【研報】化妝品行業深度報告之四：從薇諾娜、玉澤和潤百顏看功能性護膚品賽道-20200714[22頁].pdf

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1、 1 / 22 行業研究|可選消費|零售業 證券研究報告 零售業行業研究報告零售業行業研究報告 2020 年 07 月 14 日 從薇諾娜、玉澤和潤百顏看功能性護膚品賽道從薇諾娜、玉澤和潤百顏看功能性護膚品賽道 化妝品行業深度報告化妝品行業深度報告之四之四 報告要點：報告要點： 消費群體變化消費群體變化+營銷觸達加速，促進功能性護膚品需求釋放營銷觸達加速，促進功能性護膚品需求釋放 近年來功能性護膚品市場快速崛起，其中細分的皮膚學級市場空間 2019 年達到 135.51 億元，2014-2019 年均復合增長率達到 23.2%， 增速遠高于化妝品行業的整體增速。國產品牌中，以成分原料為主導 的

2、護膚品牌 HomefacialPro、華熙生物旗下潤百顏、以及皮膚學級護 膚品牌薇諾娜、玉澤等品牌均實現強勢爆發。我們認為，功能性護膚 品賽道快速爆發的主要原因有二：一方面，90 后為核心的年輕消費群 體在化妝品消費領域增速最快，他們對于美妝消費的需求更加細分； 另一方面，功能性護膚品的品牌故事（醫研共創、成分故事）在 90 后 消費群體中的認可度更高， 同時內容營銷與直播電商成為品牌 “放大 器” ，一批功能性護膚品牌快速成長。 功能性護膚品信任背書強，功能性護膚品信任背書強，自帶自帶自然流量，后續盈利自然流量，后續盈利提升提升空間大空間大 功能性護膚品產品門檻較高，研發周期與研發投入通常高

3、于大眾護膚 品，但對于消費者而言具備更強的信任背書，品牌自帶自然流量，從 歐萊雅集團各部門的營業利潤率對比中可以看出，活性健康化妝品部 平均比大眾化妝品部高 3pct，同時國產化妝品公司中貝泰妮的盈利能 力顯著領先，長期看這一賽道品牌盈利空間大。此外，對標國際頭部 功能性護膚品牌雅漾、理膚泉 80-100 億的規模，國內僅有薇諾娜收 入規模接近 20 億，其余規模均在 5 億以下，目前仍處于高速成長期。 投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 功能性護膚已成為當前美妝消費的風口之一， 預計在消費者代際切換、 美妝消費持續升級的情況下，行業仍將保持快速增長。同時因功能性 護膚的醫研背景或原料背景，

4、 天然具備強大背書， 年輕群體認可度高； 并且品牌本身具備強內容屬性，在內容營銷和直播電商的紅利期下， 銷售額迅速被放大。建議關注：上海家化上海家化：國內日化用品龍頭，具備 多品牌多渠道矩陣， 2019 年在自有電商團隊運營下， 推動功能性護膚 品牌玉澤異軍突起， 2020 年管理層換帥有望為公司經營效率、 盈利能 力帶來邊際改善；華熙生物華熙生物：全球透明質酸龍頭，在原料、醫療終端、 護膚品等板塊全產業鏈布局， 2018 年發力功能性護膚品板塊后推出多 個差異化定位的品牌， 在強大原料優勢下有望順應行業趨勢快速增長； 貝泰妮貝泰妮：旗下主品牌薇諾娜為國內 TOP1 功能性護膚品牌，近年在電

5、商渠道與線下醫藥渠道均有良好表現，當前 IPO 正式獲深交所受理。 風險提示風險提示 品牌市場競爭加劇，行業景氣度下滑，新冠疫情影響具有不確定性。 推薦推薦|維持維持 過去一年市場行情 資料來源：Wind 相關研究報告 國元證券行業研究-商貿零售行業點評：618 大促增速超去 年，直播電商全面爆發2020.06.22 國元證券行業研究-商貿零售行業點評：最強“618”開啟， 直播電商高增長2020.06.06 報告作者 分析師 李典 執業證書編號 S0020516080001 郵箱 聯系人 楊柳 郵箱 聯系人 劉慧敏 郵箱 聯系人 劉巧 郵箱 附表：重點公司盈利預測附表：重點公司盈利預測 公司

6、代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 投資評級投資評級 昨收盤昨收盤 （元）（元） 總市值總市值 （百萬元）（百萬元） EPS PE 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 600315 上海家化 買入 47.14 31642.65 0.83 0.72 0.86 56.80 65.65 54.58 688363 華熙生物 買入 154.08 73958.40 1.22 1.47 1.92 126.29 104.60 80.06 資料來源：Wind，國元證券研究中心 -14% -1% 12% 24% 37% 7/1510/141/134/137/13 零售業滬深300

7、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 / 22 目 錄 1、功能性護膚品賽道快速崛起，紅利凸顯 . 4 1.1 消費群體變化+營銷觸達加速，促進功能性護膚品需求釋放 . 6 1.1.1 需求端：年輕群體美妝消費快速增長，對敏感肌護膚等細分需求旺盛 . 6 1.1.2 營銷端：功能性護膚品內容屬性強，品牌故事年輕群體接受度高，同 時內容營銷+直播可迅速放大這一優勢 . 8 1.2 功能性護膚品信任背書強，品牌自帶自然流量，后續盈利提升空間大 . 9 1.3 品牌空間測算：國產功能性護膚品牌仍處于高成長期 . 11 2、重點品牌與公司 . 13 2.1 貝泰妮：旗下主品牌薇諾娜專注定位敏感肌修護

8、. 13 2.2 上海家化：玉澤品牌堅持醫研共創，積累優良口碑厚積薄發 . 15 2.3 華熙生物：憑借原料技術優勢，快速攻占功能性護膚品賽道 . 17 3、投資建議 . 21 4、風險提示 . 21 圖表目錄 圖 1：功能性護膚品分類及其中主要玩家 . 4 圖 2：中國皮膚學級護膚品市場規模及增速 . 4 圖 3：薇諾娜品牌中國地區零售額及增速 . 5 圖 4：玉澤品牌中國地區零售額及增速 . 5 圖 5：HomefacialPro 品牌中國地區零售額及增速 . 5 圖 6：華熙生物旗下功能性護膚品板塊營業收入與增速 . 5 圖 7：2010-2019 年歐萊雅集團各部門增速 . 6 圖 8

9、：2018 年不同代際人群美妝消費增速 . 7 圖 9：年輕女性美妝消費意愿 . 7 圖 10：敏感肌人群占比情況 . 7 圖 11：敏感性皮膚屏障功能受損示意圖 . 7 圖 12：2020 年 6 月小紅書平臺護膚筆記數量. 8 圖 13：2020 年中國敏感肌女性抗敏護膚品使用周期 . 8 圖 14：薇諾娜微博定期舉行專家在線咨詢 . 8 圖 15：重點品牌微博粉絲數對比 . 8 圖 16：HomefacialPro 微信公眾號投放統計情況 . 9 圖 17：李佳琦直播帶貨催化玉澤銷售爆發 . 9 圖 18：2020 年 6 月品牌淘系平臺銷售額及直播滲透率 . 9 圖 19：主要國產化妝

10、品公司研發費用率 . 10 圖 20：歐萊雅集團各部門營業利潤率 . 10 圖 21：主要國產化妝品公司毛利率 . 10 圖 22：主要國產化妝品公司凈利率 . 11 qRtMpPtMpQoMzRoRrNqPmP7NaO7NtRoOsQpPjMnNoRlOrQrM9PqQvNuOqNnPNZsOsR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 / 22 圖 23：主要國產化妝品公司銷售費用率 . 11 圖 24：薇諾娜品牌發展歷程 . 13 圖 25：2017-2019 薇諾娜品牌收入及增速 . 14 圖 26：2017-2019 貝泰妮渠道占比 . 14 圖 27：薇諾娜暢銷明星產品 . 15 圖

11、 28：玉澤天貓旗艦店月度成交額及同比增速 . 15 圖 29：玉澤品牌發展歷程 . 16 圖 30：華熙生物發展歷程 . 18 圖 31：透明質酸分層鎖水補水 . 18 圖 32：華熙生物品牌矩陣情況 . 19 圖 33：潤百顏淘系銷售金額情況 . 19 圖 34：米蓓爾淘系銷售金額情況 . 19 圖 35：夸迪淘系銷售金額情況 . 20 圖 36：肌活淘系銷售金額情況 . 20 表 1：國內外知名功能性護膚品梳理 . 12 表 2：薇諾娜產品線梳理 . 14 表 3：玉澤產品線梳理 . 17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 / 22 1、功能性護膚品、功能性護膚品賽道快速崛起賽道快速

12、崛起，紅利，紅利凸凸顯顯 功能性護膚品市場快速崛起，成為化妝品板塊風口。功能性護膚品市場快速崛起，成為化妝品板塊風口。功能性護膚品在中國暫無官方 定義，在實際使用中通常指兩類產品，一類是專門針對敏感肌、痘痘肌等特定膚質人 群使用的皮膚學級護膚品， 俗稱 “藥妝” ， 通常以醫學理論為指導， 或經過臨床驗證， 對于問題肌膚具備較強的針對性與功效性，代表品牌包括雅漾、薇姿、理膚泉、薇諾 娜、玉澤等。另一類是以強功能性的化學成分為主打，針對保濕、美白、抗衰等某種 強功能訴求的護膚品，代表品牌包括潤百顏、夸迪、修麗可、HomefacialPro 等。近 年來功能性護膚品市場快速崛起，以細分的皮膚學級市

13、場空間為例，2019 年皮膚學 級市場規模達到 135.51 億元，2014-2019 年均復合增長率 23.2%，增速遠高于化妝 品行業的整體增速。 圖圖 1：功能性護膚品分類及其中主要玩家：功能性護膚品分類及其中主要玩家 資料來源：貝泰妮招股說明書，國元證券研究中心 圖圖 2：中國皮膚學級護膚品市場中國皮膚學級護膚品市場規模及增速規模及增速 資料來源：貝泰妮招股說明書，Euromonitor，國元證券研究中心 國產品牌中國產品牌中，以成分原料為主導的護膚品牌以成分原料為主導的護膚品牌 HomefacialPro、華熙生物旗下潤百顏、華熙生物旗下潤百顏 以及皮膚學級護膚品牌以及皮膚學級護膚品

14、牌薇諾娜、 玉澤薇諾娜、 玉澤等品牌均實現等品牌均實現強勢爆發強勢爆發。 HomefacialPro 清晰定 位“成分黨” ，從包裝到營銷都十分突出產品成分及功效，2016 年起依靠強大的內容 25% 15% 25% 20% 32% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 201420152016201720182019 皮膚學級護膚品市場容量（億元）同比增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 / 22 生產力， 成功捕捉微信公眾號生態紅利進行深度用戶教育， 拉動銷售迅速增長， 2016- 2019 年品牌零售

15、額由 2.78 億增長至 22.82 億，CAGR 高達 101.92%。華熙生物為 全球透明質酸龍頭，在原料端具備強大實力與背書，自 2018 年開始發力功能性護膚 品業務后，2018、2019 年公司功能性護膚品板塊分別實現收入 2.90、6.34 億元，同 比增速達到 205.04%與 118.40%，連續實現強勢增長。薇諾娜 2019 年雙十一天貓 旗艦店銷售額達到 3.47 億元，同比+72%，躋身天貓護膚品類目 TOP9，2020 年品 牌持續高增長，618 位列國貨護膚品牌第二名。玉澤自 2019 年下半年起爆發，雙十 一期間銷售額接近 1 億，同比增長約 100%，2020 年

16、 Q1 增速超 500%，預計 2020 年品牌規模有望從 3 億成長至 10 億左右。 圖圖 3：薇諾娜品牌中國地區零售額及增速：薇諾娜品牌中國地區零售額及增速 圖圖 4：玉澤品牌中國地區零售額及增速：玉澤品牌中國地區零售額及增速 資料來源：Euromonitor，國元證券研究中心（注：以上為歐睿數據庫零售額口 徑，與公司口徑數據可能存在一定差異） 資料來源：Euromonitor，國元證券研究中心（注：以上為歐睿數據庫零售額口 徑，與公司口徑數據可能存在一定差異） 圖圖 5：HomefacialPro 品牌中國地區零售額及增速品牌中國地區零售額及增速 圖圖 6：華熙生物旗下功能性護膚品板塊

17、營業收入與增速華熙生物旗下功能性護膚品板塊營業收入與增速 資料來源：Euromonitor，國元證券研究中心 資料來源：公司公告，國元證券研究中心 國際品牌國際品牌在功能性護膚品領域同樣表現突出在功能性護膚品領域同樣表現突出，以歐萊雅集團為例，以歐萊雅集團為例，2017 年以來年以來集團集團 旗下旗下活性健康化妝品部門（包括薇姿、理膚泉、修麗可、適樂膚、香邂格蕾等品牌）活性健康化妝品部門（包括薇姿、理膚泉、修麗可、適樂膚、香邂格蕾等品牌） 成為公司增長的主要驅動力之一。成為公司增長的主要驅動力之一。根據歐萊雅財報描述，2018 年公司旗下的所有部 門在以中國為首的亞太地區都實現了雙位數的增長，

18、其中高檔化妝品部和活性健康 3755 81 136 371 659 1,038 1,640 2,623 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 20122013201420152016201720182019 2020E 薇諾娜品牌零售額（百萬） 1723 31 41 60 94 147 213 288 383 1,000 0 200 400 600 800 1,000 1,200 玉澤品牌零售額（百萬） 278.0 534.9 1,149.8 2,282.0 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2016201720182019 Home

19、facialPro品牌零售額(百萬) 0.64 0.95 2.90 6.34 49.03% 205.04% 118.40% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 1 2 3 4 5 6 7 2016201720182019 功能性護膚品營業收入（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 / 22 化妝品部增長最為強勁，定位高功能護膚的活性化妝品品牌修麗可在中國的表現創 下記錄；2019 年活性化妝品部門收入增速達到 17%，旗下品牌理膚泉銷售額首次突 破 10 億歐元（約合人民幣 77 億元） ，增速超 40%，成為集團第九個“十億歐元俱樂 部成員” 。 圖圖 7

20、：2010-2019 年歐萊雅集團各部門增速年歐萊雅集團各部門增速 資料來源：公司公告，國元證券研究中心 1.1 消費群體變化消費群體變化+營銷觸達加速，促進功能性護膚品需求釋放營銷觸達加速，促進功能性護膚品需求釋放 我們認為，功能性護膚品賽道快速爆發的主要原因有二：一方面，90 后為核心的年 輕消費群體在化妝品消費領域增速最快， 他們對于美妝消費的需求更加細分； 另一方 面，功能性護膚品的品牌故事（醫研共創、成分故事）在年輕消費群體中的認可度更 高，同時內容營銷與直播電商成為品牌“放大器” ，使得一批功能性護膚品牌快速成 長。 1.1.1 需求端：年輕群體需求端：年輕群體美妝消費快速增長，美

21、妝消費快速增長，對對敏感肌護膚等細分需求旺盛敏感肌護膚等細分需求旺盛 90 后年輕群體美妝消費增速快且金額高，后年輕群體美妝消費增速快且金額高，對對美妝消費需求更加細分化美妝消費需求更加細分化。近幾年我國 的消費人群結構發生顯著變化，隨著 90 后逐漸步入職場、進入事業上升期，正逐步 成長為我國新消費的主導力量。唯品會數據顯示，2018 年 70 后在美妝的消費上增 長 55%，80 后的增長率是 90%，90 后為 202%，95 后增幅更是高達 347%，90 后 群體對美妝的消費增長最快。根據凱度消費者調研的數據，15-24 歲消費者 2019 年 人均美妝消費超過 1700 元， 顯著

22、高于 25 歲以上群體， 且增長趨勢最為顯著。 同時， 年輕群體對美妝消費的需求更加細分化，2019 年 15-24 歲人群平均購買的美妝子品 類有 7.2 個，顯著高于 35-54 歲年齡段的 5.7 個。 功能性護膚品對應的功效包括抗敏 感、祛痘、保濕、美白、抗衰等，符合當前消費者的細分化需求。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2010201120122013201420152016201720182019 專業美發產品部大眾化妝品部高檔化妝品部活性健康化妝品部 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 / 22 圖圖 8：2018 年不同代際人群美妝消費增速年不同代際人群美妝消費

23、增速 圖圖 9：年輕女性美妝消費意愿年輕女性美妝消費意愿 資料來源：唯品會，國元證券研究中心 資料來源：凱度消費者指數，國元證券研究中心 社交媒體興起促進社交媒體興起促進護膚護膚消費者教育消費者教育，年輕群體對自身肌膚狀態認知度高，對應護膚年輕群體對自身肌膚狀態認知度高，對應護膚 品選擇更具針對性，推動品選擇更具針對性，推動功能性護膚品需求釋放。功能性護膚品需求釋放。根據中國皮膚性病學雜志發布的 中國敏感性皮膚診治專家共識 ，中國女性敏感肌發生率約為 36%，但過往用戶對 自身肌膚狀態認知度較低， 對應產品匹配度較低。 隨著互聯網的普及， 微博、 小紅書、 微信公眾號、美麗修行 APP 等媒體

24、平臺上的護膚知識與產品推薦內容逐漸豐富，用 戶對自身肌膚狀態的了解逐漸深入。2020 年 6 月小紅書平臺護膚筆記數量排名前列 的關鍵詞中， “敏感肌”已排在第二位。根據艾瑞咨詢的調查研究，敏感肌用戶在關 注到自身肌膚問題后， 在護膚方面表現十分勤快， 超五成用戶每天堅持使用面部精華、 潔面乳、爽膚水，超 60%的用戶在周期內會堅持使用抗敏護膚品。消費者教育的深 入促進功能性護膚品滲透率持續提升，需求逐漸釋放。 圖圖 10：敏感肌人群占比情況：敏感肌人群占比情況 圖圖 11：敏感性皮膚屏障功能受損示意圖：敏感性皮膚屏障功能受損示意圖 資料來源： 中國敏感性皮膚診治專家共識 ，國元證券研究中心

25、資料來源：搜狐網，國元證券研究中心 55% 90% 202% 347% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 70后80后90后95后 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 / 22 圖圖 12：2020 年年 6 月小紅書平臺護膚筆記數量月小紅書平臺護膚筆記數量 圖圖 13：2020 年中國敏感肌女性抗敏護膚品使用周期年中國敏感肌女性抗敏護膚品使用周期 資料來源：艾瑞咨詢，小紅書，國元證券研究中心 資料來源：艾瑞咨詢，國元證券研究中心 1.1.2 營銷端：營銷端：功能性護膚功能性護膚品品內容屬性內容屬性強強，品牌故事年輕品牌故事年輕群體群體接受度

26、高，同時接受度高，同時內容營內容營 銷銷+直播可迅速放大這一優勢直播可迅速放大這一優勢 功能性護膚品功能性護膚品內容屬性強，內容屬性強，品牌故事（醫研共創、成分故事）品牌故事（醫研共創、成分故事）更受年輕消費者青睞更受年輕消費者青睞。 區別于普通護膚品， 功能性護膚品因其醫研背景或原料背景， 天然具備強大背書與說 服力，內容營銷中具備較強優勢。以薇諾娜為例，品牌自 2017 年起在官方微博上定 期聯合皮膚科醫生進行互動直播， 幫助目標消費者解決肌膚問題， 同時進行品牌推廣， 使得專注皮膚問題的醫藥級護膚品定位深入人心。 在優質內容的持續輸出下， 薇諾娜 積累了大批忠誠度高的粉絲，薇諾娜官方微博

27、粉絲數高達 150 萬，顯著高于同樣深 諳線上營銷的新銳品牌完美日記、花西子等 。另一注重內容種草的品牌 HomefacialPro 則主打成分功效， 重點通過微信公眾號進行投放，據爬蟲數據， 2016 年 3 月-2018 年 8 月期間 HFP 累計合作 1428 個公眾號， 投放超 6200 篇推文， 對于 重點賬號會多次投放，通過“功效+品牌故事+優惠”的文案架構深度種草，成功捕捉 核心客群并形成銷售轉化。 圖圖 14：薇諾娜微博定期舉行專家在線咨詢：薇諾娜微博定期舉行專家在線咨詢 圖圖 15：重點品牌微博粉絲數對比重點品牌微博粉絲數對比 資料來源：薇諾娜官方微博，國元證券研究中心 資

28、料來源：微博，國元證券研究中心 0 20 40 60 80 100 120 140 160 固定用量持續 使用, 44% 療程式增加用 量, 22% 無固定周期， 按需使用, 34% 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 / 22 圖圖 16：HomefacialPro 微信公眾號投放統計情況微信公眾號投放統計情況 資料來源：聚美麗，我是 CK，爬蟲數據，國元證券研究中心 內容營銷和直播電商的崛起成為功能性護膚品快速發展的“放大器” 。內容營銷和直播電商的崛起成為功能性護膚品快速發展的“放大器” 。2019 年電商 直播迎來爆發期，淘寶直播成交額超 2500 億元，連續三年增速超 150%，2

29、020 年抖 音、快手等內容平臺持續加碼直播，推動直播電商行業進一步發展。功能性護膚品牌 由于自帶內容的特點， 使得其可以快速抓住內容營銷和直播電商的發展紅利。 以玉澤 為例，早期品牌多依靠口碑傳播，以人傳人，營銷投放較小，但仍實現了較好的自然 增長，在線上渠道布局成熟后，玉澤積極把握內容營銷、電商直播等新趨勢，2019 年下半年起品牌合作淘寶直播頭部主播李佳琦， 在直播中多次傳播品牌 “醫研結合” 的理念，成功打造出爆款單品積雪草凍干面膜與玉澤面霜等，一舉催化品牌爆發。 2020 年玉澤明星產品在直播間單場可實現超 9 萬件的銷量，2020 年 6 月玉澤淘系 平臺直播銷售額占品牌銷售額的比

30、例達到 33%，在非節慶促銷月份這一比例更高。 此外，薇諾娜、潤百顏、夸迪、肌活等功能性品牌也積極加碼直播電商，在頭部主播 直播間中均有主推爆品， 通過直播觸達主播背后廣大的粉絲群體， 擴大品牌的知名度 與影響力 圖圖 17：李佳琦直播帶貨催化玉澤銷售爆發李佳琦直播帶貨催化玉澤銷售爆發 圖圖 18：2020 年年 6 月品牌淘系平臺銷售額及直播滲透率月品牌淘系平臺銷售額及直播滲透率 資料來源：淘寶直播，爬蟲數據，國元證券研究中心 資料來源：數據威，國元證券研究中心 1.2 功能性護膚品功能性護膚品信任背書強信任背書強，品牌品牌自帶自然流量自帶自然流量，后續盈利后續盈利提升提升空間大空間大 功能

31、性護膚品功能性護膚品產品門檻較高，但產品門檻較高，但對于消費者而言具備更強的信任背書，對于消費者而言具備更強的信任背書，品牌自帶自品牌自帶自 然流量然流量。功能性護膚品的研發周期與研發投入通常較高，上海家化早在 2003 年就開 始與瑞金醫院皮膚科合作， 共同研究解決因皮膚屏障受損引起的肌膚問題， 經過 6 年 的沉淀才正式推出玉澤品牌首個針對皮膚屏障修護的產品；薇諾娜母公司貝泰妮的 12% 33% 19% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5000 10000 15000 20000 25000 薇諾娜玉澤潤百顏 6月淘系總銷售額6月直播銷售額直播滲透率 請務必

32、閱讀正文之后的免責條款部分 10 / 22 研發費用率在 2017、2018 年均超過 3.5%，顯著高于其他國產化妝品公司。但研發 成功后，無論是“醫研共創”型，還是功能性原料主導型，都給消費者以較強的信任 背書，具備天然的流量優勢。 圖圖 19：主要：主要國產化妝品公司國產化妝品公司研發費用率研發費用率 資料來源：公司公告，國元證券研究中心 盈利能力上看， 功能性護膚品盈利能力上看， 功能性護膚品整體盈利能力較強整體盈利能力較強。 從歐萊雅集團各部門的營業利潤率 對比中可以看出， 2015 年至今， 活性健康化妝品部門的營業利潤率維持在 23%左右， 為所有部門中最高，平均比大眾化妝品部門

33、高出 3pct.。國產化妝品公司中，主打功 能性護膚品的貝泰妮凈利潤率達到 21.25%， 明顯高于大眾護膚品品牌公司珀萊雅與 御家匯。 雖然目前以薇諾娜、 玉澤為代表的功能性護膚品牌在成長期銷售費用投入仍 較高，凈利潤率優勢未完全體現出來，但未來隨著品牌規模的擴張與穩定，凈利潤率 提升空間較大。 圖圖 20：歐萊雅集團各部門營業利潤率：歐萊雅集團各部門營業利潤率 圖圖 21：主要主要國產化妝品公司國產化妝品公司毛利毛利率率 資料來源：公司公告，國元證券研究中心 資料來源：公司公告，國元證券研究中心 3.6% 2.5% 2.3% 2.1% 2.3% 3.7% 2.1% 2.2%2.2% 2.1

34、% 2.8% 2.3% 2.4% 2.5% 1.8% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 貝泰妮上海家化珀萊雅丸美股份御家匯 201720182019 22.8% 23.2% 22.6% 23.0% 23.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20152016201720182019 專業美發產品部大眾化妝品部高檔化妝品部活性健康化妝品部 80.69% 72.62%72.74% 61.73% 64.03%63.96% 52.63% 51.67% 51.05% 68.28%68.34%68.16% 81.28% 81.16% 80

35、.22% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 201720182019 上海家化珀萊雅御家匯丸美股份貝泰妮 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 / 22 圖圖 22：主要：主要國產化妝品公司國產化妝品公司凈利率凈利率 圖圖 23：主要：主要國產化妝品公司國產化妝品公司銷售費用率銷售費用率 資料來源：公司公告，國元證券研究中心 資料來源：公司公告，國元證券研究中心 1.3 品牌空間測算：品牌空間測算：國產國產功能性護膚功能性護膚品牌品牌仍處于高成長期仍處于高成長期 對標對標國際頭部功能性護膚品牌國際頭部功能性護膚品牌雅漾、理膚泉雅漾、理膚泉 80-100 億億的規

36、模，的規模，國內頭部國內頭部功能性護膚功能性護膚 品牌薇諾娜收入規模接近品牌薇諾娜收入規模接近 20 億， 玉澤億， 玉澤、 潤百顏、 夸迪、 米蓓爾等規模均在潤百顏、 夸迪、 米蓓爾等規模均在 5 億以下，億以下， 國產國產功能性護膚品牌功能性護膚品牌未來未來成長空間成長空間大大。 對標國內外功能性護膚品品牌， 法國知名藥妝 品牌雅漾全球零售規模超 13 億美元（超 90 億人民幣） ，中國地區銷售規模接近 20 億元；歐萊雅旗下的藥妝品牌理膚泉全球規模超 10 億歐元（約 80 億人民幣） ，中國 地區零售規模超 15 億元。國內功能性護膚品 TOP1 薇諾娜 2019 年收入接近 20

37、億 元，零售規模超 25 億元，且仍保持年均 50%+增速。玉澤 2019 年收入規模超 3 億 元，歐?？趶较铝闶垡幠?3.83 億元，預計 2020 年零售額有望突破 10 億元，同比增 速超 300%。華熙生物旗下潤百顏、夸迪、米蓓爾、肌活等品牌規模 2019 年均小于 5 億，2020 年處于高增長期。整體看，國內功能性護膚品牌仍處于快速成長期，距 離品牌天花板仍有較大空間。 6.01% 7.57% 7.33% 11.26% 12.14% 11.73% 9.61% 5.68% 1.05% 23.07% 26.15% 28.48% 19.47% 21.20%21.25% 0% 5% 10

38、% 15% 20% 25% 30% 201720182019 上海家化珀萊雅御家匯丸美股份貝泰妮 42.82% 40.65% 42.18% 35.66%37.52% 39.16% 33.94% 37.74% 43.15% 34.53% 33.93% 30.01% 41.09% 40.52% 43.39% 30% 32% 34% 36% 38% 40% 42% 44% 46% 201720182019 上海家化珀萊雅御家匯丸美股份貝泰妮 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 / 22 表表 1：國內外知名功能性護膚品梳理：國內外知名功能性護膚品梳理 品牌名稱品牌名稱 所屬公司所屬公司 品牌定位品牌定位 創立背景創立背景 品牌全球規模品牌全球規模 2019 品牌中國地區品牌中國地區 銷售規模（百萬元）銷售規模（百萬元） 雅漾 皮爾法伯集團 專業皮膚科學護膚品牌 1875 年皮爾法伯對雅漾活泉進行全面的皮膚 科學研究 13.83 億美元 （約 96 億人民幣） 19.40 理膚泉 歐萊雅集團 專業科學護膚品牌 1975 年化學家 Rene Levayer 建立實驗室，研 發富含理膚泉溫泉水的皮膚科輔助治療產品 10 億歐元+ （約 80 億人民幣） 15.51 薇姿 歐萊雅集團 專業敏感肌膚護膚品牌 193