青松股份-深度報告：聚焦化妝品代工業務產品矩陣完善期待產能釋放-221120（40頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 青松股份（300132.SZ）深度報告 聚焦化妝品代工業務，產品矩陣完善期待產能釋放 2022 年 11 月 20 日 定增計劃：擺脫 3 年無實控人狀態，聚焦化妝品 ODM 業務。公司 10 月公告稱，擬定增募資 3.2-4.5 億元，本次發行完成后，林世達先生（諾斯貝爾董事長）所持股份占總股本的比例為 12.22%-16.37%，成為公司第一大股東。公司過去 3 年一直處于無實控人狀態，公司的發展缺乏強有力的引領和支持，經營業績承受較大壓力。實控人的確定有利于發展戰略的穩定，聚焦化妝品 ODM 業務，提高公司競爭

2、力。募資用于銀行貸款，減輕公司債務壓力，提升盈利能力。公司過去對諾斯貝爾的收購以及化妝品業務的擴張使得負債余額較高，2021 年和2022H1 公司實現的凈利潤分別為-9.12/-1.59 億元，同期的利息費用分別為 4448/3280 萬元，利息費用對公司凈利潤水平的影響較大。在債務余額縮減后，財務費用率有望優化，從而盈利能力提升?；瘖y品代工行業蓬勃發展，格局分散有望向龍頭集中。受益于下游需求增長，代工行業蓬勃發展。新銳品牌不斷涌現，小規模企業占比提升。2021 年國內化妝品相關企業共新增 437.5 萬家/yoy+56.3%，是近十年注冊量最多的一年。而 2021 年收入規模超過 10 億

3、元的企業僅有 38 家。新銳品牌自建工廠的門檻較高，且品牌本身認知度不高，大型代工企業的生產研發能力可以為其背書。與此同時，品牌方也可以將有限精力集中在更具有比較優勢的環節，包括品牌建設、研發設計、渠道營銷等等方面，實現利潤最大化。在市場競爭日趨激烈的背景下，推新需求增加有利于代工廠。新銳品牌多數不具備制造端優勢，代工廠更好地滿足了新銳品牌對彈性產能與個性化研發的需求；而成熟品牌多數有自建工廠，代工廠對供應鏈上下游的滲透也可以彌補本土化的短板與特殊事件中產能的缺失。外資龍頭地位穩固，本土代工格局分散。監管趨嚴以及市場競爭加劇，國內化妝品代工行業集中度有望提升。隨著新條例的出臺，以及市場競爭的日

4、趨激烈，部分中小企業將被迫出局或走向規范化；在疫情反復以及國際貿易環境不穩定、原材料價格波動的環境下，一些以低價為核心競爭力的中小代工企業抗風險能力較弱；此外，新銳品牌與頭部代工廠商合作，為品牌背書。在多重因素的影響下，國內化妝品代工行業有望逐漸向龍頭集中。諾斯貝爾：產能+客戶+研發優勢，穩固本土代工龍頭地位。產品矩陣完善&生產能力優質具備行業稀缺性，靜待產能釋放。公司的產能規模在本土代工廠中排名第一，公司具備護膚品、彩妝、面膜、衛生防疫用品等產品的生產能力，亦具備特殊用途化妝品的生產能力，在質量管理、注冊申報特證產品等方面具備一定壁壘。上下游客戶資源豐富，承接新銳品牌需求，客戶不斷拓展。公司

5、已與 30 多家全球知名原料供應商或其代理商建立長期合作關系，保障公司的原料質量，以及快速觸達最新的原料研發成果。下游覆蓋 30 余家海內外知名品牌，多元化客戶有利于公司長期穩定的發展?？焖俣床焓袌鲂枨?，適應不斷變化的消費者需求。大力發展研發團隊，積極布局原料研發，包括重組膠原蛋白相關產品的配方研究，研發費用率不斷提升且在行業中領先。投資建議：公司近期的多項股權資產變動計劃，向市場傳遞積極轉型的信號。目前，諾斯貝爾各類產品的產能利用率仍不足 50%，隨著化妝品下游格局的變化，以及產品備案數量的增加，公司訂單的邊際改善，產能利用率有望提升。此外，監管趨嚴以及市場競爭加劇，代工行業格局有望向公司集

6、中。我們期待公司業績拐點出現，預計公司2022-2024 年分別實現歸母凈利潤-6.32/1.17/2.12 億元，23-24 年對 PE 為 31/17x，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：行業競爭加劇的風險，新冠疫情反復，定增進展不及預期。Table_Forcast 盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）3693 3119 2966 3117 增長率（%）-4.4-15.5-4.9 5.1 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）-912-632 117 212 增長率（%）-297.8 30.6 118.6 80.5 每股收益（元）-

7、1.76-1.22 0.23 0.41 PE-31 17 PB 1.7 2.5 2.3 2.0 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 11 月 17 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：7.08 元 Table_Author 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 電話：13122831967 郵箱： 分析師 解慧新 執業證書：S0100522100001 電話：15051878378 郵箱： 研究助理 劉彥菁 執業證書：S0100122070036 電話：19521499976 郵箱： 青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券

8、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 青松股份：國內規模第一的化妝品 ODM 企業，產線豐富產能充足.3 1.1 公司概況：逐漸剝離松節油業務，聚焦化妝品 ODM 業務.3 1.2 股權結構：定增后確定實控人，推動公司戰略轉型.6 1.3 財務情況：受疫情影響業績承壓，期待擴建產線貢獻業績.7 2 行業：代工行業蓬勃發展，格局分散有望向龍頭集中.10 2.1 代工行業：受益于下游需求增長，代工行業蓬勃發展.10 2.2 競爭格局：海外龍頭地位穩固，本土代工格局分散，未來有望向龍頭集中.13 3 諾斯貝爾：產能+客戶+研發優勢，穩固本土代工龍頭地位.21 3.

9、1 產能：產品矩陣完善&生產能力優質，靜待產能釋放.21 3.2 客戶：上下游客戶資源豐富，承接新銳品牌需求，客戶不斷拓展.23 3.3 研發：快速洞察市場需求，適應不斷變化的消費者需求.26 4 定增事件：擺脫 3 年無實控人狀態，聚焦化妝品 ODM 業務.30 5 盈利預測與投資建議.33 5.1 盈利預測假設與業務拆分.33 5.2 估值分析及投資建議.34 6 風險提示.36 插圖目錄.38 表格目錄.38 VXaXlXhU9YmWoO1VnUoZaQ9R9PoMoOoMtRiNmNpOlOtRnMbRnNxOMYqRpQMYnPpR青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司

10、具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 青松股份：國內規模第一的化妝品 ODM 企業，產線豐富產能充足 1.1 公司概況：逐漸剝離松節油業務，聚焦化妝品 ODM業務 公司主要從事兩大板塊業務，即面膜、護膚品、濕巾等化妝品的設計、研發與制造業務，以及松節油深加工產品的研發、生產與銷售。1）松節油深加工業務以全資子公司青松化工系松節油深加工業務的主要經營主體。深加工即以松節油為主要原料，通過化學和物理加工方法生產合成樟腦、合成樟腦中間產品和副產品、冰片等精細化工產品。該業務為公司的傳統業務，出口規模不斷擴大，產量連續多年位居全國第一；出口產品也不斷豐富，逐步增加

11、到合成樟腦、莰烯、乙酸異龍腦酯、冰片等松節油深加工產品。圖1：松節油業務 資料來源：wind，民生證券研究院 2）化妝品ODM龍頭地位穩固，化妝品業務主要由子公司諾斯貝爾作為業務經營主體。諾斯貝爾業務經營模式以 ODM 為主，OEM 為輔。ODM 業務包括設計產品配方和包裝并進行生產，從創意到產品、設計與制造等全案服務。產品涵蓋面膜系列、護膚品系列、濕巾系列、無紡布及其他系列等四大品類。圖2：諾斯貝爾主營業務 資料來源：公司公告，民生證券研究院 青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 聚焦化妝品主業，2022

12、年 9 月公告擬剝離松節油深加工業務。松節油深加工產品市場需求缺乏增長空間，行業競爭加劇導致產品價格下行較快，2021 年公司松節油深加工業務主要產品銷量利潤皆同比有所下降。今年 9 月公司制定戰略發展規劃，擬轉讓從事松節油深加工業務的兩家全資子公司，未來公司將全心發力化妝品代工業務，將主要資源向化妝品、大消費業務方向聚焦，有望實現更快速的發展。圖3：公司 2019 年收購諾斯貝爾 90%的股權進軍化妝品行業 資料來源：wind，民生證券研究院 諾斯貝爾成立于 2004 年，規模、資質不斷進步。公司創立于 2004 年，2005 年 GMP 車間裝修完工，2006 年通過 ISO9001 國際

13、質量管理體系認證；2007 年通過美國 GMP(US-GMP)認證；2014 年公司按 GMP10 萬標準新建面膜生產車間，增加 6 條進口全自動面膜生產流水線，并新建水凝膠面膜生產流水線，研發水凝膠面膜，進入擴張階段。2016 年通過中國高新技術企業資格認定，并登陸新三板，于 2018 年退市；2019 年，被青松股份收購 90%股權；2020 年被青松股份收購剩余 10%股權，并榮膺中國化妝品制造商 TOP20 第一名。青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖4：諾斯貝爾發展歷程 資料來源：wind，民生

14、證券研究院 產線豐富，產能充足，是國內規模第一的化妝品 ODM 企業。公司目前擁有超過 5 萬平方米的 GMP 標準廠房及超過 200 人的專業研發團隊，面膜日產能650 萬片以上、護膚日產能 100 萬瓶、濕巾日產能 8300 萬片。已通過 ISO9001、GMPC、ISO22716、ISO13485、ISO14001 認證，且獲得自營出口權。產品遠銷全球 40 多個國家和地區，長期為國內外眾多知名品牌提供優質專業的服務。目前據業內媒體報道及根據營業收入排名，公司化妝品 ODM 規模在全球排名第四，中國本土化妝品 ODM 企業排名第一，面膜產能規模全球第一。表1：截至 2021 年 12 月

15、 31 日，諾斯貝爾的主要產能 主要產品 設計產能 產能利用率 在建產能 化妝品業務 無 面膜系列 21.34 億片 38.54%濕巾系列 26.0 億片 36.24%護膚品系列 2.8 億支/100ml 39.68%松節油深加工業務 無 合成樟腦系列 4.33 萬噸 84.78%資料來源：公司公告，民生證券研究院；高管行業經歷豐富，助力企業后續發展。公司管理層大部分曾在或者正在子公司諾斯貝爾擔任（過）重要職位，具有多年的化妝品企業管理經驗，對于公司后期轉向于化妝品行業的戰略規劃實施有一定幫助。青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責

16、聲明 證券研究報告 6 1.2 股權結構：定增后確定實控人，推動公司戰略轉型 定增前新老股東多次更替，無實控人狀態拖累公司發展。公司在 10 月發布公告，擬定增更換公司實控人。此次定增前，青松股份原有的大股東逐漸減持，新老股東多次更替，公司處于無控股股東及實控人狀態，林世達先生 100%控股的香港諾斯貝爾直接持有青松股份 9.17%的股份，為公司第一大股東，本次定增后諾斯貝爾林總成為實控人，公司管理層方面的歷史遺留問題得以解決，治理結構更加清晰，自上而下的業務開展將更加順利，并且林世達 2004 年創立并擔任諾斯貝爾董事長，行業資源與經驗豐富，有利于助推公司向聚焦化妝品的戰略轉型。表2：董事會

17、成員背景梳理（截至 2021 年 12 月 31 日）姓名 任職職位 個人背景 范展華 代董事長、董事、總裁 自 2004 年起作為公司全資子公司諾斯貝爾創始人之一擔任該公司董事及副總經理，青松股份副總裁?，F任本公司董事、代理董事長及總裁，兼任子公司諾斯貝爾董事及總經理，廣東諾斯貝爾健康護理用品有限公司、中山諾斯貝爾日化制品有限公司董事長及總經理、廣東麗研董事長。林世達 董事 于 2004 年創立并擔任諾斯貝爾董事長及總經理?，F任本公司董事，兼任子公司諾斯貝爾董事長，諾斯貝爾（亞洲）有限公司、廣東諾斯貝爾健康護理用品有限公司、中山諾斯貝爾日化制品有限公司董事。林悅聰 董事、副總裁 曾擔任屈臣氏

18、集團（香港）有限公司零售業務經理、無添加貿易（上海）有限公司（FANCL）中國區營運經理，現任本公司董事及副總裁。駱棋輝 董事、董事會秘書 曾擔任廣東縱橫天正律師事務所律師、廣東燕塘乳業股份有限公司法務主管及證券事務代表、廣東明家聯合移動科技股份有限公司董事長助理、證券事務代表?，F任本公司董事及董事會秘書，兼任子公司諾斯貝爾董事，廣州青航、廣東領博、廣東埃夫諾米執行董事及總經理。吳德斌 監事會主席 2008 年至今就職于本公司，曾任職公司企管部、證券事務代表、董事會秘書、副總經理?，F任本公司黨支部書記、監事會主席，兼任公司行政部經理、子公司青松化工副總經理。王勇 監事 2004 年 10 月起

19、任諾斯貝爾技術生產總監?，F任本公司監事，兼任子公司諾斯貝爾監事及副總裁（生產）余潤婷 監事 曾任大華會計師事務所審計員，2018 年 7 月至今就職于本公司?，F任本公司監事，兼任內審部職員、子公司諾斯貝爾、廣東領博、廣東埃夫諾米監事?？略婌o 副總裁 2011 年至今就職于本公司，曾任本公司銷售部經理、董事?，F任本公司副總裁，兼任子公司香港龍晟總經理、青松化工副總經理。汪玉聰 財務總監 曾任瑞華會計師事務所審計員、天職國際會計師事務所項目經理、雪松控股集團并購部投行經理、安賜資產管理有限公司并購事業部高級經理?，F任本公司財務總監、戰略投資業務總監，兼任子公司諾斯貝爾董事及財務總監、廣東領博財務負

20、責人 資料來源：公司公告，民生證券研究院；青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 表3：擬定增前公司前十大股東（截至 2022 年 6 月 30 日）股東名稱 股東性質 持股數量(萬股)占總股本比例(%)諾斯貝爾（香港）無紡布制品有限公司 境外法人 4,739 9.17%吉安廣佳企業管理咨詢服務有限公司 境內非國有法人 4,442 8.60%范展華 境內自然人 1,133 2.19%廣東維雅化妝品有限公司 境內非國有法人 603 1.17%全國社?；鹚牧闳M合 其他 528 1.02%中山中科南頭創業投資有限

21、公司 境內非國有法人 521 1.01%鐘寶申 境內自然人 465 0.90%橫琴廣金美好基金管理有限公司-廣金美好鑫星私募證券投資基金 其他 346 0.67%崔丹青 境內自然人 314 0.61%易方達豐利股票型養老金產品-上海浦東發展銀行股份有限公司 其他 309 0.60%數據來源：wind，民生證券研究院；表4：定增前后股權變化 股東 本次發行前 本次發行后 持股數量 比例 發行下限 發行上限 持股數量 比例 持股數量 比例 林世達-71,910,113 12.22%101,123,595 16.37%香港諾斯貝爾 47,392,045 9.17%47,392,045 8.05%47

22、,392,045 7.67%林世達及其一 致行動人持股 47,392,045 9.17%119,302,158 20.27%148,515,640 24.04%吉安廣佳 44,422,557 8.60%44,422,557 7.55%44,422,557 7.19%范展華 11,332,803 2.19%11,332,803 1.93%11,332,803 1.83%廣東維雅 6,025,900 1.17%6,025,900 1.02%6,025,900 0.98%數據來源：公司公告，民生證券研究院；1.3 財務情況：受疫情影響業績承壓，期待擴建產線貢獻業績 諾斯貝爾計提商譽減值，導致業績承壓

23、嚴重。2022Q3 公司實現營收 7.26 億元/yoy-3.71%；截至 9 月 30 日，2022 前三季度共實現銷售額 21.42 億元/yoy-19.61%，前三季度共實現歸母凈利潤-6.57 億元/yoy-653.82%。三季度業績下滑主要系諾斯貝爾商譽減值，公司對其商譽全額計提，資產減值損失 4.53 億元。除商譽減值外，Q3 因計提設備等其余資產減值損失 0.53 億元，應收賬款壞賬導致信用減值損失 625 萬元。松節油深加工業務拖累公司業績。松節油深加工業務是青松股份傳統主業，公司是國內松節油深加工企業龍頭，也是全球較大的合成樟腦及系列產品的供應商之一，在行業內占據龍頭地位。但

24、近年來松節油加工行業競爭加劇，主要產品銷量及價格均有所下滑，2022H1 青松股份的松節油加工業務營業收入僅達 4.54億元，同比下降 30.80%，實現營業利潤-0.71 億元，同比下降 149.57%，毛利率 9.12%，同比下降 21.08pct。青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖5：青松股份營業收入及同比增速 圖6：青松股份收入分產品占比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 化妝品業務貢獻主要收入來源，業務結構不斷優化。1H22 化妝品業務營收占比 67.59

25、%，超過松節油加工業務營收占比 35.54pct，已代替松節油加工業務成為了公司營收的主要貢獻部分。公司近年來不斷深化面膜、濕巾等化妝品細分賽道，持續加大研發投入。從營業收入占比來看，面膜系列近年來營收占比持續下降，在 22H1 營收達 4.14 億元，同比下降 19.30%。面膜系列雖在化妝品業務中仍保持占比第一的地位，但護膚系列、濕巾系列隨著諾斯貝爾的不斷優化營收結構，2022H1 營收分別為 2.93 億元/yoy-0.96%、2.02 億元/yoy-43.36%，占化妝品業務中第二、第三，相較于往年占比大幅提升。兩大主營業務受疫情、消費需求下降及市場競爭加劇影響，毛利率持續下降。毛利率

26、方面，自 2019 年開始，各業務毛利率、凈利率均呈現下滑趨勢，至 2022年公司前三季度毛利率 4.94%，同比下降 11.85pct，凈利率-30.63%，同比下降35.08pct。諾斯貝爾毛利率下降的主要原因包括：化妝品生產線改擴建項目陸續建成投產，長期資產折舊和攤銷以及租金支出等同比增長。由于化妝品業務擴張及產能擴張，為匹配需求，公司自 2019 年開始大規模擴充員工，從而導致用工成本大幅增加。隨著國內防疫產品產能提升，相關產品利潤率大幅下降。圖7：諾斯貝爾及松節油業務營收及增速 圖8：諾斯貝爾及松節油業務毛利率情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究

27、院-40%0%40%80%120%01,0002,0003,0004,0005,000營業收入（百萬元）yoy0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1其他其他產品其他系列冰片系列化妝品業務-濕巾系列化妝品業務-護膚系列樟腦系列化妝品業務-面膜系列-6.05%-23.74%-0.87%-30.80%-40%-20%0%0.001,000.002,000.003,000.0020192020202122H1諾斯貝爾收入（百萬元）松節油加工業務收入（百萬元）yoyyoy26.99%22.36%10.44%2.58%36.49%33.09%18.45%9.12%

28、0%20%40%20192020202122H1諾斯貝爾毛利率松節油加工業務毛利率青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 管理、研發費用持續增加。費用率方面，自 2018 年開始，管理費用率和研發費用率均呈現上升趨勢，銷售費用率相對保持穩定。Q1-Q3 銷售/管理/研發費用率分別為 1.57%/6.73%/4.26%，同比分別變化-0.09/+1.93/+0.88Pct。從員工結構來看，銷售人員、技術人員、行政人員自2018至2021年進行了大幅的擴充。圖9：歸母凈利潤及增速 圖10：三費率情況 資料來源：公司

29、公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 表5：2018-2021 年青松股份員工數量 專業構成 2018 2019 2020 2021 生產人員 253 4,728 6,842 5,437 銷售人員 17 153 181 221 技術人員 71 262 294 369 財務人員 11 53 56 36 行政人員 78 474 531 725 合計 430 5,670 7904 6,788 資料來源：公司公告，民生證券研究院；-800%-600%-400%-200%0%200%400%-1,000-50005001,000歸母凈利潤（百萬元）yoy-2.00%0.00%2.00

30、%4.00%6.00%8.00%10.00%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2 行業：代工行業蓬勃發展，格局分散有望向龍頭集中 2.1 代工行業：受益于下游需求增長，代工行業蓬勃發展 2.1.1 化妝品行業：產業鏈整體穩步增長，結構性變化催化代工環節價值占比提升 中國化妝品市場始終保持增長，且在全球市場中占比較大、增速快。根據歐睿數據，2021年中國美妝市場規模達5686億元，2016-2021年CAGR為10.9%，2021-2026E 年預計 CAGR 為

31、7.5%。然而國內化妝品消費金融仍有進一步提升空間，2021 年中國化妝品人均消費額為 63 美元，顯著低于日韓歐美國家，約為日韓消費水平的 1/4，美國消費水平的 1/5。圖11：全球美妝和個護市場規模 圖12：中國美妝和個護市場規模 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 圖13：人均化妝品消費金額（美元）圖14：可 選 消 費 社 會 零 售 額 同比 增 速（201802-202209）資料來源：Euromonitor，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0%5%10%15%20%0100,000200,000

32、300,000400,000500,000200720092011201320152017201920212023E2025E全球護膚市場規模（億元）yoy0%20%0100020003000400050006000700080009000美妝和個護市場（億元）yoy0.0100.0200.0300.0400.0中國日本韓國澳大利亞俄羅斯美國德國英國-4010602018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-06Wind 零售額:服裝鞋帽針紡織品類:

33、當月同比Wind 零售額:化妝品類:當月同比Wind 零售額:金銀珠寶類:當月同比青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 代工廠在產業鏈中的價值占比較低。根據價值鏈拆分，在 出貨價為 100 元左右的終端產品中，其中原材料成本為 10 元左右，代工廠加價 5 元左右，品牌商加價 30 元左右，經銷商加價 20 元左右，電商平臺加價 35 元左右，銷售至消費者手中。圖15：國內美妝行業產業鏈 資料來源：灼識咨詢，民生證券研究院 圖16：化妝品產業鏈價值分布 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 2025 年化妝品

34、代工廠規?？蛇_ 600-1200 億元。根據灼知咨詢，2021 年化妝品代工廠規模為 394.2 億元，占整體化妝品行業規模的比例約為 7%，2025年代工廠規模達到 623 億元。根據上述的價值鏈拆分，代工廠的價值鏈占比在青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 15%左右，假設 2025 年代工廠在整體產業鏈中的價值占比為 15%，則根據歐睿的中國美妝市場規模預測數據，測算2025年的代工廠規?？蛇_1148億元，空間較大。圖17：化妝品代工行業規模（億元）資料來源：灼識咨詢，民生證券研究院 2.1.2 驅動

35、力：新銳品牌增加&行業競爭加劇，代工需求不斷增長 新銳品牌不斷涌現，小規模企業占比提升。根據艾瑞咨詢，2020 年中國本土美妝市場規模達 1576 億元。新銳本土護膚市場規模達 170 億元，新銳本土彩妝市場規模達 128 億元。中國新銳本土美妝市場規模占整體本土美妝市場的18.9%。截至 2022 年 3 月，我國共有在業存續的化妝品相關企業 1247.1 萬家，從注冊量上看，近 10 年全國化妝品相關企業注冊量總體呈波動上升趨勢，2020年注冊量達279.8萬家，同比增長10.9%。2021年共新增437.5萬家相關企業，同比增長 56.3%，是近十年注冊量最多的一年。而根據化妝品觀察網的

36、統計，2021 年收入規模超過 10 億元的企業僅有 38 家，市場中大部分企業規模不足 10億元。圖18：新銳品牌數量快速增長 資料來源：企查查，民生證券研究院；注：統計時間為 2022 年 3 月 7 日，統計的相關企業為企業名稱、經營范圍、品牌名含化妝品的企業。214.1257.8310.4344394.2434.1495.2557.4622.9652.801002003004005006007002017201920212023E2025E2021-2026E16.5%10.6%平均復合增長率2017-202127.332.648.872.693.8 105.1139.3252.427

37、9.8437.519%50%49%29%12%33%81%11%56%0%15%30%45%60%75%90%01002003004005002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021注冊量（萬家）注冊量（萬家）同比增長（同比增長（%）青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 新銳品牌數量增加刺激代工需求增長。一級市場對美妝賽道的助力、“Z 世代”對國貨的認可，以及新媒體渠道帶來的流量紅利使得化妝品品牌的入局者不斷增加。對于新銳品牌來說，自建工廠的資金門檻

38、較高，且品牌本身認知度不高，大型代工企業的生產研發能力可以為其背書。選擇代工廠既可以降低成本，又可以減少公司重資產的投入，控制投資風險。與此同時，品牌方也可以將有限精力集中在更具有比較優勢的環節，包括品牌建設、研發設計、渠道營銷等等方面，實現利潤最大化。在市場競爭日趨激烈的背景下，推新需求增加有利于生產向代工廠轉移。隨著國貨新銳品牌和電商品牌的崛起，國際品牌加速向中國市場擴張，渠道與營銷方式的變革，消費者需求的不斷細化，化妝品市場競爭日趨激烈。品牌方需要不斷推陳出新，來把握消費者的需求。新銳品牌多數不具備制造端優勢，代工廠更好地滿足了新銳品牌對彈性產能與個性化研發的需求；而成熟品牌多數有自建工

39、廠，代工廠對供應鏈上下游的滲透也可以彌補本土化的短板與外部風險影響下產能的缺失。2.2 競爭格局：海外龍頭地位穩固，本土代工格局分散，未來有望向龍頭集中 海外巨頭占據全球化妝品代工領域規模前三名。從規模上看，韓國的科瑪和科絲美詩、意大利瑩特麗的營收分別位列全球化妝品代工領域前三名，諾斯貝爾為本土化妝品代工龍頭企業。國內代加工市場較為分散，本土的美妝代工廠數量有數千家，但是普遍技術壁壘較低，除了諾斯貝爾、全麗、上海臻臣、芭薇、美愛斯、福瑞達等少數企業，大部分代工產品為低端勞動密集型，在規模、工藝設備、研發能力、精細化管理水平方面有很大提升空間。圖19：化妝品代工行業競爭格局：從 1980 年 7

40、0 余家代工廠增長為 2020 年的 5000 余家 資料來源：青眼，民生證券研究院 國外代工企業成立時間較長，研發方面儲備深厚。國內化妝品代工企業的研發實力相對較弱，從研發費用率來看，國內企業普遍較低，化妝品代工的龍頭企青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 業諾斯貝爾 2022 年第三季度研發費用率僅有韓國科瑪集團和科絲美詩的一半；從研發團隊的人數和配方數量來看，大部分國內代工企業仍處于研發的早期階段。圖20：2021 年美妝代工企業研發費用率對比 資料來源：各家公司公告，民生證券研究院 表6：美妝護膚品

41、代工行業主要參與者研發團隊及配方情況（2021 年）企業 工廠地點 主營品類 研發人數 配方數 專利數 科斯美詩 上海 廣州 護膚品及彩妝 130+20000+25+諾斯貝爾 廣東 面膜等護膚品 200+3000+40+太和生技 上海 護膚品及彩妝 100+10100+150+全麗 上海 護膚品 20+1500+40+科瑪 北京 無錫 護膚品及彩妝 350+20000+645+上海臻臣 上海 彩妝 60+5800+5+芭薇 廣州 護膚品及彩妝 60+3000+40+美愛斯 蘇州 護膚品 10+-10+福瑞達 濟南 護膚品及彩妝 550-171 資料來源：灼知咨詢，民生證券研究院 外資和本土頭部

42、代工企業向全產業鏈布局邁進。外資的成熟代工廠大多數在產業鏈上下游均有布局。隨著國內企業資金實力的增強，及業務拓展的需要，部分企業開始積極拓展全產業鏈業務。在代工品類上，國內化妝品代工企業鮮有能覆蓋全品類，但許多企業正在積極拓展品類，逐步發展為包括護膚、彩妝和醫美在內的全品類布局。從代工模式上來看，當研發實力較強的化妝品代工企業也會通過整合上下游行業資源，向 OBM 轉型升級，以提升公司毛利水平和綜合競爭力。0.00%2.50%5.00%7.50%科絲美詩科瑪青松股份嘉亨家化青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1

43、5 表7：美妝護膚代工廠全產業鏈布局情況 企業名稱 股東方是否包含上市公司 股東方是否包含投資機構 對外投資數量 產業布局 是否涉及產業鏈上游（原料）是否涉及產業鏈中游（生產）是否涉及產業鏈下游（品牌、營銷）是否涉及其他相關領域 諾斯貝爾 Y-3 無紡制品、日化制品、電子商務 Y Y Y-上海全麗-2 生物科技-Y-上海臻臣-1 生物科技-Y-棟方 Y-5 品牌管理、生物科技、化妝、個護用品制造-Y Y-芭薇-Y 6 生物科技、檢測-Y-Y 美愛斯-Y 4 營銷管理、寵物用品、生物科技、電子商務-Y Y Y 資料來源：化妝品觀察，民生證券研究院 新條例出臺抬高代工行業門檻，增加中下游企業間的粘

44、性?；瘖y品監管條例以及與之配套的化妝品注冊備案管理辦法、化妝品新原料注冊備案資料管理規定、化妝品注冊備案資料管理規定、化妝品分類規則和分類目錄已于 2021 年 1 月 1 日和 5 月 1 日實施。一方面，相關條例對功效性檢驗的要求更加嚴格，提高行業門檻，淘汰不合規企業，利好上游檢測行業與代工廠；另一方面，使得下游品牌商更換代工方的成本增加，因此中下游之間的粘性增強。監管趨嚴以及市場競爭加劇，國內化妝品代工行業集中度有望提升。隨著新條例的出臺，以及市場競爭的日趨激烈，部分生產配置條件較低、管理流程不夠規范、研發落后的中小企業將被迫出局或走向規范化；在疫情反復以及國際貿易環境不穩定、原材料價格

45、波動的環境下，一些以低價為核心競爭力的中小代工企業抗風險能力較弱；此外，新銳品牌也更愿意與名氣大、口碑好的頭部代工廠合作，讓代工廠商為品牌背書。在多個因素的影響下，國內化妝品代工行業有望逐漸向龍頭集中。青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 表8：化妝品生產研發相關法律法規 政策 政策簡析 實施時間 國家食品藥品監督管理總局 化妝品風險監測工作規程 規程對工作原則、計劃、采樣、檢驗、監測報告、結果利用和工作要求做出規范，根據規程，風險監測以“可能含有潛在危害因素的產品”、“流通范圍廣、消費量大的產品”、“涉嫌

46、虛假夸大宣傳誤導消費者的產品”等 6 種情況作為監測重點 2018-1-9 化妝品分類規范 化妝品注冊人、備案人申請特殊化妝品注冊或者進行普通化妝品備案時，應當依據分類規則填報產品分類編碼 2021-5-1 化妝品功效宣稱評價指導原則 化妝品注冊人、備案人申請特殊化妝品注冊或者進行普通化妝品備案時，應當依據規范的要求對化妝品的功效宣稱進行評價，并在國家藥監局指定的專門網站上傳產品功效宣稱依賴的摘要 2021-5-1 化妝品監督抽檢工作規范 監督檢查將包括所經營產品的生產企業化妝品生產許可證、許可批件/備案憑證、營業執照的復印件并核實其有效性及與所經營產品是否相符，有無違法標注和違法宣傳等 20

47、21-11-26 化妝品安全技術規范 規定了化妝品的安全技術要求，包括通用要求、禁限用組分要求、準用組分要求以及檢驗評價方法等 2016-12-1 國家藥監局 化妝品分類規則和分類目錄 化妝品注冊人、備案人應當根據化妝品功效宣稱、作用部位、使用人群、產品劑型和使用方法，按照本規則和目錄進行分類編碼 2021-4-9 化妝品安全評估技術導則 化妝品注冊人、備案人申請特殊化妝品注冊或者進行普通化妝品備案前，必須依據技術導則的要求開展化妝品安全評估，提交產品安全評估資料 2021-5-1 非特殊用途化妝品備案量化分級指導原則 藥監局將依據備案人或境內責任人的質量管理體系、備案產品情況、產品上市后的監

48、督檢查情況，對其進行評分。評分的結果將決定對相關產品的抽查頻次 2019-5-27 國務院 化妝品監督管理條例 對在中國境內從事的化妝品生產經營活動和監督管理做出了規定，涉及化妝品原料與產品、生產經營、標簽與廣告、監督管理、法律責任等內容 2021-1-1 關于在全國推開“證照分離”改革的通知 精簡涉企執照，加強事中事后綜合監管，創新政府管理方式，進一步營造穩定、公平、透明、可預期的市場準入環節，充分釋放市場活力 2018-9-27 司法部 化妝品注冊管理辦法 對資料的格式和規范性要求、用戶開通資料、化妝品注冊備案資料、變更和延續資料要求等進行了具體規定 2021-1-21 資料來源：灼知咨詢

49、，民生證券研究院整理；2.2.1 科絲美詩：全球規模第一的化妝品代工企業，創新升級 OBM模式 科絲美詩是全球最大的化妝品代工企業，建立 OBM 品牌庫助理初創品牌孵化?？平z美詩 1992 年創立于韓國，在韓國、中國上海和廣州、印度尼西亞雅加達、美國俄亥俄州等世界各地建立工廠，依托強大的研發和生產能力，2015 年成為化妝品OEM/ODM行業世界首位?？平z美詩（中國區）成立于2004年，公司的業務以 ODM 和 OBM 為主，ODM 是指包括產品設計的代工，而 OBM 則是包含品牌設計的代工模式，提供產品研發、品牌策劃、產品策劃、制造生產、營銷戰略、渠道規劃等一系列全方位服務。目前科絲美詩已建

50、立了專屬 OBM 品牌庫，包含 30+品牌以應對不同客戶的不同選擇需求，此外，科絲美詩取消了最小訂單的限制，建立了少量生產體系，有利于新銳品牌的初期孵化。青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖21：科絲美詩全球主要生產基地及產能（億元）資料來源：科絲美詩中國官網，民生證券研究院 表9：科絲美詩四大研發基地（截至 2022 年 11 月 17 日）所在地 研究人員 供給品牌 韓國城南市三坪 200+200+中國上海 60+200+美國新澤西州 10+100+印度尼西亞雅加 10+80+資料來源：科絲美詩中國

51、官網，民生證券研究院 目前科絲美詩在中國擁有 3 家工廠，其中 2 家位于上海，1 家位于廣州。表10：科絲美詩中國工廠產品及產能情況 工廠 面積 生產內容 產能（億元）上海工廠 2.4 萬 護膚/彩妝 2 億 上海工廠 2.03 萬 彩妝 上海工廠 1.12 萬 面膜 上海第 2 工廠 2.4 萬 護膚/彩妝 廣州 3.0 萬 護膚/彩妝 1 億 資料來源：科絲美詩公司官網，民生證券研究院；服務客戶遍布國內外知名品牌?？平z美詩服務于全球 370 多個品牌客戶，包括歐萊雅、寶潔、聯合利華、愛茉莉太平洋、蘭蔻、雅詩蘭黛、資生堂等國際著名品牌，以及百雀羚、自然堂、花西子、完美日記、卡姿蘭、金甲蟲、

52、希蕓、相宜本草等國內著名品牌。圖22：科絲美詩（中國）主要國外客戶 圖23：科絲美詩（中國）主要國內客戶 資料來源：科絲美詩公司官網，民生證券研究院 資料來源：科絲美詩公司官網，民生證券研究院 科絲美詩總收入創紀錄，凈利潤實現大幅增長?？平z美詩自 2015 年來營業收入分別為 29.62 億元、43.36 億元、52.80 億元、75.75 億元、78.89 億元、青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 80,95 億元，在 2021 年，科絲美詩實現創紀錄總收入 89.67 億元，同比增長10.77%；20

53、21 年營業利潤 6.9 億元，同比增長 77.07%；歸母凈利潤自 2015 年至 2019 年來分別為 1.17 億元，1.99 億元，1.12 億元，1.96 億元，1.88 億元，2020 年降至 1.25 億元后在 2021 年實現回彈至 4.19 億元，同比增長 235.12%。2020 年受疫情沖擊增速放緩后，2021 年公司整體業務開始回暖，營收規模和營業利潤方面仍然為世界領頭企業。圖24：科絲美詩收入及增速 圖25：科絲美詩營業利潤及增速 資料來源：彭博，民生證券研究院 資料來源：彭博，民生證券研究院 2.2.2 瑩特麗：服務高端品牌客戶，科技實力亮眼 服務客戶包括前 30

54、強化妝品企業中的 26 家，與重要客戶保持超高粘性?，撎佧惓闪⒂?1972 年，總部設在意大利米蘭，是全球領先的彩妝和護膚品OEM/ODM 供應商。在 9 個國家擁有 14 個銷售辦事處和 13 個生產基地。成立以來集團專注于彩妝、鉛筆、指甲油和護膚品。公司超過 50%的收入來自世界前30 強化妝品企業中的 26 家，與最大的 5 個客戶有超過 15 年的合作關系。圖26：瑩特麗主要合作客戶 資料來源：瑩特麗公司官網，民生證券研究院 注重材料與產品研發，把握美容行業趨勢。公司在北美、南美、歐洲和亞洲設有研發中心，生產基地和營銷辦事處，全球化的布局使得公司具備對于行業美容行業趨勢的洞察、預測和影

55、響能力。公司的研發費用率保持在 8%左右，全球專職研發團隊近 900 人，涉及基礎原料研發、應用配方研發、周邊產品研發、工0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021總收入(百萬元)yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業利潤（百萬元）yoy青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 藝流

56、程研發各板塊。在上游原料端上，瑩特麗近兩年陸續將科研成果運用到彩妝產品的配方中，增強其彩妝配方的壁壘。目前在中國擁有 4 個生產基地和 1 個研發中心，2013 年產品年產能超過 15 億件，料體產能超過 1.24 萬噸。圖27：瑩特麗全球生產基地及研發中心 資料來源：瑩特麗公司官網，民生證券研究院 瑩特麗營業收入漲幅較小，利潤持續下降，仍未恢復疫情前狀態?，撎佧惪偸杖霃?2008 年到 2019 年總體持續上漲，2019 年實現 55.11 億元營收，受疫情沖擊后 2020 年出現負增長，2021 年總收入為 51.39 億元，同比增長 7.58%，雖有所增長但仍然未恢復 2019 年收入水

57、平；公司營業利潤自 19 年來持續降低，2021 年為 3.26 億元，同比降低 9.44%；歸母凈利潤自 2018 年達到最高紀錄3.69 億元后逐年下降，2021 年歸母凈利潤為 2.05 億元，同比降低 32.02%。圖28：瑩特麗總收入及增速 圖29：瑩特麗營業利潤及增速 資料來源：彭博，民生證券研究院 資料來源：彭博，民生證券研究院 2.2.3 韓國科瑪：覆蓋美妝、醫藥、食品三大領域，客戶廣度深度齊具 覆蓋化妝品、醫藥品、健康功能食品三大領域，具備跨行業生產經驗。韓國科瑪成立于 1990 年，業務分布中國、美國、加拿大、新加坡、中東等地，為全球 900 多家企業提供研究、開發、生產的

58、 ODM 服務?？片斎Y子公司北京科瑪于 2007 年成立，2018 年無錫科瑪工廠的竣工，目前可年產 5 億噸。目前科瑪在國內設有 4 家工廠和研究所，以及 3 家辦事處，服務全國大中小品牌。產品涵蓋乳液,、霜、潔面乳、面膜,、身體乳類,、油性類等，日產能達 40 噸。-50%0%50%100%150%200%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002009 2011 2013 2015 2017 2019 2021總收入(百萬元)yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%-1000100200300400500

59、60020082009201020112012201320142015201620172018201920202021營業利潤（百萬元）yoy青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖30：科瑪集團的中國工廠及辦事處 資料來源：科瑪公司官網，民生證券研究院 表11：科瑪（中國）工廠產品及產能情況 工廠 面積 生產內容 產能 無錫 8 萬 基礎護膚和彩妝 45000 萬只 北京 3.1 萬 基礎護膚/彩妝 7000 萬只 資料來源：科瑪公司官網，民生證券研究院 韓國科瑪總收入保持增長，2021 年營業利潤受到疫

60、情影響下滑。韓國科瑪營業總收入自 2014 年 27.00 億元的強勢增長至 2018 年的 81.65 億元，后除受疫情影響的 2020 年出現小幅減少外，基本保持穩定增長。2021 年公司總收入為89.37 億元，同比增長 15.48%，營業利潤 4.74 億元，同比降低 33.35%，低于2018年至2020年的整體水平；2021年歸母凈利潤2.01億元，同比降低78.50%，繼 2020 年突增至 9.38 億元后回歸正常水平。圖31：韓國科瑪總收入及 yoy 圖32：韓國科瑪營業利潤及 yoy 資料來源：彭博，民生證券研究院 資料來源：彭博，民生證券研究院 -20%0%20%40%6

61、0%80%02,0004,0006,0008,00010,000總收入(百萬元)yoy-40%-20%0%20%40%020040060080020142015201620172018201920202021營業利潤（百萬元）yoy青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 3 諾斯貝爾：產能+客戶+研發優勢，穩固本土代工龍頭地位 3.1 產能：產品矩陣完善&生產能力優質，靜待產能釋放 生產規模位居全球前列，隨產能利用率提升，收入增速有望觸底反彈。截至2021 年 12 月 31 日，公司擁有面膜年產能 21.3

62、4 億片，護膚品 2840 萬 L，濕巾260.41 億片，產能超過大部分同行。根據公司官網，目前面膜產能全球第一。自諾斯貝爾并表以來，公司在 3 年間新增 60 條產線，產能得到充分的擴張，且具備各類檔次產品的生產能力。但目前產能利用率仍在 50%以下，隨著疫情的緩解以及后續訂單的釋放，產能利用率逐漸提升，收入增速有望觸底反彈。表12：諾斯貝爾產線及產能情況（2021 年 vs 2018 年）2018 年 2021 年 單位 生產線名稱 產能（2021 年）產能利用率 面膜 55 55 條 面膜自動灌裝包裝生產線 21.34 億片 38.54%2 3 條 與韓國知名設備制造商共同開發的水凝膠

63、面膜生產線 1 2 條 凍干面膜生產線 1 2 條 靜電紡絲面膜生產線 20 20 條 全自動面膜無紡布沖裁生產線 護膚品 40 43 套 真空乳化設備 2.84 億支/100ml 39.68%25 42 條 護膚品灌裝包裝生產線 1 條 次拋產品 BFS 吹灌封一體產線 2 7 條 自動化唇膏生產線 1 1 條 凍干粉護膚品生產線 4 14 條 泡罩護膚品生產線 濕巾 8 8 條 80 片全自動濕巾生產線 260.41 億片 36.24%15 19 條 10 片裝全自動濕巾生產線 10 11 條 單片裝全自動濕巾生產線 3 4 條 桶裝濕巾生產線 1 1 條 水刺無紡布生產線 醫用材料 13

64、 組 一次性醫用口罩生產線 2 組 KN95 生產線 資料來源：青松股份公告，民生證券研究院；表13：截至 2021 年 12 月 31 日，嘉亨家化的主要產能 主要產品 設計產能 產能利用率 在建產能 投資建設情況 化妝品 2.45 萬噸 98%38,000 噸 尚未完工 塑料包裝容器 8.7 億個 77%30,000 萬個 尚未完工 家庭護理產品 2.5 萬噸 35%資料來源：嘉亨家化公司公告，民生證券研究院；青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 建立高質量的管理制度，具備特殊用途化妝品生產能力。諾斯貝

65、爾擁有高質量的產品管理制度，在 17 大國際標準化管理體系中，諾斯貝爾已通過 ISO9001、ISO13485、ISO2271、ISO14001、ISO50001、HAS23000 清真等管理體系認證。具備特殊用途化妝品（防曬、美白等功效性產品）的生產能力，不同于普通用途化妝品，特殊用途化妝品的注冊審批、申報、檢驗流程更為復雜和嚴格，相關產品的生產經驗使得公司在質量以及產品方面具備一定的壁壘。表14：諾斯貝爾主要業務 產品系列 產品類別 產品名稱 功效/作用 部分產品 面膜系列 面膜 天絲面膜 滋養、修護、抗皺、緊致、舒緩、控油、保濕等 屈臣氏天絲面膜系列 自然堂茶馬古道補水亮采面膜 DR P

66、LANT 滇山茶沁潤補水親肌面膜 佰草集潤澤蘭高保濕凍干面膜 歐珀萊時光鎖集中修護凝膠面膜 超細纖維面膜 生物質石墨烯黑面膜 水凝膠面膜 納米速溶緊致膜 雙導塑顏緊致膜 其它面膜 護膚品系列 護膚類 護膚水、乳、霜、精華液 滋養、修護、抗皺、緊致、舒緩、控油、保濕等 膚漾清透保濕乳 高姿煙酰胺煥亮緊致安瓶精華液 紐西之謎溫泉水咋彈面膜 凍干粉/安瓶精華液 泡罩材料護膚類 潔膚類 卸妝水、油、膏、泡沫、啫喱和潔面乳 潔面 如薇清潤舒悅桔脂卸妝膏 C 咖白泥清透凈膚精華面膜 底妝類 粉底液 遮瑕 高姿輕透水光精華粉底液 特殊用途化妝品 淡斑精華和防曬霜 祛斑美白、防曬 半畝花田臻白清透防曬乳 濕巾

67、系列 濕巾 清潔衛生濕巾 清潔 滴露衛生濕巾 clinell 伽瑪消毒衛生濕巾 啟初嬰兒清爽濕巾 花西子花露凝萃卸妝濕巾 嬰兒濕巾 清潔 卸妝濕巾 潔面 醫療濕巾 殺菌 其他濕巾 清潔 無紡布制品及其他系列 口罩 一次性醫用口罩 防護 NBC 一次性醫用口罩 KN95 口罩 防護 NBC KN95 口罩 家居、美容類產品 壓縮面膜、潔面干巾 潔面，干濕兩用 屈臣氏天絲美容潔面巾 屈臣氏天絲壓縮面膜 資料來源：青松股份公司公告，民生證券研究院；監管趨嚴，公司的優質生產能力在行業中具備稀缺性。近兩年國務院及國家藥品監督管理局等監管部門相繼出臺了一系列政策規定，對原料與產品、生產經營、監督管理、法律

68、責任等進行規范，涉及化妝品原料、檢測、代工、品牌等環節。行業監管新規的出臺，在保障化妝品產品質量的同時，也加大了化妝品企業的成本投入，導致行業整頓的加速，化妝品行業將面臨洗牌。據“企查查”數據顯示，2021 年化妝品相關企業（企業名稱、經營范圍、品牌名含化妝品的企業）共吊、注銷 88.6 萬余家，同比增長 18%。其中，5、6 月份相關企業吊注銷量出現高峰，突破 10 萬家。中尾部企業的出清，使得公司的優質產能更為稀缺。青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 積極順應行業政策的變化，在組織管理上迅速布局相關崗

69、位。為配合新規要求，公司中央工廠設有感官和功效評測中心，為客戶提供有效的評測反饋，并即將成立杭州檢驗檢測公司，以進一步提升自身產品檢測能力及備案效率。此外，諾斯貝爾還擴充了法規部團隊，在滿足新規的條件下，為公司建立更高門檻。表15：2020-2021 年化妝品行業的頒布的管理辦法 編號 法規、規范性文件名稱 發文機關 發布日期 1 化妝品監督管理條例 中華人民共和國國務院 2020 年 6 月 29 日 2 化妝品分類規則和分類目錄 國家藥品監督管理局 2021 年 4 月 9 日 3 化妝品注冊備案管理辦法 國家市場監督管理總局 2021 年 1 月 12 日 4 化妝品注冊備案資料管理規定

70、 國家藥品監督管理局 2021 年 3 月 4 日 5 化妝品新原料注冊備案資料管理規定 國家藥品監督管理局 2021 年 3 月 4 日 6 化妝品功效宣稱評價規范 國家藥品監督管理局 2021 年 4 月 9 日 7 化妝品生產經營監督管理辦法 國家市場監督管理總局 2021 年 8 月 6 日 8 化妝品標簽管理辦法 國家藥品監督管理局 2021 年 6 月 3 日 資料來源：青松股份公司公告，民生證券研究院；3.2 客戶：上下游客戶資源豐富，承接新銳品牌需求，客戶不斷拓展 多部門參與客戶合作的研發流程，滿足大批量和緊急需求訂單。公司業務部、市場策劃部、研發部、生產部、產品開發部、產品法

71、規部等已建立創新聯合開發模式，妥善實現客戶對接、為客戶提供創意策劃、高效實現產品生產、以最優的產品成本實現有效的包材設計、確保產品合法合規，能夠憑借柔性供應鏈優勢快速滿足大批量和緊急訂單需求。圖33：公司與客戶合作的流程 資料來源：青松股份公司年報，民生證券研究院 合作原料商實力雄厚，保障原料高質量。目前公司已與 30 多家全球知名原料供應商或其代理商建立長期合作關系。穩定的原材料供應關系不但可以分享供應商最先進的原料科研成果，也有助于保證諾斯貝爾產品品質穩定，從而鞏固與品牌客戶的業務合作關系。目前，已與陶氏、巴斯夫、帝斯曼、贏創、德之馨等國際化妝品原料供應商達成戰略合作伙伴關系，推動雙方在美

72、妝行業的業務發展。青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 無紡布方面，諾斯貝爾與國內最大的無紡纖維和無紡布生產商賽德利無紡的合作得到長足發展。表16：世界前十大原料供應商 原料商名稱 體量 優勢技術 簡介 巴斯夫 2021 年銷售額：5994.85 億元 十項全能 幾乎占據全球大部分化妝品原料的供應市場，全世界一半的化妝品品牌都是其客戶。產品主要包括：表面活性劑、乳化劑、聚合物、潤膚劑、活性成分、紫外線過濾劑等，巴斯夫也是中國主要的防曬劑供應商；亞什蘭 2021 年銷售額：137.30 億元 防曬、洗護等 業

73、務覆蓋防曬、頭發護理、個人護理和家用護理四個板塊。在化妝品領域，頭發調理劑和防腐劑是它的特長領域。德之馨 2021 年銷售額：291.75 億元 防曬劑、美白、敏感肌膚、防腐替代 世界第三大日化香精、香料、化妝品原料生產商，擅長防曬領域和抗過敏原料領域。禾大 2021 年銷售額：167.66 億元 表活、抽脂等 是全球個人護理品原料的重要供應商之一。在化妝品領域主要供應洗發水原料。帝斯曼 2021 年銷售額：700.75 億元 抗衰、防曬、美白等 維生素原料和防曬劑原料較有代表性，是全球最大的防曬劑和活性成分生產商之一。道康寧 2013 年銷售額：57.1 億美元 有機硅等 化妝品原料業務主要

74、集中在護發產品、洗發水、定型劑和固發劑幾項業務上，在硅油領域處于行業領先地位?？迫R恩 2021 年銷售額：308.41 億元 表活、調理劑、防曬劑等 為國內外洗滌劑、化妝品、制藥、涂料、食品等行業提供原料支持。在個護業務中，主要用于化妝品、護膚、護發產品。贏創 2021 年銷售額：1135.81 億元 洗護等 全球第一家使用生物技術批量生產高品質表面活性劑。路博潤 2017 年銷售額：63 億美元 抗衰等 在個護、洗護、護膚等方面有自己的核心技術；在生物技術和植物活性成分等領先。瓦克 2021 年銷售額：473.07 億元 有機硅等 全球有機硅的巨頭之一，多用于洗護產品和護膚產品中，成膜性較好

75、。資料來源：各家公司公告，民生證券研究院；下游客戶覆蓋海內外知名品牌，多元化客戶有利于公司長期穩定的發展。公司產品遠銷全球 40 多個國家和地區，長期為國內外眾多知名品牌提供優質專業的服務。主要客戶包括國際知名品牌、國內知名品牌、知名渠道商品牌、社交電商品牌、新銳電商品牌、微商品牌等。國際知名品牌包括聯合利華、寶潔、絲芙蘭、屈臣氏、資生堂、妮維雅、elf、滴露、GAMA、愛茉莉等；國內知名品牌包括上海家化、植物醫生、自然堂、高姿、韓后、相宜本草、伊貝詩等；新銳電商品牌包括完美日記、花西子、膚漾、半畝花田、三草兩木、紐西之謎、云集等。知名品牌對供應商篩選非常嚴格，并對優質供應商存在持續依賴，因而

76、能夠為諾斯貝爾持續增長的訂單提供良好保證。青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖34：諾斯貝爾合作客戶 資料來源：公司官網，民生證券研究院 客戶集中度較低，抗風險能力較強。公司沒有向單一客戶的采購比例或銷售比例超過總額的 30%，或嚴重依賴于少數客戶的情況。2021 年前五大供應商采購額和前五大客戶銷售額分別占比 16.94%和 23.61%，2021 年聯合利華成為公司的第五大客戶，其余 4 家均為上 2 年的大客戶，保持穩定的合作。表17：青松股份前五大客戶銷售額占比（2021 年）序號 客戶名稱 銷

77、售額（億元）占年度銷售總額比例 1 第一名 2.45 6.64%2 第二名 2.23 6.04%3 第三名 1.56 4.22%4 第四名 1.53 4.15%5 第五名 0.95 2.57%合計-8.72 23.61%資料來源：公司公告，民生證券研究院；青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 表18：青松股份前五大供應商采購額占比（2021 年）序號 供應商名稱 采購額（元）占年度采購總額比例 1 第一名 1.35 5.12%2 第二名 1.30 4.95%3 第三名 0.73 2.76%4 第四名 0.5

78、4 2.06%5 第五名 0.54 2.05%合計-4.46 16.94%資料來源：公司公告，民生證券研究院；3.3 研發：快速洞察市場需求，適應不斷變化的消費者需求 在原料、配方、工藝、品類等領域不斷創新。諾斯貝爾先后與暨南大學、廣東暨大基因藥物工程研究中心有限公司共建“暨南大學-諾斯貝爾聯合研發中心”、“基因工程藥物國家工程研究中心-諾斯貝爾聯合實驗室”，與浙江大學華南工業技術研究院共建“浙江大學（華南）諾斯貝爾聯合研發中心”，與深圳大學共同進行中藥-益生菌精準護膚功能研究及產業化技術開發。表19：諾斯貝爾主要生產技術 主要產品 生產技術所處的階段 核心技術人員情況 專利技術 產品研發優勢

79、 護膚品系列 面膜系列 濕巾系列 工業化應用成熟階段，生產工藝不斷改進、提高 核心技術人員均為公司員工，形成了具有自主知識產權的技術體系，同時與高校和科研院校合作進行產學研合作，為公司技術創新提供堅強后盾 截至 2022H1 末，諾斯貝爾已擁有專利 129 項，其中發明專利 30 項，實用新型專利 76 項，外觀設計專利 23 項。其中，2022H1 新增發明專利 1 項，實用新型專利 18 項，外觀設計專利 11 項。上述專利成果為公司打造差異化定位產品提供有力背書。公司不斷引進技術研發人才，2022H1 擁有超過 290人的化妝品業務專業研發團隊，一直致力于新產品的開發，迎合不同品牌的需求

80、，為客戶提供全案服務 資料來源：wind，民生證券研究院 大力發展研發團隊，積極布局原料研發，研發費用率不斷提升。產品開發方面，諾斯貝爾作為全品類發展企業，擁有 369 人的專業技術研發和產品開發團隊，研發團隊的配置在行業中領先，為客戶提供全方案服務。此外，青松股份全資子公司廣東麗研主營化妝品原料開發，幫助企業在原料端的升級，為產品提供更有技術壁壘的原料，增強產品配方的競爭力。表20：青松股份研發人員情況 2021 年 2020 年 變動比例 研發人員數量（人）369 336 9.82%研發人員數量占比 5.44%4.25%1.19%研發人員學歷 本科 214 192 11.46%碩士 22

81、17 29.41%研發人員年齡構成 30 歲以下 220 184 19.57%青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 30-40 歲 123 114 7.89%資料來源：wind，民生證券研究院；表21：嘉亨家化研發人員情況 2021 年 2020 年 變動比例 研發人員數量（人）129 128 0.78%研發人員數量占比 7.54%6.33%1.21%研發人員學歷 本科 30 24 25.00%碩士 5 5 0.00%博士 1 0 100.00%本科以下 93 99-6.06%研發人員年齡構成 30 歲以下

82、 48 47 2.13%30-40 歲 44 47-0.06%40 歲以上 37 34 8.82%資料來源：wind，民生證券研究院；圖35：研發費用率高于同行及下游品牌商 資料來源：wind，民生證券研究院 發展前沿化妝品配方，布局膠原蛋白賽道。諾斯貝爾基于市場發展趨勢，集合市場產品需求及消費者對產品使用喜好，開發各種質地、各種功效、各個成本梯度的配方。2022H1 完成配方備案超過 250 個，新開發并通過驗證、穩定的新配方超過 770 個。同時加大了防曬、美白、防脫等特殊功效化妝品的研發力度，2022H1 研發中的特證產品 50+，申報中的特證產品 32 個?？s短產品開發周期，設立創新包

83、材庫和成熟配方庫。諾斯貝爾在 2021 年設立了創新包材庫和成熟配方庫，整合上游資源，匯聚最新最智能的創意包材。能有效的縮短產品開發周期，為客戶提供更快速、優質的服務。0%1%2%3%4%5%2019202020212022Q3青松股份嘉亨家化珀萊雅水羊股份丸美股份青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 表22：諾斯貝爾化妝品業務在研項目（2021 年）主要研發項目 項目目的 項目進展 擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響 重 組 蛋 白在 配 方 中的 開 發 和應用 完成使用重組蛋白 FN 為核心的功效

84、產品開發，應用于修護肌膚功效作用的護膚產品。該項目現已完成技術方案開發及測試，產品經過中試生產驗證，完成包含多肽緊致修護凍干粉和精華液的化妝品套裝及其制備的專利申請，后續加大相關產品推廣力度。該項目的含有重組蛋白的產品經過內部功效使用評測，具有人體修護功效，并完成產品長期穩定性測試含有重組蛋白的部分產品經第三方的體外成纖維細胞驗證，含有重組蛋白的產品在細胞增值和細胞遷移率方面均有顯著的功效，結果均符合產品設計相關要求。項目中有多款具有修護功效產品投入市場，提升產品競爭力，為公司創造效益。納 米 液 晶結 構 載 體的 開 發 及其 在 化 妝品 中 的 應用 使用高壓微射流技術，制備包裹油溶性

85、功效成分、穩定性良好、功效性明顯的納米液晶結構載體，并將該載體用于各類護膚產品中，增加產品功效性。該項目現處于技術方案的研發實施后期階段，進行測試數據的補充和完善。目前補充數據進行專利的申請?？刂戚d體的乳化粒徑在納米級別，提升載體的滲透性，更好發揮原料的功效，提升產品競爭力;穩定的液晶結構增加產品保濕性能，提高納米結構的穩定性。1、納米液晶結構載體粒徑分布窄，工藝可控，可以實現穩定大量的生產;2、包裹的美白、保濕、防曬等功效性成分，可以更好發揮其功效功效；3、對于溫度變化引起的穩定性問題，該納米液晶結構載體粒徑和外觀基本不發生變化。具 有 海 洋生 態 友 好的 綠 魚 標志 防 曬 產品的開

86、發 對現有的防曬產品，對于其毒理性。和環境友好性做進一步的研究，以致力于開發具有對環境友好，且毒理安全的防曬產品。該項目現處于技術方案研發實施階段-防曬產品的開發和防曬特證申報。降低防曬產品對環境的負面影響，為可持續發展提供技術保障。由于大部分的防曬劑都是不易降解日有此是納米級別的材料，對于生態環境具有一定的破壞作用，而目前對于這方面的研究較少，本項目在于研究開發對于環境，特別是海洋生態環境友好的防曬產品。符合公司可持續發展的理念，增加公司的競爭力?；?于 皮 膚微 生 態 的化 妝 品 研究與開發 通過研究基于皮膚微生態的化妝品成分和原料對皮膚微環境、皮膚微生物群以及皮膚微生態的影響:研究其

87、作用機理和護膚功效:以及研究其在化妝品配方中的實際應用，開發出基于皮膚微生態且具有一定護膚功效的化妝品，保障人體皮膚健康。該項目現已經結束技術方案設計，正在安排樣品進行驗證。開發基于皮膚微生態的化妝品，強化微生態護膚基礎技術，提升微生態護膚的用戶體驗。創新研究方法和測試手段，開發出安全有效、性能及成本優化的基于皮膚微生態的化妝品，提高產品競爭力。美 白 靜 電紡 絲 面 膜的研發 本項目主要研究生物活性納米纖維在化妝品領域的關鍵制各技術，將具有美白功效的提取物與膠原蛋白、透明質酸類天然聚合物配制成的精華液混合，制成美白納米纖維紡絲液。利用螺紋靜電紡絲技術，將美白納米纖維紡絲液制備成海島結構的生

88、物質納米纖維。這類化妝品功效顯著，符合市場趨勢。該項目現處于技術方案研發實施階段，配方嘗試搭配了不同美白劑，并且進行配方穩定性測試，產品穩定性在觀察階段。研發一種以高分子膠原蛋白為架構，富含美白成分的靜電紡絲面膜，考察美白成分對配方的影響。產品形式新穎，具有使用儀式感，并且目前市面上還沒有類似產品，具有市場競爭優勢。青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 納 米 脂 質體 的 開 發及 其 在 化妝 品 中 的應用 使用高樂微射流技術，通過對脂質體制備成分的合理選擇及比例調配，包裹油溶性和水溶性功效成分。制備

89、出穩定性良好，功效性明顯的脂質體。該項目現處于技術方案研發實施階段。制備出穩定性良好，功效性明顯的脂質體。該項目現處于技術方案研發實施階段。制備出穩定性良好，工藝可控，功效性明顯的脂質體;開發的脂質體可以單獨作為精華使用，也可以添加到面膜、精華、噴霧等多種劑型中，增強配方中水溶活性物的透皮吸收效果。1、脂質體粒徑分布窄，工藝可控，可以實現穩定大量的生產；2、包裹的抗衰、美白、保濕等功效性成分?？梢愿冒l揮其功效功效。提高產品競爭力；3、申請專利 含 有 無 紡布 載 體 的化 妝 品 防腐 體 系 的構 建 和 研究 通過研究不同的無紡布材質:如全棉無紡布、全粘膠無紡布黏膠跟滌綸混紡的無紡布對

90、防腐測試造成的影響，避免因材質問題導致防腐失，為配方設計提供參考。該項目已經完成技術方案的設計并論證了該技術方案的可行性，確定了后續的研究方向，對實施驗證階段有指導意義。通過研究不同的無紡布材質對防腐測試造成的影響總結經驗，針對不同無紡布材質構建出合適的防腐體系作為知識儲備，能對后續進行配方設計時有非常明確的指示作用，降低相關產品在防腐劑方面出現問題的風險。通過對本論題的研究、探討和總結，在后續進行濕巾、面膜和祛痘棉片等產品的配方設計時，能夠更加快速、有針對性地結合材質選擇合適的防腐體系，最大程度地所見配方設計的周期。嗜 熱 棲 熱菌 發 酵 產物 的 功 效研 究 及 在化 妝 品 中的應用

91、 順應酵素化妝品的熱點，利用發酵產物活性成分更多、功效更強、且無化工成分添加的天然特性，開發新型發酵產物類型化妝品，滿足消費者對于“天然、健康、高效”護膚品的期待，應用于新型“天然、高效、健康、無添加”等概念的產品開發與推廣。該項目處在技術方案研發實施階段。探明發酵產物類型原料功效作用及應用前景，滿足少量添加即起效的化妝品功效需求，拓寬健康、高效、無添加化妝品的配方類型，滿足消費者、客戶、市場“精簡配方、天然高效、無添加”的功效需求。拓寬公司在“天然、高效、健康”等產品類型的可選范圍，提高公司在該類產品中的市場競爭力，有利于公司在化妝品新規下實現更多功效類型的產品開發。資料來源：公司公告，民生

92、證券研究院；疫情期間快速洞察市場需求，開發衛生防疫業務。2020 年國內新冠疫情突發，基于疫情防控需要，諾斯貝爾新增了 13 條一次性醫用口罩以及 2 組 KN95防護口罩生產業務，無紡布產品涵蓋口罩、壓縮面膜、潔面干巾等無紡布制品。全力以赴做好疫情防控相關工作，為抗擊疫情提供更多幫助。青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 4 定增事件：擺脫 3 年無實控人狀態，聚焦化妝品ODM 業務 擬定增募資 3.2-4.5 億元，實控人變更為諾斯貝爾董事長林世達先生。2022年 10 月公司發布公告，擬向林世達先生定

93、向發行 0.72-1.01 億股公司股票，發行價格4.45 元/股，募集資金3.2-4.5億元。本次發行完成后，林世達先生所持股份占總股本的比例為 12.22%-16.37%，成為公司第一大股東，林世達先生的一致行動人香港諾斯貝爾將成為公司第二大股東，第三大股東吉安廣佳已承諾在本次發行完成后放棄向公司提名、推薦任何董事人選，第四大股東范展華、第五大股東廣東維雅已于 2018 年放棄向公司提名、推薦任何董事人選，第六大及之后的股東持股比例不足 1%，則本次發行完成后，公司控股股東、實際控制人將變更為林世達先生。第一大股東及其一致行動人提高持股比例獲得控制權，有利于發展戰略的穩定，提高公司競爭力。

94、公司過去 3 年一直處于無實控人狀態，不存在持股 50%以上的控股股東，不存在可以實際支配公司股份表決權超過 30%的股東。在這樣的情況下，公司的發展缺乏強有力的引領和支持，經營業績承受較大壓力。表23：2018 年以來公司的股權變更情況 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年定增后 股東名稱 持股比例(%)股東名稱 持股比例(%)股東名稱 持股比例(%)股東名稱 持股比例(%)股東名稱 持股比例(%)柯維龍 13.95 山西廣佳匯企業管理咨詢有限公司 9.61 山西廣佳匯企業管理咨詢有限公司 9.61 吉安廣佳企業管理咨詢服務有限公司 9.61 林世達 12.2

95、2%16.37%山西廣佳匯企業管理咨詢有限公司 12.86 諾斯貝爾(香港)無紡布制品有限公司 9.17 諾斯貝爾(香港)無紡布制品有限公司 9.17 諾斯貝爾(香港)無紡布制品有限公司 9.17 諾斯貝爾(香港)無紡布制品有限公司 20.27%24.04%楊建新 10.19 楊建新 7.61 廣東維雅化妝品有限公司 3.35 范展華 2.19 吉安廣佳企業管理咨詢服務有限公司 放棄提名、推薦董事 柯維新 3.75 柯維龍 6.84 全國社?；鹚牧闳M合 2.97 廣東維雅化妝品有限公司 2.17 范展華 放棄提名、推薦董事 陳尚和 1.13 中山維雅投資管理咨詢有限公司 3.54 中國建設

96、銀行股份有限公司-易方達消費精選股票型證券投資基金 2.66 香港中央結算有限公司 2.17 廣東維雅化妝品有限公司 放棄提名、推薦董事 石庭波 0.68 中山合富盈泰投資管理咨詢有限公司 2.24 永新縣盈泰企業管理有限公司 1.98 全國社?；鹚牧闳M合 1.85 第六大股東之后未公布具體名單 皆不足1%青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 華志勇 0.53 中山中科南頭創業投資有限公司 1.64 永新縣后浪企業管理有限公司 1.56 中山中科南頭創業投資有限公司 1.01 第六大股東之后未公布具體名

97、單 皆不足1%沈娟 0.47 寧波君度尚左股權投資合伙企業(有限合伙)1.62 全國社?；鹚囊蝗M合 1.51 中國郵政儲蓄銀行股份有限公司-易方達新收益靈活配置混合型證券投資基金 0.97 第六大股東之后未公布具體名單 皆不足1%徐進 0.40 中山協誠通投資管理咨詢有限公司 1.56 永新縣瑞蘭企業管理有限公司 1.48 李憲平 0.79 第六大股東之后未公布具體名單 皆不足1%黃水新 0.40 中山瑞蘭投資管理咨詢有限公司 1.54 全國社?；鹨涣阋唤M合 1.30 中國建設銀行股份有限公司-華夏收入混合型證券投資基金 0.68 第六大股東之后未公布具體名單 皆不足1%資料來源：公司公

98、告，民生證券研究院；林世達先生具有豐富的化妝品行業經驗，有利于公司聚焦和發展化妝品制造業務。林世達先生，曾任職于香港永安堂藥行經理，香港永安堂地產總經理，香港參記燕窩公司總經理等，于 2004 年創立并擔任諾斯貝爾董事長及總經理?，F任青松股份董事，兼任子公司諾斯貝爾董事長，諾斯貝爾（亞洲）有限公司、廣東諾斯貝爾健康護理用品有限公司、中山諾斯貝爾日化制品有限公司董事。表24：實控人林世達的公司職務 序號 企業名稱 職務 任職時間 是否與所在職單位存在產權關系 1 香港諾斯貝爾 董事 2003 年至今 持股 100%2 青松股份 董事 2020 年至今 通過香港諾斯貝爾間接持股 9.17%3 諾斯

99、貝爾 董事長 2004 年至今 青松股份的全資子公司 4 廣東諾斯貝爾健康護理用品有限公司 董事 2018 年至今 青松股份的全資子公司 5 中山諾斯貝爾日化制品有限公司 董事 2015 年至今 青松股份的全資子公司 6 諾斯貝爾（亞洲）有限公司 董事 2014 年至今 青松股份的全資子公司 資料來源：公司公告，民生證券研究院 募集資金用戶補充流動資金和銀行貸款，減輕公司的債務負擔，增強公司的盈利能力。公司本次募集資金扣除發行費用后全部用于補充流動資金和償還銀行貸款，可以降低公司財務費用，進而增強公司的盈利能力。自 2019 年以來，公司收購諾斯貝爾化妝品業務，通過并購貸款和自籌資金支付并購款

100、的現金對價，并使用自有資金和金融機構借款完成了化妝品業務的擴建項目。截至 2022 年 6月末，公司一年內到期需要償付的短期借款為 8.53 億元，長期借款達到 6.74 億元。同時，公司有息負債余額較高，也導致利息負擔較重，進而影響公司的利潤水平，2021 年和 2022H1，公司實現的凈利潤分別為-9.12 億元和-1.59 億元，青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 同期的利息費用分別為4448萬元和3280萬元，利息費用對公司凈利潤水平的影響較大。圖36：短期借款&長期借款 圖37：財務費用率 資料

101、來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 051015青松股份嘉亨家化珀萊雅水羊股份丸美股份青松股份嘉亨家化珀萊雅水羊股份丸美股份青松股份嘉亨家化珀萊雅水羊股份丸美股份青松股份嘉亨家化珀萊雅水羊股份丸美股份2019-12-312020-12-312021-12-312022/09/31短期借款(億元)長期借款(億元)-4%-2%0%2%2019202020212022Q3青松股份嘉亨家化珀萊雅水羊股份丸美股份青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利

102、預測假設與業務拆分 公司的業務分為林產化學品和化妝品代工業務，我們預計林產化學品業務在22-24 年的收入分別為 8.39/3.57/0 億元，化妝品業務在 22-24 年的收入分別為22.80/26.09/31.17 億元。其中，林產化學品的收入占比將逐年減少，主要原因是：由于行業競爭加劇，以及上游原材料價格波動等原因，改業務的創收能力減弱；公司于 10 月公告稱，將逐漸剝離松節油加工業務，出售旗下的 2 家子公司。假設 2023 年逐漸剝離，2024 年收入為 0?；瘖y品業務的占比及增速逐漸增加，主要原因是：公司戰略聚焦該業務，第二成長曲線逐漸凸顯；行業保持穩定增長，監管趨嚴&競爭加劇有利

103、于龍頭代工的集中度提升。分業務看，面膜系列和護膚系列為公司的強勢產品，且市場熱度較高，2022 年“雙 11”中面膜品類的客單價同比上升 109%，產品價格和收入具有較大的空間；護膚品系列中的國貨品牌增加，我們認為有利于公司未來的相關業務收入增長。濕巾系列和其他化妝品主要涉及防疫物資，隨疫情逐漸緩解，我們認為相關業務增速保持較低水平。表25：收入拆分及預測 2021 2022E 2023E 2024E 總營收 總營收（億元）36.93 31.19 29.66 31.17 YoY 9.7%-15.5%-4.9%5.1%林產化學品 林產化學品（億元）11.84 8.39 3.57 0.00 YOY

104、-0.9%-29.1%-57.5%-100.0%占比 32.1%26.9%12.0%0.0%化妝品 化妝品（億元）25.09 22.80 26.09 31.17 YoY-6.04%-9.14%14.44%19.47%占比 67.9%73.1%88.0%100.0%面膜系列 面膜系列（億元）10.25 9.77 11.53 13.83 YoY 3.37%-4.66%18%20%占比 40.84%42.85%44.18%44.38%護膚系列 收入（億元）7.27 7.67 9.21 11.51 YoY 10.35%5.54%20%25%占比 28.97%33.66%35.29%36.92%濕巾系列

105、 收入（億元）5.89 4.12 4.12 4.53 YoY-10.89%-30.14%0%10%青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 占比 23.48%18.06%15.78%14.53%其他化妝品 收入（億元）1.68 1.24 1.24 1.30 YoY-53%-26.37%0%5%占比 6.71%5.44%4.75%4.17%資料來源：wind，民生證券研究院預測；毛利率方面，受到上游原材料價格波動的影響，2022 年毛利率同比下降，隨著公司訂單的邊際改善，產能利用率的提升，規模效應凸顯，預計 20

106、23 年開始回升。假設林產化學品毛利率保持穩定，且于 2024 年完全剝離?；瘖y品代工業務由于高毛利的護膚品業務市場需求增加，從而占比增加，毛利率提升。表26：毛利拆分及預測 2021 2022E 2023E 2024E 總營收（億元）36.93 31.19 29.66 31.17 毛利（億元）4.80 2.69 4.96 6.31 毛利率 13.01%8.63%16.74%20.23%林產化學品營收（億元）11.84 8.39 3.57 -毛利（億元）2.18 1.54 0.65 -毛利率 18.5%18.3%18.3%-化妝品營收（億元）25.09 22.80 26.09 31.17 毛利

107、（億元）2.62 1.15 4.31 6.31 毛利率 10.4%5.1%16.5%20.2%資料來源：wind，民生證券研究院預測；費用方面，因為公司的業務偏制造業，費用波動較小，假設未來 3 年的銷售/管理/研發費用率保持穩定，財務費用率在定增募資后下降，但定增落實前仍以原債務情況產生的利息進行盈利預測。表27：費用拆分 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用（億元）0.59 0.53 0.50 0.59 銷售費用率 1.6%1.7%1.7%1.9%管理費用（億元）1.85 1.47 1.36 1.40 管理費用率 5.0%4.7%4.6%4.5%研發費用（億元）1.24

108、1.09 1.04 1.15 研發費用率 3.4%3.5%3.5%3.7%財務費用（億元）0.48 0.41 0.39 0.41 財務費用率 1.3%1.3%1.3%1.3%資料來源：wind，民生證券研究院預測；5.2 估值分析及投資建議 公司的業務模式為松節油深加工+化妝品代工，因此我們選取了 3 家主要業務為化工生產或化妝品生產以及化妝品品牌的公司作為可比公司，分別為科思股份、嘉亨家化、珀萊雅。根據我們已發報告及 wind 一致預期，2023 年行業可比公司平均 PS 為 3.9 倍，公司 PS 為 1.2 倍，低于行業平均水平。青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證

109、券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 表28：可比公司 PS 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤市值（億元）營業收入（億元）PS（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300856.SZ 科思股份 88.5 17.5 21.7 25.2 5.1 4.1 3.5 300955.SZ 嘉亨家化 24.8 13.3 17.9 22.7 1.9 1.4 1.1 603605.SH 珀萊雅 474.4 61.0 76.9 94.4 7.8 6.2 5.0 行業平均值 4.9 3.9 3.2 300132.SZ 青松股份 36.8 31.

110、2 29.7 31.2 1.2 1.2 1.2 資料來源：wind，民生證券研究院；注：可比公司均已覆蓋，營業收入預測為已外發報告中數據，收盤市值時間為 2022 年 11 月 17 日 青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 6 風險提示 1）行業競爭加劇的風險。在下游要求提升監管趨嚴的背景下，市場競爭變得越來越激烈。若公司不能及時適應市場發展，可能會影響公司在市場的領先地位，公司的盈利能力可能會受到不利影響。2）新冠疫情反復。新冠疫情反復可能導致供應鏈中斷，工廠停工等，對公司的生產、銷售造成較大影響，進而

111、影響公司業績。3）定增進展不及預期。一方面，定增不及預期則公司仍處于無實控人狀態，不利于今后的業務聚焦；另一方面，定增資金將主要用于償還債務，若定增不及預期，財務費用率仍居高不下，影響公司盈利能力。青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 公司財務報表數據預測匯總 TABLE_FINANCE 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 3693 3119 2966 3117 成長能力（%）營業成本 3213 2850

112、2469 2487 營業收入增長率-4.44-15.55-4.91 5.11 營業稅金及附加 18 5 5 5 EBIT 增長率-87.85-136.63 898.06 51.05 銷售費用 59 53 50 59 凈利潤增長率-297.85 30.64 118.57 80.48 管理費用 185 147 136 140 盈利能力（%）研發費用 124 109 104 115 毛利率 13.01 8.63 16.74 20.23 EBIT 74-27 217 328 凈利潤率-24.68-20.27 3.96 6.80 財務費用 48 46 41 48 總資產收益率 ROA-19.86-15.

113、93 3.38 5.75 資產減值損失-964-554-42-43 凈資產收益率 ROE-42.69-42.38 7.30 11.64 投資收益 0 0 0 0 償債能力 營業利潤-907-631 131 233 流動比率 1.61 1.47 1.86 2.07 營業外收支-9-4-3-3 速動比率 0.89 0.90 1.03 1.24 利潤總額-916-636 128 230 現金比率 0.35 0.42 0.30 0.49 所得稅-3-3 10 18 資產負債率（%）53.48 62.43 53.72 50.57 凈利潤-912-632 117 212 經營效率 歸屬于母公司凈利潤-91

114、2-632 117 212 應收賬款周轉天數 70.62 73.10 73.10 73.10 EBITDA 295 233 551 753 存貨周轉天數 120.27 110.00 110.00 110.00 總資產周轉率 0.80 0.73 0.80 0.87 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 574 697 319 524 每股收益-1.76-1.22 0.23 0.41 應收賬款及票據 715 623 592 622 每股凈資產 4.13 2.89 3.12 3.53 預付款項 12 21 18 18 每股經營現金流 0.09 0

115、.95 1.04 1.37 存貨 1059 799 744 749 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 270 286 282 286 估值分析 流動資產合計 2629 2425 1956 2199 PE-31 17 長期股權投資 0 0 0 0 PB 1.7 2.5 2.3 2.0 固定資產 740 748 751 753 EV/EBITDA 16.09 19.78 8.12 5.66 無形資產 221 224 229 233 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 1962 1545 1521 1485 資產合計 4591 397

116、0 3477 3684 短期借款 436 346 346 346 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 559 480 416 419 凈利潤-912-632 117 212 其他流動負債 638 829 292 296 折舊和攤銷 220 260 334 425 流動負債合計 1633 1655 1054 1061 營運資金變動-256 293-13-34 長期借款 632 632 632 632 經營活動現金流 44 491 540 705 其他長期負債 190 191 181 170 資本開支-376-248-301-370 非流動負債合計

117、822 823 813 802 投資-50 0 0 0 負債合計 2455 2479 1868 1863 投資活動現金流-425-247-301-370 股本 517 517 517 517 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 619-7-498 0 股東權益合計 2135 1492 1609 1821 籌資活動現金流 441-120-616-130 負債和股東權益合計 4591 3970 3477 3684 現金凈流量 57 123-378 205 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資

118、格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 插圖目錄 圖 1：松節油業務.3 圖 2：諾斯貝爾主營業務.3 圖 3：公司 2019 年收購諾斯貝爾 90%的股權進軍化妝品行業.4 圖 4：諾斯貝爾發展歷程.5 圖 5：青松股份營業收入及同比增速.8 圖 6：青松股份收入分產品占比.8 圖 7：諾斯貝爾及松節油業務營收及增速.8 圖 8：諾斯貝爾及松節油業務毛利率情況.8 圖 9：歸母凈利潤及增速.9 圖 10：三費率情況.9 圖 11：全球美妝和個護市場規模.10 圖 12：中國美妝和個護市場規模.10 圖 13：人均化妝品消費金額（美元）.10 圖 14：可選消費社會零售額同比增速（

119、201802-202209）.10 圖 15：國內美妝行業產業鏈.11 圖 16：化妝品產業鏈價值分布.11 圖 17：化妝品代工行業規模（億元）.12 圖 18：新銳品牌數量快速增長.12 圖 19：化妝品代工行業競爭格局：從 1980 年 70 余家代工廠增長為 2020 年的 5000 余家.13 圖 20：2021 年美妝代工企業研發費用率對比.14 圖 21：科絲美詩全球主要生產基地及產能（億元）.17 圖 22：科絲美詩（中國）主要國外客戶.17 圖 23：科絲美詩（中國）主要國內客戶.17 圖 24：科絲美詩收入及增速.18 圖 25：科絲美詩營業利潤及增速.18 圖 26：瑩特

120、麗主要合作客戶.18 圖 27：瑩特麗全球生產基地及研發中心.19 圖 28：瑩特麗總收入及增速.19 圖 29：瑩特麗營業利潤及增速.19 圖 30：科瑪集團的中國工廠及辦事處.20 圖 31：韓國科瑪總收入及 yoy.20 圖 32：韓國科瑪營業利潤及 yoy.20 圖 33：公司與客戶合作的流程.23 圖 34：諾斯貝爾合作客戶.25 圖 35：研發費用率高于同行及下游品牌商.27 圖 36：短期借款&長期借款.32 圖 37：財務費用率.32 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：截至 2021 年 12 月 31 日，諾斯貝爾的主要產能.5 表 2：董事會成員背景梳理（截至 20

121、21 年 12 月 31 日）.6 表 3：擬定增前公司前十大股東（截至 2022 年 6 月 30 日）.7 表 4：定增前后股權變化.7 表 5：2018-2021 年青松股份員工數量.9 表 6：美妝護膚品代工行業主要參與者研發團隊及配方情況（2021 年）.14 表 7：美妝護膚代工廠全產業鏈布局情況.15 表 8：化妝品生產研發相關法律法規.16 表 9：科絲美詩四大研發基地（截至 2022 年 11 月 17 日）.17 青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 表 10：科絲美詩中國工廠產品及產能

122、情況.17 表 11：科瑪（中國）工廠產品及產能情況.20 表 12：諾斯貝爾產線及產能情況（2021 年 vs 2018 年）.21 表 13：截至 2021 年 12 月 31 日，嘉亨家化的主要產能.21 表 14：諾斯貝爾主要業務.22 表 15：2020-2021 年化妝品行業的頒布的管理辦法.23 表 16：世界前十大原料供應商.24 表 17：青松股份前五大客戶銷售額占比（2021 年）.25 表 18：青松股份前五大供應商采購額占比（2021 年）.26 表 19：諾斯貝爾主要生產技術.26 表 20：青松股份研發人員情況.26 表 21：嘉亨家化研發人員情況.27 表 22：

123、諾斯貝爾化妝品業務在研項目（2021 年）.28 表 23：2018 年以來公司的股權變更情況.30 表 24：實控人林世達的公司職務.31 表 25：收入拆分及預測.33 表 26：毛利拆分及預測.34 表 27：費用拆分.34 表 28：可比公司 PS 數據對比.35 公司財務報表數據預測匯總.37 青松股份(300132)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀

124、地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5

125、%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用

126、本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作

127、為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026