松原股份-新客戶+新產品被動安全國產替代加速-220717（27頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。xml 新客戶新客戶+新產品，被動安全國產替代新產品，被動安全國產替代加速加速 轉型系統集成供應商，新業務打造第二增長曲線轉型系統集成供應商，新業務打造第二增長曲線。公司是國內領先的汽車被動安全系統一級供應商，深耕汽車被動安全行業十余年，目前的主要產品包括汽車安全帶總成、安全氣囊和方向盤等，實現了從單一安全帶總成供應商轉型為氣囊、方向盤、安全帶總成為一體的系統集成供應商。安全帶總成安全帶總成是公司的核心主業，客戶覆蓋國內主流主機廠，未來主要增量來自產品結構從簡單安全帶到

2、預緊限力式安全帶的升級，以及客戶結構從 A00 級車型到 B 級車的升級。安全氣囊和方向盤安全氣囊和方向盤是公司的新業務，2021 年首次進入量產，目前已經為五菱宏光 MINI EV、奇瑞冰淇淋批量供貨，未來隨著威馬、吉利、奇瑞等客戶進入量產，新產品有望實現加速放量，打造公司的第二增長曲線。安全帶國產替代加速，安全帶國產替代加速，市占率市占率+單車價值量雙升單車價值量雙升。汽車安全帶總成在車輛發生碰撞事故時，避免乘員與方向盤及儀表板等發生碰撞或避免碰撞時甩出車外，是起到保護駕乘人員作用的必要安全裝臵，我們估算到 2024 年國內安全帶的市場規模在 271億左右，21 年到 25 年的 CAGR

3、 約為 24%。汽車被動行業行業壁壘較高，主要由外資壟斷，2021 年前三大供應商為奧托立夫、采埃孚和均勝電子，合計市場份額超過80%；國內供應商如松原股份、重慶光大、金杯錦恒等份額較低，有望通過技術的追趕以及成本優勢實現市場份額的提升。產品拓展順利，客戶結構升級產品拓展順利，客戶結構升級。公司的集成主被動可逆預緊式安全帶總成與預緊限力停止式安全帶總成開發順利，隨著產品的升級，公司逐步進入廣汽、一汽、東風、福特等主機廠的中高端車型，實現了配套車型從 A00 級和 A0 級車到 A 級車和 B 級車的跨越。公司產能快速擴張，“年產 1,325 萬條汽車安全帶總成生產項目”預計于2022 年底建設

4、完成，屆時安全帶產能可達約 3000 萬條。隨著新產能和新客戶的逐步落地，安全帶有望快速放量，我們預測到 2024 有望實現營收超過 12.5 億元。氣囊氣囊和和方向盤方向盤開始放量開始放量，有望實現快速放量有望實現快速放量。安全氣囊主要是為了防止汽車碰撞時車內乘員和車內部件間發生碰撞而造成的傷害；方向盤是汽車操縱行駛方向的輪狀裝臵，是確保汽車沿正確路線行駛的關鍵；我們預測到 2024 年安全氣囊市場空間達到 180 億左右。目前國內汽車安全氣囊和方向盤主要供應商仍是汽車被動安全巨頭奧托立夫、采埃孚和均勝電子，內資供應商如松原股份、華懋科技、錦州錦恒等份額較低，但持續上升?？蛻敉卣鬼樌?，產能快

5、速擴張?？蛻敉卣鬼樌?，產能快速擴張。目前公司氣囊和方向盤業務已與吉利、上汽通用五菱、奇瑞、北汽福田、合眾以及威馬等客戶進行項目開發合作，其中已為五菱宏光MINI、奇瑞 QQ 冰淇淋車型配套供貨。根據公司公告，150 萬套安全氣囊產能將于2022 年底投產，氣囊方向盤產能可達約 300 萬套。隨著新產能和新客戶的逐步落地，氣囊和方向盤有望快速放量，方向盤和氣囊業務的收入占比有望逐步提升。投資建議投資建議：我們預計 2022-2024 年公司實現營業收入 10.5/14.9/20.7 億元，實現凈利潤 1.6/2.3/3.0 億元，當前股價對應 PE 為 28/20/15 倍。首次覆蓋，給予“買入

6、-A”評級，6 個月目標價 25.56 元/股。風險提示：風險提示：汽車行業市場不及預期風險，公司規模迅速擴張管理風險、技術風險、產品質量風險、客戶集中度高風險、假設條件不及預期風險。xi ngTabl e_Ti t l e 2022 年年 07 月月 17 日日 松原股份松原股份（300893.SZ）Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 汽車零部件 投資評級投資評級 買入買入-A 首次首次評級評級 6 個月目標價：個月目標價：25.56 元元 股價（股價（2022-07-15）19.67 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據

7、總市值（百萬元）總市值（百萬元）4,425.75 流通市值（百萬元）流通市值（百萬元）1,106.44 總股本（百萬股）總股本（百萬股）225.00 流通股本（百萬股）流通股本（百萬股）56.25 12 個月價格區間個月價格區間 16.56/40.68 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅%1M 3M 12M 相對收益相對收益-12.18 25.1 50.15 絕對收益絕對收益-10.59 34.57 36.67 徐慧雄徐慧雄 分析師 SAC 執業證書編號：S1450520040002 徐昊徐昊 分析師 SAC 執業證書編號：S1450521120

8、001 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 -37%-19%-1%17%35%53%71%2021-072021-112022-03松原股份 滬深300 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。xml 單位（億元）單位（億元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入主營收入 5.4 7.5 10.5 14.9 20.7 凈利潤凈利潤 0.9 1.1 1.6 2.3 3.0 每股收益每股收益(元元)0.40 0.49 0.71 1.00 1.32 每股凈資產每股凈資產(元元)3

9、.16 3.43 4.28 4.92 5.84 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)49.1 39.7 27.6 19.6 14.9 市凈率市凈率(倍倍)6.2 5.7 4.6 4.0 3.4 凈利潤率凈利潤率 16.8%14.9%15.2%15.1%14.3%凈資產收益率凈資產收益率 12.7%14.4%16.6%20.4%22.6%股息收益率股息收益率 1.1%0.7%1.0%1.9%2.0%ROIC 24.3%23.8%23.9%25.0%26.8%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 pWcZoYeXhZlVjWp

10、ZdUmN9PcM7NmOnNtRnPjMmMtMfQnMvNbRpOqQwMpNoPvPrQqP 3 公司深度分析/松原股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。內容目錄內容目錄 1.轉型系統集成供應商，新業務打造第二增長曲線轉型系統集成供應商，新業務打造第二增長曲線.5 1.1.深耕被動安全系統，公司股權集中度高.5 1.2.營收高速增長，盈利能力有望改善.7 1.3.客戶結構逐步優化，公司產能迅速擴張.9 2.安全帶國產替代加速，市占率安全帶國產替代加速，市占率+單車價值量雙升高單車價值量雙升高.12 2

11、.1.行業規模提升，高端化驅動單車價值量提升.12 2.2.外資占比較高，國產替代加速進行.14 3.氣囊方向盤氣囊方向盤業務量產，有望實現快速放量業務量產，有望實現快速放量.18 3.1.行業技術壁壘高，國產替代逐步加速.18 3.2.導入安全帶現有客戶，增量確定性較高.20 4.盈利預測與估值簡析盈利預測與估值簡析.23 5.風險提示風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構.6 圖 3：公司近五年營業收入（單位：億元）.8 圖 4：公司近五年歸母凈利潤（單位：億元）.8 圖 5：公司近五年費用（單位：億元）.8 圖 6：公司近五年費用占比總營收.8

12、圖 7：公司近五年毛利率和凈利率.9 圖 8：公司業務成本構成.9 圖 9：公司近五年前五大客戶占比.11 圖 10：2021 年公司前五大客戶占比.11 圖 11：國內汽車銷量預測（單位：萬輛）.12 圖 12：國內安全帶市場規模（單位：億元）.12 圖 13：汽車被動安全系統構成.12 圖 14：汽車被動安全系統工作原理.12 圖 15：各安全帶總成安裝位臵.13 圖 16：安全帶總成結構圖.13 圖 17：2021 年汽車被動安全市場競爭格局.14 圖 18：安全帶營收預測（單位：億元）.17 圖 19：安全氣囊的組成.18 圖 20：安全氣囊分類.18 圖 21：汽車方向盤.19 圖

13、22：方向盤制造工藝流程.19 圖 23：安全氣囊制造工藝流程.19 圖 24：目前氣囊方向盤客戶結構.20 圖 25：未來公司氣囊方向盤客戶拓展客戶.20 圖 26：安全氣囊市場競爭格局.20 圖 27：氣囊業務營收預測（單位：億元）.22 4 公司深度分析/松原股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖 28：方向盤業務營收預測（單位：億元）.22 表 1：公司主要產品.5 表 2：公司部分高管介紹.6 表 3：2022 公司激勵計劃授予限制性股票分配情況.7 表 4：2022 激勵計劃考核目標.7 表

14、5：公司利潤分配及轉增股分配情況.7 表 6：公司主要項目量產進度.10 表 7：2021 年公司產銷量.11 表 8：公司產能擴張項目.11 表 9：緊急鎖止、預張緊、限力三大主要保護功能.13 表 10：公司安全帶產品種類.13 表 11：安全帶業務市場規模預測.14 表 12：汽車被動安全行業壁壘.14 表 13：汽車被動安全市場部分競爭對手.15 表 14：公司優勢.15 表 15：2021 年公司安全帶主要項目量產進度.16 表 16：新勢力和傳統自主品牌 2022 年陸續推出高端車型.16 表 17：安全帶業務部分量產/定點客戶.17 表 18：氣囊和方向盤業務市場規模預測.20

15、表 19：氣囊和方向盤主要競爭對手情況.21 表 20：內資供應商切入安全氣囊和方向盤.21 表 21：公司安全氣囊和方向盤項目進度.21 表 22：松原股份各類業務貢獻收入拆分預測.23 表 23：松原股份可比公司估值對比表.23 5 公司深度分析/松原股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.轉型系統集成供應商轉型系統集成供應商，新業務打造第二增長曲線新業務打造第二增長曲線 1.1.深耕被動安全系統，公司股權深耕被動安全系統，公司股權集中度高集中度高 公司是國內領先的汽車被動安全系統一級供應商之一，公司

16、的傳統業務傳統業務包括汽車安全帶總成和特殊座椅安全裝臵，其中汽車安全帶總成汽車安全帶總成屬于汽車被動安全系統重要組件之一，由卷收器、帶（鎖）扣、高度調節器、織帶、導向環、預張緊器和鎖緊裝臵等組成，可對乘員進行約束，是起到保護乘員作用的必要安全裝臵，主要客戶覆蓋吉利、奇瑞、長安、長城、一汽、北汽等主流主機廠；特殊座椅安全裝臵特殊座椅安全裝臵主要應用于特殊座椅的行駛安全，包括車載輪椅、兒童座椅、農用機械座椅等，主要客戶為 IMMI 和 Qstraint。公司新業務包括安全氣囊和方向盤公司新業務包括安全氣囊和方向盤，其中安全氣囊安全氣囊能夠在車輛發生事故時迅速充氣的被動安全設施，用于保護乘員安全；方

17、向盤是汽車操縱行駛方向的輪狀裝臵，其功能是將駕駛員作用到轉向盤邊緣上的力轉變為轉矩后傳遞給轉向軸。目前公司已與吉利、上汽通用五菱、奇瑞、北汽福田、合眾以及威馬等客戶進行項目開發合作，并且于 2021 年實現量產，目前已經為五菱宏光 MINI、奇瑞 QQ 冰淇淋車型配套供貨。公司圍繞安全帶產品，實現產品升級，從普通安全帶拓展到預警限力安全帶，以及之后待拓展的電動安全帶，單車價值量實現明顯提升，并積極拓展安全氣囊和方向盤等新產品，進一步提升公司可配套產品的單車價值量。表表 1：公司主要產品：公司主要產品 業務類型業務類型 具體產品具體產品 傳統業務傳統業務 汽車安全帶總成 簡易式安全帶、普通緊急鎖

18、止式安全帶、緊急鎖止限力式安全帶、單邊預張緊限力式安全帶、雙邊預張緊限力式安全帶 特殊座椅安全裝臵 車載輪椅、兒童座椅、農用機械座椅等 新業務新業務 安全氣囊 駕駛座氣囊、乘員座氣囊、側氣囊、側氣簾、腰部氣囊等 方向盤 方向盤 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2001 年，公司前身余姚市博一汽車配件有限公司成立；2006 年，公司切入商用車安全帶總成，并于 2008 轉入乘用車市場，次年進入國內的主流主機廠；2013 年，公司開始研發雙邊預緊安全帶，安全帶總成產品得到拓展；2018 年，公司成立安全氣囊及方向盤事業部，汽車被動安全系統產品得到豐富，公司正式開始轉向生產被動安全產品系統集成

19、；2020 年公司上市，成為國內唯一一家汽車被動安全領域自主品牌的上市公司；2021 年，公司突破了同屬被動安全領域的方向盤和安全氣囊的技術壁壘，實現了氣囊、方向盤批量生產。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司控股股東為胡鏟明先生，實際控制人為胡鏟明先生、沈燕燕女士和胡凱納先生，且為一致行動人。其中胡鏟明先生為公司董事長，共持股 47.15%；沈燕燕女士為胡凱明先生的妻子，持股 20.09%；胡凱納先生為公司總經理、董事，是胡凱明先生的兒子，持股 6.57%，三名實際控制人合計持股 73.79%，股權集中度高，有利于提高公司的決策效率。6 公司深度分析

20、/松原股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 表表 2：公司部分高管介紹：公司部分高管介紹 姓名姓名 背景介紹背景介紹 胡鏟明胡鏟明 男，1964 年出生，中國國籍，無境外永久居留權。2003年 4月至 2015 年4 月，就職于余姚市松原汽車安全裝臵有限公司，任總經理；2015年 4月至 2016 年12 月，就職于浙江松原汽車安全系統有限公司，任總經理；2015 年 12 月至今，兼任寧波奧維薩汽車部件有限公司執行董事；2016年

21、12 月至今，就職于浙江松原汽車安全系統股份有限公司，任董事長。胡凱納胡凱納 男，1988 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2013 年10月至 2015 年4 月，就職于余姚市松原汽車安全裝臵有限公司，任外貿經理；2015年 4月至 2016年 12 月，就職于浙江松原汽車安全系統有限公司，任外貿總監；2015年12 月至今，兼任寧波奧維薩汽車部件有限公司經理；2016年 12月至今，就職于浙江松原汽車安全系統股份有限公司，任總經理、董事。鄧渝生鄧渝生 男，1962 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。1984 年9 月至 2000 年10 月，就職于兵器工業部五九研

22、究所，任助理工程師、工程師；2004 年1月至2015 年4 月，就職于余姚市松原汽車安全裝臵有限公司，任副總經理；2015年 4月至 2016 年12 月，就職于浙江松原汽車安全系統有限公司，任副總經理；2016 年 12月至今，就職于浙江松原汽車安全系統股份有限公司，任副總經理、董事。李可雷李可雷 男，1979 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷，國家高級生產運作管理師。2003年 2月至2005 年 5 月，就職于臺州市百達電器有限公司，任生產調度員；2005 年5 月至2010年 10月，就職于浙江愛信宏達汽車零部件有限公司，任制造課長；2010 年 10 月至 2012年

23、8月，就職于寧波東浩鑄業有限公司，任副總經理；2012 年8 月至 2014年 9月，就職于余姚市振興工貿有限公司，任副總經理；2014年 9 月至 2015 年 4月，就職于余姚市松原汽車安全裝臵有限公司，任副總經理；2015 年4 月至 2016年 12 月，就職于浙江松原汽車安全系統有限公司，任副總經理；2016 年12 月至今，就職于浙江松原汽車安全系統股份有限公司，任副總經理、董事。朱西產朱西產 男，1962 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，教授、博士生導師。曾擔任中國汽車工業協會專家委員會專家，中國汽車維修行業協會事故車維修工作委員會副主任，中國汽車工程學會汽車安全委員會副主任

24、，國家強制性產品認證汽車及部件技術專家組被動安全性專業組組長；1996 年至2005年，就職于中國汽車技術研究中心，任國家轎車質量監督檢驗中心副總工程師。2005年 11 月至今，就職于同濟大學，任汽車學院教授、博士生導師、汽車安全技術研究所所長、同濟汽車設計研究院副總經理。2017年6月至今，任浙江松原汽車安全系統股份有限公司獨立董事。何大安何大安 男，1957 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，研究生學歷。1998 年6 月至今，就職于浙江工商大學，歷任教師、教授、博士生導師、國務院政府特殊津貼獲得者；2016 年4月至今，任浙富控股集團股份有限公司獨立董事；2017年 1月至今，任浙江

25、亞太藥業股份有限公司獨立董事；2017 年6 月至今，就職于浙江松原汽車安全系統股份有限公司，任獨立董事。涂必勝涂必勝 男，1964 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士學歷，副教授。1986 年至今，歷任浙江工商大學助教、講師、副教授；2019年12 月至今，任公司獨立董事。趙轟趙轟 男，1986 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2008 年2 月至 2015年4 月，就職于余姚市松原汽車安全裝臵有限公司，任技術經理；2015年 4 月至 2016 年 12 月，就職于浙江松原汽車安全系統有限公司，任技術經理；2016年 12 月至今，就職于浙江松原汽車安全系統股份有限公司

26、，現任技術中心總監、副總經理。資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 7 公司深度分析/松原股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。為激勵公司董事、高級管理人員和核心骨干人員，公司在 2022 年向 97 名激勵對象定向發行公司 A 股普通股票，約占激勵計劃草案公告時公司股本總額 1.5 億股的 1.98%。其中，首次授予限制性股票 272.05 萬股，約占激勵計劃草案公告時公司總股本的 1.81%，占本次授予權益總額的 91.58%；預留 25 萬股，約占本激勵計劃草案公告時公司總股本 0.17%，占本

27、次授予權益總額的 8.42%。行權價格 17.33 元，業績考核年度是 2022-2025 年，考核目標是營業收入或者凈利潤。表表 3：2022 公司激勵計劃授予限制性股票分配情況公司激勵計劃授予限制性股票分配情況 序號序號 姓名姓名 國籍國籍 職務職務 獲授限制性股獲授限制性股票數量（萬股）票數量（萬股）占本激勵計劃占本激勵計劃授出權益數量授出權益數量比例比例 占本激勵計劃占本激勵計劃公告時公司股公告時公司股本總額比例本總額比例 1 李可雷 中國 董事、副總經理 16 5.39%0.11%2 趙轟 中國 副總經理 16 5.39%0.11%3 薛財文 中國 副總經理 16 5.39%0.11

28、%4 葉醒 中國 董事會秘書 10 3.37%0.07%5 李未君 中國 財務總監 10 3.37%0.07%核心管理人員、核心（技術）業務人員（核心管理人員、核心（技術）業務人員（92 人）人）204.05 68.69%1.36%首次授予部分合計（首次授予部分合計（95 人）人）272.05 91.58%1.81%預留部分預留部分 25.00 8.42%0.17%合計合計 297.05 100%1.98%資料來源：公司公告，安信證券研究中心 表表 4：2022 激勵激勵計劃考核目標計劃考核目標 歸屬期歸屬期 業績考核目標業績考核目標 第一個歸屬期第一個歸屬期 2022 年營業收入不低于 85

29、,000 萬元或凈利潤不低于 14,000 萬元；第二個歸屬期第二個歸屬期 2023 年營業收入不低于 109,600 萬元或凈利潤不低于 17,250 萬元；第三個歸屬期第三個歸屬期 2024 年營業收入不低于 148,000 萬元或凈利潤不低于 23,310 萬元；第四個歸屬期第四個歸屬期 2025 年營業收入不低于 200,000 萬元或凈利潤不低于 32,200 萬元。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 基于公司穩健經營及未來良好預期，積極回報投資者。2020 年年末公司以總股本 1 億股為基數，向全體股東每 10 股派發現金紅利 5 元（含稅），合計派發現金股利 5000 萬元（含

30、稅），同時向全體股東每 10 股轉增 5 股，合計轉增股本 5000 萬股。在 2021 年年末，公司擬以 2021年年末總股本 1.5 億股為基數，向全體股東每 10 股派發現金紅利 2 元（含稅），合計派發現金股利 3000 萬元（含稅），同時向全體股東每 10 股轉增 5 股，合計轉增股本 7500 萬股。表表 5：公司利潤分配及轉增股分配情況：公司利潤分配及轉增股分配情況 年份年份 2020 2021 紅利分配紅利分配 每 10 股派發現金紅利5 元（含稅），合計派發現金股利 5000 萬元（含稅）每10股派發現金紅利2元（含稅），合計派發現金股利 3000萬元（含稅）轉增股情況轉增股

31、情況 每 10 股轉增 5 股，合計轉增股本5000萬股 每 10 股轉增 5 股，合計轉增股本7500 萬股。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.2.營收高速增長營收高速增長，盈利能力有望改善盈利能力有望改善 2021 年，公司實現營收 7.5 億元左右，同比增長約 39%，實現歸母凈利潤 1.1 億元左右，同比增長約 24%；2022 年 Q1 公司實現營收 2.2 億元左右，同比增長約 37%，實現歸母凈利潤 0.23 億元，同比下滑約 10%。2022 年 Q1 盈利能力略有下滑的原因是：1）上游原材料價格上漲，價格傳導的滯后性導致公司營業成本增加；2）公司股權激勵計劃，人才引進

32、以及高層管理培訓費用擴張導致管理費用增加。我們認為，我們認為，未來公司未來公司營收營收有望持續高增長有望持續高增長，盈利能力有望得到修復，盈利能力有望得到修復，主要原因包括：1）根 8 公司深度分析/松原股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。據公司公告，公司新一代安全帶總成，即應用于智能駕駛、集成主被動的可逆預緊式安全帶總成，已經研發成功，預計 2022 年可以實現小批量量產，單車價值量有望提高；2）公司成功拓展氣囊和方向盤業務，從原來的單一安全帶總成產品供應商轉型為氣囊、方向盤、安全帶總成為一體的系統集成

33、供應商，有望實現單車價值量的上升；3）公司預緊卷收器產品得到德國大眾認可，有望加速拓展新客戶，逐步切入合資、外資整車廠；4）新產能的逐步落地。圖圖 3：公司近五年營業收入（單位：公司近五年營業收入（單位：億億元）元）圖圖 4：公司近五年歸母凈利潤（單位：公司近五年歸母凈利潤（單位：億元億元）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2021 年公司財務、管理、銷售和研發費用合計約 1.2 億元，同比增長約 53%，2022 年 Q1 四費合計約 0.3 億元，同比增長約 28%，費用率上升主要是因為新產品研發費用，以及股權激勵和人才引進費用的增加。我們認為未來

34、公司費用率有望實現穩步下降，主要原因包括：1）新產品逐步放量、定點項目逐步進入量產，公司營收大幅增加，費用攤薄效應明顯；2）股權激勵攤銷費用會在下半年以及明年降低。圖圖 5：公司近五年費用（單位：億元）公司近五年費用（單位：億元）圖圖 6：公司公司近五年費用近五年費用占比占比總營收總營收 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 2021 年公司實現毛利率約 33.1%，同比下滑約 1.3 個百分點，實現凈利率約 14.9%，同比下滑約 1.9 個百分點；2022 年 Q1 公司實現毛利率約 26.8%，同比下滑約 6.3 個百分點，實現凈利率約 10.3%，

35、同比下滑 4.6 個百分點。公司毛利率在行業行業中處于較高水平，同行競爭者如奧立托夫毛利率水平在 20%，均勝電子汽車安全系統業務毛利水平在 10-15%，公司擁有完整產業鏈，產品零件自制率高，專注于安全系統細分領域，產品控本能力強，盈利水平明顯優于其他競爭者。公司毛利率和凈利率雖然受原材料價格短期因素等有所下滑，但是但是從長期來看，我們認為公從長期來看，我們認為公司毛利率和凈利率有望逐步改善司毛利率和凈利率有望逐步改善，驅動因素包括驅動因素包括：1）公司將進一步延伸布局上游產業鏈，提高自制率、降低生產成本；2）新產品拓展順利；3）客戶結構優化，逐步進入高端車型；4）定點項目逐步進入量產，規模

36、效應逐步體現。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%012345678201720182019202020212022Q1 營業收入 YOY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00.20.40.60.811.2201720182019202020212022Q1歸母凈利潤 YOY00.20.40.60.811.21.4201720182019202020212022Q1 財務費用 研發費用 管理費用 銷售費用 00.010.020.030.040.050.060.070.08201720182019202020212022Q1 銷售費用

37、管理費用 研發費用 財務費用 9 公司深度分析/松原股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 7：公司近五年毛利率和凈利率公司近五年毛利率和凈利率 圖圖 8：公司業務成本構成公司業務成本構成 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.3.客戶結構客戶結構逐步逐步優化，公司產能迅速擴張優化，公司產能迅速擴張 公司客戶目前覆蓋奇瑞、吉利、長城、長安、通用五菱等主流自主品牌，哪吒、威馬等新勢力，以及福特和日產等合資品牌，安全帶配套車型包括五菱 MINIEV、Nano，奇瑞

38、QQ 冰淇淋、小螞蟻，吉利星瑞、繽瑞 COOL，一汽奔騰 B70，長城歐拉好貓，新款哈弗 H6/H6S 等，即將量產的車型包括五菱 Air+E10、一汽 D711、廣汽傳祺影豹、極氪 EF1E 等；安全氣囊和方向盤已經量產的有五菱 MINIEV 和奇瑞 QQ 冰淇淋，即將量產的車型包括哪吒 V，吉利帝豪、新能源 NX21、PA2A 等。我們可以看到公司產品的配套車型逐步實現升級，從 A00 級車進入 A 級車甚至 B 級車。2021 年公司在拓展外資客戶方面取得重大突破，公司預緊卷收器產品獲得德國大眾認可，有望進入大眾汽車全球供應商體系，逐步進入合資、外資整車廠，實現國產替代。我們認為公司在未

39、來，一方面有望通過成本優勢在微車市場持續提升市場占有率，另一方面有望通過預緊限力停止式安全帶總成等高端產品逐步進入國內自主以及合資外資整車廠的中高端車型，實現產品的量價雙升。00.050.10.150.20.250.30.350.4201720182019202020212022Q1毛利率 凈利率 直接材料 69%直接人工 12%制造費用 19%直接材料 直接人工 制造費用 10 公司深度分析/松原股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 6：公司主要項目量產進度公司主要項目量產進度 主要研發項目主要研發

40、項目名稱名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發展預計對公司未來發展的影響的影響 集成主被動可集成主被動可逆預緊式安全逆預緊式安全帶總成帶總成 為適應自自動駕駛發展趨勢，提供駕乘者更安全的體驗，開發自帶安全邏輯計算的被動可逆預緊式安全帶總成 已經完成中試，首款產品預計未來將搭載在奇瑞T22/T26 項目中 實現國內市場主動安全帶的國產替代化 國產替代外資，搶先布局 L3 以上智能駕駛市場 預緊限力停止預緊限力停止式安全帶總成式安全帶總成 為滿足國內高端客戶開發需求和未來國際化業務發展的戰略規劃 已經完成德國主流客戶的資質認可 進入國內高端客戶市場 可

41、以參與大眾集團項目報價，優化客戶結構，使公司業務從自主汽車品牌向合資、外資品牌拓展 易于拆裝的連易于拆裝的連接結構的氣囊接結構的氣囊方向盤總成方向盤總成 因發展的需要，縮短開發周期，給客戶提供價美質優的產品，提升安全氣囊和方向盤的產量 廠房新建完成，發泡線自動噴涂機器人正在調試，方向盤烘房建設完成，縫制設備產線、皮革裁切產線建設完成及相關產業鏈的延伸 350 萬套氣囊方向盤產能 提升氣囊方向盤國內市場份額 轎車項目轎車項目 為占領國內整車細分市場，保障代步微車穩定的安全性，增強公司產品力為占領國內整車細分市場，提升公司國內被動安全系統產品的市場占有率，為家庭提供安全的交通工具 1、五菱 MIN

42、IEV 方向盤+氣囊+安全帶完成量產 2、新寶駿 KIWI安全帶量產 3、五菱 Nano 安全帶量產4、五菱 Air+E10 項目安全帶開發中 5、奇瑞QQ冰淇淋方向盤+氣囊+安全帶完成量產6、奇瑞小螞蟻新款安全帶完成量產 7、吉利新能源 P A2A 方向盤+氣囊+安全帶開發中 8、一汽 D711 安全帶開發中 9、哪吒 V 方向盤+氣囊開發中 1、吉利帝豪系列全系安全帶量產和部分方向盤+氣囊開發中 2、吉利星瑞安全帶項目量產 3、吉利繽瑞COOL 安全帶項目量產 4、廣汽傳祺影豹安全帶項目開發完成 5、奇瑞艾瑞澤新款（M1E）安全帶項目開發中 6、一汽奔騰 B70 安全帶項目量產 7、東風奕

43、炫MAX 安全帶項目量產 8、長城歐拉好貓運動版安全帶項目量產 9、吉利新能源 NX21 項目氣囊+方向盤項目開發中 占領國內主流微車 50%以上份額持續提升市場占有率 被動安全模塊整車項目，提升公司系統集成能力，從原來的單一安全帶總成產品供應商轉型為氣囊、方向盤、安全帶總成為一體的系統集成供應商進一步鞏固、擴大和提升公司在汽車被動安全系統行業的知名度及行業地位，實現國產替代。SUV 項目項目 為占領國內整車細分市場，提升公司國內被動安全系統產品的市場占有率，為家庭提供安全的交通工具 1、新款哈弗 H6/H6S 安全帶項目完成量產 2、坦克T300/赤兔/神獸安全帶項目完成量產 3、一汽奔騰T

44、55 安全帶項目量產 4、瑞虎 8安全帶項目量產 5、福特領睿安全帶項目量產 6、長安科賽或歐尚系列安全帶項目量產 7、奇瑞 JX65 整車安全帶+氣囊+方向盤項目開發中 8、奇瑞瑞虎換代 T22/T26 安全帶項目開發中 9、吉利博越換代項目開發中 10、極氪 EF1E安全帶項目開發中 持續提升市場占有率 進一步鞏固、擴大和提升公司在汽車被動安全系統行業的知名度及行業地位，實現國產替代?？蛙?、商用車客車、商用車以及特種安全以及特種安全項目項目 為占領國內整車細分市場，給客戶提供商用和特種安全產品 1、宇通客車、小宇和 T7 等項目的安全帶項目量產 2、福田輕卡、中卡、重卡等系列安全帶+方向盤

45、+氣囊項目開發 3、其他客戶春風動力、德國凱爾、荷蘭奧科凱姆、蘇州泰姆勒、土耳其賽吉、德國 AMF 等特種安全帶項目開發 持續提升市場占有率 深度打造在商用車以及特種安全產品的市場布局，滿足未來公司全球化業務的戰略。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 近三年公司前五大客戶占比呈上升趨勢，2020 年公司前五大客戶收入占比達 58.68%，同比上升約 5 個百分點，2021 年達到 62.37%，同比上升約 3.7 個百分點。我們認為未來隨著新產品逐步進入量產，公司逐步進入合資和外資整車廠，公司有望實現客戶結構的優化、客戶集中度的下降，以及抗風險能力的提升。11 公司深度分析/松原股份 本報告

46、版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 9：公司近五年前五大客戶占比公司近五年前五大客戶占比 圖圖 10：2021 年公司前五大客戶占比年公司前五大客戶占比 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 定點項目逐步進入量產，公司產能迅速擴張?！澳戤a 1,325 萬條汽車安全帶總成生產項目”預計于 2022 年 11 月達到預定可使用狀態，“年產 150 萬套安全氣囊生產項目”預計于 2022年 11 月達到預定可使用狀態，2022 年底安全帶產能預計可達 3000 萬條左右，氣囊方向

47、盤產能預計可達 300 萬套左右，隨著定點項目逐步進入量產，公司產能利用率有望得到保證，營收有望保持高速增長。表表 7：2021 年公司產銷量年公司產銷量 產量產量 銷量銷量 汽車安全帶汽車安全帶 1411.98 萬套 1366.03 萬套 氣囊氣囊 2.00 萬套 1.72 萬套 方向盤方向盤 2.44 萬套 1.71 萬套 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 表表 8：公司產能擴張項目公司產能擴張項目 產能擴增產能擴增項目項目 項目達到預定可使用狀態日期項目達到預定可使用狀態日期 年產年產 1,325萬條汽車安全帶總成生產項目萬條汽車安全帶總成生產項目 2022 年 11 月 年產年產

48、150 萬套安全氣囊生產項目萬套安全氣囊生產項目 2022 年 11 月 測試中心擴建項目測試中心擴建項目 2022 年 09 月 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司增長確定性強，主要原因包括公司增長確定性強，主要原因包括：1）新產品逐步進入量產，包括適用于智能駕駛的集成主被動的可逆預緊式安全帶總成，以及氣囊和方向盤產品；2）逐步進入中高端車型，從五菱 MINIEV、奇瑞小螞蟻等 A00 車型逐步進入坦克 T300/赤兔/神獸、極氪 EF1E等 A 級車甚至 B 級車，公司單車價值量得到提升；3）新客戶的逐步落地，公司預緊卷收器產品獲得德國大眾認可，有望進入大眾汽車全球供應商體系，逐步

49、進入合資、外資整車廠；4）2022 年H2“年產 1,325 萬條汽車安全帶總成生產項目”和“年產 150 萬套安全氣囊生產項目”預計可達到預定可使用狀態，新產能逐步落地。00.10.20.30.40.50.60.70.82017年 2018年 2019年 2020年 2021年 客戶一 28%客戶二 25%客戶三 25%客戶四 12%客戶五 10%客戶一 客戶二 客戶三 客戶四 客戶五 12 公司深度分析/松原股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2.安全帶國產替代加速，市占率安全帶國產替代加速，市占率+

50、單車價值量雙升單車價值量雙升高高 2.1.行業規模提升，高端化驅動單車價值量提升行業規模提升，高端化驅動單車價值量提升 汽車安全帶總成是汽車生產過程中強制裝備組件，一般乘用車前排主副駕駛會配備預緊限力安全帶，后排根據車座搭配相應數量的緊急鎖止限力安全帶或普通緊急鎖止安全帶，安全帶平均單車價值在 350400 元。隨著智能駕駛普及和政策對整車安全性要求更高，主被動可逆預緊式安全帶總成滲透率有望逐步提升，根據公司官網價格顯示，安全帶的單車價值量有望從 400 元左右提升到 1500 元左右。根據我們年度策略報告中預測數據，2025 年國內汽車銷量約為 2600 萬輛，小型及以下/緊湊型/中型及以上

51、車型的比例為 10%/50%/40%，根據不同車型對應的安全帶單車價值量以及技術迭代后的價值量變化，我們估算 2024 年國內安全帶的市場規模在 271 億左右。圖圖 11：國內汽車銷量預測（單位：萬輛）國內汽車銷量預測（單位：萬輛）圖圖 12：國內安全帶市場規模（單位：億元）國內安全帶市場規模（單位：億元）資料來源：中汽協，安信證券研究中心 資料來源：中汽協，安信證券研究中心 汽車被動安全系統是指汽車發生交通事故后，對乘員進行保護的裝備措施，以避免傷害或將傷害降到最低程度，由汽車車身結構、汽車安全帶總成、安全氣囊、轉向柱能量吸收裝臵、安全玻璃、方向盤等組成等。當汽車發生碰撞，碰撞傳感器將碰撞

52、強度信號給到安全氣囊控制單元（SRS ECU），如果信號值達到設定值，控制單元發送點火信號觸發氣體發生器點爆，安全氣囊迅速充氣，并收緊安全帶，以保護乘員安全。圖圖 13：汽車被動安全系統構成汽車被動安全系統構成 圖圖 14：汽車被動安全系統工作原理汽車被動安全系統工作原理 資料來源：蓋世汽車，安信證券研究中心 資料來源：蓋世汽車，安信證券研究中心 汽車安全帶總成屬于汽車被動安全系統重要組成部分汽車安全帶總成屬于汽車被動安全系統重要組成部分，在車輛發生碰撞事故時，可對乘員進行約束，避免碰撞時乘員在車廂內移動與方向盤及儀表板等發生碰撞或避免碰撞時甩出車外，是起到保護駕乘人員作用的必要安全裝臵。安全

53、帶總成安全帶總成主要由卷收器、帶鎖扣組件、高度調節器、織帶（包括肩帶及腰帶）等其他部件組成，卷收器作為汽車安全帶總成的核心部件，緊急鎖止、預張緊、限力、噪音抑制、兒童鎖、防反鎖等各項汽車安全帶總成主要功能均由卷收器提供；鎖扣起到了固定和解除固定安全帶的作用；高度調節器起到了調節安全帶高度0500100015002000250030002021A2022E2023E2024E2025E燃油車銷量 新能車銷量 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002503002021A2022E2023E2024E安全帶市場規模 YOY 13 公司深度分析/松原股份 本報告版權

54、屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。的作用；織帶起到對乘員主要軀干進行約束的作用。圖圖 15：各安全帶總成安裝位臵：各安全帶總成安裝位臵 圖圖 16：安全帶總成結構圖：安全帶總成結構圖 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 汽車安全帶總成提供包括緊急鎖止、預張緊、限力緊急鎖止、預張緊、限力三大主要保護功能，按照功能進行區分，公司汽車安全帶總成可分為簡易式安全帶、普通緊急鎖止式安全帶、緊急鎖止限力式安全帶、單邊預張緊限力式安全帶和雙邊預張緊限力式安全帶。公司積極布局高端安全

55、帶產品，公司目前正在研發電機式安全帶，主要運用于中高端車型和部分新勢力車型，電機式安全帶技術壁壘技術壁壘在于利用 ADAS 收集危險信號、橫擺角信號、車速信號等數據，建立碰撞模型，判斷電機是否需要做功、需要輸出多大扭力，控制電機驅動電路。表表 9：緊急鎖止、預張緊、限力三大主要保護功能緊急鎖止、預張緊、限力三大主要保護功能 功能功能 工作原理工作原理 效果效果 緊急鎖止緊急鎖止 卷收器鎖止原理是當安全織帶瞬間拉出速度達到危險設定值時，通過卷軸內部離心式離合器的作用，利用卷軸本身的旋轉提供動力，直接鎖死卷軸的旋轉，同時鎖止安全帶?？稍谲囕v發生緊急情況時，安全帶產生鎖止效果，將駕乘人員固定于座椅上

56、，保證車內人員的安全。預張緊預張緊 卷收器預張緊原理是通過由電子控制單元（ECU）檢測到車輛加速度的不正常變化后，發出預張緊點火信號，引爆氣體產生卷曲動力，提前拉緊安全帶?？稍谲囕v發生碰撞時，最快時間內消除安全帶與人體之間的間隙，減少人體胸部向前的位移量，拉開與前方安全氣囊的距離。限力限力 卷收器限力原理是當安全帶產生鎖止效果時，軸頭鎖止不動，軸芯由于安全帶帶動繼續轉動，帶動扭力桿轉動，產生變形，達到限力作用?？稍谲囕v發生碰撞時，將人體束縛的肩帶力瞬間控制在一定力量范圍內，緩解對駕乘者胸部帶來的沖擊力。資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 表表 10：公司安全帶產品種類：公司安全帶產品種

57、類 產品名稱產品名稱 圖示圖示 產品簡介產品簡介 價值量價值量/元元 雙邊預張緊限雙邊預張緊限力式安全帶力式安全帶 主要應用于商務乘用車，雙邊預張緊使芯軸承受更大預張緊力量，提高安全性能。兩級遞減限力更好吸能，平衡安全帶和安全氣囊對胸部的載荷。90-100 單邊預張緊限單邊預張緊限力式安全帶力式安全帶 主要應用于商務乘用車，具有預張緊和限力功能。80-90 緊急鎖止限力緊急鎖止限力式安全帶式安全帶 主要運用于商務乘用車，具有緊急鎖止和限力功能。50-60 普通緊急鎖止普通緊急鎖止式安全帶式安全帶 主要運用于商務乘用車，具有緊急鎖止功能。30-40 簡易式安全帶簡易式安全帶 主要運用于商用車，具

58、有腰部固定的作用。30 14 公司深度分析/松原股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。電機式安全帶電機式安全帶 主要運用于高端乘用車型，在傳統被動安全帶基礎上，可主動根據車輛行駛狀態，智能判斷危險發生的可能性并及時提醒，糾正駕駛員非正常坐姿。300400 資料來源：公司招股說明書，公司公告，安信證券研究中心 汽車安全帶總成分為低端安全帶、中斷安全帶、高端安全帶以及目前各大頭部安全帶生產商正在研發的電機式安全帶。低端安全帶、中端安全帶、高端安全帶以及電機式安全帶單個價值量分別為 30/3040/90100/4

59、00 元。公司安全帶業務市場空間龐大，公司安全帶業務市場空間龐大，2020-2021 年公司安全帶業務營收增長主要來自于后座安全帶，單套安全帶平均價格在 4347 元，處于中低端水平，未來隨著安全帶產品性能升級，高端安全帶及電機式安全帶市場進一步滲透，安全帶單個價值量有望進一步提升，安全帶業務增長趨勢明顯。表表 11：安全帶業務市場規模預測：安全帶業務市場規模預測 車型車型 單個價值量單個價值量/元元 單車價值量單車價值量/元元 低端低端安全帶安全帶 30 150 中端中端安全帶安全帶 5060 250300 高端高端安全帶安全帶 90100 450500 電機式安全帶電機式安全帶 30040

60、0 15002000 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2.2.外資占比較高外資占比較高，國產替代加速進行國產替代加速進行 進入汽車被動安全行業壁壘有技術壁壘技術壁壘、認證壁壘和、認證壁壘和產能規模和資金壁壘產能規模和資金壁壘，對新進入行業的企業門檻高。外資憑借在汽車被動行業具有先進技術、較大的規模和資金實力以及在管理上的優勢，行業呈現外資寡頭壟斷的市場結構。而本土企業由于起步較晚，企業規模和制造技術落后，在行業競爭中處于被動地位。2021 年市場前三大汽車被動安全系統供應商為奧托立夫、采埃孚-天合和均勝電子，合計市場份額超過 80%。表表 12：汽車被動安全行業壁壘汽車被動安全行業壁壘

61、行業壁壘行業壁壘 技術壁壘技術壁壘 汽車被動安全行業對供應商產品同步開發要求高，需要同時具備材料研發能力、結構設計能力、實驗驗證能力、工藝改良創新和品質檢測評定等綜合能力，要求供應商有多年實踐專業人員研究、設計、仿真分析、驗證積累，形成較強的技術壁壘。認證認證壁壘壁壘 被動安全零部件是汽車行業A 類零部件，需要接受整車廠開發、采購、生產、物流、智控、環保等各方面更為嚴格的審核，認證周期長，資源投入大，因而供應商通過認證往往會形成穩定的合作關系，對行業新進入者而言準入門檻高 產能規模和資產能規模和資金壁壘金壁壘 汽車被動安全是規模效益型行業，前期需要大規模土地、生產廠房、機器設備的投入，達到一定

62、產能規模后才能使得規模效益顯現，同時整車廠零庫存模式需要零部件企業在附件建立倉庫及時供貨，對企業流動資金提出較高要求。資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 圖圖 17：2021 年年汽車被動安全市場競爭格局汽車被動安全市場競爭格局 資料來源：中汽協、國際汽車制造商協會、安信證券研究中心 但隨著 2021 年整車企業降本壓力增加、國外進口零部件停供以及國內汽車本土企業自主研奧托立夫 37%均勝電子 27%采埃孚 20%松原股份 3%其他 13%奧托立夫 均勝電子 采埃孚 松原股份 其他 15 公司深度分析/松原股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各

63、項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。發和配套能力的持續增強，許多整車廠在國內尋找替代供應商，加大本土化采購力度，優質的汽車零部件企業迎來了“國產替代”機遇。國內供應商的具體優勢表現在國內供應商的具體優勢表現在：1）技術逐步追趕外資 Tier 1，產品性能逐步接近；2）成本管控能力更強，成本優勢顯著；3）服務能力更強，開發周期更短、響應速度更快。表表 13：汽車被動安全市場部分汽車被動安全市場部分競爭對手競爭對手 公司名稱公司名稱 競爭優勢競爭優勢 競爭劣勢競爭劣勢 主要客戶主要客戶 奧托立夫奧托立夫 市場份額高，品牌影響力大，被動安全技術壟斷優勢，盈利能力強，中國市場滲透率高 項目研

64、發周期長，公司規模較大，控本壓力大 本田、別克、三菱、日產、福特、大眾、寶馬等 采埃孚采埃孚 產品和服務全面，包含安全系統、自動駕駛以及電驅動 業務主要重心在自動駕駛和電驅動 上汽大眾、上汽通用、長安福特、東風雪鐵龍、吉利汽車、華人運通等 均勝電子均勝電子 市場份額高，品牌影響力大，被動安全技術壟斷優勢，搶占主動安全先機 被動安全系統業務主要是收購方式展開，自制率低 奧迪、寶馬、大眾、福特、日產、路虎、阿斯頓馬丁、奔馳、豐田、馬自達等 重慶光大重慶光大 入行時間長，具有品牌優勢和地域優勢 資金規模有限，安全帶業務技術更新迭代速度慢 一汽、上汽、長安、東風日產、北汽、廣汽、吉利、長城、奇瑞、比亞

65、迪等 金杯錦恒金杯錦恒 擁有外資資本和外資管理經驗、市場等 資金規模受限，公司產品以氣囊為主 華晨金杯、奇瑞、一汽等 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 公司優勢顯著，市場份額有望加速提升，公司優勢顯著，市場份額有望加速提升，具體優勢包括：1）先發優勢先發優勢，公司是國內少數上市的本土汽車安全制造企業，已經定點國內主要自主品牌車企；2）技術優勢）技術優勢，公司不斷突破預張緊限力安全帶和主動安全帶技術，已經接近外資企業水平；3）成本優勢）成本優勢，零部件自制率高，成本優勢明顯；4）開發周期優勢）開發周期優勢，開發周期短，滿足主機廠跟新迭代需求。表表 14：公司優勢：公司優勢 優勢優勢 優

66、勢所在優勢所在 資金優勢資金優勢 公司是國內少數上市的本土汽車安全制造企業，已經定點國內主要自主品牌車企 技術優勢技術優勢 松原不斷突破預張緊限力安全帶和主動安全帶技術，已經達到國外寡頭公司水平 成本優勢成本優勢 松原安全帶總成零部件自制率高，成本優勢明顯 供應鏈優勢供應鏈優勢 貿易戰和疫情期間等特殊期間供應鏈保障安全，國內物流運輸相較國外周期短 開發周期優勢開發周期優勢 開發周期短，滿足主機廠跟新迭代需求 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司公司中高端產品拓展較為順利中高端產品拓展較為順利：1）集成主被動可逆預緊式安全帶總成）集成主被動可逆預緊式安全帶總成已完成中試，首款產品預計未來將

67、搭載在奇瑞 T22/T26 項目，該產品主要應用于智能駕駛，可以充分利用雷達、攝像頭以及 ESC 的信息，在 ECU 判斷可能發生危險時，提前收緊安全帶；另外如果司機避免了交通危險，系統會釋放部分安全帶。2）預緊限力停止式安全帶總成）預緊限力停止式安全帶總成已經獲得德國大眾的認可，有望進入大眾汽車全球供應商體系，使公司業務從自主汽車品牌向合資、外資品牌拓展，逐步進入國內和合資、外資車企的中高端車型。3）SUV 項目項目已完成量產包括新款哈弗 H6/H6S、坦克 T300/赤兔/神獸、一汽奔騰 T55 等車型，目前正在開發奇瑞 JX65、奇瑞瑞虎換代 T22/T26、吉利博越換代等車型。16 公

68、司深度分析/松原股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 15：2021 年公司安全帶主要項目量產進度年公司安全帶主要項目量產進度 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 集成主被動可逆預緊集成主被動可逆預緊式安全帶總成式安全帶總成 為適應自自動駕駛發展趨勢，開發自帶安全邏輯計算的被動可逆預緊式安全帶總成。已經完成中試，首款產品預計未來將搭載在奇瑞 T22/T26 項目中 預緊限力停止式安全預緊限力停止式安全帶總成帶總成 為滿足國內高端客戶開發需求和未來國際化業務發展的戰略規

69、劃。已經完成德國主流客戶的資質認可 轎車項目轎車項目 為占領國內整車細分市場，提升公司國內被動安全系統產品的市場占有率，為家庭提供安全的交通工具。完成量產項目：完成量產項目：五菱 MINIEV、新寶駿 KIWI、五菱 Nano、奇瑞冰淇淋、吉利帝豪系列全系、吉利星瑞、吉利繽瑞 COOL、一汽奔騰B70、東風奕炫MAX、長城歐拉好貓運動版 正在開發項目：正在開發項目：五菱 Air+E10、吉利新能源、一汽 D711、廣汽傳祺影豹、奇瑞艾瑞澤新款 SUV 項目項目 為占領國內整車細分市場，提升公司國內被動安全系統產品的市場占有率，為家庭提供安全的交通工具 完成量產項目：完成量產項目：新款哈弗H6/

70、H6S、坦克 T300/赤兔/神獸、一汽奔騰T55、瑞虎 8、福特領睿、長安科賽。正在開發項目：正在開發項目：奇瑞 JX65、奇瑞瑞虎換代 T22/T26、吉利博越、極氪 EF1E 客車、商用車以及特客車、商用車以及特種安全項目種安全項目 為占領國內整車細分市場，給客戶提供商用和特種安全產品 完成量產項目：完成量產項目：宇通客車、小宇和 T7 等、福田卡車等系列安全帶 正在開發項目：正在開發項目：春風動力、德國凱爾、荷蘭奧科凱姆、蘇州泰姆勒、土耳其賽吉、德國 AMF 等特種安全帶 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 我們梳理了 2022 年即將上市的傳統自主和新勢力車企的中高端車型，蔚來將推

71、出 ES7、ET7和 ET5；理想將推出 L9 和 L7，以及未來其他新車型；小鵬將在 Q3 推出 G9 旗艦 SUV 車型，高合和威馬也有新車型陸續推出；比亞迪、長城和吉利等自主品牌也將陸續推出 B 級車和 C級車的新能車車型，國內車企的高端化趨勢明確。隨著智能駕駛需求升級，以及自主品牌和新勢力中高端車型的陸續推出，匹配公司集成主被動可逆預緊式安全帶總成、預緊限力停止式安全帶總成等中高端安全帶有序拓展，我們認為未來三五年內公司有望在目前存量客戶中未來三五年內公司有望在目前存量客戶中逐步逐步延伸中高端安全帶項目，實現穩定放量。延伸中高端安全帶項目，實現穩定放量。從長期看，公司憑借國內中高端安全

72、帶項目研發先發優勢，以及品牌積累效應，有望進一步拓展蔚來、理想、小鵬等新勢力更多 B 級車、C 級車型，客戶結構進一步優化升級。表表 16：新勢力和傳統自主品牌：新勢力和傳統自主品牌 2022 年陸續推出高年陸續推出高端車型端車型 車企類型車企類型 品牌品牌 型號型號 類型類型 級別級別 上市上市/交付時間交付時間 新勢力新勢力 蔚來 ET5 轎車 B 2022 年 9 月交付 ET7 轎車 C 2022 年 3 月 28 日交付 ES7 SUV C 2022 年 4 月中旬上市 理想 L9 SUV D 2022 年 4 月 16 日發布 小鵬 G9 SUV C 2022 年內 威馬 M7 轎

73、車 C 2022 年內 高合 HiPhi Z 轎車 C 2022 年內 自主自主 比亞迪 海豹 轎車 B 2022 年 Q1 上市 海獅 SUV B 2022 年 Q3 上市 驅逐艦 07 轎車 B 2022 年 Q4 上市 巡洋艦 07 SUV B 2022 年 Q4 上市 登陸艦 07 MPV B 2022 年 Q3 上市 廣汽埃安 AION LX PLUS SUV B 2022 年 1 月 5 日上市 吉利 極氪 EF1E MPV C 2022 年下半年發布 紅旗 LS7 SUV D 2022 年內 長安 阿維塔 E11 SUV C 2022 年 Q1 上市 智己 L7 轎車 C 202

74、2 年 3 月 29 日 北汽 極狐阿爾法 S HI版 轎車 C 2022 年 6 月份 長城 沙鐵機甲龍 轎車 B 2022 年內 東風 嵐圖夢想家 MPV C 2022 年內 資料來源：汽車之家，安信證券研究中心 公司的安全帶業務定點客戶覆蓋通用五菱、吉利、奇瑞、長安、長城、一汽、廣汽等國內主流主機廠，以及福特等合資車企，客戶資源優質。公司以往的配臵車型主要以五菱和奇瑞等 17 公司深度分析/松原股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。主機廠的 A00 級和 A0 車型為主，單車價值量較低，隨著公司產品力

75、的不斷提升，公司逐步進入廣汽傳祺影豹、一汽奔騰 T55 等 A 級車，以及一汽奔騰 B70、極氪 EF1E、福特領睿、東風奕炫 MAX等 B 級車，公司公司安全帶安全帶產品產品的配套車型的配套車型實現了從實現了從 A00 級和級和 A0 級車到級車到 A級車級車和和 B 級車的跨越級車的跨越，單車價值量和新客戶拓展有望驅動公司持續高增長。表表 17：安全帶安全帶業務業務部分量產部分量產/定點客戶定點客戶 主要客戶主要客戶 主要應用車型主要應用車型 包含車型包含車型 吉利汽車吉利汽車 新能源 P A2A、吉利帝豪系列全系、吉利星瑞、吉利繽瑞 COOL、極氪 EF1E等 A 級轎車、B 級 MPV

76、 上汽通用五菱上汽通用五菱 五菱 MINIEV、五菱 Nano、五菱Air+E10、新寶駿 KIWI、寶駿 730、寶駿 560、寶駿 310、寶駿510、寶駿 530 等 A00級、A0級、A 級車、微卡、一汽汽車一汽汽車 一汽 D711、一汽奔騰 B70、一汽奔騰 T55 等 A 級 SUV、B 級轎車、MPV 廣汽汽車廣汽汽車 廣汽傳祺影豹等 A 級轎車 東風汽車東風汽車 東風奕炫 MAX 等 B 級轎車 長城汽車長城汽車 新款哈弗 H6/H6S、長城歐拉好貓運動版、坦克T300/赤兔/神獸等 A0 級轎車、A 級 SUV、長安汽車長安汽車 長安科賽或歐尚系列等 A 級、B 級 SUV

77、奇瑞汽車奇瑞汽車 瑞虎 8、瑞虎換代 T22/T26、吉利博越換代、旗云、QQ、eQ1、奇瑞艾瑞澤新款（M1E）、奇瑞JX65 等 A00、A0、A 級車、B 級SUV 宇通客車宇通客車 T7、全系客車等 客車 福特汽車福特汽車 福特領睿等 B 級 SUV 北汽福田北汽福田 M3、M6、S5 等 SUV、A 級車 資料來源：公司招股說明書，公司公告，安信證券研究中心 根據公司公告，目前公司安全帶產品已定點客戶包括吉利汽車、上汽通用五菱、長城汽車、奇瑞汽車、長安汽車、宇通客車、北汽福田等主流汽車品牌整車廠以及合眾、威馬等新勢力品牌?；谝陨习踩珟I務拓展趨勢分析，我們根據對應車企的 202220

78、24 年銷量預測，預計公司 2024 安全帶營業收入將達到 12.8 億，其中營收主要來自奇瑞、吉利、上汽通用五菱等自主品牌。圖圖 18：安全帶營收預測安全帶營收預測（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司安全帶業務有望實現高速增長公司安全帶業務有望實現高速增長，具體因素包括：1）新產品開發順利）新產品開發順利，集成主被動可逆預緊式安全帶總成和預緊限力停止式安全帶總成有望實現產品單車價值量的上升；2）產品）產品結構優化結構優化，配套車型從 A00 級和 A0 級車，并有望逐步進入 A 級車和 B 級車；3）客戶結構）客戶結構優化優化，中長期，公司有望切入合資和外資

79、主機廠；4）新產能的逐步落地）新產能的逐步落地，“年產 1,325 萬條車安全帶總成生產項目”有序推進。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024681012142021A2022E2023E2024E安全帶營收預測 YOY 18 公司深度分析/松原股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3.氣囊方向盤業務量產，有望實現快速放量氣囊方向盤業務量產，有望實現快速放量 3.1.行業技術壁壘高，國產替代逐步加速行業技術壁壘高，國產替代逐步加速 安全氣囊主要是為了防止汽車碰撞時車內乘員和車內部件間

80、發生碰撞而造成的傷害，它通常是作為安全帶的輔助安全裝臵出現，二者共同作用。安全氣囊的保護原理是安全氣囊的保護原理是：當汽車遭受一定碰撞力量以后，氣囊系統發生化學反應瞬間充氣彈出，避免乘員的身體與車內零部件直接碰撞，最終達到減輕乘員傷害的效果。按安全氣囊的硬件構成，可以將安全氣囊分為傳感器、氣囊電腦、氣體發生裝臵和氣袋。按保護位臵可分為主駕氣囊、副駕氣囊、前后座側氣囊，頭部氣囊、膝部氣囊和安全帶氣囊等。安安全氣囊技術壁壘較高全氣囊技術壁壘較高，主要難點在于：1）安全氣囊在碰撞可以及時打開；2）安全氣囊在沒有發生碰撞時不會誤爆；3）安全氣囊在發生碰撞后打開，且不會導致駕乘人員發生二次傷害。圖圖 1

81、9：安全氣囊的組成：安全氣囊的組成 圖圖 20：安全氣囊分類：安全氣囊分類 資料來源：蓋世汽車，安信證券研究中心 資料來源：蓋世汽車，安信證券研究中心 方向盤方向盤是汽車操縱行駛方向的輪狀裝臵，其功能是將駕駛員作用到轉向盤邊緣上的力轉變為轉矩后傳遞給轉向軸。方向盤作為汽車上最重要的安全部件之一，是確保汽車沿正確路線行駛的關鍵。除需要具有一定強度、硬度，并能承受一定扭轉力及彎曲應力外，還需要具有一定的柔韌性，按表面材質可分為塑料、純皮或仿皮質、木皮相配、真皮翻毛以及炭纖維等幾種。隨著智能駕駛技術普及，方向盤產品逐漸向自動化和多功能化趨勢發展。通過集合馬達震動、輔助預熱等功能，自主根據汽車行駛狀況

82、，及時應對動態事故，提高汽車行駛安全性。智能方向盤的技術壁壘技術壁壘在于：1）感知層壁壘，攝像頭、激光雷達等接受周邊環境精準性判斷以及在不同天氣條件下信號接受穩定性；2）判斷層壁壘，芯片計算能力；3）執行層壁壘，取消方向盤與轉向輪之間的機械連接，由傳感器信號與電機實現轉向。19 公司深度分析/松原股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 21：汽車方向盤：汽車方向盤 資料來源：蓋世汽車，安信證券研究中心 公司氣囊和方向盤產品的優勢包括公司氣囊和方向盤產品的優勢包括：1）公司設有產品設計開發部門、CAE 仿

83、真和系統集成以確保產品開發能夠滿足客戶需求，縮短研發周期，降低研發成本；2）公司引進發泡線自動噴涂機器人、方向盤烘房、縫制設備、皮革裁切等國內外先進設備，延伸上游供應鏈，提高自制率，降低生產成本。圖圖 22：方向盤制造工藝流程：方向盤制造工藝流程 圖圖 23：安全氣囊制造工藝流程：安全氣囊制造工藝流程 資料來源：蓋世汽車，安信證券研究中心 資料來源：蓋世汽車，安信證券研究中心 目前國內主要乘用車配備 12 個安全氣囊，平均單車價值量在 150400 元，隨著 C-NCAP對汽車安全性能要求提高，以及消費者對汽車安全愈發重視，未來乘用車安全氣囊個數將會達到 46 個，預計 2024 年安全氣囊市

84、場空間達到 180 億以上，市場空間增長趨勢明顯。方向盤目前平均價格在 80 元200 元，未來隨著方向盤增加馬達震動、輔助預熱等功能，方向盤的價值量有望提升至 1000 元，預計 2024 年方向盤市場規模達到 240 億元。20 公司深度分析/松原股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 18：氣囊和方向盤業務市場規模預測：氣囊和方向盤業務市場規模預測 單車用量單車用量 單車價值量單車價值量 汽車銷量（汽車銷量（2025）/萬輛萬輛 市場價值市場價值/億元億元 氣囊氣囊 目前車輛配備情況 12 個前排

85、安全氣囊 150400 2600 39104 未來汽車配備情況 46 個安全氣囊和氣簾 800900 2600 208234 方向盤方向盤 目前汽車配備情況 普通方向盤 80200 2600 20.852 未來汽車配備情況 智能方向盤 1000 2600 260 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3.2.導入安全帶現有客戶，導入安全帶現有客戶，增量確定性較高增量確定性較高 深耕汽車被動安全系統行業十余年，公司安全帶產品客戶覆蓋主流主機廠，氣囊和安全帶客戶有望逐步導入現有客戶，目前公司氣囊和方向盤業務客戶包括吉利、上汽通用五菱、北汽福田、奇瑞、合眾以及威馬等。我們認為，隨著公司氣囊和方向盤產

86、品力的不斷提升，同時疊加價格、產品配套等優勢，氣囊和方向盤產品有望實現覆蓋安全帶業務客戶、快速放量，打造公司的第二增長曲線。圖圖 24：目前氣囊方向盤客戶結構目前氣囊方向盤客戶結構 圖圖 25：未來公司氣囊方向盤客戶拓展客戶未來公司氣囊方向盤客戶拓展客戶 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 由于存在技術、銷售渠道、資金規模等方面的壁壘，全球安全氣囊市場集中度高，主要由外資或合資企業占領。全球市場上知名的安全氣囊生產廠家有奧托立夫、收購延鋒百利得和高田的均勝電子和收購天合的采埃孚三家外資，2021 年合計市場占有率達到 80%以上。奧托立夫是全球最大的安全

87、氣囊生產廠家，尤其是收購德爾福安全氣囊業務后，更確立了其霸主地位，整個行業呈現外資壟斷的市場結構。圖圖 26：安全氣囊市場競爭格局：安全氣囊市場競爭格局 資料來源：蓋世汽車，安信證券研究中心 奧托立夫 40%采埃孚 30%均勝電子 17%其他 13%奧托立夫 采埃孚 均勝電子 其他 21 公司深度分析/松原股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 19：氣囊和方向盤主要競爭對手情況：氣囊和方向盤主要競爭對手情況 公司名稱公司名稱 主要客戶主要客戶 奧托立夫奧托立夫 本田、別克、三菱、日產、福特、大眾、寶馬

88、、現代、雷諾等 采埃孚采埃孚 上汽大眾、上汽通用、長安福特、東風雪鐵龍、吉利汽車、華人運通、上海汽車、廣州汽車等 均勝電子均勝電子 奧迪、寶馬、大眾、福特、三菱、日產、法拉利、賓利、捷豹、路虎、斯柯達、阿斯頓馬丁、奔馳、雪鐵龍、歐寶、豐田、馬自達等 豐田合成豐田合成 一汽豐田、重慶長安鈴木等 錦州錦恒錦州錦恒 上汽大眾、一汽、東風、華晨金杯、神龍、奇瑞等 資料來源：蓋世汽車，安信證券研究中心 隨著國內廠商技術水平的逐漸追趕，目前國內廠商和外資廠商在產品性能上已經較為接近，同時在成本上更具優勢，國內廠商在氣囊、方向盤等市場中的市占率不斷提高、陸續切入各大主流主機廠，其中安全氣囊的內資供應商有松原

89、股份、華懋科技、錦州錦恒、東方久樂等，方向盤的內資供應商有松原股份、錦州錦恒、衡水神通、深圳冀深等。表表 20：內資供應商切入安全氣囊和方向盤：內資供應商切入安全氣囊和方向盤 產品產品 外資外資/合資供應商合資供應商 內資供應商內資供應商 安全氣囊安全氣囊 奧托立夫、采埃孚、均勝安全等 松原股份、華懋科技、錦州錦恒、東方久樂、常州昌瑞、太航常青等 方向盤方向盤 奧托立夫、延鋒百利得、采埃孚、均勝安全、杭州梵隆、大連中榮等 松原股份、錦州錦恒、衡水神通、深圳冀深、十堰冠達、深州華通、深州東勝、鄞州甬城、河北鴻泰等 資料來源：蓋世汽車，安信證券研究中心 公司公司項目訂單充足項目訂單充足，目前新業務

90、已與吉利汽車、上汽通用五菱、奇瑞汽車、北汽福田、合眾汽車以及威馬汽車等客戶進行項目開發合作，其中已為五菱宏光 MINI、奇瑞 QQ 冰淇淋車型配套供貨，分拆客戶結構后，我們預估 2022 年公司方向盤和氣囊的收入有望超過 2 億元。表表 21：公司安全氣囊和方向盤項目進度：公司安全氣囊和方向盤項目進度 產品產品 車企車企 車型車型 級別級別 狀態狀態 安全氣囊安全氣囊 五菱 五菱 MINIEV、A00 級 已量產 奇瑞 奇瑞 QQ 冰淇淋、奇瑞 JX65 A00 級、A 級 其中冰淇淋已量產 吉利 吉利新能源 P A2A、吉利新能源NX21、部分帝豪系列 A 級 開發中 哪吒 哪吒 V A0

91、級 開發中 方向盤方向盤 五菱 五菱 MINIEV、A00 級 已量產 奇瑞 奇瑞 QQ 冰淇淋 A00 級、A 級 其中冰淇淋已量產 吉利 吉利新能源 P A2A、吉利新能源NX21、部分帝豪系列 A 級 開發中 哪吒 哪吒 V A0 級 開發中 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司氣囊和方向盤業務增長確定性強，公司氣囊和方向盤業務增長確定性強，驅動因素包括驅動因素包括：1）氣囊單車配套量上升趨勢明確，從最開始的單車只安裝一個主駕安全氣囊，到開始為副駕配臵安全氣囊，再到目前中高級車型標配六個、甚至八個安全氣囊，市場空間較大；2）智能方向盤中添加輔助預熱、離手感應等功能，單車價值量有望上

92、升；3）有望逐步導入更多安全帶客戶；4）產能逐步落地，預計今年年底氣囊方向盤產能持續拓展。根據公司公告，目前公司氣囊和方向盤已為五菱 MINI EV、奇瑞冰淇淋、小螞蟻實現量產，我們根據 20222024 年車型銷量預測，結合汽車配備安全氣囊和方向盤情況，預計 2022 年公司氣囊業務有望實現高增長，根據我們測算，預計 2024 年公司氣囊營收達到 6.4 億元，方向盤營收規模將達到 1.4 億元。22 公司深度分析/松原股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 27：氣囊業務營收預測：氣囊業務營收預測（

93、單位：億元）（單位：億元）圖圖 28：方向盤業務營收預測：方向盤業務營收預測（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 -10%10%30%50%70%90%110%130%150%00.511.522.533.544.552021A2022E2023E2024E氣囊營收預測 YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.20.40.60.811.21.41.62021A2022E2023E2024E方向盤營收預測 YOY 23 公司深度分析/松原股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有

94、限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。4.盈利預測與估值簡析盈利預測與估值簡析 公司的安全帶業務定點客戶覆蓋通用五菱、吉利、奇瑞等國內自主，以及福特等合資車企，配臵車型主要以五菱和奇瑞等主機廠的 A00 級和 A0 車型為主，單車價值量較低。公司中高端產品開發順利，目前集成主被動可逆預緊式安全帶總成已完成中試，預緊限力停止式安全帶總成已經通過德國大眾的認可試驗，公司業務有望從自主汽車品牌向合資、外資品牌拓展，逐步進入國內和合資、外資車企的中高端車型。目前公司已經進入廣汽傳祺影豹、一汽奔騰T55 等 A 級車，以及一汽奔騰 B70、極氪 EF1E、福特領睿、東風奕炫 MAX等

95、B 級車，公司安全帶產品的配套車型實現了從 A00 級和 A0 級車到 A 級車和 B 級車的跨越，單車價值量和新客戶拓展有望驅動公司持續高增長。公司氣囊和方向盤業務客戶拓展順利，目前已與吉利、上汽通用五菱、奇瑞、北汽福田、合眾以及威馬等客戶進行項目開發合作，其中已為五菱宏光 MINI、奇瑞 QQ 冰淇淋車型配套供貨，未來隨著威馬、吉利、奇瑞等客戶進入量產，新產品有望實現加速放量，打造公司的第二增長曲線。我們根據公司現有定點客戶，以及未來隨著產品迭代升級而可拓展客戶情況，對公司未來幾年分拆收入結構和預測。隨著公司產品的快速放量、規模優勢逐步體現，以及產品結構和客戶結構的升級，我們預計公司盈利能

96、力會持續改善。表表 22：松原股份各類業務貢獻收入拆分預測松原股份各類業務貢獻收入拆分預測 2022E 2023E 2024E 安全帶安全帶 營業收入 7.1 10.2 12.8 YOY 11%44%25%毛利率 31%32%32%凈利率 15%16%16%氣囊氣囊 營業收入 1.5 2.2 4.7 YOY 5060%39%117%毛利率 26%27%28%凈利率 10%12%12%方向盤方向盤 營業收入 0.6 0.8 1.4 YOY 3010%37%67%毛利率 16%17%18%凈利率 3%5%6%特殊座椅安全裝臵特殊座椅安全裝臵 營業收入 1.2 1.5 1.8 YOY 71%25%2

97、0%毛利率 42%42%42%凈利率 24%25%25%資料來源：公司公告，安信證券研究中心預測 我們預計 2022-2024 年公司實現營業收入 10.5/14.9/20.7 億元，實現歸母凈利潤 1.6/2.3/3.0億元，對應當前股價對應 PE 為 28/20/15 倍，結合可比公司的估值情況，綜合考慮目前公司已定點車型給公司帶來的增量，被動安全汽車零部件行業國產替代的空間，以及公司在行業中的龍頭地位，給予 2023 年 25 倍估值，對應合理估值為 57.5 億元，首次覆蓋，給予“買入-A”評級，6 個月目標價 25.56 元/股。表表 23：松原股份可比公司估值對比表松原股份可比公司

98、估值對比表 代碼代碼 簡稱簡稱 股價（單位股價（單位/元）元）EPS（單位（單位/元）元）PE 7 月 12 日 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600699.SH 均勝電子 14.91 0.44 0.76 0.98 33.61 19.63 15.16 601689.SH 拓普集團 74.08 1.46 1.99 2.59 50.76 37.22 28.56 603197.SH 保隆科技 50.40 1.44 1.95 2.61 34.94 25.79 19.33 603596.SH 伯特利 76.65 1.63 2.21 2.87 47.03 34.6

99、9 26.66 平均數 41.59 29.33 22.43 資料來源：wind一致性預測，安信證券研究中心 24 公司深度分析/松原股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。5.風險提示風險提示 1）行業與市場風險：汽車行業受宏觀經濟和國家產業政策影響大，存在全球經濟和國內宏觀經濟形勢惡化或者國家產業政策發生不利變風險，汽車銷量可能會下滑。2）規模擴張管理風險：公司生產規模和銷售規模不斷擴大，可能在生產管理、質量控制、人力資源以及客戶服務等方面的管理風險。3）技術風險：公司已經形成一支專業素質高、創新能力強的研

100、發團隊，可能會面臨研發人員六十導致公司研發進程受到影響以及技術泄密風險。4）產品質量風險：汽車整車制造對汽車安全零部件產品質量安全要求高，公司經營若出現重大產品質量問題，導致下游整車廠大規模召回造成損失以及對公司產品認證帶來負面影響。5）客戶集中度高風險：公司主要客戶營收占比較高，可能面臨主要客戶流失或客戶經營狀況發生變動，對公司主營業務造成不利影響。6）假設條件不及預期風險：本報中的一些判斷是基于一些假設條件所得出的結論，存在假設條件不及預期風險。25 公司深度分析/松原股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾

101、頁。財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 單位（億元）單位（億元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 單位（億元）單位（億元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 5.4 7.5 10.5 14.9 20.7 成長性成長性 減:營業成本 3.5 5.0 7.2 10.3 14.5 營業收入增長率 15.3%39.0%41.0%42.0%39.0%營業稅費 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 營業利潤增長率 11.3%22.5%42.2%40.9%31.6%銷售費用 0.2 0.3 0.3

102、 0.5 0.6 凈利潤增長率 11.7%23.6%43.9%41.0%31.6%管理費用 0.3 0.5 0.6 0.9 1.2 EBITDA 增長率 2.7%25.3%37.6%39.0%29.4%研發費用 0.3 0.4 0.5 0.7 1.0 EBIT 增長率 1.4%24.2%38.0%40.9%31.6%財務費用 0.0 0.0-NOPLAT 增長率 11.1%23.9%41.0%40.9%31.6%資產減值損失-0.0-0.0 0.0-0.0-0.0 投資資本增長率 26.4%40.3%34.9%22.9%19.7%加:公允價值變動收益-0.0 0.1 0.0-0.0 凈資產增長

103、率 95.0%8.6%24.7%14.8%18.7%投資和匯兌收益-0.0 0.0-0.0-0.0-0.0 營業利潤營業利潤 1.0 1.3 1.8 2.5 3.3 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-0.0-0.0-0.0-0.0-0.0 毛利率 34.4%33.1%31.0%31.0%30.0%利潤總額利潤總額 1.0 1.2 1.8 2.5 3.3 營業利潤率 19.3%17.0%17.1%17.0%16.1%減:所得稅 0.1 0.1 0.2 0.3 0.3 凈利潤率 16.8%14.9%15.2%15.1%14.3%凈利潤凈利潤 0.9 1.1 1.6 2.3 3.0 EBITDA/營業

104、收入 22.9%20.7%20.2%19.7%18.4%EBIT/營業收入 19.6%17.5%17.1%17.0%16.1%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定資產周轉天數 98 88 84 71 55 貨幣資金 1.2 1.0 1.6 2.2 3.1 流動營業資本周轉天數 156 139 139 144 141 交易性金融資產 0.8 0.6 0.7 0.7 0.7 流動資產周轉天數 331 315 292 290 280 應收帳款 2.4 2.8 4.6 6.2 8.5 應收帳款周轉天數 136 126 126 129 12

105、7 應收票據-存貨周轉天數 63 59 64 64 64 預付帳款 0.1 0.2 0.3 0.5 0.6 總資產周轉天數 483 476 440 401 360 存貨 1.0 1.5 2.2 3.0 4.3 投資資本周轉天數 288 278 271 244 213 其他流動資產 0.8 0.5 1.0 1.1 1.3 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 12.7%14.4%16.6%20.4%22.6%長期股權投資-ROA 10.2%10.2%10.8%12.3%12.9%投資性房地產-ROIC 24.3%23.8%23.9%25.0%26.8%固定資產 1.5

106、2.1 2.8 3.1 3.2 費用率費用率 在建工程 0.3 1.0 0.8 0.7 0.5 銷售費用率 3.6%3.4%3.2%3.1%3.1%無形資產 0.4 0.7 0.7 0.6 0.6 管理費用率 5.6%7.0%5.9%5.7%5.6%其他非流動資產 0.3 0.4 0.2 0.2 0.2 研發費用率 4.9%5.3%4.9%4.7%4.6%資產總額資產總額 8.8 10.9 14.8 18.4 23.0 財務費用率 0.3%0.1%0.0%0.0%0.0%短期債務-1.0 1.3 2.2 3.1 四費/營業收入 14.5%15.9%13.9%13.5%13.3%應付帳款 1.0

107、 1.3 2.0 2.8 3.9 償債能力償債能力 應付票據 0.2 0.3 0.7 0.7 1.1 資產負債率 19.6%28.9%34.6%39.6%42.6%其他流動負債 0.4 0.3 0.3 0.4 0.4 負債權益比 24.4%40.7%53.0%65.5%74.2%長期借款-0.6 1.1 1.1 流動比率 3.88 2.26 2.35 2.28 2.18 其他非流動負債 0.1 0.2 0.1 0.1 0.1 速動比率 3.29 1.76 1.84 1.78 1.67 負債總額負債總額 1.7 3.1 5.1 7.2 9.7 利息保障倍數 57.07 116.74 少數股東權益

108、-分紅指標分紅指標 股本 1.0 1.5 2.3 2.3 2.3 DPS(元)0.22 0.13 0.20 0.37 0.40 留存收益 6.1 6.2 7.4 8.8 10.9 分紅比率 55.5%27.0%27.5%36.7%30.4%股東權益股東權益 7.1 7.7 9.6 11.1 13.1 股息收益率 1.1%0.7%1.0%1.9%2.0%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 0.9 1.1 1.6 2.3 3.0 EPS(元)0.40 0.49 0

109、.71 1.00 1.32 加:折舊和攤銷 0.2 0.3 0.3 0.4 0.5 BVPS(元)3.16 3.43 4.28 4.92 5.84 資產減值準備 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 PE(X)49.1 39.7 27.6 19.6 14.9 公允價值變動損失-0.0 0.1 0.0-0.0 PB(X)6.2 5.7 4.6 4.0 3.4 財務費用 0.0 0.0-P/FCF-72.8 208.7 411.0 30.9 26.3 投資損失-0.0-0.0 0.0 0.0 0.0 P/S 8.2 5.9 4.2 3.0 2.1 少數股東損益-EV/EBITDA 29.9 36

110、.7 20.6 15.0 11.7 營運資金的變動-0.8-0.3-1.8-1.9-2.3 CAGR(%)35.9%38.7%25.7%35.9%38.7%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 0.6 1.0 0.3 0.8 1.2 PEG 1.4 1.0 1.1 0.5 0.4 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-1.6-1.8-1.0-0.6-0.3 ROIC/WACC 2.4 2.3 2.3 2.4 2.6 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 2.1 0.4 1.2 0.5 0.1 REP 3.2 3.6 2.1 1.6 1.3 資料來源：資料來源：Wind 資訊，安信證

111、券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 26 公司深度分析/松原股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。公司評級體系公司評級體系 收益評級：收益評級：買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%以上；增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬

112、深 300 指數 15%以上；風險評級：風險評級：A 正常風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投

113、資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。27 公司深度分析/松原股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不

114、保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢

115、。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻

116、版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區深南大道深圳市福田區深南大道 2008 號中國鳳凰大廈號中國鳳凰大廈 1 棟棟 7 層層 郵郵 編：編：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編：100034