中國物流行業：快運龍頭盈利能力增強貨代行業盈利下行-20221024（24頁）.pdf

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1、 披露事項及免責聲明披露事項及免責聲明 請務必閱讀本報告披露附錄中的重要披露和分析師聲明以及免責聲明 報告發布機構報告發布機構:匯豐前海證券有限責任公司 請參閱匯豐前海證券研究網頁請參閱匯豐前海證券研究網頁:https:/ 證券研究報告 本報告僅供在中國內地分發。The 9thedition of the EM Sentiment SurveyClick to viewSeeking a catalyst 零擔快運行業價格競爭緩和 運價大幅下跌驅動貨代行業盈利下降 維持對順豐控股和圓通速遞的買入評級及目標價不變；維持對德邦股份、華貿物流和鐵龍物流的持有評級 零擔快運行業集中度提升緩和運價競爭，

2、龍頭企業盈利能力增強。零擔快運行業集中度提升緩和運價競爭，龍頭企業盈利能力增強。龍頭企業通過廣泛的網絡覆蓋、優異的時效表現和完善的末端派送服務推動貨運量持續高速增長，行業收入 CR10 集中度從 2019 年的 78%上升至 2021 年的 89%，而行業排名 20-30 名的企業 2021 年的收入較 2019 年減少 12%，市場份額從 7%萎縮至 4%，我們認為市場份額和競爭優勢向龍頭企業加速集中有利于行業競爭格局優化。另一方面，京東物流（2618 HK，現價 12.74 港元，未評級）先后收購跨越和德邦兩家龍頭企業則將 CR3收入集中度推高至 59%（2019 年為 42%），這使得高

3、端市場僅剩順豐和京東系企業，競爭緩和帶來運價拐點，我們預計 2022 年高端零擔快運市場運價將同比上升 8-10%，未來運價將緩慢回升并推動龍頭企業利潤率修復。（行業收入、市場份額數據來源：運聯傳媒）國際運費下跌，但運費和貨代行業盈利仍將高于疫情前水平。國際運費下跌，但運費和貨代行業盈利仍將高于疫情前水平。受到歐美市場消費需求下滑和宏觀經濟低迷沖擊，9 月 SCFI 指數同比下跌 58%，香港北美的航空運價指數同比下跌 18%（數據來源：BAI）。鑒于我們認為隨著新船交付和國際客運航班的運力恢復，我們預計 2022-2024 年國際運價將持續下跌并導致貨代行業盈利下降。盡管如此，我們認為長期運

4、價水平仍將高于疫情前水平 20%以上，主要原因在于：（1）高油價提升了盈虧平衡線，對運價構成支撐；（2）國內疫情反復或制約貨物周轉率并增加運營成本；（3）航空公司在持續虧損后將削減資本支出，導致長期運力增長顯著減速。自新冠疫情爆發以來，歐美國家的電商滲透率迅速提升，隨著空運費回落，我們預計跨境電商物流將重回高速增長并成為貨代龍頭企業新的成長動力。維持對順豐控股和圓通速遞的買入評級，維持對順豐控股和圓通速遞的買入評級，維持維持對對德邦股份、華貿物流和鐵龍物流德邦股份、華貿物流和鐵龍物流的的持持有評級。有評級。今年以來德邦和鐵龍股價大幅跑贏滬深 300 指數，當前股價已反映正面預期；雖然我們對華貿

5、盈利能力提升抱有信心，但我們認為國際運費下行將制約其盈利彈性，故我們維持對三家公司的持有評級。鑒于我們對快遞業旺季業務量增速和單價持樂觀態度，我們重點推薦圓通速遞圓通速遞。鑒于我們預計順豐控股價格和利潤率表現將優于同行，且我們認為其估值觸底，利潤率或持續改善，下半年收入增長有望提速，我們推薦順豐控股順豐控股。估值與估值與風險風險見第 2 頁。吳彥豐吳彥豐*（登記編碼：（登記編碼：S1700518110001）證券分析師，中國證券分析師，中國 A 股交運物流行業研究主管股交運物流行業研究主管 匯豐前海證券有限責任公司 +86 21 6081 3802 孫曉迪孫曉迪*（登記編碼：（登記編碼：S17

6、00120110002）研究助理研究助理 深圳 *受雇于匯豐證券（美國）的非美國聯屬公司，未根據美國金融監管局（FINRA）的規定注冊/獲得資格 2022 年 10 月 24 日 中國物流行業中國物流行業 股票股票研究研究 航空貨運與物流 中國中國 評級和預測變動評級和預測變動 公司名公司名 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 當前價格當前價格 _ 目標價目標價 _ _ 評級評級 _ 上行上行/_收入預測變動收入預測變動 _ _ 歸母凈利潤預測變動歸母凈利潤預測變動 _ 舊舊 新新 舊舊 新新 下行空間下行空間 2022e 2023e 2022e 2023e 德邦股份 603056 CH 人民幣 17

7、.33 15.6 18.3 持有 持有 6%1%-7%132%17%華貿物流 603128 CH 人民幣 10.89 9.4 11.4 持有 持有 5%-15%-13%-19%0%鐵龍物流 600125 CH 人民幣 5.53 5.5 5.7 持有 持有 3%-23%-24%12%8%圓通速遞 600233 CH 人民幣 20.90 26.6 26.6 買入 買入 27%0%0%0%0%順豐控股 002352 CH 人民幣 50.67 72.2 72.2 買入 買入 43%0%0%0%0%資料來源：萬得、匯豐前海證券預測 注：當前價格為 2022 年 10 月 20日收盤價 快運龍頭盈利能力增

8、強，貨代行業盈利下行快運龍頭盈利能力增強，貨代行業盈利下行 股票研究股票研究 航空貨運與物流 2022 年 10 月 24 日 2 估值與風險估值與風險 估值估值 風險風險 德邦股份德邦股份 603056 CH 現價:17.33元元 目標價：18.3元元 上行/下行空 間：:6%我們沿用前瞻市盈率估值法并維持估值基準年份 2023 年。2018-2021 年公司前瞻市盈率的歷史均值為 20 倍（1 個標準差為 3.7 倍），預測每股收益的年復合增速為 24%。我們預測公司 2020-2024年每股收益的年復合增速為 23%（此前預測 2020-2024年每股收益的年復合增速為 22%），與此前

9、盈利增速預測相仿，故我們維持 16.3 倍的 2023 年前瞻市盈率目標估值倍數不變（低于歷史均值 1 個標準差）?；诟潞蟮?2023 年每股收益預測 1.12 元（原為 0.96 元），我們得到目標價 18.3元（原為 15.6 元），隱含約 6%的上行空間。盡管我們對運價穩中有升抱有信心，但受本土疫情反復及宏觀經濟低迷影響，我們對公司貨運量增長預測更加謹慎，因此我們維持持有評級。主要下行風險主要下行風險:快運業務量增長不及預期；人工成本超預期；產品單價不及預期。主要上行風險主要上行風險:快運網絡升級效果超預期；業務量增長超預期；京東業務支持超預期。持有持有 吳彥豐吳彥豐*S170051

10、8110001|+86 021 60813802 華貿物流華貿物流 603128 CH 現價:10.89元元 目標價：11.4元元 上行/下行空 間：:5%我們沿用分部加總法進行估值，并維持估值基準年份 2023 年不變。我們預計公司 2021-2024 年貨代和一體化物流業務的歸母凈利潤年復合增速為 11%（原為 5%），由于我們對該業務板塊的盈利增速預測高于前次預測，我們將該業務的 2023年目標市盈率上調至 18倍，低于歷史均值 1 個標準差（此前為 14.8 倍的 2023 年目標市盈率，低于歷史均值 1.5 個標準 差）。我們預計 2021-2024 年跨境電商物流業務的歸母凈利潤年

11、復合增速為 30%（原為 32%），鑒于我們對該業務板塊盈利增速預測與此前相近，我們仍采用 8 倍的 2023 年目標市盈率對跨境電商物流業務進行估值（不變）?；谧钚碌挠A測，我們得到目標價 11.4 元（原為 9.4元），隱含約 5%的上行空間，故我們維持持有評級。華貿物流分部加總估值請見圖表 11。主要上行風險：主要上行風險：直客比例增長超預期；并購協同效應超預期；貨代利潤率超預期。主要下主要下行風險：行風險：商譽減值風險；?？者\業務量不及預期；國際貿易增長不及預期。持有持有 吳彥豐吳彥豐*S1700518110001|+86 021 60813802 鐵龍物流鐵龍物流 600125

12、CH 現價:5.53元元 目標價：5.7元元 上行/下行空 間：:3%我們沿用三階段 DCF 模型進行估值，并維持估值基準年份 2022 年不變，基于無風險利率 2.0%（不變）、市場風險溢價 6.0%（不變）、永續增長率 2%（不變）和 Beta 系數 1.01（不變），我們得出 7.8%的加權平均資本成本（不變）。我們在第一階段預測公司 2022-2028 年的自由現金流，在第二階段假設其 2029-2038 年自由現金流的年復合增速為 6%（不變），并在第三階段假設永續增長率為 2%（不變）?；诟潞蟮挠A測，我們得出公司目標估值 73.8 億元，對應目標價 5.70 元（原為 5.

13、50 元），隱含約 3%的上行空間，因此我們維持持有評級。主要上行風險：主要上行風險：公轉鐵及多式聯運政策支持超預期；特種箱業務利潤超預期；成本控制優于預期。主要下行風險：主要下行風險：冷鏈業務不達預期；供應鏈管理業務出現壞賬風險；沙鲅鐵路貨運量不及預期。持有持有 吳彥豐吳彥豐*S1700518110001|+86 021 60813802 順豐控股順豐控股 002352 CH 現價:50.67元元 目標價：72.2元元 上行/下行空 間：:43%我們沿用調整后的前瞻 EV/EBITDAR 對公司進行估值，并維持基準估值年份 2022 年不變。過去五年公司歷史平均 EBITDAR 增速為 15

14、%，同期調整后的前瞻 EV/EBITDAR 估值倍數歷史均值為 15 倍。我們預測公司 2020-2024 年 EBITDAR 年復合增速為 14.7%（不變）?？紤]到公司未來盈利增長前景與歷史平均水平相仿，我們維持 15 倍（等于歷史均值）的 2022 年調整后的前瞻 EV/EBITDAR 目標估值倍數不變?；?277億元的 2022 年 EBITDAR 預測（不變）以及扣除凈負債、少數股東權益和租賃負債，我們得到目標價 72.2 元（不變），隱含 43%的上行空間，維持買入評級。主要下行風險：主要下行風險：本土疫情升級和物流管控措施嚴厲；宏觀經濟和消費需求低迷；國際運費超預期下跌。買入買

15、入 吳彥豐吳彥豐*S1700518110001|+86 021 60813802 圓通速遞圓通速遞 600233 CH 現價:20.90元元 目標價：26.6元元 上行/下行空 間：:27%我們沿用前瞻 EV/EBITDA 估值法對公司進行估值，并維持估值基準年份 2023 年不變。我們預測公司 2019-2024 年 EBITDA 年復合增速為 20%（不變）?？紤]到我們更新后的盈利增速預測與此前相近，我們維持 11 倍（等于歷史均值）的目標 EV/EBITDA 估值倍數不變?；?74.4 億元的 2023 年預測 EBITDA（不變）并扣除凈負債和租賃負債，我們得到目標價 26.6 元（

16、不 變）。我們的目標價隱含 27%的上行空間，我們維持買入評級。主要下行風險：主要下行風險：行業價格競爭超預期；航空貨代業務表現不及預期；公司成本表現不及預期。買入買入 吳彥豐吳彥豐*S1700518110001|+86 021 60813802 *受雇于匯豐證券（美國）的非美國聯署公司，為根據美國金融監管局（FINRA）的規定注冊/獲得資格 注：現價為 2022年 10月 20日收盤價 資料來源：萬得、匯豐前海證券預測 3 股票研究股票研究 航空貨運與物流 2022 年 10 月 24 日 圖表圖表 1.德邦股份快運及大件快德邦股份快運及大件快遞單價水平遞單價水平 資料來源：公司資料、匯豐前

17、海證券 圖表圖表 2.德邦股份德邦股份快運及大件快遞快運及大件快遞單價單價快速反彈快速反彈 資料來源：公司資料、匯豐前海證券 圖表圖表 3.零擔行業集中度持續提升零擔行業集中度持續提升 資料來源：運聯研究、匯豐前海證券 0.00.51.01.52.02.53.03.51Q212Q213Q214Q211Q222Q22大件快遞單價（元/公斤）快運單價（元/公斤）-10%-5%0%5%10%15%1Q222Q22大件快遞單價同比快運單價同比78%81%89%15%13%7%7%6%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020211-10名收入占比11-2

18、0名收入占比21-30名收入占比 股票研究股票研究 航空貨運與物流 2022 年 10 月 24 日 4 圖表圖表 4.近月?？者\價處于回落趨勢近月?？者\價處于回落趨勢 資料來源：萬得、波羅的海交易所、匯豐前海證券 匯豐前海證券預測與市場一致預期比較匯豐前海證券預測與市場一致預期比較 我們對德邦股份 2022-2024 年的盈利預測高于市場一致預期，主要原因是京東物流收購公司后，快運行業競爭格局得到改善，但我們認為市場一致預測未能及時反映公司盈利能力提升的積極變化。此外，我們對公司快運及大件快遞的單價水平也較為樂觀。7 月以來公司股價上升 29%，同期滬深 300 指數下跌 16%，我們認為股

19、價大幅跑贏市場已反映公司運價反彈和盈利強勁增長的正面預期。我們對華貿物流 2022-2024 年的盈利預測低于市場一致預期，主要原因是我們對公司?？者\貨代業務量和運價水平預測更加謹慎，同時我們預計歐美消費需求減弱將對公司跨境電商物流業務量增長和盈利能力產生一定拖累。2022 年 8 月以來，公司股價上升 22%，同期滬深 300 指數下跌 10%，我們認為公司直客戰略和拓展綜合物流帶來的利潤率提升預期已經反映在當前股價中。我們對鐵龍物流 2022-2024 年的盈利預測高于市場一致預期，因為我們對公司拓展全程物流服務帶來的利潤率上升更加樂觀。7 月以來公司股價上漲 4%，同期滬深 300 指數

20、下跌 16%，我們認為當前股價已反映公司盈利觸底回升的正面預期。圖表圖表 5.匯豐前海證券預測與萬得一致預期對比匯豐前海證券預測與萬得一致預期對比 _ 匯豐前海證券預測匯豐前海證券預測 _ _ 萬得一致預期萬得一致預期 _ _ 差異差異 _ 公司公司 人民幣百萬元人民幣百萬元 2022e 2023e 2024e 2022e 2023e 2024e 2022e 2023e 2024e 德邦股份 收入 33,085 38,195 42,760 35,674 40,534 43,317-7%-6%-1%歸母凈利潤 676 1,151 1,393 514 793 1,113 31%45%25%華貿物流

21、 收入 25,401 22,621 25,762 27,060 28,455 32,205-6%-21%-20%歸母凈利潤 803 936 1,250 1,008 1,226 1,509-20%-24%-17%鐵龍物流 收入 13,329 14,674 16,012 15,657 16,195 16,756-15%-9%-4%歸母凈利潤 453 566 616 441 491 547 3%15%13%資料來源：萬得、匯豐前海證券預測 0246810121401,0002,0003,0004,0005,0006,000Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul

22、-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22香港-北美空運運價（美元/公斤，右軸）SCFI 指數 5 股票研究股票研究 航空貨運與物流 2022 年 10 月 24 日 可比公司估值可比公司估值 德邦股份（德邦股份（603056 CH，現價，現價 17.33 元，持有，目標價元，持有，目標價 18.3 元）元）2022 年半年報點評年半年報點評 上半年公司營業收入同比下降 0.6%至 148 億元，歸母凈利潤同比上升 502%至 9400 萬元，略好于我們此前預期。上半年公司大件快遞業務量同比增長 8.4%，單價同比下降 1.7%，受疫情及宏觀經濟增速放緩影響，上半年快運業務量同比下

23、降 19.7%，但受益于快運市場競爭格局改善，單價同比上升 8.7%。在油價大幅上升的背景下，公司通過增加自有運力占比、線路調整等措施對運輸成本進行控制，上半年公司運輸成本同比下降 4.2%至 41.7 億元，同時通過網點重構，上半年公司房租成本同比下降 3.4%至 8.4 億元。在公司實現人才儲備及升級后，進行了人員及流程優化，上半年公司管理費用同比下降 9.3%至 12.2 億元。盈利預盈利預測調整測調整 由于我們對短期大件快遞的單價恢復更加樂觀，我們將公司 2022 年快遞業務的收入預測上調4%，但我們對中長期大件快遞件量增長預測更加謹慎，因此我們將公司 2023 年和 2024 年快遞

24、業務的收入預測分別下調 9%和 11%。盡管受益于行業競爭格局改善，我們上調了公司 2022-2024 年快運業務的單價預測，但受疫情及宏觀經濟增速放緩的影響，我們下調了公司 2022-2024年快運業務的業務量預測。綜上，我們將公司 2022、2023 和 2024 年的快運業務收入預測分別下調 2%、上調 0.3%和上調 3%。受疫情影響上半年公司人工成本超過我們此前預期，因此我們將公司 2022 年人工成本預測上調5%，但由于我們下調了中期業務量預測，因此我們將公司 2023 年和 2024 年人工成本預測分別下調 3%和 5%。受益于公司提升自有運力占比、進行線路優化等措施，同時基于我

25、們下調的業務量預測，我們將公司 2022、2023 和 2024 年運輸成本預測分別下調 3%、14%和 17%?？紤]公司在實現人才儲備及升級后進行了人員及流程優化，我們將公司 2022 年和 2023 年管理費用率預測分別下調 0.8 個百分點和 0.3 個百分點。綜上，我們將公司 2022、2023 和 2024 年歸母凈利潤預測分別上調 132%、17%和 6%。股票代碼股票代碼 幣幣種種 收盤價收盤價 評級評級 目目標標價價 市值市值 十億十億美元美元 市盈率（倍）市盈率（倍）_ 市凈率（倍）市凈率（倍）_ EV/EBITDA（倍）（倍）凈資產收益率凈資產收益率(%)每股每股 收益收益

26、 CAGR(%)股息股息率率(%)公司名稱公司名稱 22e 23e 24e 22e 23e 24e 22e 23e 24e 22e 23e 24e 22-24e 22e 鐵路貨運物流鐵路貨運物流 大秦鐵路*601006 CH 人民幣 6.79 買入 9.5 14.0 8.2 7.4 6.9 0.8 0.7 0.7 3.3 2.7 2.3 9.7 10.3 10.5 9 7.1 鐵龍物流*600125 CH 人民幣 5.53 持有 5.7 1.0 16.0 12.8 11.7 1.1 1.0 1.0 5.4 4.5 4.0 6.9 8.1 8.4 17 1.9 聯合太平洋 UNP US 美元 1

27、86.45 120.0 16.5 15.4 14.4 10.7 11.0 9.8 11.9 11.4 10.9 57.9 65.8 69.6 7 2.6 貨代貨代 德迅*KNIN SW 瑞士法郎 207.50 26.6 9.1 16.1 18.8 4.9 4.8 4.3 5.3 8.3 9.1 66.2 32.2 27.3-30 5.9 中國外運*601598 CH 人民幣 3.71 3.5 7.0 7.5 6.8 0.8 0.7 0.7 4.9 4.7 4.5 10.3 10.1 10.0 2 5.2 華貿物流*603128 CH 人民幣 10.89 持有 11.4 2.0 17.7 15.

28、2 11.4 2.5 2.2 2.0 10.7 8.2 5.7 14.8 15.6 18.4 25 1.7 快運快運 韻達股份*002120 CH 人民幣 15.52 買入 23.2 6.2 21.9 16.1 14.1 2.6 2.3 2.0 7.9 5.9 4.8 12.4 15.1 15.3 25 0.9 申通快遞*002468 CH 人民幣 13.88 持有 11.3 2.9 35.0 42.9 43.2 2.5 2.4 2.3 9.5 8.5 7.7 7.5 5.8 5.4-10 0.3 德邦股份*602056 CH 人民幣 17.33 持有 18.3 2.5 26.3 15.5 1

29、2.8 2.6 2.3 2.0 5.5 3.9 2.8 10.5 16.0 17.0 44 0.8 資料來源：彭博、匯豐前海證券預測（*已評級股票）注：現價為 2022 年 10月 20日收盤價；*為匯豐環球研究（GR）覆蓋個股，請在 GR 網站查閱最新報告 股票研究股票研究 航空貨運與物流 2022 年 10 月 24 日 6 估值與風險估值與風險 我們沿用前瞻市盈率估值法并維持估值基準年份 2023 年。2018-2021 年公司前瞻市盈率的歷史均值為 20 倍（1 個標準差為 3.7 倍），預測每股收益的年復合增速為 24%。我們預測公司 2020-2024 年每股收益的年復合增速為 2

30、3%（此前預測為 22%；受到疫情影響公司 2021 年盈利大幅下降，故我們認為以 2020 年作為比較基準更為合理），與此前盈利增速預測相仿，故我們維持 16.3 倍的 2023 年前瞻市盈率目標估值倍數不變（低于歷史均值 1 個標準差）?；诟潞蟮?2023 年每股收益預測 1.12 元（原為 0.96 元），我們得到目標價 18.3 元（原為 15.6 元），隱含 6%的上行空間。盡管我們對運價穩中有升抱有信心，但受本土疫情反復及宏觀經濟低迷影響，我們對公司貨運量增長預測更加謹慎，因此我們維持持有評級。7 月以來公司股價上升 29%，同期滬深 300 指數下跌 16%，我們此前低估了快

31、運及大件快遞行業競爭格局改善對公司單價提升的積極影響。公司當前股價對應 15.5 倍的 2023 年預測市盈率，低于歷史均值 1.2 個標準差，公司 2020-2024 年預測每股收益的年復合增速為 23%，也低于歷史平均增速，因此我們認為當前估值基本合理。若未來公司快運業務量超預期增長，我們或對公司前景持更樂觀態度。圖表圖表 6.德邦股份盈利預測調整德邦股份盈利預測調整 _ 2022e _ _ 2023e _ _ 2024e _ 人民幣百萬元人民幣百萬元 原預測原預測 新預測新預測 變動變動 原預測原預測 新預測新預測 變動變動 原預測原預測 新預測新預測 變動變動 收入收入 快遞業務 20

32、,680 21,528 4%27,854 25,464-9%32,807 29,048-11%快運業務 10,783 10,610-2%11,656 11,688 0.3%12,108 12,513 3%其他主營業務 1,137 948-17%1,365 1,042-24%1,638 1,199-27%營業總收入 32,600 33,085 1%40,875 38,195-7%46,553 42,760-8%成本成本 人工成本 14,120 14,814 5%17,730 17,265-3%20,581 19,577-5%運輸成本 9,630 9,318-3%12,239 10,507-14%

33、13,885 11,526-17%房租成本 1,541 1,592 3%1,886 1,813-4%2,048 2,010-2%折舊攤銷 1,312 1,312 0%1,509 1,509 0%1,690 1,690 0%其他 2,444 2,221-9%2,688 2,444-9%2,957 2,810-5%營業總成本 29,046 29,257 1%36,051 33,538-7%41,160 37,612-9%毛利潤 3,553 3,829 8%4,824 4,657-3%5,392 5,148-5%毛利率毛利率 綜合毛利率 10.9%11.6%0.7ppt 11.8%12.2%0.4p

34、pt 11.6%12.0%0.4ppt 費用率費用率 管理費用率 8.6%7.8%-0.8ppt 7.8%7.5%-0.3ppt 7.2%7.2%0.0ppt 銷售費用率 1.5%1.5%0.0ppt 1.4%1.4%0.0ppt 1.3%1.3%0.0ppt EBITDA 2,637 3,127 19%3,844 4,046 5%4,658 4,747 2%歸母凈利潤歸母凈利潤 292 676 132%988 1,151 17%1,318 1,393 6%每股收益每股收益(元元)0.28 0.66 132%0.96 1.12 17%1.28 1.36 6%資料來源：匯豐前海證券預測 7 股票

35、研究股票研究 航空貨運與物流 2022 年 10 月 24 日 圖表圖表 7.德邦股份歷史前瞻市盈率水平德邦股份歷史前瞻市盈率水平 圖表圖表 8.德邦股份歷史前瞻德邦股份歷史前瞻 EV/EBITDA 水平水平 資料來源：萬得、匯豐前海證券預測 資料來源：萬得、匯豐前海證券預測 主要下行風險主要下行風險 快運業務量增長不及預期快運業務量增長不及預期?？爝\業務量增速與宏觀經濟增速具有較高相關度，若未來宏觀經濟增長超預期放緩，公司快運業務量或不及預期，將對公司業績表現構成下行風險。人工成本超預期。人工成本超預期。人工成本約占德邦股份運營成本的 40-50%，中國政府致力于提高包括快遞員在內勞動者的合

36、法權益，若未來人工成本增幅超過預期，將對公司業績表現構成下行風險。圖表圖表 9.德邦股份預測每股收益對單位人工成本變動的敏感性分析德邦股份預測每股收益對單位人工成本變動的敏感性分析 _ 每股收益變動每股收益變動 _ 單位人工成本變化單位人工成本變化 2022e 2023e 2024e 2%-34%-24%-22%1%-17%-12%-11%-1%17%12%11%-2%34%24%22%資料來源：匯豐前海證券預測 產品單價不及預期。產品單價不及預期。如果未來大件快遞及快運市場競爭加劇，產品價格降幅超過我們的預期，將對公司的收入及盈利構成下行風險。主要上行風險主要上行風險 快運網絡升級效果超預期

37、?？爝\網絡升級效果超預期。公司正在升級其快運網絡，若升級完成后產品競爭力及運營成本控制能力好于預期，將對公司盈利造成上行風險。業務量增長超預期。業務量增長超預期。公司在快運及大件快遞領域具有競爭優勢，若未來業務量增長超預期，將對公司收入及盈利造成上行風險。京東業務支持超預期。京東業務支持超預期。京東擁有強大的商流和深厚的數字化經驗，若未來來自京東的業務支持超預期，將對公司收入及盈利造成上行風險。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0102030405060Feb-18Feb-19Feb-20Feb-21Feb-22Feb-23Feb-24EPS增

38、長率（右軸）PE(x)平均+1SD-1SDMaxMin-50%0%50%100%150%200%02468101214161820Feb-18Feb-19Feb-20Feb-21Feb-22Feb-23Feb-24EBITDA 增長率（右軸）EV/EBITDA(X)平均+1SD-1SDMaxMin 股票研究股票研究 航空貨運與物流 2022 年 10 月 24 日 8 華貿物流（華貿物流（603128 CH，現價現價 10.89 元元，持有，目標價，持有，目標價 11.4 元）元）2022 年半年報點評年半年報點評 上半年公司營業收入同比上升 26.5%至 124 億元，歸母凈利潤同比上升 1

39、.3%至 4.8 億元，低于我們此前預期。上半年公司業務受上海疫情嚴重影響，空運業務量同比下降 1.1%，其中上海地區業務量同比下降 33%，同時由于歐美消費增速放緩，海運業務量同比下降 20.6%。雖然受疫情沖擊公司貨代業務量同比下降，但通過加強直客服務和拓展增值服務，貨代業務毛利率顯著提升，上半年海運業務單箱毛利同比上升 108%至 1120 元，空運業務單公斤毛利同比上升 6%至2.65 元。得益于佳成國際并表，上半年跨境電商物流業務收入同比增長 69.7%至 12.9 億元，我們估算除佳成國際外跨境電商物流業務收入同比增長約 9%，增速低于我們此前預期，我們認為較高的空運價格在短期內限

40、制了跨境電商業務的增長。由于佳成國際并表及業績提升帶來的激勵增加，上半年銷售費用同比上升 26.2%至 3.9 億元，同時由于佳成國際并表、公司增加管理人員及擴充海外網點，上半年銷售費用同比上升 50.8%至 2.8 億元。盈利預測調整盈利預測調整 鑒于國際運費快速下跌，但公司空運貨代業務單位盈利略升，我們將公司 2022、2023 和 2024年空運貨代業務收入預測分別下調 3%、6%和 4%，并將公司 2022、2023 和 2024 年空運貨代業務成本預測分別下調 2%、6%和 4%。我們預計海運業務量增速放緩的同時海運運價將下行，但公司拓展綜合物流將有助于提高海運貨代利潤率，因此我們將

41、公司 2022、2023 和 2024 年海運貨代業務收入預測分別下調 22%、15%和 8%，并將公司 2022、2023 和 2024 年海運貨代業務成本預測分別下調 26%、21%和 14%。我們預計高運價和運力短缺將對 2022 年跨境電商業務量和利潤率造成壓力，但隨著空運價格的逐步回落，我們預計 2023-2024 年跨境電商業務量將重回高速增長軌道，利潤率也將觸底回升，因此我們將公司 2022、2023 和 2024 年跨境電商物流業務收入預測分別下調 17%、16%和 10%，并將公司 2022、2023 和 2024 年跨境電商物流業務成本預測分別下調 12%、17%和 13%

42、?？紤]到公司增加管理人員激勵及擴充海外網點帶來的成本增加，我們將公司 2022、2023 和 2024年管理費用預測分別上調 8%、25%和 40%。綜上，我們將公司 2022、2023 和 2024 年歸母凈利潤預測分別下調 19%、下調 0%和上調 13%。9 股票研究股票研究 航空貨運與物流 2022 年 10 月 24 日 圖表圖表 10.華貿物流收入和盈利預測調整華貿物流收入和盈利預測調整 _ 2022e _ _ 2023e _ _ 2024e _ 人民幣百萬元人民幣百萬元 原預測原預測 新預測新預測 變動變動 原預測原預測 新預測新預測 變動變動 原預測原預測 新預測新預測 變動變

43、動 收入收入 空運貨代 8,124 7,874-3%6,256 5,886-6%5,849 5,594-4%海運貨代 13,269 10,300-22%8,599 7,303-15%8,577 7,901-8%跨境電商物流 5,731 4,765-17%8,074 6,756-16%10,394 9,369-10%其他一體化物流 2,734 2,461-10%3,029 2,675-12%3,263 2,898-11%總收入 29,858 25,401-15%25,958 22,621-13%28,083 25,762-8%成本成本 空運貨代 7,149 7,024-2%5,474 5,121

44、-6%5,089 4,867-4%海運貨代 12,460 9,244-26%8,040 6,356-21%7,977 6,883-14%跨境電商物流 5,097 4,472-12%7,240 6,034-17%9,337 8,143-13%其他一體化物流 2,269 2,072-9%2,494 2,243-10%2,666 2,426-9%總成本 26,975 22,811-15%23,247 19,755-15%25,069 22,318-11%毛利潤 2,883 2,590-10%2,710 2,866 6%3,014 3,444 14%毛利率毛利率 綜合毛利率 9.7%10.2%0.5p

45、pt 10.4%12.7%2.3ppt 10.7%13.4%2.7ppt 費用費用 管理費用 597 648 8%545 679 25%534 747 40%銷售費用 836 838 0%779 860 10%814 902 11%歸母凈利潤 990 803-19%938 936 0%1,105 1,250 13%每股收益（元）0.76 0.61-19%0.72 0.72 0%0.84 0.95 13%資料來源：匯豐前海證券預測 估值與風險估值與風險 我們沿用分部加總法進行估值，并維持估值基準年份 2023 年不變。由于公司推進直客戰略，增加增值服務推動毛利率上升，我們預計公司 2021-20

46、24 年貨代和一體化物流業務的歸母凈利潤年復合增速為 11%（原為 5%），由于我們對該業務板塊的盈利增速預測高于前次預測，我們采用18 倍的 2023 年目標市盈率對該業務板塊進行估值，低于歷史均值 1 個標準差（此前為 14.8 倍的 2023 年目標市盈率，低于歷史均值 1.5 個標準差）。我們預計跨境電商物流業務 2021-2024 年歸母凈利潤年復合增速為 30%（原為 32%）。我們繼續將中國跨境物流行業龍頭中國外運（601598 CH，現價 3.71 元，最新報告）作為公司跨境電商物流業務的可比公司。鑒于我們對公司跨境電商物流業務的盈利增速預測與前次預測相近，我們仍采用 8 倍的

47、 2023 年目標市盈率對該業務進行估值（不變），低于中國外運歷史平均市盈率 0.25 個標準差（基于市場一致預期，不變）。相較行業龍頭中國外運的充裕運力，公司跨境電商物流業務的增長能力或受制于運力緊張，我們認為采用略低于中國外運的估值倍數較為合理?；谧钚碌挠A測，我們得到目標價 11.4 元（原為 9.4 元），隱含約 5%的上行空間，故我們維持持有評級。（華貿物流分部加總估值請見圖表 11。）我們預計公司 2021-2024 年歸母凈利潤年復合增速為 14%，低于 24%的歷史平均增速；公司當 前股價對應 15.2 倍的 2023 年預測市盈率，低于歷史均值約 1.0 個標準差，因此我

48、們認為公司當前估值基本合理。2022 年 8 月以來，公司股價上升 22%，同期滬深 300 指數下跌 10%，此前我們低估了公司采取直客戰略和增值服務后貨代業務毛利率提升的潛在空間。如果國際運費企穩回升，我們或對公司前景持更積極態度。股票研究股票研究 航空貨運與物流 2022 年 10 月 24 日 10 圖表圖表 11.華貿物流分部加總估值法華貿物流分部加總估值法 _ 估值倍數估值倍數 _ _ 目標估值目標估值 _ 業務（人民幣百萬元）業務（人民幣百萬元）調整前調整前 調整后調整后 調整前調整前 調整后調整后 貨代及其他一體化物流 14.8倍的 2023目標市盈率 18倍的 2023目標市

49、盈率 10,573 13,331 跨境電商物流 8倍的 2023目標市盈率 8倍的 2023目標市盈率 1786 1565 整體股權估值整體股權估值 12359 14896 股份數量（百萬股）1,309 1,309 目標價（元）目標價（元）9.4 11.4 資料來源：匯豐前海證券預測 圖表圖表 12.華貿物流前瞻市盈率估值水平（倍）華貿物流前瞻市盈率估值水平（倍）資料來源：萬得、匯豐前海證券預測 主要上行風險主要上行風險 直客比例增長超預期。直客比例增長超預期。公司致力于提高直客比例，這為公司長期盈利能力增長帶來更大空間。若公司直客比例增長超預期，將對公司業績構成上行風險。并購協同效應超預期。

50、并購協同效應超預期。公司通過收購進入跨境電商物流領域，并于 2021 年完成對杭州佳成國際物流股份有限公司 70%股份的收購。若收購后公司跨境電商物流業務協同發展超預期，將對公司業績構成上行風險。貨貨代利潤率超預期。代利潤率超預期。公司逐步向全流程綜合物流服務轉型，通過增加服務環節和延長服務鏈條提高盈利水平。若未來公司貨代利潤率超預期，將對公司業績造成上行風險。圖表圖表 13.海運業務毛利率變動對每股收益海運業務毛利率變動對每股收益變動變動的敏感性的敏感性測試測試 _ 每股收益變動每股收益變動 _ 海運業務毛利率海運業務毛利率 2022e 2023e 2024e+2ppts 20%9%9%+1

51、ppt 10%5%4%-1ppt-10%-5%-4%-2ppts-20%-9%-9%資料來源：匯豐前海證券預測 主要下行風險主要下行風險 商譽減值風險。商譽減值風險。公司通過并購完善其跨境物流產業鏈布局。公司完成佳成國際收購并表后，于 2022 年 6 月 30 日確認商譽 17.3 億元。若所收購實體的利潤不及預期，將對公司構成商譽減值風險。?？者\業務量不及預期?？者\業務量不及預期。若未來貿易增速放緩，公司?？者\業務量不及預期，公司業績或面臨下行風險。國際貿易增長不及預期。國際貿易增長不及預期。隨著疫情逐漸緩解，各國生產逐步恢復。若未來國際貿易增速不及預期，將對公司業績構成下行風險。-0.5

52、00.511.520.010.020.030.040.050.0Oct-16 May-17 Dec-17Jul-18Feb-19 Sep-19 Apr-20 Nov-20 Jun-21 Jan-22 Aug-22 Mar-23 Oct-23 May-24 Dec-24EPS增長率（右軸）前瞻市盈率均值+1 Std-1 StdPEG(右軸）11 股票研究股票研究 航空貨運與物流 2022 年 10 月 24 日 鐵龍物流（鐵龍物流（600125 CH，現價，現價 5.53 元元，持有，目標價，持有，目標價 5.7 元）元）2022 年半年報點評年半年報點評 2022 年上半年公司營業收入同比下降

53、 30.5%至 63 億元，歸母凈利潤同比上升 22.1%至 2.5 億元，略高于我們此前預期。上半年公司特種箱業務量同比增長 19.4%，同時通過拓展全程物流服務，上半年公司特種箱業務毛利率同比增加 6.7 個百分點至 27.4%，特種箱業務毛利潤同比上升21.7%至 2.2 億元。同時公司主動對供應鏈管理進行轉型，上半年供應鏈管理業務收入同比下降33.9%，但得益于毛利率同比提升 0.5 個百分點至 1.2%，供應鏈管理業務毛利潤同比增長 10.2%至 5600 萬元。受到大連地區疫情負面影響，公司冷鏈業務利用率仍處于低位，上半年冷鏈業務凈虧損 2600 萬元，凈虧損額較去年同期收窄約 9

54、00 萬元。盈利預測調整盈利預測調整 基于上半年鐵路特種箱業務調整經營模式且公司積極拓展高毛利率的全程物流服務，我們將公司2022、2023 和 2024 年鐵路特種箱業務收入預測分別下調 20%、22%和 24%，并將公司 2022、2023 和 2024 年鐵路特種箱業務成本預測分別下調 26%、27%和 29%?；谏习肽觇F路貨運及臨港物流業務調整經營模式，同時我們預計貨源結構改善將提升公司沙鲅鐵路貨運的毛利率水平，我們將公司 2022、2023 和 2024 年鐵路貨運及臨港物流業務收入預測分別下調 5%、8%和 8%，將公司 2022、2023 和 2024 年鐵路貨運及臨港物流業務

55、成本預測分別下調 9%、12%和 13%?？紤]到公司主動控制供應鏈管理業務規模，對供應鏈管理業務進行轉型，我們預計公司供應鏈管理業務毛利率有望提升，因此我們將公司 2022、2023 和 2024 年供應鏈管理業務收入預測分別下調 26%、28%和 28%，將公司 2022、2023 和 2024 年供應鏈管理業務成本預測分別下調27%、28%和 28%。我們預計本土疫情將對公司的冷鏈業務產能爬坡造成負面影響，同時公司冷鏈業務成本相對固定，因此我們將公司 2022、2023 和 2024 年冷鏈業務收入預測分別下調 64%、18%和 0%，將公司 2022、2023 和 2024 年冷鏈業務成

56、本預測分別下調 32%、17%和 0%。綜上，我們將公司 2022、2023 和 2024 年歸母凈利潤預測分別上調 12%、8%和 1%。圖表圖表 14.鐵龍物流收入和歸母凈利潤預測調整鐵龍物流收入和歸母凈利潤預測調整 _ 2022e _ _ 2023e _ _ 2024e _ 人民幣百萬元人民幣百萬元 原預測原預測 新預測新預測 變動變動 原預原預測測 新預測新預測 變動變動 原預測原預測 新預測新預測 變動變動 收入收入 鐵路特種箱 2,080 1,670-20%2,464 1,920-22%2,918 2,208-24%鐵路貨運及臨港物流 1,965 1,875-5%2,211 2,0

57、25-8%2,277 2,086-8%供應鏈管理 12,878 9,489-26%14,166 10,248-28%15,299 11,068-28%冷鏈 205 74-64%319 261-18%430 430 0%其他 256 220-14%256 220-14%256 220-14%總收入 17,384 13,329-23%19,415 14,674-24%21,180 16,012-24%成本成本 鐵路特種箱 1,695 1,252-26%1,996 1,450-27%2,349 1,678-29%鐵路貨運及臨港物流 1,631 1,482-9%1,846 1,620-12%1,913

58、 1,669-13%供應鏈管理 12,775 9,370-27%14,024 10,125-28%15,116 10,935-28%冷鏈 263 178-32%313 261-17%396 396 0%其他 227 188-17%226 192-15%226 192-15%總成本 16,591 12,470-25%18,405 13,648-26%19,999 14,870-26%毛利潤 793 859 8%1,010 1,026 2%1,182 1,142-3%毛利率毛利率 綜合毛利率 4.6%6.4%1.8ppt 5.2%7.0%1.8ppt 5.6%7.1%1.5ppt 管理費用率 0.

59、8%1.1%0.3ppt 0.8%1.1%0.3ppt 0.8%1.1%0.3ppt 銷售費用率 0.4%0.5%0.1ppt 0.5%0.5%0.0ppt 0.5%0.5%0.0ppt 營業利潤 521 590 13%699 747 7%833 838 1%歸母凈利潤歸母凈利潤 403 453 12%524 566 8%612 616 1%每股收益（元）每股收益（元）0.31 0.35 12%0.40 0.43 8%0.47 0.47 1%資料來源：匯豐前海證券預測 股票研究股票研究 航空貨運與物流 2022 年 10 月 24 日 12 估值與風險估值與風險 我們沿用三階段 DCF 模型進

60、行估值，并維持估值基準年份 2022 年不變，基于無風險利率 2.0%（不變）、市場風險溢價 6.0%（不變）、永續增長率 2%（不變）和 Beta 系數 1.01（不變），我們得出 7.8%的加權平均資本成本（不變）。我們在第一階段預測公司 2022-2028 年的自由現金流，在第二階段假設其 2029-2038 年自由現金流的年復合增速為 6%（不變），并在第三階段假設永續增長率為 2%（不變）?；诟潞蟮挠A測，我們得出公司目標估值 73.8 億元（原為 72.4 億元），對應目標價 5.70 元（原為 5.50 元），隱含 3%的上行空間。我們認為近期股價上漲已經反映盈利能力改善的

61、正面預期，同時公司當前估值水平基本合理，因此我們維持持有評級。7 月以來公司股價上漲 4%，同期滬深 300 指數下跌 16%，我們于 2022 年 6 月 22 日發布的報告鐵龍物流：持有：盈利觸底回升中提到市場無風險利率下行有助于提升長久期資產的吸引力，這帶來了鐵路板塊估值提升，同時 7 月以來公司滬港通持股比例從 8.0%提升至 13.3%，這進一步支撐了公司股價表現好于指數。公司當前股價對應 12.8 倍的 2023 年前瞻市盈率，低于歷史均值 1.8 個標準差，我們預計公司 2020-2024 年歸母凈利潤的年復合增速為 11.4%，亦低于23.5%的歷史平均增速，因此公司當前估值水

62、平基本合理。若未來公司冷鏈業務收入快速增長，盈利能力有所提升，我們或對公司前景持更積極態度。圖表圖表 15.鐵龍物流前瞻市盈率走勢（倍）鐵龍物流前瞻市盈率走勢（倍）資料來源：萬得、匯豐前海證券預測 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520253035402016年10月2018年10月2020年10月2022年10月2024年10月EPS 增速（右軸）PE平均值+1倍標準差-1倍標準差最大值最小值 13 股票研究股票研究 航空貨運與物流 2022 年 10 月 24 日 主要上行風險主要上行風險 公轉鐵及多式聯運政策支持超預期。公轉鐵及多式聯運政策支持超預期。如

63、果國家對公轉鐵及多式聯運的政策支持超預期，公司核心業務或加速發展，將對收入及利潤造成上行風險。圖表圖表 17.鐵龍物流預測每股收益對特種箱運鐵龍物流預測每股收益對特種箱運量量變變化的敏感性分析化的敏感性分析 _ 預測每股收益變動預測每股收益變動 _ 特種箱特種箱運運量變化量變化 2022e 2023e 2024e+20%13%12%12%+10%6%6%6%-10%-6%-6%-6%-20%-13%-12%-12%資料來源：匯豐前海證券預測 特種箱特種箱業務業務利潤利潤超預期。超預期。通過拓展全程物流服務，2022 年上半年公司特種箱業務毛利率同比增加 6.7 個百分點至 27.4%，如未來特

64、種箱業務毛利率提升超預期，將對公司業績表現帶來上行風險。成本控制優成本控制優于預期。于預期。如果公司成本控制效果優于我們的預期，將對公司利潤構成上行風險。主要下行風險主要下行風險 冷鏈業務不達預期。冷鏈業務不達預期。公司冷鏈物流園受到疫情負面影響，若未來疫情持續，公司冷鏈業務盈利能力或低于預期，將對公司收入及盈利造成負面影響。供應鏈管理業務出現壞賬風險。供應鏈管理業務出現壞賬風險。公司供應鏈管理業務造成較多應收賬款，如果供應鏈管理業務應收賬款出現大量壞賬，可能給公司利潤帶來下行風險。沙鲅鐵路貨運量不及預期沙鲅鐵路貨運量不及預期。若受疫情及宏觀經濟增速下行影響，未來沙鲅鐵路貨運量不及預期，將對公

65、司收入及盈利造成下行風險。圖表圖表 16.鐵龍物流估值結果及敏感性測試（百萬元）鐵龍物流估值結果及敏感性測試（百萬元）核心假設核心假設 數值數值 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022e 2023e 2024e 第二階段復合增長率 6.0%息稅前利潤 327 464 705 622 590 512 620 764 854 永續增長率 2.0%無風險利率 2.0%自由現金流 165-24 0 92 97 425 533 294 196 市場風險溢價 6.0%所得稅率 25%Beta系數 1.01 股權成本 8.1%債務成本 4.7%加權平均資本成本 7.8%_ 永續

66、增長率永續增長率 _ 敏感性測試敏感性測試 自由現金流估值自由現金流估值 折現價值折現價值 加權平均資本成本加權平均資本成本 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%（百萬元）（百萬元）6.3%6.0 6.2 6.3 6.5 6.7 7.0 7.3 7.8 8.5 第一、二階段終值 4015 6.6%5.9 6.0 6.1 6.2 6.4 6.7 6.9 7.3 7.8 第三階段終值 1535 6.9%5.7 5.8 5.9 6.0 6.2 6.4 6.6 6.9 7.3 公司價值 5549 7.2%5.6 5.7 5.8 5.9 6.0 6.2 6.4 6.6

67、 6.9 +短期金融資產 40 7.5%5.5 5.5 5.6 5.7 5.8 6.0 6.1 6.3 6.6 +長期股權價值 113 7.8%5.3 5.4 5.5 5.6 5.7 5.8 5.9 6.1 6.3 -凈負債 1680 8.1%5.2 5.3 5.3 5.4 5.5 5.6 5.7 5.9 6.1 -少數股東權益-6 8.4%5.1 5.2 5.2 5.3 5.4 5.5 5.6 5.7 5.8 公司股權價值 7376 8.7%5.0 5.1 5.1 5.2 5.2 5.3 5.4 5.5 5.6 股本數量（百萬股）1306 9.0%4.9 5.0 5.0 5.1 5.1 5.

68、2 5.3 5.4 5.5 目標價（元）5.7 9.3%4.8 4.9 4.9 5.0 5.0 5.1 5.1 5.2 5.3 資料來源：匯豐前海證券預測 股票研究股票研究 航空貨運與物流 2022 年 10 月 24 日 14 財務報表財務報表 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 損益表摘要損益表摘要 （人民幣百萬元）（人民幣百萬元）營業收入 31,359 33,085 38,195 42,760 息稅折舊及攤銷前利潤 2,663 3,127 4,046 4,747 折舊與攤銷-2,763-2,474-2,903-3,362 經營利潤/息稅前利潤

69、-100 653 1,143 1,385 凈利息-169-240-120-52 稅前利潤 171 867 1,476 1,786 匯豐前?？趶剑憾惽袄麧?171 867 1,476 1,786 所得稅-29-191-325-393 歸母凈利潤 143 676 1,151 1,393 匯豐前?？趶剑簹w母凈利潤 143 676 1,151 1,393 現金流現金流量表量表摘要摘要 （人民幣百萬元）（人民幣百萬元）經營活動產生的現金流量 2,402 3,346 3,489 4,288 資本支出-3,219-1,472-1,585-1,473 投資活動產生的現金流量-2,788-1,442-1,555

70、-1,443 股息-278-135-230-279 凈債務變動 1,649-1,627-1,575-2,506 股權自由現金流-816 1,874 1,903 2,815 資產負債表摘要資產負債表摘要 （人民幣百萬元）（人民幣百萬元）無形資產 473 483 493 503 固定資產 7,002 6,780 6,242 5,334 流動資產 5,416 6,761 7,890 9,906 現金及現金等價物 1,247 2,332 2,915 4,429 資產合計 15,671 16,814 17,426 18,552 營業負債 6,196 7,367 8,049 9,053 帶息負債 2,60

71、1 2,059 1,068 76 凈負債 1,354-273-1,847-4,353 歸屬母公司股東的權益 6,198 6,738 7,659 8,774 投入資本 5,448 4,325 3,662 2,260 增長增長率率、重要比率及重要比率及每股每股指標指標 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 同比增長同比增長(%)營業收入 14.0 5.5 15.4 12.0 息稅折舊及攤銷前利潤 72.1 17.4 29.4 17.3 營業利潤-124.5 75.2 21.2 稅前利潤-76.7 406.2 70.3 21.0 匯豐口徑：每股收益-74.

72、7 373.3 70.3 21.0 比率比率(%)營業收入/投入資本(x)7.1 6.8 9.6 14.4 投入資本回報率-1.9 10.4 22.3 36.5 凈資產收益率 2.6 10.5 16.0 17.0 資產回報率 2.2 5.3 7.3 8.0 EBITDA 利潤率 8.5 9.5 10.6 11.1 營業利潤率-0.3 2.0 3.0 3.2 EBITDA/凈利息(x)15.7 13.0 33.7 90.9 凈負債/權益 21.9-4.1-24.1-49.6 凈負債/EBITDA(x)0.5-0.1-0.5-0.9 經營現金流/凈負債 177.4 每股指每股指標標（人民幣元）（人

73、民幣元）稀釋每股收益 0.14 0.66 1.12 1.36 匯豐前?？趶剑合♂屆抗墒找?0.14 0.66 1.12 1.36 每股股息 0.00 0.13 0.22 0.27 賬面價值 6.03 6.56 7.46 8.54 估值估值 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 企業價值/銷售 0.6 0.5 0.4 0.3 企業價值倍數 7.1 5.5 3.9 2.8 企業價值/投入資本 3.5 4.0 4.3 5.9 市盈率*124.6 26.3 15.5 12.8 市凈率 2.9 2.6 2.3 2.0 自由現金流收益率-4.6 10.5 10.

74、7 15.8 股息收益率(%)0.0 0.8 1.3 1.6*基于匯豐前?？趶降南♂屆抗墒找?環境社會及公司治理指標環境社會及公司治理指標 環境指環境指標標 12/2021a 公司治理指標公司治理指標 12/2022e 溫室氣體排放強度 董事會成員人數 8 能源強度 平均董事會任期(年)二氧化碳減排政策 是 女性董事會成員(%)0 社會指標社會指標 12/2021a 董事會成員獨立性(%)37.5 員工成本占銷售額的百分比 51.7 員工流動率（%）多元化政策 是 資料來源：公司資料、匯豐前海證券*溫室氣體排放強度和能源強度按照每千美元收入來衡量，分別以千克和千瓦時為單位 發行人信息發行人信息

75、 股價（人民幣元）17.33 流通股比例 23%目標價（人民幣元）18.30 行業 航空貨運與物流 路透股票代碼 603056.SS 國家/地區 中國 彭博股票代碼 603056 CH 分析師 吳彥豐 市值（百萬美元）2,465 聯系方式+86 21 6081 3802 股價相對表現股價相對表現 資料來源：匯豐前海證券 注：收盤價截至：2022 年 10 月 20 日 6.508.5010.5012.5014.5016.5018.5020.506.508.5010.5012.5014.5016.5018.5020.50202020212022德邦股份相對 CSI 300 Index財務數據和估

76、值財務數據和估值:德邦股份德邦股份 持有持有 15 股票股票研究研究 航空貨運與物流 2022 年 10 月 24 日 財務報表財務報表 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 損益表摘要損益表摘要 （人民幣百萬元）（人民幣百萬元）營業收入 24,668 25,401 22,621 25,762 息稅折舊及攤銷前利潤 1,336 1,231 1,464 1,948 折舊與攤銷-146-139-146-164 經營利潤/息稅前利潤 1,190 1,092 1,318 1,784 凈利息-56 4-15-6 稅前利潤 1,201 1,129 1,347 1

77、,802 匯豐前?？趶剑憾惽袄麧?1,201 1,129 1,347 1,802 所得稅-257-226-269-360 歸母凈利潤 837 803 936 1,250 匯豐前?？趶剑簹w母凈利潤 837 803 936 1,250 現金流現金流量表量表摘要摘要 （人民幣百萬元）（人民幣百萬元）經營活動產生的現金流量 256 737 1,544 1,247 資本支出-87-164-164-164 投資活動產生的現金流量-677-185-184-184 股息-245-241-281-375 凈債務變動 734-330-1,120-727 股權自由現金流 169 573 1,380 1,083 資產

78、負債表摘要資產負債表摘要 （人民幣百萬元）（人民幣百萬元）無形資產 2,017 2,010 2,003 1,996 固定資產 801 832 856 862 流動資產 7,253 7,661 8,131 9,571 現金及現金等價物 1,666 1,814 2,929 3,661 資產合計 10,523 11,007 11,544 13,034 營業負債 3,723 3,855 3,601 4,021 帶息負債 1,196 1,014 1,008 1,013 凈負債-470-800-1,921-2,648 歸屬母公司股東的權益 5,130 5,692 6,348 7,223 投入資本 4,68

79、3 4,835 4,460 4,747 增長增長率率、重要比率及重要比率及每股每股指標指標 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 同比增長同比增長(%)營業收入 75.0 3.0-10.9 13.9 息稅折舊及攤銷前利潤 71.2-7.9 18.9 33.1 營業利潤 66.0-8.2 20.6 35.4 稅前利潤 66.1-6.0 19.3 33.7 匯豐口徑：每股收益 57.7-4.0 16.5 33.5 比率比率(%)營業收入/投入資本(x)6.3 5.3 4.9 5.6 投入資本回報率 23.7 18.4 22.7 31.0 凈資產收益率 1

80、7.2 14.8 15.6 18.4 資產回報率 11.0 8.4 9.7 11.8 EBITDA 利潤率 5.4 4.8 6.5 7.6 營業利潤率 4.8 4.3 5.8 6.9 EBITDA/凈利息(x)23.9 97.4 336.2 凈負債/權益-8.7-13.2-28.0-33.4 凈負債/EBITDA(x)-0.4-0.6-1.3-1.4 經營現金流/凈負債 每股指每股指標標（人民幣元）（人民幣元）稀釋每股收益 0.64 0.61 0.72 0.95 匯豐前?？趶剑合♂屆抗墒找?0.64 0.61 0.72 0.95 每股股息 0.22 0.18 0.21 0.29 賬面價值 3.

81、92 4.35 4.85 5.52 估值估值 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 企業價值/銷售 0.5 0.5 0.5 0.4 企業價值倍數 10.1 10.7 8.2 5.7 企業價值/投入資本 2.9 2.7 2.7 2.4 市盈率*17.0 17.7 15.2 11.4 市凈率 2.8 2.5 2.2 2.0 自由現金流收益率 1.2 4.0 9.7 7.6 股息收益率(%)2.1 1.7 2.0 2.6*基于匯豐前?？趶降南♂屆抗墒找?環境社會及公司治理指標環境社會及公司治理指標 環境指標環境指標 12/2021a 公司治理指標公司治理指

82、標 12/2022e 溫室氣體排放強度 董事會成員人數 9 能源強度 平均董事會任期(年)二氧化碳減排政策 是 女性董事會成員(%)0 社會指標社會指標 12/2021a 董事會成員獨立性(%)55.6 員工成本占銷售額的百分比 4.7 員工流動率（%）多元化政策 是 資料來源：公司資料、匯豐前海證券*溫室氣體排放強度和能源強度按照每千美元收入來衡量，分別以千克和千瓦時為單位 發行人信息發行人信息 股價（人民幣元）10.89 流通股比例 100%目標價（人民幣元）11.40 行業 航空貨運與物流 路透股票代碼 603128.SS 國家/地區 中國 彭博股票代碼 603128 CH 分析師 吳彥

83、豐 市值（百萬美元）1,975 聯系方式+86 21 6081 3802 股價相對表現股價相對表現 資料來源：匯豐前海證券 注：收盤價截至：2022 年 10 月 20 日 2.304.306.308.3010.3012.3014.3016.302.304.306.308.3010.3012.3014.3016.30202020212022華貿物流相對 CSI 300 Index財務數據和估值財務數據和估值:華貿物流華貿物流 持有持有 股票研究股票研究 航空貨運與物流 2022 年 10 月 24 日 16 財務報表財務報表 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12

84、/2024e 損益表摘要損益表摘要 （人民幣百萬元）（人民幣百萬元）營業收入 17,894 13,329 14,674 16,012 息稅折舊及攤銷前利潤 892 1,003 1,180 1,309 折舊與攤銷-380-383-416-454 經營利潤/息稅前利潤 512 620 764 854 凈利息-32-34-32-31 稅前利潤 538 605 762 853 匯豐前?？趶剑憾惽袄麧?538 605 762 853 所得稅-150-168-212-237 歸母凈利潤 337 453 566 616 匯豐前?？趶剑簹w母凈利潤 337 453 566 616 現金流現金流量表量表摘要摘要

85、（人民幣百萬元）人民幣百萬元）經營活動產生的現金流量 639 1,176 945 1,050 資本支出-140-615-615-815 投資活動產生的現金流量-113-600-600-800 股息-159-136-170-185 凈債務變動-347-441-159-49 股權自由現金流 498 561 330 235 資產負債表摘要資產負債表摘要 （人民幣百萬元）（人民幣百萬元）無形資產 380 368 356 344 固定資產 4,389 4,633 4,844 5,216 流動資產 4,166 4,054 4,340 4,508 現金及現金等價物 1,610 1,980 2,139 2,1

86、89 資產合計 9,117 9,242 9,727 10,256 營業負債 1,859 1,726 1,825 1,919 帶息負債 371 300 300 300 凈負債-1,239-1,680-1,839-1,889 歸屬母公司股東的權益 6,434 6,751 7,147 7,578 投入資本 5,466 5,348 5,576 5,961 增長增長率率、重要比率及重要比率及每股每股指標指標 年年度度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 同比增長同比增長(%)營業收入 18.0-25.5 10.1 9.1 息稅折舊及攤銷前利潤-4.6 12.4 17.

87、6 10.9 營業利潤-13.1 21.0 23.2 11.9 稅前利潤-6.8 12.3 25.9 12.0 匯豐口徑：每股收益-15.8 34.2 25.0 9.0 比率比率(%)營業收入/投入資本(x)3.2 2.5 2.7 2.8 投入資本回報率 6.7 8.3 10.1 10.7 凈資產收益率 5.3 6.9 8.1 8.4 資產回報率 4.4 5.0 6.0 6.4 EBITDA 利潤率 5.0 7.5 8.0 8.2 營業利潤率 2.9 4.6 5.2 5.3 EBITDA/凈利息(x)27.8 29.6 37.4 42.2 凈負債/權益-19.2-24.9-25.8-25.0

88、凈負債/EBITDA(x)-1.4-1.7-1.6-1.4 經營現金流/凈負債 每股指每股指標標（人民幣元）（人民幣元）稀釋每股收益 0.26 0.35 0.43 0.47 匯豐前?？趶剑合♂屆抗墒找?0.26 0.35 0.43 0.47 每股股息 0.08 0.10 0.13 0.14 賬面價值 4.93 5.17 5.47 5.80 估值估值 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 企業價值/銷售 0.3 0.4 0.4 0.3 企業價值倍數 6.6 5.4 4.5 4.0 企業價值/投入資本 1.1 1.0 0.9 0.9 市盈率*21.4 1

89、6.0 12.8 11.7 市凈率 1.1 1.1 1.0 1.0 自由現金流收益率 6.9 7.8 4.6 3.3 股息收益率(%)1.4 1.9 2.4 2.6*基于匯豐前?？趶降南♂屆抗墒找?環境社會及公司治理指標環境社會及公司治理指標 環境指標環境指標 12/2021a 公司治理指標公司治理指標 12/2022e 溫室氣體排放強度 董事會成員人數 8 能源強度 平均董事會任期(年)2.0 二氧化碳減排政策 是 女性董事會成員(%)12.5 社會指標社會指標 12/2021a 董事會成員獨立性(%)37.5 員工成本占銷售額的百分比 2.4 員工流動率（%）多元化政策 是 資料來源：公司

90、資料、匯豐前海證券*溫室氣體排放強度和能源強度按照每千美元收入來衡量，分別以千克和千瓦時為單位 發行人信息發行人信息 股價（人民幣元）5.53 流通股比例 100%目標價（人民幣元）5.70 行業 航空貨運與物流 路透股票代碼 600125.SS 國家/地區 中國 彭博股票代碼 600125 CH 分析師 吳彥豐 市值（百萬美元）1,000 聯系方式+86 21 6081 3802 股價相對表現股價相對表現 資料來源：匯豐前海證券 注：收盤價截至：2022 年 10 月 20 日 3.103.604.104.605.105.606.106.603.103.604.104.605.105.606

91、.106.60202020212022鐵龍物流相對 CSI 300 Index財務數據和估值財務數據和估值:鐵龍物流鐵龍物流 持有持有 17 股票研究股票研究 航空貨運與物流 2022 年 10 月 24 日 財務報表財務報表 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 損益表摘要損益表摘要 （人民幣百萬元）（人民幣百萬元）營業收入 207,187 274,282 303,050 346,720 息稅折舊及攤銷前利潤 17,747 27,384 34,014 39,417 折舊與攤銷-12,572-16,555-19,669-23,396 經營利潤/息稅前

92、利潤 5,176 10,829 14,346 16,022 凈利息-1,563-2,345-2,488-2,622 稅前利潤 7,134 11,746 13,836 15,083 匯豐前?？趶剑憾惽袄麧?7,134 11,746 13,836 15,083 所得稅-3,214-3,432-4,032-3,741 歸母凈利潤 4,269 6,921 8,732 10,289 匯豐前?？趶剑簹w母凈利潤 1,850 5,941 7,532 9,089 現金流現金流量表量表摘要摘要 （人民幣百萬元）（人民幣百萬元）經營活動產生的現金流量 15,358 20,097 27,007 33,580 資本支出

93、-19,196-15,117-14,317-13,917 投資活動產生的現金流量-17,131-13,358-12,977-12,984 股息-2,380-1,384-1,746-2,058 凈債務變動-10,959 459-7,327-13,447 股權自由現金流-3,838 4,980 12,690 19,662 資產負債表摘要資產負債表摘要 （人民幣百萬元）（人民幣百萬元）無形資產 25,696 26,996 28,126 29,069 固定資產 63,138 65,601 65,224 61,820 流動資產 94,988 104,494 113,732 129,748 現金及現金等價

94、物 45,700 50,555 57,064 69,694 資產合計 209,900 222,935 232,934 246,593 營業負債 84,936 85,776 88,534 93,728 帶息負債 21,908 27,222 26,405 25,587 凈負債-23,792-23,333-30,659-44,107 歸屬母公司股東的權益 82,943 88,480 95,465 103,697 投入資本 53,186 60,761 61,484 57,216 增長增長率率、重要比率及重要比率及每股每股指標指標 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2

95、024e 同比增長同比增長(%)營業收入 34.5 32.4 10.5 14.4 息稅折舊及攤銷前利潤 21.6 54.3 24.2 15.9 營業利潤-44.4 109.2 32.5 11.7 稅前利潤-28.9 64.7 17.8 9.0 匯豐口徑：每股收益-74.5 221.1 26.8 20.7 比率比率(%)營業收入/投入資本(x)5.0 4.8 5.0 5.8 投入資本回報率 6.9 13.5 16.6 20.3 凈資產收益率 2.7 6.9 8.2 9.1 資產回報率 3.0 4.6 5.1 5.6 EBITDA 利潤率 8.6 10.0 11.2 11.4 營業利潤率 2.5

96、3.9 4.7 4.6 EBITDA/凈利息(x)11.4 11.7 13.7 15.0 凈負債/權益-24.3-22.3-27.2-36.1 凈負債/EBITDA(x)-1.3-0.9-0.9-1.1 經營現金流/凈負債 每股指每股指標標（人民幣元）（人民幣元）稀釋每股收益 0.87 1.41 1.78 2.10 匯豐前?？趶剑合♂屆抗墒找?0.38 1.21 1.54 1.85 每股股息 0.31 0.28 0.36 0.42 賬面價值 16.91 18.03 19.46 21.14 估值估值 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 企業價值/銷售

97、 1.0 0.8 0.7 0.6 企業價值倍數 12.2 7.9 6.2 5.0 企業價值/投入資本 4.1 3.6 3.4 3.4 市盈率*134.4 41.8 33.0 27.4 市凈率 3.0 2.8 2.6 2.4 自由現金流收益率-1.5 2.0 5.1 7.9 股息收益率(%)0.6 0.6 0.7 0.8*基于匯豐前?？趶降南♂屆抗墒找?環境社會及公司治理指標環境社會及公司治理指標 環境指標環境指標 12/2021a 公司治理指標公司治理指標 12/2022e 溫室氣體排放強度 董事會成員人數 12 能源強度 平均董事會任期(年)4.5 二氧化碳減排政策 女性董事會成員(%)0

98、社會指標社會指標 12/2021a 董事會成員獨立性(%)33.3 員工成本占銷售額的百分比 40.3 員工流動率（%）多元化政策 資料來源：公司資料、匯豐前海證券*溫室氣體排放強度和能源強度按照每千美元收入來衡量，分別以千克和千瓦時為單位 發行人信息發行人信息 股價（人民幣元）50.67 流通股比例 99%目標價（人民幣元）72.20 行業 航空貨運與物流 路透股票代碼 002352.SZ 國家/地區 中國 彭博股票代碼 002352 CH 分析師 吳彥豐 市值（百萬美元）34,362 聯系方式+86 21 6081 3802 股價相對表現股價相對表現 資料來源：匯豐前海證券 注：收盤價截至

99、：2022 年 10 月 20 日 26.0046.0066.0086.00106.00126.0026.0046.0066.0086.00106.00126.00202020212022順豐控股相對 CSI 300 Index財務數據和估值財務數據和估值:順豐控股順豐控股 買入買入 股票研究股票研究 航空貨運與物流 2022 年 10 月 24 日 18 財務報表財務報表 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 損益表摘要損益表摘要 （人民幣百萬元）（人民幣百萬元）營業收入 45,155 54,845 61,726 67,856 息稅折舊及攤銷前利潤

100、 4,229 6,435 7,439 8,174 折舊與攤銷-1,871-1,890-2,208-2,356 經營利潤/息稅前利潤 2,358 4,546 5,231 5,818 凈利息-30-9 61 161 稅前利潤 2,767 4,991 5,561 6,251 匯豐前?？趶剑憾惽袄麧?2,767 4,991 5,561 6,251 所得稅-579-1,148-1,279-1,438 歸母凈利潤 2,103 3,728 4,175 4,702 匯豐前?？趶剑簹w母凈利潤 2,103 3,728 4,175 4,702 現金流現金流量表量表摘要摘要 （人民幣百萬元）（人民幣百萬元）經營活動產

101、生的現金流量 4,068 5,794 6,356 7,402 資本支出-5,559-3,950-3,550-2,250 投資活動產生的現金流量-7,127-3,860-3,460-2,160 股息-582-932-1,044-1,176 凈債務變動-2,199-1,202-2,119-4,434 股權自由現金流-1,491 1,844 2,806 5,152 資產負債表摘要資產負債表摘要 （人民幣百萬元）（人民幣百萬元）無形資產 4,477 4,968 5,447 5,933 固定資產 14,757 16,277 17,090 16,449 流動資產 12,679 13,246 14,722

102、18,975 現金及現金等價物 8,879 8,812 9,931 13,865 資產合計 34,222 36,820 39,608 43,724 營業負債 8,152 9,098 9,637 10,606 帶息負債 2,768 1,500 500 0 凈負債-6,111-7,312-9,431-13,865 歸屬母公司股東的權益 22,604 25,400 28,531 32,058 投入資本 14,882 16,581 17,692 16,885 增長增長率率、重要比率及重要比率及每股每股指標指標 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 同比增長同

103、比增長(%)營業收入 29.4 21.5 12.5 9.9 息稅折舊及攤銷前利潤 40.3 52.2 15.6 9.9 營業利潤 23.5 92.7 15.1 11.2 稅前利潤 25.6 80.4 11.4 12.4 匯豐口徑：每股收益 25.9 77.2 12.0 12.6 比率比率(%)營業收入/投入資本(x)3.5 3.5 3.6 3.9 投入資本回報率 14.3 22.2 23.5 25.9 凈資產收益率 10.6 15.5 15.5 15.5 資產回報率 7.3 10.8 11.1 11.3 EBITDA 利潤率 9.4 11.7 12.1 12.0 營業利潤率 5.2 8.3 8

104、.5 8.6 EBITDA/凈利息(x)140.8 693.0 凈負債/權益-26.5-28.2-32.3-42.2 凈負債/EBITDA(x)-1.4-1.1-1.3-1.7 經營現金流/凈負債 每股指每股指標標（人民幣元）（人民幣元）稀釋每股收益 0.61 1.09 1.22 1.37 匯豐前?？趶剑合♂屆抗墒找?0.61 1.09 1.22 1.37 每股股息 0.15 0.27 0.30 0.34 賬面價值 6.58 7.40 8.31 9.34 估值估值 年度年度 12/2021a 12/2022e 12/2023e 12/2024e 企業價值/銷售 1.5 1.2 1.0 0.8

105、企業價值倍數 15.5 10.0 8.4 7.1 企業價值/投入資本 4.4 3.9 3.5 3.4 市盈率*34.1 19.3 17.2 15.3 市凈率 3.2 2.8 2.5 2.2 自由現金流收益率-2.1 2.6 3.9 7.2 股息收益率(%)0.7 1.3 1.5 1.6*基于匯豐前?？趶降南♂屆抗墒找?環境社會及公司治理指標環境社會及公司治理指標 環境指標環境指標 12/2021a 公司治理指標公司治理指標 12/2022e 溫室氣體排放強度 董事會成員人數 9 能源強度 平均董事會任期(年)二氧化碳減排政策 是 女性董事會成員(%)22.2 社會指標社會指標 12/2021a

106、 董事會成員獨立性(%)33.3 員工成本占銷售額的百分比 4.6 員工流動率（%）多元化政策 是 資料來源：公司資料、匯豐前海證券*溫室氣體排放強度和能源強度按照每千美元收入來衡量，分別以千克和千瓦時為單位 發行人信息發行人信息 股價（人民幣元）20.90 流通股比例 28%目標價（人民幣元）26.60 行業 航空貨運與物流 路透股票代碼 600233.SS 國家/地區 中國 彭博股票代碼 600233 CH 分析師 吳彥豐 市值（百萬美元）9,962 聯系方式+86 21 6081 3802 股價相對表現股價相對表現 資料來源：匯豐前海證券 注：收盤價截至：2022 年 10 月 20 日

107、 5.5010.5015.5020.5025.505.5010.5015.5020.5025.50202020212022圓通速遞相對 CSI 300 Index財務數據和估值財務數據和估值:圓通速遞圓通速遞 買入買入 19 股票研究股票研究 航空貨運與物流 2022 年 10 月 24 日 披露附錄披露附錄 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本報告的行業分析師、宏觀經濟分析師和（或）策略分析師（包括負責報告中特定部分內容的署名分析師及分類加總估值法所涉及子公司的署名分析師）聲明，本報告中（包括封底的內容）表達的對相關證券或其發行人的觀點及預測均真實地反映了他們的個人觀點，他們過去、現在或將來

108、的薪酬均與本報告中的具體建議或觀點沒有直接或間接關系：吳彥豐 重要披露重要披露 股票：股票評級和金融分析的基礎股票：股票評級和金融分析的基礎 匯豐集團及其關聯機構包括報告發布機構(“匯豐集團”)認為，投資者買賣股票的決策取決于個人的具體情況，如投資者的現有倉位、風險容忍度和其它考量因素，以及投資者在作出投資決策時采用的各種準則和投資期間。評級不可作為孤立的投資建議來采納或作為依據。不同的證券公司采用不同的評級標準和不同的評級體系來描述其推薦內容，因此投資者應仔細閱讀各研究報告中使用的評級定義。此外，由于研究報告中包含了更加完整的分析師觀點和評級的依據，因此投資者應仔細閱讀整個研究報告而不要從評

109、級中推斷其內容。自自 2015 年年 3 月月 23 日起，匯豐集團按以下基準作出評級：日起，匯豐集團按以下基準作出評級：目標價是基于分析師對股票實際當前價格的評估，雖然我們預計在市場價中反映出來需要 6 到 12 個月時間。當目標價比當前股價高出 20%以上時，該股票將被評為“買入”；當目標價比當前股價高出 5%至 20%之間時，該股票將被評為“買入”或“持有”；當目標價比當前股價低于 5%至高出 5%之間時，該股票將被評為“持有”；當目標價低于當前股價 5%至 20%之間時，該股票將被評為“持有”或“減持”；當目標價低于當前股價 20%以上時，該股票將被評為“減持”。在出現任何“實質性變化

110、”時（首次覆蓋或恢復覆蓋、目標價或預測出現變化），我們的評級將針對這些區間適時進行調整。上行/下行空間指目標價和股價之間的百分比差額。在該日期之前，匯豐集團的評級結構應用于以下基準：在該日期之前，匯豐集團的評級結構應用于以下基準：對于每支股票，我們都通過策略團隊對該股票國內或地區市場（如適當）的股本成本進行計算，設定了預期收益率。股票的目標價格體現了分析師預期該股票在我們的操作期間達到的價值。操作期間為 12 個月。對于評級為增持的股票，其潛在回報（等于目前股價與目標價之間的百分比差額，包括如有表明的預期股息收益率）是指該股票的投資回報率在未來 12 個月內必須至少超出回報要求 5 個百分點（

111、或對評級為“波動”*的股票至少超出 10 個百分點）。對于評級為減持的股票，是指預期該股票的投資回報率在未來 12 個月內低于回報要求至少 5 個百分點（或對評級為“波動”*的股票至少低于 10 個百分點）。位于這些波段之間的股票則被評為“中性”。*如果一支股票歷史上波幅超出過 40%，該股票上市時間短于 12 個月（除非該股票為工業股或位于低波動板塊）或者如果分析師預期有重大波動時，該股票被評級為波動。但是，事實上，未被認為波動的股票可能也處于這種情形。歷史波幅定義為過去 365 天移動平均波幅的月平均值。但是，為了避免在評級上頻繁更改所造成的誤導，一支股票在漲跌雙向變化狀態的波幅必須超出

112、40%基準的 2.5 個百分點才能更改評級。長期投資機會的評級分布長期投資機會的評級分布 截至截至 2022 年年 09 月月 30 日，所有匯豐已公布的交易項目分布如下：日，所有匯豐已公布的交易項目分布如下：出于上述分布的目的，在從之前的評級模型轉變到當前的評級模型時使用了以下結構圖：在我們之前的模型下，增持=買入，中性=持有，減持=賣出；在我們目前的模型下，買入=買入，持有=持有，減持=賣出。要了解這兩種模型下的評級定義，請參見上文“股票評級和金融分析的基礎”。欲 了 解 匯 豐 集 團 發 布 的 非 獨 立 評 級 的 分 布 情 況，請 參 見 http:/ 鏈接提供的披露頁面。買入

113、買入 59%(在過去 12 個月內,對其中的 16%提供了“投資銀行服務”)持有持有 35%(在過去 12 個月內,對其中的 14%提供了“投資銀行服務”)賣出賣出 6%(在過去 12 個月內,對其中的 7%提供了“投資銀行服務”)股票研究股票研究 航空貨運與物流 2022 年 10 月 24 日 20 長期投資機會的股價和評級變化長期投資機會的股價和評級變化 鐵龍物流鐵龍物流(600125.SS)股價表現股價表現 CNY 與匯豐銀行評級歷史與匯豐銀行評級歷史 評級及目標價歷史評級及目標價歷史 由由 至至 日期日期 分析師分析師 不適用 買入 2020年 1月 8日 吳彥豐 買入 持有 202

114、0年 5月 11日 吳彥豐 目標價目標價 價值價值 日期日期 分析師分析師 價格 1 7.37 2020年 1月 8日 吳彥豐 價格 2 5.00 2020年 5月 11日 吳彥豐 價格 3 4.85 2021年 4月 29日 吳彥豐 價格 4 4.70 2021年 12月 3日 吳彥豐 價格 5 5.50 2022年 6月 22日 吳彥豐 資料來源：匯豐集團 資料來源：匯豐集團 華貿物流華貿物流(603128.SS)股價表現股價表現 CNY 與匯豐銀行評級歷史與匯豐銀行評級歷史 評級及目標價歷史評級及目標價歷史 由由 至至 日期日期 分析師分析師 不適用 持有 2020年 1月 8日 吳彥豐

115、 目標價目標價 價值價值 日期日期 分析師分析師 價格 1 5.87 2020年 1月 8日 吳彥豐 價格 2 4.15 2020年 4月 10日 吳彥豐 價格 3 6.30 2020年 9月 1日 吳彥豐 價格 4 13.80 2021年 3月 10日 吳彥豐 價格 5 16.00 2021年 9月 16日 吳彥豐 價格 6 11.60 2022年 2月 21日 吳彥豐 價格 7 9.40 2022年 7月 25日 吳彥豐 資料來源：匯豐集團 資料來源：匯豐集團 德邦股份德邦股份(603056.SS)股價表現股價表現 CNY 與匯豐銀行評級歷史與匯豐銀行評級歷史 評級及目標價歷史評級及目標價

116、歷史 由由 至至 日期日期 分析師分析師 不適用 持有 2020年 1月 8日 吳彥豐 持有 買入 2021年 8月 19日 吳彥豐 買入 持有 2022年 4月 12日 吳彥豐 目標價目標價 價值價值 日期日期 分析師分析師 價格 1 9.91 2020年 1月 8日 吳彥豐 價格 2 10.30 2020年 3月 12日 吳彥豐 價格 3 13.70 2020年 7月 16日 吳彥豐 價格 4 16.40 2021年 8月 19日 吳彥豐 價格 5 17.00 2022年 4月 12日 吳彥豐 價格 6 15.60 2022年 6月 16日 吳彥豐 資料來源：匯豐集團 資料來源：匯豐集團

117、456789101112Oct-17Oct-18Oct-19Oct-20Oct-21Oct-223579111315Oct-17Oct-18Oct-19Oct-20Oct-21Oct-2261116212631Oct-17Oct-18Oct-19Oct-20Oct-21Oct-22 21 股票研究股票研究 航空貨運與物流 2022 年 10 月 24 日 順豐控股順豐控股(002352.SZ)股價表現股價表現 CNY 與匯豐銀行評級歷史與匯豐銀行評級歷史 評級及目標價歷史評級及目標價歷史 由由 至至 日期日期 分析師分析師 限制 買入 2020年 1月 9日 吳彥豐 買入 限制 2021年 3

118、月 4日 限制 持有 2021年 10月 14日 吳彥豐 持有 買入 2022年 5月 18日 吳彥豐 目標價目標價 價值價值 日期日期 分析師分析師 價格 1 43.80 2020年 1月 9日 吳彥豐 價格 2 55.90 2020年 3月 4日 吳彥豐 價格 3 59.50 2020年 4月 17日 吳彥豐 價格 4 113.90 2020年 10月 13日 吳彥豐 價格 5 限制 2021年 3月 4日 價格 6 72.10 2021年 10月 14日 吳彥豐 價格 7 72.50 2022年 2月 17日 吳彥豐 價格 8 68.00 2022年 2月 25日 吳彥豐 價格 9 69

119、.40 2022年 5月 18日 吳彥豐 價格 10 70.80 2022年 9月 8日 吳彥豐 資料來源：匯豐集團 資料來源：匯豐集團 圓通速遞圓通速遞(600233.SS)股價表現股價表現 CNY 與匯豐銀行評級歷史與匯豐銀行評級歷史 評級及目標價歷史評級及目標價歷史 由由 至至 日期日期 分析師分析師 持有 買入 2022年 2月 17日 吳彥豐 目標價目標價 價值價值 日期日期 分析師分析師 價格 1 14.90 2020年 3月 12日 吳彥豐 價格 2 12.50 2020年 4月 10日 吳彥豐 價格 3 16.20 2020年 6月 16日 吳彥豐 價格 4 12.40 202

120、1年 2月 10日 吳彥豐 價格 5 10.10 2021年 8月 24日 吳彥豐 價格 6 14.80 2021年 9月 29日 吳彥豐 價格 7 22.50 2022年 2月 17日 吳彥豐 價格 8 24.90 2022年 3月 21日 吳彥豐 價格 9 26.60 2022年 7月 8日 吳彥豐 資料來源：匯豐集團 資料來源：匯豐集團 查看匯豐過去 12 個月內所有的獨立基本面評級，請點擊以下鏈接進入披露頁面：匯豐私人銀行客戶： 其他客戶：https:/ 匯豐集團及分析師披露內容匯豐集團及分析師披露內容 披露清單披露清單 公司公司 股票代碼股票代碼 目前價格目前價格 價格日期價格日期

121、披露披露 德邦股份 603056.SS 17.63 2022年 10月 21日 7 資料來源：匯豐集團 1 在過去 12 個月內，匯豐集團已管理或共同管理了該公司證券的公開發行工作。2 在未來 3 個月內，匯豐集團將因向該公司提供投資銀行服務而獲得或向其尋求收益。3 本報告發布之際，HSBC Securities（USA）Inc.是該公司所發行證券的做市商。4 截至 2022 年 9 月 30 日，匯豐集團實益擁有該公司普通股本證券 1%或以上的股份。5 截至 2022 年 8 月 31 日，該公司是匯豐集團的客戶，或在此前的 12 個月內，該公司一直是匯豐集團的客戶，并且（或）為匯豐集團所提

122、供的各種投資銀行服務支付報酬。6 截至 2022 年 8 月 31 日，該公司是匯豐集團的客戶，或在此前的 12 個月里，該公司一直是匯豐集團的客戶，并且（或）為匯豐所提供的各種非投資銀行證券相關的服務支付報酬。2838485868788898108118Oct-17Oct-18Oct-19Oct-20Oct-21Oct-228101214161820222426Oct-17Oct-18Oct-19Oct-20Oct-21Oct-22 股票研究股票研究 航空貨運與物流 2022 年 10 月 24 日 22 7 截至 2022 年 8 月 31 日，該公司是匯豐集團的客戶，或在此前的 12 個

123、月內，該公司一直是匯豐集團的客戶，并且（或）為匯豐集團所提供的各種非證券服務支付報酬。8 在過去的 12 個月內，主管分析師一直從該公司收取報酬。9 主管分析師或其家庭成員之一在該公司的證券中擁有經濟利益，詳情如下。10 主管分析師或其家庭成員之一是該公司的職員、董事或監事會成員，詳情如下。11 在本報告發布之際，匯豐集團是該公司所發行及/或與該公司相關證券的非美國做市商（non-US Market Maker）。12 截至 2022 年 10 月 19 日，匯豐集團實益持有該公司超過 0.5%的已發行股本總額的凈多頭頭寸（net long position），該頭寸根據賣空監管條例（SSR）

124、方法計算。13 截至 2022 年 10 月 19 豐集團實益持有該公司超過 0.5%的已發行股本總額的凈空頭頭寸（net short position），該頭寸根據賣空監管條例（SSR）方法計算 匯豐集團及其關聯機構將不時通過委托或代理形式或作為本報告提及證券的做市商或流動性提供商，向客戶賣出或從客戶手中買入匯豐集團研究覆蓋的證券，如股票和債券（包括衍生品）。分析師、宏觀經濟分析師和策略分析師所得報酬，部分參照了包括投資銀行、銷售交易、自營交易收入在內的匯豐集團盈利能力情況。我們不會事先決定是否在某個時間段內發布一份更新報告。非美國分析師未必為匯豐銀行證券（美國）公司（HSBC Securi

125、ties(USA)Inc.）的相關人士。因此，在與標的公司的通信、公開露面以及分析師持有的交易證券方面，不受美國金融業監管局（FINRA）準則第 2241 條或第 2242 條限制條款的約束。根據歐盟、英國、美國和某些其他司法管轄區對俄羅斯實施的經濟制裁，通常禁止交易名列行業制裁鑒定（SSI）列表的俄羅斯實體在 2014 年 7 月 16 日或之后發行的任何債券或股權（受限制 SSI 證券）。此外，根據美國實施的經濟制裁，通常禁止美國人士購買或銷售美國政府指定的 Chinese Military-Industrial Complex Companies(CMICs)所發行的公開交易證券，或任何

126、公開交易的衍生于目標 CMIC 證券或旨在投資于目標 CMIC 證券的證券（統稱受限制 CMIC 證券）。本報告不構成對任何受限制 SSI 證券或受限制 CMIC 證券的投資建議，因此本報告不應被理解為交易任何受限制 SSI 證券或受限制 CMIC 證券的誘導因素。本報告提及的有關任何公司的披露信息，請登錄 https:/ 參閱該公司的最新報告。匯豐私人銀行客戶如有有關其他報告的查詢，請聯系您的客戶經理。欲了解編制本報告所使用專有模型的詳情，請聯系編制本報告的分析師。其它披露信息其它披露信息 1 本報告發布日為 2022 年 10 月 24 日。2 本報告中的所有市場數據截至 2022 年 1

127、0 月 20 日，除非在本報告中已注明了其他特定日期及/或某天的特定時間點。3 匯豐集團設有識別及管理與研究業務相關的潛在利益沖突的制度。匯豐集團分析師及其他從事研究報告準備和發布工作的人員有獨立于投資銀行業務的管理匯報路線。研究業務與投資銀行及自營業務之間有信息隔離墻，以確保保密信息和（或）價格敏感性信息可以得到妥善處理。4 您不可出于以下目的使用/引用本文檔中的任何數據作為參考：(i)決定貸款協議、其它融資合同或金融工具項下的應付利息，或其它應付款項，(ii)決定購買、出售、交易或贖回金融工具的價格，或金融工具的價值，和/或(iii)測度金融工具或投資基金的表現。5 本報告可以其他語言撰寫

128、報告譯本。如兩個版本之間存在任何差異，概以報告原本為準。6 本報告發布之際,匯豐前海證券不存在持有該公司普通股本證券 1%或以上股份的情況。編制及分發情況披露編制及分發情況披露 1.本報告由作者于 2022 年 10 月 21 日 16:12 GMT 編制及簽署。2.欲了解本報告首次發布日期，請參見 https:/ 提供的披露頁面。23 股票研究股票研究 航空貨運與物流 2022 年 10 月 24 日 免責聲明免責聲明 截至截至 2022 年年 5 月月 25 日的公司實體日的公司實體 UAE HSBC Bank Middle East Limited,DIFC;HSBC Bank Midd

129、le East Limited,Dubai;HK The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited,Hong Kong;TW HSBC Securities(Taiwan)Corporation Limited;CA HSBC Securities(Canada)Inc.;France HSBC Continental Europe;Spain HSBC Continental Europe,Sucursal en Espaa;Italy HSBC Continental Europe,Italy;Sweden HSBC Contine

130、ntal Europe Bank,Sweden Filial;DE HSBC Trinkaus&Burkhardt GmbH,Dsseldorf;000 HSBC Bank(RR),Moscow;IN HSBC Securities and Capital Markets(India)Private Limited,Mumbai;JP HSBC Securities(Japan)Limited,Tokyo;EG HSBC Securities Egypt SAE,Cairo;CN HSBC Investment Bank Asia Limited,Beijing Representative

131、Office;The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited,Singapore Branch;The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited,Seoul Securities Branch;The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited,Seoul Branch;HSBC Securities(South Africa)(Pty)Ltd,Johannesburg;HSBC Bank plc,London,Tel A

132、viv;US HSBC Securities(USA)Inc.,New York;HSBC Yatirim Menkul Degerler AS,Istanbul;HSBC Mxico,SA,Institucin de Banca Mltiple,Grupo Financiero HSBC;HSBC Bank Australia Limited;HSBC Bank Argentina SA;HSBC Saudi Arabia Limited;The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited,New Zealand Branch inco

133、rporated in Hong Kong SAR;The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited,Bangkok Branch;PT Bank HSBC Indonesia;HSBC Qianhai Securities Limited;Banco HSBC SA 報告發布機構報告發布機構 匯豐前海證券有限責任公司匯豐前海證券有限責任公司 中國深圳市前海深港合作區前灣一路 63 號前海企業公館 27 棟 A、B 單元 電話號碼：+86 755 8898 3288 網址： 在中華人民共和國（“中國”）境內（香港特別行政區和澳門特別行政

134、區除外），本報告由匯豐前海證券有限責任公司審批并發布，內容僅供客戶參考。本報告不適合也不應向中國的零售客戶分發。匯豐前海證券有限責任公司受中國證券監督管理委員會監管，具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格，業務許可證編號：【91440300MA5EPLHG1B】。所有與本報告相關的查詢須聯系您在中國的匯豐前海證券有限責任公司的聯系人。若本報告發送至匯豐前海證券有限責任公司關聯機構的任一客戶，則向該收件人的提供須受收件人與關聯機構之間達成的商業條款約束。本報告僅供您參考，不得將部分或全部內容出于任何目的直接或間接地轉發或轉交予其他人。本報告并非且不應被視作出售要約或購買或認購任何投資的要約招攬

135、。本報告基于匯豐前海證券有限責任公司認為來源可靠的資料編制，但所用資料未經獨立核實。匯豐前海證券有限責任公司對有關資料的準確性或完整性概不作任何擔保、陳述或保證，也不會對此承擔任何責任或義務。投資者須自主做出是否買入、認購或賣出（如適用）的投資決定并自行承擔投資風險。本報告并未考慮報告收件人的特有投資目標、財務狀況及特定需求。匯豐前海證券有限責任公司與投資者不得作出任何形式的書面或口頭承諾，就提供研究服務引致的證券投資損益進行分攤，任何形式的該等承諾均為無效。本報告中所表達的意見僅屬匯豐前海證券有限責任公司研究部所有，如有更改，恕不另行通知。匯豐前海證券有限責任公司研究部的分析師會不時對所覆蓋

136、公司進行調研。在法律許可的情況下,匯豐前海證券有限責任公司及其關聯機構及/或其高級管理人員、董事及雇員可能持有本報告中所述的任何證券（或任何相關投資），并不時購買或出售上述證券（或投資）。匯豐前海證券有限責任公司的關聯機構可能為本報告所述公司發行的證券（或相關投資）的做市商。匯豐前海證券有限責任公司及其關聯機構可能已經為本報告所述公司發行的證券（或相關投資）提供認購承諾，可能以主事人身份向客戶銷售或購買該等證券，并可能為該等公司提供或尋求提供投資銀行業務或開展/尋求開展涉及該等公司的投資銀行業務，也可能在該等公司的監事會或其它任何委員會占有席位。本報告可能含有匯豐集團和匯豐前海證券有限責任公司

137、網站以外的鏈接，以便投資者查閱。匯豐前海證券有限責任公司不對鏈接內容負責。匯豐集團規定本公司的分析師不得在此類活動中接受覆蓋公司的報酬或差旅費報銷。香港上海匯豐銀行有限公司及前海金融控股有限公司（“前海金控”）對匯豐前海證券有限責任公司（“匯豐前海證券”）的持股比例分別為 90%和 10%。本報告內容由匯豐前海證券編制和/或發布。匯豐前海證券設有合理的制度及程序以防止前海金控對匯豐前海證券的研究報告的內容及研究報告所選擇的研究公司直接或間接施加影響。匯豐前海證券還設有合理的制度及程序以防止任何機構和個人（包括匯豐前海證券內部人員、前海金控人員及其他人員）對匯豐前海的分析師的活動或研究報告的內容

138、施加影響。在香港，本研究報告由香港上海匯豐銀行有限公司分發，香港上海匯豐銀行有限公司對其內容承擔法律責任。本報告僅限向香港上海匯豐銀行有限公司的符合證券及期貨條例（第 571 章）附表一定義的專業投資者客戶提供信息，不適合且不應該被發送至香港的非專業投資者。香港上海匯豐銀行有限公司受香港金融管理局監管。香港上海匯豐銀行有限公司沒有表示香港投資者可以獲得報告中所提及的產品和服務。與本報告相關的所有詢問均應發送至報告收件人在香港上海匯豐銀行有限公司的聯系人。本報告中非受雇于香港上海匯豐銀行有限公司或未經香港上海匯豐銀行有限公司授權的署名分析師并未取得在香港從事證券及期貨條例下受監管活動的牌照。本報

139、告中分析師署名的目的僅在于列明信息來源，而非在香港從事任何受監管活動或表明其可以在香港從事受監管活動。HSBC Securities(USA)Inc.，作為美國注冊的證券經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的成員，為其非美國的國外分支機構所發布研究報告之內容承擔責任。本報告中的信息在任何情況下均不得被視為投資建議，亦不得因應收件人需求而制定。所有收到及/或接觸本報告及有意就本報告中所討論的任何證券進行交易的美國人，應與在美國的 HSBC Securities(USA)Inc.而非其非美國境外關聯機構（即本報告發行機構）進行交易。在英國，本報告由 HSBC Bank plc僅面向其客戶（根據英

140、國金融市場行為監管局 FCA規定的定義）和/或其關聯機構的客戶分發，供其獲取信息使用。根據 2000年金融服務和市場法或FCA和 PRA 規則，此處并不排除或限制 HSBC Bank plc 在 FCA 和審慎監管局 PRA 的規定下對客戶承擔的任何義務或責任。如果報告接收者選擇不通過位于英國的匯豐銀行集團代表辦理業務，則無法受到英國監管機構的條款保護。HSBC Bank plc 受到 FCA 和 PRA 的監管。在新加坡，本報告由香港上海匯豐銀行有限公司新加坡分行分發，作為證券及期貨法（第 289 章）（“證券及期貨法”）第 274 及 304 條所指明的機構投資者或其他人士以及符合證券及期

141、貨法第 275 及 305 條所訂條件的認可投資者及其他人士的一般參考資料。（本報告并非證券期貨法所界定的招股章程，不得以任何目的將其整體或部分作進一步分發。香港上海匯豐銀行有限公司新加坡分行受新加坡金融管理局監管。就本報告產生或與之相關的任何事宜，在新加坡的收件人應聯絡“香港上海匯豐銀行有限公司新加坡分行”的代表。在澳大利亞，本報告由香港上海匯豐銀行有限公司（ABN 65 117 925 970,AFSL 301737）分發，作為“批發”客戶（如 2001 年公司法所界定）的一般參考資料。如果分發予零售客戶，則本報告由 HSBC Bank Australia Limited（ABN 48 0

142、06 434 162,AFSL No.232595）分發。上述各實體均未作出本報告所述產品或服務是否提供予澳大利亞人士，或是否必定適合任何特定人士，或按照當地法律是否恰當的陳述。本文件概無考慮任何收件人的特有投資目標、財務狀況或特定需求。在新西蘭，本刊物由香港上海匯豐銀行有限公司新西蘭分行（于香港注冊成立）分發。在歐洲經濟區，本報告由 HSBC Continental Europe 或向客戶提供相關服務的其他匯豐關聯機構分發。在日本，本報告由 HSBC Securities(Japan)Limited 分發，不得以任何目的將其整體或部分作進一步分發。在韓國，此報告由香港上海匯豐銀行首爾證券分行

143、(“HBAP SLS”)分發，作為金融投資服務及資本市場法(“FSCMA”)第 9 章所界定的專業投資者的一般參考資料。本報告并不是金融投資服務及資本市場法(“FSCMA”)所定義的招股章程。不得以任何目的將其整體或部分作進一步轉發。HBAP SLS 受韓國金融服務委員會(FSC)及金融監督院(FSS)的監管。在加拿大，本報告由 HSBC Securities(Canada)Inc.（加拿大投資行業監管組織（IIROC）成員）及/或關聯機構分發。本報告所含資料在任何情況下均不得在加拿大任何省份或地區被視為投資意見，亦不得因應收件人需求而制定。在加拿大概無任何證券委員會或相似監管機構以任何形式對

144、該等材料、本報告所含資料或所述證券優點進行審查或判斷，任何與之相悖的陳述均屬犯法。Banco HSBC S.A.（匯豐銀行巴西）和/或其附屬公司已在巴西分發本文件。根據巴西證券交易委員會(Comisso de Valores Mobilirios)第 20/2021 號決議的要求，必須在上述標題為“匯豐銀行和分析師披露事項”的圖表中披露與：(i)匯豐銀行巴西和/或其附屬公司；及(ii)負責撰寫本報告的分析師有關的潛在利益沖突。獲準收取匯豐銀行相應法人實體的相關研究報告的匯豐私人銀行(“私人銀行”)客戶，有資格獲取本報告。若要取得獲取研究報告的資格，您必須同意匯豐銀行相關實體關于獲取研究報告的條

145、款與條件以及關于使用該實體提供的任何其他可以獲取研究報告的網上銀行服務的條款和條件(“條款”)。本報告的分發由您已同意其條款的上述匯豐銀行相關實體全權負責。如不符合上述條件，請您忽略此報告。如果您是私人銀行客戶，請通知您的客戶經理。獲取本研究報告須嚴格遵守條款以及私人銀行可能告知的其他適用于該研究報告的條件和免責聲明。版權所有 2022 匯豐前海證券有限責任公司，不得轉載。未經匯豐前海證券有限責任公司的事先書面許可，不得對本報告任何部分進行復制、存儲于檢索系統，或以任何電子、機械、影印、記錄或其它形式或方式進行傳輸。MCI(P)037/01/2022,MCI(P)027/10/2022 120

146、1722 匯豐前海證券研究部主管匯豐前海證券研究部主管 孫瑜孫瑜+86 755 8898 3158 匯豐前海證券研究部副匯豐前海證券研究部副主管主管，研究產品主管研究產品主管 鐘朝安鐘朝安 中國股票市場策略中國股票市場策略 證券分析師證券分析師，中國區中國區股票股票策略策略研究研究主管主管 孫瑜孫瑜+86 755 8898 3158 研究助理研究助理 謝鵬謝鵬 農林牧漁農林牧漁 證券分析師證券分析師，A 股農林牧漁行業股農林牧漁行業 沙弋惠沙弋惠+86 21 6081 3804 研究助理研究助理 李嘉悅李嘉悅 汽車汽車 證券分析師，中國汽車行業研究主管證券分析師，中國汽車行業研究主管 丁妤倩丁

147、妤倩+86 10 5795 2350 證券分析師，中國汽車行業證券分析師，中國汽車行業 楊力楊力+86 10 5795 2355 研究助理研究助理 陳靜林陳靜林 消費品消費品 證券分析師證券分析師，A 股消費行股消費行業研究主管業研究主管 宋麗華宋麗華+86 21 6081 3807 證券分析師證券分析師，A 股食品飲料及造紙行業股食品飲料及造紙行業 薛丹彬薛丹彬+86 755 8898 3407 證券分析師，證券分析師，A 股消費行業股消費行業 周藝佳周藝佳+86 755 8898 3401 證券分析師，證券分析師，A 股消費行業股消費行業 全力全力+86 755 8898 3471 金融金

148、融 證券分析師證券分析師，A 股金融行股金融行業研究主管業研究主管 孫怡孫怡+86 21 6081 3815 工業及環保工業及環保 證券分析師，證券分析師，A 股工業及環保行業股工業及環保行業 胡若琳胡若琳 +86 755 8898 3408 基建及電力新能源基建及電力新能源 A 股基建及電力新能源行業研究主管股基建及電力新能源行業研究主管 陳家崧陳家崧+86 21 6081 3801 證券分析師，證券分析師，A 股基建及電力新能源行業股基建及電力新能源行業 王敦王敦+86 21 6081 3802 研究助理研究助理 田磊田磊 醫療醫療 研究助理研究助理 劉子懿劉子懿 研究助理研究助理 柴欣然

149、柴欣然 石油石化及新材料石油石化及新材料 證券分析師，證券分析師，A 股石油石化及新材料行業股石油石化及新材料行業 茹藝茹藝+86 21 6081 3808 電信、媒體及科技電信、媒體及科技 證券分析師，證券分析師，A 股技術硬件行業研究主管股技術硬件行業研究主管 何方何方+86 21 6081 3809 證券分析師，證券分析師，A 股技術硬件行業股技術硬件行業 鄭冰儀鄭冰儀+86 21 6081 3828 研究助理研究助理 王志欣王志欣 證券分析師，證券分析師，A 股媒股媒體互聯網行業研究主管體互聯網行業研究主管 韓京韓京+86 10 5795 2344 證券分析師，證券分析師，A 股媒體互聯網行業股媒體互聯網行業 孫張晉孫張晉+86 10 5795 2357 證券分析師，證券分析師，A 股股 IT 軟件行業軟件行業 劉逸然劉逸然+86 10 5795 2349 研究助理研究助理 張恒張恒 交運物流交運物流 證券分析師，證券分析師，A 股交運物流行業研究主管股交運物流行業研究主管 吳彥豐吳彥豐+86 21 6081 3802 研究助理研究助理 孫曉迪孫曉迪 匯豐匯豐前海證券研究團隊前海證券研究團隊