社會服務行業出行產業鏈疫后復蘇專題：坐望全球出行復蘇靜候國內生機漸起-221117（62頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 61 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 坐望全球出行復蘇，靜候國內生機漸坐望全球出行復蘇，靜候國內生機漸起起 社會服務行業出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 姜婭姜婭 消費產業首席 分析師 S1010510120056 楊清樸楊清樸 新零售行業首席 分析師 S1010518070001 劉濟瑋劉濟瑋 社會服務分析師 S1010521010002 聯系人：常欣儀聯系人：常欣儀 聯系人：李振寰聯系人：李振寰 疫情防控措施疫情防控措施的優化調整的優化調整陸續兌現，陸續

2、兌現，短期疫情影響仍在、短期疫情影響仍在、國內出行鏈國內出行鏈公司公司經營經營仍承受仍承受明顯明顯壓力，壓力，市場表現也隨之波動。市場表現也隨之波動。但管控但管控邊際邊際放松放松有望有望提升提升后續經營改后續經營改善善，同時，入境航班增加、澳門恢復電子簽注等政策放松背景下，出入境需求同時，入境航班增加、澳門恢復電子簽注等政策放松背景下，出入境需求有望溫和回暖。參考海外通脹壓力下出行鏈修復堅挺的情況，看好政策松綁下有望溫和回暖。參考海外通脹壓力下出行鏈修復堅挺的情況，看好政策松綁下國內出行鏈龍頭國內出行鏈龍頭持續持續修復修復的的彈性。未來伴隨更加密集的詳細防控優化政策落地，彈性。未來伴隨更加密集

3、的詳細防控優化政策落地，出行鏈出行鏈對增量政策有望延續脈沖上漲趨勢，但個股表現或有所分化，推薦對增量政策有望延續脈沖上漲趨勢，但個股表現或有所分化，推薦優選優選疫后業績消化當下估值能力強、兼具明確長期邏輯的頭部公司。疫后業績消化當下估值能力強、兼具明確長期邏輯的頭部公司。22M1M7 歐美國際客流恢復至疫前歐美國際客流恢復至疫前 65%+。截至 2022M7 全球國際游客客流已恢復至疫情前 72%，不同地區國際客流恢復度排序基本與各國疫情管控政策放松、取消入境限制的前后順序一致，即歐洲（74%）美洲（65%）非洲（60%）亞太（14%）。其中包括中國在內的主要客源地仍未解除入境隔離限制，全球旅

4、游業的全面復蘇仍需等待?？土骱蛢r格遞次主導復蘇，市場表現對應演繹強韌性和高彈性邏輯?？土骱蛢r格遞次主導復蘇，市場表現對應演繹強韌性和高彈性邏輯。在各國管控放松初期，本地日常消費屬性較強的消費如餐飲恢復最具韌性，美國和英國用餐客流于 2021Q2 即政策放松 1 個季度左右即恢復至疫前水平。休閑游需求修復速度快于商旅，21Q3Q4 美國主題公園、賭場客流恢復甚至達到疫情前105%110%的水平。酒店需求受商旅和休閑需求雙重驅動，客流進度稍落后，歐美市場 2022 年 5 月以來逐漸恢復至接近疫情前水平。這一階段需求韌性強、降本控費能力強的企業市場表現相對較好。2022Q2 以來受通脹壓力和地緣政

5、治影響，整體恢復速度有所回落，2022 年 78 月美國餐飲、酒店和博彩客流同比2019 年恢復降至 95%左右，價格成為主導需求恢復的主要因素，22Q2 主題公園、酒店客單價平均漲幅分別達到 50%+和 20%+。這一階段高端消費占比高、具有強提價能力、前期保持逆勢擴張的企業股價表現相對更優。短期國內疫情管控仍為主線，現階段需求韌性強、擴張穩健、降本控費能力強短期國內疫情管控仍為主線，現階段需求韌性強、擴張穩健、降本控費能力強的龍頭企業表現更優。的龍頭企業表現更優。國內“動態清零”主線下疫情和管控對出行鏈需求修復仍 有 一 定 約 束，2022Q1/Q2 國 內 旅 游 人 次 僅 恢 復

6、至 2019 年 同 期 的46.7%/48.1%?？缡」芸卣咻^嚴的情況下，居民出游半徑不斷縮短，城市度假目的地、下沉市場和本地需求酒店、短途交通等周邊和休閑相關需求恢復韌性強。2022 年行業整體需求承壓背景下，頭部企業逆勢擴張節奏放緩，優化經營和降本控費是保障短期業績穩健的關鍵。展望管控放松的后疫情時代，長途需求占比高、直營模式為主公司潛在業績彈展望管控放松的后疫情時代，長途需求占比高、直營模式為主公司潛在業績彈性更高，有望在疫后復蘇獲得更佳表現。性更高，有望在疫后復蘇獲得更佳表現。當前中性假設下 2023 年國內疫情相關限制政策影響仍部分存在，若 23H1 國內入境隔離取消、境內跨省流

7、動不受限制，參照海外國家恢復路徑，各國在管控政策明確放松后客流恢復至疫情前 90%以上的水平一般僅需 36 個月，預計對應出行鏈企業 2023 年的業績彈性均至少在10%以上。從敏感性測試的結果看，樂觀情況下板塊業績彈性 OTA餐飲免稅酒店景區，長線游業務和出境業務占比較高的攜程、直營店占比較高、經營杠桿較高的餐飲企業，以及長線目的地業績彈性較高，樂觀情景下相較于中性情景下的利潤彈性超過 23%。風險因素：風險因素：疫情反復超預期；自然災害影響；海外通脹和地緣政治沖突超預期；匯率波動；政策管控收緊；消費回流、居民出游低于預期；中國及全球經濟恢復低于預期；市場競爭加??；公司客戶流失；食品安全和食

8、品健康問題；公司擴張不及預期；新門店、新項目新業務、新渠道拓展不及預期；成本大幅上漲，社保、社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 社會服務社會服務行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）消防等規范收緊影響經營；經營效率、盈利能力不達預期的風險等。投資策略投資策略：疫情管控政策逐步放松趨勢不斷驗證，重申推薦估值消化能力強及疫情管控政策逐步放松趨勢不斷驗證，重申推薦估值消化能力強及長期發展邏輯優的頭部服務業公司。長期發展邏輯優的頭部服務業公司。當前國內各地疫情持續散發仍為大概率事件，但防控措施小

9、步快走持續優化，出入境人員流動增加趨勢明確。預計未來更加細化、漸進松綁的具體措施將進一步陸續落地，出行鏈對增量政策有望延續脈沖上漲趨勢但個股表現或有所分化，管控放松后業績兌現、持續跑贏行業的alpha 屬性將更為重要。建議優選疫后業績彈性消化當下估值能力強、并且兼具長期發展邏輯的頭部公司。依次推薦中國中免、華住、九毛九、攜程、百勝中國、海倫司、錦江酒店、首旅酒店、中青旅、宋城演藝、科銳國際等。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE 評級評級 21A 22E 23E 21A 22E 23E 中國中免 6

10、01888.SH 191.00 4.94 3.23 6.85 39 59 28 買入 華住集團 01179.HK 30.20 -0.08-0.09 0.72 NA NA 42 買入 九毛九 09922.HK 16.80 0.23 0.16 0.44 73 105 38 買入 攜程集團 09961.HK 228.40 2.11 2.57 6.29 108 89 36 買入 百勝中國 09987.HK 425.60 1.25 1.17 1.99 340 364 214 買入 海倫司 09869.HK 12.04 0.08 0.02 0.32 151 602 38 買入 錦江酒店 600754.SH

11、 53.18 0.09 0.06 1.73 591 886 31 買入 首旅酒店 600258.SH 22.96 0.05-0.32 0.85 459 NA 27 買入 宋城演藝 300144.SZ 13.52 0.12 0.02 0.33 113 676 41 買入 同程旅行 00780.HK 16.00 0.58 0.34 0.68 28 47 24 買入 天目湖 603136.SH 27.78 0.28 0.14 0.79 99 198 35 增持 中青旅 600138.SH 12.42 0.03-0.21 0.47 414 NA 26 買入 奈雪的茶 02150.HK 5.64 -0.

12、08-0.2 0.19 NA NA 30 買入 海底撈 06862.HK 17.06 -0.08 0.09 0.42 NA 190 41 增持 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：A 股和港股股價為 2022 年 11 月 16 日收盤價，美股股價為 2022 年 11 月 15 日收盤價；A 股股價、EPS 單位為 CNY；港股股價為 HKD、EPS 單位為CNY；美元兌人民幣按 1：7 計算 TVcZjZiXeXlVrR1ViZvWbRdN6MoMoOmOsQiNqRpOkPpOxP8OoOzQxNmPyQxNnNrQ 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復

13、蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 全球出行復蘇情況如何？全球出行復蘇情況如何？.8 客流：22M1M7 除亞太外全球其他地區恢復至 65%以上.8 免稅：歐美顯著復蘇，亞太有待恢復.13 餐飲：客流基本恢復，收入正向增長.15 景區：海外旅游逐步恢復，行業觸底反彈.18 酒店：海外酒店需求和供給隨管控放松顯著恢復.21 OTA：全球旅游交易線上化率持續提升.27 博彩：娛樂剛需驅動 V 型快速修復，增長強勢.30 國內復蘇行至何處？國內復蘇行至何處？.32 客流：管控政策仍然為主要影響因素，本地出行相對景氣.32 免稅：需求維持韌性，供給持續優化.3

14、4 餐飲：市場調節充分，供需同步變化.37 景區：需求結構分化，城市周邊目的地更具韌性.40 酒店：行業供給較疫情前收縮約 20%，本地需求相對韌性更強.41 OTA：供需調節靈活，線上化率持續提升.43 博彩：供給彈性低，靜待需求回歸.45 展望復蘇，國內出行鏈業績彈性有多大？展望復蘇，國內出行鏈業績彈性有多大？.46 免稅：短期疫后修復彈性較大，長期消費回流邏輯明確.48 餐飲：直營門店占比高帶來高經營杠桿，業績彈性大.49 景區：長途目的地宋城演藝業績彈性更高.51 酒店：輕資產模式下業績下行風險相對較低.52 OTA：出境業務占比較高的攜程業績彈性高.55 博彩：靜待政策明確，短期主要

15、關注流動性和非博彩轉型布局.57 風險因素風險因素.59 投資建議投資建議.59 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：全球國際旅客人數同比 2019 年變化.8 圖 2：全球不同地區國際旅客人數同比 2019 年變化.8 圖 3：2021M12022M10 亞太、歐洲和美洲部分國家或地區入境游客人數同比 2019 年恢復程度.9 圖 4：2021M12022M10 亞太、歐洲和美洲部分國家來自中國的入境游客人數同比 2019年恢復程度.10 圖 5：22M9 美國不同地區酒店

16、 RevPAR（美元）及同比 19M9 變化.10 圖 6：20202022 年洲際酒店美國地區商旅和休閑收入同比 2019 年恢復程度.10 圖 7：20192024 年美國酒店會議活動數量實際情況及預測情況（場）.11 圖 8：疫情爆發以來新加坡防疫政策變化、當月新增確診數及各項指標相較 2019 年恢復情況.12 圖 9：疫情爆發以來中國香港防疫政策變化、當月新增確診數及各項指標相較 2019 年恢復情況.13 圖 10：2019 年 Dufry 收入區域結構.14 圖 11：Lagardere 季度收入及相較 2019 年同期收入恢復程度.14 圖 12：Dufry 季度收入及相較 2

17、019 年同期收入恢復程度.14 圖 13：Lagardere 季度收入及相較 2019 年同期收入恢復程度.14 圖 14：Dufry 分區域收入較 2019 年同期的恢復程度.15 圖 15：Dufry 收入恢復最好的幾個區域較 2019 年同期的恢復程度.15 圖 16：美國零售和食品服務銷售額增速（%）.16 圖 17：用餐客流相對 2019 年同期（周）恢復程度.16 圖 18：英國餐飲&住宿實際 GDP 指數（2019=100）.16 圖 19：OpenTable 外出用餐人數指數：英國（2019=100）.16 圖 20：新加坡餐飲服務指數增速（不變價）.17 圖 21：越南賓館

18、和餐飲業收入相比 2019 年同期平均增速.17 圖 22：海外餐飲上市公司收入增速.18 圖 23：海外餐飲上市公司凈利潤增速.18 圖 24：海外餐飲上市公司自 2020 年年初以來股價漲跌幅.18 圖 25：美國旅游業收入及恢復程度.19 圖 26：英國旅客消費支出及恢復程度.19 圖 27：主題公園客流同比 2019 年變化.19 圖 28：主題公園人均消費同比 2019 年變化.19 圖 29：海外景區上市公司相較 2019 年同期的收入恢復情況.20 圖 30：海洋世界娛樂季度歸母凈利潤.20 圖 31：六旗娛樂季度歸母凈利潤.20 圖 32：雪松娛樂季度歸母凈利潤.20 圖 33

19、：范爾度假村季度歸母凈利潤.20 圖 34：海外景區上市公司自 2020 年年初以來股價漲跌幅.21 圖 35：2020M12022M9 全球不同地區酒店入住率（%）.21 圖 36：2020M12022M9 日本、新加坡、泰國、西班牙、法國、美國和中國酒店入住率同比 2019 年恢復程度.22 圖 37：新加坡酒店 Occ 同比 2019 年變化程度.22 圖 38：新加坡酒店 ADR 同比 2019 年變化程度.22 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 39：新加坡酒店 RevPAR 同比 2

20、019 年變化程度.23 圖 40：新加坡酒店（左軸）及客房總收入（右軸）同比 2019 年變化.23 圖 41：酒店集團酒店地區占比（按房間數量）.23 圖 42：酒店集團酒店檔次占比（按房間數量）.23 圖 43：20Q122Q3 國際酒店集團全球門店 RevPAR、OCC 和 ADR 同比 2019 年恢復程度.23 圖 44：美國酒店 Occ、ADR 和 RevPAR 同比 2019 年變化程度.24 圖 45：美國和歐洲通貨膨脹程度持續攀升.24 圖 46：萬豪和雅高全球酒店 RevPAR、Occ、ADR 同比 2019 年恢復程度.24 圖 47：美國酒店數量（家）及年度變化.25

21、 圖 48：2022 年美國酒店數量同比 2019 年變化.25 圖 49：酒店集團全球門店數量（家）.25 圖 50：全球酒店 CR10（%，按交易額）持續提升.25 圖 51：酒店集團收入（百萬美元）及同比 2019 年變化.26 圖 52：酒店集團經調 EBITDA margin.26 圖 53：酒店集團利潤（百萬美元）及同比 2019 年變化.26 圖 54：酒店集團 2020 年以來股價漲跌幅.26 圖 55：萬豪酒店股價變動及主要經營數據同比 2019 年變化.27 圖 56：2020M12022M10 全球不同地區航空預訂量同比 2019 年恢復程度.27 圖 57：2020M1

22、2022M9 全球不同地區酒店入住率同比 2019 年恢復程度.28 圖 58：不同國家旅游交易線上化率.28 圖 59：不同 OTA 公司酒店間夜量和 ADR 同比 2019 年恢復程度.28 圖 60：Booking 銷售間夜量、機票量、汽車租賃天數（百萬）及同比 2019 年變化.29 圖 61：Expedia 銷售間夜量、機票量、平均酒店和機票價格同比 2019 年恢復程度.29 圖 62：Booking 不同地區收入（百萬美元）及同比 2019 年變化.29 圖 63：Expedia 不同地區收入（百萬美元）及同比 2019 年變化.29 圖 64：OTA 公司收入（百萬美元）及同比

23、 2019 年變動.30 圖 65：OTA 公司經調 EBITDA（百萬美元）及經調 EBITDA Margin.30 圖 66：OTA 公司銷售費用率.30 圖 67：2020 年以來 OTA 企業股價漲跌幅.30 圖 68：美國博彩毛收益（十億美元）及增速.31 圖 69：酒店&賭場客流相對 2019 年同期（周）恢復程度.31 圖 70：海外博彩上市公司收入增速.31 圖 71：海外博彩上市公司凈利潤增速.31 圖 72：海外博彩上市公司自 2020 年年初以來股價漲跌幅.32 圖 73：中國分季度國內旅游人次（億人次）.32 圖 74：疫情后中國主要節假日接待國內旅游人次及國內旅游收入

24、的恢復情況.33 圖 75：國內假期居民出游平均出游半徑和目的地平均游憩半徑逐漸縮短.33 圖 76：2022 年以來出行行業主要上市公司股價表現及全國每日新冠新增病例數.34 圖 77：中國消費者境內外個人奢侈品消費總額及同比增速.35 圖 78：中國境內個人奢侈品消費規模、境內奢侈品消費在全球市場中的占比、中國人奢侈品消費中境內占比.35 圖 79：全球個人奢侈品市場消費結構（按國籍，億歐元）.35 圖 80：全球個人奢侈品市場消費結構（按區域，億歐元）.35 圖 81：海南離島免稅月度銷售額.36 圖 82：海南離島免稅月度人均消費.36 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出

25、行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 83：海南接待游客人數.37 圖 84：三亞機場旅客吞吐量.37 圖 85：中國餐飲市場供需變化情況.38 圖 86：餐飲行業社零收入月度平均增速.38 圖 87：久謙統計口徑的餐飲門店變化（千家）.39 圖 88：重點餐飲企業分品牌開、閉店數.39 圖 89：久謙統計口徑的餐飲在營門店連鎖化率.40 圖 90：疫情后天目湖單季度收入相較 2019 年同期恢復程度.40 圖 91：疫情后主要節假日三亞亞特蘭蒂斯、中國國內 Club Med 營業額相較 2019 年同期恢復程度.40 圖 92：疫情后古北水鎮單

26、季度客流及收入相較 2019 年同期恢復程度.41 圖 93：疫情后主要節假日古北水鎮客流及收入相較 2019 年恢復程度.41 圖 94：2020M12022M8 中國酒店平均 RevPAR、Occ、ADR 同比 2019 年變化.41 圖 95：2020M1202208 全國酒店按檔次和城市等級數量變化.42 圖 96：三家上市酒店公司 2018Q12022Q3 門店數量，以及加盟門店及中高端門店占比.43 圖 97：2020M12022M8 中國前 50 家連鎖酒店集團旗下的酒店占比.43 圖 98：2020M12022M8 國內長短途交通客運量及酒店經營數據同比 2019 年恢復程度.

27、44 圖 99：中國 OTA 市場交易規模及占整體旅游市場的比例.44 圖 100：居民出游半徑呈現縮短趨勢.44 圖 101：澳門博彩毛收入（億港元）.45 圖 102：澳門博彩毛收入較 2019 年同期恢復程度.45 圖 103：入境澳門人次（萬）.45 圖 104：入境澳門人次相較 2019 年同期恢復程度.45 圖 105：5 月以來中國疫情防控政策變化.46 圖 106：重點公司歷史 PE 和當前所處分位.47 圖 107：疫情嚴重程度和餐飲增速負相關關系明確.50 圖 108：國內每日疫情新增確診病例.53 圖 109：20M122M8 國內交通及酒店經營數據同比 2019 年恢復

28、度.53 圖 110：頭部三家酒店業績敏感性測試結果（單位：百萬元）.55 圖 111：新加坡旅游業收入及其分項同比 2019 年恢復程度.56 圖 112：新加坡出入境游客人數相較 2019 年恢復程度.56 圖 113：2020Q12022Q2 同程平均月活用戶和非一線城市用戶占比.57 圖 114：2021 年在線旅游市場份額（按 GMV 口徑）.57 圖 115：澳門博彩收入 VIP/中場（含角子機）占比情況.58 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 表格目錄表格目錄 表 1：重點公司推薦公司

29、業績敏感性測試現價對應 PE.47 表 2：2023 年中免海南毛利率測算.48 表 3：對中國中免 2023 年歸母凈利潤的情景分析.49 表 4：對九毛九 2023 年歸母凈利潤（百萬元）的敏感性分析.50 表 5：對海倫司 2023 年經調整歸母凈利潤（百萬元）的敏感性分析.51 表 6：對宋城演藝 2023 年歸母凈利潤的情景分析.51 表 7：對中青旅 2023 年歸母凈利潤的敏感性分析.52 表 8：對天目湖 2023 年歸母凈利潤的敏感性分析.52 表 9：敏感性分析：酒店.54 表 10：2023 年攜程 Non GAAP 歸母凈利潤敏感性測算（行假設為出境游交易量同比 201

30、9年恢復度，列假設為國內業務交易量同比恢復度）.56 表 11：2023 年同程 Non GAAP 歸母凈利潤敏感性測算（行假設為國內業務交易量同比增速，列假設為銷售費用率預測）.57 表 12：對銀河娛樂 2023 年 EBITDA（億港元）的敏感性分析.58 表 13：重點公司盈利預測、估值及投資評級.59 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 全球出行復蘇情況如何？全球出行復蘇情況如何？客流：客流：22M1M7 除亞太外全球其他地區恢復至除亞太外全球其他地區恢復至 65%以上以上 全球國際旅客人數

31、伴隨出行限制的放松快速恢復，亞太由于邊境開放時間普遍較晚恢全球國際旅客人數伴隨出行限制的放松快速恢復，亞太由于邊境開放時間普遍較晚恢復進程落后。復進程落后。根據 UNWTO 的數據，2022M8 全球旅客數量恢復至疫情前的 72%。從國際旅客數量看，2022M1M7 中東、歐洲和美洲旅客人數恢復至疫情前 65%以上，亞太地區相對落后，僅恢復至疫情前的 14%。圖 1：全球國際旅客人數同比 2019 年變化 圖 2：全球不同地區國際旅客人數同比 2019 年變化 資料來源：UNWTO，中信證券研究部 資料來源：UNWTO，中信證券研究部 當前全球游客人數恢復度排序基本與各國疫情管控政策放松、取消

32、入境限制的前后順當前全球游客人數恢復度排序基本與各國疫情管控政策放松、取消入境限制的前后順序一致，即歐洲序一致，即歐洲美洲美洲亞太。亞太。西班牙于 2021 年 5 月取消對中國等 10 個非歐盟國家旅行限制，6 月允許提供接種疫苗證明的游客“不受限制”入境。美國 2021 年 11 月全面取消入境限制。法國 2022 年 3 月取消所有防疫措施，2022 年 8 月全面取消入境限制。新加坡2022 年 3 月宣布大步邁向“與新冠病毒共存”階段，放寬大部分入境限制，于 8 月 29 日取消幾乎所有邊境限制措施。韓國從 2022 年 10 月 1 日起解除所有入境防疫措施。日本于2022 年 1

33、0 月 11 日放寬入境管控限制。-90%-28%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22-75%-67%-80%-66%-73%-75%-62%-94%-59%-71%-40%-35%-86%-26%-24%-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%202020212022M1M7 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專

34、題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 3：2021M12022M10 亞太、歐洲和美洲部分國家或地區入境游客人數同比 2019 年恢復程度 資料來源：各國旅游局，CEIC，中信證券研究部 完全取消入境管控的主要國家，其入境客流在開關后會先經歷爆發式恢復完全取消入境管控的主要國家，其入境客流在開關后會先經歷爆發式恢復 6 個月左右個月左右而后進入瓶頸期，而后進入瓶頸期，來自中國的入境旅客人數恢復度當前暫低于平均水平來自中國的入境旅客人數恢復度當前暫低于平均水平。根據各國統計局和旅游局的數據，中國游客入境日本、韓國、新加坡、美國等國游客人數同比 2019 年恢復度顯著

35、低于該國平均入境游客恢復度。2022 年 8 月中國游客入境美國、澳大利亞和新加坡的客流分別恢復至 2019 年的 20%、7%、4%，而美國、澳大利亞和新加坡整體入境客流已恢復至 2019 年的 68%、44%、40%。社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 4：2021M12022M10 亞太、歐洲和美洲部分國家來自中國的入境游客人數同比 2019 年恢復程度 資料來源：各國旅游局，CEIC，中信證券研究部 客流結構看，疫情初期管控較為嚴格的階段，商旅需求相對剛性韌性較強，管控逐漸客流結構看，疫

36、情初期管控較為嚴格的階段，商旅需求相對剛性韌性較強，管控逐漸放松后，偏可選消費性質的休閑需求恢復好于周期性較強的商旅需求。放松后，偏可選消費性質的休閑需求恢復好于周期性較強的商旅需求。根據 Kalibri Labs的預測，2022 年美國酒店休閑消費將恢復至 2019 年同期水平，但酒店商旅消費預計僅能恢復 80%。2019 年美國酒店商旅收入占行業客房收入比例為 52.5%，預計 2022 年僅占比 43.6%。根據 Kalibri Labs 的數據，2022 年 9 月美國小城市、休閑目的地、鄉村酒店RevPAR 同比 2019 年恢復程度好于大型和中型城市。在酒店商旅需求中，大型會議需求

37、減少顯著，根據 Knowland 數據 2022 年前三季度美國酒店會議數量僅恢復至 2019 年的68%，中小企業為引領美國商旅需求恢復的主力。圖 5：22M9 美國不同地區酒店 RevPAR（美元）及同比 19M9 變化 圖 6：20202022 年洲際酒店美國地區商旅和休閑收入同比 2019 年恢復程度 資料來源：Kalibri Labs，中信證券研究部 資料來源：IHG 公司公告，STR，中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%澳大利亞日本馬來西亞新加坡韓國泰國奧地利美國4.1%20.8%14.8%17.0%28.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30

38、.0%35.0%0204060801001201401602022年9月2019年9月%變化 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 7：20192024 年美國酒店會議活動數量實際情況及預測情況（場）資料來源：Knowland（含預測），中信證券研究部 參考新加坡新冠管控政策和出行鏈恢復情況：管控放開初期面臨高傳播率變種感染者參考新加坡新冠管控政策和出行鏈恢復情況：管控放開初期面臨高傳播率變種感染者新增高企擾動，全面放開后新增高企擾動，全面放開后需時需時半年半年左右左右出行鏈流量能出行鏈流量能夠夠

39、基本恢復至疫前水平?；净謴椭烈咔八?。第一階段，第一階段，新加坡新加坡國內新冠疫情爆國內新冠疫情爆發發初期新加坡防疫政策逐步收緊初期新加坡防疫政策逐步收緊，2020 年 4 月起相當于實施封城以實現清零，至 6 月平均 ADR 同比 2019 年下降了近 70%，餐飲、出入境等也嚴重承壓。第二階段，第二階段，2020 年年 6 月起管控初步開始松動月起管控初步開始松動，新加坡新增確診病例逐漸減少，政府開始采購疫苗，國內活動逐步放開，酒店入住率、平均 ADR、餐飲也開始恢復，至 12 月平均 ADR 恢復至 2019 年的 80%。2021 年初至年初至 7 月新加坡開始嘗試與病毒共存月新加坡

40、開始嘗試與病毒共存，新加坡疫情基本穩定，5 月政府高層開始考慮轉向與病毒共存的防疫政策，并在 6 月正式提出新加坡將與病毒共存的目標，這段時間內酒店入住率、平均 ADR、餐飲業恢復情況基本穩定，同時部分其他國家逐步放開出入境政策，新加坡旅客出入境也略有恢復。第三階段，第三階段，2021 年年 7 月至月至 2022 年年 3 月，新加坡在高傳染變種肆虐過程中管控中堅持月，新加坡在高傳染變種肆虐過程中管控中堅持“共存”與“放開”?！肮泊妗迸c“放開”。2021 年 910 月和 2022 年 2 月新加坡分別經歷了德爾塔毒株和奧密克戎毒株的傳播高峰，但隨著疫苗和自測抗原普及，對內對外防疫政策逐步放

41、開，至 2022年 5 月平均 ADR 已恢復至 2019 年的 109%，居民出境已恢復至 2019 年的 40%。2022年年 3 月以來，奧密克戎逐步消退，進入共存最后階段月以來，奧密克戎逐步消退，進入共存最后階段。2022 年 3 月開始新加坡大幅簡化防控措施，4 月起邊境全面放開至 10 月酒店入住率、平均 ADR、餐飲業已基本恢復至 2019年水平，出入境也恢復至 2019 年的約 60%。0%20%40%60%80%100%120%140%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000Jan-19Mar-19May-19J

42、ul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24實際恢復目標（2019年）預測恢復路徑恢復度美國從2021年3月開始，美國多個州解除疫情限制政策2021年5月，美國CDC宣布已接種疫苗室內室外無須戴口罩和保持社交距離2021年11月，美國向來自33個國家

43、的完全接種新冠疫苗的國際旅客重新開放邊境 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 8：疫情爆發以來新加坡防疫政策變化、當月新增確診數及各項指標相較 2019 年恢復情況 資料來源：CEIC，wind，中信證券研究部 與新加坡相比，與新加坡相比，中國中國香港整體防疫經歷多次放松與收緊，但香港整體防疫經歷多次放松與收緊，但從管控放松穩定推進的從管控放松穩定推進的控控解封開始，基本半年內酒店業客流能基本恢復至疫情前水平。解封開始，基本半年內酒店業客流能基本恢復至疫情前水平。第一階段，第一階段，中國中國香港

44、疫情爆發初期，政府實施嚴格對內對外防疫政策。香港疫情爆發初期，政府實施嚴格對內對外防疫政策。酒店客房入住率、實際平均房費、出入境嚴重承壓。第二階段，第二階段，2021 年年 5 月月2022 年年 4 月，經歷了多次病例減少管控放松和病例增加管月，經歷了多次病例減少管控放松和病例增加管控趨嚴的反復?？刳厙赖姆磸?。2021 年 5 月疫情加劇，社交限制措施多次放松后又收緊，9 月后疫情穩定社交限制措施放松，10 月時酒店實際平均房費恢復至 2019 年水平。2020 年 11 月后疫情反彈，防疫政策再次收緊，酒店業又承壓下滑，直至 2021 年 2 月社交限制措施重新放寬，酒店客房入住率和實際平

45、均房費開始修復，9 月高點時入住率同比 2019 年增長 8pcts，年底時入住率和房價均已接近或超過 2019 年水平。2022 年初奧密克戎毒株蔓延后，香港新增確診病例高企，防疫政策再次收緊。第三階段，第三階段，2022 年年 4 月開始，管控放松穩定推進。月開始，管控放松穩定推進。4 月疫情穩定后管控逐漸穩步放開，出行鏈修復趨勢穩定向好，89 月酒店客房入住率和實際平均房費均已超過 2019 年同期水平，分別同比 2019 年增長 9.1%和 8.8%。但由于中國大陸防疫政策未放開，香港出入境情況仍在低位，10 月入境旅客僅恢復至疫情前 3.7%。社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復

46、蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 9：疫情爆發以來中國香港防疫政策變化、當月新增確診數及各項指標相較 2019 年恢復情況 資料來源：CEIC，wind，中信證券研究部 免稅：歐美顯著復蘇，亞太有待恢復免稅：歐美顯著復蘇，亞太有待恢復 免稅作為旅游零售行業，基礎客流修復是其經營反彈的基礎，我們選取兩家具有代表性的海外免稅行業上市公司 Dufry、Lagardere 作為分析對象。由于 Dufry、Lagardere 旅游零售收入的區域分布非常廣泛，因此收入水平與全球旅游恢復程度的關聯度較高，我們發現收入的恢復節奏與海外出行恢復的節奏

47、較為一致。兩家公司旅游零售收入均于2020Q2 觸底，2020Q3-2021Q1 海外疫情管控尤其是跨境出行方面仍相對嚴格，因此旅游零售收入處于低位，而后跟隨疫情及管控政策的變化（尤其是歐美在疫情管控放松的時間上較為領先），呈現明顯恢復趨勢，到 2021Q3 時兩家公司均恢復到疫情前同期的 50%以上，2021Q4 時均恢復到 60%以上，在 2022Q2 時 Dufry 收入已恢復 79%、Lagardere旅游零售業務收入已恢復 93%。社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 10：2019 年

48、 Dufry 收入區域結構 資料來源：Dufry 公司公告，中信證券研究部 圖 11：Lagardere 季度收入及相較 2019 年同期收入恢復程度 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 圖 12：Dufry 季度收入及相較 2019 年同期收入恢復程度 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 圖 13：Lagardere 季度收入及相較 2019 年同期收入恢復程度 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 分區域來看，歐非中東、美洲地區恢復較快，Dufry 美洲/歐非中東收入恢復程度分別于 2022 年 3 月/4 月超過 70%，在 2022 年 7 月 Dufry

49、兩區域收入恢復程度均為 93%，而Dufry 亞太區域則因出行管控原因，到 2022 年 7 月收入恢復程度仍低于 25%。進一步細分區域，Dufry 地中海東歐及中東/中美洲/北美洲（除加拿大）收入恢復程度分別于 2022年 3 月/4 月/7 月完全恢復，屬于旅游零售恢復最為領先的區域。歐洲及非洲,44%亞太及中東,15%北美,22%中南美,18%其他,1%2019年Dufry收入區域結構亞太,12%法國,22%歐非中東（除法國外）,41%美國及加拿大,25%2019年Lagardere旅游零售業務收入區域結構0%20%40%60%80%100%051015202530Dufry收入（億瑞

50、士法郎）相較2019年同期收入恢復程度0%20%40%60%80%100%02468101214Lagardere旅游零售業務收入（億歐元）相較2019年同期收入恢復程度 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 14：Dufry 分區域收入較 2019 年同期的恢復程度 資料來源：Dufry 公司公告，中信證券研究部 圖 15：Dufry 收入恢復最好的幾個區域較 2019 年同期的恢復程度 資料來源：Dufry 公司公告，中信證券研究部 餐飲：客流基本恢復，收入正向增長餐飲：客流基本恢復，收入正向

51、增長 美國餐飲客流已基本恢復，收入回歸疫情前增長軌道。隨著疫苗接種率的上升，美國于 2021Q1 開始逐步取消疫情防控政策，2021 年 3 月零售和食品服務即呈現銷售額爆發性增長，4 月同比增速高達 54.6%。截至 2021 年 7 月 1 日，全美 50 個州均已完全開放餐廳、酒吧以及非必需品商店等消費場景。2022 年 4 月，美國所有州均解除了新冠相關限制。雖然服務業恢復程度相對滯后于商品零售，但餐飲收入從 2021 年 3 月管控放松后開啟追趕，至 2021 年中開始其增速與商品零售基本一致。2022 年 8 月，美國零售銷售額增長至 2019 年 8 月的 136%，而餐飲銷售額

52、增長至 2019 年 8 月的 140%，剔除價格影響，餐飲收入仍較疫情前水平實現增長，且與疫情前月度增速水平一致（三年 CAGR 為 6.6%）?？土鞣矫?，根據 Placer.ai 統計的周度線下客流情況，至 2022 年 48 月，美國餐飲客流恢復至疫情前同期的 90100%；而根據 OpenTable 統計，2022 年 9 月外出用餐客流較疫情前同期基本實現 100%恢復。0%20%40%60%80%100%Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22

53、Jul-22Dufry集團歐非中東亞太美洲0%20%40%60%80%100%120%140%Apr-21May-Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-Jun-22Jul-22北美洲（除加拿大）中美洲地中海、東歐及中東 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 16：美國零售和食品服務銷售額增速（%）圖 17：用餐客流相對 2019 年同期（周）恢復程度 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：202

54、1，2022 為相較 2019年同期 CAGR 資料來源：Placer.ai，中信證券研究部 英國餐飲客流恢復較美國更好，行業收入亦同步完全恢復。2021 年 2 月宣布分階段接觸疫情管控政策，5 月開放餐飲、電影院等場所營業，12 月管控政策再次收緊，隨疫苗接種率上升，英國在 2022 年 1 月取消了大部分防疫政策，目前基本完全放開管控。與疫情管控政策的放松基本一致，英國餐飲住宿的實際收入自 2021Q1 開始恢復，至2021Q3 恢復至疫情前同期的 100%。2021Q4 末管控政策收緊影響偏小，隨后管控逐步取消，餐飲住宿業實際收入也持續恢復，2022Q2 較 2019Q2 實現 6.8

55、%的增長。而從客流來看，根據 OpenTable，英國外出用餐客流在 2021 年 5 月即恢復至疫情前水平，此后雖有波動，但整體保持在相比疫情前 100%以上恢復的水平。2022 年 10 月初，外出用餐客流為疫情前同期的 109%。因為餐飲需求恢復相對較快，供給端并未出現下滑。根據英國統計局，20182022 年英國餐飲服務門店數持續增長，2020、2021 年均未因疫情影響而減速，門店數從 2018年的 13.6 萬家逐年提速增長至 2022 年的 15.5 萬家。圖 18：英國餐飲&住宿實際 GDP 指數（2019=100）圖 19：OpenTable 外出用餐人數指數：英國（2019

56、=100）資料來源：英國統計局，中信證券研究部 注：2019=100 資料來源：OpenTable，中信證券研究部 注：覆蓋 OpenTable 平臺內 20,000 家餐廳數據 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07總計零售總計食品服務和飲吧0%20%40%60%80%100%120%2020/1/122021/1/122022/1/12用餐020406080

57、100120餐飲住宿收入指數-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%2020/2/182021/2/182022/2/18OpenTable外出用餐人數指數：英國 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 東南亞來看，新加坡 2020 年下半年開始逐步解除封控，但對公共場所容量和聚會活動等仍有限制。隨著疫苗接種率的提高，2021 年 8 月，新加坡逐步開放經濟、社交和旅游活動；2022 年 3 月大幅簡化防控措施，10 月宣布全面開放。當前新加坡餐飲業整體已恢復至疫情前水平（

58、2022 年 7 月相較 2019 年 7 月實際+0.9%），其中細分賽道表現分化，消費場景更多元靈活、單價更低的快餐恢復最快并已實現增速轉正。圖 20：新加坡餐飲服務指數增速（不變價）資料來源：新加坡統計局，wind，中信證券研究部 注：2021、2022 為相較 2019 年同期 CAGR 2021 年春季前越南疫情防控相對嚴格，越南國內疫情防控情況較好，因此賓館餐飲業整體修復速度較快，至 2021 年 1 月實現較疫情前同期的完全恢復。但因病毒變異導致疫情沖擊加劇，2021 年 Q3 越南賓館餐飲業受到沖擊最嚴重。此后越南出臺了鼓勵復工復產且逐步對外放開的政策，經濟開始復蘇，賓館餐飲業

59、持續修復。2022 年 5 月越南政府進一步發布暫停入境檢測的要求，賓館和餐飲業收入實現較 2019 年同期的完全修復。2022年 9 月，越南賓館餐飲業較 2019 年 9 月增長 10%。圖 21：越南賓館和餐飲業收入相比 2019 年同期平均增速 資料來源：越南統計局，wind，中信證券研究部 注：2021、2022 為相較 2019 年同期 CAGR-100%-80%-60%-40%-20%0%20%餐飲服務指數增速（不變價）總計餐廳快餐店食品供應商其他飲食場所-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2020-12020-22020-32020-4202

60、0-52020-62020-72020-82020-92020-102020-112020-122021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-9越南賓館和餐飲業收入相比2019年同期平均增速 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 上市公司層面，代表性餐飲上市公司麥當勞、星巴克、百勝餐飲、墨式燒烤

61、、達美樂披薩收入基本在 20Q2 后觸底回升，2021 年以來增長相對平穩。其中達美樂披薩外賣配送能力強，疫情下收入仍然實現較快增長，同樣受益外賣增長和格局優化的墨式燒烤在 20Q2受影響也較少，20Q3 起收入持續增長、跑贏同業。利潤端個股分化明顯，但整體看基本在 2020Q32021Q1 實現較疫情前的 100%恢復，2021 年下半年以來受到通脹等影響，整體利潤增速有所下滑。餐飲企業股價在 2020 年 3 月中旬提前于基本面反轉，股價走勢與各公司業績變化方向基本一致，其中 2020 年至 2021 年 9 月漲幅顯著。對比來看，自2020 年初以來，僅墨式燒烤跑贏標普 500 成分股整

62、體漲幅。圖 22：海外餐飲上市公司收入增速 圖 23：海外餐飲上市公司凈利潤增速 資料來源：各公司公告，wind，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，wind，中信證券研究部 圖 24：海外餐飲上市公司自 2020 年年初以來股價漲跌幅 資料來源：wind，中信證券研究部 景區：海外旅游逐步恢復，行業觸底反彈景區：海外旅游逐步恢復，行業觸底反彈 2021 年 11 月美國向來自 33 個國家的完全接種新冠疫苗的國際旅客重新開放邊境，當月旅游業收入恢復程度躍升至 50%以上，此后保持波動向上趨勢，到 2022 年 7 月恢復程度已提升至 70%以上。-60%-40%-20%0%20%40%60

63、%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22收入增速（相比2019年同期）麥當勞星巴克百勝餐飲墨式燒烤達美樂披薩-200%-100%0%100%200%300%利潤增速（相比2019年同期）麥當勞星巴克百勝餐飲墨式燒烤達美樂披薩-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/12021/3/120

64、21/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12020年年初以來股價漲跌幅麥當勞星巴克百勝餐飲墨式燒烤達美樂披薩 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 英國于 2021 年 3 月起分階段解除疫情管控政策，3 月學校復課，4 月商店開始營業，5

65、 月有限度開放室內聚餐、室內餐飲及電影院等場所恢復營業，7 月全面解除社交限制，7月英國旅客消費支出恢復程度從不足 10%迅速提升至 19%，而后穩步上行。12 月由于管控政策的再次收緊，對旅游市場恢復形成擾動，但隨后在 2022 年 1 月取消了強制性戴口罩在內的大部分防疫政策，3 月英國解除針對新冠疫情的國際旅行限制措施，4 月英國旅客消費支出已恢復至 2019 年同期的 90%以上。圖 25：美國旅游業收入及恢復程度 圖 26：英國旅客消費支出及恢復程度 資料來源：CEIC，中信證券研究部 資料來源：CEIC，中信證券研究部 上市公司層面，我們選取海外代表性景區上市公司海洋世界娛樂（SE

66、AS.US）、六旗娛樂（SIX.US）、雪松娛樂（FUN.US）、范爾度假村（MTN.US）作為樣本。主題公園客流仍未恢復至疫情前的水平，但受益于休閑體驗消費性質和自身產品多樣化提升，主題公園人均消費持續增長，成為收入恢復的重要支撐。這些公司收入均在 2020Q2 觸底之后回升，到 2021Q2 海洋世界娛樂收入已率先超越 2019 年同期水平，到 2021Q3 六旗娛樂、雪松娛樂收入恢復程度也均超 100%，范爾度假村收入恢復程度則于 2022Q2 超 100%。利潤端，由于業務淡旺季差異等原因，利潤恢復的時間節奏表現有所不同，但從大范圍來看，2021Q2-Q4 各景區公司能大體恢復到疫情前

67、利潤水平。圖 27：主題公園客流同比 2019 年變化 圖 28：主題公園人均消費同比 2019 年變化 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 0%20%40%60%80%100%05010015020025001/201904/201907/201910/201901/202004/202007/202010/202001/202104/202107/202110/202101/202204/202207/2022美國旅游業收入（億美元）美國旅游業收入相較2019年同期恢復程度0%20%40%60%80%100%120%140%01020304001/2

68、01904/201907/201910/201901/202004/202007/202010/202001/202104/202107/202110/202101/202204/2022英國旅客消費支出（億英鎊）英國旅客消費支出相較2019年同期恢復程度（右軸）-31%-96%-81%-53%-34%-10%-11%5%2%-3%-27%-96%-81%-64%-38%-19%-14%-2%-22%-36%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2海洋世

69、界六旗0%5%17%9%-48%-46%-47%-51%20%28%17%-15%10%11%16%23%23%25%56%51%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2海洋世界六旗 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 29：海外景區上市公司相較 2019 年同期的收入恢復情況 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 30：海洋世界娛樂季度歸母凈利潤 圖 31：六

70、旗娛樂季度歸母凈利潤 資料來源：海洋世界娛樂公司公告，中信證券研究部 資料來源：六旗娛樂公司公告，中信證券研究部 圖 32：雪松娛樂季度歸母凈利潤 圖 33：范爾度假村季度歸母凈利潤 資料來源：雪松娛樂公司公告，中信證券研究部 資料來源：范爾度假村公司公告，中信證券研究部 (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.5海洋世界娛樂歸母凈利潤（億美元）(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0六旗娛樂歸母凈利潤（億美元）(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.5雪松娛樂歸母凈利潤（億美元）(2)(1)01234范爾度

71、假村歸母凈利潤（億美元）社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 從股價表現來看，方向趨勢上大體與疫情管控情況及基本面恢復情況相關。2020 年 3、4 月份是最底部，隨著基本面回暖，8 月、11 月迎來較大幅度上漲，在 2020 年底至 2021Q1股價大體能恢復到 2020 年初水平，時間節點上要稍早于經營收入恢復時間節點上要稍早于經營收入恢復。但此后則呈現出此后則呈現出明顯分化明顯分化，六旗娛樂、雪松娛樂表現相對較弱，截至目前仍較疫情前有較大幅度下跌，而海洋世界娛樂股價則較為強勁，其業績恢復水平最優

72、，4 家公司中也僅海洋世界娛樂跑贏標普 500。圖 34：海外景區上市公司自 2020 年年初以來股價漲跌幅 資料來源：wind，中信證券研究部 酒店：海外酒店需求和供給隨管控放松顯著恢復酒店：海外酒店需求和供給隨管控放松顯著恢復 2022 年年 5 月以來，除亞洲以外全球其他地區酒店平均入住率恢復至疫情前的月以來，除亞洲以外全球其他地區酒店平均入住率恢復至疫情前的 90%以以上。22M9，亞太、歐洲和美洲入住率分恢復至 2019 年的 84%、95%、99%，亞太國家普遍恢復進程較緩，中國恢復至 74%。圖 35：2020M12022M9 全球不同地區酒店入住率（%）資料來源：UNWTO，S

73、TR，中信證券研究部 -100%-50%0%50%100%150%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102020年年初以來股價漲跌幅海洋世界娛樂六旗娛樂雪松娛樂范

74、爾度假村2021Q1美國多州開始放松管控措施，截至3月，40多個州處于“大部分”開放狀態2021年5月美國CDC宣布已接種疫苗者室內室外無須戴口罩和保持社交距離2021年11月美國向來自33個國家的完全接種新冠疫苗的國際旅客重新開放邊境0102030405060708090Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21A

75、pr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22亞太美洲歐洲中東非洲全球 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 36：2020M12022M9 日本、新加坡、泰國、西班牙、法國、美國和中國酒店入住率同比 2019 年恢復程度 資料來源：各國旅游局，CEIC，STR，中信證券研究部 參照新加坡情況，入境政策放松帶來入住率快速回升，而后價

76、格成為復蘇主要驅動因參照新加坡情況，入境政策放松帶來入住率快速回升，而后價格成為復蘇主要驅動因素。素。新加坡的疫情管控政策放松主要分三個階段：2020 年 6 月12 月國內活動三階段放松，2021 年 12 月2022 年 3 月出入境政策逐步放松，2022 年 3 月至今“與新冠共存”入境政策全面放開。在全面放開入境政策階段，新加坡酒店入住率由同比 2019 年恢復 70%快速上升至 90%，但由于全球經濟仍受到疫情和國際形勢影響，且多個國家出入境政策仍受到限制（2022 年 8 月新加坡入境人數僅恢復至 2019 年同期 42%），因此酒店入住率恢復速度邊際降低。而 ADR 受到全球其他

77、國家通脹和能源成本上升的影響，最近三個月新加坡平均 ADR 已較疫情前上漲 15%20%。圖 37：新加坡酒店 Occ 同比 2019 年變化程度 圖 38：新加坡酒店 ADR 同比 2019 年變化程度 資料來源：CEIC，中信證券研究部 資料來源：CEIC，中信證券研究部 酒店供給的恢復周期接近一年，因此在政策明確放松、需求回暖時，存量酒店將享受酒店供給的恢復周期接近一年，因此在政策明確放松、需求回暖時，存量酒店將享受一定競爭緩和紅利期。一定競爭緩和紅利期。酒店行業籌建期較長，供需調整存在時間差。新加坡酒店入住率在2021 年 8 月開始出現明顯恢復，但整體酒店供給數量恢復到 2019 年

78、的水平的時間為 2022年 7 月。74%99%89%0%20%40%60%80%100%120%Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22日本新加坡泰國西班牙法國美國中國-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20

79、.0%Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Occ：平均Occ：豪華Occ：高檔Occ：經濟Occ：中檔-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22ADR：平均ADR：豪華ADR：高檔ADR：中檔ADR：經濟 社會服務社會

80、服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 39：新加坡酒店 RevPAR 同比 2019 年變化程度 圖 40：新加坡酒店（左軸）及客房總收入（右軸）同比 2019 年變化 資料來源：CEIC，中信證券研究部 資料來源：CEIC，中信證券研究部 國際酒店集團經營恢復存在差異，主要受到門店全球地區分布差異和不同檔次門店占國際酒店集團經營恢復存在差異，主要受到門店全球地區分布差異和不同檔次門店占比差異影響。比差異影響。整體看疫情前期（各國管控政策較為嚴格的階段），經濟型、中端占比較高的酒店集團 Occ 韌性強、經營業

81、績更穩健，而在復蘇階段（各國國內、出入境管控政策放松階段），高端、豪華占比高的酒店集團受益于 ADR 高彈性，恢復速度更快。圖 41：酒店集團酒店地區占比（按房間數量）圖 42：酒店集團酒店檔次占比（按房間數量）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 43：20Q122Q3 國際酒店集團全球門店 RevPAR、OCC 和 ADR 同比 2019 年恢復程度 資料來源：Bloomberg，各公司公告，中信證券研究部-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20No

82、v-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22RevPAR：平均RevPAR：豪華RevPAR：高檔RevPAR：中檔-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22酒店數量酒店行業總客房收入0%20%4

83、0%60%80%100%雅高精選希爾頓凱悅洲際萬豪溫德姆美國/美洲 AMEA歐洲ASPAC大中華區非美國本土外其他地區0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%雅高精選希爾頓凱悅洲際萬豪溫德姆經濟型及中端中高端及高端超高端及豪華 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 海外通脹上行壓力下，對應高收入人群需求、休閑度假需求的豪華酒店提價能力強，海外通脹上行壓力下，對應高收入人群需求、休閑度假需求的豪華酒店提價能力強，在疫后復蘇中在疫后復蘇中 RevPAR 修復更快，具有更強的抗周期

84、性。修復更快，具有更強的抗周期性。21Q4 之前萬豪北美、雅高酒店資產組合中經濟型酒店 RevPAR 修復更快，主要系 Occ 持續回升。2022 年以來，高端豪華型酒店 RevPAR 恢復度超過經濟型，主要系 ADR 持續提升。22Q3 萬豪北美酒店豪華檔次和雅高全球酒店高端豪華檔次 ADR 同比 2019 年分別增長 15%和 21%，但萬豪有限服務檔次和雅高經濟型檔次 ADR 同比增長僅為 11%和 14%。圖 44：美國酒店 Occ、ADR 和 RevPAR 同比 2019 年變化程度 圖 45：美國和歐洲通貨膨脹程度持續攀升 資料來源：STR，中信證券研究部 資料來源：wind，中信

85、證券研究部 圖 46：萬豪和雅高全球酒店 RevPAR、Occ、ADR 同比 2019 年恢復程度 資料來源：Bloomberg，各公司公告，中信證券研究部 -80%-60%-40%-20%0%20%JanMarchMayJulySepNovJanMarchMayJulySepNovJanMarchMayJuly202020212022ADROccRevPAR-2.00000.00002.00004.00006.00008.000010.00002020-2020-2020-2020-2020-2020-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2022-2022-2022-

86、2022-2022-美國:CPI:當月同比美國:核心CPI:當月同比歐元區:HICP(調和CPI):當月同比歐元區:核心HICP(核心CPI):當月同比 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 酒店行業供給進入由減轉增周期，龍頭企業在行業出清階段已通過內生外延擴大規模，酒店行業供給進入由減轉增周期，龍頭企業在行業出清階段已通過內生外延擴大規模，市場份額進一步向龍頭集中。市場份額進一步向龍頭集中。根據 Euromonitor International 的數據，2022 年美國酒店約5.7 萬家，同比 2

87、021 年增長 1%，但同比 2019 年仍減少 2.3%。結構上看經濟型和未評級的低端酒店出清顯著，部分尾部供給檔次升級轉為中高端酒店。萬豪、希爾頓、雅高疫情期間開店保持高增速，亞太市場，尤其是中國是重要增量市場。凱悅和精選分別于 21Q4和 22Q2 收購 ALG 和錦江旗下麗笙酒店美洲區業務，通過外延并購實現規模擴張。龍頭市場份額持續提升，全球酒店交易額 CR10 由 2019 年的 30.1%上升至 2021 年的 36.0%。圖 47：美國酒店數量（家）及年度變化 圖 48：2022 年美國酒店數量同比 2019 年變化 資料來源：Euromonitor International，

88、中信證券研究部 資料來源：Euromonitor International，中信證券研究部 圖 49：酒店集團全球門店數量（家）圖 50：全球酒店 CR10（%，按交易額）持續提升 資料來源：Bloomberg，各公司公告，中信證券研究部 資料來源：Euromonitor International，中信證券研究部 單店恢復和規模擴張推動酒店集團收入持續恢復，降本增效和輕資產模式擴張推動盈單店恢復和規模擴張推動酒店集團收入持續恢復，降本增效和輕資產模式擴張推動盈利能力超過疫前水平。利能力超過疫前水平。22Q3 精選、凱悅、萬豪收入分別同比 19Q3 增長 33%、27%、1%，希爾頓和雅高恢

89、復至疫情前水平，溫德姆恢復至疫情前的七成。盈利端看，輕資產模式門店和收入占比提升及降本增效下，22Q3 酒店集團經調 EBITDA Margin 基本實現同比 2019年增長，其中希爾頓 30.9%（+5.6 pcts）、凱悅 16.4%（+3 pcts）、萬豪 18.5%（+1.4pcts）溫德姆 46.9%（+12.6pcts）。-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,00020182019202020212022豪華酒店高端酒店中端酒店經濟型酒店未評級酒店酒店供給yoy-2.3%1.7%

90、6.5%3.2%-10.6%-5.3%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%0200040006000800010000雅高精選希爾頓凱悅洲際萬豪溫德姆2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q38.50 8.70 8.20 9.50 9.60 5.30 5.50 5.60 6.70 6.70 3.90 3.90 4.10 4.40 4.20 3.20 3.10 2.70 2.80 3.20 2

91、.00 1.70 2.80 2.70 2.30 1.60 2.00 2.50 2.70 2.30 29.60 30.10 32.40 36.00 35.10 01020304020182019202020212022萬豪希爾頓洲際雅高錦江溫德姆精選凱悅華住貝斯特韋斯特CR10 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 51：酒店集團收入（百萬美元）及同比 2019 年變化 圖 52：酒店集團經調 EBITDA margin 資料來源：Bloomberg，各公司公告，中信證券研究部 資料來源：Bloom

92、berg，各公司公告，中信證券研究部 疫后復蘇階段高端酒店業績彈性更高、擴張積極的龍頭享受更高超額收益。疫后復蘇階段高端酒店業績彈性更高、擴張積極的龍頭享受更高超額收益。受益于20202021 年在疫情管控政策對出行需求影響較嚴重的階段，中低端酒店占比高、門店擴張謹慎的精選國際、溫德姆股價表現相對更佳。而在 2022 年全球多國邊境放開、需求復蘇的背景下，結構偏高端、全球化和規模擴張更積極的萬豪、凱悅、洲際相對跑贏。圖 53：酒店集團利潤（百萬美元）及同比 2019 年變化 圖 54：酒店集團 2020 年以來股價漲跌幅 資料來源：wind，中信證券研究部 資料來源：wind，中信證券研究部

93、-100%-50%0%50%-2,000 4,000 6,000雅高精選希爾頓凱悅溫德姆萬豪雅高yoy 精選yoy 希爾頓yoy 凱悅yoy 溫德姆yoy 萬豪yoy-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3精選希爾頓凱悅萬豪溫德姆-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%-600-400-200-200 400 600 800精選希爾頓凱悅溫德姆

94、萬豪精選yoy 希爾頓yoy 凱悅yoy 溫德姆yoy 萬豪yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22雅高精選希爾頓凱悅洲際萬豪溫德姆 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 55：萬豪酒店股價變動及主要經營數據同比 2019 年變化 資料來源：公司公告，Wind，中信

95、證券研究部 OTA：全球旅游交易線上化率持續提升：全球旅游交易線上化率持續提升 從出行產業鏈上看，本地、本土需求占比較高的住宿業恢復程度優于航空。從出行產業鏈上看，本地、本土需求占比較高的住宿業恢復程度優于航空。2022M9全球酒店入住率恢復至 2019 年的 93%，不同地區按照恢復程度排序分別為美洲（99%）中東（98%）歐洲（95%）非洲（91%）亞太（84%）。2022M10 全球航空客運量恢復至 2019 年的 55%，不同地區按照恢復程度排序分別為中東（83%）非洲（74%）美洲（66%）歐洲（64%）亞太（33%）。圖 56：2020M12022M10 全球不同地區航空預訂量同比

96、 2019 年恢復程度 資料來源：ForwardKeys，中信證券研究部 -80%-60%-40%-20%0%20%40%-300%-200%-100%0%100%200%300%萬豪股價同比2020年1月2日變動（右軸）RevPAR同比2019年恢復度收入凈利潤同比2019年變化EBITDA Margin美國從2021年3月開始，美國多個州解除疫情限制政策2021年5月，美國CDC宣布已接種疫苗室內室外無須戴口罩和保持社交距離2021年1月，美國向來自33個國家的完全接種新冠疫苗的國際旅客重新開放邊境74%66%33%64%83%55%0%20%40%60%80%100%120%Jan-20

97、Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22非洲美洲亞太歐洲中東全球 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 57：2020M12022M9 全球不同地

98、區酒店入住率同比 2019 年恢復程度 資料來源：UNWTO，STR，中信證券研究部 受益于旅游交易線上化滲透率提升，受益于旅游交易線上化滲透率提升，OTA 交易量恢復快于行業，非標住宿增長最快。交易量恢復快于行業，非標住宿增長最快。疫情進一步加速了旅游交易向線上渠道的轉移，根據 Euromonitor 預測的數據，2022 年全球旅游交易線上化率相較 2019 年增加 6.1pcts 至 65.4%。受益于休閑旅行需求相對商旅恢復彈性更強，Airbnb 間夜量和酒店價格的恢復速度超過 Booking 和 Expedia。2022Q3，Airbnb、Booking 和 Expedia 交易額分

99、別相較 2019 年同期+61%、+27%、-11%。圖 58：不同國家旅游交易線上化率 圖 59：不同 OTA 公司酒店間夜量和 ADR 同比 2019 年恢復程度 資料來源：Euromonitor International，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 84%99%0%20%40%60%80%100%120%Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-

100、21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22亞太美洲歐洲中東非洲全球30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%20152016201720182019202020212022全球中國日本韓國東歐美國西歐0.0%50.0%100.0%150.0%Airbnb間夜Booking間夜Expedia間夜Airbnb ADRBooking ADRExpedia ADR 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款

101、和聲明 29 圖 60：Booking 銷售間夜量、機票量、汽車租賃天數（百萬）及同比2019 年變化 圖 61：Expedia 銷售間夜量、機票量、平均酒店和機票價格同比 2019年恢復程度 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 疫后復蘇階段，全球化布局擴張、品牌力持續提升的疫后復蘇階段，全球化布局擴張、品牌力持續提升的 OTA 公司相對跑贏。公司相對跑贏。20202021年，美國相較全球其他地區管控政策相對寬松、全面放開入境時間最早，因此美國收入占比較高、且通過出售經營效率相對較低的子公司提升整體經營效率的 Expedia 跑贏Booking。而在 202

102、2 年全球多國邊境放開、需求復蘇的背景下，布局更加全球化、品牌力更強（22Q3 Booking、Expedia、Airbnb 的銷售費用率分別為 38.1%、46.1%、13%，銷售費用率越低相對依賴品牌廣告和效果營銷的比率越低）的 Booking 和 Airbnb 跑贏Expedia。圖 62：Booking 不同地區收入（百萬美元）及同比 2019 年變化 圖 63：Expedia 不同地區收入（百萬美元）及同比 2019 年變化 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 7.6%200.0%-23.8%-150%-100%-50%0%50%100%150%2

103、00%250%-50 100 150 200 250 300間夜量機票量汽車租賃天數間夜量yoy機票量yoy汽車租賃天數yoy80%130%58%111%0%20%40%60%80%100%120%140%160%預訂間夜量酒店價格機票量機票價格43.9%23.0%-19.0%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0100020003000400050006000美國荷蘭其他地區美國yoy荷蘭yoy其他地區yoy19.0%-20.0%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%05001000150020002500300

104、035004000美國其他地區美國yoy其他地區yoy 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 64：OTA 公司收入（百萬美元）及同比 2019 年變動 圖 65：OTA 公司經調 EBITDA（百萬美元）及經調 EBITDA Margin 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 66：OTA 公司銷售費用率 圖 67：2020 年以來 OTA 企業股價漲跌幅 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：wind，中信證券研究部 博彩：娛樂剛需驅動博彩：

105、娛樂剛需驅動 V 型快速修復，增長強勢型快速修復，增長強勢 美國賭場在 2020 年 3 月和 4 月的大部分時間基本關閉，此后逐漸恢復營業，2020Q2末 80%+賭場重新營業，在較多地區對娛樂場客流承載量仍然設置限制的背景下，此前抑制的需求快速回補，收入呈現 V 型的快速修復趨勢，顯現娛樂場消費的剛需和一定程度上的非理性屬性。2021Q1，美國博彩毛收益（GGR）相較 2019 年同期已經恢復正增長，此后恢復程度持續提升至 2022Q2 的 136.5%，其中在線博彩和體育博彩增長迅猛，而傳統的博彩機和桌上博彩相較 2019Q2 增速也達到 20%+，而至今仍有少數州的賭場存在線下管控，可

106、見博彩需求恢復強勁。Placer.ai 數據顯示，2021 年 4 月，酒店&賭場客流相對2019 年同期基本實現恢復，此后至今客流雖然存在波動，但中樞基本為較疫情前 100%恢復的水平。75.3%20.1%1.7%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000AirbnbBookingExpediaAirbnbyoyBookingyoyExpediayoy-150%-100%-50%0%50%100%-1,000-500-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0002019Q1

107、2019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3AirbnbBookingExpediaAirbnbMarginBookingMarginExpediaMargin13.0%38.6%46.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%AirbnbBookingExpedia-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%BookingExpediaAirbnb美國從2021年3月開始，美國多個州解除疫情限制政策2021年5月，美國CDC

108、宣布已接種疫苗室內室外無須戴口罩和保持社交距離2021年1月，美國開放邊境 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 圖 68：美國博彩毛收益（十億美元）及增速 圖 69：酒店&賭場客流相對 2019 年同期（周）恢復程度 資料來源：AGA，中信證券研究部 資料來源：Placer.ai，中信證券研究部 上市公司層面，以主營業務集中在美國的三家代表性博彩公司來看，整體收入恢復趨勢與行業基本一致，但因為普遍杠桿較高，利息費用對利潤表現存在拖累。2020 年 3 月中下旬開始，博彩企業股價也提前于基本面回升，基

109、本面反轉疊加線上博彩、體育博彩等催化，博彩企業股價從 2020 年 3 月至 2021 年 3 月持續大幅上漲，此后表現相對分化。圖 70：海外博彩上市公司收入增速 圖 71：海外博彩上市公司凈利潤增速 資料來源：各公司公告，wind，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，wind，中信證券研究部 -100%-50%0%50%05101520博彩毛收益博彩毛收益（十億美元）相比19同期增速（右軸）0%20%40%60%80%100%120%2020/1/122021/1/122022/1/12酒店&賭場-200%-100%0%100%200%300%400%收入增速（相比2019年同期）佩恩國

110、民博彩凱撒娛樂博伊德賭場-3000%-2000%-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%利潤增速（相比2019年同期）佩恩國民博彩凱撒娛樂博伊德賭場 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 72：海外博彩上市公司自 2020 年年初以來股價漲跌幅 資料來源：wind，中信證券研究部 國內復蘇行至何處？國內復蘇行至何處？客流：管控政策仍然為主要影響因素，本地出行相對景氣客流：管控政策仍然為主要影響因素，本地出行相對景氣 根據文旅部數據，2022Q1/Q2 國內旅游人次僅恢復至

111、 2019 年同期的 46.7%/48.1%，Q3以來繼續受到疫情及出行管控政策的影響，基礎客流水平整體較疫情前仍有較大差距。進一步從節假日數據來看，2022 年春節/清明/五一/端午/中秋/國慶接待國內旅游人次分別恢復至 2019 年同期的 73.9%/68.0%/66.8%/86.8%/72.6%/60.7%，國內旅游收入恢復水平更低于旅游人次。圖 73：中國分季度國內旅游人次（億人次）資料來源：文旅部，中信證券研究部 -200%-100%0%100%200%300%400%500%2020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7

112、/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12020年年初以來股價漲跌幅佩恩國民博彩凱撒娛樂博伊德賭場17.813.015.214.13.06.410.019.4610.28.58.185.57

113、 8.36.302468101214161820Q1Q2Q3Q42019年2020年2021年2022年 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 圖 74：疫情后中國主要節假日接待國內旅游人次及國內旅游收入的恢復情況 資料來源：文旅部，中信證券研究部 國內疫情防控整體嚴格背景下，居民出游半徑不斷縮短，本地消費、周邊游、城市度國內疫情防控整體嚴格背景下，居民出游半徑不斷縮短，本地消費、周邊游、城市度假業態發展呈現結構性亮點。假業態發展呈現結構性亮點。對應到細分市場，長線交通、長途游景區目的地和商旅住宿需求

114、恢復速度較緩，而本地餐飲、城市周邊目的地、休閑住宿等業態相對受益，享受長線出行替代性紅利。圖 75：國內假期居民出游平均出游半徑和目的地平均游憩半徑逐漸縮短 資料來源：文旅部，中信證券研究部 回顧回顧 2022 年以來出行鏈企業股價表現，本地屬性強、降本控費能力強、長期成長空年以來出行鏈企業股價表現，本地屬性強、降本控費能力強、長期成長空間確定、且隨規模擴大品牌壁壘持續提升的龍頭企業相對跑贏。間確定、且隨規模擴大品牌壁壘持續提升的龍頭企業相對跑贏。輕資產模式能夠快速響應市場需求變化并靈活調整成本費用結構、受益于線上渠道滲透率提升的 OTA 公司同程、攜程相對跑贏。具備城市周邊度假游資源的中青旅

115、相對表現更佳。短期單店收入韌性強、降本控費能力強，長期開店空間大、能夠通過供應鏈、數字化和會員渠道持續提升品牌力的餐飲龍九毛九、酒店龍頭錦江股價表現相對較好。38.6%59.0%50.9%79.0%75.3%94.5%103.2%98.7%87.2%70.1%73.9%68.0%66.8%86.8%72.6%60.7%19.3%40.4%31.2%69.9%58.6%56.7%77.0%74.8%78.6%59.9%56.3%39.2%44.0%65.6%60.6%44.2%0%20%40%60%80%100%120%接待國內旅游人次恢復情況（較疫情前）國內旅游收入恢復情況（較疫情前）1361

116、11.5213136.3133.9172.5149.2123.6141.3110.3131.89599.6107.916.713.514.28.67.612.315.29.913.18.78.34.967.60369121518050100150200250游客平均出游半徑（公里）目的地平均游憩半徑（公里）社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 圖 76：2022 年以來出行行業主要上市公司股價表現及全國每日新冠新增病例數 資料來源：wind，中信證券研究部 免稅：需求維持韌性，供給持續優化免稅：需求維

117、持韌性，供給持續優化 國內的免稅店已經成為中國消費者購買個人奢侈品的重要渠道之一，根據貝恩，個人奢侈品約占海南離島免稅銷售額的 95%。我們認為，探討免稅板塊的需求，其重點在于分析中國消費者對個人奢侈品的總體需求以及渠道結構變化。在疫情影響下，尤其是出境旅游消費驟減，2020-2021 年中國消費者個人奢侈品消費額均處于 4500-5000 億元區間，相較 2019 年 7000 多億的規模有明顯下滑。但是疫情助推消費回流，中國境內奢侈品消費呈現逆勢爆發增長。根據貝恩測算，2020 年中國境內個人奢侈品市場銷售額同比增長 48%，并且貝恩預計 2021 年同比增速為 36%，疫情雖然對國內整體

118、消費有影響，但中國人對于高端消費的需求并沒有受到顯著沖擊，境內個人奢侈品市場增速維持較高水平。且貝恩預計，2025 年中國人在全球個人奢侈品市場的消費比重有望達約 42%（vs.2021 年約 21%-23%）、中國境內在全球個人奢侈品市場的比重有望達約 25%-27%（vs.2021 年約 21%）。免稅板塊基于中國人奢侈品消費增長以及消費回流的長期邏輯并沒有因疫情被改變。-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May

119、-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22全國新冠新增病例消費者服務(中信)錦江酒店首旅酒店華住九毛九海底撈奈雪的茶海倫司中國中免宋城演藝中青旅同程旅行攜程網 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 圖 77：中國消費者境內外個人奢侈品消費總額及同比增速 資料來源：貝恩（含預測），中信證券研究部 圖 78：中國境內個人奢侈品消費規模、境內奢侈品消費在全球市場中的占比、中國人奢侈品消費中境內占比 資料來源：貝恩（含預測），中信證券研究部 圖 79：全球個人奢侈品市場消費結構（按國籍

120、，億歐元）資料來源：貝恩（含預測），中信證券研究部 圖 80：全球個人奢侈品市場消費結構（按區域，億歐元）資料來源：貝恩（含預測），中信證券研究部 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02000400060008000100001200014000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212025E中國消費者境內外奢侈品消費總額（億元人民幣）YoY-20%0%20%40%60%80%100%01000200030004000500060007000800020082009201020112012

121、2013201420152016201720182019202020212025E境內奢侈品消費規模（億元）YoY境內奢侈品消費在全球市場占比中國人奢侈品消費中境內占比33%21%-23%42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192021E2025E中國美洲歐洲日本其他亞洲其他11%21%25%-27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192021E2025E歐洲美洲日本中國其他亞洲其他 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 對

122、于海南離島免稅市場而言，有較為明顯的供給創造需求的特征。為最大化實現消費回流的戰略意圖，2020 年 7 月海南離島免稅新政落地實施，離島購物額度提升至 10 萬元、取消單件商品 8000 元免稅限額、大幅放寬品類和件數限制等規定大大刺激了海南離島免稅銷售額的提升，尤其是顯著提高了人均消費。2020 年底至 2021 年初，隨著海旅、?？氐刃峦婕业拿舛惖昙娂婇_業，到 2021 年 1 月，海南全島離島免稅店數量提升至 10 家。根據?？诤ｊP，2020/2021 離島免稅銷售額分別為 274.8/494.7 億元，分別同比高增103.7%/80.0%；2020/2021 年離島免稅人均消費分別為

123、 6128/7367 元，分別同比增長70.9%/20.2%。由于受疫情影響，2022H1離島免稅銷售額為 211.6億元，同比下降 21.0%。2022Q3 離島免稅銷售額為 60 億元，同比下降 31.6%，由于 8-9 月因海南疫情免稅店關店時間較長（三亞國際免稅城自 8 月 5 日至 9 月 20 日關店），離島免稅銷售額在較低基數之上繼續下降，且因較長時間關店原因人均消費大幅走低。圖 81：海南離島免稅月度銷售額 資料來源：?？诤ｊP，中信證券研究部 圖 82：海南離島免稅月度人均消費 資料來源：?？诤ｊP，中信證券研究部 由于疫情影響，海南客流仍受到較大壓力，因此雖然 2020、202

124、1 年海南離島免稅銷售額較 2019 年顯著躍升，但離島免稅新政下的客單價提升驅動作用較大，因而可以預見在客流正常的情況下，離島免稅的銷售潛力將更大。因此中免在現階段已是較明確的疫情受損標的，疫情政策的優化對其是顯著利好，利好程度更強于出境游放開后的潛在分流。010203040506070802019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-0

125、72022-09離島免稅銷售額（億元）0100020003000400050006000700080009000100002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09離島免稅人均消費（元）新政前新政前 新政后新政后 新政前新政前 新政后新政后 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.

126、11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 圖 83：海南接待游客人數 資料來源：海南省旅游和文化廣電體育廳，中信證券研究部 圖 84：三亞機場旅客吞吐量 資料來源：三亞市旅游和文化廣電體育局，中信證券研究部 我們認為，由于消費回流的長期空間仍廣，當前海南離島免稅市場仍屬于是供給創造需求的市場，2022 年 10 月底?？趪H免稅城開業、2023 年 1 月預計萬寧王府井國際免稅港將開業，這兩家店開業后海南離島免稅店經營面積將從目前的 22 萬平方米提升至 52萬平方米，供給條件將進一步改善。我們認為，雖然局部疫情反復會對短期離島免稅需求產生擾動，但沖擊也局限于短期，階段性擾動并不影

127、響離島免稅成長的長期邏輯，即基于中國人奢侈品消費的快速增長，疊加海南政策環境優化所釋放的消費回流紅利，離島免稅仍將擁有較好的成長性。隨著供給的不斷豐富（免稅運營主體、免稅店數量的增加），離島免稅市場的競爭格局亦有所變化。但我們認為，當前海南離島免稅市場整體仍處于蛋糕做大階段，在消費回流、市場規模擴容之下，各家免稅運營商均將受益。我們認為，未來行業利潤率的水平并非完全由免稅運營商決定，更多在于品牌商的渠道控制和品牌策略。由于免稅渠道下基本均為“大牌”產品，品牌商對折扣的容忍度天然較低，因此，渠道的折扣控制品牌商也將是更重要的核心力量。因此，我們認為行業利潤率有望穩定在一定的合理水平。餐飲：市場調

128、節充分，供需同步變化餐飲：市場調節充分，供需同步變化 餐飲行業進入門檻偏低，格局分散、競爭充分，因此市場自我調節迅速且充分。2020上半年疫情后需求、行業供給同步快速修復，但 2021 年下半年起需求受疫情擾動影響相對疲軟，供給增速也低于疫情前水平。以頭部上市公司為例，20202021 年展店明顯提速，但從 2021 年末、2022 年初以來開店節奏均不同程度放緩。0200400600800100012002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022

129、-042022-07海南接待游客人數（萬人次）0501001502002502019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07三亞機場旅客吞吐量（萬人次）社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 圖 85：中國餐飲市場供需變化情況 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 圖 86：餐飲行業社零收入月度平均增速 資料來源：國家統計局，中信證

130、券研究部 注：2021M1-M12 月度增速為 2019-2021 兩年 CAGR，2022M1-M6 月度增速為 2019-2022 三年CAGR 從久謙中臺口徑來看，20Q1 餐飲開店數量驟減、關店數增加，此后開店數量小幅波動但整體呈增長趨勢，至 20Q4 為凈開店。但 21Q3 以來，開店數量逐季緩步下滑，而關店數有所增加。107598410701.61.92.12.42.73.03.33.63.94.24.54.85.14.25.0012345602004006008001000120020072008200920102011201220132014201520162017201820

131、1920202021中國餐飲市場規模門店數（萬家）餐飲服務銷售額（萬億元，右軸）-10%-5%0%5%10%餐飲社零收入月度復合增速餐飲社零收入月度復合增速餐飲收入限額以上單位餐飲收入行業與限上單位增速差 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 圖 88：重點餐飲企業分品牌開、閉店數 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 餐飲連鎖化率穩步提升，趨勢未受顯著擾動。根據久謙中臺數據，餐飲在營門店連鎖化率從 2018 年的 23%提升至 2022Q1 的 25%，一線/二線/三線及以下 22Q1 連鎖化率分別

132、為 28%/25%/23%，同樣呈現穩步提升趨勢。圖 87：久謙統計口徑的餐飲門店變化（千家）資料來源：久謙中臺，中信證券研究部-2,000-1,500-1,000-50005001,0001,50018Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q321Q422Q1餐飲門店變化（千家）新開關店 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 圖 89：久謙統計口徑的餐飲在營門店連鎖化率 資料來源：久謙中臺，中信證券研究部 景區：需求結構分化，城市周邊目的地更

133、具韌性景區：需求結構分化，城市周邊目的地更具韌性 景區非常依賴于區域基礎客流水平，我們發現，頻繁的局部疫情及相關管控措施，使得景區客流及景區旅游消費相對承壓。在整體承壓的背景下，景區需求呈現較明顯分化，核心客源城市內及周邊的景區受影響程度普遍小于跨省游長線目的地。另外，休閑度假產品表現好于大眾觀光產品，優質供給恢復節奏顯著領先，這一方面是因為出境等高端旅游需求的回流，另一方面則是在疫情之下優質供給的稀缺性更是凸顯。因此，我們可以觀察到，天目湖、三亞亞特蘭蒂斯、國內 Club Med、古北水鎮等優質休閑度假游景區產品客流復蘇更快、且人均消費提升相對其他景區更強勁。圖 90：疫情后天目湖單季度收入

134、相較 2019 年同期恢復程度 圖 91：疫情后主要節假日三亞亞特蘭蒂斯、中國國內 Club Med 營業額相較 2019 年同期恢復程度 資料來源：天目湖公司公告，中信證券研究部 資料來源：復星旅游文化公司公告，中信證券研究部 20222426283018Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1在營門店連鎖化率（%）整體一線二線三線及以下0%20%40%60%80%100%120%140%天目湖收入恢復程度0%50%100%150%200%三亞亞特蘭蒂斯營業額恢復程度中國國內Club Med營業額恢復程度 社

135、會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 圖 92：疫情后古北水鎮單季度客流及收入相較 2019 年同期恢復程度 圖 93：疫情后主要節假日古北水鎮客流及收入相較 2019 年恢復程度 資料來源：中青旅公司公告，中信證券研究部 資料來源：中青旅公司公告，中信證券研究部 酒店：行業供給較疫情前收縮約酒店：行業供給較疫情前收縮約 20%，本地需求相對韌性更強，本地需求相對韌性更強 需求：政策管控抑制需求下價格具韌性，入住率相對承壓。需求：政策管控抑制需求下價格具韌性，入住率相對承壓。酒店行業需求受長短途客流共同

136、支撐，2022年以來國內疫情新增病例數和波及省份較2021年顯著增加，長途跨省、商旅需求承壓明顯，短途周邊游需求和休閑度假需求成為重要支撐。由于多數酒店需求的流失主要是因為地區核酸檢測時間限制、到訪過有疫情地區需要隔離等政策限制，因此降價對酒店提升入住率收效甚微，因此本輪酒店周期在恢復節奏上與以往不同，ADR 恢復領先于 Occ。截至 2022 年 8 月，國內酒店平均 Occ 和 ADR 分別恢復至 2019 年同期的 87%和 98%。圖 94：2020M12022M8 中國酒店平均 RevPAR、Occ、ADR 同比 2019 年變化 資料來源：STR，中信證券研究部 需求未見回暖下整體

137、供給較疫前收縮約需求未見回暖下整體供給較疫前收縮約 20%，中高端檔次門店逆勢增長，下沉市場供，中高端檔次門店逆勢增長，下沉市場供需兩韌。需兩韌。中高端供給截至 22M8，全部住宿設施 41.7 萬家，較疫情前出清 23%，其中民宿等非標住宿 22.8 萬家/-33%，標準酒店 18.9 萬家/-6%，低端和非標、經濟型分別減少29%/22%，舒適型、高端型、豪華型分別增加 26%/10%/1%。下沉市場酒店供需更具韌性。截至 22M8，一線/新一線/二線/三線/四線及以下分別出清 35%/29%/27%/12%/21%0%20%40%60%80%100%120%古北水鎮客流恢復程度古北水鎮收

138、入恢復程度0%20%40%60%80%100%120%140%古北水鎮客流恢復程度古北水鎮收入恢復程度-23%-84%-75%-65%-51%-42%-31%-19%-9%-11%-18%-11%-37%-46%-17%-8%-3%-15%-1%-54%-22%-18%-40%-26%-35%-28%-50%-54%-47%-31%-14%-15%-90%-70%-50%-30%-10%10%OccADRRevPAR 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 圖 95：2020M1202208 全國酒店按

139、檔次和城市等級數量變化 資料來源：攜程、同程等 OTA，中信證券研究部 連鎖化率提升，頭部酒店市場份額提升。連鎖化率提升，頭部酒店市場份額提升。品牌力和會員渠道優勢，能夠為門店提供更加穩定的客源，抗風險能力凸顯，行業需求承壓期連鎖品牌對加盟商吸引力增強。2022Q3，華住、錦江和首旅分別新開 430、361 和 279 家新店。2020M12022M8 中國前 50 家連鎖酒店集團旗下的酒店占比從 16%提升至 20%。339,805 339,801 4 158,035 26,367 13,851 3,928 541,986 202,185 240,660 227,597 13,063 123

140、,620 33,128 15,274 3,969 416,651 189,054 -100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000低端/非標非標低端型經濟型舒適型高檔型豪華型全部住宿設施標準酒店20200120200220200320200420200520200620200720200820200920201020201120201220210120210220210320210420210520210620210720210820210920211020211220220120220220220320220520220620220720220

141、841,595 118,320 95,191 100,244 186,636 541,986 26,890 84,359 69,575 88,365 147,462 416,651 -100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000一線城市準一線城市二線城市三線城市四線及以下城市總計2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-0720

142、21-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-052022-062022-072022-08 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 圖 96：三家上市酒店公司 2018Q12022Q3 門店數量，以及加盟門店及中高端門店占比 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 97：2020M12022M8 中國前 50 家連鎖酒店集團旗下的酒店占比 資料來源：攜程、同程等 OTA，中信證券研究部 OTA：供需調節靈活，線上化率持續提升：供

143、需調節靈活，線上化率持續提升 受益于線上滲透率持續提升受益于線上滲透率持續提升，OTA 交易量恢復度持續優于出行行業，多次疫情反復驗交易量恢復度持續優于出行行業，多次疫情反復驗證周邊休閑游市場強韌性，本地、短途相關市場的拓展成為重要增量支柱。證周邊休閑游市場強韌性，本地、短途相關市場的拓展成為重要增量支柱。22Q2 國內疫情反復嚴重，酒店行各業入住率和航空客運量分別同比 2019 年下降 33%和 71%，根據公司公告和我們的測算，同程和攜程機票預定量下降幅度約五成。短途相關業務持續支撐OTA 企業業務邊界拓展，22Q2 同程汽車票、網約車業務預定量分別同比增長 70%和 120%；22Q2

144、攜程本地酒店預定量同比 2019 年增加 30%。16.0%19.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000前50家連鎖酒店集團旗下酒店數量前50家連鎖酒店集團旗下酒店占比 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 44 圖 98：2020M12022M8 國內長短途交通客運量及酒店經營數據同比 2019 年恢復程度 資料來源：wind，STR，國家統計局，中信證券研究部 圖 99：中國

145、 OTA 市場交易規模及占整體旅游市場的比例 圖 100：居民出游半徑呈現縮短趨勢 資料來源：Analysys，Euromonitor International，中信證券研究部 資料來源：國家旅游局，中信證券研究部 54%91%59%0%20%40%60%80%100%120%Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-

146、22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22鐵路民航公共汽車電車城市軌道交通出租汽車-13%-90%-70%-50%-30%-10%10%OccADRRevPAR0.5 0.7 0.9 1.0 1.1 0.6 0.9 20.4%28.6%31.9%32.2%33.5%34.3%35.9%63.6%71.7%72.3%69.5%70.0%64.5%66.4%0%20%40%60%80%0.00.20.40.60.81.01.22015201620172018201920202021OTA交易規模（萬億元）OTA占旅游整體渠道比例OTA占線上渠道比例16.713.514.28.

147、67.612.315.29.913.18.78.34.967.603691215180501001502002502020年勞動節2020年端午2020年國慶2021年元旦2021年春節2021年清明2021年勞動節2021年中秋2021年國慶2022年元旦2022年春節2022年清明2022年勞動節2022年端午游客平均出游半徑（公里）目的地平均游憩半徑（公里）社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 45 博彩：供給彈性低，靜待需求回歸博彩：供給彈性低，靜待需求回歸 澳門博彩行業供給端彈性較低。幸運博彩經營

148、需要持有賭牌才能開展且賭桌數量由澳門特區政府控制批出，疫情后至今承批商、賭桌數量沒有增加，而澳門倫敦人、上葡京的開業增加了客房供給，提高了澳門的旅客承載能力。因此整體來看，供給端有所擴張。而需求端來看，由于內地局部疫情散發影響，疫情后至今年 9 月，澳門入境政策相對嚴格，內地旅行團停辦、電子簽也長期停止發放，入境澳門的游客數量和澳門賭收目前僅恢復 1-2成。圖 101：澳門博彩毛收入（億港元）圖 102：澳門博彩毛收入較 2019 年同期恢復程度 資料來源：DICJ，中信證券研究部 資料來源：DICJ，中信證券研究部 圖 103：入境澳門人次（萬）圖 104：入境澳門人次相較 2019 年同期

149、恢復程度 資料來源：DSEC，中信證券研究部 資料來源：DSEC，中信證券研究部 2022 年 9 月 24 日，澳門特區行政長官賀一誠等在當地召開新聞發布會，宣布澳門將逐步恢復內地旅行團赴澳門旅游。首先開放廣東，隨后延伸至上海、浙江、江蘇、福建四省一市。10 月 31 日，國家出入境管理局發布公告，自 11 月 1 日起，在全國公安機關出入境窗口恢復內地赴澳門電子旅游簽注辦理。據中國網，由于兩項工作已停止辦理一段時間，預計 2022 年 10 月底或 11 月初可以落實，預計內地赴澳門旅客量每日可達到 4 萬人次。澳門特區旅游局局長文綺華表示，2022 年十一黃金周假期首四日累計訪澳旅客 1

150、1.7萬人次，日均訪澳旅客 2.9 萬人次，數據喜人；黃金周假期首三日酒店入住率平均逾八成，739712687701296314721223024618218517382540100200300400500600700800澳門博彩毛收入（億港元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%澳門賭收較19年同期恢復程度05010015020025030035040019M119M319M519M719M919M1120M120M320M520M720M920M1121M121M321M521M721M921M1122M122M322M522M722M9入境人數（萬）26%24%20

151、%23%22%16%0%11%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10M11M12內地游客人數相較2019各月恢復程度202020212022 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 46 個別酒店入住率更逾九成，較預期好。伴隨內地赴澳旅行團和電子簽的恢復辦理，澳門博彩以及非博彩休閑旅游需求有望實現一定回歸。展望復蘇，國內出行鏈業績彈性有多大？展望復蘇，國內出行鏈業績彈性有多大？2022 年以來雖然國內疫情散發頻繁，但整體管控

152、政策愈加精準化、對居民日常生活年以來雖然國內疫情散發頻繁，但整體管控政策愈加精準化、對居民日常生活和出行影響趨于降低和出行影響趨于降低，當前管控放松政策節點信號明確，當前管控放松政策節點信號明確。11 月 11 日國家衛健委發布關于進一步優化新冠肺炎疫情防控措施 科學精準做好防控工作的通知，新冠肺炎疫情防控措施進一步優化，信號意義顯著。其中，防控措施主要優化調整包括：（1）對密切接觸者，將“7 天集中隔離+3 天居家健康監測”管理措施調整為“5 天集中隔離+3 天居家隔離”；（2）及時準確判定密切接觸者，不再判定密接的密接；（3）將風險區由“高、中、低”三類調整為“高、低”兩類，最大限度減少管

153、控人員；（4）取消入境航班熔斷機制，并將登機前48小時內2次核酸檢測陰性證明調整為登機前48小時內1次核酸檢測陰性證明等。（5）對入境人員，將“7 天集中隔離+3 天居家健康監測”調整為“5 天集中隔離+3 天居家隔離”，期間賦碼管理、不得外出。針對管控放松后的潛在風險，通知也提出加強醫療資源建設、有序推進新冠病毒疫苗接種、加快新冠肺炎治療相關藥物儲備等保障措施。圖 105：5 月以來中國疫情防控政策變化 資料來源：疾病預防控制局，國家發展改革委，中信證券研究部 當前市場預期升溫，但仍然在演繹海外復蘇早期階段強韌性股票相對跑贏的邏輯。當前市場預期升溫，但仍然在演繹海外復蘇早期階段強韌性股票相對

154、跑贏的邏輯。城市周邊休閑度假需求相關的景區公司，以及受益于行業供給出清格局改善、自身經營效率提升的華住估值高于歷史動態 PE 均值，其他酒店、OTA 和餐飲企業基本位于歷史估值中樞。密接、入境人員隔離時間由“7+3”變為“5+3”，取消中風險地區劃分，取消次密接判定，取消入境航班熔斷機制等11月香港正式實施“0+3”的入境政策國家發展改革委等6部門印發文件提到便利國際商務人員往來9月海關總署對健康申明卡進行了優化，取消了部分申報項目5月跨省游熔斷機制精確到縣（區）密接、入境人員隔離時間從“14+7”縮短為“7+3”，通信行程卡取消“星號”標記通信形成卡查詢結果覆蓋時間由14天調整為7天10月6

155、月8月7月 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 47 圖 106：重點公司歷史 PE 和當前所處分位 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 注：中性 PE 對應 2022 年 11 月 15 日收盤價，九毛九、海倫司、同程包括了 20202022 年數據，其他公司均是 2020 年以前歷史估值 展望展望 2023 年，長途游相關收入占比較高、直營模式為主的公司在管控完全放松樂觀年，長途游相關收入占比較高、直營模式為主的公司在管控完全放松樂觀假設下的業績彈性更大，建議關注業績彈性較高的攜程、九毛九、

156、海倫司、宋城演藝等。假設下的業績彈性更大，建議關注業績彈性較高的攜程、九毛九、海倫司、宋城演藝等?；趪鴥炔煌咔楣芸卣卟煌瑖栏癯潭?，我們建立了三類情景假設，中性預期下國內仍有疫情管控，但地方不加碼且風控范圍縮小，能夠實現再管控情形下的人員流動；樂觀情景下對應 2023H1 以后國內疫情管控政策基本解除、出入境沒有隔離政策；悲觀假設下與當前情況相近，管控范圍大、封控概率高，各省出入管控政策仍較為嚴格。從敏感性測試的結果看，板塊業績彈性 OTA餐飲免稅酒店景區，長線游業務和出境業務占比較高的攜程和直營店占比較高、經營杠桿較高的餐飲企業，以及長線目的地演藝收入為主的宋城演藝業績彈性較高，樂觀情境

157、下相對中性情景利潤彈性超過 23%。表 1：重點公司業績敏感性測試現價對應 PE 所屬所屬板塊板塊 推薦公司推薦公司 2023 年悲觀相年悲觀相對中性利潤彈性對中性利潤彈性 2023 年樂觀相年樂觀相對中性利潤彈性對中性利潤彈性 悲觀悲觀-2023PE 中性中性-2023PE 樂觀樂觀-2023PE 中性中性-2024PE 免稅 中國中免-33%20%44 30 25 21 酒店 華住-21%20%48 38 31 14 錦江酒店-15%16%32 27 24 21 首旅酒店-21%22%34 27 22 20 OTA 攜程-27%27%46 33 26 18 同程旅行-14%15%24 21

158、 19 17 餐飲 九毛九-19%23%53 35 29 24 海倫司-20%25%87 34 28 24 景區 宋城演藝-31%27%58 40 31 25 天目湖-7%13%40 35 30 26 中青旅-15%15%35 26 22 16 資料來源：wind，中信證券研究部測算；注：PE 對應股價為 2022 年 11 月 15 日收盤價 0102030405060708090100歷史動態PE最小值歷史動態PE最大值歷史動態PE均值中性-2023PE 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 48 免稅

159、：短期疫后修復彈性較大，長期消費回流邏輯明確免稅：短期疫后修復彈性較大，長期消費回流邏輯明確 我們對免稅板塊重點公司中國中免進行情景分析，即根據疫情管控情形按悲觀、中性、樂觀假設來測算中免 2023 年的業績情況。悲觀情景為 2023 年仍維持較嚴格的防疫管控政策、出行受到較大限制，中性情景為 2023 年仍采取管控措施但較為精準，樂觀情景為 2023年完全放開疫情管控措施。我們基于采購端毛利率、折扣率、線上線下占比以及品類結構等主要指標的不同假設對 2023 年中免海南毛利率進行了測算，在謹慎/中性/樂觀假設下，測算得毛利率分別為35.6%/37.4%/38.9%。并且，我們結合疫情管控的三

160、種假設，對 2023 年海南離島免稅規模、機場免稅業務恢復程度、費用水平等關鍵指標分別進行了假設，最終得出謹慎/中性/樂觀情景下 2023 年中免歸母凈利潤分別為 88/131/157 億元（具體測算過程見下表）。表 2：2023 年中免海南毛利率測算 謹慎假設謹慎假設 預期采購毛利率預期采購毛利率 折扣水平折扣水平 對應毛利率對應毛利率 品類結構占比品類結構占比 香化（線上）55%0.70 24.5%19.5%香化（線下）55%0.75 41.3%45.5%精品 38%0.85 32.3%30.0%煙酒食品 70%0.80 56.0%4.0%其他（電子、有稅等）10%0.90 9.0%1.0

161、%綜合毛利率綜合毛利率 35.6%中性假設中性假設 預期采購毛利率預期采購毛利率 折扣水平折扣水平 對應毛利率對應毛利率 品類結構占比品類結構占比 香化（線上）55%0.75 26.3%15.0%香化（線下）55%0.80 44.0%45.0%精品 38%0.85 32.3%35.0%煙酒食品 70%0.80 56.0%4.0%其他（電子、有稅等）10%0.90 9.0%1.0%綜合毛利率綜合毛利率 37.4%樂觀假設樂觀假設 預期采購毛利率預期采購毛利率 折扣水平折扣水平 對應毛利率對應毛利率 品類結構占比品類結構占比 香化（線上）55%0.80 28.0%11.0%香化（線下）55%0.8

162、5 46.8%44.0%精品 38%0.85 32.3%40.0%煙酒食品 70%0.80 56.0%4.0%其他（電子、有稅等）10%0.90 9.0%1.0%綜合毛利率綜合毛利率 38.9%資料來源：中信證券研究部預測 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 49 表 3：對中國中免 2023 年歸母凈利潤的情景分析 單位：億元單位：億元 謹慎假設謹慎假設 中性假設中性假設 樂觀假設樂觀假設 海南海南 海南離島免稅規模 600 800 900 中免收入（按市占率 80%假設）480 640 720 綜合毛

163、利率（考慮線上線下結構、品類結構）35.6%37.4%38.9%中免海南毛利 171 239 280 特許經營費（免稅收入的 4%）17 23 26 人工、折攤、銷售等費用 55 63 69 稅前凈利潤 98 153 185 稅后凈利潤 84 130 157 權益凈利潤 76 116 138 機場機場 中免機場收入 193 255 317 有稅（假設有稅業務維持 100 億收入）100 100 100 免稅（謹慎/中性/樂觀假設為分別恢復30%/50%/70%）93 155 217 毛利率 40%44%47%費用率 32%36%39%稅前凈利潤 15 20 25 稅后凈利潤 11 15 18

164、其他（其他免稅店及總部費用）其他（其他免稅店及總部費用）收入 40 60 80 凈利率 0%0%0%中免合計凈利中免合計凈利 88 131 157 資料來源：中信證券研究部測算 結合以上分析，我們認為中長期看消費回流的渠道擴容邏輯仍較明確，中短期看免稅板塊邊際改善確定性高、疫后修復的彈性較大，板塊中重點推薦中國中免。雖然局部疫情反復仍對公司帶來經營波動，但我們一再強調短期疫情導致的經營波動對中免的長期價值趨勢并無影響，從近幾期財報來看公司盈利韌性仍較強，預計管理層確保高質量增長的經營思路將繼續得到貫徹。參照過往經驗，疫情影響一旦得到控制，公司經營具備明確的修復彈性。我們認為目前更值得關注的是公

165、司作為免稅龍頭企業，自身的競爭優勢和壁壘獲明顯提升。餐飲：直營門店占比高帶來高經營杠桿，餐飲：直營門店占比高帶來高經營杠桿，業績彈性大業績彈性大 復盤 2020 年疫情以來數據，如下圖，分階段看，疫情嚴重程度和餐飲增速負相關關系明確。而從月度頻率來看，選取疫情管控進入相對常態化管理的 2020 年 6 月到 2022年 8 月，70%的時間段，餐飲行業收入增速落在-5%+5%區間，其中 44%的時間段增長幅度為 05%，28%的時間段增長幅度為-5%0%。社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 50 圖 10

166、7：疫情嚴重程度和餐飲增速負相關關系明確 資料來源：Wind，國家統計局，中信證券研究部 注：收入選擇社零口徑；增速為相較于 2019 年同期的增長，未做年化處理；全國疫情嚴重程度以全國單月新增新冠肺炎本土確診病例+無癥狀病例衡量，具體處理方式為：（1）由于病毒傳染性變化以及管控政策對應調整，根據病毒主要變異株傳入中國內地的時間，劃分為三個階段：第一階段為 2020 年疫情發生至 2021 年 4 月，第二階段為 2021 年 5 月至 2021 年 12 月，第三階段為 2022 年 1 月至今；（2）對三階段月度病例數求平均數，以每個月數據除以平均數的比例作為衡量全國疫情嚴重程度的代理指標

167、。在此基礎上，我們以單店客流/日銷和凈開店情況為主要變量，對個股業績進行敏感性分析。假設太二 2023 年整體翻座率（含外賣）恢復到 2019 年同期的 90%、2022 年新開120 家門店，我們預測對應的九毛九 2023 年歸母凈利潤為 6.42 億元。在上述基礎假設之上，若翻座率恢復程度若翻座率恢復程度5%、開店數、開店數10 家，對應的家，對應的 2023 年歸母凈利潤上限為年歸母凈利潤上限為 7.9 億億元、下限為元、下限為 5.2 億元。億元。表 4：對九毛九 2023 年歸母凈利潤（百萬元）的敏感性分析 九毛九九毛九2023年歸母年歸母 凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）太二太二

168、2023 年整體翻座率（含外賣）恢復到年整體翻座率（含外賣）恢復到 2019 年同期的程度年同期的程度 60%65%70%75%80%85%90%95%100%2.9 3.1 3.4 3.6 3.8 4.1 4.3 4.6 4.8 太二2022 年新 開 門店數量 80-85 23 131 238 346 454 553 670 778 90-76 34 144 254 364 474 575 694 804 100-66 46 158 270 382 494 597 719 831 110-57 57 172 286 400 515 619 743 858 120-48 69 185 302

169、 418 535 642 768 884 130-39 80 199 317 436 555 664 792 911 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 假設海倫司 2023 年不同線城市單店日銷恢復至 2019 年的 95%、2022 年凈開 100 家門店，我們預測對應的海倫司 2023 年經調整歸母凈利潤為 4.1 億元。在上述基礎假設之上，若翻座率恢復程度若翻座率恢復程度5%、開店數、開店數10 家，對應的家，對應的 2023 年經調整歸母凈利潤上限為年經調整歸母凈利潤上限為5.0 億元、下限為億元、下限為 3.2 億元。億元。社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業

170、鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 51 表 5：對海倫司 2023 年經調整歸母凈利潤（百萬元）的敏感性分析 海倫司海倫司 2023 年年 經調整歸母凈利潤（百萬元）經調整歸母凈利潤（百萬元）海倫司海倫司 2023 不同線城市單店日銷相比不同線城市單店日銷相比 2019 年的恢復程度年的恢復程度 70%75%80%85%90%95%100%海 倫司2022年 凈開店 60-6 74 154 234 314 390 474 70-6 75 155 236 317 394 478 80-6 75 157 238 320 398 482 90-6 76 158

171、240 323 401 487 100-6 77 160 243 326 405 491 110-6 78 161 245 328 409 496 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 景區：長途目的地宋城演藝業績彈性更高景區：長途目的地宋城演藝業績彈性更高 我們對重點覆蓋的 A 股景區上市公司宋城演藝、中青旅、天目湖 2023 年業績分假設進行測算。宋城演藝：宋城演藝：由于宋城在多地經營景區，較為分散且不同的景區或處于不同的發展階段，因此我們在情景假設時將杭州、三亞、麗江項目歸為一類，在情景一至情景五分別假設這些項目業績恢復到 2019 年的 50%/60%/70%/80%/90%。由于九

172、寨、桂林、張家界、西安、上海項目并無較合理的 2019 年數據進行參照（桂林、張家界項目 2019 年尚處爬坡期，九寨、西安、上海項目 2019 年未開業），故分別根據客流假設單獨進行預測。另外，各情景中假設輕資產結算、花房貢獻的業績保持不變。綜合以上，我們預測在杭州、三亞、麗江業績恢復程度達【恢復程度達【50%，90%】區間時，公司業績處于【】區間時，公司業績處于【6.1，11.3】億元區間】億元區間。表 6：對宋城演藝 2023 年歸母凈利潤的情景分析 單位：億元單位：億元 情景一情景一 情景二情景二 情景三情景三 情景四情景四 情景五情景五 杭州 1.9 2.3 2.7 3.1 3.5

173、三亞 1.1 1.3 1.5 1.8 2.0 麗江 1.0 1.2 1.4 1.7 1.9 九寨 0.2 0.3 0.4 0.4 0.5 桂林 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 張家界 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 西安-0.1 0.0 0.1 0.2 0.2 上海-0.2 0.1 0.3 0.5 0.6 輕資產 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 花房 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 其他（含總部費用等）-1.0-1.0-1.0-1.0-1.0 合計合計 6.1 7.6 8.9 10.1 11.3 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 中青旅：中青旅：若假設 2

174、023 年烏鎮客流恢復到 2019 年的 68%、古北水鎮客流恢復到 2019年的 80%、客單價分別恢復到 118%/126%，假設烏鎮政府補貼為 1.2 億元，并且在此基礎上考慮會展及旅游服務等業務帶來的損益，則我們預測中青旅 2023 年歸母凈利潤約為3.4 億元。我們認為影響業績最大的變量在于兩鎮的客流水平，因此基于客流恢復程度的假設做敏感性分析，若烏鎮客流恢復程度在（若烏鎮客流恢復程度在（60%，75%）、古北水鎮客流恢復程度在）、古北水鎮客流恢復程度在（75%-85%），則對應），則對應 2023 年歸母凈利潤為（年歸母凈利潤為（2.6 億元億元，4.0 億元億元）區間區間。社會服

175、務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 52 表 7：對中青旅 2023 年歸母凈利潤的敏感性分析 單位：億元單位：億元 烏鎮客流恢復程度烏鎮客流恢復程度 55%60%65%70%75%80%85%古北水鎮客古北水鎮客流恢復程度流恢復程度 70%2.1 2.5 2.9 3.3 3.7 4.0 4.4 75%2.3 2.6 3.0 3.4 3.8 4.2 4.5 80%2.4 2.8 3.1 3.5 3.9 4.3 4.7 85%2.5 2.9 3.3 3.7 4.0 4.4 4.8 90%2.6 3.0 3.4 3

176、.8 4.2 4.6 4.9 95%2.8 3.2 3.5 3.9 4.3 4.7 5.1 100%2.9 3.3 3.7 4.0 4.4 4.8 5.2 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 天目湖：天目湖：由于受益于周邊游，因此預計天目湖的經營恢復節奏在旅游行業中將較為領先，假設 2023 年天目湖景區業務客流恢復至 2019 年的 95%左右、酒店收入恢復至 2019年的 200%左右（主要因為疫情期間新開業了竹溪谷等酒店，酒店業務將帶來較大收入增量），則我們預測天目湖 2023 年歸母凈利潤業績約在 1.5 億元?；诰皡^客流恢復程度、酒店收入恢復程度這兩個核心變量做敏感性分析，若景

177、區客流恢復程度若景區客流恢復程度5%、酒店收入、酒店收入恢復程度恢復程度10%，則對應，則對應 2023 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 1.31.7 億元區間。億元區間。表 8：對天目湖 2023 年歸母凈利潤的敏感性分析 單位：億元單位：億元 景區客流恢復程度景區客流恢復程度 75%80%85%90%95%100%105%酒店收入恢復程度 160%0.94 1.04 1.14 1.24 1.35 1.45 1.55 170%0.99 1.09 1.19 1.29 1.39 1.49 1.59 180%1.03 1.13 1.23 1.33 1.43 1.53 1.63 190%1.07 1.

178、17 1.27 1.37 1.47 1.57 1.67 200%1.11 1.21 1.31 1.41 1.51 1.61 1.72 210%1.15 1.26 1.36 1.46 1.56 1.66 1.76 220%1.20 1.30 1.40 1.50 1.60 1.70 1.80 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 酒店：輕資產模式下業績下行風險相對較低酒店：輕資產模式下業績下行風險相對較低 酒店經營數據修復受病例數和波及范圍影響，根據每日新增病例數量和波及范圍建立酒店經營數據修復受病例數和波及范圍影響，根據每日新增病例數量和波及范圍建立三類情景：三類情景：最優情景：全國每日新增病

179、例數200，省內新增病例數大于 10 的省份（除港澳臺外）占比10%，行業 RevPAR 修復至 2019 年同期的 50%70%，入住率 60%80%社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 53 圖 108：國內每日疫情新增確診病例 資料來源：Wind，國家統計局，中信證券研究部 長短途客流共同支撐酒店需求。長短途客流共同支撐酒店需求。國內交通數據從長途到短途排序：民航鐵路軌道交通，取民航和軌道交通客運量恢復度平均值作為交通恢復度代理變量。最優情景下酒店行業入住率恢復度和交通代理變量恢復度相差-10+5pc

180、ts，中性情境下酒店行業入住率恢復度和交通代理變量恢復度相差+5+15pcsts，最差情境下酒店行業入住率恢復度和交通代理變量恢復度相差+10+20pcts。圖 109：20M122M8 國內交通及酒店經營數據同比 2019 年恢復度 資料來源：Wind，國家統計局，中信證券研究部 29.0%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350400450500Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-

181、21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22全國新增病例數新增超過10例的省份占比 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 54 酒店行業敏感性測試：酒店行業敏感性測試：與新加坡、歐美情況有差異，中國酒店主要依賴于本土客流，且當前全球其他國家基本已放開，因此在國內入境政策放開后應不存在輸入客流恢復障礙。因此假設疫情收斂后 2023 年需求端總量可以恢復到疫情前

182、酒店行業入住率高點 75.5%時對應的需求。假設至假設至 2023 年行業階段性出清的非標年行業階段性出清的非標/低端酒店存在修復低端酒店存在修復 50%、完全不修復、完全不修復兩種情況，對應的理論行業入住率高點分別為兩種情況，對應的理論行業入住率高點分別為 79.4%和和 83.6%，即相比疫情前行業入住率，即相比疫情前行業入住率高點可以分別有高點可以分別有 3.9pcts/+5.2%和和 8.1pcts/+11.3%的提升。的提升。表 9：敏感性分析：酒店 2020 年年 1 月月 2021 年年 12 月月 酒店數酒店數 平均房量平均房量 酒店數酒店數 平均房量平均房量 非標 50,05

183、4 30 43,065 28 低端 76,015 31 29,610 29 經濟 147,737 45 166,819 41 舒適 27,507 92 31,044 87 高檔 14,080 130 14,106 126 豪華 4,009 174 3,853 172 資料來源：攜程、同程等 OTA 公司官網，中信證券研究部 頭部三家酒店模型假設及敏感性測試：頭部三家酒店模型假設及敏感性測試：我們假設中性情境下，2023 年國內出入境管控于 23H2 放松，23H1 管控程度接近當前上海情況；樂觀假設下，國內疫情管控政策恢復節奏與新加坡 2022 年情況接近。根據歷史情況，華住、錦江、首旅 Bl

184、ended ADR 疫情后高點時 2021Q2 已可以同比 2019 年同期+7.9%/+4.6%/+2.0%，因此 2023 年若疫情大幅收斂且宏觀經濟穩健的情況下，有望實現 110%+相比疫情前的 RevPAR 修復。悲觀假設下，國內疫情管控仍然較為嚴格，整體情況與 2022 年接近。當前國內疫情管控政策尚較為嚴格，但邊際放松、與全球其他國家入境政策發展階段靠近的趨勢明確。參考國際酒店集團的業績恢復、股價表現情況，優先推薦中高端酒店占比較高、疫情期間逆勢擴張、結構升級的錦江和華住，以及高端酒店資源注入進程有望加速的首旅酒店。社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專

185、題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 55 圖 110：頭部三家酒店業績敏感性測試結果（單位：百萬元）資料來源：Wind，各公司公告，中信證券研究部測算；注：2022、2021 年為實際數據，20222024 年為中信證券研究部測算 OTA：出境業務占比較高的攜程業績彈性高：出境業務占比較高的攜程業績彈性高 攜程敏感性分析：攜程敏感性分析：攜程在 2019 年的收入約 65%來自于國內市場，25%來自于出境市場，10%來自純海外市場（子公司 Skyscanner 和 T 在歐洲和亞太的市場）。當前時點看海外市場恢復確定性較高，且公司通過不斷拓展海外供應鏈和獲客渠道、市場份

186、額持續提升，我們預計 2023 年公司能夠實現 25%的交易量增長。公司的業績彈性主要來自國內和出境市場的恢復，在 2021 年國內疫情控制較好的情況下，公司住宿交易量已超過2019 年水平，因此假設 2023 年國內管控較為寬松情況下，公司國內業務交易量恢復至2019 年的 100%。參考海外情況，新加坡在 2022 年 3 月完全放開入境政策后，居民出境同比 2019 年恢復度幾乎每月有 10pcts 的回升。假設國內入境政策在 2023H2 逐步放松，則中性假設下出境交易量有望實現 30%的恢復。悲觀假設下（國內僅開放內地與中國香港、中國澳門的無入境隔離通關），分別假設攜程國內、出境交易

187、量恢復至 2019 年的 95%、20%，樂觀假設下（兩會后逐步放寬對全球多國的入境政策）假設攜程國內、出境交易量恢復至 2019年的 105%、40%，則 2023 年攜程 Non GAAP 凈利潤的預測區間為 29.3151.48 億元，對應當前股價對應 2023 年 PE2544x。社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 56 表 10：2023 年攜程 Non GAAP 歸母凈利潤敏感性測算（行假設為出境游交易量同比 2019 年恢復度，列假設為國內業務交易量同比恢復度）2023 經調凈利潤（百萬元）

188、敏感性測試經調凈利潤（百萬元）敏感性測試 10%15%20%25%30%35%40%45%50%90%1,823 2,113 2,403 2,692 2,982 3,271 3,561 3,850 4,139 93%2,088 2,377 2,667 2,957 3,246 3,536 3,825 4,115 4,404 95%2,352 2,642 2,931 3,221 3,511 3,800 4,090 4,379 4,669 98%2,616 2,906 3,196 3,486 3,775 4,065 4,354 4,644 4,933 100%2,881 3,170 3,460 3,

189、750 4,040 4,329 4,619 4,909 5,198 103%3,145 3,435 3,725 4,014 4,304 4,594 4,884 5,173 5,463 105%3,409 3,699 3,989 4,279 4,569 4,858 5,148 5,438 5,727 108%3,673 3,963 4,253 4,543 4,833 5,123 5,412 5,702 5,992 110%3,938 4,228 4,518 4,807 5,097 5,387 5,677 5,967 6,256 資料來源：中信證券研究部測算 圖 111：新加坡旅游業收入及其分項同

190、比 2019 年恢復程度 圖 112：新加坡出入境游客人數相較 2019 年恢復程度 資料來源：CEIC，中信證券研究部 資料來源：CEIC，中信證券研究部 同程旅行敏感性測試：同程旅行敏感性測試：同程旅行主要的目標市場為二線以下的下沉市場，近年來通過校園卡、創意營銷活動等不斷滲透年輕人市場，整體處于市場開拓的增長階段，公司相對依賴于高額的營銷投放獲取持續獲取市場份額，因此公司整體業績對銷售費用率相對敏感。中性預測下我們假設公司 2023 年銷售費用率 37%（2020、2021 年銷售費用率分別為35.9%、40.3%），整體交易量同比增長 38%（對應機票交易量和 2019 年接近，酒店間

191、夜量同比 2019 年增長 75+%，根據我們的測算 2021 年公司酒店間夜量分別同比 2019 年增長接近 40%）。悲觀假設下公司銷售費用率和交易量增速分別為 39%、29%（22Q2 疫情較嚴重時公司銷售費用率為 44%），樂觀假設下公司銷售費用率和交易量增速分別為 35%、47%（2019 年公司銷售費用率為 30.4%），則對應 2023 年公司 Non GAAP 凈利潤區間為13.217.4 億元，對應當前股價 PE 為 1924x。-65.9%-67.4%-59.0%-74.1%-68.7%-62.3%-100.0%-90.0%-80.0%-70.0%-60.0%-50.0%-

192、40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%22M1M622M1M3-120.0%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22旅客入境居民出境 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 57 表 11：2023 年同程 Non GAAP 歸母凈利潤敏感性測算（行假設為國內業務交

193、易量同比增速，列假設為銷售費用率預測）2023 經調凈利潤（百萬元）敏感性測試經調凈利潤（百萬元）敏感性測試 26%29%32%35%38%41%44%47%50%35.0%1,568 1,593 1,619 1,644 1,669 1,694 1,719 1,744 1,769 35.5%1,534 1,559 1,583 1,608 1,632 1,656 1,681 1,705 1,730 36.0%1,500 1,524 1,548 1,572 1,595 1,619 1,643 1,666 1,690 36.5%1,466 1,489 1,512 1,535 1,558 1,581

194、1,604 1,627 1,650 37.0%1,432 1,455 1,477 1,499 1,522 1,544 1,566 1,588 1,611 37.5%1,398 1,420 1,442 1,463 1,485 1,506 1,528 1,549 1,571 38.0%1,364 1,385 1,406 1,427 1,448 1,469 1,490 1,510 1,531 38.5%1,330 1,351 1,371 1,391 1,411 1,431 1,451 1,471 1,492 39.0%1,296 1,316 1,335 1,355 1,374 1,394 1,413

195、 1,432 1,452 資料來源：中信證券研究部測算 圖 113：2020Q12022Q2 同程平均月活用戶和非一線城市用戶占比 圖 114：2021 年在線旅游市場份額（按 GMV 口徑）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：Fastdata，中信證券研究部 當前國內疫情管控政策放松節奏不確定性仍存，但旅游交易線上化率提升、流量向頭部 OTA 企業集中趨勢不會受到疫情的擾動。同時在疫情期間，海內外 OTA 企業都通過提供數字化水平（比如用 AI 客服替代人工客服等）提升經營效率，并通過直播內容、精準營銷等方式靈活抓取不同管控和出行自由度場景下的新興市場需求，收入邊界持續擴張。持續推

196、薦海外市場份額提升、受益于邊境管控政策放松預期催化的攜程，以及下沉市場份額持續提升的同程旅行。博彩：博彩：靜待政策明確，短期主要關注靜待政策明確，短期主要關注流動性流動性和和非博彩轉型非博彩轉型布局布局 當前澳門的經濟民生對博彩依賴程度過高，尤其是在新冠疫情沖擊及資本管制愈發趨嚴的背景下，澳門政府以及澳門博彩行業都亟待尋找新的增長點，推動博企發力博彩中場以及非博彩轉型將是未來的破局之路。自 2012 年以來，澳門博彩中場占比呈逐年上升趨勢，2019 年已經超過 VIP 成為澳門的主要博彩業務。新 博彩法 規定禁止中介人承包娛樂場專營區域和禁止分享場內收入，將對 VIP 業務造成直接沖擊。此外，

197、2021 年 3 月 1 日，跨境賭博首次寫進中國刑法，反洗錢法修訂草案的意見稿也在 6 月公布。更為嚴格的資本管制和中介人限制措施表明澳門博彩行業已經出現結構性變化，VIP 業務將在未來進一步縮減。148.4197.685.7%87.1%85%86%86%87%87%88%0 50 100 150 200 250 300 平均月活躍用戶（百萬）非一線注冊用戶占比36.3%20.6%14.8%13.9%7.3%7.1%攜程美團同程去哪兒飛豬其他 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 58 圖 115：澳門博

198、彩收入 VIP/中場（含角子機）占比情況 資料來源：DICJ，中信證券研究部 銀河娛樂敏感性分析：銀河娛樂敏感性分析：在此基礎上，我們假設從 2023 年開始，VIP 業務在博彩中介人的經營活動受限情況下，業務將受到較大影響。我們假設現有 VIP 業務會有 30%收入下沉到中場，有 30%轉為自營直接貴賓（無中介人傭金），同時銀河將在新一輪的賭牌競拍中獲得牌照，現有的賭桌數量維持不變。同時假設建筑材料業務恒定增長 8%。樂觀假設樂觀假設下：下：2023 年博彩業務恢復至 2019 年的 55%-60%，非博彩業務增長至 2019 年的110%-120%（銀河 3 期開幕）；中性假設下：中性假設

199、下：2023 年博彩業務恢復至 2019 年的 45%-50%，非博彩業務與 2019 年基本持平（銀河 3 期開幕）；悲觀假設下：悲觀假設下：2023 年博彩業務恢復至2019 年的 40%，非博彩業務恢復至 2019 年的 80%（銀河 3 期未能開幕）?？紤]到當前疫情仍然存在不確定性，我們預計銀河 3 期將在 2023 年中期開幕，在中性假設下，博彩業務預計恢復到 2019 年的 45%-50%，銀河 3 期新增的客房、會展等娛樂設施能夠幫助彌補入境客流波動帶來的影響，預計非博彩收入與 2019 年持平。則 2023 年銀河娛樂經調整EBITDA 的預測區間為 88-90 億港元，當前市

200、值對應 2023 年 EV/EBITDA 21.2-22.1 倍。在澳門特區政府強調產業多元化轉型的背景下，澳門博彩行業已出現結構性變化。疫情反復使得赴澳客流量低迷，流動性是當下各大博企維持經營穩定性的關鍵。新博彩法已正式落地為行業帶來短期情緒托底，作為本土中資龍頭，銀河娛樂對于非博彩業務的廣泛布局有望助力公司在新一輪的博彩牌照競投中搶得先機，疫后客流回升和營收修復可期。表 12：對銀河娛樂 2023 年 EBITDA（億港元）的敏感性分析 vs.2019 年的恢年的恢復情況復情況 博彩業務恢復情況博彩業務恢復情況%60%55%50%45%40%非博彩業務恢復非博彩業務恢復情況情況%120%1

201、09 104 99 94 89 110%103 98 94 91 87 100%98 95 90 88 84 90%95 92 87 84 81 80%91 89 85 80 79 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 74%77%72%63%65%67%68%67%72%73%69%66%60%55%53%57%55%46%43%33%26%23%28%37%35%33%32%33%28%27%31%34%40%45%47%43%45%54%57%67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%VIP中場 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后

202、復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 59 風險因素風險因素 疫情反復超預期；自然災害影響；海外通脹和地緣政治沖突超預期；匯率波動；政策管控收緊；消費回流、居民出游低于預期；中國及全球經濟恢復低于預期；市場競爭加??；公司客戶流失；食品安全和食品健康問題；公司擴張不及預期；新門店、新項目新業務、新渠道拓展不及預期；成本大幅上漲，社保、消防等規范收緊影響經營；經營效率、盈利能力不達預期的風險等。投資建議投資建議 疫情管控政策逐步放松趨勢不斷驗證，重申推薦估值消化能力強及長期發展邏輯優的疫情管控政策逐步放松趨勢不斷驗證，重申推薦估值消化能力強及長期發展邏輯優的頭部服務業公

203、司。頭部服務業公司。當前國內各地疫情持續散發仍為大概率事件，但防控措施小步快走持續優化，出入境人員流動增加趨勢明確。預計未來更加細化、漸進松綁的具體措施將進一步陸續落地，出行鏈對增量政策有望延續脈沖上漲趨勢但個股表現或有所分化，管控放松后業績兌現、持續跑贏行業的 alpha 屬性將更為重要。建議優選疫后業績彈性消化當下估值能力強、并且兼具長期發展邏輯的頭部公司。依次推薦中國中免、華住、九毛九、攜程、百勝中國、海倫司、錦江酒店、首旅酒店、中青旅、宋城演藝、科銳國際等。表 13：重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收 盤 價收 盤 價（元）（元）EPS（元）（元）PE 評級評級

204、21A 22E 23E 21A 22E 23E 中國中免 601888.SH 191.00 4.94 3.23 6.85 39 59 28 買入 華住集團-S 01179.HK 30.20 -0.08-0.09 0.72 NA NA 42 買入 九毛九 09922.HK 16.80 0.23 0.16 0.44 73 105 38 買入 攜程集團-S 09961.HK 228.40 2.11 2.57 6.29 108 89 36 買入 百勝中國 09987.HK 425.60 1.25 1.17 1.99 340 364 214 買入 海倫司 09869.HK 12.04 0.08 0.02

205、 0.32 151 602 38 買入 錦江酒店 600754.SH 53.18 0.09 0.06 1.73 591 886 31 買入 首旅酒店 600258.SH 22.96 0.05-0.32 0.85 459 NA 27 買入 宋城演藝 300144.SZ 13.52 0.12 0.02 0.33 113 676 41 買入 同程旅行 00780.HK 16.00 0.58 0.34 0.68 28 47 24 買入 天目湖 603136.SH 27.78 0.28 0.14 0.79 99 198 35 增持 中青旅 600138.SH 12.42 0.03-0.21 0.47 4

206、14 NA 26 買入 奈雪的茶 02150.HK 5.64 -0.08-0.2 0.19 NA NA 30 買入 海底撈 06862.HK 17.06 -0.08 0.09 0.42 NA 190 41 增持 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：A 股和港股股價為 2022 年 11 月 16 日收盤價，美股股價為2022 年 11 月 15 日收盤價；A 股股價、EPS 單位為 CNY；港股股價為 HKD、EPS 單位為 CNY；美元兌人民幣按 1：7 計算 社會服務社會服務行業行業出行產業鏈疫后復蘇專題出行產業鏈疫后復蘇專題2022.11.17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

207、 60 相關研究相關研究 社會服務行業消費者服務板塊重大事項點評疫情防控政策再優化，持續推薦服務業龍頭(2022-11-13)社會服務行業消費者服務板塊股價異動點評擇優配置基本面扎實的出行鏈龍頭(2022-11-02)社會服務行業教育行業政策點評專項貼息貸款加速投放，教育信息化行業迎風而上(2022-10-17)社會服務行業 2022 年三季報前瞻疫情擾動仍存，波動中展望復蘇(2022-10-14)社會服務行業 2022 年國慶旅游數據點評本地化消費主導，出行鏈壓力仍存(2022-10-09)社會服務行業消費者服務板塊股價異動點評持續配置優質出行鏈龍頭(2022-09-27)蜜雪冰城招股書概覽

208、現飲龍頭內外兼修，開疆拓品大有可為(2022-09-26)上海新中考洞察：教育均衡得到進一步深化社會服務教育行業研究專題（PPT）(2022-09-21)社會服務行業教育行業研究專題上海新中考洞察：教育均衡得到進一步深化(2022-09-20)社會服務行業 2022 年中秋旅游數據點評提倡就地過節，本地游為“主基調”(2022-09-13)消費產業 2022 年中報總結疲弱之下，仍顯韌性(2022-09-05)社會服務行業 2022 年中報總結疫情超預期沖擊，控本降費精益發展(2022-09-04)社會服務行業重大事項點評政策扶持穩定供給，迎接需求回暖(2022-07-28)消費產業 2022

209、Q2 基金持倉分析報告內資及北向資金消費持倉占比均獲提升(2022-07-24)社會服務行業 2022 年中報前瞻沖擊逐漸落地，把握景氣邊際回升(2022-07-15)消費產業 2022 年下半年投資策略疫后修復與長期成長(2022-07-05)消費產業 2022 年 5 月社零數據點評5 月社零好于預期，可選品類恢復明顯(2022-06-16)教育板塊重大事項點評從東方甄選的爆發看教培轉型(2022-06-13)社會服務行業教育板塊跟蹤點評守得云開見月明，積極關注板塊低估值機會(2022-06-10)社會服務行業 2022 年端午旅游數據點評跨省游“熔斷”機制調整，年內拐點或已現(2022-

210、06-06)老鄉雞招股書概覽深耕養殖雞湯領鮮，中式快餐老鄉領銜(2022-05-30)海外奢侈品及化妝品公司 2022 年一季度業績跟蹤點評動蕩中穩步前行，歐美線下強勁復蘇(2022-05-30)人力資源行業重大事項點評政策存催化，估值有支撐(2022-05-29)社會服務行業重大事項點評上海線下商業望迎全面復市，推動需求回升(2022-05-25)消費產業 2022 年 4 月社零數據點評疫情沖擊加劇，4 月社零顯著下滑(2022-05-17)61 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標

211、的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或

212、要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不

213、能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中

214、包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的

215、 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%

216、以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 62 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 證 券 或 其 衍 生 品 或 進 行 證 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報 告 涉 及 具 體 公 司 的 披 露 信 息，請 訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和

217、國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（

218、公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA

219、 Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券

220、及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券

221、與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 64

222、16 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告

223、獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主

224、體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、

225、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。