紙漿行業分析：從雨露均沾到結構分化探討漿價下行后的演繹-221118（26頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 紙漿行業分析 從雨露均沾到結構分化，探討漿價下行后的演繹 2022 年 11 月 18 日 前期全球供需錯配，紙漿價格處于歷史高位。紙漿作為全球大宗商品，海外需求持續超預期，主因：1）歐美于 2022 年后逐步放開防疫管控，疫后消費增加；2）歐美政府加大政策補貼，如美國政府累計發放了 10 萬億以上美元；3）歐美前期貨幣寬松，如 10 年期美債在 2020-2021 年持續處于 2000 年以來低位；同時供給端受到供應鏈、罷工等影響，新產能鮮有擴出。受此影響，漿企處于高盈利狀態：Suzano 是全球最大漿企，2022

2、H1 公司凈利潤更是達到 20 億美元，高于歷史任何一年的全年利潤，年化 ROE 為 107%。高額盈利紙漿產能立項增加，不過考慮產能從立項到達產需要兩年時間，故目前尚無新產能釋放。多因素共振，2023 年漿價逐步下行可期。供給方面：Arauco 的 156 萬噸智利產能原先規劃 2021H2 投產，其后因疫情和卡車司機罷工等一直延期，不過我們最近觀察到變化：1）UPM 的 210 萬噸新建產能提前到 2023 年 3 月投產；2）Arauco 當地新建產能已取得 97.5%的進展，或在 11 月投產。雖然 Arauco投產不排除繼續延期，不過考慮競爭對手的投產進度，無論出于市場搶占或獲取高額

3、盈利考量，行業在未來 2 個季度或有接近 400 萬噸闊葉漿產能投放（占闊葉漿需求量 10%+）。需求方面：國內受疫情影響，造紙需求整體偏弱；歐美 PMI數據逐月下行，根據卓創數據，銅版紙/雙膠紙/白卡紙開工率為 70%/67%/70%。我們預計當前漿價處于不合理水平，產能釋放帶來價格下行。一半清醒一半醉，冷靜看待紙漿下行行情。通過復盤 08Q4-09Q1、11Q2-11Q3、14Q2、18Q4-19Q3 這四個紙漿大幅下行時間窗口，在漿價大幅下行周期，無論漿自給率高低，紙企盈利水平均有明顯漲幅，主因紙漿作為弱周期產品，在每一輪商品下行周期中漿價變化普遍滯后于其他商品，故當紙漿大幅下行周期，C

4、RB 指數和 PPI 已經出現明顯回落并伴隨流動性出現拐點。我們認為紙漿下行周期，紙企股價第一波上漲的驅動力為市場流動性。不過在經濟景氣周期下行背景下，漿價下跌同時會伴隨紙價跟跌，故收益持續性若被證偽后通常會緊跟一輪股價回調；除了部分品類：如 14 年和 18 年的中順潔柔，其憑借持續成長性和終端價格韌性，回調幅度較小甚至沒有回調。從中期看，紙企更大的機會多來自漿紙雙底后的順周期行情。投資建議：基于對紙漿價格下行判斷，以及市場流動性增加，紙企或普遍受益。對紙漿行業首次評級，給予“推薦”評級。重點關注估值低位且需求韌性&盈利穩定性強的企業：太陽紙業、中順潔柔、仙鶴股份、晨鳴紙業等行業龍頭。風險提

5、示：1）國內外需求低于預期；2）UPM 以及 Arauco 擴產繼續延后。推薦 首次評級 分析師 徐皓亮 執業證書：S0100522110001 郵箱： 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 寫在前面的話：漿價下行，一致預期與預期差.3 2 前期全球供需錯配，紙漿價格處于歷史高位.4 2.1 海外疫后復蘇疊加流動性寬松，紙漿需求階段性向好.5 2.2 新產能投建不及預期帶來行業被動補庫.6 2.3 漿價處歷史高位，漿企盈利高企.8 3 多因素共振，2023 年漿價逐步下行可期.10 3.1 全球經濟景氣承壓，不過不構成紙

6、漿下跌關鍵邏輯.10 3.2 新增產能只會遲到不會缺席，漿價回調可期.12 4 復盤：紙漿價格下降紙企迎來普漲行情.14 5 投資建議.22 6 風險提示.23 插圖目錄.24 表格目錄.24 OYdYnVhUcVhZoOWYlWsV7NbP7NtRoOpNoMeRpOoPlOnPmN8OmMwPwMmMxOwMmPpN行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 寫在前面的話：漿價下行，一致預期與預期差 根據 wind 數據，截至 2022 年 10 月，針葉/闊葉漿報價分別為 966/860 美元/噸，處于歷史高位（近 5 年價格

7、中樞分別為 823/720 美元/噸），基本面方面 1）全球整體用漿需求持續承壓；2）行業新投產能逐步釋放，我們預計遠期紙漿價格存在明顯調整空間。圖1：針葉漿&闊葉漿價格持續處于較高水平（單位：美元/噸）資料來源：中紙在線，民生證券研究院 此外我們更多探討：未來漿價若大幅下行，所觀察的 Trigger 來源于何？復盤漿價大幅下行窗口（備注：參考 19Q1/15Q4/14Q2/08Q4），高漿自給率或低漿自給率紙企存在普漲行情？從半年視角，什么樣的企業才能跑出相對競爭優勢？主要結論為：1）紙漿需求錨定消費品，需求波動不大，新產能大幅投產是帶動漿價下行的關鍵；2）紙漿作為后周期品，其下跌時點通常處

8、于商品周期的尾聲（滯后于如鐵礦石、鋁錠等強周期性商品下跌），并伴隨流動性拐點出現，資金因素是驅動普漲行情的關鍵；3）半年維度紙企走勢存在分化，盈利穩定性和成長持續性是關鍵，反之若漿價下行后紙價跟跌，紙企股價隨之調整。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 2 前期全球供需錯配，紙漿價格處于歷史高位 分類目：木漿下游以消費品為主，跟全球消費景氣度掛鉤。2019 年我國針葉漿/闊葉漿下游需求中生活用紙分別占比 42%/43%。相比于其他周期品，造紙整體需求直接或間接錨定消費：除了生活紙直接面向消費外，2021 年瓦楞紙下游前五名分別是電

9、子/飲料/食品/日化/快遞，分別占比為 26%/21%/20%/13%/13%；2020年雙銅紙下游需求主要來自畫冊、單頁和教材教輔，合計占比為 56%。圖2：2019 年中國針葉漿下游需求 圖3：2019 年中國闊葉漿下游需求 資料來源：紙引未來，民生證券研究院 資料來源：紙引未來，民生證券研究院 圖4：2021 年瓦楞紙箱需求 圖5：2020 年雙銅紙下游需求 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 分國別：紙漿是全球性商品，中國需求占比僅 35%左右。2021 年中國商品針葉漿/闊葉漿需求分別為 818.9/1397.4 萬噸，占全球商品針葉漿

10、/闊葉漿需求的33%/38%，是全球最大的商品紙漿需求國。除了中國外，如西歐/北美對商品紙漿亦有較大需求，分別商品針葉漿和闊葉漿總需求的 22%/17%和 23%/9%。紙漿作為全球需求的大宗商品，且下游需求和經濟緊密相關，我們看到漿價和全球 PMI存在明顯關聯關系。42%27%31%生活用紙印刷紙其他43%30%27%生活用紙印刷紙其他20%21%26%13%13%7%食品飲料電子日化快遞家電34%22%44%畫冊、單頁教材教輔其他 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖6：2021 年全球商品針葉漿需求情況 圖7：2021

11、年全球商品闊葉漿需求情況 資料來源：Hawkins Wright全球紙漿供應與中國需求格局的分化與重構，民生證券研究院 資料來源：Hawkins Wright全球紙漿供應與中國需求格局的分化與重構，民生證券研究院 圖8：漿價與全球 PMI 指數變化趨勢相同（右軸單位：美元/噸）資料來源：wind，中紙在線，國家統計局，民生證券研究院 2.1 海外疫后復蘇疊加流動性寬松，紙漿需求階段性向好 歐美市場，疫后復蘇疊加經濟刺激，需求高景氣。1）歐美市場放開帶來線下消費景氣上行：2022 年 6 月美國疫情管控放開、2022 年 1 月歐洲取消新冠限制，前期疫情對需求的壓制逐步消除。2）歐美政府加大政策

12、補貼，如美國政府累計已經發放了 10 萬億以上美元；3）海外流動性進入寬松周期，如 10 年期美債收益率在2020-2021 年持續處于 2000 年以來低位，受此推動，歐美需求持續上行并推動PMI 處于高位。13%33%4%4%6%22%17%1%其他亞非地區中國日本拉美東歐西歐北美大洋洲15%38%3%7%4%23%9%1%其他亞非地區中國日本拉美東歐西歐北美400500600700800900100011003035404550556065702013/112014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/11201

13、7/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032022/07美國制造業PMI歐元區制造業PMI中國PMI針葉漿（右軸）闊葉漿（右軸）行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖9：2020-2021 年美國貨幣政策寬松，刺激需求 圖10：20Q4-22Q4 美國/歐元區 PMI 處于較高水平 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 中

14、國市場相對穩定。國內市場雖受疫情影響階段性承壓，不過受益于出口高景氣，2022 年國內 PMI 維持在 50 分位線上下波動；國內紙漿需求維持相對穩定水平。圖11：2021 年以來中國 PMI 窄幅波動 圖12：工業企業出口交貨值當月同比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2.2 新產能投建不及預期帶來行業被動補庫 中國林木資源相對匱乏，紙漿供給關注海外產能投建。截至 2022 年 9 月，北歐/美國/加拿大/東歐/西歐商品針葉漿產能分別為 839/741/588/202/152 萬噸，分別占全球商品針葉漿產能的 30%/26%/21%/7%/5%；另外截

15、至 2022 年 9 月，拉美商品闊葉漿產能為 2470 萬噸，占全球商品闊葉漿產能的 63%，中國不生產商品漿，故紙漿供給更多關注海外產能變化。（備注：紙漿產能為商品漿產能，不考慮自用漿）行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖13：截至 2022 年 9 月，全球商品針葉漿產能情況 圖14：截至 2022 年 9 月，全球商品闊葉漿產能情況 資料來源：Hawkins wright全球紙漿供應與中國需求格局的分化與重構，民生證券研究院 資料來源：Hawkins wright全球紙漿供應與中國需求格局的分化與重構，民生證券研究院

16、2020-2021 年行業無大型產能投產，多因素影響紙漿產能釋放。針葉漿：加拿大受到極端天氣影響，國家鐵路運輸產生中斷，在此情況下，2022 年 1-8 月加拿大出口中國的針葉漿累計同比下降 25.2%；芬蘭工人罷工時間不斷延長，原定于 2022 年 4 月新投放的 120 萬噸針葉漿產能臨時取消；俄羅斯受俄烏沖突的影響，在 2022 年 7 月份停止了對中國的針葉漿出口。闊葉漿：Arauco MAPA 項目因為疫情以及智利卡車司機的罷工三次推遲開機投產，而 UPM 在烏拉圭的闊葉漿生產基地也因為疫情的原因推遲到 23 年Q1 投產，兩個公司合計影響了 366 萬噸闊葉漿產能。表1：各國針葉漿

17、產能減少情況 區域 影響產能 減產原因 加拿大 2022 年 8 月加拿大針葉漿出口中國同比減少 13.4%受到極端天氣的影響，加拿大物流效率降低，部門工廠被迫減產。芬蘭 原預期新增 120 萬噸取消 工人罷工延長到 5 月 14 號 俄羅斯 占出口中國針葉漿比例超過 10%，停機檢修時間明顯增強 俄烏沖突影響，部分產能受到制裁而生產受限 資料來源：騰訊新聞等公開渠道，民生證券研究院整理 表2：闊葉漿產能 區域 影響產能 投產低預期原因 智利 156 萬噸 受到疫情以及智利卡車司機罷工影響 烏拉圭 210 萬噸 受到疫情影響投產周期不及預期 資料來源：紙視界，UPM 官網，民生證券研究院整理

18、庫存：預期紙漿產線即將投產，庫存量下降。從 2021 年歐洲漂針木漿庫存量一路向下，截至 2022 年 8 月庫存量為 23 萬噸，相比前期高點（2020Q4）下降 16%，主因市場預期 Arauco 新產能落地在即，主動降低庫存儲備。1%9%7%5%30%26%21%1%大洋洲拉美東歐西歐北歐美國加拿大3%19%63%3%8%2%2%加拿大亞非拉美東歐西歐北歐美國 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖15：歐洲漂針木漿庫存量（單位：噸）資料來源：wind，民生證券研究院 2.3 漿價處歷史高位，漿企盈利高企 供給緊張背景下，

19、紙漿企業盈利水平達到歷史高位。Suzano 是全球最大漿企之一，公司自 2019 年合并鸚鵡紙漿（Fibria）后紙漿產能超過 1000 萬噸，紙張產能為140 萬噸。2021 年公司營業收入/歸屬凈利潤為 73.48/15.47 億美元，凈利潤處于過去 20 年以來最高點；2022H1 公司凈利潤更是達到 20 億美元，高于歷史任何一年的全年利潤，年化 ROE 為 107%。高額盈利下，我們看到全球紙漿正快速立項，不過考慮產能從立項到達產需要兩年時間，故目前尚無新產能釋放。圖16：SUZANO 營業收入 圖17：SUZANO 凈利潤 資料來源：suzano 公司公告，民生證券研究院 資料來源

20、：suzano 公司公告，民生證券研究院 170,000220,000270,000320,0002010/092011/022011/072011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/05-20%0%20%40%60%80%100%02040608020162017201820192

21、0202021營業收入（億美元）同比增長（%）-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%-25-20-15-10-505101520201620172018201920202021凈利潤（億美元）同比增長（%）行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 表3：全球商品漿產能計劃表 地區 公司 品種 預計投產時間 產能（萬噸）智利 Arauco 闊葉漿 2022Q4 156 烏拉圭 UPM 闊葉漿 2023Q1 210 芬蘭 Metsa 闊葉漿&針葉漿 2023Q3 150 巴西 Suzano

22、 闊葉漿 2024H2 230 巴拉圭 Paracel 闊葉漿 2024 年底-2025 年初 180 巴西 Arauco 闊葉漿 2028 年初 250 資料來源：紙業網、紙視界、UPM 官網、紙箱微視界、生活用紙雜志、中國紙業傳媒，民生證券研究院整理 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 3 多因素共振，2023 年漿價逐步下行可期 3.1 全球經濟景氣承壓，不過不構成紙漿下跌關鍵邏輯 美國存在衰退可能，消費者信心下降。根據美國密歇根大學消費者信心指數來看，目前美國消費者展現出了極大的恐慌，美國核心通脹率達到 6.61%已經

23、是近 20 年最高點，遠超 2008 年金融危機時期。根據德意志銀行報告數據，預計美國物價壓力持續升高，并在五年內徘徊在這一水平附近。圖18：美國密歇根大學消費者信心指數 圖19：美國核心通脹率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：Trading Economics，民生證券研究院 美聯儲 6 次加息，美國內部消費疲軟，經濟增長承壓。在經歷 2022 年美聯儲 6 次加息以后，目前聯邦基金利率目標區間為 3.75%-4.00%，在此影響下 2022Q1/Q2，美國 GDP 分別下滑 1.6%/0.6%，而 Q3 GDP 雖然增加了 2.6%，但是 GDP 增長結構并不健康，出口擴張和

24、進口下降對美國三季度 GDP 的貢獻分別高達 1.6 和1.1 個百分點，合計超過了三季度 GDP 增長，暴露美國內部服務/商品消費以及個人投資的疲軟。表4：2022 年美國加息時間表 時間 加息幅度 利率目標區間 3 月 25 0.75%1.00%5 月 50 1.00%1.25%6 月 75 1.50%1.75%7 月 75 2.25%2.50%9 月 75 3.00%3.25%11 月 75 3.75%4.00%資料來源：美聯儲，民生證券研究院 受俄烏沖突影響，能源推動紙價大幅上行，并對歐洲紙漿需求造成抑制。2022 年2 月俄烏正式開戰以來，歐洲制裁俄羅斯導致歐洲地區能源漲價。歐洲領先

25、的瓦楞包裝巨頭 Smurfit Kappa 也宣布在 2022 年 8 月減產約 3-5 萬噸的生產。4060801001202006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖20：英國天然氣價格（單位：便士/色姆）資料來源：wind，民生證券研究院 美聯儲加息導致歐洲衰退。歐元對美元匯率持續下跌，今年

26、 9 月曾創下近 20 年新低，部分成員國政府債券收益率上升，增加了歐洲政府的借貸成本。歐盟統計局 10月 31 日公布的初步數據顯示，歐元區 10 月通脹率達 10.7%，再次創下歷史新高。雖然歐洲已經三度加息，但是并不能阻擋資本外流，同時歐元區核心 CPI 增長較快，物價上升壓力較大，隨著歐元貶值居民實際消費力不斷降低。圖21：歐元兌美元 圖22：歐元區核心 CPI 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 表5：2022 年歐洲央行加息時間表 時間 加息幅度 變動后利率 7 月 50 0.50%9 月 75 1.25%10 月 75 2.00%資料來源：歐洲

27、央行，民生證券研究院 受疫情影響，國內需求階段性承壓。受全球疫情影響，我國經濟增速放緩，2022年前三季度我國 GDP 僅增長 3%，目前處于疫后復蘇周期，但受制于我國動態清01002003004005006007002016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 零政策，經

28、濟增長受到一定掣肘，預計較難給紙漿需求造成一定彈性。圖23：中國 GDP 增速放緩 資料來源：wind，民生證券研究院 值得注意的是：紙漿需求是漸進式變化，而供給是脈沖式投放。目前紙漿終端需求逐月承壓，不過因紙漿更多錨定消費端，變化相對緩慢，故無法構成漿價下行的核心因素；脈沖式投放的新產能對于壓制漿價更為及時，若當期無新產能投放，預計紙漿在頂部停留周期會相對較長。3.2 新增產能只會遲到不會缺席，漿價回調可期 Arauco 產能投放在即，有望緩解紙漿供給壓力。2020 年疫情推遲動工導致 2021第一季度 Arauco 擴產計劃第一次延期，并且在同年四季度因為卡車司機罷工第二次延期，2022Q

29、1 因建筑公司拖延施工第三次延期。據智利當地媒體 10 月份報道，Arauco 當地新建產能已取得 97.5%的進展，我們預計 Arauco MAPA 項目在 2022 年年底或 2023 年年初投產。UPM 新紙漿產線有望在 2023Q1 投產。其新紙漿廠規劃投產超過 210 萬噸桉木紙漿的產能。據烏拉圭交通和公共工程部長赫維爾得知原本通過鐵路運輸紙漿到港口的方式將由陸運替代，新紙漿廠極有可能提前一個季度投產，我們預計 UPM在烏拉圭未來的桉木漿年產量將達到 340 萬噸左右。圖24：Arauco（下）&UPM（上）新產線投產情況 資料來源：紙視界等公開渠道，民生證券研究院整理 2023Q1

30、 雙產線投產，提振紙漿供給側。預計明年一季度 UPM 以及 Arauco 新產-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%100,000150,000200,000250,000300,000350,0002012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06GDP:不變價:當季值同比增速2019年7月份宣布建立新產線2020年疫情影響推遲動工2022

31、年下半年，第1次延期2023年Q1提前投產2018年動工2020年疫情影響推遲動工2021年一季度，第1次延期2021年四季度，第2次延期2022年一季度，第3次延期2022年10月底恐將再次延期2023年Q1？行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 線投產，將向市場投入 366 萬噸木漿產能，幾乎占目前闊葉漿總產能的 10%，屆時將加大改善木漿供給不足的情況，我們預計在 22 年年底或 23 年初紙漿價格將逐漸下行。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 4 復盤：

32、紙漿價格下降紙企迎來普漲行情 我們選取晨鳴紙業/太陽紙業/中順潔柔/仙鶴股份歷史走勢進行復盤。主因：1、其分別為紙漿下游重點紙品中的龍頭；2、太陽紙業/晨鳴紙業有較高的紙漿自給率而中順潔柔/仙鶴股份基本沒有自給紙漿。另外我們選取 20082009 年、2011 年底、20142015 年、20182019 年共四個漿價下行窗口，探討漿價、紙企盈利、紙企市值的演繹。主要結論為：1、紙企盈利變化滯后漿價變化 6 個月；2、漿價下行第一階段，造紙企業存在普漲行情（漲幅和漿自給率關聯不大）；3、半年維度紙企走勢存在分化，盈利穩定性和成長持續性是關鍵。2008/112009/1：針葉漿/闊葉漿價格期間降

33、幅為 20%/44%。流動性情況：2008/10/30 美債迎來拐點，到 2008/12/31 下降 1.76 pct，同期國債利率下行 0.32pct；毛利率情況：2009Q2 晨鳴紙業/太陽紙業毛利率同比分別變化-2.8/+4.6pct。普漲區間：2008/112008/12，晨鳴紙業/太陽紙業/滬深 300/造紙指數分別上漲42%/54%/24%/40%?；?調 區 間：2008/12，晨 鳴 紙 業 紙 業/滬 深 300/造 紙 指 數 分 別 下 滑18%/23%/10%/16%?？偨Y：2008 年 10 月底美債出現拐點，紙漿價格于 11 月應聲下調，與此同時造紙行業進入普漲區間

34、，在經歷 1 個多月的牛市后紙企股價開始回調，但股價仍然高于上漲前的最低點。圖25：紙企毛利率 VS 漿價（2008-2009 年）單位：美元/噸（左），%（右）圖26：紙企凈利潤 VS 漿價（2008-2009 年）單位：美元/噸（左），億元（右）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 -10%0%10%20%30%40%3004005006007008009002008/62008/82008/102008/122009/22009/42009/62009/82009/102009/12針葉漿闊葉漿太陽紙業（右軸）晨鳴紙業（右軸）-4.0-2.00.02.0

35、4.06.001002003004005006007008009002008/62008/82008/102008/122009/22009/42009/62009/82009/102009/12太陽紙業（右軸）晨鳴紙業（右軸）針葉漿闊葉漿 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖27：紙企股價 VS 漿價（2008-2009 年）單位：美元/噸（左），元（右）圖28：漿價/流動性拐點（2008-2009 年）單位：美元/噸（左），%（右）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 表6：股價增長及回

36、調幅度對比（2008.11-2008.12，元）2008.11.04 2008.12.22 晨鳴紙業 太陽紙業 滬深 300 造紙指數 2008.12.22 2008.12.31 晨鳴紙業 太陽紙業 滬深 300 造紙指數 最小 18.2 10.6 1627.8 796.1 最小 21.0 12.5 1817.7 936.7 最大 25.8 16.7 2096.4 1154.7 最大 25.8 16.3 2017.5 1117.7 區間收益率 42%54%24%40%區間收益率-18%-23%-10%-16%資料來源：wind，民生證券研究院 2011/62011/11：針葉漿/闊葉漿價格期間

37、降幅為 23.7%/25.6%。流動性情況：2011/6/30 美債出現拐點，到 2011/09/30 期間下降 1.26pct，同期國債利率下行 0.03pct。毛利率情況：2012Q2 晨鳴紙業/太陽紙業/中順潔柔毛利率分別同比變化-1.1/-5.0/+2.9pct。普漲區間：2011/102011/11，晨鳴紙業/太陽紙業/中順潔柔/滬深 300/造紙指數分別上漲 6%/7%/11%/9%/10%?；卣{區間：2011/112012/01，晨鳴紙業/太陽紙業/中順潔柔/滬深 300/造紙指數分別下降 17%/20%/10%/9%/20%。階段總結：2010 年2012 年為行業擴產周期，造

38、紙企業資本支出普遍到達頂部，這一時間段為行業的筑底周期，因此我們注意到在這一波漿價下跌行情中，上市紙企股價回調后大多創階段新低。010203040503004005006007008009002008/62008/72008/82008/92008/102008/112008/122009/12009/2針葉漿闊葉漿太陽紙業（右軸）晨鳴紙業（右軸）1.01.52.02.53.03.54.04.55.03004005006007008009002008/62008/72008/82008/92008/102008/112008/122009/12009/2針葉漿闊葉漿美債收益率中債收益率 行業深

39、度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖29：紙企毛利率 VS 漿價（2011-2012 年）單位：美元/噸（左），%（右）圖30：紙企凈利潤 VS 漿價（2011-2012 年）單位：美元/噸（左），億元（右）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖31：紙企股價 VS 漿價（2011-2012 年）單位：美元/噸（左），元（右）圖32：漿價/流動性拐點（2011-2012 年）單位：美元/噸（左），%（右）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 表7：股價增長及回調

40、幅度對比（2011.10-2012.1，元）2011.10.20 2011.11.09 晨鳴紙業 太陽紙業 中順潔柔 滬深300 造紙指數 2011.11.09 2012.01.20 晨鳴紙業 太陽紙業 中順潔柔 滬深300 造紙指數 最小 25.2 30.5 21.7 2507.9 1674.3 最小 20.4 26.6 21.18 2276.4 1403.8 最大 26.9 33.4 24.5 2763.7 1851.0 最大 26.9 33.4 27.5 2763.7 1866.6 區間收益率 6%7%11%9%10%區間收益率-17%-20%-10%-9%-20%資料來源：wind，民

41、生證券研究院 0%10%20%30%40%50060070080090010002011/32011/42011/52011/62011/72011/82011/92011/102011/112011/122012/12012/22012/32012/42012/5針葉漿闊葉漿中順潔柔（右軸）太陽紙業（右軸）晨鳴紙業（右軸）-1.00.01.02.03.040050060070080090010002011/32011/42011/52011/62011/72011/82011/92011/102011/112011/122012/12012/22012/32012/42012/5中順潔柔（右

42、軸）太陽紙業（右軸）晨鳴紙業（右軸）針葉漿闊葉漿102030405050060070080090010002011/32011/42011/52011/62011/72011/82011/92011/102011/112011/122012/12012/22012/32012/42012/5針葉漿闊葉漿中順潔柔（右軸）太陽紙業（右軸）晨鳴紙業（右軸）1.01.52.02.53.03.54.04.550060070080090010002011/32011/42011/52011/62011/72011/82011/92011/102011/112011/122012/12012/22012/3

43、2012/42012/5針葉漿闊葉漿美債收益率中債收益率 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖33：制造業固定資產投資完成額累計同比 資料來源：wind，民生證券研究院 2014/42014/6：針葉漿/闊葉漿價格期間降幅為 6.0%/20.5%。流動性情況：2014/9/30 美債出現拐點，到 2015/01/31 期間下降 0.84pct，同期國債利率下降 0.48pct。毛利率情況：2015Q3 晨鳴紙業/太陽紙業/中順潔柔毛利率分別同比提升9.6/2.7/2.6pct。普漲區間：2014/62014/7，晨鳴紙業/太

44、陽紙業/中順潔柔/滬深 300/造紙指數分別上漲 4%/9%/3%/0.5%/7%?；卣{區間：2014/7，晨鳴紙業/太陽紙業/中順潔柔/滬深 300/造紙指數分別下滑2%/6%/1%/1%/2%。圖34：紙企毛利率 VS 漿價（2014-2015 年）單位：美元/噸（左），%（右）圖35：紙企凈利潤 VS 漿價（2014-2015 年）單位：美元/噸（左），億元（右）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 5%10%15%20%25%30%35%5506006507007508002014/12014/32014/52014/72014/92014/11201

45、5/12015/32015/52015/72015/9針葉漿闊葉漿中順潔柔（右軸）太陽紙業（右軸）晨鳴紙業（右軸）0.00.51.01.52.02.53.05506006507007508002014/12014/32014/52014/72014/92014/112015/12015/32015/52015/72015/9中順潔柔（右軸）太陽紙業（右軸）晨鳴紙業（右軸）針葉漿闊葉漿 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖36：紙企股價 VS 漿價（2014-2015 年）單位：美元/噸（左），元（右）圖37：漿價/流動性拐點

46、（2014-2015 年）單位：美元/噸（左），%（右）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 表8：股價增長及回調幅度對比（2014.6-2014.7，元）2014.06.18 2014.07.02 晨鳴 紙業 太陽紙業 中順潔柔 滬深300 造紙指數 2014.07.02 2014.07.10 晨鳴 紙業 太陽紙業 中順潔柔 滬深300 造紙指數 最小 19.6 23.6 19.9 2126.9 1513.9 最小 20.3 25.4 20.7 2142.8 1608.4 最大 20.7 26.9 21.0 2170.9 1651.1 最大 20.7 26.

47、9 21.0 2180.5 1645.4 區間收益率 4%9%3%0.5%7%區間收益率-2%-6%-1%-1%-2%資料來源：wind，民生證券研究院 2018/112019/10：針葉漿/闊葉漿價格期間降幅為 28.7%/44.8%。流動性情況：2018/10/31 美債出現拐點，到 2019/06/30 期間下降 1.15pct，同期國債利率下降 0.28pct。毛利率情況：2020Q1 晨鳴紙業/仙鶴股份/太陽紙業/中順潔柔毛利率分別同比提升 5.2/12.4/6.9/11.1pct。普漲區間：2018/112019/4，晨鳴紙業/仙鶴股份/太陽紙業/中順潔柔/滬深 300/造紙指數分

48、別上漲 27%/24%/29%/23%/27%/32%?；卣{區間：2019/42019/5，晨鳴紙業/仙鶴股份/太陽紙業/滬深 300/造紙指數分別下滑 29%/24%/21%/10%/18%，中順潔柔未出現回調，股價同期上漲 6%。階段總結：我們注意到該區間內中順潔柔在回調區間內仍然保持上漲，我們認為中順潔柔產品主要為生活用紙，剛性需求疊加擴產邏輯保證了公司盈利穩定增長，因此在普漲階段之后建議關注盈利穩定向上紙企。101520253035405005506006507007508002014/12014/22014/32014/42014/52014/62014/72014/82014/92

49、014/102014/112014/122015/12015/2針葉漿闊葉漿中順潔柔（右軸）太陽紙業（右軸）晨鳴紙業（右軸）1.41.92.42.93.43.94.44.95005506006507007508002014/12014/22014/32014/42014/52014/62014/72014/82014/92014/102014/112014/122015/12015/2針葉漿闊葉漿美債收益率中債收益率 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖38：紙企毛利率 VS 漿價（2018-2019 年）單位：美元/噸（左

50、），%（右）圖39：紙企凈利潤 VS 漿價（2018-2019 年）單位：美元/噸（左），億元（右）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖40：紙企股價 VS 漿價（2018-2019 年）單位：美元/噸（左），元（右）圖41：漿價/流動性拐點（2018-2019 年）單位：美元/噸（左），%（右）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 盈利韌性&持續成長性，帶動當期公司顯著。造紙行業經歷 2018 年底普漲行情后，紙企在 2019 年 4 月份迎來回調，但是中順潔柔股價同期繼續上漲 6%，我們認為公司能跑贏市場主因為：從 2

51、019Q1 開始持續兩年凈利潤的高速增長，產品本身的剛需性以及持續的擴產計劃為公司股價提供良好支撐，對比另外三家紙企公司展現了良好的盈利穩定性。5%25%45%65%40050060070080090010002018/62018/82018/102018/122019/22019/42019/62019/82019/102019/122020/22020/4針葉漿闊葉漿中順潔柔（右軸）太陽紙業（右軸）0.02.04.06.08.010.012.040050060070080090010002018/62018/82018/102018/122019/22019/42019/62019/820

52、19/102019/122020/22020/4中順潔柔（右軸）太陽紙業（右軸）晨鳴紙業（右軸）仙鶴股份（右軸）針葉漿闊葉漿02040608010012050060070080090010002018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/8針葉漿闊葉漿中順潔柔（右軸）太陽紙業（右軸）晨鳴紙業（右軸）仙鶴股份（右軸）1.41.92.42.93.43.940060080010002018/62018/72018/82018/92018/102018/112018

53、/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/8針葉漿闊葉漿美債收益率中債收益率 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖42：2019Q12021Q1 中順潔柔凈利潤同比穩定增長 資料來源：各公司公告，民生證券研究院 表9：股價增長及回調幅度對比（2018.11-2019.5，元）2018.11.08 2019.04.09 晨鳴 紙業 仙鶴股份 太陽紙業 中順潔柔 滬深300 造紙 指數 2019.04.09 2019.05.28 晨鳴紙業 仙鶴股份 太陽紙業 中順 潔柔

54、滬深300 造紙 指數 最小 49.2 14.7 45.7 61.5 2964.8 2557.9 最小 47.2 14.5 53.5 76.8 3584.0 2904.2 最大 67.5 21.8 70.0 78.5 3294.6 2988.8 最大 67.0 20.0 70.0 86.9 4120.6 3611.3 區間收益率 27%24%29%23%27%32%區間收益率-29%-24%-21%6%-10%-18%資料來源：wind，民生證券研究院 總結：通過復盤 08Q4-09Q1、11Q2-11Q3、14Q2、18Q4-19Q3 這四個紙漿大幅下行時間窗口，在漿價大幅下行周期，無論漿自

55、給率高低均有明顯漲幅，主因紙漿作為弱周期產品，每一輪商品下行周期中普遍在滯后于其他商品，故我們看到有趣的現象：在紙漿大幅下行周期，CRB 指數和 PPI 已經出現明顯回落并伴隨流動性出現拐點；我們認為紙漿下行周期，紙企股價第一波上漲的驅動力為市場流動性。不過在經濟景氣周期下行背景下，漿價下跌同時會伴隨紙價跟跌，故收益持續性被證偽后通常會緊跟一輪回調；除了部分品類：如 14 年和 18 年的中順潔柔，其憑借持續成長性和終端價格韌性，回調幅度較小甚至沒有回調。從中期看，紙企更大的機會多來自漿紙雙底后的順周期行情。-150%-100%-50%0%50%100%150%200%2018Q32018Q4

56、2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1中順潔柔仙鶴股份太陽紙業晨鳴紙業 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖43：漿價 vs 流動性（2007-2022 年）資料來源：wind，民生證券研究院 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 5 投資建議 基于對紙漿價格下行判斷，以及市場流動性增加，紙企或普遍受益。對紙漿行業首次評級，給予“推薦”評級。紙漿供需錯配逐步扭轉，優先選擇兼具盈利韌性和成長性

57、的造紙龍頭：供給方面：Arauco 的 156 萬噸智利產能原先規劃 2021H2 投產，其后因疫情和卡車司機罷工等一直延期，不過我們最近觀察到變化：1）UPM 的 210 萬噸新建產能提前到 2023 年 3 月投產；2）Arauco 當地新建產能已取得 97.5%的進展，或在 11 月投產。雖然 Arauco 投產不排除繼續延期，不過競爭對手產能將在23Q1 投放，無論出于市場搶占還是獲取高額盈利考量，我們預計行業在未來 2 個季度或有接近 400 萬噸闊葉漿產能投放（備注：2021 年全球商品闊葉漿約 3600萬噸）。需求方面：國內受疫情影響，造紙需求整體偏弱；歐美 PMI 數據逐月下行

58、，根據卓創數據，截至 2022 年 10 月 20 日，銅版紙/雙膠紙/白卡紙開工率為70%/67%/70%；反觀紙漿盈利，目前漿企盈利處于歷史高位，根據 2022Q1 Suzano 公司公告表明，其闊葉漿成本為 545 美元/噸，另外在 CFR 外盤報價中，2022 年 11 月其價格為 860 美元/噸。歷史經驗來看：紙漿每一輪下跌通常處于商品下行周期的中后段，同時伴隨市場流動性改善和盈利預期修正，紙企在第一階段通常存在普漲行情，但對于收益能否持續或后續回撤幅度，更多取決于紙企持續成長性和盈利韌性。故重點選擇估值低位且需求韌性&盈利穩定性強的企業，重點關注：仙鶴股份、中順潔柔、太陽紙業、晨

59、鳴紙業等行業龍頭。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 6 風險提示 1）國內外紙漿需求低于預期。全球經濟景氣度下行，消費者購買力下降，終端消費意愿趨弱，導致上游紙漿需求低于預期。2）UPM 以及 Arauco 擴產繼續延后。UPM 以及 Arauco 擴產計劃已經推遲1 年，本次 UPM 確定 23Q1 木漿擴產落地，且 Arauco 當地新建產能已取得 97.5%的進展，再次延期可能性較低。行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 插圖目錄 圖 1：針葉漿&闊葉漿

60、價格持續處于較高水平（單位：美元/噸）.3 圖 2：2019 年中國針葉漿下游需求.4 圖 3：2019 年中國闊葉漿下游需求.4 圖 4：2021 年瓦楞紙箱需求.4 圖 5：2020 年雙銅紙下游需求.4 圖 6：2021 年全球商品針葉漿需求情況.5 圖 7：2021 年全球商品闊葉漿需求情況.5 圖 8：漿價與全球 PMI 指數變化趨勢相同（右軸單位：美元/噸）.5 圖 9：2020-2021 年美國貨幣政策寬松，刺激需求.6 圖 10：20Q4-22Q4 美國/歐元區 PMI 處于較高水平.6 圖 11：2021 年以來中國 PMI 窄幅波動.6 圖 12：工業企業出口交貨值當月同比

61、.6 圖 13：截至 2022 年 9 月，全球商品針葉漿產能情況.7 圖 14：截至 2022 年 9 月，全球商品闊葉漿產能情況.7 圖 15：歐洲漂針木漿庫存量（單位：噸）.8 圖 16：SUZANO 營業收入.8 圖 17：SUZANO 凈利潤.8 圖 18：美國密歇根大學消費者信心指數.10 圖 19：美國核心通脹率.10 圖 20：英國天然氣價格（單位：便士/色姆）.11 圖 21：歐元兌美元.11 圖 22：歐元區核心 CPI.11 圖 23：中國 GDP 增速放緩.12 圖 24：Arauco（下）&UPM（上）新產線投產情況.12 圖 25：紙企毛利率 VS 漿價（2008-

62、2009 年）單位：美元/噸（左），%（右）.14 圖 26：紙企凈利潤 VS 漿價（2008-2009 年）單位：美元/噸（左），億元（右）.14 圖 27：紙企股價 VS 漿價（2008-2009 年）單位：美元/噸（左），元（右）.15 圖 28：漿價/流動性拐點（2008-2009 年）單位：美元/噸（左），%（右）.15 圖 29：紙企毛利率 VS 漿價（2011-2012 年）單位：美元/噸（左），%（右）.16 圖 30：紙企凈利潤 VS 漿價（2011-2012 年）單位：美元/噸（左），億元（右）.16 圖 31：紙企股價 VS 漿價（2011-2012 年）單位：美元/噸（

63、左），元（右）.16 圖 32：漿價/流動性拐點（2011-2012 年）單位：美元/噸（左），%（右）.16 圖 33：制造業固定資產投資完成額累計同比.17 圖 34：紙企毛利率 VS 漿價（2014-2015 年）單位：美元/噸（左），%（右）.17 圖 35：紙企凈利潤 VS 漿價（2014-2015 年）單位：美元/噸（左），億元（右）.17 圖 36：紙企股價 VS 漿價（2014-2015 年）單位：美元/噸（左），元（右）.18 圖 37：漿價/流動性拐點（2014-2015 年）單位：美元/噸（左），%（右）.18 圖 38：紙企毛利率 VS 漿價（2018-2019 年）單

64、位：美元/噸（左），%（右）.19 圖 39：紙企凈利潤 VS 漿價（2018-2019 年）單位：美元/噸（左），億元（右）.19 圖 40：紙企股價 VS 漿價（2018-2019 年）單位：美元/噸（左），元（右）.19 圖 41：漿價/流動性拐點（2018-2019 年）單位：美元/噸（左），%（右）.19 圖 42：2019Q12021Q1 中順潔柔凈利潤同比穩定增長.20 圖 43：漿價 vs 流動性（2007-2022 年）.21 表格目錄 表 1：各國針葉漿產能減少情況.7 表 2：闊葉漿產能.7 表 3：全球商品漿產能計劃表.9 表 4：2022 年美國加息時間表.10 行業

65、深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 表 5：2022 年歐洲央行加息時間表.11 表 6：股價增長及回調幅度對比（2008.11-2008.12，元）.15 表 7：股價增長及回調幅度對比（2011.10-2012.1，元）.16 表 8：股價增長及回調幅度對比（2014.6-2014.7，元）.18 表 9：股價增長及回調幅度對比（2018.11-2019.5，元）.20 行業深度研究/輕工制造 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證

66、券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評

67、級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客

68、戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問

69、、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026