證券行業年度策略：模式轉換期戰略配置時-221101（32頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 證券證券 模式轉換期，戰略配置時模式轉換期，戰略配置時 華泰研究華泰研究 證券證券 增持增持 (維持維持)研究員 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究員 王可王可 SAC No.S0570521080002 SFC No.BRC044 +(86)21 3847 6725 聯系人 汪煜汪煜 SAC No.S0570120120029 SFC No.BRZ146 +(86)21 2897 2228 華泰證券華泰證券 2023 年度投

2、資峰會年度投資峰會 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 中信證券 600030 CH 27.72 買入 中信證券 6030 HK 18.55 買入 中金公司 3908 HK 20.90 買入 廣發證券 000776 CH 26.17 買入 東方證券 600958 CH 9.64 買入 國聯證券 601456 CH 12.00 買入 資料來源：華泰研究預測 2022 年 11 月 01 日中國內地 年度策略年度策略 全文核心全文核心 我們看好市場制度改革和信心修復下券商戰略配

3、置機會。證券行業正逐漸擺脫以通道為主的粗放階段，邁向擁抱新生代客戶、拓寬存量客戶服務和探索創新發展的新階段。目前市場風險因素交織，但我們認為板塊估值和倉位已處歷史低位，風險釋放較為充分，向下空間有限；且行業變革創新不止，業務趨勢向上。我們認為未來財富管理、機構業務空間將進一步打開。中性情況下預計 2023 年日均成交額 8500 億元，日均兩融余額 1.58 萬億元，IPO、再融資、債券承銷規模分別為 5300 億元、1.2 萬億元、12 萬億元?？春冒鍓K戰略配置機會，推薦 A 股優質龍頭及特色券商，精選優質 H 股。行業行業階段：發展轉換階段：發展轉換期，挖掘深度和粘度期，挖掘深度和粘度 伴

4、隨市場和技術迭代演繹，券商傳統粗放式發展模式正逐漸被打破，基于以客戶價值為中心的業態模式正在重塑。Z 世代逐漸崛起疊加存量客群財富積累期，注冊制下企業客群擴張期和資金機構化時代，業務導向模式進入客戶導向模式。券商內部業務協同聯動重要性顯著提升，實現多業務協同鏈接，形成客戶不同生命周期的綜合業務服務鏈是核心。券商的競爭力也從牌照走向資本、模式、人才、科技四大要素遷移，擁有領先資本能力、客戶業態模式、優秀人才聚集和先進科技力量的券商將引領行業發展。核心壁壘：多重元素共振，鑄就新護城河核心壁壘：多重元素共振，鑄就新護城河 新舊增長動能轉換期，券商需夯實客戶基礎，多方構筑業務新護城河。一是要加速資產負

5、債表業務向代客轉型，充分發揮資本價值，通過資本補充和使用效率的提升促進高效內生和有效外延，資本之于券商的價值已不同以往。二是堅持以客戶為中心，推進業務模式實質化轉型，實現財富管理、大機構業務與國際業務之間的循環協同。三是明確人才是業務創新的原動力和客戶服務的重要載體。積極把握機遇推動專業人才穩步增長，并有意識地向特定藍海業務集中。四是通過金融科技降本增效，穩步提升信息技術投入，并積極探索戰略投資、自建平臺、外部合作等發展模式。格局展望：格局展望：拓展抬升期，頭部效應化拓展抬升期，頭部效應化 展望行業格局，傳統經紀面臨變革，財富管理轉型深化，頭部券商基金投顧規模突破 100 億元量級。兩融業務規

6、模下降，目前達 1.55 萬億水平，預計未來將企穩回升。過去三年 IPO 處于 4000-5000 億元/年的量級，資本市場生態優化仍有較大拓展空間。FICC 與衍生品業務呈現較強的頭部效應。我們認為，未來馬太效應或將加強，龍頭券商融資能力突出（凈資本千億級別僅中信 1 家，800-1000 億僅 3 家）、資產負債表利用效率高，財富管理轉型更深、機構服務能力更強，有望有效把握客戶服務拓展的廣闊盈利空間。中小券商較難形成全業務鏈競爭優勢，或更集中于細分賽道，做精做強。投資策略：左側戰略配置優質龍頭及特色券商投資策略：左側戰略配置優質龍頭及特色券商 我們認為目前板塊進入戰略布局時期，估值、基金倉

7、位等指標均處于底部區間，看好市場修復和改革帶來的底部戰略布局機會。A 股券商板塊 PB(LF)估值 1.2 倍，處于 19 年以來 0.5%分位數；H 股證券 ETF 凈值 0.88，處于20 年來 0.1%分位數；陸、港股通券商持股市值持續下挫，均創年內新低。中性假設下我們預測 2023 年行業凈利潤同比增長 14%。我們認為，板塊向下空間有限，向上 Beta 彈性顯著，A 股推薦中信、廣發、國聯、東方；H股受美聯儲加息、流動性邊際收緊等多重因素擾動，估值受到壓制，建議優選個股布局，推薦中信 H、中金 H。風險提示：政策風險，市場波動風險。(28)(19)(10)(1)8Nov-21Mar-

8、22Jul-22Oct-22(%)證券滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 證券證券 正文目錄正文目錄 全文核心：增長動能轉變，助高質量發展全文核心：增長動能轉變，助高質量發展.5 核心壁壘：多重元素共振，鑄就新護城河核心壁壘：多重元素共振，鑄就新護城河.6 客戶：引流增量客戶，深挖存量客戶.6 資本：重塑用表業務，提升資本價值.6 模式：以客戶為中心，加速代客轉型.10 財富管理：實現由量到質生態重構.10 機構業務：全業務鏈增強服務能力.11 國際業務：風險與機遇中探尋藍海.13 人才：驅動創新+服務，頭部加速布局.15 科技：賦能全業務鏈，內生外延并

9、進.17 格局展望：拓展提升期，頭部效應化格局展望：拓展提升期，頭部效應化.19 財富管理：創新業務突破，龍頭客群龐大.19 機構業務：投行集中度高，頭部規模領跑.21 國際業務：從創收向創利，頭部實踐優異.23 未來格局：馬太效應強化，龍頭強者恒強.24 投資策略：底部戰略配置，優選穩健龍頭投資策略：底部戰略配置，優選穩健龍頭.25 盈利預測：中性假設下行業 23 年凈利潤同比+14%.25 投資策略：底部戰略布局優質龍頭及特色券商.26 重點推薦標的.27 中信證券（600030 CH，買入，目標價：27.72 元）：龍頭地位穩固，業績韌勁凸顯.27 中信證券（6030 HK，買入，目標價

10、：18.55 港幣）：龍頭地位穩固，業績韌勁凸顯.28 中金公司（3908 HK，買入，目標價：20.90 港幣）：投行優勢穩固，資管持續改善.28 廣發證券（000776 CH，買入，目標價：26.17 元）：投行穩步恢復，投資拖累業績.28 國聯證券（601456 CH，買入，目標價：12.00 元）：營收逆勢增長，投資收入穩健.28 東方證券（600958 CH，買入，目標價：9.64 元）：投資顯著改善，減值壓力緩解.29 風險提示.29 UWbWnVlY9YlVnN1VmVsV9PcMaQsQnNpNmOkPpOrQjMoOnPbRpPvMuOnOmPxNqMrR 免責聲明和披露以及

11、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 證券證券 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：證券行業新舊變遷模式圖.5 圖表 2：互聯網理財用戶規模及同比.6 圖表 3：證券 APP 用戶規模及同比.6 圖表 4：證券行業收入結構變化.6 圖表 5：全市場融資融券余額及占證券行業資產總額的比例.6 圖表 6：上市券商股票質押業務規模及占資產總額的比例.7 圖表 7：上市券商金融投資規模及占資產總額的比例.7 圖表 8：多元化權益類產品需求驅動衍生品業務發展.7 圖表 9：上市券商衍生品名義本金及其與資產總額的比例.8 圖表 10：大宗商品類收益互換存續名義本金及同比.8 圖表 11：上市券商基金投資規

12、模及占全部金融投資的比例.8 圖表 12：2018 年以來券商再融資募資投向（非完全統計）.8 圖表 13：上市券商 2018-2021 年歸母凈利潤 CAGR 及資本杠桿率下降幅度對比關系.9 圖表 14：中金公司及部分大型券商杠桿率對比.9 圖表 15：中金公司及證券行業整體杠桿率對比.9 圖表 16：財富管理極致客戶體驗架構.10 圖表 17：財富管理產品端的模式演變:提供產品級方案.11 圖表 18：瑞銀財富管理的“One Firm”協同機制.11 圖表 19：To B+To F 機構全業務鏈模式圖譜.12 圖表 20：資產端機構客戶服務鏈條.12 圖表 21：資金端機構客戶服務鏈條.

13、12 圖表 22：頭部券商香港子公司總資產規模變化.14 圖表 23：頭部券商香港子公司總營業收入變化.14 圖表 24：頭部券商香港子公司凈利潤變化.14 圖表 25：證券行業從業人員數量及同比變化.15 圖表 26：證券公司總部各業務線人員同比增長（2021 年）.15 圖表 27：頭部券商員工人數變化.16 圖表 28：頭部券商人均創收變化.16 圖表 29：頭部券商人均創利變化.16 圖表 30：2017-2021 頭部券商信息技術投入.17 圖表 31：2017-2021 頭部券商信息技術投入占營業收入比例.17 圖表 32：頭部券商與外部科技平臺戰略合作重要事件.18 圖表 33：

14、2017-2022 年日均股票基金成交額及同比增長.19 圖表 34：2015-22H1 全行業傭金率變化.19 圖表 35：部分券商公募基金投顧客戶數量（22H1 末）.19 圖表 36：部分券商公募基金投顧規模（22H1 末）.19 圖表 37：頭部券商代銷金融產品收入（22H1）.20 圖表 38：頭部上市券商零售客戶數（2021 年末）.20 圖表 39：全市場兩融規模變化.21 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 證券證券 圖表 40：22H1 頭部券商融資融券市占率.21 圖表 41：22H1 頭部券商融資融券市占率.21 圖表 42：全市場 IPO 規

15、模變化.22 圖表 43：我國證券化率變化.22 圖表 44：全市場再融資規模變化.22 圖表 45：全市場債券融資規模變化.22 圖表 46：22H1 頭部券商 IPO 募資規模市占率.22 圖表 47：22H1 頭部券商債券承銷規模市占率.22 圖表 48：22H1 頭部券商固收投資余額.23 圖表 49：22H1 頭部券商衍生品名義本金規模（億元）.23 圖表 50：頭部券商香港子公司營業收入占集團營業收入比例.23 圖表 51：頭部券商香港子公司凈利潤占集團凈利潤比例.23 圖表 52：頭部券商凈資本情況（22H1 末）.24 圖表 53：上市券商凈資本分布（22H1 末）.24 圖表

16、 54：證券行業盈利預測.26 圖表 55：2019 年以來 A 股券商板塊 PB（LF）估值.26 圖表 56：2020 年以來 H 股香港證券 ETF 單位凈值.26 圖表 57：2018Q3 以來券商股基金季度倉位.27 圖表 58：A 股券商陸股通持股市值及占比.27 圖表 59：H 股券商港股通持股市值及占比.27 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 證券證券 全文核心：增長動能轉變，助高質量發展全文核心：增長動能轉變，助高質量發展 行業迎來轉換期，挖掘行業迎來轉換期，挖掘服務深度服務深度和粘度和粘度。伴隨市場和技術迭代演繹，券商傳統粗放式發展模式正逐漸被

17、打破，基于以客戶價值為中心的業態模式正在重塑。Z 世代逐漸崛起疊加存量客群財富積累期，注冊制下企業客群擴張期和資金機構化時代，業務導向經營模式進入客戶導向模式。券商內部業務協同聯動重要性顯著提升，實現多業務協同鏈接，形成客戶不同生命周期的綜合業務服務鏈是核心。券商的競爭力也從牌照走向資本、模式、人才、科技四大要素遷移，擁有領先資本能力、客戶業態模式、優秀人才聚集和先進科技力量的券商將引領行業發展。資本價值資本價值提升，資產負債擴表期提升，資產負債擴表期。伴隨資本市場改革深化，券商主動推進資本業務轉型。在市場擴容和業務創新下，客戶需求得以激活，場外衍生品、FICC 做市等代客類資產業務發展迅猛，

18、資本使用效率和業務杠桿有效提升?？苿摪遄鍪猩虡I務開啟，未來市場業務豐富度和客戶需求將更加多元，進一步釋放資本使用效率和杠桿空間。頭部券商積極補充儲備資本，撬動業務拓展空間。資本使用效率提升疊加資本量級增長，將加速行業資產負債擴張和格局變化，擁有資源撮合能力和交易能力的券商將進入資產負債擴張加速期。當前板塊估值性價比凸顯，當前板塊估值性價比凸顯，新舊護城河變遷，戰略看好板塊配置機會。新舊護城河變遷，戰略看好板塊配置機會。當前板塊風險充分釋放，向下空間有限。且行業正變革創新，構筑新護城河。我們認為，在市場改革深化、行業動能轉換背景下，財富管理、機構業務有望實現創新突破。1）財富管理端：交易量逐步修

19、復有望驅動業績企穩，預計中性情況 2023 年日均成交額 8500 億元；財富管理經歷市場回調后韌勁增強，未來資產規模有望回升；兩融客群基礎扎實，隨著風險偏好修復有望帶來規?；厣?，預計中性情況 2023 年日均兩融余額 1.58 萬億元。2）機構業務端：在監管強調金融服務實體經濟和提升直接融資占比的背景下，投行業務繼續享受改革紅利，預計2023 年中性情景 IPO、再融資、債券承銷規模分別為 5300 億元、1.2 萬億元、12 萬億元；FICC 及衍生品等資產負債表業務仍將處于發展快車道，且頭部券商領跑。站在當前，我們戰略看好板塊配置機會，推薦 A 股優質龍頭及特色券商，H 股優選個股進行布

20、局。圖表圖表1：證券行業新舊變遷模式圖證券行業新舊變遷模式圖 資料來源：華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 證券證券 核心壁壘：多重元素共振，鑄就新護城河核心壁壘：多重元素共振，鑄就新護城河 客戶：引流增量客戶，深挖存量客戶客戶：引流增量客戶，深挖存量客戶 券商需從增量與存量兩端發力，夯實客戶基礎，打造新護城河。券商需從增量與存量兩端發力，夯實客戶基礎，打造新護城河。近年來互聯網理財用戶和證券 APP 用戶數增速已明顯放緩，流量獲客邊際成本持續提升，大 V 合作、自導流等新模式推動獲客從公域流量向私域接口轉型。未來，券商還需從品牌價值、產品生態、運營中臺三

21、方面扎實鞏固增量與存量客戶。首先，以品牌價值為抓手撬動增量獲取能力，倚靠品牌力量降低獲客成本，同時吸引優質人才加入，推動公司整體與產品、業務縱深創新。其次，用產品生態鞏固客戶粘性，提供多元綜合的一體化證券服務，滿足多方業務需求。再次，構建線上化、數字化、智能化運營中臺，優化海量業務信息和客戶畫像數據的收集、處理、分析，賦能產品更新迭代，提升服務效能。未來，夯實增量及存量客戶基礎，還需通過資本、模式、人才、科技四大要素構筑證券行業新護城河。圖表圖表2：互聯網理財用戶規模及同比互聯網理財用戶規模及同比 圖表圖表3：證券證券 APP 用戶規模及同比用戶規模及同比 資料來源：艾媒咨詢，華泰研究 資料來

22、源：艾媒咨詢，華泰研究 資本：重塑用表業務，提升資本價值資本：重塑用表業務，提升資本價值 證券行業探索用資產負債表服務客戶的步伐從未停止。證券行業探索用資產負債表服務客戶的步伐從未停止。2011 年底融資融券業務全面放寬準入，進入常規化運行階段；2013 年股票質押業務啟動并進入快發展周期；2014 年 A 股迎來長牛市，證券公司加大方向性投資，自營頭寸迅速增長，資產負債表業務頻頻“開閘”給證券行業收入結構帶來巨變。2018 年 A 股市場持續震蕩，股票質押業務風險集中暴露，純方向性投資波動性凸顯，場外衍生品、FICC 做市等創新型業務興起，券商資產負債表業務逐漸向代客交易類轉型，用表服務客戶

23、的方式出現實質變化。圖表圖表4：證券行業收入結構變化證券行業收入結構變化 圖表圖表5：全市場融資融券余額及占證券行業資產總額的比例全市場融資融券余額及占證券行業資產總額的比例 注：2009、2010 年協會未披露行業經營數據。資料來源：證券業協會，華泰研究 資料來源：Wind，證券業協會，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%012345672015201620172018201920202021（億人）互聯網理財用戶YoY0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20

24、22E2023E2024E（億人）證券APP用戶YoY22%30%43%37%43%39%38%47%52%57%52%53%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H1證券行業重資本業務收入占比證券行業輕資本業務收入占比0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000201020112012201320142015201620172018201

25、92020202122H1（億元）全市場融資融券余額占證券行業資產總額的比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 證券證券 圖表圖表6：上市券商股票質押業務規模及占資產總額的比例上市券商股票質押業務規模及占資產總額的比例 圖表圖表7：上市券商上市券商金融投資金融投資規模及占資產總額的比例規模及占資產總額的比例 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 隨著代客重資本隨著代客重資本業務興起，資本的價值已不同昨日。業務興起，資本的價值已不同昨日。過去券商重資本業務集中于融資融券、股票質押等傳統資本中介業務和方向性自營投資業務，易受系統性風險影響，收入波

26、動大，創利能力不足，資本價值發揮受限。近年來資本市場改革深化，頭部券商主動謀求重資本業務變革。一方面，場外衍生品、FICC 做市、科創板做市等代客交易業務興起，該類業務賺取穩定息差收入和手續費收入，波動性較小且顯著推高重資本業務 ROE。另一方面，自營投資向非方向性轉型，固收代客投資和量化策略投資等規模提升，平抑券商利潤波動性。隨著代客業務興起和重資本業務轉型，資本之于券商的價值已不同以往。權益類產品需求逐漸多元化，場外衍生品業務成為券商擴表主要驅動力。權益類產品需求逐漸多元化，場外衍生品業務成為券商擴表主要驅動力。資管新規后銀行理財凈值化管理，高凈值客戶的風險對沖產品需求溢出，以場外衍生品為

27、代表的定制化代客業務快速起量。衍生品業務規模效應明顯，隨著業務規模擴張，不同頭寸形成自然對沖，提升風險控制能力并有效降低資產持有成本，助推穩定盈利。而規模效應的產生需要資產負債表量級和用表效率的共同支撐，催生券商資本金需求。圖表圖表8：多元化權益類產品需求驅動衍生品業務發展多元化權益類產品需求驅動衍生品業務發展 資料來源：華泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1（億元）上市券商股票質押業務規模占上市券商資產總

28、額的比例0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01234562008200920102011201220132014201520162017201820192020202122H1（萬億元）上市券商金融投資規模占上市券商資產總額的比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 證券證券 圖表圖表9：上市券商衍生品名義本金及其與資產總額的比例上市券商衍生品名義本金及其與資產總額的比例 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 固收代客固收代客+去方向性投資轉型，用表能力決定業務能力。去方向性投資轉型，用表能力決定業務能力。券商業務鏈持續深化，股、債、商

29、品及衍生品業務均衡發展是大勢所趨。FICC 做市涉及資產種類多樣，能滿足客戶對規避利率風險、匯率風險、商品價格風險的產品需求，驅動大宗商品、外匯等客需衍生品業務大幅增長。同時，代客交易助力券商做大固收投資規模，以自有資金為基礎盤活客戶資產，獲取穩定投資收益和代客息差收入并提升資產流動性。在權益投資方面，券商開始追求多元資產配置結構，純方向性投資逐漸轉向風險中性、量化投資等，基金持倉規模提升。圖表圖表10：大宗商品類收益互換存續名義本金大宗商品類收益互換存續名義本金及及同比同比 圖表圖表11：上市券商基金投資規模及占上市券商基金投資規模及占全部金融投資全部金融投資的比例的比例 資料來源：Wind

30、，華泰研究 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 資本的作用不同以往，券商再融資投向已悄然轉變。資本的作用不同以往，券商再融資投向已悄然轉變。2006 年以來，上市券商再融資行為分別在 2007 年和 2020 年經歷兩次明顯爆發期，募資金額分別為 918 億元、1281 億元，同比分別+1877%、+3561%。區別于此前以融資融券、股票質押、方向性自營投資等傳統資本中介業務為主的資金投向，當前券商再融資投向已轉向場外衍生品、FICC 做市等新型資本中介業務，補充創新類用表業務資本金實力，真正發揮資本的價值。圖表圖表12：2018 年以來券商再融資募資投向（非完全統計）年以來券商再融資募資

31、投向（非完全統計）證券公司證券公司 發行日期發行日期 發行方式發行方式 募資總額募資總額（億元）（億元）募集資金投向募集資金投向（億元）（億元）第一創業 2020-07-01 定增 42.00 固收客需類投資交易（25）、兩融（20）等 中信證券 2022-01-18 配股 223.96 收益互換和股權衍生品等（190）、境內子公司增資（50）等 中國銀河 2022-03-24 可轉債 78.00 大宗商品和權益衍生品等投資交易（30）、兩融和場外衍生品業務（30）、投資銀行（10）中金公司 董事會預案 配股 270.00 固收代客、做市交易、跨境產品、股權衍生品等 國聯證券 董事會預案 定增

32、 70.00 固定收益類、權益類、股權衍生品等交易業務（40）、兩融（20）等 注：國聯證券及中金公司未實施完成，發行日期為當前進度；其余按發行日期升序排列；配股發行日期按股權登記日計。資料來源：公司公告，華泰研究 0%20%40%60%80%100%120%140%02468101214201820192020202122H1（萬億元）上市券商衍生品名義本金與上市券商資產總額的比例-200%-100%0%100%200%300%400%500%01002003004005006007008009001,0002018-122019-042019-082019-122020-042020-08

33、2020-122021-042021-082021-12（億元）大宗商品類收益互換存續名義本金YoY0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020182019202020212022H1（億元）上市券商基金投資規模占上市券商全部金融投資的比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 證券證券 資本補充是券商實現高效內生增長和有效外延并購的重要抓手。資本補充是券商實現高效內生增長和有效外延并購的重要抓手。資產負債表業務快速發展拓寬券商收入來源，但用表業務高度依賴券商資本實力。2018 年以來，大型券商利用

34、規模優勢積極開展用表業務，除中金公司外（20 年 A 股上市提升杠桿率）均有明顯資本杠桿率下降，高速增長的中小券商也消耗大量資本以推高利潤規模。資本補充在短期內攤薄券商ROE，但從中長期看是券商實現內生增長的重要推動力。同時，充裕的資本金為券商帶來外延并購可能，通過有效的外延收購能快速實現短板提升和優勢補充。從海內外成功經驗看，券商并購主要緣起于業務需求，通過補短板或優勢互補并購實現集聚和發展，助推業務體系完善。并且成功的合并在戰略、文化統一的前提下，以實現業務、區域、人才互補為目的，快速完善業務體系、或開拓新市場。圖表圖表13：上市券商上市券商 2018-2021 年歸母凈利潤年歸母凈利潤

35、CAGR 及資本杠桿率下降幅度對比關系及資本杠桿率下降幅度對比關系 注：為保證可視性，僅列示 2022H1 歸母凈利潤前十及 2018-2021 歸母凈利潤 CAGR 超過 100%的券商。資料來源：Wind，華泰研究 資本量級的增長疊加資本使用效率的提升，加速證券行業格局變化。資本量級的增長疊加資本使用效率的提升，加速證券行業格局變化。我國頭部券商受限于流動性監管指標，多余杠桿空間難以釋放，杠桿率始終較低。截至 2022 年 6 月末，中信證券、華泰證券的流動性覆蓋率、凈穩定資金率已逼近監管預警水平。中金公司資本使用效率領先行業，以穩定的高杠桿率在眾多國內券商中獨樹一幟。截至 2022 年

36、6 月末其杠桿率（剔除客戶保證金）為 6.5 倍，持續排名行業第一，場外衍生品、做市交易等業務杠桿釋放能力突出。隨著行業內該類業務的發展，券商資本使用效率有望進一步提升并釋放杠桿空間，撬動 ROE 上行。而資本使用效率的提升疊加資本量級的補充，將加速釋放資本金價值，推動證券行業格局變化。圖表圖表14：中金公司及中金公司及部分大型券商杠桿率對比部分大型券商杠桿率對比 圖表圖表15：中金公司及中金公司及證券行業整體杠桿率對比證券行業整體杠桿率對比 注：杠桿率=（總資產-客戶資金存款-客戶備付金）/歸母凈資產。資料來源：Wind，華泰研究 注 1：中金公司杠桿率=（總資產-客戶資金存款-客戶備付金）

37、/歸母凈資產；注 2：證券行業杠桿率=（總資產-客戶交易結算資金）/凈資產。資料來源：Wind，證券業協會，華泰研究 中信 國君海通華泰廣發招商申萬銀河中金建投光大興業長江國海國聯財達0%50%100%150%200%250%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2018-2021歸母凈利潤CAGR2018-2021資本杠桿率下降幅度01234567201520162017201820192020202122H1（倍）中金公司中信證券國泰君安海通證券廣發證券招商證券01234567201520162017201820192020202122H1（倍）中金公司證券行業 免責

38、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 證券證券 模式：以客戶為中心，加速代客轉型模式：以客戶為中心，加速代客轉型 財富管理：實現由量到質財富管理：實現由量到質生態重構生態重構 財富管理轉型是一場從“流量搶占”到“存量陪伴”的生態重構。財富管理轉型是一場從“流量搶占”到“存量陪伴”的生態重構。財富管理的本質是以客戶為中心、全生命周期（投資篩選+投后服務的陪伴）、拉長持有周期（度過回撤+長期持有而獲取超額）、與客戶利益保持一致（在客戶財富增長的同時獲取自身收益）的存量生意。前期傳統經紀業務已通過流量獲取為財富管理積累客戶基礎，未來業務轉型應當以存量陪伴為內核，陪伴客戶跨越從

39、產品收益到投資者收益的最后一公里。優秀券商把握弱市調整的機遇，打通“量”“質”的轉型路徑。優秀券商把握弱市調整的機遇，打通“量”“質”的轉型路徑。2022 年市場波動導致券商財富管理發展增速有所放緩，部分優秀券商積極把握調整機遇，推動財富管理從“代銷”向“陪伴”轉型。在業務轉型初期，通過投顧團隊建設、全渠道觸達機制、大 V 合作引流等形式提升流量獲客能力，實現“量”的增長；在客戶基礎穩固后，加強買方投顧能力建設、基金投顧展業、定制化客戶服務等，并通過構建開放式產品貨架、金融科技賦能，推動跨業務、跨板塊、跨機構、跨行業協作，實現“質”的提升?！傲俊保捍蛲ㄈ烙|達，吸納復合型投顧人才，不拘一格提

40、升流量獲客能力?！傲俊保捍蛲ㄈ烙|達，吸納復合型投顧人才，不拘一格提升流量獲客能力。部分優秀券商正加速布局線上化渠道建設，打造線上線下全渠道服務能力，實現端到端的閉環客戶觸達，并積極尋求大 V 合作、ToB 合作、內容生產下的自導流等新型引流模式，打通公域流量到私域流量的多元化獲客機制。同時，獲客后還需要投資顧問充當連接客戶和產品的核心紐帶，并且投資顧問不僅僅在于人數多，還在于專業化、綜合化服務能力。因此，優質券商一方面提升前臺服務團隊的專業能力，另一方面積極吸納營銷學、心理學、社會學、大數據分析等專業復合型人才，通過優良質態的投顧團隊提升獲客后客戶的黏性?！百|”：構建“自成一派”又“各方協

41、同”的好生態?！百|”：構建“自成一派”又“各方協同”的好生態。財富管理的未來，是形成跨業務、跨板塊、跨機構、跨行業的互補和協同力量，真正實現業務生態和機構生態的閉環建設，構筑強有力的生態護城河。從服務端看，財富管理的存量生意轉型需要差異化客戶服務能力的支撐，買方投顧應向去中心化的模式轉型，構建服務策略相同、輸出內容各異的差異化、精準化服務模式。在科學實現客戶分層、分級的基礎上，完善客戶全景畫像，提升對客戶畫像的解析能力。以單個客戶為中心，建立差異化、個性化、高效化的客戶解決方案，輸出更精準的咨詢服務、規劃方案和投后管理。從產品端看，產品是實現財富管理生態建設的基礎，券商需要挖掘客戶不同生命周期

42、投資需求。在此基礎上，構建全譜系、開放式、精品化的產品貨架，實現全產品鏈閉環供給，滿足客戶多方需求，并打造自身明星產品。從運營端看，券商將加大金融科技投入。綜合運用大數據分析、自然語言處理等技術，高效賦能前中后臺，實現前臺精準服務、中臺高效運營、后臺敏捷反應的業務聯通機制。圖表圖表16：財富管理極致客戶體驗架構財富管理極致客戶體驗架構 資料來源：華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 證券證券 圖表圖表17：財富管理產品端的模式演變財富管理產品端的模式演變:提供產品級方案提供產品級方案 資料來源：CapgeminiWorld Wealth Report202

43、2.09，華泰研究 圖表圖表18：瑞銀財富管理的“瑞銀財富管理的“One Firm”協同機制”協同機制 資料來源：公司公告，華泰研究 重視個人養老金發展機遇，以養老賬戶為切入口，培育發展新引擎。重視個人養老金發展機遇，以養老賬戶為切入口，培育發展新引擎。2022 年以來個人養老金配套政策加速落地，養老第三支柱擴容蓄勢待發、影響深遠。賬戶制政策推出、稅優力度加大、投資產品多元，實質性發展值得期待。個人養老金藍海市場加速起航，規模有望超千億，啟航藍海市場。我們測算悲觀/中性/樂觀假設下個人養老金年度貢獻規模分別為700/1400/3000 億元，考慮到個人養老金久期在數十年以上，具有較強的累積效應

44、，未來有望為資本市場提供長錢活水，同時拓寬養老金融藍海市場。證券行業應把握養老基金賬戶入口，加大養老投資領域投資者教育，以專業能力優勢實現客戶市場搶占，培育發展新引擎。機構業務：機構業務：全業務鏈增強服務能力全業務鏈增強服務能力 資本市場資產和資金的良性循環，需要券商的大機構服務為重要中介。資本市場資產和資金的良性循環，需要券商的大機構服務為重要中介。注冊制下優秀新經濟企業持續登陸資本市場，通過直接融資體系驅動產業結構優化升級，并通過業績增長反哺資本市場，為機構客戶創造豐富的資產端資源。資金端的機構客戶承接居民財富向資本市場遷徙的需求，并在資管新規的大資管體系下有效運營，各類資產管理規模仍有較

45、大增長空間，并也將通過專業能力挖掘優秀公司，實現助力公司成長和共享增長紅利雙贏。資本市場的波動性和不確定性，決定要形成資產和資金相輔相成的良性循環，需要證券公司作為串聯資產端 ToB 投行企業客戶和資金端 ToF 機構客戶的重要中介，由過去單打獨斗向串聯 ToB 和 ToF 機構業務的全業務服務模式，實現“1+12”的效果。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 證券證券 圖表圖表19：To B+To F 機構全業務鏈模式圖譜機構全業務鏈模式圖譜 資料來源：華泰研究 實現業務串聯則需要從企業端、機構端兩端共同發力。在企業端，實現業務串聯則需要從企業端、機構端兩端共同發

46、力。在企業端，從單環節轉向全生命周期金融服務，持續推動打造全產業鏈、全生命周期“大投行生態圈”，在上市時提供保薦與承銷業務等服務，上市后提供做市、財富管理和資產管理、投融資管理等長期服務，將研究能力、投資交易能力、風控能力等專業實力持續轉換為聚焦客戶需求的服務能力，實現業務協同和價值延伸。在機構端，在機構端，從分業務轉向一站式整合金融服務，匹配客戶多元綜合化、專業化、個性化的業務需求，從單點需求向閉環業態需求轉變。一方面，跟隨客戶在“資金交易資產配置運營支持”的全生命周期內由淺入深需求，配套服務鏈條。另一方面，在客戶成熟后，通過全流程多階段業務鏈條服務，催生業務協同，實現客戶的綜合服務，提升客

47、戶綁定效率。圖表圖表20：資產端機構客戶服務鏈條資產端機構客戶服務鏈條 圖表圖表21：資金端機構客戶服務鏈條資金端機構客戶服務鏈條 資料來源：華泰研究 資料來源：華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 證券證券 機構業務的綜合性、全面性，決定其拼的是集團軍作戰的綜合能力，需要自上而下從組織機構業務的綜合性、全面性，決定其拼的是集團軍作戰的綜合能力，需要自上而下從組織架構、運營體系、人才團隊、薪酬考核等多維度形成生態圈業務模式支持。我們認為，能架構、運營體系、人才團隊、薪酬考核等多維度形成生態圈業務模式支持。我們認為，能夠促進夠促進 ToF 和和 ToB 客戶

48、循環強化的券商，需要具備以下核心競爭力：客戶循環強化的券商，需要具備以下核心競爭力：培育體系化機構服務：培育體系化機構服務：機構業務線更加復雜的業務體系亟需更高水平的管理，也更需要調整優化整體的架構體系。要基于作業模式的改變逐步調整組織運行機制，重新定位相關的崗位職能，同時在加快各類平臺建設的同時。分類聚焦重點客群的金融服務需求，持續推進體系化的服務模式，不斷增強業務協同機制，實施客戶價值綜合運營，打造平臺化、產品化及生態化的機構客戶服務新模式，實現與客戶交互賦能、共同成長。重點落實協同的雙向驅動和雙向評估機制，落實各產品部門的客戶推介、交叉銷售等合作機制。資源撮合能力：資源撮合能力：有效撮合

49、資源是實現各業務線內部聯通、協同的基礎。券商首先需搭建起高效的投行和機構客戶資源庫，扎實推進資源引進與戰略客戶跟蹤，實現對上下游客戶資源和資產資源的全覆蓋。其次還需利用充裕的資源儲備聯通上下游業務實現撮合，充分發揮橋梁作用，落實中介機構效能，并依賴的自身信譽、市場匹配、內部協同等綜合實力，促進企業端和機構端的資金資產連接流通，推進各業務線內部協同。打造交易能力：打造交易能力：交易能力是機構客戶區別于個人客戶的核心業務與能力之一，需要券商聚焦交易便捷、定價突出和實時風控提供服務。首先，定價能力是交易的核心，要利用扎實的數據系統沉淀、專業的研究實現基礎定價功能，并進一步推進與一級承銷業務、二級做市

50、、配置及交易業務、產品業務的系統對接和深度融合，構筑在承銷、分銷、做市、交易及產品服務中的規模和定價能力。其次，產品是定價能力的延伸。樹立產品業務發展的體系化思路和打法，通過客戶資金和表外杠桿做大各類產品的規模、收入，產品化客戶需求，形成橫跨境內外的規?；陌l行能力、品牌能力和客群服務能力。再次，隨著機構客戶的交易資產類型日益豐富、交易結構更加復雜、覆蓋市場越發多元，券商應大力通過數字手段，增強在交易分析、價格發現、交易策略提供、執行能力、流動性提供方面的綜合能力，力爭成為機構客戶的優選做市交易商。做好基礎設施建設：做好基礎設施建設：大機構客戶的業務需求和信息豐富性，需要實現前中后臺數字化和系

51、統平臺賦能。具體來看，協同和信息沉淀方面，要將更多機構服務搬上統一平臺，打造覆蓋機構業務全環節、全流程的線上化、標準化、智能化的員工展業平臺，不斷沉淀客戶數據，推進行為分析、偏好分析和主動推介，構建頭部機構客戶畫像，逐步打造千人千面的機構客戶服務平臺，從單向的機構客戶服務平臺向基于客戶行為分析的定制化運營平臺轉變，成為增加機構客戶粘性的重要抓手。國際業務：國際業務：風險與機遇中探尋藍海風險與機遇中探尋藍海 國內企業跨境業務需求增長國內企業跨境業務需求增長疊加擴大高水平制度型開放，催生券商國際化業務布局。疊加擴大高水平制度型開放，催生券商國際化業務布局。近年來國際市場格局發生較大演變，疊加新技術

52、基礎、人才基石、資金儲備等條件日趨成熟，國內企業紛紛探索國際化市場，跨境業務需求持續增長。同時，擴大高水平制度型開放，金融雙向開放程度不斷加深。一方面，資本市場互聯互通機制漸趨完善，滬港通、深港通、債券通、滬倫通接續開閘。另一方面，券商外資持股比例逐步放寬，大批優質外資券商進入國內市場。多重因素共振，催生券商國際化業務布局。券商積極發揮“毛細血管”作用，為內地企業走向世界提供多元服務。券商積極發揮“毛細血管”作用，為內地企業走向世界提供多元服務。從出海路徑來看，中資券商早期通過設立子公司開展國際業務，隨后逐漸由內生增長轉向外生收購。近年來，在互聯網浪潮下，富途、老虎證券等新生代券商攜互聯網基因

53、而生，發揮產品、社區、科技與機制四核優勢，將線上化交易等創新模式輸送向香港、新加坡等市場，重塑當地市場生態、開拓創新客群。同時，傳統中資券商也逐漸發展出多元擴張路徑并行的模式。從出海策略來看，中資券商整體遵循“由易到難”、“由近到遠”的策略。在業務上從傳統經紀業務起步，為出海企業股票提供流動性，同時把握市場機會積極發展投行業務，幫助更多內地企業出海，并逐漸衍生出互聯網券商及混業經營模式。在地域上多將首站選在香港，部分大型券商逐漸進入歐美成熟市場，隨著國際格局的演變，券商國際業務布局向東南亞地區擴張，分享“一帶一路”政策背景下的發展紅利。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

54、。14 證券證券 國際業務國際業務經歷投入、創收期，經歷投入、創收期，目前邁向創利期，目前邁向創利期，頭部機構利潤數十億元量級。頭部機構利潤數十億元量級。券商出海主要分為三個階段，早期通過設立子公司開展國際業務，進行初期的業務投入，營收與利潤貢獻尚較低；隨后逐漸由內生增長轉向外生收購，近年來發展出多元擴張路徑并行的模式，通過內外兼具持續擴張，為擴張期；目前正穩步邁入創利期，總資產初具規模，營收穩步增長、利潤貢獻顯著。從頭部券商香港子公司財務表現看，目前第一梯隊資產規模在 2000億元量級、營業收入約百億量級、凈利潤約數十億元量級（中金香港 2021 年凈利潤達 42億元，領跑行業），利潤貢獻顯

55、著。圖表圖表22：頭部券商香港子公司總資產規模變化頭部券商香港子公司總資產規模變化 注：部分公司披露口徑為港幣，使用平均匯率折算 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表23：頭部券商香港子公司總營業收入變化頭部券商香港子公司總營業收入變化 圖表圖表24：頭部券商香港子公司凈利潤變化頭部券商香港子公司凈利潤變化 注：部分公司某些年份未披露營收凈利潤數據，部分披露口徑為港幣，使用平均匯率折算 資料來源：公司公告，華泰研究 注：部分公司某些年份未披露營收凈利潤數據，部分披露口徑為港幣，使用平均匯率折算 資料來源：公司公告，華泰研究 當前時點看未來，國際業務仍面臨一定不確定性，當前時點看未來，國際業務

56、仍面臨一定不確定性，風險與挑戰并存，風險與挑戰并存，需探索前行。需探索前行。目前監管層自上而下推進資本市場雙向開放，在底層設施、行業開放、監管體系等多維度與國際接軌。鼓勵“引進來”：以國際化規則為對標，完善市場運行機制，構建多層次資本市場，夯實底層基礎設施。多領域對外開放提速，外資機構陸續進入，鯰魚效應強化，行業進入高階競爭階段；推動“走出去”：2021 年，證監會將券商境外設立子公司的流程由審批制改為備案制，也取消此前設立境外子公司需要證券公司凈資產不低于 60 億元的硬性規定，降低券商開展境外業務門檻；2022 年表示，在遵循市場化、法治化原則的前提下，證監會支持內資券商為赴境外上市的企業

57、及境外中資機構投資者提供更多更優質的服務，進一步釋放對券商拓展海外市場的政策利好信號。此外，當前國際格局加劇演變，展望未來，國際政策與格局仍具有一定不確定性，但 GDR 上市提速催化歐洲布局、東南亞發展紅利仍可觀，券商出海有望在探索中逐步前行。05001,0001,5002,0002,5003,0002011201220132014201520162017201820192020202122H1（億元）中信國君華泰海通招商廣發中金銀河建投申萬0204060801001201402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1

58、（億元）中信國君華泰海通招商廣發中金銀河建投申萬100億元億元(20)(10)010203040502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1（億元）中信國君華泰海通招商廣發中金銀河建投申萬20億元億元 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 證券證券 券商需專注打磨自身核心能力，提升業務出海競爭壁壘。券商需專注打磨自身核心能力，提升業務出海競爭壁壘。國際化戰略帶來的不僅是新的可挖掘的市場增量，同時也帶來了更大的競爭壓力和風險。如何與更為本土化或是海外知名度更高的國際老牌券商競爭，打造差異化核

59、心競爭力，企業自身是否有充足的可投入資本能夠將競爭壓力轉化為業務增長動力而不是盲目選擇國際化，是國內券商選擇國際化前所必須思考的命題。同時，在全面注冊制穩步推行的背景下，券商需要把握這一關鍵里程碑，繼續夯實資本、定價、銷售、協同、風控、科技等綜合能力，探索差異化發展道路，提升業務出海競爭壁壘。人才：驅動創新人才：驅動創新+服務，頭部加速布局服務，頭部加速布局 人才是業務創新的原動力，是客戶服務的重要載體。人才是業務創新的原動力，是客戶服務的重要載體。證券行業發展背后的核心是由人力資源驅動，是重人力資本的行業，優質的人才是業務創新的原動力。從具體表現形式看，一方面，證券行業是為零售客戶、機構客戶

60、提供專業服務的資本市場中介，對業務人員的專業性要求較高、人才是客戶服務的重要載體；另一方面，證券業務相對同質化，競爭較為激烈，發展方向的選擇依賴于管理層前瞻的戰略眼光，人才是公司成長的舵手?？v向精細化經營、橫向創新擴張是人才發展的重要抓手?？v向精細化經營、橫向創新擴張是人才發展的重要抓手。我們認為，與以往市場認為行業人員流動頻繁不同，未來證券行業人才管理將是影響競爭格局的重要因素。一方面，體現在長久期、精細化管理，通過人才梯隊建設、激勵體系打磨，將優質人才長期留存在體系內，助力穩健發展。根據證券業協會統計，司齡超過 10 年的員工數量占比從 2019 年的 21.15%提升至 24.60%，資

61、深員工占比持續增長。另一方面，體現在橫向跨行業拓展，過去證券行業社會招聘主要從同業、銀行、會計師事務所、基金公司等渠道招聘，目前行業已有招聘流量大 V 的創新實踐，未來跨界人才搜尋與管理，或將成為推動業務增長的奇兵。而頭部券商管理體系更為完善、外延拓展資源更豐富，有望占據競爭的有利地位。行業人員穩步增長，向頭部、特定業務集中趨勢顯著。行業人員穩步增長，向頭部、特定業務集中趨勢顯著。根據證券業協會披露，過去十年行業從業人員保持穩步增長態勢，2021 年末注冊從業人員數量達 35.98 萬人，同比提升 3.75%，且呈現出向頭部集中的特征（即人員增長主要集中在大型公司及總部）。從結構看，細分業務條

62、線間分化明顯，2021 年增長速度最快的為財富管理業務、自營投資業務、信息技術，分別同比增長 28.92%、24.03%、19.66%。其中自營投資業務的衍生品投資條線，人員數量同比增長達 37.82%。圖表圖表25：證券行業從業人員數量及同比變化證券行業從業人員數量及同比變化 圖表圖表26：證券公司總部各業務線人員同比增長（證券公司總部各業務線人員同比增長（2021 年）年）注：口徑為證券業協會已注冊從業人員 資料來源：證券業協會，華泰研究 資料來源：證券業協會，華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253035402010 2011

63、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021萬人證券行業從業人員同比增長0%5%10%15%20%25%30%35%財富管理業務自營投資業務信息技術互聯網金融資產托管業務研究及機構銷售業務戰略發展投資銀行業務證券公司總部各業務線人員同比增長 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 證券證券 頭部券商人員持續擴張，奠定業務成長基礎。頭部券商人員持續擴張，奠定業務成長基礎。從頭部券商人員布局看，2012-2015 年溫和擴張，2016-2019 年保持相對平穩，2020 年以來伴隨券商再融資高峰階段，頭部券商通過市場化

64、方式緊鑼密鼓加大優秀人才儲備，人員擴張幅度顯著，奠定未來成長基礎。從絕對規?？?，截至 22H1，中信作為行業龍頭，人員總規模逾 2.5 萬人，持續拉大與行業其他公司的差距。從增長速度看，中金從“小而美”的模式更新迭代，快速擴張，2021 年末達 13557人，同比提升 45%，22H1 延續提升趨勢，期末達 14250 人。圖表圖表27：頭部券商員工人數變化頭部券商員工人數變化 資料來源：公司公告，華泰研究 頭部券商人均創收頭部券商人均創收 200-300 萬元、人均創利萬元、人均創利 50-100 萬元。萬元。頭部券商人均創收、創利自 2015年達到高峰期后，2016-2018 年連續下降，

65、2019 年進入上升通道，22H1 由于市場景氣度下滑而同比下降。從絕對規?？?，頭部券商之間的的差距較小，人均創收基本處于 200-300萬元區間、人均創利 50-100 萬元區間，中信、中金等公司處于第一梯隊，申萬、銀河排名相對靠后。圖表圖表28：頭部券商人均創收變化頭部券商人均創收變化 圖表圖表29：頭部券商人均創利變化頭部券商人均創利變化 注：人均創收=營業收入（剔除其他業務收入）/期初期末平均員工人數 資料來源：公司公告，華泰研究 人均創利=歸母凈利潤/期初期末平均員工人數 資料來源：公司公告，華泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,00020122

66、0132014201520162017201820192020202122H1萬人中信國君廣發海通華泰招商建投中金申萬銀河01002003004005006007008002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202121H122H1萬元中信國君廣發海通華泰招商建投中金申萬銀河0501001502002502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202121H122H1萬元中信國君廣發海通華泰招商建投中金申萬銀河 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 證券證券 科技

67、：賦能全業務鏈，內生外延并進科技：賦能全業務鏈，內生外延并進 服務效能為競爭關鍵，金融科技賦能降本增效。服務效能為競爭關鍵，金融科技賦能降本增效?？蛻粜枨笕找婢C合化、體系化，券商需基于全產業鏈優勢提升一體化服務能力，其中服務效能逐步成為競爭的核心，而金融科技賦能可推動效能顯著提升。金融科技作為券商中后臺體系組成部分，定位于為前臺部門賦能，支撐前臺快速響應和業務創新，推動業務數據化、數據業務化、服務自動化、能力服務化，實現降本增效。頭部券商信息技術投入規模穩步提升。頭部券商信息技術投入規模穩步提升。根據證券業協會披露，2017-2021 年頭部券商信息技術投入持續提升，2017-2019 年基本

68、處于 5-10 億元/年的規模區間，中信、國君、華泰等超 10 億元。2020-2021 年中信、華泰、中金等券商快速增長，其中 2021 年華泰信息技術投入規模達 23 億元，中金、中信分別為 19、17 億元。從信息技術投入占營業收入比例看，頭部券商均呈現提升態勢，但內部分化較大。投入占比較高的如中金、華泰占比約 10%，投入占比較低的如申萬約 5%左右。圖表圖表30：2017-2021 頭部券商信息技術投入頭部券商信息技術投入 注 1：因證券業協會披露口徑差異，2017 年和 2018 年為用“信息系統投入”與“信息技術投入考核值”之和表示，其他年份用“信息技術投入”表示。注 2：信息技

69、術投入考核值=本年信息技術投入+本年信息技術人員薪酬*120%-上年專項合并營業收入*3%。注 3：信息技術投入=信息技術資本性支出+信息技術費用+信息技術人員薪酬*120%。資料來源：證券業協會，華泰研究 圖表圖表31：2017-2021 頭部券商信息技術投入占營業收入比例頭部券商信息技術投入占營業收入比例 注 1：根據證券業協會披露計算公式，信息技術投入占營業收入的比例=本年度信息技術投入/上年度營業收入；注 2：因證券業協會披露口徑差異，2017 年和 2018 年披露的是合并口徑營業收入，其他年份披露的是專項合并口徑營業收入 資料來源：證券業協會，華泰研究 05101520252017

70、2018201920202021（億元）中信國君華泰海通招商廣發中金銀河建投申萬0%2%4%6%8%10%12%14%20172018201920202021中信國君華泰海通招商廣發中金銀河建投申萬 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 證券證券 政策鼓勵數字化創新轉型，金融科技為券商戰略布局重點之一。政策鼓勵數字化創新轉型，金融科技為券商戰略布局重點之一。頂層設計持續強調企業數字化轉型趨勢，“十四五”數字經濟發展規劃中將金融業視為產業數字化轉型的重點領域之一。2022 年 2 月，中國人民銀行會同市場監管總局、銀保監會、證監會聯合印發金融標準化“十四五”發展規劃，

71、再度重提推動金融標準化工作數字化轉型，加強金融標準化人才隊伍建設。券商作為金融行業重要環節、資本市場中介，加強自身科技實力、加快自身數字化轉型進程，成為未來業務布局重點。戰略投資、自建平臺、外部合作為券商科技戰略投資、自建平臺、外部合作為券商科技發展模式選擇。發展模式選擇。自 2017 年中金公司與騰訊簽署認股協議開始，各大頭部券商紛紛選擇與互聯網頭部科技企業進行戰略合作，利用科技手段以提升服務各類客戶效率，減少人力時間成本，提高風險控制水平，保障業務交易安全。其中大致可以分為三類戰略合作趨勢：1）通過戰略投資方式入股科技公司，深化雙方合作；2）通過合作成立創新實驗室共同發力新科技；3）通過與

72、科技平臺共同設立金融科技子公司，實現強強聯合。圖表圖表32：頭部券商與外部科技平臺戰略合作重要事件頭部券商與外部科技平臺戰略合作重要事件 注：僅選取部分與三大類戰略合作趨勢相關事件，其余券商與科技平臺合作時間未納入統計 資料來源：公司公告，華泰研究 通過互聯網科技平臺引流，合作模式多元發展。通過互聯網科技平臺引流，合作模式多元發展。隨著互聯網的發展，各大券商也不僅僅再局限于戰略合作模式，而是瞄準互聯網科技平臺帶來的流量增量，探索更為多元的合作方式，比如與支付寶合作，在平臺上開設生活號并進行財富直播引流，同時支持直接在支付寶平臺上一鍵開戶；多家券商在今日頭條、抖音等平臺上引流開戶，通過與互聯網科

73、技平臺的合作，實現曝光及用戶來源場景的拓寬。從借力外部平臺到自身科技水平提升，券商仍從借力外部平臺到自身科技水平提升，券商仍存在探索空間。存在探索空間。目前券商在與科技平臺合作中，主要還是借助科技公司的科技手段和數字化平臺，而將數字手段真正實現內化水平和程度較低。展望未來，券商如何通過數據的采集和挖掘，實現利用標準化的互聯網科技服務替代人工，并派生創新出新的業務模式還存在著較大探索空間。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 證券證券 格局展望：拓展提升期格局展望：拓展提升期，頭部效應化頭部效應化 財富管理：創新業務突破，龍頭客群龐大財富管理：創新業務突破，龍頭客群龐

74、大 傳統經紀面臨變革，財富管理轉型為共同選擇。傳統經紀面臨變革，財富管理轉型為共同選擇。過去三年行業成交量保持高位，2021 年日均股票成交額逾萬億元，2022 年市場景氣度下行交易量同比下滑，預計中性情況下 2023年日均成交額 8500 億元。傳統經紀業務面臨競爭白熱化、傭金率持續下行趨勢，財富管理轉型是行業共同戰略選擇。頭部券商積極探索，如發力金融產品代銷，中信 22H1 代銷收入近 9 億元；拓展基金投顧業務，22H1 末，華泰、中信基金投顧規模領跑，均逾 100 億元。部分中小券商如國聯，打造 B2B2C 創新業務模式，實現業務快速增長。圖表圖表33：2017-2022 年年日均股票

75、基金成交額及同比增長日均股票基金成交額及同比增長 圖表圖表34：2015-22H1 全行業傭金率變化全行業傭金率變化 注：2022 年數據截至 10 月 31 日 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：證券業協會，Wind，華泰研究 圖表圖表35：部分券商公募基金投顧客戶數量（部分券商公募基金投顧客戶數量（22H1 末）末）圖表圖表36：部分券商公募基金投顧規模（部分券商公募基金投顧規模（22H1 末）末）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012

76、,000201720182019202020212022日均股票成交金額（億元）同比增長0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%20152016201720182019202022H1行業平均股基傭金率5620151030102030405060華泰證券國聯證券東方證券申萬宏源招商證券（萬戶）簽約戶數151 140 100 74 69 43 020406080100120140160華泰證券東方證券中信證券國聯證券申萬宏源招商證券（億元）基金投顧資產規模 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 證券證券 圖表圖表37：頭部券商代銷金融產品

77、收入（頭部券商代銷金融產品收入（22H1）資料來源：公司公告，華泰研究 頭部券商客戶基礎龐大，財富管理轉型更為深化。頭部券商客戶基礎龐大，財富管理轉型更為深化。零售業務方面，頭部券商具備更為雄厚的客群體量，千萬級別的客戶數量為業務拓展、財富管理轉型奠定堅實的基礎。在客戶服務體系上，頭部券商基于全產業鏈的產品創設能力強、內部協同體系建設較為完善、外部財富與資管資源對接更為充分，綜合服務能力領先。在財富管理發展的浪潮下，尤其是對高凈值客群的爭奪，頭部券商優勢明晰。從零售客戶數量看，頭部券商顯著領跑，其中華泰證券達 2000 萬量級，廣發、招商、海通均在 1500 萬量級左右。圖表圖表38：頭部上市

78、券商零售客戶數（頭部上市券商零售客戶數（2021 年末）年末）注：中金、海通、招商、華泰為財富管理客戶數，中信為財富管理累計客戶數量，中信建投為客戶資金賬戶數量 資料來源：Wind，華泰研究 兩融業務規模下降，融券頭部集中度較高。兩融業務規模下降，融券頭部集中度較高。全市場兩融規模因市場風險偏好下行，目前達1.55 萬億左右水平（截至 10 月 31 日），相較年初下降 15%?？紤]到目前客群積累較為扎實，未來伴隨市場企穩，兩融規?；蛴兴厣?，預計中性情況下 2023 年日均兩融余額 1.58萬億元。從業務格局看，得益于頭部券商擁有更強的資本實力，兩融業務呈現較強的頭部效應。截至 22H1 末

79、，兩融規模 CR3/CR5 分別為 22%/32%，而融券業務集中度更高，中信、華泰合計占比達 44%。頭部券商在資本運用方面強者恒強，我們認為兩融未來仍將呈現顯著的頭部效應。012345678910中信中金華泰建投國君銀河廣發招商海通申萬（億元）22H1代銷金融產品收入20001500147914271200102345405001,0001,5002,0002,500華泰證券廣發證券招商證券海通證券中信證券中信建投中金公司（萬戶）零售客戶數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 證券證券 圖表圖表39：全市場兩融規模變化全市場兩融規模變化 資料來源：Wind，華

80、泰研究 圖表圖表40：22H1 頭部券商融資融券市占率頭部券商融資融券市占率 圖表圖表41：22H1 頭部券商融資融券市占率頭部券商融資融券市占率 注：兩融規模采用融出資金規模+融出證券規?？趶?，均為境內業務 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 機構業務：投行集中度高，頭部規模領跑機構業務：投行集中度高，頭部規模領跑 機構業務方面，頭部券商全方位滿足機構需求，業務拓展更占優勢。機構業務方面，頭部券商全方位滿足機構需求，業務拓展更占優勢。全面注冊制預期帶來的企業證券化、監管與格局演變共振推動的市場機構化、機構客戶服務需求綜合化，共同提升機構業務拓展空間。頭部券商能夠提供全

81、方位、一站式的服務體系，涵蓋產品代銷、衍生品、兩融、FICC、研究與托管等綜合服務，打造銷售、定價、投資交易、風控、科技等綜合實力，從單環節轉向全生命周期金融服務，在輕重資產業務并存的機構業務方面構筑高價值率護城河。投行業務，投行業務，IPO、債券融資規模處于高位，再融資有所調整。、債券融資規模處于高位，再融資有所調整。過去 2 年資本市場創新改革推動 IPO 景氣度提升，2020-2021 年均保持在 4000-5000 億元量級，2022 年仍處于高位?？紤]到目前資本市場震蕩上行，且我國證券化率相較發達國家處于低位（如 2020 年末美國、新加坡證券化率均接近 200%），未來具備較大拓展

82、空間。近年來債券融資穩步提升、再融資規模有所調整。05,00010,00015,00020,00025,0001/2/193/2/195/2/197/2/199/2/1911/2/191/2/203/2/205/2/207/2/209/2/2011/2/201/2/213/2/215/2/217/2/219/2/2111/2/211/2/223/2/225/2/227/2/229/2/22（億元）融資融券余額0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%中信華泰國君廣發銀河招商申萬海通建投中金22H1兩融市占率0%5%10%15%20%25%30%中信華泰中金建投國君海通廣發申萬銀河招商22H1融券

83、市場占有率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 證券證券 圖表圖表42：全市場全市場 IPO 規模變化規模變化 圖表圖表43：我國證券化率變化我國證券化率變化 注：2022 年數據截至 10 月 31 日 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表44：全市場再融資規模變化全市場再融資規模變化 圖表圖表45：全市場債券融資規模變化全市場債券融資規模變化 注：2022 年數據截至 10 月 31 日 資料來源：Wind，華泰研究 注：2022 年數據截至 10 月 31 日 資料來源：Wind，華泰研究 投行業務集中度較高，馬太效應較強。投

84、行業務集中度較高，馬太效應較強。頭部券商 IPO 融資規模集中度較高，22H1 中信、建投合計占據半壁江山。未來全面注冊制穩步推進，頭部券商綜合優勢顯著，集中度有望進一步提升。中小券商依托在特定領域的積累優勢、特色化的激勵機制設計，實現業務突破。圖表圖表46：22H1 頭部券商頭部券商 IPO 募資規模市占率募資規模市占率 圖表圖表47：22H1 頭部券商債券承銷規模市占率頭部券商債券承銷規模市占率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002010201120122013201420152016201720182

85、019202020212022（億元）IPO總規模24%18%14%34%108%36%67%63%45%44%43%61%77%64%76%53%67%85%80%0%20%40%60%80%100%120%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021證券化率02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002013201420152016201720182019202020212022（億元）再融資規模020,00040,00060

86、,00080,000100,000120,0002013201420152016201720182019202020212022（億元）債券融資規模0%5%10%15%20%25%30%35%40%中信建投海通中金國君華泰銀河招商申萬廣發2022H1IPO融資規模市占率-左軸0%2%4%6%8%10%12%14%16%中信建投華泰中金國君海通銀河招商申萬廣發2022H1債券承銷規模市占率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 證券證券 FICC 及衍生品方面，頭部券商規模領跑。及衍生品方面，頭部券商規模領跑。從固收投資規?？?，22H1 末頭部券商如中信、華泰、招商、

87、銀河、國君均在 2000 億級別以上；從衍生品名義本金規?？?，中信、國君均為 2 萬億級別以上，華泰為 1.5 萬億左右。展望未來，頭部券商具備更強的交易、定價、產品設計、風控能力，有望在 FICC 及衍生品業務方面持續領跑。圖表圖表48：22H1 頭部券商固收投資余額頭部券商固收投資余額 圖表圖表49：22H1 頭部券商衍生品名義本金規模（億元）頭部券商衍生品名義本金規模（億元）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 國際業務：從創收向創利，頭部實踐優異國際業務：從創收向創利，頭部實踐優異 立足香港布局全球，從創收邁向創利周期。立足香港布局全球，從創收邁向創利周期。資本市

88、場雙向開放提速，出海成為新時代下券商業務的重要突破口。發展路徑上，傳統券商以香港為橋頭堡，拓展發達國家，并通過外延收購、內生增長等方式布局新經濟體。富途等新生代券商則攜互聯網基因而生，將線上化交易等創新模式輸送香港等市場，重塑市場生態、開拓創新客群。目前券商出海邁向創利階段，頭部機構香港子公司資產/營收/利潤已達 2000/100/20 億元量級，業績貢獻度穩步提升。展望未來，傳統券商歐洲、東南亞布局紅利仍可觀，互聯網券商的創新模式向新加坡、澳大利亞等市場進一步延展，券商出海將在探索中前行。圖表圖表50：頭部券商香頭部券商香港子公司營業收入占集團營業收入比例港子公司營業收入占集團營業收入比例

89、圖表圖表51：頭部券商香港子公司凈利潤占集團凈利潤比例頭部券商香港子公司凈利潤占集團凈利潤比例 注：部分公司某些年份未披露營收凈利潤數據，部分披露口徑為港幣，使用平均匯率折算 資料來源：公司公告，華泰研究 注：部分公司某些年份未披露營收凈利潤數據，部分披露口徑為港幣，使用平均匯率折算 資料來源：公司公告，華泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,000中信華泰招商銀河國君申萬廣發中金海通建投（億元）2022H1末固收投資余額05,00010,00015,00020,00025,00030,000中信國君華泰中金建投招商申萬廣發銀河海通2022H1末衍生品名義本金規模-10%

90、0%10%20%30%40%50%60%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1中金海通中信銀河國君申萬建投招商廣發中金中金海通海通中信中信-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1中金中信國君銀河建投申萬廣發招商海通中金中金中信中信海通海通 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 證券證券 未來格局：馬太效應強化，龍頭強者恒強未來格局：馬太效應強化，龍頭強者

91、恒強 資本是業務發展動力，頭部券商融資、資產負債表運用能力更強。資本是業務發展動力，頭部券商融資、資產負債表運用能力更強。資本是業務發展的根本基礎，頭部券商融資能力更優秀，體現在融資規模更高、融資時點選擇更好（行業景氣度較低時進行融資）、融資后資本使用能力更強（資產負債表運用能力更強、杠桿率更高）。同時，頭部券商具備更強的戰略眼光和執行落地能力，如在行業景氣度較低提前布局戰略業務、以較為合理的價格并購擴張，拓寬后續增長動能。從上市券商凈資本分布情況看，截至 22H1 末，凈資本 1000 億元以上的僅有中信證券 1 家，800-1000 億元之間的包括國君、海通、華泰 3 家，大部分公司集中于

92、 400 億元以下。凈資本規模領先的券商在資產負債表運用、擴張等方面優勢更為突出。圖表圖表52：頭部券商凈資本情況（頭部券商凈資本情況（22H1 末）末）圖表圖表53：上市券商凈資本分布（上市券商凈資本分布（22H1 末）末）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 頭部券商搶占核心份額，中小做精做強細分業務。頭部券商搶占核心份額，中小做精做強細分業務。展望未來券商行業格局，一方面，總量蛋糕持續做大，監管自上而下推動制度創新改革，市場生態的繁榮將為券商業務穩步擴展奠定扎實基礎；另一方面，龍頭券商競爭力凸顯，我們認為行業正逐步走出過去同質化的商業模式，龍頭券商融資能力突出、資產

93、負債表利用效率高，同時以客戶為中心建立一體化運營體系，構建全產業鏈服務模式。具備轉型實力和率先開啟轉型的優質券商，有望有效把握客戶服務優化拓展的廣闊盈利空間、并構筑起堅實的護城河，搶占核心市場份額。對比而言，中小券商較難形成全業務鏈競爭優勢，未來或更集中于細分賽道，將優勢業務做精、做強。1,345 950 909 862 787 765 728 642 641 476 02004006008001,0001,2001,4001,600中信證券國泰君安海通證券華泰證券中國銀河申萬宏源招商證券廣發證券中信建投中金公司（億元）凈資本136311170246810121416181000億以上800-

94、1000億 600-800億 400-600億 200-400億 200億以下（個）數量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 證券證券 投資策略：底部戰略配置，優選穩健龍頭投資策略：底部戰略配置，優選穩健龍頭 盈利預測：中性假設下行業盈利預測：中性假設下行業 23 年凈利潤同比年凈利潤同比+14%我們對我們對 2022 年行業在樂觀、中性、悲觀情景下做出以下假設：年行業在樂觀、中性、悲觀情景下做出以下假設：1）財富管理業務）財富管理業務 1.經紀業務：根據 Wind 統計，2022 年前三季度股基日均交易額 9538 億元，同比下滑 9%，市場交投活躍度同比下降。

95、假設 2023 年市場樂觀、中性、悲觀情景下股票基金日均交易金額分別為 10000、8500 和 7500 億元。行業傭金率有小幅下滑壓力，假設樂觀、中性、悲觀情景下 2023 年行業股基傭金率水平分別為 0.022%、0.021%和 0.020%。2.資本中介業務：根據 Wind 統計，2021 年滬深融資融券日均余額 15745 億元。2022 年開年來市場整體景氣度下降帶動投資者風險偏好下滑，兩融業務下行顯著。預計 2023 年市場樂觀、中性、悲觀情景下兩融日均余額為 1.65 萬億元、1.58 萬億元、1.55 萬億元。2）機構業務）機構業務 3.投行業務：根據 Wind 統計，202

96、1 年 IPO 募集資金 5427 億元，同比+14.8%；2022 年前三季度 IPO 整體募集規模維持高位、再融資有所下滑、債券融資穩步增長。預計 2023年市場樂觀、中性、悲觀情景下 IPO 融資規模分別為 5800 億、5300 億和 4500 億，再融資規模分別為 1.4 萬億元、1.2 萬億元和 0.9 萬億元，證券公司承銷債券融資規模分別為 13萬億元、12 萬億元和 11 萬億元。4.資管業務：22H1 末券商資管規模 7.68 萬億元，相較年初下降 7%，保持壓降趨勢。預計 2023 年末樂觀、中性、悲觀情景下券商資管規模 8.0、7.7、7.4 萬億元。5.投資業務：22H

97、1 市場景氣度下行，行業投資類收入 430 億元，同比-38%?？紤]到三季度以來市場依然保持下行趨勢，我們預計 2022 年全年投資類收入 681 億元，同比-52%。2023 年市場或有所企穩，預計樂觀、中性、悲觀情景下行業投資類收入同比+36%、+23%，-3%。3）費率假設）費率假設 6.管理費用率與減值損失率：證券業協會未披露行業整體管理費用率與減值損失率，我們以上市券商 2021 年數據計算，管理費用率和減值損失率分別為 40%、1.7%。假設 2023年樂觀、中性、悲觀情景下管理費用率分別為 38%、40%、42%，減值損失率分別為 1.5%、1.7%、2.0%。綜上所述，預計市場

98、 2023 年在樂觀、中性、悲觀情景下行業營業收入分別為 5215 億元、4521 億元和 3622 億元，對應同比增速 28%、11%、-11%；預計凈利潤分別為 2034 億元、1718 億元和 1333 億元，增速分別為 35%、14%、-11%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 證券證券 圖表圖表54：證券行業盈利預測證券行業盈利預測 單位：億元單位：億元 悲觀悲觀 中性中性 樂觀樂觀 2021 2022E 2023E 2023E 2023E 經紀業務 1,334 1,104 858 1,106 1,333 投行業務 700 656 561 710 87

99、2 資管業務 318 286 272 329 358 信用業務 644 620 480 639 791 投資業務 1,419 681 661 838 926 營業收入 5,024 4,065 3,622 4,521 5,215 營業收入同比增速 12%-19%-11%11%28%管理費用率 40%（注）40%42%40%38%減值損失率 1.7%（注）1.7%1.5%1.7%2.0%凈利潤 1,911 1,504 1,333 1,718 2,034 凈利潤同比增速 21%-21%-11%14%35%注：2021 年管理費用率、減值損失率統計口徑為上市券商 資料來源：證券業協會，Wind，華泰研

100、究預測 投資策略：底部戰略布局優質龍頭及特色券商投資策略：底部戰略布局優質龍頭及特色券商 看好市場修復和改革帶來的底部戰略布局機會?？春檬袌鲂迯秃透母飵淼牡撞繎鹇圆季謾C會。券商行業競爭格局持續演進，馬太效應日益強化。龍頭公司融資能力突出、資本運用及資產負債表利用能力強，尤其是在市場底部融資、強化業務布局、積極探索并購機遇，在市場景氣度上行周期中搶占市場份額。目前注冊制改革穩步推進，未來資本市場生態持續優化。目前板塊處于底部，向下空間有限，向上 Beta 彈性顯著，建議戰略配置。推薦推薦 A 股優質龍頭及特色券商，股優質龍頭及特色券商，H 股優選個股進行布局。股優選個股進行布局。投資建議方面，

101、我們認為，1）A股股：目前進入戰略布局時期，板塊估值、基金倉位等指標均處于底部區間。推薦中信證券 A、廣發證券 A，以及業務特色突出的中小券商國聯證券 A、東方證券 A。2）H 股：股：受美聯儲持續加息、流動性邊際收緊等多重因素擾動，板塊估值受到壓制，建議優選個股左側配置，靜待風險因素解除后的反轉機遇，推薦中信證券 H、中金公司 H。從估值維度看，從估值維度看，A 股處于股處于 0.5%分位數，分位數，H 股股 ETF 凈值處凈值處 0.1%分位數。分位數。從估值性價比看，前期受各類風險因素交織導致的市場波動，券商板塊估值已有所回調，目前 A 股券商板塊PB(LF)估值 1.2 倍，當前處于

102、2019 年以來 0.5%分位。大部分大型券商估值分位數也處于相對底部水平。港股證券 ETF 單位凈值達 0.88 元，為 2020 年以來的 0.1%分位數。圖表圖表55：2019 年以來年以來 A股券商板塊股券商板塊 PB（LF）估值）估值 圖表圖表56：2020 年以來年以來 H 股香港證券股香港證券 ETF 單位凈值單位凈值 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 從倉位維度看，基金從倉位維度看，基金倉位倉位回落歷史低位?；芈錃v史低位。22Q3 券商板塊基金倉位環比大幅下降，目前配置比例為 0.77%，環比-0.77pct，距離前期高配水平有較大差距（21Q4 配置

103、比例為 2.02%）。前五大重倉證券股均有減持，其中東方財富減持比例顯著，22Q3 持股占流通股比例為5.00%，環比下降 4.47pct。0.00.51.01.52.02.53.02018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09（倍）券商指數PB(LF)0.00.20.40.60.81.01.21.41.62020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072

104、021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09（元）香港證券ETF單位凈值 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 證券證券 圖表圖表57：2018Q3 以來券商股基金季度倉位以來券商股基金季度倉位 資料來源：Wind，華泰研究 從南北向資金看，陸、港股通持股市值處于從南北向資金看，陸、港股通持股市值處于 0%、1%分位數。分位數。22 年以來陸、港股通券商持股市值持續下挫，截至 10 月 31 日僅為 553、373 億元，處于 2021 年以來 0%、1%分位數；從持股市值比例看，陸、港股通分別占比為 2.8%、2

105、.3%，處于 2021 年以來 38%、57%分位數。圖表圖表58：A 股券商陸股通持股市值及占比股券商陸股通持股市值及占比 圖表圖表59：H 股券商港股通持股市值及占比股券商港股通持股市值及占比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦標的重點推薦標的 中信證券中信證券（600030 CH，買入買入，目標價目標價：27.72 元元）：）：龍頭地位穩固，業績韌勁凸顯龍頭地位穩固，業績韌勁凸顯 2022 年前三季度歸母凈利潤 165.68 億元，同比-6%；營業收入 498.21 億元，同比-14%；加權 ROE 為 6.80%（未年化）。22Q3 單季度歸母凈利潤

106、53.71 億元，同比-1%，環比-10%。除投行實現正增長外，其余業務均有下滑，但前三季度業績增速仍優于多數同行。此外前三季度減值計提規模同比大幅縮減，對利潤增速正貢獻。我們預計 2022-24 年 EPS1.52/1.78/1.95 元，2022 年 BPS15.40 元。A 股可比公司 2022PB Wind 一致預期平均數 0.84 倍，考慮公司龍頭地位，給予 A 股 2022 年目標 PB 溢價至 1.8倍。維持“買入”評級，給予目標價人民幣 27.72 元（參考 2022 年 10 月 31 日發布報告）。風險提示：業務開展不及預期，市場波動風險。-10%-8%-6%-4%-2%0

107、%2%4%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3持股市值占偏股型基金重倉股票市值比例超配比例0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%01002003004005006007008009001,0002021-012021-022021-032021-042021-052021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-0

108、32022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10（億元）A股券商股陸股通持股總市值占陸股通持股總市值的比例0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%01002003004005006007002021-012021-022021-032021-042021-052021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10（億港幣）H股券商股港股通持股總市值占港股通持股總市值的比例

109、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 證券證券 中信證券中信證券（6030 HK，買入買入，目標價目標價：18.55 港幣港幣）：）：龍頭地位穩固，業績韌勁凸顯龍頭地位穩固，業績韌勁凸顯 2022 年前三季度歸母凈利潤 165.68 億元，同比-6%；營業收入 498.21 億元，同比-14%；加權 ROE 為 6.80%（未年化）。22Q3 單季度歸母凈利潤 53.71 億元，同比-1%，環比-10%。除投行實現正增長外，其余業務均有下滑，但前三季度業績增速仍優于多數同行。此外前三季度減值計提規模同比大幅縮減，對利潤增速正貢獻。我們預計 2022-24 年 EPS

110、1.52/1.78/1.95 元，2022 年 BPS15.40 元。H 股可比公司 2022PB Wind 一致預期平均數 0.44 倍，考慮公司龍頭地位，給予 H 股 2022 年目標 PB 溢價至 1.1倍。維持“買入”評級，給予目標價 18.55 港幣（參考 2022 年 10 月 31 日發布報告）。風險提示：業務開展不及預期，市場波動風險。中金公司中金公司（3908 HK，買入買入，目標價：，目標價：20.90 港幣港幣）：）：投行優勢穩固，資管持續改善投行優勢穩固，資管持續改善 2022 年前三季度歸母凈利潤 60 億元，同比-19%；營業收入為 194 億元，同比-11%，加權

111、ROE 為 7.11%（未年化）。22Q3 單季度歸母凈利潤為 22 億元，同比-11%，環比微幅下滑0.5%。22Q3 末經營杠桿率為 5.87 倍，較 22H1 下滑 0.45pct。整體來看，公司一流投行優勢穩固，資管持續改善，利息凈支出改善明顯；受市場波動影響，投資、經紀有所下滑。我們預計 2022-24 年 EPS 為 1.78/2.17/2.60 元。預計 2022 年 BPS 為 19.09 元。H 股可比公司 2022PB Wind 一致預期平均數 0.49 倍，考慮到中金 ROE 水平行業領先，給予 H 股2022 年目標 PB 溢價至 1.0 倍。維持“買入”評級，目標價

112、20.90 港幣（參考 2022 年 10月 31 日發布報告）。風險提示：業務開展不及預期，市場波動風險。廣發證券廣發證券（000776 CH，買入買入，目標價目標價：26.17 元元）：）：投行穩步恢復，投資拖累業績投行穩步恢復，投資拖累業績 2022 年前三季度歸母凈利潤 52 億元，同比-39%；營業收入 175 億元，同比-35%。加權ROE 為 4.82%（未年化），同比大幅下滑 3.75pct。22Q3 單季度歸母凈利潤 10 億元，同比-62%。公司投行業務有序恢復，其余業務均有下滑，其中投資發生凈虧損，同比下滑 101%，拖累業績。信用減值損失沖回 2 億元，對業績正貢獻。我

113、們預計 2022-24EPS 為 0.84/1.26/1.44 元。預計 2022 BPS 為 14.54 元?？紤]到公司資管優勢顯著，給予 A 股 2022E PB 為 1.8 倍（可比公司均值：1.26 倍），對應目標價為人民幣 26.17 元。維持“買入”評級（參考 2022 年 10 月 30 日發布報告）。風險提示：業務開展不及預期，市場波動風險。國聯證券（國聯證券（601456 CH，買入，目標價：，買入，目標價：12.00 元）：元）：營收逆勢增長，投資收入穩健營收逆勢增長，投資收入穩健 2022 年前三季度營業收入 20.5 億元，同比微幅增長 0.04%；歸母凈利潤 6.4

114、億元，同比微降 2%，在行業整體景氣度下行中表現較為亮眼。22Q3 單季度營收 7.8 億元，同比-15%，環比+22%；歸母凈利潤 2.1 億元，同比-26%，環比-17%。前三季度 ROE3.88%（未年化），同比-2.17pct。整體看公司資管、投行收入增長亮眼，投資 22Q3 環比持平，經紀、信用有所下滑。我們預計公司 2022-2024E BPS 為 6.00/6.25/6.52 元，A 股可比公司 2022 年 PB 估值為 0.9（Wind 一致預期），考慮到公司優質管理層領銜，業務創新突破，投資收益穩健，給予公司 A 股 2022 年 2.0 倍 PB 估值，對應目標價 12.

115、00 元。維持“買入”評級。（參考 2022年 10 月 28 日發布報告）。風險提示：業務開展不及預期，市場波動風險。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 證券證券 東方證券（東方證券（600958 CH，買入，目標價：，買入，目標價：9.64 元）：元）：投資顯著改善，減值壓力緩解投資顯著改善，減值壓力緩解 前三季度營業收入 120 億元，同比-36%，22Q3 單季度 47.3 億元，同比-15%，環比+13%；前三季度歸母凈利潤20 億元，同比-54%，22Q3單季度13.6億元，同比-16%，環比+223%。前三季度 ROE 為 2.79%（未年化），同比

116、-4.51pct。公司二季度因減值與投資表現較弱，整體業績下滑較快，整體看 22Q3 投資顯著回暖、減值壓力緩解，業績環比大幅改善。我們預計公司 2022-2024 年 BPS為 8.76/8.98/9.29 元，A股可比公司Wind一致預期 2022年 PB 平均值為 0.9 倍，考慮到公司主動資管領跑、減值壓力出清后業績有望回升，給予 A股溢價至 1.1 倍，對應目標價 9.64 元，維持買入評級。（參考 2022 年 10 月 30 日發布報告）風險提示：業務開展不及預期，市場波動風險。圖表圖表60：重點推薦公司估值表重點推薦公司估值表 收盤價收盤價 目標價目標價 總市值總市值 EPS（

117、元）（元）P/E(x)股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱(當地幣種當地幣種)投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)（億，當地幣種）（億，當地幣種）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600030 CH 中信證券 17.21 買入 27.72 2,551 1.56 1.52 1.78 1.95 11.03 11.32 9.67 8.83 6030 HK 中信證券 11.74 買入 18.55 1,591 1.56 1.52 1.78 1.95 6.62 6.80 5.80 5.30 3908 HK 中金公司 10.92 買入 20.90 48

118、2 2.23 1.78 2.17 2.60 4.31 5.40 4.43 3.70 000776 CH 廣發證券 13.63 買入 26.17 1,039 1.42 0.84 1.26 1.44 9.60 16.23 10.82 9.47 601456 CH 國聯證券 9.35 買入 12.00 265 0.31 0.31 0.36 0.39 30.16 30.16 25.97 23.97 600958 CH 東方證券 7.76 買入 9.64 659 0.77 0.33 0.46 0.51 10.08 23.52 16.87 15.22 注：以上重點公司推薦文字、目標價及 EPS 來源于華泰

119、證券最新報告，收盤價為 2022.10.31 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究預測 風險提示風險提示 1）政策風險。證券行業各項業務開展均受到嚴格的政策規范，未來政策的不確定性將影響行業改革轉型進程及節奏。2）市場波動風險。公司經紀、自營及資管業務與股市債市環境高度相關，市場持續低迷和波動將影響證券公司業績。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 證券證券 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，沈娟、王可，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取

120、任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并

121、不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報

122、告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相

123、關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布

124、給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港

125、由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 證券證券 香港香港-重重要監管披露要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。國聯證券（601456 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司

126、、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（

127、美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師沈娟、王可本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標

128、的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。中金公司（3908 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。中金公司（3908 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司預計在本報告發布日之后 3 個月內將向標的公司收取或尋求投資銀行服務報酬。國聯證券（601456 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1

129、%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場

130、基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持

131、續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 證券證券 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京

132、北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司