鍵凱科技-PEG及衍生物小龍頭多場景應用打開成長空間-221111（51頁）.pdf

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1、1 敬請關注文后特別聲明與免責條款 PEGPEG 及衍生物小龍頭，多場景應用打開成長空間及衍生物小龍頭，多場景應用打開成長空間 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 鍵凱科技(688356)公司研究 醫藥生物行業醫藥生物行業 公司深度報告 2022.11.11/推薦(維持)分析師：分析師：唐愛金 登記編號：S1220521010002 歷史表現：歷史表現：-44%-26%-8%10%28%46%2021/112022/22022/52022/8鍵凱科技滬深300 數據來源：wind 方正證券研究所 相相關關研究研究 鍵凱科技：下游放量拉動收入快速增長，有望形成更多元增長動力20

2、22.08.28 鍵凱科技：業績 45%高增長，自研產品有序推進2022.04.29 鍵凱科技：大客戶訂單持續高增長，高研發投入驅動長期業績提升2022.03.29 鍵凱科技是鍵凱科技是具備全球競爭力具備全球競爭力的醫用藥用聚乙二醇（的醫用藥用聚乙二醇（PEG）及衍）及衍生產品研發生產生產品研發生產頭部頭部企業。企業。公司多年來專注醫用藥用 PEG 制劑上游，從事 PEG 及其活性衍生物的研發、生產和銷售，填補了國內長期缺乏規?；a高質量醫用藥用 PEG 原料的空白；同時基于自有的 PEG 合成技術，向下游客戶提供 PEG 醫藥技術服務。同時公司自主開發創新的 PEG 修飾藥物和醫療器械，為

3、國內 PEG 藥械領域的領軍企業。1.受益于下游制劑端的放量和受益于下游制劑端的放量和PEG修飾技術應用場景的不斷拓修飾技術應用場景的不斷拓展，全球醫用藥用展，全球醫用藥用 PEG 材料需求增長迅速，預計材料需求增長迅速，預計 2026 年市場年市場規模達到規模達到 49.35 億美元。億美元?，F有短效藥物將進一步向長效藥物過渡升級，蛋白和多肽類藥物修飾作為PEG最為廣泛的應用場景，市場規模繼續擴大。同時在小分子創新藥、LNP（脂質納米顆粒）遞送系統、ADC linker、器械等領域的應用場景及市場空間仍待發掘。2.國內國內大大客戶上市產品快速放量，客戶上市產品快速放量，海海外外新產品有望形成

4、新的增新產品有望形成新的增長驅動力長驅動力。公司掌握高純度 PEG 規?；a工藝，衍生物端積累強大的衍生物合成 know-how 的經驗，公司國內合作客戶口碑優異，支持國內上市的長效藥物（長春高新的金賽增、恒瑞醫藥的艾多、豪森藥業的孚來美、特寶生物的派格賓）放量，構成業績高速增長基本盤。雄厚技術儲備助力公司掘金海外藍海市場，目前已和多個海外客戶展開良好合作，未來創新產品放量可期。3.著力著力藥物研發藥物研發，打開更廣闊市場打開更廣闊市場。公司在立足于聚乙二醇及其衍生物生產銷售的同時，積極向下游聚乙二醇化藥械的研發延伸，在研發進展到一定階段時尋求對外轉讓或授權，以進一步提高 PEG 材料和技術

5、的商業價值，并提升公司的技術創新競爭力及客戶粘性。目前公司在研產品管線豐富，長效化抗腫瘤藥物聚乙二醇伊立替康完成期臨床；鎮痛藥物 JK1214R、長效化免疫抑制藥物 JK1219I 新藥臨床有序推進；醫美器械JK-2122H 預計年內完成入組。伴隨公司在新技術和新應用研發的持續投入，有望在 PEG 產品銷售和自主研發雙輪驅動下，進一步打開遠期市場空間。盈利預測：盈利預測：我們預測2022-2024年公司收入分別為4.44/5.80/7.55億元，歸母凈利潤分別為 2.27/2.98/3.90 億元，對應 EPS 分別為 3.77/4.94/6.46 元，當前股價對應 45/34/26 倍 PE

6、。預期公司產品銷售在下游大產品銷量帶動及產能擴張支持下持續高增長，同時國內外新產品上市有望形成新貢獻點，看好公司長期發展，維持“推薦”評級。2 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 風險提示風險提示：大客戶和大產品的終端銷售不達預期的風險；創新研發失敗的風險；核心技術迭代及競爭加劇的風險；環保安全及政策變動風險。盈利預測盈利預測:單位單位/百萬百萬 2021A2021A 2022E2022E 2022023E3E 2024E2024E 營業總收入 351 444 580 755(+/-)(%)88.18 26.48 30.64 30.19 歸母凈利潤 176

7、227 298 390(+/-)(%)105.16 29.35 30.94 30.87 EPS(元)2.93 3.77 4.94 6.46 ROE(%)16.71 17.42 18.58 19.56 P/E 57.37 44.57 34.04 26.01 P/B 9.59 7.77 6.32 5.09 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按最新股本攤薄 VXdYjZjW9YmWqQ1VnUvWbR8Q7NsQqQnPnPjMqRpOjMmNmRaQrRwPxNmMrNMYoMoR 3 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 目錄目錄 1 鍵凱科

8、技：具備全球競爭力的 PEG 醫藥應用頭部企業.6 1.1 專業提供 PEG 衍生物與相關服務.6 1.2 深耕 PEG 領域二十年，高速成長在路上.6 1.3 股權結構穩定，持續優化國內外業務布局.7 1.4“產品銷售+技術服務”雙維度釋放業績，海內外市場持續拓展.8 2 PEG 醫藥應用風口已至，細分領域蓬勃發展.11 2.1 聚乙二醇藥械前景廣闊，國內市場成長力可期.11 2.1.1 聚乙二醇修飾技術應用不斷豐富，預計 2026 年市場規?？蛇_ 49 億美元.11 2.1.2 國外對聚乙二醇修飾藥物的研發約 40 年，較為成熟.11 2.1.3 國內聚乙二醇化應用規模及場景處于高速成長階

9、段.14 2.2 傳統修飾技術蔚然成勢，前沿修飾場景空間巨大.17 2.2.1 蛋白、多肽類聚乙二醇修飾藥勢頭正盛.17 2.2.2 小分子藥物的聚乙二醇化修飾方興未艾.18 2.2.3 脂質納米顆粒（LNP）在基因治療領域前景光明.21 2.2.4 解決 ADC 藥物研發難點，PEG Linker 潛力巨大.24 2.3 聚乙二醇醫療器械藍海亟待發掘.27 3 公司以聚乙二醇及衍生物的材料創新引領生物醫藥創新.30 3.1 PEG 及其衍生物銷售駛向成長快車道.30 3.1.1 既有產品持續放量.32 3.1.2 在研管線為未來成長注入新動力.40 3.2 自研創新藥助力業務向下游延伸.42

10、 4 盈利預測與估值.48 4.1 盈利預測及業務分項預測.48 4.2 可比公司估值.48 5 風險提示.49 4 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主要產品及服務.6 圖表 2：公司發展歷程.6 圖表 3：公司股權結構.7 圖表 4：子公司架構.8 圖表 5：公司兩大業務驅動營收增長.9 圖表 6：公司近年歸母凈利潤增長表現優異.9 圖表 7：國內和國外市場同步發展.9 圖表 8：公司利潤率持續提升.10 圖表 9：公司費用率呈下降趨勢.10 圖表 10：公司償債能力強.10 圖表 11：國外已上市的聚乙二醇修飾藥.12

11、 圖表 12：全球每年新增 PEG 在研項目.13 圖表 13：全球 PEG 在研項目進展情況.13 圖表 14：國外醫用聚乙二醇及衍生物相關企業.14 圖表 15：國外醫用聚乙二醇及衍生物相關企業的收入來源.14 圖表 16：國內已上市聚乙二醇修飾藥.15 圖表 17：國內醫用聚乙二醇及衍生物相關企業.16 圖表 18：國內醫用聚乙二醇及衍生物相關企業收入來源.16 圖表 19：聚乙二醇對蛋白質、多肽類藥物的修飾機理.17 圖表 20：常見的蛋白、多肽類藥物及其主要適應癥.18 圖表 21：聚乙二醇衍生物與小分子藥物進行偶聯.19 圖表 22：阿片類誘導性便秘治療藥 Movantik.20

12、圖表 23：國內聚乙二醇修飾藥物臨床進展.21 圖表 24：核酸脂質納米粒結構.22 圖表 25：脂質納米顆粒將封裝的核酸釋放到細胞質過程示意圖.23 圖表 26：部分在研或上市 LNP 技術的 mRNA 疫苗.24 圖表 27：ADC 藥物結構.25 圖表 28：ADC 藥物維布妥昔單抗的作用原理.26 圖表 29：PEG 雙鏈接子技術的三大應用.27 圖表 30：外科用封合劑（CoSeal）的作用原理.28 圖表 31：用于放射治療的前列腺墊片（SpaceOar 水凝膠）.29 圖表 32：歐美市場上主要的聚乙二醇凝膠類醫療器械產品.29 圖表 33：公司自產原料 mPEG20000 與

13、Sigma-Aldrich 市售同類產品 GPC 圖譜對比.31 圖表 34：公司自產原料 mPEG20000 與 Sigma-Aldrich 市售同類產品的關鍵技術指標對比.31 圖表 35：公司產品和其余同類產品跟同一種治療用抗體蛋白結合有效率比較.32 圖表 36：公司產品與 NOF 同類產品分別修飾小核酸適配體在實驗動物血漿中有效濃度變化對比.32 圖表 37：三代 PEG 衍生物.33 圖表 38：長效 Neulasta 的銷售情況明顯優于短效 Neupogen.34 圖表 39：國內長效升白劑份額占比快速上升.35 圖表 40：全球已上市 GLP-1 受體激動劑.35 圖表 41：

14、GLP-1 藥物市場規模.36 圖表 42：公司海外營收持續放量.37 圖表 43：公司提供的 LNP 輔料產品.39 圖表 44：LNP 各組分的比例.40 圖表 45：公司在研項目情況（2021 年報）.41 圖表 46：公司開始轉型技術服務業務.43 5 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表 47：公司技術服務毛利率高于銷售產品毛利率.43 圖表 48：NOF 整體業績水平穩定.44 圖表 49：Nektar 成功支持上市的創新藥物.44 圖表 50：Nektar 研發管線.45 圖表 51：Nektar 營收和凈利潤波動較大，毛利率維持較高水平.

15、46 圖表 52：Nektar 轉型為 PEG 藥物的研發型企業.46 圖表 53：分業務預測表.48 圖表 54：可比公司估值表.49 6 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1 鍵凱科技：具備全球競爭力的鍵凱科技：具備全球競爭力的 PEG 醫藥應用醫藥應用頭部頭部企業企業 1.1 專業提供專業提供 PEG 衍生物與衍生物與相關相關服務服務 公司是主要從事醫用藥用聚乙二醇及其活性衍生物的研發、生產和銷售的高新技術企業。同時，基于其擁有自主知識產權的聚乙二醇合成及聚乙二醇化技術，公司向下游客戶提供聚乙二醇醫藥應用創新技術服務，并自主開發創新的聚乙二醇化藥物和

16、第三類醫療器械。圖表1：公司主要產品及服務 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 作為國內外為數不多能進行高純度和低分散度的醫用藥用聚乙二醇及活性衍生物工業化生產的公司之一，公司填補了國內長期缺乏規?；a高質量的醫用藥用聚乙二醇及其衍生物空白。1.2 深耕深耕 PEG 領域領域二十二十年，高速成長在路上年，高速成長在路上 公司成立于 2001 年，并于 2020 年在科創板成功上市。公司在聚乙二醇及其活性衍生物研發、生產、醫藥領域應用等技術領域深耕細作多年，處于國內領先地位，是全球市場的主要參與者。圖表2：公司發展歷程 資料來源：公司官網，方正證券研究所 7 鍵凱科技(688356)-公司深

17、度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1.3 股權結構穩定，持續優化國內外業務布局股權結構穩定，持續優化國內外業務布局 公司股權結構穩定公司股權結構穩定，核心人員在專業領域頗有建樹核心人員在專業領域頗有建樹。公司的控股股東和實際控制人為董事長趙宣（XUAN ZHAO）。截至 2022年 9 月末，其直接持有公司 24.68%的股權，并通過與吳凱庭的一致行動關系控制吳凱庭持有的公司 15.17%的股權，合計控制公司 39.85%的股權。為綁定員工和公司的利益一致性，公司于 2016 年 12 月設立鍵業騰飛作為員工持股平臺，加強人員團隊凝聚力。圖表3：公司股權結構 資料來源：wind，方正證券

18、研究所 公司通過旗下子公司戰略布局各業務板塊。公司通過旗下子公司戰略布局各業務板塊。目前，公司擁有 2 家境內全資子公司，1 家境外全資子公司，分別是天津鍵凱、遼寧鍵凱和美國鍵凱。天津鍵凱主要從事聚乙二醇衍生物的生產及公司的主要研發工作；遼寧鍵凱主要從事聚乙二醇原料的生產。目前，公司已在天津開發區西區生物醫藥園建成占地15000多平方米的醫用藥用聚乙二醇衍生物的開發及產業化基地，在遼寧省盤錦市精細化工產業園建成了高純度醫用藥用聚乙二醇材料的研發與全自動生產線。美國鍵凱主要從事公司的海外產品銷售業務，承擔境外客戶開發職能，是境外客戶與公司簽署合同、向公司下達聚乙二醇衍生物產品訂單及支付貨款的唯一

19、平臺。8 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表4：子公司架構 資料來源：公司公告，公司官網，方正證券研究所 1.4“產品銷售“產品銷售+技術服務技術服務”雙維”雙維度釋放業績，海內外市場持續拓展度釋放業績，海內外市場持續拓展 兩大板塊兩大板塊驅動業績驅動業績高高增長，盈利能力表現優異。增長，盈利能力表現優異。公司目前營收主要來自 PEG 產品銷售及技術服務費。2016 至 2021 年，公司營業收入從 0.74億元增長至 3.51 億元，五年復合增速為 36.44%。PEG 產品銷售業務為公司主營業務的重要構成，2021 年產品銷售收入3.04 億元，占

20、總收入的比例為 86.59%。受益于下游醫用藥用聚乙二醇化藥物和醫療器械的研發項目增加和銷售放量，公司生產銷售的聚乙二醇衍生物需求持續增長。技術服務費近兩年主要得益于特寶生物收益分成的增加，2021 年已實現收入貢獻 0.47 億元，毛利率近 99%。公司利潤端增速遠高于收入端，2021 年歸母凈利潤 1.76 億元，而 2016年僅有 0.04 億元，五年復合增速達 113.21%，主要系訂單量增加帶來生產成本的規模效應、外銷產品結構變化以及技術服務收入增加所致。2021年公司歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別同比增長105.16%、89.76%，各口徑下的凈利潤增速均顯著高于 2021 年營收

21、增速，盈利能力優異。9 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表5：公司兩大業務驅動營收增長 圖表6：公司近年歸母凈利潤增長表現優異 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 公司公司國內和海外國內和海外業務業務協同發展。協同發展。過去幾年中，公司國內和國外業務同步發展，目前國內外營收占比約各 50%，其中海外收入主要來自美國，占比約 85%。2021 年國內收入維持高增幅，同比增速 79.44%，主要系國內下游主要客戶上市產品進入銷售放量階段。國內與海外業務毛利率均保持較高水平，分別為 82.72%和 87.42%，海外業務毛

22、利率略高于國內。圖表7：國內和國外市場同步發展 資料來源：wind，方正證券研究所 公司公司利潤率利潤率持續提升，經營管理效率顯著提高。持續提升，經營管理效率顯著提高。公司近年來毛利率和凈利率均顯著提升，毛利率從 2016 年的 78.71%上升到 2021 年的85.21%，凈利率從 2016 年的 5.37%上升到 2021 年的 50.05%。費用方面，2016 年由于確認了 1775 萬元的股份支付，因此管理費用率較高，若剔除此因素，公司 2016 年期間費用率為 41.30%，近幾年在規模效應下費用率有所下降。10 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條

23、款 圖表8：公司利潤率持續提升 圖表9：公司費用率呈下降趨勢 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 公司資產流動性較好，償債能力強。公司資產流動性較好，償債能力強。2016-2019 年公司流動比率保持在 3 左右，2020 年流動比率達到 19.00，2021 年比率略微下降至 18.46。資產負債率 2021 年為 4.50%，大幅降低的原因主要系公司首次上市發行新股收到募集資金增加所致。上市后公司資產流動性較好，保持較低的償債風險。圖表10：公司償債能力強 資料來源：wind，方正證券研究所 11 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別

24、聲明與免責條款 2 PEG 醫藥應用風口已至，細分領域蓬勃發展醫藥應用風口已至，細分領域蓬勃發展 聚乙二醇無色、無味、無毒、無免疫原性，具有良好的水溶性及生物相容性。精確分子量、高純度及低分散度的醫用藥用聚乙二醇的安全精確分子量、高純度及低分散度的醫用藥用聚乙二醇的安全性已性已得到得到充分驗證，是充分驗證，是 FDA 批準的可用于人體注射的合成聚合物。批準的可用于人體注射的合成聚合物。聚乙二醇化（PEGylation）是世界先進的藥用分子修飾和給藥技術。在藥物修飾領域，相比于其他修飾技術具有以下突出優勢：聚乙二醇偶聯到藥物分子表面時，可改變藥物分子的溶解性、形成空間屏障減少酶解，具有減毒、降低

25、免疫原性、延長半衰期、改變組織分布提高靶向部位濃度等突出優點，是藥物長效化的主流解決方案。因其優良的生物相容性和親水性能，可改善共聚物高分子材料的細胞相容性，在藥物控制釋放以及蛋白質、肽和寡核苷酸等新型生物藥的轉載應用方面潛力巨大。此外，因良好的凝膠性和可降解性，聚乙二醇也可以廣泛運用到醫療器械和醫用材料領域，在藥、械領域均具有極大的開發價值。2.1 聚乙二醇藥械前景廣闊，國內市場成長力可期聚乙二醇藥械前景廣闊，國內市場成長力可期 2.1.1 聚乙二醇修飾技術應用聚乙二醇修飾技術應用不斷不斷豐富豐富，預計預計 2026 年市場規模年市場規?？蛇_可達49 億美元億美元 作為優質醫用材料，聚乙二醇

26、修飾用藥的安全和功效得到長期和大量臨床使用驗證，自美國 Enzon 公司開發的世界上首個聚乙二醇修飾藥物（用于重度聯合免疫缺陷治療的聚乙二醇修飾腺苷脫氨酶 PEG-ADA）上市起，聚乙二醇及衍生物已經經過近 30 年的臨床應用。藥物長效化是聚乙二醇化傳統應用場景，憑借著自身諸多優勢逐漸成為藥物長效化的主流解決方案。而隨著聚乙二醇化研究的深入，其應用邊界正在不斷拓寬。過去十年，國際上醫用藥用聚乙二醇應用領域進入快速發展階段，聚乙二醇修飾從傳統的蛋白修飾擴展到橫跨肽、酶、小分子、基因藥物等多個領域。聚乙二醇化技術的應用從大分子蛋白質藥物修飾擴展到小分子修飾給藥，又擴展到 ADC 藥物 linker

27、 和 LNPs 基因藥物（siRNA、mRNA）遞送系統。醫用藥用聚乙二醇材料的市場規模與下游聚乙二醇修飾藥物市場規模密切相關，下游市場的增長將直接帶動醫用藥用聚乙二醇行業所處市場空間。根據市場研究公司 Allied Market Research 的報告，2017 年全球聚乙二醇化蛋白藥物市場規模為 103.88 億美元，預計到 2025 年將達到 178.13 億美元，2018 年至 2025 年復合增速為 6.9%。根據 2019年 8 月 Reports and Data 發布的研究報告，目前全球醫用藥用聚乙二醇材料需求增長迅速，2018 年醫用藥用聚乙二醇材料全球市場規模約32.12

28、 億美元，2026 年預計將增長至 49.35 億美元，復合增速約 5.51%。2.1.2 國外對聚乙二醇修飾藥物的研發國外對聚乙二醇修飾藥物的研發約約 40 年，較為成熟年，較為成熟 1977 年，美國羅杰斯大學生化教授 Frank F.Davis 首次采用聚乙二醇修飾牛血清白蛋白，結果顯示，經聚乙二醇修飾后的蛋白質療效優于未修飾的原型藥物。國外聚乙二醇修飾藥物技術經過多年的發展，于上 12 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 世紀 80 年代開始進入了產業化實用階段。1990 年 FDA 批準通過了首個聚乙二醇修飾藥物 PEG-ADA。2000 年后進入

29、高速發展階段，這一時期，以羅氏、安進、輝瑞、先靈葆雅（后被默沙東收購）等制藥巨頭開始嘗試對常規蛋白多肽的 PEG 長效化改造，重組人干擾素、重組人粒細胞集落刺激因子、重組人促紅細胞生成素、重組人生長激素、腫瘤壞死因子等產品相繼問世。近年來，凝血因子的長效化受到關注，多個相關產品上市，同時也有一些較新穎的苯丙氨酸氨裂解酶、C5補體抑制劑等產品上市。圖表11：國外已上市的聚乙二醇修飾藥 藥物名稱藥物名稱 商品名商品名 上市上市 年份年份 適應癥適應癥 企業企業 PEG-GH Skytrofa 2021 因內源性生長激素分泌不足而導致生長障礙的兒童患者 Ascendis Pegcetacoplan

30、Empaveli 2021 初治陣發性睡眠性血紅蛋白尿癥 Pellis PEG-rhG-CSF Nivestym 2020 降低發熱性中性粒細胞減少 輝瑞 PEG-rhG-CSF Ziextenzo 2019 降低發熱性中性粒細胞減少 諾和諾德 Turoctocog alfa pegol Esperoct 2019 A 型血友病成人及兒童患者 諾和諾德 PEG-PAL Palynziq 2018 苯丙酮尿癥 BioMarin PEG-rADA Revcovi 2018 ADA 缺乏導致的免疫缺陷癥 Leadiant Biosciences Calaspargase pegol-mknl Asp

31、arlas 2018 1 個月到 21 歲的兒童和年輕人的急性淋巴細胞白血病 Servier Pharma PEG-rFVIII Jivi 2017 12 歲及以上青少年及成人 A 型血友病 拜耳 nonacog beta pegol Refixia/Rebinyn 2017 12 歲及以上青少年和成人 B 型血友病 諾和諾德 Antihemophilic Factor(Recombinant Pegylated)Adynovate 2015 兒科血友病 A Baxalta Naloxegol Movantik 2014 伴有慢性非癌性疼痛的，阿片藥物誘導的成人便秘患者 阿斯利康 PEG-IF

32、N-2a Plegridy 2014 復發-緩解型多發性硬化癥 Biogen ldec PEG-IFN-2b Sylatron 2011 黑色素瘤 Merck Pegloticase Krystexxa 2010 慢性痛風 Horizon Pharma PEG-certolizumab Cimzia 2008 中度至重度類風濕性關節炎 UCB PEG-EPO-Mircera 2007 慢性腎病所引起的癥狀性貧血 羅氏 PEG-GH Somavert 2003 肢端肥大癥 輝瑞 PEG-IFN-2a Pegasys 2002 慢性丙型肝炎、慢性乙型肝炎 羅氏 PEG-rhG-CSF Neulas

33、ta 2002 中性粒細胞減少癥 安進 PEG-lFN-2b Pegintron 2000 慢性丙型肝炎、慢性乙型肝炎 先靈葆雅 PEG-L-asparagi-nase Oncaspar 1994 對天然 L-天門冬酰胺酶過敏的急性淋巴細胞白血病 Enzon PEG-ADA Adagen 1990 ADA 缺乏導致的免疫缺陷癥 Enzon 資料來源：FDA，方正證券研究所 13 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 全球醫用藥用聚乙二醇相關在研項目持續增加。全球醫用藥用聚乙二醇相關在研項目持續增加。2000 年以前，PEG 相關在研項目每年均以個位數增加，20

34、00 年新增 PEG 在研項目 30 個。2001-2010 年，全球每年新增 PEG 在研項目速度明顯提升，10 年復合增速達到 15.61%。2011-2021 年，全球每年新增 PEG 在研項目速度放緩，10 年復合增速達 2.4%。圖表12：全球每年新增 PEG 在研項目 資料來源：ClinicalTrials，方正證券研究所 目前，全球醫用藥用PEG相關在研項目大多處于臨床期或期階段，約 35.02%的項目處于臨床期，24.12%的項目處于臨床期。臨床前在研項目較少，僅占 1.95%。圖表13：全球 PEG 在研項目進展情況 資料來源：ClinicalTrials，方正證券研究所 目

35、前，全球聚乙二醇及其衍生物的生產企業主要集中在美國、日本等國家或地區，頭部企業有美國 Nektar Therapeutics 和 Enzon、日本石油株式會社（Tokyo Stock Exchange，NOF）、印度 Dr Reddys、韓國 Sunbio等，但各家發展戰略有所不同。美國 Nektar 是 PEG 行業龍頭，近年來已放棄聚乙二醇的單純材料生產銷售，向創新服務轉型，通過授權下游客戶使用其聚乙二醇化技術或其自主開發的聚乙二醇化藥物而獲得里程碑收入和收益分成，目前這已經取代傳統產品銷售成為其主要 14 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 收入來源。

36、日本 NOF 專耕聚乙二醇材料生產，但其整體創新能力欠缺，不涉足下游藥品開發。韓國 Sunbio 公司主要從事聚乙二醇修飾生物仿制藥研制。圖表14：國外醫用聚乙二醇及衍生物相關企業 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 所在地區所在地區 主營業務主營業務 產品及特色產品及特色 Nektar 1990 年 美國 利用其聚乙二醇化和共軛聚合物技術平臺開發候選藥物；產品涉及包括腫瘤、疼痛、抗感染藥、反病毒藥物領域以及免疫類藥品 公司的研發活動涉及小分子和生物藥品；產品主要包括 BAX855、BAY41-6551、NKTR-181、NKTR-171、NKTR-214 等 Enzon 1981 年 美國

37、從事聚乙二醇修飾藥物的研發，通過授權其聚乙二醇技術收取專利費，同時對已上市藥品的銷售進行分成 產品 PEG-ADA 是全球第一款獲得 FDA 批準上市的聚乙二醇修飾藥物；參與 PEG-SN38 的新藥研發 BroadPharm 2009 年 美國 制造和供應高純度 PEG 衍生物 產品主要用于生物結合、ADC 治療、藥物傳遞和診斷領域 NOF 1949 年 日本 生產包括聚乙二醇材料在內的各類化工產品 擁有超過20年高品質單甲氨基聚乙二醇的供應業務，并具備了生產活性聚乙二醇衍生物的技術能力 Dr.Reddys 1984 年 印度 仿制藥、制藥服務和活性醫藥成分以及專利產品開發相關業務 世界最大

38、的活性醫藥成分生產商之一，在英國擁有公噸級聚乙二醇材料產能 Sunbio 1997 年 韓國 生物藥與醫療器械的研制 擁有兩款聚乙二醇修飾生物仿制藥，分別為粒細胞集落刺激因子類和干擾素類，以及多款臨床藥品；2002 年安進與公司合作研究使用聚乙二醇技術于長效粒細胞集落刺激因子藥物Neulasta 資料來源：各公司官網，公司招股書，方正證券研究所 國外主流的企業的收入來源有聚乙二醇、聚乙二醇衍生物的銷售、或者藥物的銷售分成、產品轉讓、技術授權、或者藥物的銷售收入。圖表15：國外醫用聚乙二醇及衍生物相關企業的收入來源 公司名稱公司名稱 聚乙二醇聚乙二醇 銷售銷售 聚乙二醇衍聚乙二醇衍生物銷售生物銷

39、售 銷售分成銷售分成 產品轉讓費產品轉讓費 技術授權費技術授權費 藥品銷售藥品銷售 Nektar Enzon BroadPharm NOF Dr.Reddys Sunbio 資料來源：各公司官網，公司招股書，方正證券研究所 2.1.3 國內聚乙二醇化應用規模及場景處于高速成長階國內聚乙二醇化應用規模及場景處于高速成長階段段 國內聚乙二醇及其衍生物發展可追溯到 20 世紀 90 年代，由于聚乙二醇化技術起步較晚，目前僅有 7 款國產聚乙二醇修飾藥物上市，包括 15 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 4 個重組粒細胞集落刺激因子、1 個生長激素、1 個腫瘤壞死

40、因子和 1個 GLP-1 受體激動劑。在聚乙二醇修飾藥物應用領域，公司的產品已支持金賽增、艾多、派格賓、孚來美 4 個聚乙二醇修飾藥物在國內上市。此外石藥百克的聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液（津優力）的 PEG 衍生物供應商為日本 NOF，齊魯制藥有限公司的聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液（新瑞白）供應商為北京凱正。圖表16：國內已上市聚乙二醇修飾藥 商商品名品名 批準文號批準文號 上市時上市時間間 適應癥適應癥 生產廠家生產廠家 P PEGEG 衍生衍生物供應商物供應商 聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液 S20210011 2021 年 非髓性惡性腫瘤 山東新時代-聚乙二醇洛塞

41、那肽注射液（孚來美）H20190024 2019 年 成人 2 型糖尿病 江蘇豪森 鍵凱 硫培非格司亭注射液（艾多）S20180004 2018 年 非髓性惡性腫瘤 恒瑞醫藥 鍵凱 聚乙二醇干擾素-2b 注射液（派格賓）S20160001 2016 年 病毒性肝炎 特寶生物 鍵凱 聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液（新瑞白）S20150013 2015 年 非髓性惡性腫瘤 齊魯制藥 凱正 聚乙二醇重組人生長激素（金賽增）S20140001 2014 年 內源性生長激素缺乏所引起的兒童生長緩慢 長春金賽 鍵凱 聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液（津優力）S20110014 2011 年 非髓

42、性惡性腫瘤 石藥百克 日本 NOF 資料來源：NMPA，公司公告，公司招股書，方正證券研究所 國內聚乙二醇及其衍生物相關企業呈現如下發展特點：低端聚乙二醇及其衍生物進入壁壘低，但高純度產品壁壘較高，生產廠家少，產品供不應求；市場消費結構與發達國家仍存在較大差距，各公司高端領域應用滯后。相對國內可比公司，鍵凱科技產品品種較多，能夠自主工業化生產高純度醫用藥用聚乙二醇原料，具有較大的產業鏈優勢，在國內處于領先的行業地位。16 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表17：國內醫用聚乙二醇及衍生物相關企業 公司名稱公司名稱 成立成立時間時間 所在所在地區地區 主營

43、業務主營業務 產品及特色產品及特色 北京凱正聯合醫藥技術有限公司 2014 年 北京 PEG 修飾劑、PEG 衍生物、PEG修飾蛋白質、多肽、化合物偶聯物的研發及生產；PEG 修飾技術咨詢、技術服務，修飾劑產品加工訂制等 提供五大類型近五十個品種百多種規格，分子量范圍覆蓋 2,000Da40,000Da 的產品，可滿足市面上絕大多數用戶的需求 廈門賽諾邦格生物科技股份有限公司 2011 年 福建廈門 研發、生產、銷售 PEG 衍生物 提供高純度的 PEG 衍生物、嵌段共聚物、PEG 化磷脂、新冠疫苗輔料、脂肪酸修飾側鏈以及原料、短肽類藥物修飾側鏈和藥用輔料 浙江嘉興博美生物技術有限公司 200

44、7 年 浙江嘉興 為藥企、研究機構提供用于藥物小分子、蛋白、多肽表面修飾、鏈接的交聯劑、偶聯劑、間隔基、修飾劑 公司自主研發生產的中短鏈 PEG 及其衍生物、保護氨基 PEG 為主要產品；為客戶定制其研發生產所需的鏈段長度的 PEG 修飾劑 成都福瑞康生物科技有限公司 2013 年 四川成都 生物技術研發、技術推廣;銷售化工產品;貨物及技術進出口-北京鍵凱科技股份北京鍵凱科技股份有限公司有限公司 2001 年 北京 醫用藥用聚乙二醇及其活性衍生物的研發、生產和銷售；向下游客戶提供聚乙二醇醫藥應用創新技術服務 生產的 PEG 原料純度可達到 99%以上，產品性能處于國內領先地位；擁有全面的 PE

45、G 生物相關產品庫，目錄產品已超過 600 余種；參與了超過 5 家生物類似藥企業以及 10 余家創新制藥公司的研發 資料來源：各公司官網，公司招股書，方正證券研究所 可比公司除凱正聯合和賽諾邦格從事聚乙二醇修飾技術咨詢服務，其余均以聚乙二醇及其衍生物銷售為主要業務。公司近年來開展技術服務，技術授權的專利費為該業務的主要收入來源。圖表18：國內醫用聚乙二醇及衍生物相關企業收入來源 公司名稱公司名稱 聚乙二醇聚乙二醇銷售銷售 聚乙二醇衍聚乙二醇衍生物銷售生物銷售 聚乙二醇修聚乙二醇修飾技術咨詢飾技術咨詢服務服務 技術授權技術授權費費 銷售分成銷售分成 北京凱正聯合醫藥技術有限公司 廈門賽諾邦格生

46、物科技股份有限公司 浙江嘉興博美生物技術有限公司 成都福瑞康生物科技有限公司 北京鍵凱科技股份有限公司北京鍵凱科技股份有限公司 資料來源：各公司官網，公司招股書，方正證券研究所 17 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 2.2 傳統修飾技術蔚然成勢，前沿修飾場景空間巨大傳統修飾技術蔚然成勢，前沿修飾場景空間巨大 2.2.1 蛋白、多肽類聚乙二醇修飾藥勢頭正盛蛋白、多肽類聚乙二醇修飾藥勢頭正盛 蛋白和多肽類藥物修飾是聚乙二醇化的主流應用場景，市場規模持續蛋白和多肽類藥物修飾是聚乙二醇化的主流應用場景，市場規模持續擴大擴大。得益于蛋白藥物由短效向長效化升級的發展

47、趨勢，支撐未來數年聚乙二醇修飾蛋白藥物市場的成長。由于傳統短效藥物的繁瑣用藥頻率，相比之下經由聚乙二醇修飾的長效蛋白和多肽類藥物擁有顯而易見的優勢。未來，現有短效藥物將進一步向長效藥物過渡升級，整個聚乙二醇修飾藥物的市場規模將隨之擴大。目前短效蛋白、多肽類藥物市場空間廣闊，根據公司招股書，2001-2004年，國外蛋白藥物市場由 214 億美元增長至 348 億美元，年平均增長率達 21%。此后進入成熟階段，2007-2013 年，蛋白藥物市場由 487億美元增長至 638 億美元，復合年增長率為 4.6%。預計 2028 年國內長效化重組蛋白藥物的市場空間將達 299-695 億元。蛋白蛋白

48、和和多肽藥物聚乙二醇長效化原理是降低酶解速度及降低腎臟過多肽藥物聚乙二醇長效化原理是降低酶解速度及降低腎臟過濾。濾。蛋白和多肽藥物是由氨基酸組成，此類藥物作用于人體后往往迅速通過腎臟排出體外，或被大量存在于人體內的酶蛋白分解失活。因此，藥效時間短，且會造成短時間內血液中藥物濃度變化較大。另外，該類藥物還可能被人體的免疫系統識別為體外異物，進一步造成不良反應。通過合成特定的聚乙二醇衍生物，并將其與蛋白、多肽類藥物結合可形成長效化的修飾藥物，進一步增大了藥物的相對分子量，使得其不容易被降解及被腎臟過濾排出體外，延長藥物在體內維持的有效濃度時間。另外，長鏈狀的聚乙二醇衍生物將藥物包裹，避免藥物迅速被

49、酶解或被免疫系統識別；藥物可緩慢在人體中釋放，穩定了血藥濃度，并減少了藥物使用次數。圖表19：聚乙二醇對蛋白質、多肽類藥物的修飾機理 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 蛋白質、多肽類聚乙二醇化修飾藥物種類繁多。蛋白質、多肽類聚乙二醇化修飾藥物種類繁多。常見的蛋白、多肽類藥物具體包括干擾素、人胰島素、促紅細胞生成素(EPO)、白介素和人生長激素等生物工程藥，聚乙二醇化技術可以增加上述藥物在人體內 18 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 的半衰期，降低免疫原性，同時還可以增加藥物的水溶性。長效重組蛋白的問世，將患者的給藥頻率降低，大大減少了頻繁注射帶來的身

50、心痛苦，一定程度上提高了患者的依從性，同時避免由于頻繁給藥存在的二次污染等安全性問題，而且從長期角度看能降低患者的治療負擔。圖表20：常見的蛋白、多肽類藥物及其主要適應癥 種類種類 藥物藥物 主要適應癥主要適應癥 多肽類激素 重組人胰島素、胰島素類似物 糖尿病 重組人生長激素（rhGH）矮小癥、燒傷、美容等 造血因子 重組促卵泡成熟激素（rhFSH）不孕癥治療 重組人促紅細胞生成素（rhEPO)慢性腎臟病等多種因素引起的貧血癥 細胞因子 重組人粒細胞集落刺激因子（rhG-CSF)腫瘤化療等因素引起的中性粒細胞減少癥 重組人干擾素(rhIFN)慢性乙型、丙型病毒性肝炎 重組人干擾素(rhIFN)

51、復發型多發性硬化癥（MS）血漿蛋白因子 重組人白細胞介素 2、11（rhIL-2、11）腫瘤輔助治療及癌性胸、腹水的治療 重組人凝血因子 VII、VIII、IX 血友病，手術過程中的出血 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 2.2.2 小分子藥物的聚乙二醇化修飾方興未艾小分子藥物的聚乙二醇化修飾方興未艾 聚乙二醇修飾小分子藥物的市場規模聚乙二醇修飾小分子藥物的市場規模前景前景廣闊。廣闊。目前全球小分子藥物市場規模約 4,000 億美元，在整個藥品市場的份額最大，約占 60%左右。根據 FDA 公布的數據顯示，2010-2019 年期間，FDA 共批準 378 種新藥上市，每年平均獲批 37

52、個新藥。2019 年，FDA 合計批準新藥上市 48 個，其中化學小分子創新藥物 37 個，占比 77.1%。目前，全球以及國內經批準上市的 PEG 修飾小分子藥物數量較少。隨著 PEG化技術的日益成熟，將延伸應用到更多的小分子藥物上，預計未來市場規模有望超過 PEG 修飾蛋白、多肽類藥物。聚乙二醇化在小分子藥物領域的應用發展將擴大聚乙二醇修飾藥物的市場規模。小分子藥物在物理化學特性和藥物動力學上存在一定缺陷，可通過聚小分子藥物在物理化學特性和藥物動力學上存在一定缺陷，可通過聚乙二醇化進行優化升級。乙二醇化進行優化升級。一些小分子難溶藥物，如喜樹堿、紫杉醇等通常含有大量攜帶效能的化合物，主要用

53、于惡性腫瘤和白血病等疾病的治療。然而，許多有藥物活性的小分子往往難溶于水且毒副作用大，難以制作成針劑或者注射液用于人體，聚乙二醇化可利用特性對其進行優化升級：難溶性：聚乙二醇衍生物具有良好的水溶性，通過找尋能與特定小分子藥物結合的末端基團，將聚乙二醇與小分子偶聯后形成的藥物迅速在水中溶解，從而制作成為針劑或注射液進而被人體所吸收。半衰期：小分子藥物的相對分子量普遍不大，極易被人體腎臟過濾排出體外。當小分子藥物在人體中的濃度過低時，藥效反應不明顯；當其濃度過高時，又會對人體產生強烈的副作用。因此小分子往往需要在一定濃度范圍內才能穩定地發揮藥效。經由聚乙二醇修飾的小分子藥物相對分子量增大，避免迅速

54、被腎臟過濾排出體外，單次注射即可在人體內維持較長的有效藥物濃度，使病灶處在給藥間隙能持續保 19 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 持有效藥物濃度，增長藥效半衰期，減少了病人的用藥頻率。圖表21：聚乙二醇衍生物與小分子藥物進行偶聯 資料來源：X 技術，方正證券研究所 國外國外關于關于 PEG 化修飾小分子藥物的化修飾小分子藥物的研究研究：目前，全球范圍內經批準上市的聚乙二醇偶聯小分子藥物數量較少。2014 年，阿斯利康的納洛酮聚乙二醇衍生物（Movantik）取得美國 FDA 批準，成為全球首款獲批的聚乙二醇化修飾的小分子藥物，用于伴有慢性非癌性疼痛的阿片

55、藥物誘導的成人便秘患者。經口服給藥后作用于外周-阿片受體，是阿片受體拮抗劑納洛酮的聚乙二醇衍生物。聚乙二醇可以降低納洛酮穿過血腦屏障的能力，最大程度地減少阿片類藥物的鎮痛效果對中樞神經系統的干擾。老牌 PEG 修飾公司 Nektar基于 PEG 修飾小分子的技術開發的 NKTR-181 用于慢性腰背疼痛。20 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表22：阿片類誘導性便秘治療藥 Movantik 資料來源：Journal of the American Medical Association 2016;315:194-195，方正證券研究所 聚乙二醇具有明顯

56、的減毒作用，修飾小分子被研究最多的是結構較為簡單的抗腫瘤藥物，這些小分子一般毒性較大，但為達到有效治療所需劑量又相對較大。目前國際龍頭企業 Nektar 已在解決抗腫瘤問題方面取得了一定研究成果：Nektar 在紫杉醇類似物多西他賽（Docetaxel）的基礎上研制出聚乙二醇長效劑型 NKTR-105，其主要用于實體瘤治療。該公司另外一個小分子產品 NKTR-262 是一種經聚乙二醇聚合物修飾的新型 Toll 樣受體(TLR)7/8 激動劑前藥，旨在刺激針對癌細胞的抗原特異性免疫，激活先天性和適應性免疫系統以對抗癌癥。Nektar 公司還對白細胞介素 2（簡稱 IL-2）進行聚乙二醇修飾得到藥

57、物 NKTR-214，該藥物與 PD-1 抗體聯合有相當明顯的腫瘤抑制作用，已在轉移性尿路上皮癌、黑色素瘤和腎癌上表現出不錯的臨床結果。國內國內關于關于 PEG 化修飾小分子藥物的化修飾小分子藥物的研究研究：聚乙二醇化修飾在研管線已經開始向小分子領域探索，并取得了一定成果。國內聚乙二醇化藥物在研管線仍以國內外已上市的成熟產品為主，但也有部分企業勇于對腫瘤領域聚乙二醇長效化做出探索。佛山瑞迪奧、北京大學和中科院聯合研發的锝99mTc肼基煙酰胺聚乙二醇雙環 RGD 肽注射液，杭州九源研發的聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液以及特寶生物的聚乙二醇干攏素-2b 注射液已進入期臨床試驗。鍵凱科技研發的

58、聚乙二醇伊立替康為小分子藥物，臨床開發適應癥為實體瘤，于 2016 年 1 月 27 日獲得臨床批件，目前正在進行期臨床試驗。21 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表23：國內聚乙二醇修飾藥物臨床進展 藥物名稱藥物名稱 適應癥適應癥 申請人申請人 階段階段 實驗狀態實驗狀態 最新公告日最新公告日 注射用聚乙二醇化尿酸氧化酶 高尿酸血癥 修正生物 期 進行中-尚未招募 2021/7/27 聚乙二醇重組人血管內皮抑制素注射液 晚期非鱗非小細胞肺癌 北京普羅吉生物/清華大學 期 進行中-招募中 2021/7/23 晚期/轉移性非小細胞肺癌(NSCLC)或其他

59、實體瘤 先聲藥業/藥科大 期 進行中-招募中 2020/10/30 锝99mTc肼基煙酰胺聚乙二醇雙環 RGD 肽注射液 肺部腫瘤淋巴結轉移診斷 佛山瑞迪奧/北京大學/中科院 期 已完成 2021/7/14 聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液 化療后中性粒細胞減少癥 石藥百克-進行中-招募完成 2021/7/6 化療后中性粒細胞減少癥 杭州九源 期 進行中-尚未招募 2020/12/25 化療后中性粒細胞減少癥 山東新時代 期 已完成 2019/5/31 實體瘤 江蘇奧賽康 期 進行中-招募中 2019/5/6 化療后中性粒細胞減少癥 齊魯制藥 其他 已完成 2018/7/4 非小細跑肺癌患

60、者化療后 中性粒細胞減少癥 山東格蘭百克生物 期 已完成 2018/5/31 化療引起的中性粒細胞減少癥 北京雙鷺 其它 進行中-招募完成 2017/4/21 實體腫瘤化療所致 3度和/或 4 度粒細胞減少癥和發熱性粒細胞減少癥 派格生物 期 已完成 2016/6/27 聚乙二醇化重組人生長激素注射液 小于胎齡兒矮小兒童、兒童特發性矮小、先天性卵巢發育不全(Turner)綜合征、成人生長激素缺乏癥等 長春金賽-期 進行中 2021/3/10 用于治療內源性生長激素缺乏所致的兒童生長緩慢 安科生物 期 已完成 2018/3/13 注射用聚乙二醇伊立替康 惡性實體瘤 鍵凱科技 期 已完成 2020

61、/3/18 聚乙二醇重組人促紅素注射液 安全性、耐受性評價 昂德生物 期 進行中-招募中 2020/12/3 慢性腎性貧血 深圳賽保爾生物 期 進行中-招募中 2021/3/16 聚乙二醇干攏素-2b注射液 慢性乙型肝炎 特寶生物 期 進行中-招募完成 2020/11/3 慢性乙型肝炎 安科生物 已完成 2017/12/8 慢性肝炎 北京三元/北京畢艾歐科技 進行中-招募完成 2016/1/22 注射用聚乙二醇化重組假絲酵母尿酸氧化酶 高尿酸血癥引起的痛風 三生制藥 被叫停 2020/3/8 資料來源：ChiCTR，公司公告，公司招股書，方正證券研究所 2.2.3 脂質納米顆粒（脂質納米顆粒（

62、LNP）在基因治療）在基因治療領域前景領域前景光光明明 基因治療是通過將外源基因導入靶細胞，以糾正或補償缺陷、異?；蛞鸬募膊?，達到治療目的的一種治療方法。其中，確保外源基因 22 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 的順利導入是基因治療過程極為重要的一環。在眾多基因導入的方法中，開發合適的脂質納米粒包裹核酸，使其靶向至目標細胞，并將特定基因的核酸遞送至細胞內的方法逐漸為科學家所使用。脂質納米粒（Lipid Nanoparticle，LNP）是使用脂質形成納米微粒的一種。在過去，科研人員通常使用脂質納米粒直接包裹化學藥物，在基因治療領域，研究人員開始使用脂

63、質納米粒包裹核酸，如 mRNA、siRNA、pDNA 等，稱為核酸脂質納米粒。比如 mRNA 分子量大，親水性強，生物活性是小分子藥物的上千倍，工業生產比較容易。但其與普通化學藥物的一個明顯區別是核酸帶有數量龐大的磷酸根，因而呈負電，難以穿過表面同為負電荷的細胞膜遞送。同時，其自身的單鏈結構致使其極為不穩定，易被降解，所以需要特殊的修飾或包裹遞送系統才能實現 mRNA 的胞內表達，改變 mRNA 胞內的生物分布、細胞靶向和攝取機制，促進 mRNA 的遞送，發揮疫苗的效果。圖表24：核酸脂質納米粒結構 資料來源：Precision Nanosystems，方正證券研究所 為了使其能夠被脂質納米粒

64、更好地包裹，多利用一類特殊的脂質陽離子脂質。陽離子脂質往往具有一個帶銨根的親水端，在酸性環境下能夠與氫離子結合呈正電。通過與帶負電荷的核酸的靜電吸附，將核酸包裹在脂質納米粒中。包裹后的結構外部因陽離子脂質的疏水端向外而呈疏水性，此時可以加入傳統脂質體合成中常用的一端修飾有PEG的脂質，使PEG-脂質的疏水端與陽離子脂質的疏水端結合，而PEG-脂質的親水端（連有 PEG）則向外形成核酸脂質納米粒的外殼。為了增加核酸脂質納米粒的穩定性，還可以添加適量的膽固醇等成分，使PEG-脂質的疏水端與陽離子脂質的疏水端結合更為緊密，最終得到核酸脂質納米粒的成品。23 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬

65、請關注文后特別聲明與免責條款 圖表25：脂質納米顆粒將封裝的核酸釋放到細胞質過程示意圖 資料來源：Precision Nanosystems，方正證券研究所 隨著兩款隨著兩款 mRNA 疫苗被批準用于接種預防新冠病毒，疫苗被批準用于接種預防新冠病毒，LNP 無疑是目前無疑是目前最熱門的遞送技術。最熱門的遞送技術。自 2019 年新冠肺炎病毒（2019-nCoV）大肆傳播以來，mRNA 疫苗成為近兩年熱門市場。2020 年 12 月 11 日，美國FDA授權輝瑞和BioNTech運用mRNA技術共同研發的新冠疫苗的緊急使用許可。這也是首個通過 mRNA 技術路線上市的疫苗。隨著 mRNA疫苗的成

66、功應用，mRNA 藥物隨之為人所知，現在已成為生物制藥領域最火熱的研發方向，各大國內外制藥公司均開始積極布局 mRNA 技術研發，包括國際上 mRNA 的三巨頭 CureVac、BioNTech 和 Moderna，他們均采用脂質納米粒（LNP）技術遞送，LNP 系統成為當下在核酸藥物領域應用比較廣泛的遞送技術。CureVac：目前 CureVac 共 10 條 mRNA 的研發管線，主導項目是利用 RNActive技術對前列腺癌和非小細胞肺癌進行免疫治療，同時也在大力研發各類 mRNA 預防疫苗。其中黑色素瘤等適應癥的腫瘤疫苗 CV8102、非小細胞肺癌適應癥的腫瘤疫苗 CV9202、狂犬病

67、預防性疫苗 CV7202 已進入臨床期，mRNA 新冠疫苗已進入臨床 III 期。BioNTech：BioNTech 與輝瑞、復星醫藥合作開發了第一款 mRNA 新冠疫苗 BNT162b2，是歐美第一款獲批緊急使用的新冠疫苗。在三期臨床試驗中，這款疫苗顯示出了 95%的保護率。目前共有 31 個項目在研，在研管線覆蓋 mRNA 腫瘤治療性疫苗。Moderna：Moderna 公司的 mRNA-1273 是首個 COVID-19 核酸疫苗，也是目前進展最快的新冠疫苗。Moderna 有 23 條 mRNA 藥物產品管線，包括 10 個預防性疫苗、4 個系統分泌&細胞表面療法、2 個癌癥疫苗、2

68、個瘤內注射產品、1 個局部再生療法及 4 個系統細胞內療法。2021 年 8 月 2 日，Moderna 公司宣布，其在研 mRNA 療法 mRNA-6231的 1 期臨床試驗已完成首例給藥。24 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表26：部分在研或上市 LNP 技術的 mRNA 疫苗 疫苗名稱疫苗名稱 適應癥適應癥 研發公司研發公司 mRNA-1273 COVID-19 Moderna SARS-CoV-2 CureVac AG BNT-162b1 BioNTech BNT-162b2 BNT-162b3 Tozinameran ARCT-021 Ar

69、cturus mRNA-1647 巨細胞病毒感染 Moderna mRNA-1443 mRNA-1345 代謝病毒感染 副流感病毒感染 Moderna mRNA-1653 mRNA-1440 傳染病 Valera LLC mRNA-1851 mRNA-1325 寨卡病毒感染 Moderna mRNA-1893 CV-7202 狂犬病病毒感染 CureVac AG mRNA-1388 基孔肯亞病毒感染 Valera LLC mRNA-1172 呼吸道合胞體病毒感染 Moderna 資料來源：藥物遞送，方正證券研究所 繼生物制劑之后，納米藥物代表了藥物創新的下一個時代。目前的研究已經證明了性能的提

70、高、副作用的減少以及個性化醫療等革命性的新治療策略。市場上有幾種納米藥物，例如 Doxil、Visudyne 和臨床上最先進的 RNA 藥物 Patisiran 是由脂質納米顆粒(LNP)技術實現的。隨著納米技術的不斷發展，納米藥物在醫藥領域的應用越來越廣泛，尤其在疫苗的研發、基因治療，腫瘤靶向等方面顯現了不可替代的優勢。2.2.4 解決解決 ADC 藥物研發難點，藥物研發難點，PEG Linker 潛力巨大潛力巨大 抗體偶聯藥物（ADC）是在腫瘤治療中增長最快的領域之一，其由單克隆抗體（Antibody）、鏈接子（Linker）和活性藥物（Payload）組成，通過單克隆抗體與腫瘤細胞表面的

71、特異性抗原結合，將細胞毒藥物定向遞送到腫瘤病灶，對比傳統的化藥和生物藥，明顯提升了安全性和有效性。盡管 ADC 概念早已經提出，但目前為止全球僅有六款藥物上市，但是隨著目前一些完善的抗體修飾技術，先進的定點偶聯技術以及強有效的小分子毒素的研發，ADC 藥物研究如雨后春筍般的蓬勃發展，大量的 ADC 藥物正在臨床試驗當中。25 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表27：ADC 藥物結構 資料來源：ADCREVIEW，方正證券研究所 選擇最合適的選擇最合適的 linker 對于對于 ADC 的研發過程至關重要。的研發過程至關重要?？贵w偶聯藥物思想來源于 Pa

72、ul Ehrlich 在 1908 年提出的“魔彈”理論，真正意義上的ADC 直到 2000 年才獲美國 FDA 批準上市，即惠氏公司的吉妥單抗，其中抗體為重組人源化抗 CD33 單抗，與細胞毒素卡奇霉素偶聯而成，用于治療急性髓性白血病。但通過大量的臨床研究發現其不能提高患者的生存率，并且有極其嚴重副作用，于 2010 年撤市。初代 ADC 藥物對腫瘤的靶向性不強，定位率低。吉妥單抗的失敗原因之一在于當時使用的 linker 化學性質不穩定，在未達到靶點時就易被水解，以致于藥物毒性較大。作為第一代 ADC，也是 ADC 的重大突破，它的成功與失敗的教訓，影響后來 ADC 的發展，尤其是對于 l

73、inker 的選擇探索。ADC 藥物目前面臨諸多的挑戰，比如在血液中的安全穩定性（脫靶，藥物目前面臨諸多的挑戰，比如在血液中的安全穩定性（脫靶，正常細胞被殺滅）等問題。正常細胞被殺滅）等問題。大多數 ADC 藥物由靶向特定腫瘤相關抗原的單克隆抗體和附著于該抗體上的細胞毒性藥物構成。ADC 藥物將單抗的靶向遞送優點與有效負荷劑量細胞毒性藥物腫瘤殺傷作用相結合，從而克服了細胞毒性藥物毒性大，不適合系統給藥的缺點。連接細胞毒素分子和抗體的 linker 的結構以及化學性質對 ADC 藥效有重要影響，對特異性和安全性也很重要。合適 linker 有助于維持抗體和藥物之間的穩定性并幫助抗體選擇性地將藥物

74、遞送至腫瘤細胞和準確釋放藥物。26 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表28：ADC 藥物維布妥昔單抗的作用原理 資料來源：浙江大學醫學院附屬第二醫院，方正證券研究所 聚乙二醇是靶向治療中應用最聚乙二醇是靶向治療中應用最廣泛的廣泛的 linker 之一。之一。PEG-linker 具有使用率高、靶向性強、調節 PH 值等特點。一方面，藥物分子一般水溶性都比較差，linker 結構中加入 PEG，可以增加整個分子的水溶性。另一方面，需要考慮一個重要指標 DAR，即單位數量的抗體上所能攜帶的藥物分子數量。DAR過高或過低都會影響ADC藥物的藥效及穩定性，目前

75、研究發現，一般選擇 DAR 為 2-4 比較理想。PEG 可適當提高 DAR值，使 ADC 藥物在低毒性的基礎上提高藥效。此外，其也可提高 ADC的循環半衰期。2021 年 5 月，中國 CFDA 批準云頂新耀的創新藥戈沙妥組單抗上市，該藥用于治療先前已接受過至少 2 種系統療法或其中至少1種療法治療轉移性疾病的不可切除性局部晚期或轉移性三陰性乳腺癌（mTNBC）成人患者。該藥品便是通過具有短聚乙二醇化單元的可裂解馬來酰亞胺連接體與細胞毒性藥物 SN-38（伊立替康活性代謝物）偶聯。攻克雙抗藥物輕重鏈錯配難點，攻克雙抗藥物輕重鏈錯配難點，PEG 單鏈接升級雙鏈接子單鏈接升級雙鏈接子 在過去 3

76、0 年里，聚乙醇化技術的進步主要表現在鏈接子技術的進步上，從最早期的非特異性鏈接，到定點特異性鏈接，再到可以降解、緩釋的鏈接子技術，這些都是 PEG 通過一個化學 linker 與一個藥物靶點結合的形式。2013 年，關于雙特異抗體（雙抗）的臨床試驗數據逐步被報道，雙抗藥物的開發變得火熱了起來。然而在雙抗藥物制備過程中，由于兩個原始抗體的重鏈、輕鏈之間的錯配，會產生難以分離的雜質，從而到導致藥物開發及純化變得異常困難。最新的PEG雙鏈接子技術能夠通過鏈接子的特異性在體外按照順序鏈接結合到不同靶點的抗體片段，巧妙地避開了因錯配導致的雜質，提高藥物開發的成功率。通過多種官能團的選擇，PEG-lin

77、ker 可以與不同的抗體和藥物結合，形成不同的連接體，如 PH 敏感連接體、二硫 27 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 鍵連接體、-葡糖苷酸連接體等，從而實現定點特異性鏈接，再到實現降解、緩釋，這些都是 PEG 通過一個化學 linker 與一個藥物靶點結合的形式 PEG 雙鏈接子技術的出現，作為傳統 PEG 單鏈子技術的新一代升級，不僅讓難以突破的雙抗 ADC 變成現實，還讓“三抗”（三重免疫作用）藥物成為了可能。運用兩個特異性不同的 linker 對現有藥物靶點進行組合，拓展了現有藥物靶點的應用，并能夠成功克服原有藥物研發領域的一些技術壁壘，例如雙抗

78、 ADC、三重免疫等。圖表29：PEG 雙鏈接子技術的三大應用 資料來源：動脈網，方正證券研究所 ADC 藥物研發賽道火熱，預計藥物研發賽道火熱，預計 2026 年市場規模將超年市場規模將超 164 億美元。億美元。在過去十年的時間里，多個 ADC 藥物相繼獲批，在血液腫瘤領域和乳腺癌領域均表現出較好的療效和安全性。尤其是近兩年來，ADC 在腫瘤領域異軍突起，自 2011 年，全球共有 11 款 ADC 藥物獲批上市，其中有 6 款 ADC 是自 2019 年以來獲批上市的。根據 Nature Reviews Drug Discovery，全球已上市 ADC 藥物的市場規模到 2026 年預計

79、將超過 164 億美元。隨著新型藥物不斷進入腫瘤領域，ADC 藥物的市場持續增長，而 PEG linker 作為解決其研發難點的關鍵部分，未來前景廣闊。2.3 聚乙二醇醫療器械藍海亟待發掘聚乙二醇醫療器械藍海亟待發掘 聚乙二醇有望繼殼聚糖、透明質酸鈉之后，成為可降解醫療器械中的聚乙二醇有望繼殼聚糖、透明質酸鈉之后，成為可降解醫療器械中的新一代材料，具有極廣泛的醫療用途。新一代材料，具有極廣泛的醫療用途。聚乙二醇是生物相容性最好的合成高分子材料，具有可溶性、生物相容性好、無毒、免疫原性低等優點，因而在醫療器械等方面的應用正不斷開發。醫療器械產品主要應用的是多臂聚乙二多臂聚乙二醇衍生物醇衍生物。多

80、臂聚乙二醇衍生物由于相對分子量較大，具有良好的隔水性和組織活性，可形成水凝膠，具體有兩個應用方向：利用聚乙二醇材料的該種特性，可將其制成用于止血和組織隔離的止血和組織隔離的凝膠類醫療器械凝膠類醫療器械，這種器械在人體內可以逐漸降解，并完全排出至體 28 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 外。上述組織密封膠或者組織隔離的醫療器械，可廣泛應用于人體各種外科手術中創口的粘合、止血、防滲漏和防粘連等醫療器械材料中。聚乙二醇材料還可以取代現廣泛應用的植物源、動物源以及人源材料，作為輔助治療的凝膠墊片植入人體，輔助治療的凝膠墊片植入人體，用于腫瘤放射治療用于腫瘤放射治

81、療。外科手術縫合及止血是目前聚乙二醇凝膠類產外科手術縫合及止血是目前聚乙二醇凝膠類產品的主要應用情景，包品的主要應用情景，包括眼科、腦部、脊柱等多個部位。括眼科、腦部、脊柱等多個部位。止血與封閉用聚乙二醇凝膠開發較早，國外臨床應用較成熟。如在冠脈支架微創手術完成后，在抽出導絲后，凍干態 PEG 立刻吸水膨脹，成為凝膠達到止血作用，替代時間較長的按壓止血；還有開顱手術縫合中，凝膠閉合與止滲。以聚乙二醇衍生物為主要成分的水凝膠噴射至傷口位置后迅速固化，與組織表面的蛋白迅速交聯并形成機械粘附，快速密封血管縫合處，防止傷口出血感染，待傷口愈合后自行降解。同時，此種水凝膠噴射至臟器表面，可有效防止手術中

82、內臟器官粘連導致病情惡化。由于聚乙二醇衍生物擁有良好的生物相容性，此過程不會造成人體異常反應；而聚乙二醇衍生物也不會被人體吸收，所有聚乙二醇衍生物最后均會經代謝排出人體。圖表30：外科用封合劑（CoSeal）的作用原理 資料來源：Baxter 官網，方正證券研究所 放射治療的組織隔離是聚乙二醇凝膠產品的前沿應用領域。放射治療的組織隔離是聚乙二醇凝膠產品的前沿應用領域。當用放射療法治療癌患者時，目標是在破壞癌細胞的同時避免對周圍健康組織的損害，通過在組織間注射聚乙二醇凝膠，達到組織隔離，從而有效減少放射治療期間輸送到其他健康組織的輻射劑量。波士頓科學旗下公司 Augmenix 生產的 Space

83、OAR 于 2015 年上市，是美國首個應用于前列腺癌放射治療的組織隔離產品，更具現實臨床應用意義。癌癥放療目標是在破壞癌細胞的同時避免對周圍健康組織的損害，在前列腺癌放療過程中，保護周邊直腸免遭放療損傷尤其重要。凝膠以水針劑形式存在，注射后可迅速在前列腺和直腸間形成固體凝膠，從而有效減少達到其他健康組織的輻射劑量。臨床研究表明 SpaceOAR 可將接受高劑量放射治療的患者的直腸粘膜損傷由 90%降低至 13.6%。29 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表31：用于放射治療的前列腺墊片（SpaceOar 水凝膠）資料來源：Boston Scienti

84、fic 官網，方正證券研究所 目前，國外已有多款聚乙二醇修飾的醫療器械上市，而國內還沒有同目前，國外已有多款聚乙二醇修飾的醫療器械上市，而國內還沒有同類產品上市。類產品上市。歐美市場上的聚乙二醇凝膠類醫療器械產品主要為Covidien（美敦力旗下企業）的 DuraSeal 產品（已轉讓給英特格拉生命科學）、Cardinal Health（康德樂）的 Mynx 產品、Augmenix（波士頓科學旗下企業）的 SpaceOAR 產品和 Baxter（百特）的 CoSeal 產品等。鑒于聚乙二醇在國外已廣泛應用于凝膠類醫療器械，預計未來在國內的應用前景也將相當廣闊。圖表32：歐美市場上主要的聚乙二醇

85、凝膠類醫療器械產品 商品名商品名 公公司名稱司名稱 聚乙二醇種類聚乙二醇種類 分子量分子量 器械器械 類別類別 適用范圍適用范圍 DuraSeal DuralTM Covidien/Medtronic 4 臂聚乙二醇 20K 三類 硬腦膜密封 DuraSeal XactTM Covidien/Medtronic 4 臂聚乙二醇 20K 三類 脊柱創傷密封 DuraSeal ExactTM Covidien/Medtronic 多臂聚乙二醇 15K 三類 脊柱創傷密封 SpaceOar Augmenix/Boston Scientific 8 臂聚乙二醇 15K 二類 組織隔離，用于前列腺癌放射

86、治療 MYNX Access Closure/Cardinal Health 4 臂&8 臂聚乙二醇 10K/20K 三類 血液密封，在擴張填充組織道的同時密封靜脈或動脈 Adherus Hyperbranch 4 臂聚乙二醇 20K 三類 硬腦膜密封 CoSeal Baxter 4 臂聚乙二醇 10K 三類 外科用封合劑，用于血管重建時通過機械封閉方式輔助止血 ReSure Ocular Therapeutix 多臂聚乙二醇 15K 三類 白內障手術后密封透明角膜切口 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 30 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 3 公司

87、公司以聚乙二醇及衍生物的材料創新引領生物醫藥創新以聚乙二醇及衍生物的材料創新引領生物醫藥創新 公司在聚乙二醇及其衍生物領域里積累了大量的產品與技術儲備，已經成為國內市場的龍頭企業及國際競爭中的主要新興參與者。公司在聚乙二醇的聚合生產方面擁有豐富經驗且技術先進，可在高溫高壓聚合反應過程中精確控制投料速度、反應壓力、流速、流量、重量等關鍵指標，減少雜質及副產物，保障聚乙二醇原料高純度、低分散度，產品純度可達到 99%以上，產品性能處于國內領先地位。公司已在 PEG 產業化過程中擁有一系列 Know-How 體系，是國內外少數可規?；a cGMP 等級的醫用藥用聚乙二醇原料的廠商之一。公司持續開展

88、創新研發活動，專利豐富公司持續開展創新研發活動，專利豐富。公司申請專利全部為發明專利，涉及聚乙二醇衍生物化合物專利、聚乙二醇化技術、聚乙二醇衍生物與藥物的結合物等。目前公司已獲得 96 項國內外發明專利授權。公司擁有的各項發明專利有力保障了其在醫用藥用聚乙二醇活性衍生物領域的重要地位，使得公司在排他性地生產、銷售受專利保護的聚乙二醇衍生物的基礎上，能夠積極主動地向下游領域延伸拓展。公司在聚乙二醇及其衍生物的精細化工領域深耕細作多年，得到客戶公司在聚乙二醇及其衍生物的精細化工領域深耕細作多年，得到客戶的信賴與支持并建立了長期的戰略合作關系。的信賴與支持并建立了長期的戰略合作關系。除了在聚乙二醇活

89、性衍生物的產品質量和穩定性等方面可以滿足下游醫藥企業客戶較為嚴苛的要求之外，公司還基于對聚乙二醇藥物修飾技術的深刻理解，為客戶提供技術創新服務，與客戶形成深入的合作研發關系，有效提升客戶合作粘性。公司通過產品銷售及技術服務費向客戶收取的收入，根據下游客戶產品銷售額及公司對應收入情況，占客戶下游聚乙二醇修飾藥物制劑對外銷售金額的比例約為 3-5%。公司在國內聚乙二醇衍生物醫藥應用領域處于龍頭地位，已支持長春金賽、特寶生物、恒瑞醫藥和江蘇豪森 4 大客戶的聚乙二醇修飾藥物在國內上市，以及 20 多個客戶的聚乙二醇修飾藥物的國內臨床試驗，約占國內已申報臨床試驗的聚乙二醇修飾藥物研發企業的 2/3。在

90、國際聚乙二醇衍生物醫藥應用領域，公司作為主要新興參與者深度參與國際主流市場競爭，支持 Covidien、Augmenix 和 CardinalHealth等國際醫療器械領先企業已在境外上市的醫療器械產品，并支持近 10個境外醫療器械領域的臨床試驗品種。3.1 PEG 及其衍生物銷售駛向成長快車道及其衍生物銷售駛向成長快車道 掌握掌握 Know-How 關鍵技術，產品性能優于全球同類競品關鍵技術，產品性能優于全球同類競品 公司在形成系列 Know-How 非專利技術秘密的基礎上，建立了針對PEG 分子量、低分散性、聚乙二醇中的雙醇含量、雜質含量等重要屬性進行準確測定的技術方法，實現對 PEG 原

91、料的質量控制，確保產出的 PEG 原料具有純度高、雜質含量低、分子量分布窄等特點。以 mPEG20000 為例，公司生產的原料產品純度可達到 99%以上，分散度小于 1.05。公司將自產 PEG 原料 mPEG20000 與 Sigma-Aldrich 市 31 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 售的同類產品通過 GPC 凝膠滲透色譜進行檢測，鍵凱產品在關鍵技術指標中與市售同類產品的技術指標相比有優勢。圖表33：公司自產原料 mPEG20000 與 Sigma-Aldrich 市售同類產品 GPC 圖譜對比 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 圖表34：

92、公司自產原料 mPEG20000 與 Sigma-Aldrich 市售同類產品的關鍵技術指標對比 檢測項檢測項 鍵凱產品鍵凱產品 SigmaSigma-AldrichAldrich 市售同類產品市售同類產品 接受標準接受標準 結果結果 接受標準接受標準 結果結果 純度 無 99.4%無 86.4%高分子量雜質 無 0.55%無 13.6%分子量 18000-22000 20449 16000-24000 13881 分散度 1.05 1.03 1.2 1.14 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 合合成質量過硬，新結構工藝開發響應能力優異成質量過硬，新結構工藝開發響應能力優異 從市場競爭來看

93、，可對外供應傳統 PEG 衍生物目錄的企業較多，競爭比高純度PEG原料更激烈，全球參與者包括Nektar、Enzon、NOF、Sunbio以及眾多可小批量供應的企業，國內除鍵凱外，北京凱正、廈門賽諾邦格和浙江嘉興博美等。產品質量方面，公司基礎指標端基取代率和分散度處于同行最優檔次，試驗數據方面優于國外品種。鍵凱科技鍵凱科技產品與產品與 Quanta Biodesign、NOF 產品對比產品對比：美國 Genentech公司 2019 年在Plos One期刊發表的實驗中使用了包括公司、NOF等公司生產的 10 種聚乙二醇衍生物與同一種治療用抗體蛋白進行結合，結果顯示公司產品的有效成分攜帶率高達

94、 95.2%，優于該實驗中所使用的其他廠商產品。32 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表35：公司產品和其余同類產品跟同一種治療用抗體蛋白結合有效率比較 生產廠家生產廠家 產品名稱產品名稱 分子量（分子量（Da)Da)有效成分攜帶率（有效成分攜帶率（%)%)鍵凱科技 8ARM(TP)-MAL-4OK 39.609 95.2 Quanta Biodesign CAS#11487 15592.5 未檢測到 NOF SUNBRIGHTME-200MA 20841 91.2 SUNBRIGHTME-4OOMA 41182 93.4 SUNBRIGHT DE-2

95、00MA 21233 88 SUNBRIGHT DE-40OMA 41750 77.6 Quanta Biodesign CAS#11433 3121.5 未檢測到 NOF SUNBRIGHT PTE-100MA 11035 94.6 SUNBRIGHT PTE-400MA 41505 92.9 SUNBRIGHT HGEO-400MA 45237 86.1 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 鍵鍵凱科技產品凱科技產品與與 NOF 同類產品同類產品對比：對比：日本 GeneDesign 公司和全藥工業株式會社于 2016 年在Nucleic Acid Therapeutics期刊發表的研究結

96、果表明，將鍵凱科技公司生產的 Y 形分支的聚乙二醇活性衍生物經特殊方法修飾于小核酸適配體后，該適配體在實驗動物內具有長達22.5 小時的血漿循環半衰期，是 NOF 產品修飾的小核酸適配體的約2-6 倍，擁有良好的藥用效果和應用前景。圖表36：公司產品與 NOF 同類產品分別修飾小核酸適配體在實驗動物血漿中有效濃度變化對比 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 3.1.1 既有產品既有產品持續放量持續放量（1）蛋白蛋白/多肽類聚乙二醇修飾藥物多肽類聚乙二醇修飾藥物（長效藥）（長效藥）公司公司 PEG 及衍生物目前廣泛用于國內外客戶藥械產品，國內主要用于及衍生物目前廣泛用于國內外客戶藥械產品，國內

97、主要用于4 款款傳統蛋白藥物長效化。傳統蛋白藥物長效化。當前國內獲批上市的 7 個 PEG 修飾藥物，其中 4 個由公司提供 PEG 衍生物關鍵原料，包括長春高新長效生長激 33 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 素（金賽增）、特寶生物長效干擾素-2b（派格賓）、恒瑞醫藥硫培非格司亭注射液（艾多）和江蘇豪森洛塞那肽注射液（孚來美）。公司的常規產品目錄涵蓋全部三代產品，以二代、三代產品為主要銷公司的常規產品目錄涵蓋全部三代產品，以二代、三代產品為主要銷售品種，如售品種，如 PEG-琥珀酰亞胺碳酸酯等部分第一代產品也仍在廣泛應用琥珀酰亞胺碳酸酯等部分第一代產品

98、也仍在廣泛應用中。中。聚乙二醇修飾技術的基礎是聚乙二醇化學，國內外的多篇學術論文大多將聚乙二醇修飾技術分為第一代及第二代技術。公司在聚乙二醇活性衍生物領域擁有多年的技術積累，已全面掌握第一代、第二代及第三代聚乙二醇衍生物修飾技術。圖表37：三代 PEG 衍生物 資料來源：公司招股書，方正證券研究所 國內大客戶業務為國內大客戶業務為基本盤基本盤，預期公司未來業績，預期公司未來業績將將持續上升持續上升。公司支持上市的國內聚乙二醇修飾藥物仍處于放量期，和大客戶保持粘性供應構成業績增長基本盤。公司已經成為國際上能夠提供規?；痗GMP 生產醫用藥用聚乙二醇活性衍生物的知名企業，營收將隨著下游產品的銷售持

99、續增長而保持上升態勢。公司客戶金賽藥業金賽藥業長期以來在生長激素行業占據龍頭地位，市占率約 70%。其長效型生長激素金賽增為國內首個獲批品種，于 2014 年正式獲批上市，用藥頻率為一周一次。相較短效粉針和水針每天注射，一周一次的長效水針治療用藥依從性更佳，極大緩解了患兒每天注射用藥的恐懼。近年來，金賽藥業長效生長激素（金賽增）銷售額持續增長，預期隨長效生長激素市占率提升仍有較大成長空間。公司客戶特寶生物特寶生物的派格賓于 2016 年獲批上市，為 40kD 聚乙二醇干擾素-2b 注射液，主要用于病毒性肝炎的治療，是慢性乙肝（HBV）抗病毒治療的一線用藥，國家醫保目錄（乙類）品種。乙肝領域治療

100、 34 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 方案主要為核苷類和干擾素兩種藥物單獨治療，用藥格局以年用藥金額低廉的核苷類藥物為主，干擾素為輔。我國慢性乙肝防治指南已將臨床治愈作為一線治療中追求的核心治療終點，并提出了優勢患者可以通過合適的聯合治療路徑追求臨床治愈。公司長效干擾素-2b相較短效干擾素，用藥依從性更佳，在聯合治療方面，更具有優勢。目前，我國獲批用于慢性乙肝治療的長效干擾素只有特寶生物的派格賓、羅氏的派羅欣和默沙東的佩樂能三個產品。根據第三方研究報告顯示，2018 年度派格賓在長效干擾素的市場份額已上升至 26%，超過了佩樂能，成為國內市場占有率第二

101、名的長效干擾素。公司預計 2023年長效干擾素預計市場容量（終端價格計算）將達到 24.79 億元。2018 年，公司客戶恒恒瑞醫藥瑞醫藥的硫培非格司亭注射液（艾多）獲批上市，成為國內第三款上市的長效重組人粒細胞刺激因子（G-CSF，俗稱“升白劑”）。目前，臨床上常用的人粒細胞刺激因子包括短效 G-CSF和長效 G-CSF，主要用于腫瘤患者化療后中性粒細胞過度降低治療，長效 G-CSF 相比短效 G-CSF，半衰期長，作用時間長，可大大減少注射次數。從海外 G-CSF 市場發展來看，歐美已經完成長效 G-CSF 替代，長效制劑占主導地位。如 Neupogen 是由安進公司研發的全球首個 rhG

102、-CSF產品，屬于短效化產品；Neulasta 是安進通過 PEG 化的全球首個長效化 rhG-CSF 藥物。Neulasta 自 2002 年上市后漲勢迅猛，上市第三年銷售額就已超過 Neupogen，而后每年仍持續增加，近年已進入平穩期。圖表38：長效 Neulasta 的銷售情況明顯優于短效 Neupogen 資料來源：皮匠網，方正證券研究所 國內隨著 2017 年醫保目錄調整，長效 G-CSF 進入乙類目錄，長效制劑快速放量。從細分產品來看，在我國升白生物制劑市場中，長效針劑份額占比快速上升，截至 2020 年已達 70%，逐漸成為我國升白生物制劑主流產品。中國的長效制劑還遠未達到銷售

103、瓶頸的階段，長效劑型的高速增長仍有望持續。35 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表39：國內長效升白劑份額占比快速上升 資料來源：觀研天下，方正證券研究所 恒瑞醫藥艾多在獲批上市后，近 2 年迅速放量，乘長效 G-CSF 市場替代東風，銷售大幅增長，和齊魯、石藥同類產品在長效 G-CSF 市場形成三足鼎立態勢。公司客戶豪森藥業豪森藥業的聚乙二醇洛塞那肽 2019 年 5 月獲批上市，用于改善成人 2 型糖尿病患者的血糖控制。聚乙二醇洛塞那肽不僅是中國首個自主創新的長效胰高血糖素樣肽-1（GLP-1）受體激動劑，也是全球第一個 PEG 化的長效 GLP-

104、1 受體激動劑，每周僅需注射給藥一次。GLP-1 受體激動劑類降糖藥包括短效和長效。國內獲批上市的長效包括注射用艾塞那肽微球和度拉糖肽，聚乙二醇洛塞那肽是國內第三個獲批的長效 GLP-1 受體激動劑。目前全球 GLP-1 市場遠未飽和，我國尚處于導入期。圖表40：全球已上市 GLP-1 受體激動劑 分類分類 藥物藥物 原研公司原研公司 FADFAD 批準時間批準時間 NMPANMPA 批準時間批準時間 短效 艾塞那肽 英國阿斯利康 2005/4/28 2009/5/8 利拉魯肽 丹麥諾和諾德 2010/1/25 2011/4/13 利司那肽 法國賽諾菲 2016/7/28 2017/9/29

105、貝那魯肽 上海仁會生物制藥/2016/12/19 長效（每周一次）注射用艾塞那肽微球 英國阿斯利康 2012/1/27 2018/1/13 阿必魯肽 英國 CSK 2014/4/15/戾拉魯肽 美國禮來 2014/9/18 2019/2/26 索馬魯肽 丹麥諾和諾德 2017/12/5/洛塞那肽 江蘇豪森藥業/2019/5/7 資料來源：醫藥魔方，方正證券研究所 2018 年，GLP-1 受體激動劑類藥物市場規模達到 93 億美元，增長率高達 25%，成為整個糖尿病市場唯一的驅動力。GLP-1 受體激動劑的市場規模已經接近胰島素產品的一半，考慮到 GLP-1 類藥物價格遠高于胰島素，在臨床應用

106、范圍上也不斷拓寬，尤其是心血管獲益性以及體重減輕的效果，帶來很大的想象空間。根據 Frost&Sullivan 預計，至2025 年全球 GLP-1 類藥物的市場規模將增長至 283 億美元，在 2030年增長至 407 億美元。36 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表41：GLP-1 藥物市場規模 資料來源：生物制藥，方正證券研究所 糖尿病是目前全球最嚴重的健康問題之一，根據國際糖尿病聯盟發布的 2019 年 全球糖尿病概覽，我國糖尿病患者總數約為 1.164 億人，占全球糖尿病患者總數的25%，成為糖尿病患者絕對數量最多的國家。依照趨勢，到 204

107、5 年全球將有 7 億人患糖尿病。然而我國 GLP-1 類藥物銷售額較低，根據 Frost&Sullivan 數據，2018 年銷售額約為 7.159 億元人民幣，預計至 2023 年，國內市場將增長至 105 億元人民幣，2018-2013 年 5 年復合增速高達 71%。由于豪森藥業孚來美 2019 年剛上市，正處于藥品導入期，目前銷售基數較小，預計未來幾年樣本醫院和終端患者銷售將持續快速增長。國外待上市的聚乙二醇修飾藥物未來增量空間可觀國外待上市的聚乙二醇修飾藥物未來增量空間可觀 雖然公司海外客戶應用場景主要在凝膠類器械，但公司在藥物應用方面不斷拓展正在向多家境外新藥研發企業銷售聚乙二醇

108、材料，截止目前有 20 款藥物在臨床階段，包括多肽、蛋白、寡核苷酸等藥物領域，其中 3 款在 111 期，5 款在 11 期，數款在 1 期臨床階段，來自海外制藥企業客戶銷售增速明顯較器械高。預計未來 3-5 年內將陸續有公司支持的新藥在境外獲批上市。（2）輔助治療的聚乙二醇醫療器械材料輔助治療的聚乙二醇醫療器械材料 在醫療器械領域，聚乙二醇正在逐步成為繼殼聚糖、透明質酸鈉之后在醫療器械領域，聚乙二醇正在逐步成為繼殼聚糖、透明質酸鈉之后可降解醫療器械中的新一代材料?？山到忉t療器械中的新一代材料。國內聚乙二醇凝膠類醫療器械的發展尚處于初級階段，目前還沒有上市的同類產品。但國內新的聚乙二醇修飾藥物

109、及聚乙二醇醫療器械類研發項目已開始不斷涌現，與公司合作客戶有部分產品已經入臨床試驗階段。公司深度參與下游醫療器械產品中核心原材料聚乙二醇衍生物的結公司深度參與下游醫療器械產品中核心原材料聚乙二醇衍生物的結構設計、工藝開發、分析方法開發及質量標準的建立。構設計、工藝開發、分析方法開發及質量標準的建立。公司的產品被應用于杭州亞慧生物科技有限公司的一款聚乙二醇凝膠類外科手術封合劑，該產品已申報臨床試驗，適用于肺實質切除過程中采用標準臟層肋膜閉合法后對臟層肋膜上的明顯氣漏進行涂布，并可在 28 天內完全吸收。國外國外 PEG 凝膠類器械業務持續放量。凝膠類器械業務持續放量。2017-2021 年，公司

110、海外營收持 37 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 續放量，從 2017 年 0.44 億元增長到 2020 年 0.94 億元，2021 年在海外營收取得高增，接近 100%的銷售增長，收入規模達到 1.86 億元，國外客戶訂單高速增長。海外營收占公司營收總額比例在 55%-59%之間，絕大部分主要來自美國市場（占海外營收 85%以上）。圖表42：公司海外營收持續放量 資料來源：wind，方正證券研究所 憑借憑借 PEG 領域多年的研發及生產經驗，公司吸引大批高粘性客戶。領域多年的研發及生產經驗，公司吸引大批高粘性客戶。國外客戶包括 Covidien（美

111、敦力旗下企業）、Augmenix（波士頓科學旗下企業）、CardinalHealth 等國際領先的醫療器械企業，部分客戶合作歷史超過十年時間，客戶端粘性較強。公司國外產品主要以聚乙二醇凝膠類器械為主，應用場景主要有三個：外科手術縫合及止血，包括眼科、腦補、脊柱等多個部位，放療周邊器官物理阻隔，如前列腺癌放療過程中近直腸凝膠阻隔。截止 2020 年底，公司仍然支持近 10 個境外醫療器械臨床試驗品種。國內客戶方面，公司合作的杭州亞慧生物的聚乙二醇凝膠類外科收入封合劑已申報臨床并于 2017 年進入特別審批申請通道，根據公司官網，“外科手術封合劑”是以人血清白蛋白為主要原料，它在與另一組分 PEG

112、 衍生物均勻混合后，可在 30S 內聚合形成交叉鏈接的、透明的、有彈性的水凝膠基質。當封合劑接觸肺組織時，會通過粘附在肺部的微觀結構連接至肺組織。封合劑會停留在該位置，并允許肺組織擴張和收縮。因此本產品可用于肺部手術后氣漏的封堵，減少術后肺部漏氣時間，縮短胸腔引流管留置時間，從而減少患者的痛苦以及住院時間”。公司所支持的國內外創新器械材料臨床進展值得關注，未來有望成為公司所支持的國內外創新器械材料臨床進展值得關注，未來有望成為業績增長點。業績增長點。鑒于聚乙二醇在國外已廣泛應用于凝膠類醫療器械，預計未來在國內的應用前景也將相當廣闊。公司在研項目中的聚乙二醇凝膠類醫療器械產品，采用聚乙二醇衍生物

113、作為一種新型交聯劑，可增加產品降解時間、減少毒副作用。同時，公司也在積極拓展醫美領域的應用，目前聚乙二醇醫療器械還處在臨床前研發階段。（3）LNP 遞送系統輔料遞送系統輔料 38 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 脂質類材料作為體內可降解、生物相容性好的仿生材料，在遞送藥物脂質類材料作為體內可降解、生物相容性好的仿生材料，在遞送藥物方面有著巨大潛力。方面有著巨大潛力。脂質納米粒子(LNP)是臨床上最先進的非病毒基因傳遞系統。LNPs 與傳統脂質體最大的不同是它們在粒子核心內形成膠束結構，其形態可以根據配方和合成參數改變。LNPs 通常由四種主要成分組成：陽

114、離子或可電離的脂質(與帶負電荷的遺傳物質復合，有助于內涵體逃逸)、輔助脂質(顆粒結構)、膽固醇(有助于穩定性和膜融合)、PEG 脂質(提高穩定性和循環)。LNPs 核酸傳遞的有效性以及其簡單的合成、小體積和血清穩定性使其在個性化基因治療應用中尤為重要。LNP 安全有效地傳遞核酸，克服了阻礙開發和使用的主要障礙遺傳的藥物。遺傳醫學有許多不同的應用，例如基因編輯、快速疫苗開發、免疫腫瘤學以及罕見遺傳和不可治愈疾病的治療；所有這些通常都受到核酸傳遞效率低下的阻礙。與以前的基于脂質的核酸遞送系統相比，LNP 具有許多優勢，包括：高核酸包封效率和有效轉染、提高對組織的滲透以提供治療、低細胞毒性和免疫原性

115、。這些特性使 LNP成為核酸遞送的絕佳候選者。公司目前可提供公司目前可提供 11 種種 LNP 遞送系統輔料的實驗室與遞送系統輔料的實驗室與 GMP 級別產品。級別產品。公司提供的PEG占終產品的成本因產品而異，取決于遞送系統的效率、制造工藝和不同配方的成分含量。同時，公司目前已生產 LNP 四個組分的能力，獲得授權后可投入生產和銷售。39 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表43：公司提供的 LNP 輔料產品 產品名稱產品名稱 性質性質 圖示圖示 M-DMG-2000 已獲得藥用輔料登記 ALC-0159 樣品 M-DTDA-2000 ALC-0159

116、 類似物，可繞過專利 ALC-0315 樣品 JK-0315-CA ALC-0315 類似物 SM-102 樣品 JK-102-CA SM-102 類似物 M-CM-2000/M-EPOX-2000/M-GLC-2000/N,N-雙十四烷基胺/資料來源：公司官網，方正證券研究所 公司長期在公司長期在 siRNA 遞送方面布局，同時也重視對現有的遞送方面布局，同時也重視對現有的 LNP 系統的研系統的研究工作。究工作。LNP 包括四個組分，陽離子脂質、膽固醇、輔助脂質（DSPC）和 PEG 脂質。膽固醇和輔助脂質都是可獲得性比較高的材料，剩下兩個組分除 PEG 外都有專利。公司已經完成了部分專利

117、產品的專利替代工作，但目前處于研發階段，因而在 LNP 遞送領域 PEG 材料仍是公司 40 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 唯一產生收入的部分。公司LNP相關訂單基本為海外業務，收入占10%左右。圖表44：LNP 各組分的比例 組分組分 所占比例所占比例 陽離子脂質（可電離）約 50%膽固醇 約 38.5%輔助脂質（中性）約 10%PEG 脂質 約 1.5%資料來源：Vaccines，方正證券研究所 作為聚乙二醇在制藥領域的前沿應用領域，聚乙二醇化藥物遞送平臺作為聚乙二醇在制藥領域的前沿應用領域，聚乙二醇化藥物遞送平臺將為公司提供潛在盈利點將為公司提供

118、潛在盈利點。mRNA 疫苗在抗擊新冠疫情中功不可沒，PEG 作為 mRNA 遞送系統中重要組成部分被大量使用。展望未來，期望新型脂質載體的研發可以提高藥物/疫苗的安全性及療效，從而更好地保障人類健康。目前，Moderna、CureVac、BioNTech，均采用 LNP遞送技術，這也是當下在核酸藥物領域應用比較廣泛的遞送技術類型。同時，全球有超過 180 個 mRNA 疫苗在研，根據 Nature 預測數據2026 年 mRNA 疫苗市場有望達到 170 億美元。聚乙二醇化藥物遞送平臺是聚乙二醇在制藥領域的前沿應用領域，未來還可用于如 pDNA 等遞送系統中，相關技術的發展和藥物的研發將大幅帶

119、動聚乙二醇化藥物遞送平臺的發展。3.1.2 在研管線為未來成長注入新動力在研管線為未來成長注入新動力 公司積極向下游滲透，在研產品管線豐富。公司積極向下游滲透，在研產品管線豐富。藥物方面，公司與三生制藥合作研發的長效化抗腫瘤藥物聚乙二醇伊立替康已完成期臨床。鎮痛藥物 JK1214R、長效化免疫抑制藥物 JK1219I 等新藥臨床前研究有序推進。器械方面，公司自主研發的醫美器械 JK-2122H 也已進入臨床。隨著產品的研發進程不斷加速，PEG 原料及衍生物的應用規模不斷擴大，公司將進一步鞏固龍頭地位，未來發展可期。41 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖

120、表45：公司在研項目情況（2021 年報）領域領域 項目名稱項目名稱 進展進展 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 長效化腫瘤藥物 聚乙二醇化伊立替康 正在開展的期臨床試驗，“JK1201I 在患者中的安全性、耐受性及初步有效性研究”已完成首例受試者入組 抗腫瘤 1 類新藥，全球范圍創新藥物，不存在已上市同類藥 使用聚乙二醇材料起到緩釋作用，進而降低系統毒性 局部鎮痛藥物 JK-1214R 臨床前階段，已完成第二輪篩選研究、體外成藥性研究、臨床前藥效學實驗、藥代動力學研究 局部鎮痛 1 類新藥，全球范圍創新藥物，不存在已上市同類藥 非麻醉鎮痛持續時間顯著增加，并具有更加明顯的鎮痛麻醉分

121、離作用 醫療美容器械 JK-2122H 臨床前階段，正在制備注冊樣品 創新 3 類醫療器械 采用聚乙二醇衍生物作為一種新型交聯劑，可增加產品降解時間、減少毒副作用 腫瘤抑制藥物 JK-1219I 臨床前階段，已完成分離純化工藝摸索、樣品制備和藥效學試驗 腫瘤免疫抑制生物藥 與其他藥物聯合起到腫瘤抑制作用 資料來源：公司公告，方正證券研究所 從收入結構看，公司處于從標品供應向壁壘服務型轉變、國內外儲備從收入結構看，公司處于從標品供應向壁壘服務型轉變、國內外儲備的的 PEG 修飾品種逐步商業化供應階段，彈性來自于未來新增上市項修飾品種逐步商業化供應階段，彈性來自于未來新增上市項目放量。目放量。目前

122、，公司正持續通過自身研發不斷擴大產品規模。聚乙二醇伊立替康為 PEG 修飾的喜樹堿類小分子化療藥物，同其代謝產物 SN38 均屬 DNA 拓撲異構酶抑制劑，為晚期大腸癌的一線用藥，也可用于術后的輔助化療。伊立替康經 PEG 修飾后，能夠延長半衰期、減緩藥物分解速度、降低給藥頻率并降低其原有毒性。國內伊立替康市場參與企業較少，除原研輝瑞外，還包括恒瑞、齊魯、上海創諾、哈藥集團和海南錦瑞五家，其中輝瑞、恒瑞以及齊魯占據絕大部分市場。2014 年公司與三生制藥達成合作，對 PEG 伊立替康進行臨床前開發和 IND 申請；2016 年成功獲得臨床批文后公司自三生制藥取得943.40 萬元里程碑收入并將

123、批文轉讓給三生制藥。此后三生制藥對PEG 伊立替康的臨床開發進度不及預期，公司于 2017 年末與三生制藥重新簽訂合同重獲臨床批文所有權，目前已處于期臨床階段、完成首例受試者入組工作，根據招股書公司未來臨床推進部分之后將尋求對外轉讓，并將價款含稅總金額的 5%支付給三生制藥。常規劑型的伊立替康具有毒性大和半衰期短等缺點，目前較多研究圍繞改良劑型以提升其半衰期或減少使用量，主要技術包括脂質體載藥和 PEG 修飾，其中施維雅的伊立替康聚乙二醇脂質體已于 2020 年中日本獲批上市，國內恒瑞、科倫和齊魯等企業也在探索脂質體劑型臨 42 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免

124、責條款 床，聚乙二醇修飾壁壘則相對較高，目前僅有鍵凱在研，國外除 Nektar 此前有過探索之外，NCI 等機構也在對相關 PEG 修飾藥物進行研究。未來長效伊立替康制劑上市也將形成對短效的替代，整體市場空間有望擴容。公司醫美領域的主要研發產品為 PEG 交聯的玻尿酸，公司用 PEG 替代傳統交聯劑以改善玻尿酸性能，起到長效作用的同時提高凝膠剛性。公司醫美項目目前處于臨床前注冊檢驗階段，公司研究院已專門成立了醫美事業部，真正開始從研發向產品發展，預計 2022 年申報臨床。除聚乙二醇伊立替康和外，公司還圍繞 PEG 修飾基數儲備在研項目，涉及關注度較高的麻醉藥、長效化免疫抑制藥物兩個潛力領域，

125、從各企業專利布局上來看，公司相對競爭對手在專利的數量上占據優勢。公司在現有 PEG 衍生物供應業務穩定的基礎上正發揮自身的創新優勢，同時作為較多國際企業的供應商，公司可接觸最前沿的 PEG 修飾應用方向，未來在 PEG 修飾技術上具備成為先行者的潛力。3.2 自研創新藥助力業務向下游延伸自研創新藥助力業務向下游延伸 公司通過公司通過“許可費許可費+里程碑收入里程碑收入+收益分成收益分成”的方式收取技術服務費。的方式收取技術服務費。公司專注于醫用藥用聚乙二醇及其活性衍生物的研制，在新材料開發的基礎上，向下游應用領域延伸，不斷挖掘核心技術的商業化潛力，既為公司自身創造經濟收益，也加快推動了新材料應

126、用行業的發展。公司憑借對聚乙二醇及其活性衍生物的合成及應用的深刻理解，形成了一系列專利及非專利技術，基于此向下游客戶提供聚乙二醇醫藥應用創新技術服務，取得技術服務收入。公司通過自主研究與開發，取得相關專利、臨床試驗批件等知識產權后，將其授權許可或轉讓給下游客戶，下游客戶在公司的技術支持下完成工藝開發、臨床研究、新藥注冊及規?；a，并向公司支付專利授權許可使用費、里程碑收入、收益分成等。其中許可費是指專利許可協議簽訂后，被許可方向授權方支付的初始費用；里程碑收入是指被許可方到達/完成合同約定的階段/成果時，被許可方需要支付授權方相應的里程碑費用；收益分成是指授權方有權按照合同約定的分成比例分享

127、被許可方未來的專利再授權收益或者產品。目前，公司授權下游客戶使用其發明專利的收入在報告期內僅來自特寶生物一家，該專利將于 2023 年 3 月到期。公司將其持有的專利“具有 Y 形分支的親水性聚合物衍生物、其制備方法、與藥物分子的結合物以及包含該結合物的藥物組合物”授權給特寶生物及其子公司應用于 rhG-CSF、rhEPO、rhGH、rhIFN-(2a,2b)、IFN-r1b 等 5 個聚乙二醇修飾蛋白質藥物，且由特寶生物研制開發的生物制品 1 類新藥聚乙二醇干擾素-2b 注射液已于 2016 年成功獲批上市。該產品為國產首個具有自主知識產權的長效干擾素產品，用于慢性乙肝的抗病毒治療。公司近年

128、來開始擴大技術服務營收規模，毛利可觀。公司近年來開始擴大技術服務營收規模，毛利可觀。目前公司 PEG 產品銷售業務以 PEG 衍生物為主，其銷售價格系按照成本加成法結合市場競爭情況綜合確定，根據公司披露成本與售價來看，加成比例大體在 80%左右，因此毛利率穩定在 70%以上，且隨著規模效應成本有所 43 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 改善，毛利率略有提升。技術服務費則大部分為特寶生物收益分成，毛利率約 100%，高于銷售產品的毛利率。圖表46：公司開始轉型技術服務業務 圖表47：公司技術服務毛利率高于銷售產品毛利 資料來源：wind，方正證券研究所 資

129、料來源：wind，方正證券研究所 PEG 材料研發企業材料研發企業轉型創新藥研發轉型創新藥研發具有天然優勢具有天然優勢 由于采用不同結構或分子量的 PEG 衍生物所研發藥物的理化性質不同，若下游制劑企業希望采取 PEG 技術改造藥物，需要在研發的早期階段即和對應 PEG 衍生物供應企業合作（如 BMS 和 Nektar 的合作）。而考慮到藥物研發的過程，多數企業自研團隊在先導化合物篩選完成進行相關臨床前試驗時即需要探索成藥的各個條件，如臨床前藥物的藥學、藥理毒理等研究，故若企業確定進行 PEG 化藥物研究，需與 PEG供應商非常早期、非常深度地合作，因此通常而言青睞 PEG 修飾藥物的藥企會和

130、固定的 PEG 供應商建立深度合作，前期成功項目經驗對保持客戶黏性尤其重要。長期來看，由于產業鏈地位上 PEG 衍生物供應商可對接較多在研的創新項目，在創新 PEG 修飾藥物的研發方面上游PEG 材料研發企業會具有天然優勢，因此預計未來行業創新將大部分歸因于 PEG 衍生物供應商。海外龍頭企業發展路徑海外龍頭企業發展路徑 日本 NOF 成立于 1949 年，為日本東京證券交易所上市公司，主要生產包括聚乙二醇材料在內的各類化工品，擁有超過 20 年高品質單甲氧基聚乙二醇的供應業務，并具備了生產活性聚乙二醇衍生物的技術能力?？v觀 PEG 產業鏈全環節，最上游的 PEG 原料為最基礎的起始產物，也是

131、最核心的部分。生產出可供醫藥工業使用的高純度 PEG 原料難度非常高，而純度會直接影響下游藥物的質量。PEG 原料由環氧乙烷、引物等聚合反應而成，過程中微量水分、反應不完全等因素都會產生雜質。原材料及引物的前處理、高溫高壓聚合反應過程中的溫度控制、產物的提純等，是反應減少雜質及副產物，保障 PEG 原料高純度、低分散度的難點和關鍵點。NOF 整體規模大，但業績增速低。從全球來看，目前具備商業化供應高純度 PEG 原料的企業僅有 3 家左右，其中日本化工企業 NOF 是全球最大的醫用藥用聚乙二醇材料供應商，有超過 20 年的生產歷史，44 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別

132、聲明與免責條款 參照 cGMP 標準管理并接受來自全球的制藥企業審計，從產銷量和供應客戶上來看均處于龍頭地位。日本 NOF 專耕聚乙二醇材料生產，雖然營收和凈利規模大，但其整體創新能力欠缺，因此尚無明顯的業績增長點。圖表48：NOF 整體業績水平穩定 資料來源：彭博，方正證券研究所 美國Nektar公司于2001 年收購 Shearwater Cooperation 獲得聚乙二醇化技術平臺及多款聚乙二醇藥物產品線，從事醫用藥用 PEG 衍生物的生產銷售。后基于其在多聚物材料化學領域的領先優勢，開發擁有更優化的藥理學表現的全新分子實體，戰略轉型為聚乙二醇化藥物的研發型企業，僅對原有老客戶繼續出售

133、聚乙二醇材料，目前成功支持了多款創新藥物的研發上市。目前成功支持了 9 款創新藥物上市，且有 9 款在研藥物，截至目前市值超過 20 億美元。圖表49：Nektar 成功支持上市的創新藥物 商品名稱商品名稱 適應癥適應癥 獲批時間獲批時間 合作方合作方 ADYNOVATE（美國品牌名）血友病 A 2015 年 武田制藥株式會社 ADYNOVIR（歐洲品牌名）MOVANTIK（美國品牌名）患有慢性非癌痛的成年患者的阿片類藥物引起的便秘（美國）；對瀉藥（EU）反應不足的成年患者的阿片類藥物引起的便秘 2014 年 阿斯利康公司 MOVENTIG（歐洲品牌名）CIMZIA(賽妥珠單抗聚乙二醇)克羅恩

134、病、銀屑病/強直性脊柱炎等 2008 年 UCB 制藥 MIRCERA(C.E.R.A.,連續促紅細胞生成素受體激活劑)與慢性腎病相關的貧血 2007 年 羅氏 Macugen(聚乙二醇鈉注射液)年齡相關性黃斑變性 2004 年 博士康 Somavert(培維索孟)肢端肥大癥 2003 年 輝瑞 Neulasta（聚乙二醇非格司亭)中性粒胞減少癥 2002 年 安進 資料來源：Nektar 官網，方正證券研究所 45 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 美國 Nektar Therapeutics 是目前聚乙二醇化修飾藥物領域龍頭企業，代表了行業頂尖水平。從

135、其目前的研發管線可以看出，治療領域主要集中在免疫和腫瘤，藥物種類除了 TLRs 激動劑 NKTR-262 是小分子外，其余均為蛋白或多肽類聚乙二醇衍生物。圖表50：Nektar 研發管線 項目項目 適應癥適應癥 臨床試驗階段臨床試驗階段 合作方合作方 NKTR-214+OPDIVO Metastatic MeIanoma 臨床期 BMS Renal Cell Carcinoma 臨床期 Muscle-invasive Bladder Cancer 臨床期 Adjuvant Melanoma 臨床期 NKTR-214+OPDIVO+TKI Urothelial Cancer 臨床期 NKTR-2

136、14+VB10.NEO Squamous Cell Carcinoma of the Head and Neck 臨床/A 期 Vaccibody NKTR-214+KEYTRUDA Non-Small cell Lung cancer 臨床/期 SFJ&MERCK NKTR-262+NKTR-214 lmmuno-oncology 臨床/期-Locally Advanced or Metastatic Solid Tumor Malignancies 臨床/期-NKTR-358 Systemic Lupus Erythematosus 臨床期 Lilly Ulcerative Colitis

137、 臨床期 Atopic Dermatitis 臨床B 期 Psoriasis 臨床B 期 NKTR-255+Rituxan/NKTR-255+Darzalex Faspro Non-Hodgkins Lymphoma and Multiple Myeloma 臨床期 Janssen NKTR-255+Erbitux Head and Neck Cancer and Colorectal Cancer 臨床期-NKTR-214 COVID-19 臨床B 期-資料來源：Nektar 官網，方正證券研究所 Nektar 2011-2021 年營收水平整體維持在 1-3 億美元區間，2018 年營收近

138、 12 億美元，同比增幅近 3 倍，系 Nektar 與百時美施貴寶(BMS)達成就在研藥物 NKTR-214 的研發合作，BMS 向 NKTR 支付了 10 億美元的預付款，此外還有 8.5 億美元的股權投資。公司凈利潤水平波動較大，目前處于虧損狀態。由于公司在研管線豐富，研發費用率較高，目前公司尚處于虧損狀態。2018 年以來，公司加大研發投入，迅速推進多款 PEG 修飾藥物的臨床試驗，預計在 2024年以后會陸續得到審批，屆時盈利能力將得到提升。公司整體毛利率水平較高，維持在 80%左右，系收入結構中服務費的收入占比較高。46 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明

139、與免責條款 圖表51：Nektar 營收和凈利潤波動較大，毛利率維持較高水平 資料來源：彭博，方正證券研究所 近年來 PEG 衍生物龍頭 Nektar 轉型下游研發端，2002 年起與 Enzon 達成戰略合作協議，雙方共同使用 Enzon 的 PEGylation 專利并分享產品上市后的銷售收入（如派羅欣雙方各分成 0.5%的銷售收入）。從公司的合作的客戶和產品上看，2010 年前全球上市的重磅 PEG 修飾藥大部分和 Nektar 有關，公司收入多和成功上市的藥品銷售分成有關。2010 年后公司自研創新藥部分取得了靚眼的進展。NKTR-118 自 2009 年授權給 AZ，2014 年成功

140、上市（商品名 MOVENTIG），每年為公司貢獻許可費收入。此外，公司主要借助創新藥 NKTR-214 提升大藥企對PEG 技術的重視程度，其 NKTR-214（免疫刺激療法 Bempegaldesleukin）獲得 BMS 青睞，自 2016 年 9 月與 BMS 簽訂臨床合作協議，共同推動該項目臨床1 期和2 期，并在2018年4月收到BMS預付金約10 億美金，此外還有獲得 14.55 億美金現金收款的權利和 3.5 億美金里程碑付款。圖表52：Nektar 轉型為 PEG 藥物的研發型企業 資料來源：彭博，方正證券研究所 47 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲

141、明與免責條款 但同時，Nektar 自研創新藥中也有很多失敗案例，其 NKTR-102（聚乙二醇伊立替康）臨床歷時數年，于 2015 年臨床三期失??；NKTR-105 于2009 年開始臨床二期，2011 年決定不推進臨床二期；NKTR-181（型阿片類受體激動劑）曾被公司給予較高期望，Nektar 也曾成立公司預備獨立銷售創新藥 NKTR-181，但 2020 年 1 月 FDA 全票否決該藥品上市，項目以失敗告終。公司未來計劃材料銷售與創新服務并駕齊驅公司未來計劃材料銷售與創新服務并駕齊驅 美國的 Nektar 和日本的 NOF 公司是醫用藥用聚乙二醇材料的兩家標桿企業，代表行業發展的兩個

142、方向。Nektar 以材料創新推動醫藥創新，向下游制藥領域延伸，授權下游客戶使用其聚乙二醇化技術或其自主開發的聚乙二醇化藥物，因授權而收取的里程碑收入和收益分成已成為其主要收入來源。NOF 公司提供聚乙二醇原料及衍生物，是全球最大的醫用藥用聚乙二醇材料供應商，不涉足下游藥品開發。公公司突破司突破 NOF 平穩的發展軌跡，平穩的發展軌跡，向下游向下游延伸開展創新服務。延伸開展創新服務。由于創新藥從研發到產品上市，要經過前期探索、臨床前研發、臨床試驗、新藥注冊、規?；a及市場銷售等多個環節，具有周期長、風險高的特點，一般的企業無法承受。因此，公司在向下游醫藥應用業務的開拓過程中，借鑒了美國中小型

143、生物技術企業普遍采用的商業模式，依靠自主擁有的核心技術研發藥物，在一定的研發階段通過專利授權、合作開發等方式與大型制藥企業達成商業合作，以較低的成本進入下游廣闊的聚乙二醇醫藥應用市場。公司不計劃效仿公司不計劃效仿 Nektar 徹底轉型為藥品研徹底轉型為藥品研發企業。發企業。聚乙二醇活性衍生物的生產和銷售可以為公司帶來持續穩定的現金流，同時降低企業經營風險。公司未來不會效仿 Nektar 徹底轉型為醫藥研發企業，而是在立足于醫用藥用聚乙二醇衍生物產品的生產和銷售的同時，向下游客戶提供聚乙二醇醫藥應用創新服務，向下游延伸至聚乙二醇化藥物和第三類醫療器械的臨床前開發或 I、II 期臨床試驗，在取得

144、一定進展時尋求對外轉讓或授權，以進一步挖掘 PEG 材料和 PEG 技術的商業價值。一方面，公司重視材料創新與傳統銷售業務；另一方面，公司的創新服務戰略開始有條不紊地布局。參考 Nektar，公司創新服務業務形式主要為新產品研發并進行轉讓，獲取銷售提成。公司對內助金賽、恒瑞和特寶實現技術突破，對外 BD 成功與波科等企業合作。整體而言，PEG 企業或通過自研項目或和大型企業早期深度合作，PEG 新藥的研發基礎正逐漸完善。48 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測及盈利預測及業務分項預測業務分項預測 綜合上文對

145、公司業務及核心競爭力的各個維度分析，我們結合行業發展趨勢和公司經營情況，分業務板塊做出以下預測：圖表53：分業務預測表 年份年份 2 202021 1A A 2 202022 2E E 2 202023 3E E 2 202024 4E E 銷售產品銷售產品 營業收入/百萬元 304.1 360.4 488.1 654.0 YoY 85.5%18.5%35.4%34.0%毛利率 83.2%83.5%83.7%84.0%技術服務技術服務 營業收入/百萬元 46.6 83.8 92.2 101.4 YoY 112.5%80.0%10.0%10.0%毛利率 99.3%99.0%99.0%99.0%運

146、輸服務運輸服務 營業收入/百萬元 0.5 0.6 0.7 0.8 YoY-31.4%10.0%20.0%20.0%毛利率 14.3%30.0%30.0%30.0%總總計計 營業收入營業收入/百萬元百萬元 351.2 444.2 580.3 755.5 YoYYoY 88.2%26.5%30.6%30.2%毛利率毛利率 85.2%86.4%86.1%86.0%資料來源：wind，方正證券研究所預測 我們預測 2022-2024 年公司收入分別為 4.44/5.80/7.55 億元，歸母凈利潤分別為 2.27/2.98/3.90 億元，對應 EPS 分別為 3.77/4.94/6.46 元，當前股

147、價對應 45/34/26 倍 PE。預期公司產品銷售在下游大產品銷量帶動及產能擴張支持下持續高增長，同時國內外新產品上市有望形成新貢獻點，看好公司長期發展，維持“推薦”評級。4.2 可比公司可比公司估值估值 公司主營業務為銷售醫藥用 PEG 衍生物以及為相關企業提供 PEG 衍生物的技術服務，A 股無業務完全相同的同類公司。從業務性質上來看公司和特色原料藥及 CDMO 行業較為相近，因此選取業務性質類似的九洲藥業、博騰股份、皓元醫藥和博瑞醫藥作為可比公司。在 PE 估值法下，2022-2024 年可比公司平均 PE 約為 35、27、20?？紤]到公司更為稀缺的行業屬性與發展前景，以及國內仍處于

148、國產替代前期，后期成長空間大，可給予一定估值溢價。49 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表54：可比公司估值表 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 （億元）（億元）總市值總市值 （億元）（億元）EPS(EPS(元元/股股)市盈率市盈率 22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 九州藥業 42.40 354 1.12 1.50 2.00 37.99 28.19 21.21 博騰股份 47.08 256 3.49 2.85 3.31 13.51 16.51 14.24 皓元醫藥 128.40 134 2.28 3.50

149、 5.11 56.26 36.64 25.10 博瑞醫藥 21.92 90 0.68 0.84 1.06 32.46 26.20 20.70 平均值平均值 209 1.89 1.89 2.17 2.17 2.87 2.87 35.06 35.06 26.89 26.89 20.31 20.31 健凱科技 168.08 101 3.77 4.94 6.46 44.57 34.04 26.01 資料來源：wind，方正證券研究所（除鍵凱科技外其他公司為 wind 一致預測）5 風險提示風險提示 大客戶和大產品的終端銷售不達預期的風險；創新研發失敗的風險；核心技術迭代及競爭加劇的風險；環保安全及政策

150、變動風險。50 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 附錄：公司財務預測表附錄：公司財務預測表 單位：百萬元單位：百萬元 資產負債表資產負債表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利利潤表潤表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產 773773 912912 11361136 15171517 營業總收入營業總收入 351351 444444 580580 755755 貨幣資金 246 337 479 756 營業成本 52 60 80 1

151、06 應收票據 0 0 0 0 稅金及附加 5 6 7 9 應收賬款 101 128 171 227 銷售費用 13 16 20 26 其它應收款 6 6 7 9 管理費用 44 55 71 91 預付賬款 3 3 4 5 研發費用 54 69 89 116 存貨 41 46 64 88 財務費用 0 0-1-1 其他 376 392 410 432 資產減值損失-2-2-2-2 非流動資產非流動資產 328328 451451 538538 564564 公允價值變動收益 11 14 17 20 長期投資 0 0 0 0 投資收益 9 11 15 19 固定資產 129 184 228 24

152、0 營業利潤營業利潤 203203 265265 346346 452452 無形資產 21 24 28 32 營業外收入 0 0 0 0 其他 179 243 283 292 營業外支出 1 1 1 1 資資產總計產總計 11011101 13631363 16751675 20802080 利潤總額利潤總額 202202 263263 345345 451451 流動負債流動負債 4242 4949 6262 7777 所得稅 26 36 47 62 短期借款 0 2 3 3 凈利潤凈利潤 176176 227227 298298 390390 應付賬款 4 5 7 9 少數股東損益 0

153、0 0 0 其他 38 43 53 65 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 176176 227227 298298 390390 非流動負債非流動負債 8 8 9 9 1010 1111 EBITDA 200 260 339 439 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）2.93 3.77 4.94 6.46 其他 8 9 10 11 負債合計負債合計 5050 5858 7272 8888 主要財務比率主要財務比率 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 少數股東權益 0 0 0 0 成長能力成長能力 股 本 60 60 60 60 營業總收

154、入 88.18%26.48%30.64%30.19%資本公積 652 678 678 678 營業利潤 101.10%30.18%30.78%30.78%留存收益 339 567 864 1254 歸屬母公司凈利潤 105.16%29.35%30.94%30.87%歸 屬 母 公 司 股 東 權 益 1052 1305 1603 1992 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 11011101 13631363 16751675 20802080 毛利率 85.21%86.43%86.13%86.01%凈利率 50.05%51.19%51.30%51.57%現金流量表現金流量表 20

155、21A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE 16.71%17.42%18.58%19.56%經營活動現金流經營活動現金流 118118 197197 244244 3 31414 ROIC 12.69%20.33%22.58%26.59%凈利潤 176 227 298 390 償債能力償債能力 折舊攤銷 17 22 27 30 資產負債率 4.50%4.26%4.31%4.23%財務費用 2 0 0 1 凈負債比率 19.50%-22.50%-25.62%-33.46%投資損失-9-11-15-19 流動比率 18.46 18.49 18.19

156、19.65 營運資金變動-55-32-55-73 速動比率 17.40 17.49 17.10 18.44 其他-12-9-12-15 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -571571 -135135 -102102 -3838 總資產周轉率 0.32 0.33 0.35 0.36 資本支出-163-145-116-56 應收賬款周轉率 3.46 3.47 3.40 3.33 長期投資-399-14-17-20 應付賬款周轉率 94.82 96.03 87.73 81.56 其他-9 24 31 38 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 -2929 2 29 9

157、 1 1 1 1 每股收益 2.93 3.77 4.94 6.46 短期借款-1 29 1 1 每股經營現金 1.97 3.27 4.04 5.21 長期借款 0 1 1 1 每股凈資產 17.53 21.64 26.58 33.04 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 46 26 0 0 P/E 57.37 44.57 34.04 26.01 其他-75-27-1-1 P/B 9.59 7.77 6.32 5.09 現金凈增加額現金凈增加額 -482482 9 91 1 143143 277277 EV/EBITDA 51.45 36.71 27.72 20.81 數

158、據來源：wind 方正證券研究所 51 鍵凱科技(688356)-公司深度報告 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或公司的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告

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