浙商銀行-經營戰略轉型：深耕浙江板塊協同-221108（33頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年1111月月0808日日增持增持浙商銀行（浙商銀行（601916.SH601916.SH）經營戰略轉型：深耕浙江，板塊協同經營戰略轉型：深耕浙江，板塊協同核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告銀行銀行股份制銀行股份制銀行證券分析師：王劍證券分析師：王劍證券分析師：田維韋證券分析師：田維韋021-60875165021-S0980518070002S0980520030002證券分析師：陳俊良證券分析師：陳俊良021-S0980519010001基礎數據投資評級增持(首次覆蓋)合理估值3.50-3

2、.90 元收盤價2.86 元總市值/流通市值60829/33076 百萬元52 周最高價/最低價3.59/2.73 元近 3 個月日均成交額88.59 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告作為總部位于浙江的國股行作為總部位于浙江的國股行，深耕浙江深耕浙江，立足長三角立足長三角，布局全國布局全國。浙商銀行是唯一一家總部位于杭州的全國性股份制銀行，特色鮮明。其主要經營區域為浙江省，約有三分之一的網點和資產布局在浙江當地，人才投入遠超其他地區；經營區域以長三角為重要根據地，積極開拓全國布局，覆蓋范圍廣泛。堅定堅定“深耕浙江深耕浙江”首要戰略首要戰略，充分發揮區位優勢充

3、分發揮區位優勢。浙商銀行強化浙江大本營建設，以成為浙江省最重要金融平臺為戰略目標。浙江省民營經濟高度發達且增長強勁，孕育了一批優質的民營企業，創造了豐富的信貸需求；同時浙江商品交易、外貿及互聯網高度活躍，為支付結算、貿易融資、金融科技等多元業務創造廣闊空間，是銀行業發展的福地。當前公司在浙江省份額較低，未來依托區域優勢及業務戰略，份額有望抬升。五大板塊協同并進，布局經濟周期弱敏感資產五大板塊協同并進，布局經濟周期弱敏感資產。我國經濟處于轉型關鍵期，公司致力于穿越周期實現穩健增長，率先提出“以經濟周期弱敏感資產為壓艙石，打造高質量發展的一流經營體系”的經營策略，深化構建“大零售、大資管、大公司、

4、大投行、大跨境”五大業務板塊齊頭并進新格局，綜合競爭力持續提升。其中公司以大零售板塊為業務發展重點，一方面持續深耕普惠小微，浙江省中小企業產業多元，信貸需求旺盛，公司對小微園區、專精特新企業、小微產業鏈提供特色服務模式，通過金融科技賦能小微打法，實現客戶規模和經營業績的突破，小微資產質量卓越；另一方面，大力推動財富管理板塊，主打銀行理財，打造豐富多元的代銷產品體系。各項財務指標處上市國股行中位各項財務指標處上市國股行中位。浙商銀行收入結構、資產負債結構、資產質量等等指標與上市國股行水平差異不大，各項指標處于上市國股行中等水平?？v向來看，浙商銀行收入規模、資產負債規模穩定擴張，資產質量保持穩定，

5、撥備覆蓋率符合監管要求，存在改善空間，在戰略轉型下有望實現指標好轉。公司盈利能力承壓，ROE 較高但ROA 偏低，凈息差波動上升且處于全行業中上水平，良好凈息差表現主要受高貸款收益率驅動。盈利預測與估值盈利預測與估值：結合相對估值和絕對估值，我們認為公司股票合理估值區間在 3.53.9 元之間，對應 2022 年 PB 值為 0.540.62x，相對于公司目前股價上漲空間為 22%40%，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：疫情沖擊超預期，經濟低于預期等多種因素變化可能會對我們的判斷產生影響,詳見正文。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2

6、023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)47,70354,47162,19669,50377,791(+/-%)2.9%14.2%14.2%11.7%11.9%凈利潤(百萬元)12,30912,64813,66614,97016,880(+/-%)-4.8%2.8%8.0%9.5%12.8%攤薄每股收益(元)0.530.550.600.660.75總資產收益率0.65%0.60%0.56%0.54%0.53%凈資產收益率11.0%10.8%10.7%10.8%11.2%市盈率(PE)5.25.04.64.23.7股息率5.8%0.0%6.4%7.0%7.9%市凈率(PB)0.5

7、10.480.430.400.37資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況:立足浙江的國股行立足浙江的國股行.5 5歷史沿革：總部位于浙江的國股行.5經營區域：深耕浙江，立足長三角，布局全國.6堅定深耕浙江，發揮區域優勢堅定深耕浙江，發揮區域優勢.7 7浙江民營經濟發達，銀行業務需求豐富.7深耕浙江為首要戰略，打造浙江最重要的金融平臺.9依托區域優勢及業務戰略，公司份額有望實現高增.10五大板塊協同并進，布局經濟周期弱敏感資產五大板塊協同并進，布局經濟周期弱敏

8、感資產.1111五大業務板塊協同發展，綜合競爭力增強.11大零售啟航：深耕普惠小微，發力財富管理.13財務分析財務分析：信貸快速擴張，資產質量穩定信貸快速擴張，資產質量穩定.1919營收維持較好增長，非息收入成長空間大.19信貸保持高速擴張，存貸結構偏向對公業務.20資產質量保持穩定，處上市國股行中間水平.22盈利能力處于國股行中位.23盈利預測盈利預測.2626假設前提.26未來三年業績預測簡表.27盈利預測的敏感性分析.27估值與投資建議估值與投資建議.2727絕對估值.28絕對估值的敏感性分析.28相對估值.29投資建議.29風險提示風險提示.2929附表：附表：財務預測與估值財務預測與

9、估值.3131免責聲明免責聲明.3232UW8VmUiXcVkUqQXZjYoZ7NaObRoMmMsQoMiNqRmNfQpPwPaQqQvMNZpOmMMYoPtO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：浙商銀行發展歷程.5圖2：2021 年末浙商銀行網點布局.6圖3：浙江省 GDP 規模及同比增速.7圖4：浙江省年末各項存貸款余額及同比增速.7圖5：浙江省貸款增速及全國貸款增速.8圖6：浙江省存款增速及全國存款增速.8圖7：2020 年末浙江省規上企業數目按登記注冊類型分布.8圖8：2020 年末浙江省規上企業生產總值按登記注冊類型分布

10、.8圖9：2021 年末浙江省商品貿易活躍.9圖10：浙江省及全國進出口金額占 GDP 比重.9圖11：浙商銀行“深耕浙江”首要戰略戰術安排.10圖12：浙商銀行“深耕浙江”首要戰略初步成效.10圖13：浙商銀行浙江省內存貸業務份額（2022 年上半年）.11圖14：浙商銀行理財產品發行量占浙江省理財產品募集資金的比值（截至 2022 年上半年）.11圖15：2021 年末浙江省各類銀行營業網點數.12圖16：浙商銀行推動“零售+對公+投行+資管+跨境”五大板塊協同并進.12圖17：2021 年末浙江省經濟以第二、第三產業為主.14圖18：2020 年末浙江省規模以上工業企業數按規模分布.14

11、圖19：浙商銀行小微園區入園企業累計授信.15圖20：浙商銀行供應鏈金融服務.15圖21：浙商銀行小微專營機構數.15圖22：浙商銀行普惠型小微企業貸款總額及同比增速.15圖23：2019-2021 年浙商銀行普惠型小微企業貸款不良率.16圖24：浙商銀行個人客戶規模.17圖25：浙商銀行個人貸款占比逐步提升.17圖26：浙商銀行個人貸款結構及規模.17圖27：浙商銀行個人貸款不良率處在低位.17圖28：浙商銀行理財產品余額按客戶類型分布.18圖29：浙商銀行凈值型理財產品余額及占比.18圖30：浙商銀行個人凈值型理財余額.18圖31：浙商銀行代理及委托業務手續費收入.19圖32：浙商銀行各產

12、品代銷增長情況.19圖33：浙商銀行營業收入及結構.20圖34：2022 年上半年浙商銀行及對標行營收結構.20圖35：2021 年浙商銀行及對標行營業收入同比增速.20圖36：浙商銀行及對標行收入五年復合年均增速.20圖37：浙商銀行總資產及貸款高速增長.21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：2022 年上半年浙商銀行及對標行生息資產結構.21圖39：浙商銀行貸款規模及結構.21圖40：2021 年末浙商銀行及對標行貸款結構.21圖41：浙商銀行計息負債規模及結構.22圖42：2021 年末浙商銀行及對標行計息負債結構.22圖43：浙商銀行存款規模

13、及結構.22圖44：2021 年末浙商銀行及對標行存款結構.22圖45：浙商銀行不良貸款率及關注率已趨于穩定.23圖46：2021 年浙商銀行及對標行年化平均 ROA.24圖47：2021 年浙商銀行及對標行年化加權平均 ROE.24圖48：2017-2021 年浙商銀行年化平均 ROA 和年化加權平均 ROE（右軸）.24圖49：2021 年浙商銀行及全行業上市銀行凈息差.25圖50：2021 年浙商銀行及全行業上市銀行凈利差.25圖51：2017-2021 年浙商銀行凈息差及凈利差.25圖52：2021 年浙商銀行及對標行存款平均成本率.26圖53：2021 年浙商銀行及對標行貸款平均收益

14、率.26圖54：2014-2021 年浙商銀行存款平均成本率和貸款平均收益率（右軸）.26圖55：A 股上市國股行估值情況.29表1：上市國股行 2022 年上半年末總資產規模及 2018 年以來復合增長率.6表2：浙商銀行 2022 年上半年末機構情況按所在區域分布.7表3：2021 年浙江省規模以上工業增加值及增速.9表4：2020 年浙江省各行業企業收入規模（億元）及占比.13表5：2021 年末浙商銀行與對標行資產質量核心指標.23表6：未來三年業績預測簡表（單位：百萬元）.27表7：歸母凈利潤增速對凈息差的敏感性分析.27表8：一二階段的核心假設（百萬元）.28表9：絕對估值相對折現

15、率和永續增長率的敏感性分析（元）.28請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概況公司概況:立足浙江的國股行立足浙江的國股行歷史沿革：總部位于浙江的國股行歷史沿革：總部位于浙江的國股行浙商銀行是我國唯一一家總部位于浙江省的全國性股份制商業銀行，由中外合資銀行重組、股改、引戰而來，深耕浙江、立足長三角地區形成自身經營特色，近年來資產規模增速領先同業。浙商銀行總部位于浙江省杭州市，是一家以民營資本為主的全國性股份制商業銀行。浙商銀行前身為浙江商業銀行，是成立于 1993 年位于浙江省寧波市的中外合資銀行；歷經銀行業嚴重的不良資產周期后，于 2003 年啟動重組，由

16、浙江國信向南洋商業銀行、中國銀行、交通銀行收購股權，并將部分股權以國有資產劃撥的形式移交給浙江省交通集團，另一部分股權轉讓給萬向控股等企業；而后整體改制為股份制企業，并更名為“浙商銀行股份有限公司”，總部遷至杭州市，于 2004年成為銀監會批準的十二家全國性股份制商業銀行之一，其重組、股改之路自此正式完成。隨后，經歷多輪增資擴股，浙商銀行于 2016 年 3 月在港交所主板上市，又于 2019 年 11 月在上海證券交易所主板掛牌上市，是全國第 13 家“A+H”上市銀行。浙商銀行始終堅持深耕浙江、立足長三角地區形成自身經營特色，截至 2022 年上半年末，全行總資產 25212 億元，201

17、8 年以來年均復合增長率達到 11.63%，資產規模絕對水平雖在上市國股行排名最后，但增長率位居榜首。圖1：浙商銀行發展歷程資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6經營區域：深耕浙江，立足長三角，布局全國經營區域：深耕浙江，立足長三角，布局全國從經營區域看，浙商銀行深耕浙江本地，立足長三角地區，并積極開拓全國布局，輻射范圍涵蓋環渤海、珠三角及海西地區和中西部地區，同時設立境外分行。截至 2022 年上半年，浙商銀行在總行和子公司浙銀租賃外，共設立 299 家分支機構，其中浙江省本地 100 個，浙江省以外長三角地區 54

18、個，環渤海地區 56 個，珠三角及海西地區 23 個，中西部地區 65 個，中國香港分行 1 家。從資產分布來看，2021 年底浙商銀行 49%的資產分布于長三角地區，其中 32%分布于浙江省本地，全國布局的其他地區撐起浙商銀行資產的另一半江山。此外，在浙江地區的人才投入占比也高達 46%，遠超其他地區?？梢娬闵蹄y行在浙江本地各方面投入較大，深耕本地的同時立足長三角區域，由此輻射開拓全國布局，目前已在全國 21 個省及香港特別行政區設立機構，覆蓋范圍較廣，擴張空間廣闊。圖2：2021 年末浙商銀行網點布局資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理表1：上市國股行 2022 年上半年末總資產規模

19、及 2018 年以來復合增長率總部區域總部區域A A 股上市國股行股上市國股行上市時間上市時間2022H2022H 總資產（億元）總資產（億元）20182018 年以來總資產復合增長率年以來總資產復合增長率廣東招商銀行2002-04-0997,249.9610.14%平安銀行1991-04-0351,087.767.77%福建興業銀行2007-02-0589,847.477.52%上海浦發銀行1999-11-1085,059.598.74%北京中信銀行2007-04-2782,780.164.90%民生銀行2000-12-1973,205.809.92%光大銀行2010-08-1862,572

20、.4710.59%華夏銀行2003-09-1238,436.359.94%浙江浙商銀行2019-11-2625,212.4411.63%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7堅定深耕浙江，發揮區域優勢堅定深耕浙江，發揮區域優勢浙江省是我國經濟最為發達的地區之一，為銀行業創造了豐富的業務需求，浙商銀行扎根浙江省，具備開展銀行業務的區位優勢。浙商銀行牢牢把握區位優勢，把“深耕浙江”作為首要戰略，以“打造浙江最重要的金融平臺”為戰略目標，強化浙江大本營建設，充分利用浙江當地資源優勢深耕浙江。浙江民營經濟發達，銀行業務需求豐富浙

21、江民營經濟發達，銀行業務需求豐富浙江省民營經濟發達，孕育了一批優質的民營企業、中小微企業，創造了豐富的銀行業務需求，是銀行業的天然“福地”。浙江省是我國經濟最為發達的省份之一，位于我國東南沿海，地處長三角經濟區，受歷史經商傳統等多因素影響，形成了以民營經濟為主體的經濟結構，民營經濟高度發達且增長強勁。浙江省區域面積僅占全國的百分之一，而 2021 年實現的地區生產總值為 7.35 萬億元，同比增長 13.8%，高于全國同比增速 0.94 個百分點，五年年均增長 6.7%；同年浙江省GDP 占全國 GDP 的 6.43%；全年民營經濟增加值占全省生產總值的比重約 67%。浙江省發達的民營經濟孕育

22、了一批優質的民營企業，也為本土商業銀行創造了旺盛的業務需求，業務空間廣闊。圖3：浙江省 GDP 規模及同比增速圖4：浙江省年末各項存貸款余額及同比增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（單位：萬億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（單位：萬億元）浙江省民營市場主體高度活躍，截至 2021 年，浙江省在冊市場主體數量位列全國第四；主板上市公司有 434 家，位列全國第二；民營市場主體占比高達 96.7%，表2：浙商銀行 2022 年上半年末機構情況按所在區域分布所在區域所在區域機構數量機構數量用工人數用工人數(人）人）資產規模（億元）資產規模（億元）浙江10183565905

23、.31長三角地區（除浙江）5426113353.91環渤海地區5626163630.23珠三角及海西地區2313502069.16中西部地區6533083478.21中國香港177308.3合計合計300300183181831818745.1218745.12資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8創造了全省 67%的 GDP；上榜中國民營經濟 500 強的企業數目連續蟬聯 23 年全國第一。強大的民營經濟孕育了旺盛的信貸需求，2018-2021 年浙江省存貸款增速始終高于全國存貸款增速，2021 年浙江省貸款增速 15

24、.4%，高于全國 3.4 個百分點，浙江省存款增速 11.5%，高于全國 2.3 個百分點。圖5：浙江省貸款增速及全國貸款增速圖6：浙江省存款增速及全國存款增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理浙江省不僅是我國經濟大省，還是商品交易大省、外貿大省，更是制造業和互聯網產業強省，為浙商銀行發展支付結算、貿易融資、金融科技等業務提供廣闊空間，助力大零售、大跨境、大資管等板塊發展。浙江省擁有以寧波為代表的港口城市、以義烏為代表的商貿城市、以杭州為代表的互聯網產業城市，商貿交易頻繁，進出口貿易活躍，人員往來量大，互聯網技術發達，孕育了旺盛的支付結算、貿易

25、融資及財富管理需求，為公司零售、跨境、資管等業務提供機遇，同時也為浙商銀行數字化轉型提供了科技土壤。商貿交易方面，2021 年，浙江省各類商品市場 3225 家共實現成交總額 2.33 萬億元，較上一年度增長 9.6%；進出口外貿方面，2021 年浙江省進出口總額/GDP 達 56.4%，高出全國 22.2 個百分點，外商及港澳臺商企業數目占比 9%、創造生產總值達 20%；互聯網科技方面，2021 年浙江省數字經濟核心產業增加值 8348 億元，同比增長 13.3%，對經濟增長貢獻率達17.1%，規模以上數字經濟核心產業制造業增加值達 3095 億元，增速 20.0%，遙遙領先于其他產業。此

26、外，浙商銀行總部位于被譽為“中國互聯網之都”的杭州市，2019 年浙商銀行就與本地頭部互聯網企業達成戰略合作協議，為公司成為金融科技和業務模式創新的先行銀行賦能。圖7：2020 年末浙江省規上企業數目按登記注冊類型分布圖8：2020 年末浙江省規上企業生產總值按登記注冊類型分布資料來源：2021 浙江統計年鑒，國信證券經濟研究所整理資料來源：2021 浙江統計年鑒，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖9：2021 年末浙江省商品貿易活躍圖10：浙江省及全國進出口金額占 GDP 比重資料來源：2021 年浙江省國民經濟和社會發展統計公報，

27、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表3：2021 年浙江省規模以上工業增加值及增速增加值增加值（億元）（億元）比上年增長比上年增長規模以上工業增加值2024812.9%高技術產業320217.1%高新技術產業1266914.0%裝備制造業907217.6%戰略性新興產業675017.0%數字經濟核心產業制造業309520.0%節能環保制造業253913.2%健康產品制造業99514.6%時尚制造業16619.2%高端裝備制造業502314.2%文化制造業5989.5%資料來源：2021 年浙江省國民經濟和社會發展統計公報，國信證券經濟研究所整理深耕浙江為首要戰略，

28、打造浙江最重要的金融平臺深耕浙江為首要戰略，打造浙江最重要的金融平臺浙商銀行以成為“浙江省最重要金融平臺”作為戰略目標，扎根浙江，圍繞浙江經濟特點制定經營戰略。浙商銀行自上市之初就確立成為“最具競爭力全國性股份制商業銀行”和“浙江省最重要金融平臺”的戰略目標。當前更是全面啟動“深耕浙江”首要戰略，長期致力于成為最懂浙江、浙商的綜合金融旗艦，成為浙江各級政府最信任的銀行。浙商銀行立足浙江，圍繞浙江省經濟特點制定經營戰略，2022 年下半年調整確立四大戰略重點，即“數字化改革系統開啟，深耕發展全面推進，五大板塊協同發展，財富管理全新啟航”，全面開啟高質量發展之路。浙商銀行圍繞“深耕浙江”首要戰略，

29、展開系列戰術安排。在業務條線方面，優化大本營體制機制。2021 年，浙商銀行在總行層面設立了浙江業務總部，對浙江省內分行全部實行總行直管，將浙江省視作一個整體，著力推動省內業務縱深發展。在政銀合作方面，與各級政府通力密切合作，更好服務實業及重點產業。截至 2021 年底，浙商銀行已全面推進與省級政府部門、11 個地市政府及相關區縣政府達成戰略合作，深度參與浙江省重要數字化平臺建設，共建浙江省金融綜合服務生態圈，積極助力制造業實業、供應鏈金融、綠色金融等重要領域發展，打請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10造浙商銀行優質品牌形象。在同業合作方面，積極加強促進金融

30、機構協同合作、金融要素聯通流轉，打造向實向新、金融向善的“金融顧問”形象。截至 2022年上半年，浙商銀行累計走訪企業 1 萬余家，推動同業金融機構為 2000 余家企業提供各類融資約 2600 億元，大大提升公司的社會影響力。浙商銀行“深耕浙江”戰略已初現建設成效。截至 2022 年上半年，信貸方面，浙商銀行在浙江省內融資服務總量已達 8635 億元，新增各項貸款 539 億元，創同期歷史新高；債銷方面，浙商銀行在浙江省內債券承銷同比增長 82.8%，高于省內銀行同業平均增速近 80 個百分點，其中政府債創歷史新高，共中標浙江地方政府債 281 億元，占全市場發行量的 10.45%，僅次于工

31、農建三家國有大行；供應鏈金融方面，浙商銀行在浙江省內供應鏈金融余額 161 億元，較年初增加 91.7%。依托區域優勢及業務戰略，公司份額有望實現高增依托區域優勢及業務戰略，公司份額有望實現高增浙商銀行在浙江省域市占率尚存較大提升空間，依托浙江省高速發展的區域經濟和旺盛的業務需求，在多板塊業務體系協同發展戰略引領下，有望實現份額高增。圖11：浙商銀行“深耕浙江”首要戰略戰術安排資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理圖12：浙商銀行“深耕浙江”首要戰略初步成效資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11一方面，浙江省高度發

32、達的民營經濟創造了旺盛的信貸需求，為浙江銀行業存貸業務提供了廣闊空間，當前浙商銀行在浙江省內存貸業務份額仍在較低水平，存貸擴張空間可觀；2022 年上半年，浙商銀行新增存款占浙江省新增存款比重為3.31%，浙商銀行新增貸款占浙江省新增貸款總額的比重為 3.56%，提升空間廣闊。另一方面，浙江省多元的經濟形態孕育了豐富的中間業務需求，為浙江銀行業財富管理、投資銀行、匯兌等業務提供了發展機遇，當前浙商銀行在浙江省內此類業務市占份額仍然不高，為業務擴展留有充分空間。以理財業務為例，浙商銀行報告期內理財產品發行規模占浙江省同期理財產品募集資金規模的比值雖逐年增加，但仍未突破 1.0%，存在明顯的提升空

33、間。因此，浙商銀行堅定“深耕浙江”的首要戰略，乘浙江經濟高速發展之風，將有望實現業務份額高增。圖13：浙商銀行浙江省內存貸業務份額（2022 年上半年）圖14：浙商銀行理財產品發行量占浙江省理財產品募集資金的比值（截至 2022 年上半年）資料來源：公司財報，浙江省統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司財報，國信證券經濟研究所整理五大板塊協同并進五大板塊協同并進，布局經濟周期弱敏感資產布局經濟周期弱敏感資產近年來伴隨經濟結構轉型升級，企業的金融服務需求也日益多元化，銀行業的經營模式也需要響應變革。從全球大型銀行經驗來看，摩根大通、美國銀行等都經歷過降低傳統業務比重，提升綜合化服

34、務增加中收的輕資本轉型之路。同時，大零售業務發展迅猛且空間廣闊，尤其是浙商銀行深耕浙江區域，居民財富居全國前列，且居民財富意識較強，這給公司拓展大零售業務提供了天然優勢。浙商銀行作為一家總資產超過 2.5 萬億元且仍在快速擴張中的股份制銀行，如何穿越周期實現穩健增長是戰略重心，圍繞區域經濟特點以及資源稟賦，公司不斷完善業務體系和經營策略，率先提出“以經濟周期弱敏感資產為壓艙石，打造高質量發展的一流經營體系”的經營策略，深化構建“大零售、大資管、大公司、大投行、大跨境”五大業務板塊齊頭并進、協同發展的新格局，五大板塊布局穩扎穩打，取得了明顯成效。五大業務板塊協同發展，綜合競爭力增強五大業務板塊協

35、同發展，綜合競爭力增強浙商銀行作為主要經營區域位于浙江省的國股行，面臨激烈競爭，針對目標客群開展特色化、多元化、創新化業務，展開錯位競爭，方能彰顯英雄本色。浙商銀行作為中外合資銀行改制的國股行，成立時間及發展起步時間相對較晚，浙江銀行業競爭又較為激烈，公司在網點布局、客戶基礎等方面不占優勢，在全國范圍的網點布局不及四大行，在浙江各地市的下沉深度又不及城商行、農商行等，可請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12謂夾縫生存、困難重重。然而，大型銀行往往主攻最優質的大型企業客戶，城農商行往往專攻下沉客群的單一存貸業務；因此，錨定特定客群，完善多元業務體系，創新產品服務

36、，開展錯位競爭，是浙商銀行這類國股行出奇制勝的關鍵點。立足這一關鍵點，浙商銀行堅持“推進五大板塊協同發展”的業務戰略，首次提出“CSA 客戶服務總量”，涵蓋了 AUM 財富管理規模、全產品銷售服務量、FICC代客服務量、國際業務服務量、FPA 對公服務量，致力于提升綜合化能力。浙商銀行為在風起云涌的銀行業中增強自身競爭力，著力推進五大業務板塊協同發展，圍繞個人、企業、政府、同業、員工五大客群，以客戶需求為中心，為客戶提供全方位、立體化、體系化的金融服務，實現多元化經營、綜合化服務，同時配備強化風險管理流程及重點領域風險管控機制，以達到高質量發展的目標。截至2022 年上半年，浙商銀行以客戶為中

37、心，全面豐富五大業務板塊產品服務體系。例如，為更好服務供應鏈客戶，創新研發應收賬款全生命周期管理平臺；為財富管理全新出發，上線財富管理平臺，對接理財子公司等提供全方位資管服務；為實現投行一站式服務，打造投行業務管理、CZ 智投等平臺，打通合作通道；為豐富跨境場景投融資，推進信匯寶跨境電商貸等三方合作等。圖15：2021 年末浙江省各類銀行營業網點數資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（單位：個）圖16：浙商銀行推動“零售+對公+投行+資管+跨境”五大板塊協同并進資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13大零售啟航：深

38、耕普惠小微，發力財富管理大零售啟航：深耕普惠小微，發力財富管理浙商銀行堅持以大零售板塊為業務發展重點，將其作為高質量發展的“壓艙石”。2021 年浙商銀行重塑零售業務經營體制，加大資源投入，實現了零售業務的全線升級。一方面，持續深耕普惠小微，布局系列特色打法提升服務質量；另一方面，個人業務快速發展，積極推動財富管理全新啟航，主動擁抱財富新時代。持續深耕普惠小微，特色打法初見成效持續深耕普惠小微，特色打法初見成效浙江省發達的民營經濟孕育了一批優質的中小微企業，產業結構多樣，信貸需求旺盛，具備發展普惠金融的良好基礎，為浙商銀行發力小微提供了充足的客群和肥沃的土壤。浙江省經濟結構以第二產業和第三產業

39、為主，且中小微企業是其生產主力。2021 年底，浙江省第二產業、第三產業生產總值分別占地區生產總值比重的 42%、55%；2020 年底，規模以上工業企業中中型企業、小型企業、微型企業數量分別占比 10%、84%、5%，中小微企業合計占到絕大多數，普惠金融客群基礎堅實。此外，在企業行業分布結構方面，浙江省產業行業分布多樣，收入分布相對均衡，占比最高的三個行業分別為電子機械和器材制造業、計算機通信和其他電子設備制造業、通用設備制造業，占比分別為 11.01%、7.85%、7.16%，制造業多點開花，持續高質量發展。多元化的產業結構創造了旺盛的信貸需求，為浙商銀行創造充足的業務空間。表4：2020

40、 年浙江省各行業企業收入規模（億元）及占比序序號號行業類別名稱行業類別名稱營業收入營業收入（億元）（億元）營收營收占比占比序序號號行業類別名稱行業類別名稱營業收入營業收入（億元）（億元）營收營收占比占比1 1電氣機械和器材制造電氣機械和器材制造業業8656.2911.01%2020儀器儀表制造業儀器儀表制造業1254.181.60%2 2計算機計算機、通信和其他電通信和其他電子設備制造業子設備制造業6172.657.85%2121家具制造業家具制造業1043.671.33%3 3通用設備制造業通用設備制造業5631.347.16%2222農副食品加工業農副食品加工業972.641.24%4 4

41、化學原料和化學制品化學原料和化學制品制造業制造業5598.607.12%2323煙草制品業煙草制品業936.131.19%5 5汽車制造業汽車制造業5331.906.78%2424鐵路鐵路、船舶船舶、航空航天和航空航天和其他運輸設備制造業其他運輸設備制造業823.871.05%6 6電力電力、熱力生產和供應熱力生產和供應業業4854.286.17%2525皮革皮革、毛皮毛皮、羽毛及其制羽毛及其制品和制鞋業品和制鞋業800.911.02%7 7紡織業紡織業4117.775.24%2626燃氣生產和供應業燃氣生產和供應業656.980.84%8 8非金屬礦物制品業非金屬礦物制品業3759.164.

42、78%2727食品制造業食品制造業601.090.76%9 9金屬制品業金屬制品業3527.364.49%2828印刷和記錄媒介復制業印刷和記錄媒介復制業523.030.67%1010橡膠和塑料制品業橡膠和塑料制品業2881.433.66%2929木材加工和木、竹、藤木材加工和木、竹、藤、棕草制品業棕草制品業465.490.59%1111化學纖維制造業化學纖維制造業2769.573.52%3030酒酒、飲料和精制茶制造業飲料和精制茶制造業445.850.57%1212有色金屬冶煉和壓延有色金屬冶煉和壓延加工業加工業2754.063.50%3131廢棄資源綜合利用業廢棄資源綜合利用業357.93

43、0.46%1313專用設備制造業專用設備制造業2392.513.04%3232水的生產和供應業水的生產和供應業264.500.34%1414黑色金屬冶煉和壓延黑色金屬冶煉和壓延加工業加工業2000.762.54%3333其他制造業其他制造業240.120.31%1515石油加工石油加工、煉焦和核燃煉焦和核燃料加工業料加工業1971.192.51%3434非金屬礦采選業非金屬礦采選業184.730.23%1616紡織服裝、服飾業紡織服裝、服飾業1893.672.41%3535金屬制品金屬制品、機械和設備修機械和設備修理業理業145.220.18%1717醫藥制造業醫藥制造業1797.162.29

44、%3636有色金屬礦采選業有色金屬礦采選業5.680.01%1818造紙和紙制品業造紙和紙制品業1461.431.86%3737黑色金屬礦采選業黑色金屬礦采選業1.270.00%1919文教文教、工美工美、體育和娛體育和娛樂用品制造業樂用品制造業1330.091.69%資料來源：2021 浙江統計年鑒，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14浙商銀行依托浙江省肥沃的小微土壤和多元的產業結構，結合浙江省經濟產業特點，全面推進普惠小微戰略，持續提升小微金融服務質效。浙商銀行從浙江省經濟產業特點出發布局普惠小微業務，在機制、產品、流程、風控等方面

45、均形成了許多具有浙江特色、浙商特色的優勢做法。第一，為小微園區提供綜合化服務。依托制造業大省浙江，聚焦制造業小微金融服務，向小微園區提供全經營周期金融服務方案。2021 年底，浙商銀行小微園區入園企業累計授信 1186.69 億元。第二，為專精特新企業提供中長期支持。浙江專精特新企業高速成長，如雨后春筍般欣欣向榮，而此類企業往往前期研發投入較高、成長周期較長，因而信貸結構偏向中長期，因而浙商銀行持續加強對新興產業、智造業、入園小微企業的中長期資金支持。2021 年底，中長期貸款占比超 60%。第三，為小微產業鏈提供全鏈條聯動方案?；谡憬S富多元的產業結構，浙商銀行打造產業鏈銀行，積極助力供應

46、鏈產業鏈上下游小微客戶，依照設備按揭、經銷、分銷、營運等實際經營場景進行投放，為鋼鐵、建筑、能源等 20 多個行業提供差異化、特色化的供應鏈金融解決方案。截至 2021 年底，此類累計投放已超60 億元，服務產業鏈上下游小微企業及個體工商戶近 3 萬戶。第四，金融科技賦能小微模式。乘浙江互聯網大省之東風，浙商銀行以科技賦能小微模式，結合大數據及互聯網技術改造信貸流程，實現在線申請、移動調查、自助提還款、簡便續貸等全線上操作流程，提升小微業務效率。2021 年底，浙商銀行小微貸款在線申請使用率超 75%，線上提款占比超 95%，浙江省內線上抵押登記占比達 90%，已累計為 1.96 萬戶小微企業

47、提供無還本續貸服務。此外，在授信風控方面，浙商銀行實施統一授信管理，完善專業化管理體制，形成標準化的授信作業模式。圖17：2021 年末浙江省經濟以第二、第三產業為主圖18：2020 年末浙江省規模以上工業企業數按規模分布資料來源：2021 年浙江省國民經濟和社會發展統計公報，國信證券經濟研究所整理資料來源：2021 浙江統計年鑒，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15浙商銀行始終堅守小微戰略，在上述特色打法下，小微業務取得明顯成效，客戶數量及業務規模不斷增長，產品體系不斷完善。在客戶規模方面，2022 年上半年，浙商銀行普惠型小微企業貸

48、款客戶數 11.33 萬戶，較年初新增 0.75 萬戶。在經營業績方面，2022 年上半年，浙商銀行小企業專營機構有 204 家，普惠型小微企業貸款達 2562.14 億元，較年初增長 196.61億元，同比增速 8.31%，高于境內機構各項貸款增速 4.63 個百分點；橫向對比，2021 年末浙商銀行普惠小微貸款占比繼續保持股份行領先位次，居全國性銀行第一位，被評為新浪財經“年度小微金融品牌銀行”。在產品創新方面，浙商銀行借助政企合作機遇及數字化優勢，打造特色產品，推進“線上+線下”產品創新，完善產品服務體系。例如，建設金服寶小微平臺、場景應用平臺等；針對資金期限需求不同的群體開發“一日貸”

49、“三年貸”“十年貸”等，針對線上用戶，開發“點易貸”“循環貸”等線上產品；在浙商銀行微信公眾號提供小微服務功能等。在資產質量方面，普惠小微型資產質量明顯優于整體并不斷向好。浙商銀行普惠型小微企業貸款不良率在 2019-2021 年間持續下降，且顯著低于整體不良率水平，2021 年底僅為 0.92%，在疫情尚存背景下，浙商銀行普惠小微企業不良率仍維持較低水平，彰顯出其在普惠小微領域較強的業務能力。圖21：浙商銀行小微專營機構數圖22：浙商銀行普惠型小微企業貸款總額及同比增速資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理（單位：個）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理（單位：億元）圖19：浙商銀

50、行小微園區入園企業累計授信圖20：浙商銀行供應鏈金融服務資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16零售業務快速發展，財富管理全新啟航零售業務快速發展，財富管理全新啟航浙商銀行零售業務快速發展，重視消費信貸等核心業務，全面落實小額授信政策，服務個人零售客戶，個人貸款業務取得一定經營成效。浙商銀行不斷提升服務個人客戶的能力，開展批量化獲客、線上化操作、智能化風控、規范化管理，取得了一定成效。在客戶規模方面，實現個人客戶規模的不斷提升，截至 2022 年上半年，浙商銀行個人客戶數達 83

51、9.49 萬戶，較年初增加 3.84 萬戶。業務占比方面，2015-2021年浙商銀行個人貸款占總貸款比重不斷攀升，增長 10 個百分點；2021 年底，個人貸款余額已達 3814.9 億元，占比 28.3%。業務結構方面，浙商銀行個人貸款中個人經營貸占比最高，個人消費貸次之；在2019 至 2022 年上半年間，個人消費貸及個人房貸規模伴隨波動穩步上升，個人經營貸規模高速增長；截至 2022 年上半年，個人經營貸規模已達 1784.8 億元，同比增長 10.5%。資產質量方面，浙商銀行個人業務資產質量明顯優于對公業務，2018-2021 年間浙商銀行公司貸款不良率和個人貸款不良率均略有增長，

52、但個人貸款不良率顯著低于公司貸款不良率，2021 年底分別為 1.07%、1.88%，個人貸款質量顯著好于公司貸款，零售業務發展質量較高。圖23：2019-2021 年浙商銀行普惠型小微企業貸款不良率資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖24：浙商銀行個人客戶規模圖25：浙商銀行個人貸款占比逐步提升資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理（單位：萬戶）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖26：浙商銀行個人貸款結構及規模圖27：浙商銀行個人貸款不良率處在低位資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理（單位：億

53、元）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理浙商銀行積極融入金融財富新時代，大力發展財富管理重點板塊，加強大資管與大零售板塊協同，堅持以客戶需求為導向，推動財富管理全新啟航。在經營體制方面，浙商銀行積極推動組織架構改革，構建“1+3+N”的財富管理業務框架，即一個產品采選部門、三個客戶管理及渠道部門、N 個產品或資產提供部門，高效解決財富管理客戶投資配置需求；在公司治理方面，提升專業化管理水平，一方面推進人員隊伍、考核體系、品牌管理等多方面的專業化能力提升，另一方面提升數字化水平，打造集約化的遠程零售客戶運營服務體系。以零售客戶為目標客群，浙商銀行全力打造“平臺化財富管家銀行”，一方面，以銀

54、行理財作為主打業務，持續推進凈值化進程。銀行理財產品相對更加標準化，目標客群定位在個人零售客戶，浙商銀行理財產品余額個人客戶資金占比約維持在 90%左右，2022 年上半年該比例達 94.95%。2021 年“資管新規”過渡期結束，浙商銀行當年理財凈值化產品余額達 1802.74 億元，占比 73.6%，其中個人凈值型理財余額達到 1716.33 億元，在個人理財中占比較 2020 年提升了 41 個百分點；2022 年起銀行理財進入全面凈值化時代，截至上半年，浙商銀行理財凈值化產品規模達 1900.27 億元，占比 78.6%，較年初提升 5 個百分點，其中公司個人凈值型理財余額達 1832

55、.59 億元，較年初增長 6.8%，在個人理財中占比較年初提升 7個百分點；理財業務結構不斷改善，取得明顯進展。此外，理財產品創新方面，浙商銀行持續推出“生鑫贏”“聚鑫贏”“涌薪增利請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18安享”“涌薪增利尊享”等系列凈值型理財產品，優化理財產品體系；在理財服務升級方面，浙商銀行積極構建以“積分體系+電子商城”為基礎架構的零售客戶權益體系，通過權益體系和金融產品體系的數字化綜合運營，優化服務體系。圖29：浙商銀行凈值型理財產品余額及占比圖30：浙商銀行個人凈值型理財余額資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理（單位：億元）資料來

56、源：公司財報，國信證券經濟研究所整理（單位：億元）另一方面，浙商銀行積極打造基金、信托資管計劃等豐富多元金融產品的代銷產品，通過三方合作豐富財富管理業務體系。隨著客戶財富管理需求日益多元，單憑銀行傳統的理財業務和有限的資源稟賦難以滿足客戶要求，因此尋求與基金公司等三方展開合作是銀行發展財富管理業務的突破口之一。浙商銀行大力發展以代銷業務為核心的財富管理業務，以不斷滿足個人客戶的綜合化金融需求。2021年底，公司實現代理及委托業務手續費收入 13.84 億元，同比增長 96%；截至 2022年上半年，代理及委托業務手續費收入已達 8.74 億元，同比增長 32%，代銷基金和資產管理業務為主要增長

57、動力。同時，浙商銀行推進形成代銷基金、資管、保險、信托等全方位服務體系，取得一定成績。2021 年，公司實現代理非貨幣公募基金銷售量同比增長 163.53%，非貨幣公募基金保有量同比增長 224.36%；代理集合資產管理計劃銷售量同比增長74.92%；代理集合資金信托計劃銷售量翻番；代理保費同比增長 42.30%。此外，圖28：浙商銀行理財產品余額按客戶類型分布資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19在服務配套方面，浙商銀行上線財富號、財富管理平臺，發布手機銀行 5.0，對接理財子公司，基金、保險、理財、貸款、外匯金融等

58、模塊全面換新，助力財富管理全新啟航。圖31：浙商銀行代理及委托業務手續費收入圖32：浙商銀行各產品代銷增長情況資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理（單位：億元）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理財務分析財務分析：信貸快速擴張，資產質量穩定信貸快速擴張，資產質量穩定我們選取我國其他上市國股行作為同行業可比上市公司，與浙商銀行的主要財務指標進行橫向比較，同時結合浙商銀行經營業績的歷史情況進行分析。整體來看，浙商銀行深耕浙江、五大板塊齊頭并進的戰略部署取得一定成績，2021 年以來浙商銀行各項財務指標處于上市國股行中等水平，業務發展成效有望進一步顯現。營收維持較好增長，非息收入成長空間

59、大營收維持較好增長，非息收入成長空間大浙商銀行營收維持較好增長，利息凈收入比重相對較高且增速較快，非息收入增速可觀但尚存在較大成長空間。浙商銀行營業收入維持較好增長及較快增速，2021年營收達到 544.7 億元，同比增長 14.2%，位居上市國股行首位，遠高于大多數上市國股行，2017 年以來浙商銀行營業收入年均復合增速為 12.3%，始終維持較好增長。結構上，浙商銀行利息凈收入占總收入比重約在 75%上下波動，而手續費與傭金凈收入比重近年來逐步下降至 10%以下，與其他上市國股行相比，營收結構中利息凈收入占比相對較高。此外，浙商銀行利息凈收入始終保持較快增速，2016-2011 年復合年增

60、速達 13.6%，位居上市國股行第 2；非息收入規模波動上升，2016-2011 年復合年增速為 10.9%，在上市國股行中處于中上水平?？傮w來說，浙商銀行營收維持較好增長，利息凈收入占比相對較高且增速領先，非息收入增速可觀但存在較大增長空間，在發力財富管理的戰略轉型期，有望實現規模高增。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖33：浙商銀行營業收入及結構圖34：2022 年上半年浙商銀行及對標行營收結構資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（單位：億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖35：2021 年浙商銀行及對標行營業收入同比增速圖36：

61、浙商銀行及對標行收入五年復合年均增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理信貸保持高速擴張，存貸結構偏向對公業務信貸保持高速擴張，存貸結構偏向對公業務從資產端看，浙商銀行總資產及信貸規模保持高速擴張；生息資產結構與其他上市國股行相差不大，貸款占比近六成?？v向來看，浙商銀行信貸擴張保持較高增速，2021 年底，浙商銀行總資產及貸款規模分別達 2.29 萬億元和 1.31 萬億元，2017-2021 年年均復合增速分別為 10.4%和 19.2%，實現高速擴張。橫向來看，浙商銀行生息資產結構與其他上市國股行較為相似，均以貸款為主，貸款占比約在60%左右

62、。2022 年上半年，公司貸款占生息資產的 57%，金融投資、現金及存放在中央銀行款項、同業資產分別占 27%、6%、2%，生息資產結構近年來基本保持穩定。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖37：浙商銀行總資產及貸款高速增長圖38：2022 年上半年浙商銀行及對標行生息資產結構資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（單位：億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理對貸款結構進一步拆解，浙商銀行早年平臺化發展戰略促使對公業務快速發展，對公貸款占比在上市國股行中位列第一；近年來公司向零售側轉型，發力小微，個人貸款占比逐步提升。2021 年底，浙商銀

63、行對公貸款占貸款總額的 66%，個人貸款業務占 28%，貸款結構偏向對公業務；與其他上市國股行相比，浙商銀行對公貸款占比最高，與其早年平臺化戰略促使對公業務高速發展密不可分?？v向來看，2017 年至 2021 年間浙商銀行各項貸款規模穩步增長且保持較高增速，信貸投放始終保持較好增長；其中個人貸款增速貢獻更高，2017-2021 年個人貸款規模年均復合增速達 29.9%，超公司貸款復合年增速的兩倍，這與公司推進大零售等五大板塊齊頭并進的戰略轉型密不可分，公司小微業務發展較快，至 2021 年底個人貸款規模已達 3815 億元；其間貸款結構變化不大，對公貸款業務仍占較大比重，個人貸款占比正穩步提升

64、，近四年內增長 8 個百分點。圖39：浙商銀行貸款規模及結構圖40：2021 年末浙商銀行及對標行貸款結構資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（單位：億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理從負債端看，浙商銀行計息負債結構與大多上市國股行相近，資金來源穩定依賴于存款業務。2021 年底，浙商銀行存款占計息負債的 67%，在上市國股行中排名第三?？v向來看，浙商銀行各項計息負債規模在 2017 至 2021 年間保持穩定增長，2021 年底達 2.12 萬億元，其間復合年增速為 10.0%；2017-2021 年間計息負債結構穩定，始終以存款為主要資金來源，2021 年底存款規模達

65、1.40 萬億元，其間復合年增速達 12.9%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖41：浙商銀行計息負債規模及結構圖42：2021 年末浙商銀行及對標行計息負債結構資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（單位：億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理對存款結構進行進一步拆解，浙商銀行存款結構同樣偏向公司業務，對公定期存款占比最高。2021 年底，浙商銀行對公定期存款占存款總額的 46%，對公存款總額占存款總額的 87%，在上市國股行中位居榜首；個人定期存款和個人活期存款分別占 8%和 5%；公司存貸結構較為匹配，存款結構同樣偏向對公業務，體現

66、了浙商銀行在經營區域扎實的客戶基礎?？v向來看，浙商銀行存款規模在 2017 至 2021年間保持持續增長，2021 年底，浙商銀行存款規模為 1.40 萬億元，其中公司存款規模和個人存款規模分別為 12115 億元和 1855 億元，其間復合年增速分別為10.9%和 35.1%，個人存款增長迅速；2017-2021 年間存款結構未發生明顯變化，始終以對公存款為主，個人存款規模及占比雖在去年有所下滑但近年來總體呈上升趨勢，在浙商銀行五大板塊齊頭并進的戰略轉型下，存款結構有望進一步改善。圖43：浙商銀行存款規模及結構圖44：2021 年末浙商銀行及對標行存款結構資料來源：Wind，國信證券經濟研究

67、所整理（單位：億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資產質量保持穩定，處上市國股行中間水平資產質量保持穩定，處上市國股行中間水平浙商銀行資產質量保持穩定，在上市國股行中處于中位。浙商銀行近年來逾期率與不良率之間差距逐步縮小，貸款信用風險在不良率指標中充分體現；2017-2021年間不良貸款率小幅提升、關注率波動上浮，2021 年底數值分別為 1.53%、2.22%，在全行業上市公司中處于中等偏下水平，資產質量存在一定壓力，存量不良資產也在持續處置消化過程中。與對標行相比，2021 年底，浙商銀行逾期率及關注率處于上市國股行中上水平，不良率指標處于上市國股行下游水平，資產質量整體請務必

68、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23處于上市國股行中等水平；撥備覆蓋率降至 174.6%，比上年末下降 16.4 個百分點，但仍有一定緩沖空間。表5：2021 年末浙商銀行與對標行資產質量核心指標不良貸款率不良貸款率逾期率逾期率關注率關注率 不良不良/逾期逾期 9090 天以上貸款天以上貸款撥備覆蓋率撥備覆蓋率浙商銀行1.53%1.66%2.22%119.5%174.6%招商銀行0.91%1.03%0.84%144.4%483.9%興業銀行1.10%1.47%1.52%129.5%268.7%浦發銀行1.61%2.08%2.17%111.4%144.0%中信銀行1

69、.39%1.86%1.75%143.0%180.1%民生銀行1.79%2.17%2.85%126.3%145.3%光大銀行1.25%1.99%1.86%115.3%187.0%平安銀行1.02%1.88%1.42%137.7%288.4%華夏銀行1.77%1.88%3.10%125.0%151.0%資料來源：Wind，各銀行公司財報，國信證券經濟研究所整理圖45：浙商銀行不良貸款率及關注率已趨于穩定資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理盈利能力處于國股行中位盈利能力處于國股行中位從 ROE 和 ROA 來看，浙商銀行在上市國股行中 ROE 水平相對較高、ROA 水平相對較低。2021 年底

70、，浙商銀行 ROE 和 ROA 分別為 9.83%、0.60%，財務杠桿對 ROE的貢獻較大，自身總資產盈利能力承壓?？v向來看，2017-2021 年間浙商銀行 ROE逐年遞減、ROA 小幅降低并伴隨振蕩，ROE 和 ROA 變化趨勢表現不佳，主要拖累于存量不良資產處置消化。伴隨著存量問題處置接近尾聲，以及公司新的戰略轉型，全力推動深耕浙江和五大板塊協同，盈利能力有望實現進一步優化。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖46：2021 年浙商銀行及對標行年化平均 ROA圖47：2021 年浙商銀行及對標行年化加權平均 ROE資料來源：Wind，國信證券經濟研

71、究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖48：2017-2021 年浙商銀行年化平均 ROA 和年化加權平均 ROE（右軸）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理從凈息差來看，近五年呈波動上升趨勢，處于全行業中上水平。2021 年底，浙商銀行凈息差和凈利差分別達 2.27%、2.07%，均較上年上升 0.08 個百分點，位列全行業中上水平，展現出較為優秀的營收能力?？v向來看，2017-2021 年浙商銀行凈息差呈波動上升趨勢，營收能力持續向好。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖49：2021 年浙商銀行及全行業上市銀行凈息差圖50：202

72、1 年浙商銀行及全行業上市銀行凈利差資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖51：2017-2021 年浙商銀行凈息差及凈利差資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理浙商銀行存款平均成本率水平相對較高，優秀的凈息差表現主要得益于高貸款平均收益率。2021 年底，浙商銀行存款平均成本率 2.47%，在上市國股行中數值最高，這與浙商銀行公司定期存款占比較高的存款結構密不可分。而 2021 年底，浙商銀行貸款平均收益率達 5.36%，在上市國股行中名列前茅，得益于其深耕浙江戰略下優秀的客源獲取能力，貸款收益表現較好，驅動公司凈息差表現不斷走高?？v向來看

73、，近年來浙商銀行存款平均成本率及貸款平均收益率在一定幅度內先升后降，凈息差承受一定壓力但基本可控。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖52：2021 年浙商銀行及對標行存款平均成本率圖53：2021 年浙商銀行及對標行貸款平均收益率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖54：2014-2021 年浙商銀行存款平均成本率和貸款平均收益率（右軸）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們對公司盈利增長的關鍵驅動因素假設如下：（1）總資產增長率：浙商銀行深耕浙江區域且以長三角向外

74、輻射實現全國性經營，當前推動五大板塊協同發展的戰略下，重點發力小微業務模式和財富管理，且當地各級政府對其支持力度較大，預計規模將實現較快增長，假設 2022-2024年總資產同比增速分別為 16.0%/14.5%/13.0%；（2）凈息差：2021 年起浙商銀行持續優化存貸款結構，公司凈息差穩中有升。但去年底到今年初一年期 LPR 和五年期 LPR 分別合計下調 15 個基點和 35 個基點，政策進一步引導金融機構加大讓利實體經濟，因此我們假設 2022 年按照期初期末請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27余額測算的凈息差為 2.20%，同比收窄 2bps。受

75、重定價因素沖擊，預計 2023 年凈息差小幅下行至 2.15%。隨著“深耕浙江”首要戰略和“五大板塊協同并進”戰略的推動落實，預計 2024 年凈息差維持在 2.15%的水平?？紤]到未來利率變動存在較大不確定性，可能存在較大誤差，我們在下表中對凈息差做了敏感性分析；（3）資產質量：近年來公司加大不良確認和處置的力度，存量不良包袱有所減輕，我們假設 2022-2024 年不良率為 1.45%/1.45%/1.45%。我們認為公司未來 1-2 年年仍會進一步加大不良的處置力度，因此預計資產減值損失計提仍會保持比較高的增速，預計 2022-2024 年資產減值損失同比分別增長 18.3%/12.9%

76、/11.5%。（4）其他：假設未來分紅率維持在 28%；不考慮可能存在的外源融資因素。未來三年未來三年業績業績預測預測簡表簡表按上述假設條件，我們得到公司 20222024 年營業收入分別為 622/695/778 億元，對應同比增速分別是 14.2%/11.7%/11.9%。20222024 歸屬母公司凈利潤分別為 137/150/169 億元，對應同比增速分別為 8.0%/9.5%/12.8%。對應每股收益分別為 0.60/0.66/0.75 元。表6：未來三年業績預測簡表（單位：百萬元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營

77、業收入47,70354,47162,19669,50377,791其中：利息凈收入37,09541,95247,52453,50160,830手續費凈收入4,2504,0505,4686,0146,315其他非息收入6,3588,4699,2049,98810,646營業支出33,23239,53946,05851,82157,846其中：業務及管理費12,38513,78415,73917,58819,685資產減值損失20,16624,83129,38633,19136,994利潤總額14,36314,98116,18717,73119,994減：所得稅1,8042,0652,2312,4

78、442,756凈利潤12,55912,91613,95615,28717,238歸母凈利潤12,30912,64813,66614,97016,880攤薄每股收益(元)0.530.550.600.660.75總資產收益率0.65%0.60%0.56%0.54%0.53%凈資產收益率11.0%10.8%10.7%10.8%11.2%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析由于市場利率波動頻繁，因此凈息差對預測影響不確定性很大，我們進行如下敏感性分析：表7：歸母凈利潤增速對凈息差的敏感性分析2022E2022E2023E2023E2024E2024E

79、凈息差（凈息差（+5bps+5bps）13.8%9.8%12.8%基準基準情形情形8.0%9.5%12.8%凈息差（凈息差（-5bps-5bps）2.3%9.2%12.7%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測估值與投資建議估值與投資建議請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值絕對估值我們使用三階段 DDM 估值，以未來三年作為短期（第一階段，具體盈利預測見表9），接下來 10 年作為中期（第二階段），之后作為永續期（第三階段）。在前述分析的基礎上來設定估值假設：我們假設折現率約為 1

80、1.5%。主要是考慮到以十年期國債收益率為代表的無風險收益率中樞約為 2.7%，而全市場風險溢價率約 7.2%，即全市場長期回報率估計在 10%左右（比如標普 500 全收益指數 1927 年以來的長期回報率約為11%，滬深 300 指數近十年收益率約為 8%）。公司近 24 個月貝塔約為 1.23，據此計算的折現率為 11.5%。折現率的不同會導致公司內在價值的變動，我們對此也進行了敏感性分析。浙商銀行深化深耕浙江戰略，推動五大板塊協同并進，大零售啟航，對公持續占優，有望實現業績的高增長。同時，考慮浙江區域經濟好，公司經營能力良好，因此我們假設公司第二階段增長率為 7.0%。但作為一家股份行

81、，我們認為長期來看仍將于經濟增速基本保持一致，假設公司永續期增長率為3.0%。長期增長前景對公司估值影響很大，我們對此也進行了敏感性分析。按以上主要假設條件，得到公司的合理價值區間為 3.53.9 元。表8：一二階段的核心假設（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E2033E2033E2034E2034E凈資產凈資產166,883 179,981 190,608 202,824216,1

82、90230,097 244,978 260,901277,938 296,168 315,674 336,545 358,878 382,773攤薄攤薄 ROEROE7.6%7.6%7.9%8.3%8.4%8.4%8.4%8.5%8.5%8.6%8.6%8.6%8.6%8.7%歸母凈利潤歸母凈利潤12,64813,66614,97016,88018,06219,32620,67922,12623,67525,33227,10629,00331,033 33,206同比同比2.8%8.0%9.5%12.8%7%7%7%7%7%7%7%7%7%7%分紅率分紅率0%28%28%28%30%30%30

83、%30%30%30%30%30%30%30%股利股利03802416446965,4195,7986,2046,6387,1037,6008,1328,7019,3109,962資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析絕對估值相對于折現率和永續增長率較為敏感，下表是公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析。表9：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）折現率折現率10.00%10.30%10.50%11.00%11.50%11.70%12.00%12.50%13.00%永永續續增增長長率率2.0%4.14.03.93.63.43.43.2

84、3.12.92.3%4.24.03.93.73.53.43.33.13.02.5%4.34.14.03.73.53.43.33.13.02.8%4.44.24.13.83.63.53.43.23.03.0%4.44.24.13.83.63.53.43.23.03.2%4.54.34.23.93.63.63.43.23.13.5%4.64.44.34.03.73.63.53.33.13.8%4.74.54.44.03.83.73.53.33.14.0%4.84.64.44.13.83.73.63.43.2資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

85、證券研究報告證券研究報告29相對相對估值估值我們將全部上市國股行放在一起進行橫向比較，考慮到受疫情和房地產景氣度下行等因素沖擊，當前國股份估值處在低位。隨著疫情得到控制以及穩增長政策效果逐步顯現，我們預計壓制國股份估值的因素將有所緩解，國股行估值中樞將小幅抬升。浙商銀行地處經濟極為發達的浙江省，深耕浙江戰略進一步堅定深化，未來公司五大板塊協同并進的戰略轉型有望帶來業績高增。但公司戰略轉型成效需要逐步顯現，且存量不良包袱仍有待進一步出清，因此當前公司競爭力在國股份中仍不明顯。按照上市國股行 PB(LF)以及 2021 年 ROE 線性回歸情況來看，我們認為浙商銀行 2022 年合理估值約為 0.

86、6x，據此計算對應的 2022 年末合理價值約為 3.86 元。圖55：A 股上市國股行估值情況資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理。注：估值按照 2022 年 9 月 26 日收盤價計算。投資建議投資建議綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票合理估值區間在 3.53.9 元之間，對應 2022 年 PB 值為 0.540.62x，相對于公司目前股價上漲空間為 22%40%。綜合考慮公司估值以及公司區域經濟情況和戰略定位，給予“增持”評級。風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公

87、司折現率的假設和永續增長率的假定，及其和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多主觀判斷：（1）市場上投資者眾多，不同投資者的投資期限、資金成本、機會成本等均不一致，因此每名投資者可能會有其自身對折現率的取值，這可能導致市場對公司內在價值的一致判斷跟我們所得到的結論不一致。為此我們進行了敏感性分析，但敏感性分析未必能夠全面反映所有投資者對折現率的取值；（2）我們對公司永續增長率的假設比較主觀。我們對此進行了敏感性分析，但真請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30實情況有可能落在敏感性分析區間之外；（3）相對估值時可能未充分考慮市場整體估值波動的風險，即貝塔的變化。

88、由于目前銀行板塊整體估值很低，因此相對估值法還存在行業整體被低估，從而導致公司橫向對比得到的估值亦被低估的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險對公司未來盈利預測的不確定性因素主要來自兩部分：一是由于市場利率變動頻繁，加上銀行自身也會根據市場利率波動調整其資產負債的類別、期限等配置，更加劇了市場利率波動的影響；二是對于不良貸款的認定和相應的撥備計提，銀行自身主觀調節空間較大，因此可能導致實際情況與我們假設情況差別較大。對于凈息差可能存在的偏離，我們在前面進行了敏感性分析；對于資產質量可能存在的偏離，我們采取了謹慎的假設。政策風險政策風險公司所處行業受到嚴格的監管，且所從事的業務受到宏觀經濟和貨幣政

89、策影響很大。若未來行業監管、貨幣政策等發生較大調整，可能會對公司的經營產生影響。財務風險財務風險公司權益乘數較高，若財務管理不當，未來存在短期流動性風險。市場風險市場風險銀行所從事的業務均為高風險業務，包括信用風險、利率風險和流動性風險。宏觀環境、利率環境的變化可能會對公司財務數據產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值每股指標（元）每股指標（元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020A2020A2021A2

90、021A2022E2022E2023E2023E2024E2024EEPS0.530.550.600.660.75營業收入47,70354,47162,19669,50377,791BVPS5.435.846.446.937.48其中：利息凈收入37,09541,95247,52453,50160,830DPS0.160.000.180.200.22手續費凈收入4,2504,0505,4686,0146,315其他非息收入6,3588,4699,2049,98810,646資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E20

91、24E2024E營業支出33,23239,53946,05851,82157,846總資產2,048,2252,286,7232,652,5993,037,2253,432,065其中：業務及管理費12,38513,78415,73917,58819,685其中：貸款1,165,8751,311,8891,508,6721,704,8001,892,328資產減值損失20,16624,83129,38633,19136,994非信貸資產882,350974,8341,143,9261,332,4261,539,737其他支出6819249331,0431,167總負債1,915,6822,11

92、9,8402,472,6182,846,618984,797營業利潤14,47114,93216,13817,68219,945其中：存款1,335,6361,415,7051,727,1601,986,2342,244,445其中：撥備前利潤34,63739,76345,52450,87356,939非存款負債580,046704,135745,458860,384984,797營業外凈收入(108)49494949所有者權益132,543166,883179,981190,608202,824利潤總額14,36314,98116,18717,73119,994其中：總股本21,26921,

93、26921,26921,26921,269減：所得稅1,8042,0652,2312,4442,756普通股東凈資產115,554124,216137,024147,334159,192凈利潤12,55912,91613,95615,28717,238歸母凈利潤12,30912,64813,66614,97016,880總資產同比13.7%11.6%16.0%14.5%13.0%其中：普通股東凈利潤11,37711,79012,80814,11216,022貸款同比16.7%12.5%15.0%13.0%11.0%分紅總額3,42403,8024,1644,696存款同比16.8%6.0%22

94、.0%15.0%13.0%貸存比87%93%87%86%84%營業收入同比2.9%14.2%14.2%11.7%11.9%非存款負債/負債30%33%30%30%30%其中：利息凈收入同比0.0%7.8%13.3%12.6%13.7%權益乘數15.513.714.715.916.9手續費凈收入同比-7.2%-4.7%35.0%10.0%5.0%歸母凈利潤同比-4.8%2.8%8.0%9.5%12.8%資產質量指標資產質量指標2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E不良貸款率1.43%1.54%1.45%1.45%1.45%業績增長歸因

95、業績增長歸因2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E信用成本率2.02%2.13%2.24%2.20%2.17%生息資產規模12.3%10.6%16.5%14.0%13.7%撥備覆蓋率191%175%177%186%207%凈息差（廣義）12.9%-2.8%-3.2%-1.4%0.0%手續費凈收入-3.9%-1.1%1.8%-0.2%-0.8%資本與盈利指標資本與盈利指標2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E其他非息收入-18.5%7.6%-0.9%-0.6%-1.0%RO

96、A0.65%0.60%0.56%0.54%0.53%業務及管理費0.4%1.0%-0.0%0.0%-0.0%ROE11.0%10.8%10.7%10.8%11.2%資產減值損失-4.2%-10.6%-6.5%-2.1%0.8%核心一級資本充足率8.75%8.13%7.73%7.26%6.94%其他因素-3.8%-1.9%0.4%-0.1%0.0%一級資本充足率9.88%10.80%10.40%9.93%9.61%歸母凈利潤同比-4.8%2.8%8.0%9.5%12.8%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據

97、均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重

98、要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報

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