思林杰-新產品、新環節、新客戶：國產虛擬儀器加速崛起（34頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。xml 新產品、新環節、新客戶：國產虛擬儀新產品、新環節、新客戶：國產虛擬儀器加速崛起器加速崛起 國內模塊化測量儀器國內模塊化測量儀器龍頭，背靠龍頭，背靠蘋果產業鏈蘋果產業鏈，業績持續高增，業績持續高增 思林杰成立于思林杰成立于 2005年，于年，于 2022年上市，是一家主要面向蘋果產業鏈，專注年上市，是一家主要面向蘋果產業鏈，專注于模塊化測量儀器的國產廠商于模塊化測量儀器的國產廠商。得益于“工業樂高”理念帶來差異化優勢，。得益于“工業樂高”理念帶來差異化優勢，模塊化

2、儀器具有效率高、性價比高、小型化、靈活性等特點，在生產測試領模塊化儀器具有效率高、性價比高、小型化、靈活性等特點，在生產測試領域優勢明顯域優勢明顯，因此自，因此自 2010年后，蘋果對于模塊化測量儀器需求的持續提升。年后，蘋果對于模塊化測量儀器需求的持續提升。2016 年起，公司開始在蘋果的多個測試項目上導入嵌入式儀器的解決方案，并于 2017 年 11 月正式成為蘋果公司合格供應商。2018 年至今，包括控制器系列、電源系列等數十種公司研發的系列模塊通過了蘋果公司的認證，覆蓋范圍也逐步拓展至蘋果公司消費電子產品的全部類型。與此同時，公司營收也隨著產品覆蓋范圍的擴大而同步增長，從 2018 年

3、的 1.21 億元增長至2021 年的 2.22 億元，近四年復合增速超 20%。此外，由于此外，由于公司公司下游約下游約 90%收入為收入為蘋果產業鏈蘋果產業鏈，客戶優質，疊加模塊化儀器產品形態的創新，公司毛利，客戶優質，疊加模塊化儀器產品形態的創新，公司毛利率長期穩居率長期穩居 70%以上。以上。競爭格局良好，新環節、新客戶、新產品是公司未來發展的三重動力競爭格局良好，新環節、新客戶、新產品是公司未來發展的三重動力 從競爭格局來看，從競爭格局來看，目前目前蘋果產業鏈蘋果產業鏈中模塊化儀器的供應商主要是公司和美國中模塊化儀器的供應商主要是公司和美國國家儀器，國家儀器，相較于潛在的進入者，公司

4、具備兩大護城河：相較于潛在的進入者，公司具備兩大護城河：1 1）先發優勢帶來的時間壁壘，尤其是通過蘋果合格供應商的驗證時間較難被壓縮；2 2）和蘋果以及蘋果產業鏈中設備商良性交互所形成的經驗壁壘，得益于和蘋果產業鏈的緊密合作關系，公司可以根據蘋果最新的測試需求，以及設備商的使用反饋，來進行產品迭代，擴大競爭優勢。從發展機遇來看，我們認為新環節、新客戶、新產品是公司未來發展的三重從發展機遇來看，我們認為新環節、新客戶、新產品是公司未來發展的三重動力。首先，動力。首先，在在蘋果產業鏈蘋果產業鏈內，內，公司目前主要參與的是 PCBA 的功能測試環節，而蘋果產業鏈測試環節眾多，例如整機功能測試和模組測

5、試都是公司正在拓展的方向。2022H1，公司營業收入從去年同期的1.17 億元增長至 1.69億元，同比增長 44.66%，主要系嵌入式智能儀器模塊測試方案從 PCBA 功能測試環節拓展到了電池模組測試環節。由此可見，由此可見，一旦公司在某個測試環節中一旦公司在某個測試環節中實現零的突破，便會帶來較大的業績彈性。實現零的突破，便會帶來較大的業績彈性。其次，在蘋果產業鏈外，一方面公司可以針對 3C 客戶復刻在蘋果產業鏈內的優勢，2019-2021H1 在 VIVO 取得的銷售收入呈高速增長態勢；同時，公司也實現了對亞馬遜、Meta、東京電子、所樂等國外知名客戶的直接銷售，尤其是針對 Meta，根

6、據招股說明書披露，公司于 2019 年 2月取得 Meta 供應商資質，截止截止 2021H12021H1，公司對，公司對 MetaMeta累計實現銷售收入累計實現銷售收入 155.14155.14萬元。萬元。展望未來，伴隨 VR市場的爆發，公司與 Meta的合作有望成為公司新的增長點。Tabl e_Ti t l e 2022 年年 11 月月 08 日日 思林杰思林杰（688115.SH）Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 投資評級投資評級 買入買入-A 首次首次評級評級 6 個月目標價：個月目標價：69.6 元元 股價（股價（2022-11-04）4

7、6.24 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元）3,082.82 流通市值（百萬元）流通市值（百萬元）739.99 總股本（百萬股）總股本（百萬股）66.67 流通股本（百萬股）流通股本（百萬股）16.00 12 個月價格區間個月價格區間 32.78/67.15 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅%1M 3M 12M 相對收益相對收益 15.23-13.1-16.73 絕對收益絕對收益 16.77-17.94-28.79 趙陽趙陽 分析師 SAC 執業證書編號：S145052204000

8、1 夏瀛韜夏瀛韜 分析師 SAC 執業證書編號：S1450521120006 袁子翔袁子翔 報告聯系人 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 -35%-25%-15%-5%5%15%25%35%2022-032022-07思林杰 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。xml 模塊化儀器坡長雪厚，加速下游拓展，迎接新成長模塊化儀器坡長雪厚，加速下游拓展，迎接新成長 得益于半導體技術的發展、總線傳輸效率的提升和“軟件定義儀器”概念的完善，測量儀器從上世紀 90 年代開始以模塊化的形態出現，逐步成為繼臺式

9、儀表之后的另一種新形態，并廣泛用于半導體制造測試、軍事、航空、汽車、工業等多領域測試，根據根據 Frost&SullivanFrost&Sullivan 的統計，的統計，20202020年年 PXIPXI 年收入達到年收入達到 17.517.5億美元，億美元，2 2013013-2 2020020 年年復合增長率達到復合增長率達到 17.2%17.2%。身處于廣闊的市場空間，公司選擇將車電子、半導體、5G 通信等行業作為除 3C 以外的長期發展方向，我們認為，公司新布局的三個下游與行業龍頭美國國家儀器（NI）不謀而合，并都具備產業本土化的特征，對于國產廠商蘊含著更大機遇。同時，面對海外廠商，如

10、 NI 在模塊數量和軟件生態方面的壁壘，公司也開始加碼布局，同步推進軟硬件研發，并不斷豐富產品族群。我們認為，軟硬件族群是解決方案的基座，隨著豐富程度的提升，公司也有望推出面向各行各業的解決方案，實現持續成長。投資建議：投資建議：公司基于“虛擬儀器”理念，作為國內模塊化測量儀器解決方案龍頭，下游客戶優質，技術路徑和產品形態獨特，具有產業鏈稀缺性。公司兼具短中長期邏輯，短期擁有電池模組測試帶來的確定性業績增量，中期具備新環節、新客戶、新產品帶來的三重發展驅動力，長期身處于超百億的模塊化儀器市場，下游應用領域廣泛，測試需求不斷涌現，對標美國國家儀器，空間廣闊。我們預計公司 2022-2024 年的

11、收入分別為 2.92/3.91/5.09 億元，歸母凈利潤分別為 0.92/1.16/1.48 億元。首次覆蓋，給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價為 69.6 元，相當于 2023 年 40 倍的動態市盈率。風險提示：風險提示：1 1）單一下游占比過大的風險單一下游占比過大的風險；2 2）消費電子景氣度下降的消費電子景氣度下降的風險風險；3 3）新產品研發進展不及預期的風險新產品研發進展不及預期的風險；4 4）市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險；5 5）假設不及預期的風險假設不及預期的風險。摘要摘要(百萬元百萬元)202020212022E2023E2024E主營收入主營收入188.7

12、222.2291.6390.5508.6凈利潤凈利潤62.866.091.6116.3147.8每股收益每股收益(元元)1.261.321.371.742.22每股凈資產每股凈資產(元元)3.846.576.308.0410.26盈利和估值盈利和估值202020212022E2023E2024E市盈率市盈率(倍倍)0.000.0033.8326.6520.96市凈率市凈率(倍倍)0.000.007.385.784.53凈利潤率凈利潤率33.3%29.7%31.4%29.8%29.1%凈資產收益率凈資產收益率39.8%25.4%24.5%24.3%24.2%股息收益率股息收益率0.0%0.0%0

13、.0%0.0%0.0%ROIC45.1%27.1%21.4%27.1%37.1%資料來源：Wind資訊，安信證券研究中心預測TVaXlXlYfWlVrR0UjYpY7NaObRmOnNsQnPlOmNnMjMoOwOaQqQvMMYmPoQMYnQtQ 3 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。內容目錄內容目錄 1.國內模塊化測量儀器龍頭，背靠蘋果產業鏈，業績持續高增長國內模塊化測量儀器龍頭，背靠蘋果產業鏈，業績持續高增長.5 1.1.對標美國國家儀器（NI），依靠“軟件定義儀器”優勢，業績

14、保持高增.5 1.2.股權結構穩定且合理，研發投入穩步增加，推動產品開發和升級.8 1.3.測量產品線和測試環節同步拓寬拉動營收增長，毛利率長期維持高位.10 2.新環節、新客戶、新產品是公司未來發展的三重動力新環節、新客戶、新產品是公司未來發展的三重動力.13 2.1.蘋果產業鏈內：立足優勢賽道，向模組和整機環節拓展，打開新空間.13 2.1.1.果鏈內收入持續增長，無懼下游消費電子行業周期性波動.13 2.1.2.乘先發優勢率先步入規?；瘧?，優質客戶構建競爭壁壘.14 2.1.3.新環節：向模組和整機環節拓展，打開發展空間.15 2.1.4.新產品：重視智能手表、TWS 耳機出貨量增長所

15、帶來的測量需求.17 2.2.蘋果產業鏈外：在手訂單大幅增加，需求有望進入快速增長期.17 3.模塊化儀器坡長雪厚，加速下游拓展，迎接新成長模塊化儀器坡長雪厚，加速下游拓展，迎接新成長.19 3.1.公司發展路徑清晰，加速下游拓展和產品線補全，對標美國國家儀器.19 3.1.1.加速下游拓展，結合國內優勢產業，著重布局四大方向.19 3.1.2.同步推進軟硬件研發，不斷豐富產品族群.21 3.2.模塊化儀器坡長雪厚，行業規模穩步提升.22 3.3.從 NI 看模塊化儀器廠商如何構建壁壘.24 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.28 4.1.基本假設與營業收入預測.28 4.2.投資建議

16、.29 5.風險提示風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司配套模塊化測量儀器的測試流程管理軟件.7 圖 3：公司測試流程管理軟件.7 圖 4：公司股權結構.8 圖 5：2018-2022Q3 公司研發費用及研發費用率.10 圖 6：2021H1 公司人員結構.10 圖 7：2018-2022Q3 公司營業收入及增速.10 圖 8：2018-2022Q3 公司歸母凈利潤及增速.10 圖 9：2018-2021 年公司各業務營收占比.11 圖 10：2018-2022Q3 公司綜合毛利率及各業務毛利率.11 圖 11：2018-2022Q3 公司期間費用率.12

17、圖 12：2018-2021H1 公司在果鏈取得的營收及占收入比重.13 圖 13：2018-2021H1 公司在果鏈取得的營收.13 圖 14：2018-2021 蘋果公司營業收入及增速.13 圖 15：2021Q3-2022Q3 美國國家儀器消費電子和半導體業務的收入情況.14 圖 16：公司與蘋果公司的合作歷程.14 圖 17：公司與蘋果公司及果鏈內相關企業的合作模式.15 圖 18：公司 2021H1 和 2022H1 的營收對比.16 圖 19：2015-2024E 全球和國內可穿戴設備出貨量.17 4 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券

18、股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖 20：公司在蘋果產業鏈外的客戶.17 圖 21：2018-2021.10.31 公司在蘋果產業鏈外的在手訂單.17 圖 22：2019-2021H1 公司在 VIVO 取得的銷售收入.18 圖 23：2018-2022E 全球 VR 出貨量.18 圖 24：2019-2021H1 公司在 Meta 取得的銷售收入.18 圖 25：公司未來重點發展方向.19 圖 26：PCBA、動力電池、半導體、射頻測試.19 圖 27：2016-2021 年我國鋰電池市場規模及我國鋰電企業的全球市場占有率.20 圖 28：2010-2021 年

19、我國集成電路設計公司的數量.20 圖 29：2019-2022.8.31 我國 5G 基站數量.21 圖 30：2013-2020 年 PXI 測試儀器年收入.22 圖 31：模塊化儀器多通道測試方案的設計原理.23 圖 32：測量儀器行業內的典型企業.23 圖 33：模塊化儀器行業內的典型企業.24 圖 34：2006-2021 年 NI 的營收及增速.24 圖 35：2006-2021 年 NI 的歸母凈利潤及增速.25 圖 36：2020 年 NI 收入結構.25 圖 37：LabVIEW 發展歷程.26 圖 38：LabVIEW 界面圖.26 圖 39：NI 的模塊化儀器產品圖.27

20、表 1：公司產品：控制器和功能模塊.6 表 2：公司高管及核心技術人員.8 表 3：模塊化儀器在蘋果產業鏈中各測試環節的應用情況.16 表 4：公司的在研項目.21 表 5：NI Test Workflow 包含的內容.27 表 6：公司 2018-2025E 業績拆分概覽.29 表 7：2020-2024E 主要財務數據.29 表 8：可比公司估值表.30 5 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.國內國內模塊化模塊化測量測量儀器儀器龍頭龍頭，背靠背靠蘋果產業鏈蘋果產業鏈，業績持續高增

21、長，業績持續高增長 1.1.對標美國國家儀器（對標美國國家儀器（NI），依靠“軟件定義儀器”優勢，業績依靠“軟件定義儀器”優勢，業績保持保持高增高增 國內模塊化測量儀器供應商，深耕行業十余載國內模塊化測量儀器供應商，深耕行業十余載，面向生產測試環節面向生產測試環節持續持續突破。突破。思林杰成立于2005 年，于 2022 年上市，是一家主要面向蘋果產業鏈，專注于模塊化測量儀器的國產廠商。1）2010 年開始，公司作為蘋果產業鏈自動化測試解決方案廠商提供定制化的軟硬件產品和服務，隨著對測量業務理解的深入，疊加蘋果對于模塊化測量儀器需求的持續提升，公司開始布局基于模塊化技術路線的嵌入式儀器解決方案

22、，公司于 2014 年推出以 FPGA+MCU 為核心的控制模塊產品，同時在音頻測試、頻率測試等應用領域形成模塊化測量儀器的雛形。2）2016 年，公司開始在蘋果公司產品的多個測試項目上導入嵌入式儀器的解決方案，并于2017 年 11 月正式成為蘋果公司合格供應商。2018 年至今，包括控制器系列、電源系列等數十種公司研發的系列模塊通過了蘋果公司的認證，覆蓋范圍也逐步拓展至蘋果公司消費電子產品的全部類型。3）2022 年，公司電池模組測試模塊化儀器開始放量，同年 3 月 14 日，公司成功在科創板上市，公司創始人周茂林先生在接受公開采訪時表示，“設計研發更為強大的智能軟件是模塊化儀器的發展方向

23、”，未來思林杰會以美國國家儀器（NI）作為標桿，利用“軟件定義產品”的優勢，致力于成為中國測量儀器行業的領軍企業。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：思林杰科技招股說明書，安信證券研究中心 產品以模塊化形態為主，運用軟件和算法滿足柔性測試需求。產品以模塊化形態為主，運用軟件和算法滿足柔性測試需求。虛擬儀器的核心是智能軟件，區別于傳統儀器形態，公司以“控制器模塊+功能模塊”的嵌入式智能儀器模塊作為主要產品。不同于各類用軟排線進行連接，以分步達到測試效果的傳統電子測量儀器，公司的產品形態是嵌入式智能儀器模塊，即采用標準的模塊化測試硬件組成通用硬件系統，再通過軟件來解決定制化的測試需求。目

24、前，公司的儀器模塊主要分為控制器模塊和功能模塊：1）控）控制器模塊：制器模塊：基于 FPGA+SoC 技術架構的控制器模塊能根據不同的測試功能軟件和算法實現對功能模塊的調用，可控制不同種類功能?？ǖ?Zynq 平臺控制器模塊和針對 3C 產品生產線測試的 STM 控制器模塊是公司的兩大類控制器模塊；2）功能模塊：）功能模塊：基于對不同測試需求的開發，利用不同的功能模塊可以幫助客戶完成多樣化的測試任務，目前公司已具備屬于可編程電源的電源系列模塊、可模擬真實電池的輸出狀態和充放電特性的電池仿真系列模塊等七大類功能模塊。6 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信

25、證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 1：公司公司產品產品：控制器和功能模塊：控制器和功能模塊 產品名稱產品名稱 產品圖示產品圖示 產品簡介產品簡介 控制器模塊控制器模塊 Zynq 平臺控制器模塊 Zynq平臺控制器模塊是公司為實現多功能測試儀器專門開發的集成主控模塊，可控制其他不同種類的功能模塊卡，實現電信號測試功能。首代產品基于 FPGA+ARM 的 SoC 平臺架構，具備多種 I/O 通道和控制接口，通過以太網與高速信號連接，可實時進行信號參數分析、特殊協議通信、多類型信號輸出等功能。最新 Nexus 系列產品在首代產品基礎上進一步豐富了 IP 庫資源，

26、提升了高速信號測試測量性能，能夠對 3C 產品的USB3.0、HDMI 等多種高速接口進行快速穩定測試。STM 控制器模塊 STM 控制器模塊是針對 3C 產品生產線的測試進行研發的控制器模塊產品，主要應用于測試治具的控制、模擬信號的測試測量、產生激勵信號、測量系統響應等。STM 控制器模塊包括 ArmD1.4 和 ArmD2.5 兩代產品。其中 ArmD2.5 增加了以 FPGA 為核心的模塊，集成了多類型、多數量的信號接口，可同時對被測電路的多路信號進行采集，并具備數據處理和分析功能。功能模塊功能模塊 數字采樣系列模塊 數字采樣系列模塊從功能上類同數字示波器，數字示波器是應用最廣的基礎電路

27、信號測試測量儀器之一。該產品的主要功能包括：實時采集并分析信號的時域參數，主要有周期、上升/下降沿時間、信號幅度、峰-峰值等；實時采集并分析信號的頻域參數，主要有頻率/頻譜分布、幅頻特性等；捕獲異常信號并分析關鍵指標，進行信號完整性分析；電源性能測試及分析，主要有紋波、固有頻率、噪聲；信號模板比對；信號解調。電源系列模塊 電源系列模塊屬于可編程電源，與控制器搭配使用可以實現可編程電源的功能，主要運用于 3C 產品的供電/漏電測試以及 3C 產品電池的充放電功能測試。數字萬用表系列模塊 數字萬用表是基礎的電子信號測試測量儀器，公司自主研發的數字萬用表模塊可適用于多種工業自動化測試場景。該產品的主

28、要功能包括：對電路中的直流電壓、交流電壓、直流電流、交流電流、電阻、電感等參數值進行高精度測量；對二極管進行特性測量。電子負載系列模塊 電子負載系列模塊屬于可編程功率負載，與控制器搭配使用可以實現可編程功率負載的功能，它能提供恒流、恒壓、恒電阻，以及電壓測量和電流測量功能。主要運用于 3C 產品的電源測試以及 3C 產品電池的充放電功能測試。音頻測試系列模塊 音頻測試模塊專門用于音頻測試和測量，符合業內 HD 音頻規范，可達到標準音頻分析儀的性能。該產品主要功能包括：音頻信號分析，測量幅值、頻率、占空比等參數；模擬音頻測試，針對耳機、麥克風、揚聲器測試，串擾測試；數字音頻測試，針對平板電腦、筆

29、記本電腦、可穿戴設備的測試。電池仿真系列模塊 電池仿真模塊可模擬真實電池的輸出狀態和電池的充放電特性，隨時改變電池 SoC、放電深度、開路電壓、內阻等條件，快速驗證 3C 產品在不同電池條件下各種不同的響應。信號源系列模塊 信號源模塊從功能上類同信號發生器，用于產生特定的激勵信號，通過被測電路的系統響應分析出多種電路參數。公司自主研發的信號源模塊更有利于多種應用場景的集成與使用。主要應用場景包括：產生特定的模擬信號，用于各種電路的信號激勵；產生連續掃頻信號，測量電路在不同頻率下的響應；產生調制信號，用于調制解調電路測試。資料來源：思林杰科技招股說明書，安信證券研究中心 7 公司深度分析/思林杰

30、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 2：公司公司配套模塊化測量儀器的配套模塊化測量儀器的測試流程管理軟件測試流程管理軟件 資料來源：思林杰科技官網，安信證券研究中心 “工業樂高”理念“工業樂高”理念帶來差異化優勢，帶來差異化優勢，在生產測試領域優勢明顯在生產測試領域優勢明顯。與傳統的電子測量儀器形態相比，公司的產品形態具有以下優點：1 1）效率高：效率高：能同步實現多種測試功能，并且能使單臺測試設備搭建多通道結構。在同等測試項目和測試速度下，公司產品的測試效率能達到傳統方案的 6-40 倍。并且，由 F

31、PGA+SoC 主控芯片完成各測試環節切換的方式能再次提升 20-50%的測試效率；2 2）性價比性價比：公司產品價格是傳統標準儀器價格的1512，加上效率提升帶來的生產疊加效益，采用公司方案的實際成本可降低至標準儀器方案的11513；3 3）小型化小型化：模塊化的產品形態能彌補傳統儀器在某些應用場景的不足，拓寬測量儀器的使用邊界；4 4）靈活性：靈活性：客戶可根據自身測試需求選擇不同的功能模塊。得益于上述優點，模塊化儀器在生產測試中正逐步對臺式儀器形成一定替代，且隨著模塊化儀器本身性能的提升，該趨勢愈發明朗。圖圖 3：公司測試流程管理軟件公司測試流程管理軟件 資料來源：思林杰科技招股說明書，

32、安信證券研究中心 8 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.2.股權結構穩定且合理，研發投入穩步增加股權結構穩定且合理，研發投入穩步增加，推動推動產品開發和升級產品開發和升級 股權結構股權結構相對集中相對集中，員工持股平臺深度綁定核心員工。，員工持股平臺深度綁定核心員工。公司股權結構概括為以下兩點：1）公司創始人周茂林先生直接持有公司 23.59%的股份，并通過持有珠海思林杰 68.56%的股份間接持有公司股份，合計控制公司股份 32.64%，為公司的實際控制人。公司董事兼副總工程師劉洋

33、先生直接持有公司 8.86%的股份，并通過員工持股平臺珠海思林杰間接持有公司1.32%的股份，合計控制公司 10.18%的股份；2）公司建立員工持股平臺珠海思林杰，其持有公司 13.20%的股份。這一股權激勵安排覆蓋了 35 位公司高級管理人員、核心技術人員和銷售、研發、管理等部門核心骨干人員，其中技術人員占比達到 40%。技術人員和核心骨干人員與公司深度綁定的關系增強了員工的工作積極性以及對公司的黏性，為公司的長期穩定發展提供保障。公公司司高高管管及及核核心心技技術術人人員員擁擁有有豐豐富富的的行行業業核心團隊行業核心團隊行業積淀豐富積淀豐富，保障長期發展保障長期發展。公司核心技術人員擁有超

34、十余年的行業從業經歷和相關技術背景，例如公司董事長兼總工程師周茂林擁有三十余年行業從業經歷，他主持并參與了公司三十余項科研項目，是公司發明專利的主要發明人和眾多軟件著作權的主要編撰者；公司副總工程師劉洋負責公司技術研發團隊的建設，是公司多個重大項目研發帶頭人；公司平臺部和智能部負責人尹章平先生帶領技術研發團隊建設智能儀器模塊開發及軟件開發平臺等，共開發二十余項新技術及新產品。我們認為，公司核心團隊長期深耕于模塊化儀器領域，行業積淀豐富，是公司長期發展的堅實保障。表表 2：公司高管及核心技術人員：公司高管及核心技術人員 姓名姓名 任職情況任職情況 簡歷簡歷 對公司研發的具體貢獻對公司研發的具體貢

35、獻 周茂林周茂林 實際控制人 董事長 總經理 畢業于中山大學，測試技術與自動化裝臵專業碩士學歷，高級工程師。1998 年 9 月至 1999 年 9 月，任美的集團股份有限公司研發工程師；2002 年 9 月至2005 年 4 月，任廣州市高科通信技術股份有限公司項目經理、高級工程師；2005 年 4 月至 2020 年 10月，任思林杰有限執行董事、董事長兼總經理；現任廣州市儀器儀表學會副理事長；曾獲 2018 年度番禺區“產業高端人才”稱號。擔任公司的總工程師，領導技術研發團隊，是公司科研成果的領頭人；主持、參與了公司三十余項科研項目，是公司發明專利的主要發明人和眾多軟件著作權的主要編撰者

36、；帶領公司建設了院士專家工作站、微電子聯合實驗室等多項研發平臺，高新技術企業、軟件企業等，帶領公司參與廣州市產業技術重大攻關計劃、廣東省重點領域研發計劃項目等一系列未來產業關鍵技術專題項目。圖圖 4：公司股權結構公司股權結構 資料來源：思林杰科技招股說明書，安信證券研究中心 9 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。劉洋劉洋 董事 副總經理 副總工程師 畢業于中山大學，測試技術與自動化裝臵專業碩士學歷，電子技術工程師。1999 年 7 月至 2000 年 6 月任國光電器股份有限公司工程師；

37、2004 年 7 月至2005 年 5 月，任廣州宏達信通信設備有限公司研發工程師；2005 年 5 月至 2013 年 8 月，任京信通信技術（廣州）有限公司研發經理；2020 年 10 月至今，任發行人董事兼副總經理；曾獲2018年度番禺區“急需緊缺人才”稱號。擔任公司的副總工程師，負責技術研發團隊的建設開展，是公司多個重大項目研發帶頭人；主持、參與了公司二十余項科研項目，是公司多項專利的編撰者；是公司院士專家工作站、微電子聯合實驗室等多項研發平臺的主要負責人，帶領技術研發團隊建設高新技術企業、軟件企業等；主持公司與科研院所、高校之間的多項“產學研”合作。尹章平尹章平 董事 平臺部負責人

38、智能儀器部負責人 畢業于廣東工業大學，信息工程專業本科學歷。2004年 6 月至 2006 年 12 月，任廣東亞太天能科技股份有限公司工程師；2007 年 1 月至 2016 年 4 月，歷任京信通信技術（廣州）有限公司工程師；2016 年5 月至 2020 年 1 月，任思林杰有限智能儀器部副經理；2020 年10 月至今，任發行人董事、平臺部和智能儀器部負責人。擔任公司平臺和智能儀器部負責人，帶領技術研發團隊建設智能儀器模塊開發及軟件開發平臺等，開發了二十余項新技術及新產品；是公司多項專利、軟件著作權的主要編撰者。邱永奎邱永奎 副總經理 營銷部負責人 畢業于江西理工大學，信息與計算機科學

39、專業本科學歷。2011 年 6 月至2011 年 10 月，任生命人壽保險股份有限公司營銷部經理兼總經理助理；2018 年 4月至 2020 年10 月，任思林杰有限銷售部總監；2020年 10 月至今，任發行人副總經理、營銷部負責人。勞仲秀勞仲秀 財務總監 董事會秘書 畢業于中山大學，會計學、電子信息科學與技術本科學歷，注冊會計師、中級會計師。2015 年 9 月至 2017年 8 月，任浩云科技股份有限公司財務總監；2017年 9 月至 2019 年 5 月，任佛山市杉山大唐醫療科技有限公司財務總監；2019 年5 月至 2020 年 10 月，任思林杰有限財務總監；2020 年 10 月

40、至今，任發行人財務總監兼董事會秘書。劉睿劉睿 平臺部科室負責人 FPGA工程師 畢業于武漢大學，電子信息科學與技術專業本科學歷。2005 年 9 月至 2007 年 5 月，任廣州海菱機電技術有限公司 FPGA工程師；2008 年 3 月至 2013年 9 月，任京信通信技術（廣州）有限公司 FPGA室主任；2013 年 11 月至 2020 年 10月，歷任思林杰有限 FPGA工程師、FPGA室主任；2020 年 10月至今，任發行人平臺部科室負責人。擔任公司平臺部科室負責人、FPGA專業研發帶頭人，公司多個研究課題的主要負責人；是公司多項專利、軟件著作權的主要編撰者。黃洪輝黃洪輝 智能終端

41、部負責人 畢業于西安電子科技大學，自動控制專業本科學歷，測控系統集成應用高級工程師。2003 年 7 月至2012年 7 月，任廣州市科汗計算機科技有限公司技術經理；2015 年 1 月至2018 年 12 月，任思林杰有限技術經理；2018 年 12 月至 2020 年 10月，任思林杰有限智能設備部經理；2020 年10 月至今，任發行人智能終端部負責人。擔任公司智能終端部負責人，負責公司智能終端業務的研發和拓展，公司多個智能終端項目的研發帶頭人；是公司多項專利、軟件著作權的主要編撰者。資料來源：思林杰科技招股說明書，安信證券研究中心 研發人員占比超過一半，研發費用保持研發人員占比超過一半

42、，研發費用保持 15%以上。以上。1）從研發投入來看，從研發投入來看，為保持產品的競爭力和技術先進性，研發投入穩步增加，研發人員占比達 54.1%。公司在新產品的研發、軟硬件開發和升級、引進研發人才等方面持續增加投入，2018-2022H1，研發費用分別為0.30/0.33/0.41/0.48/0.31 億元，逐年穩步攀升，與此同時，研發費用率長期穩定在 20%以上，彰顯技術密集型特征。2）從從人員構成來看，人員構成來看，為確保持續推出具有競爭力的新產品，公司不斷擴充研發團隊，研發人員數量不斷增長。2020 年，公司員工共 271 人，其中技術人員 134人，占總人數的 49.4%。2021H

43、1，公司員工增加至 277 人，其中技術人員增加至 151 人，在總人數中的占比上升至 54.1%。10 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 5：2018-2022Q3 公司公司研發費用及研發費用率研發費用及研發費用率 圖圖 6：2021H1 公司人員結構公司人員結構 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 1.3.測量產品線和測試環節測量產品線和測試環節同步同步拓寬拉動營收增長，毛利率拓寬拉動營收增長，毛利率長期長期維持高位維持高位 模塊化儀器收

44、入放量驅動營收大幅增長，模塊化儀器收入放量驅動營收大幅增長，近四年復合增速超近四年復合增速超 20%。收入端來看，收入端來看，2018-2021年公司營業收入分別為 1.21/1.19/1.89/2.22 億元，2019 年因蘋果公司自身產品周期導致公司營收小幅下降，但憑借公司產品在蘋果產業鏈中應用范圍的拓寬，仍實現了 4 年 22.42%的復合增長。利潤端利潤端來看，來看，2018-2021 年公司歸母凈利潤與營收呈現相同的變化趨勢。2022年前三季度，公司實現營業收入 2.04 億元，同比增長 32.4%；實現歸母凈利潤 0.55 億元，同比增長 21.9%，實現加速發展，主要原因是測試環

45、節突破所帶來的業績彈性。展望未來，根據公司 2022 年半年報，公司電池模組測試模塊化儀器已開始放量，預計這將使公司后續營收邁上新臺階。圖圖 7：2018-2022Q3 公司公司營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 8：2018-2022Q3 公司公司歸母歸母凈利潤及增速凈利潤及增速 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 嵌入式智能儀器模塊嵌入式智能儀器模塊是是公司公司主要主要營收營收來源。來源。分業務看，分業務看，嵌入式智能儀器模塊的營收占比約為80%，是公司營收的主要來源。2018-2021 年，它的營收分別為 1.09/0.98/1.68/1.76 億

46、元。2019 年出現小幅下降主要系蘋果公司營收下降帶來了其對模塊化儀器需求的下降。隨著嵌入式智能儀器模塊在蘋果公司的測試終端產品品類和測試環節的拓寬，2020 年其營收大幅上漲，增速高達 71.43%。除模塊化儀器外，公司還沿著自動化測試的步驟，挖掘到了客戶對于機器視覺的需求，拓展了 AG1011-AI 工業相機、Brontes AI 微距相機等機器視覺產品，占收入比重約為 5-10%。0.30 0.33 0.41 0.48 0.45 0%5%10%15%20%25%30%00.10.20.30.40.50.620182019202020212022Q3研發費用（億元）研發費用率（%）47,1

47、6.8%17,6.09%151,54.1%64,22.9%生產人員 銷售人員 技術人員 行政人員 1.21 1.19 1.89 2.22 2.04-2.27%59.1%17.8%32.4%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.520182019202020212022Q3營業收入（億元）YoY(%)0.45 0.30 0.63 0.66 0.55-34.4%112%5.10%21.9%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.10.20.30.40.50.60.720182019202020212022Q3歸母凈利潤（億元）

48、YoY(%)11 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 9：2018-2021 年年公司公司各業務營收占比各業務營收占比 資料來源：Wind，安信證券研究中心 客戶優質疊加產品形態創新，客戶優質疊加產品形態創新，毛利率穩居毛利率穩居 70%以上以上。2018-2021 年公司綜合毛利率高，始終維持在 70%以上，主要原因有：1）測量儀器作為信息技術產業的基座，該領域技術密度高、格局好，具備高毛利的屬性，無論是國內還是海外廠商，基本都保持著 50%以上的毛利率水平。2）公司下游以蘋果產業

49、鏈為主，蘋果作為為全球領先的消費電子產品企業，為實現對供應鏈的質量管控和保證供應鏈的穩定，通常會給予供應商較大的利潤空間。3）公司核心產品為嵌入式儀器模塊，其相較于傳統的臺式儀器減少了屏幕面板、結構件、機箱和其他電子元器件等材料成本。分業務分業務來來看，看，側重于依靠軟件和算法來實現各種測試測量功能的嵌入式智能儀器模塊的毛利率高于其他各類業務的毛利率，約為 80%。機器視覺產品毛利率有所波動，主要系產品結構變化導致成本波動。圖圖 10：2018-2022Q3 公司綜合毛利率及公司綜合毛利率及各業務毛利率各業務毛利率 資料來源：Wind，安信證券研究中心 管理費用率隨營收增加逐年下降管理費用率隨

50、營收增加逐年下降，銷售費用率銷售費用率出現小幅抬升出現小幅抬升。整體來看，公司期間費用率隨營收規模增長而呈現下降態勢。其中，公司管理費用率在 2019 年因股份支付費用的增加而出現 19.8%的高點后，逐年下降至了 2022H1 的 14.2%，規模效應最為顯著。銷售費用率由89.6%82.9%89.0%79.4%4.37%9.09%5.39%8.92%6.07%7.99%5.59%11.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021其他主營業務 機器視覺產品 嵌入式智能儀器模塊 77.0%76.3%77.8%73.1%70.0%79.4

51、%82.3%81.4%79.1%55.6%49.6%52.3%46.3%57.7%44.5%45.5%53.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022Q3綜合毛利率 嵌入式智能儀器模塊 機器視覺產品 其他 12 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。于公司積極拓展新客戶和新業務，加之人員薪酬水平不斷提高，出現小幅抬升。財務費用率方面，得益于公司上市后募集資金產生了較多的利息收入，2022H1 公司財務費用為-623 萬元，考

52、慮到公司目前負債表中充裕的現金儲備，我們預計該狀態有望維持較長時間。圖圖 11：2018-2022Q3 公司期間公司期間費用率費用率 資料來源：Wind，安信證券研究中心 3.38%5.32%4.10%3.74%5.85%13.0%19.8%16.8%15.3%18.3%-0.08%-0.16%-0.17%-0.09%-6.15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022Q3銷售費用率 管理費用率 財務費用率 13 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告

53、尾頁。2.新環節新環節、新客戶新客戶、新產品是公司未來發展的新產品是公司未來發展的三重三重動力動力 2.1.蘋果產業鏈蘋果產業鏈內：立足優勢賽道，向模組和整機環節拓展，打開新空間內：立足優勢賽道，向模組和整機環節拓展，打開新空間 2.1.1.果鏈內收入持續增長果鏈內收入持續增長，無懼無懼下游下游消費電子消費電子行業行業周期性周期性波動波動 公司產品規?；瘧?，帶動公司產品規?；瘧?，帶動果鏈果鏈內收入內收入持續持續增長增長。2018-2021H1，公司在蘋果產業鏈中取得的收入分別為 1.15/1.01/1.71/1.08 億元，呈上升趨勢。尤其是 2020 年，公司在蘋果產業鏈中的營收增速達到

54、 70%，主要原因系在 PCBA 功能測試的環節中，公司的模塊化測量儀器實現在不同終端中的規?；瘧?。圖圖 12：2018-2021H1 公司在果鏈取得的營收及占收入比重公司在果鏈取得的營收及占收入比重 資料來源：思林杰科技招股說明書，安信證券研究中心整理 無懼下游消費電子行業無懼下游消費電子行業周期性周期性波動波動，業績增速顯著高于終端產品，業績增速顯著高于終端產品銷量銷量增速增速。通過與公司終端客戶，即蘋果公司的營收增速做比較，我們發現公司營收增速顯著高于蘋果公司的營收增速，主要系，主要系，1）當前模塊化儀器在蘋果產業鏈中仍處于對傳統臺式儀器的替換階段，行業滲透率仍在不斷提升；2）與直接競

55、爭對手美國國家儀器相比，公司在多個測試環節中市占率較低。因此我們認為，公司在蘋果產業鏈中的業績增長更多取決于模塊化儀器滲透率的提升和公司市占率的提升，而與終端產品的銷量相關性較弱，與消費電子的周期波動關聯性不大。圖圖 13：2018-2021H1 公司在果鏈取得的營收公司在果鏈取得的營收 圖圖 14：2018-2021 蘋果公司營業收入及增速蘋果公司營業收入及增速 資料來源：思林杰科技招股說明書，安信證券研究中心*2021年收入為公司2021H1收入的線性外推 資料來源：Wind，安信證券研究中心 1.15 1.01 1.71 1.08 94.7%85.0%90.9%92.0%0%10%20%

56、30%40%50%60%70%80%90%100%00.20.40.60.811.21.41.61.822018201920202021H1在蘋果公司及其產業鏈企業取得的收入(億元)在營收中的占比(%)1.15 1.01 1.71 2.16 00.511.522.52018201920202021E在果鏈中取得的收入(億元)2656 2602 2745 3658-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050010001500200025003000350040002018201920202021營業收入(億美元)YoY(%)14 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于

57、安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。再者，我們進一步分析了公司的直接競爭對手，美國國家儀器的消費電子和半導體業務的收入情況。根據美國國家儀器 2022Q3 的財報，公司的半導體和消費電子業務的收入從去年同期的 2.92 億美元增長至 3.21 億美元，同比增長約 10%。我們認為這一點也從側面印證了上文的觀點，即模塊化儀器在消費電子行業檢測的滲透率仍在不斷提升，包括美國國家儀器，以及公司等均受益于該趨勢。圖圖 15：2021Q3-2022Q3美國國家儀器消費電子和半導體業務的收入情況美國國家儀器消費電子和半導體業務的收入情況

58、 資料來源：美國國家儀器2022Q3財報，安信證券研究中心整理 2.1.2.乘先發優勢率先步入規?；瘧?，優質客戶構建競爭壁壘乘先發優勢率先步入規?；瘧?，優質客戶構建競爭壁壘 護城河護城河一：一：十年十年深耕深耕，模塊化產品，模塊化產品已已步入規?；瘧?。步入規?；瘧?。我們認為，公司在蘋果產業鏈中的護城河之一是先發優勢帶來的時間壁壘。從時間線來看，從時間線來看，公司自 2010 年開始為蘋果產業鏈自動化測試設備廠商提供定制化的軟硬件產品和服務，于 2016 年在蘋果公司產品的多個測試項目上導入嵌入式儀器的解決方案，2017 年 11 月取得蘋果公司的供應商代碼，正式成為蘋果公司合格供應商。

59、2018 年以來，公司產品在蘋果公司及其產業鏈領域步入規?；瘧?，業務持續拓展。從從測試測試環節來看環節來看，公司模塊化產品主要應用于 PCBA 功能測試環節，并且已逐步涉足整機產品功能測試、模組測試等環節，同時，對于 PCBA 在線測試、射頻測試等測試環節的應用需求，公司也已進行了相關的技術研發和儲備。從終端產品來看從終端產品來看，公司模塊化產品已基本覆蓋手機、平板電腦、筆記本電腦、TWS 耳機、手表等全部消費電子產品的測試。圖圖 16：公司與蘋果公司的合作歷程：公司與蘋果公司的合作歷程 資料來源：思林杰科技招股說明書，安信證券研究中心整理 2.92 3.21 2.42.52.62.72.8

60、2.933.13.23.33.42021Q32022Q3美國國家儀器半導體和消費電子業務（億美元）15 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。護城河護城河二：二：緊抓大客戶緊抓大客戶測試測試需求，需求，良性互動下實現經驗積累良性互動下實現經驗積累。我們認為，公司在蘋果產業鏈中的第二條護城河來自和蘋果以及蘋果產業鏈中設備商良性交互所形成的經驗壁壘。首先首先，在蘋果公司準備推出新一代產品前，公司會了解其新產品的測試需求，按照其最新的測試需求進行定制化開發，再進行多次樣機測試和小批量驗證，整個過程

61、通常需要持續一年以上。其次，其次，在產品得到蘋果認證后，公司便會開始和設備商進行交互，一方面向他們提供模塊化的測試產品和技術服務，同時根據產線運行情況來獲得使用反饋，再進行產品的改進和迭代，形成和客戶之間的良性互動?？傮w來看，無論是和蘋果公司，還是與蘋果產業鏈中的設備商，公司均建立起了緊密的合作關系，并在長期的合作過程中形成了較高的經驗壁壘。圖圖 17：公司與蘋果公司公司與蘋果公司及果鏈內相關企業及果鏈內相關企業的合作模式的合作模式 資料來源：安信證券研究中心整理 2.1.3.新環節：向模組和整機環節拓展，打開發展空間新環節：向模組和整機環節拓展，打開發展空間 蘋果產業鏈測試環節眾多，可替代空

62、間大。蘋果產業鏈測試環節眾多，可替代空間大。根據測試對象的不同，蘋果產品的電信號測試環節需測試項目主要包括 PCBA 功能測試、整體產品功能測試等七類測試。目前，公司主要聚焦于 PCBA 的功能測試環節，且憑借性價比和本地服務優勢，在主要客戶中的使用比例較高。與此同時，模塊化方案效率高、成本低的特點也在整機產品功能測試環節中凸顯，替代趨勢較為明顯。而對于模組測試、PCBA 在線測試，分立電子元器件、PCB 測試環節，由于目前模塊化產品的性能限制，因此仍以傳統儀器方案為主，但遠期仍存在替換的可能性。16 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司

63、。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 3：模塊化儀器：模塊化儀器在蘋果產業鏈在蘋果產業鏈中各測試環節的應用情況中各測試環節的應用情況 測試測試環節環節 主要主要測試測試內容內容 行業替代進程行業替代進程 公司模塊化儀器方案導入公司模塊化儀器方案導入情況情況 PCBAPCBA 功能功能測試測試 在通電狀態下，對電路板在正常工作時的各項功能參數進行測試 已大規模應用 發行人產品已在 FCT 功能測試上批量應用，且占比較大 整機產品功能整機產品功能測試測試 對整機產品功能進行開機模擬測試 以傳統儀器及設備為主，但替代趨勢較為明顯 已有批量應用，主要應用控制器模塊、音頻分析模塊、程控

64、電源模塊等；在射頻、顯示屏、相機、傳感器等測試場景，發行人產品尚未涉及 模組模組測試測試 對加工后的部件模組進行功能和性能指標測試 以傳統儀器及設備為主，未來有機會部分替代 發行人在屏幕模組測試、電池模組測試場景已有小批量應用；在傳感器、射頻等模組測試場景，發行人產品尚未涉及 PCBAPCBA 在線在線測試測試 在 不 通 電 的 狀 態 下 對PCBA 板上電路元器件進行測試 尚未有大批量應用，主要原因是發行人掌握的 LCR 測試技術尚未達到同類產品水平 分立電子元器件、分立電子元器件、PCBPCB 測試測試 對功能元件及未焊接元器件的印制電路板的指標特性測試 暫未應用，主要因為當前的模塊化

65、儀器方案在功能和量程范圍上尚未覆蓋該測試環節需求 半導體與集成電路半導體與集成電路測試測試 對集成芯片進行測試 較難替代 針對 SiP 封裝的數字與模擬信號測試已有批量應用；但半導體測試的其它方面尚未應用，主要原因在于發行人的技術尚未達到同類產品水平 射頻射頻測試測試 對藍牙、WiFi、5G 等無線射頻信號進行測試 目前僅開發了基礎的射頻技術平臺，但尚未形成產品，主要原因在于發行人的射頻測試技術尚未達到同類產品水平 資料來源：思林杰科技招股說明書，安信證券研究中心 測試測試環節環節的的突破突破，帶來業績帶來業績的的向上彈性。向上彈性。2022H1，公司營業收入從去年同期的 1.17 億元增長至

66、 1.69 億元，同比增長 44.66%，主要系嵌入式智能儀器模塊測試方案從 PCBA 功能測試環節拓展到了電池模組測試環節。由此可見，一旦公司在某個測試環節中實現零的突破，便會形成規?；膹椭?，帶來較大的業績彈性。根據公司招股書披露，目前，除了已取得較大進展的 PCBA 功能測試環節，公司正在對新的測試環節進行拓寬，其中，針對 PCBA 在線測試的 LCR 表模塊正處于樣品驗證和試用階段，并已取得部分樣品訂單，同時，主要用于整機、模組和芯片的射頻信號測試的射頻測試模塊、針對分立電子元器件及 PCB 測試的應用需求正在進行相關的技術研發和儲備。未來，隨著公司測試模塊的持續豐富，和對新測試環節的

67、不斷突破，公司業績有望實現進一步增長。圖圖 18：公司公司2021H1 和和 2022H1 的營收對比的營收對比 資料來源：Wind，安信證券研究中心 1.17 1.69 00.20.40.60.811.21.41.61.82021H12022H1營業收入（億元）17 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2.1.4.新產品：重視智能手表、新產品：重視智能手表、TWS 耳機出貨量增長所帶來的測量需求耳機出貨量增長所帶來的測量需求 下游智能可穿戴設備出貨量的增長亦會下游智能可穿戴設備出貨量的增

68、長亦會帶來測量需求增量帶來測量需求增量。如上文所述，公司模塊化產品已基本覆蓋手機、平板電腦、筆記本電腦、TWS 耳機、手表等全部消費電子產品的測試。我們認為，智能手表、TWS耳機出貨量的增長亦會帶來可觀的測量需求增量。根據Counterpoint的數據，2021 年全球智能手表出貨量為 1.28 億塊，同比增長 28.31%。根據 Canalys 的數據，2021 年全球 TWS 無線耳機出貨量為 5 億副，同比增長 14.5%。根據 IDC 的調研數據，盡管受到新冠疫情的影響，但疫情期間消費者對音頻類和健康追蹤類可穿戴設備的需求增加，2020 年全球可穿戴設備出貨量同比增長 28.61%，達

69、到 4.45 億部，預計到 2024 年其將達到6.37 億部。圖圖 19：2015-2024E全球和國內可穿戴設備出貨量全球和國內可穿戴設備出貨量 資料來源：IDC，安信證券研究中心 2.2.蘋果產業鏈蘋果產業鏈外：外：在手訂單大幅增加，需求有望進入快速增長期在手訂單大幅增加，需求有望進入快速增長期 公司對公司對蘋果產業鏈外客戶蘋果產業鏈外客戶的的拓展取得進展拓展取得進展，在手訂單呈加速增長態勢，在手訂單呈加速增長態勢。隨著公司嵌入式智能儀器模塊方案在蘋果產業鏈內得到越來越多客戶的認可和采用，近年來公司也開始拓展蘋果產業鏈外的客戶。在消費電子領域，基于在蘋果產業鏈的技術積累和研發優勢，目前公

70、司已取得華為、VIVO 等國內知名消費電子產品制造商的合格供應商資質；在除消費電子領域外的其他領域，公司實現了對亞馬遜、Meta、東京電子、所樂等國外知名客戶的直接銷售，下游應用拓展至汽車電子、工業電子等領域。2018-2021 年 10 月 31 日，公司在蘋果產業鏈外客戶取得的在手訂單金額分別為 400/1100/1200/3200 萬元，呈逐年增長的態勢。圖圖 20：公司在蘋果產業鏈外的客戶公司在蘋果產業鏈外的客戶 圖圖 21：2018-2021.10.31 公司在蘋果產業鏈外公司在蘋果產業鏈外的在手訂單的在手訂單 資料來源：思林杰科技招股說明書，安信證券研究中心整理 資料來源：思林杰科

71、技招股說明書，安信證券研究中心 0.78 1.05 1.15 1.78 3.46 4.45 5.34 6.37 0.25 0.39 0.57 0.73 0.99 1.10 1.40 0123456720152016201720182019202020212024E全球出貨量(億部)中國出貨量(億部)0.04 0.11 0.12 0.32 00.050.10.150.20.250.30.352018201920202021.10.31在手訂單金額（億元）18 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾

72、頁。蘋果產業鏈蘋果產業鏈外外 3C 客戶對客戶對 PCBA 的的測試測試需求需求有望進入快速增長期有望進入快速增長期，公司有望復刻優勢，公司有望復刻優勢?；厮葸^往，華為、VIVO 等國內消費電子產品制造廠商出于自身定位和產品售價不同等綜合因素的考慮，并未采取蘋果公司覆蓋前期全測試環節的過程化和精細化的測試理念。但隨著電子產品設計緊湊性提高，防水打膠等工藝帶來開蓋維修成本大幅增加；成品階段暴露的測試點減少，無法滿足相對細化的測試要求；終端品牌廠商更加重視產品質量和過程精細化測試；公司等國內廠家產品的性價比能滿足大規模生產的要求，國內消費電子制造廠商開始逐步接受這一測試理念，對 PCBA 的測試投

73、入逐步加大。根據公司審核問詢函的回復披露，2019-2021H1，公司在 VIVO 取得的銷售收入呈高速增長態勢。圖圖 22：2019-2021H1 公司在公司在 VIVO 取得的銷售收入取得的銷售收入 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 針針對對 Meta 累計銷售額超百萬元累計銷售額超百萬元，關注關注 VR 市場市場放量節奏放量節奏。作為連接人和虛擬世界的重要硬件設備之一，市場對 VR 的增長抱有積極態度。根據 IDC 的數據，2022 年全球 VR 出貨量將達到 1480 萬臺，2018-2022 年的 CAGR 為 43.40%，VR 出貨量的持續增長將帶來測試設備需求的增長；并且，

74、2021 年，在全球 VR 頭顯設備市場中，Meta Oculus 的市占率高達80%，作為 VR 市場的領先者，Meta 對測試設備的需求也將隨之增長。根據招股說明書披露，公司于 2019 年 2 月正式取得 Meta 供應商資質，截止 2021H1，公司對 Meta 累計實現銷售收入 155.14 萬元。展望未來，伴隨 VR 市場的爆發，公司與 Meta 的合作有望成為公司新的增長點。圖圖 23：2018-2022E全球全球 VR 出貨量出貨量 圖圖 24：2019-2021H1 公司在公司在 Meta 取得的銷售收入取得的銷售收入 資料來源：IDC，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，

75、安信證券研究中心 0.74 12.0 63.8 010203040506070201920202021H1在VIVO取得的銷售收入（萬元）350 390 670 795 1480 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020040060080010001200140016002018201920202021E2022E全球VR出貨量（萬臺）YoY(%)16.2 74.9 64.0 01020304050607080201920202021H1在臉書取得的銷售收入（萬元）19 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲

76、明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3.模塊化儀器坡長雪厚模塊化儀器坡長雪厚，加速下游拓展加速下游拓展，迎接新成長，迎接新成長 3.1.公司公司發展路徑發展路徑清晰，清晰，加速下游拓展加速下游拓展和產品線補全，對標美國國家儀器和產品線補全，對標美國國家儀器 3.1.1.加速下游拓展，加速下游拓展，結合國內優勢產業，結合國內優勢產業，著重布局四大方向著重布局四大方向 加速下游拓展，著重布局四大方向。加速下游拓展，著重布局四大方向。根據公司招股書披露，公司選擇將汽車電子、半導體、5G 通信等行業作為除 3C 以外的發展方向。1）針針對對汽車電子領域，汽車電子領域，公司將重點研發包括電池測試、

77、電力驅動測試、雷達傳感器測試等相關的嵌入式智能儀器模塊產品。2）針對）針對半導半導體領域，體領域，公司計劃重點布局的是流片后的驗證環節，以期模塊化測量儀器產品憑借微型化、軟硬件結合、具有高可擴展性的特點，加快流片后的調試、驗證和特性分析。3）針對）針對 5G 通通信領域，信領域，公司側重于研發對應 5G 新空口測試的相關射頻測試模塊產品，以滿足 5G 通信領域所需要的快速、準確且經濟高效的測試需求。圖圖 25：公司公司未來未來重點發展方向重點發展方向 資料來源：思林杰科技招股說明書，Pixabay，安信證券研究中心 一方面，一方面，公司所選擇的四個下游正是“軟件定義儀器”能夠在生產測試中發揮優

78、勢的場景。以行業龍頭 NI 為例，其基于自身的硬件模塊和 LabVIEW 軟件，在動力電池、半導體和射頻測試中形成了一整套的解決方案。相較于傳統的方案，模塊化儀器方案更加適合生產測試所需要的“可定制”、“靈活性”、“速度快”等需求，尤其是對于動力電池、5G 通信等仍處于滲透率快速成長期的行業，高效至關重要，模塊化儀器是不二之選。另一方面，另一方面，我們認為，公司新布局的公司新布局的三個三個下游下游都具備產業本土化的特征，都具備產業本土化的特征，對于國產廠商蘊含著更大的機遇：對于國產廠商蘊含著更大的機遇：圖圖 26：PCBA、動力電池、半導體、射頻測試、動力電池、半導體、射頻測試 資料來源：美國

79、國家儀器官網，安信證券研究中心 1）動力動力電池行業。電池行業。根據智研咨詢的數據，我國鋰電池市場規模從 2016 年的 65GWh 增長至2021 年的 324GWh，五年間的年復合增長率達到 37.89%，并且，中國鋰電企業的全球市占率逐年提升，目前已占全球市場的 70%以上。根據高工產研鋰電研究所的預測，到2025 年，我國鋰電設備市場規模將達到 1200 億元。為了確保安全性，隨著電動車滲透率的提升，對于動力電池的測試需求必將持續提升，且鋰電屬于我國的優勢行業，對于公司作為本土廠商，在本地化服務方面更具優勢，機遇廣闊。20 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報

80、告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 27：2016-2021 年我年我國鋰電池市場規模及國鋰電池市場規模及我國我國鋰電企業的全球市場占有率鋰電企業的全球市場占有率 資料來源：智研咨詢，安信證券研究中心 2）半導體行業）半導體行業。根據 ICCAD 的數據，隨著國家在 2016 年陸續出臺集成電路設計領域的重點布局事項和相關稅收優惠政策，以及我國芯片在 2018 年開始被卡脖子后，我國集成電路設計公司的數量出現了顯著增長，到 2021 年，我國已有 2810 家集成電路設計公司。未來，隨著我國集成電路設計公司和人才儲備不斷增長，以及國家政策的大力

81、支持，集成電路設計領域也將產生更大的測試測量需求。圖圖 28：2010-2021 年我國集成電路設計公司的數量年我國集成電路設計公司的數量 資料來源：ICCAD2021，安信證券研究中心 3）5G 行業行業。2019 年，我國 5G 網絡建設順利推進，在多個城市實現 5G 網絡在重點市區室外的連續覆蓋，5G 基站數超 13 萬站。2020 年，隨著 5G 商用的進一步普及，我國 5G 基站數量逐年高增，截止 2022 年 8 月 31 日，我國 5G 基站數量已增加到 210.2 萬站。根據工信部的預測，未來 2-3 年，我國 5G 基站將保持年均 60 萬站以上的建設節奏。結合 NI 官網信

82、息，由于 5G 在高帶寬、低時延、多通道等技術層面的需求，其在生產環節中的測試需求將從 4G 時代的 74 項提升至 600 余項，帶來可觀的市場空間。65 81 108 123 148 324 0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350201620172018201920202021我國鋰電池市場規模（GWh）我國鋰電企業的全球市占率(%)582 534 569 632 681 736 1362 1380 1698 1780 2218 2810 050010001500200025003000201020112012201320142015

83、201620172018201920202021 21 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 29：2019-2022.8.31 我國我國 5G 基站數量基站數量 資料來源：工信部，安信證券研究中心 3.1.2.同步推進同步推進軟硬件軟硬件研發，研發，不斷豐富不斷豐富產品產品族群族群 同步推進同步推進軟硬件軟硬件研發，不斷豐富產品族群研發，不斷豐富產品族群。上文中，我們已經論述了，上文中，我們已經論述了，從需求層面來看，無論是下游的景氣度，還是模塊化儀器的契合程度，公司所選擇的四個方向

84、都具備長期的耕耘價值。不過客觀來看，面對海外廠商，如 NI 在模塊數量和軟件生態方面的壁壘，公司的供給還存在較大差距。面對上述挑戰，公司也開始加碼布局。從公司 2022 年半年報來看，公司選擇了同步推進軟硬件研發，不斷豐富產品族群的路徑。1）硬件硬件方面，方面，公司在研項目包括了多通道 LCR 測試設備、高速數據采集卡、LCR 阻抗測量技術等；2）軟件軟件方面，方面，公司在研項目有模塊化儀器軟件界面工具的研發、自動化測試管理軟件平臺的升級開發等。我們認為，軟硬件族群是解決方案的基座，隨著豐富程度的提升，公司也將更順利地推出面向各行各業的解決方案。表表 4：公司的在研項目：公司的在研項目 項目類

85、別項目類別 項目名稱項目名稱 擬投資規擬投資規模（萬元）模（萬元）進展進展 具體應用前景具體應用前景 硬件硬件 一種電池保護板測試儀器的研發 500 設計階段 適用于 3C 鋰電池保護板的測試儀器，滿足研發端和生產端的各項測試需求 藍牙射頻測試設備的研發 300 設計階段 面向2.4GHz ISM段藍牙產品的產線測試解決方水平案 可配臵化多功能綜合測試設備的擴展升級研發 300 樣品測試 適用于多功能測試、測量與數據采集的應用場景 一種多通道 LCR 測試設備的研發 200 樣品測試 應用于 PCBA飛針測試故障的分析、定位，支持元器件測試、通信、RF 等應用場景 無線耳機 SiP 封測系統的

86、驗證與測試 300 批量推廣 應用于無線耳機 SiP 封裝環節產線測試，替代傳統儀器 一種高密度連接器測試設備的研發 200 樣品測試 用于高密度連接器的性能指標的測試 藍牙鍵盤測試技術研究和測試設備研發 180 批量推廣 應用于藍牙鍵盤主板的產線測試，替代傳統儀器設備 高速數據采集卡的升級研發 170 樣品測試 主要用于高速信號采集，市場應用廣泛 USBC 線測試技術研究和測試設備研發 160 批量推廣 應用于 USBC 線的產線測試，替代傳統儀器設備 整機產品自動化測試設備研發 300 樣品測試 面向國內外中小型企業，實現單一產品多功能組合測試或多種產品同時并行測試能力 13 71.8 1

87、43 210 0501001502002502019202020212022.8.315G基站數量（萬站）22 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。一種用于自動化生產線電性能綜合測儀的研發 150 設計階段 廣泛應用于電子產品 PCBA的研發調試、NPI、生產測試等場景，可替代傳統測試方案 一種工業控制器的研發 300 樣品測試 應用行業非常多，可實現定制化和差異化的產品設計 一種智能化設備的研發 120 樣品測試 應用于智能制造、智慧識別等場景 技術技術 傳輸阻抗測試技術的研究 500

88、方案階段 主要應用于研發端和生產端的測試、教育教學等場景 LCR 阻抗測量技術的研究 250 方案階段 用于電容等元器件的阻抗測量，應用于產線自動化測試 軟板 FPC 特性阻抗測試技術研究 200 方案階段 應用于產線量產高速阻抗特性測試，填補市場空白 一種基于數字測試技術眼圖測試方法的研究 250 設計階段 應用于各種高速串行信號的 SI 分析 軟件軟件 一種電池保護板測試平臺的研發 380 設計階段 應用于鋰電池功能驗證，老化測試等場景 智能儀器模塊通用調測校準平臺的研發 250 樣品測試 提高研發人員的研發效率以及生產測試通用化，適用于不同測試測量的應用場景 模塊化儀器軟件界面工具的研發

89、 180 設計階段 為自動化測試用戶提供開發工具，無縫對接測試儀器和設備 自動化測試管理軟件平臺的升級開發 220 方案階段 應用硬件研發階段、NPI 階段、生產階段的自動化測試等場景 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3.2.模塊化儀器模塊化儀器坡長雪厚坡長雪厚，行業規模穩步提升行業規模穩步提升 模塊化儀器行業規模穩步提升，市場空間已超過百億模塊化儀器行業規模穩步提升，市場空間已超過百億。得益于半導體技術的發展、總線傳輸效率的提升和“軟件定義儀器”概念的完善，測量儀器從上世紀 90 年代開始以模塊化的形態出現，并逐步成為繼臺式儀表之后的另一種新形態。其中，PXI 從眾多的協議規范中脫穎而

90、出，發展成為模塊化儀器的主流標準?；?PXI 測試系統高性能、低成本部署的優勢，其廣泛用于半導體制造測試、軍事、航空、汽車、工業等多領域測試。近年來，PXI 系統的市場空間穩步提升，根據 Frost&Sullivan 的統計，PXI協議的模塊化儀器銷量從 2013 年的 5.63億美元增長至 2020 年的 17.5 億美元，期間年復合增長率達 17.2%，結合電子測量儀器全球超百億美元的市場空間來看，目前 PXI 協議的模塊化儀器已占據了電子測量儀器行業的 15%。圖圖 30：2013-2020 年年PXI 測試儀器年收入測試儀器年收入 資料來源：Frost&Sullivan，安信證券研究

91、中心 5.63 7.02 17.5 02468101214161820201320152020PXI年銷售額（億美元）23 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。引領未來趨勢引領未來趨勢，和和臺式儀器共同臺式儀器共同構成通用測量儀器生態。構成通用測量儀器生態。相較于傳統的臺式儀器，模塊化儀器具有以下三點優勢：1）測試通道的拓展性。）測試通道的拓展性。在面對模態分析或大型物理測試通常需要用到幾十甚至上百個測試通道的需求時，傳統儀器很難實現，而模塊化儀器具有的無線拓展通道特性就能很好的滿足；2）

92、小型化和低功耗。）小型化和低功耗。隨著儀器數量的增長，儀器體積和功耗會隨之增長，模塊化儀器通過在機箱中插入不同板卡實現不同測量需求的方式有效減小了儀器體積，并實現了低功耗的優勢；3）信號的同步性和傳輸帶寬。信號的同步性和傳輸帶寬?；谔焐奶匦?，模塊化儀器可以在各個通道之間實現信號的嚴格同步，并實現數據傳輸的高帶寬。圖圖 31：模塊化儀器模塊化儀器多通道測試多通道測試方案的設計原理方案的設計原理 資料來源：思林杰科技，安信證券研究中心 NI 引領模塊化儀器發展，引領模塊化儀器發展，國內企業仍處于起步階段國內企業仍處于起步階段。目前，全球模塊化儀器市場的主要玩家有：1）美國國家儀器（Nation

93、al Instruments，簡稱 NI）：模塊化儀器和虛擬儀器概念的引領者，行業龍頭，在模塊化儀器領域中的市占率約為 70%；2）Keysight：測量儀器行業龍頭，近年來開始積極布局模塊化儀器，目前已推出 PXI 和 AXIe 兩大類約 230 種模塊化儀器產品；3）眾多專注于細分領域的企業，比如專注于軍工和航空航天領域，整合了多家企業的 Aeroflex；憑借電源產品，在新能源測試中很受歡迎的 Chroma；專門做拓撲結構，即把儀表進行多通道拓展的 Pickering；專注于 WiFi、藍牙測試領域的 Litepoint 等。與此同時，國內公司也陸續開始布局 PXI 或類似于 PXI 的

94、模塊化架構，例如思林杰和坤恒順維等。圖圖 32：測量儀器行業內的典型企業測量儀器行業內的典型企業 資料來源：安信證券研究中心整理 24 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 33：模塊化儀器行業模塊化儀器行業內的內的典型典型企業企業 資料來源：安信證券研究中心整理 3.3.從從 NI 看模塊化儀器廠商如何構建壁壘看模塊化儀器廠商如何構建壁壘 模塊化儀器絕對龍頭，模塊化儀器絕對龍頭，2021 年收入年收入達達百億百億人民幣人民幣。美國國家儀器（NI）是模塊化儀器的絕對龍頭，公司在營收從

95、2006 年的 6.6 億美元增長至 2021 年的 14.7 億美元，雖然偶爾會因為全球宏觀經濟衰退而出現下降，但十五年間仍取得了 5.48%的復合增長，體現出了公司憑借 LabVIEW 軟件帶來的生態壁壘，在模塊化儀器不斷向前發展的過程中逐漸成長為行業引領者的過程。此外，根據 NI 投資者關系披露，得益于 5G、智能駕駛、航空航天產業的發展，公司預計 2021-2023 年將實現收入端 9%的復合增長，依舊表現出較高的成長性，也從側面反映出模塊化儀器具有可觀的發展空間。圖圖 34：2006-2021 年年 NI 的營收及增速的營收及增速 資料來源：Wind，安信證券研究中心 6.60 7.

96、40 8.21 6.77 8.73 10.2 11.4 11.7 12.4 12.3 12.3 12.9 13.6 13.5 12.9 14.7-20%-10%0%10%20%30%40%02468101214162006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業收入（億美元）YoY(%)25 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 35：2006-2021 年年 NI 的歸母

97、凈利潤的歸母凈利潤及增速及增速 資料來源：Wind，安信證券研究中心 下游應用領域廣泛，下游應用領域廣泛，測試測試需求需求不斷涌現不斷涌現。根據年報披露，NI 的收入中有約 25%來自半導體和電子測試，約 13%來自汽車電子領域，約 27%來自航天航空及國防領域，剩下的約 35%來自其余領域。從分工來看，模塊化儀器與傳統儀器一樣，只要是涉及電信號的領域都要用到相關的儀器儀表進行測量，這表明電子測試測量儀器是信息技術產業的基座。從遠期來看，隨著信息技術的不斷發展、電子設備在人們生活中的占比越來越大，相關生產廠商對儀器的需求會越來越多，模塊化儀器行業將持續增長。圖圖 36：2020 年年 NI 收

98、入結構收入結構 資料來源：美國國家儀器2020年度報告，安信證券研究中心 軟實力：軟實力：LabVIEW 軟件構建的生態壁壘是軟件構建的生態壁壘是 NI 的立身之本。的立身之本。LabVIEW 軟件是 NI 公司研發的通用編程系統，它為工程師提供了高效的圖形化編程環境，讓改變軟件使同一硬件實現不同的儀器儀表功能成為可能。作為一家不以硬件性能見長的儀器廠商，NI：1）早期，為了推廣 LabVIEW，在院校內做了大量的工作，定義和影響了測試工程師，目前 30-40 歲的工程師就是在校時就養成了使用 LabVIEW 的習慣；2）LabVIEW 的圖形化編程語言具備所看即所得的特點，并且工程師能更好的

99、與硬件實現交互；3）在過去的 20 多年里，LabVIEW 一直在迭代升級，它的界面、效率、部署 CPU 的種類、目標硬件的種類等都在擴張。我們認0.73 1.07 0.85 0.17 1.09 0.94 0.90 0.81 1.26 0.95 0.83 0.52 1.55 1.62 1.44 0.89-100%0%100%200%300%400%500%600%00.20.40.60.811.21.41.61.82006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021歸母凈利潤（億美元）Yo

100、Y(%)25%13%27%35%半導體和電子檢測 汽車電子 航天航空及國防 其余領域 26 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。為，LabVIEW 圖形化編程的特點和有效的市場教育策略為 NI 培養了社區和用戶，構建了生態壁壘。圖圖 37：LabVIEW 發展歷程發展歷程 資料來源：美國國家儀器官網，安信證券研究中心 圖圖 38：LabVIEW 界面圖界面圖 資料來源：美國國家儀器官網，安信證券研究中心 除 Labview 外，NI 還擁有包括 TestStand、Instrument S

101、tudio、G Web 等一系列軟件，其中TestStand 用于實現用戶所有測試系統中整個測試過程的自動化、提速和標準化；G Web 開發軟件可幫助工程師為測試和測量應用創建基于 Web 的用戶界面；Instrument Studio 軟件為儀器配臵提供了集成式環境，可簡化交互式測量，加快測量速度，并增強自動化生產測試系統。由此可見，軟件在由此可見，軟件在 NI 的版圖中占據了極為重要的地位，是連接模塊化儀器和測量場景的版圖中占據了極為重要的地位，是連接模塊化儀器和測量場景間的橋梁，是間的橋梁，是 NI 的立身之本。的立身之本。27 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。

102、本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 5：NI Test Workflow 包含的內容包含的內容 軟件名稱軟件名稱 介紹介紹 LabVIEW 一種圖形化編程環境，工程師可使用該環境來開發自動化研究、驗證和生產測試系統 TestStand 一款測試管理軟件，旨在幫助您開發、調試和部署測試系統，并可全面查看測試過程和結果 DIAdem 用于匯集、檢查、分析測量數據并生成報表的數據管理軟件 FlexLogger 一款無需編程即可快速配臵傳感器和記錄混合信號數據的應用軟件 G Web 開發軟件開發軟件 為測試和測量應用創建基于 Web的應用程序，無需

103、Web 開發技能 SystemLink Cloud 一項 Nl 托管服務，位于安全、可擴展的云計算環境中，可通過該服務訪問和共享在 G Web 中開發的 WebVl 數據 InstrumentStudio 一款應用軟件，可提供交互式 PXI測量的集成方法 LabVIEW Advanced Signal Processing 工具包工具包 提供可用于執行時頻分析、時序分析和小波分析的交互式工具 LabVIEW Digital Filter Design 工具包工具包 提供設計、分析和實現數字濾波器所需的交互式工具 資料來源：美國國家儀器官網，安信證券研究中心 硬實力：硬實力：豐富的硬件選型豐富的

104、硬件選型讓客戶能讓客戶能一站式完成所有選購需求。一站式完成所有選購需求。對于傳統儀器，客戶在選擇不同的儀器產品時需要在不同的品牌間切換，這導致了較長的采購成本和周期。而 NI 公司具備業界領先的測試測量平臺，其擁有的 600 多種模塊化儀器能滿足客戶多樣化的測試需求，并且客戶選好需要購買的儀器產品后能馬上拿到報價，還能在公司的平臺上直接對接專業的客戶經理，幫助測試結構和測試效率兜底。NI 公司具備的讓客戶只需對接一家供應商即可完成所有選購需求的能力極大提升了客戶選購儀器產品的效率，為客戶提供了更優的選購體驗。圖圖 39：NI 的模塊化儀器的模塊化儀器產品圖產品圖 資料來源：美國國家儀器官網，安

105、信證券研究中心 28 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.基本假設與營業收入預測基本假設與營業收入預測 一、一、模塊化儀器模塊化儀器 1）模塊化儀器將長期是公司的核心業務，隨著公司對蘋果產業鏈中的測試環節進行拓展，預計模塊化儀器收入將持續且快速地增長；2）PCBA 功能功能測試測試環節環節：該環節后續的增長主要來自于蘋果產業鏈外的 3C 客戶，如 VIVO、華為等，以及蘋果公司后續有望推出的新產品；3）整機產品功能整機產品功能測試測試環節環

106、節：得益于公司和下游客戶長期的交互，以及區位優勢，預計公司在蘋果產業鏈該環節中的占有率將不斷提升，最終達到與 PCBA 功能測試環節類似的水平；4）模組模組測試測試環節環節：假設公司電池模組測試、屏幕模組測試、傳感器模組測試和射頻模組測試環節的產品將分別在 2022-2025 年實現銷售收入；5）蘋果產業鏈外客戶占比有望提高，預計公司模塊化儀器的毛利率將緩慢下降，最終達到與美國國家儀器（National instruments,NI）類似的水平。二、二、機器視覺機器視覺 1）工業掃碼器工業掃碼器：公司工業掃碼器業務與模塊化儀器存在協同效應，假設其收入也將隨著公司在蘋果產業鏈中各個環節滲透率的提

107、升而增加；2）智能相機）智能相機：假設其收入穩步增長；3）假設因疫情導致物料成本提升的不利因素消退后，公司機器視覺業務的毛利率有望回升。三、三、其他其他 1）技術服務：技術服務：公司技術服務涉及維保、現場支持等服務，假設其將隨公司模塊化儀器銷售規模的提升而增加；2）自動化設備：自動化設備：公司自動化設備屬于因 3C 測試而產生的衍生業務，假設其將隨公司模塊化儀器銷售規模的提升而增加；3）ODM：假設公司 ODM 業務將隨著收入體量同步增長；4）假設其他業務的毛利率仍將維持現有水平。29 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見

108、報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 6：公司公司 2018-2025E業績拆分概覽業績拆分概覽 營業收入營業收入拆分拆分 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業營業總收入總收入 12137 11860 18870 22225 29163 39055 50862 YoY（%）-2.3%59.1%17.8%31.2%33.9%30.2%毛利（萬元）9345 9051 14677 16249 20811 27683 35914 毛利率（%）77.00%76.31%77.78%73.11%71.36%70.88%70.61%模塊化儀器模塊化儀器 總收入（萬

109、元）總收入（萬元）10870 9834 16797 17642 23474 31841 42161 YoY（%）-9.5%70.8%5.0%33.1%35.6%32.4%毛利（萬元）8625 8094 13664 13951 18094 24225 31655 毛利率（%）79.35%82.30%81.35%79.08%77.08%76.08%75.08%機器視覺機器視覺 總收入（萬元）總收入（萬元）530 1078 1018 1983 2364 2828 2991 YoY（%）103.3%-5.6%94.9%19.2%19.7%5.8%毛利（萬元）294.8 534.9 532.3 918.

110、5 1047.3 1338.0 1444.8 毛利率（%）55.61%49.63%52.30%46.31%44.31%47.31%48.31%其他其他 總收入（萬元）總收入（萬元）736.4 947.8 1055.3 2599.1 3325.3 4385.4 5709.8 YoY（%）28.7%11.3%146.3%27.9%31.9%30.2%毛利（萬元）425.1 422.0 480.5 1379.3 1669.8 2119.7 2814.2 毛利率（%）57.73%44.53%45.53%53.07%50.22%48.34%49.29%資料來源：Wind，安信證券研究中心 4.2.投資建

111、議投資建議 公司是國內模塊化測量儀器解決方案龍頭，下游客戶優質，產品形態獨特，具有稀缺性。公司兼具短中長期邏輯，短期擁有電池模組測試帶來的確定性業績增量，中期具備新環節、新客戶、新產品帶來的三重發展驅動力，長期身處于超百億的模塊化儀器市場，下游應用領域廣泛，測試需求不斷涌現，對標美國國家儀器，空間廣闊。我們預計公司 2022-2024 年的收入分別為 2.92/3.91/5.09 億元，歸母凈利潤分別為 0.92/1.16/1.48 億元。首次覆蓋，給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價為 69.6 元，相當于 2023 年 40 倍的動態市盈率。表表 7：2020-2024E 主要財務數據

112、主要財務數據 摘要摘要(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入主營收入 188.7 222.2 291.6 390.5 508.6 凈利潤凈利潤 62.8 66.0 91.6 116.3 147.8 每股收益每股收益(元元)1.26 1.32 1.37 1.74 2.22 每股凈資產每股凈資產(元元)3.84 6.57 6.30 8.04 10.26 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)0.00 0.00 33.83 26.65 20.96 市凈率市凈率(倍倍)0.00 0.00 7.38 5

113、.78 4.53 凈利潤率凈利潤率 33.3%29.7%31.4%29.8%29.1%凈資產收益率凈資產收益率 39.8%25.4%24.5%24.3%24.2%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%ROIC 45.1%27.1%21.4%27.1%37.1%資料來源：Wind，安信證券研究中心 30 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。從可比公司的估值來看，對應 2023 年的平均市盈率約為 50 倍。從 2021-2023E 三年收入端的復合增速來看，普源精電、

114、鼎陽科技、坤恒順維均約為 40%，優利德約為 25%。結合公司未來三年的復合增速，以及可比公司的估值水平，我們認為思林杰的合理估值水平應該略低于可比公司的平均值。我們給予 6 個月目標價為 69.6 元，相當于 2023 年 40 倍的動態市盈率。表表 8：可比公司估值表可比公司估值表 可比公司可比公司 總市值總市值（億元）（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）市盈率市盈率 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 普源精電普源精電 131.72 4.84 6.55 8.96 -0.04 0

115、.83 1.79 -170.97 79.00 鼎陽科技鼎陽科技 112.94 3.04 4.17 6.03 0.81 1.32 1.85 128.93 83.29 59.52 坤恒順維坤恒順維 60.57 1.63 2.24 3.24 0.51 0.82 1.18 -74.37 51.54 優利得優利得*34.93 8.42 10.57 13.61 1.09 1.47 2.00 29.63 23.84 17.44 最大值最大值 128.93 170.97 79.00 最小值最小值 29.63 23.84 17.44 平均值平均值 79.28 88.12 51.88 資料來源：Wind，安信證券

116、研究中心（標注*的公司盈利預測采用 Wind 一致預測，其余為安信已覆蓋標的）31 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。5.風險提示風險提示 1.單一下游占比過大的風險：單一下游占比過大的風險：公司下游約 90%來自于蘋果產業鏈，存在由于蘋果公司經營情況發生變化而導致業績下滑的風險。2.消費電子景氣度下降的風險：消費電子景氣度下降的風險：公司當前業務聚焦于消費電子行業的生產測量設備，存在因行業景氣度下降而導致業績下滑的風險。3.新產品研發進展不及預期的風險：新產品研發進展不及預期的風險：公

117、司目前仍有多款新產品處于研發過程中，可能面臨著來自于技術、人才、成本等挑戰，存在著研發進展不及預期的風險。4.市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險：目前國內模塊化儀器行業仍處于發展初期，包括初創企業、傳統臺式儀器廠商均有可能進入到該市場，存在未來市場競爭加劇的風險。5.假設不及預期的風險：假設不及預期的風險：本報告在盈利預測中，基于產業以及公司發展趨勢，對公司的模塊化儀器、機器視覺，以及其他業務等進行了諸多假設，存在假設不及預期的風險。32 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。財務報表預測

118、和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表財務指標財務指標（百萬元）（百萬元）202020212022E2023E2024E（百萬元）（百萬元）202020212022E2023E2024E營業收入營業收入188.7222.2291.6390.5508.6成長性成長性減:營業成本41.959.783.5113.7149.5營業收入增長率59.1%17.8%31.2%33.9%30.2%營業稅費2.21.92.53.44.4營業利潤增長率124.5%3.0%37.6%28.4%26.4%銷售費用7.78.316.821.326.2凈利潤增長率112.4%5.1%38.7%27.0%2

119、7.1%管理費用72.681.8110.3143.8184.7EBITDA增長率119.4%4.1%6.5%37.7%33.1%財務費用-0.3-0.2-20.0-20.0-18.0EBIT增長率124.7%3.1%11.4%38.0%33.3%資產減值損失-4.33.71.52.92.7NOPLAT增長率108.2%6.3%12.1%36.4%34.1%加:公允價值變動收益0.00.00.00.00.0投資資本增長率75.7%78.0%21.5%-3.3%-1.2%投資和匯兌收益0.91.51.11.21.2凈資產增長率54.7%71.0%27.9%27.7%27.6%營業利潤營業利潤71.

120、473.5101.2129.9164.1加:營業外凈收支0.1-0.20.00.00.0利潤率利潤率利潤總額利潤總額71.573.3101.2129.9164.1毛利率77.8%73.1%71.4%70.9%70.6%減:所得稅8.67.39.613.616.4營業利潤率37.8%33.1%34.7%33.3%32.3%凈利潤凈利潤62.866.091.6116.3147.8凈利潤率33.3%29.7%31.4%29.8%29.1%EBITDA/營業收入39.1%34.6%28.0%28.8%29.5%資產負債表資產負債表EBIT/營業收入37.4%32.8%27.8%28.6%29.3%（百

121、萬元）（百萬元）202020212022E2023E2024E運營效率運營效率貨幣資金130.083.2176.4369.4557.0固定資產周轉天數108765交易性金融資產30.020.60.00.00.0流動營業資本周轉天數264359205347254應收帳款112.4177.1115.2299.7271.2流動資產周轉天數574529425692654應收票據0.00.00.00.00.0應收帳款周轉天數161238183194205預付帳款0.20.81.11.31.5存貨周轉天數147171157157157存貨33.638.359.769.20.0總資產周轉天數44655953

122、1507497其他流動資產-9.72.1-12.40.781.1投資資本周轉天數337509471340258可供出售金融資產0.00.00.00.00.0持有至到期投資0.00.00.00.00.0投資回報率投資回報率長期股權投資0.00.00.00.00.0ROE39.8%25.4%24.5%24.3%24.2%投資性房地產ROA20.3%17.8%19.2%19.1%19.0%固定資產4.55.66.26.87.5ROIC45.1%27.1%21.4%27.1%37.1%在建工程0.00.00.00.00.0費用率費用率無形資產1.01.00.00.00.0銷售費用率4.1%3.7%5.

123、7%5.4%5.1%其他非流動資產7.842.6131.6-139.4-139.4管理費用率38.5%36.8%37.8%36.8%36.3%資產總額資產總額309.9371.3477.7607.6778.8財務費用率-0.2%-0.1%-6.9%-5.1%-3.5%短期債務12.22.30.00.00.0三費/營業收入42.4%40.5%36.7%37.1%37.9%應付帳款10.410.819.922.332.2償債能力償債能力應付票據0.00.00.00.00.0資產負債率38.1%11.6%12.3%11.9%12.3%其他流動負債93.922.431.342.656.0負債權益比61

124、.5%13.1%14.0%13.5%14.0%長期借款0.00.00.00.00.0流動比率2.549.096.6411.4110.32其他非流動負債1.47.77.77.77.7速動比率2.358.145.8910.499.54負債總額負債總額117.943.158.972.595.9利息保障倍數-0.000.000.000.00少數股東權益0.00.00.00.00.0分紅指標分紅指標股本50.050.066.766.766.7DPS(元)0.000.000.000.000.00留存收益141.9278.3353.2469.4617.2分紅比率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股東權

125、益股東權益191.9328.3419.8536.1683.9股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%（百萬元）（百萬元）202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E凈利潤62.866.091.6116.3147.8EPS(元)1.261.321.371.742.22加:折舊和攤銷5.61.40.70.80.8BVPS(元)3.846.576.308.0410.26資產減值準備-4.33.71.52.92.7PE(X)0.000.0033.8326.6520.96公允價值變動損失0.00.00.00.00.0PB(X)0.000.007.

126、385.784.53財務費用-0.3-0.2-20.0-20.0-18.0P/FCF27.18-24.6419.17-39.7316.52投資損失-0.9-1.5-1.1-1.2-1.2P/S0.000.0010.627.936.09少數股東損益0.00.00.00.00.0EV/EBITDA0.170.0337.3625.9818.50營運資金的變動-48.4-115.5-17.774.537.8CAGR(%)-13.6%-45.7%-22.8%-30.8%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量14.6-46.155.1173.3169.9PEG0.000.000.870.990.77投資

127、活動產生現金流量投資活動產生現金流量1.3-17.820.4-0.2-0.3ROIC/WACC6.824.093.234.095.61融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量77.217.117.720.018.0REP0.010.002.511.971.38資料來源：Wind資訊，安信證券研究中心預測現金流量表現金流量表業績和估值指標業績和估值指標 33 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。公司評級體系公司評級體系 收益評級：收益評級：買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 30

128、0 指數 15%以上；增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：風險評級：A 正常風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資

129、咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研

130、究報告，并向本公司的客戶發布。34 公司深度分析/思林杰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本

131、公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與

132、決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方

133、法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 119 號安信金融大廈號安信金融大廈 33 樓樓 郵郵 編：編：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編：100034