商貿零售行業：賽維時代B2C跨境電商龍頭品牌化轉型未完待續-20221118（30頁）.pdf

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1、 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 商貿零售商貿零售 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 11 月月 18 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級)上次評級上次評級 強于大市 作者作者 劉章明劉章明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516060001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 商貿零售-行業點評:海南免稅：離島免稅雙 11 日銷 3.5 億元消費活躍，?？趪H免稅城助力競爭力進一步增強，疫情動態優化下免稅有望持續快速回暖 2022-11-15 2 商貿零售-行業專題研究:IP 綁定+新零售

2、業務雙輪驅動，打造防彈飲料市場領先零售商 2022-11-11 3 商貿零售-行業深度研究:豪江智能：智能線性驅動產品領軍者，賽道紅利下多場景延展業務布局 2022-11-08 行業走勢圖行業走勢圖 賽維時代：賽維時代：B2C 跨境電商龍頭，品牌化轉型未完待續跨境電商龍頭，品牌化轉型未完待續 賽維時代為技術驅動的跨境出口電商，品牌化戰略驅動一路發展。賽維時代為技術驅動的跨境出口電商，品牌化戰略驅動一路發展。公司主要依托第三方電商平臺及自營網站開展跨境 B2C 業務，以“品牌化”戰略為主線，成功孵化多個營收過億的自有品牌，從服裝配飾優勢品類拓展至百貨家居、運動娛樂、數碼汽摩，形成多品類、多品牌矩

3、陣式發展。近年來受益于“品牌化”戰略主線持續推進，公司綜合實力有了較大提升，基礎平臺架構日漸完善、供應鏈整合能力全面提升、銷售端有力驅動公司發展?？缇畴娚涕L期空間廣闊，疫情帶來品牌迭代新機遇，以品牌運營為考量的跨境電商長期空間廣闊，疫情帶來品牌迭代新機遇，以品牌運營為考量的精品品牌和獨立站賣家模式將被持續驗證。精品品牌和獨立站賣家模式將被持續驗證。復盤我國跨境電商二十年發展歷程，早期 B2B 外貿為跨境電商雛形，進入互聯網時代以來，跨境出口電商憑借中國供應鏈優勢和第三方中心化平臺紅利蓬勃發展，疫后加速進入增長多元化新階段，2021 年我國跨境電商出口規模達到 1.39 萬億元，同比+28.3%

4、。疫情催化下電商滲透率提升明顯，帶來品牌迭代新機遇，品牌化運營成為未來趨勢，第三方平臺精品品牌賣家和獨立站賣家模式將被持續驗證，跨境電商行業有望迎來長期發展空間。公司公司品牌化轉型后遇疫情紅利業績持續釋放。品牌化轉型后遇疫情紅利業績持續釋放。2016 年起公司明確“品牌化”戰略，轉型成果不斷釋放，2019 年首次轉虧為盈，并開展精細化運營，2020年遇疫情利好收入和利潤規?？焖僭鲩L，2021 年后受“封號潮”、國際貨運成本上升及線上消費潮消退等外部因素擾動業績暫受沖擊。公司2019-2022H1 營收分別為 28.79/52.53/55.65/21.94 億元，2019-2021 年CAGR+

5、39.0%，整體增長較快；凈利潤分別為 0.54/4.51/3.48/1.21 億元，2019-2021 年 CAGR+153.5%，盈利能力受益于精細化經營有較大提升。銷售端銷售端品牌品牌孵化成果初顯孵化成果初顯、供應鏈供應鏈整合響應能力整合響應能力出色出色、基礎平臺層基礎平臺層實現全實現全鏈路數字化管理，三者鏈路數字化管理，三者相互嵌套構筑公司護城河。相互嵌套構筑公司護城河。從銷售端看，公司品牌戰略清晰，服飾品類發展穩健，重點布局亞馬遜及自營網站。公司在亞馬遜平臺集中度高、先發優勢明顯，2022H1 公司在亞馬遜平臺收入占比已達92.0%，多個品牌產品處于 Amazon Best Sell

6、ers 細分品類前五，自營網站業務雖受戰略調整影響暫時收縮，但已通過站外營銷投放獲得一定流量壁壘，長期來看渠道重心將逐步向自營網站轉移，加快品牌資產沉淀；從供應鏈看，自研服裝柔性供應鏈實現快速響應，利用自主生產開發測試，委托加工及成品采購擴大規模，適應服飾行業“小批量、多批次”的生產特點，同時持續完善海外倉布局，未來倉儲物流效率有望進一步提升；從基礎平臺層看，利用 IT 技術及“小前端+大中臺”的敏捷型組織架構，尤其針對服飾等迭代較快的非標品，以涵蓋產品的開發設計、生產采購、倉儲物流及品牌運營的全鏈路數字化管理，形成底層能力，賦能銷售端及供應鏈。風險風險提示提示：第三方店鋪關閉風險；亞馬遜平臺

7、集中度高的風險；中美摩擦加??；存貨管理風險等。-27%-22%-17%-12%-7%-2%3%2021-112022-032022-07商貿零售滬深300 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.賽維時代：全鏈條出口跨境電商，品牌化轉型成果初顯賽維時代：全鏈條出口跨境電商，品牌化轉型成果初顯.5 1.1.發展歷程：全鏈條出口跨境電商，品牌化一路驅動發展.5 1.2.業務模式：主要開展 B2C 業務，B2B 和物流服務作為補充.5 1.3.股權及管理層：股權集中，核心團隊激勵充分.6 1.4.財務：品牌化轉型后業績釋放，精細化

8、運營增長潛力可期.7 1.4.1.收入端：近年收入快速增長，B2C 業務為主要收入來源.7 1.4.2.盈利能力：品牌化轉型后業績釋放，盈利能力提升明顯.10 1.4.3.周轉率：現金流充足，存貨及應收賬款周轉加快.11 2.行業概況：跨境電商長期空間廣闊，疫情催化新機遇行業概況：跨境電商長期空間廣闊，疫情催化新機遇.12 2.1.發展歷程：復盤跨境電商二十年，疫后進入發展新階段.12 2.1.1.上世紀末-2004 年：早期依附傳統外貿，以 B2B 為主.13 2.1.2.2005-2009 年：互聯網時代流量機遇初現，跨境電商 B2C 野蠻生長.13 2.1.3.2010-2019 年：進

9、入跨境電商平臺時代，享中心化紅利蓬勃發展.13 2.1.4.2020 年-至今：注重品牌運營，增長模式多元化升級.14 2.2.市場規模：跨境出口 B2C 規模持續擴大，服飾品類增長亮眼.15 2.3.行業格局：精品品牌和獨立站賣家將被持續驗證.17 3.核心競爭力：銷售端、供應鏈、基礎平臺層共筑護城河，支撐品牌化轉型成果可期核心競爭力：銷售端、供應鏈、基礎平臺層共筑護城河，支撐品牌化轉型成果可期.17 3.1.銷售端：渠道布局逐漸成熟，營銷產品發力構筑品牌壁壘.17 3.1.1.渠道：品牌化轉型持續推進，重點布局亞馬遜平臺和自營網站.18 3.1.2.營銷：平臺銷售費率下降，自營網站已有一定

10、流量壁壘.21 3.1.3.產品：多品類延伸，打造精品能力增強.23 3.2.供應鏈：柔性供應鏈+全面物流倉儲布局.25 3.2.1.自研服裝柔性供應鏈，加快供應鏈響應速度.25 3.2.2.海外倉布局逐步完善，物流倉儲體系強大.26 3.3.基礎平臺層：以 IT 技術為基搭建“小前端+大中臺”組織結構.28 3.3.1.“阿米巴”模式塑造前端快速響應能力.28 3.3.2.底層 IT 技術為支撐，大中臺賦能前端.28 4.風險提示風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司業務流程.6 圖 3：公司股權結構（截至 2022 年 9 月）.6 圖 4：2017-20

11、22H1 營業收入（億元）及增速（%）.8 圖 5：各業務收入占比（%）.8 圖 6：各渠道收入占比（%）.8 圖 7：各品類收入占比（%）.9 圖 8：各地區收入占比（%）.9 VXdYlXkZ8ZlVqQ0UjYuX9PdN8OtRpPpNnPiNnMnMiNsQqR9PnNxPxNmQnQvPrRpQ 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 9：2017-2022H1 毛利潤（億元）及毛利率（%）.10 圖 10：各業務毛利率（%）.10 圖 11：B2C 業務各平臺毛利率（%）.10 圖 12：各產品毛利率（%）.10 圖 13：期間

12、費用率（%）.10 圖 14：2017-2022H1 凈利潤（億元）及凈利率（%）.11 圖 15：經營活動產生的現金流（億元）及增速（%）.11 圖 16：應收賬款、存貨、應付賬款周轉天數.12 圖 17：跨境電商出口發展歷程.12 圖 18：環球資源早期作為外貿 B2B 出口信息中間商.13 圖 19：亞馬遜 FBA 服務流程示意.14 圖 20：亞馬遜在 2010-2019 年間迅速擴張.14 圖 21：疫情推動 2020 年全球電商滲透率明顯提升.15 圖 22：2017-2021 年中國賣家在亞馬遜頭部賣家的占比趨勢.15 圖 23：2021 年跨境電商 SaaS 融資事件激增.15

13、 圖 24：2015-2025 年全球電商零售市場規模（萬億美元）.16 圖 25：中國跨境出口 B2C 電商分平臺 GMV（萬億元）及增速（%）.16 圖 26：全球部分品類電商零售市場規模（十億美元）.16 圖 27：全球部分品類電商零售滲透率（%）.16 圖 28：歐洲地區電商零售市場規模（億美元）及滲透率（%）.16 圖 29：北美地區電商零售市場規模（億美元）及滲透率（%）.16 圖 30：銷售端、供應端、基礎平臺層相互嵌套構成公司護城河.17 圖 31：公司在亞馬遜平臺收入（億元）及增速（%）.18 圖 32：公司在自營網站收入（億元）及增速（%）.18 圖 33：B2C 業務日均

14、訂單下降，但總銷售金額增長.18 圖 34：2020 年全球消費者跨境購物的首選跨境電商平臺.18 圖 35：公司主要兩大自營網站收入（億元）及毛利率（%）.19 圖 36：美國消費者線上購物搜索平臺偏好（%）.20 圖 37：電商零售網站月平均流量.20 圖 38：亞馬遜網站搜索頁面設計以產品為導向，削弱品牌整體印象.20 圖 39：Retro stage 官網平均每周上新一次.20 圖 40：Sheshow 官網上新女王紀念周邊.20 圖 41：亞馬遜網站同價位商品（上）與 Sheshow 官網商品（下）對比.21 圖 42：亞馬遜網站同價位商品（上）與 Retro stage 官網商品（

15、下）對比.21 圖 43：2021 年第三方電商平臺及自營網站的平臺費用構成.22 圖 44：第三方電商平臺及自營網站平臺費用率（%）.22 圖 45：業務推廣費構成（%）.22 圖 46：主要推廣方式獲客成本對比（%）.22 圖 47：2019-2022H1 各平臺銷售費率（%）.22 圖 48：Sheshow 和 Retro Stage 自營網站流量來源.23 圖 49：Sheshow 和 Retro Stage 自營網站社交媒體流量構成.23 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 50：主要品牌銷售年復合增長率（%）和銷售額（百萬元）

16、.23 圖 51：各平臺 SKU 數量（萬個）變化.24 圖 52：服飾配飾銷售收入（億元）及增速（%）.25 圖 53：服飾配飾 SPU 分銷售額（萬元）收入占比（%）.25 圖 54：各品類成品采購金額占比（%）.25 圖 55：委托加工數量（萬件）及單價（元/件）.25 圖 56：三種生產方式成本占比（%）.26 圖 57：同類產品三種生產方式單位成本（元/件）差異.26 圖 58：各物流方式對應的銷售收入占比（%）.27 圖 59：各倉庫倉儲費占比（%）.27 圖 60：各倉庫倉儲費率（%）.27 圖 61：各配送方式物流費占比（%）.27 圖 62：各配送方式物流費率（%）.27 圖

17、 63：各倉庫存貨金額占比（%）.28 表 1：公司 B2C 業務主要品牌及產品.5 表 2：公司管理層及核心員工信息.7 表 3：跨境電商三種商業模式對比.17 表 4：自營網站總體指標.19 表 5：第三方電商平臺和獨立站運營優劣分析.21 表 6：公司營收過億的主要品牌.24 表 7：公司主要物流模式對比.26 表 8：公司現有核心技術.28 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.賽維時代：全鏈條出口跨境電商，品牌化轉型成果初顯賽維時代：全鏈條出口跨境電商，品牌化轉型成果初顯 1.1.發展歷程：全鏈條出口跨境電商，品牌化一路驅動發展發

18、展歷程：全鏈條出口跨境電商，品牌化一路驅動發展 技術驅動的的全鏈條跨境電商，“品牌化”戰略一路驅動成長。技術驅動的的全鏈條跨境電商，“品牌化”戰略一路驅動成長。賽維時代為一家技術驅動的出口跨境電商，主要通過第三方電商平臺和垂直品類自營網站開展 B2C 業務。2012 年，公司前身深圳哲果服飾成立，早期背靠中國供應鏈優勢，在第三方電商平臺以高性價比產品獲得最初客群，同時與銷售端相匹配的基礎平臺架構也初具雛形。2016 年，公司明確了“品牌化”戰略，率先發力服裝賽道，品類逐漸拓寬至百貨家居、運動娛樂、數碼汽摩。2018 年公司再度調整戰略，收縮非品牌業務，著力發展品牌精品，并順勢探索自營網站品牌運

19、營。近年來受益于“品牌化”、“精細化”戰略主線持續推進，公司綜合實力有了較大提升，基礎平臺架構日漸完善、供應鏈整合能力全面提升、銷售端有力驅動公司發展。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 1.2.業務模式：主要開展業務模式：主要開展 B2C 業務，業務，B2B 和物流服務作為補充和物流服務作為補充 公司主要依托第三方電商平臺及自營網站開展公司主要依托第三方電商平臺及自營網站開展 B2C 業務，同時延伸出業務，同時延伸出 B2B 和物流服務業和物流服務業務。務。公司 B2C 業務通過第三方電商平臺和自營網站面向全球消費者，以“品牌化”戰略為主線，成功孵化多個

20、營收過億的自有品牌，從服裝配飾優勢品類拓展至百貨家居、運動娛樂、數碼汽摩，形成多品類、多品牌矩陣式發展。此外，公司利用信息系統能力和物流采購的規模優勢，還布局了 B2B 業務和物流服務業務作為補充。表表 1：公司公司 B2C 業務主要品牌及產品業務主要品牌及產品 品類品類 主要產品主要產品 品牌矩陣品牌矩陣 服裝配飾 家居服、女裝、男裝、功能服等 Ekouaer、Avidlove、Coofandy、Zeagoo、Hotouch、Arshiner、SHESHOW、Retro Stage、ADOME 等 百貨家居 高壓清洗機、電動足浴盆、爆米花機、干果機、冰箱等 Homdox、Coocheer、A

21、CEVIVI 等 運動娛樂 自行車、滑板車、跑步機、健身器材等 ANCHEER、Hikole 等 數碼汽摩 3D 打印機、汽車及摩托車配件等 Coocheer、Sailnovo 等 資料來源：公司官網，天風證券研究所 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 技術驅動的全鏈路一體化流程。技術驅動的全鏈路一體化流程。公司 B2C 業務以 IT 技術為底層，業務流程包括五個環節：（1）新品開發：通過流行趨勢預測系統分析潮流趨勢進行選品和產品迭代；（2）生產及采購：利用大數據算法制定采購計劃，通過柔性供應鏈實現“小批量、多批次”生產；（3）倉儲物流：利用

22、信息系統匹配最佳配送方案并進行全方位物流管控；（4）營銷與推廣：在第三方電商平臺以及 Facebook、Google 流量平臺進行品牌精準營銷；（5）銷售：通過子公司在第三方電商平臺開設多家店鋪以及運營獨立網站進行產品銷售。圖圖 2：公司業務流程公司業務流程 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 1.3.股權及管理層：股權集中，核心團隊激勵充分股權及管理層：股權集中，核心團隊激勵充分 公司股權集中，核心員工利益深度綁定。公司股權集中，核心員工利益深度綁定。董事長陳文平通過君騰投資、福建賽道和君輝投資合計控制公司57.72%的股份，為公司實際控制人，陳文平及其家族成員合計持股80.13%，其他機

23、構投資者包括鑫瑞集泰、堅果互聯和堅果兄弟等機構投資者，合計持股 16.45%，公司股權較集中。另外，公司設立眾騰投資有限合伙企業作為持股平臺，采取雙重架構，實際控制人陳文平及其親友通過眾騰投資持有公司 24.13%的股份，核心員工通過南平賽和持有眾騰投資的出資份額，進而間接持有 1.68%的公司股份。下設子公司分管全鏈條五大業務。下設子公司分管全鏈條五大業務。上市主體賽維時代負責集團總部實體運營及 IT 研發服務，各子公司按職能分別承擔采購與出口、生產、倉儲及物流、銷售、運營等業務；同時，對滿天星、財盈通進行投資。圖圖 3：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2022 年年 9 月）月）行

24、業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 注：除上述子公司外，公司另有 657 家店鋪公司 管理層和核心員工由家族親屬及外部人才組成，團隊經驗豐富。管理層和核心員工由家族親屬及外部人才組成，團隊經驗豐富。公司管理層和核心員工由家族親屬及外部人才組成，陳文平、陳文輝兄弟為公司創始人，其家族親屬早期伴隨公司成長，對公司業務較為熟悉；同時，不斷引進行業工作經驗豐富的外部人才，以滿足公司高速發展中的技術管理人才需求，增強團隊活力。表表 2：公司管理層及核心員工信息公司管理層及核心員工信息 姓名姓名 職位職位 親屬關系親屬

25、關系 工作履歷工作履歷 陳文平 董事長、總經理 賽維時代創始人，具有多年科技公司工作經驗，曾任職于艾默生網絡能源有限公司，2008 年創辦賽維網絡并擔任執行董事兼總經理，2012 年創辦賽維時代，任總經理，2016 年 6 月起任公司董事長、總經理。王緒成 董事、副總經理 陳文平表哥 曾任職于艾默生網絡能源有限公司，2012 年 4 月至 2016 年 6 月擔任公司首席運營官，2016 年 6 月至今擔任公司董事兼副總經理。陳曉蘭 董事 陳文平表妹 2010 年 3 月至 2015 年 8 月，在賽維網絡任財務總監；歷任公司財務副總裁、財務負責人、董事會秘書；2016 年 6 月至今任公司董

26、事。陳文輝 董事 陳文平胞兄 賽維時代創始人，2008 年 2 月至 2011 年 9 月，在賽維網絡任副總裁一職；2011年 10 月至 2020 年 4 月，在達爾文智能任總經理一職；2020 年 4 月至今，在達爾文智能任執行董事；2016 年 6 月至今，在公司任董事一職。林文佳 財務負責人 本科學歷，清華大學 EMBA 在讀，注冊會計師。2007 年 9 月至 2016 年 11 月，在畢馬威華振會計師事務所深圳分所任高級經理；2016 年12 月至 2018 年4 月，任公司財務總監；2018 年 4 月至今，任公司財務負責人。帥勇 副總經理 碩士學歷。2014 年 7 月至 20

27、15 年 6 月，在耶魯大學管理學院攻讀全職研究生；后于艾默生網絡能源（美國）任高級戰略供應鏈經理；2016 年 7 月至今，在賽維網絡任物流中心總監；2020 年 2 月至今，在公司任副總經理。肖金華 電商運營技術中心總監 公司核心技術人員。2011 年 7 月至 2012 年 11 月，在深圳市迅雷網絡技術有限公司任 PHP 開發工程師；2012 年 11 月至今，在賽維網絡歷任 PHP 研發組長、高級開發工程師、系統架構師兼研發經理、電商運營技術中心總監。周聰 智能制造技術中心總監 公司核心技術人員。曾在科技公司從事技術支持及網站策劃等工作。2013 年 7月至今，在賽維網絡歷任項目經理

28、、產品經理、智能制造技術中心總監。歐越 電商運營技術中心副總監 公司核心技術人員。2008 年 7 月至 2013 年 7 月，在富士康科技集團企業資訊 系統產品事業群任需求分析師；2013 年 8 月至 2014 年 4 月，在深圳市法本信息技術股份有限公司任需求分析師；2014 年 4 月至今，在賽維網絡任電商運營技術中心副總監。資料來源：公司招股書，天風證券研究所 1.4.財務：品牌化轉型后業績釋放，精細化運營增長潛力可期財務：品牌化轉型后業績釋放，精細化運營增長潛力可期 1.4.1.收入端：近年收入快速增長，收入端：近年收入快速增長，B2C 業務為主要收入來源業務為主要收入來源 近年來

29、公司收入快速增長，“品牌化”轉型成果不斷釋放。近年來公司收入快速增長，“品牌化”轉型成果不斷釋放。2017-2021 年公司營收分別為19.49/22.45/28.79/52.53/55.65 億元，年復合增速 30.0%，整體增長較快。2017 年處于“品牌化”轉型陣痛期，2018-2019 年“品牌化”轉型及精細化運營成果初步釋放，2020 年疫情推動海外電商滲透率提升，收入規模迅速擴大至 52.53 億元，同比增長 82.5%，2021 年以來，亞馬遜“封號潮”下其他商家短期內低價清貨，造成市場供求波動，疊加國際物流成本上升、線上消費潮消退等外部因素，對業績增長造成一定沖擊，22H1 營

30、收為 21.94億元，同比下降 24.5%。行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 4：2017-2022H1 營業收入（億元）及增速（營業收入（億元）及增速（%）資料來源：公司招股書，天風證券研究所 分業務來看，分業務來看，公司三大業務中 B2C 業務始終占比 90%以上，驅動整體營收增長；B2B 分銷業務因公司戰略調整在 2019 年終止，導致 B2B 業務收入驟減；境內倉及海外倉布局逐漸完善，促進物流服務收入大幅增長。2022H1 年公司 B2C/B2B/物流服務業務收入占比分別為 96.6%/0.3%/3.4%。圖圖 5：各：各業務

31、業務收入占比（收入占比（%）資料來源：公司招股書，天風證券研究所 分渠道來看，分渠道來看，亞馬遜平臺是公司開展 B2C 業務的最主要渠道，其收入占比穩步提升，2022H1亞馬遜平臺收入占比 92.0%。受益于 2018 年以來建設投入加大及渠道流量推廣，自營網站精品化運營成效凸顯，2020 年收入占比由 2019 年的 12.2%迅速提升至 16.1%，2021 年及2022H1 公司調減非品牌業務并逐漸改為海外倉發貨，導致收入規模暫時回落。由于 Wish、eBay 等平臺主要發展非品牌類業務，在 2020 年公司戰略調整之后銷售規模大幅縮減。圖圖 6：各：各渠道渠道收入占比（收入占比（%）行

32、業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 分品類來看，分品類來看，優勢品類服裝配飾占比基本保持在 50%以上，收入增長穩??；疫情亦帶動運動娛樂及百貨家居線上消費旺盛，2020 年二者合計收入占比達 42.6%，但在 2021 年后受消費潮消退、亞馬遜政策、國際貨運成本上升等外部因素影響小幅下滑。圖圖 7：各：各品類品類收入占比（收入占比（%）資料來源：公司招股書，天風證券研究所 分區域來看，分區域來看，北美和歐洲消費水平較高，為公司品牌化發展的主要收入來源。境外地區中美國、德國和英國收入貢獻最多。北美地區作為主要

33、陣地近年來收入增長迅速，2021 年及2022H1 收入占比 77.7%/82.8%；境內地區主要開展 B2B 業務和物流服務業務。圖圖 8：各地區收入占比（：各地區收入占比（%）資料來源：公司招股書，天風證券研究所 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 1.4.2.盈利能力：品牌化轉型后業績釋放，盈利能力提升明顯盈利能力：品牌化轉型后業績釋放，盈利能力提升明顯 總體毛利率穩中有升?？傮w毛利率穩中有升。2017-2022H1 毛利率分別為 61.5%/65.6%/66.2%/66.8%/62.8%/65.1%，呈上升趨勢，主要由于公司品牌溢價

34、能力不斷提升。分業務來看，分業務來看，各業務毛利率差別較大，其中 B2C 業務毛利率最高，對綜合毛利率影響較大，2022H1 年 B2C/B2B/物流服務業務毛利率分別為 67.0%/29.5%/13.3%。分渠道來看，分渠道來看，亞馬遜及自營網站毛利率明顯較高，近年來非品牌業務縮減、產品結構調整及頭程成本上升導致Wish、eBay 等第三方電商平臺毛利率均有下降。分產品來看，分產品來看，服飾配飾品類布局早，資源渠道積累深厚，毛利率較高，百貨家居、運動娛樂品類受疫情催化需求旺盛，加上公司主動優化 SPU，品牌產品比重提高，推動毛利率穩步提升，但非服飾品類受短期“封號潮”及貨運成本上升影響毛利率

35、暫時回落。圖圖 9：2017-2022H1 毛利潤（億元）及毛利率（毛利潤（億元）及毛利率（%）圖圖 10：各業務毛利率（：各業務毛利率（%）資料來源：公司招股書，天風證券研究所 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 圖圖 11：B2C 業務各平臺毛利率（業務各平臺毛利率（%）圖圖 12：各產品毛利率（：各產品毛利率（%）資料來源：公司招股書，天風證券研究所 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 期間費用率隨經營效率提升略有下降。期間費用率隨經營效率提升略有下降。公司期間費用主要為銷售費用，近年來經營效率提升，費用率有所下降。公司轉型前期品牌推廣和物流建設投入較多，銷售費用率處于行業較高水平，

36、2018 年一度達到 60.5%。2020 年后銷售費用率已逐步下降，主要由于公司非品牌業務調整和疫情影響，直郵發貨占比下降，采用尾程費用較低的海外倉發貨及備貨的比例提升，降低了物流倉儲費用率。2022H1 亞馬遜平臺物流費用調整、新增海外倉投入增加，推動銷售費用率略有回升。圖圖 13：期間費用率（期間費用率（%）行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 品牌化轉型后適逢疫情利好盈利能力提升明顯，品牌化轉型后適逢疫情利好盈利能力提升明顯，2019 年首次轉虧為盈。年首次轉虧為盈。公司在 2019 年凈利潤回正

37、，在 2020 年遇疫情紅利實現高速增長，由 2019 年的 0.54 億升至 2020 年的 4.51億元，2021 年后受外部因素影響凈利潤及凈利率暫時回落。公司前期品牌化轉型投入孵化較長，轉型成果現已逐步顯現出來，盈利能力有了較大提升，看好未來增長潛力。圖圖 14：2017-2022H1 凈利潤（億元）及凈利率（凈利潤（億元）及凈利率（%）資料來源：公司招股書，天風證券研究所 1.4.3.周轉率：現金流充足，存貨及應收賬款周轉加快周轉率：現金流充足，存貨及應收賬款周轉加快 隨著收入規模擴大，經營活動產生的現金流持續增加，現金狀況較好。隨著收入規模擴大，經營活動產生的現金流持續增加，現金狀

38、況較好。2017 年由于大幅增加海外倉備貨，經營活動產生的現金流為負，2018 年后收入規?？焖僭鲩L且回款良好，帶動現金流回正且不斷增長，2021 年公司經營活動產生的現金流量為 2.53 億元。未來公司融資渠道拓寬，現金狀況有望進一步優化。圖圖 15：經營活動產生的現金流（億元）及增速（：經營活動產生的現金流（億元）及增速（%）行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 應收賬款周轉較快，應收賬款周轉較快，22H1 銷售規模下降導致存貨周轉顯著減慢。銷售規模下降導致存貨周轉顯著減慢。公司存貨周轉率低于其他跨境

39、電商公司，但與服裝行業上市公司接近，主要由于服飾品類占比較高，服飾類周轉率相比其他品類較低，2018 年后公司不斷強化供應鏈體系，存貨周轉率不斷提升。公司應收賬款主要來自第三方電商平臺，回款情況良好，應收賬款周轉率不斷提升。2021 年公司應收賬款、存貨、應付賬款周轉天數分別為 14/151/58 天。2022H1 受銷售規模下降影響，應收賬款、存貨、應付賬款周轉均不同程度減慢。圖圖 16：應收賬款、存貨、應付賬款周轉天數：應收賬款、存貨、應付賬款周轉天數 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 2.行業概況：跨境電商長期空間廣闊，疫情催化新機遇行業概況：跨境電商長期空間廣闊，疫情催化新機遇 2

40、.1.發展歷程：復盤跨境電商二十年，疫后進入發展新階段發展歷程：復盤跨境電商二十年，疫后進入發展新階段 我國跨境電商出口萌芽于上世紀末的傳統外貿，依靠中國供應鏈在世界地位的提升和互聯網興起迅速發展，在 2020 年后，疫情加劇外部環境變化，跨境電商迎來新的發展機遇。圖圖 17：跨境電商出口發展歷程：跨境電商出口發展歷程 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：公司招股書，各公司官網，艾瑞咨詢，36 氪，Jungle Scout，明亮公司公眾號，海關總署等，天風證券研究所 2.1.1.上世紀末上世紀末-2004 年：早期依附傳統外貿，以

41、年：早期依附傳統外貿，以 B2B 為主為主 早期傳統外貿早期傳統外貿 B2B 興起，為跨境出口的最初萌芽。興起，為跨境出口的最初萌芽。2001 年，中國加入 WTO，中國商品開始進入世界市場，一批承接外單的外貿工廠隨之興起。海外需求與國內供給需要跨越語言障礙來撮合對接，因此出現了大量中間商提供企業及產品信息展示的平臺，這些平臺并不涉及交易環節，如上世紀 90 年代的中國黃頁、亞洲資源網站等。但早期外貿由于渠道受限，無法直接觸達海外消費者，以 B2B 模式為主。圖圖 18：環球資源早期作為外貿：環球資源早期作為外貿 B2B 出口信息中間商出口信息中間商 資料來源：環球資源官網，天風證券研究所 2

42、.1.2.2005-2009 年：互聯網時代流量機遇初現，跨境電商年：互聯網時代流量機遇初現，跨境電商 B2C 野蠻生長野蠻生長 互聯網時代流量機遇初現，跨境出口互聯網時代流量機遇初現，跨境出口 B2C 電商正式走上歷史舞臺。電商正式走上歷史舞臺。2005 年后，互聯網時代使商家具備直接面向個人用戶的能力，轉型 B2C 機會顯現，早期跨境電商依靠中國供應鏈紅利，以低價白牌商品為主，性價比是核心競爭力，加之流通環節的減少帶來可觀的利潤空間，一批跨境賣家敏感地捕捉到 SEO 流量機遇。該階段亞馬遜、eBay 等第三方平臺優勢并不明顯，多數跨境電商通過谷歌、雅虎等平臺、論壇投放流量，再在自建獨立網站

43、進行銷售，但此時的獨立網站較為粗糙，用戶體驗差。由于流量機制玩法門檻低，加之監管松散，跨境電商粗放式發展，仿品橫行。然而不久之后，谷歌為仿冒產品提供流量被品牌公司起訴，開始對流量投放嚴格監管。2.1.3.2010-2019 年：進入跨境電商平臺時代，享中心化紅利蓬勃發展年：進入跨境電商平臺時代，享中心化紅利蓬勃發展 跨境賣家入駐第三方電商平臺，低門檻享受平臺流量推廣、支付交易、物流倉儲等一系列跨境賣家入駐第三方電商平臺，低門檻享受平臺流量推廣、支付交易、物流倉儲等一系列 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 整合資源。整合資源。2010 年后

44、亞馬遜、Wish 等平臺相繼在中國招商。以亞馬遜為例，賣家在平臺購買物流時效性更高的 FBA 服務后，只需承擔將產品運至 FBA 倉的頭程物流費用以及 FBA增值服務費，即能以較低的物流倉儲成本極大提升買家消費體驗，購買了 FBA 服務的商家產品還能升級為 Prime 會員商品，增加曝光率，進一步獲得優質會員客戶粘性。圖圖 19：亞馬遜：亞馬遜 FBA 服務流程示意服務流程示意 資料來源：亞馬遜全球開店，天風證券研究所 大量大量賣家賣家入駐平臺，享中心化紅利跨境電商蓬勃發展。入駐平臺，享中心化紅利跨境電商蓬勃發展。亞馬遜采取 FBA 物流+Prime 會員模式賦能中小賣家實現輕資產盈利，吸引了

45、大量賣家入駐平臺，在 2010-2019 十年間，亞馬遜第三方賣家數量由 130 萬迅速擴張至 800 萬。最早入駐平臺的賣家具有較強的先發優勢，根據 Marketplace Pulse 統計，2015 年前一萬名賣家中有 70%在亞馬遜上的第四年仍然是活躍賣家。然而，部分賣家逐漸喪失了對品牌和供應鏈把控的核心競爭力，對中心化平臺的依附日益加深，與之對應的是平臺強勢和議價權增強。經歷了近十年的蓬勃發展后，中心化平臺紅利逐漸收縮。圖圖 20：亞馬遜在：亞馬遜在 2010-2019 年間迅速擴張年間迅速擴張 資料來源：Marketplace Pulse，天風證券研究所 2.1.4.2020 年年-

46、至今：注重品牌運營，增長模式多元化升級至今：注重品牌運營，增長模式多元化升級 第三方電商平臺政策趨嚴，發展空間收窄。第三方電商平臺政策趨嚴，發展空間收窄。疫情加速線上消費需求增長，根據 eMarketer，全球電商滲透率由 2019 年的 13.8%迅速提升至 2020 年的 17.8%，借此發展契機，大量賣家涌入第三方電商平臺。與此同時，平臺物流倉儲資源擁擠導致運營成本上升，監管政策也趨于嚴格，2021 年亞馬遜開始了大規模封號潮，對中國跨境賣家影響頗深。中國賣家在亞馬遜頭部賣家中的占比曾一度平穩上升，在疫情初期由于海外消費者對“中國制造”需求上漲，中國跨境賣家在平臺表現由短期下跌到加速上升

47、，2020 年末達到高點，但隨后整個 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 2021 年表現呈波動下滑。隨著疫情初期國內供給紅利耗盡，平臺優勝劣汰加劇，倒逼跨境商家商業模式升級。圖圖 21：疫情推動：疫情推動 2020 年全球電商滲透率明顯提升年全球電商滲透率明顯提升 圖圖 22：2017-2021 年中國賣家在亞馬遜頭部賣家的占比趨勢年中國賣家在亞馬遜頭部賣家的占比趨勢 資料來源：eMarketer，天風證券研究所（以電商零售額占總體零售額比重計算）資料來源：Marketplace Pulse，中國政府網，天風證券研究所 品牌運營渠道多元化

48、品牌運營渠道多元化，DTC 獨立站模式獨立站模式逐漸成熟逐漸成熟。近年來跨境賣家自建獨立站已成為趨勢。相比第三方電商平臺，獨立站能夠與消費者直接建立聯系，獲取用戶一手數據以反哺產品研發及供應鏈環節，然而，由于缺少第三方平臺的天然流量與背書，獨立站運營對品牌建設的精細度要求提升，需要賣家自行投放營銷推廣、搭建物流支付等基礎硬件，Shopify等 SaaS 平臺的成熟簡化了這一過程，為跨境賣家提供了低成本建站維護的工具。受疫情影響跨境電商景氣度上行，跨境 SaaS 服務商融資熱度也在 2021 年激增，據艾瑞咨詢統計，融資事件多達 38 起，2022 年熱度有望持續，側面印證了跨境電商對于多元化渠

49、道的需求旺盛。圖圖 23：2021 年跨境電商年跨境電商 SaaS 融資事件激增融資事件激增 資料來源：艾瑞咨詢，天風證券研究所（2022 年數據截至當年 5 月末）2.2.市場市場規模：跨境出口規模：跨境出口 B2C 規模持續擴大，服飾品類增長亮眼規模持續擴大，服飾品類增長亮眼 電商零售電商零售市場疫情期間增長迅速，市場疫情期間增長迅速，我國跨境出口我國跨境出口 B2C 規模持續擴大規模持續擴大。據 eMarketer，全球電商零售市場規模自 2015 年來持續增長，在 2020 年受疫情催化影響，增速達到小高峰，2021 年全球電商零售市場規模達 4.94 萬億美元。海關總署統計的 202

50、1 年我國跨境電商出口規模為 1.39 萬億元，同比+28.3%。以 GMV 計算的我國跨境出口 B2C 市場規模近年來增長較快，其中自營網站發展動力充足，GMV 增速始終高于第三方電商平臺，受疫情利好，2020 年第三方電商平臺和自營網站跨境出口 GMV 分別達 17,152/5,717 億元。行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 24：2015-2025 年全球電商零售市場規模（萬億美元）年全球電商零售市場規模（萬億美元）圖圖 25：中國跨境出口中國跨境出口 B2C 電商分平臺電商分平臺 GMV（萬億元）及增速（萬億元）及增速（%）

51、資料來源：eMarketer，天風證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，天風證券研究所 分品類來看，疫情催化下各品類電商滲透率出現分化分品類來看，疫情催化下各品類電商滲透率出現分化。服飾鞋履品類本身為電商零售優勢品類，在疫情期間服飾鞋履、家居百貨的市場規模與滲透率均實現快速增長，相比之下，戶外體育品類則顯增長乏力。圖圖 26：全球部分品類電商零售市場規模（十億美元）全球部分品類電商零售市場規模（十億美元）圖圖 27：全球部分品類電商零售滲透率（全球部分品類電商零售滲透率（%）資料來源：Statista，天風證券研究所 資料來源：Statista，天風證券研究所（電商滲透率以活躍用戶數占總人口比

52、重計算）分地區來看，分地區來看，歐洲及北美地區為全球最大電商零售市場，電商滲透率較高，歐洲及北美地區 2021 年電商零售市場規模分別達 7,317/9,593 億美元。圖圖 28：歐洲地區電商零售市場規模（億美元）及滲透率（歐洲地區電商零售市場規模（億美元）及滲透率（%）圖圖 29：北美地區電商零售市場規模（億美元）及滲透率（北美地區電商零售市場規模（億美元）及滲透率（%）資料來源：Statista，天風證券研究所（電商滲透率以活躍用戶數占總人口比重計算）資料來源：Statista，天風證券研究所（電商滲透率以活躍用戶數占總人口比重計算）行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀

53、正文之后的信息披露和免責申明 17 2.3.行業格局行業格局：精品品牌和獨立站賣家將被持續驗證：精品品牌和獨立站賣家將被持續驗證 跨境出口 B2C 電商在不同或同一時期出現過以下三類參與者：（1）泛品鋪貨賣家泛品鋪貨賣家：采用泛品鋪貨戰略，依靠第三方電商平臺推廣營銷，產品可替代性較高，近年來競爭力逐漸減弱；（2）精品品牌）精品品牌賣家賣家：采用精品策略，SKU 較少，以第三方電商平臺為主要渠道，同時試水獨立站；（3）獨立站賣家：）獨立站賣家：以自建獨立站為主，建立品牌和用戶心智。第三方電商平臺賣家往往歷經從泛品鋪貨到精品品牌等階段的發展，如賽維時代等，從商業模式的演變來看，精品品牌和獨立站賣家

54、的出現代表了行業主流玩法從野蠻生長的流量生意轉變為爭奪存量的品牌運營，作為可持續性更高的商業模式，在當下及未來的競爭力有望被持續驗證。表表 3：跨境電商三種商業模式對比跨境電商三種商業模式對比 泛品鋪貨泛品鋪貨 精品品牌精品品牌 DTC 獨立站獨立站 品類策略 泛品、SKU 眾多，定位不清晰，產品可替代性高；以單品 ROI 為導向制造利潤，競爭較激烈 精品、少 SKU，篩選有潛力帶來大單量的商品，集中資源打磨，可根據消費者需求持續優化 精品、聚焦垂直品類，適合做高頻的高毛利非標品或高頻的低毛利標品 運營側重點 側重大量鋪貨和推廣營銷，門檻較低，近年來由于競爭加劇，利潤不斷壓縮 側重運營模式和選

55、品，需一定運營經驗和技巧 側重品牌運營和流量獲取，需一定品牌培育經驗 主要渠道 第三方電商平臺 以第三方電商平臺為主，同時拓展獨立站渠道 獨立站 資料來源：EasyYa，艾瑞咨詢，縱騰集團，天風證券研究所 3.核心競爭力：核心競爭力：銷售端、供應鏈、基礎平臺層共筑護城河，支撐銷售端、供應鏈、基礎平臺層共筑護城河，支撐品牌化轉型成果可期品牌化轉型成果可期 公司多年深耕銷售端、供應端、基礎平臺層，三大層級相互嵌套，已逐步打磨出集產品開發設計、品牌孵化及運營、供應鏈整合等于一體的平臺化快速反應能力，構筑公司強大護城河。圖圖 30：銷售端、供應端、基礎平臺層相互嵌套構成公司護城河銷售端、供應端、基礎平

56、臺層相互嵌套構成公司護城河 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 3.1.銷售端：渠道布局逐漸成熟，銷售端：渠道布局逐漸成熟，營銷產品發力構筑品牌壁壘營銷產品發力構筑品牌壁壘 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 3.1.1.渠道：品牌化轉型持續推進，重點布局亞馬遜平臺和自營網站渠道：品牌化轉型持續推進，重點布局亞馬遜平臺和自營網站 “品牌化”戰略持續推進，“品牌化”戰略持續推進，渠道布局幾經調整，精細化經營成果顯現渠道布局幾經調整，精細化經營成果顯現。公司早期以泛品鋪貨為主，自 2016 年明確品牌化轉型以來，渠道布局依據品牌孵化階段幾經調

57、整。公司前期主要以亞馬遜、Wish、eBay 等第三方電商平臺為主，2018 年起重點培育自營網站發展，使之迅速成為新增長點。伴隨品牌孵化初步成熟，盈利能力增強，公司逐步調減前期用于支持品牌孵化的非品牌業務，Wish、eBay 以及自營網站規模均有所收縮。2019-2021 年，公司 B2C 業務訂單量雖有下降，但總體銷售收入穩步上漲，業務調整帶來的精細化經營成果逐漸顯現。目前渠道暫時向亞馬遜集中，但自營網站與公司品牌戰略相符，長期來看仍為重點布局。圖圖 31：公司在亞馬遜平臺收入（億元）及增速（公司在亞馬遜平臺收入（億元）及增速（%）圖圖 32：公司在自營網站收入（億元）及增速（公司在自營網

58、站收入（億元）及增速（%）資料來源：公司招股書，天風證券研究所 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 圖圖 33：B2C 業務日均訂單下降，但總銷售金額增長業務日均訂單下降，但總銷售金額增長 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 第三方電商平臺中亞馬遜為主力渠道，前期借助中心化平臺紅利期搶占流量基礎第三方電商平臺中亞馬遜為主力渠道，前期借助中心化平臺紅利期搶占流量基礎。公司以亞馬遜為公司品牌化的主要渠道，早期利用第三方電商平臺紅利期搶占流量基礎，并布局eBay、Wish 等第三方平臺發展非品牌的綜合品類業務，后期 Wish、eBay 平臺收入已由 2017年的 2.64/2.72 億元分別降至

59、 2021 年的 0.12/0.75 億元。如今第三方電商平臺競爭加劇，但公司已在亞馬遜平臺具備先發優勢，Avidlove、Ekouaer、Coofandy、ANCHEER 等多個品牌的多款產品均處于亞馬遜 Best Sellers 細分品類前五。圖圖 34：2020 年全球消費者跨境購物的首選跨境電商平臺年全球消費者跨境購物的首選跨境電商平臺 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 后期探索自營網站運營后期探索自營網站運營，在在 2020 年取得初步發展。年取得初步發展。公司有多個自營網站，各網站之間差別

60、較大，頭部效應明顯，總體來看，自營網站在 2019-2020 年發展迅速，2021 年后非品牌業務縮減，SPU、用戶數、復購率均有所下降，但平均客單價呈上升趨勢。選取公司目前主要兩大自營網站品牌來看，精品女裝品牌 Sheshow 和復古禮服裙品牌 Retro stage 均在 2020年實現了收入及毛利率的較大增長，且自營網站兩年毛利率均高于公司服飾品類整體毛利率。表表 4：自營網站總體指標自營網站總體指標 2019 2020 2021 2022H1 獨立訪客訪問數（億人）0.98 1.17 0.61 0.22 平均月活躍顧客（萬人）9.62 17.96 4.66 2.43 客單價（元）346

61、.02 437.90 579.57 584.45 SPU 數量（萬個）1.26 1.78 0.90 0.43 復購率（%）6.76%6.50%7.99%5.64%資料來源：公司招股書，天風證券研究所 圖圖 35：公司主要兩大自營網站收入（億元）及毛利率（公司主要兩大自營網站收入（億元）及毛利率（%）資料來源：公司招股書，天風證券研究所 與自營網站相比，與自營網站相比，第三方電商平臺以產品為導向，品牌資產轉化較低。第三方電商平臺以產品為導向，品牌資產轉化較低。亞馬遜不僅擁有全球最多的電商網站流量，還擔任相當一部分搜索引擎的角色，由于入駐商家全面廣泛，消費者將其作為購買時信息搜集、價格比較的網站，

62、單個品牌很難在消費者比價的過程中建立品牌形象進行心智占領。如在亞馬遜搜索“Sheshow”品牌，其搜索結果頁面側欄提供產品參數，能夠直接將消費者導向符合需要的產品，但該過程弱化了消費者對于品牌系列及整體風格的記憶。行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 36：美國消費者線上購物搜索平臺偏好（美國消費者線上購物搜索平臺偏好（%）圖圖 37：電商零售網站月平均流量電商零售網站月平均流量 資料來源：Jungle Scout，天風證券研究所（數據為 2022Q1）資料來源：Statista，天風證券研究所（數據為 2022 年 1-4 月）圖圖

63、38：亞馬遜亞馬遜網站網站搜索頁面設計以產品為導向，削弱品牌整體印象搜索頁面設計以產品為導向，削弱品牌整體印象 資料來源：亞馬遜，天風證券研究所 自營網站全方位展示品牌優勢，自營網站全方位展示品牌優勢，加快品牌資產沉淀。加快品牌資產沉淀。1）推新節奏快：Retro stage 官網平均每周上新約 20 個 SPU，多以 9 折售賣，部分商品采用預售模式，除了主打的 1920s、1950s、1960s 的三個常規系列外，會不時推出節日系列；Sheshow 會根據時下熱點推新，如在英國女王去世后上新紀念 T 恤、抱枕、帆布包等周邊。圖圖 39：Retro stage 官網平均每周上新一次官網平均每

64、周上新一次 圖圖 40：Sheshow 官網上新女王紀念周邊官網上新女王紀念周邊 資料來源：Retro stage 官網，天風證券研究所 資料來源：Sheshow 官網，天風證券研究所 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 2）服飾設計具有較高辨識度：Sheshow 以具設計感的休閑服飾為主，價格多在$20-$30 左右；Retro stage 主打復古禮裙，定位稍高，價格約在$45-$60 左右。與亞馬遜同價位服飾相比，公司品牌設計辨識度較高，品牌風格濃郁，容易吸引特定客戶群體，加快品牌資產沉淀。圖圖 41：亞馬遜亞馬遜網站網站同價位商品（

65、上）與同價位商品（上）與 Sheshow 官網商品（下）官網商品（下）對比對比 圖圖 42：亞馬遜亞馬遜網站網站同價位商品（上）與同價位商品（上）與 Retro stage 官網商品（下）官網商品（下）對比對比 資料來源：亞馬遜，Sheshow 官網，天風證券研究所（亞馬遜搜索關鍵詞為“woman T-shirt”）資料來源：亞馬遜，Retro stage 官網，天風證券研究所（亞馬遜搜索關鍵詞為“vintage dress”）此外，亞馬遜平臺提供數據有限，公司開辟自營網站能夠獲得各品牌用戶一手信息，對品牌資產沉淀以及提升其他平臺的用戶轉化有更清晰的把握。伴隨第三方平臺流量紅利增長趨緩、運營成

66、本提高，為了提高用戶轉化與留存，試水獨立站模式成為必要。品牌建設是一個長期投入方能見效的過程，考驗的是跨境電商在全鏈路各節點的綜合把控能力，尤其是獨立站私域運營，擁有穩健資金的支持以渡過前期品牌孵化尤為重要。目前公司“品牌化”轉型尚在持續推進，從公司經營戰略的數次調整來看，以品牌發展為考量的渠道布局正在逐漸落地，后續隨著公司自營網站精品業務孵化成熟，以品牌發展為考量的渠道布局正在逐漸落地，后續隨著公司自營網站精品業務孵化成熟，渠道重心將從亞馬遜平臺向自營網站轉移。渠道重心將從亞馬遜平臺向自營網站轉移。表表 5：第三方電商平臺和獨立站運營優劣分析第三方電商平臺和獨立站運營優劣分析 第三方電商平臺

67、第三方電商平臺 獨立站獨立站 平臺規則 完全受制于平臺政策，有封號風險 沒有平臺規則限制，自主權高，無封站風險 運營難度 第三方平臺運營模式成熟，賣家借助平臺基礎設施，相對容易上手 對市場定位、平臺精細化管理和供應鏈能力要求較高 流量轉化 第三方平臺流量優勢明顯，引流成本較低，便于拓展全球市場；但營銷方式受限、同質化競爭激烈 前期流量成本持續支出，擴張速度慢；但營銷方式靈活，與消費者建立直接聯系，有助于打造差異化品牌形象 品牌資產 賣家無法獲得消費者詳細數據，不利于品牌自有顧客的沉淀 獲得一手數據分析獲客，積累高質量私域流量，培養用戶的品牌忠誠度 資料來源：公司招股書，36 氪，艾瑞咨詢，天風

68、證券研究所 3.1.2.營銷：平臺銷售費率下降，自營網站已有一定流量壁壘營銷：平臺銷售費率下降，自營網站已有一定流量壁壘 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 自營網站平臺自營網站平臺費用率費用率顯著低于亞馬遜，但站外推廣獲客成本較高。顯著低于亞馬遜，但站外推廣獲客成本較高。亞馬遜等第三方電商平臺費用率較高，主要為平臺提供的流量、支付等基礎服務付費，相比之下，公司利用 Shopify自建獨立站，平臺費用率顯著低于第三方電商平臺。另一方面，公司推廣費主要由亞馬遜CPC 站內推廣和 Facebook、Google 廣告站外推廣構成，自營網站主要依

69、靠站外推廣，雖然自營網站在平臺費用率上有顯著優勢，但前期推廣獲客成本相對較高。2019-2022H1 公司推廣費用占收入比重分別為 10.51%/10.45%/8.02%/7.92%，主要由于 2020 年加大了自營網站的站外廣告投入，但 2021 年后自營網站業務縮減導致 Facebook、Google 廣告投入減少。圖圖 43：2021 年第三方電商平臺及自營網站的平臺費用構成年第三方電商平臺及自營網站的平臺費用構成 圖圖 44：第三方電商平臺及自營網站平臺費用率（：第三方電商平臺及自營網站平臺費用率（%）資料來源：公司招股書，天風證券研究所 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 圖圖 4

70、5：業務推廣費構成（業務推廣費構成（%）圖圖 46：主要推廣方式獲客成本對比（主要推廣方式獲客成本對比（%）資料來源：公司招股書，天風證券研究所 資料來源：公司招股書，天風證券研究所（獲客成本=推廣費用/成交金額，Amazon CPC 為店鋪設立至 22H1 的平均獲客成本）自營網站自營網站總體總體銷售費率隨自有流量提升逐年下降，銷售費率隨自有流量提升逐年下降，與亞馬遜平臺持平與亞馬遜平臺持平。以平臺費、物流費、推廣費加總的各平臺銷售費來看，2020 年起自營網站知名度提升，引流效率也隨之提高，自營網站銷售費率呈下降趨勢，基本與亞馬遜平臺持平。圖圖 47：2019-2022H1 各平臺銷售費率

71、（各平臺銷售費率（%）行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 注：銷售費率=（平臺費+物流費+推廣費）/平臺收入 自營網站已有一定流量自營網站已有一定流量基礎，隨著站外推廣加強，品牌壁壘有望加深基礎，隨著站外推廣加強，品牌壁壘有望加深。目前，自營網站主要有 Facebook、Google、網絡達人推廣、Amazon 站外 Deal 折扣網站等幾種站外推廣形式。以公司兩大主要自營網站流量來源構成來看，直接訪問占比最高，約 40%-60%，社交、搜索占比分別為 10%-20%左右。根據 Similar Web，

72、公司兩大自營網站 Sheshow 和 Retro stage以品牌關鍵字搜索產生的瀏覽量占比均達到 30%以上，說明公司自營網站已具備一定的品牌知名度，但需持續通過 Instagram、Facebook 等傳播推廣以加強知名度和心智占領，提升社交、搜索的流量來源占比，加深品牌流量壁壘。圖圖 48：Sheshow 和和 Retro Stage 自營網站流量來源自營網站流量來源 圖圖 49：Sheshow 和和 Retro Stage 自營網站社交媒體流量構成自營網站社交媒體流量構成 資料來源：Similar Web，天風證券研究所 資料來源：Similar Web，天風證券研究所 3.1.3.產

73、品：多品類延伸，打造產品：多品類延伸，打造精品精品能力增強能力增強 品類延伸能力強，形成多品牌多品類矩陣式發展。品類延伸能力強，形成多品牌多品類矩陣式發展。公司早期以服飾品類起家，逐步延伸品類，現已涵蓋服飾配飾、百貨家居、運動娛樂、數碼汽摩等，較好滿足差異化需求，并通過多品類對同一消費群體加強覆蓋，實現品牌、品類間協同效應。疫情催化下百貨家居、運動娛樂等品類需求上行，有力促進了收入多元化增長。2019-2021 年，公司營收過億的品牌復合增長率為 50.45%。圖圖 50：主要品牌銷售年復合增長率（主要品牌銷售年復合增長率（%）和銷售額（百萬元）和銷售額（百萬元）行業行業報告報告|行業深度研究

74、行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 表表 6：公司營收過億的主要品牌公司營收過億的主要品牌 品牌品牌 品類品類 定位定位 2021 年銷售額年銷售額（萬元）（萬元）Ancheer 運動娛樂 主張綠色出行、快樂健身的運動健身品牌 58,641.44 Ekouaer 服飾配飾 講究經典和時尚相碰撞，打造居家休閑及睡衣于一身的衣柜必備單品 99,595.23 Avidlove 服飾配飾 傾向性感神秘，產品立求性感簡約，追求潮流，注重細節彰顯時尚 55,007.25 Homdox 百貨家居 為每一個家庭帶來最好的家居用品、花園工具，為生活添

75、加更多的樂趣 34,938.42 Coofandy 服飾配飾 主打商務、休閑、運動等風格，基礎款較多 60,351.20 Hotouch 服飾配飾 包含男裝、女裝、家居、內衣、哺乳等品類，可滿足消費者多種需求 15,589.50 Hikole 運動娛樂 以童趣為主題，為不同客戶設計獨特款式，致力于兒童滑板、成人滑板車品牌的打造 9,831.96 Arshiner 服飾配飾 童裝品牌，以柔軟、透氣、舒適、安全的四大要點進行設計、生產 14,949.60 Coocheer 數碼汽摩、百貨家居 主營家居用品與汽摩配件，為客戶提供高質量、高性價比的產品 10,190.04 Acevivi 百貨家居 美

76、容健康系類產品，主打全自動按摩足浴盆、足療儀、理療機等產品 3,692.58 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 通過調整產品結構，通過調整產品結構，打造精品打造精品能力不斷增強。能力不斷增強。公司主動精簡 SKU，調整產品結構，2019 年起各平臺非品牌產品減少，SKU 數量呈下降趨勢。2020 年各品類銷售額集中度均有所上升，2021 年服飾配飾、百貨家居、運動娛樂、數碼汽摩銷售額超過千萬的 SPU 分別為 40/18/29/5個，相對 2019 年有較大提升。圖圖 51：各平臺各平臺 SKU 數量（萬個）變化數量（萬個）變化 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之

77、后的信息披露和免責申明 25 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 圖圖 52：服飾配飾銷售收入（億元）及增速（服飾配飾銷售收入（億元）及增速（%）圖圖 53：服飾配飾服飾配飾 SPU 分銷售額（萬元）收入占比（分銷售額（萬元）收入占比（%）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 3.2.供應鏈：柔性供應鏈供應鏈：柔性供應鏈+全面物流倉儲布局全面物流倉儲布局 3.2.1.自研服裝柔性供應鏈，自研服裝柔性供應鏈，加快供應鏈響應速度加快供應鏈響應速度 自研服裝柔性供應鏈，加快供應鏈自研服裝柔性供應鏈，加快供應鏈響應速度響應速度?；跁r尚產業“小批量、多批次”的生產

78、特點，公司自行研發服飾柔性供應鏈，規劃最優生產方案，應用于公司內部服裝試驗工廠和60 余家第三方外協加工廠。2021 年平均生產周期達到 5-10 天，同比下降 15 天。目前公司擬以 1.65 億元投資時尚產業供應鏈及運營中心系統建設項目，進一步縮短生產周期，降低庫存壓力，加快供應鏈響應速度。自主生產用于開發測試，通過成品采購和委自主生產用于開發測試，通過成品采購和委托托加工擴大加工擴大生產生產規模。規模。對于服飾品類，公司采取成品采購、委托加工與自主生產相結合的方式，非服飾品類則主要為成品采購。公司自主生產主要用于商品開發、測試及試產，2020 年起公司銷售規模大幅提升，主要通過成品采購與

79、委托加工擴大生產規模，滿足較高的交期要求。其中，委托加工類產品僅為服飾配飾中的家居服及女裝，占整體生產規模不足 5%，但相較成品采購成本更低，委托加工占比自 2020 年后有一定提升。圖圖 54：各品類各品類成品采購金額占比（成品采購金額占比（%）圖圖 55：委托加工數量（萬件）及單價（元委托加工數量（萬件）及單價（元/件）件）行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 圖圖 56：三種生產方式成本占比（三種生產方式成本占比（%）圖圖 57：同類產品三種生產方式單位成本（元

80、同類產品三種生產方式單位成本（元/件）差異件）差異 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 3.2.2.海外倉布局逐步完善，海外倉布局逐步完善，物流倉儲體系強大物流倉儲體系強大 物流模式以海外倉和亞馬遜物流模式以海外倉和亞馬遜 FBA 為主，為主，構建強大物流倉儲體系。構建強大物流倉儲體系。公司目前物流模式有三種：亞馬遜 FBA、海外倉+第三方配送以及直郵模式。其中 FBA 配送主要應用于亞馬遜平臺，海外倉+第三方配送應用較廣，直郵模式占比較小，前期自營網站多采用直郵模式，便于新品開發測試，隨著海外倉規模擴大，自營網站也逐步采用海外倉+第三方配送模式。表表

81、7：公司主要物流模式對比公司主要物流模式對比 亞馬遜亞馬遜 FBA 配送模式配送模式 海外倉海外倉+第三方配送模式第三方配送模式 直郵模式直郵模式 發貨方式 一般貿易（0110）一般貿易（0110）郵政小包/直郵（9610）配送流程 國內子公司采購后將貨物轉運至海外亞馬遜 FBA 倉，消費者下單后由亞馬遜 FBA 負責將訂購的商品直接交予消費者。國內子公司采購后將貨物轉運至海外亞馬遜 FBA 倉，消費者下單后由當地第三方物流公司負責將訂購的商品直接交予消費者。子公司向國內供應商采購后通過第三方物流運送至海外消費者 倉儲方式 亞馬遜統一運營管理，提供倉儲、配送、退換貨等增值服務 由公司在海外自行

82、租用倉庫管理 由公司在國內擁有的自有倉庫管理 適用情況 在亞馬遜平臺采用 FBA 配送能獲得一定平臺資源傾斜 儲存體積較大或重量較大的產品 零散、小批量、價值量不大的商品 特點 就近發貨，時效性高；賣家需向平臺 FBA 服務付費 就近發貨，時效性高；運營靈活，補貨效率高 無需轉運，但物流速度慢、費用高 主要平臺 亞馬遜 亞馬遜、其他第三方電商平臺、自營網站 自營網站 資料來源：公司招股書，天風證券研究所整理 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 圖圖 58：各物流方式對應的銷售收入占比（：各物流方式對應的銷售收入占比（%）資料來源：公司招股書

83、，天風證券研究所 海外倉布局逐步完善，物流倉儲效率有望進一步顯現海外倉布局逐步完善，物流倉儲效率有望進一步顯現。各物流模式費用主要為倉儲費和物流費，FBA 倉儲費率受制于平臺，2019 年亞馬遜平臺規則變動，FBA 倉儲成本提高，公司陸續將部分 FBA 倉商品轉移到海外倉。為滿足公司海外倉庫存需求，公司不斷租賃新倉擴大海外倉規模，2019 年新增 1 個海外倉，2020 年新增 4 個海外倉，導致倉儲費率短期有較大提高。另外，海外倉+第三方配送物流費率低于 FBA 及直郵模式，疫情爆發后優勢更為明顯，相比國內直郵，物流時效和補貨效率得到極大提升。2021 年，公司歐洲倉、美東倉、美西倉日最大訂

84、單處理能力分別超過 9,000 單、18,000 單及 20,000 單?；诠緩姶蟮膫}儲及物流體系，公司日均發貨訂單處理量超 7 萬單。伴隨海外備貨量逐步增加，未來物流倉儲效率有望進一步顯現。圖圖 59：各倉庫倉儲費占比（各倉庫倉儲費占比（%）圖圖 60：各倉庫倉儲費率（各倉庫倉儲費率（%）資料來源：公司招股書，天風證券研究所 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 圖圖 61：各配送方式物流費占比（各配送方式物流費占比（%）圖圖 62：各配送方式物流費率（各配送方式物流費率（%）行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 資料來源：公司招股書，

85、天風證券研究所 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 圖圖 63：各倉庫存貨金額各倉庫存貨金額占比占比（%）資料來源：公司招股書，天風證券研究所 3.3.基礎平臺層：以基礎平臺層：以 IT 技術為基搭建“小前端技術為基搭建“小前端+大中臺”組織結構大中臺”組織結構 3.3.1.“阿米巴”模式塑造前端快速響應能力“阿米巴”模式塑造前端快速響應能力 “阿米巴”經營模式，前端迅速響應?！鞍⒚装汀苯洜I模式，前端迅速響應。公司在產品設計、銷售運營環節引入“阿米巴”經營模式，設置多個小團隊，全員參與管理，企業氛圍較好，尤其對于服飾品類這種生產周期短、迭代較快的非標品，有助于開發各式風格、功能、定位不同的品

86、牌產品線，快速抓住流行趨勢。3.3.2.底層底層 IT 技術為支撐，技術為支撐，大中臺大中臺賦能前端賦能前端 注重注重底層底層 IT 平臺的搭建及大數據能力的應用，平臺的搭建及大數據能力的應用，以以技術技術賦能前端決策和執行。賦能前端決策和執行。公司“大中臺”整合共享資源，涵蓋供應鏈、生產、物流、倉儲系統、財務、人力資源和信息系統，建立起全鏈路數字化系統，核心技術貫穿產品開發設計、采購、生產、營銷推廣等環節，同時作為公司行使中央管控與監督的執行承載體，為前端和中臺的良性互動奠定堅實基礎。2019-2022H1 公司核心技術產品收入占總營收比重為 99.99%/99.96%/99.96%/99.

87、87%。表表 8：公司現有核心技術公司現有核心技術 項目項目 核心技術核心技術 技術特點技術特點 產品研發 流行趨勢分析系統 為公司服裝品牌搭建一套時尚元素流行趨勢分析系統，通過獲取 Google 公開數據并結合自身大量的銷售數據，實現流行趨勢分析，指導產品開發、設計，塑造 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 公司品牌。圖片識別系統 基于深度學習算法實現以圖搜圖功能：操作人員通過拍照上傳照片即可快速搜索相關產品并獲取同類產品標簽的相關參數，從而輔助產品生命周期預測、產品市場潛力分析等方面工作。生產及采購 智慧 ERP之智慧采購 基于包括回歸

88、預測模型、多元統計模型、神經網絡模型、時間序列模型等在內的一系列模型庫，公司通過歷史銷售數據、Google Trends 數據以及供應鏈全鏈路數據，結合季節、節假日、供應商到貨周期、物流商送貨周期等外在客觀因素，對供應鏈的供需數據進行模擬和調整，并最終指導供應鏈采購行為。運德共享倉儲系統 利用蟻群算法自動生成配貨波次以指導貨品出庫、入庫工作，提高倉庫上架及揀貨效率。倉儲物流 物流軌跡跟蹤系統 解決供應商發貨后物流信息的透明化、數字化問題。通過對接物流承運商的物流信息，抓取尾程、頭程物流軌跡，形成基礎分析數據、匯總數據及相應趨勢圖。智能運費推薦 解決自發貨物流最優問題，通過對接各物流商的運費時效

89、體系，結合用戶送貨區域及店鋪產品運營策略進行運費或時效最優計算，最終達到以最優運費或最優時效送達客戶的目的。市場營銷與推廣 銷售預測 運用機器學習算法分析公司歷史銷售數據，預測正在銷售或即將上市產品在未來不同區域倉庫的銷售情況，并用以指導運營或者供應鏈行為。智能調價 實現數字化智能調價，通過算法決策每一個產品在其生命周期的不同價格，以實現該產品利潤最大化。CPC 廣告自動投放系統 通過結合產品供應鏈數據以及產品在平臺上的實時銷售數據反饋自動調整 CPC廣告策略，并不斷優化廣告策略，從而達到投資回報最大化的目的。智能制造 麒麟 ERP之生產計劃系統 實現服裝廠生產計劃、執行及結果分析：該系統按照

90、排產規則庫中的規則和車間產能情況來智能分配生產小組，以實現在指定時間交付訂單及最大化利用車間產能。麒麟 ERP之生產管理系統 通過科學的車間調度，使得在生產過程中的每個工序無縫銜接、每個工人的等待時間最小化，從而最大化車間效率。此外，該系統還可通過信息采集設備和電子屏幕向車間傳達生產指令、收集車間生產進度，實現最優車間調度方案的落地。運營管理 Powerinsight 數據分析系統 整合了公司產品、銷售、庫存、采購等全鏈路數據，并運用分布式大數據計算引擎為公司運營分析及決策提供準確、及時、完備、易用的數據支撐。資料來源：公司招股書，天風證券研究所 4.風險提示風險提示 第三方平臺店鋪關閉風險。

91、第三方平臺店鋪關閉風險。第三方電商平臺如若突然改變平臺規則，或對公司多賬號經營模式合規性提出質疑，甚至否定公司多賬號經營模式，會對公司收入和利潤規模產生不利影響。亞馬遜平臺集中度高的風險。亞馬遜平臺集中度高的風險。公司在亞馬遜平臺的收入占比一直較高，如果平臺市場份額降低，或平臺政策、收費標準發生變化，導致公司在平臺經營情況不及預期，均會對公司業績產生不利影響。中美貿易摩擦加劇。中美貿易摩擦加劇。公司收入主要來自海外市場，其中美國是主要收入來源，如果未來中美貿易摩擦升級，可能導致公司產品在美國的進口關稅成本上升，導致銷售及毛利下滑。存貨管理的風險。存貨管理的風險。如公司商品不能緊跟市場需求，將導

92、致存貨周轉不暢；如公司海外倉、國內倉管理不善，可能造成較大財產損失。行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未

93、經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自

94、的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天

95、風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相

96、對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：