貴金屬行業動態研究報告：預期美聯儲加息放緩看好黃金板塊配置價值-221120（18頁）.pdf

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1、 20222022 年年 1111 月月 2020 日日 預期美聯儲加息放緩，看好黃金板塊配置價值預期美聯儲加息放緩，看好黃金板塊配置價值 貴金屬貴金屬動態研究報告動態研究報告 推薦推薦(首次首次)投資要點投資要點 分析師：傅鴻浩分析師：傅鴻浩 S1050521120004 聯系人：杜飛聯系人：杜飛 S1050121110003 行業相對表現行業相對表現 表現 1M 3M 12M 貴金屬(申萬)10.9 9.5 9.8 滬深 300 1.2-8.4-22.3 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 黃金價格研究框架：黃金價格研究框架：黃金價格與黃金價格與美國美國 1010 年期國債

2、年期國債實際利率實際利率呈反向關系呈反向關系 歷史數據證明了黃金與實際利率的大多數時候存在反向關系，可以認為黃金價格對標 10 年期美債實際收益率。而由于美國通脹指數國債（TIPS）的存在，得到公式：1010 年期美債實際收益率年期美債實際收益率=10=10 年期美債名義收益率年期美債名義收益率-通脹預期通脹預期。黃金價格預測邏輯線條歸結為：黃金價格走勢預測美債實際收益率走勢預測美債名義收益率與未來通脹水平的預測。因此重點需要關注美債名義收益率和未來通脹水平。過去過去 2 2 年年美國美國 CPICPI 大幅上行導致美聯儲大幅加大幅上行導致美聯儲大幅加息，目前息，目前 CPICPI 開啟開啟下

3、行下行趨勢趨勢 美國 CPI 從 2022 年 7 月開始，已經連續 4 個月處于回落態勢之中。而導致過去兩年 CPI 同比大幅上行的能源和交通運輸項目，也在 2022 年下半年開始，走入下行通道，因此可以預期美國 CPI 有望持續下行。美國失業率處于歷史低位，存在低位反彈風險美國失業率處于歷史低位，存在低位反彈風險 美國私人部門的職位空缺率出現了較為明顯的下滑，勞動力需求市場可能對新增就業形成一定壓力。職位空缺率在2000 年和 2008 年兩次經濟危機過程中，均出現下滑，且帶來了失業率觸底反彈。此次企業部門的用人需求再度出現連續性下滑，未來若美國經濟放緩，那么失業率將有觸底反彈的風險。美國

4、美國 PMIPMI 下行，經濟形勢不容樂觀，加息接近尾下行，經濟形勢不容樂觀，加息接近尾聲聲 美國 PMI 指數從 2021 年 3 月開始持續下行，目前接近50 的榮枯線。而居民部門的消費是拉動美國經濟的主要“馬車”，個人消費支出同比數據從 2021 年 6 月開始下行通道。從經濟驅動的角度來看，也存在經濟增長放緩的風險。美國經濟指標逐步走弱，未來經濟有放緩的風險，過去半年十分激進的加息步伐有望放緩。此外，從美聯儲公開市場委員會（FOMC）的委員對未來幾年目標利率的中值預測來看，2023 年利率水平達到階段性-40-30-20-1001020(%)貴金屬滬深300行行業業研研究究 證證券券研

5、研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 高點，最高接近 5%。距離目前 3.75-4.00%的水平，還有最多1%的上升空間，也預示加息接近尾部。投資評級及策略投資評級及策略 通過美國通脹、失業率和經濟基本面的分析。我們認為美聯儲加息放緩的概率較大，美債則將迎來階段性頂點。同時通過回顧 2015-2018 年的上一輪美聯儲加息周期，在倒數第二次加息之時，黃金價格便確立了底部位置，并在隨后開啟了上行。我們認為當前美聯儲加息周期處于類似上一輪加息周期的末尾位置，黃金價格有望持續上行。給予黃金行業“推推薦薦”投資評級。重點重點推薦推薦個股個股

6、推薦赤峰黃金：赤峰黃金：立足國內礦山，出海開發增量；紫金礦紫金礦業：業：銅金礦產全球布局，礦業巨頭持續邁進；湖南黃金：湖南黃金：地方國企，“十四五”黃金增產規劃清晰。建議關注山東黃金、銀泰黃金和中金黃金。風險提示風險提示 1）美國通脹再度大幅走高；2）美國經濟持續堅挺；3）美聯儲加息幅度超預期；4）推薦上市公司開礦進度，盈利不及預期等。重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 公司代碼公司代碼 名稱名稱 20222022-1111-1818 股價股價 EPSEPS PEPE 投資評級投資評級 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022

7、E 2023E2023E 000975.SZ 銀泰黃金 14.69 0.46 0.50 0.79 19.15 29.40 18.51 未評級 002155.SZ 湖南黃金 14.80 0.30 0.55 0.66 34.28 26.91 22.42 買入 600489.SH 中金黃金 7.83 0.35 23.50 未評級 600547.SH 山東黃金 19.64 -0.04 0.35 0.57 -434.67 55.48 34.63 未評級 600988.SH 赤峰黃金 19.12 0.35 0.50 0.73 40.51 38.24 26.19 買入 601899.SH 紫金礦業 9.64

8、 0.6 1.01 1.1 16.53 9.54 8.76 買入 資料來源：Wind，華鑫證券研究（注：未評級盈利預測取自萬得一致預期）UWcZnVkZfWlVrR0UnUpY6McMbRpNqQtRmOlOpOoPeRpNqR9PoOzQwMnMtMNZrMtR證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、黃金價格研究框架.5 1.1、黃金價格錨定美債實際利率.5 1.2、美債實際利率可以拆分為美債名義收益率和通脹預期.5 2、預期美聯儲加息放緩，看好黃金價格有望上行.6 2.1、聯邦基金目標利率決定美債名義收益率中樞.6 2.2、美

9、聯儲加息預期放緩，美債有望見頂.7 2.3、回顧 2018 年加息，臨近加息末尾便進入黃金價格上行期.10 3、行業評級及投資策略.11 4、黃金行業主要上市公司.12 4.1、山東黃金：老牌黃金企業，立足國內擴展海外.12 4.2、赤峰黃金：立足國內礦山，出海開發增量.12 4.3、銀泰黃金：金礦低成本優勢明顯.13 4.4、紫金礦業：銅金礦產全球布局，礦業巨頭持續邁進.14 4.5、湖南黃金：地方國企，“十四五”黃金增產規劃清晰.15 4.6、中金黃金：央企背景，不斷推進資源保障工作.15 5、風險提示.16 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：黃金價格與美債實際利率有較好的相關關系.5 圖表 2

10、：美債實際收益率拆分為美債名義收益率和通脹預期.6 圖表 3：美國聯邦基金目標利率已經多年處于較低水平.7 圖表 4：美債名義收益率跟隨政策利率中樞下移.7 圖表 5：美國 CPI 同比有掉頭回落趨勢.7 圖表 6：美國 CPI 主要構成項目開始回落.7 圖表 7：美國職位空缺率再度下行.8 圖表 8：美國失業人數再度回到低位.8 圖表 9：美國制造業 PMI 指數持續下行.9 圖表 10：美國經濟驅動指標開始走弱.9 圖表 11：美聯儲點陣圖預示目標利率上升空間不大（2022 年 10 月最新點陣圖）.9 圖表 12：兩輪加息幅度及 CPI 對比.10 圖表 13：上一輪加息黃金回顧.11

11、圖表 14：重點關注公司及盈利預測.11 圖表 15：山東黃金礦產金產量及成本.12 圖表 16：赤峰黃金礦產金產量及成本.12 圖表 17：Sepon 稀土資源分布情況.13 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表 18：銀泰黃金礦產金產量及成本.13 圖表 19：銀泰黃金資源儲量豐富.14 圖表 20：紫金礦業礦產金產量及成本.14 圖表 21：湖南黃金礦產金產量.15 圖表 22：中金黃金礦產金產量.15 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 1 1、黃金價格研究框架黃金價格研究框架 1.11.1

12、、黃金價格錨定美債實際利率黃金價格錨定美債實際利率 黃金價格與美債實際利率有較好的反向關系。黃金價格與美債實際利率有較好的反向關系。歷史數據證明了黃金與實際利率的大多數時候存在反向關系，可以認為黃金價格對標 10 年期美債實際收益率。布雷頓森林體系解體之后，黃金價格和美元便不是一對一的關系了。黃金本身是無息資產，而美元是有息資產。當美元實際利率較低的時候，黃金的持有吸引力便相對提升，因為持有黃金可以產生資本利得。而當美元實際利率走高的時候，黃金持有吸引力便下降，此時資金對黃金追逐效應將下降。實際過程中，黃金價格與實際利率并非完全的一對一反向關系，黃金除了其金融屬性和抗通脹屬性以外，還有避險功能

13、。因此，通脹大幅上漲或者避險功能開啟的時候嗎，黃金價格振幅會相對實際利率，加大振幅。比如，當世界上發生戰亂之時，黃金的避險功能便會凸顯出來，黃金價格會短暫偏離實際利率的范疇而表現出一定的上漲態勢。圖表圖表 1 1：黃金價格與美債實際利率有較好的相關關系黃金價格與美債實際利率有較好的相關關系 資料來源：Wind，華鑫證券研究 1.21.2、美債實際利率可以拆分為美債名義收益率和通脹美債實際利率可以拆分為美債名義收益率和通脹預期預期 美債實際收益率實際上指的是美國通脹指數國債（TIPS），美國 10 年期國債收益率即為美國 10 年期通脹指數國債（TIPS）收益率。這類債券的收益率和美國 10 年

14、期國債名義收益率都是金融市場交易出來的，其中的差值則隱含了市場對于未來一段時間通脹平均水-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.001000120014001600180020002200倫敦現貨黃金:以美元計價美國:國債實際收益率:10年期美元/盎司%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 平的預期。因此得到公式：因此得到公式：1 10 0 年期美債實際收益率年期美債實際收益率=1010 年期美債名義收益率年期美債名義收益率-通脹預期通脹預期 通脹預期不是通脹。普遍意義上的通脹指的是美國月度的 CPI 同比數據，而通脹預期指

15、的是市場預期的未來一段時間內的通脹平均水平。因此黃金價格研究框架就歸結為：黃金價格走勢預測美債實際收益率走勢預測美因此黃金價格研究框架就歸結為：黃金價格走勢預測美債實際收益率走勢預測美債名義收益率與未來通脹水平的預測。債名義收益率與未來通脹水平的預測。圖表圖表 2 2：美債實際收益率拆分美債實際收益率拆分為美債名義收益率和通脹預期為美債名義收益率和通脹預期 資料來源：Wind，華鑫證券研究 2 2、預期美聯儲加息放緩，預期美聯儲加息放緩，看好黃金價格有看好黃金價格有望上行望上行 2.12.1、聯邦基金目標利率決定美債名義收益率中樞聯邦基金目標利率決定美債名義收益率中樞 美聯儲作為美國央行，控制

16、的是聯邦基金目標利率水平。能控制的利率水平主要是央行與商業銀行之間的再貼現利率，社會運行利率則會跟隨這個利率水平。2008 年金融危機期間，美聯儲首次將政策利率降至了零，保持了想當長一段時間，并于 2015 年開啟加息。同樣在 2020 年 3 月，由于全球疫情來襲，美聯儲在此將政策利率降至了零，并在 2022 年 3 月開啟加息。從歷史走勢來看，美債名義收益率跟隨政策利率中樞下移。-2-1012345美國:國債實際收益率:10年期美國:國債收益率:10年通脹預期%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3 3：美國聯邦基金目標利率已經多年處

17、于較低水平美國聯邦基金目標利率已經多年處于較低水平 圖表圖表 4 4：美債名義收益率跟隨政策利率中樞下移美債名義收益率跟隨政策利率中樞下移 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 2.22.2、美聯儲加息預期放緩，美債有望見頂美聯儲加息預期放緩，美債有望見頂 通脹有回落趨勢，為美聯儲加息放緩提供數據支撐。通脹有回落趨勢，為美聯儲加息放緩提供數據支撐。美聯儲貨幣政策的導向是美國充分就業和通脹水平可控?？刂颇繕耸滓蝿帐潜ＷC經濟穩定增長，映射到就業市場，就是充分就業，其次才是需要去控制通脹水平。美聯儲長年將 2%作為通脹控制目標，即當通脹超過 2%的時候，便要采取措施遏

18、制通脹了。從通脹水平來看，美國 CPI 月度同比在 2021 年 3 月上穿了 2%的控制線，并在 2022 年3 月達到了階段性高點的 8.6%。2022 年 3 月 17 日美聯儲開啟加息 25BP，將聯邦基金目標利率從 0-0.25%提升至了 0.25-0.50%。并在后續 5 月 5 日加息 50BP 之后，又分別再 6 月 16日，7 月 28 日，9 月 22 日，11 月 3 日分別加息 75BP。從 CPI 數據來看，從 2022 年 7 月開始，已經連續 4 個月處于回落態勢之中。而從 CPI主要構成項目來看，過去兩年能源和交通運輸項目大幅上揚，是導致通脹大幅走高的主要原因。

19、從 2022 年下半年開始，這兩個項目也開始走入下行通道，因此可以預期美國 CPI 開啟下行通道。圖表圖表 5 5：美國美國 C CPIPI 同比有掉頭回落趨勢同比有掉頭回落趨勢 圖表圖表 6 6：美國美國 C CPIPI 主主要構成項目開始回落要構成項目開始回落 024681012141982-09-271984-09-271986-09-271988-09-271990-09-271992-09-271994-09-271996-09-271998-09-272000-09-272002-09-272004-09-272006-09-272008-09-272010-09-272012-0

20、9-272014-09-272016-09-272018-09-272020-09-272022-09-27美國:聯邦基金目標利率%02468101214161982-091991-011999-052007-092016-01美國:國債收益率:10年:月%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 失業率已經回到歷史較低位置失業率已經回到歷史較低位置，存在低位反彈的風險，存在低位反彈的風險。從美國失業人數來看，最新 10 月數據顯示，永久性失業人數和暫時性失業人數分別為124.1 萬人和

21、 84.7 萬人，已經和新冠疫情開始前（2020 年 2 月）的數據相當。2022 年 10月失業率為 3.7%，在過去 20 年歷史中，也是屬于較低的水平。美國私人部門的職位空缺率出現了較為明顯的下滑，勞動力需求市場可能對新增就業形成一定壓力。從該項數據出現以來，是第三次（除去 2020 年疫情）出現比較大幅度的下滑。第一次是 2000 年左右，美國的互聯網經濟泡沫引發的經濟衰退，第二次則是在 2008年金融危機期間，這兩次職位空缺率下滑都是伴隨著經濟增長的放緩，在此期間，失業率經歷了觸底反彈。此次企業部門的用人需求再度出現連續性下滑，未來若美國經濟放緩，那么失業率將有觸底反彈的風險。圖表圖

22、表 7 7：美國美國職位空缺率再度下行職位空缺率再度下行 圖表圖表 8 8：美國美國失業人數再度回到低位失業人數再度回到低位 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 PMI 指標是較好的指示經濟強弱的先行指標。美國 PMI 指標在 2020 年 6 月向上突破 50，并保持在榮枯線之上長達約兩年半，因此可以說此輪經濟景氣周期（2020.06 至今）已經維持了兩年半時間。從過去兩輪美國經濟景氣周期來看，2013.04-2015.07 和 2016.09-2019.09，經濟景氣周期的時間保持在 2.5-3.0 年。從這個角度來看，本輪經濟景氣周期（2020.06 至今

23、）也幾乎接近尾聲，可以預期美國經濟在未來 6 個月左右有放緩的可能。-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002002-072003-082004-092005-102006-112007-122009-012010-022011-032012-042013-052014-062015-072016-082017-092018-102019-112020-122022-01美國:CPI:季調:當月同比美國:核心CPI:季調:當月同比%-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002019-032019-062019-0

24、92019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09能源食品與飲料住宅交通運輸醫療保健%0.001.002.003.004.005.006.007.008.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002000-012001-062002-112004-042005-092007-022008-072009-122011-052012-102014-032015-082017-012018-062019-112021-042022-09美國

25、:失業率:季調美國:職位空缺率:非農:總計:季調05,00010,00015,00020,0002010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-10美國:失業人數:暫時性失業美國:失業人數:永久性失業千人證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 另一方面，從驅動美國經濟的指標來看，同比增速也開始放緩。美國經濟增長主要依靠內生性動力，居民部門的消費是拉動經濟的

26、主要力量。作為指示國內居民消費強弱的個人消費支出同比數據來看，從 2021 年 6 月開始進入下行通道。因此從經濟驅動的角度來看，也存在經濟增長放緩的風險。圖表圖表 9 9：美國制造業美國制造業 P PMIMI 指數持續指數持續下行下行 圖表圖表 1010：美國美國經濟驅動指標開始走弱經濟驅動指標開始走弱 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 美聯儲點陣圖也預示利率水平上升空間不大。美聯儲點陣圖也預示利率水平上升空間不大。從美聯儲公開市場委員會（FOMC）的委員對未來幾年目標利率的中值預測來看，2023 年利率水平達到階段性高點，最高接近 5%。距離目前 3.75

27、-4.00%的水平，還有最多 1%的上升空間，也預示加息接近尾部。圖表圖表 1111：美聯儲點陣圖預示目標利率上升空間不大（美聯儲點陣圖預示目標利率上升空間不大（2 2022022 年年 1 10 0 月最新點陣圖）月最新點陣圖）資料來源：美聯儲官網，華鑫證券研究 結合上述對于通脹、失業率和經濟基本面的分析。經濟存在轉弱的風險，同時就業接28.0033.0038.0043.0048.0053.0058.0063.0068.002006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022

28、017-012017-122018-112019-102020-092021-082022-07美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-03美國:

29、商品和服務出口:同比美國:國內私人投資總額:同比美國:個人消費支出:同比證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 近飽和，失業率走高只是時間問題。而通脹的持續回落，也為美聯儲放緩加息提供了理由支撐。我們認為美聯儲加息放緩的概率較大，并在不久將來美國經濟放緩甚至走向衰退之時，將會開啟降息。美債則將迎來階段性頂點。2.32.3、回顧回顧 2 2018018 年加息年加息，臨近加息末尾便進入黃金價格，臨近加息末尾便進入黃金價格上行期上行期 我們將美聯儲上一輪加息（上一輪加息（2 2015.12015.12-2018.092018.09）和本輪加息（本輪加息（

30、2 2022.03022.03 至今）至今）做一個對比。主要從加息幅度，加息時間長度等角度做比較。加息幅度：加息幅度：本輪加息單次幅度更大。本輪加息單次幅度更大。上一輪共計 9 次加息，每次均為 25BP，合計加息225BP。本輪加息幅度更大，到目前為止共計加息 375BP，第一次加息幅度為 25BP，第二次加息幅度為 50BP，隨后 4 次加息分別加息 75BP。加息時間長度：本輪加息更加短。加息時間長度：本輪加息更加短。上一輪加息從 2015 年 12 月開始，至 2018 年 9 月結束，共計持續 35 個月。本輪加息從 2022 年 3 月至今，僅 9 個月時間，便使得聯邦基金目標利率

31、達到了 3.75-4.00%的高位。圖表圖表 1212：兩輪加息幅度及兩輪加息幅度及 C CPIPI 對比對比 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 8 8 9 9 上一輪上一輪加息加息 時間時間 2 2015.12015.12 2 2016.12016.12 2 2017.03017.03 2 2017.06017.06 2 2017.12017.12 2 2018.03018.03 2 2018.06018.06 2 2018.09018.09 2 2018.12018.12 加息幅度加息幅度/BPBP 25 25 25 25 25 25 25 25 25 當月當月 C

32、CPIPI同比同比 0.60%2.10%2.40%1.60%2.10%2.30%2.80%2.40%1.90%本輪加本輪加息息 時間時間 2 2022.03022.03 2 2022.05022.05 2 2022.06022.06 2 2022.07022.07 2 2022.09022.09 2 2022.11022.11 加息幅度加息幅度 25 50 75 75 75 75 當月當月 C CPIPI同比同比 8.60%8.50%9.00%8.50%8.20%暫未公布 資料來源：Wind，華鑫證券研究 回顧上一輪加息周期，可以發現在第 8 次也就是倒數第二次加息便確立了上漲趨勢的起點，并不

33、是等到加息結束。結合前面我們對加息節奏的預期，我們認為當前美聯儲加息時也已經接近尾聲，黃金價格處于上漲的起點階段。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1313：上一輪加息黃金回顧上一輪加息黃金回顧 資料來源：Wind，華鑫證券研究 3 3、行業評級及投資策略行業評級及投資策略 結合本文對于美國通脹、失業率和經濟基本面的分析。經濟存在轉弱的風險，同時就業接近飽和，失業率走高只是時間問題。而通脹的持續回落，也為美聯儲放緩加息提供了理由支撐。我們認為美聯儲加息放緩的概率較大，美債則將迎來階段性頂點。同時通過回顧 2015-2018 年的上一輪

34、美聯儲加息周期，在倒數第二次加息之時，黃金價格便確立了底部位置，并在隨后開啟了上行。我們認為當前美聯儲加息周期處于類似上一輪加息周期的末尾位置，黃金價格有望持續上行。給予黃金行業“推薦推薦”投資評級。圖表圖表 1414：重點關注公司及盈利重點關注公司及盈利預測預測 公司代碼公司代碼 名稱名稱 20222022-1111-1818 股價股價 EPSEPS PEPE 投資評級投資評級 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 000975.SZ 銀泰黃金 14.69 0.46 0.50 0.79 19.15 29.4

35、0 18.51 未評級 002155.SZ 湖南黃金 14.80 0.30 0.55 0.66 34.28 26.91 22.42 買入 600489.SH 中金黃金 7.83 0.35 23.50 未評級 600547.SH 山東黃金 19.64 -0.04 0.35 0.57 -434.67 55.48 34.63 未評級 600988.SH 赤峰黃金 19.12 0.35 0.50 0.73 40.51 38.24 26.19 買入 601899.SH 紫金礦業 9.64 0.6 1.01 1.1 16.53 9.54 8.76 買入 資料來源：Wind，華鑫證券研究（注：未評級盈利預測

36、取自萬得一致預期）900.001,000.001,100.001,200.001,300.001,400.001,500.001,600.001,700.002015-04-302016-04-302017-04-302018-04-302019-04-302015年12月第1次，加息2016年12月第2次，加息25BP。2018年3月第6次，加息25BP。2018年6月第7次，加息25BP。2018年9月第8次，加息25BP。2018年12月第9次也是最后一次，加息25BP。2019年9月第1次，降息25BP。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效

37、 4 4、黃金行業主要上市公司黃金行業主要上市公司 4.14.1、山東黃金：老牌黃金企業山東黃金：老牌黃金企業，立足國內擴展海外，立足國內擴展海外 山東黃金，全稱山東黃金礦業股份有限公司，為山東黃金集團有限公司控股的上市公司，成立于 2000 年，并于 2003 年在 A 股上市。公司以黃金開采為主業，所轄礦山企業分布于中國山東、福建、內蒙古、甘肅、新疆等省份（自治區）以及南美洲阿根廷、非洲加納等地。并與巴理克黃金公司按照 50%-50%基準共同經營阿根廷最大的金礦貝拉德羅金礦。截止至 2021 年年報，公司擁有境內金礦 13 座，境外礦山 2 座。合計擁有的權益金礦資源量為 1280.65

38、金屬噸，儲量達到 499.62 金屬噸。產量方面來看，2021 年受安全事故及安全檢查的影響，山東黃金自產金產量同比下滑 36.06%，為 24.78 噸。2022 年公司產量重回增長軌道，上半年自產金產量達到 21.15 噸，同比增長 115.80%。圖表圖表 1515：山東黃金山東黃金礦產金產量及成本礦產金產量及成本 20192019 20202020 20212021 2022H12022H1 自產金產量自產金產量/噸噸 40.12 37.8 24.78 21.15 產量同比產量同比/%/%2.03%-5.79%-36.06%115.80%礦產金單礦產金單位位成本（元成本（元/g/g）1

39、73.01 190.31 264.68 資料來源：山東黃金公告，華鑫證券研究 預發定增，整合山東省內預發定增，整合山東省內 1 14 4 個金礦資源。個金礦資源。山東黃金 6 月發布定增公告，預募集資金，其中 82.73 億用于對山東省內焦家金礦等 14 個礦業權進行資源整合開發，建設期為 6 年。目前有 7 個在產項目，2020 年產量為 7-8 噸。隨著整合項目建設，產量將逐步釋放，達產后，總產能將達到 660 萬噸/年。公司境外布局阿根廷貝拉德羅金礦公司境外布局阿根廷貝拉德羅金礦和位于非洲加納和位于非洲加納金礦金礦項目項目。2017 年山東黃金收購貝拉德羅金礦享受 50%權益，該礦在 2

40、021 年實現權益產量 5.39 噸。此外，山東黃金在 2021年完成加納卡蒂諾資源（Cardinal Resources）100%股份收購，從而擁有其位于非洲加納的 3 個黃金項目，合計含有 1 個采礦權+8 個探礦權。目前正穩步推進項目建設的前期工作，首先對加納納穆蒂尼項目進行了可研報告優化，派駐專家團隊對前期社區搬遷、道路施工等方面進行了相關工作，后期有望釋放海外金礦產出增量。4.24.2、赤峰黃金：立足國內礦山，出海赤峰黃金：立足國內礦山，出海開發開發增量增量 赤峰黃金，全名赤峰吉隆黃金礦業股份有限公司，于 2012 年通過重組上市。目前赤峰黃金主要業務為黃金和銅等金屬的采選業務。截止

41、至 2021 年年報，赤峰黃金在境內的公司吉隆礦業、華泰礦業、五龍礦業供用于 8 宗采礦權和 14 宗探礦權，保有黃金資源量約為52.57 噸。圖表圖表 1616：赤峰黃金礦產金產量及成本赤峰黃金礦產金產量及成本 20192019 20202020 20212021 2022H12022H1 自產金產量自產金產量/噸噸 2.07 4.59 8.10 6.44 產量同比產量同比 36.19%122.09%76.42%64.95%礦產金單礦產金單位位成本（元成本（元/g/g）227.54 229.48 269.30 225.95 資料來源：赤峰黃金公告，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱

42、讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 海外布局老撾及非洲加納金礦。海外布局老撾及非洲加納金礦。除了國內金礦以外，赤峰黃金在老撾享有 Sepon 銅金礦 100%權益，以及間接持有位于加納的瓦薩金礦的 62%的股權。赤峰黃金于 2018 年收購Sepon 銅金礦，為老撾最大的有色金屬礦山，黃金資源量為 158 噸。2020 年子公司萬象礦業重啟 Sepon 的生產，年處理礦石能力達到 300 萬噸。加納瓦薩金礦資源豐富，遠期開采值得期待。加納瓦薩金礦資源豐富，遠期開采值得期待。公司 2022 年 1 月完成金星資源 62%股權交割，從而擁有旗下位于加納的瓦薩金礦，其保有黃金資源量

43、為 364.8 噸。赤峰黃金計劃金星瓦薩在今年交割后的 11 個月實現 5.2 噸。SeponSepon 礦區發現稀土元素，增加赤峰黃金有色金屬版圖。礦區發現稀土元素，增加赤峰黃金有色金屬版圖。2021 年，公司勘探團隊在Sepon 礦區偶然發現稀土元素，并隨后在南部礦區開展進一步勘探，發現了中重稀土元素，目前正在加緊 編制相應的資源儲量報告。2022 年 11 月子公司萬象礦業向老撾能源與礦產部提交了在 Sepon 礦區 2.96km稀土開采權的申請。同時子公司 CHIJIN Laos 已向老撾計劃投資部申請在川鄺省孟坎縣 50km區域范圍的稀土探礦權，準備加大稀土探礦工作。圖表圖表 171

44、7：SeponSepon 稀土資源分布情況稀土資源分布情況 資料來源：赤峰黃金公眾號，華鑫證券研究 4.34.3、銀泰黃金：金礦低成本優勢明顯銀泰黃金：金礦低成本優勢明顯 銀泰黃金，全稱為銀泰黃金股份有限公司，主營業務為貴金屬和有色金屬礦采選。公司共擁有 5 個礦山企業，黑河銀泰礦業、吉林板廟子礦業、青海大柴旦礦業、芒市華盛金礦為黃金礦山，玉龍礦業為鉛鋅銀多金屬礦礦山。除了芒市華盛金礦，其他礦均處于開發階段。從過去幾年公司整體金礦產出來看，自產金產量逐年爬升。成本雖然有逐年上升趨勢，但是整體水平在國內礦山中處于較低水平。圖表圖表 1818：銀泰黃金礦產金產量及成本銀泰黃金礦產金產量及成本 20

45、192019 20202020 20212021 自產金產量自產金產量/噸噸 6.10 6.11 7.21 產量同比產量同比 0.16%18.00%礦產金單礦產金單位位成本（元成本（元/g/g）94.45 132.89 148.89 資料來源：銀泰黃金公告，華鑫證券研究 資源豐富的華盛金礦待復產，銀泰未來黃金產量增長潛力大。資源豐富的華盛金礦待復產，銀泰未來黃金產量增長潛力大。2021 年 9 月 14 日，公司收購了云南芒市華盛金礦 60%股權，成為其控股股東。芒市華盛金礦屬于國內稀有的類卡林證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 型大型金礦，露天

46、開采生產工藝簡單，開采成本也比較低，計劃生產規模年處理礦石量 120 萬噸。目前公司和交易對方正在積極進行資源儲量評審備案工作，預計 2022 年年底前完成該項工作。芒市金礦儲量大，作為露天礦開采條件好，未來幾年有望成為公司黃金礦主要增長點。圖表圖表 1919：銀泰黃金資源儲量豐富銀泰黃金資源儲量豐富 礦石資源量礦石資源量/萬噸萬噸 金金屬量金金屬量/噸噸 平均品位（平均品位（g/g/噸）噸）黑河銀泰黑河銀泰 132.15 11.4 8.63 吉林板廟子吉林板廟子 553.37 22.96 4.15 青海大柴旦青海大柴旦 1625.03 62.82 3.87 芒市華盛金礦（待復產）芒市華盛金礦

47、（待復產）2322.5 70.67 3.04 總計總計 4633.054633.05 167.85167.85 3.623.62 資料來源：銀泰黃金公告，華鑫證券研究 長期來看，公司曾在 2021 年做出 2-3 年發展規劃，力爭實現公司所控制的保有資源量、主要產品產量在 2020 年底基礎上翻一番。4.44.4、紫金礦業：銅金礦產全球布局紫金礦業：銅金礦產全球布局，礦業巨頭持續邁礦業巨頭持續邁進進 紫金礦業集團股份有限公司是一家在全球范圍內從事銅、金、鋅、鋰等金屬礦產資源勘查、開發及工程設計、技術應用研究的大型跨國礦業集團，在港股和 A 股整體上市。礦產資源全球布局。礦產資源全球布局。紫金礦

48、業在中國 15 個?。▍^）和海外 13 個國家擁有重要礦業投資項目，包括境內的西藏巨龍銅礦、黑龍江多寶山銅礦、福建紫金山銅金礦、新疆阿舍勒銅礦、山西紫金、貴州紫金、隴南紫金等，境外的塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦、塞爾維亞博爾銅礦、剛果（金）卡莫阿銅礦、剛果（金）科盧韋齊銅礦、哥倫比亞武里蒂卡金礦等。截至截至 20212021 年底，公司銅資源量達年底，公司銅資源量達 6 6277277 萬噸，其中儲量萬噸，其中儲量 2 2033033 萬噸；黃金資源量達萬噸；黃金資源量達 2 2373373 噸，噸，其中儲量其中儲量 792792 噸噸。其中黃金儲量相當于國內總量的 41.10%。產量方面來看，

49、2021 年開始重回增長區間，2021 年及 2022 年上半年紫金礦業全球的礦山礦產金產量分別為 47.46 噸和 27.03 噸，同比分別增長 17.16%和 22.79%。在產項目，技改在產項目，技改+擴建擴建并舉，奠定遠期產量增長基礎。并舉，奠定遠期產量增長基礎。澳大利亞諾頓金田 Binduli 北低品位堆浸項目實現投料試車，塞爾維亞紫金礦業上 部 UZ-2 采礦工程、奧羅拉金礦地采一期工程、塔吉克澤拉夫尚塔羅金礦及貴州水銀洞金礦 加壓氧化項目、山西紫金智能化采選改擴建項目、隴南金山金礦采選工程等有序建設實施。圖表圖表 2020：紫金礦業紫金礦業礦產金產量及成本礦產金產量及成本 201

50、92019 20202020 20212021 2022H12022H1 自產金產量自產金產量/噸噸 40.83 40.51 47.46 27.03 產量同比產量同比 11.87%-0.78%17.16%22.79%礦產金單礦產金單位位成本（元成本（元/g/g）172.69 177.38 176.22 176.09 資料來源：紫金礦業公告，華鑫證券研究 除了傳統有色金屬產業以外，除了傳統有色金屬產業以外，紫金礦業紫金礦業正加速進軍新能源新材料領域正加速進軍新能源新材料領域。擁有阿根廷 3Q鹽湖鋰礦、西藏拉果錯鹽湖鋰礦、湖南道縣湘源硬巖鋰多金屬礦等項目，整體碳酸鋰當量資源量超過 1000 萬噸，

51、約居全球主要鋰企資源量前 10 位，遠景規劃碳酸鋰當量年產能 15證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 萬噸以上，為公司成為全球重要鋰生產商奠定基礎。4.54.5、湖南黃金：地方國企，湖南黃金：地方國企，“十四五十四五”黃金增產規劃黃金增產規劃清晰清晰 湖南黃金全稱湖南黃金股份有限公司，前身為湖南省湘西金礦，實控人為湖南省國資委，于 2007 年 A 股上市。公司主要從事黃金及銻、鎢等有色金屬礦山的開采、選礦，金銻鎢等有色金屬的冶煉及加工，黃金、精銻的深加工及有色金屬礦產品的進出口業務等。湖南黃金為全國十大產金企業之一，全球銻礦開發龍頭企業，國內重

52、要鎢礦企業。截止至截止至 2 202022 2 年年中中報，報，公司擁有公司擁有和控制礦和控制礦業權業權 3838 個，其中探礦權個，其中探礦權 2323 個、采礦權個、采礦權 1515 個。個。合計黃金儲量約在合計黃金儲量約在 1 14545 噸，銻金屬噸，銻金屬儲量為儲量為 2 29.279.27 萬噸。萬噸。圖表圖表 2121：湖南湖南黃金礦產金產量黃金礦產金產量 20192019 20202020 20212021 黃金產量（噸）黃金產量（噸）41.25 36.25 47.53 其中：礦產金（噸）其中：礦產金（噸）4.874.87 4.764.76 5.165.16 資料來源：湖南黃金

53、公告，華鑫證券研究 湖南黃金內部設定“十四五”規劃，計劃通過自有礦山系統優化來提升產量，通過資源整合和并購來新增產量，到 2025 年實現自產黃金 10 噸的目標。公司將資源儲量作為生存與發展的生命線，持續推進老礦山深邊部找礦三年（公司將資源儲量作為生存與發展的生命線，持續推進老礦山深邊部找礦三年（20212021-20232023）行動，增加礦山接替資源）行動，增加礦山接替資源。統籌推進重點礦權辦理工作，2021 年完成龍山金銻礦采礦許可證短期延續。2022 年上半年通過收購的方式取得平江縣曲溪礦區金礦普查探礦權。此外，湖南黃金正全力推進甘肅加鑫探轉采工作。4.64.6、中金黃金中金黃金：央

54、企：央企背景背景，不斷，不斷推進資源保障工作推進資源保障工作 中金黃金股份有限公司成立于 2000 年 6 月 23 日，由中國黃金集團有限公司的前身中國黃金總公司作為主發起人，聯合其它 6 家企業共同發起設立。2003 年中金黃金在全國黃金行業率先上市，被業界譽為“中國黃金第一股”。公司是國內黃金礦業目前唯一一家央企控股的礦業上市公司。公司主要從事黃金、有色金屬的地質勘查、采選、冶煉的投資與管理，以及黃金生產的副產品加工、銷售。20222022 年上半年，公司生產礦產金年上半年，公司生產礦產金 9.86 9.86 噸、冶煉金噸、冶煉金 17.6217.62 噸、精煉噸、精煉金金 31.32

55、31.32 噸，噸，同比增長分別為同比增長分別為-3.43%3.43%、-16.02%16.02%、-7.80%7.80%；生產礦山銅；生產礦山銅 3 3.40.40 萬噸萬噸噸、電解噸、電解銅銅 1717.1 16 6 萬噸萬噸噸，噸，同比增長分別為同比增長分別為-2.07%2.07%、-12.55%12.55%。圖表圖表 2222：中金黃金中金黃金礦產金產量礦產金產量 20192019 20202020 20212021 2022H12022H1 自產金產量自產金產量/噸噸 24.69 21.74 20 9.86 產量同比產量同比 1.35%1.35%-11.95%11.95%-8.00%

56、8.00%-3.43%3.43%資料來源：中金黃金公告，華鑫證券研究 公司堅定不移堅持“資源生命線”戰略，對重點礦集區進行資源潛力與產能論證，加公司堅定不移堅持“資源生命線”戰略，對重點礦集區進行資源潛力與產能論證，加證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 大對具大對具備資源潛力礦山深邊部探礦力度備資源潛力礦山深邊部探礦力度。2021 年，中金黃金在地質探礦領域累計投入資金2.5 億元，資源拓展持續推進，嵩縣金牛、河南金源、嵩縣前河 3 家企業新立探礦權 5 宗。合計新增礦權面積 25.9 平方公里。新增金金屬量 38.8 噸、銅金屬量 2,128

57、噸。截至截至 20212021年底，公司保有資源儲量金金屬量年底，公司保有資源儲量金金屬量 510.5510.5 噸，銅金屬量噸，銅金屬量 237237 萬噸，礦權面積萬噸，礦權面積達到達到 639639 平方平方公里。公里。5 5、風險提示風險提示 1）美國通脹再度大幅走高；2）美國經濟持續堅挺；3）美聯儲加息幅度超預期；4）推薦上市公司開礦進度，盈利不及預期等。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 新材料新材料組介紹組介紹 傅鴻浩：傅鴻浩：所長助理、碳中和組長，電力設備首席分析師，中國科學院工學碩士，央企戰略與 6 年新能源研究經驗。杜飛：杜飛

58、：碳中和組成員，中山大學學士，香港中文大學理學碩士，3 年大宗商品研究經驗，負責有色及新材料研究工作。證券證券分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。證券證券投資投資評級說明評級說明 股票投資評級說明：投資建議投資建議 預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅 1 買入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 賣出 1

59、0%2 中性-10%10%3 回避 -10%以報告日后的 12 個月內，預測個股或行業指數相對于相關證券市場主要指數的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以道瓊斯指數為基準。免責條款免責條款 華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免

60、責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。

61、本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。報告編碼：HX-221120011652