上海沿浦-深度研究報告：“二倍速”成長的座椅骨架龍頭-221116（24頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 汽車零部件汽車零部件 2022 年年 11 月月 16 日日 上海沿浦（605128）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）“二倍速”“二倍速”成長成長的的座椅骨架龍頭座椅骨架龍頭 目標價目標價區間區間：72.8-91.1 元元 當前價：當前價：59.72 元元 上海沿浦是上海沿浦是自主自主汽車座椅骨架龍頭企業。汽車座椅骨架龍頭企業。2008 年起公司由家電配件商開始向汽車零部件供應商轉型，開始從事汽車座椅骨架等核心零

2、部件的生產。公司具體產品包括汽車座椅骨架總成（營收占比 50%）、精密沖壓件（40%）、模具及注塑零部件（10%），產品通過東風李爾、泰極愛思等 Tier1 間接配套東風系、賽力斯、比亞迪、長城汽車、小鵬汽車、長安汽車等主機廠。座椅骨架行業迎“國產替代座椅骨架行業迎“國產替代+ASP 提升”的雙重機遇。提升”的雙重機遇。骨架總成是汽車座椅的核心部件之一、約占座椅成本的 20%，但乘用車座椅行業玩家多為外資、技術掌握全面，座椅核心部件一般由其自行生產。此外，由于座椅骨架在沖壓、焊接工藝上有制造壁壘，需要的前期投入較大，對于自主供應商格局不佳。但。但電動智能電動智能變革變革下，下，自主骨架供應商有

3、望承接更多自主骨架供應商有望承接更多 Tier1 骨架生產骨架生產，迎新機遇，迎新機遇：機遇一：機遇一：外資外包，外資外包，國產替代國產替代：車企的車型迭代速度加快，主機廠及 Tier1 選擇具備技術過關、能夠快速響應的自主供應商外包部件生產或將成為趨勢；機遇二：機遇二：功能功能增多，增多，ASP 提升提升：骨架需配合座椅滿足更多智能化、輕量化要求，ASP 有望從百元增至千元。上海沿浦上海沿浦賦能東風李爾賦能東風李爾開拓開拓更多更多新能源客戶新能源客戶，骨架業務骨架業務加速成長加速成長。首先上海沿浦在技術上，完成了座椅骨架生產從前期開發到最后量產的全產業鏈布局，同時具備供應全套（前排、中/后排

4、）座椅骨架的能力；其次管理能力上，公司擁有對骨架產業鏈完善的管理體系，具有較高的管理效率，實現了高人均產出、高盈利能力。東風李爾為獲得更高市占率，未來將錨準新能源座椅項目的獲取，上海沿浦以更好的座椅骨架研發、生產、服務賦能東風李爾適應新能源車快速且高質量的供貨要求，雙方聯手能夠獲得更多優質的新能源項目。目前公司座椅骨架產品的在手定點通過東風李爾系間接配套于賽力斯、比亞迪、長城汽車、小鵬汽車等，合計預期收入約 90 億元（約為 2021 年營收的 10 倍）。此外，此外，公司的新產品有望公司的新產品有望成為成為骨架業務骨架業務之之后后的新的新看點看點。公司新業務包括汽車門模、安全系統及塑料電子模

5、塊、銅排、汽車天窗導軌、新能源電池包等新能源汽車細分業務，將進一步提升在客戶體系內的配套金額。中長期看，公司的新產品開拓圍繞國產替代機遇，有望成為座椅骨架業務之后的新成長點。新能源客戶帶來新能源客戶帶來較大較大業績業績彈性彈性，公司公司將步入將步入高速高速成長成長的的新階段新階段。2023 年公司問界、比亞迪項目料將顯著提振收入端，屆時以問界、比亞迪為主的新能源客戶約占收入的 50%+，公司的客戶結構將從過去東風系等傳統燃油車為主向銷量高增的新能源客戶轉型；另外，產能利用率提升將攤薄新基地生產的固定成本、提升毛利率，彼時公司將有望進入收入與利潤雙升的業績高增階段。我們預計公司 2022 年-2

6、025 年歸母凈利 CAGR+82%，公司將步入高速成長新階段。投資建議投資建議：考慮到公司座椅骨架產品迎量價齊升機遇，以及公司配套客戶為賽力斯、比亞迪等銷量有望保持高增的車企，中長期新產品有望接力公司新成長，我們預計公司 2022-2025 年歸母凈利 0.52 億、1.48 億、2.19 億、3.11 億元，同比-27%、+186%、+48%、+42%，對應當前 PE 92、33、23、16 倍，我們給予 2023 年目標 PE 40-50 倍，對應目標市值 59-74 億元、目標股價區間 72.8-91.1元（考慮可轉債行權）、目標空間 24%-55%，首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提

7、示風險提示：宏觀經濟波動、疫情反復、原材料漲價、芯片短缺、新勢力車企競爭加劇銷量不及預期、直接客戶集中風險、新項目、新產品開拓風險。主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)827 1,103 1,993 2,541 同比增速(%)4.4%33.5%80.6%27.5%歸母凈利潤(百萬)70 52 148 219 同比增速(%)-13.2%-26.5%186.3%47.5%每股盈利(元)0.88 0.65 1.82 2.64 市盈率(倍)68 92 33 23 市凈率(倍)4.6 4.4 4.0 3.4 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價

8、為2022年11月16日收盤價 證券分析師：張程航證券分析師：張程航 電話：021-20572543 郵箱： 執業編號：S0360519070003 證券分析師：夏涼證券分析師：夏涼 電話：021-20572532 郵箱： 執業編號：S0360522030001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)8,000.00 已上市流通股(萬股)4,171.00 總市值(億元)47.78 流通市值(億元)24.91 資產負債率(%)36.46 每股凈資產(元)13.19 12 個月內最高/最低價 65.30/20.82 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-39%4%47%91%21

9、/1122/0122/0422/0622/0922/112021-11-162022-11-16上海沿浦滬深300華創證券研究所華創證券研究所 上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 1)座椅骨架正面臨國產替代機遇，我們選取外資控股、外資參股、民營企業3 種組織形式，對比座椅骨架業務的經營情況；2)理清東風李爾系及上海沿浦在華布局情況，驗證雙方的深度聯合；3)清晰梳理公司已獲定點情況，把握公司業績增長來源與確定性。投資投資邏

10、輯邏輯 1)行業層面，電動智能化變革下，行業層面，電動智能化變革下，自主自主骨架供應商迎來“量價齊升“的機骨架供應商迎來“量價齊升“的機遇遇：機遇一：國產替代：車企的車型迭代速度加快，主機廠及 Tier1 選擇具備技術過關、能夠快速響應的自主供應商外包部件生產或將成為趨勢；機遇二：ASP 提升：骨架需配合座椅滿足更多智能化、輕量化要求，ASP有望從百元增至千元 2)公司層面，公司層面，上海沿浦以更好的座椅骨架研發、生產、服務賦能東風李爾適應新能源車快速且高質量的供貨要求，雙方聯手能夠獲得更多優質的新能源項目，新能源客戶帶來較大業績彈性，公司將步入高速成長的新階段新能源客戶帶來較大業績彈性，公司

11、將步入高速成長的新階段；中長期新產品有望成為骨架業務之后的新看點中長期新產品有望成為骨架業務之后的新看點。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 1)營收端，公司約 90 億的問界、比亞迪等在手項目將從 2022 年下半年起密集投產，對收入端將有明顯提振，預計 2022-2025 年營業收入 11.0 億、19.9億、25.4 億、31.5 億元，對應增速+33.5%、+80.6%、27.5%、24.1%。2)利潤端，2023 年起隨著收入、毛利率的雙升，業績有望步入加速兌現階段，預計 2022-2025 年歸母凈利 0.52 億、1.48 億、2.19 億、3.11 億元，對應增速-

12、26.5%、+186.3%、47.5%、42.1%。3)估值，綜合公司成長性展望、汽車零部件整體估值、汽車座椅產業鏈其他標的估值，我們給予 2023 年 PE 40-50 倍，對應目標市值 59 億-74 億元、對應目標股價區間在 72.8-91.1 元（考慮可轉債行權）、目標空間 24%-55%，首次覆蓋，給予“強推”評級。TV9UmUlY9YmWrR2WlWvWbRdN6MnPmMsQtRiNrQmNlOoPsNaQnNxOxNtPnRvPoMyR 上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3

13、目目 錄錄 一、一、基本情況：汽車座椅產業鏈核心標的基本情況：汽車座椅產業鏈核心標的.5 二、二、成長看點：短期骨架業務高增，中長期新產品接力成長看點：短期骨架業務高增，中長期新產品接力.9（一）核心產品：座椅骨架行業變革，新能源客戶放大彈性.9 1、行業：“國產替代+ASP 提升”的雙重機遇.9 2、公司：賦能東風李爾拿下更多新能源新客戶.11（二）新產品：橫向開拓產品線，打造中長期成長點.17 三、三、盈利預測與估值討論：業績高增的投資盈利預測與估值討論：業績高增的投資“安全感安全感”.18 四、四、風險提示風險提示.20 上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究報告）深度研究報告 證監

14、會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：上海沿浦發展歷程.5 圖表 2：上海沿浦股權結構.6 圖表 3：上海沿浦主要產品及配套客戶情況.7 圖表 4：上海沿浦營業收入及增速.8 圖表 5：上海沿浦歸母凈利及增速.8 圖表 6：上海沿浦盈利能力（毛利率、凈利率、ROE）.8 圖表 7：上海沿浦期間費用率.8 圖表 8：上海沿浦近年資本開支情況（億元）.8 圖表 9：上海沿浦近年折攤/營收占比.8 圖表 10：座椅零部件成本占比.9 圖表 11：2019 年國內乘用車座椅市占情況.9 圖表 12：外資座椅總成供應商控股的骨架生產廠商.

15、9 圖表 13：座椅骨架工藝流程.10 圖表 14：問界 M7 零重力座椅.11 圖表 15：蔚來 ES8 女王副駕.11 圖表 16：前排座椅骨架.12 圖表 17：后排座椅骨架.12 圖表 18：上海沿浦可比公司基本情況.13 圖表 19：上海沿浦 vs 可比公司營業收入（億元）.13 圖表 20：上海沿浦 vs 可比公司凈利率（%）.13 圖表 21：上海沿浦 vs 可比公司人均創收（萬元）.13 圖表 22：上海沿浦 vs 可比公司人均創利（萬元）.13 圖表 23：上海沿浦 vs 可比公司總資產（億元）.14 圖表 24：上海沿浦 vs 可比公司資產周轉率（次）.14 圖表 25：李

16、爾在中國座椅業務相關經營主體.14 圖表 26：上海沿浦與東風李爾相關收入（億元）及占比（%）.15 圖表 27：東風李爾、上海沿浦產能布局情況.15 圖表 28：上海沿浦已公告座椅骨架定點情況.16 圖表 29：上海沿浦募集資金進行產能建設的情況.17 圖表 30：上海沿浦 2022-2025 年業績預測情況.18 圖表 31：上海沿浦 vs 零部件板塊 PE 情況.19 圖表 32：上海沿浦 vs 零部件板塊 PB 情況.19 上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、基本情況基本情

17、況：汽車座椅：汽車座椅產業鏈核心標的產業鏈核心標的 上海沿浦上海沿浦是是國內少有的自主國內少有的自主汽車座椅骨架龍頭企業汽車座椅骨架龍頭企業。公司成立于 1999 年，2008 年前公司主要從事家電配件的生產和銷售；2008 年后公司開始向汽車零部件供應商轉型，與東風李爾、泰極愛思等公司合作，著手從事汽車座椅骨架等核心零部件的生產。2011 年，公司成為東風李爾系核心供應商。目前，公司汽車座椅骨架等產品已通過東風李爾、泰極愛思等 Tier1 間接配套東風系、賽力斯、比亞迪、長城汽車、小鵬汽車等主機廠。圖表圖表 1：上海沿浦發展歷程：上海沿浦發展歷程 時間時間 事件事件 生產基地生產基地 主要產

18、品主要產品 1999 年 上海沿浦金屬制品廠成立 上海 家電配件（2008 年前）2007 年 黃山沿浦金屬制品有限公司成立 安徽黃山 汽車座椅骨架總成 2010 年 武漢浦江沿浦汽車零件有限公司成立 湖北武漢 汽車骨架座椅總成、模具開發、沖壓件 2011 年 公司成為東風李爾系核心骨架供應商 2014 年 上海沿浦金屬制品股份有限公司大連分公司成立 遼寧大連 汽車座椅骨架總成 2014 年 昆山沿浦汽車零部件有限公司成立 江蘇昆山 金屬沖壓件、注塑件等 2015 年 上海沿浦金屬制品股份有限公司襄陽分公司成立 湖北襄陽 汽車座椅骨架總成 2015 年 柳州沿浦汽車零部件有限公司成立 廣西柳州

19、 汽車座椅骨架總成 2016 年 鄭州沿浦汽車零部件有限公司成立 河南鄭州 汽車座椅骨架總成、滑軌 2019 年 常熟沿浦汽車零部件有限公司成立 江蘇常熟 金屬沖壓件、注塑件、精密模具等 2019 年 柳州沿浦由生產性公司轉為貿易公司 2021 年 上海沿浦金屬制品股份有限公司十堰分公司成立 湖北十堰 汽車座椅骨架總成 2021 年 柳州沿浦汽車科技有限公司成立 廣西柳州 汽車座椅骨架總成 2021 年 荊門沿浦汽車零部件有限公司成立 湖北荊門 汽車座椅骨架總成 2021 年 重慶沿浦汽車零部件有限公司成立 重慶 汽車座椅骨架總成、電池包外殼等 2022 年 日照沿浦汽車零部件有限公司成立 山

20、東日照 汽車座椅骨架總成 2022 年 天津沿浦汽車零部件有限公司成立 天津 汽車座椅骨架總成 2022 年 惠州沿浦汽車零部件有限公司成立 廣東惠州 汽車座椅骨架總成 資料來源：公司官網、公司公告、華創證券 公司公司旗下旗下的的分、子公司分、子公司以生產制造為主以生產制造為主，遍布全國主要汽車生產基地，遍布全國主要汽車生產基地。除上?？偛客?，公司產能遍布黃山、武漢、昆山、柳州、鄭州、常熟、荊門、重慶、襄陽、大連、十堰、日照、天津、惠州共 14 個城市，幾乎覆蓋了國內大部分汽車產業比較發達的地區，便于為下游客戶提供就近配套。上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究報告）深度研究報告 證監會審

21、核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表圖表 2：上海沿浦股權結構：上海沿浦股權結構 資料來源：公司公告、華創證券，截至3Q22末 公司作為 Tier2 產品包括汽車座椅骨架總成（含座椅滑軌）、精密沖壓件、模具及注塑零部件，通過 Tier1 配套整車廠。具體各產品：1)汽車座椅骨架總成（含座椅滑軌）：汽車座椅骨架總成（含座椅滑軌）：包括前排 8 向電動/6 向手動座椅骨架、中排帶360 度旋轉/帶滑軌前后滑動及折疊翻轉座椅骨架、后排分體式折疊翻轉/整體式固定座椅骨架。后排座椅骨架單車價值約 300-400 元、整套座椅骨架單車價值 1000-3000元。公司

22、座椅骨架產品的直接客戶為東風李爾系、泰極愛思系、李爾系等汽車零部件總成生產廠商、間接配套于東風系、賽力斯、比亞迪、長城等整車廠。2021 年該業務實現收入 4.0 億元、營收占比 50.6%、毛利率 17.9%。2)精密沖壓件：精密沖壓件：包括座椅骨架配件、滑軌構件、安全帶鎖扣、閉鎖系統等汽車功能件，直接客戶為延鋒智能、麥格納、均勝電子、廣州泰李、愷博等，間接配套于長安、長城、吉利、江淮、奇瑞、上汽通用、上汽大眾、上汽通用五菱、長安福特、東風日產、東風本田、北京奔馳、北京現代、華晨寶馬等整車廠。2021 年該業務實現收入 3.0 億元、營收占比 37.4%、毛利率 14.4%。3)注塑零部件：

23、注塑零部件：主要應用于汽車閉鎖系統、座椅滑軌、管路系統和車門系統，間接為通用汽車全球 D2XX 平臺、奔馳、寶馬、長安福特、長安汽車等整車品牌作配套。2021 年該業務實現收入 0.7 億元、營收占比 9.2%、毛利率 16.1%。4)模具（檢具）：模具（檢具）：注塑模具、沖壓模具以及一些檢具。2021 年該業務實現收入 0.2 億元、營收占比 2.5%、毛利率 52.8%。上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 3：上海沿浦主要產品及配套客戶情況：上海沿浦主要產品及配套客戶情況 主

24、要產品主要產品 生產基地生產基地 直接客戶直接客戶 間接配套間接配套 2021 年年 營業收入營業收入（億元）（億元）營收占營收占比（比（%)毛利率毛利率（%）汽車座椅骨架總成汽車座椅骨架總成 大連分公司 大連東風李爾泰極愛思 東風日產等 4.0 50.6%17.9%襄陽分公司 東風李爾襄陽分公司 東風李爾泰極愛思 東風汽車、東風日產 十堰分公司 東風李爾十堰分公司 東風汽車等 黃山沿浦 江鈴李爾、東風李爾常州分公司等 江鈴股份、比亞迪等 武漢沿浦 武漢東風李爾云鶴等 東風汽車、小鵬汽車等 柳州科技 柳州東風李爾方盛 東風柳汽、上通五菱等 鄭州沿浦 鄭州東風李爾泰極愛思 東風日產、鄭州日產 荊

25、門沿浦 東風李爾荊門分公司 長城汽車 重慶沿浦 東風李爾重慶分公司 賽力斯、長安汽車 日照沿浦 東風李爾濟南分公司 濟南比亞迪、青島華人運通 惠州沿浦 東風李爾惠州分公司 比亞迪等 精密沖壓件精密沖壓件 上海沿浦（總部）延鋒智能、均勝電子、巴西均勝、廣州泰李、愷博、泰極愛思 長安、長城、吉利、江淮、奇瑞、上汽通用、上汽大眾、上汽通用五菱、長安福特、東風日產、東風本田、北京奔馳、北京現代、華晨寶馬等 3.0 37.4%14.4%昆山/常熟沿浦 麥格納、瑪汀瑞亞、埃維奧、愷博 武漢沿浦 李爾金屬 注塑零部件 昆山/常熟沿浦 麥格納、瑪汀瑞亞、埃維奧、愷博 長安、長城、吉利、奇瑞、通用、東風日產、北

26、京奔馳、北京現代、華晨寶馬等 0.7 9.2%16.1%模具（檢具）-0.2 2.5%52.8%資料來源：公司公告、華創證券 營收端，營收端，公司公司近年近年業務擴張業務擴張受制于產能，受制于產能，2022 年開始放量。公司年開始放量。公司 2017-2021 年營業收入基本在 8 億元上下。2020-2021 年公司大舉增加資本開支擴建產能以儲備后續新能源車企配套，2022 年起新產能陸續達產，前期投入進入兌現期，1-3Q22 公司實現營業收入 7.4億元、同比+33%，規模擴張進入加速階段。盈利端，盈利端，鋼材漲價鋼材漲價導致毛利率導致毛利率下行下行，但但收入擴增收入擴增攤薄費用攤薄費用率

27、率。2021 年前公司毛利率基本穩定在 20%以上，由于公司產品原材料以鋼材為主、2021 年起鋼材價格上漲導致材料成本上升、毛利率承壓、持續侵蝕利潤。1-3Q22 公司毛利率 16.3%、同比-4.0PP，歸母凈利 0.36 億元、同比-26%、對應歸母凈利率 4.8%、同比-3.9PP；整體費用率受益于收入擴增同比下降 1.6 PP 至 10.2%，預計隨著公司新項目加速投產，規?？焖贁U張成本費用將有明顯攤薄、有望提振凈利率。上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 4：上海沿浦營

28、業收入及增速：上海沿浦營業收入及增速 圖表圖表 5：上海沿浦歸母凈利及增速：上海沿浦歸母凈利及增速 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 圖表圖表 6：上海沿浦盈利能力（毛利率、凈利率、：上海沿浦盈利能力（毛利率、凈利率、ROE）圖表圖表 7：上海沿浦期間費用率：上海沿浦期間費用率 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 圖表圖表 8：上海沿浦近年資本開支情況（億元）：上海沿浦近年資本開支情況（億元）圖表圖表 9：上海沿浦近年折攤：上海沿浦近年折攤/營收占比營收占比 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 8.3 7.4 4.4%3

29、3.4%-10%0%10%20%30%40%-2.502.557.5102016 2017 2018 2019 2020 2021 3Q22營業收入（億元，左軸）增速（%，右軸）0.7 0.4-13.2%-26.5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-0.4-0.200.20.40.60.811.22016 2017 2018 2019 2020 2021 3Q22歸母凈利（億元，左軸）增速（%，右軸）19.2%16.3%8.5%4.8%6.9%3.4%0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019202020213Q22毛利率（%）凈利率（%

30、）ROE（%）0.4%0.3%6.3%5.8%3.6%4.1%-0.3%0.0%-5%0%5%10%2016201720182019202020213Q22銷售費率（%）管理費率（%，不含研發）研發費率（%）財務費率（%）1.8 1.5 00.511.522016201720182019202020213Q229.5%8.9%0%2%4%6%8%10%12%2016201720182019202020211H22 上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 二、二、成長看點成長看點：短期骨架短期骨

31、架業務業務高增高增，中長期，中長期新產品接力新產品接力（一）（一）核心產品：座椅骨架行業變革，新能源客戶放大彈性核心產品：座椅骨架行業變革，新能源客戶放大彈性 1、行業：“國產替代行業：“國產替代+ASP 提升”的雙重機遇提升”的雙重機遇 骨架骨架總成（包含總成（包含滑軌滑軌）在座椅成本占比約在座椅成本占比約 20%，是是汽車座椅的汽車座椅的關鍵部件關鍵部件。汽車座椅作為座艙內價值量最大的內飾件，由座椅骨架、滑軌、發泡體、面套、調節機構組成。其中，骨架是座椅其它機構的依附點、發泡和面套都靠骨架來支撐，座椅的調節功能都通過骨架上的機構來實現，在座椅成本占比約 15%?；壸鳛楣δ芗哂羞B接車身與

32、座椅、支撐人體重量、調節座椅位置的功能，也是一種重要的汽車安全件，在座椅成本占比約 4%。過去過去乘用車座椅乘用車座椅行業行業核心供應商核心供應商多為外資多為外資，骨架等核心部件一般由其自行生產，骨架等核心部件一般由其自行生產。乘用車座椅行業核心玩家以外資為主，海外市場上安道拓、李爾、佛吉亞、豐田紡織、麥格納約占 8 成份額；國內市場與海外類似，幾大外資約占 7 成。其中安道拓/延鋒承包上汽系、一汽大眾、特斯拉、新勢力車企，李爾供應長安系、一汽大眾，佛吉亞對各大主機廠都有涉獵。外資掌握的座椅生產制造技術全面，骨架、滑軌、調角器等座椅核心部件的生產一般由體系內公司自行完成，例如安道拓體系內有重慶

33、安道拓汽車部件系統有限公司、李爾體系內有李爾汽車零件有限公司、佛吉亞體系內有佛吉亞汽車部件系統有限公司、麥格納體系內有宏立至信麥格納汽車座椅有限公司、豐田紡織體系內有豐田紡織（天津）汽車部件有限公司，均涉及汽車座椅骨架的生產制造。圖表圖表 10：座椅：座椅零部件零部件成本占比成本占比 圖表圖表 11：2019 年國內乘用車座椅市占情況年國內乘用車座椅市占情況 資料來源：華經產業研究院、華創證券 資料來源：華經產業研究院，華創證券 圖表圖表 12：外資座椅總成供應商控股的骨架生產廠商外資座椅總成供應商控股的骨架生產廠商 外資外資 公司公司 主要產品主要產品 安道拓 重慶安道拓汽車部件系統有限公司

34、 整椅、座椅骨架及零部件、面套、泡沫 長春一汽富維安道拓汽車金屬零部件有限公司 汽車座椅金屬骨架及其他汽車金屬零部件 安道拓（廊坊）座椅有限公司 汽車座椅、汽車座椅金屬骨架及相關產品 李爾 廣州李爾汽車部件有限公司 座椅的焊接骨架及整椅 江西江鈴李爾內飾系統有限公司 汽車、改裝車、變形車的全套座椅、零部件和內裝飾件 25%15%13%4%4%40%面套骨架升降器滑軌調角器其他41%15%5%5%33%安道拓系李爾系佛吉亞豐田紡織麥格納其他 上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 東風李爾汽車

35、座椅有限公司 汽車座椅及零部件、汽車零部件的開發、生產、加工、組裝 李爾長安(重慶)汽車系統有限責任公司 汽車座椅總成、內飾件、零部件、材料 李爾汽車系統(嘉興)有限公司 汽車座椅零部件 李爾汽車零件（武漢）有限公司 汽車座椅總成、滑軌、調角器、沖壓件、骨架 佛吉亞 佛吉亞（廣州）汽車部件系統有限公司 座椅骨架 佛吉亞（武漢）汽車部件系統有限公司 汽車座椅、內飾、外飾和排氣系統 上海佛吉亞汽車座椅有限公司 汽車座椅 佛吉亞（柳州）汽車座椅有限公司 汽車整椅系統及其相關零部件：包含裁片、面套、泡沫、骨架和整椅 長春佛吉亞旭陽汽車座椅有限公司 汽車座椅 深圳佛吉亞汽車部件有限公司 汽車整椅、座椅骨

36、架、座椅發泡、座椅面套 佛吉亞（沈陽）汽車部件系統有限公司 座椅總成 佛吉亞（上海）汽車部件系統有限公司 座椅部件，座椅骨架 佛吉亞日發（襄陽）汽車座椅有限公司 汽車座椅總成，座椅面罩，座椅靠背骨架，滑軌，泡沫等 麥格納 宏立至信麥格納汽車座椅（重慶）有限公司 汽車座椅及相關部件 豐田紡織 豐田紡織（天津）汽車部件有限公司 汽車座椅骨架、座椅調角器、滑軌以及汽車沖壓件、焊接件、涂裝件 資料來源：各公司官網、Wind、華創證券 對于大部分對于大部分自主自主供應商而言，骨架總成的供應商而言，骨架總成的制造制造壁壘較高，壁壘較高，其其核心工藝包括沖壓、焊接核心工藝包括沖壓、焊接：1)沖壓工藝：需要同

37、時具備先進的模具開發技術與沖壓設備，確保沖壓件的質量與精度、以免材料開裂、回彈，不僅直接影響沖壓件的優良率質量，對焊接質量也有一定影響；2)焊接工藝：直接影響到整車的舒適性和安全性，另外汽車座椅骨架材料越來越多元，對鍍鋅鋼板、高強度鋼板、鋁合金、鎂合金及復合材料等焊接技術、激光焊接設備、自動化焊接技術都提出了創新要求。圖表圖表 13：座椅骨架工藝流程：座椅骨架工藝流程 資料來源：華創證券整理 機遇一：隨著車型迭代加速機遇一：隨著車型迭代加速、成本競爭加劇、成本競爭加劇，座椅座椅骨架骨架外包化、外包化、國產化國產化在未來可能在未來可能成為成為趨勢趨勢。過去因為前排座椅相比于中/后排座椅的使用頻率

38、、舒適性、安全性的要求都更高、開發難度更大，合資車企的前排骨架一般都是體系內骨架生產商在供貨，國內供應商基本只能參與后排骨架生產。但隨著電動智能化變革，車企車型迭代速度加快、成本控制上的競爭加劇，主機廠及 Tier1選擇更具性價比、響應更快的內資供應商、實現國產化的訴求越來越高，因此具備技術 上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 實力、性價比、能夠快速響應的國內自主供應商有望在座椅骨架等核心部件獲得更多市場份額、實現國產替代。機遇二：機遇二：骨架需配合骨架需配合座椅滿足更多座椅滿足更多智能

39、化、輕量化智能化、輕量化要求，要求，價值量價值量有望進一步提升。有望進一步提升。未來座椅除了滿足基本的安全性、舒適性，延展下去還有智能化、輕量化等要求增加，座椅配置增加需要骨架同步升級，因此座椅骨架的價值量也將提升、預計可達 2000-3000 元。目前新勢力車企在座椅上快速升級，例如，蔚來 ES8 推出的女王副駕擁有最大 160的靠背角度、提供電動腿托和腳托、配有超長滑軌；問界 M7 零重力座椅擁有獨創的 3 軸動態調節，通過 6 電機驅動的雙滑軌聯動調整，并加入了智能懸浮抬升機構和四向腿托調節，可實現向后、向左移動、113腰部零壓角、108腿部零壓角。圖表圖表 14：問界：問界 M7 零重

40、力座椅零重力座椅 圖表圖表 15：蔚來蔚來 ES8 女王副駕女王副駕 資料來源：問界汽車官網 資料來源：蔚來公眾號 行業變革下行業變革下，優質的優質的自主自主骨架供應商骨架供應商有望有望承接承接更多更多 Tier1 骨架生產骨架生產。隨著車型迭代更快、設計要求更多的座椅業務逐步增多，延鋒安道拓、佛吉亞、李爾系等外資座椅總成供應商對需要重資產經營的座椅骨架更偏向外包生產，所以研發、生產、服務能力過硬的自主骨架供應商有望承接更多 Tier1 座椅骨架生產業務。2、公司公司：賦能東風李爾賦能東風李爾拿下更多拿下更多新能源新能源新新客戶客戶 1)技術：技術：全產業鏈布局，全產業鏈布局，骨架產品全套骨架

41、產品全套 深耕座椅骨架多年，深耕座椅骨架多年，完成骨架業務全產業鏈布局。完成骨架業務全產業鏈布局。骨架作為座椅總成的核心部件需與主機廠同步開發設計，公司憑借在產業鏈的深入布局，骨架項目生產制造的完成度極高，包含前期模具開發、檢具開發、生產線開發、工藝方案的開發，以及后續相關實驗驗證讓產品達到量產要求，同時具備全套座椅制造能力，生產能力獲客戶認可。公司骨架產品的公司骨架產品的生產流程、質量“靠譜”生產流程、質量“靠譜”，與客戶長期穩定合作，與客戶長期穩定合作。公司的生產工藝涵蓋五金及塑膠模具設計、各類工裝檢具設計、模具模流、成型 CAE 分析、模具工裝制造等各個方面，同時公司擁有一整套精密制造及

42、測量專業設備，優質的專業模具材料供應商，從而具備從產品設計開發、生產制造到產品調試及量產的全生產鏈，在成本、周期、質量上均形成了強大的產品競爭優勢。另外，為了保持汽車沖壓及焊接零部件高質量的工藝技術水平和大規模的生產能力，公司引進了先進的全自動沖壓生產線、焊接機器人生產線。沖壓工藝方面，公司引進了先 上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 進的沖壓自動化生產線和輥邊工作站，有效降低了生產成本、提升了生產效率和產品質量；焊接工藝方面，公司通過引進、合作開發等方式，將焊接自動化線、激光拼焊板技術

43、等應用于沖壓及焊接零部件生產中，有效提升產品質量 公司公司具備具備供應全套座椅骨架供應全套座椅骨架的能力的能力，未來未來 ASP 有望有望從百元提升至千元從百元提升至千元。過去單車價值1000-2000 元左右的前排骨架一般由外資骨架生產商供貨，作為內資供應商的上海沿浦主要做單車價值偏低的（300-400 元）中/后排座椅骨架，但實際上公司具備前/中/后排全套座椅骨架的生產能力，包括前排 8 向電動/6 向手動座椅骨架、中排帶 360 度旋轉/帶滑軌前后滑動及折疊翻轉座椅骨架、后排分體式折疊翻轉/整體式固定座椅骨架。2022 年起，公司汽車座椅骨架總成訂單基本都是打包供應該款新車型的全套座椅骨

44、架（前排+中排+后排、或者前排+后排模式），單車配套價值有望倍速增長，帶動公司骨架業務規?？焖贁U增。圖表圖表 16：前排座椅骨架：前排座椅骨架 圖表圖表 17：后排座椅骨架：后排座椅骨架 資料來源：招股說明書 資料來源：招股說明書 2)人效：管理人效：管理能效高能效高，盈利能力強盈利能力強 上海沿浦上海沿浦擁有擁有對骨架業務產業鏈對骨架業務產業鏈完善的完善的管理管理體系體系。公司在乘用車座椅骨架深耕多年，針對業務運營過程中供應商、采購、模具、設備、技術、生產、客戶等一系列程序均形成了標準化、流程化、制度化的體系運作，能夠保障業務經營的高效且有序。與可比公司相比，公司憑借高管理與可比公司相比，公

45、司憑借高管理效率效率，實現實現人均人均高高產出、盈利能力強。產出、盈利能力強。我們選取行業內可比公司：長春一汽富維安道拓汽車金屬零部件有限公司、湖北航嘉麥格納座椅系統有限公司。其中，長春一汽富維安道拓汽車金屬零部件有限公司由一汽富維與安道拓合資、安道拓控股，湖北航嘉麥格納座椅系統有限公司由中航機電與麥格納合資，中航機電控股，主營業務均以汽車座椅骨架為主。由于外資控股的骨架廠多以前排或全套座椅骨架生產為主、單車配套價值相比于內資更高，因此長春一汽富維安道拓汽車金屬零部件公司人均創收遠高于內資公司。但上海沿浦作為民營企業，對管理效率、成本費用控制要求高，人均創收高于同屬內資的湖北航嘉，且凈利率基本

46、在 10%、遠高于可比公司（3-6%）、人均創利基本與外資骨架廠相當。2021 年長春一汽富維安道拓汽車金屬零部件有限公司人均創收 858 萬元、上海沿浦人均創收 363 萬元、湖北航嘉麥格納人均創收 221 萬元。2021 年長春一汽富維安道拓汽車金屬零部件有限公司人均創利 32.8 萬元、上海沿浦人均創收 30.9 萬元、湖北航嘉麥格納人 上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 均創收 14.2 萬元。圖表圖表 18：上海沿浦可比公司基本情況：上海沿浦可比公司基本情況 公司公司 系別系別

47、 組織形式組織形式 主要產品主要產品 長春一汽富維安道拓汽車金屬零部件有限公司 安道拓系 國企+外資，外資控股 汽車座椅金屬骨架及其他汽車金屬零部件 湖北航嘉麥格納座椅系統有限公司 麥格納系 國企+外資，國企控股 汽車座椅骨架及座椅調節機構、各類精沖制品、精密沖壓模具 上海沿浦 李爾系 民企 汽車座椅骨架、精密沖壓件、注塑件、模具 資料來源：公司公告、華創證券 圖表圖表 19：上海沿浦：上海沿浦 vs 可比公司營業收入（億元）可比公司營業收入（億元）圖表圖表 20：上海沿浦：上海沿浦 vs 可比公司凈利率（可比公司凈利率（%）資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 圖表圖表

48、 21：上海沿浦：上海沿浦 vs 可比公司人均創收（萬元）可比公司人均創收（萬元）圖表圖表 22：上海沿浦：上海沿浦 vs 可比公司人均創利（萬元）可比公司人均創利（萬元）資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 18.5 7.9 16.7 6.8 8.3 4.6 0510152020152016201720182019202020211H22長春一汽富維安道拓汽車金屬零部件有限公司湖北航嘉麥格納座椅系統有限公司上海沿浦3.8%2.8%6.4%5.1%8.5%5.9%0%5%10%15%2015201620172018201920202021 1H22長春一汽富維安道拓汽車金

49、屬零部件有限公司湖北航嘉麥格納座椅系統有限公司上海沿浦05001,0001,5002,000201620172018201920202021長春一汽富維安道拓汽車金屬零部件有限公司湖北航嘉麥格納座椅系統有限公司上海沿浦020406080201620172018201920202021長春一汽富維安道拓汽車金屬零部件有限公司湖北航嘉麥格納座椅系統有限公司上海沿浦 上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 23：上海沿浦：上海沿浦 vs 可比公司總資產（億元）可比公司總資產（億元）圖表圖

50、表 24：上海沿浦：上海沿浦 vs 可比公司資產周轉率（次）可比公司資產周轉率（次）資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 3)客戶：客戶：賦能賦能東風李爾，東風李爾，助力新能源領域攻城略地助力新能源領域攻城略地 東風李爾東風李爾作為作為李爾在李爾在中國開拓中國開拓座椅業務座椅業務的關鍵，的關鍵，未來未來將將錨準錨準新能源項目獲取新能源項目獲取。李爾目前在國內的業務經營有全資控股、合資控股、參股的方式，東風李爾是李爾與東風汽車合資的座椅總成供應商，由李爾控股。從李爾在國內合資控股的公司看，東風李爾旗下的座椅產能布局更廣泛、能夠覆蓋的客戶更全面，因此東風李爾是李爾在中國市場開

51、拓的重要主體。過去東風李爾客戶以東風系（東風乘用車、東風日產、東風本田）為主，為獲得更多增長，東風李爾未來將發力自主品牌、新勢力等客戶。圖表圖表 25：李爾在中國座椅業務相關經營主體：李爾在中國座椅業務相關經營主體 資料來源：Wind、華創證券 010203020152016201720182019202020211H22長春一汽富維安道拓汽車金屬零部件有限公司湖北航嘉麥格納座椅系統有限公司上海沿浦0.00.51.01.52.02015201620172018201920202021 1H22長春一汽富維安道拓汽車金屬零部件有限公司湖北航嘉麥格納座椅系統有限公司上海沿浦 上海沿浦（上海沿浦（6

52、05128）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 上海沿浦能夠以更好的骨架研發、生產能力賦能東風李爾上海沿浦能夠以更好的骨架研發、生產能力賦能東風李爾更快更快更多的更多的開拓新能源新客戶開拓新能源新客戶。隨著國內市場自主、新能源車的崛起，李爾、佛吉亞、延鋒安道拓等老牌外資座椅總成供應商勢必在增速更高的自主、新能源項目上展開新一輪的份額爭奪。骨架是汽車座椅的核心部件，對于座椅總成供應商而言，骨架生產制造至關重要。2011 年起東風李爾深度聯合上海沿浦，與佛吉亞、延鋒安道拓等多采用外資骨架供應商的 Tier1 相比，上海沿浦的

53、民營企業特質給東風李爾在研發、生產、服務端都帶來了更好競爭力：研發上研發上，上海沿浦作為自主的骨架廠商能夠更快把握理解國內汽車座椅升級趨勢、完成骨架設計開發，同時具備不斷升級創新技術的主觀能動性；生產上生產上，上海沿浦能夠更高效的完成生產制造；服務上服務上，上海沿浦在東風李爾生產基地周邊都有產能布局，實現就近配送、快速響應，更好滿足對終端新能源客戶快速且高質量的供貨。目前上海沿浦在東風李爾惠州、濟南、常州、重慶、荊門、襄陽、十堰、武漢、鹽城、大連、鄭州、柳州產能周邊均有布局，2021 年公司與東風李爾系相關收入 3.5 億元、占比 42%、近年維持在 40%以上（第二大客戶占比 8%）。圖表圖

54、表 26：上海沿浦與東風李爾相關收入（億元）及占比（：上海沿浦與東風李爾相關收入（億元）及占比（%）資料來源：公司公告、華創證券 圖表圖表 27：東風李爾、上海沿浦產能布局情況：東風李爾、上海沿浦產能布局情況 東風李爾東風李爾 成立時間成立時間 上海沿浦上海沿浦 成立時間成立時間 惠州 2022/9/6 惠州 2022/10/24 濟南 2022/6/15 日照 2022/6/13 重慶 2021/12/14 重慶 2021/12/2 荊門 2021/5/26 荊門 2021/5/11 常州 2022/4/15 2020/5/19 黃山 2007/12/10 鹽城 2015/2/16 黃山 2

55、007/12/10 大連 2013/8/21 大連 2014/6/13 武漢 2011/11/28 武漢 2010/7/19 0%10%20%30%40%50%60%70%012345672015201620172018201920202021東風李爾系相關收入（億元）占比（%）上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 鄭州 2011/4/6 鄭州 2016/12/22 柳州 2005/7/12 柳州 2015/11/20 襄陽 2004/9/27 襄陽（此前黃山）2015/9/15（2007

56、/12/10）十堰 2004/9/24 十堰（此前黃山）2015/9/15（2007/12/10）資料來源：Wind、華創證券 公司公司前期前期定點陸續投產放量定點陸續投產放量，后續有望后續有望繼續繼續聯合聯合東風李爾東風李爾配套更多配套更多新能源新能源車車。上海沿浦目前已公告的定點預期收入約 90 億元（約為 2021 年收入的 10 倍）正陸續進入兌現期，直接客戶為東風李爾分子公司、配套車企有賽力斯、比亞迪、長城汽車、小鵬汽車、長安汽車、上通五菱以及東風系客戶。隨著東風李爾加速開拓東風系以外客戶，上海沿浦作為其座椅骨架戰略供應商有望持續獲得更多車型配套；另外，上海沿浦從 2020 年開始以

57、發行新股、可轉債的方式進行籌資擴產，以保障有足夠產能滿足后續業務增長。圖表圖表 28：上海沿浦已公告座椅骨架定點情況：上海沿浦已公告座椅骨架定點情況 公告定點時公告定點時間間 項目量產時間項目量產時間 項目周期項目周期 直接直接客戶客戶 供貨方供貨方 產品產品 配套客戶配套客戶 預期收入（億預期收入（億元）元）2022/11/7 2023 年 2 月-東風李爾濟南 日照沿浦 整套汽車座椅骨架總成 純電新物種DFL-EM2E 10.1 2022/11/4 2023 年 1 月 2年（2023年-2024年）東風李爾惠州 惠州沿浦 整套汽車座椅骨架總成 比亞迪-漢 5.1 2022/6/14 20

58、22 年 5、12 月（東風系）2023 年 7 月（小鵬）5-7 年 武漢東風李爾云鶴 武漢沿浦 汽車座椅骨架 小鵬汽車、東風汽車 14.87 2022/5/30 2022 年 7 月 4 款：5 年 1 款：3 年 柳州東風李爾方盛 柳州科技 汽車座椅骨架 東風柳汽（3款）、上通五菱（2 款）9.14-11.56 2022/5/26 2022 年 8 月末 4年（2022年-2026年）東風李爾常州 黃山沿浦 全套汽車座椅骨架 比亞迪 5.16 2022/5/24 2022 年 7 月 5年（2022年-2027年）東風李爾重慶 重慶沿浦 全套汽車座椅骨架總成 賽力斯、長安汽車 6.14

59、2022/5/12 2022 年 11 月 5 年（2022 年末-2027年末）東風李爾常州 黃山沿浦 全套汽車座椅骨架 比亞迪 7.075 2021/11/19 2021 年 10 月 5 年（2021 年 10 月-2026 年 10 月）東風李爾荊門 荊門沿浦（前期量產：上海、武漢沿浦）全套汽車座椅骨架 長城 POER II 炮 6.8-8.1 2021/11/15 2022 年中 5年（2022年-2027年）重要客戶 重慶沿浦 座椅骨架等-19.4-22.7 資料來源：公司公告、華創證券 上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

60、格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 29：上海沿浦募集資金進行產能建設的情況：上海沿浦募集資金進行產能建設的情況 發行可轉債（發行可轉債（2021 年年 12 月）月）項目名稱項目名稱 總投資額總投資額（億元）（億元）擬投入募集資金擬投入募集資金金額（億元）金額（億元）項目內容項目內容 預計建設周期預計建設周期 重慶沿浦汽車零部件有限公司賽力斯汽車座椅骨架、電池包外殼生產線項目 1.8 1.8 一期為新能源汽車高級座椅骨架研發和生產，預計年產量 15 萬輛份，月峰值 2 萬輛份；二期（一年后）為新能源電池包外殼項目 24 個月 荊門沿浦汽車零部件有限公司長城汽車座椅骨架

61、項目 2.6 2.1 研發和生產高級汽車座椅骨架產品，完全達產后預計年產汽車座椅骨架 60 萬輛份 24 個月 發行新股（發行新股（2020 年年 8 月）月）項目名稱項目名稱 總投資額總投資額（億元）（億元）擬投入募集資金擬投入募集資金金額（億元）金額（億元）項目內容項目內容 預計建設周期預計建設周期 武漢浦江沿浦汽車零件有限公司高級汽車座椅骨架產業化項目二期 1.8 1.8 新增高級汽車座椅骨架產能 60 萬套 24 個月（第 3 年開始投產，達產 70%，第 4 年開始 100%達產）黃山沿浦金屬制品有限公司汽車核心零部件及座椅骨架產業化擴建項目 1.6 1.1 新增座椅骨架產能 30

62、萬輛份，插鎖組件 45 萬個，精沖件與普通沖壓件各新增產值 5000 萬元 24 個月（第 3 年開始投產，達產 70%，第 4 年開始 100%達產）上海沿浦金屬制品股份有限公司汽車座椅骨架及安全系統核心零部件技改項目 1.3 0.9 新增滑軌產能 80 萬輛份，預緊裝置 150萬個 21 個月 黃山沿浦金屬制品有限公司研發中心建設項目 0.5 0.3 未來 3-5 年內將在汽車鎖止滑軌、座椅調角器、座椅腿托電驅動以及商用車座椅滑軌等技術課題進行前瞻性研發并最終實現產業化生產-補充流動資金 0.7-資料來源：公司公告、華創證券（二）（二）新產品新產品：橫向：橫向開拓開拓產品線，產品線，打造打

63、造中長期中長期成長點成長點 公司積極開拓新產品，公司積極開拓新產品，提升在客戶體系內的配套金額提升在客戶體系內的配套金額。公司通過多年積累的技術、客戶資源向汽車零部件其他領域及其他相關方向進行業務拓展，具體包括汽車門模、安全系統及塑料電子模塊、銅排、汽車天窗導軌、新能源電池包等新能源汽車細分業務，估計汽車門模、安全系統單車價值約千元、新能源車電池包等單車價值在百元左右。目前公司已獲得賽力斯汽車的電池包外殼項目定點，后續有望進一步提升在已有客戶體系內的配套金額。新產品新產品的開發多圍繞國產替代的開發多圍繞國產替代，中長期有望成為公司，中長期有望成為公司骨架業務之后骨架業務之后另一大另一大亮亮點點

64、。公司依托過去精密壓鑄件、注塑件、模具等產品的生產經驗，加大技術開發和自主創新力度，積極從行業中的知名企業引進人才，不斷總結客戶、技術、生產、布局等方面的優秀經驗，注重人才團隊、技術實力的搭建，選擇具備較大國產替代空間的方向開拓新業務，中長期新產品也有望迎來國產替代機遇、延續公司成長主線。上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 三、三、盈利預測與估值討論盈利預測與估值討論：業績高增的投資“安全感”業績高增的投資“安全感”預計預計華為華為問界、比亞迪等問界、比亞迪等約約 90 億億在手項目在手

65、項目帶來帶來歸母凈利歸母凈利 3 年年 CAGR+82%。具體各項：1)營業收入：營業收入：公司約 90 億的問界、比亞迪等在手項目將從 2022 年下半年起密集投產，對收入端將有明顯提振。預計 2022-2025 年營業收入 11.0 億、19.9 億、25.4 億、31.5億元，對應增速+33.5%、+80.6%、27.5%、24.1%；其中，華為問界（我們估計平均單車價值約 2000-3000 元）、比亞迪（我們估計平均單車價值 1000 元）、小鵬等新能源增量客戶預計將在 2023 年開始貢獻明顯增量，2022-2025 年增量收入分別為 1.6億、11.5 億、17.4 億、23.9

66、 億元、營收占比 15%、57%、68%、76%。2)毛利率毛利率：由于公司 2022 年新建工廠供貨問界、比亞迪等新項目，產能尚在爬坡導致新工廠折舊攤銷等成本費用并未攤薄、毛利率下行，2023 年起隨著新工廠產能陸續打滿，毛利率有望恢復，預計 2022-2025 年毛利率 15.9%、18.0%、19.0%、20.0%。3)費用率費用率：公司獲取新項目及后續投產會導致管理、研發費用增多，但收入擴增也帶來了規模效益，預計 2022-2025 年期間費用率 9.8%、8.8%、8.5%、8.1%。4)歸母凈利：歸母凈利：2023 年起隨著收入、毛利率的雙升，業績有望步入加速兌現階段，預計2022

67、-2025年歸母凈利0.52億、1.48億、2.19億、3.11億元，對應增速-26.5%、+186.3%、47.5%、42.1%，歸母凈利率 4.7%、7.4%、8.6%、9.9%。圖表圖表 30：上海沿浦上海沿浦 2022-2025 年業績預測情況年業績預測情況 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入（億元）（億元）8.1 7.9 8.3 11.0 19.9 25.4 31.5 增速（%）-2.7%4.4%33.5%80.6%27.5%24.1%增量客戶（華為問界、比亞迪、小鵬增量客戶（華為問界、比亞迪、小鵬等等）1.6 11.5 1

68、7.4 23.9 增速（%）609.1%51.6%37.6%傳統客戶傳統客戶 9.4 8.5 8.1 7.7 增速（%）14.0%-10.0%-5.0%-5.0%毛利率毛利率 23.5%23.8%19.2%15.9%18.0%19.0%20.0%銷售費用率 1.8%0.3%0.4%0.3%0.4%0.5%0.5%管理費用率 5.8%6.8%6.3%5.5%4.0%3.9%3.8%研發費用率 2.0%3.0%3.6%4.0%4.0%3.8%3.6%財務費用率 0.4%0.0%-0.3%0.0%0.4%0.3%0.3%期間費用率期間費用率 10.0%10.1%10.0%9.8%8.8%8.5%8.

69、1%歸母凈利歸母凈利（億元）（億元）0.88 0.81 0.70 0.52 1.48 2.19 3.11 增速（%）-8.1%-13.2%-26.5%186.3%47.5%42.1%歸母凈利率（%）10.9%10.3%8.5%4.7%7.4%8.6%9.9%資料來源：Wind、華創證券預測 上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 我們認為上海沿浦的投資價值在于我們認為上海沿浦的投資價值在于業績高增業績高增預期預期帶來的投資帶來的投資“安全感”：“安全感”：1)處于處于業績業績釋放釋放起點起點

70、：當前公司增量收入多源于 3Q22 起量產的華為問界，業績釋放剛起步，2023 年華為問界、比亞迪項目的投產料將顯著提振收入端，同時重慶、惠州、日照等新基地產能利用率提升將攤薄生產的固定成本、提升毛利率，彼時公司將有望進入收入與利潤雙升的高增階段。2)業績兌現的確定性：業績兌現的確定性：基于對 2023 年乘用車行業銷量+1.7%、新能源銷量+52%的預測，零部件板塊傾向于選擇新能源客戶占比高的標的。從上海沿浦的收入結構看，2023年以華為問界、比亞迪為主的新能源客戶約占收入的 50%+，公司的客戶結構將從過去東風系等傳統燃油車為主向新能源客戶轉型，業績有望依托銷量高速增長的新能源客戶有較強支

71、撐。如上文盈利預測，我們預計公司 2022-2025 年歸母凈利 0.52 億、1.48 億、2.19 億、3.11億元，同比增速為-26.5%、+186.3%、47.5%、42.1%，綜合公司成長性展望、汽車零部件整體估值、汽車座椅產業鏈其他標的估值，我們給予我們給予 2023 年年 PE 40-50 倍，對應目標倍，對應目標市值市值 59 億億-74 億元、對應目標股價區間在億元、對應目標股價區間在 72.8-91.1 元元（考慮可轉債行權）考慮可轉債行權）、目標空間、目標空間24%-55%，首次覆蓋，給予“強推”評級，首次覆蓋，給予“強推”評級。圖表圖表 31：上海沿浦：上海沿浦 vs

72、零部件板塊零部件板塊 PE 情況情況 圖表圖表 32：上海沿浦：上海沿浦 vs 零部件板塊零部件板塊 PB 情況情況 資料來源：Wind、華創證券，截至2022年11月14日 資料來源：Wind、華創證券，截至2022年11月14日 01530456075902020-092021-032021-092022-032022-09上海沿浦 PE_TTMSW汽車零部件01.534.567.52020-092021-032021-092022-032022-09上海沿浦_PBSW汽車零部件 上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許

73、可（2009）1210 號 20 四、四、風險提示風險提示 宏觀經濟波動、疫情反復、原材料漲價、芯片短缺、新勢力車企競爭加劇銷量不及預期、直接客戶集中風險、新項目、新產品開拓風險。上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 278 660 580 602 營業收入營業收入 827 1,103 1,9

74、93 2,541 應收票據 20 4 6 8 營業成本 668 928 1,634 2,058 應收賬款 339 383 692 813 稅金及附加 5 8 14 18 預付賬款 2 5 8 10 銷售費用 3 4 8 12 存貨 129 185 294 370 管理費用 52 61 80 100 合同資產 0 0 0 0 研發費用 30 44 80 97 其他流動資產 54 76 105 109 財務費用-2 0 8 8 流動資產合計 822 1,313 1,685 1,912 信用減值損失-7-15-18-18 其他長期投資 1 1 1 1 資產減值損失 1 0 0 0 長期股權投資 39

75、 41 43 44 公允價值變動收益 6 4 0 0 固定資產 240 258 272 284 投資收益 0 0 0 0 在建工程 45 75 85 85 其他收益 6 6 14 13 無形資產 48 55 63 71 營業利潤營業利潤 78 53 165 243 其他非流動資產 226 262 308 366 營業外收入 0 0 0 0 非流動資產合計 599 692 772 851 營業外支出 1 0 0 0 資產合計資產合計 1,421 2,005 2,457 2,763 利潤總額利潤總額 77 53 165 243 短期借款 14 64 114 114 所得稅 7 1 16 24 應付

76、票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 70 52 149 219 應付賬款 295 371 654 823 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 70 52 148 219 合同負債 2 1 2 3 NOPLAT 68 52 156 226 其他應付款 6 6 7 7 EPS(攤薄)（元）0.88 0.65 1.82 2.64 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 6 6 7 7 其他流動負債 36 42 58 72 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 359 490 842 1,026 2021 2022E 2023E 2024E 長期借

77、款 0 100 150 200 成長能力成長能力 應付債券 0 300 200 50 營業收入增長率 4.4%33.5%80.6%27.5%其他非流動負債 29 30 31 32 EBIT 增長率-26.1%-28.9%227.0%45.2%非流動負債合計 29 430 381 282 歸母凈利潤增長率-13.2%-26.5%186.3%47.5%負債合計負債合計 388 920 1,223 1,308 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 1,028 1,080 1,229 1,450 毛利率 19.2%15.9%18.0%19.0%少數股東權益 5 5 5 5 凈利率

78、8.5%4.7%7.5%8.6%所有者權益合計所有者權益合計 1,033 1,085 1,234 1,455 ROE 6.8%4.8%12.0%15.0%負債和股東權益負債和股東權益 1,421 2,005 2,457 2,763 ROIC 7.1%3.3%9.7%12.8%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 27.3%45.9%49.8%47.3%單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比 4.8%46.2%40.6%27.7%經營活動現金流經營活動現金流 100 67 61 271 流動比率 2.3 2.7 2.0 1.9 現金收益 140 13

79、6 259 353 速動比率 1.9 2.3 1.7 1.5 存貨影響-60-56-108-76 營運能力營運能力 經營性應收影響-3-32-314-125 總資產周轉率 0.6 0.6 0.8 0.9 經營性應付影響 5 76 283 170 應收賬款周轉天數 152 118 97 107 其他影響 17-57-58-51 應付賬款周轉天數 158 129 113 129 投資活動現金流投資活動現金流 6-176-182-204 存貨周轉天數 53 61 53 58 資本支出-111-139-135-145 每股指標每股指標(元元)股權投資-22-2-2-1 每股收益 0.88 0.65 1

80、.82 2.64 其他長期資產變化 139-35-45-58 每股經營現金流 1.25 0.84 0.76 3.39 融資活動現金流融資活動現金流-63 491 41-45 每股凈資產 12.85 13.50 15.36 18.13 借款增加-6 450 0-100 估值比率估值比率 股利及利息支付-50 0-8-8 P/E 68 92 33 23 股東融資 5 0 0 0 P/B 5 4 4 3 其他影響-12 41 49 63 EV/EBITDA 40 43 21 16 資料來源：公司公告，華創證券預測 上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨

81、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 汽車組團隊介紹汽車組團隊介紹 組長、首席分析師：張程航組長、首席分析師：張程航 美國哥倫比亞大學公共管理碩士。曾任職于天風證券，2019 年加入華創證券研究所。研究員：夏涼研究員：夏涼 華威大學商學院商業分析碩士。曾任職于汽車產業私募股權基金，2020 年加入華創證券研究所。助理研究員：陳佳敏助理研究員：陳佳敏 上海財經大學金融碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：李昊嵐助理研究員：李昊嵐 倫敦大學學院金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投

82、資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷

83、售助理 010-63214682 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-25

84、52 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 0

85、75582756805 上海沿浦（上海沿浦（605128）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指

86、數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及

87、推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事

88、先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522