綠城管理控股-代建行業領頭羊輕資產運營助力逆勢擴張-221120（25頁）.pdf

《綠城管理控股-代建行業領頭羊輕資產運營助力逆勢擴張-221120（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《綠城管理控股-代建行業領頭羊輕資產運營助力逆勢擴張-221120（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 Table_StockInfo 2022 年年 11 月月 20 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：5.73 港元 綠城管理控股（綠城管理控股（9979.HK）房地產房地產 目標價：8.24 港元 代建行業領頭羊，輕資產運營助力逆勢擴張代建行業領頭羊，輕資產運營助力逆勢擴張 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：池天惠 執業證號：S1250522100001 電話：13003109597 郵箱： 聯系人：劉洋 電話：18019200867 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據

2、來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 52 周區間(港元)3.69-7.15 3 個月平均成交量(百萬)4.19 流通股數(億)20.10 市值(億)115.17 相關研究相關研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：1）供給側改革下代建行業價值日漸凸顯，2025 年代建滲透率有望達 12.5%，市場發展潛力巨大；2）公司新拓業務保持逆勢增長，合約總建筑面積達 9430萬方，居行業首位，可支持 4年經營業績增長，多元化客戶結構有效抵抗周期風險；3）公司形成行業領先的開發模式，制定代建 4.0體系，精簡開發程序并整合產業鏈資源，提升經營效率。代建需求提升，市場空間廣闊。代建需求提升，市場空

3、間廣闊。供給側改革推動房地產品質建設和服務提供，管理紅利新階段代建行業價值日漸凸顯。2021年代建新簽約總建面達 1億平以上，滲透率為 4.8%，預計代建市場將以 21.3%的速度增長，2025 年滲透率達到 12.5%。參考歐美輕資產代建占比可以達到 20-30%，未來市場發展潛力巨大。隨著“十四五”保障房建設規劃和城市更新、舊房改造政策持續推進，以及非房企類企業拿地占比加大，代建服務需求將逐步提升。業務規模持續擴張，推進全國化布局。業務規模持續擴張，推進全國化布局。2022H1 公司實現歸母凈利潤 3.6億元，同比增長 33.4%，近 5年 CAGR為 23%。2022H1公司新拓代建項目

4、合約總建筑面積 1320 萬方，同比增長 9.9%，保持逆勢增長。截至 2022 年 6 月，擁有390 個代建項目，居行業首位，合約項目總建筑面積達 9430 萬方，同比增長12.3%，當期在建面積達 4480 萬方，同比增長 2.7%，現有業務存量可以確保未來四年經營業績的可持續增長。公司聚焦核心高能級城市，完善五大主要經濟區域市場布局，2022H1業務分布已覆蓋全國 28個省、直轄市及自治區的 107座城市，主要經濟區域項目建筑面積占比 76%。多元化客戶結構抵抗周期風險，模式先進提升效率。多元化客戶結構抵抗周期風險，模式先進提升效率。公司客戶結構多元化，私營企業、政府及國企、金融機構委

5、托合約建筑面積占比分別為 35.2%、61.4%、3.4%，有利于抵抗房地產周期風險。公司制定代建 4.0 開發代建體系，打造資源平臺，于 2018年制訂并推出“綠星標準”，樹立行業標桿。公司加大數字化工具應用，并擁有完善的員工培養機制，公司 2021 年人均收入年度 61 萬元，同比增長 17.3%，2022H1 人均收入 32 萬元，較 2020 年同期明顯提升。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2022-2024 年歸母凈利潤復合增速為 25.6%。鑒于考慮到公司深耕代建領域，業務儲備豐富且增速較高，給予公司 2023 年 17 倍PE，對應目標價 8.24 港元，首次覆蓋給

6、予“買入”評級。風險提示：房地產市場持續下行，行業競爭加劇超預期，業務拓展不及預期。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元人民幣)2244 2876 3742 4865 增長率 24%28%30%30%歸屬母公司凈利潤(百萬元人民幣)565 715 892 1119 增長率 29%27%25%26%每股收益EPS 0.29 0.36 0.44 0.56 凈資產收益率 16.92%19.36%21.11%22.47%PE 16.93 16.18 12.98 10.34 數據來源：公司公告，西南證券 -41%-10%20%51%81%112%21/11

7、22/122/322/522/722/922/11綠城管理控股 恒生指數 公司研究報告公司研究報告/綠城管理控股（綠城管理控股（9979.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 引領輕資產開發模式，豐富價值鏈構建綜合代建平臺引領輕資產開發模式，豐富價值鏈構建綜合代建平臺.1 1.1 中國代建第一股，房地產開發全產業鏈服務商.1 1.2 營收與利潤穩健增長，逆周期優勢凸顯.3 2 代建行業賽道寬廣，萬億藍海待開發代建行業賽道寬廣，萬億藍海待開發.5 2.1 商業+政府代建齊發展，輕資產營運凸顯優勢.5 2.2 市場發展空間廣闊，行業內競爭或加劇.8 3 管理規模行業管理規模行業領先

8、，標準化服務樹立行業標桿領先，標準化服務樹立行業標桿.10 3.1 管理規模行業領先，推進全國化布局.10 3.2 客戶結構多元化，三大代建主業齊頭發展.13 3.3 標準化服務樹立行業標桿，人均效能不斷提升.16 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.17 4.1 盈利預測.17 4.2 相對估值.18 5 風險提示風險提示.18 PZ9UmUlYeXhZnN0UjYpY6McM8OpNqQsQnPiNpOrQlOnPoM6MmMyRxNnPqMuOtOsQ 公司研究報告公司研究報告/綠城管理控股（綠城管理控股（9979.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷

9、程.1 圖 2：公司股權結構.2 圖 3：公司“3+3”業務模式.3 圖 4：2022H1公司營業收入達 12.6 億元，同比增長 16.4%.4 圖 5：2022H1政府代建業務收入占比提升至 30.3%.4 圖 6：2022H1公司歸母凈利潤達 3.6 億元，同比增長 33.4%.4 圖 7：2022H1公司毛利率、歸母凈利率為 50.4%、28.7%.4 圖 8：2022H1公司商業代建毛利率 83.6%.5 圖 9：2022H1公司管理費用率 17.9%.5 圖 10：2022年 H1 公司資產負債率為 38.8%.5 圖 11：2022年 H1 公司經營活動現金流量凈額為 3.6 億

10、元.5 圖 12：商業代建業務流程（綠城管理）.6 圖 13：政府代建業務流程（綠城管理）.6 圖 14：代建公司毛利率超 40%遠高于傳統房地產行業.7 圖 15：輕資產運營模式.7 圖 16：2017-2020年新簽合約項目總建面 CAGR 達 21.3%.8 圖 17：2025 年代建行業規模預計滲透率達 12.5%.8 圖 18：2021年百強房企銷售額市占率 49.9%.9 圖 19：工程基建類和產業類企業拿地金額占比提升.9 圖 20：2020年代建行業前五企業市場份額達 56.8%.9 圖 21：近 5 年行業龍頭綠城管理保持 20%以上市占率.9 圖 22：2022H1 公司代

11、建項目數量提升至 390 個.11 圖 23：2022H1 公司合約項目總建筑面積同比增長 12.3%.11 圖 24：2022H1 公司在建面積同比增長 2.7%.11 圖 25：2017-2022H1 公司代建總建筑面積分業務情況.11 圖 26：2022H2 公司新拓代建項目合約面積同比增長 9.9%.11 圖 27：2022H2 公司新拓代建項目代建費同比增長 26.1%.11 圖 28：公司全國化布局覆蓋 28省市的 101座城市.12 圖 29：公司主要經濟區域分布.12 圖 30：2022H1 主要經濟區域項目建筑面積 7160萬方.12 圖 31：2022H1 主要經濟區合約項

12、目預估可售貨值 4400億元.12 圖 32：2022H1 公司總建筑面積客戶結構.13 圖 33：公司當期在建面積（萬平）客戶結構.13 圖 34：2022H1 公司政府代建收入同比增長 73.6%.14 圖 35：2021年公司政府代建當期在建面積同比增長 9.1%.14 圖 36：政府代建業務區域分布.14 圖 37：多元化城市服務.14 圖 38：2022H1 公司商業代建收入同比下降 1%.15 圖 39：央國企集中供地拿地金額占比提升.15 公司研究報告公司研究報告/綠城管理控股（綠城管理控股（9979.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：公司資方代建探索.15 圖 4

13、1：代建 4.0 體系.16 圖 42：綠星標準體系.17 圖 43：綠星標準下的生態環.17 圖 44：公司數字化工具應用.17 圖 45：人均收入對比.17 表表 目目 錄錄 表 1：公司管理層.2 表 2：商業代建與政府代建模式（基于綠城管理）.7 表 3：房地產代建行業重點代表企業.10 表 4：分業務收入及毛利率.18 表 5：可比公司估值情況.18 附：財務預測與估值.19 公司研究報告公司研究報告/綠城管理控股（綠城管理控股（9979.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 引領輕資產開發模式，豐富價值鏈構建綜合代建平臺引領輕資產開發模式，豐富價值鏈構建綜合代建平臺 1.1

14、 中國代建第一股，房地產開發全產業鏈服務商中國代建第一股，房地產開發全產業鏈服務商 綠城管理控股有限公司，附屬于綠城中國（3900.HK），是中國房地產輕資產開發模式的先行者、引領者，也是綠城品牌和代建管理模式輸出的主體。綠城管理成立于 2010 年，并于 2020 年 7 月赴港交所主板上市，成為中國代建第一股，逐步建立“3+3”業務模式。公司發展主要經歷了 3 個階段：（1）啟航淬煉階段（）啟航淬煉階段（2005 年年-2010 年）：年）：2005 年，綠城集團首次介入“城中村”改造和安置房代建，開始接觸政府代建業務；2009 年，公司以“品牌輸出、管理輸出”為特征的輕資產業務模型逐漸清

15、晰；2010 年，綠城房產建設管理有限公司成立，成為中國首家專注代建公司的輕資產公司。（2）快速發展階段（）快速發展階段（2011 年年-2015 年）：年）：2012 年，綠城鼎盛、綠城時代等平臺公司組建，代建業務實現平臺化發展新格局；2015 年，綠城房地產建設管理集團有限公司正式成立，確立“管理創造價值”的服務理念。（3）進階成熟階段（）進階成熟階段（2016 年至今）：年至今）：2016 年，公司開創代建 4.0 體系，明確“品質、信任、效益、分享”的核心價值觀，同年綠城體系代建業務整合，中國最具規模與實力的房地產開發服務商誕生；2018 年，公司發布代建行業“綠星標準”，推動行業體系

16、建設；2020年，公司于港交所上市；2021，公司明確“3+3”業務模式，啟動“數字蜂巢”計劃。目前公司已完成全國布局，擁有多元化客戶結構。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 傳承綠城品牌基因，股權結構穩定。傳承綠城品牌基因，股權結構穩定。母公司綠城中國目前持有公司股份 71.28%，公眾股東和關聯人士持有股份 28.72%，公司股權集中度高且持股比例保持穩定。其中，國資委穿透中交集團持有綠城中國 28.22%股份。綠城中國于 1995 年成立，是中國領先的優質房產品開發及生活綜合服務供應商，先后引入了九龍倉集團、中交集團、新湖中寶作為戰略性股東，布局重資產、

17、輕資產、“綠城+”三大板塊，以及房產開發、房產代建、理想小鎮、地產金融、綠城商業、城市更新、綠城康養、房屋 4S、科技裝修九大業務。2021 年綠城中國實 公司研究報告公司研究報告/綠城管理控股（綠城管理控股（9979.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 現收入 1002 億元，實現歸母凈利潤 44.7 億元，均實現雙位數增長，連續 18 年榮獲“中國房地產百強企業綜合實力 TOP10”，連續 12 年入圍財富世界 500 強企業。公司傳承“綠城”強大的品牌基因、品質基因，一直注重產品和服務，有助于進一步擴展現有業務，也為完善全國性布局和多元化客戶結構提供了有力支持。圖圖 2：公司股權結

18、構公司股權結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 管理團隊擁有管理團隊擁有行業行業廣泛經驗，專業知識廣泛經驗，專業知識扎實扎實。公司的管理團隊成員于中國房地產行業擁有廣泛的經驗，并擁有代建服務的專業知識，若干核心管理層成員，包括執行董事兼行政總裁李軍先生均為綠城集團成員已逾十年，其他經驗豐富的高級管理層成員亦有助于指引公司實現可持續未來增長。表表 1：公司管理層：公司管理層 姓名姓名 職位職位 職責職責 主要經歷主要經歷 郭佳峰 董事會主席 兼非執行董事 負責公司業務策略、規劃及發展的整體制訂、監督及指引 曾任綠城中國執行董事、綠城房地產集團有限公司執行總經理、綠城中國行政總裁等，目前還擔任綠

19、城中國執行董事及行政總裁，擁有豐富的項目開發、工程營造、地產開發管理等方面經驗 李軍 首席執行官 兼執行董事 負責公司戰略發展、整體營運及管理工作 于 2002年加入綠城集團，自 2010年起擔任綠城首個商業代建項目的總經理，創新輕資產開發模式，擁有豐富的地產及企業管理經驗 林三九 執行董事，執行總裁兼總工程師 負責重大技術審核 與產品督導 于 2006年加入綠城集團并于 2009年加入公司，擔任若干項目公司的總經理，擁有豐富的物業管理、房地產開發經驗。張亞東 非執行董事 負責本集團業務策略、規劃及發展的整體制定、監督及指引 于 2018年 5月加入綠城中國，曾擔任大連市城建局黨委書記、局長，

20、大連市建委黨組書記、主任，大連市政府副市長，大連市市委常委、統戰部部長，中國城鄉建設發展有限公司董事、總經理等，擁有豐富的城鄉建設和房地產管理經驗 丁祖昱 獨立非執行董事 負責就本集團的業務、營運及企業管治提供指引及監督 自 2020年 6 月 23日起為公司獨立非執行董事，現為聯交所主板上市公司易居（中國）企業控股有限公司執行董事兼首席執行官及寶龍地產控股有限公司的獨立非執行董事，后亦為中國房地產業協會執行成員。公司研究報告公司研究報告/綠城管理控股（綠城管理控股（9979.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 姓名姓名 職位職位 職責職責 主要經歷主要經歷 付鵬 副總裁 負責集團運營中

21、心及產品中心管理工作 于 2003年加入綠城，曾擔任綠城房地產集團精裝修管理部經理、藍色錢江項目公司總經理助理、綠城裝飾集團總經理、西溪誠園項目總經理，融創東南區域集團副總裁兼首席產品官、未來社區發展研究中心院長。數據來源：公司年報、西南證券整理 公司采用“公司采用“3+3”的發展戰略，形成多元化業務矩陣?！钡陌l展戰略，形成多元化業務矩陣。2021 年，公司積極響應市場變化，提前戰略布局，明確了“3+3”的業務模式，即三項代建主業（政府代建、商業代建及資方代建）疊加三項配套服務（金融服務、產城服務及產業鏈服務）。除主流的政府代建和商業代建，公司開展資方代建業務幫助承接控制前端風險、提升中端開發

22、價值變現，以及后端運營能力整合等服務。另外，金融服務為有資金需求的委托方尋找相匹配的金融機構及資本力量，提供金融撮合服務，確保代建項目穩健運營；產城服務整合各類產業資源，參與城市更新和產業運營；產業鏈服務通過自行孵化及外部收并購等方式，繼續整合產業鏈上下游輕資產類企業，擁有 6 家設計院、3 家咨詢/商業運營公司、2 家造價/市政類公司，打造全價值鏈的代建業務平臺。圖圖 3：公司“：公司“3+3”業務模式”業務模式 數據來源：公司官網，西南證券整理 1.2 營收與利潤穩健增長，逆周期優勢凸顯營收與利潤穩健增長，逆周期優勢凸顯 營業收入高速增長營業收入高速增長，收入結構持續優化收入結構持續優化。

23、2022 年上半年公司實現營業收入 12.6 億元，同比增長 16.4%，近 5 年 CAGR 為 21.9%。在房地產市場下行態勢明顯的情況下，公司基于輕資產屬性及專業開發能力，展現出逆周期特質，在行業波動中保持經營穩定，營收與利潤持續提升。從營收結構來看，目前營業收入增長主要由政府和資方代建業務收入增加所帶動，但商業代建收入仍為公司最大收入和利潤來源。2022 年上半年公司商業代建收入占比60.8%，較去年同期下降 10.7pp，主要由于商業代建業務受到行業下行影響；2022 年上半年公司政府代建收入占比 30.3%，同比增加 10pp，主要受益于政府代建業務需求快速釋放，公司收入結構優化

24、有利于抵抗行業下行壓力，實現逆周期穩健增長。公司研究報告公司研究報告/綠城管理控股（綠城管理控股（9979.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 4：2022H1 公司營業收入達公司營業收入達 12.6 億元億元，同比增長同比增長 16.4%圖圖 5：2022H1 政府代建業務收入占比提升至政府代建業務收入占比提升至 30.3%數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 業績穩健增長，盈利能力持續提升業績穩健增長，盈利能力持續提升。2022 年上半年公司實現歸母凈利潤 3.6 億元，同比增長 33.4%，近 5 年 CAGR 為 23%，呈現穩健增長。公司盈利

25、能力持續提升，2022 年上半年公司綜合毛利率提升至 50.4%，同比增加 2.9pp，主要受益于浙江熵里并表以及公司加強商業代建業務的成本管控、優化管理模式；歸母凈利率為 28.7%，同比增加 3.7pp。分業務來看，商業代建毛利率為 49.7%，同比增加 4.6pp；政府代建毛利率為 42.2%，同比下降2.5pp，主要是政府代建跨省外拓經營導致單位面積管理成本增加。2022 年上半年公司管理費用率為 17.9%，同比增加 1.1pp，近 4 年整體維持在 15%-19%。銷售費用率為 3.7%，自2019 年來首次出現同比下降，銷售費用管控得有成效。財務費用率為 0.3%，與 21 年近

26、乎持平，得益于公司輕資產業務模式無有息負債的優勢。圖圖 6：2022H1 公司歸母凈利潤達公司歸母凈利潤達 3.6 億元，同比增長億元，同比增長 33.4%圖圖 7：2022H1 公司毛利率公司毛利率、歸母凈利率為歸母凈利率為 50.4%、28.7%數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 10.2 14.8 19.9 18.1 22.4 10.8 12.6 45.8%34.6%-9.1%23.7%32.6%16.4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025201720182019202020212021H12022H1營業收入(億元)y

27、oy（右）79.4%77.3%73.8%72.4%65.9%71.5%60.8%14.7%13.7%18.0%17.1%25.5%20.3%30.3%5.8%9.0%8.3%10.5%8.6%8.2%8.9%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212021H12022H1商業代建占比 政府代建占比 其他業務占比 2.5 3.3 3.2 4.4 5.7 2.7 3.6 35.7%-3.0%35.3%28.7%82.8%33.4%-20%0%20%40%60%80%100%0123456201720182019202020212021H12022H1歸母凈利潤（

28、億元）yoy（右）56.8%50.2%44.2%47.8%46.4%47.5%50.4%24.3%22.6%16.3%24.2%25.2%25.0%28.7%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212021H1 2022H1綜合毛利率 歸母凈利率 公司研究報告公司研究報告/綠城管理控股（綠城管理控股（9979.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 8：2022H1 公司商業代建毛利率公司商業代建毛利率 83.6%圖圖 9：2022H1 公司管理費用率公司管理費用率 17.9%數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 資

29、產負債率保持健康水平資產負債率保持健康水平，現金流量充足現金流量充足。2017-2021 年公司資產負債率總體呈下降趨勢，2021 年公司資產負債率為 35.7%，輕資產模式下保持低財務杠桿。2022 年上半年經營活動現金流量凈額為 3.6 億元，現金及現金等價物達到 21.4 億元，能夠為公司后續穩健的經營發展提供有力支撐。公司經營活動現金流凈額與歸母凈利潤近乎持平，現金轉化率非常高，反映出公司內部經營管理良好。圖圖 10：2022年年 H1 公司資產負債率為公司資產負債率為 38.8%圖圖 11：2022 年年 H1 公司經營活動現金流量凈額為公司經營活動現金流量凈額為 3.6 億元億元

30、數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 代建行業賽道寬廣，萬億藍海待開發代建行業賽道寬廣，萬億藍海待開發 2.1 商業商業+政府代建齊發展，輕資產營運凸顯優勢政府代建齊發展，輕資產營運凸顯優勢 我國房地產代建模式主要分為政府代建和商業代建我國房地產代建模式主要分為政府代建和商業代建。房地產代建是由有開發需求的委托方發起，由擁有開發能力和建設經驗的受托方進行部分或全程參與融資、設計、開發、管理及服務，最終實現共同盈利的一種商業模式。中國的房地產代建主要分為商業代建模式和政府代建模式：（1）政府代建模式是指政府或行使政府職能的機構對非營利性項目通過招標，選擇具有技術

31、性、專業性的項目代建管理單位，對項目建設進行全過程的管理，一般包括規劃設計、項目時程管理、工程管理、成本控制、竣工驗收及交付管理。（2）商業代建是由非61.4%55.7%46.2%44.1%44.9%45.1%49.7%38.0%30.1%43.3%45.4%40.9%44.7%42.2%41.3%33.9%28.3%76.8%74.2%75.0%83.6%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212021H1 2022H1商業代建毛利率 政府代建毛利率 其他業務毛利率 1.3%2.3%1.1%2.7%4.1%3.7%23.7%16.8%15.2%18.2%1

32、6.8%17.9%0.1%0.1%0.1%0.1%0.3%0.3%-5%0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022H1銷售費用率 管理費用率 財務費用率 76.7%62.3%55.3%34.7%35.7%40.9%38.8%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212021H1 2022H1資產負債率 3.8 5.3 1.2 9.0 5.7 2.6 3.6 2.9 4.7 11.4 24.0 21.4 051015202530201720182019202020212021H1 2022H1經營活動現金流量凈額(億元

33、)現金及現金等價物(億元)公司研究報告公司研究報告/綠城管理控股（綠城管理控股（9979.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 政府類委托方委托，以盈利為目的，受托方以品牌輸出或管理輸出為主要運營模式并收取代建管理費或服務費的代建模式，一般包括前期管理、規劃設計、工程管理、成本控制、營銷、銷售服務、交付管理及售后服務。圖圖 12：商業代建業務流程：商業代建業務流程（綠城管理綠城管理）數據來源：公司官網，西南證券整理 圖圖 13：政府代建業務流程：政府代建業務流程（綠城管理綠城管理）數據來源：公司官網，西南證券整理 商業代建提供綜合管理業務商業代建提供綜合管理業務，取費豐富。取費豐富。商業代

34、建業務主要以契約形式提供房地產項目全過程開發管理服務，通過品牌溢價、管理增值、品質提升、成本節約等，為國企、央企、優質中小開發商創造價值。一般一般根據預先協定的條款根據預先協定的條款向向商業項目擁有人商業項目擁有人收取收取管理費及其他酬管理費及其他酬金，金，包括派駐團隊基本管理費包括派駐團隊基本管理費、委托開發管理費（一般為項目總銷售額的委托開發管理費（一般為項目總銷售額的 3%-5%）、項目業項目業績獎勵等績獎勵等，并且按所管理的商業代建項目銷售表現每月或每季收取額外管理費的進度款。政府代建提供公共物業及基礎設施開發業務政府代建提供公共物業及基礎設施開發業務，收入較穩定收入較穩定。政府代建業

35、務主要通過招投標形式，為政府或行使政府職能的機構提供傳統保障房、未來社區、產業園區、產城融合、市政配套等多元業態全過程管理服務。通常收取項目投資總金額的固定百分比（一般為通常收取項目投資總金額的固定百分比（一般為2%-3%）作為的代建費用）作為的代建費用，受政府住房價格管理辦法的限制，利潤率一般低于 3%。房企開展政府代建業務，一方面政府項目通常起到逆周期調節作用，在市場下行時能提供穩定的業務量；另一方面，政府代建項目體量較大，涉及社會群體廣泛，做好項目品質，可以為代建企業帶來良好的品牌效益，惠及上下游業務。公司研究報告公司研究報告/綠城管理控股（綠城管理控股（9979.HK）請務必閱讀正文后

36、的重要聲明部分 7 表表 2：商業代建與政府代建模式：商業代建與政府代建模式（基于綠城管理基于綠城管理）項目名稱項目名稱 商業代建商業代建 政府代建政府代建 項目來源 擁有土地資源的國企、央企、優質中小開發商等 由政府發起，多為滿足社會需求和經濟發展的項目，一般包括能源、交通、水利等公共建筑，例如博物館、體育館、城市廣場、學校、醫院、保障性住房等 服務內容 在整個物業開發過程中向商業項目擁有人提供各類服務，包括前期管理、規劃設計、工程管理、成本控制、營銷、銷售服務、交付管理及售后服務。向政府項目擁有人提供公共住房物業開發項目代建服務，其次是發展公共基礎設施（包括學校、博物館及體育設施），一般包

37、括規劃設計、項目時程管理、工程管理、成本控制、竣工驗收及交付管理。收費模式 一般根據預先協定的條款向商業項目擁有人收取以下費用：（1）派駐團隊基本管理費：包括管理團隊工資、社會保險、福利等（2）委托開發管理費：項目總銷售額*（3%5%）（3）項目業績獎勵：根據考核指標磋商 按所管理的商業代建項目銷售表現每月或每季收取額外管理費的進度款 一般自政府代建項目收取項目總投資金額（即項目開發總預算）的固定百分比（一般為 2%至 3%）作為代建費用 數據來源：公司招股說明書、西南證券整理 代建業務具有輕資產營運代建業務具有輕資產營運、逆周期性和高盈利能力特點逆周期性和高盈利能力特點。（1）目前房地產市場

38、投資減少、庫存高企、利潤下滑及地區差異化加劇的影響日益加深，房地產行業的去金融化趨勢明顯。代建業務采取輕資產營運模式，與重資產的傳統房地產開發不同，代建企業本身能夠以較低的資本承擔擴大經營規模，通過品牌輸出迅速擴大規模，獲取品牌溢價，一般不涉及投資拿地，從而能維持較低杠桿且無需依賴外部融資。（2）代建業務具有一定的逆周期性，在市場下行時，代建業務通常能依托多元化的客戶結構，依靠其品牌效應和優質服務，有效抵抗房地產周期風險。（3）輕資產營運給代建業務帶來高利潤率，同時規模效應的形成有助于節約成本。特別是商業代建項目，高取費和低人工成本形成較高的差額利潤，且費用按月或按節點收取，為企業帶來高盈利和

39、良好的現金流。近年綠城管理毛利率保持在 40%以上，遠高于住宅地產和物業管理毛利率。圖圖 14：代建公司毛利率超：代建公司毛利率超 40%遠高于傳統房地產行業遠高于傳統房地產行業 圖圖 15：輕資產運營模式：輕資產運營模式 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 50.2%44.2%47.8%46.4%26.4%27.9%24.9%19.6%14.8%13.6%13.0%12.2%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021綠城管理綜合毛利率 住宅地產銷售毛利率中位值 物業管理銷售毛利率中位值 公司研究報告公司研究報告/綠城管理控股（綠城

40、管理控股（9979.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 2.2 市場發展空間廣闊市場發展空間廣闊，行業內競爭或加劇行業內競爭或加劇 代建行業滲透率較低代建行業滲透率較低，市場空間廣闊市場空間廣闊。2020 年代建新簽約項目個數和新簽約建筑面積分別為 381 個和 8390 萬平，較 2019 年同比分別增長 3.3%和 18.4%，2017-2020 年新簽合約項目總建面 CAGR 達 21.3%，增長較為迅猛。2021 年代建新簽約總建面達 1 億平以上，根據中指研究院，代建市場滲透率為 4.8%，代建市場會以 21.3%的速度增長，2025 年滲透率會達到 12.5%。參考歐美等發達

41、國家，輕資產代建占比可以達到 20-30%，未來市場發展潛力巨大。圖圖 16：2017-2020 年新簽合約項目總建面年新簽合約項目總建面 CAGR達達 21.3%圖圖 17：2025年代建行業規模預計滲透率達年代建行業規模預計滲透率達 12.5%數據來源：中指研究院，西南證券整理 數據來源：中指研究院，西南證券整理 供給側改革推動邏輯轉變供給側改革推動邏輯轉變，代建行業價值日漸凸顯代建行業價值日漸凸顯。目前房地產行業仍處深度調整期，2021 年中國經濟轉型重構，房地產市場發展邏輯發生轉變，進入“管理紅利”新發展階段?！叭兰t線”及“土地集中招拍掛”等調控政策出臺，房地產金融監管持續從嚴，行業

42、競爭加劇。隨著爆雷房企越來越多，當前行業投資乏力，地產開發投資額仍處于歷史低位，目前銷售去化是保障現金流穩定的重要途徑。地方政府政策放松，投機需求降低，剛需逐步轉向改善性需求，品質需求和服務改進成為項目去化的關鍵。代建企業可以給委托方帶來物業開發效率、盈利能力、項目品質、知名度及市場競爭力的綜合提升，同時隨著政府類代建業務的規模效應及政策紅利影響，輕資產運營模式的經營效益穩步增長，代建行業帶來新機遇。市場加速整合市場加速整合，中中小企業代建需求量將逐步提升小企業代建需求量將逐步提升。2021 年百強房企銷售額市占率為49.9%，較上年小幅下滑 0.4pp，從市場集中度看，房地產行業尚未達到寡頭

43、壟斷階段，中小房企仍占據較大的市場空間。當前，在競爭激烈、土地成本增加、融資壓力和現金流壓力增大的行業大背景下，中小房企面臨的拿地難、融資難等壓力日益凸顯，這也大大加強了中小房企對商業代建的內在需求動力。從土地市場來看，2022 年第二批，非房企的工程基建類和產業類企業拿地金額占比達 16%，較 2021 年第一批提升 10pp。這兩類企業項目設計、開發、管理能力偏弱，亦需要同代建企業合作，從而實現項目成本、品質保障的安全可控。214 280 369 381 4705 6179 7089 8390 30.8%31.8%3.3%31.3%14.7%18.4%0%10%20%30%40%02000

44、400060008000100002017201820192020新簽約項目個數 新簽約項目建筑面積 新簽約項目個數yoy（右）新簽約項目建筑面積yoy（右）10153 12335 14886 18112 22086 211520 202220 193320 184820 176690 4.8%6.1%7.7%9.8%12.5%0%5%10%15%05000010000015000020000025000020212022202320242025代建行業新簽約面積（萬平）城鎮住房總需求(萬平)滲透率（右）公司研究報告公司研究報告/綠城管理控股（綠城管理控股（9979.HK）請務必閱讀正文后的重

45、要聲明部分 9 圖圖 18：2021年百強房企銷售額市占率年百強房企銷售額市占率 49.9%圖圖 19：工程基建類和產業類企業拿地金額占比提升：工程基建類和產業類企業拿地金額占比提升 數據來源：中指研究院，西南證券整理 數據來源：中指研究院，西南證券整理 政府代建或因保障房、城市更新迎來建設高峰。政府代建或因保障房、城市更新迎來建設高峰。代建同時受益于城市更新、存量房改造等政策推動。（1）保障性租賃住房：“十四五”規劃明確提出，以人口流入多、房價高的城市為重點，擴大保障性租賃住房供給，2025 年前 40 個重點城市完成 650 萬套保障性租賃住房籌建。（2）城市更新：受益于城市更新、存量房改

46、造等政策推動，未來五年城市更新力度將進一步加大，“十四五”期間目標完成 2000 年底前建成尚未更新的 10.5 萬個老舊小區，預計涉及上百萬戶家庭。市場集中度較高市場集中度較高，前五企業市場份額近前五企業市場份額近 60%。根據中指研究院，2020 年，從代建新簽約項目建筑面積來看，前五企業所占市場份額高達 56.8%，較 2019 年降低 1.2pp，市場集中度仍較高。其中，綠城管理 2021 年市占率 22.4%，已連續六年保持行業市場份額 22%以上，位居代建行業首位。除綠城管理外，中原建業、金地管理、華潤置地、朗詩等房企代建業務也迅速擴張。近年來，隨著全國商品房規模觸頂，房地產開發行

47、業利潤率持續下行，大量房企尋求輕資產轉型，超三分之一的百強房企已加入代建行業，未來幾年代建領域入局者將進一步增多，行業競爭會愈加激烈，預計頭部企業市場集中度將會回落。圖圖 20：2020年代建行業前五企業市場份額達年代建行業前五企業市場份額達 56.8%圖圖 21：近：近 5年行業龍頭綠城管理保持年行業龍頭綠城管理保持 20%以上市占率以上市占率 數據來源：中指研究院，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 45.2%46.5%48.8%50.3%49.9%17.5%20.1%21.6%22.9%22.5%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021

48、百強企業銷售額市場份額 綜合實力TOP10企業銷售額市場份額 93%92%85%83%85%2%4%10%11%13%4%4%6%6%3%0%20%40%60%80%100%2021第一批 2021第二批 2021第三批 2022第一批 2022第二批 房企 工程基建物管類 產業類 4705 6179 7089 8390 69.8%68.9%58.0%56.8%0%20%40%60%80%02000400060008000100002017201820192020代建新簽約項目建筑面積（萬平）前五企業市場份額（右）26.6%41.1%23.7%22.3%22.4%73.4%58.9%76.3%

49、77.7%77.6%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021綠城管理 其他公司 公司研究報告公司研究報告/綠城管理控股（綠城管理控股（9979.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 代建公司以品質型房企及規模型房企為主，代建公司以品質型房企及規模型房企為主，多種代建模式并行多種代建模式并行。出于提升項目品質及盈利能力的需求，代建公司品牌力、產品力有較高要求，我國房地產代建企業以全國性、區域性知名品牌或特色品牌企業為主，代建行業類似房地產開發行業，具有較強的地域性，五大城市群房企是代建領域主力軍。多數已布局代建業務的房企將代建作為業務補充，作為輕資產轉型

50、的一種方式，根據自身情況，綜合性開展商業代建和政府代建。表表 3：房地產代建行業重點代表企業：房地產代建行業重點代表企業 企業名稱企業名稱 代建模式代建模式 典型項目典型項目 主要主要代建代建經歷經歷 綠城管理 政府代建、商業代建 珠海翠湖香山、?？谔依畲猴L、杭州海潮雅園 綠城品牌和代建管理模式的輸出主體，中國房地產輕資產開發模式的先行者引領者，代建4.0體系開創者及綠星標準制定者。中原建業 政府代建、商業代建 駐馬店建業城、南陽建業貳號城邦 2015年介入代建行業，發展迅速，作為公司利潤補充的核心拓展業務。金地管理 商業代建 金地 峰境瑞府、金地 樂華翰林藝境 為委托方在成本節約、品質保證招

51、標采購效率方面提供助力。雅居樂房管 商業代建、政府代建 南京 雅居樂匯港城、麗水 雅居樂凱旋城 2018 年進軍代建行業，輸出品牌團隊和符合資源，合作共贏。華潤置地 政府代建 深圳人才公園、深圳灣體育中心 專注政府代建公共設施建筑，業務涵蓋市政、醫院、學校、公園、文體、城中村綜合整治、棚改等業態。保利 政府代建 保利西子灣（保障房）、保利嘉園（保障房）以房地產代建的形式參與政府保障房建設。綠地 商業代建 世界華商中心、綠地 悅城 以代建業務作為收益補充。新城控股 商業代建 諸暨吾悅廣場、青島吾悅廣場 以商業系列產品“吾悅廣場”參與代建。藍光發展 商業代建、政府代建 藍光公園悅庭、藍光黑鉆公館、

52、藍光公園華府 委托方提供資金和土地，藍光輸出管理和品牌，以代工代建作為一條輕資產運營、快速占領市場提升公司利潤的主營路線。陽光城 商業代建 美樂康橋公寓、三木 水岸君山 代建作為企業輕資產轉型的方式。萬達 商業代建 萬達廣場 代建作為企業輕資產轉型的方式。朗詩 商業代建 中建御景星城、皖新朗詩綠郡、南京朗詩華府 以“小股操盤”的股權式代建為切入點，開展綠色地產代建，從技術和品牌入手，來找到新市場環境中的增長點。聯發集團 政府代建、商業代建 廈門海悅山莊、廈門聯發黃金工業園 代建業務與房地產開發同步成長。招商蛇口 商業代建 深圳國際會展中心 代建作為企業輕資產轉型的方式。首開 政府代建 國家體育

53、館、奧運村、亞運村 保障和改善民生領域的政府代建項目建設。數據來源：中指研究院、西南證券整理 3 管理規模行業領先，標準化服務樹立行業標桿管理規模行業領先，標準化服務樹立行業標桿 3.1 管理規模行業領先，推進全國化布局管理規模行業領先，推進全國化布局 代建項目快速增長代建項目快速增長，管理面積規模行業領先管理面積規模行業領先。截至 2022 年 6 月 30 日，公司在全國已布局 390 個項目，在管項目數量同比增加 16.8%，合約項目總建筑面積達 9430 萬方，同比增長 12.3%，當期在建面積達 4480 萬方，同比增長 2.7%，歷史交付 3150 萬方，規模居行業首位。合約項目總

54、建筑面積過去 5 年實現了 24%的 CAGR，保持穩健增長態勢。分業務來看，商業代建面積 60.5 萬平方米，同比增長 26.3%，政府代建面積 3380 萬平方米，同比下降 6.4%，商業代建較政府代建面積占比更大。公司現有代建業務存量，可以確保未來四年經營業績的可持續增長。公司研究報告公司研究報告/綠城管理控股（綠城管理控股（9979.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 22：2022H1 公司代建項目數量提升至公司代建項目數量提升至 390 個個 圖圖 23：2022H1 公司合約項目總建筑面積同比增長公司合約項目總建筑面積同比增長 12.3%數據來源：公司公告，西南證券

55、整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 24：2022H1 公司在建面積同比增長公司在建面積同比增長 2.7%圖圖 25：2017-2022H1 公司代建總建筑面積分業務情況公司代建總建筑面積分業務情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 新拓業務保持逆勢增長新拓業務保持逆勢增長，國企及政府增速趨勢明顯國企及政府增速趨勢明顯。2022 年上半年公司新拓代建項目合約總建筑面積達 1320 萬平方米，同比增長 9.9%；新拓代建項目代建費預估 40.6 億元，同比增長 26.1%，其中私營企業、政府及國企、金融機構分別占比 40.2%、46.4%、13.4%，

56、國企及政府、金融機構增速趨勢明顯。圖圖 26：2022H2 公司新拓代建項目合約面積同比增長公司新拓代建項目合約面積同比增長 9.9%圖圖 27：2022H2 公司新拓代建項目代建費同比增長公司新拓代建項目代建費同比增長 26.1%數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 129 213 260 296 345 334 390 65.1%22.1%13.8%16.6%24.6%16.8%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500201720182019202020212021H12022H1代建項目數量 yoy（右）3585 544

57、4 6752 7610 8470 8400 9430 51.9%24.0%12.7%11.3%14.6%12.3%0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800010000201720182019202020212021H12022H1合約項目總建筑面積(萬平方米)yoy（右）1691.7 2407.6 3752.3 4050.0 4400.0 4370 4480 42.3%55.9%8.0%8.7%12.6%2.7%0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000201720182019202020212021H12022H1在建面

58、積(萬平方米)yoy（右）2632.0 3198.0 3820.0 4540.0 5005.0 4790 6050 953.0 2246.0 2930.0 3070.0 3420.0 3610 3380 21.5%19.4%18.8%10.2%8.10%26.3%135.7%30.5%4.8%11.4%24.50%-6.4%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02,0004,0006,0008,000201720182019202020212021H12022H1商業代建面積(萬平方米)政府代建面積(萬平方米)商業代建yoy（右）政府代建yoy（右）1060 2

59、240 1600.0 1870 2280 1200 1320 111.3%-28.6%16.8%21.9%22.7%9.9%-50%0%50%100%150%05001000150020002500201720182019202020212021H12022H1新拓代建項目合約總建筑面積(萬平方米)yoy（右）47.5 58.1 71.1 32.2 40.6 22.3%22.3%26.1%0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070802019202020212021H12022H1新拓代建項目代建費（億元）yoy（右）公司研究報告公司研究報告/綠城管理控股（綠城

60、管理控股（9979.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 全國全國化業務持續擴張化業務持續擴張，區域布局優化區域布局優化。公司堅持優化區域布局的導向和原則，聚焦核心高能級城市的優質項目，利用“綠城”品牌以及快速城市化帶來的機遇、新興城市的增長和普通家庭購買力的提升，選定經濟發達地區的人口密集城市。截至 2022 年 6 月 30 日，公司業務分布已覆蓋全國 28 個省、直轄市及自治區的 107 座城市，擁有 390 個代建項目。2021年公司新增設兩個區域公司，完善了環渤海經濟圈、京津冀城市群、長三角經濟圈、珠三角經濟圈、及成渝城市群等五大主要經濟區域市場布局。圖圖 28：公司全國化布局

61、覆蓋：公司全國化布局覆蓋 28省市的省市的 101 座城市座城市 圖圖 29：公司主要經濟區域分布：公司主要經濟區域分布 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 聚焦核心城市聚焦核心城市群群，主要經濟區域可售貨值占比達主要經濟區域可售貨值占比達 75%。在全國化的布局下，主要經濟區域保持較大比重，2022 年上半年公司主要經濟區域項目建筑面積合計 7160 萬方，占整體總建筑面積 9430 萬方的 76%；其中長三角經濟圈、項目渤海經濟圈和京津冀城市群、珠三角經濟圈、成渝城市群分別占比 48%、20.6%、5.8%、1.6%。同期，公司主要經濟區域合約項目預估總可售

62、貨值達 4400 億元，規模占整體可售貨值的 75.1%；其中長三角經濟圈、項目渤海經濟圈和京津冀城市群、珠三角經濟圈、成渝城市群分別占比 31.9%、24.4%、16.7%、2.1%。其中京津冀、長三角、珠三角總建筑面積與可售貨值合計占比均超過 70%，是公司重點布局區域，成渝城市群仍處于開發起步階段，后期業務將對西南板塊將有所傾斜，并繼續拓展強化區域深耕以擴大經營收益。圖圖 30：2022H1 主要經濟區域項目建筑面積主要經濟區域項目建筑面積 7160 萬方萬方 圖圖 31：2022H1 主要經濟區合約項目預估可售貨值主要經濟區合約項目預估可售貨值 4400 億元億元 數據來源：公司公告，

63、西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 48%,45.2 20.6%,19.4 5.8%,5.5 1.6%,1.5 長三角經濟圈 環渤海經濟圈、京津冀城市群 珠三角經濟圈 成渝城市群 31.9%,1865 24.4%,1430 16.7%,981 2.1%,124 長三角經濟圈 環渤海經濟圈、京津冀城市群 珠三角經濟圈 成渝城市群 公司研究報告公司研究報告/綠城管理控股（綠城管理控股（9979.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 3.2 客戶結構多元化，三大代建主業齊頭發展客戶結構多元化，三大代建主業齊頭發展 多元化客戶結構多元化客戶結構，抵抗房地產周期風險抵抗房地產周期風險。

64、2022 年上半年公司總建筑面積中，私營企業、政府及國企、金融機構委托項目分別為 3320、5790、320 萬平方米，私營企業委托項目合約總建筑面積占比 35.2%，當期在建面積占比 24.1%；政府及國企合約總建筑面積占比提升至 61.4%，當期在建面積占比 73.8%；首次開始出現金融機構合約總建筑面積占比 3.4%，當期在建面積占比 2.1%。在房地產行業的下行周期中，公司重點拓展契合政策號召的保障性與租賃性住房代建，向擁有土地資源的國企央企、以及擁有強大資本的金融機構提供服務，并且隨著公司探索資方代建，國企及政府、金融機構成為主要客群。圖圖 32：2022H1 公司總建筑面積客戶結構

65、公司總建筑面積客戶結構 圖圖 33：公司當期在建面積：公司當期在建面積（萬平萬平）客戶結構客戶結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 政府代建開辟全國性戰場政府代建開辟全國性戰場，收入大幅增長收入大幅增長。2022 年上半年公司政府代建收入為 3.8 億元，同比增長 73.6%，增長非常顯著，考慮到政府代建業務不易受房地產行業及經濟的周期影響，預計公司的政府代建收入將會保持較快增長。政府代建合約總建筑面積 3380 萬方，同比下降 6.4%。2021 年公司政府代建合約總建筑面積 3420 萬方，同比增長 11.4%，當期在建面積 2640 萬方，同比增長 9

66、.1%。公司政府代建業務深耕浙江根據地，保持絕對優勢同時向外省開拓，2021 年新拓政府代建合約總建筑面積中，浙江省外客戶占比達到 50.3%，2022 年加大拓展力度。截至 2022 年 6 月，公司政府代建業務已布局 6 省份，并于今年首次進入四川、重慶、安徽。目前公司政府代建業務正在不斷創新，上半年公司新拓多個軍改房、城市更新、人才租賃住房、青年公寓項目，并在產業園、寫字樓、綜合基地、鄰里中心等物業樣態繼續擴大優勢，提供多元城市服務。3320，35.2%5790，61.4%320，3.4%私營企業 政府及國企 金融機構 28.3%24.5%26.1%24.1%71.7%73.3%73.9

67、%73.8%2.2%2.1%0%20%40%60%80%100%202020212021H12022H1私營企業 政府及國企 金融機構 公司研究報告公司研究報告/綠城管理控股（綠城管理控股（9979.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 34：2022H1 公司政府代建收入同比增長公司政府代建收入同比增長 73.6%圖圖 35：2021年公司政府代建當期在建面積同比增長年公司政府代建當期在建面積同比增長 9.1%數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 36：政府代建業務區域分布：政府代建業務區域分布 圖圖 37：多元化城市服務：多元化城市服務 數據

68、來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 商業代建客戶結構優化，品牌溢價明顯商業代建客戶結構優化，品牌溢價明顯。2022 年上半年公司商業代建收入為 7.6 億元，同比下降 1%，主要受行業下行影響。公司迅速響應市場變化，在優選傳統私營企業商業代建業務的基礎上，開拓政府、國企、城投公司等新增業務機會。從 2022 年上半年企業集中供地拿地規模情況來看，國企主導的拿地比例在快速提升，2022 年第一批拿地金額，央企及地方國企占比 74%，相較于 2021 第一批增加 30pp。公司以品牌強大的影響力以及市場稀缺的產品力，實現商業代建項目對周邊競品高溢價。珠海翠湖香山項目與珠

69、海國資委旗下九洲集團合作，開盤銷售溢價率較競品高出 15%-50%，其中別墅相比同行溢價水平更高，2021 年項目榮獲土木工程詹天佑獎優秀小區金獎；?？谔依畲猴L項目與中小型開發商海南裕泰投資公司合作，2017 年項目開盤后均價達 2.9 萬/平，是項目原已建部分的 3.8 倍。1.5 2.0 3.6 3.1 5.7 2.2 3.8 35.4%76.7%-13.6%84.5%73.6%-20%0%20%40%60%80%100%01234567201720182019202020212021H12022H1政府代建收入(億元)yoy（右）820 1340 2180 2420 2640 63.4%

70、62.7%11.0%9.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001000150020002500300020172018201920202021政府代建當期在建面積(萬平方米)yoy（右）公司研究報告公司研究報告/綠城管理控股（綠城管理控股（9979.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 圖圖 38：2022H1 公司商業代建收入同比下降公司商業代建收入同比下降 1%圖圖 39：央國企集中供地拿地金額占比提升：央國企集中供地拿地金額占比提升 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 探索資方代建新機遇，服務紓困類項目。探索資方代建新機遇，

71、服務紓困類項目。金融機構不良資產處置市場巨大，2022 年至今，公司抓住市場機會點，攜手多家金融機構落地多個資方代建項目，賦能紓困項目的各階段。在并購類項目層面，公司與中糧信托合作，已落地原恒大江陰項目；在重組類項目層面，綠城管理攜手債權方及奧園集團，落地奧園廣州云和公館項目；在破產重整類項目層面，綠城管理與破產管理人積極對接，參與廣西柳州官塘項目重整。公司正探索通過開發與服務平臺化，連接消費去中心化和投資去中心化兩端主體，協助投資人、購房者、供應商、政府等多方主體實現共贏。圖圖 40：公司資方代建探索：公司資方代建探索 數據來源：公司公告，西南證券整理 推進代建業務收并購推進代建業務收并購，

72、領頭構建生態平臺領頭構建生態平臺。公司于 2022 年 1 月 17 日收購浙江熵里公司，利潤對賭完成良好，截至 6 月 30 日，熵里收入貢獻為 1.08 億元，凈利潤貢獻為 62.3百萬元，后續公司將推進收并購計劃，尋找優質標的。同時，綠城管理與金融類供方戰略合作及設立公司，批量為有融資需求的項目提供金融撮合服務，目前已完成與北谷金融、中基城投、浙建工、喜神資產、廣州資產、中控集團等機構的戰略合作。借助中國代建第一股的先發優勢和規模效應，公司產業鏈上下游公司的孵化已逐漸成效，其投資收益已成為本公司的第二業務增長曲線。8.1 11.5 14.7 13.1 14.8 7.7 7.6 42.0%

73、28.4%-10.8%12.6%-1.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246810121416201720182019202020212021H12022H1商業代建收入(億元)yoy（右）53%28%31%26%6%23%39%53%49%58%24%33%16%25%36%0%20%40%60%80%100%2021第一批 2021第二批 2021第三批 2022第一批 2022第二批 民企 地方國企 央企 公司研究報告公司研究報告/綠城管理控股（綠城管理控股（9979.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 3.3 標準化服務樹立行業標桿，人均效能不斷提升標準

74、化服務樹立行業標桿，人均效能不斷提升 制定代建制定代建 4.0開發代建體系，打造資源平臺。開發代建體系，打造資源平臺。公司制定代建 4.0 體系，將產業鏈中的所有資源最大化并整合有關資源，目標是建立一個涵蓋整個物業開發行業價值鏈首屈一指的綜合代建平臺。其中品質信用協定（OR 協定）以客觀專業的標準認定體系及品質授權管理、獨立運作的品質保障基金、涵蓋房地產全生命周期的保障體系，為代建模式下的房地產項目建立品質標準與服務保障。價值分享計劃（VS 計劃）是保證委托方利潤的多個元素組合，通過和代建委托方分享品牌價值、管理價值及資源整合價值，以及專業的運營管理和嚴謹的合同承諾，建立利益共享、風險共擔的機

75、制，取得委托方信任，與委托方共創共贏。圖圖 41：代建：代建 4.0 體系體系 數據來源：公司官網，西南證券整理 建立市場標準，創建資源共享的行業生態圈。建立市場標準，創建資源共享的行業生態圈。公司于 2018 年制訂并推出“綠星標準”，憑借綠城 25 年的物業開發經驗，得以精簡項目開發程序，并為業內各方提供科學、合理及標準化的體系，包括使承包商及供應商受益于透明公平的定價以及備選項目和獲得授權未來項目的機會，讓購房者享受到高品質物業及完善的售后服務等。其評估標準主要集中于業務的產品、營運、服務與供應商四個方面，已成為支持代建 4.0 管理體系的重要支柱以及公司代建項目的品質標準。公司研究報告

76、公司研究報告/綠城管理控股（綠城管理控股（9979.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 圖圖 42：綠星標準體系：綠星標準體系 圖圖 43：綠星標準下的生態環：綠星標準下的生態環 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 科技賦能提升效率，人均效能不斷提升?？萍假x能提升效率，人均效能不斷提升。公司加大數字化工具應用，2021 年公司在持續標準化的基礎上啟動了“數字蜂巢”，通過數字化、信息化賦能代建業務，計劃通過三年的強投入，初步搭建有輕資產特色的數字化開發服務平臺，助力各級組織高效運營。同時公司擁有完善的員工培養機制，成立了“綠城管理學堂”，幫助員工進行自我提

77、升，公司核心管理與技術團隊擁有多年綠城工作經驗，具備優秀的職業素養和深厚的專業功底。公司 2021年人均收入年度 61 萬元，同比增長 17.3%，2022H1 人均收入 32 萬元，較 2020 年同期明顯提升。圖圖 44：公司數字化工具應用：公司數字化工具應用 圖圖 45：人均收入對比：人均收入對比 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：地產行業景氣度下行背景下，公司憑借專業能力和品牌認可度，預計商業代建業務受影響較小，2022-2024 年公司商業代建收入增速分別為 1

78、5%/17%/19%；52 61 17.3%0%5%10%15%20%46485052545658606220202021人均收入（萬元）同比 公司研究報告公司研究報告/綠城管理控股（綠城管理控股（9979.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 假設 2：受益于保障性住房建設力度加大以及城市更新需求釋放，公司政府代建業務有望保持高增長，2022-2024 年公司政府代建收入增速分別為 65%/55%/45%?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024 年分業務收入成本如下表：表表 4：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元人民幣單位：百萬元人民幣 2021A 2022E

79、 2023E 2024E 商業代建 收入 1478 1699 1988 2366 增速 13%15%17%19%毛利率 45%46%47%48%政府代建 收入 572 943 1462 2120 增速 85%65%55%45%毛利率 41%42%43%43%其他業務 收入 194 233 291 378 增速 2%20%25%30%毛利率 74%75%60%45%合計 收入 2243 2875 3741 4864 增速 24%28%30%30%毛利率 46%47%46%46%數據來源：公司公告，西南證券 4.2 相對估值相對估值 公司是代建領域龍頭企業，經營模式具備輕資產屬性，和同為房地產輕資

80、產服務的物業管理公司具備一定可比性。選取中海物業、保利物業、華潤萬象生活 3 家可比公司，2023年可比公司平均 PE 為 17.9 倍?？紤]到綠城管理控股深耕代建領域，常年位居行業龍頭，業務儲備豐富且增速較高，我們給予公司 2023 年 17 倍 PE，對應目標價 8.24 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 5：可比公司估值情況：可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 可比公司可比公司 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE（倍倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2669.HK 中海物業 236

81、 984 1,293 1,701 2,224 27.6 18.2 13.8 10.6 6049.HK 保利物業 211 846 1,075 1,362 1,733 32.8 19.6 15.5 12.2 1209.HK 華潤萬象生活 705 1,725 2,228 2,887 3,637 39.3 31.6 24.4 19.4 均值 33.3 23.2 17.9 14.1 數據來源：Wind，西南證券整理（更新至2022.11.18）5 風險提示風險提示 房地產市場持續下行，行業競爭加劇超預期，業務拓展不及預期。公司研究報告公司研究報告/綠城管理控股（綠城管理控股（9979.HK）請務必閱讀正

82、文后的重要聲明部分 19 附：財務預測與估值附：財務預測與估值 資產負債表資產負債表（百萬元）（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表（百萬元）（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3,701 4,491 5,679 7,330 營業收入營業收入 2,243 2,875 3,741 4,864 現金 2,138 2,627 3,301 4,221 其他收入 1 1 1 1 應收賬款及票據 126 234 226 375 營業成本營業成本 1,203 1,523 2,011 2,647 存貨 0 0.00 0.00 0.00 銷

83、售費用 93 105 142 183 其他 1,438 1,630 2,152 2,733 管理費用 378 489 634 825 非流動資產非流動資產 1,543 1,661 1,729 1,797 研發費用 0 0 0 0 固定資產 102 102 105 108 財務費用-94 -75 -92 -116 無形資產 786 779 781 785 除稅前溢利除稅前溢利 722 921 1,145 1,439 其他 655 780 842 905 所得稅 152 197 244 307 資產總計資產總計 5,244 6,152 7,408 9,127 凈利潤凈利潤 571 723 902

84、1,132 流動負債流動負債 1,844 2,321 3,018 3,947 少數股東損益 5 8 10 12 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 565 715 892 1,119 應付賬款及票據 8 42 20 63 EBIT 571 760 955 1,210 其他 1,836 2,279 2,998 3,884 EBITDA 596 773 968 1,224 非流動負債非流動負債 29 29 29 29 EPS（元）0.29 0.36 0.44 0.56 長期債務 0 0 0 0 其他 29 29 29 29 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022E

85、2023E 2024E 負債合計負債合計 1,872 2,350 3,046 3,975 成長能力成長能力 普通股股本 16 16 16 16 營業收入 23.73%28.18%30.12%30.02%儲備 3,325 3,678 4,207 4,964 歸屬母公司凈利潤 28.66%26.54%24.66%25.54%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 3,341 3,694 4,224 4,981 獲利能力獲利能力 少數股東權益 30 38 48 61 毛利率 46.39%47.03%46.25%45.59%股東權益合計股東權益合計 3,372 3,733 4,272 5,041 銷售凈

86、利率 25.44%25.15%24.10%23.27%負債和股東權益 5,244 6,082 7,318 9,017 ROE 16.92%19.36%21.11%22.47%ROIC 13.38%15.99%17.59%18.89%現金流量表現金流量表（百萬元）（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 566 802 970 1,203 資產負債率 35.71%38.19%41.12%43.56%凈利潤 565 715 892 1,119 凈負債比率-63.40%-70.38%-77.27%-83.73%少數股東權益 5 8 10

87、 12 流動比率 2.01 1.93 1.88 1.86 折舊攤銷 25 13 14 14 速動比率 1.74 1.68 1.62 1.60 營運資金變動及其他-30 65 55 58 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-497 50 67 79 總資產周轉率 0.45 0.50 0.55 0.59 資本支出-21 1 1 1 應收賬款周轉率 16.79 16.00 16.26 16.18 其他投資-476 48 66 78 應付賬款周轉率 72.91 61.50 65.30 64.04 籌資活動現金流籌資活動現金流-322 -362 -362 -362 每股指標（元）每股指標（元

88、）借款增加 0 0 0 0 每股收益 0.29 0.36 0.44 0.56 普通股增加 0 0 0 0 每股經營現金流 0.29 0.40 0.48 0.60 已付股利-333 -362 -362 -362 每股凈資產 1.71 1.84 2.10 2.48 其他 10 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額-260 489 674 920 P/E 16.93 16.18 12.98 10.34 P/B 2.86 3.13 2.74 2.32 EV/EBITDA 12.47 11.57 8.54 6.00 數據來源：公司公告，西南證券 公司研究報告公司研究報告/綠城管理控股（

89、綠城管理控股（9979.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲

90、跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6

91、 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 20

92、17 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及

93、推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖

94、原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/綠城管理控股（綠城管理控股（9979.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：40002

95、5 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 汪藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 張

96、玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 李煜 銷售經理 18801732511 18801732511 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926