中寵股份-深度報告：千億優質賽道持續擴容寵物食品龍頭逐浪前行-221102（33頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 中寵股份（002891.SZ）深度報告 千億優質賽道持續擴容，寵物食品龍頭逐浪前行 2022 年 11 月 02 日 我國寵物消費高速成長，千億優質賽道持續擴容。近年來隨著中國經濟的發展、人均收入的增長、人口老齡化以及消費升級的變化，中國寵物產業已進入蓬勃發展期。據2021 年中國寵物行業白皮書數據，2021 年我國飼養犬貓的人群總數已經達到 6844 萬人，同比+8.7%，市場對寵物食品的需求進一步釋放。2012-2021 年，中國寵物食品市場零售規模由 57.3 億元增長到 426.7 億元，除2021 年疫情影

2、響外，2012 年至今市場規模年同比增長率大部分都維持在 20%以上，CAGR 達 25.2%，遠高于世界平均水平。行業競爭格局分散，國產“搏擊”進口加劇。目前，中國寵物食品海外代加工業務大多屬于 OEM 模式，貼牌企業的發展僅限于成為“加工車間”，并不掌握產品研發設計和銷售渠道，利潤空間低。一旦訂單不足，便面臨生存危機，同時還要承擔自建工廠、設備折舊等風險。而 OEM/ODM 模式對勞動力資源需求量大，同類廠商產品同質化程度較高，泰國、越南等新興經濟體未來將可能在國際市場上對中國產寵物食品形成一定沖擊。因此，隨著國內市場需求快速擴容，越來越多的國內廠商以自有品牌加入國內市場的競爭，近年來龍頭

3、瑪氏和雀巢不斷被國產品牌分流市場份額。2021 年國內寵物食品企業 CR10 僅 24%，品牌CR10 更是低至 18.6%，呈現出“國產搏擊進口“的激烈勢頭。多品牌發展路徑清晰，產品矩陣日趨完善。公司以海外寵物食品 OEM 代加工起家，2012 年起發展自主品牌，目前自主品牌研發生產成為公司業務的重要增長曲線，已形成寵物零食、干糧、濕糧、玩具等全產業鏈條，產品布局多元。旗下有Wanpy、ZEAL、Happy 100、領先、King Kitty等自主品牌。1）頑皮 Wanpy：品牌主張立足在“鮮“，將“頑皮全食鮮廚房”打造成品牌核心資產，推出鮮肉無谷類產品矩陣，主糧業務高速發展。2）ZEAL

4、真致：定位高端市場，寵物專用配方牛奶和 0 號罐為品牌核心大單品。未來，依靠原材料的新西蘭原產地優勢與智能化濕糧工廠的先進設備，ZEAL 產品線有望進一步豐富，成為全品類的高端化品牌。3）領先 Toptrees：Toptrees 領先已從品牌創立初期的天貓單渠道營銷銷售滲透，過渡到了線上線下全渠道發展。2022 年，公司將推出線下渠道專供產品，以及成立為線下代理商及門店的服務團隊，為線下渠道的發展重點賦能。募資持續擴產能，突破干糧產量瓶頸。受制于產能不足，公司 2021 年外采成品干糧銷售業務比例提高，拉低了寵物干糧整體的毛利率。隨著 2020 年非公開發行股票“年產 6 萬噸寵物干糧項目”的

5、建成投產及今年募投項目的實施，公司寵物干糧產能、產量將迅速提升。預計到 2027 年各個項目產能充分釋放時，公司干糧年生產能力可達 13.1 萬噸、濕糧年生產能力達 9.8 萬噸。投資建議：預計公司 20222024 年分別實現歸母凈利潤 1.58、2.42、3.38億元，對應 EPS 分別為 0.54、0.82、1.15 元?？紤]到公司作為國內寵物食品領域龍頭企業，海外業務深度綁定優質客戶，已相對成熟，國內業務逐步搭建自主品牌，隨著國內寵物市場的快速增長，公司有望充分受益，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：自主品牌拓展不及預期；原材料價格波動風險；匯率波動風險。Table_Forcast

6、 盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,882 3,590 4,543 5,805 增長率（%）29.1 24.6 26.5 27.8 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）116 158 242 338 增長率（%）-14.3 36.3 53.5 39.5 每股收益（元）0.39 0.54 0.82 1.15 PE 54 40 26 19 PB 3.5 3.2 2.9 2.5 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 11 月 2 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：21.40 元 分析師 周泰 執業證書：S0

7、100521110009 郵箱： 研究助理 徐菁 執業證書：S0100121110034 郵箱： 研究助理 張心怡 執業證書：S0100122060009 郵箱： 中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 公司概況：全球寵物食品領域多元化品牌運營商.3 1.1 國內寵物零食賽道領軍企業，產品布局多元.3 1.2 營收高速增長，主糧業務持續發力.5 2 行業：寵物食品海內外共同驅動成長.7 2.1 我國寵物消費高速成長，千億優質賽道持續擴容.7 2.2 行業競爭格局分散，國產“搏擊”進口加劇.10 3 海外業務：深度綁

8、定優質客戶，構筑全球供應鏈.13 4 國內業務：全品類多品牌布局，發力主糧市場.15 4.1 多品牌發展路徑清晰，產品矩陣日趨完善.15 4.2 差異化精準營銷策略，線上線下全渠道布局.19 4.3 募資持續擴產能，突破干糧產量瓶頸.24 5 盈利預測與投資建議.26 5.1 盈利預測假設與業務拆分.26 5.2 估值分析.27 5.3 投資建議.28 6 風險提示.29 插圖目錄.31 表格目錄.31 中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 公司概況：全球寵物食品領域多元化品牌運營商 1.1 國內寵物零食賽道領軍企業，

9、產品布局多元 公司創立于1998年，總部位于山東煙臺，以海外寵物食品OEM代加工起家，2012 年起發展自主品牌，目前自主品牌研發生產成為公司業務的重要增長曲線。公司產品銷售以寵物零食為主，已形成寵物零食、干糧、濕糧、玩具等全產業鏈條，產品布局多元，出口產品 1000 余種，國內銷售產品 200 余種。旗下有Wanpy、ZEAL、Happy 100、領先、King Kitty等自主品牌，產品銷往日本、美國、加拿大、德國、英國、法國、澳大利亞、俄羅斯、韓國等全球 60 多個國家和地區。為完善品牌矩陣，公司 2018 年收購了位于新西蘭的 NPTC（The Natural Pet Treat Co

10、mpany Limited.），并將其旗下的品牌“ZEAL”定位為核心高端品牌?？紤]到 NPTC 只生產零食類產品，為充分利用新西蘭當地的資源優勢，完善“ZEAL”品牌的產品類型，公司又于 2021 年 4 月收購了新西蘭最大的寵物罐頭代工廠PFNZ（PetfoodNZ International Limited）70%的股權，其客戶包括在國內廣受歡迎的高端品牌 ziwi 巔峰和 k9；同年 8 月收購了杭州領先 50%的股權，實現了對杭州領先由非控股轉向控股。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

11、一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：公司旗下自有品牌和代理品牌 資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司持股結構穩定清淅，郝忠禮、肖愛玲夫婦為公司實際控制人。煙臺中幸生物科技有限公司、煙臺和正投資中心（有限合伙）及日本伊藤株式會社分別持有公司股份比例為 24.86%、17.1%及 10.71%。公司實控人及董事長郝忠禮先生持有煙臺中幸 100%股權，郝忠禮及妻子肖愛玲合計持有煙臺和正 74.29%股權。目前公司在境內擁有 15 家控股子公司，在境外設立了 7 家子公司（美國 2 家、加拿大 1 家、新西蘭 2 家、歐洲 1 家、柬埔寨 1 家），擁有 20 家工廠，共同開展寵物產品研發、生產

12、、銷售和貿易等領域的業務。圖3：公司股權結構圖（截至 2022Q2）資料來源：wind，民生證券研究院 中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 1.2 營收高速增長，主糧業務持續發力 公司營收維持高速增長，但盈利能力下滑明顯。2016-2021 年，公司營收從7.9 億元增長至 28.8 億元，CAGR 達 29.5%；歸母凈利潤從 0.67 億元增長至 1.16億元，CAGR 為 11.6%。2022 年上半年，公司實現營收 15.9 億元，同比+26.4%。但因原材料價格上漲、人民幣匯率升值以及公司在新西蘭的濕糧生產基地

13、設備升級停產，同時公司通過產品調價轉嫁成本壓力的方式具有一定時滯性，導致盈利能力受到擠壓。上半年公司銷售毛利率 19.0%，同比-2.4PCT；銷售凈利率 4.6%，同比-0.95PCT；實現歸母凈利潤 0.68 億元，同比+12.6%。圖4：2016-2022H1 公司營收及增速 圖5：2016-2022H1 公司歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖6：2016-2022H1 公司費用率變化情況 圖7：2016-2022H1 公司銷售毛利率與凈利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 寵物零食占收入比

14、重超七成，主糧、罐頭產品成新業務增長曲線。2021 年，公司寵物零食業務實現收入 19.8 億元，同比+15.7%；寵物罐頭實現收入 4.8 億，同比+52.7%；寵物干糧實現收入 3.1 億，同比+115.5%。寵物零食、寵物罐頭、寵物干糧占總營收比重分別為 68.7%、16.5%、10.6%，同比-8.0PCT、+2.6PCT、+4.3PCT。三大主業盈利能力均出現一定程度下滑，干糧毛利率下滑最為顯著。除玉米、大豆等原材料價格大幅上漲的原因外，還因公司干糧產能利用率接近飽和，因此外采部分成品糧進行銷售，進一步拉低了寵物干糧整體毛利率水平。中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨

15、詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖8：2016-2022H1 公司各業務收入占比 圖9：2016-2022H1 公司各業務毛利率（%）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖10：公司自產自銷主糧占比及毛利率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司境內業務占比穩步提升。公司主營業務收入主要源自于境外市場的 OEM代加工業務。2016-2021 年，境外業務營收從 6.82 億元增長至 21.91 億元，CAGR為 26.3%；公司境內業務營收從 1.09 億元增長至 6.91 億元，CAGR 達 44.8%，境內業務營收增速遠高于境

16、外業務。公司近年來大力推廣自主品牌研發及銷售，2021 年境內業務營收占比達到 24.0%，五年間提升了 10.2PCT。圖11：2016-2021 年公司境內外業務收入占比 圖12：2016-2021 公司境內外業務毛利率（單位：%）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1020304050寵物零食寵物罐頭寵物干糧中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 行業：寵物食品海內外共同驅動成長 2.1 我國寵物消費高速成長，千億優質賽道持續擴容 我國養寵人群規模持續增長，貓經濟崛起成為寵物市場

17、增量的新引擎。近年來隨著中國經濟的發展、人均收入的增長、人口老齡化以及消費升級的變化，中國寵物產業已進入蓬勃發展期。2020-2021 年間，新型冠狀病毒疫情帶來的居家效應，許多人因養寵得到了心理上的安慰，國內養寵群體進一步擴大。據2021 年中國寵物行業白皮書數據，2021 年我國飼養犬貓的人群總數已經達到 6844 萬人，同比+8.7%。其中，養犬人數為 3619 萬人，同比+4.0%；養貓人數為 3225 萬人，同比+19.4%，養貓人群規模增長迅速。從犬貓數量上來看，2021 年我國城鎮家庭中寵物犬數量為 5429 萬只，而寵物貓數量則達到 5806 萬只，寵物貓的數量首次超過了犬類，

18、成為飼養最多的寵物。養貓比養狗相對來說更省時省事，且大城市里生活空間有限，也限制了部分人飼養大中型犬的意愿，預計貓將成為貢獻行業消費增長最重要的動力。圖13：我國城鎮居民人均可支配收入 圖14：我國人口年齡結構 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖15：我國城鎮養寵（犬貓）人群數量對比 圖16：我國城鎮犬貓數量變化趨勢 資料來源：2021 年寵物行業白皮書，民生證券研究院 資料來源：2021 年寵物行業白皮書，民生證券研究院 中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 我國寵物食品市場規模增

19、速遠高于世界平均水平。寵物食品貫穿寵物整個生命周期，是寵物的剛性需求，從形態、功能上可區分為寵物主食、零食及營養品。無論是海外還是國內，寵物食品市場在寵物產業中所占規模均超過一半。目前海外寵物食品市場已經發展成熟，但仍能保持穩步增長的態勢。根據2021 寵物行業白皮書預計，2022 年全球寵物食品零售規模將達到 1236 億美元，2012-2022年 CAGR 約為 4.4%。反觀國內，隨著人們對喂養商品糧的認知提升，市場對寵物食品的需求進一步釋放。2012-2021 年，中國寵物食品市場零售規模由 57.3 億元增長到 481.9 億元，2022 年有望進一步增長至 541.8 億元。除 2

20、021 年疫情影響外，2012 年至今市場規模年增長率大部分都維持在 14%以上，CAGR 達 25.2%，遠高于世界平均水平。圖17：2021 年全球寵物行業細分市場占比情況 圖18：2012-2022 年全球寵物食品市場規模及增速 資料來源：2021 年中國寵物行業白皮書，民生證券研究院 資料來源：2021 年中國寵物行業白皮書，民生證券研究院 圖19：2021 年中國寵物行業細分市場占比情況 圖20：2012-2022 年中國寵物食品市場規模及增速 資料來源：2021 年中國寵物行業白皮書，民生證券研究院 資料來源：2021 年中國寵物行業白皮書，民生證券研究院 寵物主糧是寵物食品市場競

21、爭最激烈的賽道。寵物主糧占整個寵物食品消費結構中的比例最高，其中犬主糧消費占比高達 80%，貓主糧占比也達到 60%。從企業角度看，因主糧生產自動化程度最高，具有高復購性、高黏性的特性，因此品類盈利能力更強，一方面，養寵人使用頻次高，在目前寵物食品生產魚龍混雜的環52%29%13%6%寵物食品寵物醫療寵物用品寵物服務800 833 850 798 823 878 931 962 1026 1149 1236-10%-5%0%5%10%15%05001000150020122013201420152016201720182019202020212022E市場規模（億美元）右軸：yoy52%29%

22、13%6%寵物食品寵物醫療寵物用品寵物服務中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 境下，換品牌的未知風險決定了替換成本高；另一方面，高品牌附力使寵物主糧存在更大的單品品牌機會。從主糧的消費結構來看，由于中國消費人群呈現分層現狀，結合新生代消費意識與發達國家趨同的因素，我國寵物主糧跨越性地呈現出“雙線”發展趨勢：一方面部分消費者不斷追求高端化，另一方面市場的主流仍是中端大通貨。圖21：中國犬貓食品消費結構（億元）圖22：中國寵物主糧消費結構演變 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 資料來源：Euromonitor

23、，民生證券研究院 伴隨著寵物主人對科學喂養理念的認知提高，寵物食品現階段已不再局限于簡單飽腹，多元化、精細化、擬人化正成為寵物食品消費的新趨勢。根據中國寵物白皮書的數據，2021 年我國寵物主選購主糧的決策因素中，排名前三的分別是營養配比、配料組成和適口性好壞。營養配比方面，蛋白質是犬貓食性中的高需求，也是寵物主關注的核心成分。這種科學化喂養趨勢還體現在寵物食品的功能化，越來越多的主糧開始具備保健元素，比如狗主糧中?；撬犷愖o眼功能、幼貓的營養補充元素等。配料方面，低致敏性和高含肉量的無谷鮮肉主糧廣受消費者喜愛。此外，個性化定制也是寵物主的消費新偏好，比如貓糧分為成貓糧、幼貓糧，犬糧分小型犬、中

24、大型犬糧/泰迪、金毛定制糧等。圖23：2021 年我國寵物主糧消費決策因素 圖24：2021 年我國寵物主對主糧配料關注的因素 資料來源：2021 年寵物行業白皮書，民生證券研究院 資料來源：2021 年寵物行業白皮書，民生證券研究院 中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2.2 行業競爭格局分散，國產“搏擊”進口加劇 從全球寵物食品行業的競爭格局來看，瑪氏和雀巢普瑞納早期通過大舉并購不斷壯大，目前已位列全球寵物食品行業第一梯隊，產品帶全方位覆蓋高中低端。也正是由于頭部企業的多品牌并購戰略，因此海外寵物食品企業的市場集中

25、度明顯高于品牌集中度。2021年全球寵物食品CR10高達57%，但品牌CR10為23%。代加工業務海外競爭加劇，向內發展本土自主品牌大勢所趨。我國寵物行業起步較晚，21 世紀初才正處于初級發展階段，本土企業缺乏打造品牌所需的資金和時間，貼牌代工能在最小化成本投入的情況下獲取收益。目前，中國寵物食品海外代加工業務大多屬于 OEM 模式，貼牌企業的發展僅限于成為“加工車間”，并不掌握產品研發設計和銷售渠道，利潤空間低。一旦訂單不足，便面臨生存危機，同時還要承擔承擔自建工廠、設備折舊等風險。此外，隨著中國近二十年的飛速發展，低勞動力成本的紅利期已一去不復返。而 OEM/ODM 模式對勞動力資源需求量

26、大，同類廠商產品同質化程度較高。隨著全球經濟一體化進程的推進，泰國、越南等新興經濟體也逐漸加入到國際市場競爭中，由于其人工成本低廉，未來將可能在國際市場上對中國產寵物食品形成一定沖擊。因此，隨著國內市場需求快速擴容，越來越多的國內廠商以自有品牌加入國內市場的競爭，近年來龍頭瑪氏和雀巢不斷被國產品牌分流市場份額。2021 年國內寵物食品企業 CR10 僅 24%，品牌 CR10更是低至 18.6%，呈現出“國產搏擊進口“的激烈勢頭。圖25：2021 年全球寵物食品企業 CR10 圖26：2021 年我國寵物食品企業 CR10 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 資料來源：Eurom

27、onitor，民生證券研究院 中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖27：2021 年瑪氏和雀巢在國內寵物食品市場市占率 圖28：2012-2021 年國內寵物食品企業市場份額變化 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 圖29：2018-2021 國內寵物企業境外業務收入（億元）及增速 圖30：2018-2021 國內寵物企業境內業務凈利潤（億元）及增速 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 當前

28、，國產品牌在本土企業引領下已經完成了集體超越，基本占據國內中價位寵物主糧市場，但產品相對同質化也使得中端產品的競爭格局較為激烈；而利潤率最高的中高端市場份額依舊掌握在進口品牌手中，這一部分國產品牌幾乎沒有份額。從客觀情況來說，進口品牌依托商業化寵糧發展時間較久的成熟市場，在配方與供應鏈生產等方面先發優勢明顯，消費信任程度更高。對于原料的把關上。北美、加拿大等主要來源國，寵糧企業已經實現了較高素質的自我監管。但對于國內大部分國產品牌而言，品牌方更偏重于能直接產生經濟效益的營銷推廣。原料品質由代工廠把關，產品質量取決于代工廠。其次，成熟寵糧品牌的產品上新，需要一定的研發周期與喂養實驗，觀察適口性、

29、排便情況、皮毛和身體健康，來驗證寵物使用后效果，而部分國產品牌的并無自研配方，大多把代工廠提供的配方模版微調，僅進行適口性與耐口性測試。但進口寵糧翻車事件的頻繁發生，印證了并非所有的進口寵糧都足夠優秀。一中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 部分進口和國產膨化干糧產品，在明知膨化設備不能添加高比例鮮肉的情況下，涉嫌虛假現場的高比例鮮肉原料聲明，進一步加深了信任危機；高磷高鹽高脂的不健康配方、以多種豆品原料混淆配料表排序掩蓋植物蛋白總含量的產品、與進口登記許可不符的虛假中文標簽、借助歐美和中國官方對于新鮮原料定義不同產生的

30、虛假翻譯。事實證明，盡管寵物食品在市場份額上已經完成了相當的國產超越，但品質、配方、標準一類的行業話語權，尚且失落在進口品牌手中。國內的寵糧市場需要一個引領者，去消弭國產品牌與消費者間的認知偏差。圖31：我國寵物食品行業發展歷程 資料來源：寵物行業發展白皮書，民生證券研究院整理 中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 3 海外業務：深度綁定優質客戶，構筑全球供應鏈 供應鏈方面，公司自 2014 年起，公司陸續在美國、加拿大、新西蘭、柬埔寨自建和收購工廠，實現了全球化的供應鏈布局與本土化的生產和銷售，有效分散了國際政治、經濟

31、因素對企業帶來的風險，提高了公司的抗風險能力和盈利能力。生產方面，公司建立了“產品可追溯體系”和“缺陷產品召回制度”，可以從成品追溯到原料的批次，實現了產業鏈全程監控，從根本上確保了產品質量安全。公司旗下工廠采用行業先進的生產設備，嚴格按照國家出口食品標準和 HACCP 食品安全體系進行管理，實現全產業鏈全程監控，從根本上確保產品質量安全。以全球“同線、同標、同質”為原則，向國內外消費者提供健康、優質的寵物食品。圖32：截至 2022 年 6 月公司獲得的認證 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 銷售渠道方面，目前，寵物食品的消費主要集中在美國、歐洲、日本等發達國家和地區，這些地區的市場被

32、國際知名寵物食品企業所壟斷。經過多年發展，憑借穩定的產品質量和良好的商業信譽，公司在海外積累了一批優質的品牌客戶，并形成了長期、良好的合作關系，通過與這些優質客戶的合作、在美國設廠等措施，公司建立了穩定的銷售渠道，形成了覆蓋全球的銷售網絡。表1：公司 2019 年前五大客戶營收占比 序號 客戶名稱 銷售金額（萬元）占營業收入比例（%）1 美國品譜 43465.5 25.3 2 Globalinx Pet,LLC 24135.8 14.1 3 英國 Armitages 15967.5 9.3 4 Irish Dog Foods Ltd.5746.1 3.4 5 北京京東世紀貿易有限公司 4093

33、.0 2.4 合計 93407.9 54.4 資料來源：公司公告，民生證券研究院 中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖33：2016-2021 前五大客戶占比（單位：%）資料來源：公司公告，民生證券研究院 中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 4 國內業務：全品類多品牌布局，發力主糧市場 4.1 多品牌發展路徑清晰，產品矩陣日趨完善 4.1.1 頑皮 Wanpy：立足在“鮮“，主糧業務高速發展 作為公司的中端核心品牌，頑皮在寵物零食方面早已經在

34、消費者中建立了良好的口碑。近年來，公司重新確立了“聚焦國內市場，聚焦自主品牌，聚焦主糧”的發展路線，寵物主糧業務收入維持著較快增長速度。2016-2021 年，公司零食營收 CAGR 為 25.0%，而寵物主糧營收 CAGR 達 82.8%。公司將品牌主張立足在“鮮“，將“頑皮全食鮮廚房”打造成品牌核心資產，推出鮮肉無谷類產品矩陣。食材直采屬地人類食品級鮮肉，以 0-4冰鮮冷藏車運輸，兩小時抵達工廠，經過布勒雙螺桿膨化技術，4 小時鮮肉成糧。公司先后推出凍干雙鮮糧、鮮肉無谷糧、鮮肉無谷凍干糧。其中，鮮肉無谷糧在 2022 年進行了配方升級，鮮肉含量由 19%提高到了 55%，粗蛋白含量從 33

35、%提高到了 40%以上，并額外添加了嗜酸乳桿菌和枯草芽孢桿菌，能夠預防寵物軟便、增強干糧的消化 率。圖34：2016-2022H1 公司寵物零食營收及增速 圖35：2016-2022H1 公司寵物主糧營收及增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 順應濕糧主食化趨勢，打破主食罐頭進口品牌壟斷局面。與狗相比，貓對口渴的敏感性相對較弱，不會像狗一樣自愿喝水，易出現尿路問題。罐頭食品的水分占比高達 75%以上，而干糧的水分占比一般為 5-10，因此，喂食罐頭成為寵物主為寵物補充水分的首選方式。不過，零食罐頭營養價值低，且多添加各類不必要的添加劑和誘食劑，會造成寵物

36、挑食；而主食罐頭的配方表和干糧類似，營養配比均衡，可替代干糧作為日常主食。6.5 8.4 11.6 13.9 17.1 19.8 11.1 0%10%20%30%40%0510152025寵物零食(億元）右軸：yoy（%）0%20%40%60%80%100%120%140%0.01.02.03.0寵物主糧（億元）右軸：yoy（%）中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 表2：部分國產和進口雞肉貓糧主成分介紹 公司 主糧品牌 品牌包裝圖 單價（元/kg）前五大原料 粗蛋白 粗脂肪 鈣 磷 ?；撬?爭議成分 中寵 頑皮凍干雙拼

37、糧 46 脫水雞肉 35%、雞肉粉 20%、豌豆、雞油、脫水三文魚 5%、40%18%1%0.8%0.3%-頑皮鮮肉無谷糧（配方升級前）83 鮮雞肉 19%、雞肉粉 15%、甘薯千、豌豆、馬鈴薯淀粉 33%16%1%0.8%0.3%-頑皮鮮肉無谷糧（配方升級后）85 鮮雞肉 30.5%、鮮鴨肉 15.3%、鮮雞內臟 9.5%、雞肉粉 6.5%、鴨肉粉 5.5%40%18%1%0.8%0.3%-頑皮鮮肉無谷 凍干糧 （農場盛宴）90 鮮雞肉 35%、脫水雞肉 10%、脫水鴨肉 10%、豌豆、雞油 8%35%14%1%0.8%0.2%-乖寶 麥富迪超肉粒凍干雙拼糧 23 三文魚 20%、雞肉粉、玉

38、米、鮮雞肉 8%、牛肉骨粉、28%10%0.9%0.8%0.1%維生素 K3、抗氧化劑 弗列加特全價高肉天然糧 91 鮮雞肉 70%、冷凍干燥雞肉、馬鈴薯粉、豌豆、雞油 38%16%1%0.8%0.2%-寵幸 衛仕全價無谷糧 48 鮮雞肉 15.3%、凍雞肉 14.4%、雞肉粉 13.5%、鴨肉粉 13.5%、紅薯粉 34%16%1%0.8%0.2%-衛仕 90%高鮮肉貓糧 93 新鮮雞肉 90.2%、新鮮雞心0.5%、新鮮雞肝 0.5%、馬鈴薯淀粉、紅薯淀粉 42%18%1%0.8%0.2%-Nestl Purina PetCare 冠能貓糧雞肉味 （益腎配方）80 雞肉粉 19%，王米蛋白

39、粉，小麥，大米，雞油 36%16%0.9%0.7%0.1%維生素 K3、抗氧化劑、焦磷酸鈉、口味增強劑 Mars Petcare Inc.皇家全價成貓糧 82 小麥、大米、鴨肉粉，雞肉粉、小麥粉 25%11%0.8%0.7%0.12%抗氧化劑、山梨酸鉀 美士成貓 雞肉天然糧 141 新鮮雞肉 30%、雞肉粉 14%、碎米、豌豆粉漿蛋白粉、糙米 33%14%0.9%0.5%0.3%-Champion Petfoods 愛肯拿牧場盛宴雞肉味天然貓糧 155 雞肉 12%、火雞 8%、雞肝 8%、雞肉粉 8%、鯰魚粉 8%、36%18%1.6%1.2%0.1%-原始獵食渴望 無谷雞肉糧 166 新鮮

40、雞肉 18%、新鮮火雞肉 7%、新鮮全蛋 5%、新鮮雞肝 5%、新鮮比目魚 4%40%20%1.4%1.1%0.2%-資料來源：各公司公告及官網，民生證券研究院整理 過去多年來，主食濕糧市場這一細分市場一直被國外高端品牌占主導。直到2020 年，公司重磅推出具有創新性和差異化的主食級罐頭頑皮鮮盒，產品采用無谷低敏配方，符合 AAFCO 寵物食品營養標準。2021-2022 年，公司又接連推出主打“高蛋白、中脂肪、低碳水、0 谷物 0 添加”的鮮食力主食罐，是目前國 中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 產主食罐頭中少有的

41、以鮮肉為原材料的高性價比產品，為“鮮”系列產品又增一主力新品；以及號稱貓界“黑珍珠”的頑皮黑金罐，和補水養顏、新鮮到胃的白金罐兩款高端零食罐頭。自此，頑皮實現了濕糧從零食到主食、從低端到高端的全面覆蓋，充分滿足個性化、多樣化的市場需求。表3：頑皮主食罐頭與部分國產主食罐頭對比 頑皮鮮盒 頑皮鮮食力 鮮朗 誠實一口 Fresh 江小傲 阿飛和巴弟 ican 產品圖 原料組成 水、白身鮪魚30%、雞肉 29%、雞油、木薯淀粉、亞麻籽油、貓薄荷、膠原蛋白0.2%雞湯、雞肉38.5%、鹿肉10.9、雞小肚、雞肝、雞心、青豆、雞油 凍雞胸肉 62%、水、凍雞肝 10%、凍雞心 6%、膠原蛋白 鮮雞肉 5

42、2%、水、凍帶骨雞肉 14%、凍雞肝 10%、三文魚油 1%、雞油0.5%、魔芋粉0.2%凍雞肉 62%、水、凍雞肝10%、雞油、亞麻籽粉、絲蘭粉 凍雞肉 56%、水、凍雞肝 10%、雞油 1%、噴霧千燥雞血漿蛋白粉1%、釀酒酵母細胞壁0.5%、產朊假絲酵母蛋白 0.5%粗蛋白 13%12%12%12%12%11%粗脂肪 1.5%5%4.5%4%3.5%3.5%鈣 0.17%0.25%0.22%0.22%0.22%0.2%磷 0.1%0.2%0.2%0.18%0.2%0.18%?；撬?0.05%0.08%0.08%0.05%0.05%0.05%爭議成分 黃原膠 無 無 無 無 無 口味選擇 鮪

43、魚雞肉、鮪魚三文魚、鮪魚蝦仁、鮪魚扇貝 雞肉鹿肉、牛肉金槍魚、火雞雞肉、羊肉馬鮫魚雞肉 雞肉、牛肉、三文魚 雞肉、鴨肉、牛肉、魚肉 雞肉、鴨肉、馬鮫魚 雞肉、三文魚 零售價 約 10.4 元/100g 約 11.2 元/100g 約 13.3 元/100g 約 15.7 元/100g 約 11.6 元/100g 約 10 元/100g 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 4.1.2 ZEAL 真致：定位高端市場，充分發揮新西蘭原產地優勢 以寵物牛奶打開市場口碑，首創犬貓區隔專用配方。自公司 2018 年完成對NPTC 的收購之后，積極在國內市場對 ZEAL 進行營銷推廣，憑借差異化的產品定

44、位與優質的產品質量，率先將 ZEAL 寵物專用牛奶打造成為了熱門單品。該產品采用低溫乳糖水解工藝，將牛奶中乳糖進行了分解，可避免貓狗出現飲用完乳糖不耐受的情況。產品上市之初為犬貓通用，由于貓日采食量較小，380ml 大包裝對于單貓家庭來說常常容易造成浪費，因此公司對牛奶產品包裝設計進行了犬貓區隔，貓咪專用牛奶為 255ml 小包裝，可在 2-3 日內飲用完畢；并添加了新西蘭特有的Hoki 鱈魚魚油，補充 Omega-3，有助于保持貓咪皮膚健康、毛發濃密油亮并減少掉毛。中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖36：Zeal

45、 全系列產品宣傳圖 資料來源：公司官網，民生證券研究院 依靠主食罐頭進軍高端寵物食品賽道。公司并沒有停留在牛奶的細分市場上，2021 年 4 月收購了新西蘭最大的寵物罐頭代工廠 PFNZ 后，2021 年 10 月，Zeal推出了一大重磅單品“0 號罐“，主打“新西蘭原產原裝”、“與 ZIWI 巔峰同廠生產”，正式進軍高端濕糧賽道。并且無論從價格還是營養成分上看，ZEAL 相對 ZIWI 都體現出了更高的性價比。未來，依靠原材料的新西蘭原產地優勢與智能化濕糧工廠的先進設備，ZEAL產品線有望進一步豐富，成為全品類的高端化品牌。表4：公司 ZEAL 品牌罐頭產品介紹 罐頭品牌 產地 單價（元/g

46、）原料 含肉量 是否 含膠質 粗蛋白 粗脂肪 ?；撬?其他口味 ZEAL 新西蘭 0.29 雞肉 28%、水、雞肝、新西蘭綠唇青口貽貝、三文魚油、食品酵母粉、豌豆、干海帶 94%否 11%4%0.16%牛肉、羊肉、鹿肉 ZIWI 新西蘭 0.34 雞肉、水、雞肝、雞心、鷹嘴豆、新西蘭青口貝、雞骨、干海帶粉 92%否 9%5.5%0.07%牛肉、馬鮫魚、羊肉、馬鮫魚羊肉、鹿肉、紅肉多魚蛋白、家禽多魚蛋白、羊肉多魚蛋白 k9 新西蘭 0.39 凍雞肉 66.4%、水、凍雞肝、新西蘭綠唇貽貝、鱈魚油、亞麻籽、干海帶 99%否 9.5%5.5%0.07%雞肉鹿肉、雞肉羊心、羊心帝王鮭、牛心鱈魚、牛肉、

47、羊肉 Nutrience 加拿大 0.17 雞肉 48%，水 25.8%，金槍魚（20%），葵花籽油，木薯淀粉，葡萄糖 94%否 10%6%0.15%雞肝、雞肉三文魚、金槍魚、海洋什錦、海洋盛會、三文魚 HALO 自然光環 美國 0.26 雞湯、雞肉、雞肝、火雞、胡蘿卜、大麥、芹菜、豌豆、燕麥片、千海帶 未注明 瓜爾膠 8%5%0.12%火雞、三文魚、雞蝦螃蟹 資料來源：公司官網，民生證券研究院 中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 4.1.3 領先 Toptrees：定位中高端市場，完成線上全渠道發展 杭州領先成立于

48、2018 年，主營業務為寵物食品“Toptrees 領先”品牌的運營。自成立以來，杭州領先搭建了完善并富有經驗的運營團隊，借助其團隊在電子商務領域具備的渠道資源優勢，使得“Toptrees 領先”品牌與天貓、淘寶以及京東等平臺建立了良好、長期的合作關系。2021 年 8 月正式成為公司控股子公司。，進一步完善了公司在寵物主糧領域的布局?；?Toptrees 領先中高端寵物食品品牌的定位，為了保證其自身的品牌個性，公司除了在供應鏈、資金、行業資源賦能以外，還給予了原操盤團隊足夠的成長空間。因此，依托于杭州區位優勢帶來的品牌端人才供給優勢，Toptrees 領先選擇繼續落地杭州運營發展。在線上渠

49、道布局方面，Toptrees 領先已從品牌創立初期的天貓單渠道營銷銷售滲透，過渡到了線上線下全渠道發展。目前，領先各渠道以自營渠道為主，核心聚焦在品牌價格體系把控、服務品質的統一及穩定等方面。在線下渠道布局方面，作為品牌的三大核心渠道之一，線下渠道目前已覆蓋超 15 個省，擁有 33 家代理商。2022 年，公司將推出線下渠道專供產品，以及成立為線下代理商及門店的服務團隊，為線下渠道的發展重點賦能。圖37：領先 Toptrees 產品矩陣 資料來源：公司官網，民生證券研究院 4.2 差異化精準營銷策略，線上線下全渠道布局 4.2.1 差異化精準營銷，增強核心品牌的認知度 在品牌建設層面，近年來

50、公司不斷加大對頑皮和 ZEAL 的市場投入，提升品牌形象和影響力。具體來看，2021 年頑皮先后官宣明星辣目洋子為品牌產品體驗官，邀請“金句制造機”傅首爾、“歇后語小王子”冉高鳴為品牌安全官，一起出中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 演“頑皮 Battle 秀”，分享自己和頑皮的故事，強化頑皮寵物糧食安全、可靠、新鮮的產品形象；攜手知名劇團拿大頂劇社，首創寵物行業喜劇秀，更進一步地拉近與年輕消費者之間的距離。并通過一系列新媒體平臺的營銷推廣、達人測評、短視頻種草等形式，持續塑造品牌形象，取得了良好的成效。圖38：頑皮品

51、牌產品體驗官辣目洋子 圖39：頑皮品牌安全官傅首爾、冉高鳴 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 針對 ZEAL 真致，2021 年在 0 號罐推出之際，公司官宣侯明昊為 ZEAL 濕糧全球代言人，同時開展線上線下的全方位營銷活動。線上傳播方面，聯合新世相進行“0 妥協養寵”的主題活動和話題征集；線下活動端，ZEAL 0 號專列去年年底正式在上海發車，日均客流量達 90 萬；聯名 FX Ballry 愛馬仕合作設計師，推出人寵 CP 餐具三件套，成為國內首個與奢侈品品牌設計師合作的寵物品牌，更是一度引發養寵圈的熱烈追捧。圖40：ZEAL 上海 0 號專列 圖4

52、1：ZEAL 聯手愛馬仕合作設計師推出聯名款周邊 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 賦能優秀寵業品牌，為公司儲備和培育新的戰略發展項目。為更好地整合行業資源，促進上下游交流與合作，孵化優質產業項目，近年來公司依托產業基金宿遷中寵匯英資產管理合伙企業（有限合伙）、樟樹市眾鑫金鼎投資管理中心（有限合伙）、共青城金瑞股權投資合伙企業（有限合伙）及公司直投項目，打造了集品牌運營、銷售渠道、供應鏈協作等多元業態為一體的“中寵生態圈”。重點賦能優秀中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 寵業品牌，

53、覆蓋了帕特、Pidan、高爺家、豆柴、小殼、布卡星等行業新銳，通過資本運作與產業合作，實現內部加速、外部擴張。表5：公司與其產業基金已投品牌公司 公司 主要經營 品牌 范圍 品類 代表產品 特點 杭州高爺家有好多貓寵物食品有限責任公司 寵物食品及用品 高爺家 貓、犬 糧食（主糧：貓、犬）、零食（貓）山林雞貓糧“透明貓糧”的倡導者，透明化、數據化；產品“高肉高蛋白”蛋殼寵物用品(上海)有限公司 寵物食品及用品 Pidan 貓 貓糧、零食、籠具、玩具、墊料、清潔、家具、出行用品、配飾等 混合貓砂、貓砂天天測 開啟產品檢測和溯源項目 深圳逗愛創新科技有限公司 寵物智能用品 逗愛DOGCARE 貓、犬

54、 寵物日用（喂養、戶外、訓導）、寵物美容 貓咪飲水機 杭州帕特諾爾寵物有限公司 寵物食品及用品 帕特 貓、犬 主食、零食 高蛋白生骨肉凍干貓糧 打造“生骨肉配方”專家品牌 上海弗艾柏生物科技有限公司 寵物食品及用品 Cature 小殼 貓、犬 全價糧、零食、寵物護理用品（口腔、耳部、眼部、皮膚、化毛養護、內部驅蟲、環境消毒、應急安撫、貓砂）貓殿下貓砂 寵物護理 山東帥克寵物用品股份有限公司 寵物食品及用品 帥克寵物、漢歐 貓、犬 狗糧、貓糧、罐頭、凍干和寵物火腿腸；寵物籠具、窩具、牽引繩、衣服、玩具、飾品 帥克賽嘉天然貓狗糧 天然鮮肉糧 深圳市豆柴寵物用品有限公司 寵物食品 豆柴 貓、犬 全價

55、糧、功能糧、零食、營養保健品（調理腸胃、營養補鈣、美毛護膚）腸胃原動力糧 主打腸胃養護，主打雙拼凍干風干糧 深圳六一創新科技有限公司 寵物食品 布卡星 倉鼠、兔子、鳥等 糧食、零食、籠具、玩具、墊料、清潔、家具“小黑袋”倉鼠糧、H1 全價凍干倉鼠糧 專攻小寵物類 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 4.2.2 線下全渠道布局 經過多年持續不斷的拓展和優化，公司目前在國內的銷售渠道布局完善、占比均衡?，F階段公司在國內的銷售網絡涵蓋了線上及線下渠道。線上渠道以平臺型電商為主。公司從

56、2018 年開始，陸續和一些國內的線上渠道團隊以少數股權投資或成立合資公司的模式建立合作關系，提升線上運營能力，投資了包括威海好寵、領先寵物、華元德貝等聚焦線上渠道的銷售公司。實際上由于這些公司在投資前基本都為商貿型公司，公司的收購更多是對團隊的整合，看重的是團隊在電商尤其是寵物電商領域的經驗，而非標的公司本身，通過子公司股權的激勵以及合作分成的模式，可以較好地平衡團隊訴求與公司的投入產出比。此外，公司與阿里巴巴、京東簽訂了戰略合作備忘錄，近年來結合平臺整體運營節奏和發力重點，依托各自資源和渠道優勢，落實了多領域、全方位的深度合作。公司旗下自主品牌入駐了天貓、京東、淘寶、拼多多、抖音、快手等各

57、大平臺電商及垂直電商。2022 年“618”期間，頑皮犬零食、貓零食分別列天貓平臺犬、貓零食排行榜第二，ZEAL 犬零食位列天貓平臺進口犬零食排行榜第二；在京東平臺上，頑皮位列京東寵物食品排行榜第八位，寵物零食產品位列京東寵物零食排行榜第三位，頑皮貓干糧銷售額同比增長 111%，犬干糧銷售額同比增長 124%。線下渠道以專業渠道（寵物專門店與寵物醫院）為主，涵蓋商超渠道與其他渠道。公司在專業渠道與商超渠道深耕已久，目前銷售區域已覆蓋了國內主要的寵物消費市場，并與國內頭部寵物醫療企業新瑞鵬集團持續推進戰略協作關系，產品也進入了沃爾瑪、大潤發、利群、華潤、永輝、麥德龍、家家悅等大型連鎖商超。202

58、2年上半年，公司針對國內線下渠道的組織架構進行了戰略性調整，整合成立了聚焦專業渠道的“專渠部”。線下渠道歷來是公司的優勢渠道，也是公司未來進一步發展的重要渠道。圖42：2014-2016 年公司各個渠道收入占比 圖43：2014-2021 年公司直銷和經銷模式收入占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 表6：公司線上/線下渠道布局的重要事件梳理 事件 日期 詳情 目的 參股美聯眾合 2017/12/1 以人民幣 2700 萬元投資參股美聯眾合，本

59、次投資完成后，公司在美聯眾合中的股份占比為 4.85%。美聯眾合是國內寵物醫療的龍頭企業之一，美聯眾合動物醫院已經成為寵物診療行業極具影響力的標志性品牌，滿足公司在產品銷售渠道方面的拓展與積累，有利于提升公司的整體競爭力。線下渠道 增資合肥俊慕 2018/4/26 公司向俊慕電子增資 400 萬元，增資完成后俊慕電子注冊資本總額為204.0816 萬元，中寵股份持有其 51%股權。線上渠道 增資南京云吸貓 2018/6/29 公司以自有資金人民幣 400 萬元增資云吸貓智能。增資完成后，云吸貓智能注冊資本總額為 204.08 萬元，公司持有其 51%股權。線上渠道 增資滁州云寵智能 2018/

60、7/26 公司向云寵智能增資 3100 萬元，增資完成后云寵智能注冊資本增加至人民幣 145.98 萬元，公司持股占其增資后注冊資本的 31.5%。線上/線下渠道 與蘇寧易購蘇寧采購中心簽署戰略合作備忘錄 2018/9/20 雙方將共同努力實現公司旗下品牌在蘇寧易購所屬線上及線下平臺銷售規模的超常規發展，計劃未來三年（2019 年-2021 年）在蘇寧易購平臺的銷售額目標累計人民幣 5 億元。線上渠道 與杭州青梅成立合資公司寧波冠純 2018/10/11 公司與杭州青梅網絡科技有限公司簽訂設立協議，約定由公司向寧波冠純投資 200 萬元，投資完成后寧波冠純注冊資本總額為 500 萬元，中寵股份

61、持有其 40%股權。線上渠道 與阿里巴巴（中國）簽署戰略合作備忘錄 2018/10/24 雙方將共同努力實現中寵股份旗下品牌在阿里巴巴所屬線上及線下平臺銷售規模的超常規發展。計劃未來三年（2019 年-2021 年）在平臺的銷售額目標累計人民幣 17.5 億元。線上渠道 以所持有的美聯眾合股權對瑞鵬股份增資 2018/12/18 公司擬利用瑞鵬股份增資的機會，用上述股份通過非貨幣性資產交換的方式換取瑞鵬股份 453.92 萬股（占總股本 1.25%）。本次非貨幣性資產交換后，公司不再持有美聯眾合股權。瑞鵬股份是國內寵物醫療的龍頭企業之一，其旗下擁有瑞鵬寵物醫院、美聯眾合動物醫院、凱特喵貓?？漆t

62、院三大連鎖品牌及行業技術高地北京恒愛動物醫院，參股并共同運營浙江佳雯寵物醫院、昆明東方寵物醫院、深圳愛玩樂寵物醫院等國內知名連鎖品牌，在行業內極具影響力。線下渠道 增資威海好寵 2020/4/7 公司與北京萬峰對威海好寵以同比例進行增資合計 500 萬元。其中，公司增資 255 萬元，北京萬峰增資 245 萬元，增資完成后威海好寵注冊資本增加至人民幣 1000 萬元，公司持股占其增資后注冊資本的 51%。線上渠道 與上海寵愛商貿共同出資設立控股子公司上海中寵 2020/8/20 合作雙方擬共同出資 500 萬元人民幣設立上海中寵品牌管理有限公司。其中，本公司擬以自有資金出資 300 萬元人民幣

63、，本次投資完成后，公司持有標的公司 60%的股權。品牌管理、線上/線下渠道 增資杭州華元德貝 2020/9/22 公司與華元寵物對華元德貝增資合計 400 萬元。其中，公司增資 275 萬元，華元寵物增資 125 萬元，增資完成后華元德貝注冊資本增加至人民幣500 萬元，公司持股占其增資后注冊資本的 55%。線上渠道 增資杭州領先 2020/10/26 公司擬與杭州青梅按目前持股比例，共同對參股公司杭州領先貨幣增資人民幣 500 萬元，其中杭州青梅增資人民幣 300 萬元，公司增資人民幣200 萬元，本次增資完成后，各投資方持股比例不變。線上渠道 資料來源：公司官網，民生證券研究院 中寵股份(

64、002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4.3 募資持續擴產能，突破干糧產量瓶頸 2020 年，公司通過定向增發募集資金總額 6.5 億元，用于建設干濕糧產能項目；今年 8 月，公司公開發行可轉換公司債券的申請獲得審核通過，將募集總額不超過 7.7 億元用于年產 6 萬噸高品質寵物干糧項目、年產 4 萬噸新型寵物濕糧項目、年產 2000 噸凍干寵物食品項目、平面倉庫智能立體化改造項目及補充流動資金。截止至 2021 年年末，公司干糧產能 1.08 萬噸，濕糧產能 2.6 萬噸，產能利用率分別為 96.8%、82.6%。干糧不同于濕糧

65、，幾乎完全依賴自動化、機械化生產。受制于產能不足，公司 2021 年外采成品干糧銷售業務比例提高，拉低了寵物干糧整體的毛利率。隨著 2020 年非公開發行股票“年產 6 萬噸寵物干糧項目”的建成投產及今年募投項目的實施，公司寵物干糧產能、產量將迅速提升。預計到 2027 年各個項目產能充分釋放時，公司干糧年生產能力可達 13.1 萬噸、濕糧年生產能力達 9.8 萬噸。且本次 2022 年可轉債募投干糧項目產成品為雙拼糧、無谷糧和鮮肉糧，其產品定位均為市場中的高端產品，可以獲得較好盈利空間，以提升公司干糧整體的盈利能力。表7：2022 年可轉債和 2020 年定向增發募投項目 參數 年產 6 萬

66、噸高品質寵物干糧項目（本次募投）年產 6 萬噸寵物干糧項目（前次募投）產品定位 高端市場，主打雙拼、無谷、鮮肉糧等高端產品 中端市場，以傳統膨化干糧為主 目標客戶 主要以自有品牌面向終端寵物主消費者 在滿足自主品牌需求的前提下，向戰略合作伙伴提供代加工業務 年產 4 萬噸新型寵物濕糧項目（本次募投）年產 2 萬噸寵物濕糧新西蘭項目（前次募投）產品定位 以雞肉和魚肉為主要原材料，主打中高端市場，產品主要為軟包裝產品，比如鮮封包、貓條等貓用濕糧產品，小部分為馬口鐵罐頭 以新西蘭產高品質的牛肉、羊肉等為主要原材料，主打高端市場的馬口鐵罐頭 目標客戶 主要面向國內市場的中高端消費者 主要面向國際、國內

67、市場的高端消費者 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖44：公司干糧產能利用率測算 圖45：公司濕糧產能利用率測算 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 表8：公司干糧產能建設情況 項目名稱 滿產年產能（萬噸）項目狀態 原有產能 1.1 可實現 100%達產率。年產 6 萬噸寵物干糧項目：生產線 1 3.0 已于 2022 年 4 月正式投產運營 年產 6 萬噸寵物干糧項目：生產線 2 3.0 預計 2022 年 11 月建設完工，2022 年 1

68、2 月正式投產運營。年產 6 萬噸高品質寵物干糧項目 6.0 預計 2023 年 1 月開始施工建設，建設期兩年，2024 年末建設完工，2025 年 1 月正式投產運營 總產能 13.1 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 表9：公司濕糧產能建設情況 項目名稱 滿產年產能（萬噸）項目狀態 原有產能 1.0 已于 2021 年 4 月進行拆除，目前已無產能。年產 3 萬噸寵物濕糧項目 3.0 已于 2021 年 3 月正式投產。年產 2 萬噸寵物濕糧新西蘭項目 2.0 預計 2022 年 11 月建設完工，2022 年 12 月正式投產運營。收購 PFNZ 產能 0.8 可實現 100%達

69、產率。年產 4 萬噸新型寵物濕糧項目 4.0 預計 2023 年 1 月開始施工建設，建設期兩年，2024 年末建設完工，2025 年 1 月正式投產運營?？偖a能 9.8 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 公司產品主要可為零售、濕糧、干糧等，營收按地區可分為國內業務和國外業務。1）寵物零食 公司作為國內零食出口龍頭企業，優勢明顯，深度綁定海外優質客戶，構建全球供應鏈。2022 年國外寵物零食需求量大，行業出口保持高增速，預

70、計零食出口穩定增長，考慮到公司出口業務受匯率波動影響較大，因此我們依據往年匯率波動情況對公司出口業務收入增速進行假設，預計 20222024 年，公司零食業務實現收入 23.54、28.32、33.98 億元，CAGR 為 20.2%。公司寵物零食產品以海外業務為主，盈利能力受匯率及原材料影響較大，隨著產能擴大規模效應顯現，同時公司將原材料成本逐步向下傳導，毛利率有望逐步提升。2）濕糧 2021 年，公司憑借主食罐頭成本進入高端濕糧賽道，并不斷拓展產品線，未來，公司境外業務隨著新西蘭 2 萬噸產能的逐步釋放，以及境內高端寵物食品品牌 ZEAL 和頑皮等市場認可度不斷提升，我們價格公司濕糧業務與

71、產量保持 25%左右相同的增速，預計 20222024 年，公司濕糧業務實現收入 5.94、7.43、9.29億元，CAGR 為 25%。隨著公司在境外的新建產能落地滿產，以及境內高端品牌的業務規模不斷擴大，預計公司濕糧業務毛利率將快速提升。3）干糧 公司近兩年干糧業務營收增速迅猛，且 2022 年 4 月新投產 3 萬噸干糧產能，隨著產能逐步釋放，預計未來三年產量仍能維持高速增長，同樣，我們假設干糧業務與產量保持相同的增速，預計 20222024 年，公司干糧業務實現收入 4.90、7.85、12.55 億元，CAGR 為 60.0%。隨著公司新建干糧產能逐步投產，自產比例提升，我們預計干糧

72、業務毛利率將企穩回暖。4）寵物用品及保健品、其他 公司通過不斷豐富產品矩陣，以充分滿足消費者多樣化需求。未來隨著國內寵物市場的快速發展，以及公司自主品牌影響力的提升，預計將保持較高的收入增速。同時，隨著公司整體業務規模擴大，抵御風險的能力增強，預計收入占比較的業務毛利率或將維持穩定。綜上，預計 20222024 年，公司整體營收分別實現 35.90、45.43、58.05 億元，CAGR 達 27.2%，隨著國內疫情逐步緩解，疊加海外市場需求穩定增長，預計業績仍有釋放空間。費用方面，考慮到公司正逐步在國內市場發力自主品牌，需要投入大量營銷費用，以及銷售人員，故我們預計公司整體期間費用將逐步上升

73、，中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 但隨著收入規模的快速擴大，預計整體期間費用率仍將維持在 11%左右。表10：公司業務盈利預測 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,881.1 3,590.0 4,542.8 5,804.7 營收增速（%）29.0%24.6%26.5%27.8%營業成本（百萬元）2,303.2 2,822.5 3,579.3 4,542.8 毛利（百萬元）577.8 767.6 963.6 1,261.9 毛利率（%）20%21%21%22%寵物零食 1,979.1

74、2,354.0 2,831.9 3,398.3 營收增速（%）15.6%18.9%20.3%20.0%毛利（百萬元）391.7 492.2 579.9 727.7 毛利率（%）19.8%20.9%20.5%21.4%濕糧 475.4 594.2 742.8 928.5 營收增速（%）53%25%25%25%毛利（百萬元）117.0 163.2 209.8 262.6 毛利率（%）25%27%28%28%干糧 306.5 490.3 784.5 1,255.2 營收增速（%）116%60%60%60%毛利（百萬元）57.9 98.1 156.9 251.0 毛利率（%）19%20%20%20%寵

75、物用品及保健品 24.6 36.9 46.1 57.6 營收增速（%）64%50%25%25%毛利（百萬元）1.7 2.6 3.2 4.0 毛利率（%）7%7%7%7%其他 96 115 138 165 營收增速（%）80%20%20%20%毛利（百萬元）9.6 11.5 13.8 16.5 毛利率（%）10%10%10%10%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 5.2 估值分析 公司目前主要盈利來源于海外市場，海外業務已具備相對成熟的生產體系，且持續拓展新客戶；國內業務正在籌建自主品牌，尚處于建設投入初期。在國內寵物市場發展背景下，公司作為國內寵物板塊龍頭具有較強的成長性，未來三年凈利潤

76、復合增速為 46.4%，顯著高于可比公司的增速均值 23.4%。從估值角度看，公司2023 年 PEG 為 0.56，略低于可比公司平均 0.81 的水平。表11：公司海外業務可比公司估值 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）20222024CAGR PEG2023E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 001222.SZ 源飛寵物 27.40 1.46 1.76 2.30 19 16 12 25.51%0.61 300673.SZ 佩蒂股份 18.45 0.74 0.86 1.09 25 21 17 21.37%1.00 均值/22 19

77、 14 23.44%0.81 002891.SZ 中寵股份 21.40 0.54 0.82 1.15 40 26 19 46.37%0.56 資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2022 年 11 月 2 日 中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 5.3 投資建議 預計公司 20222024 年分別實現歸母凈利潤 1.58、2.42、3.38 億元，對應EPS 分別為 0.54、0.82、1.15 元?？紤]到公司作為國內寵物食品領域龍頭企業，海外業務深度綁定優質客

78、戶，已相對成熟，國內業務逐步搭建自主品牌，隨著國內寵物市場的快速增長，公司有望充分受益，首次覆蓋，給予“推薦”評級。中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 6 風險提示 1）自主品牌拓展不及預期：海外市場目前保持穩定，公司未來發展取決于國內市場自 主品牌市場份額的擴張帶來的收入，目前國內市場寵物食品行業競爭激烈，行業集中度偏 低，如果公司自主品牌無法在研發端、生產端、以及渠道端等方面契合國內消費者需求，自主品牌發展將不及預期，國內市場收入將會受到較大影響。3）匯率波動風險：目前公司以海外出口，公司營業收入中外銷占比較大，結

79、算 幣種主要為美元及部分其他外匯；隨著公司業務規模擴大，匯率波動產生的匯兌損失將對 公司及經營業績造成一定影響。2）原材料價格波動風險：公司產品寵物食品的原材料主要以雞肉、淀粉等農產品為主，若原材料價格大幅波動而無法及時傳導至公司終端產品，或將會對公司經營業績產生影響。中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 2,882 3,590 4,543 5,805 成長能

80、力（%）營業成本 2,304 2,822 3,579 4,543 營業收入增長率 29.06 24.59 26.54 27.78 營業稅金及附加 8 14 14 17 EBIT 增長率-25.99 61.49 43.11 35.26 銷售費用 243 305 341 435 凈利潤增長率-14.29 36.30 53.54 39.53 管理費用 105 126 154 197 盈利能力（%）研發費用 41 54 68 87 毛利率 20.05 21.38 21.21 21.74 EBIT 173 279 400 541 凈利潤率 4.01 4.39 5.33 5.82 財務費用 24 17 1

81、5 18 總資產收益率 ROA 3.83 3.88 5.43 6.74 資產減值損失-11-27-39-40 凈資產收益率 ROE 6.36 8.08 11.15 13.65 投資收益 11 14 18 23 償債能力 營業利潤 161 239 352 491 流動比率 1.54 2.00 1.87 1.84 營業外收支-2 1 1 1 速動比率 0.87 1.22 1.01 0.93 利潤總額 159 240 353 492 現金比率 0.40 0.72 0.47 0.35 所得稅 33 61 78 108 資產負債率（%）35.47 48.37 47.22 46.08 凈利潤 126 17

82、9 275 384 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 116 158 242 338 應收賬款周轉天數 43.75 45.11 45.11 45.11 EBITDA 271 393 560 753 存貨周轉天數 81.86 94.43 94.43 94.43 總資產周轉率 1.04 1.01 1.07 1.23 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 351 717 533 477 每股收益 0.39 0.54 0.82 1.15 應收賬款及票據 345 438 555 710 每股凈資產 6.18 6.63 7.38 8.41 預付款項 27

83、29 37 47 每股經營現金流 0.72 0.54 1.04 1.40 存貨 517 716 907 1,152 每股股利 0.05 0.07 0.10 0.15 其他流動資產 97 94 97 100 估值分析 流動資產合計 1,337 1,994 2,129 2,486 PE 54 40 26 19 長期股權投資 133 147 166 189 PB 3.5 3.2 2.9 2.5 固定資產 784 989 1,294 1,542 EV/EBITDA 24.02 17.51 12.59 9.42 無形資產 98 93 92 90 股息收益率（%）0.23 0.32 0.49 0.68 非

84、流動資產合計 1,678 2,068 2,325 2,524 資產合計 3,015 4,063 4,454 5,010 短期借款 359 359 359 359 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 349 446 566 719 凈利潤 126 179 275 384 其他流動負債 161 191 216 274 折舊和攤銷 98 114 160 212 流動負債合計 868 996 1,141 1,352 營運資金變動-13-168-180-233 長期借款 114 115 115 115 經營活動現金流 213 158 305 411 其他長

85、期負債 87 854 847 842 資本開支-284-472-417-404 非流動負債合計 201 969 963 957 投資-56 0 0 0 負債合計 1,069 1,965 2,103 2,308 投資活動現金流-337-496-417-404 股本 294 294 294 294 股權募資 3 0 0 0 少數股東權益 127 148 181 227 債務募資 237 752-26-6 股東權益合計 1,946 2,098 2,351 2,702 籌資活動現金流 201 703-69-61 負債和股東權益合計 3,015 4,063 4,454 5,010 現金凈流量 70 36

86、6-184-56 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：公司旗下自有品牌和代理品牌.4 圖 3：公司股權結構圖（截至 2022Q2）.4 圖 4：2016-2022H1 公司營收及增速.5 圖 5：2016-2022H1 公司歸母凈利潤及增速.5 圖 6：2016-2022H1 公司費用率變化情況.5 圖 7：2016-2022H1 公司銷售毛利率與凈利率.5 圖 8：2016-2022H1 公司各業務收入占比.6 圖 9：2016-20

87、22H1 公司各業務毛利率（%）.6 圖 10：公司自產自銷主糧占比及毛利率.6 圖 11：2016-2021 年公司境內外業務收入占比.6 圖 12：2016-2021 公司境內外業務毛利率（單位：%）.6 圖 13：我國城鎮居民人均可支配收入.7 圖 14：我國人口年齡結構.7 圖 15：我國城鎮養寵（犬貓）人群數量對比.7 圖 16：我國城鎮犬貓數量變化趨勢.7 圖 17：2021 年全球寵物行業細分市場占比情況.8 圖 18：2012-2022 年全球寵物食品市場規模及增速.8 圖 19：2021 年中國寵物行業細分市場占比情況.8 圖 20：2012-2022 年中國寵物食品市場規模

88、及增速.8 圖 21：中國犬貓食品消費結構（億元）.9 圖 22：中國寵物主糧消費結構演變.9 圖 23：2021 年我國寵物主糧消費決策因素.9 圖 24：2021 年我國寵物主對主糧配料關注的因素.9 圖 25：2021 年全球寵物食品企業 CR10.10 圖 26：2021 年我國寵物食品企業 CR10.10 圖 27：2021 年瑪氏和雀巢在國內寵物食品市場市占率.11 圖 28：2012-2021 年國內寵物食品企業市場份額變化.11 圖 29：2018-2021 國內寵物企業境外業務收入（億元）及增速.11 圖 30：2018-2021 國內寵物企業境內業務凈利潤（億元）及增速.1

89、1 圖 31：我國寵物食品行業發展歷程.12 圖 32：截至 2022 年 6 月公司獲得的認證.13 圖 33：2016-2021 前五大客戶占比（單位：%）.14 圖 34：2016-2022H1 公司寵物零食營收及增速.15 圖 35：2016-2022H1 公司寵物主糧營收及增速.15 圖 36：Zeal 全系列產品宣傳圖.18 圖 37：領先 Toptrees 產品矩陣.19 圖 38：頑皮品牌產品體驗官辣目洋子.20 圖 39：頑皮品牌安全官傅首爾、冉高鳴.20 圖 40：ZEAL 上海 0 號專列.20 圖 41：ZEAL 聯手愛馬仕合作設計師推出聯名款周邊.20 圖 42：20

90、14-2016 年公司各個渠道收入占比.22 圖 43：2014-2021 年公司直銷和經銷模式收入占比.22 圖 44：公司干糧產能利用率測算.24 圖 45：公司濕糧產能利用率測算.24 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司 2019 年前五大客戶營收占比.13 中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 表 2：部分國產和進口雞肉貓糧主成分介紹.16 表 3：頑皮主食罐頭與部分國產主食罐頭對比.17 表 4：公司 ZEAL 品牌罐頭產品介紹.18 表 5：公司與其產業基金已投品牌公司.21 表 6：公司線上/線

91、下渠道布局的重要事件梳理.23 表 7：2022 年可轉債和 2020 年定向增發募投項目.24 表 8：公司干糧產能建設情況.25 表 9：公司濕糧產能建設情況.25 表 10：公司業務盈利預測.27 表 11：公司海外業務可比公司估值.27 公司財務報表數據預測匯總.30 中寵股份(002891)/農業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。

92、本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上

93、行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負

94、任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金

95、融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026