能科科技：智能制造使能軍工科技數字孿生描繪工業未來20221109（34頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。智能制造使能軍工科技，智能制造使能軍工科技，數字孿生描繪數字孿生描繪工業未來工業未來 構筑智能制造中臺，加碼研發開啟產品化轉型構筑智能制造中臺，加碼研發開啟產品化轉型 能科科技是國內智能制造與智能電氣先進技術提供商。公司長期面向航空軍工客戶提供智能制造自動化、信息化服務，近年來通過高強度研發投入，積極探索虛擬制造和數字孿生技術，形成了以數字化咨詢為牽引，以平臺化產品為載體，賦能客戶數字化轉型升級全生命周期需求與應用的解決方案。2021 年，公司實現營業收入 11.41

2、億元，近 5 年復合年均增長率37.88%，歸母凈利潤為 1.59 億元，近五年復合年均增長率為 33.14%。并購打開業務布局并購打開業務布局，生態合作伙伴優勢凸顯，生態合作伙伴優勢凸顯 2018 年，公司并購西門子白金級解決方案合作伙伴上海聯宏，在技術方面進一步提升產品全生命周期管理(PLM)能力和生產過程管理及執行管理(MOM/MES)能力；在行業方面橫向拓寬了汽車、通用機械、消費電子等民用領域的業務渠道；在生態方面與持續加深與西門子縱向合作實現互惠共贏，與華為相互賦能雙向優化，共建數字化新生態。短期看短期看軍工，軍工，中期中期拓拓民用，長期民用，長期展望展望數字孿生數字孿生 1）短期看

3、國防信息化建設與國產替代共振，軍工信息化市場前景可期。能科以產品力驅動正向研發，為多家重磅軍工客戶建設研發設計、協同管理平臺。自 2019 年公司牽手火箭公司開展協同研發平臺項目以來，已中標多個軍工航天領域研發設計、生產制造、數據管理、數據采集等系統平臺建設項目，成功服務于中國兵器工業集團、中國航天科工集團等大型客戶。2）中期看能科的中臺產品驅動數據價值，已成為企業數字化轉型的加速引擎。當前我國民用領域企業智能化成熟度較低，69%的制造業智能制造成熟度處于一級及以下，中臺在民用領域企業數字化轉型方面具有廣闊市場。公司目前已切入大消費品行業、新能源行業及其他流程制造行業，基于公司的中臺產品為多家

4、民用領域企業提供了智能制造系統解決方案。3）長期看數字孿生“星火”初燃，未來或將打開虛擬制造想象空間。據IDC 數據估計，2022 年全球數字孿生市場規模為110.4 億美元，2025 年有望達到 264 億美元。能科通過虛擬現實和數字孿生技術為國產 C919 大飛機提供了試飛管理平臺，長期參與了多個大型軍工航天企業虛擬制造相關的技術論證和立項，投入了大量時間、精力和前期技術資源，積累了豐富的虛擬現實和數字孿生解決方案。投 資建議：投 資建議：我們 預 計 公司 2022 年-2024 年 的 營 業 收 入 分 別為12.95/15.58/19.75 億元，歸母凈利潤分別為 1.84/2.2

5、7/2.92 億元。首次覆蓋，給予買入-A 的投資評級，6個月目標價為 38.08 元，相當于 2023 年 28 倍的動態市盈率。1 2022 年年 11月月 09 日日 能科科技能科科技（603859.SH）Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 系統集成及 IT 咨詢 投資評級投資評級 買入買入-A 首次首次評級評級 6 個月目標價：個月目標價：38.08 元元 股價（股價（2022-11-08）30.37 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元）5,120.31 流通市值（百萬元）流通市值（百

6、萬元）5,120.31 總股本（百萬股）總股本（百萬股）166.57 流通股本（百萬股）流通股本（百萬股）166.57 12 個月價格區間個月價格區間 21.26/43.11 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅%1M 3M 12M 相對收益相對收益 33.35-0.18-3.15 絕對收益絕對收益 35.12-4.8-15.0 趙陽趙陽 分析師 SAC執業證書編號：S1450522040001 楊楠楊楠 分析師 SAC執業證書編號：S1450522060001 夏瀛韜夏瀛韜 分析師 SAC執業證書編號：S1450521120006 Tabl e_

7、R eport 相關報告相關報告 -40%-20%0%20%40%2021-112022-032022-07能科科技 滬深300 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。風險提示：風險提示：軍工信息化發展不及預期，制造業企業數字化需求不及預期，市場競爭加劇的風險，技術創新發展不及預期，假設不及預期等。摘要摘要(百萬元百萬元)202020212022E2023E2024E主營收入主營收入951.91,140.91,295.41,557.91,975.1凈利潤凈利潤120.2159.4184.0226.5292.3

8、每股收益每股收益(元元)0.860.961.101.361.76每股凈資產每股凈資產(元元)10.3614.3815.0215.8416.93盈利和估值盈利和估值202020212022E2023E2024E市盈率市盈率(倍倍)40.9441.4627.4922.3317.30市凈率市凈率(倍倍)3.502.812.071.961.84凈利潤率凈利潤率12.6%14.0%14.2%14.5%14.8%凈資產收益率凈資產收益率8.9%8.5%7.7%9.0%11.0%股息收益率股息收益率0.2%0.0%1.7%2.0%2.4%ROIC8.0%8.9%8.4%9.4%10.7%資料來源：Wind資

9、訊，安信證券研究中心預測 3 公司深度分析/能科股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。內容目錄內容目錄 1.能科科技：構筑智能制造中臺，賦能企業數字化轉型能科科技：構筑智能制造中臺，賦能企業數字化轉型.5 1.1.深耕智能制造領域，開啟產品化轉型之路.5 1.2.跨領域躍遷升級，打造軟硬一體化產品布局.6 1.3.受益于核心下游高度景氣，智能制造彰顯高成長性.8 1.4.加碼研發投入厚積薄發，持續創新注入競爭活力.11 2.產品化平臺化能力提升，生態構建打通供需兩側產品化平臺化能力提升，生態構建打通供需兩側

10、.14 2.1.產品技術優勢：自研產品上線邁向產品化、平臺化和云服務化.14 2.2.生態合作伙伴優勢：并購打開業務布局，借力巨頭開拓市場.17 3.把握高景氣兼長邏輯賽道，看好數字孿生發展潛力把握高景氣兼長邏輯賽道，看好數字孿生發展潛力.22 3.1.短期：國防信息化疊加國產替代，軍工正向研發需求驅動.22 3.2.中期：聚焦中臺智能制造，民用領域大有可為.25 3.3.長期：虛擬制造方興未艾，劍指數字孿生藍海市場.26 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.29 4.1.基本假設與營業收入預測.29 4.2.投資建議.30 風險提示風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：能科科技發展

11、沿革.5 圖 2：能科科技股權結構圖.6 圖 3：公司傳統行業及軍工領域的代表客戶.7 圖 4：由硬件代理服務升級到硬軟件結合的服務提供商.7 圖 5：2017-2022Q3 營業收入及增速.8 圖 6：2017-2022Q3 歸母凈利潤及增速.8 圖 7：公司營收結構（分產品）.9 圖 8：公司營收結構（分行業）.10 圖 9：公司營收結構（分地區）.10 圖 10：公司開始在全國范圍內布局業務.10 圖 11：2017-2022Q3 毛利率情況.11 圖 12：2017-2022Q3 費用率情況.11 圖 13：2017-2021 年研發投入情況.11 圖 14：2017-2021 年研發

12、人員情況.11 圖 15：公司智能制造在平臺化和產品化建設中取得進展.14 圖 16：生產力中臺功能示意圖.15 圖 17：樂倉低代碼開發平臺新特性.16 圖 18：公司人均產值和人均凈利潤（萬元）.16 圖 19：后廠造 APP頁面.17 圖 20：能科與聯宏的產品線協同.18 圖 21：能科與聯宏的客戶融合.18 圖 22：能科與西門子基于客戶數字化需求層次的縱向協作.19 圖 23：西門子數字化發展路徑對能科業務布局的指引.20 圖 24：能科獲得“華為優秀央企重工合作伙伴”榮譽.21 圖 25：中央國防預算支出情況（億元，%）.23 4 公司深度分析/能科股份 本報告版權屬于安信證券股

13、份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖 26：軍工信息化市場規模（億元，%）.23 圖 27：能科軍工行業制造運營系統設計.23 圖 28：火箭公司研發平臺項目.24 圖 29：中臺架構與傳統架構比較.25 圖 30：2018-2025E中臺市場規模情況.26 圖 31：2018-2025E中國中臺用戶新增數量.26 圖 32：全球數字孿生市場規模（億美元）.26 圖 33：產品全生命周期下的數字孿生簡易架構圖.27 圖 34：數字孿生應用領域不斷延伸.28 圖 35：能科為客戶提供的 2D 環境建模.28 圖 36：能科為客戶搭建的

14、 3D 生產線仿真業務環境.28 表 1：能科智能制造和智能電氣兩大業務介紹.9 表 2：2019年 11 月募集資金項目情況.12 表 3：2021年 6 月募集資金項目情況.13 表 4：能科在西門子工業軟件方面的開發能力.20 表 5：國防軍工信息化相關政策梳理.22 表 6：能科科技軍工領域中標項目截選.24 表 7：能科科技 2020-2024E營收拆分.29 表 8：能科科技重要財務數據與預測.30 表 9：可比公司估值表.30 5 公司深度分析/能科股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.能

15、科科技：能科科技：構構筑筑智能制造中臺智能制造中臺，賦能企業數字賦能企業數字化轉型化轉型 1.1.深耕智能制造領域，深耕智能制造領域，開啟產品化開啟產品化轉型轉型之路之路 能科科技是國內智能制造與智能電氣先進技術提供商。能科科技是國內智能制造與智能電氣先進技術提供商。公司前身北京索控欣博通有限公司成立于 2006 年，回溯公司發展歷程，可分為以下三個階段：1）以）以智能智能電氣業務電氣業務起家起家：公司早期主要為石油化工、鋼鐵冶金等行業的客戶提供能效管理服務，包括電氣柜、變頻器等硬件產品的采購實施、能效管理軟件的開發、系統維護服務等，積累了頭部客戶資源與技術，并與西門子等知名公司建立了硬件代理

16、合作關系；2）2015 年年起起進軍智能制造市場進軍智能制造市場：同年成立的能科瑞元專注面向航空軍工客戶提供智能制造自動化、信息化服務，2017 年明確了“智能電氣+智能制造”雙輪驅動戰略，并購上海聯宏以拓展業務至軌道交通與高科技電子行業，構筑技術服務競爭力；3）聚焦中臺建設聚焦中臺建設向向產品化、產品化、平臺化轉型平臺化轉型：公司保持高強度研發投入，探索數字孿生技術、自研生產力中臺等滿足型號產品制造業需求，形成了以數字化咨詢為牽引，以平臺化產品提供為載體，賦能客戶數字化轉型升級全生命周期需求與應用的解決方案。圖圖 1：能科科技發展沿革能科科技發展沿革 資料來源：能科科技官網，安信證券研究中心

17、整理 股權股權結構結構穩定，穩定，旗下子公司旗下子公司深入布局智能制造和智能電氣板塊深入布局智能制造和智能電氣板塊。公司控股股東及董事長祖軍持有公司股份 15.11%，實際控制人祖軍、趙嵐為夫妻關系，兩人均長期深耕工業節能與智能制造領域，并分別管理軍工、民用行業業務。公司旗下子公司主要分為智能制造、智能電氣兩大業務板塊，智能制造板塊的代表企業有能科瑞元（智能制造服務主平臺）、上海能?。ㄖ悄墚a線與智能裝配解決方案）、瑞德合創（以 SAP ERP為核心的咨詢實施）、能科特控（傳統的測試臺業務）、聯宏科技（數字化產品工程解決方案）等子公司；智能電氣業務板塊中上海能傳依托電氣傳動、機械傳動等技術優勢，

18、聚焦工業電能控制與電源系統。6 公司深度分析/能科股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 2：能科科技能科科技股權結構圖股權結構圖 資料來源：Wind，安信證券研究中心 1.2.跨領域躍遷升級，打造軟硬一體化產品布局跨領域躍遷升級，打造軟硬一體化產品布局 憑借技術復用和憑借技術復用和客戶積累切換賽道客戶積累切換賽道：1）始始于硬件服務于硬件服務，成長于信息化整合服務：，成長于信息化整合服務：公司在早期主要為石油化工、鋼鐵冶金、煤炭礦山等傳統行業提供電氣傳動等設備，同時在智能電氣業務中為國防軍工客戶提供機

19、械傳動和電機傳動設備、測試臺，奠定了軍工行業的客戶基礎。公司在提供硬件服務中敏銳捕捉軍工客戶對數據管理的訴求，在硬件服務基礎上拓展以 SAP 為核心的數據管理業務。受益于正向研發，由于客戶使用測試臺進行制造成本高昂，能科瑞元專門設立仿真與測試團隊，致力為軍工客戶提供仿真平臺、業務子系統等硬軟結合服務促成自主研發，并降低軍工客戶制造成本。2）發力協同應用發力協同應用和自研產品推廣和自研產品推廣，針對軍工客戶在正向研發過程中子系統數據無法共享的痛點，公司通過 PLM 軟件和生產力中臺來實現數據的互聯互通，以自研的平臺化產品賦能軍工客戶的同時奠定了能科在行業的主導地位，同時積累了深厚的軍工行業知識

20、Know-How。目前能科的客戶已經包含航發集團、中航工業、中國商飛、航天科工等大型軍工航天企業，實現軍工行業高覆蓋。7 公司深度分析/能科股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 3：公司公司傳統行業及軍工領域的傳統行業及軍工領域的代表客戶代表客戶 資料來源：招股說明書，公司官網，公司公告，安信證券研究中心 由由硬件硬件代理代理服務服務升級升級為為軟硬軟硬結合結合的系統集成解決方案的系統集成解決方案提供商提供商。公司的硬件服務面向石油化工、鋼鐵冶金、煤炭礦山等行業客戶，基于智能配電、傳動電控等核心技術提

21、供變頻器、變壓器、軟啟動器等產品。但外購設備比例較高使得該業務毛利率提升空間有限，且存在依賴設備廠商、解決方案單一等風險。因此，能科順應制造業升級轉型帶動下的工業軟件發展浪潮，逐漸將發展重點轉變為自主軟件產品與解決方案的開發，初步形成了從設計研發到工業制造及系統仿真等軟硬結合的業務布局。圖圖 4：由硬件代理服務升級到硬軟件結合的服務提供商由硬件代理服務升級到硬軟件結合的服務提供商 資料來源：公司官網，公司公告，安信證券研究中心 8 公司深度分析/能科股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.3.受益于核心下

22、游高度景氣受益于核心下游高度景氣，智能制造彰顯高成長性智能制造彰顯高成長性 制造業企業數字化需求制造業企業數字化需求景氣向上景氣向上，產品化效益釋放帶動業績攀升產品化效益釋放帶動業績攀升。2021 年，公司實現營業收入 11.41 億元，近 5 年復合年均增長率 37.88%，歸母凈利潤為 1.59 億元，近五年復合年均增長率為 33.14%。受益于國家政策支持及“兩化”（工業化和信息化）融合的趨勢，疊加離散制造業企業本身面臨的數據孤島、重復開發等痛點，制造業客戶數字化轉型的建設需求進一步顯現。為此，能科在人員儲備、研發投入、市場拓展等多方面長期持續投入，使得產品化研發在業務端釋放，推動公司業

23、績實現快速增長。值得注意的是，2018 年業績提升主要是公司大力拓展航天軍工、高科技電子、軌道交通等行業的新客戶、訂單量增加所致，2019 年業績繼續大幅增長是由于公司完成了上海聯宏并表，智能制造業務收入大幅增長，剔除并表因素，當年營業收入同比增長 24.26%。圖圖 5：2017-2022Q3 營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 6：2017-2022Q3 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 戰略調整業務重心，戰略調整業務重心，智能制造智能制造彰顯彰顯高成長性。高成長性。公司業務主要分為兩大類：公司業務主要分為兩大類：

24、1）智能制造業務智能制造業務主要服務于以型號產品為特征的制造業企業，主要聚焦國防軍工、高科技電子與 5G、汽車及軌道交通、裝備制造四個行業，提供 aPaaS 和 SaaS 相關的工業軟件產品與服務。智能制造業務高速發展，2017-2021 年，智能制造的營業收入從 1.01 億元增長至 10.01 億元，占總營收比重從 44.03%升至 87.77%，目前已成為公司第一大營收來源。2）智能電氣業務智能電氣業務以工業能效管理解決方案為核心，通過技術指導、核心設備研制、應用服務、運維服務等相結合的方式提供整體服務。2021 年公司智能電氣業務營業收入 1.37 億元，同比下降 21.88%，占比

25、12%，該業務未來將在一段時間內保持一定規模發展。2.29 4.08 7.66 9.52 11.41 8.09 78.12%87.72%24.30%19.85%1.43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%024681012201720182019202020212022Q3營業總收入（億元）YoY（%）0.38 0.51 0.90 1.20 1.59 1.09 32.93%77.68%33.35%32.70%3.14%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.20.40.60.811.21.41.61.82017201820

26、19202020212022Q3歸母凈利潤（億元）YoY（%）9 公司深度分析/能科股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 1：能科能科智能制造智能制造和和智能電氣兩大業務介紹智能電氣兩大業務介紹 主要業務主要業務 細分細分業務單元業務單元 主要承載形態主要承載形態 服務概述服務概述 主要應用領域主要應用領域 示例示例 智能制造智能制造 軟件系統與服務軟件系統與服務 生產力中臺、定制化的工業軟件、工業微應用(APP)基于業務應用場景，結合公司積累的行業知識，開發中臺產品，在此基礎上進行工業微應用開發 國

27、防軍工、高科技電子與 5G、汽車及軌道交通和裝備制造 生產力中臺 數字孿生產線建設數字孿生產線建設與服務與服務 定制化產品、柔性制造、數字孿生產線 基于制造裝配工藝，結合自動化和智能化的實踐，對生產線進行三維設計、現實仿真驗證與系統建設 國防軍工、汽車及軌道交通 數字孿生數字化產線 數字孿生測試臺建數字孿生測試臺建設與服務設與服務 虛擬測試與物理測試系統、數字孿生測試臺 基于半物理仿真、傳動與測試等技術能力，為客戶提供試驗臺及配套的軟件控制系統 國防軍工、汽車及軌道交通 數字孿生測試臺 智能電氣智能電氣 以工業能效管理解決方案為核心，通過技術指導、核心設備研制、應用服務、運維服務等相結合的方式

28、提供整體服務。能源建設應用領域 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 圖圖 7：公司營收結構（分產品）公司營收結構（分產品）資料來源：Wind，安信證券研究中心 聚焦軍工、高科電子等領域，核心下游景氣帶動業績穩增。聚焦軍工、高科電子等領域，核心下游景氣帶動業績穩增。國防軍工行業營業收入占比持 續擴大，2021 年實現營收 5.15 億元，同比增長 33.5%，占比 45.16%。受地緣政治沖突事件刺激和相關財政政策的大力扶持，軍工領域有望持續高景氣，軍工企業的智能制造和數字化建設也是中國制造 2025 的重要組成部分。能科深度挖掘頭部軍工客戶需求，打通了虛擬環境與現實應用，提供智能研發、智能生

29、產、智能服務全流程的解決方案，并在國防軍工領域形成了需求黏性與口碑效應。2021 年公司在高科技電子與 5G 行業實現營收 2.2 億元，同比增長 37.78%，主要是產業里基于研發端和工藝端的數字化需求旺盛所致。1.01 2.18 5.66 7.77 10.01 4.85 1.28 1.90 2.00 1.75 1.37 0.51 0.002.004.006.008.0010.0012.00201720182019202020212022H1智能制造業務（億元）智能電氣業務（億元）10 公司深度分析/能科股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請

30、參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 8：公司營收結構（分行業）公司營收結構（分行業）圖圖 9：公司營收結構（分地區）公司營收結構（分地區）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 華東華北華東華北為主要營收分布區域為主要營收分布區域，逐漸，逐漸向全國向全國范圍拓展布局范圍拓展布局。華東地區與華北地區常年營收占比超 50%，一是因為公司早年客戶基礎集中在華北、華東地區，二是因為并表的上海聯宏的客戶同樣集中于該區域。2021 年，公司設立能科上海中心、南京研發中心以滿足華東地區乃至南方地區新興和成熟經濟圈的需求。伴隨著智能制造發展的大趨勢，能科立于在國防軍

31、工領域的扎實基礎，持續拓展高科技電子與 5G 行業、大消費行業、新能源行業以及流程性制造業的樣板工程，已初步形成“北京+上?！彪p總部運營的發展局面。未來，公司將重點加快華南和華東地區的業務拓展，加快建設西南和西北區域中心，形成覆蓋智能制造的完整價值鏈技術能力體系與多區域運營格局。圖圖 10：公司公司開始在全國范圍內布局業務開始在全國范圍內布局業務 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 27.17%40.54%45.16%39.04%17.47%16.77%19.28%21.12%16.73%14.95%12.57%13.81%9.63%11.73%11.36%15.01%24.02%11.74

32、%10.86%6.81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H1國防軍工 高科技電子與5G 交通運輸 裝備制造 能源動力 基礎設施 消費品 41.58%31.94%33.37%38.34%24.88%22.60%23.21%28.28%2.83%7.44%12.30%11.70%5.37%10.37%6.08%6.92%25.34%27.65%25.04%14.76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021其他 華南 西南 華北 華東 11 公司深度分析/能科股份 本報告版權

33、屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。并購聯宏后并購聯宏后毛利率毛利率基本維穩基本維穩，費用把控費用把控能力能力良好。盈利良好。盈利能力能力方面，方面，公司近五年毛利率基本維持在 40%以上，2019 年毛利率有明顯下降，主要原因是公司并購了上海聯宏，增加了汽車解決方案，硬件占比偏高，其毛利率相比軍工等其它行業較低，因此拉低了整體毛利率水平。費用費用率率方面，方面，公司的三費費率整體呈下降趨勢，2019 年銷售費用率和管理費用率大幅下降主要是并表上海聯宏后營業收入大幅增長所致。隨著技術壁壘、品牌形象、規?；娘@現，以及

34、營業收入持續擴張，公司費用率有望穩定在較低的水平。圖圖 11：2017-2022Q3 毛利率毛利率情況情況 圖圖 12：2017-2022Q3 費用率費用率情況情況 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 1.4.加碼加碼研發研發投入厚積薄發投入厚積薄發，持續創新注入競爭活力持續創新注入競爭活力 持續加碼持續加碼研發投入，研發投入，員工員工持股持股激勵延續人才優勢激勵延續人才優勢。能科始終將技術研發工作放在公司發展的首要位臵，不斷加大研發投入力度，擴充專業研發團隊。2021 年研發投入為 2.41 億元，近五年復合年均增長率近 54%。截至 2021 年底，

35、研發技術人員為 723 人，占比高達 70%。公司擁有國內專業的機械設計、電氣傳動、轉子動力學、自動化控制、數字孿生的技術團隊，具有全場景全生命周期數字化賦能的能力。公司自 2021 年推出了連續十年期的員工持股計劃，加大對核心人員的激勵力度，以期持續確保人才優勢。圖圖 13：2017-2021 年年研發投入情況研發投入情況 圖圖 14：2017-2021 年年研發人員情況研發人員情況 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 40.05%39.89%39.93%44.64%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022Q3綜合毛利率

36、 國防軍工 高科技電子 汽車與軌道交通 裝備制造 能源動力 9.11%7.15%5.87%5.72%6.88%11.29%7.79%7.30%7.60%9.35%11.54%9.00%9.91%10.11%10.34%0%2%4%6%8%10%12%14%20182019202020212022Q3銷售費用率 管理費用率 研發費用率 0.43 1.16 1.55 2.28 2.41 18.88%28.51%20.22%23.93%21.16%0%5%10%15%20%25%30%0.000.501.001.502.002.503.0020172018201920202021研發投入（億元）研發

37、投入/營業收入 131 324 521 581 723 28.60%59.78%66.37%68.43%69.99%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050060070080020172018201920202021研發人員 研發人員數量占比 12 公司深度分析/能科股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁?；谔搶嵒ヂ摰臄底謱\生技術，助力產品全生命周期的業務需求?；谔搶嵒ヂ摰臄底謱\生技術，助力產品全生命周期的業務需求。智能制造包括智能設計、智能加工、智能裝備以及智能

38、服務四個關鍵環節，四個關鍵環節都需要用到數字孿生技術?；跀底謱\生技術在智能制造中的重要地位，以及客戶需要虛實互聯的技術提升工藝設計效率、降低正向研發成本的訴求，公司于 2019 年針對“基于數字孿生的產品全生命周期協同平臺項目”和“高端裝備制造系統解決方案”兩個項目公開增發，通過搭建先進的數字化設計、仿真、驗證、規劃、預測、分析平臺，提高公司對數字孿生、仿真及大數據分析、工業機器人、VR/AR 等先進技術的理解和應用，協助客戶進行全面、實時、可視的研發、計劃、制造協同管理，實現產品制造全生命周期的信息交互、資源共享和能力協同，提升工藝、制造水平。表表 2：2019 年年 11 月月募集資金項

39、目募集資金項目情況情況 項目名稱項目名稱 項目內容項目內容 項目示意圖項目示意圖 項目總投資項目總投資（萬元）（萬元）擬投入募集資擬投入募集資金金（萬元）（萬元）基于數字孿生基于數字孿生的產品全生命的產品全生命周期協同平臺周期協同平臺 基于數字孿生手段建立服務制造業企業的產品全生命周期協同平臺，具體包括基于數字孿生的研發協同平臺、基于數字孿生的生產制造協同平臺、基于數字孿生的運維協同平臺、基于模型的系統工程技術支撐平臺、適應產品全生命周期的大數據分析技術支撐平臺、適應產品全生命周期的 VR/AR/MR技術支撐平臺、協同平臺的云部署方案。17,946.91 13,400 高端制造裝配高端制造裝配

40、系統解決方案系統解決方案 具體分為發動機數字化裝配系統解決方案和筒形工件智能對接裝配系統解決方案兩大領域，項目將包括工藝方案的設計，各類生產系統標準產品的開發，裝配線非標產品的設計、制造和系統集成等。10,839.13 7,600 補充流動資金補充流動資金 主要用于日常運營滿足公司未來發展的需要。9,000 9,000 合計合計 37,786.04 30,000 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 基于平臺化、云服務的理念，助力敏捷迭代開發、資源交易撮合?；谄脚_化、云服務的理念，助力敏捷迭代開發、資源交易撮合。面對企業數字化轉型中缺乏強大技術平臺與互聯互通的數據運營能力，以及中小企業客戶轉

41、型成本高昂的困境，公司于 2020 年投建“基于云原生的生產力中臺建設項目”、“服務中小企業的工業創新服務云建設項目”、“面向工業大數據應用的數據資產平臺建設項目”?；陂L期的工業知識Know-How 積累，能科將大量工業原理、行業知識、業務流程和算法模型等以微服務的形式封裝成為可重復使用的資產，即“平臺”，通過平臺為客戶提供開發接口，實現敏捷開發、持續交付、快速迭代等功能；通過部署在平臺上的教育課程、工業應用、撮合服務等為智能制造行業客戶提供便利。產品化、平臺化、云服務的理念縮短了項目交付周期、提高了資產復用率，并將客戶群體開拓至中小企業。13 公司深度分析/能科股份 本報告版權屬于安信證券

42、股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 3：2021 年年 6 月募集資金項目情況月募集資金項目情況 項目名稱項目名稱 項目內容項目內容 項目示意圖項目示意圖 項目總投資項目總投資（萬元）（萬元）募集資金募集資金投入投入額額（萬元）（萬元）基于云原生的基于云原生的生產力中臺建生產力中臺建設項目設項目 與制造業常用各類信息化應用系統實現數據與業務集成;與工業互聯網相關的 IOT 設備和邊緣計 算實現數據集成;圍繞企業產品管理和運營管理兩條主線定義開發各類微服務;基于流程建模、流程引擎和管理機制，快速組合微服務生成工業應用等。34,8

43、51.69 30,350.60 服務中小企業服務中小企業的工業創新服的工業創新服務云建設項目務云建設項目 在生產力中臺基礎上搭建支持工業創新的服務云平臺，主要提供智能制造人才的體系化培養服務，包括培訓、教育、場景實訓和工作實習等;提供智能制造相關人才、資源、能力等的有序管理和交易撮合等。13,513.53 11,609.20 面向工業大數面向工業大數據應用的數據據應用的數據資產平臺建設資產平臺建設項目項目 提供基于集成各應用系統數據和工業互聯網數據的數據湖;通過使用開源軟件、開源算法和必要的深度開發，提供工業大數據應用所需的機器學習、人工智能等基礎分析算法庫;定義服務不同專業領域的業務微服務組

44、件庫，開發針對各行業大數據分析典型業務需求的多種行業典型應用 APP。16,671.87 14,308.50 補充流動資金補充流動資金 主要用于日常運營滿足公司未來發展的需要。23,731.70 23,731.70 合計合計 88,768.78 80,000.00 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 14 公司深度分析/能科股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2.產品化產品化平臺化平臺化能力能力提升提升，生態構建打通供需兩側，生態構建打通供需兩側 2.1.產品產品技術技術優勢優勢：自研產品上線邁向自研產

45、品上線邁向產品化、平臺化產品化、平臺化和云服務化和云服務化 能科結合近些年服務行業頭部客戶積累的以應用場景為核心的知識經驗，不斷加大研發投入，生產力中臺、數據資產平臺、中小企業服務創新云的建設將促使公司軟件產品服務模式由傳統的定制化解決方案為主向產品化、平臺化和云服務化轉變，由單點業務子系統的由傳統的定制化解決方案為主向產品化、平臺化和云服務化轉變，由單點業務子系統的建設向企業層面的業務集成和應用集成的轉變，建設向企業層面的業務集成和應用集成的轉變，將大量的工業原理、行業知識、業務流程和算法模型等以微服務的形式封裝成為可重復使用的資產，通過平臺為客戶提供開發接口，實現敏捷開發、持續交付、快速迭

46、代等功能。2021 年，公司發布了 aPaaS、云服務平臺及數據平臺三類自研產品系列樂倉生產力中臺、后廠造和基于場景的數據治理平臺均已上線。圖圖 15：公司智能制造在平臺化和產品化建設中取得進展公司智能制造在平臺化和產品化建設中取得進展 資料來源：公司官微，安信證券研究中心 聚焦生產力中臺建設，聚焦生產力中臺建設，可銜接多種廠商的多種基礎工具可銜接多種廠商的多種基礎工具。樂倉生產力中臺致力于成為企業數字化轉型產品，是面向國防軍工、高科技電子與 5G、汽車及軌道交通、裝備制造等行業中的大型企業產品管理和運營管理全生命周期較成熟的解決方案，總結沉淀了包括樂倉工坊平臺、業務微服務組件、數據微服務組件

47、和企業容器平臺四項核心能力，賦能制造業企業實現智能制造轉型和數字化運作。通過工業業務微服務、樂倉微服務管理系統、樂倉工坊、樂倉智能體廠、樂倉流程建模器、樂倉軟件研發平臺等系列產品，加速企業應用業務加速企業應用業務功能實現效率功能實現效率提升提升，減少工業定制化，減少工業定制化 APP 的開發難度，提供產品全生命周期管理支持，的開發難度，提供產品全生命周期管理支持，并幫助用戶實現產品研發設計環節到生產驗收環節的協同聯動與有效配合，提升參與者的交互能力。此外，公司生產力中臺的介入加速了數據的產生，數據治理也成為工業化轉型升級之路的關鍵。子公司能科云翼負責數據資產的開發，形成了公司的數據治理平臺，數

48、據治理平臺，從從整體匯聚企業全局數據，全面打通業務整體匯聚企業全局數據，全面打通業務-應用應用-數據三者關系，進行系統架構解耦數據三者關系，進行系統架構解耦，降低系統，降低系統開發難度和成本。開發難度和成本。15 公司深度分析/能科股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 16：生產力中臺功能示意圖生產力中臺功能示意圖 資料來源：公司官微，安信證券研究中心 使能開發者，低代碼開發平臺實現使能開發者，低代碼開發平臺實現低門檻高效開發。低門檻高效開發。樂倉工坊可幫助企業快速搭建云原生工業應用的低代碼平臺，“樂

49、倉”蘊含數字化樂高之意，客戶可以像玩樂高積木一樣組裝不同微服務組件，快速生成上端應用。它面向實施團隊和 ISV，基于已有的業務微服務、前端組件、流程模板、應用模板，可快速構建企業應用；面向 API 的方法為負責企業應用的開發人員提供了靈活性，以創建最佳的客戶體驗和自定義集成；操作簡單，模塊化且托拉拽組裝組件和流程；流程模塊、應用模板、前端組件可管理和二次開發，實現高效復用。面向企業級復雜業務應用，通過樂倉低代碼開發平臺可實現生命周期可控，通過樂倉低代碼開發平臺可實現生命周期可控，在少量代碼或不在少量代碼或不寫代碼的情況下提高了應用生產效率與靈活性，縮短了項目上線時間寫代碼的情況下提高了應用生產

50、效率與靈活性，縮短了項目上線時間。據官網披露，該產品可幫助用戶提高效率 78%，已廣泛應用于制造業、物流運輸、軍工等領域，在生產計劃、生產管理、倉庫管理、質量管理等方面發揮效用。16 公司深度分析/能科股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 17：樂倉樂倉低代碼低代碼開發開發平臺新特性平臺新特性 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 中臺模式提升項目實施效率，中臺模式提升項目實施效率，企業人效比企業人效比顯著提升顯著提升。中臺封裝的企業應用容器提煉了共性能力服務組件從而形成能力復用，數據微服務建模器組裝

51、了可復用的數據模型，低代碼開發平臺通過拖拉拽組裝、模板組件復用等實現快速交付，因此高效的中臺模式使得公司人均產出比顯著提高。2017-2021 年，公司的人均產值從 50.01 萬元增至 110.44 萬元，人均凈利潤從 8.33 萬元增至 15.43 萬元。圖圖 18：公司人均產值和人均凈利潤（萬元）公司人均產值和人均凈利潤（萬元）資料來源：Wind，安信證券研究中心 提高獲客能力，提高獲客能力，打造智能制造社區服務平臺打造智能制造社區服務平臺后廠造后廠造。公司的云服務平臺產品“后廠造”面向制造業 C 端用戶，致力于打造全球工業人才學習交流以及項目對接平臺，包括智能制造社區、制造服務市場和能

52、力撮合平臺?！昂髲S”源自中國互聯網宇宙中心“后廠村”，平臺50.01 75.27 97.55 112.12 110.44 8.33 9.36 11.48 14.15 15.43 02468101214161802040608010012020172018201920202021人均產值（萬元）人均凈利潤（萬元）17 公司深度分析/能科股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。以能科生產力中臺系統為技術支撐，一方面基于學習交流、多業務價值鏈信息化軟件和工具使用提升用戶工作效率，另一方面為從業者提供從研發、工藝、生

53、產制造到售后等業務對接資源，實現互聯網與制造業的有機融合，以新的方式成就智能制造人才?！昂髲S造”基于能科對行業和技術的深入理解，以及大量的知識資產沉淀，通過服務中小企業的工業創新服務云建設項目，整合了公司現有的業務和資源，為大量的中小企業和創業者提供支持，幫助公司夯實和拓展在智能制造業務中面向更多行業客戶。圖圖 19：后廠造后廠造 APP 頁面頁面 資料來源：后廠造APP，安信證券研究中心 企業上云是大勢所趨，加速云生態合作建設。企業上云是大勢所趨，加速云生態合作建設。在工業互聯網發展的背景下，制造企業上云是未來發展的趨勢，業務數據和應用場景上云可以幫助客戶進一步提升運營效率；特別是對于多地域

54、經營的客戶，云化部署有著更好的性價比與更高的效率。公司一方面加強與國內外云廠商的生態協同，通過云廠商觸及更多的客戶需求與應用場景，不斷積累云內容與應用的服務能力；另一方面通過與 IaaS 服務商的適配，提供 PaaS 和 SaaS 產品與服務，提升客戶黏度與云服務復購率，進一步提升盈利能力。2.2.生態合作伙伴生態合作伙伴優勢優勢：并購打開業務布局并購打開業務布局，借力，借力巨頭巨頭開拓市場開拓市場 并購上海聯宏實現并購上海聯宏實現產業產業橫向橫向擴張擴張，發揮協同效應，發揮協同效應：1）產品線）產品線優勢整合優勢整合：聯宏科技是一家圍繞 PLM 系統進行實施和深度開發的科技企業，2018 年

55、底已積累了逾 2000 家客戶，在PLM 軟件領域具備豐富的行業經驗和較強的市場影響力。能科則提供以產品全生命周期管理(PLM)為核心的端到端集成、以生產過程管理及執行管理(MOM/MES)為核心的縱向集成、數字化產線建設與服務、測試臺建設與服務等，涵蓋的業務內容更加廣泛。公司通過并購聯宏，進一步提升 PLM系統實施與開發的技術實力，兩者實現產品線協同。18 公司深度分析/能科股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 20：能科與聯宏的產品線協同能科與聯宏的產品線協同 資料來源：安信證券研究中心整理 2）

56、拓展多領域拓展多領域客戶：客戶：聯宏科技專注于汽車、機車、通用機械、消費電子等中小客戶，能科則主要服務于航空航天、兵器、船舶、國防等行業優質客戶，并購之后有助于橫向拓寬能科在民用領域的業務渠道，縱向承接聯宏客戶更深層次的數字化轉型需求。3）鞏固合作伙伴關系鞏固合作伙伴關系：聯宏科技連續 8 年成為西門子白金級的解決方案合作伙伴，還獲得ANSYS 全國重要合作伙伴、Moldex3D 戰略合作伙伴等資質。并購之后有助于能科科技進一步鞏固與西門子等上游重要供應商的合作關系，加強產業鏈上的競爭優勢。圖圖 21：能科與聯宏的客戶能科與聯宏的客戶融合融合 資料來源：公司公告，安信證券研究中心整理 持續加深

57、持續加深與西門子與西門子縱向合作縱向合作實現互惠共贏實現互惠共贏：1）公司公司 IPO 前前主要與主要與西門子西門子在在工業電氣節能業工業電氣節能業務務領域領域合作。合作。西門子是引領工業發展的行業巨頭，在工業軟件領域是工業變革的領先者和創新者。能科自成立之初就與西門子進行合作，以向西門子采購硬件設備為主來完成節能系統的集成服務，采購內容包括變頻器、電機、功能模塊等，2013-2015 年 3 年來其支出占采購總金額的 30.85%、31.59%、56.64%，權重位居第一。利用在工業電氣節能系統集成業務上的積累，以及對西門子產品的理解，能科能夠產出自主的電氣傳動裝臵、高壓大功率變頻調速裝臵等

58、產品，提升智能電氣業務競爭力。19 公司深度分析/能科股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2）公司公司 IPO 后與西門子展開智能制造業務合作。后與西門子展開智能制造業務合作?；谖鏖T子工業軟件和能科在離散制造領基于西門子工業軟件和能科在離散制造領域服務經驗，進行自主開發客制化解決方案和落地實施。域服務經驗，進行自主開發客制化解決方案和落地實施。能科與西門子是數字化解決方案的合作者，雙方共同服務客戶的數字化轉型之旅。西門子擅長提供世界級軟件產品，解決客戶的工具軟件購買問題，但是缺乏本地化、個性化部署實施，

59、能科則擅長依托西門子先進軟件與成熟實施經驗，提供方案咨詢、自主模塊開發、定制化系統建設、數字化集成，滿足 B 類客戶的個性化訴求，在西門子的基礎上實現價值攀升，也為自研中臺等產品奠定技術基礎。圖圖 22：能科與西門子基于客戶數字化需求層次的縱向協作能科與西門子基于客戶數字化需求層次的縱向協作 資料來源：公司公告，安信證券研究中心整理 借鑒借鑒西門子數字化發展路徑前瞻西門子數字化發展路徑前瞻布局布局智能制造發展新動向。智能制造發展新動向。西門子作為行業巨頭，由電氣化到自動化再到數字化的轉型路徑揭示了工業發展的歷史與未來，能科持續跟蹤西門子的新戰略、新產品、新技術，形成了市場、銷售、技術、運營全方

60、位的能力。西門子陸續剝離傳統業務，先后收購 MES、PLM 軟件公司，布局數字孿生、系統集成等數字工廠，再到工業云與大數據，這樣的發展思路反應了智能制造的市場新趨勢，規劃了行業發展的路徑。能科的發展歷史與西門子高度一致，早期在電氣領域深耕積累經驗，通過企業 ERP 等信息化改造切入智能制造領域，在 2016 年正式著手智能制造業務項目，而后逐漸形成 PLM、系統集成、數字孿生、云化等服務能力，可以說能科在智能制造領域的開拓與西門子戰略形成了良性互動與深度融合。憑借在戰略上布局有效、在執行上落地有聲、在人才培養上激勵到位，能科的智能制造業務快速成長。20 公司深度分析/能科股份 本報告版權屬于安

61、信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 23：西門子數字化發展路徑對能科業務布局的指引西門子數字化發展路徑對能科業務布局的指引 資料來源：西門子中國官網，公司公告，安信證券研究中心 與西門子保持高頻互動，不斷加深合作與西門子保持高頻互動，不斷加深合作增強影響力增強影響力。能科對西門子產品和技術動態的長期跟蹤與深入理解，使其成長為西門子全球最佳合作伙伴，雙方通過高頻合作舉辦研討會共同交流企業數字化升級路徑，探索植入數字化基因的新趨勢，共同開拓市場增強影響力。2017 年公司獲得 SIEMENS Fastest Growing

62、Partner in FY2017 大獎，能科在西門子產品上的開發獲得認可；2018 年榮獲西門子工業軟件公司在 Teamcenter、Simatic IT 兩個產品上的“SMART Expert Partner”認證，證明能科在 PLM、MES系統方面的解決方案能力獲得認可，也意味著西門子將會超預期為能科提供技術上的前瞻性支持；2019 年榮獲西門子Tecnomatix 產品上的“SMART Expert Partner”認證，證明能科在數字孿生、仿真測試技術方面的解決能力獲得認可；2021 年榮獲“西門子 2021 財年全球最佳合作伙伴”（Siemens Top Global Channe

63、l Partner of FY2021 Award），為能科持續跟蹤西門子最新產品和技術動態、共建數字化新生態提供了有力支持。一直以來，能科瑞元和聯宏科技兩個團隊都在西門子生態里獲得了極一直以來，能科瑞元和聯宏科技兩個團隊都在西門子生態里獲得了極大的認可。大的認可。2022 年 10月 20 日，能科科技在西門子數字化工業軟件 FY23 財年啟動大會上獲得西門子“Country Top Demand Gen Award in FY22”“Most Outstanding Portfolio Development Partner in FY22-Siemens Low Code”兩大獎項，旗下

64、子公司聯宏科技獲得西門子“Top portfolio selling partner in FY22”獎項。未來，能科科技將繼續以企業級數字化整體解決方案為基礎，結合自身在信息化、自動化、工業大數據等方面的專業能力，持續推動在西門子生態業務中的高速增長，為行業客戶提高競爭力持續護航，助力企業實現數字化轉型。表表 4：能科在西門子工業軟件方面的開發能力：能科在西門子工業軟件方面的開發能力 年份年份 西門子所授認證西門子所授認證 意義意義 2017 Siemens Fastest Growing Partner in FY2017 能科在西門子產品上的開發獲得認可 2018 在 Teamcente

65、r、Simatic IT 兩個產品上獲得“SMART Expert Partner”能科在 PLM、MES 系統方面的解決方案能力獲得認可 2019 在 Tecnomatix產品上獲得“SMART Expert Partener”認證 能科在數字孿生、仿真測試技術方面的解決能力獲得認可 2021 西門子 2021 財年全球最佳合作伙伴（Siemens Top Global Channel Partner of FY2021 Award）能科在西門子各產品線和深耕行業內的全面專業服務能力獲得認可 資料來源：公司公告，安信證券研究中心整理 21 公司深度分析/能科股份 本報告版權屬于安信證券股份有

66、限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。與華為相互賦能與華為相互賦能雙向優化，共建數字化新生態雙向優化，共建數字化新生態。1）公司基于華為提供的私有云 IaaS 端產品，攜手華為技術使能、數據使能、AI 使能的 GPaaS 層能力，提供 aPaaS 端的能科生產力中臺產品共同推進客戶。2）華為基于公司數字化平臺搭建技術、仿真數據管理技術，借助能科在 PaaS 層應用、軟件領域的優勢，進行泛網絡研發中心研發工藝的技術升級。3）通過服務華為，公司抽象出標準的全球供應鏈管理工具、構建電裝工藝工具、標準的 SOP、標準的協同仿真工具等，打造了高科技電

67、子與 5G 行業的樣板項目，為場景復用至其他客戶、其他民用行業提供了范式。2021 年，能科獲得了“華為優秀央企重工合作伙伴”的榮譽，為雙方共建數字化新生態打下基礎。圖圖 24：能科獲得能科獲得“華為優秀央企重工合作伙伴華為優秀央企重工合作伙伴”榮譽榮譽 資料來源：公司官微，安信證券研究中心 22 公司深度分析/能科股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3.把握高景氣把握高景氣兼兼長邏輯賽道長邏輯賽道，看好數字孿生看好數字孿生發展潛力發展潛力 3.1.短期：短期：國防信息化疊加國產替代國防信息化疊加國產替代

68、，軍工正向研發需求驅動軍工正向研發需求驅動 頂層設計出臺頂層設計出臺促進促進軍工信息化軍工信息化水平水平提升提升，國防國防現代化現代化建設將建設將迎來迎來全面發展機遇全面發展機遇。從國家規從國家規劃來看，劃來看，推進國防和軍隊現代化建設將是我國的長期發展基調。黨的十九大提出了國防和軍隊現代化三步走藍圖：2020 年信息化取得巨大進展、2035 年基本實現國防和軍隊現代化、本世紀中葉把人民軍隊建成世界一流軍隊。從發展趨勢從發展趨勢來來看，看，除了新式裝備占比逐漸提升外，國防信息化建設也被列為重點發展對象，軍隊戰斗力生成離不開信息化發展，無論是導彈精確制導、戰斗機航電系統更新換代還是各軍兵種聯合作

69、戰體系的建立，都離不開態勢感知、信息傳輸、存儲分析、信息安全等。表表 5：國防軍工信息化相關政策梳理：國防軍工信息化相關政策梳理 時間時間 政策文件政策文件 發布單位發布單位 具體內容具體內容 2017.10 中國共產黨第十九次全國代表大會報告 中共中央 國防和軍隊現代化三步走藍圖：2020 年基本實現機械化、信息化取得重大進展；2035 年基本實現國防和軍隊現代化；本世紀中葉把人民軍隊建成世界一流軍隊。2019.07 新時代的中國國防白皮書 國務院 構建現代化武器裝備體系。完善優化武器裝備體系結構，統籌推進各軍兵種武器裝備發展，統籌主戰裝備、信息系統、保障裝備發展，全面提升標準化、系列化、通

70、用化水平。加大淘汰老舊裝備力度，逐步形成以高新技術裝備為骨干的武器裝備體系。2020.12 中華人民共和國國防法 第十三屆全國人民代表大會常務委員會 國家建立和完善國防科技工業體系，發展國防科技生產，為武裝力量提供性能先進、質量可靠、配套完善、便于操作和維修的武器裝備以及其他軍用物資，滿足國防需要。2021.03 中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標的建議 中共中央 加快機械化信息化智能化融合發展、加快武器裝備現代化，聚力國防科技自主創新、原始創新，加速戰略性前沿性顛覆性技術發展，加速武器裝備升級換代和智能化武器裝備發展。2021.12 “十四五”信息化和工業化

71、深度融合發展規劃 工信部 加速工業技術軟件化、攻克一批重大短板裝備和重大技術裝備，以及圍繞機械、汽車、航空、航天、船舶、兵器、電子、電力等重點裝備領域，建設數字化車間和智能工廠，構建面向裝備全生命周期的數字孿生系統，推進基于模型的系統工程（MBSE）規模應用，依托工業互聯網平臺實現裝備的預測性維護與健康管理。2022.02 軍隊裝備試驗鑒定規定 中央軍委 著眼裝備實戰化考核要求，調整試驗鑒定工作流程，在裝備全壽命周期構建了性能試驗、狀態鑒定、作戰試驗、列裝定型、在役考核的工作鏈路；立足裝備信息化智能化發展趨勢，改進試驗鑒定工作模式，完善了緊貼實戰、策略靈活、敏捷高效的工作制度。資料來源：安信證

72、券研究中心整理 國防信息化建設與國產替代共振，國防信息化建設與國產替代共振，軍工信息化市場前景可期。軍工信息化市場前景可期。隨著全球安全形勢惡化以及政治經濟環境劇變，在戰略性高技術產業實現自主可控的重要性正在不斷凸顯，進口替代步伐持續加大。我國國防預算支出呈穩定增長態勢，2022 年國防支出預算高達 1.45 萬億元，同比增長 7.1%，占 GDP 比重約為 1.27%。我國軍工信息化起步較晚，在國防信息化裝備研發能力和自主可控水平仍有較大的提升空間。受貿易摩擦和地緣沖突事件刺激，以及相關財政及政策的大力扶持，國防信息化建設提速與國產化替代共振，軍用電子信息化市場空間巨大。據智研咨詢估計，20

73、25 年我國軍工信息化市場規模將達到 1462 億元。23 公司深度分析/能科股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 25：中央國防預算支出中央國防預算支出情況（億元，情況（億元，%）圖圖 26：軍工信息化市場規模（億元，軍工信息化市場規模（億元，%）資料來源：財政部，安信證券研究中心 資料來源：智研咨詢，安信證券研究中心 生產運營流程數字化生產運營流程數字化提質增效提質增效，助力軍工企業推進智能制造。助力軍工企業推進智能制造。軍工企業非常注重研發和工藝管理，產品更新換代快，生產模式是典型的小批量、多品

74、種，產品結構復雜，往往需要機電軟等多學科的協同設計。根據官微披露，能科為許多軍工企業解決了在推進智能制造方面的實際問題，例如，1）面對某軍工客戶建設智能裝配車間的需求，能科開展“Digital Twin”實施落地，全面應用仿真技術，大幅降低設計與生產制造過程的不確定性，提升了整體制造水平。2）在某軍工客戶綜合傳動裝臵裝配線智能化改造項目中，能科圍繞智能管控、智能物流、裝配線控制、生產車間仿真及系統集成共五個部分進行規劃設計，以基于裝配線生產管理過程個性化定制開發的智能管控系統為核心，實現了 ERP、PDM、QMS、WMS、SCADA等系統的全面集成，使物料配送效率提升 38%，裝配效率提高 2

75、0%以上。圖圖 27：能：能科軍工行業制造運營系統設計科軍工行業制造運營系統設計 資料來源：公司官微，安信證券研究中心 能科驅動正向研發能科驅動正向研發，為重磅級軍工客戶為重磅級軍工客戶建設建設研發研發設計、協同管理平臺設計、協同管理平臺。2019 年，公司憑借在航天軍工客戶服務的豐富經驗以及先進的框架與技術，脫穎而出牽手航天科工火箭技術有限公司（簡稱，火箭公司）協同研發平臺項目?；鸺镜难邪l平臺將構建覆蓋產品結9,544 10,226 11,070 11,899 12,680 13,553 14,505 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02000400060008000100001

76、200014000160002016201720182019202020212022中央國防預算支出（億元）YOY（%）814 870 922 992 1057 1129 1210 1292 1378 1462 0%1%2%3%4%5%6%7%8%02004006008001000120014001600軍工信息化市場規模（億元）YOY（%）24 公司深度分析/能科股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。構設計、PCB 電路板設計、電子電氣開發、嵌入式軟件設計、多學科綜合仿真分析、質量管理等關鍵研發業務過程的

77、集成管理平臺。實現上述業務過程“流程”、“數據”、“知識”的統一管理，實現火箭公司研制從文檔管理為主向數字化、結構化、可視化、知識驅動以及基于模型的企業轉變，實現計劃以及流程任務的一體化管理，提升多專業、多學科、跨部門的運載火箭及航天器型號研制的協同管理能力。隨后公司中標了多個軍工航天領域研發設計、生產制造、數據管理、數據采集等系統平臺建設項目，服務于中國兵器工業集團、中國航天科工集團等客戶。圖圖 28：火箭公司研發平臺項目火箭公司研發平臺項目 資料來源：公司官微，安信證券研究中心 表表 6：能科科技軍工：能科科技軍工領域領域中標項目中標項目截選截選 年份年份 客戶客戶 中標項目中標項目 20

78、19 航天科工火箭技術有限公司 運載火箭及航天器協同設計軟件項目 2019 西安機電信息技術研究所（即中國兵器工業集團公司第二一二研究所）三維機械設計仿真軟件-0618-194TC190295W 2019 江蘇金陵智造研究院有限公司（隸屬于中國航天科工集團）三維裝配工藝設計和管理系統 產品數據管理系統 PDM 2020 中國航空工業標準件制造有限責任公司 制造執行系統（MES）2021 天津航天長征火箭制造有限公司 新一代運載火箭發次產品數據管理平臺 2021 山西新華防化裝備研究院（隸屬于中國兵器工業集團公司）制造執行系統采購 2021 中電科思儀科技股份有限公司 制造運營管理系統（MOM）

79、采購項目 2021 昆明船舶設備集團有限公司（隸屬于中國船舶重工集團公司）智能制造-制造執行平臺-昆船機械 MES 采購項目 2021 西安航天化學動力有限公司（即中國航天科技集團有限公司第四研究院）提供與 ERP 系統、結構化工藝、質量管理系統、工藝視頻指揮系統、瀚海之星檔案管理系統接口，并預留標準接口與未來其它信息系統進行集成 2021 成都飛機工業（集團）車間制造過程數據采集與分析系統 2022 重慶鐵馬工業集團有限公司（隸屬于中國兵器工業集團公司）三維數字化協同研發平臺性能提升及推廣應用 2022 中國航空工業集團公司洛陽電光設備研究所 PDM結構化文檔管理模塊/結構化文檔生成系統 資

80、料來源：招標網，安信證券研究中心 25 公司深度分析/能科股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。3.2.中期：中期：聚焦中臺智能制造聚焦中臺智能制造，民用領域大有可為，民用領域大有可為 中臺產品驅動數據價值，中臺產品驅動數據價值，企業數字化轉型的加速引擎企業數字化轉型的加速引擎。中臺在架構上通過“數據采集接入”“加工存儲”“統一管理”“服務應用”，幫助企業打通數據孤島，解決企業信息管理中“數據煙囪”問題，實現了數據全生命周期的管理。隨著中臺搭建的完善，能夠有效發揮數據及分析技術對前臺業務的復用價值，避免系統

81、重復建設，解決業務部門與技術部門的信息不對稱，從而敏捷面對市場變化。圖圖 29：中臺架構中臺架構與傳統架構比較與傳統架構比較 資料來源：數字化轉型中不同企業的中臺戰略及架構設計，安信證券研究中心 中臺市場中臺市場增長潛力大，增長潛力大，在智能制造在智能制造水平水平較低的較低的民用領域民用領域大有可為。大有可為。企業通常會根據自身實際情況需求進行數據中臺和業務中臺的規劃和部署，業務中臺將企業經營管理涉及的業務場景流程標準化、數據化，為數據中臺提供完整的數據源，實現數據和中臺建設的可復用性；數據中臺將業務數據化沉淀的數據通過大數據、機器學習等方式進行價值提煉，形成企業數據資產，提供決策支持，賦能前

82、端業務，整個過程實現了業務數據化和數據業務化。據海比研究院資料數據，2021 年中臺市場總規模預計為 144.2 億元，預計 2020 年-2025年 CAGR 為 60%；2021 年中臺用戶新增數量預計 5751 家，預計 2020 年-2025 年 CAGR為 67%。而當前大民用領域企業智能制造成熟度較低，智能制造發展指數報告（2021 年）指出我國 69%的制造業成熟度處于一級及以下，在被調查企業中，設備聯網制造企業占29%，生產數據自動采集企業占 40%，實現全流程質量追溯的企業僅有 9%，實現智能決策的企業只有 5%，由此可見中臺在企業智能制造轉型上具有廣闊市場。26 公司深度分

83、析/能科股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 30：2018-2025E中臺市場規模情況中臺市場規模情況 圖圖 31：2018-2025E中國中國中臺用戶中臺用戶新增新增數量數量 資料來源：海比研究院，安信證券研究中心 資料來源：海比研究院，安信證券研究中心 隨著企業數字化建設需求逐漸明確，以及以正向研發到生產運營的全流程數字化建設思路逐漸深入企業客戶，公司順應發展機會，重點切入大消費品行業（包括食品與飲料、服裝、輕工業品等）、新能源行業（包括風力、光伏、動力電池、新能源汽車等）以及流程制造行業等民用

84、領域。3.3.長期：長期：虛擬制造方興未艾虛擬制造方興未艾，劍指劍指數字孿生數字孿生藍海市場藍海市場 數字孿生數字孿生“星火”初燃，打開虛擬制造想象空間“星火”初燃，打開虛擬制造想象空間。世界工業巨頭西門子、達索、施耐德近年來紛紛通過收購虛擬仿真等工業軟件布局數字孿生基礎技術能力，Garner 連續四年（2016-2019 年）將數字孿生列為未來十大戰略趨勢，發展數字孿生技術意義重大。據IDC 數據估計，2022 年全球數字孿生市場規模為 110.4 億美元，2025 年有望達到 264 億美元，20222025 年的 CAGR 為 24.35%。據信通院白皮書觀點，存量工廠三維可視化改造的普

85、及、全場景虛擬制造能力的提升、實時智能仿真分析單點的突破將會是未來的重要應用方向。圖圖 32：全球數字孿生市場規模（億美元）全球數字孿生市場規模（億美元）資料來源：IDC，安信證券研究中心 26.7 60.1 90.1 144.2 230.7 369.1 590.5 944.8 01002003004005006007008009001000201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E中臺市場總規模（億元）953 2225 3439 5751 9619 16086 26902 44990 050001000015000200002500030000350

86、00400004500050000201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E中臺用戶數量 31.5 39.1 52.2 74.7 110.4 157.5 212.8 264.6 0501001502002503002018201920202021E2022E2023E2024E2025E全球數字孿生市場規模（億美元）CAGR=67%27 公司深度分析/能科股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。數字孿生數字孿生技術技術貫穿制造貫穿制造各個環節各個環節，提升復雜行業作業

87、效率。，提升復雜行業作業效率。工業數字孿生是多類數字化技術集成融合和創新應用，基于建模工具在數字空間構建精準物理對象模型，再利用實時 IOT數據驅動模型運轉，通過集成融合構建綜合決策能力，推動工業全業務流程閉環優化，其典型特征是全生命周期實施映射、綜合決策和閉環優化，在工業研發、生產、運維全鏈條均發揮重要作用。數字孿生具備三大優勢：數字孿生具備三大優勢：多學科設計提供高校工程的解決方案、通過機器仿真和虛擬調試可降低產品風險，以及通過統一的數據管理平臺完成不同技術的集成和不同人員的工作協同。因此，擁有全面的數字孿生意味著可以快速創新和模擬，更快地將機器推向市場。圖圖 33：產品全生命周期下的數字

88、孿生簡易架構圖產品全生命周期下的數字孿生簡易架構圖 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 數字孿生技術利用我國數據紅利優化機理模型性能，加快工業軟件國產替代速度數字孿生技術利用我國數據紅利優化機理模型性能，加快工業軟件國產替代速度。工業數字孿生白皮書（2021）中提到，從產業層面看，從產業層面看，由于我國工業歷程發展時間短，工業軟件核心模型和算法一直與國外存在差距，成為國家關鍵“卡脖子”短板。數字孿生能充分發揮我國工業門類齊全、場景眾多的優勢，釋放我國工業數據紅利，將人工智能技術與工業軟件結合，通過數據科學優化機理模型性能，實現工業軟件彎道超車。從企業層面看，從企業層面看，數字孿生在工業研發、

89、生產、運維全鏈條均發揮重要作用。在研發階段，數字孿生能夠通過虛擬調試加快推動產品研發低成本試錯。在生產階段，數字孿生能夠構建實時聯動的三維可視化工廠，提升工廠一體化管控水平。在運維階段，數字孿生可以將仿真技術與大數據技術結合，不但能夠知道工廠或設備“什么時候發生故障”，還能夠了解“哪里發生了故障”，極大提升了運維的安全可靠性。此外，數字孿生還可將關鍵能力從工業制造領域復用至其他行業，形成正向飛輪效應。28 公司深度分析/能科股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 34：數字孿生應用領域不斷延伸數字孿生應

90、用領域不斷延伸 資料來源：數字孿生十問：分析與思考，安信證券研究中心 能科能科數字孿生數字孿生解決方案解決方案優化優化制造制造系統，加速企業邁入工業系統，加速企業邁入工業 4.0。以某大型健身器材行業客戶為例，公司利用 Plant Simulation 等仿真軟件建立和實際工廠一模一樣的虛擬工廠，在虛擬工廠中運用企業知識對產品的設計、工藝規劃、生產執行、物流產能等進行仿真，優化出最佳的生產制造方案；并將工廠的實際生產數據在虛擬工廠中實時的展示出來，管理人員通過增強虛擬現實了解生產線的質量情況、運轉情況、在制品情況等。技術實施后，將現有設備生產力提高了 15-20%，新生產設施投資降低 5-20

91、%，庫存和生產時間減少 20-60%，實現了系統結構的優化，加速企業邁入工業 4.0。圖圖 35：能科為客戶提供能科為客戶提供的的 2D 環境建模環境建模 圖圖 36：能科為客戶搭建的能科為客戶搭建的 3D 生產線仿真業務環境生產線仿真業務環境 資料來源：公司官微，安信證券研究中心 資料來源：公司官微，安信證券研究中心 提前卡位軍工虛擬制造賽道，為提前卡位軍工虛擬制造賽道，為國產國產 C919大飛機大飛機提供提供試飛管理平臺試飛管理平臺。公司的客戶包含航發集團、中航工業、中國商飛、航天科工等大型軍工航天企業。從具體的項目看，涵蓋軍工企業的數字化廠線建設、研發平臺建設、仿真測試服務和管理等。公司

92、應用數字孿生技術，為航天、航空等國防軍工行業提供軟硬件相關綜合數字化解決方案，例如，公司為國產C919 大飛機提供了試飛管理平臺。29 公司深度分析/能科股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.基本假設與營業收入預測基本假設與營業收入預測 一、智能制造一、智能制造 1）華東區域是公司重要市場之一，但上半年受疫情影響，部分項目無法開展實施，從而影響交付驗收，因此我們預計今年智能制造業務增速將有所放緩。2）得益于公司自研產品的推廣，產品化和平臺化效益逐漸顯現，我們

93、預計智能制造業務毛利率將呈現穩步提升的態勢。二、智能電氣二、智能電氣 1）公司將維持智能電氣業務既有發展方針，預計未來將保持在一定規模發展。2）根據近五年其毛利率發展趨勢，我們預計智能電氣業務毛利率維穩。表表 7：能科科技：能科科技 2020-2024E營收拆分營收拆分 營業收入拆分（億元）營業收入拆分（億元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 總營業收入總營業收入 9.52 11.41 12.95 15.58 19.75 YoY（%）24.30%19.85%13.55%20.27%26.77%綜合毛利率綜合毛利率 39.89%39.93%40.34%41.33%42.45

94、%智能制造智能制造 7.77 10.01 11.54 14.13 18.25 YoY（%）37.23%28.94%15.29%22.38%29.22%毛利率毛利率 39.62%39.98%40.41%41.49%42.67%智能電氣智能電氣 1.75 1.37 1.41 1.45 1.50 YoY（%）-12.31%-21.88%3.00%3.00%3.00%毛利率毛利率 41.09%39.77%39.77%39.77%39.77%資料來源：Wind，安信證券研究中心預測 30 公司深度分析/能科股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾

95、頁。各項聲明請參見報告尾頁。4.2.投資建議投資建議 能科科技是國內智能制造與智能電氣先進技術提供商，短期看國防信息化建設與國產替代共振，中期看能科的中臺產品驅動數據價值，長期看數字孿生“星火”初燃，未來或將打開虛擬制造想象空間。我們預計公司 2022 年-2024 年的營業收入分別為12.95/15.58/19.75億元，歸母凈利潤分別為 1.84/2.27/2.92億元。表表 8：能科科技重要：能科科技重要財務數據與預測財務數據與預測 摘要摘要(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入主營收入 951.9 1,140.9 1,295.4 1,557.9

96、 1,975.1 凈利潤凈利潤 120.2 159.4 184.0 226.5 292.3 每股收益每股收益(元元)0.86 0.96 1.10 1.36 1.76 每股凈資產每股凈資產(元元)10.36 14.38 15.02 15.84 16.93 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)40.94 41.46 27.49 22.33 17.30 市凈率市凈率(倍倍)3.50 2.81 2.07 1.96 1.84 凈利潤率凈利潤率 12.6%14.0%14.2%14.5%14.8%凈資產收益率凈資產收益率 8.9%8.5%7.7%

97、9.0%11.0%股息收益率股息收益率 0.2%0.0%1.7%2.0%2.4%ROIC 8.0%8.9%8.4%9.4%10.7%資料來源：Wind，安信證券研究中心預測 從可比公司的估值來看，對應 2023 年的平均市盈率約 30 倍。由于能科科技的凈利潤規模在可比公司中處于中等的水平，因此，我們認為能科科技的估值略低于可比公司的平均水平。首次覆蓋，給予買入-A 投資評級，6 個月目標價個月目標價 38.08 元，相當于元，相當于 2023 年年 28 倍的動倍的動態市盈率。態市盈率。表表 9：可比公司估值表：可比公司估值表 可比公司可比公司 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）

98、歸母凈利潤（億元）市盈率市盈率 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 用友網絡用友網絡 863.62 7.08 8.24 11.31 165.81 85.02 61.94 寶信軟件寶信軟件 729.90 18.19 22.90 29.17 50.84 25.79 20.18 中控技術中控技術 458.32 5.82 7.08 10.32 64.81 44.20 33.09 普聯軟件普聯軟件 62.45 1.39 1.77 2.54 32.15 35.79 24.86 鼎捷軟件鼎捷軟件 47.16 1.12 1.57 2.09 57.00 31.50 24.07

99、 漢得信息漢得信息*77.05 1.97 5.16 3.20 38.54 14.94 24.04 最大值最大值 165.81 85.02 61.94 平均值平均值 68.07 39.54 31.36 最小值最小值 32.15 14.94 20.18 資料來源：Wind，安信證券研究中心（標注*的公司盈利預測采用Wind一致預測，其余為安信已覆蓋標的）31 公司深度分析/能科股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。風險提示風險提示 1、軍工信息化發展不及預期軍工信息化發展不及預期：若軍工行業景氣度不及預期，訂單

100、釋放較預期緩慢，而公司在軍工領域的收入占比最高，則可能存在業績下滑的風險。2、制造業企業數字化需求不及預期、制造業企業數字化需求不及預期：公司主要為制造業企業的數字化轉型提供產品及服務，若下游企業因宏觀環境或其他因素導致對數字化轉型的投入不及預期，則可能對公司主營業務的發展產生不利影響。3、市場競爭加劇的風險：市場競爭加劇的風險：隨著中國制造 2025戰略的不斷推進，智能制造等相關領域市場需求擴張，行業競爭將會加劇。若公司不能持續跟進市場和行業的最新動態，持續為客戶提供創新服務，則可能存在經營業績下滑的風險。4、技術創新發展技術創新發展不及預期不及預期：近年來公司保持高強度的研發投入，若產品化

101、效益釋放不及預期，或技術和產品升級未能滿足客戶需求，則可能對公司的經濟效益及發展前景造成不利影響。5、假設不及預期、假設不及預期的的風險：風險：本報告在盈利預測中，基于我國制造業數字化轉型大趨勢和公司發展戰略，我們對公司的智能制造等業務做出合理假設，由于客戶需求和外部環境的變化，存在假設不及預期的風險。32 公司深度分析/能科股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表財務指標財務指標（百萬元）（百萬元）202020212022E2023E2024

102、E（百萬元）（百萬元）202020212022E2023E2024E營業收入營業收入951.91,140.91,295.41,557.91,975.1成長性成長性減:營業成本572.2685.3772.9914.01,136.6營業收入增長率24.3%19.8%13.5%20.3%26.8%營業稅費3.75.05.76.88.7營業利潤增長率23.2%37.2%12.3%23.1%29.0%銷售費用55.865.376.091.4115.8凈利潤增長率33.3%32.7%15.4%23.1%29.0%管理費用163.8202.0242.4291.5369.5EBITDA增長率29.2%51.3

103、%-8.0%23.3%30.4%財務費用8.89.81.48.722.6EBIT增長率23.2%35.5%13.9%26.4%33.3%資產減值損失-17.53.84.25.46.7NOPLAT增長率11.0%43.1%14.0%26.4%33.3%加:公允價值變動收益0.00.00.00.00.0投資資本增長率7.8%46.8%4.9%18.7%17.0%投資和匯兌收益-1.50.70.00.00.0凈資產增長率4.4%66.2%4.4%5.5%6.9%營業利潤營業利潤136.6187.5210.6259.2334.5加:營業外凈收支-1.4-5.10.00.00.0利潤率利潤率利潤總額利潤

104、總額135.3182.4210.6259.2334.5毛利率39.9%39.9%40.3%41.3%42.5%減:所得稅14.715.718.122.328.8營業利潤率14.4%16.4%16.3%16.6%16.9%凈利潤凈利潤120.2159.4184.0226.5292.3凈利潤率12.6%14.0%14.2%14.5%14.8%EBITDA/營業收入18.0%22.7%18.4%18.9%19.4%資產負債表資產負債表EBIT/營業收入14.4%16.3%16.4%17.2%18.1%（百萬元）（百萬元）202020212022E2023E2024E運營效率運營效率貨幣資金218.0

105、564.7660.0771.2977.7固定資產周轉天數534227134交易性金融資產7.0210.0210.0210.0210.0流動營業資本周轉天數374379369391385應收帳款694.1829.5900.51,180.11,457.6流動資產周轉天數460627614621604應收票據27.343.048.858.774.4應收帳款周轉天數250244244244244預付帳款69.394.4107.2128.9163.4存貨周轉天數11179797979存貨154.8181.2216.2277.90.0總資產周轉天數721773840779717其他流動資產29.737.2

106、37.025.0387.8投資資本周轉天數591724669660609可供出售金融資產0.00.00.00.00.0持有至到期投資0.00.00.00.00.0投資回報率投資回報率長期股權投資0.00.00.00.00.0ROE8.9%8.5%7.7%9.0%11.0%投資性房地產ROA6.1%5.5%6.0%6.4%7.0%固定資產145.6118.872.835.56.8ROIC8.0%8.9%8.4%9.4%10.7%在建工程24.41.80.00.00.0費用率費用率無形資產194.0475.8514.8557.8605.0銷售費用率5.9%5.7%5.9%5.9%5.9%其他非流動

107、資產391.4322.3319.1315.8312.5管理費用率17.2%17.7%18.7%18.7%18.7%資產總額資產總額1,955.82,878.63,086.43,560.84,195.2財務費用率0.9%0.9%0.1%0.6%1.1%短期債務107.677.9101.5390.7688.2三費/營業收入24.0%24.3%24.7%25.1%25.7%應付帳款343.4336.6409.1447.8586.6償債能力償債能力應付票據0.00.00.00.00.0資產負債率26.3%16.8%19.0%25.9%32.8%其他流動負債53.449.455.765.982.0負債權

108、益比35.7%20.1%23.4%35.0%48.8%長期借款0.00.00.00.00.0流動比率2.384.223.852.932.41其他非流動負債9.618.718.718.718.7速動比率2.103.893.532.692.21負債總額負債總額514.0482.6585.0923.11,375.5利息保障倍數34.2725.5847.2721.7713.24少數股東權益37.044.352.662.976.2分紅指標分紅指標股本139.2166.6166.6166.6166.6DPS(元)0.050.000.520.600.74留存收益1,265.62,185.22,282.22,

109、408.22,576.8分紅比率7.7%0.0%54.6%54.6%54.6%股東權益股東權益1,441.72,396.02,501.42,637.72,819.6股息收益率0.2%0.0%1.7%2.0%2.4%（百萬元）（百萬元）202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E凈利潤120.6166.7192.4236.8305.6EPS(元)0.860.961.101.361.76加:折舊和攤銷24.836.826.826.526.8BVPS(元)10.3614.3815.0215.8416.93資產減值準備-17.53.84.25.46.7P

110、E(X)40.9441.4627.4922.3317.30公允價值變動損失0.00.00.00.00.0PB(X)3.502.812.071.961.84財務費用8.89.81.48.722.6P/FCF69.42-18.8927.7423.9015.32投資損失1.5-0.70.00.00.0P/S5.175.793.913.252.56少數股東損益0.47.28.410.313.3EV/EBITDA29.3025.7821.5318.5114.97營運資金的變動-60.1-174.2-58.3-327.6-277.7CAGR(%)53.9%33.0%23.8%19.2%26.0%經營活動產

111、生現金流量經營活動產生現金流量78.549.5174.9-39.897.3PEG1.231.271.780.970.60投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-248.1-426.0-14.7-28.9-42.1ROIC/WACC1.131.261.181.331.51融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量12.6726.0-64.9179.9151.3REP2.892.341.841.451.16資料來源：Wind資訊，安信證券研究中心預測現金流量表現金流量表業績和估值指標業績和估值指標 33 公司深度分析/能科股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司

112、。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。公司評級體系公司評級體系 收益評級：收益評級：買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%以上；增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：風險評級：A 正常風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風

113、險，未來 6-12 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券

114、投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。34 公司深度分析/能科股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。免責聲明免責聲明 因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收

115、入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務

116、顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對

117、本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 119 號安信金融大廈號安信金融大廈 33 樓樓 郵郵 編：編：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編：100034