鼎際得-聚烯烴催化劑領先茂金屬產品大有可為-221101（26頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 鼎際得鼎際得(603255)聚烯烴催化劑領先聚烯烴催化劑領先，茂金屬，茂金屬產品大有可為產品大有可為 孫羲昱孫羲昱(分析師分析師)李旋坤李旋坤(研究助理研究助理)021-38677369 010-83939780 證書編號 S0880517090003 S0880122010031 本報告導讀：本報告導讀：公司業務圍繞聚烯烴催化劑、高分子抗氧劑及助劑展開公司業務圍繞聚烯烴催化劑、高分子抗氧劑及助劑展開，抗氧劑抗氧劑/助劑助劑產品的產品的盈利水平盈利水平已已觸底觸底，催化劑業務，催化劑業務格局優異，格局優異，新增產能新增產能帶來業

2、績快速帶來業績快速增長增長。投資要點：投資要點：首次覆蓋，給予“增持“評級。首次覆蓋，給予“增持“評級。公司業務圍繞聚烯烴催化劑、高分子抗 氧 劑 及 助 劑 展 開。我 們 預 計 2022-2024年 EPS分 別 為0.93/1.70/2.06 元，目標價 35.78 元（對應 2023 年 PE 為 21 倍），給予“增持”評級。多重多重優勢加持優勢加持下，公司下，公司抗氧劑產品抗氧劑產品擴產增擴產增利利。1.擁有中間體烷基酚的自產配套能力；2.依托于小試研發實驗室及聚烯烴催化劑產品的協同優勢，可以為客戶提供定制化服務；3.擁有催化劑與助劑產能，一站式服務增強公司競爭能力。4.行業盈利

3、已觸底，公司擴產增利。公司是公司是聚烯烴催化劑領域的稀缺標的聚烯烴催化劑領域的稀缺標的，同時公司有望同時公司有望率先實現率先實現POE用茂金屬催化劑用茂金屬催化劑產品產品的國產化替代的國產化替代。我國聚烯烴國產化率仍在提升，煉化項目及下游聚烯烴項目持續投產，21-25 年，預計我國聚烯烴催化劑的年需求量將由約 1583 噸增長至 2070 噸，市場規模將由約 9.50億元增長至約 13.46 億元。供給端，公司與中石化為主要參與者，二者產能共約 760 噸/年，具備國產替代空間。此外，公司擁有茂金屬催化劑的技術儲備，或可率先實現 POE 茂金屬催化劑的國產化替代。重點關注公司重點關注公司茂金屬

4、催化劑茂金屬催化劑推出進度推出進度，同時關注，同時關注新建催化劑產能新建催化劑產能產產品品的的銷售情況銷售情況。公司新建產能或更傾向于高端聚烯烴催化劑，或帶來產品均價的提升。同時，若公司成功推出 POE 茂金屬催化劑，將有助于公司進一步完善高端聚烯烴催化劑產品矩陣，提升盈利水平。風險提示：風險提示：投產不及預期；公司催化劑技術革新緩慢；銷售不及預期。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 528 731 962 1,486 1,647(+/-)%20%38%32%54%11%經營利潤（經營利潤（EBIT）125 159

5、148 264 317(+/-)%1%27%-7%79%20%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）103 132 124 227 275(+/-)%-2%28%-6%84%21%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.77 0.99 0.93 1.70 2.06 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.07 0.11 0.15 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)23.7%21.8%15.4%17.8%19.2%凈資產收益率凈資產收益率(%)17.3%17.9%7.8%12.7%13.4%投入資本回報率投入資本

6、回報率(%)12.8%13.7%7.8%11.7%12.6%EV/EBITDA 1.47 1.13 14.64 8.50 6.20 市盈率市盈率 36.77 28.82 30.68 16.67 13.79 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.3%0.4%0.5%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：35.78 當前價格：28.40 2022.11.01 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）25.87-40.15 總市值（百萬元）總市值（百萬元）3,614 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）133/33 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股

7、（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 25%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）4.01 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）138.15 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）1,482 每股凈資產每股凈資產 11.10 市凈率市凈率 2.4 凈負債率凈負債率-26.61%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.25 0.37 Q2 0.19 0.30 Q3 0.20 0.16 Q4 0.35 0.10 全年全年 0.99 0.93 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-6%相對指數-2%11%17%相關報告 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -18%-9%0%9%1

8、8%27%2022-08-182022-10-1852周內股價走勢圖周內股價走勢圖鼎際得上證指數基礎化工基礎化工/原材料原材料 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 26 Table_Page 鼎際得鼎際得(603255)(603255)模型更新時間：2022.10.31 股票研究股票研究 原材料 基礎化工 鼎際得(603255)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：35.78 當前價格：28.40 2022.11.01 公司網址 公司簡介 公司是國內少數同時具備高分子材料高效能催化劑和化學

9、助劑產品的專業提供商，形成了聚烯烴高效能催化劑和化學助劑的研發、生產和銷售為一體的業務體系，公司致力于為高分子材料行業提供專業化、定制化的產品。公司自設立以來，一直專注于聚烯烴催化劑領域的研發積累，已形成了以齊格勒-納塔第四代催化劑為核心的產品序列，并在茂金屬催化劑進行了研發布局，能夠覆蓋聚烯烴的主流生產工藝，是國內主要聚烯烴 絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 25.87-40.15 市值（百萬元）3,614 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

10、營業總收入營業總收入 528 731 962 1,486 1,647 營業成本 347 509 717 1,071 1,163 稅金及附加 3 3 4 6 7 銷售費用 11 14 19 30 33 管理費用 29 40 53 82 91 EBIT 125 159 148 264 317 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 1 1 2 3 3 財務費用 5 7 4 1-2 營業利潤營業利潤 121 153 143 264 319 所得稅 17 21 20 36 44 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 103 132 124 227 275 資產負債表資產負債表 貨幣資

11、金、交易性金融資產 28 51 101 166 526 其他流動資產 11 14 14 14 14 長期投資 30 20 20 20 20 固定資產合計 247 371 500 870 642 無形及其他資產 66 52 52 52 52 資產合計資產合計 980 1,169 1,890 2,310 2,543 流動負債 247 338 266 374 402 非流動負債 135 97 47 147 97 股東權益 597 734 1,578 1,790 2,045 投入資本投入資本(IC)841 1,004 1,644 1,956 2,161 現金流量表現金流量表 NOPLAT 108 13

12、7 127 228 273 折舊與攤銷 22 35 109 181 228 流動資金增量 -22-47-98-240-73 資本支出 -84-84-600-189 0 自由現金流自由現金流 24 41-461-20 428 經營現金流 60 106 139 169 432 投資現金流 -84-73-598-186 3 融資現金流 -20-15 510 82-75 現金流凈增加額現金流凈增加額 -43 18 51 64 360 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 19.6%38.5%31.6%54.4%10.8%EBIT 增長率 1.2%27.3%-7.1%78.9%19.7%凈利潤增長

13、率 -1.8%27.6%-6.1%84.0%20.9%利潤率 毛利率 34.2%30.4%25.5%27.9%29.4%EBIT 率 23.7%21.8%15.4%17.8%19.2%凈利潤率 19.5%18.0%12.8%15.3%16.7%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)17.3%17.9%7.8%12.7%13.4%總資產收益率(ROA)10.5%11.2%6.5%9.8%10.8%投入資本回報率(ROIC)12.8%13.7%7.8%11.7%12.6%運營能力運營能力 存貨周轉天數 113.0 111.6 120.0 120.0 120.0 應收賬款周轉天數 175.5 103.

14、5 105.0 105.0 105.0 總資產周轉周轉天數 677.5 583.6 716.8 567.5 563.7 凈利潤現金含量 0.6 0.8 1.1 0.7 1.6 資本支出/收入 15.8%11.4%62.3%12.7%0.0%償債能力償債能力 資產負債率 39.0%37.2%16.5%22.5%19.6%凈負債率 64.0%59.3%19.8%29.1%24.4%估值比率估值比率 PE 36.77 28.82 30.68 16.67 13.79 PB 0.00 0.00 2.40 2.12 1.85 EV/EBITDA 1.47 1.13 14.64 8.50 6.20 P/S

15、5.38 3.89 3.94 2.55 2.30 股息率 0.0%0.0%0.3%0.4%0.5%-7%-6%鼎際得-10%3%17%30%44%57%-18%-7%4%14%25%36%2022-08-182022-10-18股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅鼎際得價格漲幅鼎際得相對指數漲幅11%20%28%37%46%54%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)8%10%12%14%16%18%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)20%29%37%46%55%64%312354

16、39643847952120A21A22E23E24E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)VXaXiYjWcVnXnN0UnUuX6MdN8OtRpPnPsQiNmNrQeRrRqMaQqRoOMYrNtNxNnNtO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 26 Table_Page 鼎際得鼎際得(603255)(603255)目錄目錄 1.盈利預測.4 2.鼎際得：聚烯烴高效能催化劑與化學助劑提供商.5 2.1.公司業務圍繞高分子催化劑與助劑產品展開.5 2.2.公司產品服務于聚烯烴產業鏈.6 2.3.公司

17、股權集中.10 3.助劑產品：完善產品矩陣，增強整體競爭力.10 3.1.助劑是高分子材料改性的關鍵.10 3.2.供給格局或已惡化，毛利水平或已觸底.12 3.3.助劑產品增強公司一站式服務能力，擴產增量奪市場.14 4.催化劑產品：受益于聚烯烴產量擴張及高端化趨勢，布局茂金屬或享受 POE 國產化的需求增長.16 4.1.催化劑是生產聚烯烴的必備成分.17 4.2.催化劑將受益于聚烯烴需求的增長與高端化趨勢.18 4.2.1.催化劑需求受益于聚烯烴需求增長.18 4.2.2.聚烯烴產品高端化帶來茂金屬催化劑需求.19 4.3.公司產品齊全，擴產增量奪市場.21 5.風險提示.25 請務必閱

18、讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 26 Table_Page 鼎際得鼎際得(603255)(603255)1.盈利預測盈利預測 盈利預測：盈利預測：公司主要產品為聚烯烴催化劑、助劑與抗氧劑單劑產品，具體預測過程參考數據如下：1.1.催化劑產品：催化劑產品：參考公司 21 年平均售價、毛利率，考慮到公司 22 年銷售情況較好且 23 有合計 425 噸新產能投產，產銷量數據將同步提升；2.2.抗氧劑及助劑系列：抗氧劑及助劑系列：在參考公司 21 年平均售價基礎上，考慮到今年大宗商品價格上漲帶動公司原料成本、產品售價上升，因此同步調整售價與成本預測，同時成本抬升幅

19、度更大帶來了毛利率的下降；此外考慮公司 21500 噸抗氧劑產能逐步投產，產銷量數據將同步提升。表表 1：主要產品盈利預測主要產品盈利預測 2022E 2023E 2024E 總收入（百萬元）827.87 1359.01 1633.00 yoy 13%64%20%毛利率 30%31%32%催化劑及給電子體產品 銷售收入（百萬元）147.50 332.80 441.00 毛利率 53%53%53%抗氧劑單劑 銷售收入（百萬元）329.44 496.61 577.15 毛利率 21%20%20%聚烯烴助劑 銷售收入（百萬元）309.24 468.86 544.89 毛利率 30%30%30%通用型

20、助劑 銷售收入（百萬元）37.87 56.91 66.14 毛利率 23%23%23%數據來源：國泰君安證券研究 公司業務圍繞聚烯烴催化劑、高分子抗氧劑及助劑展開，我們選擇了抗氧劑、助劑行業的優質上市公司：利安隆、呈和科技，以及催化劑行業的優質上市公司：中觸媒及建龍微納作為估值樣本。我們預測公司 2022-2024 年 EPS 為 0.93/1.70/2.06 元，對應的市盈率分別為 29.25/15.90/13.15 倍。PEPE 估值法：估值法：2022 年可比公司PE 平均值為26.14 倍，2023年為 18.51倍，考慮到公司募投產能主要于 22-23 年釋放，參考公司 2023 年

21、的 EPS，并給予公司 2023 年 20 倍 PE，給予合理估值 45.4 億元。PBPB 估值法：估值法：2022 年可比公司 PB 平均值為 4.30 倍，2023 年為 3.34 倍，考慮到公司募投產能于 2023 年完成投產，以 2023 年 PB 作為估值指引，請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 26 Table_Page 鼎際得鼎際得(603255)(603255)考慮到公司核心產品與中觸媒、建龍納微、利安隆更接近，給予公司 2023年 2.80 倍 PB，給予合理估值 50.1 億元。綜上，我們參考上述兩種相對估值法的結果，給予鼎際得合理

22、估值為47.75 億元，對應目標價為 35.7835.78 元元（對應 2023 年 21 倍 PE），給予“增持”評級。表表 2：催化劑及助劑催化劑及助劑相關上市公司盈利預測及估值相關上市公司盈利預測及估值 公司代碼公司代碼 上市公司上市公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE PB 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2022E 2023E 603255 鼎際得鼎際得 27.08 0.93 1.70 2.06 29.25 15.90 2.29 2.02 688267 中觸媒 35.69 1.13 1.66 2.30 31.46 21.54 2.43 2.54

23、 688357 建龍微納 74.87 3.88 5.90 7.77 19.32 12.70 3.03 2.42 300596 利安隆 62.10 2.61 3.35 4.12 23.84 18.53 5.39 3.37 688625 呈和科技 45.56 1.52 2.14 2.87 29.92 21.26 6.36 5.05 可比平均可比平均 26.14 18.51 4.30 3.34 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（其他公司來自 Wind 一致預期，股價為 2022 年 10 月 28 日收盤價）2.鼎際得：聚烯烴鼎際得：聚烯烴高效能催化劑高效能催化劑與與化學助劑化學助劑提供商提供商

24、 2.1.公司業務圍繞公司業務圍繞高分子催化劑與助劑高分子催化劑與助劑產品展開產品展開 公司發展主要分為三個時期：1）初步成長期（初步成長期（2004 年年-2009 年）年）公司于 2004 年成立，并于同年成功推出 DJD 系列丙烯聚合高效催化劑產品，為部分石化和煤化工企業提供產品和服務。公司憑借自身催化劑產品的良好性能和稀缺屬性，成功與中石油等大公司深化合作，并開始研發布局抗氧劑業務。在此階段，公司確立了催化劑和抗氧劑兩條主要產品路線，不斷完善改進自身產品，積累客戶。2）產品拓展階段（產品拓展階段（2010 年年-2015 年）年）公司加大科研力度，豐富自身產品矩陣，在此期間成功推出抗氧

25、劑168、抗氧劑 1010 等核心產品。并且，公司依托自身單劑產品進一步開發出復合助劑產品，于 2010 年成功開發并生產用于聚乙烯產品的 LZ 系列預混劑和用于聚丙烯產品的 GX 系列改性劑。在此階段，公司成功拓展出除催化劑和抗氧劑之外的第三條主線產品-復合助劑，并且不斷向下游高分子材料制造商滲透，建立了更完美的銷售網絡。3）戰略發展階段（戰略發展階段（2016 年至今）年至今）公司成功在催化劑領域推出 DJD-G系列丙烯聚合氣相高效催化劑和DJD-PES 全密度聚乙烯催化劑等單劑產品，在抗氧劑領域推出626、1076、042 和 3114 等單劑產品，進一步豐富了自身的產品矩陣，提升了產品

26、質量。在此階段，公司更加深化了和客戶的合作。為滿足客戶的差異化需求，公司提供專門的個性化復合助劑產品設計，產品能覆蓋多樣化的應用場景。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 26 Table_Page 鼎際得鼎際得(603255)(603255)2.2.公司公司產品產品服務于服務于聚烯烴聚烯烴產業鏈產業鏈 聚烯烴是合成樹脂中產量最大、用途最廣的高分子材料。聚烯烴是合成樹脂中產量最大、用途最廣的高分子材料。聚烯烴材料是指由乙烯、丙烯、丁烯或-烯烴等一種或多種烯烴聚合而成的熱塑性高分子材料,它既包括需求量較大、應用范圍較廣的聚乙烯(PE)、聚丙烯(PP)、乙烯-

27、醋酸乙烯共聚物(EV A)、聚 1-丁烯(PB-1)、聚烯烴彈性體(POE)等材料，也包括環烯烴均聚物/共聚物(COP/COC)、聚 4-甲基-1-戊烯(PMP)、乙烯-乙烯醇共聚物(EVOH)、乙烯-丙烯酸共聚物(EAA)及其鈉/鋅鹽等高端應用的特種聚烯烴材料。PE與與 PP是重要的是重要的通用塑料通用塑料，也是聚烯烴最重要的組成部分，也是聚烯烴最重要的組成部分。高分子材料包括絲、麻等天然高分子材料和合成高分子材料，隨著現代材料科技的發展，高分子材料通常指合成高分子材料。合成高分子材料可劃分為塑料、橡膠、纖維、膠黏劑及涂料五大基礎類材料，以及其他高分子復合材料。通用塑料中聚乙烯和聚丙烯等烯烴

28、聚合物可歸類為聚烯烴，是社會生活中產量最大、應用最多的高分子材料。根據聚烯烴產業技術的現狀與發展建議，2020 年我國聚烯烴產能為 0.53 億噸/年；據華經產業研究院與智研咨詢，2020 年我國 PE、PP 產能分別為 2286 萬噸/年與2899 萬噸/年，占聚烯烴產能比超過 95%。圖圖 1 聚烯烴是社會生活中產量最大、應用最多的高分子材料聚烯烴是社會生活中產量最大、應用最多的高分子材料 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 聚烯烴應用領域廣泛聚烯烴應用領域廣泛，需求，需求量量持續增長持續增長。聚烯烴不僅性價比優異，而且在生產、加工、應用和再生的整個生命周期中是非常環保的材料因此在許多應用

29、中被認為是最為理想的材料，被廣泛應用于電子電器、包裝、農業、汽車、通訊和建筑等國民經濟的各個方面。2016-2021 年，我國聚乙烯的表觀消費量自 2416 萬噸增長至 3437 萬噸，CAGR 達 9.11%；聚丙烯的表觀消費量自 1794 萬噸增長至 3117 萬噸，CAGR 達 11.69%未來幾年內，聚乙烯國產化的提升及聚烯烴需求的持續增長未來幾年內，聚乙烯國產化的提升及聚烯烴需求的持續增長仍仍將是聚烯將是聚烯烴產量增長的主要動力。烴產量增長的主要動力。當前，我國聚乙烯的進口依賴度仍接近 40%，聚丙烯依賴度較低。21-22 年，預計我國新增聚乙烯產能超過 850 萬噸/年。23-25

30、 年，大煉化項目投產速度有所減緩，年新增聚乙烴產能或仍將達到 125、565、120 萬噸/年，仍將是聚烯烴產量增長的主要動力。圖圖 2 2：我國聚乙烯我國聚乙烯的消費量持續增長，且的消費量持續增長，且對外依賴度仍較高對外依賴度仍較高 圖圖 3 3：我國聚丙烯我國聚丙烯的消費量快速增長，的消費量快速增長，且且基本實現自給基本實現自給 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 26 Table_Page 鼎際得鼎際得(603255)(603255)數據來源：Wind、華經產業研究院、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、智研咨詢、國泰君安證券研究 表表 3:21

31、-22 年是國內大煉化項目投產的高峰期，共配套聚乙烯產能超過年是國內大煉化項目投產的高峰期，共配套聚乙烯產能超過 850 萬噸萬噸/年年 投產年份投產年份 企業企業/項目項目 地點地點 原料路線原料路線 乙烯產能乙烯產能（萬（萬噸噸/年）年）聚乙烯產能聚乙烯產能（萬噸（萬噸/年）年）是否已投產是否已投產 2021 浙江石化 浙江 石腦油裂解 140 120 是 衛星石化 江蘇 乙烷裂解 125 90 是 中石油長慶乙烷制乙烯 陜西 乙烷裂解 80 80 是 魯清石化 山東 石腦油裂解 75 75 是 中石油塔里木乙烷制乙烯 新疆 乙烷裂解 60 60 是 華泰盛富 浙江 輕烴裂解 60 40

32、是 中韓石化 湖北 石腦油裂解 30(擴建)30 是 天津渤化 天津 甲醇制烯烴 60 30 是 中沙石化 天津 石腦油裂解 30(擴建)-是 古雷石化 福建 石腦油裂解 80-是 盛虹煉化 江蘇 石腦油裂解 110-是 2022 東明石化 山東 輕烴裂解 100 40 否 海南煉化 海南 石腦油 裂解 100 60 否 廣東石化 廣東 石腦油裂解 120 120 否 鎮海煉化輕烴項目 浙江 輕烴裂解 120 60 是 衛星石化 江蘇連云港 乙烷裂解 125 40 否 中科煉化一體化項目 廣東湛江-10 是 數據來源：UTPE 彈性體門戶、聚烯烴人、環評、國泰君安證券研究 表表 4:23-25

33、 年是國內大煉化項目投產有所放緩，預計分別帶來聚烯烴產能年是國內大煉化項目投產有所放緩，預計分別帶來聚烯烴產能 125、565、120 萬噸萬噸/年年 企業企業/項目項目 地點地點 原料路線原料路線 乙烯產能乙烯產能（萬噸（萬噸/年）年）聚乙烯產能聚乙烯產能（萬噸（萬噸/年）年）聚乙烯裝置類型聚乙烯裝置類型 預期投產時間預期投產時間 陜煤集團 陜西榆林 煤制烯烴 100 100 PE 2023 寶豐能源三期 寧夏銀川 煤制烯烴 50 25 EV A 2023 山東裕龍石化 山東煙臺 石腦油裂解 300 255 HDPE/EV A/FDPE/超高分子量 2024-10%0%10%20%30%40

34、%50%60%01,0002,0003,0004,0005,000產量（萬噸）表觀消費量（萬噸）進口依賴度表觀消費量增速-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500產量（萬噸）表觀消費量（萬噸）進口依賴度表觀消費量增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 26 Table_Page 鼎際得鼎際得(603255)(603255)?？松梨谝蚁╉椖?廣東惠州 原油直接制烯烴 160 120 高性能 LDPE 2024 中石化南港乙烯項目 天津 石腦油裂解 120 90 HDPE/LLDPE/

35、UHMEPE 2024 中科煉化(二期)廣東湛江 石腦油裂解 120 45 LDPE/EV A 2024 中石油吉林石化 吉林省 吉林市 石腦油裂解 80(擴建)30 HDPE 2024 萬華乙烯二期 山東煙臺 輕烴裂解 120 25 LDPE 2024 華錦石化 遼寧盤錦 石腦油裂解 150-2024 中石化岳陽石化 湖南岳陽 石腦油裂解 150-2024 中石油大連石化 遼寧大連 石腦油裂解 120(一期)-2024 中石油廣西石化 廣西欽州 石腦油裂解 120 70 40 萬 t/y FDPE、30 萬 t/y HDPE 2025 巴斯夫乙烯項目 廣東湛江 石腦油裂解 100 50 PE

36、 2025 中石化洛陽石化 河南洛陽 石腦油裂解 100-高性能茂金屬聚乙烯 m-LLDPE、全密度聚乙烯、高性能多峰高密度聚乙烯 2025 廣投石化 廣西欽州 輕烴裂解 100 60 LLDPE/HDPE-四川能投 廣西北海 輕烴裂解 60 -陜煤集團 陜西榆林 煤制烯烴 100 100 PE 2023 數據來源：UTPE 彈性體門戶、聚烯烴人、環評、國泰君安證券研究 公司產品圍繞于聚烯烴產業鏈。公司產品圍繞于聚烯烴產業鏈。公司自設立以來，建立了以聚烯烴高效催化劑和化學助劑為核心的業務發展體系，已覆蓋催化劑、抗氧劑單劑和復合助劑的產品研發、生產和銷售全流程，實現了從大宗化學原材料到終端產品的

37、各個環節規?；a。主要產品系列為：1.應用于聚合過程的催化劑與給電子體產品；2.應用于性能改善環節的助劑系列產品。圖圖 4 公司產品主要服務于聚烯烴產業公司產品主要服務于聚烯烴產業 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 圖圖5 5：公司超過五成的營收由聚烯烴公司超過五成的營收由聚烯烴產業鏈產業鏈產品貢獻（百萬元）產品貢獻（百萬元）圖圖6 6：公司超過七成的毛利由聚烯烴公司超過七成的毛利由聚烯烴產業鏈產業鏈產品貢獻（百萬元）產品貢獻（百萬元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 26 Table_Page 鼎際得鼎際得(603255)(603255)數據來源

38、：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 受益于聚烯烴產業鏈的發展受益于聚烯烴產業鏈的發展、公司產能公司產能以及以及品類的擴張品類的擴張，18-21年年公司公司歸母凈利潤的歸母凈利潤的 CAGR 達達 23%。隨近年來我國 PE、PP 產量、消費量快速增長，聚烯烴配套產業鏈獲得了發展的良機。近年來，公司聚烯烴產業鏈產品的營收持續增長，同時擴張抗氧劑單品業務線，歸母凈利潤自2018 年的 0.71 億增長至 2021 年的 1.32 億，CAGR 達 23%。0%20%40%60%80%02004006008002018年2019年2020年2021年 2022H1營業

39、收入其它產品抗氧劑單劑聚烯烴助劑聚烯烴催化劑及給電子體聚烯烴產品占比65%70%75%80%85%01002003002018年2019年2020年2021年2022H1營業成本其它產品抗氧劑單劑聚烯烴助劑聚烯烴催化劑及給電子體聚烯烴產品占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 26 Table_Page 鼎際得鼎際得(603255)(603255)圖圖 7 公司公司的的歸母凈利潤歸母凈利潤快速快速上升上升（百萬元）（百萬元）數據來源：Wind、國泰君安證券研究 2.3.公司公司股權集中股權集中 公司股權集中，控制權明確。公司實際控制人為張再明，張再明

40、直接持有公司 1201 萬股，直接持股占比 12.00%；通過鼎際得實業控制公司 57.22%的股份，通過鼎際得合伙控制公司 1.00%的股份。綜上，張再明通過直接或間接方式合計控制發行人 70.22%的股份，為公司的實際控制人。圖圖 8 公司公司的歸母凈利潤快速上升的歸母凈利潤快速上升（百萬元）（百萬元）數據來源：招股書、國泰君安證券研究 3.助劑產品：完善產品矩陣，增強整體競爭力助劑產品：完善產品矩陣，增強整體競爭力 3.1.助劑是高分子材料改性的關鍵助劑是高分子材料改性的關鍵 高分子材料化學助劑是指為改善塑料、橡膠等高分子材料加工性能、改進物理機械性能、增強功能或賦予高分子材料某種特有的

41、應用性能而加入目標材料高分子體系中的各種輔助物質，通常又稱化學添加劑、聚合物添加劑（助劑）、高分子材料添加劑（助劑）等。其中，能夠改善高分子材料的原有性能，并可賦予高分子材料抗熱氧化、抗光氧化功能等抗老化功能的化學助劑被稱為抗老化助劑，主要包括抗氧劑等。表表 5:高分子助劑分類及作用高分子助劑分類及作用 分類分類 品種品種 作用作用 特點特點-10%0%10%20%30%40%50%60%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002018年2019年2020年2021年2022H1歸母凈利潤增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責

42、條款部分 11 of 26 Table_Page 鼎際得鼎際得(603255)(603255)改善加工性改善加工性能類能類 增塑劑 賦予制品柔韌性和伸長性，改善加工性 以有機酯類為主，原料成本低、使用效率高 潤滑劑 改善聚合物加工性能和表觀性能 易分散，多具有較長碳鏈結構 改善老化性改善老化性能類能類 抗氧化劑 延緩高聚物受氧化并出現老化現象 分為主抗氧劑與輔助抗氧劑 熱穩定劑 防止或減少聚合物受熱發生降解或交聯 主要用于 PVC 及其共聚物 光穩定劑 吸收或減少紫外線透射 種類多樣，能吸收紫外線、猝滅激發態分子或捕獲自由基 改善安全性改善安全性能類能類 阻燃劑 增加材料耐燃性 分為添加型阻燃

43、劑和反應性阻燃劑 改善表面性改善表面性能類能類 抗靜電劑 降低表面電阻、阻止靜電積累 可涂覆可添加，易滲出到表面形成親水性導電層 改善機械性改善機械性能類能類 交聯劑 受熱放出游離基活化高分子鏈，使其交聯 多為有機過氧化物 偶聯劑 改善填料與高分子材料之間界面特性、增強無機物與有機高分子之間結合力 最廣泛的使用品種為硅烷偶聯劑 數據來源：風光股份招股書、國泰君安證券研究 新型材料高分子的快速發展帶動高分子助劑的需求。新型材料高分子的快速發展帶動高分子助劑的需求。隨著高分子材料的不斷涌現及對于高分子材料特殊性能需求的不斷增加，幾乎每一種高分子材料的每一種性能都依賴相對應的化學助劑實現。根據國家統

44、計局數據，2017 年至 2019 年間有機高分子化合物專利申請授權量分別為 10621 項、11287 項、10148 項。新型、復合有機高分子化合物的不 斷出現大大推動了高分子新材料的制備以及新應用領域的拓展。因此，作為制備過程和性能表達的關鍵成分，高分子材料催化劑和化學助劑的需求不斷升級，同時呈現多樣化和差異化的趨勢。圖圖 9 新型高分子的應用領域不斷擴張新型高分子的應用領域不斷擴張 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 抗氧化劑是各類高分子材料制造過程中最為常用的化學助劑之一?？寡趸瘎┦歉黝惛叻肿硬牧现圃爝^程中最為常用的化學助劑之一。高分子材料易發生氧化反應，導致抗沖擊強度、抗繞曲強度、

45、抗張強度和伸長率等使用性能的大幅降低，影響高分子材料制品的正常使用。根據作用機理的不同，抗氧化劑可分為主抗氧劑和輔助抗氧劑。根據作用機理的不同，抗氧化劑可分為主抗氧劑和輔助抗氧劑。高分子材料的氧化過程是一系列的自由基鏈式反應，在熱、光和氧的作用下，請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 26 Table_Page 鼎際得鼎際得(603255)(603255)高分子化學鍵發生斷裂，生成活潑的自由基和氫過氧化物。氫過氧化物發生分解反應，生成烴氧自由基和羥基自由基。這些自由基可以引發一系列的自由基鏈式反應，導致高分子材料的結構和性質發生根本變化?？寡趸瘎┑淖饔檬?/p>

46、消除這些自由基，或者促使氫過氧化物分解為穩定性物質，阻止鏈式反應的進行，從而阻止材料老化并延長使用壽命的化學物質。能消除自由基的抗氧化劑有芳香胺和受阻酚等化合物及其衍生物，稱為主抗氧劑；能分解氫過氧化物的抗氧劑有含磷和含硫的有機化合物，稱為輔助抗氧劑。主抗氧劑主要分為受阻酚類抗氧劑和芳香胺類抗氧劑。圖圖 10 抗氧劑分為主抗氧劑與輔助抗氧劑抗氧劑分為主抗氧劑與輔助抗氧劑 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 復合復合助劑助劑能滿足客戶一站式添加的應用需求能滿足客戶一站式添加的應用需求并能并能解決解決客戶客戶個性化問題個性化問題。復合助劑指在原有單劑的基礎上，根據客戶需求將抗氧劑單劑與其他化學助劑

47、按照一定配比集成于一個無塵顆?；驈秃吓浞街鷦┌?，助劑生產商根據下游客戶個性化需求而研制的復合助劑產品。3.2.供給格局或供給格局或已已惡化惡化，毛利水平或已觸底，毛利水平或已觸底 國內聚烯烴產量國內聚烯烴產量的的持續增長持續增長，22年我國年我國高分子高分子抗氧劑抗氧劑的的市場規模市場規?；蚧蜻_達56億元。億元。2015-2021 年，我國聚乙烯產量自 1418 萬噸增長至 2348.39 萬噸，CAGR 達 9%，；2016-2021 年，我國聚丙烯產量自 1516 萬噸增長至 2927萬噸，CAGR 達 14%。根據 我國聚烯烴產業技術的現狀與發展建議，預計 2025 年我國聚乙烯、聚丙

48、烯產量分別為 2950 萬噸、3600 萬噸，則21-25 年 CAGR 分別達 5.9%、5.3%。按照抗氧劑單劑（包括集成助劑中使用的抗氧劑單劑）在塑料制品中 0.15%的典型添加量來估算，21-25 年，聚烯烴催化劑的年需求將由約 7.91 萬噸增長至 9.83 萬噸，CAGR 為5.56%。參考 Motch 數據，2018年中國高分子抗氧劑需求量約 16.8萬噸；參考 IHS Market 數據，2019 年中國塑料抗氧劑的需求量為 16.57 萬噸，通過國內聚烯烴消費量外推測算，2022 年，我國塑料抗氧劑的需求量超過 20.5 萬噸，高分子抗氧劑的需求量超過 24 萬噸。參考鼎際得

49、產品售價，按 2.35 萬元/噸計算，需求量 24 萬噸，則 2022 年抗氧劑的市場規模超過 56 億元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 26 Table_Page 鼎際得鼎際得(603255)(603255)圖圖 1111：20192019 年全球塑料抗氧劑的需求為年全球塑料抗氧劑的需求為 4 49.39.3 萬噸（萬噸）萬噸（萬噸）圖圖 1212：國內聚烯烴產量持續增長帶動抗氧劑需求國內聚烯烴產量持續增長帶動抗氧劑需求 數據來源：IHS、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、我國聚烯烴產業技術的現狀與發展建議、立鼎產業研究網、IHS、招股書、

50、國泰君安證券研究 國內抗氧劑廠商產能國內抗氧劑廠商產能集中集中，且抗氧劑產能遠大于需求量。，且抗氧劑產能遠大于需求量。據華經情報網，2018 年，全球抗氧劑的主要生產廠家 50 多家，但行業集中度較高，主要集中在巴斯夫、松原、亞帝凡特等知名企業。其中，亞洲市場占比在50%-60%。我國抗氧劑行業起步較晚，近年來頭部企業快速擴產，但大部分企業的規模仍較小，在產品質量、研發管理等方面與國際廠商相比存在較大差距?？偭慷?，我們已統計的抗氧劑產能超過 46 萬噸，而需求量不足 25 萬噸，存在產能過剩的風險。圖圖 1313：2 2018018 年年全球全球抗氧劑抗氧劑產品產品產能較為集中產能較為集中

51、圖圖 1414：我國抗氧劑我國抗氧劑產產能較為能較為集中集中 數據來源：華經情報網、國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書、公司年報、中華泰山網、聚烯烴人、華經情報網、國泰君安證券研究 我國我國抗氧劑的供給格局抗氧劑的供給格局或已或已惡化惡化，毛利水平，毛利水平觸底觸底。2022年，僅利安隆珠海一期抗氧化劑的已投產產能即達到 6 萬噸。假設現有產能的開工率為52%，產量或仍達到超過 24 萬噸的水平，供給充分。后期產能中仍有鼎際得、利安隆等上市公司，若出現產能缺口將能及時擴產搶占市場空間。此外，參考抗氧劑產品類似、且烷基酚配套情況近似的風光股份，其抗氧劑單劑的毛利率已跌至 16%的歷史低位，較

52、之前 31%的毛利水平已下降 49%，我們認為抗氧劑已進入充分競爭時代，毛利水平或已觸底。10.310.416.570.521.472.151.136.7602468101214161801020300200040006000202020212022E2023E2024E2025E聚乙烯消費量（萬噸）聚丙烯消費量（萬噸）聚烯烴抗氧劑需求（右軸，萬噸）塑料抗氧劑的需求量（右軸，萬噸）巴斯夫松原亞帝凡特圣萊科特其它臨沂三豐利安隆北京極易風光股份巴斯夫高橋圣萊科特（金海雅寶）松原百孚天津力生上海西尼爾鼎際得 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 26 Tabl

53、e_Page 鼎際得鼎際得(603255)(603255)表表 6：我國抗氧劑產能達我國抗氧劑產能達 46 萬噸萬噸 公司 產能（噸/年）待建產能 臨沂三豐 53000 85500 利安隆 94900 50000 北京極易 150000 三期開工 風光股份 18000 43700 巴斯夫高橋 42000 圣萊科特（金海雅寶）20000 松原百孚 12000 天津力生 13600 上海西尼爾 35000 鼎際得 22950 21500 科奧 2800 合計 464250 200700 數據來源：環評、華經情報網、公司年報、國泰君安證券研究 注：非上市公司較多，產能數據與實際情況可能有所差異 圖圖

54、 15 風光股份抗氧劑單劑毛利率跌至歷史低位風光股份抗氧劑單劑毛利率跌至歷史低位 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 3.3.助劑產品增強公司一站式服務能力，擴產增量奪市場助劑產品增強公司一站式服務能力，擴產增量奪市場 公司同時擁有催化劑與助劑產能，一站式服務增強公司同時擁有催化劑與助劑產能，一站式服務增強公司公司競爭競爭能力能力。公司現有二十四種催化劑產品、七種抗氧劑單劑產品，是行業內少數同時具備聚烯烴催化劑、抗氧劑研發和生產能力的企業，領先于同行業競爭對手。聚烯烴抗氧劑產品為下游產業聚烯烴造粒過程添加的主要化學助劑，用于改進聚烯烴產品的抗氧化、熱穩定性等性能。公司從 2006 年開始布局

55、抗氧劑業務，并陸續推出抗氧劑 168、抗氧劑 1010、抗氧劑 1076、抗氧劑 3114 等核心產品。憑借多年產品、技術和經驗積累，公司以抗氧劑單劑為基礎，能夠為客戶提供專業化、定制化的復合助劑方案，在下游高分子材料客戶所需的化學助劑和添加工藝日趨復雜的情況下，能夠滿足客戶一站式、多樣化需求。表表 7:公司抗氧劑產品種類豐富公司抗氧劑產品種類豐富 類別類別 牌號牌號 主要特點主要特點 應用領域應用領域 受阻酚受阻酚抗氧劑形態為白色粉末或顆粒，本品具有揮發性小、熱可用于聚乙烯、聚丙烯、聚丁烯以及其他烯烴共聚42%40%38%41%42%41%35%32%31%16%0%5%10%15%20%2

56、5%30%35%40%45%毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 26 Table_Page 鼎際得鼎際得(603255)(603255)類類 1010 穩定性高、不著色、不污染等優點。物（如乙烯共聚物）等高分子聚烯烴?？寡鮿?076 形態為白色粉末或顆粒，本品具有無污染、耐熱和奶水抽出性好等優點?？捎糜诰垡蚁?、聚丙烯、聚苯乙烯等高分子聚合物和工程塑料?？寡鮿?114 形態為白色粉末或顆粒，本品具有遷移性小、不易升華、無污染等優點?？捎糜诰垡蚁?、聚丙烯、聚苯乙烯樹脂、聚酯、尼龍等高分子材料?？寡鮿?30 形態為白色粉末或顆粒，本品具有樹脂相容性好

57、、低揮發性、電絕緣性好等優點?？捎糜诟黝惥巯N、聚酰胺、苯乙烯樹脂、聚氨酯等彈性體和天然橡膠等。亞磷酸亞磷酸酯類酯類 抗氧劑168 形態為白色粉末或顆粒，本品具有耐水解性高，加工穩定性好等優點?？捎糜诰垡蚁?、聚丙烯、ABS樹脂等工程塑料以及橡膠等領域?？寡鮿?26 形態為白色粉末或顆粒，本品具有優異的熱穩定性能、良好的色澤保護作用、良好的光穩定性能等優點?？捎糜谔岣呔酆衔锏墓夥€定性，用于聚乙烯、聚丙烯、聚酰胺、聚碳酸酯、ABS等高分子材料。羥胺類羥胺類 抗氧劑042 形態為白色粉末或顆粒，本品具有良好的顏色保護性、相容性高、低揮發性以及熱穩定性等優點。主要應用于聚烯烴、尼龍薄膜及紡絲、汽車 T

58、PO等材料。數據來源：招股書、國泰君安證券研究 表表 8:公司助劑產品豐富公司助劑產品豐富 類別類別 牌號牌號 主要特點主要特點 應用領域應用領域 聚丙烯聚丙烯助劑助劑 GX-01 聚丙烯專用，提高了產品的透明度，良好的色澤改善性，提高拉膜速率?？捎糜诰郾?BOPP 薄膜、拉絲料、薄壁注塑、管材料、抗沖著塑料等。上述改性塑料可用于家電、汽車、醫療等領域。GX-09 丙烯拉絲料專用料，復配劑很好的增強了產品的耐腐蝕、耐摩擦等特性。聚乙烯聚乙烯助劑助劑 LZ-01 BOPE 膜料、地膜、棚膜料專用助劑，產品在性能、霧度、爽滑性能等均達到產品優級品指標?？捎糜诰垡蚁?BOPE 薄膜。高透明線性薄膜

59、等，上述改性塑料可用于食品包裝、農用膜料、電線電纜等領域。LZ-03S 高透明線性聚乙烯薄膜專用復配劑，復配劑很好的解決了透明性，大大降低薄膜的霧度。數據來源：招股書、國泰君安證券研究 公司產品性能優異，公司與主要石化企業建立了合作關系。公司產品性能優異，公司與主要石化企業建立了合作關系。公司主要產品通過瑞士 SGS 認證和歐盟 Reach 認證，廣泛應用于塑料等高分子材料。公司與主要客戶保持長期穩定的合作關系，客戶覆蓋中石油、中石化、中海油、中國中化、國家能源集團、延長石油、中煤集團、恒力石化、浙江石化、萬華化學、寶豐能源等大型國企或上市公司。表表 9:公司抗氧劑公司抗氧劑 168 產品性能

60、優異產品性能優異 項目項目 單位單位 檢測指標檢測指標 行業標準行業標準 外觀外觀 白色粉末或顆粒 白色粉末或顆粒 熔點范圍熔點范圍 攝氏度 183.0187.0 183.0187.0 加熱減量加熱減量%0.30 0.30 溶解性溶解性 清澈 清澈 透光率透光率 425nm%99.5 98.0 500nm%99.8 98.0 酸值酸值 mg KOH/g 0.14 0.30 主含量主含量%99.8 99.0 2,4-二叔丁基苯酚含量二叔丁基苯酚含量%0.04 0.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 26 Table_Page 鼎際得鼎際得(6032

61、55)(603255)抗水解性能抗水解性能 合格 合格 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 注：透光率指樣品用試劑溶解后置于分光光度計中，測量 425nm 和 500nm 波長下測量其透光率產品純度，透光率越高說明產品雜質含量越低；主含量指長下測量其透光率產品純度，含量越高說明產品純度越高。表表 10:公司抗氧劑公司抗氧劑 1010 產品性能優異產品性能優異 項目項目 單位單位 檢測指標檢測指標 行業標準行業標準 外觀外觀 白色粉末或顆粒 白色粉末或顆粒 熔點范圍熔點范圍 攝氏度 110.0125.0 110.0125.0 加熱減量加熱減量%0.50 0.50 灰分灰分%0.10 0.10 溶

62、解性溶解性 清澈 清澈 透光率透光率 425nm%98.5 96.0 500nm%99.5 98.0 主含量主含量%95.0 94.0 有效組分有效組分 98.0 98.0 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 公司依托于小試研發實驗室及聚烯烴催化劑產品的協同優勢，可以為客公司依托于小試研發實驗室及聚烯烴催化劑產品的協同優勢，可以為客戶提供定制化服務。戶提供定制化服務。公司依托同時具備聚烯烴催化劑和化學助劑產品的優勢，自建聚烯烴小試研發實驗室，能夠通過聚烯烴的完整生產過程對公司產品性能進行調試、驗證，并通過對聚烯烴樣品的性能檢測更好的為客戶提供定制化產品。公司助劑產品產銷旺盛，募投助力公司增量提

63、利。公司助劑產品產銷旺盛，募投助力公司增量提利。公司抗氧劑產品近三年的平均產能利用率達到 88.11%，產銷率達 96.55%。公司募投項目中，項目一：年產 15000 噸烷基酚和 15000 噸抗氧劑項目；項目三：年產 300 噸聚烯烴催化劑、13000 噸改性劑、7000 噸預混劑、6500 噸抗氧劑項目，包含 6500 噸抗氧劑產品。圖圖 16 公司公司抗氧劑抗氧劑產品近三年的平均產能利用率達產品近三年的平均產能利用率達 88.11%數據來源：招股書、國泰君安證券研究 4.催化劑催化劑產品產品：受益于聚烯烴受益于聚烯烴產量擴張及高端化趨勢，產量擴張及高端化趨勢，布局布局茂金屬或享受茂金屬

64、或享受 POE 國產化國產化的的需求增長需求增長 0%20%40%60%80%100%120%0500010000150002000025000201920202021產能（噸）產量（噸）外銷+生產耗用（噸）產能利用率產銷率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 26 Table_Page 鼎際得鼎際得(603255)(603255)4.1.催化劑催化劑是是生產生產聚烯烴的聚烯烴的必備成分必備成分 催化劑在化學工業中應用廣泛，且對產品質量影響巨大。催化劑在化學工業中應用廣泛，且對產品質量影響巨大。催化劑是在化學反應里能改變反應物化學反應速率（提高或降低）

65、而不改變化學平衡，且本身的質量和化學性質在化學反應前后都沒有發生改變的物質，廣泛應用于化工、石化、生化、環保等，領域。催化劑是化學工業的靈魂，聚烯烴工業隨著催化劑的發展而發展，催化劑的更新換代往往會引起聚烯烴工業的革命。聚合聚合催化劑是聚烯烴制備過程中的必備成分。催化劑是聚烯烴制備過程中的必備成分。催化劑是聚烯烴的核心,是實現烯烴高性能低成本規?；a的關鍵。在石油化工行業，催化劑種類多樣，根據其性能特點可分為聚合催化劑、氧化催化劑、加氫催化劑、脫氫催化劑等。在烯烴聚合過程中，聚合催化劑發揮著不可替代的作用，如不使用催化劑，則無法實現工業化生產。因此催化劑是烯烴聚合技術的核心，聚烯烴樹脂性能的

66、改進與聚烯烴催化劑的開發也有著極為密切的關系。圖圖 17 聚合催化劑聚合催化劑是聚烯烴產業中最重要的催化劑是聚烯烴產業中最重要的催化劑 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 齊格勒齊格勒-納塔催化劑是最常用的聚烯烴催化劑納塔催化劑是最常用的聚烯烴催化劑，且已發展至第四代產品，且已發展至第四代產品。常見的聚烯烴催化劑主要有齊格勒-納塔催化劑、茂金屬催化劑、非茂金屬催化劑、雙功能催化劑等聚烯烴復合催化劑。據我國聚烯烴產業技術的現狀與發展建議一文，目前工業用催化劑主要為齊格勒-納塔催化劑,茂金屬催化劑是重要的補充,非茂單活性中心催化劑目前市場占比較小。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后

67、的免責條款部分 18 of 26 Table_Page 鼎際得鼎際得(603255)(603255)圖圖 18 齊格勒齊格勒-納塔催化劑納塔催化劑已發展至第四代已發展至第四代 數據來源：知網 以茂金屬催化劑單活性中心催化劑的發展催生出了以茂金屬催化劑單活性中心催化劑的發展催生出了部分部分高端聚烯烴品高端聚烯烴品類。類。茂金屬催化劑為單活性中心催化劑，與傳統 Ziegler-Natta 催化劑相比可更精確地控制聚合物分子結構，生產出性能優異的聚烯烴樹脂。最主要的茂金屬聚烯烴是茂金屬聚乙烯（mPE）和茂金屬聚丙烯（mPP），其它還有茂金屬聚烯烴彈性體（POE）、茂金屬聚烯烴潤滑油（PAO）和茂金屬

68、聚烯烴蠟等，它們都是由單體通過茂金屬催化劑進行聚合。相較于普通的聚乙烯，茂金屬聚乙烯具有拉伸和抗沖擊強度更優，熱封溫度較低，熱封強度較高，透明度更好，霧度值更低等優勢。例如，密度相近的傳統聚乙烯和茂金屬聚乙烯一般具有相近的模量和屈服應力，茂金屬聚乙烯具有更大的斷裂伸長率；茂金屬聚乙烯比傳統聚乙烯的分子量大且分布較密集，因此具有更好的抗沖擊強度。圖圖 19 典型的聚烯烴典型的聚烯烴催化劑催化劑 數據來源：知網 4.2.催化劑將受益于催化劑將受益于聚烯烴聚烯烴需求的增長需求的增長與高端化趨勢與高端化趨勢 4.2.1.催化劑催化劑需求需求受益于受益于聚烯烴需求聚烯烴需求增長增長 國內聚烯烴產量將持續

69、增長國內聚烯烴產量將持續增長帶動催化劑需求帶動催化劑需求，預計預計 2025年催化劑需求年催化劑需求量量增長至增長至 2070 噸噸。2015-2021 年，我國聚乙烯產量自 1418 萬噸增長至2348.39 萬噸，CAGR 達 9%，；2016-2021 年，我國聚丙烯產量自 1516 萬噸增長至 2927 萬噸，CAGR 達 14%。根據我國聚烯烴產業技術的現狀與發展建議，同時考慮到國內聚乙烯裝置的投產進度，預計 2025 年我國聚乙烯、聚丙烯產量分別為 3300 萬噸、3600 萬噸，則 21-25 年 CAGR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19

70、of 26 Table_Page 鼎際得鼎際得(603255)(603255)分別達 8.88%、5.3%。按照催化劑在聚烯烴中 0.003%的典型添加量來估算，21-25年，年，聚烯烴催化劑聚烯烴催化劑的年的年需求需求量量將由將由約約 1583噸增長至噸增長至 2070噸。噸?？紤]到催化劑產品價格在幾十萬至百萬元/噸，假設保守估計均價自 21年的 60 萬元/噸增長至 25 年的 65 萬元/噸，21-25 年，市場規模市場規模將由將由約約9.50 億元億元增長至增長至約約 13.46 億元億元。圖圖 20國內國內聚烯烴聚烯烴產量持續增長產量持續增長，預計預計 20-25年年催化劑催化劑需求

71、的需求的 CAGR達達8.51%數據來源：Wind、我國聚烯烴產業技術的現狀與發展建議、UTPE 彈性體門戶、聚烯烴人、招股書、國泰君安證券研究 全球聚烯烴全球聚烯烴催化劑催化劑產品產品 CR5 達達 75%，其中我國僅中石化占，其中我國僅中石化占 9%，而我，而我國國聚烯烴聚烯烴產量約占全球的產量約占全球的 26%。2020 年全球主要聚烯烴催化劑公司所占市場份額顯示，世界排名前 5 的公司中，巴塞爾占 28%，GRACE 占27%，中國石化(奧達+立得)占 9%，東邦鈦占 6%，三井占 5%。我國僅中國石化的催化劑市場份額在世界排名第 3，其余四家跨國公司占比達66%，相比之下我國聚烯烴產

72、量約占全球的 26%。圖圖 2121：全球聚烯烴催化劑產品全球聚烯烴催化劑產品 CR5CR5 達達 75%75%圖圖 2222：我國我國聚烯烴產量約占全球的聚烯烴產量約占全球的 26%26%數據來源：知網、國泰君安證券研究 數據來源：中研網、國泰君安證券研究 4.2.2.聚烯烴產品高端化帶來茂金屬催化劑需求聚烯烴產品高端化帶來茂金屬催化劑需求 高端聚烯烴進口依賴嚴重，國產替代帶來催化劑產品的高端聚烯烴進口依賴嚴重，國產替代帶來催化劑產品的發展發展空間?？臻g。當前0500100015002000250005001000150020002500300035004000202020212022E20

73、23E2024E2025E聚乙烯產量（萬噸）聚丙烯產量（萬噸）催化劑需求（右軸，噸）28%27%9%6%5%25%巴賽爾GRACE中石化東邦泰三井其它中國其它 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 26 Table_Page 鼎際得鼎際得(603255)(603255)我國聚烯烴產業聚烯烴產業存在明顯的結構性過剩問題,高端產品進口依賴度高，包括由茂金屬催化劑制備的聚乙烯(mPE)、聚丙烯(mPP),以及聚烯烴彈性體(POE)、極性聚烯烴等。其中 POE、COC/COP、PMP、EV A(高醋酸乙烯含量)、EVOH 等幾乎完全依賴進口，因此高端聚烯烴的國產

74、化趨勢將為如茂金屬催化劑的發展帶來國產替代的市場空間。光伏光伏組件出貨量組件出貨量快速增長快速增長，帶帶動動 POE需求的快速需求的快速增長增長。據 CPIA，我國光伏組件出貨量自 18 年 85.7GW 提升至 2021 年 198GW，CAGR 達32.2%，預計 2025 年出貨 320GW，CAGR 維持 19.3%的高位。POE 作為膠膜封裝材料，具有優秀的阻水性能和抗 PID 性，其分子鏈結構穩定，老化過程中不會分解生成酸性物質，是雙玻組件的主流封裝材料，光伏組件出貨量的增長帶動光伏 POE 需求。預計 18-25 年，光伏 POE 需求自 3.24 萬噸增長至 24.76 萬噸，

75、CAGR 達 40.33%。除光伏外，POE 下游消費結構包括 TPO 終端、聚合物改性、電線電纜等，未來，汽車輕量化等應用亦有望拉動 POE 需求較快增長。圖圖 2323：光伏組件出貨量光伏組件出貨量自自 1818 年年 85.7GW85.7GW 提升至提升至 20212021 年年 198GW198GW 圖圖 2424：我國我國 POEPOE 需求需求量量快速增長快速增長（萬噸）（萬噸）數據來源：CPIA、國泰君安證券研究 數據來源：中研網、國泰君安證券研究 表表 11:預計預計 18-25 年，光伏年，光伏 POE需求自需求自 3.24 萬噸增長至萬噸增長至 24.76 萬噸萬噸 201

76、8 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022E 2023E 2025E 光伏組件光伏組件 產量（GW）85.7 98.6 124.6 198.0 233.0 267.0 320.4 yoy-15%26%59%18%15%10%膠膜類型膠膜類型 透明 EV A 79.2%69.6%56.7%52.0%49.5%48.0%45.0%白色 EV A 10.5%15.0%16.8%23.0%24.0%23.5%20.0%POE 8.2%12.0%11.3%7.6%8.5%9.3%9.5%EPE 1.1%2.8%14.2%15.5%16.5%18.0%24.0%其它 1.0%0.6%1.0

77、%1.9%1.5%1.2%1.5%光伏光伏 POE POE 單耗 0.44 0.44 0.44 0.44 0.44 0.44 0.44 需求量 3.24 5.63 8.82 11.16 14.40 18.04 24.76 yoy-74%57%27%29%25%17%數據來源：CPIA、國泰君安證券研究 我國目前規劃我國目前規劃 POE產能達產能達 140萬噸萬噸，將逐步實現，將逐步實現 POE的國產化替代的國產化替代。當前，我國 POE 產品完全依賴進口，近來，萬華化學、中石化等企業規0%10%20%30%40%50%60%70%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0

78、350.0光伏組件產量（GW）yoy0102030405060702017年2018年2019年2020年2021年 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 26 Table_Page 鼎際得鼎際得(603255)(603255)劃了 140 余萬噸的 POE 產能。隨產能的逐漸建成投產，我國將逐步實現POE 的國產化替代。表表 12：目前國內目前國內規劃了規劃了 140 余萬噸的余萬噸的 POE產能產能 企業 規劃產能（萬噸/年）進展 計劃投產 萬華化學 2*20 21 年 9 月完成中試 2024-2025 中石化天津 10 3 月 22 日已開工 2

79、024-2025 惠生集團 10 21 年已中試 2023 京博集團 5 21 年 6、7 月已中試，10 月已環評 2025 中石化茂名 5 中試，能評獲批-衛星石化 10 建設中試產能-誠志股份 2*10-2025 榮盛石化 40-2024 東方盛虹（斯爾邦）-建設中試產能 至少 24-25 年 數據來源：環評、公司官網、國泰君安證券研究 大量大量 POE規劃產能帶來了巨大的茂金屬催化劑需求規劃產能帶來了巨大的茂金屬催化劑需求。據羅理瓊的 聚烯烴彈性體 POE 的設計與定制，可用于制備 POE 的催化劑主要為茂金屬、后茂金屬及其負載型催化劑。據程嘉猷的聚烯烴彈性體的現狀及研究進展，國際主流

80、 POE 廠家皆使用茂金屬催化劑生產 POE。其中，陶氏化學在 1993 年率先使用 CGC 催化劑（結構特點是將茂金屬的一個環戊二烯用供電子基團代替來穩定缺電子中心金屬，再用短的橋聯基團連接環戊二烯和供電子基團）實現工業化生產 POE；?？松梨?、三井化學、LG 化學、SABIC SK Nexlene Company、北歐化學皆使用茂金屬催化劑生產 POE。隨陶氏等的茂金屬催化劑專利過期，茂金屬催化劑的國產化替代將迎來蓬勃的發展。按照催化劑在聚烯烴中 0.003%的典型添加量來估算，以 2021 年我國 61 萬噸的 POE 消耗量計算，茂金屬催化劑需求 18.3 噸。囿于技術及市場規模的限

81、制，囿于技術及市場規模的限制，聚烯烴催化劑的國產化參聚烯烴催化劑的國產化參與者較少，與者較少，格局格局較為優異較為優異。我國聚烯烴催化劑的主要參與者為中石化和鼎際得。中石化依靠北化所為中心的科研體系，中國石化催化劑有限公司目前年生產能力 23 萬噸，參考 2020 年，中石化（奧達+立得）催化劑全球 9%的市場份額，按全球 2 億噸聚烯烴消耗量，催化劑在聚烯烴中 0.003%的典型添加量來估算，中石化產能約 540 噸/年，鼎際得產能為 220 噸/年，兩者可滿足國內需求量的 48%。新建產能方面，公司規劃了 425 噸/年聚烯烴產能，風光股份的募投項目中包括了催化劑產品 230 噸/年，若完

82、全投產后，國內主要催化劑公司產能達 1415 噸/年，市場格局仍然優異。4.3.公司產品齊全公司產品齊全，擴產增量，擴產增量奪市場奪市場 公司公司形成了形成了以以四代齊格勒為核心四代齊格勒為核心、布局茂金屬的布局茂金屬的催化劑催化劑產品體系產品體系，或可，或可率先實現率先實現 POE用茂金屬催化劑的國產化替代用茂金屬催化劑的國產化替代。公司是國內主要聚烯烴催化劑供應商之一，催化劑產品能夠覆蓋聚烯烴的主流生產工藝，已形 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 26 Table_Page 鼎際得鼎際得(603255)(603255)成了以齊格勒-納塔第四代催化

83、劑為核心的產品序列，并在茂金屬催化劑進行了研發布局。同時，茂金屬催化劑是 POE 生產路線中使用的主流催化劑產品，依托于多年的技術布局，公司或可率先實現 POE 用茂金屬催化劑的國產化替代。公司擁有豐富的聚烯烴催化劑與助催化劑產品矩陣。公司擁有豐富的聚烯烴催化劑與助催化劑產品矩陣。公司現有二十四種催化劑產品，可適用于 SPG/HYPOL、UNIPOL、INNOVENE、間歇本體聚合、NOVOLEN、SPERHPOL 均聚、SPERHPOL 共聚和 SPERIZONE等主流工藝的聚烯烴生產。此外，公司擁有多種配套的給電子體產品。給電子體一種助催化劑，用高活性催化劑進行聚合時，在聚合介質中所加入該

84、試劑，可對催化劑起輔助作用。表表 13：公司公司主要的主要的聚烯烴催化劑與助催化劑產品聚烯烴催化劑與助催化劑產品 類別類別 牌號牌號 主要特點主要特點 應用領域應用領域 主催化劑主催化劑 DJD-Z 系列 形態為均勻顆粒狀，本品具有催化效率高，氫調性能好，聚合物細粉少等優點。產品可用于丙烯聚合高效催化，生產聚丙烯后可應用于服裝、毛毯等纖維制品、醫療器械、汽車、家電、管材塑料制品、化工容器等領域，也用于食品、藥品包裝 DJD-B 系列 形態為類球形，本品具有立體定向性能優異，聚合動力良好等優點 DJD-G 系列 形態為均勻顆粒狀，本品具有催化效率高，應用范圍廣等優點 DJD-PES系列 形態為淺

85、色漿液，本品具有氫調性能良好，共聚性能優異等優點 產品為乙烯聚合催化劑，生產聚乙烯后可應用于食品、農用膜料、電線電纜、日用品、高頻絕緣材料等領域。給電子體給電子體 DJD-UD55 形態為無色透明液體，本品具有調節聚丙烯產品的等規度，防止聚合物在高溫下形成結塊等優點，多用于均聚聚丙烯樹脂。產品可用于聚烯烴催化過程，對提高助催化劑活性、立體定向性均起到重要作用。DJD-UD51 形態為無色透明液體，本品具有調節聚丙烯產品的等規度，抑制催化劑在反應器超高溫下活性的釋放等優點，多用于 BOPP 膜料。數據來源：招股書、國泰君安證券研究 公司產品的公司產品的 know-how 屬性強，產品性能優異。屬

86、性強，產品性能優異。聚烯烴催化劑產品為下游產業烯烴聚合技術的核心，具有較高的技術壁壘，經過近二十年的研發投入和技術積累，公司已掌握聚烯烴催化劑和化學助劑產品的產線設計、工藝改進、產品研發等核心技術能力，圍繞高效能聚烯烴催化劑和抗氧劑單劑產品為核心構建了自主知識產權體系，并同時形成了向客戶提供專業化、定制化復合助劑方案的自主研發能力。表表 14:公司擁有聚烯烴產品的核心專利公司擁有聚烯烴產品的核心專利 序號序號 核心技術名稱核心技術名稱 技術來源技術來源 對應的部分專利對應的部分專利/非專利技術非專利技術 主要產品運用主要產品運用 1 聚丙烯催化劑制備 受讓取得 發明專利：ZL200410050

87、649.0 用于丙烯聚合的催化劑組分的制備工藝 催化劑 DJD-Z 系列 2 聚乙烯催化劑制備 自主研發 發明專利：ZL201610698503.X 一種用于乙烯均聚或共聚的催化劑及其制備方法 催化劑 DJD-PES 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 26 Table_Page 鼎際得鼎際得(603255)(603255)3 聚丙烯催化劑工藝改進 自主研發 發明專利：ZL201510764739.4 一種粒徑分布可調的聚烯烴催化劑組合物與應用 ZL201510764705.5 一種聚烯烴催化劑及其制備方法與應用 實用新型：ZL201420451300

88、.7 一種閉式冷凝水回收裝置 ZL201420451324.2 一種集反應洗滌過濾一體的反應釜 催化劑 DJD-Z、B 系列 4 氣相催化劑的生產 自主研發 非專利技術：催化劑乙氧基鎂研發生產 催化劑 DJD-G 系列 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 聚丙烯聚丙烯高效高效催化劑：催化劑：公司自 2004 年成功推出 DJD 系列丙烯聚合高效催化劑產品以來，公司生產的鼎際得聚丙烯高效催化劑系列產品憑借優異的產品性能，先后獲得“營口市科學技術獎勵”、“省級科學技術研究成果”“遼寧省優秀新產品”“專精特新產品”等獎勵或榮譽稱號。表表 15：公司公司聚丙烯聚丙烯高效高效催化劑催化劑產品性能優異產品

89、性能優異 項目項目 鼎際得產品指標鼎際得產品指標 同行競爭者產品指標同行競爭者產品指標 鈦（鈦（Ti）含量）含量 質量分數質量分數%1.903.70 1.603.60 鎂（鎂（Mg）質量分數質量分數%16.0022.00 15.0020.00 酯含量酯含量 質量分數質量分數%6.0020.00 5.0015.00 催化效率催化效率 KgPP/gcat 40.00 39.00 聚合物等規指數聚合物等規指數 質量分數質量分數%96.00 95.00 聚合物的表觀密度聚合物的表觀密度 g/cm 0.45 0.45 催化劑粒度催化劑粒度 D（V，0.5）m 40.0075.00 40.0075.00

90、聚合物細粉（聚合物細粉（80 目）目）質量分數質量分數/%0.8 1.2 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 注：催化效率指每單位催化劑生產的聚丙烯量，效率越高說明產品活性越好；聚合物細分（80 目）質量分數指每公斤聚丙烯通過 80 目口徑篩分后的質量比例，質量分數越低說明催化效果越好。聚乙烯催化劑：聚乙烯催化劑：依托自身聚丙烯催化劑成熟的技術研發體系，公司于2016 年成功研制出全密度聚乙烯催化劑，可適用于業內常見的全密度聚乙烯生產工藝中，如 UNIPOL、INNOVENE 等。表表 16：公司公司聚乙烯催化劑聚乙烯催化劑產品指標優于同行產品指標優于同行 項目項目 鼎際得產品指標鼎際得產品指

91、標 同行競爭者產品指標同行競爭者產品指標 粒徑粒徑 D（10），um 7.0-7.5 6.5-7.5 D（50），um 20-25 20-25 D（90），um 48-58 50-60 組成組成 Ti，%2.0-3.0 2.2-2.5 Mg，%6.5-7.0 6.5-7.0 四氫呋喃 27.0-30.0 27.0-30.0 裝置體現裝置體現 催化效率，KgPE/gCat 30 30 堆密 0.330-0.36 0.330-0.350 細粉（200 目）1%1%H2/C2 0.140-0.160 0.160-0.180 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of

92、 26 Table_Page 鼎際得鼎際得(603255)(603255)C4/C2 0.25-0.27 0.26-0.28 數據來源：招股書、國泰君安證券研究。注：催化效率指每單位催化劑生產的聚乙烯量，越高說明產品活性越好；聚合物細粉（200 目）質量分數指每公斤聚乙烯通過 200 目口徑篩分后的質量比例，越低說明產品催化效果越好；H2/C2 指氫氣占乙烯的質量比，比例越低越好；C4/C2 指丁烯占乙烯的質量比，越低越好。氣相催化劑：氣相催化劑：氣相法聚烯烴工藝因其生產流程簡單、單線生產能力大、投資成本低而備受青睞逐漸成為主流工藝，我國在建的多個聚丙烯項目，大多數生產線采用氣相法工藝。公司在

93、催化劑成熟的技術基礎上，研發出了一種以乙氧基鎂為載體的負載型催化劑，進一步完善了公司的催化劑產品線。氣相催化劑的生產技術難度較大，載鈦、載酯反應需要各自獨特亞謹的操作條件、控制步驟。同時，還要進行多次數、多溶劑品種的不同控制條件洗滌操作，才能獲得優質的催化劑成品。公司已開始氣相催化劑的中試工作，成功突破了各項技術難點，生產出的催化劑成品質量指標優越，氣相催化劑最低催化效率能達到 50.00 KgPP/gcat。表表 17：氣相催化劑指標優于常規催化劑氣相催化劑指標優于常規催化劑 項目項目 氣象催化劑指標氣象催化劑指標 常規催化劑指標常規催化劑指標 鈦（鈦（Ti）含量）含量 質量分數質量分數%1

94、.63.0 1.903.70 鎂（鎂（Mg）含量）含量 質量分質量分數數%15.0020.00 16.0022.00 酯含量酯含量 質量分數質量分數%5.0020.00 6.0020.00 催化效率催化效率 KgPP/gcat 50.00 40.00 聚合物的表觀密聚合物的表觀密 g/cm 0.350.47 0.45 平均粒徑（平均粒徑（d50）15.0030.00 30.0060.00 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 公司公司產品產品的的客戶粘性高?？蛻粽承愿?。精細化工行業對原材料及中間體產品供應的穩定性要求較高，潛在進入者想要打入高分子材料制造商供應鏈體系需要經過一系列復雜的認證流程，

95、因此高分子材料制造商對供應商甄選過程和標準較為嚴苛，一旦選定合格供應商后不會輕易更換，具備較高的客戶粘性。公司催化劑產品產銷旺盛，公司催化劑產品產銷旺盛，募投募投項目項目包括包括 425噸噸/年的催化劑產能年的催化劑產能。公司催化劑產品近三年的平均產能利用率達到 94.29%，產銷率達 101.32%。公司募投項目中，項目二：年產 125 噸聚烯烴催化劑裝置新建項目，包含 100 噸/年聚丙烯催化劑及 25 噸/年聚乙烯催化劑產品；項目三：年產 300 噸聚烯烴催化劑、13000 噸改性劑、7000 噸預混劑、6500 噸抗氧劑項目，包含 300 噸/年聚烯烴催化劑產品。請務必閱讀正文之后的免

96、責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 26 Table_Page 鼎際得鼎際得(603255)(603255)圖圖 25 公司催化劑產品近三年的平均產能利用率達公司催化劑產品近三年的平均產能利用率達 94.29%數據來源：招股書、國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 投產不及預期的風險：投產不及預期的風險：公司募投項目的落地時間或投放進度可能不及預期。公司催化劑技術革新緩慢公司催化劑技術革新緩慢：若催化劑產品技術革新緩慢，或導致產品銷售下滑。銷售不及預期的風險：銷售不及預期的風險：公司新增抗氧劑、催化劑產能的銷售情況或不及預期。0%20%40%60%80%100%120%0

97、50100150200250201920202021產能（噸）產量（噸）銷量（噸）產能利用率產銷率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 26 Table_Page 鼎際得鼎際得(603255)(603255)本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明

98、。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不

99、發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行

100、的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（

101、以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增

102、持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：