化工全球系列報告之十五：碳纖維深度報告：新興領域需求爆發航空航天領域需求靜待復蘇-20221106（97頁）.pdf

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1、化工全球系列報告之十五化工全球系列報告之十五碳纖維深度報告：碳纖維深度報告：新興領域需求爆發，航空航天領域需求靜待復蘇新興領域需求爆發，航空航天領域需求靜待復蘇Emerging Field Demand Explodes,Aerospace Demand Waiting for Recovery本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please

2、see appendix for English translation of the disclaimer)Equity Asia Research劉威劉威 Wei Liu,孫維容孫維容Sun Weirong, 李智李智 Zhi Li,Andy Guo,Helen Liang,2022年年11月月6日日2For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on

3、our website at 投資要點投資要點 碳纖維是一種輕質高強度高模量的新型材料碳纖維是一種輕質高強度高模量的新型材料。碳纖維是一種含碳量在90%以上的高強度、高模量纖維的新型纖維材料。它的單絲直徑通常只有5到10微米，相當于一根頭發絲的十到十二分之一，強度卻在鋁合金4倍以上。400kg普通鋼所能達到的強度，碳纖維僅需160kg即可到達，減重可達60%。此外，碳纖維還具有耐高溫、抗摩擦、導熱及耐腐蝕等特性，很受現代工業的歡迎。碳纖維的制備流程長且復雜，其中的原絲制備、預氧化等環節均對工藝提出了較高的要求，具有一定的技術壁壘。全球碳纖維需求持續增長全球碳纖維需求持續增長，多領域應用全面開花

4、多領域應用全面開花。2021年全球碳纖維需求總量11.8萬噸，同比2020年增長10.4%，2008-2021年均復合增長率9.5%。碳纖維在多個工業領域均有應用，其中2021年需求量最多的四個領域為風電葉片3.3萬噸，占比28.0%；體育休閑1.9萬噸，占比15.7%；航空航天1.7萬噸，占比14.0%；壓力容器1.1萬噸，占比9.3%。按增速來看，四個領域中增長較快的是壓力容器和體育休閑，需求量同比2020年分比增加了25.0%和20.1%。此外，風電葉片需求增加了7.8%，航空航天增加了0.3%。單價方面，航空航天領域是其他各領域平均售價的3倍左右。航空航天領域依然是碳纖維銷售額最多的下

5、游市場航空航天領域依然是碳纖維銷售額最多的下游市場。盡管受疫情影響，航空航天領域對碳纖維的需求量有所萎縮，但2021年航空航天領域依然是碳纖維銷售額最多的下游市場。2021年航空航天領域碳纖維銷售額11.9億美元，占比34.9%，同比2020年增加20.4%。按細分領域來看，商用飛機、無人機、軍用飛機是需求最多的市場。盡管我們預計商用飛機對碳纖維需求的大規?；謴涂赡芤?025年，但無人機及軍用飛機對碳纖維的需求可起到很好的支撐作用。風電葉片由于工藝進步而對碳纖維需求大量增加風電葉片由于工藝進步而對碳纖維需求大量增加。由于風電巨頭VESTAS在風電葉片大梁結構的創新設計使得碳纖維以較低成本在風

6、電葉片上的應用成為可能，風電業自2015年對碳纖維的需求量大為增加?？紤]到碳纖維風電葉片相對于玻璃纖維葉片的優勢，疊加VESTAS專利于今年7月到期的影響，預期風電對碳纖維的需求會進一步增加。碳纖維在壓力容器成本中的占比不斷提高碳纖維在壓力容器成本中的占比不斷提高。氫能源車由于相對于電動車的一些優勢依然受到各國的重視，預期市場規模將快速增長。加之碳纖維在成本中的占比隨著車載儲氫罐性能的提高而不斷上升，壓力容器業有望成為對碳纖維需求增長最快的領域。疫情對體育休閑業碳纖維需求的增長速度有推動作用疫情對體育休閑業碳纖維需求的增長速度有推動作用。由于疫情限制了人們外出旅游，體育休閑成為了替代手段。20

7、21年體育休閑對碳纖維的需求量同比增長了20.1%，相對于2020年的2.7%大為提高。隨著疫情的緩解，體育休閑對碳纖維的需求增長將重回平穩。預期2025年需求量2.2萬噸，年均復合增長率5%。重點公司重點公司。國際公司有能力提供各種類型的碳纖維，東麗公司的產品更是被視作行業標準。目前國際公司正為航空業需求復蘇做準備并積極關注新興需求增長領域，建議關注碳纖維領軍企業東麗。國內公司建議關注碳纖維龍頭中復神鷹、中簡科技、光威復材，風電碳纖維龍頭吉林化纖以及原絲龍頭吉林碳谷。3For full disclosure of risks,valuation methodologies and targe

8、t price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 相關報告相關報告 東麗工業(3402JP):碳纖維系列報告，碳纖維龍頭，航空業減虧，風電、壓力容器高速增長 帝人(3401JP)：碳纖維業務的恢復依然需要時間 吉林化纖(000420CH)：加速發展碳纖維產業，實現轉型升級 中復神鷹(688295CH)：公司前三季度凈利潤大幅增長，擴產碳纖維強化競爭優勢 光威復材(300699CH)：碳纖維龍頭企業，軍品民品齊發力 中簡科技(300777CH)：柔性

9、千噸生產線投產，定位中高端應用場景 臺塑(1301TT)：臺灣塑膠龍頭企業，短期業績受壓于低油價4For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 概要概要1.碳纖維是一種輕質高強度高模量的新型材料碳纖維是一種輕質高強度高模量的新型材料2.全球碳纖維需求持續增長，重點關注航空航天、風電、壓力容器等領域3.重點公司5For fu

10、ll disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 碳纖維是一種含碳量在90%以上的高強度、高模量纖維的新型纖維材料。它的單絲直徑通常只有5到10微米，相當于一根頭發絲的十到十二分之一，強度卻在鋁合金4倍以上，并且具有耐高溫、抗摩擦、導熱及耐腐蝕等特性。由于其具有碳材料的固有本征特性，又兼備紡織纖維的柔軟可加工性，是新一代增強纖維，這也使其

11、在航空航天、風電、壓力容器及體育運動制品中很受歡迎。碳纖維由于其密度較小，因此比強度和比模量比較高，通過與樹脂、金屬、陶瓷及炭等復合，可制造各種先進復合材料。碳纖維增強環氧樹脂復合材料，其比強度及比模量在現有工程材料中是最高的。1.1碳纖維：一種高強度高模量的新型材料碳纖維：一種高強度高模量的新型材料數據來源：前瞻產業研究院，海通國際圖：碳纖維材料圖：碳纖維材料6For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer

12、to the latest full report on our website at 碳纖維是由有機纖維經碳化及石墨化處理而得到的微晶石墨材料。碳纖維的微觀結構類似人造石墨，屬于多晶亂層石墨結構。與石墨結構的差別在于它的原子層面之間發生了不規則的平移與轉動，其六元網狀共價鍵結合在一起的原子層基本上平行于纖維軸排列，所以一般認為碳纖維是由沿著纖維軸高度取向的亂層石墨結構組成，致使其具有很高的軸向拉伸模量。石墨層狀結構具有顯著的各項異性，使其物性也呈現出各項異性。1.1碳纖維：一種高強度高模量的新型材料碳纖維：一種高強度高模量的新型材料數據來源：吉林省政府發展研究中心，海通國際圖：石墨結構圖：石

13、墨結構圖：碳纖維結構圖：碳纖維結構d:晶體晶格中相鄰兩個晶面的面間距；Lc:微晶層面c軸方向的堆疊厚度7For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 碳纖維的制作過程通常包括碳化過程及石墨化過程。碳化過程是指有機化合物（例如PAN）在惰性氣體中加熱到10001500時，所有非碳原子（氮、氫、氧等）將逐步被驅除，碳含量逐步增

14、加，隨著非碳原子的排除，固相間發生一系列脫氫、環化、交鏈和縮聚等化學反應，形成碳纖維。在15002000度范圍內加熱的碳表現出最高的拉伸強度（5650MPa或820,000psi）。如果想得到更高彈性模量的碳纖維，則需要經過石墨化過程。石墨化過程是指將溫度繼續升高到20003000時，殘留的非碳原子繼續排除，進一步反應形成的芳環平面逐步增加，排列也較規整，取向性顯著提高，并由二維亂層向三維有序結構轉化，其彈性模量將大大提高（531GPa或 77,000,000 psi）。1.1碳纖維：一種高強度高模量的新型材料碳纖維：一種高強度高模量的新型材料數據來源：JISDOM，海通國際圖：碳纖維的三維結

15、構圖：碳纖維的三維結構C:碳纖維內核結構，較低的取向度D:內部缺陷，如孔洞、石墨片層的不規則堆積G:苯環結構組成的石墨片層H:高度有序的表面層S:堆積的石墨片層8For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 碳纖維拉伸強度約為2到7GPa，拉伸模量約為200到700GPa，密度約為1.5到2.0克每立方厘米，在所有高性能纖

16、維中具有最高的比強度和比模量。想要達到400公斤普通鋼的強度，需要優質鋼320公斤，鋁合金240公斤，使用鎂合金的話則需要200公斤，而使用碳纖維則僅需160公斤，材料減重效果顯著。而通過與各種材料在彈性模量、拉伸強度等參數方面的對比，可以看出碳纖維相對于其他材料在力學性能上的巨大優勢。此外，碳纖維還具有柔軟可加工、纖度好（一般僅約為19克）等特點。1.2碳纖維的物理特性：強抗拉力、柔軟可加工、纖度好碳纖維的物理特性：強抗拉力、柔軟可加工、纖度好數據來源：碳纖維及其應用、吉林省政府發展研究中心，海通國際圖：碳纖維和金屬材料性能對比圖：碳纖維和金屬材料性能對比表：碳纖維和輕量化材料力學性能對比表

17、：碳纖維和輕量化材料力學性能對比材料種類材料種類彈性模量彈性模量GpaGpa抗拉強度抗拉強度MpaMpa密度密度g/cm3g/cm3比模量比模量Gpa/(g/cm3)Gpa/(g/cm3)比強度比強度Mpa(g/cm3)Mpa(g/cm3)45號鋼2106007.852776鋁合金724202.826151鈦合金11710004.526222鎂合金452201.825123ABS塑料23401.042340玻璃纖維8628002.54341102T300碳纖維23035301.761312006T700碳纖維23049001.81282722T800碳纖維29454901.8116230339

18、For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 碳纖維的化學性質與碳相似，它除能被強氧化劑氧化外，對一般的有機溶劑、酸、堿都具有良好的耐腐蝕性，不溶不脹，耐蝕性出類拔萃，完全不存在生銹的問題。有學者在1981年將PAN基碳纖維浸泡在強堿氫氧化鈉溶液中，時間已過去30多年，它仍保持纖維形態。由于碳纖維的電動勢為正值，而鋁合金的

19、電動勢為負值，當碳纖維復合材料與與鋁合金組合應用時會發生金屬碳化、滲碳及電化學腐蝕現象，因此碳纖維在使用前須進行表面處理。碳纖維還有耐油、抗輻射、抗放射、吸收有毒氣體和減速中子等特性。1.3碳纖維的化學特性：對一般酸堿均顯惰性碳纖維的化學特性：對一般酸堿均顯惰性數據來源：博實碳纖維，海通國際圖：耐腐蝕碳纖維抽油桿圖：耐腐蝕碳纖維抽油桿10For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest

20、 full report on our website at 碳纖維按產品規格的不同被劃分為小絲束和大絲束。碳纖維大絲束和小絲束劃分的根本來源于碳纖維原絲數量，如1K、3K、6K、12K、24K和48K等，K就是千的意思。一簇碳纖維絲束，可以包含成千上萬根的碳纖維原絲。原絲數量越多，絲束越大，反之越小，大小絲束就此劃分。一般來說，小絲束碳纖維是指原絲數量每簇不超過24,000根的碳纖維，目前主要用于要求高性能和高質量的高端應用場景，如航空航天，是最早工業量產的碳纖維；大絲束碳纖維一般指絲束在48,000根以上的碳纖維，成本及售價相對于小絲束均較低，適用于對成本比較敏感的領域，如風電、壓力容器等

21、。1.4碳纖維的分類：按照產品規格可分為小絲束和大絲束碳纖維的分類：按照產品規格可分為小絲束和大絲束數據來源：東麗，海通國際種類種類定義定義特征特征應用應用示例示例小絲束碳纖維小絲束碳纖維使用專門為碳纖維設計的設備和制造技術制造的高性能碳纖維原絲數24,000根以下；出于對高性能的考慮，對缺陷控制及均勻化的要求較高；成本相對較高大絲束碳纖維大絲束碳纖維可以轉用生產服裝用腈綸的設備；通過簡單的燒結設施生產的低成本碳纖維原絲數約48,000根以上；性能較為普通；成本相對較低11For full disclosure of risks,valuation methodologies and targ

22、et price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 碳纖維按照原絲類型的不同可以分為PAN（聚丙烯腈）基碳纖維、瀝青基碳纖維和粘膠基碳纖維。其中PAN基碳纖維由于高碳產率和優越的性能，目前產量約占全球碳纖維總產量的90%以上。瀝青基原絲由從石油瀝青、煤焦油或聚氯乙烯中提取的多環芳烴制成。由于原料來源比較豐富，瀝青基碳纖維成本較PAN基具有一定的優勢，然而由于其原材料調制復雜且產品的性能較低，目前產量份額不足10%。粘膠基原絲是制造碳纖維最古老的原料

23、之一，但因為粘膠基原絲碳纖維轉化率較低且由于拉伸石墨化的額外成本而導致成本較高，目前已被邊緣化，產量份額約為1%。1.4碳纖維的分類：按照原絲類型可分為碳纖維的分類：按照原絲類型可分為PAN基、瀝青基和粘膠基基、瀝青基和粘膠基數據來源：光威復材招股書，新材料在線、海通國際分類分類原絲碳纖維轉化率原絲碳纖維轉化率優勢優勢劣勢劣勢應用現狀應用現狀PAN（聚丙烯腈）基40%-50%成品品質優異，工藝較簡單，產品力學性能優良-已經成為碳纖維主流瀝青基約80%原料來源豐富，碳化收率高原料調制復雜，產品性能較低目前規模較小粘膠基10%-30%高耐溫性碳化收率低，技術難度大，設備復雜，成本高主要用于耐燒蝕材

24、料及隔熱材料表：基于不同原絲的碳纖維對比表：基于不同原絲的碳纖維對比瀝青基,8%粘膠基,1%PAN基,91%圖：三種碳纖維產量占比圖：三種碳纖維產量占比12For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 碳纖維產業鏈上游屬于石油化工行業，主要通過原油煉制、裂解、氨氧化等工序獲得丙烯腈；碳纖維企業通過對以丙烯腈為主的原材料進行

25、聚合反應生成聚丙烯腈，再以其紡絲獲得聚丙烯腈原絲，繼而經過氧化爐、碳化爐、石墨化爐、表面處理、上漿等工藝，將以聚丙烯腈結構為主的原絲經過碳化等工藝變為以石墨纖維結構為主的碳纖維，最后通過對碳纖維和高質量樹脂的加工獲得滿足應用需求的碳纖維復合材料。1.5 PAN基碳纖維制造工藝：從原油到應用基碳纖維制造工藝：從原油到應用數據來源：復材應用技術、海通國際圖：碳纖維產業鏈圖：碳纖維產業鏈13For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,pl

26、ease refer to the latest full report on our website at 碳纖維制備過程中的PAN原絲的性能對碳纖維成品性能有決定性影響。原絲生產過程中，工藝細節的把控或者材料配比的微小差異均可能會使原絲出現空隙、毛絲、絲線不均一等問題。這些問題并不會在后續預氧化及碳化過程中消失，而是會被成品碳纖維繼承下來，從而導致各段碳纖維的均一性出現問題，造成碳纖維的拉伸強度不足。因此性能優異的PAN原絲是制備高性能碳纖維的先決條件。1.5 PAN基碳纖維制造工藝：原絲制備是重點也是難點基碳纖維制造工藝：原絲制備是重點也是難點數據來源：復材應用技術、海通國際圖：原絲工藝

27、流程圖：原絲工藝流程14For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 聚合是指將丙烯晴單體聚合成紡絲液，按聚合工藝不同可分為一步法和兩步法。一步法又稱“均相溶液聚合法”，其所用溶劑既能溶解單體，又能溶解生成的聚合物，因此所獲得的PAN紡絲原液經過脫單脫泡后可直接用作紡絲；兩步法又稱“水相沉淀聚合法”，其先以水為溶劑，只能溶

28、解單體而不能溶解產生的聚合物，然后再用其他溶劑在紡絲前將聚合物溶解成紡絲液。一步法常用的溶劑有DMSO、DMF、DMAC、NaSCN、ZnCl2，兩步法常用的溶劑有DMSO、DMF、DMAC。目前小絲束主要使用一步法，而大絲束多采用兩步法。1.5 PAN基碳纖維制造工藝：原絲制備包括聚合及紡絲兩個關鍵環節基碳纖維制造工藝：原絲制備包括聚合及紡絲兩個關鍵環節數據來源：吉林省政府發展研究中心、海通國際廠商廠商技術路線技術路線溶劑溶劑帝人東邦一步法ZnCl2日本東麗一步法DMSO三菱麗陽一步法/兩步法DMF/DMAC赫氏兩步法NaSCN陶氏兩步法DMAC表：主要公司聚合環節技術路線及所用溶劑表：主要

29、公司聚合環節技術路線及所用溶劑15For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 紡絲是指將PAN紡絲原液經過噴絲、凝固、成型等工藝制成原絲，目前主流工藝有濕法紡絲及干噴濕紡兩種。濕法紡絲是指紡絲原液從噴頭噴出后，直接進入凝固液中；而干噴濕紡則是原液在噴出后，先經過一段空氣層，然后再進入凝固液。干噴濕紡紡絲速度較快，且產生的

30、原絲缺陷較少，主要用來生產小絲束碳纖維原絲。然而由于干噴濕紡生產的原絲的單錠線密度較低，無法實現大產能，因此生產大絲束碳纖維原絲時一般使用濕法紡絲。1.5 PAN基碳纖維制造工藝：原絲制備包括聚合及紡絲兩個關鍵環節基碳纖維制造工藝：原絲制備包括聚合及紡絲兩個關鍵環節數據來源：吉林省政府發展研究中心、海通國際圖：濕法紡絲示意圖圖：濕法紡絲示意圖圖：干噴濕紡示意圖圖：干噴濕紡示意圖16For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,plea

31、se refer to the latest full report on our website at 從原絲到碳纖維可以概括為逐步降低其他元素含量，提高含碳量的過程。首先為了提高原絲的強度和耐磨性，將原絲進行退絲處理，之后進行預氧化以得到耐熱性比較高的預氧絲為接下來的碳化過程做準備。碳化可分為低溫碳化和高溫碳化兩部分。低溫碳化可得到一般碳纖維，如果想得到高模量的碳纖維（也稱“石墨纖維”），則需要進行高溫碳化。最后將得到的碳纖維進行表面處理、上漿及干燥即可得到碳纖維產品。1.5 PAN基碳纖維制造工藝：原絲到碳纖維主要包括預氧化、碳化及表面處理及上漿三個環節基碳纖維制造工藝：原絲到碳纖維主要

32、包括預氧化、碳化及表面處理及上漿三個環節數據來源：碳纖維生產技術、海通國際圖：原絲到碳纖維流程圖圖：原絲到碳纖維流程圖17For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 預氧化處理是碳纖維制備流程中耗時最長的一道工序，氧化爐溫度范圍為392F至572F（200C至300C）。該過程將空氣中的氧氣分子與PAN纖維結合在一起，并

33、使聚合物鏈開始交聯，這會使纖維密度從1.18g/cc增加到高達1.38g/cc。為了避免PAN纖維放熱失控（氧化過程中釋放的總放熱能量估計為2,000kJ/kg，會造成火災隱患），預氧化爐制造商使用多種氣流設計來幫助散熱和控制溫度。氧化時間會根據前驅體纖維的化學反應而變化，通常而言需要60到120分鐘的時間，每條生產線需要4到6個烘箱，烘箱堆疊起來可以提供兩個加熱區。氧化后的PAN纖維包含約50至65的碳分子，其余部分為氫、氮和氧的混合物。1.5 PAN基碳纖維制造工藝：原絲到碳纖維主要包括預氧化、碳化及表面處理及上漿三個環節基碳纖維制造工藝：原絲到碳纖維主要包括預氧化、碳化及表面處理及上漿三

34、個環節數據來源：碳纖維生產技術、海通國際圖：原絲預氧化圖：原絲預氧化18For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 碳化反應在專門設計炭化爐內進行，并且需要惰性（無氧）氣氛保護。在沒有氧氣的情況下，只有非碳分子包括氰化氫和其他VOC（穩定期間以40至80 ppm的濃度生成）和微粒被除去，并從高溫爐內排出，隨后在環境控制的

35、焚化爐中進行后處理。在碳化過程中必須施加一定牽伸張力，從而可以優化碳分子的結晶，以生產出含碳量超過90的碳纖維。碳纖維與高模碳纖維（又稱“石墨纖維”）區別在于，前者是在約1315C/2400F下碳化的纖維，其碳含量為93至95，而后者在1900-2480C（3450-4500F）時被石墨化，碳元素含量超過99。高模量和超高模量碳纖維成本相對較高的部分原因是停留時間的長短和高溫爐中必須達到的溫度。預氧化處理時間以小時為單位，但碳化時間要短一個數量級，以分鐘為單位。纖維經過碳化后，重量會顯著下降，并使直徑縮小。1.5 PAN基碳纖維制造工藝：原絲到碳纖維主要包括預氧化、碳化及表面處理及上漿三個環節

36、基碳纖維制造工藝：原絲到碳纖維主要包括預氧化、碳化及表面處理及上漿三個環節數據來源：Carbon-Carbon Materials and Composites、海通國際圖：碳化示意圖圖：碳化示意圖19For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 基體樹脂和碳纖維之間的粘合性對于增強復合材料至關重要，而在制造碳纖維的過程中

37、，表面處理目的是增強這種粘合性。生產商會采用不同的處理方法，處理后纖維表面活性增加，從而提高可用于界面纖維/基體粘結的表面積，并添加反應性化學基團如羧基等。隨后的工序是上漿處理，一般上漿劑占碳纖維重量的0.5至5，可在處理和加工（例如編織）過程中保護碳纖維成為中間產品。上漿還可以將細絲束縛在各個絲束中，以減少起毛，提高可加工性并增加纖維與基體樹脂之間的界面剪切強度。上漿干燥結束后，漫長的碳纖維制備過程就完成了，單個的絲束分離出來然后纏繞到筒管上。1.5 PAN基碳纖維制造工藝：原絲到碳纖維主要包括預氧化、碳化及表面處理及上漿三個環節基碳纖維制造工藝：原絲到碳纖維主要包括預氧化、碳化及表面處理及

38、上漿三個環節數據來源：碳纖維生產技術、海通國際圖：表面處理及上漿圖：表面處理及上漿20For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 實現原絲高純化、高強化、致密化以及表面光潔無暇是制備高性能碳纖維的首要任務。碳纖維系統工程需從原絲的聚合單體開始。原絲質量既決定了碳纖維的性質，又制約其生產成本。優質PAN原絲是制造高性能碳纖

39、維的首要必備條件。雜質缺陷最少化是提高碳纖維拉伸強度的根本措施。雜質和缺陷在很大程度上會影響原絲的一致性，對碳纖維強度影響很大。在某種意義上說，提高強度的過程實質上就是減少、減小缺陷的過程。預氧化處理是碳纖維制備流程中耗時最長的一道工序。在預氧化過程中，通常而言需要維持氧化爐溫度200C至300C一到兩個小時。目前碳纖維產品競爭的核心已經從性能開始向成本轉移。如何在保證均質化的前提下，盡可能縮短預氧化時間以降低生產成本，是技術進步的一個重要方向。高溫技術和高溫設備以及相關的重要構件的研究也很重要。高溫炭化溫度一般需要1300到1800，石墨化一般需要2500到3000。在如此高的溫度下操作，既

40、要連續運行、又要提高設備的使用壽命，所以研究新一代高溫技術和高溫設備就顯得格外重要。如在惰性氣體保護、無氧狀態下進行的微波、等離子和感應加熱等技術。1.6碳纖維生產工藝的技術要點：原絲制備、缺陷控制、預氧化等均很重要碳纖維生產工藝的技術要點：原絲制備、缺陷控制、預氧化等均很重要數據來源：碳纖維及其應用，海通國際21For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report

41、 on our website at 小絲束碳纖維的抗拉強度較為穩定，離散型較小，變異系數控制在5%以下，這是因為膠液的滲透更到位。而大絲束碳纖維的變異系數在15-18%左右，離散型更好，但綜合性能穩定程度較低。這是因為絲束越大，聚集越容易，但同時展紗效果也就越差，浸潤膠液的效果也就越差，加上單絲中容易發生空隙等問題，導致大絲束碳纖維的性能目前不如小絲束。因此小絲束目前在對性能及穩定性要求較高的領域，如航空航天中應用較廣，而大絲束則主要應用于對成本較為敏感的一般工業領域。1.7 碳纖維的應用領域：小絲束主要用于航空航天，大絲束用于一般工業碳纖維的應用領域：小絲束主要用于航空航天，大絲束用于一般

42、工業數據來源：吉林碳谷、海通國際表：各領域對碳纖維性能的要求表：各領域對碳纖維性能的要求應用領域強度Gpa絲束類型類比等級相關公司備注飛機3.5小絲束/中小絲束T300/T700/T800東麗、帝人、三菱化學、赫氏 主要結構件要求在T700以上軍工3.5小絲束/中小絲束T300以上東麗、赫氏如導彈的彈體整流罩、復合支架、儀器艙、誘餌艙和發射筒等主次承力結構部件等汽車3.5小絲束-大絲束T300-T700東麗、帝人、三菱化學、赫氏如寶馬i3的乘員座艙和燃料汽車的儲氫罐等風電3.5大絲束T300以上東麗、三菱化學風電葉片的于樑帽、葉根、葉尖、蒙皮及梁等軌道交通3.5大絲束T300以上東麗、三菱化學

43、、帝人、赫氏開始由軌道列車的內飾、車內裝備等向車體、構架等擴展建筑3.5小絲束-大絲束T300以上東麗、三菱化學、帝人、赫氏如橋梁的懸索以及水泥增強材料體育3.5小絲束-大絲束T300以上東麗、帝人、三菱化學、赫氏高爾夫球桿、釣魚竿、自行車等，采用大絲束的比例正隨著大絲束性能的提高而提高22For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our webs

44、ite at 概要概要1.碳纖維是一種輕質高強度高模量的新型材料2.全球碳纖維需求持續增長，重點關注航空航天、風電、壓力容器等領域全球碳纖維需求持續增長，重點關注航空航天、風電、壓力容器等領域3.重點公司23For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 根據賽奧碳纖維的測算，2021年全球碳纖維需求總量118,000噸，同

45、比增長10.4%；銷售額34億美元，同比增長30.1%，主要是由于2021年碳纖維供不應求導致了價格上漲。需求量方面，排名前三位的領域分別為風電葉片33,000噸，體育休閑18,500噸，航空航天16,500噸，占比14.0%。銷售額方面，前三位的領域分別為航空航天11.9億美元，風電葉片5.5億美元，體育休閑5.1億美元。2.1 需求量風電占比最高，銷售額航空航天占比第一需求量風電占比最高，銷售額航空航天占比第一數據來源：賽奧碳纖維、海通國際圖：圖：2021年各領域對碳纖維的需求占比年各領域對碳纖維的需求占比風電葉片,28.0%體育休閑,15.7%航空航天,14.0%壓力容器,9.3%混配模

46、成型,9.0%汽車,8.1%碳碳復材,7.2%建筑,3.6%電子電氣,1.7%船舶,1.3%電纜芯,0.9%其他,1.4%圖：圖：2021年各領域碳纖維的銷售額占比年各領域碳纖維的銷售額占比風電葉片,16.3%體育休閑,15.0%航空航天,34.9%壓力容器,7.8%混配模成型,6.7%汽車,6.0%碳碳復材,5.4%建筑,3.0%電子電氣,1.6%船舶,1.2%電纜芯,0.9%其他,1.1%24For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated sto

47、cks,please refer to the latest full report on our website at 根據東麗的測算，各地區碳纖維的需求領域存在一定的結構性差異。2021年，除日本以外的亞洲地區對碳纖維的需求量最高，為53,700噸，其中前兩位的需求來自于風力發電及體育休閑領域；歐洲對碳纖維的需求量為33,100噸，前三位的需求領域分別是風力發電、汽車及航空航天；北美對碳纖維的需求為23,600噸，前三位的需求分別為風力發電、壓力容器及航空航天；日本需求量約為2,800噸，前三位需求來自復合材料、建筑及航空航天。2.2 各地區碳纖維的需求領域存在結構性差異各地區碳纖維的需求

48、領域存在結構性差異數據來源：東麗、海通國際圖：圖：2021年各地區對碳纖維的需求年各地區對碳纖維的需求25For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2021年全球碳纖維運行產能20.8萬噸，其中東麗以5.8萬噸的產能遙遙領先，其余產能較高的生產廠商為吉林化纖1.6萬噸，赫氏1.6萬噸，帝人東邦1.5萬噸，三菱麗陽1.4

49、萬噸。2021年風電行業的快速增長及風電葉片的技術進步使得該行業對碳纖維的需求快速增加，碳纖維供不應求，我國產商紛紛啟動擴產計劃，其中吉林化纖預計增加產能2.7萬噸，寶旌預計增加產能2.1萬噸，其余廠商除中簡科技之外的擴產計劃也在1萬噸及以上。而國外廠商則表現的較為克制，除日本東麗、韓國曉星及土耳其DowAksa之外，均無擴產計劃。2.3 2021年全球碳纖維運行產能年全球碳纖維運行產能20.8萬噸萬噸數據來源：各公司公告、海通國際圖：各廠商運行產能及擴產計劃（千噸）圖：各廠商運行產能及擴產計劃（千噸）010203040506070運行產能擴產計劃26For full disclosure o

50、f risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 隨著疫情的緩解，航空航天業對碳纖維的需求將逐步恢復，我們預計至2025年碳纖維全球市場規模將達到58億美元，年均復合增長率14.1%。2030年市場規模將相對2025年翻倍，達到115億美元，期間年均復合增長率約為14.9%。2.4 預計預計2030年全球碳纖維市場規模將達年全球碳纖維市場規模將達115億美元億美元數據

51、來源：海通國際預測圖：全球碳纖維市場規模（億美元）圖：全球碳纖維市場規模（億美元）020406080100120140202120222023202420252026202720282029203027For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 碳纖維價格變化主要受到成本、供應、需求以及其他不確定因素影響。2019年以來

52、，隨著國內碳纖維市場需求的快速增長，國產碳纖維整體呈現供不應求的局面，產品價格逐步提高。2022年國內外碳纖維需求走弱，碳纖維價格有所回落。2.5 碳纖維價格受成本、供應、需求以及其他不確定因素影響碳纖維價格受成本、供應、需求以及其他不確定因素影響數據來源：百川資訊，海通國際預測圖：國內碳纖維價格走勢圖：國內碳纖維價格走勢100120140160180200220240260280國產T300級別12K碳纖維國產T300級別24/25K碳纖維國產T300級別48/50K碳纖維國產T700級別12K碳纖維28For full disclosure of risks,valuation metho

53、dologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 盡管受到疫情的影響，航空航天業對碳纖維的需求出現不小的下降，但是由于適用于該領域的碳纖維的單價較高，該領域依然是銷售額最高的碳纖維下游應用市場。2021年航空航天業碳纖維需求約1.6萬噸，占比14%，銷售額11.9億美元，占比34.9%。我們預計航空航天領域的碳纖維需求將自2024年開始恢復增長，2025年需求量有望重新突破2萬噸。從細分板塊來看，2021年商用飛

54、機需求量為5800噸，占比35.3%；無人機需求量3450噸，占比21.0%；軍用飛機需求量2600噸，占比15.8%。這三個細分領域也是航空航天業中碳纖維應用最為成熟的領域。2.6 航空航天：銷售額最高的碳纖維下游應用市場航空航天：銷售額最高的碳纖維下游應用市場數據來源：賽奧碳纖維、海通國際圖：航空航天碳纖維需求（噸）圖：航空航天碳纖維需求（噸）商用飛機,31.4%無人機,18.7%軍用飛機,14.1%公務機,11.4%直升機,8.1%通用飛機,2.7%航天,1.6%飛行汽車,1.1%圖：圖：2021航空航天碳纖維需求按領域細分航空航天碳纖維需求按領域細分050001000015000200

55、0025000201720182019202020212022E2023E2024E2025E29For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 客機結構分為主要結構（又稱初級結構）和輔助結構（次級結構）兩大類。其中初級結構包含重要結構和其他主要結構。重要結構指傳遞飛行、地面或者增壓載荷的關鍵結構件或者關鍵結構組件，結構件一

56、旦失效，將導致飛機災難性事故。次級結構僅傳遞局部氣動載荷或者自身質量力載荷的結構，結構失效不影響結構持續適航性/飛行安全。大多數次級結構主要作用為保證飛機的氣動外形、降低飛行。隨著碳纖維性能的不斷進步，碳纖維在客機中的使用逐漸由輔助結構向次級結構擴散，單一客機碳纖維的用量也不斷增加。波音787及空客A350XWB的碳纖維使用量均達50%或以上。2.6 航空航天：客機主要結構件開始使用碳纖維航空航天：客機主要結構件開始使用碳纖維數據來源：中科院材料所、東麗、海通國際圖：碳纖維在客機上的應用逐漸增加圖：碳纖維在客機上的應用逐漸增加圖：客機中碳纖維復合材料使用比例（圖：客機中碳纖維復合材料使用比例（

57、%）010203040506030For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 高超音速及隱身性能是衡量第五代戰機性能的兩個重要指標。碳纖維作為超輕高強的新型材料，無疑能大大提升戰機的機動性。盡管普通碳纖維不具備吸波功能，但通過對碳纖維進行表面改性（如鍍鎳、涂覆碳化硅涂層等）而形成的新型碳纖維（如異形截面碳纖維、螺旋碳纖維

58、、多孔碳纖維、碳納米管等），則電磁性能佳。B-2隱身轟炸機，其整體機身除了主梁和發動機機艙采用鈦復合材料外，其余部分均采用碳纖維復合材料；美國F-22的碳纖維復合材料用量達到24%，而歐洲臺風戰機的復合復合材料用量高達50%。隨著全球第五代戰機的普及，我們預計碳纖維的用量將持續增加。2.6 航空航天：碳纖維在戰機中的用量逐漸增加航空航天：碳纖維在戰機中的用量逐漸增加數據來源：公司公告、科院材料所、東麗、海通國際表：碳纖維產品于防務領域有應用的公司表：碳纖維產品于防務領域有應用的公司表：戰機中碳纖維復合材料使用比例（表：戰機中碳纖維復合材料使用比例（%）0102030405060公司防務領域營收

59、占比（2021）應用舉例赫氏30%C-17、F/A-18E/F、F-22、F-35、EuroTyphoon、空客A400MJY運輸機等東麗-空客A400M、達索陣風、空客直升機NH90、Ratier Figeac NP2000（螺旋槳）、萊昂納多AW系列31For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 無人機由于其安全、行

60、動迅速、造價相對較低等特點，近年來在軍用及民用領域具有很大發展。全球無人機市場專業研究機構DroneII數據顯示，2022年全球民用無人機產業市場規模約304億美元，同比上年增長15.6%，預計至2026年將達到413億美元，年均復合增長率8%。如果按照2020年民用無人機市場規模約占35%的比例測算，2026年全球無人機市場將達到1180億美元。由于碳纖維具有比強度和比剛度大、可整體一體化成型、耐腐蝕和耐熱性好、可植入芯片或合金導體等特點，在無人機領域得到了大量使用。美國全球鷹無人機碳纖維占比達到65%，在X-47B、“神經元”、雷神等幾個型號的無人機上，碳纖維的使用比例更是在90%以上。2

61、.6 航空航天：碳纖維在無人機上的應用潛力很大航空航天：碳纖維在無人機上的應用潛力很大數據來源：Dronell、海通國際圖：全球鷹無人機圖：全球鷹無人機圖：全球民用無人機市場規模（美元）圖：全球民用無人機市場規模（美元）050100150200250300350400450202020212022E2023E2024E2025E2026E32For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the late

62、st full report on our website at 碳纖維在航空航天領域的應用大致可分為可分為民用航空和軍用航空。民用航空方面，碳纖維可用于制作機翼、機身、舵和發動機、座椅、艙口、特定隔板等；軍用航空方面，碳纖維可用于制造戰斗機的雷達透明天線罩、前緣舵面翼、機身壁板以及直升機的旋翼葉片、轉子輪轂等。東麗的碳纖維產品在航空航天中的應用主要在民用航空領域。美國波音公司及歐洲空中客車公司均是公司重要的合作伙伴，東麗的碳纖維產品在波音777、787及空客A320/A320neo、A380、A350XWB等上均有大量應用，且隨著飛機的更新換代，碳纖維所占比例呈上升的趨勢。軍用航空領域，東麗

63、產品多見于歐洲軍機，如達索陣風、萊昂納多AW系列等，其產品在美國國防系統中的應用多見于軍機以外的其他領域。航空航天是東麗碳纖維業務重點關注的領域之一，但隨著市場對公司大絲束碳纖維需求的不斷增長，其重要性有所下降。赫氏是美國最大的碳纖維生產商，也是美國軍機領域最大的碳纖維供應商，其公司產品廣泛應用于C-17、F-18、F-22、F-35等軍機，該公司目前還是F-35戰機碳纖維的唯一供應商，F-35為公司軍工航天領域貢獻了約25%的收入。民用航空領域，公司的碳纖維產品也在波音及空客的多款客機上被大量使用，疫情之前該領域的收入占比約在70%左右。受疫情影響，民用航空領域的需求大幅下降，2021年軍工

64、航天領域的收入占比達到了33%。公司預計隨著疫情的結束，軍工航天的占比會逐漸恢復到16%19%的正常區間。赫氏致力于成為碳纖維行業的技術領導者，產品致力于高端領域的應用。目前公司正致力于開發新產品、提高現有產品性能以及擴大產品在飛行器上的運用?？梢灶A見，航空航天未來將一直是公司最為關注的領域。帝人公司在民用航空領域的合作伙伴為空中客車公司，暫未進入波音公司供應鏈。航空航天領域是帝人碳纖維業務最為重要的領域，盡管受到疫情影響，其收入占比連續下降，但2022年3月財年的占比依然達到40%。未來航空航天領域依然將是公司碳纖維業務最為重要的關注領域，公司目前正在靜待需求的復蘇。三菱化學的碳纖維產品在航

65、空航天領域也有所應用，如在空客A320neo發動機PW1100G-JM的風扇結構部件上的應用。由于該業務占公司營收比例很小，公司未披露更為詳細的信息。臺塑TC-780、TC-42S、TC-55均為原絲數12K或24K的小絲束碳纖維產品，其強度和模量均可以達到航空航天的要求。2.6 航空航天：各公司產品應用情況概述航空航天：各公司產品應用情況概述33For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the l

66、atest full report on our website at 光威復材產品主要應用領域分為國防軍工和民用兩大板塊。其中國防軍工板塊包括航空航天、電子通訊、兵器裝備等領域。由于公司在國內率先研發成功并實施了碳纖維的產業化，目前形成了公司在我國航空航天領域碳纖維主力供應商地位。拓展纖維于2019年啟動某型號碳纖維原絲生產線的等同性驗證工作，2021年順利完成驗收，使該型號生產線碳纖維產能增加至每年500噸左右，為我國部分航空裝備應用發展提供重要材料保障。參股子公司光晟科技板塊專注于航天航空、船舶等特定場境復合材料產品的設計研發和制造。中簡科技主要產品為碳纖維及其織物，已率先實現了ZT7系

67、列高性能碳纖維產品在國家航空航天領域的穩定批量應用，截至2019年公司生產的ZT7系列碳纖維已在航空航天八大型號定型應用，為在其他型號推廣應用奠定了良好基礎。中復神鷹連云港航空航天高性能碳纖維及原絲試驗線項目已完成建設，并于2022年7月底開始聯動試車；上海碳纖維航空應用研發及制造項目外購設備已陸續到貨，公司預計2023年9月建成并投產。2021年上半年公司航空航天類碳纖維收入5303萬元，占比達13.92%。2.6 航空航天：各公司產品應用情況概述航空航天：各公司產品應用情況概述34For full disclosure of risks,valuation methodologies an

68、d target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2.6 航空航天：各公司產品應用情況簡表航空航天：各公司產品應用情況簡表東麗赫氏帝人三菱化學臺塑中簡科技光威復材備注民用航空公司碳纖維產品在航空航天的主要應用領域，波音及空中客車均同公司合作密切產品在波音及空客多款客機上均有大量應用空客公司的合作伙伴，暫未進入波音供應鏈公司碳纖維產品在空客A320neo發動機PW1100G-JM的風扇結構部件上有所應用公司產品TC-780、TC-42S

69、、TC-55均可應用在民航領域公司ZT7系列及以上級碳纖維用于航空航天領域-公司產品主要應用于國防軍工，包括航空航天、電子通訊、兵器裝備等領域碳纖維可用于制作機翼、機身、舵和發動機、座椅、艙口、特定隔板等軍用航空多見于歐洲軍機，在美國國防系統中的應用多見于軍機以外的其他領域美國軍機領域最大的碳纖維供應商，其公司產品廣泛應用于多款型號軍機，公司還是F-35的獨家碳纖維供應商-碳纖維可用于制造戰斗機的雷達透明天線罩、前緣舵面翼、機身壁板以及直升機的旋翼葉片、轉子輪轂等35For full disclosure of risks,valuation methodologies and target

70、price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 風電由于其清潔無污染的特點，在全球“碳中和”的背景下，裝機容量近年迅速增加。2021年全球風電累計裝機837GW，同比2020年增長12.6%。GWEC預計至2025年全球風電累計裝機1218GW，年均復合增長率為9.9%。俄烏戰爭爆發后，全球石化能源市場供應緊張，疊加“碳中和”的背景，預計未來風電裝機量仍將維持較高速度的增長。2.7 風電：全球風電裝機容量增長勢頭不減風電：全球風電裝機容量增長勢頭不減

71、數據來源：GWEC、海通國際圖：全球風電累計裝機量（圖：全球風電累計裝機量（GW）0%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400風電裝機容量YoY%36For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 長期以來，成本是困擾風電發展的重要因素之一。由于發電功率以及掃風面積以風葉長度的平方增長，

72、葉片的大型化就成了降低度電成本的主要手段之一，風電葉片的長度在過去發展過程中一直在不斷變長。2014年91m-110m的葉片是當年裝機占比最高的產品，占比49.5%，然而到2019年時該長度的葉片市占率已經下降到了10.7%，121m-140m的葉片則以全球市場52.5%的市占率成為了主流產品，GWEC更是預計在2020-2025年150m葉輪直徑的風機將成為主流。2.7 風電：風電葉片大型化及工藝進步是碳纖維需求增長的重要推手風電：風電葉片大型化及工藝進步是碳纖維需求增長的重要推手數據來源：GWEC、海通國際圖：新增裝機平均風輪直徑（米）圖：新增裝機平均風輪直徑（米）788185899499

73、1051121201291360204060801001201401602010201120122013201420152016201720182019202037For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 隨著風電葉片的大型化，越來越重的葉片不僅對發電機和塔座的要求更加苛刻，而且葉片的空氣動力學性能也有所降低。同風電葉

74、片使用的傳統材料玻璃纖維相比，使用碳纖維制作的風電葉片在相同長度下可減重20%以上。此外同玻璃纖維相比，碳纖維的彈性模量和層間剪切強度也比較高，長期耐溫性較好且不容易老化。碳纖維的上述優點使其在風電葉片中得到了大量的應用，在風電葉片的主梁帽、蒙皮表面、葉片根部以及葉片前后緣防雷系統中均有采用，其中以在主梁帽中的應用最為常見。2.7 風電：風電葉片大型化及工藝進步是碳纖維需求增長的重要推手風電：風電葉片大型化及工藝進步是碳纖維需求增長的重要推手數據來源：北極星風力發電網、海通國際圖：風電葉片結構圖圖：風電葉片結構圖使用部件描述主梁帽碳纖維復合材料在風電葉片中最重要的應用，大幅減輕了葉片的重量，是

75、目前風力發電機中最為常用的一種蒙皮表面減少作用在支撐梁上的受力和扭矩，采用良好的結構設計可以實現“材料誘導式”的葉片受載彎扭耦合葉片根部可以增加根部材料的承載強度和斷裂強度，促使施加在螺栓上的動態載荷減少，同時增加根部法蘭處的螺栓數量，從而增加葉片和輪轂連接處的靜態強度和疲勞強度葉片前后緣防雷系統提高葉片剛度、降低葉片質量，利用特殊設計可以降低自然雷電對葉片的損傷表：碳纖維在風電葉片不同部件中的使用表：碳纖維在風電葉片不同部件中的使用38For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation

76、 on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 碳纖維直至2015年才開始在風電葉片中大量使用的原因是成本的制約。2015年之前，風電葉片大梁主要采用預浸料鋪貼真空袋壓成型工藝和織物預成型+真空導入工藝，這兩種工藝因為效率較低而成本較高，只有40m以上的風電葉片使用碳纖維替代玻璃纖維才可能被用戶接受，因此碳纖維應用較為受限。2015年因風電巨頭VESTAS在大梁結構的革命性創新設計，使得在梁片的制作中使用高效低成本高質量的拉擠成型工藝成為了可能。按這種設計和工藝制造的碳纖維主梁，

77、兆瓦級的葉片均可使用，大大擴展了碳纖維的使用范圍。隨著該專利保護于2022年7月19日到期，預期碳纖維在風電葉片的使用會進一步上升。2.7 風電：風電葉片大型化及工藝進步是碳纖維需求增長的重要推手風電：風電葉片大型化及工藝進步是碳纖維需求增長的重要推手數據來源：國產碳纖維在風電葉片產業中的機會、百度百科、海通國際圖：風電葉片大梁采用的三種工藝圖：風電葉片大梁采用的三種工藝表：三種工藝的優劣勢對比表：三種工藝的優劣勢對比優勢劣勢預浸料1.纖維體積含量分布均勻2.力學性能優異3.工藝使用經驗成熟4.可優化大葉片設計1.材料儲存和運輸均需要低溫環境，需要特殊的冷凍設備2.工藝過程對溫度和濕度的控制要

78、求嚴格3.中高溫固化使得模具成本上升真空導入1.可以借用玻璃纖維/環氧體系的成熟經驗2.工藝成本相較預浸料低廉3.可以成型復雜的結構件1.力學性能較低，無法最大化發揮碳纖維的性能2.碳纖維直徑小，浸潤難度高，灌注時間較長，容易產生內部空隙3.缺乏成熟的檢驗方法拉擠成型1.大大提高了纖維體積含量，降低了主體承載部分的重量2.通過標準件的生產方式大大提高了生產效率，保證產品性能的一致性和穩定性3.大大降低了運輸成本和最后組裝整體成型的生產成本4.碳纖維利用效率較高1.板材存在裝配應力，疲勞性能較低2.板材間使用玻璃纖維布，性能低于完全使用碳纖維39For full disclosure of ri

79、sks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2021年風電葉片對碳纖維的需求總量為3.3萬噸，同比上年增加7.8%，增速相較2020年20.0%有所放緩，主要原因是風電主機價格下降疊加原材料漲價，使得風電葉片生產商放緩了碳纖維需求增長的力度。盡管風電業短期受到補貼退坡等因素的制約，但長期對碳纖維的需求依舊向好。我們預計至2025年風電業對碳纖維的需求將超過8萬噸，年均復

80、合增長率約為25%。2.7 風電：預期碳纖維需求量將繼續增加風電：預期碳纖維需求量將繼續增加數據來源：賽奧碳纖維、海通國際圖：風電葉片碳纖維需求（千噸）圖：風電葉片碳纖維需求（千噸）0102030405060708090201720182019202020212022E2023E2024E2025E40For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on ou

81、r website at 由于丹麥風電巨頭VESTAS對風電葉片大梁創新性的設計，使得成本較低的拉擠成型工藝在生產碳纖維風電大梁中的應用成為可能，從而使得風電葉片對碳纖維的需求量激增。由于風電葉片相對于航空航天更關注材料的成本，因此性價比更高的大絲束碳纖維得到廣泛應用。東麗公司是大絲束碳纖維領域的領軍公司，2020年市場半數以上的大絲束碳纖維均由東麗旗下的ZOLTEK生產。為了應對市場對大絲束碳纖維的旺盛需求，ZOLTEK在墨西哥的生產基地已啟動擴產工作，公司預計2023年新增產能7000噸。作為東麗大絲束碳纖維業務重點關注的領域之一，預計東麗碳纖維在風電市場的占比將進一步提高。赫氏主要為風電

82、葉片提供玻璃纖維預浸料，隨著風電廠商技術的轉型，赫氏來自于風電的收入呈下降之勢。由于赫氏專注于高端領域，并無意向進入大絲束碳纖維領域及擴大其在一般產業領域的市場份額，公司預計其來自于風電領域的收入會進一步下降。帝人集團目前也無大絲束碳纖維產能。由于公司戰略依然專注于產品在航空航天領域的應用，其產品在風電領域的份額會有所下降。三菱化學是目前世界上少數擁有大小絲束碳纖維產能的廠商之一，其2020年在大絲束碳纖維市場的份額約為10%。三菱化學公司戰略中提及公司準備擴大碳纖維產品在風電領域的應用，結合公司目前的產品組合情況，預期公司將在風電擴張中受益。臺塑碳纖維產品TC-35R擁有48K的型號，為大絲

83、束碳纖維，可以應用在風電葉片中。2.7 風電：各公司產品應用情況概述風電：各公司產品應用情況概述41For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 光威復材風電碳梁業務主要是采用拉擠工藝進行設計，以滿足下游各種工業應用領域對結構材料增強、減重的輕量化需要。2021年風電碳梁為主要產品的能源新材料板塊最終實現收入8.08億元，

84、占總收入比例達30.99%。吉林化纖2022年募集資金12億元全部用于1.2萬噸碳纖維復材項目等，主要采用拉擠工藝生產碳纖維拉擠板材，用于風電葉片的生產。吉林碳谷原絲產品主要是風電領域領域，大絲束碳化后達到T400水平，為國內碳纖維企業供應原料。截止21年底公司擁有4.5萬噸柔性化產能，公司預計2022年年底公司柔性化產能達到8萬噸以上，力爭實現柔性化產能10萬噸。上海石化：2022年10月10日，我國首個萬噸級48K大絲束碳纖維工程第一套國產線在上海石化碳纖維產業基地投料開車。項目采用上海石化自主開發的PAN（聚丙烯腈）基大絲束原絲、碳纖維技術，分兩個階段實施，計劃于2024年全部建成投產，

85、屆時共達到2.4萬噸/年原絲、1.2萬噸/年大絲束碳纖維產能。中復神鷹：公司目前正在迅速提高碳纖維產能，積極開拓航空航天、壓力容器、風電葉片等重點業務領域的銷售業務。2021年上半年公司航空航天類碳纖維收入5671萬元，占比達14.88%。2.7 風電：各公司產品應用情況概述風電：各公司產品應用情況概述42For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on

86、our website at 2.7 風電：各公司產品應用情況簡表風電：各公司產品應用情況簡表產能情況風電領域應用情況備注大絲束（噸）小絲束（噸）東麗2900028770占據大絲束碳纖維半數以上市場份額，預期在風電領域應用份額會繼續增加風電葉片對成本較為敏感，我們預計性價比較高的大絲束應用比例會持續增加赫氏無16000主要為風電葉片提供玻璃纖維預浸料，隨著風電廠商技術的轉型，赫氏來自于風電的收入呈下降之勢帝人無14500無大絲束產能且公司暫無意向進入，我們預計份額會有所下降三菱化學有有公司戰略中提及準備擴大碳纖維產品在風電領域的應用，結合公司目前的產品組合情況，預期公司將在風電擴張中受益臺塑有

87、有TC-38R產品擁有48K型號，為大絲束產品，可以應用在風電葉片中光威復材無2655（截至2021年底）公司主要生產風電碳梁吉林化纖有有主要采用拉擠工藝生產碳纖維拉擠板材吉林碳谷45000噸原絲產能（截至2021年底）有公司原絲碳化后主要性能介于T400T700之間，可以滿足軍工、航天、風電、軌道交通、汽車、體育及建筑等領域的絕大部分性能要43For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the la

88、test full report on our website at 盡管現在提到新能源車，人們都會默認指電動車，然而相對于電動車，氫能源車有著補充能源時間短但排放依然為零的優點。對于重卡等需要長續航的車輛，氫能源車是電動車的很好補充。根據美國氫能經濟路線圖發布的規劃，美國計劃至2030年推廣氫能源車530萬輛，預計在全美范圍內建設5600個加氫站。Precedence Research報告指出，2021年全球氫能源市場規模6.5億美元，預計2030年將增加至432億美元，年均復合增長率約59%。2.8 壓力容器：氫能源車有望快速增長壓力容器：氫能源車有望快速增長數據來源：Precedence

89、 Research、海通國際圖：氫能源車市場規模（億美元）圖：氫能源車市場規模（億美元）05010015020025030035040045050020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E44For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 隨著氫能源汽車的增長，對儲氫

90、氣瓶的要求也隨之增長。目前已商業化的高壓儲氫氣瓶分為四種，I型、II型、III型及IV型。I型瓶由金屬鋼組成，而II型瓶采用金屬材質為主，但是外層已經纏繞玻璃纖維復合材料；III型、IV型瓶則主要是基于碳纖維增強塑料材料，前者內膽為金屬，后者內膽為塑料，外部通過碳纖維增強塑料纏繞加工而成。2.8 壓力容器：高壓儲氫氣瓶目前有四種，壓力容器：高壓儲氫氣瓶目前有四種，III型和型和IV型為碳纖維纏繞型為碳纖維纏繞數據來源：百度百科、海通國際圖：四種氣瓶的結構圖：四種氣瓶的結構圖：圖：IV型氣瓶結構示意圖型氣瓶結構示意圖45For full disclosure of risks,valuation

91、 methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 隨著氫能源汽車的增長，對儲氫氣瓶的要求也隨之增長。目前已商業化的高壓儲氫氣瓶分為四種，I型、II型、III型及IV型。I型瓶由金屬鋼組成，而II型瓶采用金屬材質為主，但是外層已經纏繞玻璃纖維復合材料；III型、IV型瓶則主要是基于碳纖維增強塑料材料，前者內膽為金屬，后者內膽為塑料，外部通過碳纖維增強塑料纏繞加工而成。2.8 壓力容器：壓力容器：IV型為

92、各國重點研究方向型為各國重點研究方向數據來源：中科院材料所、海通國際表：四種氣瓶性能對比表：四種氣瓶性能對比圖：圖：35MPa下相同尺寸各型氣瓶的厚度對比下相同尺寸各型氣瓶的厚度對比型號IIIIIIIVV制作工藝純鋼質金屬鋼質內膽、玻璃纖維纏繞鋁內膽、碳纖維纏繞塑料內膽、碳纖維纏繞無內膽、碳纖維纏繞工作壓力（MPa)17.5-2026.3-3030-7070以上研發中介質相容性有氧脆；有腐蝕性產品重容比（Kg/L)0.9-1.30.6-0.950.35-10.3-0.8使用壽命15年15年15/20年15/20年儲氫密度14.28-17.23 14.28-17.2340.448.8成本低中等高

93、高車載是否使用否否是是46For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 根據美國能源局DOE的數據，碳纖維復合材料的成本占比在III型儲氫氣瓶的總成本中超過60%，在IV型氣瓶的總成本中占比更是超過70%，而且該占比同氣瓶性能呈正相關關系?？傮w來說，對于車載儲氫氣瓶而言，小型化及高性能是未來發展的方向。目前正在研發的V型氣

94、瓶更是準備取消內膽，全由碳纖維打造。我們預期隨著未來儲氫氣瓶性能的不斷進步，碳纖維在總成本中的占比也會不斷提高。2.8 壓力容器：壓力容器：III、IV型氣瓶的碳纖維成本均占總成本的型氣瓶的碳纖維成本均占總成本的60%以上以上數據來源：DOE、海通國際表：四種氣瓶成本構成對比表：四種氣瓶成本構成對比部件部件35MPa III型型70MPa III型型35MPa IV型型70MPa IV型型碳纖維復合材料62.5%65.6%76.6%78.0%平衡儲罐BOP19.1%16.8%3.5%2.9%閥門7.3%7.2%7.9%8.1%調節器5.2%5.1%5.6%5.7%其他BOP系統4.2%3.9%

95、4.5%3.7%氫氣0.6%0.5%0.6%0.5%組裝檢查1.2%0.9%1.3%1.0%47For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 2021年壓力容器對碳纖維的需求為1.1萬噸，同比2020年增加25%，相較于上年的19%，增速進一步加快。隨著各國政府對氫能源車的重視，碳纖維龍頭日本東麗公司預計2022年碳纖維車

96、的生產將超50000輛，而且此后將繼續增長。東麗預計2022年壓力容器對碳纖維的需求增速將超過運動休閑，成為近年對碳纖維需求增長最快的領域；預計2025年壓力容器對碳纖維的需求將超過2.2萬噸，年均復合增長率約20%。2.8 壓力容器：預期對碳纖維的需求將不斷增長壓力容器：預期對碳纖維的需求將不斷增長數據來源：賽奧碳纖維、海通國際圖：壓力容器碳纖維需求（千噸）圖：壓力容器碳纖維需求（千噸）0510152025201720182019202020212022E2023E2024E2025E48For full disclosure of risks,valuation methodologies

97、 and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 由于氫能源車相對于電動車的獨特優勢，其作為電動車的補充而受到各國政府的重視。碳纖維在壓力容器上的應用主要是纏繞在儲氫罐內膽的表面以增強儲氫罐的強度。在大絲束碳纖維性能達標之前，儲氫罐使用的主要是小絲束碳纖維。隨著大絲束碳纖維性能的提升，其成本低的優勢開始逐漸凸顯，目前在儲氫罐上的應用比例正在快速提高。東麗、帝人、三菱化學及赫氏的產品在儲氫罐上均有應用，但是我們預計未來擁有大絲束產

98、能的公司會在該領域逐漸勝出，東麗公司更是預計壓力容器將是2022年對其碳纖維需求增長最快的領域。中復神鷹：2004 年以后，碳纖維市場進入全面擴張時期，逐漸發展到壓力容器和汽車等工業領域的應用。2021年上半年公司壓力容器類碳纖維收入3994萬元，占比達10.48%。光威復材：2021年公司T700S級/T800S級產品實現銷售收入1.75億元，形成了以壓力容器、建筑工程、熱場、工業制造等為主要市場的消費結構，其中，包括氣瓶和熱場在內清潔能源領域成為最大的消費領域，貢獻收入占比44.38%。上海石化：根據中國石化報，2021年1月，國內首個48K大絲束碳纖維項目在上海石化開工建設，大絲束碳纖維

99、可用于纏繞氣瓶，其纏繞效率是小絲束的3至4倍，可有效降低成本。2.8 壓力容器：各公司產品應用情況概述壓力容器：各公司產品應用情況概述49For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 體育休閑是碳纖維商業化應用最早的領域，很多碳纖維生產商包括龍頭東麗均是從這個領域切入的碳纖維市場。在2021年之前，體育休閑對碳纖維的需求一

100、直呈平穩上漲的態勢，但2021年需求上升速度突然加快，東麗也表示2021年對公司碳纖維需求增長最快的領域為體育休閑。這主要是由于盡管2021年疫情有所緩解，但是旅游業依然沒有恢復。作為旅游替代的體育休閑因而出現了快速增長。2021年體育休閑對碳纖維的需求約為1.9萬噸，同比上年增長20.1%。需求占比前三位的細分領域為釣魚竿、高爾夫及自行車，占比分別為35.1%，22.2%及19.5%。我們預計2025年體育休閑對碳纖維的需求將超過2.2萬噸，年均復合增長率5.0%。2.9 體育休閑：疫情加快了需求的增長速度體育休閑：疫情加快了需求的增長速度數據來源：賽奧碳纖維、海通國際圖：體育休閑碳纖維需求

101、（千噸）圖：體育休閑碳纖維需求（千噸）0510152025201720182019202020212022202320242025圖：圖：2021年體育休閑細分領域碳纖維需求占比年體育休閑細分領域碳纖維需求占比釣魚竿,35%高爾夫,22%自行車,20%球拍,11%曲棍球桿,6%滑雪桿,3%其他,3%50For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on ou

102、r website at 由于疫情抑制了人們的旅游需求，作為旅游替代的體育休閑近兩年增速較快，帶動了該領域對碳纖維需求的增長。碳纖維最早得到商業應用的領域即是體育休閑，在該領域的應用常見于釣魚竿、高爾夫球桿、自行車等。同樣由于性價比的優勢，大絲束碳纖維在該領域的應用份額也在不斷提升。東麗2021年來自體育休閑領域的碳纖維銷售額同比增長80%，是當年增長最快的領域；帝人集團碳纖維業務來自該領域的銷售額占比約為20%；赫氏及三菱化學均為披露詳細占比；臺塑TC-33、TC-35R、TC-36P、TC-780、TC-42S、TC-55等各類型號均在體育休閑領域有所應用。我們認為未來小絲束碳纖維將主要應

103、用于高端運動器材領域，僅有小絲束碳纖維產能的帝人及赫氏在該領域的增長將較為有限。中復神鷹：公司碳纖維產品在體育休閑得到了廣泛應用，2021年上半年實現體育休閑類碳纖維產品實現營業收入1億元，占比達26.98%。光威復材：公司碳纖維應用于體育休閑領域，為客戶提供具有不同品質和性能要求的預浸料產品，滿足不同應用領域客戶的個性化需求。2.9 體育休閑：各公司產品應用情況概述體育休閑：各公司產品應用情況概述51For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated

104、stocks,please refer to the latest full report on our website at 概要概要1.碳纖維是一種輕質高強度高模量的新型材料2.全球碳纖維需求持續增長，重點關注航空航天、風電、壓力容器等領域3.重點公司重點公司52For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 3.1全球

105、重點碳纖維公司匯總全球重點碳纖維公司匯總公司21年收入（億元）碳纖維相關產品營收占比總市值EBITDA（億元）EV/EBITDA（億元）202120222023202120222023東麗(3402.JP)109410%5781241291416.807.707.02帝人(3401.JP)455-1325861635.415.305.21三菱化學(4188.JP)1953-4942472412527.026.896.61赫氏（HXL.US)95-32415222824.2917.1713.49中簡科技（300777.SZ）4100%238.162.976.078.6977.8938.1026.

106、61光威復材（300699.SZ）26100%388.719.9612.0315.4837.6331.1424.20中復神鷹（688295.SH）12100%453.153.229.8414.39111.6836.5725.01吉林化纖（000420.SZ）362%114.09吉林碳谷（836077.BJ）12100%142.115.179.7714.2229.7815.7610.83臺塑（1301.TT）630-1178.03158.16106.7294.978.649.7610.96數據來源：公司公告、彭博、海通國際53For full disclosure of risks,valuat

107、ion methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 東麗（3402.JP）是一家總部位于日本東京的材料公司，其碳纖維業務可以追溯至1971年。目前東麗碳纖維業務的市場份額在碳纖維整體市場及大小絲束分市場均屬第一。根據公司數據，2020年東麗小絲束碳纖維業務在整體市場的市占率為17%，大絲束的市占率為25%，整體市占率為42%。分市場來看，東麗在小絲束市場市占率為33%，大絲束市場市占率為51%。2

108、022年3月財年，公司營業收入為22285億日元，同比增長18.3%；營業利潤1321億日元，同比增長46.3%，營業利潤率為5.9%。公司預計，2023年3月財年營收為26250億日元，同比增加17.8%，營業利潤1400億日元，同比增加6.0%，營業利潤率5.3%。3.1.1 東麗：全球碳纖維領軍企業東麗：全球碳纖維領軍企業數據來源：公司公告、彭博、海通國際圖：營收及增長率圖：營收及增長率圖：營業利潤及營業利潤率圖：營業利潤及營業利潤率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025003000FY3/17FY3/18FY3/19FY3/20FY3/21

109、FY3/22FY3/23E營業收入（十億日元）YoY%0%1%2%3%4%5%6%7%8%020406080100120140160180FY3/17FY3/18FY3/19FY3/20FY3/21FY3/22FY3/23E營業利潤（十億日元）營業利潤率54For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 東麗目前共有纖維、紡

110、織品及服裝，樹脂和化成品，碳纖維復合材料、環境和工程、生命科學等五個事業領域，2022年3月財年碳纖維業務營收占公司營業收入的比例為10%。按地域劃分，東麗目前營收主要還是來自日本，占比40%；來自中國的營收占比20%，排行第二；亞洲其他地區營收占比21%，其余營收來自于歐美及其他地區。3.1.1 東麗：全球碳纖維領軍企業東麗：全球碳纖維領軍企業數據來源：公司公告、彭博、海通國際圖：營業收入按業務劃分（圖：營業收入按業務劃分（FY3/22）圖：營業收入按地域劃分（圖：營業收入按地域劃分（FY3/22）纖維、紡織品及服裝,38%樹脂和化成品,41%碳纖維復合材料,10%環境和工程,9%生命科學,

111、2%其他,1%中國,20%日本,40%亞洲其他,21%歐美及其他,18%55For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 東麗將其碳纖維復合材料領域的營業收入按下游領域劃分為三塊：航空航天、運動休閑、一般產業。來自航空航天的收入占比一度近半，然而受新冠疫情的影響，來自航空航天的營收一路下滑，2022年3月財年營收占比僅剩2

112、0%。幸運的是，由于旅游業同樣受到疫情重創，作為旅游業替代的運動休閑業對碳纖維的需求有所提高，占比提升至13%。此外，由于風電、壓力容器等一般產業對碳纖維的需求有較快增長，來自一般產業的營收占比接近七成，達67%。碳纖維復合材料領域板塊2022年3月財年營收2152億日元，同比增長17.7%。公司預計該板塊2023年3月財年營收2780億日元，同比增加29.2%。3.1.1 東麗：全球碳纖維領軍企業東麗：全球碳纖維領軍企業數據來源：公司公告、彭博、海通國際圖：碳纖維復合材料營業收入按下游領域劃分（圖：碳纖維復合材料營業收入按下游領域劃分（FY3/22）圖：碳纖維復合材料營業收入及增長率（圖：碳

113、纖維復合材料營業收入及增長率（FY3/22）航空航天,20%運動休閑,13%一般產業,87%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300FY3/17FY3/18FY3/19FY3/20FY3/21FY3/22FY3/23E營業收入（十億日元）YoY%56For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our w

114、ebsite at 為了適應新的需求環境，東麗碳纖維業務未來擬聚焦三個領域：1）壓力容器。由于各國普遍開始重視氫能源車的推廣工作，東麗預計2022年氫能源車生產數將超5萬輛，由此將帶來儲氫罐對碳纖維需求的飛速增長。東麗計劃將儲氫罐作為優先級最高的戰略領域，優先分配開發資源；促進碳纖維降本增效，提高基體樹脂的功能，開發抑制氫氣滲漏的內襯；加強包括供應鏈在內的合作伙伴關系。2）風電葉片。東麗計劃擴產生產風電用大絲束的旗下公司ZOLTEK的產能，預計2023年末產能將增加7000噸。3）航空航天。盡管航空航天業對碳纖維的需求尚未恢復，但客機單架碳纖維的使用量無疑呈增加趨勢。東麗計劃繼續在該領域同客戶

115、保持緊密聯系，等待行業復蘇。3.1.1 東麗：全球碳纖維領軍企業東麗：全球碳纖維領軍企業數據來源：公司公告、海通國際表：客機碳纖維需求表：客機碳纖維需求圖：東麗高壓儲氫罐橫截面圖：東麗高壓儲氫罐橫截面57For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 帝人（3401.JP）是一家日本化學公司，主要生產各種合成纖維，也涉足醫藥

116、和IT業，其在日本東京及大阪均設有總部。帝人集團的碳纖維業務歸屬于其旗下東邦公司，其2020年在小絲束碳纖維市場的市占率約為13%，僅次于東麗。2022年3月財年，公司營業收入為9261億日元，同比增長10.7%；營業利潤442億日元，同比下降19.5%，營業利潤率為4.8%。公司預計，2023年3月財年營收為10000億日元，同比增加8.0%，營業利潤500億日元，同比增加13.1%，營業利潤率5%。3.1.2 帝人：聚焦小絲束碳纖維業務帝人：聚焦小絲束碳纖維業務數據來源：公司公告、彭博、海通國際圖：營收及增長率圖：營收及增長率圖：營業利潤及營業利潤率圖：營業利潤及營業利潤率-5%0%5%1

117、0%15%020040060080010001200FY3/17FY3/18FY3/19FY3/20FY3/21FY3/22FY3/23E營業收入（十億日元）YoY%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%01020304050607080FY3/17FY3/18FY3/19FY3/20FY3/21FY3/22FY3/23E營業利潤（十億日元）營業利潤率58For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to

118、the latest full report on our website at 帝人集團目前將業務分為五個板塊：材料、醫藥、纖維制品、IT及其他。帝人的碳纖維業務被劃歸為材料板塊，該板塊營收2022年3月財年占比約42%，是帝人營收占比最大的業務板塊。按地域來看，帝人超過一半的營收來自于日本國內；來自中國及美國的營收占比居第二位及第三位，分別為15%和14%。3.1.2 帝人：聚焦小絲束碳纖維業務帝人：聚焦小絲束碳纖維業務數據來源：公司公告、彭博、海通國際圖：營業收入按業務劃分（圖：營業收入按業務劃分（FY3/22）圖：營業收入按地域劃分（圖：營業收入按地域劃分（FY3/22）日本,51%中

119、國,15%美國,14%亞洲其他,9%歐洲及其他,8%美洲其他,2%材料,42%纖維制品,31%醫藥,20%IT,6%其他,2%59For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 按下游應用領域，帝人的碳纖維業務也可劃分為三塊：航空航天、運動休閑、一般產業。2022年3月財年，盡管航空航天業受疫情沖擊嚴重，帝人碳纖維來自航空航

120、天的收入占比依然達到40%，一般產業和體育休閑貢獻的營收比例分別為40%和20%。2022年3月財年帝人材料板塊營收3851億日元，碳纖維占比不到10%；營業利潤-57億日元，碳纖維業務虧損超過10億日元。由于帝人碳纖維業務對航空航天業依賴程度較高，加之缺乏大絲束碳纖維業務，導致其業務彈性比東麗要差。3.1.2 帝人：聚焦小絲束碳纖維業務帝人：聚焦小絲束碳纖維業務數據來源：公司公告、彭博、海通國際圖：碳纖維業務營業收入按下游領域劃分（圖：碳纖維業務營業收入按下游領域劃分（FY3/22）圖：材料業務營業收入及增長率（圖：材料業務營業收入及增長率（FY3/22）-15%-10%-5%0%5%10%

121、15%20%25%30%35%0100200300400500FY3/20FY3/21FY3/22FY3/23E營業收入（十億日元）YoY%航空航天,40%一般產業,40%運動休閑,20%60For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 為應對挑戰，帝人對其碳纖維業務提出了以下規劃：1）為了應對不斷上漲的能源價格及原材料價

122、格，公司將繼續適時提價；2）公司將繼續聚焦于航空航天領域，著力于北美新設設施中開發下一代航空材料；3）努力拓展公司產品在其他領域的應用，密切關注競爭對手動向，從技術和銷售兩個方面強化對于客戶需求的反應能力。3.1.2 帝人：聚焦小絲束碳纖維業務帝人：聚焦小絲束碳纖維業務數據來源：公司公告、海通國際圖：帝人航空航天用碳纖維業務圖：帝人航空航天用碳纖維業務SWOT分析分析SWOT優勢（S）生產用于飛機的中間材料的技術能力，預計該中間材料（熱塑性預浸料、非壓縮織物）未來會有增長。劣勢（W）供應當前主流中間材料（熱固性預浸料）的經驗不足；從開發到商業化盈利需要時間較長機會（O）飛機制造商需要通過減輕飛

123、機重量來減少廢氣排放和提高燃油效率，同時需要降低制造成本威脅（T）飛機需求下降；行業競爭加劇61For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 三菱化學（4188.JP）自1950年成立至今已有57年的歷史，以石油化學，功能產品，衛生保健領域為支柱，已發展成為擁有下屬企業371家，其中113家在世界17個國家開展業務的跨國企

124、業。2020年公司在小絲束碳纖維市場的份額為10%左右。2022年3月財年，公司營業收入為39769億日元，同比增長22.1%；營業利潤2723億日元，同比增長55.9%，營業利潤率為6.8%。公司預計，2023年3月財年營收為44360億日元，同比增加12%，營業利潤2750億日元，同比增加1%，營業利潤率6.2%。3.1.3 三菱化學：重視碳纖維回收循環商業模型的構建三菱化學：重視碳纖維回收循環商業模型的構建數據來源：公司公告、彭博、海通國際圖：營收及增長率圖：營收及增長率圖：營業利潤及營業利潤率圖：營業利潤及營業利潤率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01000200

125、0300040005000FY3/17FY3/18FY3/19FY3/20FY3/21FY3/22FY3/23E營業收入（十億日元）YoY%0%2%4%6%8%10%050100150200250300350400FY3/17FY3/18FY3/19FY3/20FY3/21FY3/22FY3/23E營業利潤（十億日元）營業利潤率62For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest fu

126、ll report on our website at 三菱化學目前將業務分為四個板塊：化學品、功能性產品、工業氣體及醫療健康。碳纖維業務被劃歸為功能性產品板塊，該板塊營收2022年3月財年占比約29%，是帝人營收占比最二大的業務板塊。按地域來看，三菱化學有53%的營收來自于日本國內；除日本以外亞太地區是公司收入來源的第二大市場，占比19%；來自中國的收入占比約8%。3.1.3 三菱化學：重視碳纖維回收循環商業模型的構建三菱化學：重視碳纖維回收循環商業模型的構建數據來源：公司公告、彭博、海通國際圖：營業收入按業務劃分（圖：營業收入按業務劃分（FY3/22）圖：營業收入按地域劃分（圖：營業收入按

127、地域劃分（FY3/22）化學品,32%功能性產品,29%工業氣體,24%醫療健康,10%其他,5%日本,53%中國,8%亞太其他,12%北美,13%歐洲,13%其他,1%63For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司功能性產品板塊2022年3月財年營收11363億日元，同比上一財年增長了14.2%；營業利潤787億

128、日元，同比上一財年增長31.8%，主要原因是疫情緩解，市場對公司的產品需求有所恢復。公司該業務板塊營收2017-2022的年均復合增長率為1.1%，營業利潤的年均復合增長率約-3.5%，成長性較為一般。3.1.3 三菱化學：重視碳纖維回收循環商業模型的構建三菱化學：重視碳纖維回收循環商業模型的構建數據來源：公司公告、彭博、海通國際圖：功能性產品板塊營業收入圖：功能性產品板塊營業收入圖：功能性產品板塊營業利潤圖：功能性產品板塊營業利潤-15%-10%-5%0%5%10%15%20%90095010001050110011501200FY3/17FY3/18FY3/19FY3/20FY3/21FY

129、3/22營業收入（十億日元）YoY%0%2%4%6%8%10%020406080100FY3/17FY3/18FY3/19FY3/20FY3/21FY3/22營業利潤（十億日元）營業利潤率64For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 三菱化學對其碳纖維業務提出了以下規劃：1）重視增量領域，如汽車、風電、壓力容器等領域的

130、需求增長；2）發揮集團內風投資金的作用，積極投資，同時改良現有商業模型；3）公司通過并購及其他戰略，已成為目前碳纖維領域唯一覆蓋從原材料到回收環節的公司，未來將繼續發揮該系統的作用，努力降低成本。3.1.3 三菱化學：重視碳纖維回收循環商業模型的構建三菱化學：重視碳纖維回收循環商業模型的構建數據來源：公司公告、海通國際圖：三菱化學碳纖維循環商業模型圖：三菱化學碳纖維循環商業模型圖：三菱化學碳纖維業務圖：三菱化學碳纖維業務SWOT分析分析SWOT優勢（S）有能力利用垂直整合的價值鏈，橫跨從碳纖維到中間基礎材料和復合材料的多個環節劣勢（W）主要客戶來自于海外，受匯率變動影響較大機會（O）在汽車部件

131、、風電、壓力容器等領域的應用正在增加威脅（T）新興國家的材料生產商正在提高產品質量，未來競爭會加劇65For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 赫氏（HXL.US）是美國最大的碳纖維生產公司，也是美國軍工航空碳纖維的主要供應商。2021年公司營業收入13.2億美元，同比上年下降11.8%，營業利潤0.59億美元，同比下

132、降58.7%，主要原因是疫情對商用航空的影響尚未消退，業界對公司產品的需求未完全恢復。公司預計2022年全年營收將在15億美元到16億美元，調整EPS為美股1美元到1.24美元，資本支出7500萬美元，自由現金流將超過1.5億美元。3.1.4 赫氏：美國軍工航空碳纖維主要供應商赫氏：美國軍工航空碳纖維主要供應商數據來源：公司公告、彭博、海通國際圖：營收及增長率圖：營收及增長率圖：營業利潤及營業利潤率圖：營業利潤及營業利潤率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0510152025FY12/17FY12/18FY12/19FY12/20FY12/21FY12/22E營業收入（億美

133、元）YoY%0%5%10%15%20%012345FY12/17FY12/18FY12/19FY12/20FY12/21營業利潤（億美元）營業利潤率66For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 赫氏目前將業務按下游領域應用分為三個板塊：商業航空、航天及軍工、一般工業。公司生產碳纖維、玻璃纖維及其他多種材料，未嚴格區分碳

134、纖維業務占比。2021年公司商業航空營收6.7億美元，占比約50%，航天及軍工和一般工業占比分別為33%、17%，F-35對公司航天軍工板塊的收入貢獻約為25%。疫情之前，公司航天軍工板塊營收占比約在16%到19%之間，由于疫情導致來自商業航空的收入銳減，才導致其占比上升。公司預計疫情之后軍工航天板塊營收比例將回復正常區間。按地域來看，公司超過一半的營業收入來自美國，來自法國及西班牙的營收占比分別為15%和9%，分列二三位。3.1.4 赫氏：美國軍工航天碳纖維主要供應商赫氏：美國軍工航天碳纖維主要供應商數據來源：公司公告、彭博、海通國際圖：營業收入按業務劃分（圖：營業收入按業務劃分（FY12/

135、21）圖：營業收入按地域劃分（圖：營業收入按地域劃分（FY12/21）商業航空,50%航天及軍工,33%一般工業,17%美國,52%法國,15%西班牙,9%德國,7%英國,7%奧地利,6%其他,4%67For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 赫氏為工業提供的材料主要可分為四類：碳纖維及預浸料、玻璃纖維預浸料、蜂巢狀結

136、構材料、工程產品。公司的碳纖維及預浸料可用于飛行器的主要結構件及次要結構件；玻璃纖維預浸料主要用于飛行器次級結構件及一般工業；蜂巢狀結構材料可用于制作螺旋槳、飛機地板、發動機機艙結構等；工程產品包括結構組件、機器核心部件、工具系統等。3.1.4 赫氏：美國軍工航天碳纖維主要供應商赫氏：美國軍工航天碳纖維主要供應商數據來源：公司公告、海通國際圖：赫氏產品組合圖：赫氏產品組合68For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please

137、refer to the latest full report on our website at 赫氏致力于成為以技術領先的碳纖維供應商，專注于高端領域需求，未來擬繼續以航空航天業為核心，不斷研發新技術及改進產品性能，擴大公司產品在飛行器各部件上的使用范圍。公司將研發及創新作為公司的核心競爭力，目前在全球有7個研發中心，其中旗艦基地2022年在美國鹽湖城開始投入使用。此外，公司還通過在全球范圍內與大學和技術聯盟開展多種合作，開發行業領先的復合材料和下一代的材料解決方案。3.1.4 赫氏：美國軍工航天碳纖維主要供應商赫氏：美國軍工航天碳纖維主要供應商數據來源：公司公告、海通國際圖：赫氏研發中心

138、及主要研究方向圖：赫氏研發中心及主要研究方向技術領域PAN碳纖維增強材料航空樹脂開發膠粘劑的開發風能和工業應用蜂窩和面板加工工藝產品認證和測試研發技術中心美國迪凱特美國鹽湖城法國萊薩沃尼耶爾英國達克斯福德、都柏林和美國加州英國達克斯福德英國達克斯福德、奧地利林茲英國都柏林、美國加州、法國達尼厄美國卡薩格蘭德英國達克斯福德英國達克斯福德、都柏林和美國加州主要研究方向運用原絲技術將PAN合成新型聚合物，研究其物理機械性能、將其轉化為碳纖維全面研究碳纖維的生產過程，包括氧化、碳化、石墨化、表面處理和施膠后處理發展編織技術，包括窄帶、多項編織和干的增強材料的新方案研發新型基體樹脂系統，以便發展預浸料和

139、灌注系列，包括新樹脂合成、硬化劑、高分子聚合物和添加劑等綜合體。研究結構-性能關系，增強最終產品的整體性能研發應用于航空航天和風能領域的膠膜、糊狀膠研發樹脂系列、預浸料、表面處理工藝，生產流程改進創新性產品的開發，如HexMC品牌模具材料、復合材料的新工藝，并協助進行相關設計研發航空航天用新型蜂窩和夾層板，包括寬頻降噪和熱傳遞材料研發用于聚合物復合材料生產的新工藝方法，包括質控方法機械性能和化學性能材料試驗，包括檢測方法改進69For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on a

140、ll HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司主要生產ZT7及以上級高性能碳纖維系列產品，在基礎研發、技術要求、工藝規范等方面與一般民用產品有所不同，是航空航天高端碳纖維應用高技術壁壘和高起點競爭的體現。公司前三季度實現營業收入5.19億元，同比增長72.8%，歸屬于上市公司股東的凈利潤3.2億元，同比增長120.84%。3.1.5 中簡科技：持續擴產高性能碳纖維強化競爭優勢中簡科技：持續擴產高性能碳纖維強化競爭優勢數據來源：公司公告、海通國際圖：營收及增長率圖：營收及增長率圖：歸母

141、凈利潤及增長率圖：歸母凈利潤及增長率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0123456FY12/18FY12/19FY12/20FY12/21FY09/22營業收入（億元）YoY%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%01122334FY12/18FY12/19FY12/20FY12/21FY09/22歸母凈利潤（億元）YoY%70For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stock

142、s,please refer to the latest full report on our website at 公司持續擴大碳纖維產能，鞏固公司在國內航空航天等中高端市場的地位。2022年公司完成募集資金20億元用于高性能碳纖維及織物產品項目等，建成后具有年產1500噸（12K）高性能碳纖維及織物產品的生產能力，本募投項目為柔性生產線，如選擇投產3K產品，則產能預計為400噸。同時公司發布2022 年限制性股票激勵計劃，包括公司高級管理人員、中層管理人員及業務骨干，考核目標以2021 年營業收入和凈利潤為基準，目標值為2022-2025年營業收入同比增長率不低于70%、250%、300%

143、、380%；凈利潤同比增長率不低于115%、250%、350%、470%。3.1.5 中簡科技：持續擴產高性能碳纖維強化競爭優勢中簡科技：持續擴產高性能碳纖維強化競爭優勢數據來源：公司公告、海通國際歸屬安排歸屬安排考核年度考核年度基準年度基準年度目標值目標值觸發值觸發值營業收入目標值營業收入目標值P1凈利潤目標值凈利潤目標值P2營業收入觸發值營業收入觸發值Q1凈利潤觸發值凈利潤觸發值Q2第一個歸屬期2022年2021年2022年營業收入增長率不低于70%2022年凈利潤增長率不低于115%2022年營業收入增長率不低于65%2022年凈利潤增長率不低于105%第二個歸屬期2023年2021年2

144、023年營業收入增長率不低于250%2023年凈利潤增長率不低于250%2023年營業收入增長率不低于240%2023年凈利潤增長率不低于235%第三個歸屬期2024年2021年2024年營業收入增長率不低于300%2024年凈利潤增長率不低于350%2024年營業收入增長率不低于290%2024年凈利潤增長率不低于330%第四個歸屬期2025年2021年2025年營業收入增長率不低于380%2025年凈利潤增長率不低于470%2025年營業收入增長率不低于350%2025年凈利潤增長率不低于440%圖：中簡科技限制性股票激勵計劃業績目標圖：中簡科技限制性股票激勵計劃業績目標71For ful

145、l disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司是國內碳纖維領先企業，2022年前三季度歸母凈利潤實現快速發展。2022年前三季度公司實現營業收入約19.40億元，同比下降1.14%，實現歸屬于上市公司股東凈利潤約7.50億元，同比增長21.36%；其中，第三季度實現營業收入6.26億元，同比下降7.87%，實現歸屬于上市公司股東凈利

146、潤2.45億元，同比增長32.86%。3.1.6 光威復材：國內碳纖維行業領軍企業，新產品取得突破性進展光威復材：國內碳纖維行業領軍企業，新產品取得突破性進展數據來源：公司公告、彭博、海通國際圖：營收及增長率圖：營收及增長率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%051015202530FY12/18FY12/19FY12/20FY12/21FY09/22營業收入（億元）YoY%0%10%20%30%40%50%60%70%012345678FY12/18FY12/19FY12/20FY12/21FY09/22歸母凈利潤（億元）YoY%圖：歸母凈利潤及增長率圖：歸母

147、凈利潤及增長率72For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司新產品取得突破性進展。1）公司CCF700G碳纖維產品歷經十余年驗證通過裝機評審，成為我國某重要機型的配套材料供應商，使公司除了現有批量交付應用的傳統定型產品以外，新增一款配套航空裝備用的碳纖維定型產品，填補了公司在部分重要航空裝備配套碳纖維材料的應用缺口

148、，目前該產品已經開始生產供貨；2）公司2013年開發成功的T800H級碳纖維自2014年實現工程化生產并參與有關部門組織的項目驗證至今，歷經8年時間，目前驗證的主體工作已經完成并轉入驗收程序。3.1.6 光威復材：國內碳纖維行業領軍企業，新產品取得突破性進展光威復材：國內碳纖維行業領軍企業，新產品取得突破性進展數據來源：公司公告、彭博、海通國際圖：圖：2022H1公司各產品營業收入占比公司各產品營業收入占比碳纖維及織物60.95%碳梁預浸料10.33%制品和其他4.01%其他業務0.30%73For full disclosure of risks,valuation methodologie

149、s and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司碳纖維產品涵蓋了高強型、高強中模型、高強高模型等，已基本實現對行業龍頭日本東麗的主要碳纖維產品的對標，主要碳纖維產品型號包括SYT45S、SYT49S、SYT55S、SYT65和SYM40等，產品在航空航天、風電葉片、體育休閑、壓力容器、碳/碳復合材料、交通建設等領域廣泛應用。截至2022年6月30日，公司產能為14500噸/年，包括連云港生產基地的3500噸/年產能，以及

150、西寧萬噸碳纖維項目于2022年5月建成并投產的11000噸/年產能，產能及產量均處于國內碳纖維生產企業前列。3.1.7 中復神鷹：國內率先突破干噴濕紡技術中復神鷹：國內率先突破干噴濕紡技術數據來源：公司公告、彭博、海通國際圖：營收及增長率圖：營收及增長率0%20%40%60%80%100%120%140%0246810121416FY12/19FY12/20FY12/21FY09/22營業收入（億元）YoY%100%120%140%160%180%200%220%240%012345FY12/19FY12/20FY12/21FY09/22歸母凈利潤（億元）YoY%圖：歸母凈利潤及增長率圖：歸母

151、凈利潤及增長率74For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司率先實現干噴濕紡技術。干噴濕紡工藝具有碳纖維表面缺陷少、拉伸性能和復合材料加工工藝性能優異、紡絲速度快等優點，國際上日本東麗和美國赫氏率先實現了干噴濕紡工藝的突破，形成了成熟的干噴濕紡碳纖維產品。公司經過多年自主研發和技術創新，于2013年在國內率先突破了

152、千噸級碳纖維原絲干噴濕紡工業化制造技術，建成了國內首條千噸級干噴濕紡碳纖維產業化生產線。公司廣泛應用于航空航天、風電葉片、體育休閑、壓力容器、碳/碳復合材料、交通建設等領域，2021年上半年營業收入占比分別為13.92%、14.88%、26.98%、10.48%、22.34%、7.96%。3.1.7 中復神鷹：國內率先突破干噴濕紡技術中復神鷹：國內率先突破干噴濕紡技術數據來源：公司公告、彭博、海通國際體育休閑27.10%碳/碳復合風電葉片14.95%航空航天13.98%壓力容器10.53%交通建設8.00%其他(行業)3.01%圖：圖：2021H1公司板塊營業收入公司板塊營業收入75For f

153、ull disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司2021年加速布局碳纖維產業鏈，實現戰略轉型。2021年2月公司投資1.98億元引進先進設備用于生產年產600噸的1K、3K小絲束特殊領域應用的碳纖維；10月，一條生產線已經成功開車，另一條生產線也在調試中。公司于2021年9月以1.37億元收購國興新材料持有的吉林寶旌31%股權，購

154、買完成后公司持有吉林寶旌49.00%股權。吉林寶旌主要從事25K-50K大絲束、低成本碳纖維的研發、生產、銷售，具備年產0.8萬噸碳纖維能力，根據公司公告，預計2025年年底形成1.2萬噸碳纖維產能。此外，2022年募集資金12億元全部用于1.2萬噸碳纖維復材項目等，主要采用拉擠工藝生產碳纖維拉擠板材，產品主要用于風電葉片的生產。3.1.8 吉林化纖：加速布局碳纖維產業鏈，實現戰略轉型吉林化纖：加速布局碳纖維產業鏈，實現戰略轉型數據來源：公司公告、彭博、海通國際圖：營收及增長率圖：營收及增長率圖：歸母凈利潤及增長率圖：歸母凈利潤及增長率-10%0%10%20%30%40%50%05101520

155、25303540FY12/18FY12/19FY12/20FY12/21FY09/22營業收入（億元）YoY%-8000%-7000%-6000%-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%-3-2.5-2-1.5-1-0.500.511.52FY12/18FY12/19FY12/20FY12/21FY09/22歸母凈利潤（億元）YoY%76For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please re

156、fer to the latest full report on our website at 公司主要從事聚丙烯腈基碳纖維原絲的研發、生產和銷售，持續擴產碳纖維原絲產能。截止21年底公司擁有4.5萬噸柔性化產能，目前公司產品有1k-50k碳纖維原絲，生產線并不局限于生產單一品種，具有柔性化這個功能。公司15萬噸項目中2條原絲生產線已經在3季度投產，單線產能達1萬噸/年以上。2022年10月份陸續再投產兩條原絲生產線，公司預計今年年底柔性化產能達到8萬噸以上，力爭實現柔性化產能10萬噸。3.1.9 吉林碳谷：持續擴產碳纖維原絲產能吉林碳谷：持續擴產碳纖維原絲產能數據來源：公司公告、彭博、海通國

157、際圖：營收及增長率圖：營收及增長率0%50%100%150%200%250%300%350%0246810121416FY12/19FY12/20FY12/21FY09/22營業收入（億元）YoY%圖：歸母凈利潤及增長率圖：歸母凈利潤及增長率50%150%250%350%450%550%650%-10123456FY12/19FY12/20FY12/21FY09/22歸母凈利潤（億元）YoY%77For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated sto

158、cks,please refer to the latest full report on our website at 公司碳纖維新產品TC-55生產技術目前僅有公司和日本三大廠商具備。2021年公司碳纖維實現收入新臺幣35.8億元，同比+9.1%。公司碳纖維產品可應用于：(a)航太應用：飛機結構材材料。(b)工業應用：風力發電葉片、建筑補強材料、汽車、游艇、工業用滾輪、機械手臂、燃料電池配件、油井結構、電纜芯、高壓氣瓶等。(c)運動用品應用等。公司新產品TC-55可用于腳踏車、釣竿等運動器材以及船舶、航空航天等領域，生產前提要具有優質原絲品質及特殊燒成技術，目前僅有日本三大廠家及公司有此生

159、產能力。3.1.10 臺塑：碳纖維產品技術保持領先臺塑：碳纖維產品技術保持領先數據來源：公司公告、彭博、海通國際圖：營收及增長率圖：營收及增長率圖：歸母凈利潤及增長率圖：歸母凈利潤及增長率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000FY3/19FY3/20FY3/21FY3/22營業收入（億新臺幣）YoY%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800FY3/19FY3/20FY3/21FY3/22凈利潤（億新臺幣）YoY%APPENDIX 178Carbon fiber is a new m

160、aterial with light weight,high strength and high modulus.Carbon fiber is a new kind of fiber material with high strength and high modulus,whose carbon content is more than90%.Its monofilament diameter is usually only 5 to 10 microns,equivalent to one tenth to one twelfth of a hair,but its strength i

161、s more than four times that of aluminum alloy.The strength of 400kgordinary steel can be reached with only 160kg carbon fiber,and the weight loss can reach 60%.In addition,carbon fiber is also very popular in modern industry because of its high temperatureresistance,friction resistance,heat conducti

162、on and corrosion resistance.The preparation process of carbon fiber is long and complex,and the precursor preparation,pre oxidation and other links putforward higher requirements for the process,which has certain technical barriers.The global demand for carbon fiber continues to grow,and multi field

163、 applications are in full bloom.In 2021,the total global carbon fiber demand will be 118000 tons,an increase of 10.4%comparedwith 2020,and the compound annual growth rate from 2008 to 2021 will be 9.5%.Carbon fiber is applied in many industrial fields,among which the four fields with the largest dem

164、and in 2021 are33000 tons of wind turbine blades,accounting for 28.0%;19000 tons of sports and leisure,accounting for 15.7%;Aerospace 17000 tons,accounting for 14.0%;11000 tons of pressure vessels,accounting for 9.3%.In terms of growth rate,pressure vessels and sports leisure are the fastest growing

165、 areas in the four areas,and the demand has increased by 25.0%and 20.1%year-on-year in2020.In addition,the demand for wind turbine blades increased by 7.8%and aerospace increased by 0.3%.In terms of unit price,the average price of aerospace is about 3 times that of other fields.Aerospace is still th

166、e downstream market with the largest sales volume of carbon fiber.Although the demand for carbon fiber in the aerospace industry has shrunk due to the epidemic,the aerospaceindustry will still be the downstream market with the largest sales volume of carbon fiber in 2021.In 2021,the sales of carbon

167、fiber in the aerospace industry will reach USD1.19bn,accounting for34.9%,an increase of 20.4%compared with 2020.In terms of subdivided fields,commercial aircraft,unmanned aerial vehicles and military aircraft are the most demanding markets.Although it isexpected that the large-scale recovery of the

168、demand for carbon fiber from commercial aircraft may take place by 2025,the demand for carbon fiber from UAVs and military aircraft can play a verygood supporting role.The demand for carbon fiber of wind turbine blades has increased greatly due to technological progress.As the innovative design of w

169、ind power giant VESTAS in the structure of wind turbine bladegirder makes it possible to apply carbon fiber to wind turbine blades at a lower cost,the demand for carbon fiber in the wind power industry has greatly increased since 2015.Considering theadvantages of carbon fiber wind power blades over

170、glass fiber blades and the impact of VESTAS patent expiring in July this year,it is expected that the demand for carbon fiber from wind power willfurther increase.The proportion of carbon fiber in the cost of pressure vessels is increasing.Due to some advantages over electric vehicles,hydrogen energ

171、y vehicles are still valued by all countries,and the marketscale is expected to grow rapidly.In addition,the proportion of carbon fiber in the cost is rising with the improvement of the performance of vehicle mounted hydrogen storage tanks,and the pressurevessel industry is expected to become the fa

172、stest growing field of carbon fiber demand.The epidemic situation has promoted the growth rate of carbon fiber demand in sports and leisure industry.As the epidemic has restricted people from traveling,sports leisure has become analternative.In 2021,the demand for carbon fiber for sports and leisure

173、 increased by 20.1%year on year,compared with 2.7%in 2020.With the easing of the epidemic,the demand for carbon fiber forsports and leisure will return to a stable growth.It is expected that the demand will be 22000tons in 2025,with a compound annual growth rate of 5%.Recommended by key companies.In

174、ternational companies are able to provide various types of carbon fibers,and Torays products are regarded as industry standards.At present,internationalcompanies are preparing for the demand recovery of the aviation industry and actively focusing on emerging demand growth areas.It is suggested to fo

175、cus on the carbon fiber leader TORAYIndustries.Domestic companies are suggested to pay attention to the carbon fiber leader Zhongfu Shenying,Sinofibers Technology,Guangwei Composite,the wind power carbon fiber leader JilinChemical Fiber and the precursor fiber leader Jilin Tangu Carbon Fiber.APPENDI

176、X 2重要信息披露重要信息披露本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURESThis research report is distributed by Haitong International,a glo

177、bal brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and anyother members within the Haitong Internationa

178、l Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respectivejurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，劉威，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I

179、,Wei Liu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies orissuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations

180、 or viewsexpressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companiesdiscussed.我，孫維容，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括

181、我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Sun Weirong,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the

182、 specific recommendationsor views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subjectcompanies discussed.79APPENDIX 2我，李智，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具

183、體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Zhi Li,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies orissuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be direct

184、ly or indirectly related to the specific recommendations or viewsexpressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companiesdiscussed.我，Andy Guo，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（

185、ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Andy Guo,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensati

186、on was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendationsor views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subjectcompanies discussed.我，Helen Liang，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對

187、本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Helen Liang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers referred to in this researc

188、h and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendationsor views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subjectcompanies discussed.80APP

189、ENDIX 2利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of cert

190、ain stocks orcompanies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the followingdisclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive informatio

191、n is needed).81APPENDIX 2評級定義評級定義（從從2020年年7月月1日開始執行日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性中性，未來12-18個月內預期相對基

192、準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國韓國 KOSPI,臺灣臺灣 TAIEX,印度印度 Nifty100,美國美國 SP500;其他所有中國概念股其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outpe

193、rform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors shouldcarefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more completeinformation concerning the analysts views,invest

194、ors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the ratingalone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individualcircumstances(such a

195、s the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock RatingsOutperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expec

196、ted to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Forpurposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the retur

197、n of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-conceptstocks MSCI China.82APPENDIX 2評級分布評級分布Rating Distribution83APPENDIX 2截至截至2022年年9月月30日日海通國際股票研究評級

198、分布海通國際股票研究評級分布優于大市優于大市中性中性弱于大市弱于大市(持有持有)海通國際股票研究覆蓋率89.4%9.2%1.4%投資銀行客戶*5.5%6.8%4.5%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義此前的評級系統定義（直至直至2020年年6月月30日日）：買入買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不

199、大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國韓國 KOSPI,臺灣臺灣 TAIEX,印度印度 Nifty100;其他所有中國概念股其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Sep 30,2022OutperformNeutralUnderperform(hold)HTI Equity

200、 Research Coverage89.4%9.2%1.4%IB clients*5.5%6.8%4.5%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,o

201、ur Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are notincluded in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad ma

202、rket benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating cate

203、gory.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSC

204、IChina.84APPENDIX 2海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and

205、other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices orfundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但

206、是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme withShanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in S

207、hanghai,covers and publishes research on these sameA-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in theHTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指

208、數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage atHS in Shanghai.These stocks are carefully selected thro

209、ugh a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-upresearch.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.85APPENDIX 2MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）,ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完

210、整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,inc

211、luding without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESGParties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/orcompleteness,of any data herein and expressly disclaim all express

212、 or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.TheInformation may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,anyfinancial instruments or products or indice

213、s.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buyor sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,puni

214、tive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.86APPENDIX 2盟浪義利盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構

215、成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授

216、權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Discla

217、imer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these termsbefore using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible

218、information.SusallWaveshall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for anyindividual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We w

219、ill not be liable for any direct or indirect loss of anyindividual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment accordingto your practi

220、cal individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data andrelease other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial perform

221、ance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,noneof individual or ins

222、titution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information networktran

223、smission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the correspondingcompensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agr

224、eements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there isany difference between this disclaim and other agreem

225、ents,this disclaimer shall be applied.87APPENDIX 2重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報

226、告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份

227、有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一

228、定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及

229、進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。88APPE

230、NDIX 2IMPORTANT DISCLAIMERFor research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary ofHaitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activit

231、y(advising on securities)for the purpose ofthe Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary ofHTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research

232、reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securitiesand Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reportsc

233、overing listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPLwas acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports ar

234、e globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities CompanyLimited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled

235、or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but norepresentation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report maybe received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions

236、 expressed herein are as of the date of this research report and are subject to changewithout notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to becomplete and this research report is not,and should not b

237、e construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in thisresearch report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors homecurrency,a change in exchange ra

238、tes may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in thisresearch r

239、eport are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and riskappetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to eva

240、luatewhether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for anydirect or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.89APPENDIX 2HTISG and our affiliates,of

241、ficers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long orshort positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals

242、ofHTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that arecontrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendatio

243、ns or viewsexpressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention ofany recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administra

244、tive arrangements set up for the preventionand avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are notsubject to U.S.FINRA Rule 2241 r

245、estrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities bya research analyst.90APPENDIX 2分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL

246、是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于

247、研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，HaitongInternational Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madi

248、son Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL

249、，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯

250、系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th FloorNew York,NY 10173聯系人電話：(212)351 605091APPENDIX 2DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICESExcept as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HT

251、Is research shouldcontact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation tocarry on Type 1 regulated activity(dealing i

252、n securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitationto the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report hasnot been revie

253、wed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in thisresearch report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the researc

254、hreport.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports

255、and the independence ofresearch analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on theexemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing

256、 research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect anytransaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this re

257、search report should do so only through HaitongInternational Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of

258、the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to bu

259、y or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions

260、 on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by aresearch analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certainrisks.The securities of non-U.S.issuers may n

261、ot be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financialinstruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effectwithin the U.S.The value of any

262、investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in acurrency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities orrelated fin

263、ancial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:92APPENDIX 2Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12thFloorNew York,NY 10173Attn:Sales Desk at(212)351 6050中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使

264、用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International

265、Securities(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查

266、或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下NationalInstrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong Inte

267、rnational Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系:Haitong Internation

268、al Securities(Singapore)Pte.Ltd50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623電話:(65)6536 192093APPENDIX 2日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Se

269、curities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International SecuritiesCompany Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Hai

270、tong International Securities Company Limited和Haitong InternationalSecurities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）第03/1102、03/1103或03/1099號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資

271、者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。94A

272、PPENDIX 2Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with theapplicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities

273、 in the PRC underrelevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or naturalpersons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtai

274、ning all prior PRC government approvals orlicenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer t

275、o sell securities or as a solicitation of an offer to buysecurities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements tofile a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by

276、 Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealerexemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under n

277、o circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or apublic offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this researchreport,the information contained herein o

278、r the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of thisresearch report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 ofNational Instrument

279、 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as suchterm is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong Internat

280、ional Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co RegNo 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investmentscheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts an

281、d(b)issue or promulgate research analyses or research reports onsecurities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,withinthe meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Reci

282、pients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect ofany matters arising from,or in connection with,the research report:95APPENDIX 2Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315Telephone:(6

283、5)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to FinancialServices Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instr

284、uments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed atpersons having professional experience

285、 in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only tosuch persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on thisresearch.Ha

286、itong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued sharecapital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or a

287、notherlanguage.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International SecuritiesCompany Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Class Order 03/1102,03/1103 or 03/10

288、99,respectively,which exempts thoseHTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides towholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following w

289、ebsite,www.legislation.gov.au.Financial services provided byHaitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited areregulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the law

290、s applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and ExchangeBoard of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and di

291、stributes research reports covering listedentities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/ 前沿報告庫是中國新經濟產業咨詢報告共享平臺。行業范圍涵蓋新一代信息技術、5 G、物聯網、新能源、新材料、新消費、大健康、大數據、智能制造等新興領域。為企事業單位、科研院所、投融資機構等提供研究和決策參考。掃一掃免費獲取海量報告