穎泰生物：國內農藥行業龍頭把握海外訂單內流機遇-20221118（24頁）.pdf

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1、 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/24 穎泰生物穎泰生物（833819.BJ）2022 年 11 月 18 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/11/14 當前股價(元)5.51 一年最高最低(元)7.38/4.55 總市值(億元)67.54 流通市值(億元)66.56 總股本(億股)12.26 流通股本(億股)12.08 近 3 個月換手率(%)7.27 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 國內農藥行業龍頭，國內農藥行業龍頭，把握把握海外訂單內流海外訂單內流機遇機遇 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師） 證書編號：S07

2、90522080007 國內農藥行業龍頭之一國內農藥行業龍頭之一，2022 前三季前三季度度歸母凈利潤歸母凈利潤達達 9.2 億元億元（+209%）穎泰生物是國內農藥行業龍頭之一，成立以來一直專注于農化產品。主要產品包括除草劑、殺菌劑和殺蟲劑三大類，已經形成中國農化行業內少有的擁有豐富產品組合、集研產銷全產業鏈為一體的商業模式。公司 2022 年度增長較快，前三季度實現營收 63.41 億元（+28.89%）、歸母凈利潤 9.2 億元（+208.77%），毛利率為 24.77%（+7.04pcts），凈利率為 14.55%（+8.59pcts）。隨著募投產能釋放，我們預計 2022-2024

3、年的歸母凈利潤分別為 10.04/10.72/11.4 億元，對應 EPS 分別為 0.82/0.87/0.93 元/股，對應當前股價的 PE 分別為 6.7/6.3/5.9 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。人口增長人口增長帶動帶動農藥需求持續增長農藥需求持續增長，預計，預計 2022 年年全球全球市場規模市場規模 760.6 億美元億美元 根據聯合國 世界人口展望 2022 數據及預測，2022 年全球人口將突破 80 億人，2030 年和 2050 年，人口規模將分別上升至 85 億人和 97 億人，全球人口數量持續增長。農藥的需求與人口的增長密切相關，人口的增長帶動農作物的種植，從而帶動農

4、藥的需求。根據 Phillips McDougall 數據，2010 年至 2021 年，全球農藥市場規模從 471.71 億美元增長至 734.2 億美元，整體呈現增長趨勢。行業呈寡頭壟斷格局，行業呈寡頭壟斷格局，我國農藥企業向“大而強”轉變我國農藥企業向“大而強”轉變 目前全球農藥行業呈現寡頭壟斷的格局，先正達、拜耳、巴斯夫、科迪華等公司市占率超過 70%。目前我國農藥行業總體仍以仿制為主，僅有少量企業正探索農藥新產品的自主創制，在全球市場中，我國農藥企業仍主要作為原料供應商。隨著我國相關政策的推動，農藥行業企業的格局將由既往的“小而散”向“大而強”轉變，向平臺一體化方向發展，研發創新實力

5、有望提升。風險提示：風險提示：擴產項目進展不及預期風險、原材料價格大幅波動風險 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)6,225 7,354 8,578 9,400 10,311 YOY(%)17.6 18.1 16.7 9.6 9.7 歸母凈利潤(百萬元)325 481 1,004 1,072 1,140 YOY(%)15.5 47.9 108.7 6.8 6.4 毛利率(%)20.0 20.2 24.7 24.2 23.5 凈利率(%)5.0 6.2 11.7 11.4 11.1 ROE(%)6.8 9

6、.4 17.2 15.8 14.6 EPS(攤薄/元)0.27 0.39 0.82 0.87 0.93 P/E(倍)20.7 14.0 6.7 6.3 5.9 P/B(倍)1.5 1.4 1.2 1.0 0.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%2021-112022-032022-07穎泰生物滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 公司研究公司研究 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/24 目目 錄錄 1、公司概況：國內農藥行業龍頭之一，產品種類豐富、產業

7、鏈完善.4 1.1、發展歷史：深耕農化行業，專注農藥產品研產銷.4 1.2、主營業務：具備農藥全產業鏈生產能力，自產產品為公司主要業務.4 1.2.1、自產產品：多年深耕下具備較強積累，擁有境內境外兩種銷售渠道.4 1.2.2、貿易類產品：銷售對象主要為跨國農企，包含草甘膦、麥草畏、雙甘膦等產品.6 1.2.3、其他業務：少量技術咨詢服務.6 1.3、財務表現：2022Q1-Q3 海外需求內流帶動營收增長 28.89%，歸母凈利潤增長 208.77%.7 2、農化產品：人口增長背景下農藥需求持續增長，行業呈寡頭壟斷格局國內企業仍存較大差距.10 2.1、概念解析：農藥是重要的農業生產資料和救災

8、物資，包括原藥、母藥和制劑.10 2.2、行業概況：人口增長背景下農藥需求呈上升態勢，短期需求受當年氣候影響較大.12 2.3、競爭格局：行業呈現寡頭壟斷格局，國內企業主要產品仍為專利仿制農藥.15 2.4、行業趨勢：國家政策推動下行業集中度加速提升，國內龍頭企業有望收益.17 3、核心競爭力：產業鏈一體化平臺建設，持續研發投入提升公司競爭力.18 3.1、經營優勢：具備豐富產品組合的全產業鏈平臺型企業.18 3.2、研發優勢：多年研發具備較多專利，持續研發投入進一步提升公司競爭力.19 3.3、市場準入和渠道優勢：農藥行業等級注冊制度構筑較強準入壁壘，積累優質客戶保證公司穩定發展.20 3.

9、4、產品組合及生產規模優勢：產品種類豐富，產能分散抗風險能力強.20 4、盈利預測與投資建議.21 5、風險提示.21 附：財務預測摘要.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司于成立于 2003 年，2020 年成為首批新三板精選層公司.4 圖 2：公司 2022Q1-Q3 營收 63.41 億元（+29%）.7 圖 3：公司 2022Q1-Q3 歸母凈利潤 9.2 億元（+209%）.7 圖 4：農產品自產自銷是公司的主要營收來源，2022H1 營收占比為 79.8%（億元）.8 圖 5：2022H1 公司海外營收 25.41 億元，同比增長 62.98%.8 圖 6：公司 2022Q1-Q3

10、 毛利率為 24.77%，增長 7.02pcts.9 圖 7：自產農產品毛利率較高，2022H1 為 30.34%.9 圖 8：公司 2022 前三季度凈利率為 14.55%，同比增加 8.59pcts.9 圖 9：2022Q1-Q3 公司期間費用率為 10.17%，相比 2021 年下降 2.71pcts.10 圖 10：農藥產業鏈由農藥中間體、農藥原藥合成和制劑加工三大環節構成.12 圖 11：預計世界人口 2030 年、2050 年達到 85 億人、97 億人.13 圖 12：全球農藥市場規模持續上漲，2021 年達 734.2 億美元，同比增長 5.06%.13 圖 13：作物保護類農

11、藥占據絕大部分農藥市場，2021 年占比為 88.94%.14 圖 14：亞太、拉美仍為世界第一、二大作物用農藥市場，分別占比 31%、25.9%.14 圖 15：除草劑占全球農藥市場份額首位，占比約 44.2%.15 圖 16：我國農藥出口整體呈上升趨勢，2021 年出口金額達到峰值，為 80 億美元.15 圖 17：農藥市場呈寡頭壟斷格局，2020 年行業 CR5 為 75%.16 圖 18：國內農藥行業呈現除產品“綠色化”，工藝清潔化等發展趨勢.18 圖 19：公司搭建了具備豐富產品組合的全產業鏈平臺.18 圖 20：公司研發費用率整體保持穩定.20 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告

12、 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/24 表 1：公司自產產品主要包括除草劑、殺蟲劑、殺菌劑三大類別.4 表 2：公司自主登記數量總數為 71 個.6 表 3：公司貿易類產品主要為草甘膦、麥草畏等.6 表 4：公司技術咨詢業務依靠北京穎泰嘉禾等子公司進行.7 表 5：農藥可根據應用領域、防治對象、成分來源、化學結構、加工劑型等方式分類.10 表 6：農藥劑型已有五十余種劑型，主要的劑型包括粉劑、可濕性粉劑、水分散粒劑等.11 表 7：農藥企業分為創制類、仿制類、農藥制劑類及農藥中間體企業.16 表 8：我國農藥優勢企業主要位于二、三梯隊.17 表 9：公司與天津大學開展了研發合作.1

13、9 表 10：可比公司盈利預測與估值（億元、元/股）.21 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/24 1、公司概況公司概況：國內農藥行業龍頭之一國內農藥行業龍頭之一，產品種類豐富產品種類豐富、產業產業鏈完善鏈完善 1.1、發展歷史：發展歷史：深耕農化行業，專注農藥產品研產銷深耕農化行業，專注農藥產品研產銷 公司前身穎新泰康成立于公司前身穎新泰康成立于 2003 年，自成立以來一直專注于農化產品的研發、生年，自成立以來一直專注于農化產品的研發、生產和銷售，主要產品包括除草劑、殺菌劑和殺蟲劑三大類。產和銷售，主要產品包括除草劑、殺菌劑和殺蟲劑三大類。公

14、司 2008 年引入戰略投資者華邦制藥，后于 2011 年與華邦制藥吸收合并重組上市，形成上市公司華邦健康（002004.SZ）。穎泰生物作為華邦健康的農化業務運營主體，其于 2015 年開始在新三板掛牌，并于 2020 年 7 月 27 日成為首批新三板精選層掛牌公司，后于 2021 年 11月 15 日平移至北交所轉變為上市公司。圖圖1：公司于成立于公司于成立于 2003 年，年，2020 年成為首批新三板精選層公司年成為首批新三板精選層公司 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 1.2、主營業務：具備農藥全產業鏈生產能力，主營業務：具備農藥全產業鏈生產能力，自產產品為公司主要業務自產產品

15、為公司主要業務 公司是以研發為基礎、以市場需求為先導的農化產品供應商，主營業務為農藥原藥、中間體及制劑產品的研發、生產、銷售和 GLP 技術服務。公司主要產品可分為自產產品和貿易產品。1.2.1、自產產品：多年深耕下具備較強積累自產產品：多年深耕下具備較強積累，擁有境內境外兩種銷售渠道擁有境內境外兩種銷售渠道 公司自產產品主要包括除草劑、殺蟲劑、殺菌劑三大品類，分別應用于防除雜草等有害植物、防治原菌引起的植物病害及防治害蟲。表表1：公司自產產品主要包括除草劑、殺蟲劑、殺菌劑三大類別公司自產產品主要包括除草劑、殺蟲劑、殺菌劑三大類別 大類 化學種類 代表產品 功能特點 應用區域 除草劑 三嗪酮類

16、 苯嗪草酮 光合作用抑制劑，通過抑制光合作用中的希爾反應而起到殺草的作用。用于糖用甜菜和飼料甜菜。主要用于防除單子葉和雙子葉雜草 二苯醚類 乙氧氟草醚 原卟啉原氧化鎂抑制劑。觸殺型除草劑，在有光的情況下發揮殺草作用。用于水稻、棉花、麥類、油菜、果園等。主要用于防除闊葉雜草、稗草、異型莎草等。酰胺類 乙草胺 通過阻礙蛋白質的合成來抑制細胞的生長,即乙草胺進入植物體內抑制蛋白酶的合成,使幼芽、幼根停止生長。用于大豆、花生、玉米、水稻、棉花、甘蔗、馬鈴薯、蔬菜等。用于防除一年生禾本科雜草和某些闊葉雜草 三酮類 硝磺草酮 HPPD 抑制劑，在植物木質部和韌皮部傳導，具有觸殺作用和持效性。用于玉米。廣譜

17、除草劑，用于防除茼麻、刺莧等多種雜草 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/24 殺菌劑 三唑類 戊唑醇 甾醇脫甲基抑制劑。不僅具有殺菌活性，還可促進作物生長，從而提高產量。用于小麥、大麥、燕麥、玉米、高粱等重要經濟作物?？梢苑乐伟追劬鷮?、柄銹菌屬、喙孢屬、核腔菌屬和殼針孢屬菌引起的病害。甲氧基丙烯酸酯類 嘧菌酯 線粒體呼吸抑制劑。通過抑制線粒體呼吸，從而殺死細胞。用于禾谷類作物、花生、馬鈴薯、果樹等。是一種廣譜殺菌劑，幾乎對所有真菌性病害均有效。殺蟲劑 新型脲類 丁醚脲 線粒體呼吸抑制劑。對幼蟲、成蟲有觸殺、胃毒作用,也顯示出一些殺卵作用。用于棉花

18、等多種田間作物、果樹、觀賞植物和蔬菜等。對植食性螨蟲、小菜蛾、菜青蟲等有較好的效果。中間體 中間體 氟苯 生產農藥、醫藥、染料的主要原料。熔點-41.9攝氏度，沸點 85.2 攝氏度，不溶于水，混溶于乙醇、乙醚、丙酮、苯。用途廣泛，在農藥、醫藥、染料均有應用。主要用于生產甲氧基丙烯酸酯類殺菌劑 F500、含氟染料等。資料來源：公司招股書、開源證券研究中心 公司自產品根據銷售渠道分為境外銷售和境內銷售。境外銷售 公司境外銷售的對象主要系大型跨國農化公司，產品主要為農藥原藥?？鐕揪惩怃N售的對象主要系大型跨國農化公司，產品主要為農藥原藥?？鐕精@得原藥后，復配成制劑向經銷商或者終端客戶銷售。

19、司獲得原藥后，復配成制劑向經銷商或者終端客戶銷售。公司境外銷售的登記方式分為合作登記與自主登記兩種公司境外銷售的登記方式分為合作登記與自主登記兩種。合作登記即指公司為客戶提供登記注冊所需數據，由客戶在不同市場進行登記，然后進行銷售。除合作登記外，公司在巴西、阿根廷等地區進行了部分產品的自主登記，此外還在全球 52個國家和地區擁有乙氧氟草醚和特丁噻草隆等產品登記證。境內銷售 公司內銷產品以中間體和原藥為主，公司內銷一般采用直銷方式。公司內銷產品以中間體和原藥為主，公司內銷一般采用直銷方式。對于原藥產品，公司在取得產品的農藥登記證后直接將產品銷售給農藥廠商或農藥貿易商，由其將原藥復配成制劑銷售或直

20、接銷售；對于中間體產品，一部分公司用于自行加工成為原藥，另一部分直接銷售給下游的醫藥、農藥及化工廠商。公司自主登記及合作登記情況 合作登記方面，根據公司招股書，公司在美國與 14 個客戶合作登記 139 個；在巴西與 17 個客戶合作登記 160 個；在阿根廷與 19 個客戶合作登記 64 個；在歐盟及德國與 17 個客戶合作登記 36 個；在以色列與 2 個客戶合作登記 32 個；在南非與 5個客戶合作登記 29 個；在澳大利亞與 9 個客戶合作登記 36 個。自主登記方面，公司自主登記分為兩部分，一部分為公司自主進行登記注冊，另一部分系公司從陶氏收購的乙氧氟草醚和特丁噻草隆在全球的注冊登記

21、證。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/24 表表2：公司自主登記數量總數為公司自主登記數量總數為 71 個個 大洲 對應國家/區域 產品種類 登記證數量（個）美洲 巴西 除草劑 20 殺蟲劑 11 殺菌劑 10 阿根廷 除草劑 13 殺蟲劑 6 殺菌劑 9 歐洲 德國 除草劑 1 大洋洲 澳大利亞 除草劑 1 資料來源：公司招股書、開源證券研究中心 另外，公司通過收購陶氏的乙氧氟草醚和特丁噻草隆，在美洲、亞洲、大洋洲和非洲擁有 15 個丁噻?。ǔ輨┳灾鞯怯涀C；在美洲、歐洲、亞洲、大洋洲、中東非洲擁有 94 個乙氧氟草醚（除草劑）自主登記證。1

22、.2.2、貿易類產品：銷售對象主要為跨國農企，包含貿易類產品：銷售對象主要為跨國農企，包含草甘膦、麥草畏、雙甘膦草甘膦、麥草畏、雙甘膦等產等產品品 公司的貿易類產品主要為草甘膦、麥草畏、雙甘膦等大品類廣譜性除草劑原藥及中間體產品。表表3：公司貿易類產品公司貿易類產品主要為主要為草甘膦、麥草畏草甘膦、麥草畏等等 產品名稱產品名稱 主要用途主要用途 應用區域應用區域 草甘膦 廣譜滅生性莖葉處理除草劑，草甘膦是全球用量最大的除草劑品種。由于目前大多數轉基因作物的抗草甘膦性，草甘膦廣泛用于轉基因作物。適用于果園、桑園、菜園、棉田等。用于防治多年生禾本科雜草、莎草科和闊葉雜草。麥草畏 具有內吸傳導作用的

23、苯甲酸系列激素類除草劑。隨著全球轉基因作物的快速增長，耐草甘膦雜草增多，麥草畏+草甘膦復配除草帶動麥草畏需求增長。適用于大豆、玉米、果園等領域的苗后除草。用于防除一年生和多年生的闊葉雜草。資料來源：公司招股書、開源證券研究中心 公司貿易類產品的主要銷售對象為跨國農化企業，公司主要銷售農藥原藥，跨國公司復配成制劑后銷售。公司通過成熟的供銷網絡實現供需對接。根據跨國公司的采購需求在境內采購質量可靠的產品，利用自身的渠道優勢，將產品銷售給跨國企業，增加與客戶的黏性。1.2.3、其他業務：少量技術咨詢服務其他業務：少量技術咨詢服務 此外公司還有少量技術咨詢服務，主要為 GLP 檢測及其他技術咨詢業務，

24、主要依靠公司北京穎泰嘉和技術分析有限公司等子公司進行。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/24 表表4：公司技術咨詢業務公司技術咨詢業務依靠北京穎泰嘉禾等子公司進行依靠北京穎泰嘉禾等子公司進行 序號序號 實施主體實施主體 控制關系控制關系 主要業務主要業務 1 北京穎泰嘉和分析技術有限公司 一級子公司 研發、技術咨詢服務 2 蘇州敬咨達檢測服務有限公司 穎泰分析子公司 研發、技術咨詢服務 3 科稷達隆生物技術有限公司 一級子公司 研發、技術咨詢服務 資料來源：公司招股書、開源證券研究中心 1.3、財務表現財務表現：2022Q1-Q3 海外需求內流帶

25、動海外需求內流帶動營收營收增長增長 28.89%，歸母凈，歸母凈利潤增長利潤增長 208.77%2022Q1-Q3 營業收入為 63.41 億元，同比增長 28.89%。2019 年公司進行業務調整毛利較低的貿易業務收入下降，此后，受益于農產品行業整體向好的趨勢，公司業務呈現穩步上漲的趨勢。歸母凈利潤方面，公司 2022Q1-Q3 歸母凈利潤為 9.2 億元，同比增長 208.77%。主要由于公司產品銷售規模擴大、盈利能力顯著提高，加之聯營企業盈利水平提高，歸屬于公司的投資收益相應增加共同所致；同時，受第三季度美元升值影響，歸屬于公司的匯兌收益也相應增加，較好的匯兌收益也提供了相應的業績貢獻。

26、圖圖2：公司公司 2022Q1-Q3 營收營收 63.41 億元（億元（+29%）圖圖3：公司公司 2022Q1-Q3 歸母凈利潤歸母凈利潤 9.2 億元（億元（+209%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 農產品自產銷售是公司主要業務收入來源農產品自產銷售是公司主要業務收入來源。2022 年 H1 農產品自產銷售實現營收 34.15 億元，占公司總營業收入的 79.8%。公司產品以自產自銷為主，貿易業務為輔，另外還有少量的技術咨詢服務收入，從變化趨勢看，2017 年起公司貿易營收占比逐漸下滑，至 2019 年后穩定在 20%以下；自產銷售營收占比自 20

27、17 年起逐步上漲，至 2019 年后基本維持在 80%左右。-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050607080營業收入（億元）增速-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0246810歸母凈利潤（億元）增速北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/24 圖圖4：農產品自產自銷是公司的主要營收來源，農產品自產自銷是公司的主要營收來源，2022H1 營收占比營收占比為為 79.8%（億元）（億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 分地區來看，公司境外分地區來看，公司境外營收營收大于境內大

28、于境內營收營收，境外營收增長是公司，境外營收增長是公司 2022H1 營收營收增長的主要來源增長的主要來源。公司 2022H1 海外營收為 25.41 億元，同比增長 62.98%，境內營收為 17.04 億元，同比增長 1.48%。海外營收增長是公司 2022H1 營收增長的主要來源，主要由于疫情、俄烏沖突等原因導致海外農化產品供應端開工不足，需求向國內轉移刺激拉動國內農藥出口。圖圖5：2022H1 海外海外營收營收 25.41 億元，同比增長億元，同比增長 62.98%數據來源：Wind、開源證券研究所 2022Q1-Q3 毛利率毛利率為為 24.77%，比比去年去年同期增長同期增長 7.

29、02pcts，漲幅明顯。，漲幅明顯。2020 年和2021 年公司毛利率出現下降主要因疫情下受到原材料價格上漲的影響。2022Q1-Q3公司毛利率回升，主要系農藥產品價格上漲，公司盈利能力有所提升。具體到各業務來看，具體到各業務來看，自產農產品毛利率較高，自產農產品毛利率較高，2022H1 毛利率為毛利率為 30.34%，上漲上漲10.12pcts。技術咨詢服務是毛利率最高的產品但營業收入占比較小，2022H1 毛利率為 53.31%，同比下降 9.3pcts。貿易農化產品 2022H1 毛利率為 7.52%，同比下降0.54pcts。0%50%100%02040608020172018201

30、9202020212022H1自產農化產品貿易農化產品技術咨詢服務其他業務自產銷售占比貿易銷售占比技術服務咨詢費占比其他業務占比0%10%20%30%40%50%60%70%010203040502019202020212022H1國外營收國內營收國外YOY國內YOY北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/24 圖圖6：公司公司 2022Q1-Q3 毛利率為毛利率為 24.77%，增長，增長 7.02pcts 圖圖7：自產農產品毛利率較高，自產農產品毛利率較高，2022H1 為為 30.34%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源

31、證券研究所 2022 年前三季度實現凈利年前三季度實現凈利率率 14.55%，同比增加，同比增加 8.59pcts，增幅明顯。，增幅明顯。公司凈利率走勢與毛利率走勢相似，主要受益于銷售規模擴大、盈利水平提升、美元匯率上漲等因素影響。圖圖8：公司公司 2022 前三季度凈利率為前三季度凈利率為 14.55%，同比增加，同比增加 8.59pcts 數據來源：Wind、開源證券研究所 2022Q1-Q3 期間費率為 10.17%，相比 2021 年降低 1.9pcts。2022Q1-Q3 公司管理費用率變動較為明顯，相比 2021 年增長 1.27pcts，主要系公司停產與運營成本增加所致，財務費用

32、率同比相比 2021 年降低 3.17pcts，主要由于美元兌人民幣匯率變動影響，公司匯兌收益大幅增加所致。0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022Q1-Q3毛利率0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1自產農化產品貿易農化產品技術咨詢服務0%2%4%6%8%10%12%14%16%201720182019202020212022Q1-Q3凈利率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/24 圖圖9：2022Q1-Q3 公司公司期間費用率為期間費用率為 10.17%，相比相比

33、 2021 年年下降下降 2.71pcts 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、農化產品：農化產品：人口增長背景下農藥需求持續增長人口增長背景下農藥需求持續增長 2.1、概念解析：概念解析：農藥是重要的農業生產農藥是重要的農業生產資料資料和救災物資，包括原藥、母和救災物資，包括原藥、母藥和制劑藥和制劑 農藥是指用于預防、消滅或者控制危害農業、林業的病、蟲、草和其他有害生物以及有目的地調節植物、昆蟲生長的化學合成或者來源于生物、其他天然物質的一種物質或者幾種物質的混合物及其制劑。農藥包括農藥原藥、母藥和制劑。農藥包括農藥原藥、母藥和制劑。原藥是指生產過程中得到的由有效成分及其有關雜質組成的產

34、品；母藥系在原藥的基礎上添加適當的稀釋劑；制劑是在原藥或母藥的基礎上，加上助劑等輔料，經研制、復配、加工成的，或由生物發酵、植物提純等方法加工而成的狀態穩定的農藥產品，即廣義上認定的可直接用于作物的農藥。表表5：農藥可根農藥可根據據應用領域、防治對象、成分來源、化學結構、加工劑型等方式分類應用領域、防治對象、成分來源、化學結構、加工劑型等方式分類 分類方法分類方法 具體內容具體內容 應用領域 用于農作物保護的作物保護類農藥以及用于住宅用藥、害蟲防治等的非作物保護類農藥 防治對象 除草劑、殺菌劑、殺蟲劑和植物生產調節劑 成分與來源 化學農藥和生物農藥?；瘜W農藥系通過化學反應制成，可根據成分進一步

35、分為有機農藥和無機農藥；生物農藥系來源于生物及其基因產生或表達的各種生物活性成分?；瘜W結構 酰胺類、吡啶類、脲類、磺酰脲類、三嗪類、三嗪酮類、二苯醚類、三唑類、甲氧基丙烯酸酯(Strobilurin)類、噻二嗪酮類、硝基亞甲基類、擬除蟲菊酯類、植物生長調節劑類等 40 余種分類 加工劑型 粉劑、可濕性粉劑、乳劑、乳油、乳膏、糊劑、懸浮劑、油劑、膠體劑、顆粒劑 資料來源：公司招股書、中農聯合招股書、開源證券研究所 農藥是重要的農業生產農藥是重要的農業生產資料資料和救災物資。和救災物資。據聯合國糧農組織（FAO）預計，全世界每年由于病蟲草害導致的糧食減產率在 20%-40%之間。使用農藥，可以防治

36、農業有害生物、保障農業生產、有力挽回作物產量損失。在耕地面積有限的情況下，隨著人口的增加和人們對生活水平要求的不斷提高，保障農產品供給始終是關系國-5%0%5%10%15%20%-101234520182019202020212022Q1-Q3銷售費用管理費用研發費用財務費用銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/24 家安全的重要問題，農藥的使用是提高農作物生產產量、改善農產品質量的重要途徑。在農藥大規模應用之初，在追求農藥殺蟲、殺菌及除草效果的同時，往往也會對農作物、有益的昆蟲、甚至是土壤和水資源

37、環境等造成傷害，還可能損及消費者的食用安全。近年來，世界各國對農藥的規范日趨嚴格，農藥行業不斷研發新型有效成分、研究原藥化合物的環境影響、改良制劑的配方，農藥產品已實現高效、低毒、低殘留的要求。具體到農藥劑型來看，農藥制劑的形態稱為劑型，劑型確定的主要依據是產品狀態及有效成分的形態，不涉及農藥加工過程、產品組成及介質。根據 2017 年 11月原國家質量監督檢驗檢疫總局發布農藥劑型名稱及代碼（GB/T19378-2017），目前農藥制劑已有五十余種劑型，主要的農藥制劑劑型簡要介紹如下。表表6：農藥劑型已有五十余種劑型，主要的劑型包括粉劑、可濕性粉劑、水分散粒劑等農藥劑型已有五十余種劑型，主要的

38、劑型包括粉劑、可濕性粉劑、水分散粒劑等 序號序號 劑型名稱劑型名稱 代碼代碼 說明說明 1 粉劑 DP 適用噴粉或撒布含有效成分的自由流動粉狀制劑 2 可濕性粉劑 WP 可分散于水中形成穩定懸浮液的粉狀制劑 3 水分散粒劑 WG 在水中崩解、有效成分分散成懸浮液的粒狀制劑 4 可溶粉劑 SP 有效成分在水中形成真溶液的粉狀制劑，可含有不溶于水的惰性成分 5 可溶液劑 SL 用水稀釋成透明或半透明含有效成分的液體制劑，可含有不溶于水的惰性成分 6 乳油 EC 用水稀釋分散成乳狀液含有效成分的均相液體制劑 7 水乳劑 EW 有效成分（或其有機溶液）在水中形成乳狀液體液體制劑 8 微乳劑 ME 有效

39、成分在水中成透明或半透明的微乳狀液體制劑，直接或用水稀釋后使用 9 懸浮劑 SC 有效成分以固體微粒分散在水中成穩定的懸浮液體制劑，一般用水稀釋使用 10 微囊懸浮劑 CS 含有效成分的微囊分散在液體中形成穩定的懸浮液體制劑 11 可分散油懸浮劑 OD 有效成分以固體微粒分散在非水介質中成穩定的懸浮液體制劑，一般用水稀釋使用 12 懸乳劑 SE 有效成分以固體微粒和水不溶的微小液滴形態穩定分散在連續的水相中成非均相液體制劑 13 種子處理可分散粉劑 WS 用水分散成高濃度漿狀含有效成分的種子處理粉狀制劑 資料來源：美邦股份招股書、開源證券研究中心 具體到產業鏈來看，農藥產業鏈由農藥中間體、農藥

40、原藥合成和制劑加工三大具體到產業鏈來看，農藥產業鏈由農藥中間體、農藥原藥合成和制劑加工三大環節構成。環節構成。行業上游為黃磷、液氯等無機原料和甲醇、三苯等基本有機原料，下游為農林牧漁業生產和公共衛生等領域。公司的產品覆蓋農藥中間體、原藥和制劑三個環節，產業鏈布局完善。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/24 圖圖10：農藥產業鏈由農藥中間體、農藥原藥合成和制劑加工三大環節構成農藥產業鏈由農藥中間體、農藥原藥合成和制劑加工三大環節構成 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 全球的農藥生產企業均處于上圖所示的產業鏈中的某一部分或全部。農藥企業有從原料

41、到制劑的全程生產企業，也有專做中間體、原藥或制劑的企業。隨著農藥行業的發展以及市場競爭的日益加劇，部分企業向上下游延伸拓展產業鏈，這在一定程度上有利于企業強化風險抵御能力、降低市場波動帶來的不利影響、拓寬收入來源、提升綜合盈利能力。農藥行業的上游行業為基礎化工行業。農藥行業的上游行業為基礎化工行業。憑借我國較為完整的化工工業體系以及強大的供給能力，農藥行業的上游原料供應充足。但目前我國農藥生產以已過專利期的仿制產品為主，市場議價能力不足，上游基礎化工產品價格的上漲將導致農藥企業生產成本的上升，影響其盈利能力。農藥行業的下游行業主要為農林牧漁等農業生產領域，屬于國民經濟的基礎性農藥行業的下游行業

42、主要為農林牧漁等農業生產領域，屬于國民經濟的基礎性和戰略性產業。和戰略性產業。在世界人口不斷增長、農產品消費升級、生物能源推廣、耕作方式轉變等因素的驅動下，下游農業生產對于農藥將具有較強的剛性需求，有利于推動農藥行業的持續發展。2.2、行業概況：人口增長背景下農藥需求呈上升態勢，短期需求受當年行業概況：人口增長背景下農藥需求呈上升態勢，短期需求受當年氣候影響較大氣候影響較大 海外農藥工業起步早，知識產權保護制度完善，農藥工業已經走過了高速發展時期。由于農藥工業面臨越來越大的環保壓力，農藥研究開發的高投入、高風險，促使農藥工業逐步走向高度集中、高度壟斷。20 世紀 90 年代以后，全球農藥市場進

43、入一個相對穩定的發展期。農藥的需求與人口的增長密切相關，人口的增長帶動農作物的種植，從而帶動農藥的需求。根據聯合國世界人口展望 2022的數據及預測，世界人口將于 2022年底突破 80 億人，2030 年和 2050 年，人口規模將分別上升至 85 億人和 97 億人。與對糧食的需求增長相反，2015 年世界耕地面積實際上與 1965 年相同，未來全球人均耕種面積或繼續減少。在此情況下通過農藥提高作物的畝產量就顯得尤為重要，農藥的需求相對剛性，人口的增長將帶動農化市場的需求。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/24 圖圖11：預計世界人口預計世

44、界人口 2030 年、年、2050 年達到年達到 85 億人億人、97 億人億人 數據來源：聯合國世界人口展望 2022、開源證券研究所 2010 年至 2021 年，全球農藥市場規模不斷擴大，從 471.71 億美元增長至 734.2億美元，整體呈現增長趨勢。但2015年受不利天氣及農產品價格走低等因素的影響，造成當年農藥市場需求低迷。自 2016 年開始，全球農藥市場重回增長通道，特別是2018 年全球農藥市場增幅明顯。根據種子與農藥咨詢公司 Phillips McDougall 統計，2018 年全球農藥市場銷售額為 678.42 億美元，同比增長 10.26%；2021 年整體市場上漲

45、 5.06%，達到 734.2 億美元，據 Phillips McDougall 預計，2022 年整體市場規模將達到 760.6 億美元，同比增長 3.6%，行業整體態勢持續向好。圖圖12：全球農藥市場規模持續上漲，全球農藥市場規模持續上漲，2021 年年達達 734.2 億美元，同比增長億美元，同比增長 5.06%數據來源：Phillips McDougall、開源證券研究中心 具體分類來看，農藥又可以分為作物保護類和非作物保護類，其中作物保護類占比較高，2021 年占比可達 88.94%。根據 Phillips McDougall 統計，2021 年全球作物保護市場銷售額為 653.1

46、億美元，同比增長 5.28%；非農作物用農藥市場達到 81.2億美元，同比增長了 3.44%；預計 2022 年用于農作物的農藥市場需求 667.5 億美元，同比增長 3.74%。02040608010012020222030E2050E2100E全球人口（億）-10%-5%0%5%10%15%01002003004005006007008002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E全球農藥市場規模（億美元）YoY北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/24 圖

47、圖13：作物保護類農藥占作物保護類農藥占據據絕大部分農藥市場，絕大部分農藥市場，2021 年占比為年占比為 88.94%數據來源：Phillips McDougall、開源證券研究所 農藥消費水平通常與經濟發展，尤其是與農業經濟的發展密切相關。地理特征決定了區域農作物的種植面積和種植結構，從而在一定程度上影響了對農藥的需求。從區域分布看，根據 Phillips McDougall 統計，亞太地區和拉丁美洲的農藥市場銷售額分別占 2020 年全球農藥市場銷售額的 31%和 25.9%。其中亞太地區 2020 年銷售額為 192.41 億美元，較去年同期增長 3.8%；拉丁美洲 2020 年農藥銷

48、售額較 2019 年增長 2.1%，達到 160.58 億美元。此外，歐洲、北美等傳統農藥消費市場需求均有所增長。圖圖14：亞太、拉美仍亞太、拉美仍為為世界第一、二大作物用農藥市場，分別占比世界第一、二大作物用農藥市場，分別占比 31%、25.9%數據來源：Phillips McDougall、開源證券研究所 從國家分布來看，2020 年全球十大農藥消費國依次為巴西、美國、中國、日本、印度、加拿大、阿根廷、俄羅斯、法國和德國。上述國家農藥銷售額合計占世界總市場規模的 70.56%，其中巴西約占 18.23%，美國約占 13.64%，中國約占 12.61%。2013 年-2018 年，中國以 1

49、2.4%的復合成長率成為農藥銷售額增速最快的國家。從全球農藥市場銷售結構來看，目前除草劑在目前占有全球最大的農藥市場份額。2020 年，全球農用農藥銷售總額為 620.36 億美元，其中，除草劑所占份額居于首位，約占 44.2%；其后分別為殺菌劑和殺蟲劑，所占份額分別為 27.1%和 25.3%。01002003004005006007008002016201720182019202020212022E作物保護類（億美元）非作物保護類（億美元）亞太,31%拉美,25.90%歐洲,20.60%北美,18.60%中東/非洲,3.90%亞太拉美歐洲北美中東/非洲北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告

50、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/24 圖圖15：除草劑占全球農藥市場份額首位，占比約除草劑占全球農藥市場份額首位，占比約 44.2%數據來源：Phillips McDougall、開源證券研究所 具體到國內市場來看，我國農藥行業發展起步比較晚。在經歷了上世紀 50 年代的初步發展階段、80 年代的自主生產和進口并存階段后，90 年代中期，我國農藥登記制度進一步完善提高，吸引了一批更新的農藥產品和技術，進一步縮短了和先進國家農藥品種結構的差距，使我國農藥工業又上了一個新的臺階。我國農藥出口量不斷提升。1994 年我國農藥出口量首次超過農藥進口量，2016年我國農藥出口達到 140

51、萬噸，出口值 37.08 億美元；2021 年我國原藥出口額為 80億美元。期間，我國產量和出口都出現快速增長。其中出口金額在 2021 年達到峰值，出口數量在 2020 年達到峰值 251.4 萬噸，整體依舊呈現上升趨勢。圖圖16：我我國農藥出口整體呈上升趨勢，國農藥出口整體呈上升趨勢，2021 年出口金額達到峰值，為年出口金額達到峰值，為 80 億美億美元元 數據來源：中國海關、開源證券研究所 2.3、競爭格局：行業呈現寡頭壟斷格局，國內企業競爭格局：行業呈現寡頭壟斷格局，國內企業集中度在提升集中度在提升 農藥產業鏈呈現典型的微笑曲線結構，即研發端和銷售端享有較高的利潤附加值的環節主要由跨

52、國巨頭從事，國內大型企業主要向國外農化巨頭銷售原藥。農藥新產品開發成本巨大、周期長。根據 2009 年 Phillips McDougall 的統計，研制一個新活性成分需要經過 140,000 個化合物的篩選，從研制到商業化平均需要 9.8 年，耗資約 2.5 億美元，但相對應的新型專利農藥利潤率極高。經過幾十年的激烈競爭與發展，目前全球農藥行業呈現寡頭壟斷的格局，先正除草劑,44.2%殺菌劑,27.1%殺蟲劑,25.3%其他,3.5%除草劑殺菌劑殺蟲劑其他050100150200250300201620172018201920202021出口數量（萬噸）出口金額（億美元）北交所首次覆蓋報告北

53、交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/24 達（已被中國化工收購）、拜耳（已于 2018 年 6 月完成對孟山都的收購）、巴斯夫、科迪華（陶氏和杜邦合并后拆分組建）為第一集團的跨國公司農藥市場占比份額已經接近 70%，并形成了“產權農藥豐厚利潤研發投入新產權農藥”的良性循環，農藥新品種的開發已基本由這些公司壟斷。圖圖17：農藥市場呈寡頭壟斷格局，農藥市場呈寡頭壟斷格局，2020 年行業年行業 CR5 為為 75%數據來源：Agbio Investor、開源證券研究所 國際農化巨頭兼具科技創新、產業鏈延伸至上下游、產品門類豐富的高度一體化國際化發展模式。這些企業主要專注

54、于制劑生產及新產品的開發，形成農藥技術開發的壟斷局面，從而鞏固其在全球農藥市場的優勢地位，未來預計將進一步提升這一市場格局。全球農藥工業和市場呈現高度集中態勢，國際跨國公司的壟斷優勢短期內不會發生改變。與其他制造業類似，農藥行業的業務流程可大致分為研發、生產和銷售，最終通過產品的銷售實現盈利，其中相對于生產環節而言，研發和銷售環節具有更高的附加值，特別是對于研發環節而言，由于農藥新產品的開發具有投入大、周期長、風險高的特點，目前只有少數具有雄厚的資本與技術實力的跨國農藥公司能夠進行農藥新藥創制業務，并形成了以新藥研發為核心競爭力的創制類農藥企業梯隊，在全球農藥領域中占據主導地位。從全球農藥行業

55、看，根據新藥創制能力進行區分，除了創制型農藥企業外，其他企業類型包括仿制類原藥企業、農藥制劑企業及農藥中間體企業等。目前我國農藥行業總體仍以仿制為主，僅有少量企業正積極探索農藥新產品的自主創制，仿制類原藥企業、農藥制劑企業及農藥中間體企業仍占據行業的絕大部分。在全球市場中，我國農藥企業仍主要作為原料供應商，通過向國外農藥廠商提供仿制類原藥或貼牌制劑產品獲得利潤，很少用自主品牌直接向終端市場進行銷售，缺乏市場主動權。表表7：農藥企業農藥企業分為創制類、仿制類、農藥制劑類及農藥中間體企業分為創制類、仿制類、農藥制劑類及農藥中間體企業 類型類型 特點特點 創制類農藥企業 巨額投入研發新產品，專利保護

56、，獲取高回報，繼續研發新產品迭代，為行業領軍企業。仿制類原藥企業 仿制專利過期產品，依靠生產成本優勢生產原藥，因為產品價格會快速下降，必須擴大市場規模，并做好產品階梯儲備。農藥制劑企業 采購原藥生產制劑，靠近消費終端，必須掌控渠道、建立品牌優勢才能保證競先正達,24%拜耳,20%巴斯夫,12%科迪華,11%UPL,8%其他,25%先正達拜耳巴斯夫科迪華UPL其他北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/24 類型類型 特點特點 爭力。農藥中間體企業 不參與終端競爭，主要面向跨國農藥企業提供定制服務。資料來源：潤豐股份招股書、開源證券研究中心 若以市場份

57、額對行業公司進行分類，則行業公司主要可分為四個梯隊。我國農藥優勢企業主要位于第二和第三梯隊，與行業龍頭仍具備一定差距。表表8：我我國農藥優勢企業主要位于二、三梯隊國農藥優勢企業主要位于二、三梯隊 分類分類 分類依分類依據據（市場份額）（市場份額）主要公司主要公司 第一梯隊 5%拜耳、先正達、巴斯夫、科迪華、富美實、安道麥 第二梯隊 1%-5%住友化學、紐發姆、聯合磷化、Platform、穎泰生物、阿爾寶、揚農股份、紅太陽、山東潤豐、福華農科 第三梯隊 0.5%-1%漢姆、輝豐股份、利爾化學等 17 家企業 第四梯隊 0.5%其他企業 資料來源：公司招股書、開源證券研究中心 我國農藥企業數量多、

58、規模較小、整體實力較弱。農藥產業鏈中，跨國公司通過控制專利藥及銷售渠道主導市場，國內農藥生產企業大多在海外沒有注冊登記和銷售渠道，主要為跨國公司提供原藥，并通過與其建立長期合作關系發展壯大。雖然我國農藥出口量較大，但大多數為非專利仿制農藥原藥，原藥“強”、制劑“弱”，產品同質化嚴重，多數企業還停留在低端產品競爭層面上，國內農化企業在研發方面仍處于較弱的地位，較大型跨國公司仍存在一定差距。但隨著近兩年中國化工集團有限公司收購了先正達和安道麥，我國企業在全球農化市場的話語權或將進一步提升。2.4、行業趨勢：國家政策推動下行業集中度行業趨勢：國家政策推動下行業集中度加速提升，加速提升，國內龍頭企業有

59、國內龍頭企業有望收益望收益 農藥工業“十三五”發展規劃、石化和化學工業發展規劃（20162020）和農藥管理條例等國家政策致力于促使農藥工業朝著集約化、規?；?、專業化、特色化的方向轉變。根據規劃，到 2020 年我國農藥原藥企業數量減少 30%，其中年銷售額在 50 億元以上的農藥生產企業達到 5 個以上，年銷售額在 20 億元以上的企業達到 30 個以上，著力培育 2-3 個年銷售額超過 100 億元、具有國際競爭力的大型企業集團。自 2017 年以來我國環保政策趨嚴，環保不達標的中小型企業陸續出現停產、關?，F象。隨著環保高壓成為新常態，行業的格局將進一步重塑，規范的大型企業受益明顯，加速行

60、業內的重組。在產業政策及環保政策的雙輪驅動下，我國農藥行業企業的格局將由既往的“小而散”向“大而強”轉變。根據中國農藥工業協會統計，2021 年我國農藥行業銷售百強中，銷售額在 50 億元以上的農藥生產企業有 6 家、年銷售額在 20 億元以上的企業共 31 家，已達到農藥工業“十三五”發展規劃的要求。隨著行業的不斷發展，部分生產管理、工藝技術、研發投入突出的龍頭開始依托于自身核心產品建立起的行業壁壘，沿產業鏈橫向和縱向發展，逐步形成產業鏈一體化和平臺化的發展趨勢。從行業趨勢來看，當前國內農藥行業存在優勢向一體化企業聚集，產品“綠色化”，生產工藝清潔化，企業提升研發能力四個發展趨勢。北交所首次

61、覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/24 圖圖18：國內農藥行業呈現除產品“綠色化”，工藝清潔化等發展趨勢國內農藥行業呈現除產品“綠色化”，工藝清潔化等發展趨勢 資料來源：世界農化網、開源證券研究所 3、核心競爭力：核心競爭力：產業鏈一體化平臺建設產業鏈一體化平臺建設，持續研發投入提升，持續研發投入提升公司競爭力公司競爭力 3.1、經營優勢：具備豐富經營優勢：具備豐富產產品組合的全產業鏈平臺型企業品組合的全產業鏈平臺型企業 穎泰生物已經形成中國農化行業內少有的擁有豐富產品組合、集研產銷全產業鏈為一體的商業模式。經過多年的發展，公司積累了豐富的行業經驗，通過

62、持續的創新和有效的組合，形成了從研究開發、技術分析、登記注冊、中間體及原藥生產、制劑生產、銷售渠道的完整產業鏈。在研究開發和技術分析方面，公司擁有植物保護研發、生物研發及技術分析三個子平臺，研發內容涵蓋傳統農藥產品以及優良性狀的選育，既保障了公司現有產品的技術領先地位，又為后續持續增長提供了有力支撐；在產品登記方面先發優勢明顯，在全球 52 個國家和地區擁有多項農藥注冊登記證；在生產方面，公司在全國設有七大高標準的主要生產基地，涵蓋了中間體、原藥和制劑產品的生產，擁有先進的自動化、清潔化生產線，具備合規生產和可持續生產能力，滿足了客戶多樣的采購需求；在銷售渠道方面，公司產品銷往全球 20 余個

63、國家，并在國內擁有禾益股份等制劑產品的生產和銷售主體。圖圖19：公司搭建了具備豐富產品組合的全產業鏈平臺公司搭建了具備豐富產品組合的全產業鏈平臺 資料來源：公司招股書 公司全產業鏈的商業模式為公司的可持續發展打下了堅實的基礎，促進公司由單一業務向復合業務轉型，開啟“農化+種業性狀”協同發展，相互促進新模式。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/24 3.2、研發優勢：多年研發具備較多專利，持續研發投入進一步提升公司研發優勢：多年研發具備較多專利，持續研發投入進一步提升公司競爭力競爭力 公司共有公司共有 285 項國家專利，研發人員占比項國家專利，研

64、發人員占比 9.01%。公司建立了省級企業研究院、省級研發中心、省級企業技術中心、省級院士專家工作站、省級協同創新中心等科研平臺，不斷進行技術鉆研，截至 2021 年末公司已獲得授權國家專利 285 項，其中發明專利 143 項，涵蓋除草劑、殺蟲劑、殺菌劑三大類產品。此外多年來公司一直重視研發團隊的培養，現已形成一支高技術、高學歷、高素質的研發隊伍。截至 2021年末公司研發人員 452 人，研發人員占比 9.01%。公司的自主研發創新體系，涵蓋生物技術研發、植物保護研發及技術分析三大公司的自主研發創新體系，涵蓋生物技術研發、植物保護研發及技術分析三大板塊。板塊。植物保護研發植物保護研發 在植

65、物保護產品的研發方面，公司在二苯醚類除草劑、酰胺類除草劑、甲氧基丙烯酸酯類殺菌劑等產品的工藝研發及工程技改方面投入大量精力，攻克多項生產技術瓶頸，解決了傳統工藝收率低、污染大、產品質量不穩定、安全性差等多項問題，產品工藝工程技術水平行業領先。生物技術研發生物技術研發 在生物技術研發方面，公司聚焦種業性狀的研究。農作物新品種具有培育周期長、難度大的特點，通過生物技術可大幅加速品種改良進程，縮短育種周期。公司的 CRISPR/Cas9 基因編輯技術達到國際先進水平，可通過對特定目標基因進行精準修飾，獲得豐富的理想性狀品系，顯著加快育種進程。此外，公司的高效作物（水稻、棉花、玉米、煙草）遺傳轉化技術

66、水平國內領先，通過此技術可完成抗蟲抗除草劑轉基因棉花新材料及水稻品種的培育。技技術分析術分析 公司擁有國內一流的技術分析設施和研發隊伍。公司的 GLP 實驗室在 2006 年獲得 OECD 成員國頒發的 GLP 實驗室資格證書，成為中國大陸第一家農藥 GLP 實驗室。GLP 即 Good Laboratory Practice（良好實驗室規范），在農藥領域，GLP 報告已成為在世界主要農藥消費國進行農藥產品登記注冊的必備文件。公司的 GLP 實驗室在業界有良好的口碑，GLP 研究報告得到美國 EPA 和主要的 OECD 成員國認可，并屢次通過 OECD 成員國的復查認證。另外公司還和天津大學等

67、科研院校展開了研發合作。表表9：公司公司與天津大學與天津大學開展了研發合作開展了研發合作 合作單位合作單位 合作項目合作項目 合作協議主要內容合作協議主要內容 天津大學 嘧菌酯結晶新技術研究 1、由公司提供研究經費和報酬、技術資料和產品樣品；2、公司委托天津大學，為公司提供原有產品工藝的優化和評估服務，探索研發新的結晶工藝，試驗、檢測、技術指導等工作。天津大學 年產 4000 噸硝磺草酮結晶新技術 1、由公司提供研究經費和報酬、技術資料和產品樣品；2、公司委托天津大學，開發研究 4000 噸硝磺北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/24 合作單位合

68、作單位 合作項目合作項目 合作協議主要內容合作協議主要內容 草酮連續結晶工藝與設備開發研究，工藝包核心內容設計、結晶器設計等，并進行工程實施的配套服務，校驗、方案設計、安裝調試指導，及對公司操作人員進行指導培訓。資料來源：公司年報、開源證券研究中心 研發費用方面，公司歷年均保持了較高的研發投入，2022Q1-Q3 研發費用為 1.66億元，對應研發費用率分為 2.63%，相比 2021 年略微提升 0.08pcts。公司研發費用率整體保持穩定，且均圍繞公司主營業務。圖圖20：公司研發費用率整體保持穩定公司研發費用率整體保持穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.3、市場準入和渠道優勢：農

69、藥行業等級注冊制度構筑較強準入壁壘市場準入和渠道優勢：農藥行業等級注冊制度構筑較強準入壁壘，積累優質客戶保證公司穩定發展積累優質客戶保證公司穩定發展 世界大多數國家均對農藥的生產和銷售進行嚴格監管，實行登記注冊制度，登世界大多數國家均對農藥的生產和銷售進行嚴格監管，實行登記注冊制度，登記耗費的時間成本和資金成本記耗費的時間成本和資金成本巨大巨大。根據公司招股書數據，縱觀農藥前三大消費國巴西、美國和中國：美國取得原藥登記證需要不少于 1 年時間且費用在數十萬美元；巴西更為嚴苛，取得登記證的時間需要 5-7 年；目前，在我國取得正式農藥登記證的時間至少需要 3 年。在嚴苛的注冊登記門檻下，登記證的

70、數量和品種對企業的發展尤其重要。公司市場準入優勢突出。公司市場準入優勢突出。在全球市場，公司憑借豐富的市場經驗及對市場的敏銳判斷，早期即在全球最大的農藥消費地區拉美地區啟動產品自主登記工作，并憑借強大的自主登記能力擁有多個農藥登記證，快速打開市場，先發優勢突出。公司還擁有乙氧氟草醚和特丁噻草隆原藥及制劑產品在全球52個主要國家和地區的登記注冊等知識產權。在國內市場，公司擁有 403 項國內農藥產品登記證，其中原藥登記證 156 項，位于領先地位。公司為多個國際農化公司供應商，客戶關系穩定。公司為多個國際農化公司供應商，客戶關系穩定。公司客戶對于供應商的選定有著嚴格的標準和流程，一旦關系確定，不

71、會輕易變更。公司目前已與 ADAMA（安道麥）、CORTEVA（陶氏杜邦）、NUFARM（紐發姆）、LANXESS（朗盛）等國際農化公司形成了長期、穩定、良好的戰略合作關系，為長期發展打下基礎。3.4、產品組合產品組合及生產規模優勢及生產規模優勢：產品種類豐富，：產品種類豐富，產能分散產能分散抗風險能力強抗風險能力強 公司公司擁有豐富的產品線擁有豐富的產品線，目前擁有除草劑、殺菌劑、殺蟲劑三大品類百余種高0%1%1%2%2%3%3%4%4%00.511.522.520182019202020212022Q1-Q3研發費用（億元）研發費用率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面

72、的信息披露和法律聲明 21/24 品質產品，涵蓋三嗪酮類、二苯醚類、酰胺類、三酮類等多個品類，其中，公司三嗪酮類除草劑、二苯醚類除草劑、酰胺類除草劑具有較強的市場競爭力，市場占有率居國內前列。公司豐富的產品線可滿足客戶的多元化需求，增加客戶黏性，同時公司可根據市場情況調整產品結構，篩選客戶需求大、毛利率高的產品進行組合。公司完成了在浙江、江蘇、山東、河北和江西五省的主要七大生產基地的布局。公司完成了在浙江、江蘇、山東、河北和江西五省的主要七大生產基地的布局。通過多基地布局，公司在夯實生產能力的同時分散了單一基地的生產集中風險，在環保高壓政策常態化的大環境下，具備可持續生產能力，同時憑借顯著的規

73、模優勢，公司可有效提高生產效率，降低生產成本，保持產品多樣化以滿足客戶不同需求。4、盈利盈利預測預測與投資與投資建議建議 公司為國內農化行業龍頭，是國內少有的具備豐富的產品組合及從研發到銷售完整產業鏈的公司，具備較強的市場地位與競爭優勢。隨著全球人口的穩步增加，預計全球農藥市場規模將持續上漲，同時在國家政策推動的背景下，我國農藥行業呈現優勢向龍頭企業聚集的趨勢，公司作為龍頭企業有望受益。未來隨著公司募投項目的推進，公司產能將逐步釋放，帶動業績穩步提升，我們預計公司 2022-2024年的歸母凈利潤分別為10.04/10.72/11.4 億元，對應EPS 分別為 0.82/0.87/0.93 元

74、/股，對應當前股價的 PE 分別為 6.7/6.3/5.9 倍?？杀裙?2022 年 PE 均值為 14X，穎泰生物估值水平較可比公司估值均值比較低，首次覆蓋給予“買入”評級。表表10：可比公司盈利可比公司盈利預測預測與估值（億元、元與估值（億元、元/股）股）公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 最新收盤價最新收盤價 最新總市值最新總市值 EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 利爾化學 002258.SZ 19.36 154.96 2.25 2.50 2.91 8.60 7.74 6.65 揚農化工 600486.SH 101.51 314.58

75、 6.45 7.26 8.08 15.74 13.98 12.56 中旗股份 300575.SZ 22.58 70.01 1.33 1.60 2.06 16.98 14.11 10.96 均值 179.85 13.77 11.95 10.06 穎泰生物 833819.BJ 5.51 67.54 0.82 0.87 0.93 6.72 6.33 5.92 資料來源：Wind、開源證券研究所（注：可比公司盈利預測均來自 Wind 一致性預測 收盤日為 2022 年 11 月 14 日）5、風險提示風險提示 擴產項目進展不及預期風險、原材料價格大幅波動風險。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務

76、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/24 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 4133 5595 6146 7000 8192 營業收入營業收入 6225 7354 8578 9400 10311 現金 1338 1840 2093 2774 3336 營業成本 4978 5868 6460 7121 7892 應收票據及應收賬款 1064 1480 1640 1717 1900 營業稅金及

77、附加 31 33 43 46 50 其他應收款 80 197 212 236 267 營業費用 90 105 107 113 120 預付賬款 125 150 162 187 210 管理費用 364 370 431 479 516 存貨 1307 1629 1771 1789 2157 研發費用 191 187 206 226 247 其他流動資產 218 299 269 297 322 財務費用 328 226 142 172 187 非流動資產非流動資產 6593 6346 6789 6775 6883 資產減值損失-30-117-68-90-115 長期投資 1628 1619 221

78、9 2459 2709 其他收益 55 56 53 55 54 固定資產 2949 2690 2610 2485 2406 公允價值變動收益 2 7-30 0 0 無形資產 823 806 778 737 691 投資凈收益 131 212 210 220 230 其他非流動資產 1193 1232 1182 1094 1077 資產處置收益 6 10 5 7 7 資產總計資產總計 10726 11941 12935 13775 15075 營業利潤營業利潤 430 714 1509 1616 1722 流動負債流動負債 5671 6552 6666 6678 7066 營業外收入 6 3 6

79、 5 5 短期借款 3599 3548 3600 3650 3700 營業外支出 10 37 19 22 26 應付票據及應付賬款 1370 1987 2055 2114 2286 利潤總額利潤總額 426 680 1496 1599 1700 其他流動負債 702 1017 1011 914 1080 所得稅 112 223 491 524 558 非流動負債非流動負債 455 554 429 305 198 凈利潤凈利潤 314 457 1005 1074 1142 長期借款 366 446 334 218 113 少數股東損益-11-24 1 2 2 其他非流動負債 90 108 95

80、87 85 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 325 481 1004 1072 1140 負債合計負債合計 6126 7106 7095 6983 7264 EBITDA 994 1208 1972 2072 2184 少數股東權益 16 1 2 4 6 EPS(元)0.27 0.39 0.82 0.87 0.93 股本 1226 1226 1226 1226 1226 資本公積 3010 3011 3011 3011 3011 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 528 825 1463 2180 2961 成長能力成長能力 歸屬

81、母公司股東權益歸屬母公司股東權益 4584 4835 5839 6788 7806 營業收入(%)17.6 18.1 16.7 9.6 9.7 負債和股東權益負債和股東權益 10726 11941 12935 13775 15075 營業利潤(%)34.3 66.1 111.4 7.1 6.6 歸屬于母公司凈利潤(%)15.5 47.9 108.7 6.8 6.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)20.0 20.2 24.7 24.2 23.5 凈利率(%)5.0 6.2 11.7 11.4 11.1 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

82、 ROE(%)6.8 9.4 17.2 15.8 14.6 經營活動現金流經營活動現金流 1117 504 1209 1147 1157 ROIC(%)5.0 6.1 11.1 10.8 10.4 凈利潤 314 457 1005 1074 1142 償債能力償債能力 折舊攤銷 66 62 334 339 359 資產負債率(%)57.1 59.5 54.8 50.7 48.2 財務費用 328 226 142 172 187 凈負債比率(%)58.7 50.7 33.8 18.0 7.8 投資損失-131-212-210-220-230 流動比率 0.7 0.9 0.9 1.0 1.2 營運

83、資金變動 247-479-64-208-277 速動比率 0.4 0.6 0.6 0.7 0.8 其他經營現金流 293 451 2-11-24 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-419 172-579-97-228 總資產周轉率 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 資本支出 262 170 190 112 202 應收賬款周轉率 5.9 5.8 5.5 5.6 5.7 長期投資-194 291-600-240-250 應付賬款周轉率 9.2 9.2 9.2 9.3 9.4 其他投資現金流 36 51 211 255 223 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動

84、現金流-486-358-377-369-367 每股收益(最新攤薄)0.27 0.39 0.82 0.87 0.93 短期借款 1170-51 52 50 50 每股經營現金流(最新攤薄)0.91 0.41 0.99 0.94 0.94 長期借款-827 80-112-116-106 每股凈資產(最新攤薄)3.74 3.94 4.76 5.54 6.37 普通股增加 100 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 424 1 0 0 0 P/E 20.7 14.0 6.7 6.3 5.9 其他籌資現金流-1353-388-317-303-311 P/B 1.5 1.4 1.2 1.0

85、0.9 現金凈增加額現金凈增加額 187 332 253 681 562 EV/EBITDA 9.5 7.6 4.4 3.8 3.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/24 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資

86、者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券

87、評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對

88、協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所

89、首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/24 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視

90、為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息

91、或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業

92、務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：