禾川科技-深度報告：國產高端制造領軍者光伏+鋰電+機器人勾勒成長曲線-221117（33頁）.pdf

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1、 國產高端制造領軍者，光伏+鋰電+機器人勾勒成長曲線 Table_CoverStock 禾川科技（688320）深度報告 Table_ReportDate2022 年 11 月 17 日 蔣穎蔣穎 通信通信行業行業首席分析師首席分析師 S1500521010002S1500521010002 +86 15510689144+86 15510689144 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 公司公司深度深度報告報告 禾川科技禾川科技(688320)(688320)投資評級投資評級 增持增持 上次評級上次評級 Table_Chart 資料來源：萬得，信達證券

2、研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）61.43 52 周內股價波動區間(元)18.40-74.87 最近一月漲跌幅()-1.88 總股本(億股)1.51 流通 A 股比例()21.38 總市值(億元)93 資料來源：信達證券研發中心 蔣 穎 通信行業首席分析師 執業編號：S1500521010002 聯系電話：+86 15510689144 郵 箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.，LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 國產高端制造領軍者，光伏國產高端制造領軍者，光伏+鋰電鋰電+機器

3、人勾勒成長曲線機器人勾勒成長曲線 Table_ReportDate 2022 年 11 月 17 日 三大邏輯協同驅動，工控自動化行業處在新一輪行業景氣度上行周期。三大邏輯協同驅動，工控自動化行業處在新一輪行業景氣度上行周期。邏輯邏輯 1：在當前國內人口老齡化趨勢下，勞動力成本逐漸上升，制造業“機器換人”趨勢日益明顯，工業自動化設備需求不斷增長；邏輯邏輯 2：我國制造業積極轉型，向高端制造業邁進，疊加國產替代大趨勢，倒逼工控設備滲透率提升；邏輯邏輯 3：工控設備的應用能夠較好助力制造業企業節能減排，有望受益于“雙碳”政策。我們看好以伺服系統、PLC 為代表的工控自動化行業長期發展空間。公司為國

4、內領先的自動化企業，以伺服系統公司為國內領先的自動化企業，以伺服系統+PLC 為核心，擁有自主自為核心，擁有自主自動化芯片，長期成長曲線清晰。動化芯片，長期成長曲線清晰。公司產品覆蓋了工業自動化領域的控制層、驅動層和執行傳感層，擁有伺服驅動器、伺服電機及編碼器、PLC 等核心工控產品，主要產品伺服系統居于國內先進水平，同時積極布局 PLC 產品，并向產業鏈上下游擴展，涉足工控芯片、傳感器、高端精密數控機床等領域，已實現了工業自動化控制設備各層級主要產品的覆蓋?？ㄎ讳囯娍ㄎ讳囯?光伏光伏+機器人賽道，三大核心看點構筑核心競爭力，打開長機器人賽道，三大核心看點構筑核心競爭力，打開長期成長空間。期成

5、長空間。核心看點核心看點 1：研發實力強勁，具備自主芯片能力。公司在浙江龍游、杭州、深圳、大連等地設立多個研發中心，在伺服系統方面，公司同時具備磁編與光編的核心技術，目前已經掌握了最高 21 位的磁編碼器技術與最高 23 位的光編碼器技術，具備自主研發設計工控芯片的能力，掌握了從工控芯片到終端產品整個鏈條的核心技術能力；核心核心看點看點 2：綁定光伏&鋰電&機器人大客戶，客戶資源優質。公司深度布局鋰電、光伏與機器人等新興行業，在鋰電行業中擁有先導智能、寧德時代、贏合科技等頭部客戶，在光伏行業中擁有捷佳偉創、隆基股份、奧特維等頭部客戶，在機器人行業中擁有拓斯達、埃夫特與卡諾普等頭部客戶；核心看點

6、核心看點 3：積極進行新品研發，盈利能力有望增強。公司不斷推出高端產品，電機加工&自主芯片能力進一步加深了公司在工控產業鏈中的覆蓋深度，使公司伺服+PLC 產品的生產成本更可控。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司作為國內領先的自動化企業，以伺服系統和PLC 為核心，掌握磁編&光編等多項核心技術，及自主可控芯片能力，擁有鋰電&光伏&機器人行業大客戶，長期成長空間廣闊。預計公司2022-2024 年歸母凈利潤為 1.46 億元、2.45 億元、3.46 億元，對應PE 為 63.68 倍、37.83 倍、26.79 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險因素：模式創新風險、市場競爭風險、新

7、冠疫情蔓延。風險因素：模式創新風險、市場競爭風險、新冠疫情蔓延。-100%0%100%200%300%22-0422-0522-0622-0722-0822-0922-10禾川科技滬深300PZ9UkWhUeXkUnNXZlWtUbRaO8OtRqQtRmOfQrQrQfQrQvNbRoOzQuOrNxPvPrRnO 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 重要財務指標重要財務指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入(百萬元)544 751 1,065 1,530 2,162 增長率 YoY%73

8、.9%38.1%41.8%43.6%41.3%歸屬母公司凈利潤(百萬元)107 110 146 245 346 增長率 YoY%124.4%3.0%32.3%68.3%41.2%毛利率%42.9%36.5%36.7%41.6%42.7%凈資產收益率ROE%20.6%17.4%9.2%13.4%15.9%EPS(攤薄)(元)0.94 0.97 0.96 1.62 2.29 市盈率 P/E(倍)65.11 84.32 63.68 37.83 26.79 市凈率 P/B(倍)13.43 14.63 5.84 5.06 4.26 資料來源：wind，信達證券研發中心預測；股價為2022年11月17日收

9、盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 目 錄 投資聚焦.6 一、國內領先的自動化企業，深度卡位新能源+機器人賽道.7（一）以伺服系統+PLC 為核心，擁有自主自動化芯片.7（二）新產品&新訂單持續落地，Q4 有望迎業績拐點.9 二、三大邏輯協同，伺服+PLC 市場星辰大海.11（一）國產替代進程加速，雙碳政策助推工控升級.11（二）伺服系統：高端制造核心控制設備，景氣度持續提升.14（三）PLC：工控大腦，國產替代持續推進.17（四）機器人&鋰電&光伏助力國產伺服+PLC 加速成長.21 三、卡位鋰電+光伏+機器人賽道，三大核心看點構筑核心競爭力.23（一）核心看點 1：研

10、發實力強勁，具備自主芯片能力.23（二）核心看點 2：綁定光伏&鋰電&機器人大客戶，客戶資源優質.26（三）核心看點 3：積極進行新品研發，盈利能力有望增強.28 四、盈利預測、估值與投資評級.29 五、風險因素.30 表 目 錄 表 1：工業自動化行業主要政策梳理.12 表 2：PLC 按照 IO 點數劃分成大中小型 PLC.17 表 3：公司擁有多項核心技術.24 表 4：公司伺服產品具備較強競爭力.24 表 5：公司 PLC 產品性能快速追趕業內領先水平.24 表 6：細分行業解決方案.26 表 7：禾川科技業績預測.29 表 8：估值對比表.29 圖 目 錄 圖 1：禾川科技發展歷程.

11、7 圖 2：禾川科技股權結構（截至 2022 年三季報）.7 圖 3：公司實現了對工控設備各層級主要產品的覆蓋.8 圖 4：公司業績維持較高增速.9 圖 5：公司業務快速增長（百萬元）.9 圖 6：伺服系統占比最高.9 圖 7：公司毛利率長期有望迎來回升.10 圖 8：核心業務毛利率短期承壓.10 圖 9：公司整體費控能力較好（百萬元）.10 圖 10：公司堅持研發投入（百萬元）.10 圖 11：國內人口老齡化趨勢明顯.11 圖 12：國內工業自動化市場規模穩步增長（億元）.13 圖 13：伺服系統主要由三部分構成.14 圖 14：半閉環伺服系統.14 圖 15：閉環伺服系統.14 圖 16：

12、光電編碼器工作原理.15 圖 17：磁性編碼器工作原理.15 圖 18：伺服系統產業鏈.15 圖 19：國內伺服系統行業維持高景氣度.16 圖 20：國內伺服系統市場格局（2020 年）.16 圖 21：PLC 結構原理.17 圖 22：PLC 產業鏈.18 圖 23：我國 PLC 市場規模（億元）及增速.19 圖 24：2019 年我國中大型 PLC 市場競爭格局.19 圖 25：2019 年我國小型 PLC 市場競爭格局.19 圖 26：2020 年國內 PLC 市場份額情況.20 圖 27：2020 年國內小型 PLC 市場份額圖.20 圖 28：2020 年國內中大型 PLC 市場份額

13、圖.20 圖 29：國內鋰電池市場規模及全球市場占有率.21 圖 30：國內光伏組件產量（GWh）.21 圖 31：國內機器人市場維持較高增速.22 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 圖 32：2020 國內工業機器人市場份額.22 圖 33：一般工控產品工藝流程.23 圖 34：伺服電機工藝流程.23 圖 35：公司核心綁定下游大客戶.27 圖 36：公司伺服系統產品線發展歷程.28 圖 37：公司 PLC 產品線發展歷程.28 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 投資聚焦 三大邏輯協同驅動，工控自動化行業處在新一輪行業景氣度上行周期。三大邏輯協同驅動，工控

14、自動化行業處在新一輪行業景氣度上行周期。邏輯邏輯 1：在當前國內人口老齡化趨勢下，勞動力成本逐漸上升，制造業“機器換人”趨勢日益明顯，工業自動化設備需求不斷增長；邏輯邏輯 2：我國制造業積極轉型，向高端制造業邁進，疊加國產替代大趨勢，倒逼工控設備滲透率提升；邏輯邏輯 3：工控設備的應用能夠較好助力制造業企業節能減排，有望受益于“雙碳”政策。我們看好以伺服系統、PLC 為代表的工控自動化行業長期發展空間。公司為國內領先的自動化企業，以伺服系統公司為國內領先的自動化企業，以伺服系統+PLC 為核心，擁有自主自動化芯片，為核心，擁有自主自動化芯片，長期成長長期成長曲線清晰。曲線清晰。公司產品覆蓋了工

15、業自動化領域的控制層、驅動層和執行傳感層，擁有伺服驅動器、伺服電機及編碼器、PLC 等核心工控產品，主要產品伺服系統居于國內先進水平，同時積極布局 PLC 產品，并向產業鏈上下游擴展，涉足工控芯片、傳感器、高端精密數控機床等領域，已實現了工業自動化控制設備各層級主要產品的覆蓋?？ㄎ讳囯娍ㄎ讳囯?光伏光伏+機器人賽道，三大核心看點構筑核心競爭力，打開長期成長空間。機器人賽道，三大核心看點構筑核心競爭力，打開長期成長空間。核心看核心看點點 1：研發實力強勁，具備自主芯片能力。公司在浙江龍游、杭州、深圳、大連等地設立多個研發中心，在伺服系統方面，公司同時具備磁編與光編的核心技術，目前已經掌握了最高2

16、1 位的磁編碼器技術與最高 23 位的光編碼器技術，具備自主研發設計工控芯片的能力，掌握了從工控芯片到終端產品整個鏈條的核心技術能力；核心看點核心看點 2：綁定光伏&鋰電&機器人大客戶，客戶資源優質。公司深度布局鋰電、光伏與機器人等新興行業，在鋰電行業中擁有先導智能、寧德時代、贏合科技等頭部客戶，在光伏行業中擁有捷佳偉創、隆基股份、奧特維等頭部客戶，在機器人行業中擁有拓斯達、埃夫特與卡諾普等頭部客戶；核心看點核心看點 3：積極進行新品研發，盈利能力有望增強。公司不斷推出高端產品，電機加工&自主芯片能力進一步加深了公司在工控產業鏈中的覆蓋深度，使公司伺服+PLC 產品的生產成本更可控。請閱讀最后

17、一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 一、國內領先的自動化企業，深度卡位新能源+機器人賽道（一）以伺服系統+PLC 為核心，擁有自主自動化芯片 禾川科技成立于禾川科技成立于 2011 年年 11 月，月，2022 年登陸科創板，是一家技術驅動的工業自動化控制核年登陸科創板，是一家技術驅動的工業自動化控制核心部件及整體解決方案提供商，心部件及整體解決方案提供商，核心產品主要包括伺服系統和核心產品主要包括伺服系統和 PLC。公司產品覆蓋了工業自動化領域的控制層、驅動層和執行傳感層，主要產品伺服系統居于國內先進水平，同時積極布局 PLC 產品，并向產業鏈上下游擴展，涉足工控芯片、傳感器、高端精密

18、數控機床等領域。圖圖 1：禾川科技禾川科技發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 公司具有國公司具有國資背景，實控人為王項彬先生。資背景，實控人為王項彬先生。王項彬先生直接持有禾川科技 14.86%的股份，是公司的實際控制人。龍游縣人民政府國有資產監督管理辦公室通過公司第五大股東（龍游聯龍股權投資基金合伙企業）間接持有公司股份，依托國資背景為公司信用背書，有助于公司獲得更多的商業資源。公司下設禾川信息、禾立五金和菲靈傳感三家全資子公司，控股杭州禾芯半導體、臺鈺精機、川浦智能等優質企業，主營工控芯片、數控機床、工業軟件、模具等核心產品，與公司產品形成密切協同效應，增強了公司提供整

19、體產品解決方案的能力。圖圖 2：禾川科技股權結構禾川科技股權結構（截（截至至 2022 年年三季報三季報）資料來源：招股說明書，wind，天眼查、愛企查，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 公司擁有公司擁有伺服驅動器、伺服電機及編碼器、伺服驅動器、伺服電機及編碼器、PLC 等核心工控產品，掌握控制層、驅動層、等核心工控產品，掌握控制層、驅動層、執行傳感層多個維度的工控實力，執行傳感層多個維度的工控實力，擁有自主可控的工控芯片，擁有自主可控的工控芯片，已實現了工業自動化控制設備已實現了工業自動化控制設備各層級主要產品的覆蓋。各層級主要產品的覆蓋。1）伺服系統伺服

20、系統：公司深耕伺服系統多年，具備完整的編碼器、伺服電機和伺服驅動器能力，掌握磁編/光編核心技術，據公司招股書數據，公司磁編碼器最高可達 21 位，光編碼器最高可達 23 位；公司目前擁有 X1/X2/X3/X6 等多款伺服類產品，廣泛應用于機器人及機械手、光伏、鋰電池、3C、物流、包裝、紡織等多個行業，產品依靠良好的性價比與穩定性得到客戶認可，未來能夠持續支撐公司成長；2）PLC：公：公司擁有 A 系列/R 系列 PLC、Q 系列 PAC、QX 系列 IO 模塊和 IQ 系列 IPC 等豐富的產品矩陣，主要應用于機器人與機械手、光伏、鋰電池、3C、LED、機床、紡織、包裝、食品、印染等行業；3

21、）工控芯片等）工控芯片等其他產品其他產品：公司不斷沿產業鏈上下游發展，推出了工控芯片、HMI、智能相機、傳動模組等產品，其中公司的 SOLAR 系列芯片集成了高性能 ARM MCU 內核及動態配置邏輯架構的雙核異構架構，可以廣泛應用于公司核心控制和驅動產品上，能夠滿足高精度低延時工業控制同步應用需求。圖圖 3：公司：公司實現了對工控設備各層級主要產品的覆蓋實現了對工控設備各層級主要產品的覆蓋 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9（二）新產品&新訂單持續落地，Q4 有望迎業績拐點 公司近年來業績公司近年來業績實現快速實現快速增長，增長，長期成

22、長空間較大長期成長空間較大。2018-2021 年，公司總營收由 2.83 億元增長至 7.51 億元，年復合增速達 38.45%；歸母凈利潤由 0.50 億元增長至 1.10 億元，年復合增速達 30.06%；2022 年前三季度，公司實現總營收 7.02 億元，同比增長 28.91%，實現歸母凈利潤 0.90 億元，同比增長 1.5%。2021 年下半年以來，受國際大環境、行業缺芯、疫情等影響，公司短期業績有所承壓，但從 2022 年四季度開始，隨著新產品的推出和新客戶訂單的落地，公司盈利能力有望逐步提升。從長期來看，公司作為國內伺服系統領先企業，成長韌性凸顯，伴隨著國產伺服系統的迅速發展

23、，公司有望充分享受行業紅利。圖圖 4：公司業績維持較高增速：公司業績維持較高增速 資料來源：wind，信達證券研發中心 公司產品以公司產品以伺服系統伺服系統+PLC 為為核心核心，隨著機器人、光伏、鋰電池等行業的發展，有望實現快隨著機器人、光伏、鋰電池等行業的發展，有望實現快速成長速成長。按產品類別劃分，公司營業收入主要來源于伺服系統、PLC 與其他產品，伺服系統是公司目前營業收入的核心構成部分，2022 年上半年公司伺服系統/PLC/其他產品收入分別為 3.87/0.43/0.37 億元，占當年公司總營收比例為 82.92%/9.12%/7.96%，分別同比增長15.90%/143.87%/

24、343.85%。公司伺服方面具備磁編/光編等核心技術，同時 PLC 產品作為公司重點業務之一，隨著產品結構調整，上游元器件缺貨緩解，未來營收占比有望逐步提升。圖圖 5：公司業務：公司業務快速快速增長（百萬元）增長（百萬元）圖圖 6：伺服系統占比最高：伺服系統占比最高 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01234567820182019202020212022前三季度營業收入（億元）營業收入YoY歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YoY0100200300400500600700201820192020

25、20212022H1伺服系統PLC其他0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1伺服系統PLC其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 公司公司短期內短期內毛利率毛利率受綜合因素影響承壓受綜合因素影響承壓，2022 年年 Q4 開始有望逐步提升開始有望逐步提升。從 2021 年開始，公司毛利率呈現出下降走勢，主要是受到產品更新換代、缺芯、疫情、原材料漲價等因素影響，從 2022 年 Q4 開始，在新產品的逐步推出、PLC 占比提升等因素的帶動下，毛利率有望逐步回升。整體來看，公司作為一家工控企業，拳頭產品毛利率維持在中游偏上的水平，也從側

26、面印證了公司產品的核心競爭力。圖圖 7：公司毛利率：公司毛利率長期有望迎來回升長期有望迎來回升 圖圖 8：核心業務毛利率短期承壓核心業務毛利率短期承壓 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 公司整體費用率平穩，堅持研發投入。公司整體費用率平穩，堅持研發投入。2019-2021 年，公司銷售費用率穩中略升，2022 年前三季度，公司銷售費用率為 8.27%，同比下降 0.3 個百分點；2019-2021 年，公司管理費用率保持平穩，2022 年前三季度，公司管理費用率為 2.83%，同比下降 0.83 個百分點。公司堅持研發投入，2022 年前三季度，公司研

27、發費用率為 10.40%，持續的研發投入有助于提升產品整體市場競爭力。圖圖 9：公司整體費控能力較好（百萬元）公司整體費控能力較好（百萬元）圖圖 10：公司堅持研發投入（：公司堅持研發投入（百萬元百萬元）資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 0%10%20%30%40%50%2019202020212022前三季度毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%2018201920202021伺服系統PLC其他0%2%4%6%8%10%020406080銷售費用管理費用銷售費用率管理費用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080100研

28、發費用研發費用率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 二、三大邏輯協同，伺服+PLC 市場星辰大海（一）國產替代進程加速，雙碳政策助推工控升級 國內勞動力短缺日益凸顯，工業自動化成為發展必選項。國內勞動力短缺日益凸顯，工業自動化成為發展必選項。一方面我國存量人口大，據國家統計局數據，2021 年我國總人口為 14.13 億人，同比增長 0.03%，另一方面我國出生人數下滑嚴重，2021 年出生人口僅為 1062 萬人，同比下滑 11.50%，在我國人口老齡化問題日益凸顯的背景下，工業自動化成為我國制造業發展的必選項。工業自動化升級一方面有助于提升企業生產的效率和良率，更好地控

29、制產品的質量，另一方面有助于較好緩解“招工難、招工貴”的問題，進一步降低生產成本，提高我國制造業的整體競爭能力。圖圖 11：國內人口老齡化趨勢明顯：國內人口老齡化趨勢明顯 資料來源：wind，國家統計局，信達證券研發中心“雙碳”大背景下，工控產品作為節能減排“利器”，滲透率有望進一步提升?！半p碳”大背景下，工控產品作為節能減排“利器”，滲透率有望進一步提升。長期來看，“雙碳”目標下我國工控產品市場空間大。我國工業（尤其是流程工業）在碳排放方面有兩個特點：第一，國內工業平均工藝水平與設備落后、自動化程度低、能耗方面依舊處于粗放式管理階段，僅靠工藝流程優化、節能技術等方式難以顯著控制能耗，必須進行

30、自動化設備的更新換代與基礎自動化升級改造；第二，目前國內工業的能耗總量可觀，可改進空間較大，可以通過降低流程行業能耗的途徑來較好降低全國碳排放量。工控產品的應用能夠較好提升能源的利用效率，起到較好的節能減排效果，未來在“雙碳”的推動下，工控產品的滲透率有望進一步提升。工工控安全事關國家工業安全，具備國產替代的必要性和可行性?？匕踩玛P國家工業安全，具備國產替代的必要性和可行性。工控產品作為工業生產的“神經中樞”，一旦出現問題就會造成較大的工業損失，甚至會危害國家工業安全，在當下貿易全球化趨冷的背景下，工控產品的國產替代具備很強的必要性。近年來我國相關單位積極出臺政策支持工業自動化發展，推動核心

31、工業產品國產化突破，為本土工控產品的長遠發展提供政策護航。05001,0001,5002,0002,5003,0003,500020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0001949195319571961196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021總人口（萬人）出生人數（萬人）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 表表 1：工業自動化行業主要政策梳理工業自動化行業主要政策梳理 發布時間發布時間 發布單位發布單位 政策名稱政策名稱 主要內容主要內

32、容 2022.7 國家標準委 關于印發貫徹實施國家標準化發展綱要行動計劃的通知 提升裝備制造業標準水平，加快完善信息化與工業化兩化融合實施高端裝備制造標準化強基工程，制定和實施一批高端裝備與信息技術、綠色低碳、現代服務融合標準。2021.12 工信部等八部門“十四五”智能制造發展規劃 到 2025 年實現規模以上制造業企業大部分實現數字化網絡化，2035 年實現全面普及。提出 2025 年在智能化發展的主要目標，智能制造裝備和工業軟件技術水平和市場競爭力需顯著提升，將“加強關鍵核心技術攻關、加速系統集成技術開發、推進新型創新網絡建設”作為重點任務。2021.11 工信部“十四五”信息化和工業化

33、深度融合發展規劃 到 2025 年實現信息化和工業化在更廣范圍、更深程度、更高水平上實現融合發展，加快制造業數字化轉型步伐。提升智能制造供給支撐能力，開展制造過程中關鍵共性技術攻關和集成應用，加速工業技術軟件化，攻克一批重大短板裝備和重大技術裝備。2021.10 中共中央、國務院 國家標準化發展綱要 提出“推動標準化與科技創新互動發展”的要求，推進產業優化升級。實施高端裝備制造標準化強基工程，健全智能制造標準。加快推進信息基礎設施系列標準研制，建立工業互聯網標準，促進傳統基礎設施轉型升級。2021.6 工信部、科技部等 關于加快培育發展制造業優質企業的指導意見 推動產業數字化發展，大力推動自主

34、可控工業軟件推廣應用，提高企業軟件化水平。依托優質企業組建創新聯合體或技術創新戰略聯盟，開展協同創新，加大基礎零部件、基礎電子元器件、基礎軟件、基礎材料、基礎工藝、高端儀器設備、集成電路、網絡安全等領域關鍵核心技術、產品、裝備攻關和示范應用。2021.3 國務院 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要 深入實施智能制造和綠色制造工程，發展服務型制造新模式，推動制造業高端化智能化綠色化。培育先進制造業集群，改造提升傳統產業，完善綠色制造體系。建設智能制造示范工廣完善智能制造標準體系。在智能制造與機器人技術中，重點研制分散式控制系統、可編程邏輯控制器、數據采集和

35、視頻監控系統等工業控制裝備。2020.12 工信部 工業互聯網創新發展行動計劃（2021 年-2023 年）加強 5G、智能傳感、邊緣計算等新技術對工業裝備、工業控制系統、工業軟件的帶動提升，打造智能網聯裝備，提升工業控制系統實時優化能力，加強工業軟件模擬仿真與數據分析能力。2019.9 工信部 工業和信息化部關于促進制造業產品和服務質量提升的實施意見 實施工業強基工程，著力解決基礎零部件、電子元器件、工業軟件等領域的薄弱環節，彌補質量短板。加快推進智能制造、綠色制造，提高生產過程的自動化、智能化水平，降低能耗、物耗和水耗。2017.4 科技部“十三五”先進制造技術領域科技創新專項規劃 適應工

36、廠智能化的發展趨勢，重點研發智能制造標準化共性關鍵技術，實現智能工廠共性關鍵技術研發、技術的工程化和產業化。提升我國工業自動化行業的整體創新水平和自主裝備能力，滿足國家科技創新、產業升級和轉型的重大戰略需求。2016.3 全國人民代表大會 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要 提出“實施制造強國戰略”，要“加快發展新型制造業”，“實施智能制造工程，加快發展智能制造關鍵技術裝備，強化智能制造標準、工業電子設備、核心支撐軟件等基礎。加強工業互聯網設施建設、技術驗證和示范推廣，推動“中國制造互聯網，取得實質性突破。培育推廣新型智能制造模式，推動生產方式向柔性、智能、精細化轉變”。20

37、15.5 國務院 中國制造 2025 將“推進信息化與工業化深度融合”作為戰略任務和重點之一，推進制造過程智能化。在重點領域試點建設智能工廠數字化車間，加快人機智能交互、工業機器人、智能物流管理、增材制造等技術和裝備在生產過程中的應用。資料來源：國家標準化管理委員會、工信部、中央人民政府、華經情報網，信達證券研發中心整理 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 據華經產業研究院統計數據，我國工業自動化市場規模由 2012 年的 1410 億元提升至 2021年的2530億元，年復合增速達6.71%，其中2021年工業自動化市場規模同比增長22.99%。受益于國內制造業向高端升級和

38、人口老齡化雙重趨勢，未來工業自動化產品需求有望持續維持高景氣度。圖圖 12：國內工業自動化市場規模穩步增長（億元）國內工業自動化市場規模穩步增長（億元）資料來源：華經產業研究院，信達證券研發中心 -10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0002012201320142015201620172018201920202021伺服市場規模（億元）YoY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14（二）伺服系統：高端制造核心控制設備，景氣度持續提升 伺服系統是指以位置、速度、轉矩為控制量，能夠跟蹤目標變化而實現自動化的系統，是工伺服系

39、統是指以位置、速度、轉矩為控制量，能夠跟蹤目標變化而實現自動化的系統，是工業自動化精密制造和柔性制造的核心技術，屬于高端工業自動化控制設備，業自動化精密制造和柔性制造的核心技術，屬于高端工業自動化控制設備，從產品結構上來從產品結構上來看，伺服系統分為伺服編碼器、伺服驅動器和伺服電機三部分看，伺服系統分為伺服編碼器、伺服驅動器和伺服電機三部分。伺服編碼器伺服編碼器安裝在伺服電機上，用來測量磁極位置和伺服電機轉角及轉速；伺服驅動器伺服驅動器主要通過位置、速度和力矩三種方式對伺服電機進行控制，實現高精度的傳動系統定位；伺服電機伺服電機是指在伺服系統中控制機械元件運轉的發動機，可以將電壓信號轉化為轉矩

40、和轉速以驅動控制對象，主要用于控制速度，位置精度非常準確。圖圖 13：伺服系統主要由三部分構成：伺服系統主要由三部分構成 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 編碼器是伺服系統能夠實現高精度控制的核心所在，例如 20 位的編碼器，能夠實現 360/（220）的最小控制單位，遠遠超過傳統控制類產品所能達到的控制精度；另外，伺服電機主要采用半閉環控制或閉環控制，控制性能好，不易存在失步現象。圖圖 14：半閉環伺服系統：半閉環伺服系統 圖圖 15：閉環伺服系統：閉環伺服系統 資料來源：伺服與運動控制，信達證券研發中心 資料來源：伺服與運動控制，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h

41、ttp:/ 15 從基本物理機理來看，編碼器能細分為磁電編碼器和光電編碼器兩類，光電編碼器又能進一步細分為數字量編碼器和模擬量編碼器，其中數字編碼器包括增量式編碼器、絕對編碼器和混合式編碼器，模擬編碼器包括旋轉變壓器和 sin/cos 編碼器。光編和磁編各有優劣，其中光編具備更高的控制精度，磁編具備易用性強、抗震動抗油污和光編和磁編各有優劣，其中光編具備更高的控制精度，磁編具備易用性強、抗震動抗油污和性價比高等優勢。性價比高等優勢。光電編碼器光電編碼器主要由光柵盤和光電檢測裝置構成，光柵盤與電動機同軸致使電動機的旋轉帶動光柵盤的旋轉，再經光電檢測裝置輸出若干個脈沖信號，根據該信號的每秒脈沖數便

42、可計算當前電動機的轉速；磁磁性性編碼器編碼器主要由磁阻傳感器、磁鼓、信號處理電路組成，將磁鼓刻錄成等間距的小磁極，磁極被磁化后，旋轉時產生周其分布的空間漏磁場，磁傳感器探頭通過磁電阻效應將變化著的磁場信號轉化為電阻阻值變化，在外加電勢作用下將變化的電阻值轉化為電壓變化，通過信號處理電路的處理，模擬電壓信號進一步轉化成計算機可以識別的數字信號，實現此旋轉編碼器的編碼功能。目前，頂尖的光電編碼器控制精度更高，在先進制造等高精尖領域中具備更優異的表現；而磁編具備良好的抗震動抗油污等特性，具備較強的易用性和較高的性價比，在機床等領域有廣泛應用。圖圖 16：光電編碼器工作原理：光電編碼器工作原理 圖圖

43、17：磁性編碼器工作原理：磁性編碼器工作原理 資料來源：上海蔻湘官網，信達證券研發中心 資料來源：中國工控網、庸博（廈門）電氣技術有限公司，信達證券研發中心 伺服系統伺服系統上游原材料供應充足，下游需求十分旺盛。上游原材料供應充足，下游需求十分旺盛。伺服系統上游原材料包括電子元器件、IC 芯片、五金件、PCB 四大類，其中具體又包括連接器、電容器、晶體管、接口器件、處理器、隔離器件、壓鑄件、沖壓件等；伺服系統下游應用廣泛，涵蓋紡織、電子、機器人、醫療、光伏行業和鋰電等多個行業。目前以機器人、鋰電、光伏為代表的行業處于高景氣度區間，整體行業規模增速較高，未來有望有力支撐伺服系統的發展。圖圖 18

44、：伺服系統產業鏈：伺服系統產業鏈 資料來源：信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 伺服系統是高端制造中的必要伺服系統是高端制造中的必要控制控制設備，大規模的伺服普及是未來工控的趨勢之一。設備，大規模的伺服普及是未來工控的趨勢之一。在先進制造業中，伺服系統能夠提供比傳統工控產品更加精準靈活的控制，能夠更好地滿足先進制造業的生產需求。同時，伴隨著伺服系統的技術不斷突破與國產伺服廠商的崛起，現在的伺服系統產品價格已經由過去的高價下落至合理的價格區間，逐步進入了企業決策者的視野，未來在我國大力發展智能制造的背景下，伺服系統有望得到大規模應用。國產國產伺服系統伺服系統核

45、心技術快速突破，全面追趕國際一流水平。核心技術快速突破，全面追趕國際一流水平。2010-2020 年之間，以匯川、禾川等企業為代表的本土企業積極發力伺服行業，迅速進行技術攻關，涌現出了一批優秀的伺服系統產品。目前，國產伺服系統已經基本完成了核心技術的突破，依靠良好的產品性價比和服務能力快速切入下游市場，積極擴大市場份額，未來隨著國產伺服系統綜合性能的進一步完善，國產伺服系統有望進一步擴大市場占有率。伺服系統處于高行業景氣度發展區間，國產品牌積極搶占國內市場份額。伺服系統處于高行業景氣度發展區間，國產品牌積極搶占國內市場份額。國內伺服系統市場規模維持較高增速，據中商情報網數據，2020 年國內伺

46、服系統市場規模增長至 178 億元，同比增長 23.61%，預計 21/22 年有望分別維持 25.84%/27.68%的高行業增速。從市場格局來看，國內伺服市場仍以外資品牌為主，2020 年安川/三菱/松下占據了國內伺服市場的前三名，同時國內伺服系統廠商也在技術和市場積極突破，涌現出一批以匯川、禾川為代表的優秀伺服系統企業，未來國產品牌有望占據更大的國內伺服系統市場份額。圖圖 19：國內伺服系統行業維持高景氣度國內伺服系統行業維持高景氣度 圖圖 20：國內伺服系統市場格局（：國內伺服系統市場格局（2020 年）年）資料來源：中商產業研究院，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發

47、中心 0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030035020172018201920202021E2022E伺服市場規模（億元）YoY日本安川日本三菱日本松下匯川技術臺灣臺達德國西門子禾川科技埃斯頓日本歐姆龍奧地利貝萊德法國施耐德日本富士 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17（三）PLC：工控大腦，國產替代持續推進 可編程邏輯控制器簡稱可編程邏輯控制器簡稱 PLC，是一種主要應用于工業控制領域的控制器。，是一種主要應用于工業控制領域的控制器。PLC 是在傳統的順序控制器的基礎上引入了微電子技術、計算機技術、自動控制技術和通訊技術而形成的新一代工業控

48、制裝置，目的是用來取代繼電器、執行邏輯、計時計數等順序控制功能，建立柔性的編程控制系統。目前，PLC 在傳統功能的基礎上增加了模擬量運算、PID 功能、通信功能以及更可靠的工業抗干擾技術等功能，廣泛應用于工業生產的各個領域。PLC 可以簡單理解為一種用于特定工業環境下的計算機，并具備多種優良性能?？梢院唵卫斫鉃橐环N用于特定工業環境下的計算機，并具備多種優良性能。PLC 的硬件結構與計算機基本相同，具備 CPU、I/O 模塊、電源模塊、底板、外設以及通信聯網設備，采用了可編程的存儲器對邏輯運算、順序控制、計時計數和算數運算進行存儲，并通過數字的、模擬的輸入輸出指令控制各種類型的工業生產過程。與通

49、用的計算機相比，PLC 在工業領域的使用場景多、適應面廣，并具備可靠性高、抗干擾能力強和編程簡單等優點。圖圖 21：PLC 結構原理結構原理 資料來源：信達證券研發中心整理 依據依據 I/O 點數不同，點數不同，PLC 可以劃分為小型可以劃分為小型 PLC、中型、中型 PLC 和大型和大型 PLC：1）小型 PLC：一般來說，I/O 節點低于 256 點的為小型 PLC，體積小、價格低，主要用于小型設備實現單一功能；2）中型 PLC：I/O 節點介于 256 點和 2048 點之間，初步具備了通訊功能和模擬量功能，并具備比較豐富的指令系統，能夠應用于大型控制系統或多機系統；3）大型 PLC：I

50、/O 節點高于 2048 點的 PLC 為大型 PLC，在軟硬件方面的性能都比較優越，具備強大的通信能力和處理能力，主要應用于大型的分布式控制系統。表表 2：PLC 按照按照 IO 點數劃分成大中小型點數劃分成大中小型 PLC 類型類型 I/OI/O 點數點數 存儲容量存儲容量 特點特點 適用情況適用情況 小型小型 PLCPLC 256 點 2048 點 8-16KB 軟硬件功能強大，具備自我診斷功能和很強的通信能力 分布式控制系統/集散控制網絡 資料來源：頭豹研究院，信達證券研發中心整理 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 PLC 企業在產業鏈中的議價能力較強，對上企業在產

51、業鏈中的議價能力較強，對上下下游具備游具備較強的較強的議價權：議價權：1）PLC 上游：上游：負責提供電子元器件、電力電子器件、鈑金結構件等零部件，PLC 的上游零部件市場準入門檻較低、較為同質化、行業內競爭激烈，上游的零部件市場為 PLC 行業提供近似無差異的產品，在產業鏈中的議價能力低，PLC 行業通常情況下不會發生原材料緊缺的局面；2）PLC 下游客戶：下游客戶：廣泛分布于各個工業行業，包括流程型工業、離散型工業在內的鋼鐵、石油、電力、建材、汽車、機械制造、交通運輸等領域中都應用了 PLC 產品，目前各下游行業的 PLC 應用均比較成熟。PLC 行業具備一定的技術壁壘和客戶壁壘，但是整體

52、行業的增長更多取決于下游需求的擴張，PLC 行業與客戶之間的價格博弈更多地取決于客戶規模的大小和 PLC 廠商提供的產品/解決方案的優劣，其中 PLC 廠商依靠自身的技術優勢與規模優勢獲得強勁的議價權，PLC 廠商通過編寫應用程序、集成 PLC 與提供解決方案等方式構筑自身的核心競爭力，所以通常情況下 PLC 與其下游客戶相比具備較強的議價能力。圖圖 22：PLC 產業鏈產業鏈 資料來源：頭豹研究院，信達證券研發中心整理 從市場空間和增速來看，從市場空間和增速來看，我們單看我們單看 PLC 產品產品，預計保持較快增速穩定增長，歐美品牌依舊，預計保持較快增速穩定增長，歐美品牌依舊占據中大型絕大部

53、分市場份額。占據中大型絕大部分市場份額。根據2021 年中國工業軟件發展白皮書數據，2018-2020年，我國 PLC 市場規模分別為 90 億元、102 億元、111 億元，同比增速分別為 15%、13%、9%。2019 年，我國中大型 PLC 市場競爭格局中，歐美品牌、日韓品牌、本土品牌市占率分別為 68%、24%、8%，我國小型 PLC 市場競爭格局中，歐美品牌、日韓品牌、本土品牌市占率分別為 37%、36%、27%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 圖圖 23：我國我國 PLC 市場規模市場規模（億元）及增速（億元）及增速 資料來源：2021年中國工業軟件發展白皮書

54、，信達證券研發中心 圖圖 24：2019 年我國中大型年我國中大型 PLC 市場競爭格局市場競爭格局 圖圖 25：2019 年年我國小型我國小型 PLC 市場競爭格局市場競爭格局 資料來源：2021年中國工業軟件發展白皮書，信達證券研發中心 資料來源：2021年中國工業軟件發展白皮書，信達證券研發中心 西門子獨攬國內西門子獨攬國內 PLC 市場近半份額，本土市場近半份額，本土 PLC 廠商市占率廠商市占率不足兩成，可替代空間大。不足兩成，可替代空間大。據普華有策數據顯示，2020 年國內 PLC 市場中西門子市占率高達 44.3%，獨攬近一半國內 PLC市場份額。西門子的產品多以中大型 PLC

55、 為主，依靠自身強大的技術與行業實力，西門子中大型 PLC 產品能夠持續獲得較高的毛利率與市場份額，三菱、歐姆龍、羅克韋爾等廠商的市場占有率緊隨其后，產品覆蓋大中小型 PLC。國內 PLC 市場仍然以外資品牌為主，西門子、三菱、歐姆龍、羅克韋爾、臺達和施耐德六家外資品牌 2020 年在國內 PLC 市場的占有率高達 83%，本土 PLC 廠商市占率不足兩成，伴隨著國內技術的進步，國產化 PLC 市場市占率有望提升。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02040608010012020162017201820192020E24%8%68%日韓品牌本土品牌歐美品牌27%37%36%本

56、土品牌歐美品牌日韓品牌 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20 圖圖 26：2020 年國內年國內 PLC 市場份額情況市場份額情況 資料來源：華經情報網，信達證券研發中心 圖圖 27：2020 年國內小型年國內小型 PLC 市場份額圖市場份額圖 圖圖 28：2020 年國內中大型年國內中大型 PLC 市場份額圖市場份額圖 資料來源：寶信軟件，信達證券研發中心 資料來源：寶信軟件，信達證券研發中心 44.3%12.9%11.2%5.4%4.8%4.5%16.9%西門子三菱歐姆龍羅克韋爾臺達施耐德其他西門子三菱歐姆龍臺達信捷匯川施耐德松下羅克韋爾其他西門子三菱歐姆龍羅克韋爾基恩士施

57、耐德臺達其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 21（四）機器人&鋰電&光伏助力國產伺服+PLC 加速成長 我們認為，鋰電我們認為，鋰電&光伏光伏&機器人行業有望成為國內伺機器人行業有望成為國內伺服系統服系統&PLC 市場規?？焖僭鲩L的核心市場規?？焖僭鲩L的核心動能動能：鋰電&光伏行業處于高景氣度的發展階段，一方面對自動化設備的整體采購量大，另一方面鋰電&光伏行業制造工藝精密，對伺服系統及 PLC 等高端工控設備的需求旺盛；機器人行業與伺服系統呈強綁定關系，伴隨著國內機器人行業的加速發展，未來有望成為支撐伺服系統&PLC 市場增長的又一核心動能。光伏鋰電行業高景氣，成為光伏鋰電行

58、業高景氣，成為伺服伺服+PLC 行業增長的主要動能之一。行業增長的主要動能之一。據賽迪顧問數據，2016-2021 年國內鋰電市場規模由 65.4GWh 增長至 324.0GWh，年復合增速達 37.72%，其中2021 年同比增長 119%；據思涵產業院數據，2015-2021 年國內光伏組件產量由 46GWh 增長至 182GWh，年復合增速達 25.76%，其中 2021 年同比增長 46%。國內光伏鋰電等行業仍處于高速發展階段，相關自動化設備投資旺盛，有力提振了對工控產品，尤其是對以伺服系統+PLC 為代表的高端工控產品的需求。伺服系統伺服系統&PLC 在鋰電在鋰電&光伏產業鏈中有廣泛

59、應用，覆蓋多個工藝環節。光伏產業鏈中有廣泛應用，覆蓋多個工藝環節。鋰電產業鏈對自動化設備的依賴程度比較高，變頻器、PLC、伺服系統等工控產品覆蓋鋰電產業鏈的全生命周期，其中伺服系統在鋰電產業鏈的前、中段得到廣泛應用，尤其是以卷繞、疊片為代表的精密工藝環節，對伺服系統&PLC 產品的需求量旺盛。在鋰電產業鏈后段與模組 PACK 中，伺服系統主要通過工業機器人被間接應用。光伏產業鏈中，伺服系統&PLC 廣泛覆蓋焊接、串焊、層疊、層壓等多個核心工藝環節，光伏行業的高增長也有利于帶動伺服系統&PLC 等工控設備的需求增長。整體來看，伺服系統與鋰電&光伏產業鏈緊密綁定，有望充分受益于鋰電&光伏行業規模的

60、成長。圖圖 29：國內鋰電池市場規模及全球市場占有率國內鋰電池市場規模及全球市場占有率 圖圖 30：國內光伏組件產量國內光伏組件產量（GWh）資料來源：賽迪顧問，信達證券研發中心 資料來源：思瀚產業研究院，信達證券研發中心 機器人行業市場規模增速較快，機器人國產化進一步打開國內機器人市場空間。機器人行業市場規模增速較快，機器人國產化進一步打開國內機器人市場空間。按不同用途劃分，機器人能夠分為工業機器人、服務機器人和特種機器人三大類，據中國機器人網統計數據，2016-2020 年，三類機器人市場整體規模由 362.8 億元提升至 711.2 億元，年復合增長率達 18.33%；其中 2020 年

61、三類機器人分別同比增長 18.85%/47.25%/25.71%，整體行業規模增速較快。另一方面，目前國內工業機器人市場仍以外資品牌為主。隨著國產企業在核心零部件積極突破，未來國產機器人有望依靠更好的技術與整體性價比優勢攻克更多下游客戶，充分打開下游需求。機器人與伺服系統呈強綁定關系，國內伺服市場受益于機器人行業加速發展機器人與伺服系統呈強綁定關系，國內伺服市場受益于機器人行業加速發展，機器人行業同，機器人行業同時帶動時帶動 PLC 行業發展行業發展。以六關節工業機器人為例，一般來說，一套六關節工業機器人需要1個控制器+6個伺服電機，目前業內在此類場景下通常會采用一帶多的伺服系統解決方案，0%

62、20%40%60%80%050100150200250300350201620172018201920202021市場規模（GWh）全球市占率0501001502002015201620172018201920202021 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22 未來機器人行業有望成為國內伺服市場發展的核心動能之一。同時，機器人行業的興起也為PLC 等自動化產品提供了新的下游需求，有望同步拉動 PLC 市場規模的增長。圖圖 31：國內機器人市場維持較高增速國內機器人市場維持較高增速 資料來源：中國機器人網，信達證券研發中心 圖圖 32：2020 國內工業機器人市場份額國內工業機器

63、人市場份額 資料來源：中關村京企云梯科技創新聯盟，信達證券研發中心-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700201620172018201920202021E2022E2023E工業機器人(億元)服務機器人(億元)特種機器人(億元)工業機器人YoY服務機器人YoY特種機器人YoY14.01%9.53%8.93%7.71%5.99%5.80%3.13%3.09%3.07%2.82%2.01%33.91%發那科愛普生ABB安川庫卡雅馬哈川崎埃斯頓那智不二越三菱匯川技術其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 三、卡位鋰電+

64、光伏+機器人賽道，三大核心看點構筑核心競爭力（一）核心看點 1：研發實力強勁，具備自主芯片能力 公司堅持研發生產相結合的模式，具有深度制造能力。公司堅持研發生產相結合的模式，具有深度制造能力。公司采用“研、產、銷垂直整合”的管理策略，堅持“核心技術自主研發、核心產品自主生產、重要部件自主加工制造”的研發生產相結合的模式，有效地整合供應鏈，將資源集聚至核心部件，提升性能的同時在成本上形成競爭優勢。同時，公司建有自主化壓鑄、CNC 精密加工、電子貼裝、自動組裝的深度制造產線，可以提供從產品設計、模具及壓鑄件生產、到零部件組裝的垂直產業鏈，是一家具備深度制造能力的工業自動化廠商。圖圖 33：一般工控

65、產品工藝流程：一般工控產品工藝流程 圖圖 34：伺服電機工藝流程：伺服電機工藝流程 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 公司積極進行研發，掌握了多項伺服系統核心技術。公司積極進行研發，掌握了多項伺服系統核心技術。公司在浙江龍游、杭州、深圳、大連等地設立多個研發中心，具備自主研發設計工控芯片的能力，掌握了從工控芯片到終端產品整個鏈條的核心技術能力，已圍繞“控制層、驅動層、執行層、傳感層”技術領域自主研發了多項核心技術，并承擔過“高速高精度磁編碼器開發”等浙江省重大科技專項重點工業項目。在伺服系統方面，公司同時具備磁編與光編的核心技術，據公司招股書，公司

66、目前已經掌握了最高 21 位的磁編碼器技術與最高 23 位的光編碼器技術，未來有望充分享受伺服系統發展帶來的紅利，完成“研發-盈利”的滾動式良性循環，逐步構建更強的企業競爭優勢。公司具備自主可控的芯片能力，有效保障工控產品的穩定供應。公司具備自主可控的芯片能力，有效保障工控產品的穩定供應。公司的工控芯片產品主要采用 fabless 模式，自身負責芯片設計，采購 FPGA 芯片將設計版圖在 FPGA 芯片上進行原型驗證并形成工業實時以太網芯片，委托封測廠商將工業實時以太網芯片與外購的 CPU、MCU、存儲芯片等進行 SIP 系統級封裝，最終形成驅動控制一體化 SIP 芯片。同時，公司還自主設計研

67、發了驅動控制一體化芯片，其集成了主控 MCU、運動控制算法、存儲、工業實時以太網的技術總線，并已經實現對外銷售。公司是國內少數具備自主可控芯片能力的工控企業之一，工控芯片的研發有助于公司在降低生產成本的同時保障產品的穩定供應。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 表表 3：公司擁有多項核心技術：公司擁有多項核心技術 核心技術核心技術 應用產品應用產品 伺服系統三環綜合矢量控制技術 伺服系統伺服驅動器 新型伺服控制技術 高級智能調整算法技術 高速總線控制技術 高性能伺服電機設計技術 伺服系統伺服電機 高速高精度編碼器技術 伺服系統編碼器 底層編譯及解釋平臺技術 PLC、PAC、I

68、PC 上位機二次開發用戶可編程技術 擴展模塊高速總線技術 主從站高速通信技術 多軸高速輸入與定位技術 智能圖像識別傳感技術 傳感產品 高速高性能芯片技術 工控芯片 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 公司伺服產品具備較強的競爭力，公司伺服產品具備較強的競爭力，PLC 產品性能快速追趕業內領先水平。產品性能快速追趕業內領先水平。公司作為國產伺服系統第一梯隊廠商，伺服產品在轉矩、負載及編碼器精度等性能指標上表現優秀，公司的伺服電機采用先進電磁仿真解析技術，具有較低的溫升、更高的轉速和負載特性，公司具備自主研發高精度分辨率編碼器的能力，產品具有更高的可靠性及低退磁風險和更好的轉矩指標及高速度弱磁

69、控制。PLC 產品方面，公司由過去的小型 PLC 向小、中、大型全品類 PLC布局邁進，積極進行技術攻關，在產品控制性能、總線控制性能與調整算法等多方面均有所突破，未來有望成為公司的業績增長動能之一。表表 4：公司伺服產品具備較強競爭力公司伺服產品具備較強競爭力 關鍵性能關鍵性能 衡量標準衡量標準 安川安川 SGM7GSGM7G-13A13A 松下松下 MGMF132L1MGMF132L1 匯川匯川 SV660SV660 禾川禾川 X6X6-MG130AMG130A 額定轉矩 該值越大代表電機在一定電流比下的轉矩越大 8.34 8.28 8.28 8.28 負載特性 該值越大代表伺服電機的負載

70、能力越強 2.8 倍過載 2.8 倍過載 3 倍過載 3 倍過載 編碼器分辨率 該值越高代表編碼器精度越高 24bit 23bit 23bit 23bit 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 表表 5：公司公司 PLC 產品性能快速追趕業內領先水平產品性能快速追趕業內領先水平 關鍵性能關鍵性能 技術指標技術指標 衡量標準衡量標準 OMRONNX102OMRONNX102 三菱三菱 IQIQ-R64MTR64MT 匯川匯川 AM600AM600 信捷信捷 XS3XS3 禾川禾川 Q1Q1 高速實時控制 指令速度 該值越小代表運行速度越快 3.3ns/70ns 0.98ns/1.96ns 1n

71、s/150ns-1ns/70ns 控制周期 1ms 0.2ms 1ms 1ms 1ms 控制規模 該值越大代表可控制的電機類型越多 8192 點 4096 點 8192 點 8192 點 8192 點 總線抖動 該值越小代表穩定性越高 1us 1us 1us-1us 高精運動控制 高速輸入 該值越大代表定位精度越高 無 無 4 路 4 路 8 路 脈沖定位 無 無 4 軸 4 軸 8 軸 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 運動控制 是否具備此功能，決定該 PLC 的運動算法 IEC61131-3 IEC61131-3 IEC61131-3 IEC61131-3 IEC611

72、31-3 插補控制 該值越大代表可控制的電機數量越多 12 軸 64 軸 16 軸 32 軸 64 軸 現場總線控制 總線類型 總線類型多能夠豐富PLC 應用場景 ETHERCAT OPCUA ETHERCAT/IP MODBUS CC-LINK SSCNET ETHERCAT CANOPEN MODBUS ETHERCAT MODBUS ETHERCAT OPCUA ETHERCAT/IP MODBUS 總線周期 該值越小代表運行速度越快 500us 222us 1ms 1ms 500us 通信接口 是否具備此功能，決定 PLC 能否實現高速高精的實時互聯 3 路串口+CAN 無 無 2 路

73、串口+CAN 3 路串口+CAN 網絡接口 3 路千兆 1 路千兆 1 路百兆 2 路百兆 3 路千兆 安全保護 程序保護 是否具備此功能，決定 PLC 能否防止信息泄露 讀/寫可設置 讀/寫可設置 讀/寫可設置 讀/寫可設置 讀/寫可設置 功能塊保護 讀/寫可設置 讀/寫可設置 讀/寫可設置 讀/寫可設置 讀/寫可設置 安全算法-SHA256 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 26（二）核心看點 2：綁定光伏&鋰電&機器人大客戶，客戶資源優質 公司擁有多個行業的產品解決能力，在細分行業獲取較大的競爭優勢。公司擁有多個行業的產品解決能力，在

74、細分行業獲取較大的競爭優勢。公司具備由控制層到驅動層、執行傳感層的工業自動化能力，下游深耕鋰電、光伏、機器人、3C 電子、紡織、物流和激光等多個行業，憑借專業的行業定制服務迅速打開下游客戶群體，并通過在細分行業獲取較大的競爭優勢。在客戶戰略方面，公司堅持大客戶和中小客戶齊頭并進戰略，一方面覆蓋了多家行業龍頭企業，打造了行業標桿效應，另一方面公司不斷開發和拓展廣大的中小企業客戶群體，持續推動公司業務規模的擴大。表表 6：細分行業解決方案：細分行業解決方案 針對行業針對行業 行業解決方案簡介行業解決方案簡介 方案亮點方案亮點 3C 電子 通過運動控制器搭配高精伺服系統組成整體解決方案，實現3C 電

75、子設備定位與速度控制需求。高速高精度生產加工；設備運行高穩定性；多軸運動控制，滿足復雜工藝。光伏 通過運動控制器搭配高精伺服系統組成整體解決方案，實現光伏電子設備定位與速度控制需求。高速高精生產加工；多軸運動控制，滿足復雜工藝；工業以太網導向，節省配線、時間，保證同步周期與高響應。鋰電池 通過運動控制器搭配高精伺服系統組成整體解決方案，實現鋰電設備張力、定位與速度控制需求。高速高精生產加工；多軸運動控制，滿足復雜工藝；工業以太網導向，節省配線、時間，保證同步周期與高響應；張力控制具備高頻寬、高精度、快速跟隨性。紡織 通過 PLC/運動控制器/專用單片機搭配高精度伺服與變頻器組成整體解決方案，實

76、現紡織設備張力、擺頻、定位與速度等控制需求。高速高精生產加工；工業以太網導向，節省配線、時間，保證同步周期與高響應；低壓驅動替換步進，實現加工效率的整體提升；專用規格電機與驅動開發，實現工藝客制化。物流 通過中型/小型 PLC 搭配視覺、總線伺服與變頻器組成整體解決方案，實現物流設備的多軸高效速度與定位控制需求。高速物流分揀；工業以太網導向，節省配線、時間，保證同步周期與高響應；多軸控制，滿足與視覺辨識之間的工藝需求，實現連續化物流操作；高緊湊性布局，實現物流自動化空間節省。機器人 通過機器人專用控制器搭配高精度伺服系統組成整體解決方案，實現機器人的多軸高響應定位控制。高速高精機器人定位控制；

77、行業專用產品保障行業效益最大化：低壓驅動多合一驅動提供機器人行業更節能、更輕薄、更高性價比、更高效方案。資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 公司公司擁有擁有光伏光伏&鋰電鋰電&機器人大客戶，未來成長空間可期。機器人大客戶，未來成長空間可期。公司深度布局鋰電、光伏與機器人等新興行業，在鋰電行業中擁有寧德時代、先導智能、贏合科技等頭部客戶，在光伏電子行業中擁有捷佳偉創、隆基股份、奧特維等頭部客戶，在機器人行業中擁有拓斯達、埃夫特與卡諾普等頭部客戶。工控產品與現場設備在工藝上緊密結合，通常來說客戶黏性較強，公司與多個新興行業的頭部客戶合作緊密，有助于公司充分享受下游新興行業發展帶來的紅利，實現加

78、速成長。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 27 圖圖 35：公司核心綁定下游大客戶：公司核心綁定下游大客戶 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 28（三）核心看點 3：積極進行新品研發，盈利能力有望增強 伺服系統與伺服系統與 PLC 產品齊頭并進，新產品產品齊頭并進，新產品提升提升公司盈利能力。公司盈利能力。在伺服系統方面，公司擁有多款優秀的伺服電機及控制器產品，2015-2017 年公司率先推出 X1/X3 系列產品，隨后在 X3系列的基礎上推出X2系列產品，并依靠良好的性能表現與性價比打開了更多下游應用場景，目前公司的 X5

79、/X6 系列產品具備更高的性能表現，廣泛應用于鋰電、光伏等下游行業。在PLC 產品方面，公司先后推出 A 系列 PLC、R 系列 PLC 與 Q 系列大型 PAC 產品，產品的控制點數、可擴展性及通訊能力等多方面的性能逐代提升。公司積極推出工控新品，例如性能更好的 Y5 系列產品與 Q 系列大型 PAC 產品，隨著公司新品的推出與方向增長，未來有望拉升公司整體毛利率水平。公司具備電機機加工公司具備電機機加工&自主芯片能力，能夠有效降低伺服系統的生產成本。自主芯片能力，能夠有效降低伺服系統的生產成本。公司通過自制方式生產伺服電機，以及自主設計的方式擁有自主可控的工控芯片，公司的電機機加工&自主芯

80、片能力進一步加深了公司在伺服產業鏈中的覆蓋深度，一方面降低了伺服系統+PLC 的總體生產成本，增強了公司產品的抗風險能力，另一方面有助于進一步增強公司的核心競爭力，使公司具備提供完整工控產品解決方案的能力。圖圖 36：公司伺服系統產品線發展歷程公司伺服系統產品線發展歷程 圖圖 37：公司：公司 PLC 產品線發展歷程產品線發展歷程 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 29 四、盈利預測、估值與投資評級 1、盈利預測及假設 公司作為公司作為國內領先的自動化企業國內領先的自動化企業，以伺服系統和以伺服系統和

81、 PLC 為核心，為核心，掌握掌握磁編磁編&光編光編等等多項伺服多項伺服產品核心技術，產品核心技術，及自主可控芯片能力，及自主可控芯片能力，擁有擁有鋰電鋰電&光伏光伏&機器人行業大客戶，機器人行業大客戶，長期成長空間長期成長空間廣闊廣闊。公司公司核心產品為核心產品為工業控制類產品工業控制類產品，按，按產品類別產品類別預測預測公司公司業績，業績，基本假設如下：基本假設如下：1)伺服系統：伺服系統：公司具備磁編&光編的伺服產品能力，磁編碼器最高可達 21 位，光編碼器最高可達 23 位，擁有新興行業大客戶，充分受益于國內伺服市場高景氣度，預計未來幾年營收保持較高增速；公司積極推出以 Y 系列為代表

82、的伺服芯片，有力提振公司整體毛利率，疊加原材料價格回落因素，預計未來幾年毛利率逐步提升；2)PLC：公司積極布局 PLC 市場，由過去的小型 PLC 向小、中、大型全品類 PLC 布局邁進，積極進行技術攻關，預計未來幾年營收保持較高增速；受公司 R 系列、Q 系列 PLC 新品放量與原材料價格回落因素，預計未來幾年毛利率逐步提升；表表 7：禾川科技禾川科技業績預測業績預測 重要財務指標重要財務指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入（營業總收入（百萬百萬元元）544 751 1,065 1,530 2,162

83、 同比同比(%)(%)73.9%38.1%41.8%43.6%41.3%歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤（百萬百萬元元）107 110 146 245 346 同比同比(%)(%)124.4%3.0%32.3%68.3%41.2%毛利率毛利率(%)(%)42.9%36.5%36.7%41.6%42.7%ROE(%)ROE(%)20.6%17.4%9.2%13.4%15.9%EPSEPS（攤?。ㄔ〝偙。ㄔ?.94 0.97 0.96 1.62 2.29 P/EP/E 65.11 84.32 63.68 37.83 26.79 P/BP/B 13.43 14.63 5.84 5.06 4

84、.26 資料來源：wind，信達證券研發中心（時間截至2022年11月17日）2、估值分析與投資評級 我們選取匯川技術、雷賽智能、埃斯頓、綠的諧波為可比公司，2023 年四家上市公司平均PE 為 42.78 倍，禾川科技 2023 年 PE 為 37.83 倍，低于平均水平，作為國內高端智能制造領軍企業，我們看好公司長期成長空間。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 1.46 億元、2.45 億元、3.46 億元，對應 PE 為 63.68 倍、37.83 倍、26.79 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 8：估值對比表估值對比表 公司公司 代碼代碼 股價股價（元）（元）市值市值（

85、億（億）EPSEPS PEPE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 匯川技術 300124.SZ 69.24 1834.45 1.59 2.05 2.63 43.62 33.76 26.34 雷賽智能 002979.SZ 22.63 69.95 0.80 1.01 1.34 28.17 22.36 16.90 埃斯頓 002747.SZ 20.97 182.25 0.21 0.35 0.50 99.20 59.74 41.87 綠的諧波 688017.SH 107.73 181.61 1.40 1.95 2.66 77.19 55.25 40.56 平均估值

86、 1.00 1.34 1.78 62.04 42.78 31.42 禾禾川科技川科技 688320.SH 61.43 92.77 0.96 1.62 2.29 63.68 37.83 26.79 資料來源：wind，信達證券研發中心（時間截至2022年11月17日，注：禾川科技為信達證券研發中心預測，其余來自Wind一致預期）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 30 五、風險因素 1、市場競爭風險、市場競爭風險 公司所處的工業自動化控制產品市場受技術因素影響較大，如果公司不能夠持續提高技術水平、強化服務體系、推出符合行業發展趨勢的產品，提升公司綜合競爭力，則會在未來競爭中處于不利地

87、位。2、原材料價格波動及依賴進口風險、原材料價格波動及依賴進口風險 公司原材料中的中電子元器件、IC 芯片的采購主要通過境外公司的境內代理商取得，如果短期內進口受限，可能會給公司核心產品的研發和生產帶來不利影響。同時，若原材料價格出現較大幅度上漲，原材料采購將占用更多的流動資金，增加公司的生產成本，并對公司的經營業績產生影響。3、宏觀經濟形勢風險、宏觀經濟形勢風險 目前新型冠狀病毒肺炎疫情發展尚存在較多不確定性。若我國當前的新型冠狀病毒肺炎防疫成效不能保持或出現疫情反彈，則公司的采購、生產和銷售等業務將會持續受到不利影響，公司未來經營業績將存在下降的風險。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 ht

88、tp:/ 31 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 593 740 1,692 2,024 2,517 營業總收入營業總收入 544 751 1,065 1,530 2,162 貨幣資金 89 86 593 494 372 營業成本 311 477 674 893 1,238 應收票據 111 123 175 251 355 營業稅金及附加 3 4 5 7 10 應收賬款 160 249 432

89、 621 877 銷售費用 42 68 95 142 205 預付賬款 6 17 24 31 43 管理費用 19 27 43 62 93 存貨 170 234 427 566 785 研發費用 67 87 130 199 288 其他 56 30 42 60 85 財務費用 0 0 -3 -1 -1 非流動資產非流動資產 187 233 384 397 408 減值損失合計-7 -10 -6 -6 -6 長期股權投資 0 0 0 0 0 投資凈收益 1 -1 0 0 0 固定資產（合計）109 135 159 179 197 其他 24 36 35 31 34 無形資產 53 53 58 5

90、2 47 營業利潤營業利潤 119 113 150 253 357 其他 25 45 167 166 165 營業外收支-1 0 0 0 0 資產總計資產總計 780 972 2,076 2,421 2,925 利潤總額利潤總額 118 113 150 252 356 流動負債流動負債 220 292 443 547 711 所得稅 12 5 7 11 16 短期借款 7 21 80 80 80 凈利潤凈利潤 106 108 143 241 341 應付票據 0 18 26 35 48 少數股東損益-1 -2 -2 -4 -5 應付賬款 158 201 284 376 521 歸屬母公司凈歸屬

91、母公司凈利潤利潤 107 110 146 245 346 其他 55 52 54 57 62 EBITDA 134 132 174 283 389 非流動負債非流動負債 41 46 46 46 46 EPS（當年）（元）0.94 0.97 0.96 1.62 2.29 長期借款 0 0 0 0 0 其他 41 46 46 46 46 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 262 339 490 593 757 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 1 0 -3 -6 -12 經營活動現金經營活動現金流流 47 14 -221

92、 -86 -114 歸屬母公司股東權益 518 634 1,589 1,834 2,180 凈利潤 106 108 143 241 341 負債和股東權益負債和股東權益 780 972 2,076 2,421 2,925 折舊攤銷 18 22 27 31 33 財務費用 0 0 -3 -1 -1 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-31-1 0 -35 -31 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營運資金變動-79 -124 -375 -348 -482 營業總收入 544 751 1,065 1,530 2,162 其它 4 7 22

93、22 30 同比(%)73.9%38.1%41.8%43.6%41.3%投資活動現金投資活動現金流流-73 -45 -143 -13 -10 歸屬母公司凈利潤 107 110 146 245 346 資本支出-72 -42 -178 -44 -44 同比(%)124.4%3.0%32.3%68.3%41.2%長期投資 0 0 0 0 0 毛利率(%)42.9%36.5%36.7%41.6%42.7%其他-1 -3 35 31 34 ROE(%)20.6%17.4%9.2%13.4%15.9%籌資活動現金籌資活動現金流流 40 23 870 1 1 EPS（攤?。ㄔ?.94 0.97 0.9

94、6 1.62 2.29 吸收投資 30 6 810 0 0 P/E 65.11 84.32 63.68 37.83 26.79 借款-26 12 58 0 0 P/B 13.43 14.63 5.84 5.06 4.26 支付利息或股息 0 0 3 1 1 EV/EBITDA 69.88 71.02 53.72 33.15 24.11 現金凈增加額現金凈增加額 13 -8 506 -98 -123 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 32 研究團隊簡介研究團隊簡介 蔣穎，通信行業首席分析師，中國人民大學經濟學碩士、理學學士，商務英語雙學位。蔣穎，通信行業首席分析師，中國人民大學經濟

95、學碩士、理學學士，商務英語雙學位。2017-2020 年，先后就職于華創證券、招商證券，2021 年 1 月加入信達證券研究開發中心，深度覆蓋智能制造&云計算 IDC產業鏈、海纜&通信新能源產業鏈、智能汽車&智能電網產業鏈、5G 產業鏈等。曾獲 2020 年 wind“金牌分析師”通信第 1 名；2020 年新浪金麒麟“新銳分析師”通信第 1 名；2020 年 21 世紀“金牌分析師”通信第 3 名；2019 年新浪金麒麟“最佳分析師”通信第 5 名。石瑜捷，通信行業研究助理，北京外國語大學金融學碩士，英語專業八級。石瑜捷，通信行業研究助理，北京外國語大學金融學碩士，英語專業八級。曾就職于上海

96、鋼聯 MRI 研究中心，負責汽車板塊研究。2020 年 12 月加入信達證券研究開發中心，從事通信行業研究工作，主要覆蓋物聯網、車載導航、智能電網、運營商、5G 應用等領域。陳光毅，通信組成員，北京大學物理學博士，凝聚態物理專業。陳光毅，通信組成員，北京大學物理學博士，凝聚態物理專業。2021 年 12 月加入信達證券研究開發中心，從事通信行業研究工作，主要覆蓋海纜&通信新能源、激光雷達、車載控制器、云計算&5G 等領域。機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監華北區銷售總監 陳明真 1560

97、1850398 華北區銷售副總監華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售華北區銷售 秘僑 18513322185 華北區銷售華北區銷售 李佳 13552992413 華東區銷售總監華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售華東區銷售 李

98、若琳 13122616887 華東區銷售華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監華南區銷售副總監

99、 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 華南區銷售華南區銷售 劉瑩 15152283256 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 33 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；

100、本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已

101、公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所

102、載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果

103、及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。