道森股份：傳統油氣能源設備商收購洪田科技布局電解銅箔設備迎新成長曲線（31頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究專用設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/31 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 道森股份（603800）傳統油氣能源設備商傳統油氣能源設備商收購洪田科技，布局收購洪田科技，布局電電解銅箔設備解銅箔設備迎新迎新成成長曲線長曲線 2022 年年 11 月月 11 日日 證券分析師證券分析師 周爾雙周爾雙 執業證書：S0600515110002 021-60199784 研究助理研究助理 劉曉旭劉曉旭 執業證書：S0600121040009 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)32.19 一年最低/最高價 18.20/44.11

2、 市凈率(倍)7.13 流通 A 股市值(百萬元)6,695.52 總市值(百萬元)6,695.52 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)4.52 資產負債率(%,LF)70.82 總股本(百萬股)208.00 流通 A 股(百萬股)208.00 相關研究相關研究 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）1,175 1,707 2,668 3,728 同比 39%45%56%40%歸屬母公司凈利潤（百萬元）-36 108 207 324 同比-920%402%93%56%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股

3、）-0.17 0.52 1.00 1.56 P/E（現價&最新股本攤?。?188.07 62.21 32.30 20.66 Table_Tag#第二曲線 Table_Summary 投資要點投資要點 傳統油氣能源設備商，傳統油氣能源設備商，切入切入電解銅箔電解銅箔設備設備賽道賽道：受中美貿易爭端等因素影響，道森股份傳統主營油氣鉆采設備業績承壓，2022 年收購洪田科技 51%股權，布局電解銅箔設備以實現戰略轉型。洪田科技核心產品為電解銅箔陰極輥（1 萬噸鋰電銅箔產能對應價值量約 8100 萬元）、生箔機（1 萬噸鋰電銅箔產能對應價值量約 1 億元）。受益于下游需求高景氣，洪田業績持續高增，20

4、18-2021 年營收由 0.8 億元增長到 3.8 億元，CAGR 達 69%，歸母凈利潤由 0.08 億元增長到 0.8 億元，CAGR 達 112%；毛利率為 30%-40%，規模效應下凈利率不斷上升已達 20%。下游銅箔廠商擴產動力下游銅箔廠商擴產動力&能力充足，帶動設備需求高增能力充足，帶動設備需求高增：電解銅箔為主流制備方式，可分為 PCB 銅箔和鋰電銅箔。（1）鋰電銅箔呈輕薄化趨勢，銅箔鋰電銅箔呈輕薄化趨勢，銅箔廠擴產廠擴產動力動力&能力充足能力充足：出于提升能量密度的需求鋰電銅箔呈輕薄化趨勢，極薄銅箔加工費高、盈利能力強且設備回收周期變短，下游銅箔廠積極擴產，根據我們不完全統計

5、，銅箔廠合計新增擴產 158 萬噸，對應新增投資總額 1505 億元。（2）生箔為核心工序，生箔為核心工序，銅箔設備銅箔設備需求高增：需求高增：PCB 銅箔制造由溶銅造液、生箔制造、表面處理及分切包裝四部分組成，鋰電銅箔的生產與 PCB 銅箔基本相同，其中生箔機（陰極輥）為核心設備，其鈦圈的晶粒度（細膩程度）決定了銅箔品質，一般而言 1 萬噸銅箔產能需要設備總投資額約 2.6-2.7 億元，我們預計到 2025 年電解銅箔設備市場空間合計 505億元，2022-2025 年 CAGR 為 23%。洪田科技打破國外壟斷，為國內電解銅箔龍頭整線設備商：洪田科技打破國外壟斷，為國內電解銅箔龍頭整線設

6、備商：（1）國外設備）國外設備供應能力不足，洪田科技為國內少數整線設備商：供應能力不足，洪田科技為國內少數整線設備商：全球 70%以上陰極輥來自日企，其供應能力不足&價格較高，國產替代空間較大；洪田是國內少數能提供整線的設備商，打破國外設備壟斷，綜合市占率已達 30%。（2）技）技術優勢明顯，陰極輥創新性采用旋壓方式術優勢明顯，陰極輥創新性采用旋壓方式：國外焊接技術產出的鈦圈晶粒度通常能達到 7-8 級，而洪田旋壓技術產出的鈦圈晶粒度能達 10-12 級，產出的銅箔品質更高。（3）加碼擴產鋰電銅箔加碼擴產鋰電銅箔設備設備，保障訂單交付能力，保障訂單交付能力：目前公司訂單已排至 2023 年，為

7、進一步擴大產能公司計劃投資 10 億元在鹽城建設電解銅箔高端成套裝備制造項目。復合銅箔逐步產業化，復合銅箔逐步產業化，洪田科技洪田科技前瞻性布局前瞻性布局：隨著復合銅箔技術成熟，滲透率有望逐步提升，洪田前瞻性布局，計劃投資 2.5 億元用于先進材料及高端裝備研發中心建設項目，包括復合銅箔設備研發，還與諾德股份在銅箔設備技術研發、3 微米等極薄銅箔產品和復合銅箔等領域全面深度合作。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計道森股份 2022-2024 年歸母凈利潤分別為1.1、2.1 和 3.2 億元，當前股價對應動態 PE 分別為 62、32 和 21 倍。隨著下游銅箔廠商積極擴產，電解

8、銅箔設備國產化進程加速，道森股份作為國內電解銅箔龍頭設備商有望充分受益，故首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：下游銅箔廠擴產不及預期，技術開拓不及預期。-28%-14%0%14%28%42%56%70%84%98%112%2021/11/112022/3/122022/7/112022/11/9道森股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/31 內容目錄內容目錄 1.道森股份：傳統油氣能源設備商，切入電解銅箔設備賽道道森股份：傳統油氣能源設備商，切入電解銅箔設備賽道.5 1.1.傳統油氣能源設備商

9、改道，收購洪田科技轉型電解銅箔設備商.5 1.2.洪田科技盈利能力良好，收購后道森股份業績有望快速放量.6 2.下游銅箔廠商擴產動力下游銅箔廠商擴產動力&能力充足，帶動設備需求高增能力充足，帶動設備需求高增.9 2.1.電解銅箔為主流制備方式，其中鋰電銅箔占比持續提升.9 2.2.PCB 銅箔穩定增長，國內高性能產品仍待發展.10 2.3.鋰電銅箔呈現輕薄化發展趨勢，下游銅箔廠商擴產動力&能力充足.11 2.4.核心設備為陰極輥&生箔機，到 2025 年電解銅箔設備市場空間約 505 億元.17 2.4.1.生箔工序為最核心環節，關鍵設備為陰極輥和生箔機.17 2.4.2.我們預計到 2025

10、 年電解銅箔設備市場空間合計 505 億元.21 3.洪田科技打破國外壟斷，為國內電解銅箔龍頭整線設備商洪田科技打破國外壟斷，為國內電解銅箔龍頭整線設備商.22 3.1.國外設備供應能力不足，洪田科技為國內少數整線設備商.22 3.2.技術優勢明顯，陰極輥上創新性采用旋壓制作方式.23 3.3.加碼擴產鋰電銅箔設備，保障訂單交付能力.24 4.復合銅箔逐步產業化，道森股份前瞻性布局復合銅箔逐步產業化，道森股份前瞻性布局.25 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.27 6.風險提示風險提示.29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所

11、 公司深度研究 3/31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：道森股份通過收購洪田科技由油氣能源設備商轉型為電解銅箔設備商.5 圖 2：道森股份持有洪田科技 51%股權，為控股股東.6 圖 3：洪田科技主營陰極輥、生箔機等電解銅箔設備.6 圖 4：2018-2021 年洪田科技營業收入 CAGR 達 69%（單位：億元）.7 圖 5：2018-2021 年洪田科技歸母凈利潤 CAGR 達 112%（單位：億元）.7 圖 6：洪田科技盈利能力較強.7 圖 7：洪田科技期間費用率不斷下降.7 圖 8：2022 前三季度道森股份實現營業收入 14.6 億元，同比+94.1%.8 圖 9：2022 前三季度道森

12、股份歸母凈利潤 0.6 億元，實現扭虧為盈.8 圖 10：道森股份毛利率、凈利率開始呈上升趨勢.8 圖 11：道森股份期間費用率不斷下降.8 圖 12：電解銅箔為主流，根據下游應用場景又可分為標準銅箔（PCB 銅箔）和鋰電銅箔.9 圖 13：電解銅箔為主流制備方式.9 圖 14：2021 年電解銅箔出貨中鋰電銅箔占比達 43%.9 圖 15：到 2025 年全球 PCB 銅箔出貨量達 73 萬噸，2021-2025 年 CAGR 達 7%.10 圖 16：到 2025 年中國 PCB 銅箔產量達 48 萬噸，2021-2025 年 CAGR 達 10%.10 圖 17：到 2025 年全球動力

13、電池裝機量將增長至 1550GWh，2021-2025 年 CAGR 為 52%.11 圖 18：到 2025 年全球儲能鋰電池出貨量將增長至 244GWh，2021-2025 年 CAGR 為 38%.11 圖 19：到 2025 年全球鋰電銅箔出貨量有望達 97 萬噸，2021-2025 年 CAGR 達 27%.11 圖 20：2017-2021 年 6m 鋰電銅箔出貨量占比持續提升.13 圖 21：6m 鋰電銅箔加工費高于 8m（單位：萬元/噸）.13 圖 22：6m 鋰電銅箔加工費占價格比重高于 8m.13 圖 23：2018 年以來主要鋰電銅箔廠 6m 及以下的極薄銅箔銷量占比明顯

14、提升.14 圖 24：主要鋰電銅箔廠平均毛利率為 20%-25%左右.14 圖 25：主要鋰電銅箔廠平均凈利率為 10%-15%左右.14 圖 26：鋰電銅箔廠商單噸凈利潤逐步提升（單位：萬元/噸）.15 圖 27：鋰電銅箔生產工序與 PCB 銅箔略有不同，無需表面處理，但需要防氧化（包含在生箔機中）.17 圖 28：生箔電解過程.18 圖 29：陰極輥的鈦圈為關鍵.18 圖 30：陰極輥表面的鈦圈晶粒度等級越高、越細膩.18 圖 31：旋壓工藝過程.19 圖 32：焊接工藝容易出現焊縫.19 圖 33：動力&儲能鋰電銅箔設備市場空間到 2025 年新增+存量更新合計 413 億元，2022-

15、2025年 CAGR 為 32%.21 圖 34：PCB 銅箔設備市場空間到 2025 年新增+存量更新合計 91 億元，電解銅箔設備合計 505億元，2022-2025 年 CAGR 為 23%.22 圖 35：傳統電解銅箔與復合銅箔工藝流程對比.26 圖 36：我們預計到 2025 年動力&儲能鋰電復合銅箔的水電鍍（鍍膜）設備市場空間約 95 億元，真空磁控濺射設備市場空間約 87 億元，二者合計約 182 億元.27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/31 表 1：2018 年初海外企業產品在中國高檔高性能

16、PCB 銅箔市場占有率情況.10 表 2：銅箔厚度越薄利于提升能量密度、降低銅成本.12 表 3：鋰電銅箔逐步從 7-10m 向 6m、4.5m 切換.12 表 4：嘉元科技鋰電銅箔擴產項目所需的單噸設備投資額明顯下降（單位：萬元）.15 表表 5：國內銅箔廠商擴產情況梳理國內銅箔廠商擴產情況梳理.15 表 6：電解銅箔設備難點及價值量.20 表 7：電解銅箔國內外設備商對比.23 表 8：洪田科技陰極輥的晶粒度、銅箔加工規格上均處于領先水平.24 表 9：非公開發行募資資金投向.24 表 10：傳統銅箔與復合銅箔的對比.25 表 11：公司分業務收入預測（百萬元）.28 表 12：可比公司估

17、值（截至 2022/11/11 收盤價）.29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/31 1.道森股份：傳統油氣能源設備商，道森股份：傳統油氣能源設備商，切入電解銅箔設備賽道切入電解銅箔設備賽道 1.1.傳統油氣能源設備商改道，傳統油氣能源設備商改道，收購洪田科技轉型收購洪田科技轉型電解銅箔電解銅箔設備設備商商 道森股份主要從事石油、天然氣及頁巖氣鉆采設備的研發、設計和銷售，主要產品包括井口裝置及采油（氣）樹、井控設備、管線閥門等油氣鉆采設備，近年來受中美貿易爭端、原材料價格上漲等多重因素影響，傳統石油鉆采業務業績承

18、壓，2022 年年以來公以來公司切入司切入電解銅箔電解銅箔設備賽道以實現戰略轉型，逐步出清原有的石油鉆采業務設備賽道以實現戰略轉型，逐步出清原有的石油鉆采業務。圖圖1：道森股份道森股份通過收購通過收購洪田科技洪田科技由油氣能源設備商轉型為由油氣能源設備商轉型為電解電解銅箔設備商銅箔設備商 數據來源：道森股份公告，道森股份官網，東吳證券研究所 （1）出清傳統石油鉆采業務：）出清傳統石油鉆采業務：基于公司整體發展規劃和經營計劃，為進一步優化公司資產結構，道森股份逐步出清傳統石油鉆采業務，7 月擬出售全資子公司 Douson Control Products,Inc、道森(新加坡)新能源技術私人有限

19、公司 100%股權、成都道森 100%股權，8 月擬出售子公司道森閥門 75%股權、江蘇隆盛 70%股權。（2）收購洪田科技切）收購洪田科技切入入電解電解銅箔設備領域：銅箔設備領域：2022 年 6 月道森股份以 4.25 億元收購了洪田科技 51%股權成為控股股東，切入電解銅箔設備賽道以實現戰略轉型，7 月與諾德股份達成戰略合作關系，共同在鋰電銅箔領域開展銅箔設備研發、3 微米等極薄銅箔產品和復合銅箔產品的技術研發等領域全面深度合作。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/31 圖圖2：道森股份道森股份持有持有洪田科技

20、洪田科技 51%股權股權，為控股股東，為控股股東 數據來源：Wind，東吳證券研究所 洪田科技為洪田科技為龍頭龍頭電解電解銅箔設備商銅箔設備商，打破打破國外對國外對電解銅箔設備電解銅箔設備的壟斷。的壟斷。松田光也先生帶領的核心技術團隊在吸收日本先進技術的基礎上，進行再創新，實現了電解銅箔高精密設備的國產化，打破了進口設備對國內高端電解銅箔市場的壟斷。公司核心產品包括電解銅箔陰極輥、生箔機、陽極板、高效溶銅罐、表面處理機等，年產能已超過 1000 余臺套，客戶包括韓國日進、臺灣南亞、長春集團、諾德股份、嘉元科技、新疆億日、超華科技、中一科技、金川集團、江銅耶茲等國內外知名企業，市場占有率超過 3

21、0%以上。圖圖3：洪田科技主營陰極輥、生箔機等洪田科技主營陰極輥、生箔機等電解電解銅箔設備銅箔設備 數據來源：洪田科技官網，東吳證券研究所 1.2.洪田科技洪田科技盈利能力良好，收購后盈利能力良好，收購后道森股份道森股份業績有望快速放量業績有望快速放量 洪田科技洪田科技過往過往業績高速增長，業績高速增長，業績承諾業績承諾彰顯信心彰顯信心。受益于下游鋰電銅箔需求高景氣，洪田科技 2018-2021 年營業收入由 0.8 億元增長到 3.8 億元，年均復合增長率達 69%；請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/31 歸母凈

22、利潤由 0.08 億元增長到 0.8 億元，年均復合增長率達 112%，業績高速增長；2022-2024 年洪田科技的業績承諾為扣非歸母凈利潤分別不低于 0.85 億元、1.15 億元、1.6 億元，分別同比增長 9%、35%、39%，三年扣非歸母凈利潤合計不低于 3.6 億元。圖圖4：2018-2021 年洪田科技年洪田科技營業收入營業收入 CAGR 達達 69%（單位：億元）（單位：億元）圖圖5：2018-2021年洪田科技歸母凈利潤年洪田科技歸母凈利潤CAGR達達112%（單位：億元）（單位：億元）數據來源：道森股份公告，東吳證券研究所 數據來源：道森股份公告，東吳證券研究所 洪田科技盈

23、利能力較強洪田科技盈利能力較強，凈利率達凈利率達 20%左右。左右。2018-2021 年洪田科技綜合毛利率基本維持在 30%-40%，同時受益于規模增長，洪田科技期間費用率呈下降趨勢，從 2018年 21.5%逐漸下降至 7.5%，控費能力不斷提升，使得凈利率呈上升趨勢，由 2018 年的10%左右上升至 2021 年的 20%左右。圖圖6：洪田科技盈利能力較強洪田科技盈利能力較強 圖圖7：洪田科技洪田科技期間費用率不斷下降期間費用率不斷下降 數據來源：道森股份公告，東吳證券研究所 數據來源：道森股份公告，東吳證券研究所 受中美貿易爭端等多種因素影響道森股份原有的石油鉆采業務業績下滑較多，未

24、來受中美貿易爭端等多種因素影響道森股份原有的石油鉆采業務業績下滑較多，未來隨著石油鉆采業務出清隨著石油鉆采業務出清&銅箔設備銅箔設備放量，放量，道森股份道森股份業績有望持續增長業績有望持續增長。道森股份 2020 年34.5%36.7%42.3%29.9%10.3%13.4%21.5%20.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021毛利率（%）凈利率（%）7.3%4.7%1.4%0.8%14.8%8.7%10.9%6.5%-0.6%-0.4%0.2%0.1%-5%0%5%10%15%20%2018201920202021銷售費用率（%）管理費用

25、率（含研發費用）（%）財務費用率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/31 業績大幅下滑、2021 年出現虧損，主要系中美貿易爭端及新冠疫情導致石油鉆采業務的國際市場訂單大幅萎縮，同時原材料價格及人工成本增長、匯率波動等也有影響；2022年公司通過規模采購以及盤活原材料庫存以控制原材料價格波動對成本的影響，使得業績逐步恢復增長，同時 Q3 開始洪田科技利潤實現并表，2022 前三季度實現營業收入14.6 億元，同比+94.1%，歸母凈利潤 0.6 億元，2021 年同期為-0.5 億元，實現扭虧為盈。圖圖8：20

26、22 前三季度前三季度道森股份道森股份實現營業收入實現營業收入 14.6 億元，億元，同比同比+94.1%圖圖9：2022 前三季度道森股份前三季度道森股份歸母凈利潤歸母凈利潤 0.6 億元，實現億元，實現扭虧為盈扭虧為盈 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 道森股份道森股份綜合毛利率、凈利率綜合毛利率、凈利率呈現呈現上升趨勢上升趨勢。2022 年道森股份開始剝離低效資產以提高持續盈利能力，同時洪田科技并表對上市公司產生積極影響，道森股份 2022 前三季度綜合毛利率為 18.1%，同比+7.1pct；凈利率為 6.0%，同比+12.9pct。得益于資產結構

27、的優化，公司管理效率提高、費用率水平降低，公司 2022 前三季度期間費用率為 9.0%，同比-6.5pct。圖圖10：道森股份道森股份毛利率、凈利率開始呈上升趨勢毛利率、凈利率開始呈上升趨勢 圖圖11：道森股份期間費用率不斷下降道森股份期間費用率不斷下降 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/31 2.下游銅箔廠商擴產動力下游銅箔廠商擴產動力&能力充足能力充足，帶動設備需求，帶動設備需求高增高增 2.1.電解銅箔為主流制備方式，電解銅箔為主流制備

28、方式，其中鋰電銅箔占比持續提升其中鋰電銅箔占比持續提升 銅箔是厚度 200m 以下的極薄銅帶或銅片，為制作印制電路板(PCB)、覆銅板(CCL)和鋰電池的主要原材料。按制備工藝分為電解銅箔和壓延銅箔，電解銅箔為主流；電解銅箔根據下游應用領域又可分為標準銅箔（PCB 銅箔）和鋰電銅箔。近年來近年來隨著隨著新能源新能源汽車汽車滲透率提升滲透率提升，鋰電銅箔占比提高，鋰電銅箔占比提高，2021 年我國電解銅箔出貨量達 65.6 萬噸，其中鋰電銅箔出貨量達 28.05 萬噸，同比+122.9%，占比達 43%。圖圖12：電解銅箔為主流，根據下游應用場景又可分為標準銅箔（電解銅箔為主流，根據下游應用場景

29、又可分為標準銅箔（PCB 銅箔）和鋰電銅箔銅箔）和鋰電銅箔 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 圖圖13：電解銅箔為主流電解銅箔為主流制備方式制備方式 圖圖14：2021 年年電解銅箔電解銅箔出貨出貨中中鋰電銅箔占比鋰電銅箔占比達達 43%數據來源：CCFA，東吳證券研究所 數據來源：GGII，東吳證券研究所 98.8%98.0%98.2%98.3%98.3%98.6%1.2%2.0%1.8%1.7%1.7%1.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021壓延銅箔電解銅箔19%21%24%24%24%43%81%7

30、8%76%76%76%57%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021鋰電銅箔標準銅箔 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/31 2.2.PCB 銅箔銅箔穩定增長，國內高性能穩定增長，國內高性能產品產品仍待仍待發展發展 受益于受益于下游下游 PCB 需求穩固增長，需求穩固增長，全球全球 PCB 銅箔出貨量穩定提升銅箔出貨量穩定提升。根據 GGII 預測到 2025 年全球 PCB 銅箔出貨量將達 73 萬噸，2021-2025 年均復合增速達

31、7%，主要系下游 5G 建設、汽車電子等新興需求拉動，全球 PCB 整體市場需求增長穩定，對銅箔需求同步增加；到 2025 年我國 PCB 銅箔產量將達 48 萬噸，2021-2025 年均復合增速達10%。圖圖15：到到 2025 年全球年全球 PCB 銅箔出貨量達銅箔出貨量達 73 萬噸，萬噸，2021-2025 年年 CAGR 達達 7%圖圖16：到到 2025 年年中國中國 PCB 銅箔銅箔產產量量達達 48 萬噸，萬噸，2021-2025 年年 CAGR 達達 10%數據來源：GGII，東吳證券研究所 數據來源：GGII，東吳證券研究所 近年來我國近年來我國 PCB 銅箔產量快速提升

32、，但銅箔產量快速提升，但高性能產品仍有待提升。高性能產品仍有待提升。2018 年初海外企業產品在中國高檔高性能 PCB 銅箔市場占有率均在 70%以上，2018 年以來在高頻高速電解銅箔領域我國企業實現一定突破，將海外企業產品市場占比降至 80%左右，其他高性能銅箔國產化替代進程仍較為緩慢。隨著中國 PCB 產業對 PCB 銅箔需求增長、我國PCB 銅箔高端化，未來我國 PCB 銅箔產量仍然會持續穩步增長。表表1：2018 年初海外企業產品在中國高檔高性能年初海外企業產品在中國高檔高性能 PCB 銅箔市場占有率情況銅箔市場占有率情況 序號序號 PCB 銅箔銅箔 海外企業產品市占率海外企業產品市

33、占率 應用領域應用領域 1 高頻高速電解銅箔 90%以上 5G、汽車電子等 2 附載體銅箔 100%半導體封裝載板等 3 厚銅箔（2OZ 規格）50%大功率、大電流基板；汽車厚銅基板；高散熱性 PCB 等 厚銅箔（2OZ-6OZ 規格）80%4 二層法撓性覆銅板用電解銅箔 90%以上 終端產品為手機 5 HDI 板用高檔高性能電解銅箔 70%以上 高工藝水平 HDI 多層板等 數據來源：銅冠銅箔招股說明書，CCFA，GGII，東吳證券研究所 -5%0%5%10%15%20%0102030405060708020152017201920212023E2025E全球PCB銅箔出貨量（萬噸）yoy%

34、0%5%10%15%20%01020304050602015201620172018201920202021 2025E中國PCB銅箔產量（萬噸）yoy%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/31 2.3.鋰電銅箔呈現輕薄化鋰電銅箔呈現輕薄化發展發展趨勢，趨勢，下游銅箔廠下游銅箔廠商商擴產擴產動力動力&能力充足能力充足 下游動力下游動力、儲能鋰電儲能鋰電池池市場市場快速增長快速增長，帶動鋰電銅箔帶動鋰電銅箔需求高增需求高增。隨著我國新能源汽車滲透率提升，動力電池裝機量快速增長，根據高工鋰電，到 2025 年全球動力電

35、池出貨量將達 1550GWh，2021-2025 年 CAGR 達 52%；根據 EVTank，到 2025 年全球鋰電儲能需求量將增長至 244GWh，2021-2025 年 CAGR 為 38%。隨著動力&儲能市場快速發展，到 2025 年全球鋰電銅箔出貨量有望達 97 萬噸，2021-2025 年 CAGR 達 27%。圖圖17：到到 2025 年年全球全球動力電池動力電池裝機量裝機量將增長至將增長至1550GWh，2021-2025 年年 CAGR 為為 52%圖圖18：到到 2025 年年 全 球 儲 能全 球 儲 能 鋰 電 池 出 貨鋰 電 池 出 貨 量量 將 增 長 至將 增

36、 長 至244GWh，2021-2025 年年 CAGR 為為 38%數據來源：GGII，東吳證券研究所 數據來源：EVTank，東吳證券研究所 圖圖19：到到 2025 年全球鋰電銅箔出貨量有望達年全球鋰電銅箔出貨量有望達 97 萬噸，萬噸，2021-2025 年年 CAGR 達達 27%數據來源：GGII，東吳證券研究所 銅箔輕薄化有利于能量密度提升銅箔輕薄化有利于能量密度提升、降低、降低銅銅成本成本。以 8m 銅箔為對比基準，假設8/6/4.5m 的鋰電銅箔面積單耗相同，以容量為 50KWh 的鋰電池為例，8/6/4.5m 銅箔使用量分別為 42/32/24kg，假設其他部分用量不變的情

37、況下，8/6/4.5m 鋰電池能量密度分別為 157/161/166 Wh/kg。故采用 6m 和 4.5m 銅箔后，鋰電池能量密度將會提升 3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200400600800100012001400160018002017201920212023E2025E全球動力電池出貨量(GWh)yoy%0%50%100%150%200%05010015020025030020142016201820202022E2024E全球儲能電池出貨量（GWh）yoy%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001202015

38、2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E鋰電池銅箔出貨量（萬噸）yoy%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/31 和 6%，銅箔使用量減少 22%和 42%，因此極薄銅箔性能和成本優勢顯而易見。表表2：銅箔厚度越薄利于提升能量密度銅箔厚度越薄利于提升能量密度、降低銅成本、降低銅成本 參數參數 8m（基準）（基準）6m 4.5m 厚度（m）8 6 4.5 銅密度（g/cm3）8.96 8.96 8.96 單位面積質量(g/m2)=*72 54 40 鋰電銅箔面積單耗（m

39、2/kWh）12 12 12 鋰電銅箔質量單耗(g/KWh)=*830 645 484 鋰電池容量(KWh)50 50 50 銅箔使用量銅箔使用量(kg)=*/1000 42 32 24 相相較較 8m 銅箔使用量減少程度銅箔使用量減少程度 22%42%電池質量(kg)319 310 302 鋰電池能量密度鋰電池能量密度(Wh/kg)=*1000/157 161 166 相相較較 8m 能量密度能量密度優化程度優化程度 3%6%數據來源：產業信息網，東吳證券研究所測算 鋰電銅箔輕薄化趨勢明顯，鋰電銅箔輕薄化趨勢明顯，極薄銅箔極薄銅箔出貨量出貨量占比提升占比提升。寧德時代作為行業先驅，早在 20

40、18 年就率先實現了從 8m 向 6m 的切換，并于 2020 年引入 4.5m 銅箔，從總體下游出貨量來看，6m 銅箔出貨量占比由 2017 年的 14%上升至 2021 年的 58%，4.5m銅箔也在 2020 年首次推出，2021 年 4.5m 銅箔占鋰電銅箔總出貨量的 6%。表表3：鋰電銅箔逐步從鋰電銅箔逐步從 7-10m 向向 6m、4.5m 切換切換 規格規格 興起年份興起年份 分類及性能分類及性能 下游應用下游應用 4.5m 2021 年年 4.5m 高強銅箔，抗拉強度 400-500MPa 含硅負極材料電池、含膨脹性大的正極材料的電池、軟包電芯電池 4.5m 普強銅箔，抗拉強度

41、 300-400MPa 全碳負極材料電池、含膨脹性小的正極材料的電池、能量密度適中柱狀及方形電池 6m 2020 年年 6m 高模量銅箔，抗拉強度大于500MPa，彈性模量水平優異，防止充放電過程中的膨脹能力較強 高端 3C 產品電池、儲能電池、動力電池 6m 高強銅箔，抗拉強度 400-500MPa 高端 3C 產品電池、儲能電池、動力電池 6m 普強銅箔，抗拉強度 300-400MPa 3C 產品電池、儲能電池、動力電池 7-10m 2015 年年 7-10m 普強銅箔，抗拉強度 300-400MPa 3C 產品電池、儲能電池、動力電池 8m 普強高延伸銅箔，延伸率大于13%高端 3C 產

42、品電池、儲能電池、動力電池 數據來源：福田科技招股說明書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/31 圖圖20：2017-2021 年年 6m 鋰電鋰電銅箔銅箔出貨量出貨量占比持續提升占比持續提升 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 極薄銅箔盈利性更強、設備回收周期變短，極薄銅箔盈利性更強、設備回收周期變短，下游下游鋰電鋰電銅箔廠銅箔廠擴產擴產動力動力&能力充足能力充足。（1）極薄銅箔極薄銅箔盈利能力更強盈利能力更強：銅箔廠普遍采用“銅價+加工費”的定價模式，可將采購時的銅價波動轉嫁至產品售價中

43、，產品毛利主要取決于加工費水平。鋰電銅箔逐步從 7-10m 向 6m、4.5m 等極薄銅箔切換，產品議價能力增強，加工費較高，例如圖 21 所示 6m 鋰電銅箔加工費明顯高于 8m，高端 6m 鋰電銅箔加工費約為 4-5 萬元/噸，而高端 8m 鋰電銅箔約為 3-4 萬元/噸；此外從加工費占銅箔價格比重來看（圖 22 所示），6m 鋰電銅箔加工費占比也明顯高于 8m，說明 6m 鋰電銅箔的毛利率優于 8m，下游銅箔企業均積極擴產極薄銅箔，極薄銅箔銷量占比明顯提升（圖 23 所示）。2018 年以來主要銅箔廠商的平均毛利率為 20%-25%左右，平均凈利率水平為 10%-15%左右。受益于下游需

44、求回暖、高盈利能力的極薄銅箔出貨占比提升，行業整體盈利水平逐步趨穩，銅箔廠擴產信心&能力充足。圖圖21：6m 鋰電銅箔加工費高于鋰電銅箔加工費高于 8m（單位：萬元（單位：萬元/噸）噸）圖圖22：6m 鋰電銅箔加工費鋰電銅箔加工費占占價格比重價格比重高于高于 8m 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3%6%14%26%41%34%58%65%54%38%44%28%21%20%21%19%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202110m及以上8m6m4.5m01234562021年1月 2

45、021年3月 2021年5月 2021年8月2021年10月2022年1月 2022年3月 2022年6月 2022年8月低端8um鋰電銅箔高端8um鋰電銅箔低端6um鋰電銅箔高端6um鋰電銅箔15%20%25%30%35%40%45%50%2021年1月 2021年3月 2021年5月 2021年8月2021年10月2022年1月 2022年3月 2022年6月 2022年8月低端8um鋰電銅箔高端8um鋰電銅箔低端6um鋰電銅箔高端6um鋰電銅箔 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/31 圖圖23：2018 年

46、以來主要鋰電銅箔廠年以來主要鋰電銅箔廠 6m 及以下及以下的極薄銅箔銷量占比明顯提升的極薄銅箔銷量占比明顯提升 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 注：中一科技為雙面光銅箔，2021 年為上半年口徑 圖圖24：主要鋰電銅箔廠主要鋰電銅箔廠平均平均毛利率毛利率為為 20%-25%左右左右 圖圖25：主要鋰電銅箔廠主要鋰電銅箔廠平均平均凈利率凈利率為為 10%-15%左右左右 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 （2）設備投資額逐步下降，設備投資額逐步下降，投資投資回收周期短回收周期短。鋰電銅箔設備投資額逐步下降，根據嘉元科技公告，2019 年首次公開發行募資

47、時的項目“5000 噸/年新能源動力電池用高性能銅箔技術改造項目”所需的單噸設備投資額為 5.9 萬元/噸；2020 年定增發行可轉債募資項目“年產 1.5 萬噸高性能銅箔項目”所需的單噸設備投資額下降為 3.6 萬元/噸；2022 年根據我們的產業鏈調研，鋰電銅箔所需的單噸設備投資額約為 2.6 萬元/噸。從銅箔廠的單噸凈利潤來看，2016-2021 年總體呈現上升趨勢，2021 年行業平均單噸凈利潤已達 1.3 萬元/噸，若設備投資額為 2.6 萬元/噸，則鋰電銅箔廠商僅需 2 年左右即可收回設備投資成本，故有較大動力和能力進行擴產。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

48、%100%2018201920202021嘉元科技銅冠銅箔德?？萍贾幸豢萍?%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022Q1-Q3諾德股份嘉元科技銅冠銅箔德?？萍贾幸豢萍计骄?10%-5%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022Q1-Q3諾德股份嘉元科技銅冠銅箔德?？萍贾幸豢萍计骄鶅衾?請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/31 表表4：嘉元科技鋰電銅箔擴產項目所需的嘉元科技鋰電銅箔擴產項目所需的單噸單噸設備投資額明顯下降設備投資額明

49、顯下降（單位：萬元）（單位：萬元）2019 年首次公開發行募資項目之一：年首次公開發行募資項目之一：5000 噸噸/年新能源動力電池用高性能銅箔技術改造項目年新能源動力電池用高性能銅箔技術改造項目 2020 年定增發行可轉債募資項目之年定增發行可轉債募資項目之一：年產一：年產 1.5 萬噸高性能銅箔項目萬噸高性能銅箔項目 建筑工程費 3,001.5 31,440.3 設備購置費設備購置費 29,352.4 54,244.3 工程建設其他費用（不含土地費）4,067.4 預備費 4,487.6 鋪底流動資金 4,892.5 6,608.1 合計 37,246.4 100,847.7 單噸設備投資

50、額單噸設備投資額 5.9 3.6 數據來源：嘉元科技公告，東吳證券研究所 圖圖26：鋰電銅箔廠商單噸凈利潤逐步提升鋰電銅箔廠商單噸凈利潤逐步提升（單位：萬元（單位：萬元/噸）噸）數據來源：Wind，各公司公告，東吳證券研究所測算 下游下游銅箔廠商積極擴產銅箔廠商積極擴產，新增產能達新增產能達 158 萬噸萬噸。根據我們的不完全統計，嘉元科技、諾德股份、銅冠銅箔等下游銅箔廠商合計新增投資總額 1504.7 億元，對應新增產能 158.4萬噸。表表5：國內銅箔廠商擴產情況梳理國內銅箔廠商擴產情況梳理 公司名稱公司名稱 項目名稱項目名稱 投資金額投資金額（億）（億）新增產能新增產能（萬噸）（萬噸）項

51、目說明項目說明 嘉元科技 鋰電銅箔項目 30.0 4 萬噸鋰電銅箔 嘉元時代年產 10 萬噸高性能鋰電銅箔項目 81.0 10 萬噸高性能電解銅箔 諾德股份 年產 15000 噸高性能極薄鋰離子電池用電解銅箔工程項目 11.0 1.5 萬噸高性能極薄鋰離子電池用電解銅箔 諾德 10 萬噸銅箔材料新生產基地 120.0 5 萬噸高端鋰電銅箔及 5G 高頻高速電路板用標準銅箔 2023 年 6 月前投產 5 萬噸高端鋰電銅箔及 5G 高頻根據市場供(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.5201620172018201920202021諾德股份嘉元科技銅冠銅箔德?？萍贾幸豢萍计骄鶈螄?/p>

52、凈利潤 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/31 高速電路板用標準銅箔 需關系建設 超薄鋰電銅箔建設項目 100.6 2 萬噸超薄鋰電銅箔 2023 年投產 3 萬噸超薄鋰電銅箔 2024 年投產 5 萬噸超薄鋰電銅箔 2025 年開建 超華科技 年產 10 萬噸高精度電子銅箔產業基地項目 122.6 10 萬噸高精度電子銅箔 2022 年一期試生產 靈寶華鑫 龍電華鑫集團南京龍鑫電子高性能超薄銅箔材料項目 100.0 5 萬噸鋰電銅箔 遠東股份 遠東智能產業園項目 60.0 5 萬噸高精度銅箔 4 年建設完成 6

53、 微米高端鋰電銅箔一期項目 1.5 萬噸高端鋰電銅箔 已投產 江西銅業 投資建設年產 10 萬噸鋰電銅箔、22 萬噸銅桿及3 萬噸鑄造材料項目 114.0 2.5 萬噸鋰電銅箔 2023 年 12 月31 日前建成 2.5 萬噸鋰電銅箔 2024 年 12 月31 日前建成 5 萬噸鋰電銅箔 2028 年 12 月31 日前建成 銅冠銅箔 10000 噸/年高精度儲能用超薄電子銅箔項目 9.3 1 萬噸高精度儲能用超薄電子銅箔 15000 噸/年高精度儲能用超薄電子銅箔項目 13.4 1.5 萬噸高精度儲能用超薄電子銅箔 中一科技 年產 2.4 萬噸高性能電子銅箔項目 12.0 2.4 萬噸高

54、性能電子銅箔 華創新材 年產 10 萬噸銅箔項目（廣西）60.0 2 萬噸高精度鋰電銅箔 已試投產 2 萬噸高精度鋰電銅箔 2022 年 11 月投產 6 萬噸高精度鋰電銅箔 年產 10 萬噸超薄鋰電銅箔項目（江西）100.0 10 萬噸超薄鋰電銅箔 2023H2 正式量產 年產 10 萬噸電解銅箔項目（內蒙古）90.0 10 萬噸電解銅箔 年產 10 萬噸超薄鋰電銅箔項目（四川）90.0 10 萬噸超薄鋰電銅箔 新疆億日銅箔 年產 2 萬噸鋰電銅箔項目 50.0 2 萬噸鋰電銅箔 已投產 德?？萍?年產 4 萬噸高檔鋰電銅箔項目 50.0 4 萬噸高檔鋰電銅箔 已投產 20 萬噸高檔銅箔項目

55、 150.0 20 萬噸高檔銅箔 亨通精密銅箔 德陽經開區亨通精密新材料項目 50.0 5 萬噸鋰電銅箔 海亮集團 年產 15 萬噸高性能銅箔項目 89.0 5 萬噸高性能銅箔 2023Q2 全部投產 5 萬噸高性能銅箔 2024Q4 全部投產 5 萬噸高性能銅箔 2025Q4 全部投產 中天科技 新型高性能電子銅箔研1.3 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/31 發及產業化項目 銅博科技 新增設備擴產至年產20000 噸高端電子銅箔技術改造項目 0.5 0.5 萬噸高端電子銅箔 合計合計 1504.7 158.

56、4 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 2.4.核心核心設備為陰極輥設備為陰極輥&生箔機生箔機，到到 2025 年電解銅箔設備市場空間年電解銅箔設備市場空間約約 505億元億元 鋰電銅箔生產工序與鋰電銅箔生產工序與 PCB 銅箔略有不同，無需表面處理，但需要防氧化（包含在銅箔略有不同，無需表面處理，但需要防氧化（包含在生箔機中）生箔機中）。PCB 銅箔的制造工藝流程由溶銅造液工序、生箔制造工序、表面處理工序及分切包裝工序四部分組成，鋰電池銅箔的生產工藝與 PCB 銅箔大體相同，主要分為溶銅造液工序、生箔制造與防氧化處理工序及分切包裝工序三部分，與 PCB 銅箔生產工序的差異主要為鋰電池銅箔生

57、產過程不涉及獨立的組合式的表面處理工序，電解生成的原箔經過酸洗、表面防氧化處理后被卷繞呈銅箔卷，用于后續分切包裝工序。圖圖27：鋰電銅箔鋰電銅箔生產工序與生產工序與 PCB 銅箔略有不同，無需表面處理銅箔略有不同，無需表面處理，但需要防氧化（包含在生箔機中），但需要防氧化（包含在生箔機中）數據來源：銅冠銅箔招股說明書，東吳證券研究所 2.4.1.生箔工序為最核心環節，關鍵設備為陰極輥和生箔機生箔工序為最核心環節，關鍵設備為陰極輥和生箔機 第一步為第一步為溶銅工序溶銅工序：主要設備為溶銅罐，在特定的造液槽中用硫酸、去離子水將銅料制成硫酸銅電解液，其工藝技術與生產控制直接決定銅箔產品質量的穩定性。

58、溶銅罐與生箔機的數量對應關系為 1:3，即 1 萬噸銅箔生產需要的 42 臺生箔機對應 14 臺溶銅罐，一臺價值量約為 150-160 萬元，則 1 萬噸銅箔生產需要 2100 萬元溶銅罐。第二步為第二步為生箔工序生箔工序：是所有四道工序中最核心的環節，也是把銅箔做薄的關鍵一步，生箔機主要由陰極輥、陽極槽、陽極板、傳動及控制系統等組成，其工作原理為生箔機中的陽極槽裝硫酸銅液，陰極輥放在槽體里進行旋轉，在電流的通電及導電作用下，陰 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/31 極輥和生箔機中間的陽極板可以把硫酸銅溶液中的

59、銅離子吸附到陰極輥上。圖圖28：生箔電解過程生箔電解過程 數據來源：電解工藝對電解銅箔組織與性能影響的研究，東吳證券研究所（1）關鍵關鍵設備設備為為陰極輥陰極輥，其其鈦圈的表面狀態決定了銅箔鈦圈的表面狀態決定了銅箔品質品質：電解銅箔是在陰極輥表面沉積而成，是陰極輥表面結構的映射，因此陰極輥表面狀態直接決定銅箔表面狀態，故陰極輥的關鍵是獲得表面晶粒度等級高、微觀組織細膩的鈦圈。陰極輥表面鈦圈的光潔、均勻、平整程度以及微觀上的晶格大小、電化學性質等因素都會影響電解銅箔的結晶狀態，進而影響銅箔的物理性能。鈦圈表面晶粒細小、幾何形狀均一，電解沉積的銅層就容易形成晶粒細小、超薄韌性的箔材，目前我國大部分

60、生產企業仍然停留在 78 級的制造水平，與國外可以制造 12 級以上鈦筒的生產水平相比還存在一定差距。圖圖29：陰極輥陰極輥的的鈦圈為關鍵鈦圈為關鍵 圖圖30：陰極輥表面陰極輥表面的鈦圈的鈦圈晶粒度等級晶粒度等級越高越高、越細膩越細膩 數據來源：洪田科技官網，東吳證券研究所 數據來源：電解銅箔用陰極輥的研究進展及發展趨勢，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/31 鈦圈在生產過程中會受到腐蝕，需要研磨拋光鈦圈在生產過程中會受到腐蝕，需要研磨拋光。鈦圈表面受到腐蝕會影響銅箔表面的品質，因此在使用一段時間

61、后需要拋光，將腐蝕而產生的銀色氧化膜以及附著在陰極輥表面的雜質去除，恢復陰極輥表面平整光滑，故生產中鈦圈會逐漸變薄。目前鈦目前鈦圈圈的生產的生產主要有旋壓和焊接兩種制造工藝主要有旋壓和焊接兩種制造工藝。旋壓工旋壓工藝藝（純鈦材料）（純鈦材料）：旋壓工藝制造的無縫鈦陰極輥具有表面晶粒度均勻，生產的銅箔無亮帶、色差等缺陷，容易加工等優點，但對基材的硬度有要求，鈦合金硬度較大、很難進行旋壓，故我國采用旋壓工藝、使用純鈦材料，洪田科技即采用此種技術。圖圖31：旋壓工藝過程旋壓工藝過程 數據來源：鈦合金筒形件軋-旋成形研究進展，東吳證券研究所 焊焊接工藝（鈦合金）：接工藝（鈦合金）：在該工藝的生產制造過

62、程中陰極輥表面存在一條縱焊縫，如果焊接及后期的處理過程控制不好，會使得（銅）箔材相應位置也存在一條光斑或亮帶，嚴重影響和制約銅箔的高品質及高效率生產，日本多采用鈦合金材料、焊接工藝。圖圖32：焊接工藝容易出現焊縫焊接工藝容易出現焊縫 數據來源：鈦筒體焊縫焊接保護裝置的優化設計，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/31 目前一臺套的陰極輥價值量為 180 萬元左右，一臺套生箔機為 240 萬元左右，理論上陰極輥和生箔機為 1：1 配套使用，則一整套生箔工序的設備價值量約為 420 萬元。市場銅箔寬幅逐

63、漸從 1.4 米發展為主流的 1.65 米，小寬幅（1.4 米）需要 42 套設備（42臺陰極輥+42 臺生箔機），實際生產過程中由于陰極輥在生產過程中會氧化，一般會多配備 3-5 根陰極輥，即 1 萬噸銅箔產能需要 42 臺生箔機和 45 根陰極輥，則 1 萬噸銅箔對應生箔機 1 億元、陰極輥為 8100 萬元。（2）關鍵耗材關鍵耗材為為陽極板：陽極板：一臺套陽極板約為 40 萬，為耗材屬性，PCB 銅箔一年更換 1.5 次，鋰電銅箔一年更換 3 次，故一臺生箔機每年更換陽極板需要 120 萬元左右。第三步為第三步為表面處理表面處理工序工序：表面處理工序主要應用于 PCB，目的是為了處理表面

64、氧化層，同時生箔出的銅箔光潔度比較高，后續為了附著在覆銅板上，需要粗糙化。1 萬噸PCB 銅箔產能需要配 4-5 臺表面處理機，價值量約為 1000 萬元/臺，即 1 萬噸 PCB 銅箔需要 4000-5000 萬元表面處理機。表表6：電解銅箔設備難點及價值量電解銅箔設備難點及價值量 工序名稱工序名稱 難點難點 具體問題具體問題 1 萬噸銅箔產能對應設備價值量萬噸銅箔產能對應設備價值量 鋰電銅箔鋰電銅箔 PCB 銅箔銅箔 溶銅造液溶銅造液工序工序 添加劑與電解液 影響后續銅箔平整度、抗拉強度、伸長率、表面粗糙度、表面質量等，影響負極成品率、電池容量、內阻、循環壽命、電池一致性、穩定性及容量大小

65、等 14 臺溶銅罐*150 萬元/臺=2100 萬元 14 臺溶銅罐*150 萬元/臺=2100 萬元 生產控制 生箔工序生箔工序 陰極輥表面鈦筒粗糙度控制 表面鈦筒粗糙度過高會引起銅箔的狀態變差，影響鋰電池負極性能 45 臺陰極輥*180 萬元/臺=8100 萬元 45 臺陰極輥*180 萬元/臺=8100 萬元 生箔機結構優化與參數調試 力度控制不好或者電流電壓功率不匹配，將會發生斷帶、褶皺等問題 42 臺生箔機（含防氧化機）*240 萬元/臺=1 億元 42 臺生箔機*200 萬元/臺=8400 萬元 陽極板 耗材屬性，需要每年更換 3*40 萬元/套*42 套=5000 萬元 1.5*

66、40 萬元/套*42套=2500 萬元 后處理工后處理工序序 清理銅粉 邊部由于位置特殊常會出現沾銅粉現象，導致鋰電銅箔在后續鈍化過程容易造成銅箔光面點坑、磨損 5 臺表面處理機*1000 萬元/臺=5000萬元 有機防氧化處理 高溫下添加劑會發生氧化，影響鋰電材料活性功能 分切工序分切工序 銅粉清理 毛刺粉塵 收卷分切 120 萬/臺*10 臺=1200 萬元 收卷分切機 10 臺*80 萬/臺=800 萬元 合計合計 2.6 億元億元 2.7 億元億元 數據來源：嘉元科技招股書，東吳證券研究所測算 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究

67、所 公司深度研究 21/31 2.4.2.我們預計到我們預計到 2025 年電解銅箔設備市場空間合計年電解銅箔設備市場空間合計 505 億元億元（1）動力動力&儲能鋰電銅箔設備儲能鋰電銅箔設備：核心假設為極薄銅箔滲透率提升、1 萬噸鋰電銅箔設備投資額約為 2.5-2.7 億元（考慮設備單價每年下降 2%）、設備每 3 年替換一次，我們測算動力&儲能鋰電銅箔設備市場空間到 2025 年新增+存量更新合計 413 億元，2022-2025 年 CAGR 為 32%。（2）PCB 銅箔設備銅箔設備：核心假設為 1 萬噸 PCB 銅箔設備投資額約為 2.5-2.7 億元（考慮設備單價每年下降 2%）、

68、設備每 3 年替換一次，我們測算 PCB 銅箔設備市場空間到2025 年新增+存量更新合計 91 億元。故電解銅箔設備合計 505 億元，2022-2025 年 CAGR為 23%。圖圖33：動力動力&儲能儲能鋰電銅箔設備市場空間到鋰電銅箔設備市場空間到 2025 年新增年新增+存量更新合計存量更新合計 413 億元億元，2022-2025 年年 CAGR 為為 32%數據來源：中汽協、EVTank 等，東吳證券研究所測算 2020A2021A2022E2023E2024E2025E國內265427342816290129883077全球（包括中國國內）93039582986910166104

69、7110785國內5%12%18%20%23%27%全球（包括中國國內）4%8%14%20%27%33%國內133334507580687831全球（包括中國國內）3637671332203328273559556167748189200468894150122953178166981321772443775349921633247234223%6%8%10%15%20%34%58%60%62%64%64%44%28%26%24%19%14%19%8%6%4%2%2%5505505505505505507007007007007007009009009009009009001150115011

70、50115011501150427612317924269%70%71%72%73%611091732493314864768314141414141415015015014714414121002100210020582017197742424242424224024024023523022610080100801008098789681948745454545454518018018017617316981008100810079387779762442424242424233333340404039383850405040504049394840474410101010101012012

71、01201181151131200120012001176115211292.72.72.72.62.52.512816619420654941472071812603404136m鋰電銅箔單GWh耗量（噸）全球動力鋰電需求量（GWh）全球儲能鋰電需求量（GWh）全球動力全球動力&儲能鋰電需求量合計（儲能鋰電需求量合計（GWh）汽車銷量（萬輛）汽車銷量（萬輛）新能源車滲透率新能源車滲透率新能源車銷量（萬輛）新能源車銷量（萬輛）平均單車帶電量（KWh）4.5m鋰電銅箔滲透率6m鋰電銅箔滲透率8m鋰電銅箔滲透率10m及以上鋰電銅箔滲透率4.5m鋰電銅箔單GWh耗量（噸）1萬噸鋰電銅箔對應生箔機價值

72、量（萬元）萬噸鋰電銅箔對應生箔機價值量（萬元）8m鋰電銅箔單GWh耗量（噸）10m及以上鋰電銅箔單GWh耗量（噸）動力動力&儲能鋰電銅箔需求量（萬噸）儲能鋰電銅箔需求量（萬噸）動力動力&儲能鋰電銅箔產能利用率儲能鋰電銅箔產能利用率動力動力&儲能鋰電銅箔產能（萬噸）儲能鋰電銅箔產能（萬噸）=/溶銅罐需求量(臺套/萬噸)溶銅罐單價(萬元/臺套)1萬噸鋰電銅箔對應溶銅罐價值量（萬元）萬噸鋰電銅箔對應溶銅罐價值量（萬元）生箔機需求量(臺套/萬噸)生箔機單價(萬元/臺套)動力動力&儲能鋰電銅箔新增產能（萬噸）儲能鋰電銅箔新增產能（萬噸）=當年當年-前一年前一年鋰電銅箔新增設備市場空間（億元）鋰電銅箔新增

73、設備市場空間（億元）=*陰極輥需求量(臺套/萬噸)陰極輥單價(萬元/臺套)1萬噸鋰電銅箔對應陰極輥價值量（萬元）萬噸鋰電銅箔對應陰極輥價值量（萬元）陽極板需求量(臺套/萬噸)陽極板每年更換次數陽極板單價(萬元/臺套)1萬噸鋰電銅箔每年對應陽極板價值量（萬元）萬噸鋰電銅箔每年對應陽極板價值量（萬元）收卷分切機(臺套/萬噸)收卷分切機單價(萬元/臺套)1萬噸鋰電銅箔每年對應陽極板價值量（萬元）萬噸鋰電銅箔每年對應陽極板價值量（萬元）1萬噸鋰電銅箔設備總投資額（億元）萬噸鋰電銅箔設備總投資額（億元）鋰電銅箔存量更新設備市場空間（億元）鋰電銅箔存量更新設備市場空間（億元）=前一年前一年/3*當年當年鋰

74、電銅箔設備總市場空間（億元）鋰電銅箔設備總市場空間（億元）=+動動力力&鋰鋰電電銅銅箔箔設設備備 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/31 圖圖34：PCB 銅箔設備市場空間到銅箔設備市場空間到 2025 年新增年新增+存量更新合計存量更新合計 91 億元，電解銅箔設備合計億元，電解銅箔設備合計 505 億億元元，2022-2025 年年CAGR 為為 23%數據來源：GGII，東吳證券研究所測算 3.洪田科技洪田科技打破國外壟斷，為國內電解銅箔打破國外壟斷，為國內電解銅箔龍頭龍頭整線整線設備商設備商 3.1.國外

75、國外設備供應設備供應能力不足能力不足，洪田科技為國內少數整線設備商洪田科技為國內少數整線設備商 電解銅箔設備供應商電解銅箔設備供應商以日韓企業為主，供應能力不足以日韓企業為主，供應能力不足&價格較高價格較高。電解銅箔設備商以日本的三船、新日鐵、泰科斯，韓國的 PNT 等為主，如全球 70%以上的陰極輥來自日本新日鐵等日企，海外廠商進入銅箔設備行業的時間較早，技術水平領先于國內，但隨著銅箔設備需求空間打開，國外設備商供應能力不足，日韓廠商擴產比較保守，如日本三船公司表面處理機的生產能力為 6-8 臺/年，目前國外設備商的交付訂單已排至 2026年以后；此外日韓廠商設備單價較高，受疫情影響安裝確認

76、的進度受阻。隨著國內廠商技術水平的不斷進步，國產設備逐步應用和驗證，國產替代發展空間大。洪田科技是國內洪田科技是國內少數少數可以提供可以提供整線設備整線設備的高端智能裝備制造商的高端智能裝備制造商，打破國外設備壟斷，打破國外設備壟斷。公司核心技術奠基人松田光也先生為日本華僑，2001 年至 2011 年任職于日本愛機工業株式會社，于 2012 年 4 月發起設立上海洪田機電科技有限公司，引進日本先進技術打破了進口設備對國內高端電解銅箔市場的壟斷，2022 年綜合市占率已經達到 30%。公司綁定行業優質客戶，未來市占率有望繼續提高。公司綁定行業優質客戶，未來市占率有望繼續提高。洪田科技主要客戶包

77、括韓國日2020A2021A2022E2023E2024E2025E5155.26064697369%70%71%72%73%8086909610064641414141414141501501501471441412100210021002058201719774242424242422002002001961921888400840084008232806779064545454545451801801801761731698100810081007938777976244242424242421.51.51.51.51.51.5404040393838252025202520247024

78、2023725555551000100010009809609415000500050004900480247061010101010108080807877758008008007847687532.72.72.72.62.62.5151215117275788187879291268348433505生箔機需求量(臺套/萬噸)生箔機單價(萬元/臺套)1萬噸萬噸PCB銅箔對應生箔機價值量（萬元）銅箔對應生箔機價值量（萬元）PCB銅箔需求量（萬噸）PCB銅箔產能利用率PCB銅箔實際產能（萬噸）=/PCB銅箔新增產能（萬噸）=當年-前一年電解銅箔設備市場空間（億元）電解銅箔設備市場空間（億元）=

79、+1萬噸萬噸PCB銅箔每年對應陽極板價值量（萬元）銅箔每年對應陽極板價值量（萬元）表面處理機(臺套/萬噸)表面處理機單價(萬元/臺套)1萬噸萬噸PCB銅箔每年對應表面處理機價值量（萬元）銅箔每年對應表面處理機價值量（萬元）收卷分切機(臺套/萬噸)收卷分切機單價(萬元/臺套)PCB銅銅箔箔設設備備1萬噸萬噸PCB銅箔每年對應陽極板價值量（萬元）銅箔每年對應陽極板價值量（萬元）1萬噸萬噸PCB銅箔設備總投資額（億元）銅箔設備總投資額（億元）PCB銅箔新增設備空間（億元）=*PCB銅箔存量設備更換空間（億元）=前一年/3*當年PCB銅箔設備市場空間（億元）銅箔設備市場空間（億元）=+陰極輥需求量(臺

80、套/萬噸)陰極輥單價(萬元/臺套)1萬噸萬噸PCB銅箔對應陰極輥價值量（萬元）銅箔對應陰極輥價值量（萬元）陽極板需求量(臺套/萬噸)陽極板每年更換次數陽極板單價(萬元/臺套)溶銅罐需求量(臺套/萬噸)溶銅罐單價(萬元/臺套)1萬噸萬噸PCB銅箔對應溶銅罐價值量（萬元）銅箔對應溶銅罐價值量（萬元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/31 進、臺灣南亞、長春集團、諾德股份、嘉元科技、新疆億日、超華科技、中一科技、金川集團、江銅耶茲等知名企業。2022 年 9 月 22 日宣布與諾德股份簽訂總計 10.28 億元的設備采

81、購協議，并在此前與諾德股份就技術研發、設備改造和設備供銷達成戰略合作，未來業績釋放后綜合市占率將進一步提高。表表7：電解銅箔國內外設備商對比電解銅箔國內外設備商對比 公司名稱公司名稱 國家國家 成立時間成立時間 主要產品主要產品 情況對比情況對比 新日鐵 日本 1970 陰極輥等銅箔設備 全球 70%以上的陰極輥來自日本新日鐵等日企 三船 日本 1968 銅箔生產設備主機及配套設備 泰科斯 日本 1942 陰極輥、制箔機、表面處理機等 PNT 韓國 2003 各種電解銅箔設備 洪田科技洪田科技 中國中國 2012 銅箔整廠全套設備銅箔整廠全套設備 2022 年年綜合市占率綜合市占率30%+西安

82、泰金 中國 2007 陰極輥和生箔機 2009 年至今已生產100 余套電解銅箔生產設備 航天四院 7414 廠 中國 1969 大直徑陰極輥 大直徑陰極輥市占率超 60%數據來源：銅冠銅箔招股說明書，各公司官網，公司公告，東吳證券研究所 3.2.技術優勢明顯，陰極輥技術優勢明顯，陰極輥上上創新性采用旋壓制作方式創新性采用旋壓制作方式 洪田科技率先采用冷旋壓技術制作鈦圈生產陰極輥，洪田科技率先采用冷旋壓技術制作鈦圈生產陰極輥，產出的銅箔品質更高。產出的銅箔品質更高。從鈦圈表面的精度而言，公司采用的旋壓技術比國外采用的焊接技術制作出來的鈦圈表面精度更高。國外的焊接技術所做出來的鈦圈晶粒度通常能達

83、到 7 級，最高不超過 8 級；而國內的旋壓技術制作出來的鈦圈晶粒度在起步就能達到 7-8 級，基本上能達到 10 級甚至是 12 級的水平，產出的銅箔品質質量更高。針對下游銅箔的輕薄化針對下游銅箔的輕薄化等發展等發展趨勢，公司也有相應儲備趨勢，公司也有相應儲備。目前公司已成功研制出能穩定生產 3.5m 的鋰電銅箔設備（目前在研 3m 的鋰電銅箔設備）&5G 高頻高速電子信息產品用的 9m 超薄標準銅箔，以及電子電路超厚 100m 銅箔設備。從規格上來講，公司能做出直徑 3m、幅寬 1.82m 的超大規格電解銅箔陰極輥、生箔機以及配套設備，屬于行業領先水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務

84、必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/31 表表8：洪田科技陰極輥的晶粒度、銅箔加工規格上均處于領先水平洪田科技陰極輥的晶粒度、銅箔加工規格上均處于領先水平 公司名稱公司名稱 銅箔加工規格銅箔加工規格 晶粒度晶粒度 進展進展 主要客戶主要客戶 洪田科技 3.5m 12 級（當鈦圈厚度5mm 時為8.5 級）已研制出直徑 3 米、幅寬 1.82米陰極輥 韓國日進、中國臺灣南亞、長春集 團、諾德股份、嘉元科技、海亮股 份、中一科技、江銅耶茲、新疆億 日、廣東盈華、江西銅箔、超華科 技、金川集團等 西安泰金 5m 10 級（當鈦圈厚度5mm 時為8.5 級）

85、青海諾德、九江德福、湖北中一、貴州中鼎、江銅耶茲、云南惠銅 航天四院7414 廠 6m 普遍 10 級以上 直徑為 3 米陰極輥于 10 月交付；1.85 米幅寬將投產 長春石化、中國臺灣金居、江西銅業、靈寶華鑫等 數據來源：各公司官網，各公司公告，東吳證券研究所 3.3.加碼加碼擴產擴產鋰電銅箔鋰電銅箔設備設備，保障訂單交付能力保障訂單交付能力 洪田科技洪田科技緊跟鋰電行業產能擴張趨勢，緊跟鋰電行業產能擴張趨勢，計劃投資計劃投資 10 億元億元用于用于擴產擴產鋰電銅箔鋰電銅箔。目前公司處于滿產滿銷狀態，交付訂單已排至 2023 年，現有產能較難滿足未來全球銅箔需求。為提高產能，公司非公開發行

86、募資 14.88 億元，其中投資 10 億元在鹽城建設電解銅箔高端成套裝備制造項目，預計 2023 年 6 月底或 7 月初開放投產。項目達產后，預計可實現年均營業收入 9.23 億元，年均凈利潤 2.08 億元。銅箔設備生產能力將全面提升銅箔設備生產能力將全面提升，保障訂單交付能力，保障訂單交付能力。陰極輥 2021 年底產能僅有 120臺套，2022 年底將達到 300 臺套，2023 年將達到 500-600 臺套；生箔機 2021 年產能為300 臺套，目前已經實現產能翻倍為 600 臺套；陽極板產能 2022 年底將達到 1000 臺套，2023 年和 2024 年分別達到 2000

87、 和 4000 臺套；表面處理機的產能也將從 2022 年的 15臺套增加到 2023 年的 20 臺套。表表9：非公開發行募資資金投向非公開發行募資資金投向 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 擬使用募集資金擬使用募集資金 1 電解銅箔高端成套裝備制造項目（一期）10 億元 10 億元 2 先進材料及高端裝備研發中心建設項目 2.5 億元 2.5 億元 3 補充流動資金 2.4 億元 2.4 億元 合計合計 14.9 億元億元 14.9 億元億元 數據來源：道森股份公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所

88、公司深度研究 25/31 4.復合銅箔復合銅箔逐步逐步產業化，產業化，道森股份道森股份前瞻性前瞻性布局布局 復合銅箔是一種全新工藝，以 PET、PP 等高分子材料為基材，上下兩面沉淀金屬銅，制成類似“三明治”的結構。與傳統銅箔相比，復合銅箔利用了高分子基材材料 PET或 PP 來節約金屬銅，能夠提升電池能量密度、增加電池安全性、降低生產成本能夠提升電池能量密度、增加電池安全性、降低生產成本，隨著，隨著技術逐步成熟，滲透率有望逐步提升技術逐步成熟，滲透率有望逐步提升。表表10：傳統銅箔與復合銅箔的對比傳統銅箔與復合銅箔的對比 傳統銅箔傳統銅箔 復合銅箔復合銅箔 工藝原理 溶銅造液+生箔制造 真空

89、磁控濺射+水電鍍（鍍膜）組成 99.5%的純銅 以 PET 或 PP 作為導電薄膜，上下兩面沉淀銅 產品圖 特點 單位面積重量較重，金屬銅材使用量多，成本高；導熱性能高，用于電池材料安全性差。中間層為 PET 或 PP 膜，單位面積重量輕，銅材使用量少，降低成本和金屬用量；中間層為絕緣層，用于電池材料安全性好。數據來源：重慶金美環評報告，鋰電產業通，東吳證券研究所 復合銅箔復合銅箔目前制備方法以兩步法為主，目前制備方法以兩步法為主，包括包括兩道兩道關鍵工序關鍵工序，（1）真空）真空磁控濺射磁控濺射：真空狀態下在 PET 基膜上用磁控濺射的方式沉積一層約 15-40nm 的銅導電層，使卷裝柔性

90、PET 材料金屬化；（2）水電鍍）水電鍍增厚（鍍膜）增厚（鍍膜）：采用水介質電鍍的方式，將基膜的銅層厚度增加到 1m，使復合銅箔整體厚度約 6.5-8m。相較于兩步法，業內還存在三步法和一步法，三步法即真空磁控濺射+真空蒸鍍+水電鍍，真空蒸鍍將蒸發的金屬冷凝在 PET 膜上，但蒸鍍金屬溫度高，容易對基膜造成損傷；一步法即直接磁控濺射，可以一次性出箔，目前仍在研發驗證中，故復合銅箔的制備方式仍以兩步法為主。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/31 圖圖35：傳統電解銅箔與復合銅箔工藝流程對比傳統電解銅箔與復合銅箔工藝

91、流程對比 數據來源：銅冠銅箔招股說明書，騰勝科技官網，東吳證券研究所 隨著復合銅箔技術不斷成熟、滲透率持續提升，我們預計到隨著復合銅箔技術不斷成熟、滲透率持續提升，我們預計到 2025 年動力年動力&儲能儲能鋰鋰電復合銅箔的電復合銅箔的水電鍍（鍍膜）水電鍍（鍍膜）設備市場空間約設備市場空間約 95 億元，真空磁控濺射設備市場空間約億元，真空磁控濺射設備市場空間約87 億元，二者合計約億元，二者合計約 182 億元億元。我們假設復合銅箔滲透率不斷提升，到 2025 年約 20%，單 GWh 鋰電池所需的復合銅箔面積約為 1000 萬平方米，則到 2025 年動力&儲能鋰電復合銅箔需求約為 30

92、億平方米；若每臺水電鍍（鍍膜）設備年產能為 300 萬平方米，則單 GWh 動力&儲能鋰電復合銅箔需要 3 臺水電鍍（鍍膜）設備，再考慮水電鍍（鍍膜）設備價格由目前的 1000 萬元/臺逐年下降 2%，到 2025 年水電鍍（鍍膜）設備市場空間約 95 億元；若單 GWh 每 2 臺真空磁控濺射設備配套 3 臺水電鍍（鍍膜）設備，同時真空磁控濺射設備價格由目前的 1500 萬元/臺逐年下降 5%，到 2025 年真空磁控濺射設備市場空間約為 87 億元，二者合計約 182 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/

93、31 圖圖36：我們預計到我們預計到 2025 年動力年動力&儲能鋰電復合銅箔的儲能鋰電復合銅箔的水電鍍（鍍膜）水電鍍（鍍膜）設備市場空間約設備市場空間約 95 億元，真空磁控濺射設備市億元，真空磁控濺射設備市場空間約場空間約 87 億元，二者合計約億元，二者合計約 182 億元億元 數據來源：中汽協，EVTank，東吳證券研究所 道森股份道森股份對復合銅箔已有前瞻性布局，（對復合銅箔已有前瞻性布局，（1）計劃計劃定增定增募資募資 2.48 億元用于先進材料億元用于先進材料及高端裝備研發中心建設項目及高端裝備研發中心建設項目，即包括復合銅箔設備，即包括復合銅箔設備。洪田科技圍繞解決制備超薄銅箔

94、時存在撕邊、收卷、皺褶等問題，采用載體銅箔與超薄銅箔復合制造方式，研發出一種超薄電解銅箔生產設備，打破復合薄銅箔被外企壟斷的局面。（2）與諾德股份達成戰略合作，合作研發微米極薄銅箔和復合銅箔。與諾德股份達成戰略合作，合作研發微米極薄銅箔和復合銅箔。根據道森股份 2022 年 7 月 8 日披露的公告，公司和諾德股份達成戰略合作，雙方將在鋰電銅箔設備技術研發、3 微米等極薄銅箔產品和復合銅箔產品的技術研發等領域深度合作。5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 核心假設：核心假設：（1）傳統石油鉆采傳統石油鉆采設備設備：道森股份正在逐步出清傳統石油鉆采設備的業務，出售了多個子公司，故我們預計傳統

95、石油鉆采業務收入增長將逐步放緩，其中井口裝置及采油樹 2022-2024 年收入增速分別為 50%/30%/5%，井控設備 2022-2024 年收入增速分別 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/31 為 50%/30%/5%；其他例如管線閥門由于 8 月公告出售道森閥門 70%的股權，我們預計2022 年尚有收入實現并表，隨著股權交易完成，2023 年-2024 年將無管線閥門收入，鋼材貿易、電氣設備零件、工程機械零部件等業務也將出清。（2）電解電解銅箔設備銅箔設備：隨著下游動力、儲能市場的持續發展，下游鋰電銅箔

96、廠商持續擴產，鋰電銅箔設備市場空間持續擴容，PCB 銅箔設備穩定增長，同時陰極輥等關鍵電解銅箔設備國產替代剛剛起步，洪田科技作為國內電解銅箔龍頭設備商有望充分受益，故我們預計 2022-2024 年鋰電銅箔設備收入為 6（2022 年半年并表）/15/30 億元。盈利預測：盈利預測：基于以上假設，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 17.07、26.68、37.28 億元，分別同比增長 45%、56%和 40%，毛利率分別為 23%、27%、29%。表表11：公司分業務收入預測（百萬元）公司分業務收入預測（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 井口裝置及采油樹

97、井口裝置及采油樹 503.03 754.5 980.9 1030.0 YOY 26.4%50%30%5%毛利率毛利率 11%15%15%15%鋼材貿易鋼材貿易 256.13 YOY 毛利率毛利率 5%管線閥門管線閥門 177.11 203.68 YOY 7.5%15%毛利率毛利率 19%20%電氣設備零件電氣設備零件 119.86 YOY 33%毛利率毛利率 14%井控設備井控設備 76.56 114.8 149.3 156.8 YOY 55.0%50%30%5%毛利率毛利率 27%28%28%28%工程機械零部件工程機械零部件 10.91 YOY 毛利率毛利率 23%鋰電銅箔鋰電銅箔 600

98、.00 1500.00 2500.00 YOY 150%67%毛利率毛利率 35%35%35%其他業務其他業務 31.14 34.25 37.68 41.45 YOY-78.5%10%10%10%毛利率毛利率 8%8%7%7%總營業收入總營業收入 1,174.74 1,707.32 2,667.88 3,728.16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/31 YOY 38.6%45.3%56.3%39.7%毛利率毛利率 12.15%23.36%26.86%28.87%數據來源：Wind，東吳證券研究所測算 傳統石油

99、鉆采業務我們選取杰瑞股份作為可比公司，其主營為油田專用設備制造，油田、礦山設備維修改造及配件銷售和海上油田鉆采平臺工程作業服務；鋰電銅箔設備我們選取東威科技作為可比公司，東威科技布局了復合銅箔專用設備。我們預計道森股份 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.08、2.07 和 3.24 億元，當前股價對應動態 PE 分別為 62、32 和 21 倍。隨著 PCB 銅箔穩定增長，鋰電銅箔廠商積極擴產，陰極輥等關鍵電解銅箔設備國產化進程加速，道森股份作為國內電解銅箔龍頭設備商有望充分受益，故首次覆蓋給予“增持”評級。表表12：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2022/11/11 收盤價

100、）收盤價）股票股票 代碼代碼 公司公司 市值市值 股價股價 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE(億元億元)(元元)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002353.SZ 杰瑞股份 333.35 32.46 21.73 27.17 34.75 16 13 10 688700.SH 東威科技 248.03 168.50 2.39 3.90 5.63 100 61 42 平均平均 58 37 26 603800.SH 道森股份道森股份 66.98 32.20 1.08 2.07 3.24 62 32 21 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：杰瑞股份、東

101、威科技、道森股份均為東吳預測 6.風險提示風險提示（1）下游）下游銅箔廠銅箔廠擴產不及預期：擴產不及預期：盡管當前銅箔需求提升，疊加各銅箔廠商擴產目標明確，但銅箔擴產需要較長周期，且會受到運輸、人工、供應鏈等多種因素影響，存在資本開支擴張不及預期的可能，將直接影響公司訂單和業績表現。（2）技術開拓不及預期）技術開拓不及預期：目前復合銅箔產業化進程開啟、傳統銅箔也呈現輕薄化發展趨勢，若公司無法及時跟進技術發展、推出新品，存在技術開拓不及預期、競爭力下降的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 30/31 道森股份道森股份

102、三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1,404 1,702 2,562 3,312 營業總收入營業總收入 1,175 1,707 2,668 3,728 貨幣資金及交易性金融資產 331 407 612 1,128 營業成本(含金融類)1,031 1,309 1,951 2,652 經營性應收款項 627 700 977 1,060 稅金及附加 5 9 8 7 存貨 430 588 952

103、 1,111 銷售費用 56 77 107 149 合同資產 0 0 0 0 管理費用 58 85 123 164 其他流動資產 16 7 21 13 研發費用 36 48 72 97 非流動資產非流動資產 392 404 369 334 財務費用 19 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 4 26 35 41 固定資產及使用權資產 325 338 302 267 投資凈收益 6 17 27 37 在建工程 6 6 6 6 公允價值變動-4 0 0 0 無形資產 25 25 25 25 減值損失-31 0 0 0 商譽 6 6 6 6 資產處置收益 18 34 27 37

104、長期待攤費用 8 8 8 8 營業利潤營業利潤-38 257 495 774 其他非流動資產 21 21 21 21 營業外凈收支 -3 0 0 0 資產總計資產總計 1,795 2,106 2,931 3,645 利潤總額利潤總額-41 257 495 774 流動負債流動負債 859 933 1,303 1,305 減:所得稅-4 21 40 62 短期借款及一年內到期的非流動負債 277 277 277 277 凈利潤凈利潤-37 237 456 712 經營性應付款項 505 586 932 909 減:少數股東損益-2 129 248 388 合同負債 25 26 39 53 歸屬母

105、公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-36 108 207 324 其他流動負債 53 45 55 66 非流動負債 53 53 53 53 每股收益-最新股本攤薄(元)-0.17 0.52 1.00 1.56 長期借款 40 40 40 40 應付債券 0 0 0 0 EBIT-39 206 442 700 租賃負債 0 0 0 0 EBITDA 17 243 477 735 其他非流動負債 12 12 12 12 負債合計負債合計 911 986 1,355 1,357 毛利率(%)12.19 23.36 26.86 28.87 歸屬母公司股東權益 869 976 1,184 1,508 歸母凈利率

106、(%)-3.03 6.30 7.77 8.69 少數股東權益 15 144 392 781 所有者權益合計所有者權益合計 884 1,120 1,576 2,288 收入增長率(%)38.58 45.34 56.26 39.74 負債和股東權益負債和股東權益 1,795 2,106 2,931 3,645 歸母凈利潤增長率(%)-920.15 402.30 92.58 56.38 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流-123 75 151 44

107、1 每股凈資產(元)4.18 4.69 5.69 7.25 投資活動現金流 164 1 53 75 最新發行在外股份（百萬股）208 208 208 208 籌資活動現金流-45 0 0 0 ROIC(%)-2.91 14.36 24.41 28.62 現金凈增加額-8 76 205 516 ROE-攤薄(%)-4.10 11.02 17.51 21.50 折舊和攤銷 56 37 35 35 資產負債率(%)50.77 46.80 46.23 37.23 資本開支 48-16 27 37 P/E（現價&最新股本攤?。?188.07 62.21 32.30 20.66 營運資本變動-161-14

108、8-286-232 P/B（現價）7.71 6.86 5.66 4.44 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告

109、中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/