《揚杰科技-公司研究報告-內生外延豐富產品矩陣周期復蘇驅動業績成長-250529（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《揚杰科技-公司研究報告-內生外延豐富產品矩陣周期復蘇驅動業績成長-250529（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告電子電子|半導體半導體非金融非金融|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：增持增持（首次）（首次）證券分析師證券分析師葛星甫SAC：S孟爽SAC：S聯系人聯系人市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0505 月月 2626 日日收盤價（元）47.32一 年 內 最 高/最 低（元）54.48/33.20總市值（百萬元）25,711.22流通市值（百萬元）25,654.44總股本（百萬股）543.35資產負債率（%）35.77每股凈資產（元

2、/股）16.63資料來源：聚源數據揚杰科技揚杰科技(300373.SZ)(300373.SZ)內生外延豐富產品矩陣，周期復蘇驅動業績成長投資要點：投資要點：“自建自建+并購并購”布局布局 IDMIDM 模式，有望受益于功率景氣度企穩回升。模式，有望受益于功率景氣度企穩回升。公司主營產品包括材料板塊（單晶硅棒、硅片、外延片）、晶圓板塊（5 英寸、6 英寸、8 英寸硅基及 6 英寸碳化硅等電力電子器件芯片）、封裝器件板塊（MOSFET、IGBT、SiC 系列產品、整流器件、保護器件、小信號等）。2025 年 3 月，公司計劃收購貝特電子100%股權，公司傳統料號鞏固基本盤，自主研發+收購“貝特電子

3、”，不斷拓寬產品矩陣。2023Q3 開始，功率半導體去庫存階段基本結束，多數功率半導體公司的存貨周轉天數減少，毛利率見底后回升，行業或逐步企穩回暖。傳統功率器件：筑牢基本盤，汽車業務未來可期。傳統功率器件：筑牢基本盤，汽車業務未來可期。揚杰科技在傳統功率二極管領域持續深耕，整流橋、整流橋二極管、快恢復二極管等產品料號齊全。2022 年全球汽車功率器件的市場規模為 81 億美元，受益于汽車電動化的需求增長，預計 2028 年達到 167 億美元，20222028 年 CAGR 為 13%，在各應用中增速最高。公司車規產品線料號豐富，產品質量獲客戶廣泛認可，如寧德時代、安波福、比亞迪等廠商。小信號

4、產品料號豐富小信號產品料號豐富，MOSFETMOSFET 加速研發加速研發。揚杰科技小信號分立器件類別豐富，封裝類型齊全。目前 MOSFET 市場的主要份額掌握在國外品牌中，揚杰科技在MOSFET 板塊繼續提高 Trench 和 SGT 系列的性能，加速研發 SGT-MOSFET、SJ-MOSFET、車規級 MOSFET 等高端料號，致力于實現進口替代。IGBT&IGBT&第三代半導體新品持續推出第三代半導體新品持續推出。公司大力開發 IGBT 芯片、車規級產品、大電流模塊、高壓模塊。2024 年，投資的 SiC 工廠完成 IDM 產線通線，各類產品已廣泛應用于 AI 服務器電源、新能源汽車、

5、光伏、充電樁、儲能、工業電源等領域。公司自主開發車載 SiC 模塊，已經獲得多家 Tier1 和終端車企的測試及合作意向，預計2025Q4 開展全國產主驅 SiC 模塊的工藝、可靠性驗證。盈利預測與評級盈利預測與評級：預計 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 12.15、14.74、17.32 億元，同比分別增長 21.23%、21.28%、17.50%，當前股價對應 PE 分別為 21、17、15倍。選取華潤微、斯達半導、新潔能作為可比公司，2025-2027 年平均 PE 分別為39、31、25 倍。公司不斷完善產品矩陣，重點發力汽車電子板塊，同時受益于行業企穩回升，首次覆蓋，給予“增

6、持”評級。風險提示：風險提示：下游需求不及預期、產品價格波動、行業競爭加劇下游需求不及預期、產品價格波動、行業競爭加劇盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估值（人民幣）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入（百萬元）5,4106,0337,0148,1189,329同比增長率（%）0.12%11.53%16.25%15.74%14.92%歸母凈利潤（百萬元）9241,0021,2151,4741,732同比增長率（%）-12.85%8.50%21.23%21.28%17.50%每股收益（元/股）1.701.842.242.713.19

7、ROE（%）11.20%11.44%12.67%13.92%14.72%市盈率（P/E）27.8325.6521.1617.4414.85資料來源：公司公告，華源證券研究所預測2 20 02 25 5 年年 0 05 5 月月 2 29 9 日日請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 32頁源引金融活水 潤澤中華大地投資案件投資案件投資評級與估值投資評級與估值預計 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 12.15、14.74、17.32 億元，同比分別增長 21.23%、21.28%、17.50%，當前股價對應 PE 分別為 21、1

8、7、15 倍。選取華潤微、斯達半導、新潔能作為可比公司，2025-2027 年平均 PE 分別為 39、31、25 倍。公司不斷完善產品矩陣，重點發力汽車電子板塊，同時受益于行業企穩回升，首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設關鍵假設半導體器件半導體器件：公司不斷加大 MOSFET、IGBT、SiC 等產品在新能源汽車、人工智能、工業、光伏儲能等市場的推廣力度，海外封裝基地 MCC（越南）工廠正式量產通線，首條碳化硅芯片產線建成并投產，重點產品矩陣持續突破。預計 2025-2027 年半導體器件的營收增速分別為 18.10%、17.30%、16.20%，營收分別為 61.45、72.09、83.

9、76 億元。半導體芯片：半導體芯片：隨著楚微 8 英寸晶圓線和碳化硅產線的建設投產，產品線不斷豐富完善，預計 2025-2027 年營收增速分別為 3.00%、3.00%、3.00%，營收分別為 5.17、5.33、5.49億元。半導體硅片半導體硅片：預計 2025-2027 年營收增速分別為 5.00%、5.00%、5.00%，營收分別為1.95、2.05、2.15 億元。其他業務：其他業務：預計 2025-2027 年營收增速分別為 10.00%、10.00%、10.00%，營收分別為 1.56、1.71、1.89 億元。投資邏輯要點投資邏輯要點傳統料號鞏固基本盤，自主研發+收購“貝特電子

10、”搶占市場版圖。貝特電子與揚杰科技在下游客戶有高度的市場協同性，通過自主研發、外延收購并舉，不斷拓寬產品矩陣，增強成長動能。功率器件行業景氣度逐步企穩，庫存回歸合理水位。2023Q3 起，去庫存階段基本結束，多數功率半導體公司的存貨周轉天數有所減少，毛利率見底后回升，行業或逐步企穩回暖。重點發力汽車電子板塊，受益于汽車產業鏈本土化。我國不斷出臺產業政策，支持汽車本土化產業鏈的發展，中國工業和信息化部發布國家汽車芯片標準指南，意在加快構建國內汽車芯片生態系統。公司產品質量獲得汽車客戶廣泛認可，如寧德時代、安波福、比亞迪等知名廠商。核心風險提示核心風險提示下游需求不及預期的風險；價格波動的風險；行

11、業競爭加劇的風險。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 32頁源引金融活水 潤澤中華大地內容目錄內容目錄1.1.自研自研+并購拓寬品類，功率行業景氣度企穩并購拓寬品類，功率行業景氣度企穩.7 71.1.1.1.專注于功率半導體專注于功率半導體，“自建自建+并購并購”布局布局 IDMIDM 模式模式.7 71.2.1.2.汽車電子拉動汽車電子拉動&海外需求回暖，盈利能力有望企穩回升海外需求回暖，盈利能力有望企穩回升.9 91.3.1.3.基本盤穩固基本盤穩固&積極擴張品類，受益于功率景氣度企穩積極擴張品類，受益于功率景氣度企穩.1313

12、2.2.傳統功率器件：筑牢基本盤，汽車業務未來可期傳統功率器件：筑牢基本盤，汽車業務未來可期.15152.1.2.1.全球功率器件市場穩定增長，汽車增速位居首位全球功率器件市場穩定增長，汽車增速位居首位.15152.2.2.2.功率器件國產化率穩步提升功率器件國產化率穩步提升.20202.3.2.3.傳統功率器件料號齊全，揚杰加速布局車規產品傳統功率器件料號齊全，揚杰加速布局車規產品.21213.3.小信號產品料號豐富，小信號產品料號豐富，MOSFETMOSFET 加速研發加速研發.22223.1.3.1.小信號分立器件：不可或缺，揚杰料號齊全小信號分立器件：不可或缺，揚杰料號齊全.22223

13、.2.3.2.MOSFETMOSFET：加速研發，實現進口替代：加速研發，實現進口替代.24244.4.IGBT&IGBT&第三代半導體新品持續推出第三代半導體新品持續推出.26264.1.4.1.IGBTIGBT：揚杰：揚杰重點布局工控、光伏逆變、新能源車重點布局工控、光伏逆變、新能源車.26264.2.4.2.第三代半導體：持續推出新品，打造一站式供應平臺第三代半導體：持續推出新品，打造一站式供應平臺.27275.5.盈利預測與評級盈利預測與評級.28286.6.風險提示風險提示.3030請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 32

14、頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：揚杰科技功率器件產品解決方案揚杰科技功率器件產品解決方案.7 7圖表圖表 2 2：揚杰科技發展歷史揚杰科技發展歷史.7 7圖表圖表 3 3：揚杰科技部分重要子公司揚杰科技部分重要子公司.8 8圖表圖表 4 4：IDMIDM 構筑穩健供應能力和成本領先優勢構筑穩健供應能力和成本領先優勢.8 8圖表圖表 5 5：揚杰科技產線揚杰科技產線.9 9圖表圖表 6 6：揚杰科技股權結構及重要子公司（截至揚杰科技股權結構及重要子公司（截至 2 202025 5 年一季報）年一季報）.9 9圖表圖表 7 7：揚杰科技董事長及總裁履歷揚杰科技董事長及

15、總裁履歷.9 9圖表圖表 8 8：公司營業收入公司營業收入.1010圖表圖表 9 9：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤.1010圖表圖表 1010：公司分部分營收（億元）公司分部分營收（億元）.1111圖表圖表 1111：公司分部分毛利率公司分部分毛利率.1111圖表圖表 1212：公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率.1111圖表圖表 1313：公司期間費用率公司期間費用率.1111圖表圖表 1414：公司資本開支公司資本開支.1212圖表圖表 1515：公司研發費用公司研發費用.1212圖表圖表 1616：公司全球化布局公司全球化布局.1212圖表圖表 1717：公司內銷及外銷營收占比公司內銷

16、及外銷營收占比.1313圖表圖表 1818：公司內銷及外銷毛利率公司內銷及外銷毛利率.1313圖表圖表 1919：貝特電子營收貝特電子營收.1313圖表圖表 2020：貝特電子歸母凈利潤貝特電子歸母凈利潤.1313圖表圖表 2121：貝特電子下游客戶與揚杰科技高度協同貝特電子下游客戶與揚杰科技高度協同.1414圖表圖表 2222：公司汽車電子重點產品公司汽車電子重點產品.1414圖表圖表 2323：國內部分功率半導體公司存貨周轉天數的同比變化國內部分功率半導體公司存貨周轉天數的同比變化.1515圖表圖表 2424：國內功率半導體公司單季度毛利率同比（國內功率半導體公司單季度毛利率同比（pctp

17、ct）.1515圖表圖表 2525：功率半導體分類功率半導體分類.1616圖表圖表 2626：功率分立器件和功率模塊的產業鏈流程圖功率分立器件和功率模塊的產業鏈流程圖.1616圖表圖表 2727：EVEV 結構示意圖結構示意圖.1717圖表圖表 2828：EVEV 的電源系統的電源系統.1717圖表圖表 2929：新能源車充電樁轉換器示意圖新能源車充電樁轉換器示意圖.1717請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 32頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 3030：功率半導體在各類應用中的價值量功率半導體在各類應用中的價值量.1818圖

18、表圖表 3131：全球功率分立器件及功率模塊市場規模（十億美元）全球功率分立器件及功率模塊市場規模（十億美元）.1818圖表圖表 3232：2 2022022 年全球功率模塊及分立器件占比年全球功率模塊及分立器件占比.1818圖表圖表 3333：2 202023 3 年中國功率半導體市場結構年中國功率半導體市場結構.1818圖表圖表 3434：20222022 年功率分立器件及功率模塊銷售市場結構年功率分立器件及功率模塊銷售市場結構.1818圖表圖表 3535：功率器件各下游應用規模（億美元）功率器件各下游應用規模（億美元）.1919圖表圖表 3636：中國新能源車月度銷量及同比中國新能源車月

19、度銷量及同比.1919圖表圖表 3737：汽車單車半導體用量汽車單車半導體用量.2020圖表圖表 3838：中國功率器件參與者中國功率器件參與者.2020圖表圖表 3939：2 2023023 年全球功率分立器件及模塊的市場份額年全球功率分立器件及模塊的市場份額.2020圖表圖表 4040：中國中國 MOSFETMOSFET 國產化率國產化率.2121圖表圖表 4141：中國中國 IGBTIGBT 自給率走勢圖自給率走勢圖.2121圖表圖表 4242：中國功率二極管前五大供應商中國功率二極管前五大供應商.2121圖表圖表 4343：揚杰科技整流橋市占率全球第一揚杰科技整流橋市占率全球第一.21

20、21圖表圖表 4444：公司車規產品線公司車規產品線.2222圖表圖表 4545：公司汽車電子客戶公司汽車電子客戶.2222圖表圖表 4646：小信號分立器件分類小信號分立器件分類.2222圖表圖表 4747：小信號分立器件不可或缺小信號分立器件不可或缺.2323圖表圖表 4848：全球小信號分立器件競爭格局全球小信號分立器件競爭格局.2323圖表圖表 4949：全球小信號分立器件參與者全球小信號分立器件參與者.2323圖表圖表 5050：揚杰科技小信號分立器件產品類型揚杰科技小信號分立器件產品類型.2424圖表圖表 5151：平面型平面型 MOSFETMOSFET.2424圖表圖表 5252

21、：TrenchTrench（溝槽型）（溝槽型）MOSFETMOSFET.2424圖表圖表 5353：SGTSGT（屏蔽柵溝槽）（屏蔽柵溝槽）MOSFETMOSFET.2525圖表圖表 5454：SJSJ（超結）（超結）MOSFETMOSFET.2525圖表圖表 5555：全球全球 MOSFETMOSFET 市場規模（百萬美元）市場規模（百萬美元）.2525圖表圖表 5656：2 2022022 年全球硅基年全球硅基 MOSFETMOSFET 市場份額市場份額.2626圖表圖表 5757：揚杰科技下游客戶揚杰科技下游客戶.2626圖表圖表 5858：IGBTIGBT 平面型與溝槽型（右）平面型與

22、溝槽型（右）.2727圖表圖表 5959：全球全球 IGBTIGBT 市場規模（百萬美元）市場規模（百萬美元）.2727圖表圖表 6060：2 2022022 年年 IGBTIGBT 分立器件份額分立器件份額.2727圖表圖表 6161：2 2022022 年年 IGBTIGBT 模塊模塊&IPM&IPM 市場份額市場份額.2727請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 32頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 6262：不同功率、頻率的功率器件應用場景不同功率、頻率的功率器件應用場景.2828圖表圖表 6363：20222022 年年

23、 SiCSiC 器件競爭格局器件競爭格局.2828圖表圖表 6464：揚杰科技揚杰科技 SiCSiC 產品線產品線.2828圖表圖表 6565：盈利預測拆分盈利預測拆分.2929圖表圖表 6666：可比公司估值表可比公司估值表.2929請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 32頁源引金融活水 潤澤中華大地1.1.自研自研+并購拓寬品類，功率行業景氣度企穩并購拓寬品類，功率行業景氣度企穩1.1.1.1.專注于功率半導體專注于功率半導體，“自建自建+并購并購”布局布局 IDMIDM 模式模式專注于功率半導體，半導體硅材料、晶圓、器件三大板

24、塊協同發展。專注于功率半導體，半導體硅材料、晶圓、器件三大板塊協同發展。揚杰科技致力于功率半導體硅片、芯片及器件設計、制造、封裝測試等領域，主營產品主要分為三大板塊，包括材料板塊（單晶硅棒、硅片、外延片）、晶圓板塊（5 英寸、6 英寸、8 英寸硅基及 6 英寸碳化硅等電力電子器件芯片）、封裝器件板塊（MOSFET、IGBT、SiC 系列產品、整流器件、保護器件、小信號等）。公司產品廣泛應用于汽車電子、清潔能源、5G 通訊、安防、工業、消費類電子等領域，為客戶提供一站式產品、技術、服務解決方案。圖表圖表 1 1：揚杰科技功率器件產品解決方案揚杰科技功率器件產品解決方案資料來源：公司官網，華源證券

25、研究所深耕功率行業多年深耕功率行業多年，“自建自建+并購并購”深化布局深化布局 IDMIDM 模式。模式。2000 年揚杰科技成立，從電子元器件的貿易業務起步。2006 年設立第一條橋堆二極管產線，從貿易向制造轉型。2009 年設立第一條4英寸晶圓產線，2012年設立功率模塊產線。2014年于深交所上市后，收購MCC、成都青洋、湖南楚微，加速布局 IDM 模式。圖表圖表 2 2：揚杰科技發展歷史揚杰科技發展歷史資料來源：公司官網，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 32頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 3 3：揚杰

26、科技部分重要子公司揚杰科技部分重要子公司子公司持股比例經營業務成都青洋70%（直接）2023 年營收約 2.02 億元，凈利潤約 0.14 億元。2017 年已建成年產 1200 萬片 8 英寸以下直拉（MCZ）、區熔（FZ）、中子嬗變摻雜處理（FZNTD）等單晶硅切片、磨片和化學腐蝕片的生產線。宜興杰芯54.5%（直接）2023 年營收約 1.63 億元，凈利潤約 0.08 億元。電子元器件制造業。潤奧電子100%（間接）產品包括功率半導體芯片、焊接二極管、晶閘管、GTO、整流二極管及其模塊、組件、功率單元等包括方形晶閘管芯片，應用于電力機車、軋鋼、工業加熱、發配電、電解電鍍、電焊機、變頻器

27、、軟啟動、電機調速、UPS、無功補償、電動汽車充電樁產品和家用電器等領域。四川雅吉芯60%（間接）2023 年營收約 1.60 億元，凈利潤約 0.11 億元。成立于 2018 年，從事半導體外延材料、電子產品材料及相關部件研發、生產與銷售，材料及技術進出口，目前擁有一座外延廠、一座拉晶廠。湖南杰楚微70%（直接）2023 年營收約 2.60 億元，凈利潤約 0.29 億元。2022 年，揚杰科技收購楚微半導體 40%股權，楚微半導體擁有一條 8 英寸 0.25m0.13m 工藝線的規?；a，并計劃二期建設 3 萬片/月的 8英寸硅基芯片生產線和 0.5 萬片/月的 6 英寸碳化硅基芯片生產

28、線。2023 年，揚杰科技收購楚微半導體 30%股權，共計持有 70%的股權，楚微半導體成為公司控股子公司，納入合并報表范圍。資料來源：公司公告、潤奧電子官網、四川雅吉芯官網，華源證券研究所IDMIDM 與與 FablessFabless 并行并行，海內外海內外“MCCMCC”+“YJYJ”雙品牌策略雙品牌策略。公司采用 IDM 一體化、Fabless并行的經營模式，在全球多地設立研發、制造、銷售網絡。品牌建設方面，揚杰科技實行“雙品牌”+“雙循環”及品牌產品差異化的業務模式，在歐美市場主推“MCC”品牌，在中國及亞太市場主推“YJ”品牌。2023 年 4 月，公司在越南下設子公司美微科（越南

29、），越南生產基地的建設目的是打造海外供應能力，服務于“MCC”品牌和國際客戶，降低國際貿易政策和關稅可能帶來的風險。圖表圖表 4 4：IDMIDM 構筑穩健供應能力和成本領先優勢構筑穩健供應能力和成本領先優勢資料來源：公司官網，華源證券研究所產能擴張奠定業績增長基礎產能擴張奠定業績增長基礎。根據互動易公司回復，目前公司擁有 5 英寸產能為 120 萬片/月，6 英寸產能為 12 萬片/月。截至 2024 年 10 月，子公司湖南杰楚微產能拓展至 3.5 萬片/月，其中，2022 年一期產能達產 1 萬片/月，二期建設規劃為 3 萬片/月的 8 英寸硅基芯片生產線項目和 0.5 萬片/月的 6

30、英寸碳化硅基芯片生產線項目。封裝產線方面，美微科（越南）于 2023 年投資建設，主要服務于 MCC 品牌和國際客戶。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 32頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 5 5：揚杰科技產線揚杰科技產線產線類別情況5 英寸晶圓線120 萬片/月6 英寸晶圓線12 萬片/月8 英寸晶圓線（湖南杰楚微）2024 年 10 月，產能已拓展至 3.5 萬片/月1）2022 年一期產能達產 1 萬片/月；2）二期建設規劃為新增 3 萬片/月的 8 英寸硅基芯片生產線項目和 0.5 萬片/月的 6 英寸碳化硅基芯片生產

31、線項目封裝產線美微科（越南）：2023 年投資建設，服務于 MCC 品牌和國際客戶。一期已通線量產，二期項目已啟動建設，預計 2025 年 6 月開始量產，兩期產能全部達產后預計月產能近 1000kk資料來源：公司公告、互動易，華源證券研究所公司創始人、董事長梁勤女士為公司實控人。公司創始人、董事長梁勤女士為公司實控人。截至 2025 年一季報，梁勤女士通過持有江蘇揚杰投資 82.48%股權，以及建水縣杰杰企業管理 42%股權，從而控制揚杰科技 47.83%的股權。公司股權結構較為集中，有利于管理層決策高效執行。圖表圖表 6 6：揚杰科技股權結構及重要子公司（截至揚杰科技股權結構及重要子公司（

32、截至 2 202025 5 年一季報）年一季報）資料來源：公司公告，華源證券研究所（注：股東持股比例截至 2025 年一季報，子公司持股比例截至2024 年報）圖表圖表 7 7：揚杰科技董事長及總裁履歷揚杰科技董事長及總裁履歷姓名職務履歷梁勤董事長、董事曾任揚州揚杰電子科技有限公司董事長，總經理，揚州杰利半導體有限公司董事長，江蘇揚杰半導體有限公司董事長，成都青洋電子材料有限公司董事長，湖南楚微半導體科技有限公司總經理等?，F任揚州揚杰電子科技股份有限公司董事長，湖南楚微半導體科技有限公司董事長，雅迪科技集團有限公司獨立董事等。陳潤生總裁曾任精成電子科技集團公司制程品質工程師，體系工程師，上海海

33、灣電子科技有限公司品質部經理，品質部協理，揚州揚杰電子科技股份有限公司品質副總經理，運營副總經理，銷售副總經理?，F任揚州揚杰電子科技股份有限公司董事，總裁，江蘇美微科半導體有限公司監事，揚州杰冠微電子有限公司董事。資料來源：wind，華源證券研究所1.2.1.2.汽車電子拉動汽車電子拉動&海外需求回暖，盈利能力有望企穩回升海外需求回暖，盈利能力有望企穩回升請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 32頁源引金融活水 潤澤中華大地回顧公司的發展歷程，我們認為可分為如下幾個階段：（1）2015-2019 年，公司營收從 8.34 億元增長至

34、 20.07 億元，CAGR 約為 25%；歸母凈利潤從 1.38 億元增長至 2.25 億元，CAGR 約為 13%，業績增長的原因系 4 英寸、6 英寸晶圓線產能逐步釋放，加大投入小信號封裝和貼片二極管封裝，拓展工業變頻、伺服馬達等領域，重點布局網通、光伏微型逆變器、汽車電子等市場。（2）2020-2022 年，營收從 26.17 億元增長至 54.04 億元，CAGR 約為 44%；歸母凈利潤從 3.78 億元增長至 10.60 億元，CAGR 約為 67%，業績高速增長的主要原因系手機、PC 等消費電子拉庫存，工業、汽車需求快速增長，供需緊張使得上游零部件價格上漲，公司汽車電子、光伏等

35、領域收入提升，IGBT、MOSFET 等產品系列持續拓展。（3）2023 年營收為 54.10 億元，同比基本持平；歸母凈利潤為 9.24 億元，同比下滑13%，業績乏力的原因系產業鏈降價去庫存，行業競爭加劇，產品毛利率有所下滑。（4）2024 年公司實現營收 60.33 億元，同比增長 11.53%；歸母凈利潤 10.02 億元，同比增長 8.50%，隨著國家“兩新”政策落地，消費電子及工業市場需求逐步回升，同時部分新產品線持續上量，2024 年工業、消費電子營收同比增長超 20%，汽車電子業務營收同比增長超 60%。2025Q1 實現營收 15.79 億元，同比增長 18.90%；歸母凈利

36、潤 2.73 億元，同比增長 51.22%，新品持續上量，毛利率同比大幅提升。圖表圖表 8 8：公司營業收入公司營業收入圖表圖表 9 9：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤資料來源：wind，華源證券研究所資料來源：wind，華源證券研究所汽車電子拉動汽車電子拉動&海外需求回暖，毛利率有望實現企穩回升。海外需求回暖，毛利率有望實現企穩回升。2017 年，公司收購成都青洋60%股權，成為控股股東，實現上游半導體單晶硅片的布局，因此 2018 年新增半導體硅片營收。2020-2022 年半導體器件營收增長較快，主要系汽車電子和新能源需求提升。2024 年主要業務營收中，半導體器件、半導體芯片、半導體硅片

37、、其他業務的營收分別為 52.04、5.02、1.86、1.42 億元，占總營收的比重分別為 86%、8%、3%、2%。2024 年，半導體器件、半導體芯片、半導體硅片、其他業務的毛利率分別為 32.21%、32.32%、34.51%、65.95%，受益于汽車電子、海外需求的拉動，毛利率迎來企穩回升。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 32頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1010：公司分部分營收（億元）公司分部分營收（億元）圖表圖表 1111：公司分部分毛利率公司分部分毛利率資料來源：wind，華源證券研究所資料來源：win

38、d，華源證券研究所2 2024024 年盈利能力基本實現企穩年盈利能力基本實現企穩。2020-2022 年，全球產能供應緊張，消費電子拉庫存，新能源車及工業等需求快速增長，毛利率及凈利率實現逐年增長。2023 年公司毛利率為30.26%，同比下滑 6.03pct；凈利率為 17.03%，同比下滑 3.21pct，行業競爭加劇，盈利能力下滑。2024 年毛利率為 33.08%，同比提升 2.82pct；凈利率為 16.58%，同比下滑 0.45pct，隨著下游去庫存周期結束，盈利能力逐漸企穩。2025Q1 毛利率為 34.60%，凈利率為 17.10%，毛利率繼續提升。2025Q1 銷售、管理、

39、研發、財務費用率分別為 4.21%、4.98%、6.42%、-1.22%，同比分別-0.46pct、+0.06pct、-0.25pct、+1.10pct。圖表圖表 1212：公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率圖表圖表 1313：公司期間費用率公司期間費用率資料來源：wind，華源證券研究所資料來源：wind，華源證券研究所研發費用逐年增加研發費用逐年增加，新能源車新能源車、工控等領域料號不斷豐富工控等領域料號不斷豐富。資本開支方面，2021 年半導體供應鏈漲價，供應緊缺，公司加大新工廠新設備產能擴充，后續下游進入去庫存周期，資本開支回落。研發費用方面，2019 年至今逐年增長，公司積極擴充產

40、品線，重點布局 AI、工控、光伏逆變、新能源車等應用領域，產品料號持續增長。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 32頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1414：公司資本開支公司資本開支圖表圖表 1515：公司研發費用公司研發費用資料來源：wind，華源證券研究所資料來源：wind，華源證券研究所全球化渠道布局全球化渠道布局，“MCCMCC”海外業務有望拉動毛利率優化海外業務有望拉動毛利率優化。針對歐美市場，公司“MCC”品牌對標安森美等國際第一梯隊公司，在全球 27 個國家設立 50 余個銷售和技術服務中心，為國際終端客戶提供

41、及時服務。2024 年內銷、外銷、其他地區的營收占比分別為 75%、23%、2%，其中，內銷、外銷的毛利率分別為 28%、45%。公司積極推進國際化戰略布局，子公司美微科（越南）持續建設，海外市場不斷拓展有望拉動公司整體毛利率實現優化。圖表圖表 1616：公司全球化布局公司全球化布局資料來源：公司官網，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 32頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1717：公司內銷及外銷營收占比公司內銷及外銷營收占比圖表圖表 1818：公司內銷及外銷毛利率公司內銷及外銷毛利率資料來源：wind，華源證

42、券研究所資料來源：wind，華源證券研究所1.3.1.3.基本盤穩固基本盤穩固&積極擴張品類，受益于功率景氣度企穩積極擴張品類，受益于功率景氣度企穩傳統料號鞏固基本盤傳統料號鞏固基本盤，自主研發自主研發+收購收購“貝特電子貝特電子”搶占市場版圖搶占市場版圖。公司研發人員逐年增長，截至 2024 年底，共擁有研發人員 1085 人，擁有的專利不斷豐富。2025 年 3 月，公司計劃收購貝特電子 100%股權，切入電力電子保護元器件市場。貝特電子與揚杰科技在下游客戶有高度的市場協同性，利于為客戶提供多品類的產品，同時共享研發成果和技術積累。揚杰科技目前已擁有近 20 年的研發制造經驗，通過自主研發

43、、外延收購并舉，不斷拓寬產品矩陣，成長動能充足。圖表圖表 1919：貝特電子營收貝特電子營收圖表圖表 2020：貝特電子歸母凈利潤貝特電子歸母凈利潤資料來源：wind，華源證券研究所資料來源：wind，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 32頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2121：貝特電子下游客戶與揚杰科技高度協同貝特電子下游客戶與揚杰科技高度協同資料來源：貝特電子招股說明書（申報稿），華源證券研究所重點發力汽車電子板塊，多品類齊頭并進。重點發力汽車電子板塊，多品類齊頭并進。揚杰科技重點布局汽車電子領域，具備

44、先進的自動化生產設備確保產品精度和穩定的可靠性，公司體系通過 IATF16949 和 ISO9001 認證，所有產品均符合 AECQ101 標準。2024 年車載模塊業務中，針對新能源車控制器應用，公司建設三相橋 HPD 模塊產能 16.8 萬只/年，同時研制了三相橋功率模塊、半橋功率模塊，并已獲得多家 Tier1 和終端車企的測試及合作意向。此外，計劃于 2025 年完成全國產主驅碳化硅模塊的工藝、可靠性驗證。圖表圖表 2222：公司汽車電子重點產品公司汽車電子重點產品資料來源：公司官網，華源證券研究所行業景氣度方面行業景氣度方面，功率公司逐步企穩功率公司逐步企穩，揚杰科技有望受益揚杰科技有

45、望受益。2020Q3-2021Q2，消費電子補庫存，工業、汽車領域需求快速增長，同時全球產能供應緊張，功率半導體公司的存貨周轉天數下滑，毛利率攀升。2021Q3-2023Q3，景氣度見頂后，產業鏈進入降價去庫存階段。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 32頁源引金融活水 潤澤中華大地2023Q3 開始，去庫存階段基本結束，多數功率半導體公司的存貨周轉天數有所減少，毛利率見底后回升，功率半導體行業或逐步企穩回暖。圖表圖表 2323：國內部分功率半導體公司存貨周轉天數的同比變化國內部分功率半導體公司存貨周轉天數的同比變化資料來源：wi

46、nd，華源證券研究所圖表圖表 2424：國內功率半導體公司單季度毛利率同比（國內功率半導體公司單季度毛利率同比（pctpct）資料來源：wind，華源證券研究所2.2.傳統功率器件：筑牢基本盤，汽車業務未來可期傳統功率器件：筑牢基本盤，汽車業務未來可期2.1.2.1.全球功率器件市場穩定增長，汽車增速位居首位全球功率器件市場穩定增長，汽車增速位居首位功率半導體用于實現電力轉換。功率半導體用于實現電力轉換。功率半導體是控制和轉換功率的半導體器件，主要用于“電力轉換”，其作用體現在三個方面：1）直流（DC，direct current）和交流（AC，alternatingcurrent）的相互轉換

47、，交流電轉直流電使用整流器（converter），直流電轉交流電使用逆變器（inverter）；2）電壓轉換，實現升壓和降壓；3）交流電的頻率轉換。功率半導體可以分為功率 IC、分立器件、模塊，其中，功率 IC 是電力電子器件技術與微電子技術相結合的產物，將功率器件及其驅動電路、保護電路、接口電路等外圍電路集成在芯片上；功率分立器件主要包括二極管、晶閘管、晶體管（雙極晶體管、MOSFET、IGBT）；功率模塊是將功率器件按一定功能組合封裝而成的模塊。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 32頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 25

48、25：功率半導體分類功率半導體分類資料來源：YOLE，華源證券研究所IDMIDM 把控生產全流程，具備工藝內部整合、成本把控優勢。把控生產全流程，具備工藝內部整合、成本把控優勢。功率半導體屬于特色工藝產品，制程上不追求極致的線寬，不遵守摩爾定律。目前功率半導體器件的制程穩定在90nm0.35m 之間。功率器件的經營模式分為 IDM 和 Fabless，其中，IDM 獨立完成芯片設計、晶圓制造、封測等環節，具備工藝內部整合、成本把控優勢；Fabless 則專注于芯片研發設計和銷售。圖表圖表 2626：功率分立器件和功率模塊的產業鏈流程圖功率分立器件和功率模塊的產業鏈流程圖資料來源：YOLE，華源

49、證券研究所功率器件在新能源車中用于驅動主電動機、車身電子、充電樁。功率器件在新能源車中用于驅動主電動機、車身電子、充電樁。新能源車中，車載充電器（OBC）將交流電輸入車載電池，功率器件在 OBC 中用于調整輸入電流和電壓。在驅動主電動機時，逆變器將直流電轉換為交流電，驅動電動機工作。此外，需要 DC-DC 轉換器從電池降壓，為溫度控制、動力轉向等產生 42V 電源，為雨刷、電動窗、音頻和導航系統提供 14V 或 12V 電源。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 32頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2727：EVEV 結構示意

50、圖結構示意圖圖表圖表 2828：EVEV 的電源系統的電源系統資料來源：功率半導體基礎與工藝精講作者佐藤淳一，華源證券研究所資料來源：功率半導體基礎與工藝精講作者佐藤淳一，華源證券研究所圖表圖表 2929：新能源車充電樁轉換器示意圖新能源車充電樁轉換器示意圖資料來源：英飛凌，華源證券研究所功率器件廣泛應用于工控功率器件廣泛應用于工控、新能源新能源、家電中家電中，實現電源實現電源/電機控制電機控制。工業領域，功率半導體用于驅動電機、控制機器人和自動化生產線，比如 IGBT 和 MOSFET 在變頻器中用于調節電機速度。在家用電器中，功率半導體主要用于電源管理、電機控制和溫度控制，比如變頻空調和冰

51、箱中的壓縮機控制、微波爐和電磁爐中的功率調節。在風能和太陽能系統中，主要用于逆變器和充放電控制器。根據英飛凌，功率半導體在風電中的價值量約為 20003500 歐元/MW，折合約 22403920 美元/MW（按照歐元：美元=1:1.12 計算，下同）；在光伏中價值量約 15005000 歐元/MW，折合約 16805600 美元/MW；在電動車充電樁的單個價值量約 1005000 歐元，折合約 1125600 美元。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 32頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 3030：功率半導體在各類應用中的價

52、值量功率半導體在各類應用中的價值量資料來源：英飛凌，華源證券研究所全球功率器件市場穩定增長，預計未來年增速位于全球功率器件市場穩定增長，預計未來年增速位于 5 5%10%10%。2021 年全球新能源車市場快速滲透，同時光伏和風電等新能源需求旺盛，根據 YOLE，全球功率分立器件及功率模塊市場規模合計達到 192 億美元，同比增長約 12%，2022 年為 209 億美元，同比增長約 9%，預計 2022-2028 年 CAGR 約為 8%。2023 年分立器件和模塊合計占功率半導體約 46%規模，其中，MOSFET、功率二極管、IGBT 占據主要部分。銷售地區方面，2022 年中國占據全球功

53、率器件 38%份額，為第一大市場。圖表圖表 3131：全球功率分立器件及功率模塊市場規模（十億全球功率分立器件及功率模塊市場規模（十億美元）美元）圖表圖表 3232：2 2022022 年全球功率模塊及分立器件占比年全球功率模塊及分立器件占比資料來源：YOLE，華源證券研究所資料來源：YOLE，華源證券研究所圖表圖表 3333：2 202023 3 年中國功率半導體市場結構年中國功率半導體市場結構圖表圖表 3434：20222022 年功率分立器件及功率模塊銷售市場結構年功率分立器件及功率模塊銷售市場結構資料來源：中商情報網，華源證券研究所資料來源：YOLE，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之

54、后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 32頁源引金融活水 潤澤中華大地汽車、工業、手機及消費為功率器件主要應用市場，預計汽車應用未來增速最高。汽車、工業、手機及消費為功率器件主要應用市場，預計汽車應用未來增速最高。根據YOLE 數據，2022 年功率器件的下游應用中，汽車的市場規模為 81 億美元，占比為 38%；工業的市場規模為 66 億美元，占比為 32%；手機及消費的市場規模為 52 億美元，占比為25%。受益于汽車電動化的需求增長，預計 2028 年汽車功率器件的市場規模約為 167 億美元，20222028 年 CAGR 為 13%，下游應用

55、中增速最高。圖表圖表 3535：功率器件各下游應用規模（億美元）功率器件各下游應用規模（億美元）資料來源：YOLE，華源證券研究所新能源車銷量及單車用量增長新能源車銷量及單車用量增長，汽車功率器件需求持續向好汽車功率器件需求持續向好。20232024 年，中國新能源車月度銷量同比增速基本企穩，全年銷量保持增長，新能源車功率器件需求保持向好。根據英飛凌援引 TechInsights 數據，2024 年 BEV 單車半導體物料成本約為 1300 美元，預計2030 年達到 2000 美元，單車半導體用量持續增長。2025 年 3 月，比亞迪發布新款秦 L EV，支持 800V+5C 快充，快充技術

56、下放至 10-15 萬元主銷價格，超充方案下放將有效提升單車功率器件用量。隨著新能源車銷量和單車功率器件用量提升，汽車功率器件的需求有望持續向好。圖表圖表 3636：中國新能源車月度銷量及同比中國新能源車月度銷量及同比資料來源：中國汽車工業協會，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 20頁/共 32頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 3737：汽車單車半導體用量汽車單車半導體用量資料來源：英飛凌，華源證券研究所2.2.2.2.功率器件國產化率穩步提升功率器件國產化率穩步提升海外廠商占據優勢地位，國內廠商奮起直追。海外廠商占據優勢

57、地位，國內廠商奮起直追。以英飛凌、安森美、意法半導體為代表的國外品牌憑借技術積累和人才優勢，占據全球功率器件市場的主要份額。根據 Omdia 數據，2023 年全球功率器件前三大廠商分別為英飛凌、安森美、意法半導體，占比分別為 21%、9%、8%，CR3 為 38%，CR5 為 46%。在國內政策引導和產業資金扶持下，國內品牌和海外的技術差距正在縮小，但整體市場份額仍存差距。圖表圖表 3838：中國功率器件參與者中國功率器件參與者圖表圖表 3939：2 2023023 年全球功率分立器件及模塊的市場份額年全球功率分立器件及模塊的市場份額資料來源：前瞻產業研究院，華源證券研究所資料來源：Omdi

58、a、英飛凌，華源證券研究所國內廠商競爭力不斷加強國內廠商競爭力不斷加強，功率器件國產化率穩步提升功率器件國產化率穩步提升。根據芯謀研究數據，預計 2023年我國 MOSFET 國產化率約為 41%。根據 Yole 及中商產業研究院數據，預計 2023 年中國IGBT 國產化率為 33%。隨著國內廠商的競爭實力不斷增強，我國功率器件的國產化率有望持續提升。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 21頁/共 32頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 4040：中國中國 MOSFETMOSFET 國產化率國產化率圖表圖表 4141：中國中國 IGBTI

59、GBT 自給率走勢圖自給率走勢圖資料來源：芯謀研究，華源證券研究所資料來源：Yole、中商產業研究院，華源證券研究所2.3.2.3.傳統功率器件料號齊全，揚杰加速布局車規產品傳統功率器件料號齊全，揚杰加速布局車規產品傳統功率二極管國內領先，料號齊全筑牢基本盤。傳統功率二極管國內領先，料號齊全筑牢基本盤。揚杰科技在傳統功率二極管領域持續深耕，整流橋、整流橋二極管、快恢復二極管等產品料號齊全，根據公司官網，揚杰科技整流橋、整流快恢復、肖特基、TVS 的全球市占率分別為 28%、4.0%、6.3%、6.8%，整流橋、光伏二極管產品在全球領先。圖表圖表 4242：中國功率二極管前五大供應商中國功率二極

60、管前五大供應商圖表圖表 4343：揚杰科技整流橋市占率全球第一揚杰科技整流橋市占率全球第一資料來源：公司官網，華源證券研究所資料來源：公司官網，華源證券研究所車規二極管深獲客戶認可，受益于汽車本土產業鏈加速布局。車規二極管深獲客戶認可，受益于汽車本土產業鏈加速布局。近年來，我國不斷出臺產業政策，支持本土化產業鏈的發展，中國工業和信息化部發布國家汽車芯片標準指南，意在加快構建國內汽車芯片生態系統。揚杰科技車規產品線齊全，包括小信號開關二極管、小信號穩壓二極管、小信號肖特基二極管、小信號三極管、普通整流二極管、肖特基二極管、TVS二極管等，公司產品質量獲得汽車客戶廣泛認可，如寧德時代、安波福、比亞

61、迪等知名廠商。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 22頁/共 32頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 4444：公司車規產品線公司車規產品線圖表圖表 4545：公司汽車電子客戶公司汽車電子客戶資料來源：公司官網，華源證券研究所資料來源：公司官網，華源證券研究所3.3.小信號產品料號豐富，小信號產品料號豐富，MOSFETMOSFET 加速研發加速研發3.1.3.1.小信號分立器件：不可或缺，揚杰料號齊全小信號分立器件：不可或缺，揚杰料號齊全小信號器件通常用于二次電源對各功能模塊的供電過程。小信號器件通常用于二次電源對各功能模塊的供電過程。半導

62、體分立器件按照功率、電流指標劃分小信號器件和功率器件，其中，小信號器件指額定電流低于 1A，或額定功率低于1W 的分立器件；功率器件指額定電流不小于 1A，或額定功率不小于 1W 的分立器件。由于小信號分立器件額定電流低，一般不應用于一次電源和二次電源之間的整流轉換，其應用場景集中于二次電源對電路中各并聯功能模塊的供電過程。圖表圖表 4646：小信號分立器件分類小信號分立器件分類資料來源：頭豹研究院，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 23頁/共 32頁源引金融活水 潤澤中華大地小信號分立器件不可或缺，市場規模穩定增長，本土廠商

63、發力拓展高端型號。小信號分立器件不可或缺，市場規模穩定增長，本土廠商發力拓展高端型號。小信號分立器件為芯片提供穩定的輸電環境，在芯片供電、小信號射頻、ESD 等特定工作環境下，具有不可替代性，由于成本和良率制約難以集成。隨著汽車、工業、消費電子應用的需求拉動，市場規模穩步增長，根據華經產業研究院援引芯合匯數據，預計 2023 年中國小信號器件市場規模約為 311 億元，出貨量約為 4578 億只。行業競爭格局方面，全球小信號器件市場由海外大廠主導，全球 CR3 占比約為 52%。由于小信號器件型號種類多、需求量大、單位貨值低，龍頭廠商通過品牌、規模優勢建立護城河。目前，我國本土代表廠商包括揚杰

64、科技、銀河微電等，產品型號逐步拓展至高端消費、汽車、工控等中高端領域。圖表圖表 4747：小信號分立器件不可或缺小信號分立器件不可或缺圖表圖表 4848：全球小信號分立器件競爭格局全球小信號分立器件競爭格局資料來源：頭豹研究院，華源證券研究所資料來源：Gartner、華經產業研究院，華源證券研究所圖表圖表 4949：全球小信號分立器件參與者全球小信號分立器件參與者資料來源：頭豹研究院，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 24頁/共 32頁源引金融活水 潤澤中華大地揚杰科技小信號分立器件料號豐富，汽車電子小信號持續布局。揚杰科技小

65、信號分立器件料號豐富，汽車電子小信號持續布局。揚杰科技小信號分立器件產品包括小信號開關二極管、小信號三極管、汽車電子小信號等多種產品類別，封裝類型齊全。公司擁有高密度、大尺寸框架結構設計能力，獨立的車規線能夠滿足汽車品牌客戶需求。圖表圖表 5050：揚杰科技小信號分立器件產品類型揚杰科技小信號分立器件產品類型資料來源：公司官網，華源證券研究所3.2.3.2.MOSFETMOSFET：加速研發，實現進口替代：加速研發，實現進口替代MOSFEMOSFET T 用于實現高速開關用于實現高速開關，適用于中小功率范圍的消費產品適用于中小功率范圍的消費產品。MOSFET 由 MOS（MetalOxide

66、Semiconductor，金屬氧化物半導體)和 FET(Field Effect Transistor 場效應晶體管)兩個縮寫組成，場效應管是利用輸入回路的電場效應，從而控制輸出回路電流的半導體器件。MOSFET 的結構中，兩個電極分別為源極 S（Source）和漏極 D（Drain），通過改變柵極 G（Gate）電壓，在源極和漏極之間形成電流通路，控制晶體管導通和斷開。MOSFET 一般分為平面型、Trench（溝槽型）、SGT（屏蔽柵溝槽）、SJ（超結），其中，Trench 采用溝槽刻蝕技術，使導電溝道從橫向變為縱向，提高電流處理能力，主要用于低壓領域；SGT 在傳統溝槽 PN 結垂直耗

67、盡的基礎上引入水平耗盡，獲得更高的擊穿電壓，主要用于中壓和低壓領域；SJ 將平面結構的 P-體區結構一直向下，幾乎貫穿整個外延層，保證足夠的擊穿電壓，主要用于高壓領域。圖表圖表 5151：平面型平面型 MOSFETMOSFET圖表圖表 5252：TrenchTrench（溝槽型）（溝槽型）MOSFETMOSFET資料來源：艾邦半導體網（gan,lanjie），華源證券研究所資料來源：艾邦半導體網（gan,lanjie），華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 25頁/共 32頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 5353：SGTSG

68、T（屏蔽柵溝槽）（屏蔽柵溝槽）MOSFETMOSFET圖表圖表 5454：SJSJ（超結）（超結）MOSFETMOSFET資料來源：WAYON，華源證券研究所資料來源：面包芯語（松哥電源），華源證券研究所2 2022022 年全球年全球 MOSFETMOSFET 市場規模約為市場規模約為 9 99 9 億美元億美元，預計預計 2 2022-2028022-2028 年年 CAGRCAGR 約為約為 1 10%0%。根據 YOLE 數據，2022 年全球功率 MOSFET 市場規模約為 99 億美元，其中，硅基功率MOSFET 分立器件、SiC MOSFET 模塊、硅基功率 MOSFET 模塊、

69、SiC MOSFET 分立器件的規模分別約為 83、12、3、0.8 億美元，預計 2022-2028 年 CAGR 約為 10%，其中 SiCMOSFET 分立器件增速最快，其 2022-2028 年 CAGR 約為 49%。圖表圖表 5555：全球全球 MOSFETMOSFET 市場規模（百萬美元）市場規模（百萬美元）資料來源：YOLE，華源證券研究所國外品牌占據主要份額國外品牌占據主要份額，揚杰科技加速研發實現進口替代揚杰科技加速研發實現進口替代。MOSFET 市場的主要份額掌握在國外品牌中，2022 年全球硅基 MOSFET 市場中，英飛凌、安森美、意法半導體的市場份額分別為 29%、

70、13%、8%，CR3 約為 50%。揚杰科技在 MOSFET 板塊持續強化產品競爭力，繼續提高 Trench 和 SGT 系列的性能，加速研發 SGT-MOSFET、SJ-MOSFET、車規級 MOSFET 等高端料號，致力于實現進口替代。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 26頁/共 32頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 5656：2 2022022 年全球硅基年全球硅基 MOSFETMOSFET 市場份額市場份額資料來源：YOLE，華源證券研究所圖表圖表 5757：揚杰科技下游客戶揚杰科技下游客戶資料來源：公司官網，華源證券研究所4.

71、4.IGBT&IGBT&第三代半導體新品持續推出第三代半導體新品持續推出4.1.4.1.IGBTIGBT：揚杰：揚杰重點布局工控、光伏逆變、新能源車重點布局工控、光伏逆變、新能源車2 2022-2028022-2028 年全球年全球 IGBTIGBT 市場規模市場規模 CAGRCAGR 約為約為 6%6%，增長主要來自增長主要來自 IGBTIGBT 模塊模塊。IGBT 可以理解為一個雙極晶體管連接到功率 MOSFET 的底部，能夠在相對高的電壓下也能高速開關。自 20 世紀 90 年代中期以來，平面型已經被溝槽型取代，溝槽型意為在硅片上開一條溝槽，柵極電極形成在溝槽中，增大柵極下的載流子密度，

72、降低導通電阻。根據 YOLE 數據，2022年全球 IGBT 市場規模約為 66 億美元，其中，IGBT 分立器件和 IGBT 模塊的規模分別為 16、50 億美元，預計 2028 年全球 IGBT 市場規模約為 94 億美元，20222028 年 CAGR 約為 6%，主要增長來自于 IGBT 模塊。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 27頁/共 32頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 5858：IGBTIGBT 平面型與溝槽型（右）平面型與溝槽型（右）圖表圖表 5959：全球全球 IGBTIGBT 市場規模（百萬美元）市場規模（百萬美元

73、）資料來源：功率半導體基礎與工藝精講作者佐藤淳一，華源證券研究所資料來源：YOLE，華源證券研究所揚杰科技揚杰科技 IGBTIGBT 重點布局工控重點布局工控、光伏逆變光伏逆變、新能源汽車等應用領域新能源汽車等應用領域。IGBT 分立器件主要用于小功率家電、分布式光伏逆變器、小功率變頻器，2022 年 IGBT 分立器件市場 CR3 為45%。IGBT 模塊主要用于大功率變頻器、電焊機、新能源車、集中式光伏等領域，2022 年IGBT 模塊&IPM 市場 CR3 為 56%。揚杰科技在 IGBT 板塊引入 FS（場終止）技術、MPT微溝槽技術，大力開發 IGBT 芯片、車規級產品、大電流模塊、

74、高壓模塊，實現 IGBT 的進口替代。圖表圖表 6060：2 2022022 年年 IGBTIGBT 分立器件份額分立器件份額圖表圖表 6161：2 2022022 年年 IGBTIGBT 模塊模塊&IPM&IPM 市場份額市場份額資料來源：YOLE，華源證券研究所資料來源：YOLE，華源證券研究所4.2.4.2.第三代半導體：持續推出新品，打造一站式供應平臺第三代半導體：持續推出新品，打造一站式供應平臺第三代半導體高壓、高溫、高頻領域具備突出優勢。第三代半導體高壓、高溫、高頻領域具備突出優勢。通常將禁帶寬度大于或等于 2.3 電子伏特（eV）的半導體材料定義為第三代半導體材料，主要包括碳化硅

75、、氮化鎵、金剛石、氧化鋅、氮化鋁等，其中，碳化硅和氮化鎵較為成熟，進入產業化階段，其他材料仍處于研發初期。第三代半導體材料具備高熱導率、高擊穿場強、高飽和電子漂移速率和高鍵合能等優點，以碳化硅為例，其在高壓、高溫和高頻領域具備顯著優勢，廣泛應用于 650V 以上的中高壓功率器件，尤其適用于 1000V 及以上的應用場景，如新能源車電驅電控系統、光伏逆變器、智能電網等領域。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 28頁/共 32頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 6262：不同功率、頻率的功率器件應用場景不同功率、頻率的功率器件應用場景資料來源：

76、YOLE，華源證券研究所揚杰科技持續推出第三代半導體產品揚杰科技持續推出第三代半導體產品，打造功率器件一站式供應平臺打造功率器件一站式供應平臺。根據 YOLE，2022年全球 SiC 器件市場規模為 21.5 億美元，前五廠商均為歐美日企業，合計占比 83%，海外廠商起步較早，在碳化硅襯底、器件環節具有先發優勢。2024 年，揚杰科技投資的 SiC 工廠完成 IDM 產線通線，實現 650V/1200V 的 SiC SBD 產品從第二代升級到第四代；650V/1200V的 SiC MOS 產品從第二代升級到第三代，所有 SiC MOS 型號覆蓋 650V/1200V/1700V13-1000m

77、；SiC 模塊增加 FJ、62mm、Easy Pack 等系列。揚杰科技碳化硅的各類產品已廣泛應用于 AI 服務器電源、新能源汽車、光伏、充電樁、儲能、工業電源等領域。此外，公司自主開發車載 SiC 模塊，已經獲得多家 Tier1 和終端車企的測試及合作意向，預計 2025Q4開展全國產主驅 SiC 模塊的工藝、可靠性驗證。圖表圖表 6363：20222022 年年 SiCSiC 器件競爭格局器件競爭格局圖表圖表 6464：揚杰科技揚杰科技 SiCSiC 產品線產品線資料來源：YOLE，華源證券研究所資料來源：公司官網，華源證券研究所5.5.盈利預測與評級盈利預測與評級半導體器件半導體器件：公

78、司不斷加大 MOSFET、IGBT、SiC 等產品在新能源汽車、人工智能、工業、光伏儲能等市場的推廣力度，海外封裝基地 MCC（越南）工廠正式量產通線，首條碳化請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 29頁/共 32頁源引金融活水 潤澤中華大地硅芯片產線建成并投產，重點產品矩陣持續突破。預計 2025-2027 年半導體器件的營收增速分別為 18.10%、17.30%、16.20%，營收分別為 61.45、72.09、83.76 億元。半導體芯片：半導體芯片：隨著楚微 8 英寸晶圓線和碳化硅產線的建設投產，產品線不斷豐富完善，預計 2025-20

79、27 年營收增速分別為 3.00%、3.00%、3.00%，營收分別為 5.17、5.33、5.49億元。半導體硅片半導體硅片：預計 2025-2027 年營收增速分別為 5.00%、5.00%、5.00%，營收分別為1.95、2.05、2.15 億元。其他業務：其他業務：預計 2025-2027 年營收增速分別為 10.00%、10.00%、10.00%，營收分別為 1.56、1.71、1.89 億元。圖表圖表 6565：盈利預測拆分盈利預測拆分（百萬元）202320242025E2026E2027E營業收入54106033701481189329yoy0.12%11.53%16.25%15

80、.74%14.92%毛利率30.26%33.08%34.21%34.82%35.09%半導體器件46245204614572098376yoy0.05%12.52%18.10%17.30%16.20%毛利率30.36%32.21%33.50%34.20%34.50%半導體芯片488502517533549yoy0.82%2.92%3.00%3.00%3.00%毛利率23.33%32.32%32.80%33.10%33.50%半導體硅片173186195205215yoy-29.34%7.16%5.00%5.00%5.00%毛利率21.44%34.51%35.00%35.00%35.00%其他業

81、務124142156171189yoy137.18%14.30%10.00%10.00%10.00%毛利率66.34%65.95%66.00%66.00%66.00%資料來源：wind，華源證券研究所華潤微、斯達半導、新潔能主要從事功率半導體器件生產，選取作為可比公司。預計2025-2027 年揚杰科技歸母凈利潤分別為 12.15、14.74、17.32 億元，同比分別增長 21.23%、21.28%、17.50%。公司不斷完善產品矩陣，重點發力汽車電子板塊，同時受益于行業企穩回升，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表 6666：可比公司估值表可比公司估值表股票代碼公司簡稱總市值（億元）歸母凈

82、利潤（億元）PEPB2025-5-262025E2026E2027E2025E2026E2027E688396.SH華潤微618.639.8712.7416.2362.6548.5538.112.75603290.SH斯達半導195.416.168.049.4531.7324.3020.672.88605111.SH新潔能127.925.386.567.8923.7919.5116.223.15算術平均39.3930.7925.002.93300373.SZ揚杰科技257.1112.1514.7417.322117152.85資料來源：wind，華源證券研究所。注：華潤微、斯達半導、新潔能盈利

83、預測來自 wind 一致預期，揚杰科技盈利預測來自華源證券研究所，PB 來自 wind請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 30頁/共 32頁源引金融活水 潤澤中華大地6.6.風險提示風險提示下游需求不及預期的風險：功率器件下游包括汽車、風電、光伏、工控、消費等眾多領域，如果部分行業景氣度下行，下游需求可能不及預期。產品價格波動的風險：功率器件價格與下游用量、行業景氣度、原材料成本相關，如果下游需求不及預期，產品價格可能下滑。行業競爭加劇的風險：功率行業競爭格局較為分散，如果部分廠商采取激進的市場策略，行業競爭可能加劇。請務必仔細閱讀正文之后的

84、評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 31頁/共 32頁源引金融活水 潤澤中華大地附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E貨幣資金3,9424,7816,2337,851營業收入營業收入6,0336,0337,0147,0148,1188,1189,3299,329應收票據及賬款2,1202,2052,5532,933營

85、業成本營業成本4,0374,0374,6144,6145,2915,2916,0556,055預付賬款2686100115稅金及附加38394552其他應收款18222529銷售費用225267308355存貨1,2271,4761,6931,938管理費用359436486582其他流動資產413385406430研發費用423428503578流動資產總計流動資產總計7,7467,7468,9568,95611,01011,01013,29613,296財務費用-135-101-141-196長期股權投資19161310資產減值損失-65-35-32-19固定資產3,5633,5193,4

86、833,449信用減值損失-17-17-19-22在建工程1,3591,106686200其他經營損益0000無形資產199210244276投資收益47383838長期待攤費用132862530公允價值變動損益0000其他非流動資產1,2531,2781,2781,278資產處置收益3222非流動資產合計非流動資產合計6,5256,5256,2156,2155,7295,7295,2425,242其他收益129787878資產總計資產總計14,27214,27215,17115,17116,73916,73918,53918,539營業利潤營業利潤1,1831,1831,3981,3981,

87、6911,6911,9801,980短期借款1,0561,0761,1261,176營業外收入9777應付票據及賬款1,9921,9892,2812,610營業外支出21191919其他流動負債8147618731,001其他非經營損益0000流動負債合計流動負債合計3,8623,8623,8263,8264,2794,2794,7874,787利潤總額利潤總額1,1701,1701,3851,3851,6781,6781,9671,967長期借款603703803903所得稅169159191220其他非流動負債644644644644凈利潤凈利潤1,0011,0011,2261,2261,

88、4871,4871,7471,747非流動負債合計非流動負債合計1,2471,2471,3471,3471,4471,4471,5471,547少數股東損益-2111315負債合計負債合計5,1095,1095,1725,1725,7265,7266,3346,334歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤1,0021,0021,2151,2151,4741,4741,7321,732股本543543543543EPS(元)1.842.242.713.19資本公積4,0674,0674,0674,067留存收益4,1544,9805,9817,157主要財務比率主要財務比率歸屬母公司權益8,7

89、659,59010,59111,767會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E少數股東權益398409422437成長能力成長能力股東權益合計股東權益合計9,1639,1639,9999,99911,01311,01312,20512,205營收增長率11.53%16.25%15.74%14.92%負債和股東權益合計負債和股東權益合計14,27214,27215,17115,17116,73916,73918,53918,539營業利潤增長率12.23%18.17%20.95%17.11%歸母凈利潤增長率8.50%21.23%21.28%17

90、.50%經營現金流增長率54.76%-1.77%39.17%10.74%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）盈利能力盈利能力會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E毛利率33.08%34.21%34.82%35.09%稅后經營利潤1,0011,1331,3941,654凈利率16.58%17.48%18.32%18.73%折舊與攤銷668697783794ROE11.44%12.67%13.92%14.72%財務費用-135-101-141-196ROA7.02%8.01%8.81%9.34%投資損失-47-38-38-38ROIC14.

91、15%17.89%20.77%24.70%營運資金變動-321-428-198-210估值倍數估值倍數其他經營現金流226104104104P/E25.6521.1617.4414.85經營性現金凈流量經營性現金凈流量1,3921,3921,3671,3671,9031,9032,1072,107P/S4.263.673.172.76投資性現金凈流量投資性現金凈流量-1,088-1,088-359-359-269-269-279-279P/B2.932.682.432.18籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量4646-169-169-182-182-210-210股息率1.39%1.52%1.84

92、%2.16%現金流量凈額現金流量凈額3803808398391,4521,4521,6181,618EV/EBITDA131198資料來源：公司公告，華源證券研究所預測請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 32頁/共 32頁源引金融活水 潤澤中華大地證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾

93、與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔?/p>

94、和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會

95、得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中

96、使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資

97、者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：

98、以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。