牧高笛深度研究報告：精致露營天地廣闊自主品牌大有可為-20221114（33頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 公司研究公司研究 體育及戶外品牌體育及戶外品牌 2022 年年 11 月月 14 日日 牧高笛（603908）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）精致露營精致露營天地廣闊天地廣闊，自主品牌，自主品牌大有可為大有可為 目標價：目標價：82.8 元元 當前價：當前價：62.96 元元 二十載根植戶外產業，引領精致露營風潮二十載根植戶外產業，引領精致露營風潮。公司深耕戶外用品行業數十年，2003 年推出冷山帳篷，主攻專業露營。2017 年在上交所上市，2020 年開始順應市場需

2、求變化，專攻精致露營，在疫情催化周邊游熱度，以及社交媒體營銷造勢的合力下，公司品牌及產品力受市場高度關注，業績亦進入持續兌現期。精致露營方興未艾，廣闊天地大有可為精致露營方興未艾，廣闊天地大有可為。精致露營是本輪我國露營產業鏈熱潮的核心故事線，其背后驅動既有出行限制下旅程范式的變化，這直接催化露營產品的消費需求；也有居民在長期足不出戶背景下，對親近自然與精致美好生活敘事的內在訴求，而社交媒體很好地把握了消費者微妙的心理變化，高強度的營銷推廣與品牌曝光下，助力“精致露營”概念的出圈。長期來看，由于過去國內旅游行為范式的慣性，國內露營滲透率較海外仍偏低，且基數設施供給偏薄弱，疫情催化市場教育，加快

3、消費者認知培養，疊加政策邊際支持力度加大，后續產業資本有望不斷涌入，持續優化供給并激發下游消費需求。OEM 業務渠道優質、合作穩定業務渠道優質、合作穩定，穩健增長可期，穩健增長可期。受益海外戶外活動復蘇，海外露營滲透加速上行，2021 年我國合成纖維制帳篷出口 20.48 億美元（YoY+51.64%）。公司制造端積淀深厚，與戶外品牌合作緊密，獲客戶高度認可度。同時，公司深度綁定迪卡儂等頭部品牌，核心客戶業務體量逐年提升，2021 年公司前五大客戶銷售額 4.81 億元（YoY+26.76%）。未來有望持續受益海外旺盛戶外需求，業績穩健增長值得期待。大牧大牧+小牧雙輪驅動，自主品牌蓄勢待發小牧

4、雙輪驅動，自主品牌蓄勢待發。牧高笛自主品牌業務分為大牧和小牧事業部，針對產業痛點，產品/品牌/渠道端持續迭代，提升拓客/留存能力。1）大牧：新品大牧：新品/營銷營銷/渠道全線發力渠道全線發力，品牌建設品牌建設貫徹始終貫徹始終。大牧主營露營裝備，旗下品牌為 MOBI GARDEN。公司多維度提升品牌力：產品上加大研發投入，不斷升級冷山系列專業露營帳篷，圍繞精致露營推出紀元與攬盛系列帳篷，持續迭代更新露營場景與產品矩陣；營銷上組織參與各類宣傳活動與 IP 聯名進行跨圈引客，與大熱荒野營地合作+開設露營生活館擴大品牌知名度；渠道上推進線上流量曝光，22Q1-Q3 線上直營渠道營收 2.19 億元（Y

5、oY+185.84%），同時注重合作商質量，與山姆、滔搏、三夫等 KA 渠道開展合作，分銷團購渠道營收 2.47 億元(YoY+279.56%)。2）小牧：渠道小牧：渠道優化、提質增效優化、提質增效，看好大小牧業務協同釋放看好大小牧業務協同釋放。小牧主營戶外鞋服，旗下品牌有城市輕戶外服飾 MOBI GARDEN URBAN 和處于培育階段的山系輕機能服飾 MOBI VILLA。當下小牧業務處渠道優化、組織調整的階段，以單店經營質量為核心。隨大牧品牌力凸顯，業務協同釋放，帶動小牧成長。行業高景氣與公司成長共振，首次覆蓋給予“推行業高景氣與公司成長共振，首次覆蓋給予“推薦薦”評級?！痹u級。國內精致

6、露營產業仍處發展初期，供給優化推動滲透率提升，行業方興未艾。公司自主品牌戰略多維度堅定推進、業績持續兌現，未來有望占據國產品牌認知高地，逐步提升市場份額。我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 1.56/2.20/2.86 億元，對應 PE 為 27/19/15 倍。DCF 估值模型給予公司目標價 82.8 元，對應 23/24年 PE 為 25/19X，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示風險提示：行業增速放緩，疫情反復風險，國際環境變化。主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)923 1,477 1,877 2,377 同比增速(%)4

7、3.6%60.0%27.1%26.6%歸母凈利潤(百萬)79 156 220 286 同比增速(%)71.0%98.5%41.1%29.8%每股盈利(元)1.18 2.34 3.30 4.29 市盈率(倍)53 27 19 15 市凈率(倍)9 7 6 4 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年11月11日收盤價 證券分析師：劉佳昆證券分析師：劉佳昆 郵箱： 執業編號：S0360521050002 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)6,669.00 已上市流通股(萬股)6,669.00 總市值(億元)41.99 流通市值(億元)41.99 資產負債率(%)59.25 每股

8、凈資產(元)8.08 12 個月內最高/最低價 110.34/30.70 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-28%70%168%265%21/1122/0122/0422/0622/0822/112021-11-112022-11-11牧高笛滬深300華創證券研究所華創證券研究所 牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告是我們對牧高笛的首次覆蓋。報告主要對本輪精致露營火爆的核心驅動進行剖析，認為市場集中爆發固然存在不可持續的短期催化，但長期

9、看，隨社交媒體逐步深入消費者教育，疊加近期政策對產業供給優化指引的直接利好，行業滲透率、消費者行為范式仍有較大的提高及培育空間，日本頭部企業的成長路徑亦印證了這一點?；貧w公司本身，我們分析了牧高笛在內外銷市場的增長驅動以及相應的戰略打法，并積極看好公司作為露營產業龍頭，在產品、營銷、渠道合力共振下，自主品牌有望充分打開業績成長空間。投資邏輯投資邏輯 公司短期股價的核心驅動在于政策支持力度邊際加強、行業增長預期上修。公司作為產業鏈龍頭企業，估值彈性充足。長期而言，政策引導供給優化，營銷推廣培育消費需求，行業的供給共振為公司提供優質的成長基調。牧高笛穩居中端市場頭部位置，產品力深受市場認可，品牌聲

10、量行業領先，有望持續引領精致露營風潮，業績高增長逐步兌現。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 國內精致露營產業仍處發展初期，供給優化推動滲透率提升，行業方興未艾。公司自主品牌戰略多維度堅定推進、業績持續兌現，未來有望占據國產品牌認知高地，逐步提升市場份額。我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為1.56/2.20/2.86 億元，對應 PE 為 27/19/15 倍。DCF 估值模型給予公司目標價82.8 元，對應 23/24 年 PE 為 25/19X，首次覆蓋給予“推薦”評級。牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

11、證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、牧高笛：二十載根植戶外產業，引領精致露營風潮牧高笛：二十載根植戶外產業，引領精致露營風潮.6（一）二十載深耕戶外用品，國內精致露營龍頭.6（二）股權分布集中，管理層結構穩定.7（三）疫情催化滲透率加速，業績進入兌現期.8 二、二、精致露營：廣闊天地，大有可為精致露營：廣闊天地，大有可為.10（一）興起：老朋友，新身份.10（二）展望：東風已至，市場廣闊.14（三）格局：群雄割據，品牌突圍.15 三、三、代工業務：渠道優質、合作穩定，穩健增長可期代工業務：渠道優質、合作穩定，穩健增長可期.17 四、四、自主品牌：卡位核心市場，多維提升品牌

12、力自主品牌：卡位核心市場，多維提升品牌力.19（一）大牧：圍繞產品與品牌，新品+營銷+渠道全線發力.20 1、產品力：專業帳篷升級、精致帳篷迭代，圍繞精致露營構建產品矩陣.20 2、營銷力：多維度品牌曝光，聲量行業領先.22 3、渠道力：加碼流量獲取+深化 KA 合作，全渠道實現消費者觸達.24（二）小牧：渠道結構優化調整，致力大小牧協同發展.25 五、五、盈利預測盈利預測.28 六、六、風險提示風險提示.29 附錄：財務預測表附錄：財務預測表.30 牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄

13、圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.6 圖表 2 公司業務概覽.6 圖表 3 公司產能布局.7 圖表 4 公司股權結構.7 圖表 5 公司董事及管理層情況.8 圖表 6 2011-2022Q1-Q3 營業總收入數額及增速.8 圖表 7 2011-2022 Q1-Q3 歸母凈利潤數額及增速.8 圖表 8 2011-2022 Q1-Q3 公司利潤率.9 圖表 9 2011-2022 Q1-Q3 公司費用率.9 圖表 10 2011-2022 Q1-Q3 公司周轉水平.9 圖表 11 2011-2022 Q1-Q3 公司負債情況.9 圖表 12 我國露營發展歷史.10 圖表 13 2022 年 5-8

14、 月各式露營內容與傳播環比增長情況.11 圖表 14 功能性露營與精致露營區別.11 圖表 15 中國露營消費者露營器械消費金額(2021 年).12 圖表 16 露營消費者城市水平分布（2021 年）.12 圖表 17 自帶露營裝備消費者 Top5 露營動機.12 圖表 18 露營用戶高頻興趣露出頻次（萬次）.12 圖表 19 中國消費者疫情前后旅游類型對比.13 圖表 20 疫情助推北美露營增長（單位：萬）.13 圖表 21 社交媒體對精致露營概念的宣傳推波助瀾.13 圖表 22 國家出臺政策明確支持露營產業.14 圖表 23 全球各地區戶外參與度對比.14 圖表 24 中國汽車露營地增長

15、圖（2015-2019 年）.14 圖表 25 大熱荒野長白山露營基地.15 圖表 26 大熱荒野嘉興露營基地.15 圖表 27 Snow Peak 發展戰略.15 圖表 28 露營帳篷行業賣家數量（個）.16 圖表 29 露營帳篷行業品牌銷售集中度.16 圖表 30 露營帳篷品牌競爭格（前值為客單價、后值為交易金額）.16 圖表 31 合成纖維制帳蓬出口金額（億美元）.17 圖表 32 2014-2021 年北美露營用戶數.17 圖表 33 OEM/ODM 外銷業務營收及毛利情況.17 牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可

16、（2009）1210 號 5 圖表 34 公司外銷地區分布.17 圖表 35 公司 OEM/ODM 大客戶情況.18 圖表 36 前五大客戶銷售額、增速及營收占比.18 圖表 37 牧高笛自有品牌矩陣.19 圖表 38 大牧小牧營收對比（萬元）.19 圖表 39 大牧及小牧毛利率對比.19 圖表 40 專業帳篷升級：冷山系列的迭代更新.20 圖表 41 從專業到精致：紀元系列迭代與攬盛系列推出.21 圖表 42 周邊產品豐富，場景矩陣完善.21 圖表 43 公司研發費用.22 圖表 44 公司獲獎情況.22 圖表 45 公司品牌多維品牌營銷戰術.22 圖表 46 大熱荒野使用牧高笛產品.23

17、圖表 47 22 年 6 露營生活館開業.23 圖表 48 聲量增幅 top 10 品牌（單位：次）.23 圖表 49 公司線上與團購分銷渠道營收對比.24 圖表 50 公司線上與團購分銷渠道毛利率對比.24 圖表 51 線上流量曝光.24 圖表 52 山姆門店牧高笛產品.25 圖表 53 滔搏線下渠道網絡廣泛.25 圖表 54 MOBIGARDEN URBAN：“都市*山野，一衣穿行”.25 圖表 55 MOBI VILLA 產品情況.26 圖表 56 小牧分渠道營收情況（萬元）.27 圖表 57 小牧分渠道毛利率對比.27 圖表 58 公司直營和加盟店各年平均門店數.27 圖表 59 直營

18、和加盟店店效（萬元）.27 圖表 60 公司收入拆分.28 牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、牧高笛牧高笛：二十載根植戶外產業，二十載根植戶外產業，引領精致露營風潮引領精致露營風潮（一）（一）二十載深耕戶外用品，國內精致露營龍頭二十載深耕戶外用品，國內精致露營龍頭 深耕戶外用品深耕戶外用品，引領精致露營風潮引領精致露營風潮。公司專業從事露營帳篷、戶外服飾及其他戶外用品研發設計、生產和銷售。自 2003 年推出冷山帳篷起，公司堅持“露營專業主義”理念，專注提升產品功能性和實用性。2017 年

19、公司上交所主板上市，持續推進品牌升級和精準定位，主張人與自然和諧共生；2020 年精致露營元年開啟，公司順勢而為，逐步打造精致露營、精致野餐、精致徒步和居家露營產品線，引領國內精致露營風潮。圖表圖表 1 公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司公告，華創證券 代工代工收入貢獻過半收入貢獻過半，大牧品牌有望后來居上大牧品牌有望后來居上。公司主營業務分為 OEM/ODM 代工業務與自主品牌業務：OEM/ODM 業務主要代工生產露營帳篷，產品銷往國外，客戶覆蓋運動品牌及零售商，保持穩健增長；自主品牌業務深耕國內市場，大牧、小牧品牌分別涵蓋專業帳篷/裝備以及鞋服產品，2022 年大牧品牌受益國內露營需

20、求高景氣，以及品牌營銷的成功實踐，收入大幅增長，未來仍是公司核心增長點。小牧品牌主打線下渠道，經營受疫情反復拖累。圖表圖表 2 公司業務概覽公司業務概覽 業務業務 OEM/ODM 自主品牌自主品牌 市場 海外（歐洲、澳大利亞、新西蘭、亞洲和美國等地）國內 品牌 代工 大牧 小牧 產品 帳篷裝備配件 專業帳篷及裝備 高性能出行鞋服 渠道/客戶 迪卡儂、GO Outdoors、Kathmandu 等戶外運動品牌；Kmart、Home Retail Group 等零售商 線上直營+分銷團購 直營店+加盟店 收入貢獻（2022Q1-Q3）54.90%40.52%4.58%收入增速（2022Q1-Q3）

21、21.98%228.86%-17.87%牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 毛利率（2022Q1-Q3）21.1%35.94%34.25%資料來源：Wind，華創證券 海內外產能協同布局，提振生產經營穩健性海內外產能協同布局，提振生產經營穩健性。公司國內產能主要位于浙江衢州，2012 年公司開始布局東南亞產能，2018 年海外產能達 1600 萬美元，海外產能布局有利于公司規避地緣政治以及貿易關稅風險，增厚整體經營穩定性。同時，鑒于內銷市場的旺盛需求，公司于國內新布局山東菏澤工廠，預計明年貢獻增

22、量產能。圖表圖表 3 公司產能布局公司產能布局 生產基地生產基地 地址地址 布局情況布局情況 龍游勤達 浙江省衢州 2004 成立，2015 年通過收購增加當年有效產能 10.4 萬頂 衢州天野 浙江省衢州 2007 成立 常山天野 浙江省衢州 2015 年通過收購增加當年有效產能 3.6 萬頂，2016 年有效產能再增加 5 萬頂 鄱陽天野 江西省上饒 2014 年 10 月投入生產，2015 年新增產能 8 萬頂，2017 年擴建 孟加拉天野 孟加拉 2012 年新建，2014 年進入試生產階段，截止 2016 年底產能為 12 萬頂/年，2018 年擴建廠房 越南天野 越南海陽省 201

23、7 年設立并全面投入使用，2018 年擴建廠房 資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）股權股權分布分布集中，集中，管理層結構穩定管理層結構穩定 公司公司實際控股人為實際控股人為陸暾華及其弟陸暾峰陸暾華及其弟陸暾峰，二人通過寧波大牧、浙江嘉拓合計持有公司60.44%股份。截止 22 年 10 月 27 日，寧波大牧/浙江嘉拓持有牧高笛 50.44%/10.00%的股份?？毓勺庸局?，?？谀粮叩殉钟新稜I營地“大熱荒野”10%的股權，浙江牧高笛負責公司自主品牌的全面營運，衢州天野負責帳篷的研發設計及生產銷售。圖表圖表 4 公司股權結構公司股權結構 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 高管高管團

24、隊團隊經驗豐富經驗豐富，結構結構穩定。穩定。公司高管團隊基本在公司任職 5 年以上，從業經驗豐富，其中多位高管任職年限長，見證公司成長，團隊結構穩定。董事長陸暾華歷任華鑫集團經理、華鵬旅游總經理、來飛野營執行董事、總經理，孟加拉天野董事、浙江牧高笛執 牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 行董事、香港來飛董事等，具備成熟管理經驗。圖表圖表 5 公司董事及管理層情況公司董事及管理層情況 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 陸暾華 董事長 總經理 EMBA，現任牧高笛戶外用品股份有限公司董事長、總經理，公司

25、下屬子公司浙江牧高笛、寧波牧高笛、上海牧高笛執行董事，?？谀粮叩淹顿Y、寧波大榭開發區牧高笛貿易執行董事兼總經理；同時還擔任寧波大牧投資有限公司執行董事、上海漢燈堂商務咨詢有限公司執行董事、腓德烈斯哈芬展覽(上海)有限公司董事。陸暾峰 副董事長 副總經理 EMBA，現任牧高笛戶外用品股份有限公司副董事長、副總經理，同時還擔任浙江嘉拓投資管理有限公司執行董事、浙江中體拓投資管理股份有限公司董事、巢峰匯(寧波)餐飲文化管理有限公司執行董事兼總經理。羅亞華 董事會秘書 碩士，會計師，經濟師。曾任職于寧波太平鳥時尚服飾股份有限公司董事會辦公室，曾任寧波旭升汽車技術股份有限公司證券部經理、證券事務代表。杜

26、素珍 董事 財務總監 本科，歷任建設銀行衢州市柯城支行開發區辦事處儲蓄員，衢州市世紀龍有限公司主辦會計，來飛股份董事、財務經理；現任牧高笛戶外用品股份有限公司財務總監、浙江牧高笛監事、衢州牧高笛監事、常山天野執行董事。徐靜 董事 碩士，最近 5 年一直擔任公司董事、外銷業務總監；現任牧高笛戶外用品股份有限公司董事、外銷事業部總經理。資料來源：Wind，華創證券（三）（三）疫情催化滲透率加速，業績進入兌現期疫情催化滲透率加速，業績進入兌現期 疫情催化疊加疫情催化疊加社交傳播社交傳播，業績進入持續兌現期，業績進入持續兌現期。2017 年公司上市，同時新建越南海陽省生產基地、孟加拉天野，擴產江西鄱陽

27、生產基地，訂單增加，營收增加提速（YoY+19.78%），凈利潤增速由負轉正（YoY+5.39%）；2020 年下半年后疫情管控逐漸放松，疊加媒體宣傳、消費者社媒分享欲提升，露營產品需求旺盛，公司營收與凈利持續攀升，2021 年實現營收 9.23 億元（YoY+43.64%），歸母凈利潤 0.79 億元（YoY+70.99%）；2022 年受益行業景氣延續以及自主品牌擴張，22Q1-Q3 公司實現營收 11.58 億元（YoY+59.96%），歸母凈利潤 1.30 億元（YoY+82.35%）。圖表圖表 6 2011-2022Q1-Q3 營業總收入營業總收入數額及增速數額及增速 圖表圖表 7

28、2011-2022 Q1-Q3 歸母凈利潤數額及增速歸母凈利潤數額及增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 利潤率總體回升，匯率及營銷推廣致使費用率波動利潤率總體回升，匯率及營銷推廣致使費用率波動。22Q1-Q3 公司銷售毛利率/銷售凈利率分別為 27.70%/11.25%，利潤率較過往兩年明顯復蘇，主要系精致露營的高毛利率產品占比提升、美元升值以及產能利用率提升。22Q3 利潤率有所下滑，系匯率波動、小牧清-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02468101214營業總收入(億元)YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.

29、20.40.60.81.01.21.4歸母凈利潤(億元)YoY 牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 庫存、海運費用上漲及雙 11 推廣營銷前置的綜合影響。22Q1-Q3 公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為 5.25%/5.44%/2.23%/-0.34%，財務費用減少主要系匯兌收益增加，單 Q3銷售費用率有所增長，系公司備戰雙 11，加大品牌推廣曝光力度。圖表圖表 8 2011-2022 Q1-Q3 公司利潤率公司利潤率 圖表圖表 9 2011-2022 Q1-Q3 公司費用率公司費用率 資

30、料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 動銷旺盛周轉加速動銷旺盛周轉加速，杠桿擴張杠桿擴張負債負債率提升率提升。22Q1-Q3 公司存貨/應收賬款周轉天數分別為153.53/24.98 天，庫存周轉較往年提速，印證下游需求旺盛，公司終端動銷情況理想。22Q1-Q3 公司資產負債率為 59.25%，資產負債率自 2020 年提升主要系公司加速擴張，短期借款增加。圖表圖表 10 2011-2022 Q1-Q3 公司周轉水平公司周轉水平 圖表圖表 11 2011-2022 Q1-Q3 公司負債情況公司負債情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 0%5%10

31、%15%20%25%30%35%40%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-2%0%2%4%6%8%10%12%銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)財務費用率(%)050100150200250300存貨周轉天數(天)應收賬款周轉天數(天)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%資產負債率(%)帶息負債率(%)牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 二、二、精致露營：廣闊天地，大有可為精致露營：廣闊天地，大有可為（一）（一）興起：老朋友，新身份興起：老朋友，新身份 精致

32、露營：我國露營產業的新時期。精致露營：我國露營產業的新時期。從產業發展歷史來看，露營產品對我國消費者而言并非一個新事物，20 世紀 90 年代便開始在徒步愛好者等小眾圈層中流行。我國供應鏈較早便具備了生產制造端的競爭力（因此產業導向以代工外銷為主），國家及地方也于2014 年開始陸續提供政策支持，與此同時，人均 GDP、汽車保有量等要素也基本完備，但過去供給及需求并未出現明顯的共振，相關概念、產品始終未完成“出圈”，我們認為核心原因在于缺乏需求端催化。在新冠疫情及社交媒體的合力催化下，我國露營需求進入井噴階段，“精致露營”也成為本次產業故事的主脈絡。圖表圖表 12 我國露營發展歷史我國露營發展

33、歷史 資料來源：企查貓，頭豹研究院、艾媒咨詢，轉引自天貓、淘寶、清渠數智2022露營行業趨勢白皮書，華創證券 精致露營主導，需求開始極化。精致露營主導，需求開始極化。藝恩對各類社交媒體監測的數據顯示，不同露營方式的需求已經開啟分化，其中精致露營無論是傳播力環比增長、還是在絕對的內容量方面，均遙遙領先其他形式，印證其是行業熱度的標簽。徒步露營、汽車露營、公園露營由于是相對傳統的露營形式，2021 年關注熱度激增，后續增長的動力偏弱。而 BC 露營（Bush Craft，直譯為叢林技能）作為最小眾+硬核的露營方式，本質為考驗動手能力以及資源分配測算的戶外生存運動，內容量上亦有明顯增長。隨傳統露營進

34、入成熟，預計消費者的露營需求開始“極化”，追求浪漫敘事與生活格調的精致露營、強調硬核內容與原始體驗的 BC 露營是兩大需求主線。牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 13 2022 年年 5-8 月各式露營內容與傳播環比增長情況月各式露營內容與傳播環比增長情況 資料來源：藝恩數據公眾號，華創證券 注：圓圈大小代表內容量；傳播力=點贊數+評論數+轉發數+閱讀數+分享數+收藏數+投幣數+彈幕數 相較傳統形式，精致露營對環境體驗、氛圍營造要求更高。相較傳統形式，精致露營對環境體驗、氛圍營造要

35、求更高。一般而言，傳統露營的核心訴求在于接觸自然，追求露營體驗獨特性，推崇營地、路線的自然野趣，對于環境的舒適、便捷程度沒有特殊要求。精致露營與傳統露營的訴求并非完全相反，而是有一定偏差。精致露營更偏重社交屬性，核心是對生活格調、浪漫追求的彰顯，對于露營環境、氛圍、裝備提出較高要求。具體而言，精致露營參與者更希望營地親近自然，符合露營的大主題，但周邊又可提供生活便利設施，支持體驗過程的輕松愉快。同時，又對露營產品（帳篷、天幕、桌椅、刀叉、燈具）的顏值以及整體氛圍的烘托營造寄予更高期望，以滿足內心對精致生活的向往。圖表圖表 14 功能性露營與精致露營區別功能性露營與精致露營區別 資料來源：聞道網

36、絡，華創證券 牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 消費者追求時尚表達，主要來自一線及新一線、購買能力較強。消費者追求時尚表達，主要來自一線及新一線、購買能力較強。消費者畫像角度，有接近 50%消費者露營器械購買金額位于 3000-10000 元；約 75%消費者來自一線或者新一線城市；除親近自然、放松心情、朋友聚會、獲得新體驗外，拍好看照片同樣是主要動機；時尚及美妝是與露營相關的、露出頻次最高的兩個興趣標簽?？傮w看，消費者畫像統一自洽，較強的經濟實力（一線及新一線人群）、以及對產品顏值的追求（

37、時尚與生活品味表達）共同決定優質的消費能力（價格容忍度）。圖表圖表 15 中國露營消費者露營器械消費金額中國露營消費者露營器械消費金額(2021 年年)圖表圖表 16 露營消費者城市水平分布（露營消費者城市水平分布（2021 年）年）資料來源：艾媒咨詢，華創證券 資料來源：馬蜂窩，華創證券 圖表圖表 17 自帶露營裝備消費者自帶露營裝備消費者 Top5 露營動機露營動機 圖表圖表 18 露營用戶高頻興趣露出頻次（萬次）露營用戶高頻興趣露出頻次（萬次）資料來源：小紅書，轉引自天貓、淘寶、清渠數智2022露營行業趨勢白皮書，華創證券 資料來源：聞道網絡，華創證券 核心催化在于疫情后時期出行習慣的變

38、化。核心催化在于疫情后時期出行習慣的變化。我國幅員遼闊，名勝古跡、自然景觀眾多，同時在強有力的基建支撐下，中長途出行便捷?？紤]到露營出行以中短途旅程居多，客觀環境決定的旅行習慣或許是制約市場成長的重要因素。而新冠疫情導致的跨省、跨區域出行限制，極大重塑了消費者的出行方式，疫后消費者對境內周邊游的選擇比例顯著提高，由 20%左右提至接近 80%，成為核心的旅游形式。由于境內周邊游以自駕為主，且天然適合露營場景，疊加區域內流動解禁后消費者對參與戶外活動、親近自然的報復性需求，露營產業迎來歷史級催化。0%5%10%15%20%25%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%一線新

39、一線二線三線四線五線0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%親近自然放松心情和朋友聚會獲得新體驗拍好看照片02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000 牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 19 中國消費者疫情前后旅游類型對比中國消費者疫情前后旅游類型對比 圖表圖表 20 疫情助推北美露營增長（單位：萬）疫情助推北美露營增長（單位：萬）資料來源：馬蜂窩、轉引自易觀分析中國露營市場專題洞察2022，華創證券 資料來源：KOA20

40、22年北美露營報告，華創證券 社交媒體對精致露營概念的宣傳推波助瀾。社交媒體對精致露營概念的宣傳推波助瀾。如果僅是旅行行為模式的遷移，各類露營模式理應呈百花齊放場面，而非精致露營一支獨秀，我們認為核心原因在于，社交媒體在營銷傳播中，利用大數據形成的消費肖像，精準拿捏用戶在疫情后時期追求“自然環境”、“放松閑適”、“精致美好”心理狀態，推波助瀾，加強相關話題的曝光。同時，精致露營由于其產品及環境設置更優，往往更容易“出片”，這也天然適合當下短視頻及圖文媒體的傳播方式。消費者內心微妙的需求變化，聯合媒體平臺對內容的精準把控，共同掀起本次精致露營概念的現象級火爆。圖表圖表 21 社交媒體對精致露營概

41、念的宣傳推波助瀾社交媒體對精致露營概念的宣傳推波助瀾 資料來源：藝恩數據公眾號 0%5%10%15%20%25%0200400600800100012002015201620172018201920202021新進露營家庭數與疫情相關增長率增長率（扣除疫情影響）牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 （二）（二）展望：東風已至，市場廣闊展望：東風已至，市場廣闊 重大邊際變化：政策明文支持，扶持力度邊際加大重大邊際變化：政策明文支持，扶持力度邊際加大。過去我國已出臺一系列政策，對戶外及體育產業給予幫

42、扶支持，但方向主要聚焦某幾項戶外運動，或是相對寬泛的基礎設施。2022 年 11 月 7 日出臺的戶外運動產業發展規劃(2022-2025 年)明確提出“優化露營產品供給”，并從開放服務范圍、完善配套服務以及引導基礎建設等角度給予直接支持。政策大力支持下，產業資本有望持續涌入、提高供給端質量，在疫情給予消費者第一波大規模市場教育后，再度抓住客群培育機會，以更優的產品、服務吸引用戶，創造消費場景，并完成轉化與留存。圖表圖表 22 國家出臺政策明確支持露營產業國家出臺政策明確支持露營產業 時間時間 全國性政策全國性政策 相關內容相關內容 2021.4“十四五”時期全民健身設施補短板工程實施方案 重

43、點支持體育公園、全民健身中心、公共體育場、社會足球場、健身步道、戶外運動公共服務設施等六類項目建設 2021.7 全民健身計劃（2021-2025）通過普及推廣冰雪、山地戶外、航空、水上、馬拉松、自行車、汽車摩托車等戶外運動項目，建設完善相關設施，拓展體育旅游產品和服務供給 2021.12 關于印發“十四五”旅游業發展規劃的通知 推進自駕車旅居車旅游，實施自駕游推進計劃，形成網絡化的營地服務體系和比較完整的自駕車旅居車旅游產業鏈，推出一批自駕車旅居車營地和旅游驛站 2022.11 戶外運動產業發展規劃(2022-2025 年)鼓勵開放郊野公園提供露營服務，滿足群眾就近就便露營需求 推動露營基地

44、完善配套服務設施，鼓勵在營地周邊配套登山、徒步、騎行等戶外運動設施及服務，提高露營消費粘性 加快建設露營旅游相關基礎設施，因地制宜引導城鎮水、電、氣、排污等基礎設施管網向營地建設區延伸 鼓勵戶外運動裝備企業立足群眾露營需求，研制多系列滿足不同人群的露營裝備 資料來源：中國政府網，國家體育總局，華創證券整理 目前滲透率偏低，看好基礎設施建設推進下快速提高。目前滲透率偏低，看好基礎設施建設推進下快速提高。目前我國運動參與度較低，其中露營滲透率不足 1%，2019 年我國參與戶外運動人口約為 1.3 億，在城鎮人口中滲透率為15%，在總人口中滲透率約為 9%。歐美由于人文歷史背景、對于戶外生存教育的

45、重視，所以戶外參與度普遍較高。美國戶外運動人口 1.6 億，參與度為 53%；以英國、德國、法國為代表的歐洲國家戶外運動參與度也均超 5 成。美國日本露營活動滲透率分別為14.0%/1.6%，中國滲透率不足 1%。截至 2019 年，我國已有逾 1500+露營營地建成，在建仍有 200+，未來露營活動有望在消費者行為培育、產業供給完備的共振下快速提升。圖表圖表 23 全球各地區戶外參與度對比全球各地區戶外參與度對比 圖表圖表 24 中國汽車露營地增長圖（中國汽車露營地增長圖（2015-2019 年）年）資料來源：中國社會科學院、轉引自華經產業研究院，華創證券 資料來源：露營天下、轉引自路書公眾

46、號，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%中國日本美國英國德國法國戶外運動參與度（%）露營參與度（%）05001,0001,5002,00020152016201720182019已建在建 牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 25 大熱荒野大熱荒野長白山露營基地長白山露營基地 圖表圖表 26 大熱荒野大熱荒野嘉興露營基地嘉興露營基地 資料來源：大熱荒野 資料來源：大熱荒野 長期看，品類擴展、價值傳播、文化認同有望接力貢獻產業鏈增值長期看，品類擴展、價值傳播、文化認同有望接

47、力貢獻產業鏈增值。參考日本頭部露營產品品牌 Snow Peak，其收入自 2010 年以來連續 10 年保持穩定增長，核心驅動在于公司通過幾十年產品銷售、品牌運營積累，逐步實現從裝備銷售商向戶外生活服務商的轉變，在消費者心智中逐步從單一的品牌，躍遷至露營概念背后的價值主張、文化符號，服務領域也從基礎的裝備銷售，向服飾、食品、營地經營、活動策劃延展，持續豐富為單位客戶生命周期創造的價值。因此，即使日本相關產業已經高度成熟、沒有滲透率提升邏輯的支撐，Snow Peak 通過不斷強化增值服務，業績仍逆勢而上、實現長久期增長。圖表圖表 27 Snow Peak 發展戰略發展戰略 資料來源：Snow P

48、eak Investor Relations，華創證券（三）（三）格局：群雄割據，品牌突圍格局：群雄割據，品牌突圍 頭部格局穩定，中段份額提升，末端持續出清。頭部格局穩定，中段份額提升，末端持續出清。當下行業火爆延續，2022 年阿里平臺有交易賣家數逐月提升，而行業競爭同樣在加劇，整體賣家數量明顯萎縮，我們認為主要系大量蹭熱度、單純銷售貼牌甚至白牌產品、沒有品牌運營意識的賣家在競爭中陸續退出市場。品牌銷售份額集中度的變化也印證了這一點，2021年 11月至2022年 4月 top1-10 牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可

49、（2009）1210 號 16 品牌份額相對平穩，而第二梯隊的 top11-20 品牌份額顯著提升，大幅擠壓 top100 后的品牌份額。對于國產中高端品牌而言，我們認為由于當前市場產品呈一定同質化，且品牌力培育仍需時日，因此短期內，其份額仍將持續面臨其他品牌的價格競爭壓力。圖表圖表 28 露營帳篷行業賣家數量露營帳篷行業賣家數量（個）（個）圖表圖表 29 露營帳篷行業品牌銷售集中度露營帳篷行業品牌銷售集中度 資料來源：解數咨詢，華創證券 資料來源：解數咨詢，華創證券 圖表圖表 30 露營帳篷品牌競爭格露營帳篷品牌競爭格（前值為客單價、后值為交易金額）（前值為客單價、后值為交易金額）資料來源：

50、解數咨詢，華創證券 注：時間區間為2022年2-4月 0%2%4%6%8%10%12%0200004000060000800001000001200001400002021.9 2021.10 2021.11 2021.12 2022.12022.22022.32022.4賣家數有交易賣家數有交易賣家占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021.112021.122022.12022.22022.32022.4top1top2-10top11-20top21-100其他 牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格

51、批文號：證監許可（2009）1210 號 17 三、三、代工業務代工業務：渠道優質、合作穩定渠道優質、合作穩定，穩健增長可期，穩健增長可期 海外露營海外露營人口持續上升，規模擴大人口持續上升，規模擴大、需求穩增。需求穩增。據 KOA2022 年北美露營報告，露營人口比例穩定上升，2021 年露營人口占比達 71%，較 2014 年提升 13pct，帶動相應產業市場規模擴張。海關數據顯示，2021年合成纖維制帳篷出口20.48億美元（YoY+51.64%），海外對于帳篷產品的出口需求穩定增長，2019 年起出口金額呈加速上升態勢。圖表圖表 31 合成纖維制帳蓬合成纖維制帳蓬出口金額出口金額（億美

52、元）（億美元）圖表圖表 32 2014-2021 年北美年北美露營露營用戶用戶數數 資料來源：中國海關總署，華創證券 資料來源：KOA2022北美露營報告，華創證券 代工代工業務業務持續增長，歐洲客戶占比最大。持續增長，歐洲客戶占比最大。公司較早開始從事 OEM/ODM 出口，是中國、孟加拉、越南等地的行業頭部供應商，自 2011 年起公司外銷營收呈波動上漲趨勢，22Q1-Q3 公司 OEM/ODM 業務實現營收 6.31 億元（YoY+21.98%），收入占比 54.90%，公司外銷營收變化情況與整體出口數據走勢基本吻合。全球化布局方面，公司代工產品遠銷歐洲、大洋洲、亞洲、美洲、非洲等地區，

53、其中銷往歐洲的營收占比超 70%，大洋洲約占 15%，亞洲業務體量較小但增速快。圖表圖表 33 OEM/ODM 外銷業務營收及毛利情況外銷業務營收及毛利情況 圖表圖表 34 公司外銷地區分布公司外銷地區分布 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 深度綁定迪卡儂，深度綁定迪卡儂，大客戶大客戶戰略戰略?；诋a品開發及質量等領域的良好口碑，公司與全球優質品牌商和零售商建立了長期合作關系，前五大客戶體量持續提升，2021 年公司向前五大客戶銷售額達 4.81 億元（YoY+26.76%），占總營收 52.05%。迪卡儂與公司深度綁定，是公司 OEM 代工業務的第一大客戶，2021

54、 年公司對其銷售額達 3.16 億元（2014-2021年 CAGR 為+24.03%）。與此同時，迪卡儂持續優化供應商資源，公司作為其 OEM 帳篷板塊頭部供應商，有望進一步深化合作關系。未來公司將進一步加強市場開發，積極跟蹤與快速響應客戶產品需求，把控各國產品趨勢，關注淡季客戶和淡季產品。0%10%20%30%40%50%60%0510152025201720182019202020212022H1出口金額YoY(%)50%55%60%65%70%75%020004000600080001000020142015201620172018201920202021露營人口（萬人）非露營人口（萬

55、人）露營人口比例-20%-10%0%10%20%30%40%01234567OEM/ODM營收(億元)YoY毛利率0%20%40%60%80%100%20172018201920202021歐洲南美洲北美洲非洲大洋洲亞洲 牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 35 公司公司 OEM/ODM 大客戶情況大客戶情況 客戶名稱客戶名稱 商標商標 地區地區 類型類型 簡介簡介 在公司營收占比在公司營收占比 Promiles Decathlon Production（迪卡儂）歐洲 法國 專業零售

56、商 全球知名的體育用品零售商之一，成立于1976 年，目前在全球已擁有超過 600 家門店。2015年起其全資子公司 Desipro Pte.Ltd.負責對牧高笛產品進行采購。2016 年占 19.77%Go outdoors Ltd 歐洲 英國 專業零售商 戶外用品銷售品牌，在英國擁有 41 家超級零售店，旗下產品包括野營設備、戶外服飾、登山、滑雪、騎馬、釣魚等裝備。2016 年占 9.67%Home Retail Group(Asia)Limited 歐洲 英國 普通零售商 領先的家庭和一般商品的零售商。2016 年占 3.59%Kmart Australia Limited 大洋洲 澳大

57、利亞 普通零售商 1969 年成立的連鎖百貨公司，在澳大利亞和新西蘭經營 323 家門店，是 Wesfarmers 的百貨公司，擁有并經營 Target.au.和在線零售商C.au。自 2016 年起代替 Coles 負責對牧高笛產品進行采購。2016 年占 5.05%Halfords Limited 歐洲 英國 專業零售商 非食品零售企業之一，在整個英格蘭、威爾士和北愛爾蘭設有近 400 家零售店，公司有100 多年的歷史，經營約 1 萬種商品，年營業額超過 5 億英鎊。2015 年占 5.57%Kathmandu LLC 大洋洲 新西蘭 戶外品牌商 知名戶外運動品牌，經營沖鋒衣，防水衣褲，

58、保暖衣褲，登山戶外鞋，帳篷，以及各種登山運動附屬物品，價格相對低廉，性價比更高，適合大眾日常需求。2016 年占 3.35%資料來源：公司招股說明書，華創證券 圖表圖表 36 前五前五大客戶銷售額大客戶銷售額、增速、增速及及營收營收占比占比 資料來源：公司公告，Wind，華創證券 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.0020142015201620172018201920202021向前五大客戶銷售(億元)在營收中占比(%)YoY(%)牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證

59、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 四、四、自主品牌：卡位核心市場，自主品牌：卡位核心市場，多維提升品牌力多維提升品牌力 我們認為，對于聚焦 C 端的國內品牌而言，面臨的痛點有：1）部分消費者行為延續性不確定（被迫周邊游&跟風消費）；2）準備露營裝備需要具備財力、時間及相關知識，缺乏經驗的消費者或許會選擇裝備俱全的營地；3）露營產品生命周期相對長，復購率偏低。針對上述問題，公司活躍于品牌營銷，通過 KOL 宣傳/IP 聯動活動引領潮流趨勢，進行市場培育；通過組織營地/公園活動提升品牌影響力，引導新客購買；積極推進產品迭代，專業設備升級+精致露營拓展+

60、場景矩陣多元化激發消費者回購，目前已取得理想成效。2018 年公司將帳篷和鞋服劃分為大牧和小牧年公司將帳篷和鞋服劃分為大牧和小牧，分事業部運營分事業部運營。其中大牧主營露營裝備，面向專業戶外人群，2003 年推出露營裝備品牌牧高笛 MOBI GARDEN，銷售渠道為“線上直營+分銷團購”，22Q1-Q3 占自主品牌收入接近 90%；小牧為延續大牧專業戶外基因的高性能出行服飾品牌，面向泛戶外人群，2010 年推出城市輕戶外服飾品牌牧高笛鹿標MOBI GARDEN URBAN，2021 年開發山系輕機能露營服裝品牌 MOBI VILLA，銷售渠道為線下“直營店+加盟店”。毛利率方面，22Q1-Q3

61、 大牧毛利率反超小牧，預計與大牧產品結構升級、小牧 22Q3 清庫存有關。圖表圖表 37 牧高牧高笛笛自有自有品牌矩陣品牌矩陣 資料來源：公司官方微博，公司公告，華創證券 圖表圖表 38 大牧小牧營收對比大牧小牧營收對比（萬萬元）元）圖表圖表 39 大牧大牧及及小牧毛小牧毛利率利率對比對比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券-100%-50%0%50%100%150%200%250%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000大牧小牧大牧YoY小牧YoY0%5%10%15%20%25%30%35

62、%40%45%201720182019202020212022Q1-Q3大牧毛利率小牧毛利率 牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 （一）（一）大牧：大牧：圍繞產品與品牌，圍繞產品與品牌，新新品品+營銷營銷+渠道全線發力渠道全線發力 1、產品力：專業帳篷升級、精致產品力：專業帳篷升級、精致帳篷帳篷迭代迭代，圍繞，圍繞精致露營精致露營構建構建產品矩陣產品矩陣 升級專業帳篷升級專業帳篷裝備，冷山系列迭代更新。裝備，冷山系列迭代更新。牧高笛于 2003 年推出第一代產品“冷山”帳篷，采用 7001 航

63、空鋁合金支架，重量大大減輕（僅為玻璃纖維桿的 1/3），攜帶輕便，獨特的通風系統解決了傳統帳篷悶熱的痛點，由于定價親民，一經推出便收獲眾多國內消費者的喜愛。歷經 20 年，冷山系列依舊活躍在戶外愛好者圈子，至今已更新至第五代（包括冷山 AIR、冷山 AIR 升級版、冷山 PLUS 等），功能不斷升級。圖表圖表 40 專業帳篷升級：冷山專業帳篷升級：冷山系列的迭代更新系列的迭代更新 冷山圖片冷山圖片/型號型號/容量容量/價格價格 產品介紹產品介紹 冷山 1/2/3/4 三季單/雙/三/四人帳￥529/￥959/￥1129/￥645 冷山 1 是牧高笛最早的冷山系列帳篷，針對中國氣候環境改善通風系

64、統與重量，產品成為驢友標品。冷山 2 優美弧形空間大，可容納兩個人平躺。荷葉仿生科技，帳內里接縫處全壓膠，不易進水。記憶帳桿有良好的疲勞強度與靜態強度，多次露營仍具有穩固定型的記憶功能。冷山 3 荷葉仿生科技，滌綸外帳不易變形、耐腐蝕。流線型設計，有效減少風阻。記憶帳桿有良好的疲勞強度與靜態強度，多次露營仍具有穩固定型的記憶功能。冷山 4 內帳門全網紗設計，提升帳內通風透氣性，外蓬有 4 個可增減拉繩點。記憶帳桿有良好的疲勞強度與靜態強度，多次露營仍具有穩固定型的記憶功能，是牧高是笛最早的四人帳。冷山 1/2/3/4 air 三季單/雙/三/四人帳￥769/￥919/￥1099￥1199 冷山

65、 1air 內帳門全網紗設計，提升帳內的通風透氣性能。單人大空間，可容納一人平躺，適合單人輕便出行。荷葉仿生科技，滌綸外帳不易變形、耐腐蝕。冷山 2air 全管套升級為半管套半掛鉤，結構穩定、搭建方便。外蓬有 4 個可增減拉繩點。內外蓬連接方式改為插卡式形式，配以色板插口，方便快捷識別。絢麗的熒光色，點綴戶外生活的醒目色。冷山 3air 內帳門全網紗設計，提升帳內通風透氣性，全管套升級為半管套半掛鉤，結構穩定、搭建方便。記憶帳桿有良好的疲勞強度與靜態強度，多次露營仍具有穩固定型的記憶功能。冷山 4air 內帳門全網紗設計，提升帳內的通風透氣性能。外蓬有 4 個可增減拉繩點。冷山 2/3 plu

66、s 四季雙/三人帳￥1609/￥1279 冷山 2plus 內帳門雙層網紗設計，在寒冷環境下拉起內層可增加帳內的保暖性能，亦可拉開內層提升帳內的通風透氣性能。帶雪裙設計，將風雪擋在外帳之外，不讓其侵入帳篷內部，保持帳內干燥。冷山 3plus 內帳門雙層半網紗設計，在寒冷環境下拉起內層可增加帳內的保暖性能，亦可拉開內層提升帳內的通風透氣性能。帶雪裙設計，將風雪擋在外帳之外，不讓其侵入帳篷內部，保持帳內干燥。冷山 CM3 三季三人帳￥1019 采用“H”型門廳支撐系統使門廳得以大幅擴展其使用，利用防風繩即可固定使通風性得到增強，擴展前廳空間，可謂一舉兩得。改良內帳底墻，防止雨滴濺入，增加睡袋保溫性

67、。調節空氣交換，拉畔放松，增加保溫性。改良風帽設計，防止雨水流入帳內。資料來源：公司官網，華創證券 隨精致露營消費潮流到來，公司又相繼推出紀元系列與隨精致露營消費潮流到來，公司又相繼推出紀元系列與攬攬盛系列盛系列。2020 年公司推出“紀元”系列，定位高端精致露營市場，內部空間大幅擴大，契合精致露營場景需求；2021年公司推出“攬盛”梯形隧道帳篷，活動空間更大，上市后始終占據銷量前列，成為公司另一大爆款產品；顏色方面公司推出純霧白，理念為“用東方色彩裝點東方山水”。未來公司會推出更多四季露營產品與揮發技能產品，使精致露營融入消費者生活。牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證

68、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 41 從從專業專業到到精致：紀元系列迭代與攬精致：紀元系列迭代與攬盛盛系列推出系列推出 資料來源：牧高笛淘寶旗艦店，華創證券 從產品風格上豐富場景，從產品線上細化產品。從產品風格上豐富場景，從產品線上細化產品。除帳篷的迭代升級以外，公司同時不斷擴展周邊產品，圍繞精致露營，開發睡眠系統、廚房系統、收納系統、客廳系統的產品矩陣，打造高海拔、精致徒步、精致露營、精致野餐場景矩陣，使牧高笛成為品類齊全的精致露營生活方式品牌，持續培育客戶的消費粘性。圖表圖表 42 周邊產品豐富，周邊產品豐富，場景矩陣場景矩陣完善完

69、善 資料來源：牧高笛淘寶旗艦店，華創證券 牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 研發助推產品力升級，持續收獲市場認可研發助推產品力升級，持續收獲市場認可。研發方面，公司聯合國際資深戶外用品設計研發團隊，結合 KOL 產品設計意見，以“產品+場景”的設計理念，不斷推出一系列代表性新產品，在原有的專業性能露營裝備當中增加潮流趣味性、實用性和體驗感。多年以來，公司產品數次獲得各項大獎，深受消費者與專業機構認可。22H1 公司增加裝備及鞋服新產品研發投入力度，研發費用達 1514.49 萬元（YoY+3

70、4.95%）。圖表圖表 43 公司研發費用公司研發費用 圖表圖表 44 公司獲獎情況公司獲獎情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，公司官網，華創證券 2、營銷力：營銷力：多維度多維度品牌品牌曝光曝光，聲量行業領先聲量行業領先 推動“露營推動“露營+”概念，以生活方式攜手多元文化?！备拍?，以生活方式攜手多元文化。公司從 2020 開始進行品牌理念升級，slogan 從“大山有大美”變為“小自在開啟大自然”，隨精致露營到來，迅速從裝備品牌轉化為生活方式的創造者，在時尚圈、汽車行業以及藝術圈不斷跨界，綜合打造品牌壁壘，滲透多圈層人群，多維度推動精致露營進入大眾生活。近期公

71、司推出較多聯名新產品，其中配件產品推新較多，跨圈獲取新客，后續會根據市場反饋保留高需求產品。圖表圖表 45 公司公司品牌品牌多維品牌多維品牌營銷營銷戰術戰術 資料來源：牧高笛官方微博，華創證券整理-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,00020182019202020212022H1研發費用(萬元)YoY(%)牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 線下構建“營地線下構建“營地+大店”布局，大店”布局，充分實現終端觸達充分實現終端觸達。牧高笛

72、控股子公司中，?？谀粮叩殉钟新稜I營地“大熱荒野”10%的股權，公司與營地的合作基本以成本價銷售，利潤較低，其目的并非從 To B 端獲利，而是通過與營地合作建立 To C 端銷售渠道，幫助公司推廣品牌，通過市場營銷和消費者互動等方式進入營地賽道。6 月份牧高笛品牌形象店開業，整家店以露營裝備為主，主要目的為推廣品牌，吸引優質商場（如萬象城、大悅城等）。圖表圖表 46 大熱荒野大熱荒野使用牧高使用牧高笛笛產品產品 圖表圖表 47 22 年年 6 露營生活館露營生活館開業開業 資料來源：公司官方微博 資料來源：公司官方微博 品牌營銷品牌營銷成效顯著成效顯著，聲量尤為突出。聲量尤為突出。聞道洞察系統

73、統計，2022H1 牧高笛聲量在眾戶外用品品牌中位列第一，其增幅處于中位水平，主要系基數較大，實際品牌互動增量在可比品牌中位列第一，印證營銷推廣成效卓著。圖表圖表 48 聲量增幅聲量增幅 top 10 品牌品牌（單位：次）（單位：次）資料來源：聞道網絡，華創證券 0%100%200%300%400%500%600%700%800%020000400006000080000100000120000140000160000sea tosummit天火三只小驢探險者千石牧高迪巖谷迪卡儂北面火楓2021H1總互動量2022H1總互動量yoy(%)牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告

74、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 3、渠道力：渠道力：加碼流量獲取加碼流量獲取+深化深化 KA 合作，全渠道實現消費者觸達合作，全渠道實現消費者觸達 線上線下齊頭并進，全渠道增長亮眼。線上線下齊頭并進，全渠道增長亮眼。公司線上渠道包括天貓、京東自營渠道，以及各類戶外運動產品分銷商的線上商城。22Q1-Q3 公司線上銷售 2.19 億元（YoY+185.84%），毛利率 39.78%，線上收入大幅增加主要系終端需求旺盛，公司產品在 618 大促及秋季旺季銷售表現良好。同時，公司非常重視線下渠道，客戶包括零售店、綜合體、同時擁有線上線下渠道的成熟客戶

75、（如三夫戶外）、營地進行直接采購以及大型商超（如山姆）等，22Q1-Q3 分銷售團購銷售 2.47 億元（YoY+279.56%），毛利率 32.53%。圖表圖表 49 公司線上與團購分銷渠道營收對比公司線上與團購分銷渠道營收對比 圖表圖表 50 公司線上與團購分銷渠道公司線上與團購分銷渠道毛利毛利率率對比對比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 51 線上流量曝光線上流量曝光 資料來源：牧高笛京東、小紅書、淘寶、抖音官方號，華創證券 線下渠道進入復制推廣期線下渠道進入復制推廣期。公司渠道建設已經完成從 0 到 1 階段，與一線城市頭部和腰部渠道成功建聯，目前

76、正處于從 1 到多不斷復制的過程當中，同時公司也在持續升級渠道質量，關注合作商超的成立面、會員基數與線上平臺：1）公司與山姆超市在 2022 年開始合作，其銷售額在公司營收中占比約 8-10%，回款和銷售情況較好，山姆目前在國內有 36 家門店，預計 22 年底門店數將超 40 家。會員數方-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05,00010,00015,00020,00025,00030,000線上銷售(萬元)分銷+團購(萬元)線上YoY分銷團購YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201720182019202020212022

77、Q1-Q3線上銷售專業裝備分銷及團購渠道(%)牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 面，沃爾瑪中國總裁及首席執行官朱曉靜在 2020 年 12 月山姆自有品牌 Members Mark升級的發布會上提出，山姆現有超過 300 萬會員，中國市場潛在客戶是 7000 萬。隨山姆渠道開店擴張，有望為公司線下業務持續引入具備強購買力的優質客戶。2）公司與三夫戶外緊密合作，三夫戶外有龐大會員群，擅長結合賽事、線下會員等活動推廣露營產品，被安踏接手后，更是通過擴店+把控終端價格提升門店格調，增加露營產品展示

78、區域，進一步促進露營產品的銷售，預計今年訂單金額有大幅增長，未來仍具有一定發展潛力與消費市場，隨其店鋪升級未來增量可期。3）公司同樣與滔搏等大型的體育品牌連鎖店有所合作，通過連鎖店廣泛的線下渠道網絡為品牌曝光賦能。圖表圖表 52 山姆門店牧高山姆門店牧高笛笛產品產品 圖表圖表 53 滔滔搏搏線下渠道網絡廣泛線下渠道網絡廣泛 資料來源：小紅書 資料來源：滔搏年報，華創證券 （二）（二）小牧：小牧：渠道渠道結構結構優化優化調整調整，致力大小牧協同發展致力大小牧協同發展 緊跟緊跟潮流潮流、瞄準、瞄準目標人群目標人群，推出，推出 URBAN+VILLA 雙品牌雙品牌。察覺到廣大潮流愛好者對精致露營的興

79、趣，公司相繼推出一系列服飾品牌，并針對時下熱點，跟進面料技術。MOBIGARDEN URBAN 主要針對城市人群，致力于融合戶外科技與時尚風格，提供都市和山野一衣穿行的舒適體驗。MOBI VILLA 主營山系服裝，面向年輕世代，目前仍在培育中，我們認為產品風格定位精準+功能設計前衛，看好后續銷售表現。圖表圖表 54 MOBIGARDEN URBAN：“都市：“都市*山野，一衣穿行”山野，一衣穿行”產品圖片產品圖片 產品產品/價格價格 產品介紹產品介紹 沖鋒衣￥1399-1799 自然纖維棉感特性；城市通勤風格；遇水呈荷葉效果滾落；更強的防水防風性能；修飾了服裝的整體單一；增加了功能點和儲物性；

80、基礎色不挑人。羽絨服￥1699-2399 防磨性能優于普通棉類纖維；版型寬大，包裹性較強；遇水 呈露珠滾落；加強織物的防風防水性能，將風雪阻隔在外層，形成 量輕保溫防風防護層；可調節且不遮擋視線；觸感綿柔防風效果好。彈力外套￥699-799 高密度組織，360 度全向彈性；水滴到表面呈露珠狀滑落；簡約大氣的分割 01000200030004000500060007000800090002019202020212022門店規模(平方米)：300 牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 衛衣￥469-

81、499 通過結構設計采用里、中、外三片的織物結構，從而在織物中形成空氣夾層；方便固定帽型；安全美觀。長褲￥439-639 彈力：彈性強；拒水；防護。休閑：保暖時尚；修飾身形；可調節；運動感。軟殼：防風保溫防水透氣；適穿；防護；包容性。資料來源：公司官網，華創證券 圖表圖表 55 MOBI VILLA 產品情況產品情況 資料來源：牧高笛淘寶旗艦店，華創證券 渠道結構優化渠道結構優化+品牌協同，看好線下銷售復蘇品牌協同，看好線下銷售復蘇。小牧渠道策略：1）直營店入駐優質商場，打造會員分級系統，開展閉環社群營銷，挖掘會員深度消費。2）加盟店完善業務運營和客戶門店支持體系，加強優質加盟商開發，推進老店

82、坪效提升與虧損門店關閉。從財務表現看，公司加盟店營收體量較大，2022Q1-Q3 營收 3706 萬元（YoY-22.7%,毛利率 26.69%，預計下滑與疫情導致的門店關停以及庫存清理有關）；而直營店營收增速快、毛利率高、店效高，2022Q1-Q3 營收 1557 萬元（YoY-3.41%,毛利率 52.25%）。預計隨小牧渠道調整完畢、品牌協同效應強化，以及疫情管控放開，小牧線下業績表現有望進入復蘇。牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 56 小小牧分渠道營收情況牧分渠道營收情況（

83、萬元）（萬元）圖表圖表 57 小小牧分渠道毛利牧分渠道毛利率率對比對比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 58 公司直營和加盟店各年平均門店數公司直營和加盟店各年平均門店數 圖表圖表 59 直營和加盟店直營和加盟店店店效效（萬元）（萬元）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000直營店加盟店直營店YoY加盟店YoY0%10%20%30%40%50%60%2017

84、20182019202020212022Q1-Q3直營店加盟店05010015020025030035040020172018201920202021直營平均門店加盟平均門店-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02040608010012020172018201920202021直營店效加盟店效直營店效YoY(%)加盟店效YoY(%)牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 五、五、盈利預測盈利預測 自主品牌：自主品牌：大牧品牌大牧品牌（線上+分銷）：疫情后國內露營熱度將持續，

85、公司緊抓線上流量，加大品牌推廣曝光力度，開拓抖音、小紅書等新電商平臺，預計 22-24 年線上收入YoY+180%/+40%/+40%；線下方面，強化大分銷客戶渠道擴展，入駐大型商超及新型渠道，預計 22-24 年分銷團購收入 YoY+220%/+35%/+30%。小牧品牌小牧品牌（直營+加盟）：線下門店受疫情沖擊較大，公司對小牧業務維持謹慎發展策略，預計持續優化渠道結構，打磨單店經營，提高單店店效，預計 22-24 年直營收入 YoY-11.1%/+8.5%/+11.8%，加盟收入 YoY-29.2%/+5.0%/+5.0%。OEM/ODM：當前全球步入疫情后周期，預計對露營帳篷的需求將進入

86、一輪上升周期。代工業務致力于為全球客戶提供高品質帳篷產品的開發設計與生產制造，公司在帳篷代工制造領域已有二十多年積累，在研發設計、制造工藝、生產效率、成本管控等方面均積攢了良好口碑，且與迪卡儂等全球優質品牌商或零售商建立長期合作關系，估計未來幾年公司外銷業務可擺脫訂單大小年的影響，切伴隨消費升級趨勢，代工業務穩健發展，綜上預計 22-24 年外銷業務收入 YoY+22%/+20%/+20%。毛利率毛利率：內外銷產品提價有望帶動毛利率穩步提升，在規模效應及海外產能逐步成熟之下，預計 22-24 年毛利率分別為 28.0%/28.5%/28.9%。綜上，綜上，考慮政策推動市場供給優化、刺激行業需求

87、增長，以及公司自身在品牌及產品力考慮政策推動市場供給優化、刺激行業需求增長，以及公司自身在品牌及產品力維度的成長潛力，維度的成長潛力，我們預計公司我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 1.56/2.20/2.86 億元，對應億元，對應 PE為為 27/19/15 倍。倍。DCF 估值模型給予公司目標價估值模型給予公司目標價 82.8 元，對應元，對應 23/24 年年 PE 為為 25/19X，首，首次覆蓋給予“推薦”評級次覆蓋給予“推薦”評級。圖表圖表 60 公司收入拆分公司收入拆分 單位：萬元單位：萬元 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 92

88、326 147686 187735 237723 YoY 43.6%60.0%27.1%26.6%自主品牌（國內）30607 72600 97632 129600 YoY 90.0%137.2%34.5%32.7%占比 33.2%49.2%52.0%54.5%大牧 21977 65988 90602 122036 YoY 155.7%200.3%37.3%34.7%線上銷售 10850 30381 42533 59547 YoY 126.7%180%40%40%專業裝備分銷及團購渠道 11127 35607 48069 62490 YoY 192.2%220%35%30%小牧 8629 661

89、3 7030 7563 YoY 14.9%-23.4%6.3%7.6%直營店 2784 2475 2685 3002 YoY 21.8%-11.1%8.5%11.8%加盟店 5845 4138 4345 4562 YoY 11.8%-29.2%5.0%5.0%牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 OEM/ODM業務（國外）61546 75086 90103 108123 YoY 28.0%22%20%20%占比 66.7%50.8%48.0%45.5%毛利率 24.8%28.0%28.5%28.

90、9%自主品牌（國內）33.9%35.3%35.3%35.5%線上銷售 39.9%39.0%39.0%39.0%專業裝備分銷及團購渠道 23.9%32.0%32.0%32.0%直營店 50.1%51.0%51.0%51.0%加盟店 34.4%27.0%27.0%27.0%OEM/ODM業務（國外）20.4%21.0%21.0%21.0%資料來源：Wind，華創證券預測 六、六、風險提示風險提示 1.市場競爭加劇市場競爭加?。河捎谛袠I需求火爆，而準入門檻相對低，大量低價貼牌產品進入市場，這或加劇行業競爭，影響平均利潤水平。2.疫情反復、防控嚴格風險疫情反復、防控嚴格風險：國內外疫情仍有不確定性，防

91、疫管控將給戶外行業帶來挑戰。3.國際政治摩擦風險國際政治摩擦風險：公司海外業務分布在六大洲的 20 余個國家及地區，各國政策相關變化會影響公司業績。牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 171 153 269 348 營業收入營業收入 923 1,477 1,877 2,377 應收票據 0 0 0

92、 0 營業成本 694 1,063 1,343 1,690 應收賬款 85 117 163 216 稅金及附加 3 4 7 8 預付賬款 21 27 34 44 銷售費用 53 85 109 138 存貨 531 667 929 1,146 管理費用 56 86 109 138 合同資產 0 0 0 0 研發費用 25 41 52 65 其他流動資產 269 417 337 380 財務費用 8-7 3 4 流動資產合計 1,077 1,381 1,732 2,134 信用減值損失 0-1 0 0 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-12-7 0 0 長期股權投資 10 10 10 1

93、0 公允價值變動收益 2-10 0 0 固定資產 39 43 50 57 投資收益 17-8 0 0 在建工程 0 0 0 0 其他收益 3 5 5 5 無形資產 11 10 9 8 營業利潤營業利潤 93 184 260 338 其他非流動資產 49 16 15 14 營業外收入 1 2 3 2 非流動資產合計 109 79 84 89 營業外支出 1 1 1 1 資產合計資產合計 1,186 1,460 1,816 2,223 利潤總額利潤總額 93 185 262 339 短期借款 324 324 324 324 所得稅 14 29 42 53 應付票據 107 142 171 224

94、凈利潤凈利潤 79 156 220 286 應付賬款 194 286 395 480 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 79 156 220 286 合同負債 10 17 21 27 NOPLAT 85 150 223 289 其他應付款 5 5 5 5 EPS(攤薄)（元）1.18 2.34 3.30 4.29 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 8 8 8 8 其他流動負債 41 65 86 109 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 689 847 1,010 1,177 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款

95、 0 20 40 60 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 43.6%60.0%27.1%26.6%其他非流動負債 28 28 28 28 EBIT 增長率 50.9%76.2%47.9%30.1%非流動負債合計 28 48 68 88 歸母凈利潤增長率 71.0%98.5%41.1%29.8%負債合計負債合計 717 895 1,078 1,265 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 469 565 738 958 毛利率 24.8%28.0%28.5%28.9%少數股東權益 0 0 0 0 凈利率 8.5%10.6%11.7%12.0%所有者權

96、益合計所有者權益合計 469 565 738 958 ROE 16.8%27.6%29.8%29.8%負債和股東權益負債和股東權益 1,186 1,460 1,816 2,223 ROIC 17.8%23.9%27.6%28.2%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 60.5%61.3%59.4%56.9%單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比 76.7%67.2%54.1%43.8%經營活動現金流經營活動現金流-55-11 141 123 流動比率 1.6 1.6 1.7 1.8 現金收益 94 157 231 299 速動比率 0.8 0.8

97、0.8 0.8 存貨影響-230-136-262-216 營運能力營運能力 經營性應收影響-14-31-53-64 總資產周轉率 0.8 1.0 1.0 1.1 經營性應付影響 106 126 138 139 應收賬款周轉天數 30 25 27 29 其他影響-11-128 87-34 應付賬款周轉天數 87 81 91 93 投資活動現金流投資活動現金流 25 23-13-14 存貨周轉天數 216 203 214 221 資本支出-12-11-14-15 每股指標每股指標(元元)股權投資-10 0 0 0 每股收益 1.18 2.34 3.30 4.29 其他長期資產變化 47 34 1

98、1 每股經營現金流-0.82 -0.16 2.11 1.84 融資活動現金流融資活動現金流-37-30-12-30 每股凈資產 7.03 8.47 11.07 14.36 借款增加 43 20 20 20 估值比率估值比率 股利及利息支付-60-51-71-91 P/E 53 27 19 15 股東融資 0 0 0 0 P/B 9 7 6 4 其他影響-20 1 39 41 EV/EBITDA 54 31 21 17 資料來源：公司公告，華創證券預測 牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 輕工紡

99、服組團隊介紹輕工紡服組團隊介紹 組長、首席分析師：劉佳昆組長、首席分析師：劉佳昆 英國約克大學碩士，曾任職于興業證券、天風證券。水晶球入圍核心成員。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：劉一怡助理研究員：劉一怡 浙江大學碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：毛宇翔助理研究員：毛宇翔 英國倫敦政治經濟學院碩士。2022 年加入華創證券研究所。牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱

100、企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董

101、姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售

102、 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 牧高笛（牧高笛（603908）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 華

103、創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。

104、分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本

105、公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引

106、用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522