氫能深度系列：膜電極篇核心材料國產化助推氫能車商業化-221103（31頁）.pdf

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1、 1 Table_First Ta行業報告行業報告行業深度研究行業深度研究 電力設備與新能源電力設備與新能源 氫能深度系列五氫能深度系列五膜電極篇：核心材料國產化，助推氫能膜電極篇：核心材料國產化，助推氫能車商業化車商業化 投資要點：投資要點：膜電極膜電極氫燃料電池技術與成本中樞氫燃料電池技術與成本中樞 膜電極是氫燃料電池的最核心部件，是多項物質傳輸和電化學反應唯一場所，決定著電堆性能、壽命和成本的上限，高性能、長壽命、低成本的膜電極對于加速氫燃料電池商業化進程具有重要的意義。目前膜電極占據電堆成本的70%左右，其成本主要由質子交換膜、催化劑和氣體擴散層構成?！耙元劥a以獎代補”加速氫燃料電池

2、車產業化，膜電極有望迎來需求增長加速氫燃料電池車產業化，膜電極有望迎來需求增長 隨著“以獎代補”、氫能城市示范圈、氫能發展中長期規劃等重磅政策陸續推出，氫燃料電池已具備商業化落地基礎，膜電極產業有望迎來需求的快速增長，據我們保守測算，到2025年及2030年，國內氫燃料電池車產銷規模將分別達到2萬輛及10萬輛，對應膜電極需求分別為24萬、150萬平米，市場規模分別為23.4億元、57.2億元。膜電極核心材料國產化加速進行，成本進入下行通道膜電極核心材料國產化加速進行，成本進入下行通道 當前國內氫燃料電池系統產業鏈幾大核心環節中，電堆集成、輔助系統、膜電極組件已實現國產批量化生產，且性能達到國際

3、水平，而膜電極核心材料基本依賴于進口，其國產化進程直接影響氫燃料電池產業降本節奏，我們認為未來3-5年膜電極核心材料（質子膜、催化劑、擴散層）有能力實現完全國產化，推動氫燃料電池快速降本：1）質子膜：）質子膜：國產質子膜正開始從試樣檢測向小批量商用階段過渡，其中東岳未來氫能、蘇州科潤進展較快，具備批量供應能力；2）催化劑：）催化劑：國內參與者眾多，解決規?；a品一致性、壽命是關鍵，國內濟平新能源、氫電中科等進展較快，產品覆蓋已國內多數電堆企業；3）擴散層：）擴散層：參與企業相對較少，目前通用氫能已打通碳紙工藝，并建成國內首條卷對卷連續化生產線。投資建議投資建議“以獎代補”等重磅政策陸續推出

4、后，氫燃料電池已具備商業化落地基礎，成本占比最高的膜電極有望迎來需求高速增長：1）關注具備一體化先發優勢的膜電極組件企業。）關注具備一體化先發優勢的膜電極組件企業。建議關注：美錦能源（參股鴻基創能）、億華通（參股億氫科技）、威孚高科。2）關注具備設計）關注具備設計&制備能力，打通核心工藝的膜電極原材料企業。制備能力，打通核心工藝的膜電極原材料企業。質子膜建議關注：東岳未來氫能、蘇州科潤、泛亞微透；催化劑建議關注：濟平新能源、中自科技、康普頓（參股創啟新能）；擴散層建議關注：華電重工（控股通用氫能）。風險提示風險提示 1）政策不及預期；2）技術突破不及預期；3）基礎設備配套不及預期；4）行業空間

5、測算偏差風險 簡稱簡稱 EPS PE 3 年年 CAGR 評級評級 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 億華通-U-1.46-0.80 0.23-380-增持 威孚高科 2.01 2.41 2.57 8.8 7.3 6.9 0%增持 數據來源：公司公告，iFinD，國聯證券研究所預測，股價取 2022 年 11 月 3 日收盤價 注：億華通 2022 年-2023 年測算凈利潤為負值，暫不給予 PE 證券研究報告 2022 年 11 月 03 日 投資建議：投資建議：強于大市(維持評級)上次建議：上次建議：強于大市 相對大盤走勢相對大盤走勢 Table_Fi

6、rst|Table_Author 分析師：賀朝暉 執業證書編號：S0590521100002 郵箱： 分析師：吳程浩 執業證書編號：S0590518070002 郵箱： Table_First|Table_Contacter 相關報告相關報告 1、小鵬 G9 正式交付，光伏玻璃價格觸底回升電力設備與新能源2022.10.30 2、硅料價格迎來拐點，下游及輔材有望持續受益電力設備與新能源2022.10.29 3、潮州規劃 43GW 海風，億緯鋰能儲能新品亮相電力設備與新能源2022.10.23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研

7、究 投資聚焦投資聚焦 本文從燃料電池堆成本及技術中樞的膜電極環節著手，通過解析膜電極及三大核心原材料工藝技術難點和國產化進展，判斷氫燃料電池產業鏈商業化進程。研究背景研究背景“以獎代補”政策已正式落地執行，氫燃料電池汽車產業化有望得到加速，當前國內氫燃料電池系統產業鏈幾大核心環節中，電堆集成、輔助系統、膜電極組件已完成國產規?；a，且性能達到國際水平，而膜電極作為成本中心，三大核心原材料仍依賴于進口，其國產化進程直接影響氫燃料電池產業降本及商業化節奏，因此，研究膜電極核心材料國產化痛點及推動進程有助判斷燃料電池汽車商業化拐點。創創新之處新之處 本文深度解析了膜電極及材料工藝技術難點及創新方向

8、，對各環節市場規模做出了預測，并對各環節相關的核心標的進行了統計梳理。核心結論核心結論（1）重磅政策陸續推出后，氫燃料電池已具備商業化落地基礎，各大環節需求）重磅政策陸續推出后，氫燃料電池已具備商業化落地基礎，各大環節需求將迎來高速增長。將迎來高速增長。隨著“以獎代補”、氫能城市示范圈、氫能發展中長期規劃等重磅政策陸續推出，氫燃料電池產業鏈已具備產業化基礎，進入放量、降本、技術進步的正向循環，將推動燃料電池堆，及上游膜電極、核心材料有望迎來需求高速增長。（2）膜電極組件已實現國產批量化生產，先發企業優勢顯著。）膜電極組件已實現國產批量化生產，先發企業優勢顯著。當前膜電極組件已實現國產批量化生產

9、，產品性能滿足商業化需求，考慮到氫燃料電池仍處在導入階段，下游新興企業需求呈現多樣化特點。先發布局企業 know-how 積累豐富，面對“定制化”需求響應速度和產品質量都更有保證。建議關注：美錦能源（參股鴻基創能）、億華通（參股億氫科技）、威孚高科。（3）膜電極核心材料具備高技術工藝壁壘，可享受高估值溢價。）膜電極核心材料具備高技術工藝壁壘，可享受高估值溢價。由于膜電極三大核心材料工藝技術復雜，穩定性、壽命、一致性等方面與進口產品仍存在差距，其國產化進程直接影響氫燃料電池產業規模降本節奏，我們認為未來 3-5 年膜電極核心材料有能力實現完全國產化，推動氫燃料電池快速降本，同時這些企業可享受高技

10、術壁壘下的估值溢價。質子膜建議關注：東岳未來氫能、蘇州科潤、泛亞微透；催化劑建議關注：濟平新能源、中自科技、康普頓（參股創啟新能）；擴散層建議關注：華電重工（控股通用氫能）。3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 正文目錄正文目錄 1 膜電極：氫燃料電池技術與成本中樞膜電極：氫燃料電池技術與成本中樞.5 1.1 膜電極占氫燃料電池成本的 60%.5 1.2 技術特征：電化學反應唯一場所，設計制造技術壁壘高.6 1.3 市場規模：氫能車加速推進，2030 年國內膜電極規模有望達 57 億元.8 1.4 競爭格局：國產膜電極加速擴張，性能與國際先進水平接近.10

11、 2 核心材料國產化加速推進，成本將進入下行通道核心材料國產化加速推進，成本將進入下行通道.12 2.1 膜電極原材料現靠進口，規模降本依賴國產化.12 2.2 質子膜：提升國產膜壽命及傳質效率是關鍵.13 2.3 催化劑：低鉑、高活性、長壽命、一致性是長期研究方向.17 2.4 擴散層：海外企業把控碳纖維，打通碳纖維到碳紙工藝是關鍵.20 3 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.23 3.1 關注具備一體化先發優勢的膜電極組件企業.23 3.2 關注具備設計&制備能力，打通核心工藝的膜電極原材料企業.24 3.3 重點標的.25 4 風險提示風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：膜

12、電極及燃料電池結構圖：膜電極及燃料電池結構圖.5 圖表圖表2：膜電極位于燃料電池產業鏈上游核心位置：膜電極位于燃料電池產業鏈上游核心位置.5 圖表圖表3：氫燃料電池汽車成本構成：氫燃料電池汽車成本構成.6 圖表圖表4：電化學反應發生在膜電極內部的：電化學反應發生在膜電極內部的“三相界面三相界面”.6 圖表圖表5：膜電極工藝技術路線圖：膜電極工藝技術路線圖.7 圖表圖表6：氫燃料電池重卡與純電重卡對比氫燃料電池重卡與純電重卡對比.8 圖表圖表7：“以獎代補以獎代補”新政中各燃料電池車型獎勵金額（萬元）新政中各燃料電池車型獎勵金額（萬元）.9 圖表圖表8：我國氫燃料電池車銷量預測：我國氫燃料電池車

13、銷量預測.9 圖表圖表9：我國車用氫燃料電池膜電極及主要原材料市場規模：我國車用氫燃料電池膜電極及主要原材料市場規模.10 圖表圖表10：國內外膜電極性能參數對比：國內外膜電極性能參數對比.11 圖表圖表11：國內部分膜電極企業設備及產能情況：國內部分膜電極企業設備及產能情況.11 圖表圖表12：進口膜電極市場份額（：進口膜電極市場份額（%）.12 圖表圖表13：燃料電池核心材料及部件國產化進程：燃料電池核心材料及部件國產化進程.12 圖表圖表14：國內外主流車用燃料電池堆性能對比：國內外主流車用燃料電池堆性能對比.13 圖表圖表15：膜電極核心材料國產化實現路徑：膜電極核心材料國產化實現路徑

14、.13 圖表圖表16：全氟磺酸質子交換膜產品圖：全氟磺酸質子交換膜產品圖.14 圖表圖表17：理想的質子交換膜性能：理想的質子交換膜性能.14 圖表圖表18：各類質子交換膜優缺點比較：各類質子交換膜優缺點比較.14 圖表圖表19：全氟磺酸樹脂制備工藝流程及主流磺酸膜參數：全氟磺酸樹脂制備工藝流程及主流磺酸膜參數.15 圖表圖表20：全氟磺酸質子膜成膜工藝（熔融擠出法、澆鑄成膜法）：全氟磺酸質子膜成膜工藝（熔融擠出法、澆鑄成膜法）.16 圖表圖表21：國內外氫燃料電池質子交換膜（樹脂）供應商：國內外氫燃料電池質子交換膜（樹脂）供應商.17 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行

15、業報告行業深度研究 圖表圖表24：Pt/C催化劑催化劑ORR“三相界面三相界面”反應示意圖反應示意圖.17 圖表圖表25：鉑具有最佳的：鉑具有最佳的HOR及及ORR催化活性催化活性.17 圖表圖表26：ORR微觀反應機理復雜，反應動力學緩慢微觀反應機理復雜，反應動力學緩慢.18 圖表圖表27：燃料電池催化劑改性研究方向：燃料電池催化劑改性研究方向.19 圖表圖表28：國內外氫燃料電池催化劑供應商：國內外氫燃料電池催化劑供應商.20 圖表圖表29：GDL微觀結構示意圖微觀結構示意圖.20 圖表圖表30：GDL由基底層和微孔層組成由基底層和微孔層組成.21 圖表圖表31：不同基層種類：不同基層種類

16、GDL性能指標性能指標.21 圖表圖表32：碳紙制備工藝流程：碳紙制備工藝流程.22 圖表圖表33：氣體擴散層技術創新方向：氣體擴散層技術創新方向.22 圖表圖表34：國內外氫燃料電池氣體擴散層供應商：國內外氫燃料電池氣體擴散層供應商.23 圖表圖表35：通用氫能擴散層與海外競品性能對比：通用氫能擴散層與海外競品性能對比.23 圖表圖表36：國內膜電極及關鍵材料供應商簡述：國內膜電極及關鍵材料供應商簡述.27 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 1 膜電極：氫燃料電池技術與成本中樞膜電極：氫燃料電池技術與成本中樞 1.1 膜電極占氫燃料電池成本的膜電極占

17、氫燃料電池成本的 60%膜電極（MEA）是氫燃料電池的最核心部件，是多項物質傳輸和電化學反應的核心場所，被稱為燃料電池的“心臟”。膜電極是由質子交換膜（PEM）、催化層電極（CL）、氣體擴散層（GDL），在相應溫度和壓力下，熱壓而成的三合一組件，與雙極板組成燃料電池電堆。膜電極決定了電堆性能、壽命和成本的上限，高性能、低鉑載量、低膜電極決定了電堆性能、壽命和成本的上限，高性能、低鉑載量、低成本、長壽命的膜電極對于加速氫燃料電池商業化進程具有非常重要的意義成本、長壽命的膜電極對于加速氫燃料電池商業化進程具有非常重要的意義。圖表圖表1：膜電極及燃料電池結構圖：膜電極及燃料電池結構圖 來源：群翌能源

18、，國聯證券研究所 膜電極處于燃料電池產業鏈上游環節，是燃料電池技術和成本中心。膜電極處于燃料電池產業鏈上游環節，是燃料電池技術和成本中心。催化劑、質子交換膜、氣體擴散層組成膜電極和雙極板構成電堆的上游，電堆與空壓機、氫氣循環泵、儲氫瓶系統等其它組件構成燃料電池動力系統，下游應用對應交通領域和備用電源領域，主要是商用車、轎車、叉車、固定式電源和便攜式電源等。圖表圖表2：膜電極位于燃料電池產業鏈上游核心位置：膜電極位于燃料電池產業鏈上游核心位置 來源：馬里亞娜氫電，國聯證券研究所 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 從成本端來看，燃料電池系統在氫能車購置成本

19、中占比超過 60%，而電堆成本在系統中占比同樣超過 60%，是氫燃料電池汽車成本占比最高的環節。圖表圖表3：氫燃料電池汽車成本構成：氫燃料電池汽車成本構成 來源：DOE，國聯證券研究所 1.2 技術特征：電化學反應唯一場所，設計制造技術壁壘高技術特征：電化學反應唯一場所，設計制造技術壁壘高 在燃料電池反應過程中，氫氣通過擴散層至陽極催化層，在催化層作用下生成氫離子和電子，電子傳遞到陽極氣體擴散層向外電路傳遞，氫離子由陽極催化層通過質子交換膜傳導至陰極催化層，外電路的電子經由陰極氣體擴散層向陰極催化層傳遞，在陰極催化劑的作用下電子、質子、氧氣在陰極催化層生成 H2O，H2O 通過陰極氣體擴散層排

20、除。圖表圖表4：電化學反應發生在膜電極內部的：電化學反應發生在膜電極內部的“三相界面三相界面”來源：群翌能源，國聯證券研究所 膜電極承擔了燃料電池全部電化學反應，以及電子、質子、氣體和水的傳導，因膜電極承擔了燃料電池全部電化學反應，以及電子、質子、氣體和水的傳導，因此，膜電極的制備工藝、催化劑的選擇與載量、質子膜厚度與磺酸基含量、擴散厚度此，膜電極的制備工藝、催化劑的選擇與載量、質子膜厚度與磺酸基含量、擴散厚度 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 與微孔量，這些因素最終共同影響燃料電池的發電性能及效率，而膜電極的設計制造與微孔量，這些因素最終共同影響燃料

21、電池的發電性能及效率，而膜電極的設計制造需同時考慮這些因素，具備較高的技術壁壘。需同時考慮這些因素，具備較高的技術壁壘。膜電極技術演化：膜電極技術演化：CCM 是主流，有序化膜電極為降本提效的新方向是主流，有序化膜電極為降本提效的新方向 20 世紀 60 年代，美國通用電氣公司采用鉑黑作為燃料電池催化劑，當時膜電極鉑載量超過 4 mg/cm2；20 世紀 90 年代初，美國洛斯阿拉莫斯國家實驗室采用碳載鉑取代鉑黑的油墨（Ink）制造工藝后，使得膜電極的鉑載量成倍降低；2000 年后，低溫、全固態的膜電極技術逐漸成熟，使得 PEMFC 進入面向示范應用的階段。伴隨著 PEMFC 幾十年發展，膜電

22、極技術經歷了幾代革新，大體上可分為 GDE 熱壓法、CCM 法和有序化膜電極三種類型：圖表圖表5：膜電極工藝技術路線圖：膜電極工藝技術路線圖 來源：MEA 生產工藝及關鍵材料研究進展，國聯證券研究所 1）第一代熱壓法膜電極（）第一代熱壓法膜電極（GDE），指將催化劑涂布在氣體擴散層上，然后用熱壓法將氣體擴散電極和質子交換膜結合在一起。該方法優點是制備工藝簡單，缺點是催化劑利用率低（4mg/cm2），總體性能不高，目前已基本淘汰。2）第二代）第二代 CCM 膜電極膜電極，指采用卷對卷直接涂布、絲網印刷、噴涂等方法直接 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 將

23、催化劑、磺酸樹脂和適當分散劑組成的漿料涂布到質子交換膜兩側。該方法優點是提高了催化劑的利用率（小于 0.4mg/cm2）與耐久性，缺點是催化層結構具有不穩定性。CCM 法目前商業化程度最高，已大批量生產。3）第三代有序化膜電極）第三代有序化膜電極，指把 Pt 催化劑制備到有序化的納米結構上，使電極呈有序化結構，獲得堅固、完整的催化層。該方法進一步提高了燃料電池性能，降低催化劑鉑載量（0.1mg/cm2），是目前膜電極制造研究的熱點，但仍處于研發試驗階段，只有小部分公司實現量產，如 3M。1.3 市場規模：氫能車加速推進，市場規模：氫能車加速推進，2030 年國內膜電極規模有望達年國內膜電極規模

24、有望達 57億元億元 氫燃料電池為商用車減排優選方案，氫燃料電池為商用車減排優選方案，“以獎代補以獎代補”政策加速推動銷量政策加速推動銷量 當前交通領域電動化技術解決方案主要為純電動及燃料電池，兩者對比各有明顯優劣勢。其中，氫燃料電池優勢在更高的功率和能量密度，在載重和續航方面有優勢，而在加氫站等配套設施方面相較純電存在劣勢；而對于純電車，雖然續航能力有弱勢，但是滿足城市內的公交、物流車、環衛等短途行駛的續期，由于當前的成本優勢，短期內城市內交通工具的純電化會更加迅速。因此，從技術特性上，氫燃料電池汽車適因此，從技術特性上，氫燃料電池汽車適用包括固定路線、中長途干線、高載重應用場景的商用車。用

25、包括固定路線、中長途干線、高載重應用場景的商用車。圖表圖表6：氫燃料電池重卡與純電重卡對比氫燃料電池重卡與純電重卡對比 來源：羅蘭貝格，國聯證券研究所“以獎代補以獎代補”新政鼓勵車型朝大功率與重載方向發展。新政鼓勵車型朝大功率與重載方向發展。在 2020 年 9 月發布的“以獎代補”新政中，大功率、高載重的重卡同樣成為補貼最多的車型，我們以 2021 年積 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 分標準測算，其中功率110kw，載重 31 噸以上的重卡最多可享受國補 50.4 萬元，假設地補按照 1:1 比例實施，則該型號重卡最多可享受補貼 100 萬元，而

26、當前配備110kw 功率的燃料電池重卡售價仍普遍在 130150 萬元左右，對比同規格的柴油重卡銷售價格，實施完補貼后的氫燃料重卡將在初次購買成本上獲得優勢。圖表圖表7：“以獎代補以獎代補”新政中各燃料電池車型獎勵金額（萬元）新政中各燃料電池車型獎勵金額（萬元）車型車型 功率功率 總質量總質量 獎勵金額獎勵金額 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 重卡 110KW 31 噸以上 54.6 50.4 46.2 37.8 25-31 噸 47.3 43.7 40.0 32.8 12-25 噸 40.0 37.0 33.9 27.7 80KW 31 噸以上 37.1 34

27、.2 34.2 25.7 25-31 噸 32.1 28.1 28.1 22.2 12-25 噸 27.2 25.1 23.0 18.8 輕型貨車、中型貨車、中小型客車 80KW 20.8 19.2 17.6 14.4 50KW 13.0 12.0 11.0 9.0 乘用車 80KW 24.7 22.8 20.9 17.1 50KW 13.0 12.0 11.0 9.0 來源：關于開展燃料電池汽車示范應用的通知，國聯證券研究所 氫燃料電池汽車開啟放量，預計氫燃料電池汽車開啟放量，預計 2030 年有望達到十萬輛水平年有望達到十萬輛水平 政策正式落地將加速國內氫燃料電池車產銷，根據氫能產業中長期

28、發展規劃（2021-2035），到 2025 年國內氫燃料電池車保有量達到 5 萬輛，對應 2025 年銷量 2 萬輛左右。規?；?、國產化推動下，燃料電池成本有望快速下降，據我們保守測算，到 2030 年國內氫燃料電池車全生命周期成本將實現與柴油重卡平價，經濟性優勢驅動下，氫燃料電池車將持續放量，2030 年產銷規模至少達到 10 萬輛水平。圖表圖表8：我國氫燃料電池車銷量預測：我國氫燃料電池車銷量預測 來源：中汽協，國聯證券研究所 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 預計預計 2030 年膜電極需求近年膜電極需求近 150 萬平米，對應國內市場規模萬

29、平米，對應國內市場規模 57 億元億元 假設 2025、2030 年燃料電池車需求達 2 萬輛、10 萬輛，考慮燃料電池重卡放量，預計到 2030 年，單車系統額定容量將由此前 110kW 為主逐步提升至 220kW 左右，膜電極功率密度由目前 1W/cm2 逐步升至 1.5W/cm2 以上，對應 2030 年膜電極需求近 150 萬平米，年市場規模在 57 億元。圖表圖表9：我國車用氫燃料電池膜電極及主要原材料市場規模：我國車用氫燃料電池膜電極及主要原材料市場規模 2020 2022E 2025E 2030E 氫燃料電池汽車銷量（輛）1126 4000 20000 100000 單位電堆價格

30、（元/kW）5000 2500 1200 400 額定功率（kW）110 130 150 220 燃料電池市場規模（億元）6.2 13.0 36.0 88.0 膜電極 功率密度（W/cm2）0.9 1 1.25 1.5 單價（元/kW)3250 1625 780 260 單車用量（m2）12.2 13.0 12.0 14.7 單車價值量（萬元/輛）35.8 21.1 11.7 5.7 需求量（萬 m2）1.4 5.2 24.0 146.7 市場規模（億元）4.0 8.5 23.4 57.2 質子交換膜 單車用量（m2）12.2 13.0 12.0 14.7 需求量（萬 m2）1.4 5.2 2

31、4.0 146.7 Pt/C 催化劑（60%Pt，陰陽極合計）鉑載量（mg/cm2)0.4 0.35 0.3 0.2 單車用量（g）49 46 36 29 總需求量（kg）55 182 720 2933 氣體擴散層 單車用量（m2）24 26 24 29 總需求量（萬 m2）2.8 10.4 48.0 293.3 來源：GGII，中汽協，國聯證券研究所 注：暫不考慮裁剪切邊等工藝帶來的原料損失 1.4 競爭格局：國產膜電極加速擴張，性能與國際先進水平接近競爭格局：國產膜電極加速擴張，性能與國際先進水平接近 目前主流膜電極的廠商分為兩類，一類是具備膜電極批量產業化能力，能自給自足的車企或燃料電池

32、廠商，以豐田、現代、巴拉德為代表。另外一類是專業的膜電極供應商，包括戈爾、杜邦和國內的鴻基創能、武漢理工氫電、新源動力、蘇州擎動等。我國膜電極企業主要來自于國外企業如巴拉德等技術專家回國創業，以及國內高校如武漢理工、上海交大、清華大學、南京大學等技術成果轉化。國內企業膜電極主要參數已經與國際先進水平接近，部分參數可以超過國外先進水平。國內領先膜電極企業鴻基創能、武漢理工新能源、擎動科技膜電極產品功率密度均超過 1W/cm2，鴻基創能達到1.4W/cm2，測試使用壽命超過12萬小時，已基本滿足產業化應用需求。11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表1

33、0：國內外膜電極性能參數對比：國內外膜電極性能參數對比 國外國外 國內國內 鴻基創能鴻基創能 武漢理工氫電武漢理工氫電 擎動科技擎動科技 未勢能源未勢能源 唐鋒能源唐鋒能源 功率密度（W/cm2)1.21.6 11.4 1.4 1.4 1.2 1.3 1.3 鉑載量（mg/cm2)0.20.4 0.250.4 0.3 0.28-0.35 0.25 測試壽命（h）20000 20000 20000-10000 10000 10000 運行環境（）-40-90-40-90-抗反極能力（min）200 200-120-來源：TrendBank，華經產業研究院，國聯證券研究所 2019 年后鴻基創能、

34、擎動科技、武漢理工氫電以及泰極動力國產生產線先后正式落成，我國的膜電極領域逐步開啟批量化生產步伐。到 2021 年，國內膜電極企業擴張步伐明顯加速，尤其頭部企業鴻基創能完成了百萬片下線里程碑。圖表圖表11：國內部分膜電極企業設備及產能情況：國內部分膜電極企業設備及產能情況 企業企業 生產工藝生產工藝 設計年產能設計年產能 鴻基創能 雙面涂布 30 萬平，1000 萬片 理工氫電 卷對卷 2 萬平，目標 10 萬平 擎動科技 卷對卷 100 萬片 唐鋒能源 卷對卷 2000 臺套（100KW 級）億氫科技 卷對卷 50 萬片 桑萊特 噴涂+涂布 1 萬平 國電投氫能 卷對卷 2000 片/天 清

35、能股份 卷對卷 3 萬平 東方電氣 噴涂 1 萬平 愛德曼 卷對卷 100 萬片 泰極動力 噴涂 5-10 萬片 新源動力 噴涂 4 萬片 蘇州納爾森 噴涂 4000 平（二期 1 萬平）來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 注：統計截止 2021 年 據勢銀（Trendbank）數據顯示，2018-2019 年進口膜電極占據了國內市場主要份額，分別占國內市場份額 77.8%和 52.9%，20 年開始進口膜電極市場份額明顯降低，約占市場份額 20%?？梢钥闯?，隨著技術的發展，國產膜電極市場份額從 2020年開始快速上升，進口量大幅減少。12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究

36、行業報告行業深度研究 圖表圖表12：進口膜電極市場份額（：進口膜電極市場份額（%）來源：TrendBank，國聯證券研究所 2 核心材料國產化加速推進，成本將進入下行通道核心材料國產化加速推進，成本將進入下行通道 2.1 膜電極原材料膜電極原材料現靠現靠進口，規模降本進口，規模降本依賴國產化依賴國產化 據 2022 世界新能源汽車大會歐陽明高院士所示國內外燃料電池堆性能，以及我國燃料電池核心材料部件國產化進程，當前國內燃料電池堆性能已達到國際先進水平，且在系統集成及輔助系統 BOP 已完全實現國產化及規?；慨a，但膜電極核心原材料質子膜、催化劑、擴散層的國產化水平依然較弱。膜電極作為燃料電池成

37、本中樞，其國產化進程快慢很大程度上影響未來規?；a的降本節奏。圖表圖表13：燃料電池核心材料及部件國產化進程：燃料電池核心材料及部件國產化進程 來源：2022 世界新能源汽車大會-歐陽明高，國聯證券研究所 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表14：國內外主流車用燃料電池堆性能對比：國內外主流車用燃料電池堆性能對比 來源：2022 世界新能源汽車大會-歐陽明高，國聯證券研究所 膜電極核心材料國產化突破及降本的實現路徑膜電極核心材料國產化突破及降本的實現路徑 膜電極核心材料國產化突破及降本，主要體現在催化劑、質子交換膜、氣體擴散膜電極核心材料國產

38、化突破及降本，主要體現在催化劑、質子交換膜、氣體擴散層這三部分：層這三部分：1）催化劑方面，優化鉑基催化劑結構，降低鉑載量減少貴金屬使用成本，并尋找新型非鉑催化劑；2）質子交換膜方面，加強磺酸樹脂材料的自主研發，開發低成本成膜量產制備工藝；3）氣體擴散層方面，打通從高性能碳纖維到碳紙的制備工藝，開發標準化低成本的擴散層工藝平臺。圖表圖表15：膜電極核心材料國產化實現路徑：膜電極核心材料國產化實現路徑 來源：國聯證券研究所 2.2 質子膜：提升國產膜壽命及傳質效率是關鍵質子膜：提升國產膜壽命及傳質效率是關鍵 全氟磺酸膜是主流質子交換膜，影響燃料電池性能、壽命全氟磺酸膜是主流質子交換膜，影響燃料電

39、池性能、壽命 質子交換膜是一類同時具備離子電導率和化學-機械穩定性的離子導電聚合物薄膜，在氫燃料電池中，可以為質子的遷移和輸送提供通道，在運行過程中只允許水和 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 質子（或稱水合質子，H3O+）穿過，使得質子能夠經過膜從陽極到達陰極，而電子通過外電路轉移從陰極到達陽極，從而形成電流。理想的質子交換膜必須具有良好的質子傳導率、良好的熱和化學穩定性、低氣體滲透率、適度含水率、高機械強度和結構強度等，對氫氧化反應、氧還原反應和水解具有穩定性，同時膜表面對電催化劑有強附著力，使用壽命長。圖表圖表16：全氟磺酸質子交換膜產品圖：全

40、氟磺酸質子交換膜產品圖 圖表圖表17：理想的質子交換膜性能：理想的質子交換膜性能 氣體滲透性低氣體滲透性低 阻隔燃料和氧化劑的作用阻隔燃料和氧化劑的作用 高質子傳導率 保證在高的電流密度下，膜的歐姆電阻降低，以提高電池效率 較好的化學和電化學穩定性 耐酸堿性、耐氧化性等，以保證電池的工作壽命 熱穩定性 承受在電池加工和運行中不均勻的熱量沖擊 干濕轉換性能好 膜的尺寸穩定、含水量等具有很好的干濕轉換性能 機械性能好 耐磨損，高溫、高濕環境下，不易熱降解、溶脹率低 合適的性價比 降低成本滿足商業化需求 來源：東岳未來氫能官網，國聯證券研究所 來源：氫燃料電池質子交換膜研究現狀及展望，國聯證券研究所

41、 全氟磺酸膜是目前主流的氫燃料電池質子交換膜。全氟磺酸膜是目前主流的氫燃料電池質子交換膜。質子交換膜按其氟含量，可分為全氟質子交換膜、部分氟化質子交換膜、無氟質子交換膜。其中全氟磺酸由于碳-氟鍵的鍵能高，其力學性能、化學穩定性、熱穩定性佳，使用壽命遠好于其他膜材料，同時由于分子支鏈上存在親水性磺酸基團，具有優秀的離子傳導特性，全氟磺酸膜是目前應用最廣泛的質子交換膜體系。全氟磺酸質子交換膜最早由杜邦公司于 20 世紀 70 年代開發并實現商業化生產（Nafion 系列），其結構包括一條類聚四氟乙烯主鏈以及含有磺酸基團的短側鏈，這一結構特點使得全氟質子膜兼具高穩定性和高質子電導率。目前除杜邦 Na

42、fion 系列產品之外，美國陶氏化學的 Xus-B204、比利時蘇威公司的 Aquivion 系列、日本旭化成的 Aciplex 系列、日本旭硝子的 Flemion 系列以及我國山東東岳集團的 DF 系列均以全氟磺酸作為基材，其主要差異在于全氟烷基醚側鏈長短和磺酸基含量的不同。圖表圖表18：各類質子交換膜優缺點比較：各類質子交換膜優缺點比較 類別類別 結構結構 優點優點 缺點缺點 全氟磺酸質子膜 氟化主鏈；側鏈上存在磺酸基 質子電導率高；在燃料電池條件下具備優異的化學價格高；在高溫、無水條件下，性能顯著下降 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 和物理穩

43、定性；燃料電池條件下的高耐久性 部分氟化聚合物質子膜 氟碳基；碳氫化合物或芳香側鏈 價格低廉；側鏈結構中的質子交換膜基團的接枝可以提高質子電導率 壽命短、穩定性差；常溫下性能不及全氟磺酸質子膜 非氟化聚合物質子膜 烴基，通常帶有質子導電基團 機械強度高；價格低廉 化學和熱穩定性差；質子電導率低 來源：氫燃料電池質子交換膜研究現狀及展望，國聯證券研究所 技術難點及趨勢：磺酸樹脂合成技術難點及趨勢：磺酸樹脂合成&聚合、成膜加工具備極高壁壘聚合、成膜加工具備極高壁壘 1）在樹脂合成）在樹脂合成&聚合方面。聚合方面。全氟磺酸樹脂（PFAR）是全氟磺酸質子交換膜的主要材料，PFAR 由全氟烷基乙烯基醚（

44、PSVE）單體和四氟乙烯等共聚制得全氟磺酰樹脂（PFSR）后，經水解酸化制成。圖表圖表19：全氟磺酸樹脂制備工藝流程及主流磺酸膜參數：全氟磺酸樹脂制備工藝流程及主流磺酸膜參數 結構式結構式 結構參數結構參數 制造商制造商 EW 值值/（g mmol-1）厚度厚度/m n=1,x=5-13.5,p=2 杜邦 1100-1200 25-250 n=0-1,p=1-5 Asahi Glass 1000 50-120 n=0-1,p=2-5,x=1.5-14 Asahi Chemical 1000-1200 25-1000 n=0,p=2 陶氏 800 125 n=0,p=2 solvay 800 1

45、25 n=1,x=5-13.5,p=2 或n=0,p=2 東岳 800-1200 50-150 來源：MEA 生產工藝及關鍵材料研究進展，國聯證券研究所 在在 PSVE 單體樹脂合成過程中單體樹脂合成過程中，由于全氟磺酸樹脂中的側鏈磺酸基團是實現質子傳導的關鍵，如何制備能酸化為磺酸基的磺?；鶈误w PSVE 是各個廠家的研究重點，而 PSVE 單體的合成需要在嚴格無水、惰性氣體保護、非質子溶劑、堿金屬氟化物作用下進行，反應條件極為苛刻。此外，各廠家為了規避專利糾紛，開發了不同結構的 PSVE 單體。在在 PFSR 樹脂聚合過程中樹脂聚合過程中，PFSR 通常以 PSVE、四氟乙烯等經過兩元、三元

46、甚至四元共聚生成，其共聚難點體現在：1）常用的乳液聚合法由于少量磺酰氟基團會發生水解從而使得高分子鏈發生締合，導致加工時出現熔體粘度增大的情況，使得加工困難；2）乳液聚合得到的磺酰樹脂平均分子量不高，從而降低成品膜的機械強度。（2）在全氟磺酸樹脂成膜方面。）在全氟磺酸樹脂成膜方面。質子膜工藝直接影響質子膜的微觀結構，進而決定制品的最終性能。工業中全氟磺酸膜常用的成膜工藝有兩種，熔融成膜法和溶液成膜法兩種方法，兩種成膜方法都存在工藝難度：16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 熔融擠出法后處理復雜，平整度難保持。熔融擠出法后處理復雜，平整度難保持。熔融成膜法

47、制備過程是將樹脂熔融后通過擠出流延或壓延成膜，經過轉型處理后得到最終產品，這種方法適合用于連續化生產，且生產過程中無需使用溶劑。但熔融擠出法成膜后還需進行水解轉型才能得到最終產品，較難保持膜的平整度。溶液成膜法連續化不足，后處理要求高。溶液成膜法連續化不足，后處理要求高。溶液成膜法制備過程是將聚合物和改性劑等溶解后進行澆鑄或流延，最后經過干燥脫除溶劑后成膜。溶液成膜法適用于絕大多數樹脂體系，易于實現雜化改性和微觀結構設計，還可用于制備超薄膜。但是生產過程中使用的有機溶劑的回收和后處理要求比較高，并且在揭膜時難度較大，需要更多的經驗和技術的積累才能實現連續化。圖表圖表20：全氟磺酸質子膜成膜工藝

48、（熔融擠出法、澆鑄成膜法）：全氟磺酸質子膜成膜工藝（熔融擠出法、澆鑄成膜法）來源：氫燃料電池質子交換膜研究現狀及展望，國聯證券研究所 國產化情況：國產質子膜商用化加速推進，整體熱度提升國產化情況：國產質子膜商用化加速推進，整體熱度提升 從市場競爭格局來看，據高工氫電數據，目前國內氫燃料電池質子交換膜市場仍以國外品牌為主，其中車用氫燃料電池質子膜應用最為廣泛的是美國戈爾的 e-PTFE復合膜，全球市場占比超過 90%，電解水質子膜使用最多的是杜邦-Nafion 膜。國內質子膜企業正在加速開啟國產化進程。近兩年來，采用國產質子交換膜的電堆已經實現裝車，在氫能重卡、公交等領域開啟示范運營。國內多家企

49、業都取得了不同程度的進展，國產質子交換膜正開始從試樣檢測向小批量商用階段過渡。國內發展較快的有東岳未來氫能、科潤新材料、浙江漢丞、武漢綠動、東材科技等幾家公司。在質子交換膜國產化率上，根據 GGII 數據，2020 年國產質子交換膜的市場占有率為 7.5%，2021 年提升到 11.61%。其中東岳未來氫能發展較快，2021 年在國內燃料電池質子交換膜的市場份額達到 9%，較上年提升約一倍。17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表21：國內外氫燃料電池質子交換膜（樹脂）供應商：國內外氫燃料電池質子交換膜（樹脂）供應商 來源：各公司官網，國聯證券研究

50、所 2.3 催化劑：低鉑、高活性、長壽命、一致性是長期研究方向催化劑：低鉑、高活性、長壽命、一致性是長期研究方向 鉑基催化劑是常用商業催化劑，低鉑、高活性、長壽命是主要方向鉑基催化劑是常用商業催化劑，低鉑、高活性、長壽命是主要方向 催化劑層作用是降低反應的活化能，促進氫氣和氧氣在電極上的氧化還原過程，扮演著電化學反應“工廠”的作用。目前常用的商用催化劑是鉑基催化劑，通常用高比表面積的碳搭載鉑納米顆粒，然后將鉑碳催化劑均勻分散在電極表面，這是由于鉑對陽極氫氧化反應（HOR）和陰極氧還原反應（ORR）均具最適宜的吸附自由能。但由于鉑的價格昂貴、儲量有限和易中毒等缺點，導致催化劑成本、電池效率和穩定

51、性等均難以滿足大規模商業化需求。因此降低貴金屬鉑的用量、提高催化活性、耐久性性和抗中毒能力，是氫燃料電池催化劑的主要研究方向。圖表圖表22：Pt/C催化劑催化劑ORR“三相三相界面界面”反應示意圖反應示意圖 圖表圖表23：鉑具有最佳的：鉑具有最佳的HOR及及ORR催化活性催化活性 來源：質子交換膜燃料電池催化劑研究進展，國聯證券研究所 來源：質子交換膜燃料電池催化劑研究進展，國聯證券研究所 技術難點及趨勢：降低陰極側催化劑成本是降低催化劑總成本的關鍵技術難點及趨勢：降低陰極側催化劑成本是降低催化劑總成本的關鍵 氫燃料電池反應過程中，陽極 HOR 反應是一個快速動力學過程，陰極 ORR 反應比較

52、復雜，涉及多步電子的得失和耦合質子的轉移，是一個緩慢的動力學過程，ORR 相較 HOR 慢 6 個數量級，氫燃料電池的能量損失主要來自陰極，因此陰極相對陽極需要更高的催化劑載量。以商業 Pt/C 催化劑為例，一般陽極側僅需 0.05Pt/cm2 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 就可以保持很好的催化活性，而在同樣電流密度條件下，陰極側鉑載量通常是陽極的5-8 倍，因此如何在解決陰極因此如何在解決陰極 ORR 緩慢問題的同時減少鉑載量，對降低氫燃料電池緩慢問題的同時減少鉑載量，對降低氫燃料電池堆催化劑成本起著很大的作用堆催化劑成本起著很大的作用。圖表圖

53、表24：ORR微觀反應機理復雜，反應動力學緩慢微觀反應機理復雜，反應動力學緩慢 來源：質子交換膜燃料電池鉑基催化劑技術發展，國聯證券研究所 目前通過提高鉑穩定性、活性、降低鉑載量來降低催化劑成本的研究方向如下目前通過提高鉑穩定性、活性、降低鉑載量來降低催化劑成本的研究方向如下：1）對碳載體進行改性處理）對碳載體進行改性處理，包括對炭黑進行石墨化處理提高碳載體的穩定性，以及選擇導電性更好、更穩定的新型結構碳載體；2）對）對 Pt 進行改性處理進行改性處理，包括 Pt 合金化（利用過度金屬催化劑提高其穩定性、質量比活性，包括 Pt-Co/C、Pt-Fe/C、Pt-Ni/C 等二元合金催化劑）、Pt

54、 單原子層化、Pt 核殼化（以非 Pt 材料為支撐核、表面殼為貴金屬，由金屬合金通過化學或電化學反應，去除活性較高的金屬元素，保留活性較低的 Pt 元素。該方法降低 Pt 載量，提升催化劑活性）。此外，非貴金屬催化劑在學術界同樣被大范圍開展，其研究主要包括過度金屬原子簇合物、過渡金屬氮化物等。其中，過渡金屬（Fe、Co、Ni、Mn 等）-氮-碳催化劑（M-N-C）因其具有較高的 ORR 活性，被認為是最有可能替代 Pt 基催化劑的非 Pt催化劑之一。19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表25：燃料電池催化劑改性研究方向：燃料電池催化劑改性研究方向

55、 途徑途徑 定義定義 優點優點 舉例舉例 碳基改性 炭黑石墨化 提高熱處理溫度 碳的石墨結構增多，抗氧化能力提高，耐腐蝕性提升-新型碳載體 采用新型結構碳載體替代 XC-72 炭黑 改善催化劑與載體的相互作用，增強載體的導電性和耐腐蝕性，提高鉑基催化劑的活性和穩定性。功能化碳納米管、功能化石墨烯、納米導電陶瓷載體、雜原子摻雜碳載體、碳載體空間結構調控等方法 鉑改性 鉑合金化 鉑與過渡金屬合金催化劑 通過過渡金屬和鉑之間的電子與幾何效應，在提高穩定性的同時提高質量比活性，減少了貴金屬的用量，從而大幅降低成本。如 Pt-Co/C、Pt-Fe/C、Pt-Ni/C 等二元合金催化劑 鉑單原子層化 活性

56、組分以單個金屬原子的形式均勻分散并固載于載體表面的催化劑 有效降低 Pt 用量、提高 Pt 利用率，同時改善催化劑的 ORR 性能的方式 如單原子分散的鉑、鈷、鐵 鉑核殼化 非鉑材料作為支撐結構，表面貴金屬作外殼的催化劑 降低鉑用量，提高質量比活性 如 Pt-Pd-Co/C 單層核殼催化劑、Pt-Cu-Co/C 核殼催化劑、Pd-Pt/C 核殼催化劑 非鉑化 非貴金屬催化劑 主要包括過渡金屬原子簇合物、過渡金屬螯合物、過渡金屬氮化物等 顯著降低催化劑成本 如 Fe/N/C 催化劑、Co-Mo-N 催化劑、Co-Mo-S催化劑等 來源：質子交換膜燃料電池催化劑研究進展，國聯證券研究所 國產化情況

57、：國產參與者逐漸增多，規?；a下壽命、一致性待提升國產化情況：國產參與者逐漸增多，規?；a下壽命、一致性待提升 從競爭格局來看，我國的催化劑市場基本海外企業占據，國內企業還處在小批量或研發階段。主要進口日本田中貴金屬、英國莊信萬豐和比利時優美科等幾家全球較大的燃料電池催化劑供應商，海外供應商催化劑制備技術處于領先地位，已經能夠實現批量化生產（大于 10kg/批次），而且性能穩定，可靠性高。這是由于燃料電池催化劑不同于一般的催化劑，對活性、穩定性、耐久性等各項性能指標要求很高，需要在不斷使用過程中，經過不斷測試、積累、完善，才能慢慢形成可以規?；a的商用產品，而國內燃料電池尚處于起步階段，

58、鉑催化劑載量及活性衰減方面仍有差距。目前國內進展較快的催化劑供應商如濟平新能源、氫電中科、喜馬拉雅氫電等正加速追趕海外產品性能，其產品普遍通過了下游膜電極和電堆客戶的認證，進入規?；慨a階段。20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表26：國內外氫燃料電池催化劑供應商：國內外氫燃料電池催化劑供應商 來源：各公司官網，國聯證券研究所 2.4 擴散層：海外企業把控碳纖維，打通碳纖維到碳紙工藝是關鍵擴散層：海外企業把控碳纖維，打通碳纖維到碳紙工藝是關鍵 在燃料電池中，氣體擴散層（GDL）位于流場和催化層之間，其作用是支撐催化層、穩定電極結構，并具有質/熱/

59、電的傳遞功能，同時為電極反應提供氣體、質子、電子和水等多個通道，通常 GDL 厚度為 100400m。因此，GDL 必須具備良好的機械強度、合適的孔結構、良好的導電性、高穩定性。圖表圖表27：GDL微觀結構示意圖微觀結構示意圖 來源：質子交換膜燃料電池氣體擴散層研究進展，國聯證券研究所 GDL 通常由基底層（通常由基底層（GDB）和微孔層（）和微孔層（MPL）組成）組成，基底層經過疏水處理后（浸漬聚四氟乙烯溶液+高溫燒結），在其上涂覆單層或多層微孔層，從而制成氣體擴散層：1）基底層）基底層。通常由碳纖維輔以黏合劑，經抄紙工藝而制得的紙狀材料，其直接與雙極板接觸；2）微孔層）微孔層。由碳基粉末和

60、憎水劑混合而成，采用絲網印刷、噴涂或涂布方式將其涂覆到基底層表面，經過高溫固化，得到微孔層，其直接與催化層接觸。21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表28：GDL由基底層和微孔層組成由基底層和微孔層組成 來源：質子交換膜燃料電池氣體擴散層研究進展，國聯證券研究所 技術難點及發展趨勢：高性能碳纖維原料國產化，分散、碳化及高溫石墨化技術難點及發展趨勢：高性能碳纖維原料國產化，分散、碳化及高溫石墨化工藝存壁壘工藝存壁壘 基底層的選材及生產技術是生產基底層的選材及生產技術是生產 GDL 的核心：的核心：1）基材方面，碳紙為首選，上）基材方面，碳紙為首選，

61、上游高性能碳纖維原材料待國產化。游高性能碳纖維原材料待國產化。目前可作為基底層的材料包括碳纖維紙、碳纖維編織布、無紡布與碳黑紙等，其中碳纖維紙因為質量輕、表面平整、耐腐蝕、孔隙均勻且強度高，厚度可根據使用要求調整，適合耐久性燃料電池使用，是 GDL 基底層首選。此外，構成碳紙的高性能碳纖維材料主要掌握在日本東麗、美國赫氏等巨頭手中，國內碳纖維企業正加速追趕；2）碳紙生產工藝方面，分散、碳化及高溫石墨化是核）碳紙生產工藝方面，分散、碳化及高溫石墨化是核心。心。短切碳纖維分散效果的好壞直接影響 GDB 的均勻性，從而影響電池性能，此外，碳化好壞影響擴散層的機械強度和傳質效果，而石墨化工序需要經過

62、2000以上的高溫才能制備，在高溫石墨化設備方面，目前主要由國外企業壟斷。圖表圖表29：不同基層種類：不同基層種類GDL性能指標性能指標 指標指標 碳纖維層碳纖維層 碳纖維編織布碳纖維編織布 炭黑紙炭黑紙 無紡布無紡布 厚度（mm）0.20.3 0.11 0.5 0.11 密度（g/cm3）0.40.5-0.35 0.35 強度（MPa）1618 3000-電阻率（cm）0.020.1-0.5 0.08 透氣率 70%80%60%90%70%40%99%優點 具有均勻的多孔質薄層結；導電性、化學穩定性和熱穩定性優異 強度高，不易折斷，具有更大極限電流 具有良好導電性和透氣性，成本低廉 質輕，有

63、利于定型，孔隙率可進行控制 缺點 紙脆性大，缺乏柔性，制備過程中易損壞 表面平整度較差，表面制備微孔層存在厚度差異 機械強度差 工藝復雜，強度和耐久性差 來源：sixlens，國聯證券研究所 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表30：碳紙制備工藝流程：碳紙制備工藝流程 來源：質子交換膜氫燃料電池氣體擴散層的研究，國聯證券研究所 氣體擴散層技術創新方向主要集中在提高碳紙基底層的機械強度、增強氣體傳輸性能、加強排水、控制滲透深度、平整度，降低粗糙度、增加涂層均勻性以及增強導電性等方面。此外，國內還積極推進高溫石墨化設備等的全面本土制造，加快推進氣體

64、擴散層的產業化進程。圖表圖表31：氣體擴散層技術創新方向：氣體擴散層技術創新方向 來源：sixlens，國聯證券研究所 國產化情況：海外占主流，國產化逐步打開市場應用突破口國產化情況：海外占主流，國產化逐步打開市場應用突破口 目前燃料電池生產商大多采用日本東麗、美國 Avcarb、德國 SGL 等廠商的氣體擴散層產品，其中日本東麗、Avcarb 占據較大的市場份額。東麗和 SGL 的產品價值鏈始于自己生產的碳纖維碳紙，一直到微孔層 MPL 涂布，具備深厚的基礎碳材料開發和規?；a能力。23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表32：國內外氫燃料電池

65、氣體擴散層供應商：國內外氫燃料電池氣體擴散層供應商 來源：各公司官網，國聯證券研究所 由于擴散層生產鏈條長、生產環節復雜，研發周期長、資金投入大，國內只有通用氫能、上海嘉資等少數企業涉足研發氣體擴散層并在眾多膜電極企業端有多種產品進行測試、裝堆。但從氣體擴散層的技術指標來看，隨著近幾年國內燃料電池產業的快速發展，國產氣體擴散層技術水平也明顯提升，如通用氫能已實現與進口擴散層同等的性能，且實現了擴散層的規?；a，目前通用氫能已建成年產能 10 萬平方米的國內首條卷對卷連續化氣體擴散層生產線，年產 100 萬平米的氣體擴散層產線也在建設中。圖表圖表33：通用氫能擴散層與海外競品性能對比：通用氫能

66、擴散層與海外競品性能對比 來源：通用氫能官網，國聯證券研究所 3 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 3.1 關注具備一體化先發優勢的膜電極組件企業關注具備一體化先發優勢的膜電極組件企業 決定膜電極組件企業核心競爭力的要素在于：1）材料體系認知力。膜電極組件設計制造涉及多學科多領域，自身技術壁壘高，尤其在當前國內氫燃料電池應用發展初期階段，需滿足下游燃料電池堆&系統多樣化 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 的參數需求，包括能量密度、使用壽命、體積&重量等要求，因此膜電極的設計制造需建立在對原材料體系及自身工藝的充分認知基礎之上，包括催化劑的選擇與載

67、量、質子膜厚度與磺酸基含量、擴散厚度與微孔量、以及膜電極自身的制備工藝，這些因素共同影響著燃料電池的發電性能及效率。2）工程化解決能力?！耙元劥a”等重磅政策陸續推出后，氫燃料電池已具備商業化落地基礎，膜電極未來隨著成本的逐步下移，有望迎來需求高速增長，如何保障未來規?；€定供應，兼顧生產效率及產品一致性，體現的是膜電極組件企業足夠的工程化解決能力。因此，我們建議關注具備先發優勢及一體化能力的膜電極組件企業，先發布局的企業產品開發試錯經驗豐富，面對多樣化需求響應速度和產品質量都更有保證，而具備一體化能力的企業對于膜電極核心原材料的理解與選擇更有優勢，便于縮短研發、生產及認證周期，核心標的包括：

68、美錦能源（參股鴻基創能）、億華通（參股億氫科技）、威孚高科。3.2 關注具備設計關注具備設計&制備能力，打通核心工藝的膜電極原材料企業制備能力，打通核心工藝的膜電極原材料企業 決定膜電極原材料企業核心競爭力的要素在于：1）材料設計&制備能力。質子膜、催化劑、擴散層涉及基礎材料的設計，包括形貌控制、元素摻雜、分子鏈控制等，還涉及到原材料的制備，需控制反應溫度、壓力、時間等條件，因此高性能、長壽命、低成本的原材料，體現的是企業對材料設計及制備能力。2）核心工藝實現能力。膜電極三大核心原材料具備高技術工藝壁壘，包括質子膜的樹脂合成及成膜、催化劑的低鉑化制備、擴散層的碳紙制備等，目前三大原材料國產化普

69、遍存在產品性能、壽命、一致性等問題，因此基本依靠進口，其國產化進程直接影響氫燃料電池產業的商業化。此外，目前國產原材料普遍生產銷售規模偏小，缺乏足夠的技術驗證市場及迭代基礎，核心工藝的突破能夠幫助國產原材料盡早打開國內市場，建立產品生態圈。我們認為未來 3-5 年膜電極核心材料有能力實現完全國產化，推動氫燃料電池快速降本，建議關注質子膜核心標的如：東岳未來氫能、蘇州科潤、泛亞微透，催化劑核心標的如：濟平新能源、中自科技、康普頓（參股創啟新能），擴散層核心標的如：華電重工（控股通用氫能）。25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 3.3 重點標的重點標的 億華

70、通：國內領先的燃料電池系統供應商，市占率億華通：國內領先的燃料電池系統供應商，市占率位位居第一居第一 深耕燃料電池領域，國內系統頭部供應商。深耕燃料電池領域，國內系統頭部供應商。公司成立于 2012 年，是中國最早實現具有自主知識產權燃料電池系統及電堆的批量化制造的企業之一，公司成立至今始終專注于設計、開發及制造燃料電池系統及核心零部件電堆，產品主要面向商用車領域應用，2021 年公司燃料電池系統裝機量市場份額位列第一。產品覆蓋范圍廣，最高功率達到產品覆蓋范圍廣，最高功率達到 240kW。公司能夠提供及出售具有不同輸出功率的各種燃料電池系統型號持續迭代開發出 30kW、40kW、50kW、60

71、kW、80kW 及120kW 型號，并于 2021 年年 12 月向市場發布首個月向市場發布首個 240kW 型號型號，為國內首款額定功率達到 240kW 的高功率車用燃料電池系統，計劃于 2022 年開始批量生產?？v向一體化研發，不斷擴展及強化供應鏈?？v向一體化研發，不斷擴展及強化供應鏈。公司采取縱向一體化研發路徑，循序漸進完成了燃料電池動力系統總成、燃料電池系統、燃料電池電堆及主要電堆部件雙極板的自主開發與制造，并通過聯營公司上海億氫開發及制造另一主要燃料電池電堆部件膜電極。除了強化自身研發水平外，公司還積極引入外部資源，收購神力科技逐步實現電堆自主化，與豐田汽車合作加深突破電堆技術。持續

72、加碼與整車企業合作，打開持續加碼與整車企業合作，打開“地域地域”限制。限制。燃料電池汽車產業仍處于發展初期，行業特性和政策上都表現出“地域性”，公司與重點車企客戶合作，針對性地開展地域項目，最終開拓地區公交公司客戶。分別聯合北汽福田、宇通客車、中植汽車和蘇州金龍共同開發北京、上海、鄭州、成都、蘇州等地燃料電池汽車市場。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議。我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 7.32 億元、12.67 億元、16.8 億元，3 年復合增速為 38.7%，歸母凈利潤分別為-1.45 億元、-0.8億元、0.23 億元?？紤]到當前氫燃料電池汽車產業發展初期，滲透率水

73、平低，我們認為公司作為燃料電池系統龍頭供應商，存在較高的增長空間；參考全球燃料電池系統可比公司估值，包括普拉格能源、巴拉德動力系統、燃料電池能源，可比公司全部以PS 法進行估值，平均 PS 倍數為 15-20 倍，因此保守給予億華通 2022 年 15 倍 PS，對應目標價 109.6 元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示。氫燃料產業政策進展不及預期；公司產品量產進展不及預期；氫燃料申池技術升級不及預期。26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 威孚高科：傳統柴油車零部件核心供應商，全力切入氫能賽道威孚高科：傳統柴油車零部件核心供應商，全力切入氫能

74、賽道“外延并購外延并購+自主研發自主研發”布局氫能產業，實現第二增長曲線。布局氫能產業，實現第二增長曲線。2019 年及 2020 年，公司先后收購丹麥老牌燃料電池部件公司 IRD 的股權，及全球最大的獨立金屬雙極板一站式集成技術供應商比利時 Borit，通過收購實現并掌握“一膜兩板”（膜電極、石墨雙極板、金屬雙極板）關鍵技術能力。此外，2021 年，威孚高科進一步布局了商業化較為明朗的上游制氫領域，啟動了 PEM 電解水制氫示范線項目，完善整體氫能業務結構。制定氫能業務發展戰略規劃綱要，全力推進氫能布局。制定氫能業務發展戰略規劃綱要，全力推進氫能布局。2022 年 1 月，公司公告制定氫能業

75、務發展戰略規劃綱要：1）公司氫能業務聚焦于產業鏈中上游的氫燃料電池核心零部件、可再生能源制氫兩大板塊，推進亞太、歐洲、北美三大基地建設；2）至 2025 年，公司氫能業務累計規劃投入約 30 億元，其中氫燃料電池核心零部件業務投資約 26 億元，PEM 電解水制氫系統裝備業務投資約 4 億元；3）公司擬出資 2.25億元（合計持股 75%）與子公司 IRD、子公司 Borit、RBINT 合資設立無錫威孚氫燃料電池技術有限公司，主營氫燃料電池零部件，合資公司將獨立面向中國市場，并積極拓展潛在亞太市場。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議。我們預計公司2022-2024年營業收入分別為125.6

76、億元、141.3 億元、157.6 億元，3 年復合增速為 4.8%，歸母凈利潤分別為 20.3 億元、24.3億元和 25.9 億元，2023/2024 年復合增速為 12.9%?？紤]到公司作為傳統柴油車零部件核心供應商，扎根商用車產業鏈多年，在商用車領域具備先發優勢，此次轉型氫能將有望復制柴油時代成功的輝煌，由于當前公司業務仍以柴油車零部件為主，氫能業務占比較小，因此以柴油零部件可比公司進行估值對比，包括濰柴動力、銀輪股份、中國重汽，以及威孚高科歷史 PE-band，給予威孚高科 2022 年 10 倍 PE，對應目標價 20.14 元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險因素。風險因素。重卡需

77、求低于預期；非道路第四階段實施推遲；氫能業務發展不及預期；貴金屬價格持續上漲等。27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 圖表圖表34：國內膜電極及關鍵材料供應商簡述：國內膜電極及關鍵材料供應商簡述 公司公司 簡述簡述 膜電極膜電極 鴻基創能（美錦能源參股）公司成立于 2017 年，是我國首家實現燃料電池膜電極大規模產業化的企業，填補國內在該領域的空白。核心技術團隊成員包括加拿大國家工程院院士葉思宇博士（曾任巴拉德首席科學家）、鄒渝泉博士、唐軍柯博士（中國著名質子交換膜產業化專家）等。公司開發了 CCM 陰陽極兩面直接涂布技術、膜電極一體化成型技術、膜電極自

78、動化快速封裝技術。2021 年 10 月，公司 100 萬片膜電極正式下線，2022 年 6月，公司舉行 500 萬片膜電極項目投產儀式。武漢理工氫電（雄韜股份參股）公司前身是 2006 年成立的武漢理工新能源，由武漢理工大學和雄韜股份聯合發起成立，致力于膜電極（MEA）技術開發和大規模產業化。公司很早就給全球氫電巨頭普拉格能源批量供應膜電極，近兩年與雄韜合作，是其燃料電池重要支撐。產品大批量出口美國、德國、韓國等國際市場，累計銷售超過 200 萬片，是國內領先、國際一流的膜電極供應商。億氫科技 公司成立于 2019 年，由億華通、東岳集團、水木清華聯合創立，創始人賀萍博士有18 年的巴拉德膜

79、電極開發經驗。2020 年累計完成 209 臺商用車電堆用膜電極，約占國產膜電極市場 25%，實現銷售收入2000 萬。目前，億氫科技已經初步建成年產 50 萬片膜電極的中試生產線。擎動科技 公司成立于 2016 年，擁有催化劑產線一條（產能 1000kg/年），全自動膜電極直接涂布生產線和膜電極封裝生產線 2 條，MEA 年產能可達 200 萬片。擎動科技已累計銷售膜電極約 30 萬片，催化劑超 100 公斤，國產催化劑和膜電極裝機量排名前三。桑萊特 公司成立于 2011 年，最初由南京大學鄒志剛院士團隊組建。2021 年膜電極累計出貨量超過 2 萬片，累計銷售國內外燃料電池企業 150 多

80、家，高校和研究機構達 60 多所。公司新建廠線將達到年產 30 萬平方米的膜電極、1000 公斤的催化劑的產能。唐鋒能源 公司成立于 2017 年，技術源于上海交大，能夠實現對低鉑膜電極的開發和批量制備，自主開發的 CCM 涂敷工藝、MEA 自動封裝工藝及膜電極成型工藝，實現效率與性能的平衡，年產能達到 100 萬片，處于行業領先水平，得到了多家行業龍頭客戶的認可。太極動力（道氏技術參股）公司成立于 2018 年，由馬東生擔任董事長，核心團隊來源于巴拉德。其主要核心產品是膜電極+雙極板，致力于推動核心材料國產化。未勢能源 2021 年 9 月，公司宣布全新“卷對卷”工藝高性能膜電極開啟規?；?/p>

81、產，該產線全面達產后，可年產膜電極百萬片以上，預計年產值超 3 億元。威孚高科（000581.SZ）2022 年 5 月，公司與無錫國家高新技術產業開發區簽署合作協議，計劃在十四五期間啟動并完成國內氫能研發中心二期建設，建立 500 萬片石墨雙極板、200 萬片金屬雙極板、400 萬片膜電極以及相關 BOP 關鍵零部件國內基地小批生產能力。納爾股份（002825.SZ）2021 年 4 月，公司與胡里清博士合資成立納爾終能氫電有限公司，進入燃料電池膜電極生產領域，胡里清博士曾擔任巴拉德公司及國外著名大學高級項目負責人、上海神力科技有限公司創始人，是中國燃料電池產業化先驅，具有深厚的產業經驗。公

82、司計劃配套先進的 CCM 生產線，目標成為國內最大的膜電極研發制造企業。質子膜質子膜 東岳未來氫能 公司成立于 2017 年，主業是氟化工產業鏈下游高端含氟精細化學品，包括高性能燃料電池膜、高性能含氟聚合物等。公司是國內最早布局質子交換膜的企業，公司 150萬平米燃料電池膜一期項目已經在 2020 年年底正式投產，成為國內首家實現燃料電池質子膜規?；慨a的公司，與巴拉德、億華通、重塑等國內外燃料電池企業展開應用合作。28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 蘇州科潤 公司成立于 2019 年，是國內目前唯一一家能夠批量生產釩液流電池用全氟質子交換膜的企業，和

83、少數批量生產氫燃料電池用質子交換膜的企業之一。公司目前擁有國內首家鋼帶流延法全氟離子膜生產線 3 條，可年產全氟離子膜 30 萬平米，燃料電池用質子交換膜 10 萬平米。公司計劃 100 萬平米質子交換膜項目預計將于 2023 年建成投產，用于氫燃料電池、電解水制氫、釩電池。武漢綠動氫能 公司成立于 2020 年 7 月，是國家電投氫能公司的全資子公司，專注于質子交換膜、水電解膜、膜電極、電堆及燃料電池系統等。2021 年 12 月，武漢綠動年產 30 萬平質子交換膜生產線正式投產，產品已實現在大功率燃料電池電堆應用。泛亞微透（688386.SH）公司成立 1995 年，掌握 e-PTFE 膜

84、核心技術，具備微透膜及膜組件全產業鏈能力，其自主創新研發的微透膜產品應用于汽車、包裝及其他保護性透氣領域。公司于2022 年 1 月發布公告，擬發起設立合資公司“江蘇源氫新能源科技股份有限公司”，投資建設 ePTFE 功能膜和氫燃料電池工程技術研究院以及 150 萬平米氫質子交換膜產業化項目。催化劑催化劑 濟平新能源 公司成立于 2018 年，是國內第一家實現公斤級量產催化劑的企業。首席技術官鄒裕民博士在歐美電化學/能源產業有近 30 年工作經驗，其中 16 年在燃料電池領域。公司催化劑自動化產線已投入生產，催化劑年產量 2 噸，其性價比較同類進口催化劑有明顯提升。應用方面，業務范圍已覆蓋國內

85、多數膜電極及燃料電池堆企業。氫電中科 公司成立于 2018 年，公司技術帶頭人為華南理工大學曾建皇教授(深耕催化劑領域近 20 年)。公司鉑碳催化劑、鉑基系列催化劑已經實現商業化量產，產能可達到500kg/年，第二代儲備產品鉑合金催化劑已實現完全自主研發。產品已通過巴拉德、愛德曼、上汽捷氫、武漢理工氫電、鴻基創能、氫航科技等知名企業的驗證。中科科創 公司成立于 2015 年，依托中科院上海高等研究院人才隊伍、技術優勢而打造。中科科創現在擁有兩大類燃料電池催化劑：鉑基類催化劑、鉑鎳碳類催化劑。目前主推的高載量 Pt/C 催化劑，已經實現了公斤級規?；苽?，建立了 300 余家客戶群體。南京東焱

86、公司成立于 2015 年，由南京大學、江蘇啟迪科技園等共同創辦，從事燃料電池催化材料、醫藥新材料等。預計 2022 年一期項目量產規模日產 500-1000 克。南京動量 公司成立于 2018 年，公司主要產品為納米多孔碳膜和納米多孔碳粉，廣泛用于氫氣燃料電池、鋰電池、液流電池等領域?；诩{米多孔碳粉，公司開發出鉑碳催化劑。喜瑪拉雅氫能 2015 年 1 月，武漢喜瑪拉雅與清華大學簽訂技術成果轉讓合同，并成立了清華喜瑪拉雅氫燃料電池產業化基地，目前喜瑪拉雅已完成燃料電池用催化劑、膜電極、雙極板等關鍵材料的研發和生產能力的建設，目前 Pt/C 催化劑日產能達到 200g。中自科技（688737.

87、SH）公司成立于 2005 年，2021 年科創板上市，在燃料電池催化劑方面，中自科技已經開發出第一代 SEC100 鉑碳催化劑和第二代 SEC200 具有核-殼結構的低鉑催化劑，兩代產品處于小、中試階段。創啟新能（康普頓參股）公司成立于 2019 年，由澳大利亞技術科學與工程院院士甄崇禮教授領頭，公司研發方向集中于電解水制氫催化劑、液態有機物（LOHC）儲氫催化劑，燃料電池催化劑。擴散層擴散層 通用氫能（華電重工控股）公司成立于 2018 年，主要技術人員來自于南方科技大學教授王海江團隊，目前已建成年產能 10 萬平方米的國內首條卷對卷連續化氣體擴散層生產線，年產 100 萬平米的氣體擴散層

88、產線也在建設中。上海嘉資 公司成立于 2007 年，長期專注于碳纖維復合材料的研發與設計。于 2017 年成功批量制備出了第一代碳紙產品，后經過反復迭代升級，2019 年量產的第五代碳紙產品完全滿足了氫空燃料電池對核心材料氣體擴散層應用方面的全部技術要求。2022 年實現氣體擴散層產品年產能 10 萬平米，并于 2024 將產能擴產至 40 萬平。仁豐特材 公司成立于 2006 年，是國內領先的特種紙材料骨干生產企業，生產規模為年產 50萬噸特種紙材料。擁有 GDL 生產的自主知識產權成果，于 2021 年開始工程設計和建設 150 萬 m/年 GDL 生產線，其中一期 50 萬 mGDL 將

89、于 2022 年下半年建成 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 投產，該項目已列入淄博市“十四五”氫能產業重大示范及山東省能源領域重點技術攻關項目。從短切碳纖維原料起，包括制漿、抄造、涂膠、熱壓、碳化、石墨化、疏水層涂布、微孔層涂布、燒結全鏈生產，卷對卷產品規?；瘜崿F。來源：各公司官網，Wind，國聯證券研究所 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 行業報告行業深度研究行業報告行業深度研究 4 風險提示風險提示 1）政策不及預期。）政策不及預期。氫燃料電池產業仍處于產業導入期，產業發展節奏與政策扶持力度密切相關。若后期政策導向變化，退坡幅度超預期，行業發

90、展節奏將受到影響。2）核心技術突破不及預期。）核心技術突破不及預期。膜電極是典型的高技術壁壘產業，目前三大核心材料仍處于低國產化水平，距離進入無補貼平價仍需要規?；当炯凹夹g持續優化，如果未來行業相關關鍵技術研發進度和國產化水平不及預期，造成成本下降緩慢，將影響行業發展。3）基礎設備配套不及預期。）基礎設備配套不及預期?；A設備配套不足是當前氫燃料電池汽車發展滯后的核心因素之一，包括加氫站、氫能配套供應鏈等，如果基礎設施配套建設低于預期，同樣對氫燃料電池汽車商業化形成負面影響。4）行業空間測算偏差風險。）行業空間測算偏差風險。市場空間測算是基于相應前提假設，存在假設條件不成立、市場發展不及預期

91、等因素導致市場空間測算結果偏差。31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期

92、相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上

93、 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的

94、準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時

95、期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員

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