科前生物-春江水暖“豬”先知-221118（34頁）.pdf

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1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公司研究公司研究 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 春江水暖春江水暖“豬”“豬”先知先知 科前生物（688526.SH）農林牧漁/動物保健 投投資摘要資摘要：推薦邏輯推薦邏輯 行業：行業：豬周期處于景氣高位，非強免疫苗業績修復彈性大；動保板塊估值偏低，板塊配置安全邊際高；下游養殖規?；?，獸用生物制品滲透率提升；政策驅動產業結構向頭部集中。公司：公司：多種疫苗市占率第一，擬建設高級別動物生物實驗室為研發蓄力。豬周期豬周期景氣景氣動保動保業績修復業績修復可期可期 預計本輪周期疫苗銷量將與豬價形成共振。

2、預計本輪周期疫苗銷量將與豬價形成共振。當前養殖戶全面盈利，疫苗銷量將上行至高位。我們假設 2022、2023 年全年平均豬價分別為 19.2 元/kg、21.6 元/kg，同比分別-5%、+12%，對應 2022、2023 年全行業疫苗銷量同比-3%、+20%。預測 2024 年平均豬價 18.2 元/kg，養殖企業仍有利潤，預計疫苗銷量仍將慣性小幅上行 8%。市場苗彈性更大。市場苗彈性更大。動保業績上行期，市場苗的修復程度將顯著好于強免疫苗，其中，豬偽狂犬、豬圓環、胃流二聯苗將會是彈性最大的三大品類。估值估值層面，動保板塊將迎來估值修復機會。層面，動保板塊將迎來估值修復機會。動保和生豬養殖板

3、塊的估值歷史走勢較為相近，當前兩者估值水平背離，動保板塊估值仍位于谷底。在業績回暖確定性較強的情況下，動保即將迎來估值快速修復。獸用生物制品規模提升獸用生物制品規模提升 產業結構優化產業結構優化 養殖行業規?；龠M獸藥產業整體規模擴大養殖行業規?；龠M獸藥產業整體規模擴大，獸用生物制品占比仍有獸用生物制品占比仍有提升提升空空間。間。規?；B殖企業使用獸藥的意愿更強，促進獸藥行業規模擴大。2021 年全球獸藥市場規模約為 294 億美元，其中生物制品占比約為 36%。相比之下，我國生物制品市場銷售額的占比僅為 26%。隨著“養大于防，防大于治”的思想在養殖行業滲透，我國動物疫苗的滲透率有望進一步

4、提升。政策驅動政策驅動產能向頭部集中。產能向頭部集中。新版獸藥 GMP 全面提高獸藥生產企業的生產條件和安全標準，提高獸藥行業準入門檻。行業產能將重新調整，行業格局優化。我國獸藥生產企業近年來逐年遞減，今年隨著 GMP 的實施，獸藥企業淘汰率或將超過 20%，產業集中度顯著提高。非強免疫苗龍頭研發實力強勁非強免疫苗龍頭研發實力強勁 科前生物是我國非強制免疫疫苗龍頭科前生物是我國非強制免疫疫苗龍頭，公司產品市場優勢顯著。公司產品市場優勢顯著。公司豬偽狂犬病疫苗、豬細小病毒疫苗、胃流二聯疫苗、豬支原體肺炎疫苗市占率均為目前國內市場第一位。公司研發實力領先，公司研發實力領先，擬建設高級別動物生物安全

5、實驗室擬建設高級別動物生物安全實驗室進一步提升研發能進一步提升研發能力。力。公司競爭優勢主要來源于產品業內領先，根源在于強勁的研發能力。投資建議：投資建議：我們預計公司 2022-2024 年分別實現歸母凈利潤 5.4 億元、6.8 億元、8.9 億元，同比變化-6%、27%、30%，EPS 分別為 1.15、1.47、1.9 元/股，對應 PE 分別為 22.4、17.6、13.5 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：豬周期反轉不及預期風險，產品競爭風險，銷售渠道不暢風險 財務指標預測財務指標預測 評級評級 買入買入（首次首次）2022 年 11 月 18 日 曹旭特 分析師

6、SAC 執業證書編號：S1660519040001 戴一爽 研究助理 SAC 執業證書編號：S1660121120021 交易數據交易數據 時間時間 2022.11.16 總市值/流通市值（億元）120/31 總股本（萬股）46620.8 資產負債率（%）18.18 每股凈資產（元）7.23 收盤價（元）25.77 一 年 內 最 低 價/最 高 價（元）15.13/32.99 公司股價表現走勢圖公司股價表現走勢圖 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%科前生物滬深300指標指標 2020A

7、 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）843.23 1,103.02 1,098.15 1,344.36 1,625.37 增長率（%）66.15%30.81%-0.44%22.42%20.90%歸母凈利潤（百萬元）447.80 570.74 535.14 682.43 886.00 增長率（%）84.55%27.45%-6.24%27.52%29.83%凈資產收益率（%）16.53%18.10%14.83%16.31%17.96%每股收益(元)1.16 1.23 1.15 1.47 1.90 PE 22.22 20.95 22.40 17.56 13.53 PB

8、 4.42 3.80 3.32 2.86 2.43 科前生物（688526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 2/34 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1.科前生物：非強免疫龍頭科前生物：非強免疫龍頭.4 1.1 獸用生物制藥領軍企業.4 1.2 財務分析：盈利能力優秀.5 1.2.1 營收利潤波動增長.5 1.2.2 盈利能力行業領先.6 1.2.3 費用控制水平良好.7 2.獸用疫苗景氣上行獸用疫苗景氣上行.8 2.1 豬周期上行期市場苗彈性大.8 2.1.1 豬價與疫苗銷量成正向關系.8 2.1.2 非強制免疫疫苗彈性大.10 2.2 下游需求驅動行業規模提升.11 2.2.

9、1 生物制品增長空間大.11 2.2.2 寵物動保藍海揚帆起航.13 2.3 產業結構優化市占率提升.14 3.產品卓越渠道暢通產品卓越渠道暢通.16 3.1 強勁的研發能力是公司的根本優勢.16 3.1.1 創新為魂人才為先.16 3.1.2 機制靈活產品豐富.18 3.2 毒株+工藝雙管齊下 共筑產品競爭力.20 3.2.1 豬偽狂犬病疫苗：最適應本土的毒株.20 3.2.2 豬胃流二聯苗：本土流行毒株+多聯苗優勢凸顯.24 3.2.3 豬圓環疫苗：打造圓環大單品.26 3.2.4 積極布局寵物產品板塊.26 3.3 模式成熟渠道暢通.27 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.29

10、4.1 盈利預測.29 4.2 估值與投資建議.30 5.風險提示風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：科前生物發展歷程科前生物發展歷程.4 圖圖 2：科前生物股權結構（截至科前生物股權結構（截至 2022Q3）.5 圖圖 3：科前生物控股子公司業務科前生物控股子公司業務.5 圖圖 4：公司營業收入波動增長（億元）公司營業收入波動增長（億元）.5 圖圖 5：公司歸母凈利潤波動上行（億元）公司歸母凈利潤波動上行（億元）.5 圖圖 6：豬用疫苗占公司總營收比重較高豬用疫苗占公司總營收比重較高.6 圖圖 7：公司業績增速與豬價高度相關（元公司業績增速與豬價高度相關（元/kg）.6 圖圖 8：公

11、司毛利率行業領先公司毛利率行業領先.7 圖圖 9：近年來公司毛利率下降近年來公司毛利率下降.7 圖圖 10：公司單位成本基本穩定（元公司單位成本基本穩定（元/頭份）頭份）.7 圖圖 11：公司各項產品毛利率情況公司各項產品毛利率情況.7 圖圖 12：公司各項費用率較為穩定公司各項費用率較為穩定.8 圖圖 13：公司銷售費用率公司銷售費用率處于行業中位數處于行業中位數.8 圖圖 14：公司管理費用率處于行業中位數公司管理費用率處于行業中位數.8 圖圖 15：公司財務費用率較低公司財務費用率較低.8 圖圖 16：豬價領先全行業批簽發量豬價領先全行業批簽發量 3-4 個季度個季度.9 圖圖 17：豬

12、價領先科前生物批簽發量豬價領先科前生物批簽發量 3-4 個季度個季度.9 圖圖 18：生生豬養殖與動保上市公司營收增速中位數（豬養殖與動保上市公司營收增速中位數（%）.9 圖圖 19：生豬養殖與動保上市公司歸母凈利潤增速中位數（生豬養殖與動保上市公司歸母凈利潤增速中位數（%）.9 圖圖 20：動保與養殖板塊走勢動保與養殖板塊走勢.9 圖圖 21：動保與養殖板塊動保與養殖板塊 PB 分位數分位數.10 圖圖 22：各類疫苗歷年批簽發數據（次）各類疫苗歷年批簽發數據（次）.11 圖圖 23：我國獸我國獸藥產品分類藥產品分類.11 圖圖 24：獸藥銷售額整體逐年呈增長態勢獸藥銷售額整體逐年呈增長態勢

13、.11 圖圖 25：2020 年獸用生物制品銷售額增長明顯年獸用生物制品銷售額增長明顯.11 圖圖 26：中國不同規模生豬飼養場（戶）占比中國不同規模生豬飼養場（戶）占比.12 圖圖 27：規模生豬養殖場醫療防疫費用高于散養戶（元規模生豬養殖場醫療防疫費用高于散養戶（元/頭）頭）.12 圖圖 28：規模越大的養殖場頭均醫療防疫費用越高（元規模越大的養殖場頭均醫療防疫費用越高（元/頭）頭）.12 圖圖 29：我國獸藥市場產品結構我國獸藥市場產品結構.12 PZbWlXjWfWlVmMXZlWtU6MaO8OpNqQtRsQkPoPmNjMpNnPbRrRxOwMqRnRwMrNoN科前生物（68

14、8526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 3/34 證券研究報告 圖圖 30：2021 年國外獸藥市場產品結構年國外獸藥市場產品結構.12 圖圖 31：我國寵物行業規模穩步增長我國寵物行業規模穩步增長.13 圖圖 32：我國養寵人數提升我國養寵人數提升.13 圖圖 33：寵物市場各產業消費寵物市場各產業消費占比占比.14 圖圖 34：我國寵物整體免疫率低于我國寵物整體免疫率低于 50%.14 圖圖 35：獸用生物制品企業規模結構獸用生物制品企業規模結構.14 圖圖 36：獸用生物制品行業集中度較高獸用生物制品行業集中度較高.14 圖圖 37：近年來獸藥生產企業數量逐年遞減近年來獸

15、藥生產企業數量逐年遞減.15 圖圖 38：動保行動保行業集中度提升業集中度提升.15 圖圖 39：公司研發支出增長公司研發支出增長.16 圖圖 40：2022 年三季報同行業研發投入年三季報同行業研發投入.16 圖圖 41：2021 年公司研發人員數量在行業中排名靠前年公司研發人員數量在行業中排名靠前.16 圖圖 42：2021 年公司研發人員數量占比居行業首位年公司研發人員數量占比居行業首位.16 圖圖 43：2022 年年 H1 公司研發人員年齡構成公司研發人員年齡構成.16 圖圖 44：2022 年年 H1 公司研發人員學歷構成公司研發人員學歷構成.16 圖圖 45：公司三大研發機制公司

16、三大研發機制.18 圖圖 46：公司偽狂疫苗批簽發次數公司偽狂疫苗批簽發次數.23 圖圖 47：PEDV 病毒毒株亞群與代表性疫苗毒株病毒毒株亞群與代表性疫苗毒株.24 圖圖 48：公司生產模式公司生產模式.27 圖圖 49：公司直銷和經銷營收雙雙增長公司直銷和經銷營收雙雙增長.28 圖圖 50：直銷占比快速提升直銷占比快速提升.28 圖圖 51：科前生物部分客戶科前生物部分客戶.28 圖圖 52：公司各地區銷售收入占比公司各地區銷售收入占比.28 圖圖 53：公司經銷商數量公司經銷商數量增長增長.29 圖圖 54：公司經銷商數量公司經銷商數量-分地區分地區.29 表表 1：公司主要產品市場份

17、額公司主要產品市場份額.4 表表 2：近幾年動保企業毛利率近幾年動保企業毛利率下滑（下滑（%）.7 表表 3：市場苗與政府苗對比市場苗與政府苗對比.10 表表 4：公司高管列表公司高管列表.17 表表 5：科前生物股權激勵計劃科前生物股權激勵計劃.17 表表 6：科前生物股權激勵對象科前生物股權激勵對象.18 表表 7：科前生物股權激勵計劃科前生物股權激勵計劃考核目標考核目標.18 表表 8：公司可針對不同豬群提供生物安全解決方案公司可針對不同豬群提供生物安全解決方案.19 表表 9：公司產品組合公司產品組合.20 表表 10：豬不同生長階段感染豬不同生長階段感染 PVR 的癥狀的癥狀.21

18、表表 11：不同類型偽狂犬疫苗的特點不同類型偽狂犬疫苗的特點.21 表表 12：科前生物科前生物偽偽狂犬疫苗產品矩陣狂犬疫苗產品矩陣.21 表表 13：市面上偽狂犬病疫苗種類與主要生產企業市面上偽狂犬病疫苗種類與主要生產企業.22 表表 14：偽狂犬病活疫苗偽狂犬病活疫苗 HB-98 與與 Bartha 株的對比株的對比.22 表表 15：生產工藝優勢生產工藝優勢.23 表表 16：市面上豬腹瀉疫苗種類與主要生產企業市面上豬腹瀉疫苗種類與主要生產企業.24 表表 17：單價、多價和多聯疫苗對比單價、多價和多聯疫苗對比.25 表表 18：生產工藝優勢生產工藝優勢.25 表表 19：市面上豬圓環病

19、毒疫苗種類與主要生產企業市面上豬圓環病毒疫苗種類與主要生產企業.26 表表 20：生產工藝優勢生產工藝優勢.26 表表 21：公司現有寵物疫苗產品公司現有寵物疫苗產品.26 表表 22：公司在研寵物疫公司在研寵物疫苗產品苗產品.27 表表 23：科前生物盈利預測表科前生物盈利預測表.30 表表 24：可比公司估值可比公司估值.30 表表 25：財務和估值數據摘要財務和估值數據摘要.31 表表 26：公司盈利預測表公司盈利預測表.32 科前生物（688526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 4/34 證券研究報告 1.科前生物：非強免疫龍頭科前生物：非強免疫龍頭 1.1 獸獸用用生

20、物制藥領軍企業生物制藥領軍企業 科前生物科前生物是我國非強制免疫疫苗龍頭是我國非強制免疫疫苗龍頭。公司成立于 2001 年，專注于獸用生物制品研發、生產、銷售及動物防疫技術服務，完成了畜用疫苗、禽用疫苗、寵物疫苗等領域產品的布局，主要產品為豬用非強制免疫疫苗。公司是國家首批“國家高新技術產業化示范工程”重點高新技術企業，于 2020 年 9 月在科創板上市。圖圖1：科前生物發展歷程科前生物發展歷程 資料來源：公司公告，申港證券研究所 公司產品公司產品市場優勢市場優勢顯著。顯著。公司豬偽狂犬病疫苗、豬細小病毒疫苗、豬胃腸炎、腹瀉二聯疫苗、豬支原體肺炎疫苗市占率均為目前國內市場第一位。表表1：公司

21、主要產品市場份額公司主要產品市場份額 產品名稱產品名稱 2020 年度年度 2019 年度年度 2018 年度年度 市場份額市場份額 市場排名市場排名 市場份額市場份額 市場排名市場排名 市場份額市場份額 市場排名市場排名 豬偽狂犬病疫苗 30.32%1 29.18%1 34.5%1 豬細小病毒病疫苗 30%1 25%1 23.81%2 豬胃腸炎、腹瀉二聯疫苗 32.61%1 32.29%1 18.85%2 豬支原體肺炎疫苗 21.42%1 28.38%1 20.77%2 豬乙型腦炎疫苗 31.75%2 31.34%2 16.67%3 豬圓環疫苗 8.62%4 9.34%4 6.34%6 資料

22、來源：公司公告，申港證券研究所 自上市以來，科前生物股權結構穩定，自上市以來，科前生物股權結構穩定，武漢華中農大資產經營有限公司持有公司 科前生物（688526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 5/34 證券研究報告 16.77%的股份，為第一大股東。創始人陳煥春、金梅林、何啟蓋、方六榮、吳斌、吳美洲、葉長發等七名自然人共持有公司 56.57%的股權，七人為一致行動人。公司旗下布局兩家全資子公司和一家間接控股子公司。圖圖2：科前生物股權結構（截至科前生物股權結構（截至 2022Q3）資料來源：公司公告，申港證券研究所 圖圖3：科前生物控股子公司業務科前生物控股子公司業務 資料來源

23、：公司公告，申港證券研究所 1.2 財務分析：財務分析：盈利能力盈利能力優秀優秀 1.2.1 營收利潤營收利潤波動波動增長增長 受到豬周期影響，受到豬周期影響，公司業績波動較大，但整體來看，營收、凈利潤均呈現波動上公司業績波動較大，但整體來看，營收、凈利潤均呈現波動上行態勢。行態勢。2019 年，受非洲豬瘟影響，生豬存欄大幅下降，導致公司收入和利潤雙雙下滑。除 2019 年外，其他年份營收和利潤均為正增長。2021 年，公司實現營業收入 11.03 億元，同比增長 31%；歸母凈利潤約為 5.71 億元，同比增長 27%。2022 年 H1，下游養殖行業深度虧損，公司營收、利潤同比下行；Q3

24、隨著豬價超預期上漲，收入和利潤同比降幅顯著收窄。圖圖4：公司營業收入波動增長（億元）公司營業收入波動增長（億元）圖圖5：公司歸母凈利潤波動上行（億元）公司歸母凈利潤波動上行（億元）飼料添加劑的生產及銷售武漢科緣生物發展有限責任公司投資管理及資產管理武漢科前生物產業投資有限責任公司飼料添加劑的生產及銷售；有機廢棄物資源化利用武漢科微生物科技有限公司 科前生物（688526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 6/34 證券研究報告 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 豬用疫苗是公司的核心產品，貢獻公司絕大多數利潤。豬用疫苗是公司的核心產品，貢獻公司絕

25、大多數利潤。拆分公司產品，主要可分為豬用疫苗、禽用疫苗和其他業務。其中，豬用疫苗是公司最主要的產品，2021年豬用疫苗占公司總營收比重達 96%，占利潤比重達 98%。圖圖6：豬用疫苗占公司總營收比重較高豬用疫苗占公司總營收比重較高 資料來源：Wind，申港證券研究所 公司的營收公司的營收、利潤、利潤增速與豬價高度正相關增速與豬價高度正相關。2020Q4-2021Q1 豬價處于高位，這兩個季度公司的營收同比增速分別為 144%和 102%，凈利潤同比增速分別達到 279%和 148%。而在 2021Q2-2021Q3，豬價快速下行期，公司業績增速也隨之下滑。圖圖7：公司業績增速與豬價高度相關公

26、司業績增速與豬價高度相關（元（元/kg）資料來源：Wind，申港證券研究所 1.2.2 盈利能力行業領先盈利能力行業領先 公司公司毛利率處于毛利率處于行業行業較高水平，較高水平，其中主要產品豬用疫苗的毛利率近五年保持在其中主要產品豬用疫苗的毛利率近五年保持在 80%-40%-20%0%20%40%60%80%0.002.004.006.008.0010.0012.00營業收入YOY（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.001.002.003.004.005.006.00歸母凈利潤YOY（右）82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%2016年

27、2017年2018年2019年2020年2021年豬用疫苗禽用疫苗其他業務-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0022個省市:平均價:生豬公司單季度營收同比（右）公司單季度利潤同比（右）科前生物（688526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 7/34 證券研究報告 以上。以上。毛利率高主要由于疫苗技術門檻較高，產品價格相對較高，且成本控制較好。但近年來行業競爭加劇，下游議價權提高，行業整體毛利率有所下行。圖圖8：公司毛利率行業領先公司毛利率行業領先 圖圖9：

28、近年來近年來公司公司毛利率下降毛利率下降 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 圖圖10：公司單位成本基本穩定（元公司單位成本基本穩定（元/頭份）頭份）圖圖11：公司各項產品毛利率情況公司各項產品毛利率情況 資料來源：公司公告，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 表表2：近幾年動保企業毛利率下滑（近幾年動保企業毛利率下滑（%）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 Q1-Q3 688098.SH 申聯生物 80 80 82 84 76 76 688526

29、.SH 科前生物 84 84 79 83 80 73 839729.BJ 永順生物 68 73 63 66 67 64 603566.SH 普萊柯 68 67 61 64 65 63 603718.SH 海利生物 77 56 47 47 56 61 600201.SH 生物股份 79 73 62 62 62 54 300119.SZ 瑞普生物 53 50 52 54 52 48 871970.BJ 大禹生物 53 56 63 55 48 46 002688.SZ 金河生物 38 38 37 35 31 29 600195.SH 中牧股份 28 29 27 26 29 22 300871.SZ

30、回盛生物 51 44 38 37 27 20 838275.BJ 驅動力 40 31 42 50 44 20 002868.SZ 綠康生化 40 35 33 30 16 0 資料來源：Wind，申港證券研究所 1.2.3 費用控制費用控制水平良好水平良好 公司三項費用率公司三項費用率保持保持穩定。穩定。近年來公司管理費用穩中有升，平均值約為6%。2022年 H1 管理費用率有所上升，主要由于營收大幅下降，而管理費用沒有同比例下降。銷售費用率穩定在 14%上下波動。財務費用率逐年下降，主要由于利息收入逐年增加。01020304050607080申聯生物科前生物永順生物普萊柯海利生物生物股份瑞普生

31、物大禹生物金河生物中牧股份回盛生物驅動力綠康生化銷售毛利率報告期 2022三季單位%6668707274767880828486毛利率（%）0.000.050.100.150.200.250.302017年2018年2019年2020年2021年直接材料直接人工制造費用0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年2017年2018年2019年2020年2021年豬用疫苗禽用疫苗其他業務 科前生物（688526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 8/34 證券研究報告 圖圖12：公司各項費用率較為穩定公司各項費用率較為穩定 圖圖13：公司銷售費用率處于

32、行業中位數公司銷售費用率處于行業中位數 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 圖圖14：公司管理費用率處于行業中位數公司管理費用率處于行業中位數 圖圖15：公司財務費用率較低公司財務費用率較低 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 2.獸用疫苗景氣上行獸用疫苗景氣上行 2.1 豬周期上行期豬周期上行期市場苗市場苗彈性大彈性大 2.1.1 豬價與疫苗銷量豬價與疫苗銷量成成正向關系正向關系 從從歷史歷史數據來看數據來看，豬價，豬價與疫苗銷量呈現同向變化，且與疫苗銷量呈現同向變化，且領先疫苗銷量領先疫苗銷量3-4個季度。個季度。我們

33、將月度平均豬價與月度疫苗批簽發數據進行擬合發現，疫苗銷量與豬價前置 11個月的數據解釋效果最佳。豬價上行階段往往是養殖戶經歷了一輪深度虧損后，當現金流有所修復，才開始加大疫苗購買量。豬價下行階段，只有當進入深度虧損，才會減少疫苗的使用。因此理論上疫苗的銷量滯后于豬價的上下行。此外，此外，當存欄出現大幅下行，疫苗銷量當存欄出現大幅下行，疫苗銷量也可能出現也可能出現大幅下滑。大幅下滑。疫苗銷量降幅最大的一輪周期是在 2019 年，當時受到非瘟影響，生豬存欄大幅受損導致疫苗銷量驟降，2019 年全行業疫苗批簽發量同比-37%。我們預計我們預計本輪周期本輪周期疫苗銷量將與豬價疫苗銷量將與豬價形成形成共

34、振。共振。在本輪周期中，從移動平均數據來看，今年5月疫苗銷量已經出現拐點，與豬價拐點基本一致；從單月銷量來看，10 月份出現拐點。當前養殖戶全面盈利，存欄的波動幅度不大，疫苗銷量下滑的可能性不大。我們認為，當前豬價的上行對疫苗銷量的影響與2015年相似。2015年，年度平均豬價漲幅 15%，對應次年疫苗銷量同比上行 25%。預計 2023 年豬價行情全年處于較高位置，我們假設 2022、2023 年全年平均豬-10%-5%0%5%10%15%20%銷售費用率管理費用率財務費用率05101520253035普萊柯海利生物申聯生物生物股份永順生物瑞普生物科前生物大禹生物驅動力金河生物中牧股份回盛生

35、物綠康生化銷售費用/營業總收入報告期 2022三季單位%02468101214161820海利生物申聯生物大禹生物永順生物金河生物普萊柯科前生物綠康生化生物股份瑞普生物回盛生物中牧股份驅動力管理費用/營業總收入報告期 2022三季單位%(8)(6)(4)(2)0246綠康生化回盛生物瑞普生物大禹生物驅動力海利生物中牧股份普萊柯申聯生物金河生物永順生物生物股份科前生物財務費用/營業總收入報告期 2022三季單位%科前生物（688526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 9/34 證券研究報告 價分別為 19.2 元/kg、21.6 元/kg，同比分別-5%、+12%，對應 2022、

36、2023 年全行業疫苗銷量同比-5%、+15%。我們預測 2024 年平均豬價 18.2 元/kg，養殖企業仍有利潤，預計疫苗銷量仍將慣性小幅上行 8%。圖圖16：豬價豬價領先領先全行業全行業批批簽發簽發量量 3-4 個季度個季度 圖圖17：豬價豬價領先領先科前生物科前生物批批簽發簽發量量 3-4 個季度個季度 資料來源：Wind，國家獸藥基礎數據庫，申港證券研究所 注：全行業批簽發量統計了豬偽狂、圓環、腹瀉、藍耳、口蹄疫、細小等幾種主要豬病疫苗批簽發量 資料來源：Wind，國家獸藥基礎數據庫，申港證券研究所 上市公司上市公司業績印證了動保業績印證了動保與豬周期與豬周期的高度相關關系。動保企業

37、營收利潤與養殖企的高度相關關系。動保企業營收利潤與養殖企業走勢基本一致，同時，動保企業的業績波動幅度小于養殖企業。業走勢基本一致，同時，動保企業的業績波動幅度小于養殖企業。在豬周期上行期，雖然豬只數量減少，但由于豬價上行，養殖戶有更強的意愿使用獸藥，頭均用藥量和獸藥價格都上漲，帶來總體營收上行；而在豬周期下行期，豬只數量增加，豬價下跌，養殖端用藥意愿下降，頭均用藥量下跌，獸藥價格下跌，帶來總體營收下降。圖圖18：生豬養殖與動保上市公司營收增速中位數（生豬養殖與動保上市公司營收增速中位數（%）圖圖19：生豬養殖與動保上市公司歸母凈利潤增速中位數（生豬養殖與動保上市公司歸母凈利潤增速中位數（%）資

38、料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 生豬養殖板塊和動保板塊股價走勢相近或略滯后。生豬養殖板塊和動保板塊股價走勢相近或略滯后。前幾輪豬周期中，基本呈現同漲同跌。但在最近一輪周期（2018 年-2022 年）中，生豬養殖板塊領先動保板塊上行。本輪周期中，非洲豬瘟于 2018 年 8 月傳入我國，生豬養殖板塊從 2018 年9 月開始上漲，而動保板塊從 2019 年 3 月才開始上漲行情，養殖領先于動保板塊6 個月，與二者基本面的回暖順序一致。圖圖20：動保與養殖板塊走勢動保與養殖板塊走勢 01002003004005000102030402015-122016-0

39、52016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-08月度平均豬價（元/kg）月度平均豬價-領先11個月（元/kg）全行業月度批簽發量（12周期移動平均）（右）0204060800102030402015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021

40、-082021-122022-042022-08月度平均豬價（元/kg）月度平均豬價-領先11個月（元/kg）科前月度批簽發量（12周期移動平均）（右）-40-20020406080100-40-200204060801002006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q4SW生豬養殖SW動物保?。ㄓ遥?100-50050100150200-400-20002004006008002

41、006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q4SW生豬養殖SW動物保?。ㄓ遥┛魄吧铮?88526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 10/34 證券研究報告 資料來源：Wind，申港證券研究所 動保板塊將迎來估值修復機會。動保板塊將迎來估值修復機會。動保和生豬養殖板塊的估值歷史走勢較為相近，但當前兩者估值水平背離較大，養殖板塊估值快速回升，而動保板塊估值仍位于谷底。截

42、至 2022 年 11 月 14 日，動保板塊 PB 僅為歷史 13%分位數（2006 年初至今），生豬養殖板塊PB估值約為歷史53%分位數。我們認為，在業績回暖確定性較強的情況下，動保將迎來估值修復。圖圖21：動保與養殖板塊動保與養殖板塊 PB 分位數分位數 資料來源：Wind，申港證券研究所 2.1.2 非強制免疫疫苗彈性大非強制免疫疫苗彈性大 我國獸用生物制品按針對的疫病我國獸用生物制品按針對的疫病可可分為國家強制免疫分為國家強制免疫（強免）（強免）和非國家強制免疫和非國家強制免疫（非強免）（非強免）兩類。兩類。強免獸用生物制品是國家對嚴重危害養殖業生產和人體健康的動物疫病實施強制免疫所

43、使用的疫苗產品，銷售渠道以政府招標采購為主。強免疫苗又稱政府苗。目前豬用疫苗中，只有口蹄疫疫苗是強免疫苗。非強免獸用生物制品是除政府采購外，以市場途徑銷售的獸用生物制品，包括市場苗、診斷試劑、血清、卵黃抗體等。非強免疫苗又稱市場苗。表表3：市場苗與政府苗對比市場苗與政府苗對比 項目項目 市場苗市場苗 政府苗政府苗 主要疫病 除國家強制免疫疫病以外的其他疾病 高致病性禽流感，口蹄疫，小反芻獸疫，布魯氏菌病，包蟲病 生產資質 新版獸藥 GMP、獸藥生產許可證等 農業部指定定點生產資質、新版獸藥 GMP、獸藥生產許可證等 0%500%1000%1500%2000%2500%3000%申萬動物保健指數

44、申萬生豬養殖指數0%20%40%60%80%100%120%動物保健(申萬)850181.SI生豬養殖(申萬)850172.SI 科前生物（688526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 11/34 證券研究報告 項目項目 市場苗市場苗 政府苗政府苗 銷售模式 以市場化營銷渠道為主，主要包括直銷和經銷兩種模式 以政府招標采購為主 資料來源：公司公告，申港證券研究所 非強免非強免疫苗疫苗銷量波動銷量波動大于強免疫苗大于強免疫苗。2019 年非洲豬瘟背景下，各類豬用疫苗批簽發次數均有所下降，其中，豬圓環疫苗同比-45%、豬偽狂犬疫苗同比-42%、豬流行性腹瀉疫苗同比-31%，豬細小病毒

45、疫苗同比-19%，豬口蹄疫疫苗同比-17%。2020 年產能修復年份，豬偽狂犬疫苗同比+96%、豬細小病毒同比+70%，豬流行性腹瀉疫苗同比+69%，豬圓環疫苗同比+52%，豬口蹄疫疫苗同比僅+7%。隨著 2022 年 H2 豬價回暖，2023 年疫苗銷量將顯著修復，并且市場苗的修復程度將顯著好于強免疫苗，其中，豬偽狂犬、豬圓環、豬流行性腹瀉與胃腸炎疫苗將會是彈性最大的三大品類。圖圖22：各類疫苗歷年批簽發數據（次）各類疫苗歷年批簽發數據（次）資料來源：國家獸藥基礎數據庫，申港證券研究所 2.2 下游需求驅動行業規模提升下游需求驅動行業規模提升 2.2.1 生物制品增長空間大生物制品增長空間大

46、 我國獸藥產品分為生物制品、獸用化學藥品和中獸藥。我國獸藥產品分為生物制品、獸用化學藥品和中獸藥。生物制品又以獸用疫苗為主。生物制品生物制品市場增速快于行業整體增速市場增速快于行業整體增速。2020 年國內獸藥市場銷售額為 621 億元，同比增長 22%；其中，獸用生物制品銷售額為 162.4 億元，同比增長 37%。圖圖23：我國獸藥產品分類我國獸藥產品分類 資料來源：獸藥資訊，申港證券研究所 圖圖24：獸藥銷售額整體逐年呈增長態勢獸藥銷售額整體逐年呈增長態勢 圖圖25：2020 年獸用生物制品銷售額增長明顯年獸用生物制品銷售額增長明顯 0200400600800100012001400豬圓

47、環疫苗豬口蹄疫疫苗豬偽狂犬疫苗豬細小病毒疫苗豬流行性腹瀉疫苗獸藥產品生物制品預防用治療用診斷用化學藥抗微生物藥抗寄生蟲藥消毒藥中獸藥抗菌類促生長類驅蟲類類 科前生物（688526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 12/34 證券研究報告 資料來源：公司公告，觀研報告網，中國獸藥協會，申港證券研究所 資料來源：公司公告，中商情報網，中國獸藥協會，申港證券研究所 養殖行業規?；龠M獸藥產業整體規模擴大，產能向頭部集中。養殖行業規?；龠M獸藥產業整體規模擴大，產能向頭部集中。近年來我國生豬養殖行業結構發生顯著變化：飼養場戶總量快速下降，規?；厔葜饾u顯現。禽類養殖企業規?；潭绕?，但

48、規?；厔菝黠@，提升空間顯著。規?；B殖企業使用獸藥的意愿更強，促進獸藥行業規模擴大。圖圖26：中國不同規模生豬飼養場（戶）占比中國不同規模生豬飼養場（戶）占比 資料來源：Wind，申港證券研究所 圖圖27：規模規模生豬養殖生豬養殖場醫療防疫費用高于散養戶場醫療防疫費用高于散養戶（元元/頭頭）圖圖28：規模越大的養殖場頭均醫療防疫費用越高（元規模越大的養殖場頭均醫療防疫費用越高（元/頭）頭）資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 我國獸用生物制品占比仍有一定增長空間。我國獸用生物制品占比仍有一定增長空間。根據 Grand View Research 數據，202

49、1 年全球獸藥市場規模約為 294 億美元，其中生物制品占比約為 36.3%。相比之下，我國 2020年生物制品市場銷售額的占比僅為 26%。隨著“養大于防，防大于治”的思想在養殖行業滲透，疫苗的滲透率有望進一步提升。圖圖29：我國獸藥市場產品結構我國獸藥市場產品結構 圖圖30：2021 年年國外獸藥市場產品結構國外獸藥市場產品結構-5%0%5%10%15%20%25%010020030040050060070020132014201520162017201820192020國內獸藥銷售額（億元）YOY(右)-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120140160

50、18020132014201520162017201820192020國內生物制品銷售額（億元）YOY(右)90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020年出欄數1-49頭年出欄數50-99頭年出欄數100-499頭年出欄數500-999頭年出欄數1000-2999頭年出欄數3000-4999頭年出欄數5000-9999頭年出欄數10000-49999頭年出欄數50000頭以上051015202530規模生豬頭均醫療防疫費散養生豬頭均醫療防疫費051015202

51、53035402018年2019年2020年小規模場頭均醫療防疫費中規模場頭均醫療防疫費大規模場頭均醫療防疫費 科前生物（688526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 13/34 證券研究報告 資料來源：公司公告，觀研報告網，中商情報網，中國獸藥協會，申港證券研究所 資料來源：FMI，Grand View Research，申港證券研究所 2.2.2 寵物動保藍海揚帆起航寵物動保藍海揚帆起航 多因素推動我國寵物行業發展多因素推動我國寵物行業發展，寵物市場規模逐年擴大寵物市場規模逐年擴大。我國經濟的發展和個人財富的增加為寵物行業的快速發展奠定基礎。城鎮化水平的提升、獨居人群數量增加

52、、人口老齡化的加劇和養寵觀念的轉變，人們養寵需求不斷擴大。據艾媒咨詢數據，我國的寵物市場規模逐年增長，從 2015 年的 978 億元快速增長到 2021年的 3942 億元，復合增速 26%。圖圖31：我國寵物行業規模穩步增長我國寵物行業規模穩步增長 資料來源：艾媒咨詢，申港證券研究所 寵物家庭滲透率提升空間仍然較大寵物家庭滲透率提升空間仍然較大。在 2015 年到 2019 年期間，我國城鎮家庭的寵物滲透率從 10%增長到 23%，而美國寵物家庭滲透率至 2021 年已達到 70%，相較于寵物市場已基本成熟的美國的寵物家庭滲透率，我國目前的寵物家庭滲透率提升空間較大。伴隨著中國人均收入在未

53、來進一步提升，以及生育意愿的下行，我國的寵物家庭滲透率會繼續提升，我們預計養寵人數將持續增加。圖圖32：我國我國養寵人數提升養寵人數提升 0%20%40%60%80%100%20132014201520162017201820192020生物制品化藥及中獸藥生物制品,36%化學藥品,52%藥物飼料添加劑,12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01000200030004000500060007000800090002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022E2023E2024E2025E寵物行業規模（億元）YOY（右）科前生物（688526

54、.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 14/34 證券研究報告 資料來源：2021年中國寵物行業白皮書，申港證券研究所 寵物寵物疫苗滲透率疫苗滲透率有待有待提高提高，國產化替代空間大，國產化替代空間大。中國寵物數量不斷增加，將帶動寵物用藥市場的增長。2021 年中國寵物行業白皮書顯示，2021 年寵物消費中，醫療消費占比近 30%。2021年，我國寵物整體免疫率僅為 46%，而中老年寵物免疫率僅為 31%，還有很大的提升空間。而目前國內寵物藥品、疫苗市場主要由外資企業主導，國產藥品、疫苗則剛剛興起，國產品替代空間較大。圖圖33：寵物市場各寵物市場各產業消費產業消費占比占比 圖圖34：

55、我國寵我國寵物整體免疫率低于物整體免疫率低于 50%資料來源：2021年中國寵物行業白皮書，申港證券研究所 資料來源：2021年中國寵物行業白皮書，申港證券研究所 寵物消費端的消費意愿較強寵物消費端的消費意愿較強，寵物藥市場前景廣闊，寵物藥市場前景廣闊。養寵人群年齡集中在85及90后，寵物主文化程度較高，對新事物的接受意識強，注重寵物健康保護，且收入整體較高，購買力較強，價格敏感性較低，更易購買高價優質寵物藥品。我們認為養寵率和寵物藥滲透率仍將逐年提高，預測未來幾年我國寵物用藥市場規模將維持較快的增速。2.3 產業結構優化市占率提升產業結構優化市占率提升 國內獸用生物制品生產企業規模相對較大，

56、行業集中度較高。國內獸用生物制品生產企業規模相對較大，行業集中度較高。2020 年，我國共有119 家獸用生物制品生產企業。其中大型企業有 24 家、占生藥企業總數 20%；中型企業有 76 家、占比 64%；小微型企業有 19 家，占比 16%。行業集中度已經較高。2020 年，我國獸用生物制品銷售額為 162 億元，前 24 家大型企業實現銷售額 120 億元，占比 74%。圖圖35：獸用生物制品企業規模結構獸用生物制品企業規模結構 圖圖36：獸用生物制品行業集中度較高獸用生物制品行業集中度較高 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.

57、00%10.00%01000200030004000500060007000800090002018年2019年2020年2021年2022E2023E養寵人數（萬人）YOY（右）食品,54%用品,15%醫療,29%服務,3%0%10%20%30%40%50%60%犬貓幼年寵物成年寵物中老年寵物按寵物品種按寵物年齡免疫率 科前生物（688526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 15/34 證券研究報告 資料來源：中商情報網，申港證券研究所 資料來源：普萊柯年報，申港證券研究所 政策不斷驅動獸藥行業健康規范發展，產業集約化加速。政策不斷驅動獸藥行業健康規范發展，產業集約化加速。獸藥

58、 GMP（Good Manufacturing Practice）即獸藥良好生產規范。2020 年 4 月，農業農村部辦公廳印發獸藥生產質量管理規范檢查驗收評定標準（2020 年修訂）即新版的獸藥GMP。同期發布了第 293號公告，要求所有獸藥生產企業均應在 2022年 6月 1日前達到新版獸藥 GMP 要求。新版獸藥新版獸藥 GMP 提高了準入門檻，提高了準入門檻，將全面提高獸藥生產企業的生產條件和安全標準，將全面提高獸藥生產企業的生產條件和安全標準，遏制低水平產能重復建設。遏制低水平產能重復建設。在硬件方面，新版 GMP 提高了凈化要求和特殊獸藥品種生產設施要求；在軟件方面，提高了企業質量

59、管理要求。此外，提高了企業生物安全控制要求，對獸用生物制品生產、檢驗中涉及生物安全風險的廠房、設施設備以及廢棄物、活毒廢水和排放空氣的處理等，進一步提出了嚴格要求。新版新版 GMP 的實施意味著行業競爭的實施意味著行業競爭格局優化格局優化，頭部企業優勢愈發凸顯，頭部企業優勢愈發凸顯。自 2018 年以來我國獸藥生產企業逐年遞減，中國畜牧獸醫年鑒顯示，截至 2020 年底我國共有獸藥生產企業 1633 家。而國家獸藥數據庫顯示，截至 2022 年 11 月 11 日，獲得新版獸藥 GMP 證書的生產企業只有 1233 家，與 2020 年數據相比-24%。預計后續獸藥生產企業數量繼續下降，產能進

60、一步向頭部集中。圖圖37：近年來獸藥生產企業數量逐年遞減近年來獸藥生產企業數量逐年遞減 圖圖38：動保動保行業集中度提升行業集中度提升 資料來源：中國畜牧獸醫年鑒，申港證券研究所 資料來源：科牧傳媒，申港證券研究所 下游養殖端下游養殖端的規?；囊幠；豺寗右豺寗恿肆藙颖Ｐ袠I動保行業集中度提升進程集中度提升進程。規?；B殖集團一般具有嚴格的供應商遴選體系，對獸藥企業的產品療效與質量有更為嚴格的考量，更傾向于與大型獸藥企業建立穩定的合作關系以保障養殖安全。因此，隨著生豬養殖行業向頭部集中，行業集中度將獲得進一步提升。大型企業,20%中型企業,64%小型企業,16%前24名企業銷售占比,74%其余

61、企業銷售占比,26%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0200400600800100012001400160018002000獸藥生產企業（家）YOY（右）0%10%20%30%40%50%60%70%2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年生物制品CR10化藥CR10 科前生物（688526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 16/34 證券研究報告 3.產品卓越渠道暢通產品卓越渠道暢通 3.1 強勁的研發強勁的研發能力能力是公司的根本優勢是公司的根本優勢 3.1.1 創新為魂創新為魂人才為先人才為先 公司競爭優勢來源于產品與渠道兩方面

62、，公司競爭優勢來源于產品與渠道兩方面，其中產品領先為最重要的優勢。其中產品領先為最重要的優勢。而產品而產品優勢又可分為毒株優勢和工藝優勢，其根源在于公司優勢又可分為毒株優勢和工藝優勢，其根源在于公司強勁的研發能力強勁的研發能力。公司研發投入逐年增長公司研發投入逐年增長。2021 年公司研發支出 8000 萬元，同比增長 35%，占營收比重約 7.25%，在行業中處于中等水平，2022 年截至三季報，公司研發支出位于行業第 4，較去年同期提升 18%，研發支出占營收比重達到 10%，居行業第一。圖圖39：公司研發支出增長公司研發支出增長 圖圖40：2022 年三季報年三季報同行業研發投入同行業研

63、發投入 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 公司重視人才儲備，公司重視人才儲備，2021年年研發人員大幅擴張，在行業中排名靠前。研發人員大幅擴張，在行業中排名靠前。2021年，公司共擁有研發人員 284 名，同比增長 57%，同行業中僅次于中牧股份、瑞普生物和生物股份；公司研發人員占比高達 33%，位居行業首位。圖圖41：2021 年公司研發人員數量在行業中排名靠前年公司研發人員數量在行業中排名靠前 圖圖42：2021 年公司研發人員數量占比居行業首位年公司研發人員數量占比居行業首位 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 公

64、司擁有一支專業能力過硬的年輕研發團隊公司擁有一支專業能力過硬的年輕研發團隊。公司研發人員整體年齡較為年輕，86%的研發人員年齡在 40 歲以下；學歷水平總體較高，學歷在碩士及博士研究生以上的研發人員占比近 60%。公司研發人員涵蓋了預防獸醫學、動物醫學、動物科學、細胞生物學、微生物學、生物工程等領域的專業人才，充足的人才儲備成為公司持續創新和發展的基礎。圖圖43：2022 年年 H1 公司研發人員公司研發人員年齡構成年齡構成 圖圖44：2022 年年 H1 公司研發人員學歷構成公司研發人員學歷構成-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006

65、,0007,0008,0009,000研發支出（萬元）YOY（右）0%2%4%6%8%10%12%010002000300040005000600070008000900010000生物股份中牧股份瑞普生物科前生物金河生物普萊柯申聯生物回盛生物海利生物綠康生化永順生物大禹生物驅動力研發支出（萬元）研發支出占營收比重（右）54736533928427624214611882696344120100200300400500600中牧股份瑞普生物生物股份科前生物普萊柯金河生物海利生物回盛生物綠康生化申聯生物永順生物大禹生物驅動力研發人員數量33%27%23%21%20%16%15%14%14%13%

66、11%11%11%0%5%10%15%20%25%30%35%40%科前生物海利生物申聯生物生物股份永順生物驅動力普萊柯回盛生物瑞普生物中牧股份大禹生物綠康生化金河生物研發人員數量占比 科前生物（688526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 17/34 證券研究報告 資料來源：公司公告，申港證券研究所 資料來源：公司公告，申港證券研究所 公司股東及管理層具有豐富的研發經驗和實務經驗。公司股東及管理層具有豐富的研發經驗和實務經驗。董事長陳煥春為中國工程院院士，華中農業大學的博士生導師，陳院士是國內獸用生物制品行業尤其是偽狂犬病領域的權威專家。表表4：公司高管列表公司高管列表 姓名姓

67、名 職務職務 年齡年齡 持股比例持股比例 主要工作經歷主要工作經歷 陳煥春 董事長、董事、核心技術人員 69 15.23%博士，教授，博士生導師，中國工程院院士。金梅林 副董事長、董事、核心技術人員 68 7.89%博士，教授，博士生導師。何啟蓋 董事、核心技術人員 56 7.13%博士，教授，博士生導師。方六榮 董事、核心技術人員 53 7.13%博士，教授，博士生導師。劉春全 董事 44-研究生。吳美洲 董事 58 6.15%碩士，高級實驗師。羅飛 獨立董事 70-經濟學博士，教授、博士生導師，張裕 A、第一創業等上市公司獨董。王宏林 獨立董事 51-注冊會計師、注冊資產評估師。王暉 獨立

68、董事 47-武漢大學法律碩士，執業律師。吳斌 監事會主席 58 7.13%碩士，華中農大教授。葉長發 監事 62 5.91%高中學歷。曾在華中農大動物科學技術學院、動物醫學院實驗室工作。尹爭艷 監事 41-碩士。陳慕琳 總經理 34 0.01%應用經濟學碩士。鄒天天 董事會秘書 39-經濟學碩士。鐘鳴 副總經理、財務總監 39 0.01%金融學碩士，華中農大獸醫碩士，中級經濟師。徐高原 常務副總經理、研發總監、核心技術人員 46 0.57%農學博士,正高職高級獸醫師。陳關平 副總經理、核心技術人員 55 0.29%農學博士，高級獸醫師。湯細彪 副總經理、核心技術人員 42 0.50%農學博士，

69、高級獸醫師。周明光 核心技術人員 40-農學博士，高級獸醫師。張華偉 核心技術人員 36-農學博士，高級獸醫師。郝根喜 核心技術人員 38-預防獸醫學專業并獲碩士學位，目前博士在讀，中級獸醫師。資料來源：公司公告，申港證券研究所 公司注重人才激勵，提升員工積極性。公司注重人才激勵，提升員工積極性。公司于 2021 年 9 月 8 日公告授予限制性股票370.57萬股，激勵總數占當時總股本的比例為0.8%。此次“限制性股票激勵計劃”的激勵對象包括公司的高管及核心技術人員等，首次授予人數 168 人。表表5：科前生物股權激勵計劃科前生物股權激勵計劃 激勵標的物激勵標的物 第一類限制性股票第一類限制

70、性股票 第二類限制性股票第二類限制性股票 激勵方式 公司向激勵對象定向發行公司 A 股普通股股票 激勵總數(萬股/萬份)33.3 337.27 激勵總數占當時總股本比例(%)0.07 0.73 期權初始行權價格(元)14 14 30歲以下40%30-40歲46%40-50歲9%50-60歲3%60歲及以上2%博士研究生8%碩士研究生51%本科29%?？?%高中及以下7%科前生物（688526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 18/34 證券研究報告 激勵標的物激勵標的物 第一類限制性股票第一類限制性股票 第二類限制性股票第二類限制性股票 激勵對象 公司高級管理人員 資料來源：Wi

71、nd，申港證券研究所 表表6：科前生物股權激勵對象科前生物股權激勵對象 姓名姓名 職位職位 數量數量(萬股萬股/萬份萬份)占本次授予總數量比例占本次授予總數量比例(%)占本次授予時公司總股本比例占本次授予時公司總股本比例(%)陳慕琳 總經理 6.66 20 0.0143 鐘鳴 副總經理,財務總監 6.66 20 0.0143 周明光 核心技術人員 4 1.186 0.0086 張華偉 核心技術人員 3 0.8895 0.0065 郝根喜 核心技術人員 3 0.8895 0.0065 其他激勵對象(163 人)核心骨干人員及董事會認為需要激勵的人員 273.14 80.9856 0.5874 資

72、料來源：Wind，申港證券研究所 股權激勵計劃的業績考核指標為：以 2020 年的營業收入為基數，2021 年、2022年和 2023 年的營業收入增長率分別不低于 30%、60%、80%。表表7：科前生物股權激勵計劃考核目標科前生物股權激勵計劃考核目標 解除限售期解除限售期 業績考核目標（以業績考核目標（以 2020 年的營業收入為基數）年的營業收入為基數）第一個解除限售期 2021 年營業收入增長率不低于 30%第二個解除限售期 2022 年營業收入增長率不低于 60%第三個解除限售期 2023 年營業收入增長率不低于 80%資料來源：Wind，申港證券研究所 3.1.2 機制靈活機制靈活

73、產品產品豐富豐富 公司重視研發創新，公司重視研發創新，建立了自主研發與產學研合作相結合的科研體系，與華中農大、哈獸研等高等院校和科研院所建立了長期穩定的合作關系。產學研合作機制：產學研合作機制：獸用生物制品的研發具有周期長、難度大、風險高的特點，僅依靠企業本身的研發實力難以快速完成研發任務，因此公司與華中農大合作進行研發工作。華中農大擁有農業微生物學國家重點實驗室，且公司創始人在華中農大擔任教職，二者的合作具有深厚的基礎。第三方合作機制：第三方合作機制：公司與第三方聯合開發，形成的知識成果由合作各方共同享有。目前與公司進行合作研發的其他科研院所及獸藥企業主要包括中監所、哈獸研、中國動物疫病預防

74、控制中心等。獨立研發模式：獨立研發模式：公司建立了自主研發的完整體系和獨立的研發團隊，具備獨立完成新獸藥研發過程中全部環節的能力。圖圖45：公司三大研發機制公司三大研發機制 科前生物（688526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 19/34 證券研究報告 資料來源：公司公告，申港證券研究所 公司公司科技創新平臺科技創新平臺完備完備。公司設立博士后科研工作站，20152020 年間先后被認定為湖北省企業技術中心、湖北省動物生物制劑工程技術研究中心、動物生物制劑湖北省工程研究中心、農業部動物生物制劑創制重點實驗室、國家企業技術中心、湖北省動物疫病防控技術創新中心。此外，公司與華中農大

75、共同建立湖北省校企共建動物生物制品研發中心。擬擬建設建設 P3 實驗室進一步提升研發能力。實驗室進一步提升研發能力。2022 年 10 月，公司宣布擬向實控人定向增發股票募資 1.62 億元，用于建設高級別動物生物安全實驗室，助力公司開展高致病性病原微生物病原學、流行病學研究及相關疫苗、診斷試劑、治療性生物制劑等產品和防控技術的研究開發，將顯著提升公司的研發能力和核心競爭力。公司在獸用生物制品領域取得了眾多技術成果。公司在獸用生物制品領域取得了眾多技術成果。截至 2022 年 6 月末，公司已獲得38 項新獸藥注冊證書，其中與華中農大合作研發取得新獸藥注冊證書 29項，與第三方合作研發取得新獸

76、藥注冊證書 8項，獨立研發取得新獸藥注冊證書 1項；已累計申請國家發明專利 120 件，獲得授權國家發明專利 53 件，其中公司獨有發明專利 40 件，與華中農大等單位共有專利 13 件，其中 2022 年上半年獲得 7 件。公司共獲得 2 項國家科學技術進步獎二等獎、6 項湖北省科技進步獎一等獎、5 項國家重點新產品證書。公司產品覆蓋生豬各個生長階段的多種疾病，為不同豬群提供對應的生物安全解公司產品覆蓋生豬各個生長階段的多種疾病，為不同豬群提供對應的生物安全解決方案。決方案。表表8：公司可針對不同豬群提供生物安全解決公司可針對不同豬群提供生物安全解決方案方案 類別類別 免疫時間免疫時間 疫苗

77、種類疫苗種類 商品豬 1-3 日齡 豬偽狂犬病活疫苗（HB-98 株或 HB2000 株）7 日齡 豬支原體肺炎滅活疫苗 14 日齡 豬圓環病毒 2 型滅活疫苗（WH 株）或副豬嗜血桿菌病滅活疫苗 21 日齡 豬支原體肺炎滅活疫苗或豬鏈球菌病三價滅活疫苗 25-28 日齡 豬瘟活疫苗 35 日齡 豬偽狂犬病活疫苗（HB-98 株或 HB2000 株）42 日齡 豬流感病毒 H1N1 亞型滅活疫苗（TJ 株）或豬傳染性胸膜肺炎三價滅活疫苗 60 日齡 豬瘟活疫苗 70 日齡 豬偽狂犬病滅活疫苗 經產母分娩舍 產后 15 天 豬細小病毒病滅活疫苗（WH-1 株）配懷舍和妊娠舍 產前 42 天 豬傳

78、染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯活疫苗（WH-1R 株+AJ1102-R 株）產前 35 天 豬圓環病毒 2 型滅活疫苗（WH 株）研發創新機制產學研合作機制與華中農業大學合作第三方合作機制與其他科研院所及獸藥企業聯合開發（中監所、哈獸研、中國動物疫苗預防控制中心等）獨立研發模式自主研發體系，獨立研發團隊 科前生物（688526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 20/34 證券研究報告 豬 產前 28 天 豬鏈球菌病、副豬嗜血桿菌病二聯滅活疫苗（LT 株+MD0322 株+SH0165 株）產前 21 天 豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯滅活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）全群

79、母豬普免疫苗 每年普免 2 次 豬瘟活疫苗 每年普免 3-4 次 豬偽狂犬病活疫苗（HB-98 株或 HB2000 株）每年普免 2 次 豬鏈球菌病三價滅活疫苗 每年 8-10 月普免2 次，間隔 1 月 豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯活疫苗（WH-1R 株+AJ1102-R 株），間隔一個月，豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯滅活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）每年 3-4 月和 9-10月各免疫 1 次 豬乙型腦炎活疫苗（SA14-14-2 株）后備母豬 配種前 10 周 豬瘟活疫苗 配種前 8 周 豬偽狂犬病活疫苗（HB-98 株或 HB2000 株）配種前 7 周 豬傳染性胃腸炎

80、、豬流行性腹瀉二聯活疫苗（WH-1R 株+AJ1102-R 株）配種前 6 周 豬乙型腦炎活疫苗（SA14-14-2 株）配種前 4 周 豬細小病毒病滅活疫苗（WH-1 株）配種前 3 周 豬偽狂犬病活疫苗（HB-98 株或 HB2000 株）配種前 2 周 豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯滅活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）資料來源：公司公告，申港證券研究所 公司公司將不同藥品組合，將不同藥品組合，提供提供整體整體解決方案解決方案，更好地幫助豬場進行疾病凈化，更好地幫助豬場進行疾病凈化。例如：“豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗(HB2000 株)”+“豬偽狂犬病滅活疫苗”可用于規?；i場偽狂

81、犬病的凈化；“豬流感病毒 H1N1 亞型滅活疫苗(TJ 株)”+“豬傳染性胸膜肺炎三價滅活疫苗”針對的是冬春季節商品豬咳嗽、流涕、喘氣等問題；“豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯活疫苗(WH-1R 株+AI1102-R 株)”+“豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯滅活疫苗(WH-1 株+AI1102 株)”可用于近年來流行的豬流行性腹瀉變異病毒的防控。表表9：公司產品組合公司產品組合 組合名稱組合名稱 商品圖片商品圖片 功能功能 黃金組合（科衛寧或科偉凈+科威寧）解決規?；i場偽狂犬病大流行問題；讓母豬可生產陰性仔豬，讓后備豬保持陰性 黑金組合（科腹凈+科瀉寧）解決豬的腹瀉問題及其他腸胃問題 紫金

82、組合（科圓寧+科喘寧）解決仔豬呼吸系統疾病和漸進性消瘦問題 白金組合（科流寧+科肺寧）解決肥豬、大豬咳嗽、流涕、喘氣問題 資料來源：公司官網，申港證券研究所 3.2 毒株毒株+工藝工藝雙管齊下雙管齊下 共筑產品共筑產品競爭力競爭力 3.2.1 豬偽狂犬病疫苗豬偽狂犬病疫苗：最適應本土的毒株最適應本土的毒株 豬偽狂犬疫苗是科前生物的拳頭產品，豬偽狂犬疫苗是科前生物的拳頭產品，公司的豬偽狂犬病疫苗銷量連續多年市場公司的豬偽狂犬病疫苗銷量連續多年市場 科前生物（688526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 21/34 證券研究報告 份額第一。份額第一。偽狂犬病病毒（Pseudorabi

83、es Virus，PRV）具有宿主范圍廣、致病性強、變異速度快等特點，易引起家畜和某些野生動物急性傳染病，其中對豬的影響最大。2011 年以來，我國出現了變異的 PRV 毒株，該變異毒株致病力大幅增強，對各個年齡段的豬群都有影響，目前還沒有有效的治療措施，傳統疫苗的保護率也有所下降，偽狂犬病成為是危害全球養豬業最嚴重的傳染病之一。表表10：豬不同生長階段感染豬不同生長階段感染 PVR 的癥狀的癥狀 種類種類 癥狀癥狀 母豬 流產、產死胎、木乃伊胎 公豬 萎縮、失去種用能力 仔豬 新生仔豬死亡、頑固性腹瀉 育肥豬 呼吸困難、生長延緩 資料來源：豬偽狂犬病活疫苗（HB-98株）的分子特性與免疫效果

84、分析，申港證券研究所 防治防治豬偽狂犬病最有效的措施是疫苗接種。豬偽狂犬病最有效的措施是疫苗接種。豬偽狂犬疫苗是滲透率僅次于豬瘟、口蹄疫疫苗的第三大免疫疫苗。目前商品化的豬偽狂犬病疫苗主要可分為滅活疫苗和活疫苗。滅活疫苗使用已經失去擴增能力的病原微生物作為抗原，沒有致病性，通常只引起體液免疫應答，不會引起細胞免疫；而活疫苗具有擴增能力，可以在動物體內短暫擴增從而增加抗原量，會誘導細胞免疫但不會引發疾病，免疫效果維持時間比較長。表表11：不同類型偽狂犬疫苗的特點不同類型偽狂犬疫苗的特點 疫苗類型疫苗類型 原理原理 優點優點 缺點缺點 滅活疫苗 將豬偽狂犬病毒接種于雞胚或細胞，當病毒滴度達到要求時

85、收獲病毒，滅活后加入免疫佐劑，從而制成滅活疫苗 安全性高，不會引起散毒，不會帶來潛伏感染的問題 免疫效果一般較差，偶爾會發生過敏反應 自然缺失弱毒活疫苗 是將分離到的野毒株經非豬源細胞反復傳代，或適應雞胚，或加入致突變劑在高于一般的培養溫度條件下，在細胞上反復傳代而獲得的疫苗 具有良好的免疫原性，價格低廉 未經充分致弱的弱毒苗的毒力可能會返強而導致疾病的流行，弱毒疫苗可建立潛伏感染，并有可能散毒 基因工程疫苗 基因工程缺失弱毒活疫苗 使與毒力相關的基因的缺失以降低病毒毒力，使糖蛋白基因缺失以引入選擇標記或阻止感染性病毒的產生，既致弱豬偽狂犬病毒，又保持其較強的免疫原性 缺失區域明確，返祖可能性

86、極小 基因缺失疫苗在接種后存在潛伏感染和排毒的問題 亞單位疫苗 利用 PRV 保護性抗原基因，在原核或真核系統中表達所獲得的產物制成的疫苗 接種后不會產生持續感染或潛伏感染 生產成本高，免疫原性不及弱毒疫苗及滅活疫苗，應用受到限制 核酸疫苗 指將編碼外源蛋白質的核酸表達載體注射入機體，以激發機體產生針對外源蛋白質特異性的免疫應答 能克服偽狂犬病病毒的潛伏感染，安全性高，免疫期長，而且能激發細胞免疫 對強毒攻擊的保護力不理想 重組病毒疫苗 以不同的病毒為載體進行基因重組 載體病毒較穩定，免疫原性持久，刪除毒力基因的活載體疫苗能誘發體液免疫和細胞免疫，接種方便安全 有些載體對人或動物具有潛在致病性

87、，對人或動物具有潛在的威脅，重復使用會使動物對載體病毒產生免疫反應 資料來源：豬偽狂犬疫苗研究進展，申港證券研究所 公司豬偽狂犬疫苗種類齊全，公司豬偽狂犬疫苗種類齊全，是市場上少有的是市場上少有的兼具活疫苗和滅活疫苗兼具活疫苗和滅活疫苗的獸用生物的獸用生物制品企業。制品企業?；钜呙绾蜏缁钜呙缗浜鲜褂脤τ谝幠；i場偽狂犬病的凈化效果更佳。表表12：科前生物科前生物偽狂犬疫苗產品矩陣偽狂犬疫苗產品矩陣 商品名商品名 通用名通用名 滅活疫苗 科威寧 豬偽狂犬病滅活疫苗 科全凈 豬偽狂犬病 gE 基因缺失滅活疫苗（HNX-12 株）科前生物（688526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明

88、22/34 證券研究報告 活疫苗 科衛寧 豬偽狂犬病活疫苗（HB-98 株）科偽寧 偽狂犬病活疫苗(Bartha-K61 株)科偉凈 豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗（HB2000 株）資料來源：國家獸藥基礎數據庫，申港證券研究所 目前，市面上常見的偽狂犬疫苗主要如下表所示，其中最為傳統和主流的為Bartha-K61 株疫苗。Bartha 毒株在歐洲地區應用幾十年，實踐證明免疫效果較好，加之價格便宜，在很長一段時期內 是豬場防控偽狂犬的主流疫苗。目前廣泛使用的 Bartha-K61 株疫苗是由中國農業科學院哈爾濱獸醫研究所研制生產的 PR 弱毒凍干疫苗。該毒株也是目前偽狂犬疫苗市場生產企業最多的毒株

89、，截至 2022 年 9月，已有數十家廠商獲得該疫苗生產批文。表表13：市面上偽狂犬病疫苗種類與主要生產企業市面上偽狂犬病疫苗種類與主要生產企業 產品類別產品類別 通用名通用名 主要生產企業主要生產企業 滅活疫苗 豬偽狂犬病滅活疫苗（鄂 A 株）科前生物、中牧股份 偽狂犬病滅活疫苗（閩 A 株）山東華宏、吉林和元 豬偽狂犬病滅活疫苗（HN1201-gE 株）普萊柯 豬偽狂犬病 gE 基因缺失滅活疫苗（HNX-12 株）科前生物 活疫苗 偽狂犬病活疫苗（Bartha-K61 株）科前生物、中牧股份、普萊柯、生物股份、瑞普生物、大北農、維科生物等 豬偽狂犬病活疫苗（Bartha-K61 株，傳代細

90、胞源）永順生物、云南生物制藥（海正藥業控股）豬偽狂犬病活疫苗（HB-98 株）科前生物、中牧股份 豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗（HB2000 株）科前生物、東方帝維、中牧股份 豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗（C 株）友邦生物（生物股份控股）、國藥集團、華威特等 豬偽狂犬病活疫苗（SA215 株）畜科生物 高致病性豬繁殖與呼吸綜合征、偽狂犬病二聯活疫苗（TJM-F92 株+Bartha-K61 株）華威特 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，申港證券研究所 自自 2011 年以來，隨著偽狂犬病毒在我國發生變異，年以來，隨著偽狂犬病毒在我國發生變異，Bartha-K61 傳統毒株疫苗對傳統毒株疫苗對變異毒株的

91、防控效果弱化。變異毒株的防控效果弱化?？魄翱魄吧锷镅邪l出了更適應本土病毒的豬偽狂疫苗研發出了更適應本土病毒的豬偽狂疫苗。公司的豬偽狂犬病活疫苗（HB98 株）和豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗（HB2000株）采用我國本土分離的豬源性地方流行毒株，疫苗適應性和免疫原性更強，更適用于我國本土生豬養殖業。2003 年由陳煥春院士引領的華中農業大學動物傳染病實驗室率先在我國流產母豬中分離鑒定出偽狂犬病毒，并命名為鄂 A 株。隨后以此為種毒，應用分子基因工程技術研制出具有完全自主產權的豬偽狂犬活疫苗 HB-98 株。與國外的偽狂犬病活疫苗相比，HB-98 株更符合我國遺傳背景，具有穩定性高、針對性強、安

92、全性好、免疫原性強等特點。表表14：偽狂犬病活疫苗偽狂犬病活疫苗 HB-98 與與 Bartha 株的對比株的對比 區別區別 HB-98 株株 Bartha 株株 分離地 中國 匈牙利 來源 流產母豬 牛源 基因缺失技術 人工定向基金缺失 自然盲傳 主要毒力基因 TK TK 基因缺失，不反強，對種豬和仔豬均安全 未缺失，存在毒力反強 gG 基因 gG 基因缺失，強化免疫趨化因子，增強體液及細胞免疫反應，激發機體產生很好的 和 兩種干擾素及細胞免疫因子 未缺失，gG 編碼的分泌蛋白可中和并鈍化免疫趨化因子，機體不能快速識別病原的侵入 gE 基因 自然缺失 自然缺失 gC等免疫原性基因 完全保留。

93、免疫原性強 存在多個點突變，降低免疫原性 資料來源：豬偽狂犬病活疫苗（HB-98株）的分子特性與免疫效果分析，申港證券研究所 科前生物（688526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 23/34 證券研究報告 2016 年公司推出豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗年公司推出豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗（HB2000 株株）。）。該疫苗毒種篩選于國內臨床分離的 1000 多株流行菌株，為最適合國內豬群應用的優勢毒株。作為三缺失（TK-/gE-/gI-）疫苗，安全性更好。2021年公司推出豬偽狂犬病年公司推出豬偽狂犬病 gE基因缺失滅活疫苗基因缺失滅活疫苗（HNX-12株株），不僅對親本毒株 H

94、NX 株有良好的免疫保護力，同時對經典毒株 Ea 株也有良好的免疫保護力。該產品專門針對變異毒株，可解決經典毒株疫苗不能完全免疫變異毒株攻擊的情況，具有同源性高、針對性強、基因缺失、高效純化、抗原純凈等特點。公司核心生產工藝公司核心生產工藝為豬偽狂疫苗為豬偽狂疫苗產品帶來更多優勢產品帶來更多優勢。公司保護劑技術被應用在豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗（HB2000 株）上，有效解決了凍干活疫苗保存和運輸的難題，相比同類產品，保存期大幅延長。表表15：生產工藝優勢生產工藝優勢 核心工藝名稱核心工藝名稱 核心工藝說明核心工藝說明 主要應用產品主要應用產品 佐劑與保護劑研究 建立針對細菌或病毒類疫苗的佐劑

95、篩選方法和評價方法，以篩選適合于不同類產品的佐劑，提高產品的安全性和有效性；建立佐劑的動物篩選模型，用于評估不同佐劑的安全性和有效性；建立適合于不同活疫苗的凍干保護劑配方和凍干曲線；解決了抗原與佐劑可能不匹配及凍干活疫苗保存問題 偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗(HB2000 株)；豬乙型腦炎活疫苗(SA14-14-2 株)；豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯滅活疫苗(WH-1 株+AJ1102 株):抗原純化技術 提高抗原純凈度，提高疫苗安全性；減少了免疫副反應，節約機體免疫資源，提高疫苗免疫效果 豬偽狂犬病 gE 缺失滅活疫苗 豬鏈球菌病、副豬嗜血桿菌病二聯亞單位疫苗 基因工程菌毒株構建 能快速獲得

96、預期的疫苗菌毒株、快速實現目的抗原的高效表達；解決了常規方法獲得疫苗菌毒株的不確定性及周期較長的問題；縮短了疫苗研究時間有利于研制多聯多價疫苗。豬偽狂犬病 gE 缺失滅活疫苗 豬鏈球菌病、副豬嗜血桿菌病二聯亞單位疫苗 豬瘟 E2 桿狀病毒滅活疫苗 資料來源：公司公告，申港證券研究所 公司公司 HB-98 毒株經久不衰，毒株經久不衰，HB2000 株株有望有望逐漸逐漸打開局面。打開局面。從歷年疫苗簽發數據來看，豬偽狂犬病活疫苗（HB-98）株是公司最主要的偽狂疫苗產品，從 2014 年至今平均占公司偽狂疫苗簽發次數的 66%，但近年來占比呈下降趨勢，從 2014年的占比 71%降至 2022 年

97、的 62%。其次為豬偽狂犬病滅活疫苗（鄂 A 株），近年來平均占比約 16%。豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗（HB2000 株）則增長較快，自 2016 年推出至今平均占公司偽狂疫苗簽發比重的 11%。而偽狂犬病活疫苗(Bartha-K61 株)的增長則停滯，占公司簽發批次總比重從 2014 年的 18%降至2022 年的 7%。新產品新產品豬偽狂犬、豬瘟二聯活疫苗注冊中。豬偽狂犬、豬瘟二聯活疫苗注冊中。豬偽狂犬和豬瘟的免疫程序一致，公司即將推出偽狂-豬瘟二聯苗，市場份額仍有提升空間。圖圖46：公司偽狂疫苗公司偽狂疫苗批批簽發次數簽發次數 科前生物（688526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一

98、頁免責聲明 24/34 證券研究報告 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，申港證券研究所 注：2022年數據截至2022年10月31日 3.2.2 豬豬胃流胃流二聯苗二聯苗：本土本土流行流行毒株毒株+多聯苗優勢凸顯多聯苗優勢凸顯 豬腹瀉是生豬養殖場冬季常見的豬病，流行面廣，各年齡豬只均可感染，且發病率和死亡率較高。引起病毒性腹瀉的病原有豬流行性腹瀉（PEDV）、豬傳染性胃腸炎（TGEV）、豬德爾塔冠狀病毒（PDCoV）、豬輪狀病毒（PoRV）等。目前市面上的腹瀉疫苗以豬傳染性胃腸炎、流行性腹瀉二聯疫苗為主。目前市面上的腹瀉疫苗以豬傳染性胃腸炎、流行性腹瀉二聯疫苗為主。截至 2022年 9 月末，市場

99、上豬腹瀉疫苗品種主要有 8 種，其中滅活疫苗 3 種（含二聯苗 2種），活疫苗 5 種（含二聯苗 4 種，三聯苗 1 種）。表表16：市面上豬腹瀉疫苗種類與主要生產企業市面上豬腹瀉疫苗種類與主要生產企業 產品類別產品類別 通用名通用名 主要生產企業主要生產企業 滅活疫苗 豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯滅活疫苗 中牧股份、生泰爾、普萊柯等 豬流行性腹瀉滅活疫苗（XJ-DB2 株）天康生物 豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯滅活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）科前生物、東方帝維 活疫苗 豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯活疫苗（SD/L 株+LW/L 株）金河生物、易邦生物 豬傳染性胃腸炎、豬

100、流行性腹瀉二聯活疫苗（HB08 株+ZJ08 株）瑞普生物、國藥集團、蓄科生物、大北農等 豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉、豬輪狀病毒（G5 型）三聯活疫苗（弱毒華毒株弱毒 CV777 株+NX 株）海利生物、正業生物 豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯活疫苗(WH-1R 株+AJ1102-R 株）生物股份、科前生物、國藥集團 豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯活疫苗（SCJY-1 株+SCSZ-1 株）華派生物 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，申港證券研究所 公司胃流二聯疫苗保護效果突出公司胃流二聯疫苗保護效果突出，市占率市占率排名排名第一第一。目前公司的兩款胃流二聯疫苗分別是豬傳染性胃腸炎、豬流行性

101、腹瀉二聯滅活疫苗（WH-1 株+AJ1102株）及其弱毒株 WH-1R株+AJ1102-R 株，是國內率先正式批準上市的變異株流行性腹瀉疫苗，對變異流行性腹瀉病毒防控效果尤為突出。PEDV 毒株可以劃分為 2 個基因群：GI 和 GII。經典株集中在 GI 群，流行株主要集中在 GII群中。我國存在多個基因亞型 PEDV共存的態勢。GII群毒株對 GI群毒株有交叉中和能力，而 GI群毒株對 GII群毒株幾乎沒有交叉中和能力。此外，GII-a 毒株與 GII-b 之間有一定的交叉中和能力，GII-b 毒株的交叉中和能力更強。圖圖47：PEDV 病毒毒株亞群與代表性疫苗毒株病毒毒株亞群與代表性疫苗

102、毒株 201420152016201720182019202020212022豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗（HB2000株）007214425546929偽狂犬病活疫苗(Bartha-K61株)32120161811232519豬偽狂犬病活疫苗（HB-98株）12108145249219129217268157豬偽狂犬病gE基因缺失滅活疫苗（HNX-12株）000000010豬偽狂犬病滅活疫苗22051704519336749050100150200250300350400450500豬偽狂犬病滅活疫苗豬偽狂犬病gE基因缺失滅活疫苗（HNX-12株）豬偽狂犬病活疫苗（HB-98株）偽狂犬病活疫苗

103、(Bartha-K61株)豬偽狂犬病耐熱保護劑活疫苗（HB2000株）科前生物（688526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 25/34 證券研究報告 資料來源：豬流行性腹瀉及其疫苗研究現狀，申港證券研究所 公司的多聯、多價疫苗制備工藝為公司產品提供更大的競爭優勢。公司的多聯、多價疫苗制備工藝為公司產品提供更大的競爭優勢。許多畜禽傳染病以并發或繼發（多病聯發）的形式頻繁出現。由于單價疫苗僅能預防一種傳染病或者一種傳染病的某一類型的病原體感染，畜禽養殖企業或者養殖戶必須對畜禽進行多次疫苗注射。而多次注射一方面可能造成畜禽更大的應激反應，另一方面也增加了畜禽養殖企業或者養殖戶的養殖成

104、本。多價疫苗、多聯疫苗可以減少畜禽接種疫苗的次數，實現“一針多防”，提高疫苗的接種效率，同時還減少了疫苗運輸、存放、接種的成本。目前，公司新研發的豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉、豬冠狀病毒三聯滅活疫目前，公司新研發的豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉、豬冠狀病毒三聯滅活疫苗正在注冊中。苗正在注冊中。表表17：單價單價、多價和多聯疫苗對比多價和多聯疫苗對比 產品產品 簡介簡介 優劣勢優劣勢 單價疫苗 僅能預防一種傳染病或者一種傳染病的某一類型的病原體感染 需要多次疫苗注射，可能造成畜禽更大的應激反應，增加了養殖成本 多價疫苗 用于預防同一種病原微生物的不同血清型/株引起的疾病 提高疫苗的接種效率，同時還

105、減少了疫苗運輸、存放、接種的成本 多聯疫苗 用于預防不同病原微生物引起的疾病 資料來源：公司公告，申港證券研究所 表表18：生產工藝優勢生產工藝優勢 核心工藝名稱核心工藝名稱 核心工藝說明核心工藝說明 主要應用產品主要應用產品 懸浮培養技術 大幅提高了單位體積內細胞密度，病毒效價比轉瓶培養提高近 10 倍：單批培養體積大；血清用量大大減少；解決了豬流行性腹瀉病毒變異毒株難培養、病毒效價低及轉瓶培養工藝疫苗批間差異大的難題；產品安全、高效、穩定。豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯滅活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）；豬瘟 E2 桿狀病毒滅活疫苗 傳代細胞系馴化和鑒定 提高了病毒對細胞的敏感性

106、，病毒效價提高，減少了血清使用；解決了病毒含量低、抗原雜蛋白較多的問題；減少了雜蛋白干擾，提高了產品質量。豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯滅活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）；豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯滅活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）多聯/多價疫苗制備 基于公司的基因工程菌毒株構建技術及抗原純化技術，可以把多種抗原研制成多聯、多價疫苗，解決了一針防多病的難題；減少接種次數，降低了用戶免疫成本。豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯滅活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）；豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯滅活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）；豬傳染性胸膜肺炎三價滅活疫苗；

107、豬鏈球菌病、副豬嗜血桿菊病二聯亞單位疫苗 資料來源：公司公告，申港證券研究所 PEDV毒株GI亞型GI-a亞型代表毒株：CV777GI-b亞型代表毒株：ZJ08GII亞型GII-a亞型GII-b亞型代表毒株：AJ1102 科前生物（688526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 26/34 證券研究報告 3.2.3 豬圓環豬圓環疫苗：打造疫苗：打造圓環圓環大單品大單品 目前，防控豬圓環病毒病目前，防控豬圓環病毒?。≒orcine Circovirus Diseases，PCVD）的主要策略是的主要策略是合理接種疫苗。合理接種疫苗。市面上常見的豬圓環病毒疫苗主要如下表所示，國內有多家

108、企業獲得 PCVD疫苗新獸藥證書，毒株包括 LG株、SH株、DBN-SX07株、ZJ/C株、WH 株、YZ 株等。表表19：市面上豬圓環病毒疫苗種類與主要生產企業市面上豬圓環病毒疫苗種類與主要生產企業 產品類別產品類別 通用名通用名 主要生產企業主要生產企業 滅活疫苗 豬圓環病毒 2 型滅活疫苗（ZJ/C 株）華派生物、瑞普生物、貴州福斯特 豬圓環病毒 2 型滅活疫苗（YZ 株）優邦生物、浙江美保龍 豬圓環病毒 2 型滅活疫苗（WH 株）科前生物、中牧股份、永順生物、大北農 豬圓環病毒 2 型滅活疫苗（SH 株）正業生物、普萊柯、乾元浩 豬圓環病毒 2 型滅活疫苗（LG 株）哈藥集團、華威特、

109、海利生物、蔚藍生物 豬圓環病毒 2 型滅活疫苗（DBN-SX07 株）瑞普生物、大北農 豬圓環病毒 2 型桿狀病毒載體滅活疫苗（CP08 株）國藥集團、優邦生物 豬圓環病毒 2 型、豬肺炎支原體二聯滅活疫苗（SH 株+HN0613 株）普萊柯、乾元浩 豬圓環病毒 2 型、豬肺炎支原體二聯滅活疫苗（Cap 蛋白+SY 株）生泰爾 基因工程疫苗 豬圓環病毒 2 型基因工程亞單位疫苗 普萊柯、易邦生物 豬圓環病毒 2 型基因工程亞單位疫苗（大腸桿菌源）普萊柯 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，申港證券研究所 2012 年公司推出豬圓環病毒年公司推出豬圓環病毒 2 型滅活疫苗（型滅活疫苗（WH 株）株）。

110、通過流行病學和病原學研究，分離、篩選到國內優勢毒株，并研制成滅活疫苗。有效解決豬圓環病毒難以培養、病毒含量低的難題；采用新型滅活工藝，既能徹底滅活病毒，又能有效保留抗原的免疫原性。公司在豬圓環病毒疫苗上公司在豬圓環病毒疫苗上采用采用核心了生產工藝核心了生產工藝高效表達高效表達技術技術。這一工藝在提高豬圓環病毒目的蛋白表達量的同時降低了生產成本。表表20：生產工藝優勢生產工藝優勢 核心工藝名稱核心工藝名稱 核心工藝說明核心工藝說明 主要應用產品主要應用產品 高效表達技術 建立了多種高效表達系統，提高了目的蛋白表達量，解決了目的蛋白表達量低的問題；降低了生產成本，有利于研制多聯多價疫苗 豬鏈球菌病

111、、副豬嗜血桿菌病二聯亞單位疫苗；豬瘟 E2 桿狀病毒滅活疫苗；豬圓環病毒 2 型、副豬嗜血桿菌二聯亞單位疫苗 資料來源：公司公告，申港證券研究所 多種圓環病毒將上市，多種圓環病毒將上市，有助于公司開拓豬圓環疫苗市場。有助于公司開拓豬圓環疫苗市場。豬圓環病毒2型、副豬嗜血桿菌病二聯亞單位滅活疫苗已獲批新獸藥注冊證書；豬圓環病毒 2d 亞型疫苗即將完成臨床實驗，進入注冊程序。3.2.4 積極布局寵物產品板塊積極布局寵物產品板塊 公司已有寵物疫苗產品公司已有寵物疫苗產品上市銷售上市銷售。目前國內自主研發的寵物疫苗產品較少，公司擁有兩款進入市場銷售的寵物疫苗產品，分別是“科旺?！保ㄈ翢?、犬副流感、犬

112、腺病毒、犬細小病毒四聯活疫苗）以及“科旺優”（狂犬病滅活疫苗）。這兩款產品均采用本土分離毒株以及先進的純化工藝，安全性較高無應激反應。表表21：公司現有寵物疫苗產品公司現有寵物疫苗產品 科前生物（688526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 27/34 證券研究報告 類型類型 商品名商品名 用途用途 犬瘟熱、犬副流感、犬腺病毒、犬細小病毒四聯活疫苗 科旺福 預防犬瘟熱、犬副流感、犬腺病毒與犬細小病毒病 狂犬病滅活疫苗 科旺優 預防犬的狂犬病 資料來源：公司官網，申港證券研究所 公司公司持續開展持續開展寵物疫苗研制工作。寵物疫苗研制工作。其中，貓鼻氣管炎、貓鼻結膜炎、貓泛白細胞減少

113、癥三聯滅活疫苗已經完成實驗室研究，準備提交臨床試驗申請。表表22：公司在研寵物疫苗產品公司在研寵物疫苗產品 產品名稱產品名稱 進展或階段性成果進展或階段性成果 寵物病原學、流行病學、診斷試劑及疫苗 實驗室研究 貓瘟病毒、貓皰疹病毒、貓杯狀病毒三聯減毒活疫苗 實驗室研究 貓皰疹病毒基因工程缺失活疫苗 實驗室研究 狂犬病滅活疫苗（SAD-dOG 株）實驗室研究 貓三聯（貓瘟病毒、貓杯狀病毒、貓皰疹病毒）滅活疫苗 準備申報臨床試驗 貓鼻氣管炎-貓鼻結膜炎-貓泛白細胞減少癥三聯滅活疫苗 準備提交臨床試驗申請 資料來源：公司公告，申港證券研究所 3.3 模式成熟渠道暢通模式成熟渠道暢通 公司擁有穩定成熟

114、的盈利模式和暢通的銷售渠道。公司擁有穩定成熟的盈利模式和暢通的銷售渠道。公司深入基層養豬戶的銷售網絡，獲得一手疫病流行病學信息，以市場需求為導向不斷推出新產品，保持較高的毛利率。圖圖48：公司生產模式公司生產模式 資料來源：公司公告，申港證券研究所 公司采取“直銷公司采取“直銷+經銷”相結合的銷售模式。經銷”相結合的銷售模式。對于規模較大的生豬養殖企業或養殖戶采取直銷模式，對于獸藥經營企業采取經銷模式。公司實施精準營銷服務策略，針對不同養殖規模的客戶分別制定了精細服務開發策略：對于大型養豬集團化公司（存欄母豬 5000 頭以上），采取一對一的精準服務，組織育種、營養、疫病防控、環境、設施設備等

115、專家為養殖集團提供全方位的服務，同時開展了駐場技術服務，加強現場技術指導；對于中型養豬場（存欄母豬 500-5000 頭），組織相關專家到企業探討疾病的防控及凈化等養豬健康生產關鍵性問題，組織行業技術論壇、開展線上交流、豬場團隊內訓、檢測服務等，增強客戶黏性；對于小型養殖戶（存欄母豬 500 頭以下），選擇有實力的經銷商合作、廣泛布局渠道經銷商，營銷和服務工作進一步下沉到鄉鎮，召開技術推廣會議，打通 科前生物（688526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 28/34 證券研究報告 服務的最后一公里，提升公司產品的市場滲透率。近年來，公司直銷和經銷模式業務收入均有較大提升，直銷規模

116、提升速度較快。近年來，公司直銷和經銷模式業務收入均有較大提升，直銷規模提升速度較快。2017-2021年，直銷模式營收 CARG達 21%，經銷模式 CARG為 9%。2020年，在非瘟疫情的催化之下，生豬養殖規?；椒ゼ涌?，公司直銷營收超越經銷模式，直銷占比營收比重上升至 55%，2022H1 直銷占比繼續提升至 68%。圖圖49：公司直銷和經銷營收雙雙增長公司直銷和經銷營收雙雙增長 圖圖50：直銷占比快速提升直銷占比快速提升 資料來源：公司公告，申港證券研究所 資料來源：公司公告，申港證券研究所 公司擁有優質的客戶群體，與公司擁有優質的客戶群體，與國內大部分國內大部分大型養殖企業維持穩定大

117、型養殖企業維持穩定的合作關系的合作關系。目前，公司溫氏股份、牧原股份、揚翔股份等建立了長期的合作關系，其中牧原集團為公司的十大股東之一。圖圖51：科前生物部分客戶科前生物部分客戶 資料來源：公司公告，公司官網，申港證券研究所 公司公司不斷不斷強化強化各各渠道的市場開拓力度渠道的市場開拓力度，在全國各地均衡發力，在全國各地均衡發力。華東、華中、華南為最主要的銷售地區，每年合計貢獻公司 60%以上的營收；西南、東北、西北地區的收入增速快，近 5 年的復合年化增速在 40%以上。隨著渠道布局的下沉，公司豬禽疫苗經銷商數量逐年增加。圖圖52：公司各地區銷售收入占比公司各地區銷售收入占比-40%-20%

118、0%20%40%60%80%100%120%0123456720172018201920202021直銷營收（億元）經銷營收（億元）直銷YOY（右）經銷YOY（右）0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1直銷占比經銷占比 科前生物（688526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 29/34 證券研究報告 資料來源：Wind，申港證券研究所 圖圖53：公司經銷商數量增長公司經銷商數量增長 圖圖54：公司經銷商數量公司經銷商數量-分地區分地區 資料來源：公司公告，申港證券研究所 資料來源：公司公告，申港證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈

119、利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 營收預測：營收預測：豬用疫苗：豬用疫苗：對于 2022 年豬用疫苗營收預測，我們主要依據 2022 年 Q1-Q3 的批簽發數據，結合當前疫苗銷量出現抬頭跡象，我們預計 2022 年全年豬用疫苗銷量同比-2%。對 2023-2024 年營收的預測，主要依據對 2023-2024 年行業疫苗批簽發數據的預測，而對簽發數據的預測，主要依據對 2022-2023 年豬價的預測。我們假設 2022-2024年平均豬價分別為 19.2 元/kg、21.6 元/kg、18.2 元/kg，同比分別-5%、+12%、-15%。預測 2023年、2024年營收同比+2

120、2%、+20%。禽用疫苗：禽用疫苗：歷年禽用疫苗營收數據變化幅度不大，我們認為，全行業禽用疫苗簽發量與禽價走勢后置一期較為一致。我們預計 2021 年-2023 年禽肉價格為先下滑后上行，據此判斷 2022-2024 年禽疫苗銷量先下后上。我們預計 2022-2024 年禽用疫苗營收分別-10%、+22%、+20%。其他產品：其他產品：公司其他收入主要為寵物疫苗等產品。公司近年來積極開拓寵物疫苗市場，目前有多款寵物疫苗在研。該產品收入基數較小，未來或將保持高速增長。我們預計 2022-2024 年其他產品營收分別+80%、+50%、+50%。毛利率毛利率預測預測：28%26%27%25%25%

121、22%24%28%33%30%25%20%22%22%20%21%20%14%15%17%22%6%6%7%11%11%12%11%6%7%9%13%12%10%9%4%4%3%7%9%10%5%3%3%2%4%5%5%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-06-30華東華中華南西南華北東北西北其他業務(地區)0%5%10%15%20%25%050100150200250300350201720182019豬禽疫苗經銷商數量YOY（右

122、）01020304050607080華南華東華中西南華北西北東北2017年2018年2019年 科前生物（688526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 30/34 證券研究報告 豬用疫苗：2022Q1、Q2公司銷售毛利率分別為72.95%、72.41%?？紤]到豬用疫苗毛利率較高，以及四季度盈利能力好轉，給予 2022 年全年豬用疫苗毛利率76%判斷。預計 2023-2024 年毛利率分別達到 77%、78%。禽用疫苗：預計禽疫苗盈利能力逐步好轉，假設禽用疫苗 2022-2024 年毛利率分別 20%、30%、40%。表表23：科前生物盈利預測表科前生物盈利預測表 2016 201

123、7 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 獸用藥品制造行業 豬用疫苗 營業收入 345 603 705 480 814 1,057 1,037 1,263 1,516 YOY 75%17%-32%70%30%-2%22%20%營業成本 72 87 101 91 132 192 249 290 333 毛利率 79%86%86%81%84%82%76%77%78%禽用疫苗 營業收入 5 7 12 18 13 11 10 12 15 YOY 33%71%51%-31%-11%-10%22%20%營業成本 4 4 6 10 7 11 8 9 9 毛利率 21%3

124、9%49%47%44%3%20%30%40%其他產品 營業收入 15 15 13 4 8 15 27 40 61 YOY 3%-12%-71%116%80%80%50%50%營業成本 3 4 4 2 3 7 12 19 28 毛利率 78%74%69%39%67%54%54%54%54%其他業務 營業收入 25.40 25.40 7.99 5.23 5.58 8.23 19.86 23.83 28.60 YOY -69%-35%7%47%141%20%20%營業成本 2.48 2.48 2.96 3.45 2.60 2.92 12.49 15 18 毛利率 90%90%63%34%53%65%

125、37%37%37%合計 營業收入 390 390 633 735 508 843 1,103 1,098 1,344 YOY 62%16%-31%66%31%-0.4%22%營業成本 82 82 98 115 106 145 223 284 336 毛利率 79%79%84%84%79%83%80%74%75%毛利潤 308 308 535 621 401 698 880 814 1,009 YOY 73%16%-35%74%26%-8%24%資料來源：Wind，申港證券研究所 4.2 估值與估值與投資建議投資建議 我們選取同行業內市值排名靠前的中牧股份、瑞普生物、生物股份、普萊柯作為可比公司

126、進行估值，考慮到公司作為非強免疫苗龍頭企業，持續推出新產品上市，行業競爭力強勁，我們給予公司 2023 年 25 倍 PE，對應目標價 36.7 元。表表24：可比公司估值可比公司估值 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 最新收盤價最新收盤價（元）（元）總市值總市值(億億元元)每股收益每股收益 市盈率市盈率 PE 21A 22E 23E 21A 22E 23E 600195.SH 中牧股份 14.04 143.37 0.51 0.55 0.7 25.83 25.56 20.19 600201.SH 生物股份 9.25 103.63 0.34 0.3 0.45 48.17 31.19 20.53 603

127、566.SH 普萊柯 29.86 105.38 0.78 0.62 0.81 29.1 48.32 36.99 300119.SZ 瑞普生物 21 98.28 1.03 0.89 1.13 27.37 23.48 18.58 平均值-32.62 32.14 24.07 688526.SH 科前生物 25.77 120.14 1.23 1.15 1.47 20.95 22.40 17.56 資料來源：Wind，申港證券研究所 注：除科前生物外，其余公司盈利數據為 Wind 一致性預測值（截至 2022 年 11月16日）我們預計公司 2022-2024 年分別實現歸母凈利潤 5.4 億元、6.8

128、 億元、8.9 億元，同比變化-6%、27%、30%，EPS 分別為 1.15、1.47、1.9 元/股，對應 PE 分別為22.4、17.6、13.5 倍。首次覆蓋給予“買入”評級?？魄吧铮?88526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 31/34 證券研究報告 表表25：財務和估值數據摘要財務和估值數據摘要 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）843.23 1,103.02 1,098.15 1,344.36 1,625.37 增長率（%）66.15%30.81%-0.44%22.42%20.90%歸母凈利潤（百萬元）447

129、.80 570.74 535.14 682.43 886.00 增長率（%）84.55%27.45%-6.24%27.52%29.83%凈資產收益率（%）16.53%18.10%14.83%16.31%17.96%每股收益(元)1.16 1.23 1.15 1.47 1.90 PE 22.22 20.95 22.40 17.56 13.53 PB 4.42 3.80 3.32 2.86 2.43 資料來源：Wind，申港證券研究所 5.風險提示風險提示 豬周期反轉不及預期風險：豬周期反轉不及預期風險：動保產品銷量受豬周期影響較大，今年下半年豬價快速攀升，如若生豬產能繼續擴張，則生豬價格反轉將弱

130、于預期，影響公司下游養殖業的用藥意愿，從而影響公司產品的銷量與價格。產品競爭風險產品競爭風險：雖然公司的疫苗產品毒株和工藝水平領先，但行業內其他動保企業也在加快各種疫苗的研制，若業內競爭對手推出具有競爭力的疫苗品種，或將蠶食公司市場份額。銷售渠道不暢風險：銷售渠道不暢風險：公司擴張疫苗產能，持續推出新產品，如若新產品在短期內市場接受度不足，或下游銷售渠道不暢，則難以實現業績的快速增長。盈利預測中假設偏離真實情況的風險盈利預測中假設偏離真實情況的風險：我們對公司未來業績的預測主要基于全行業疫苗銷量增速、公司產品市場份額、產品毛利率三個方面的判斷。對于 2023 年業績，若全行業疫苗銷量增速較假設

131、下降 1pct，則對應公司營收將下滑 1109 萬元（-0.83%），歸母凈利潤將減少 502 萬元（-0.74%）；若公司疫苗市場份額較假設下降 1pct，則對應公司營收下滑 7085 萬元（-5.3%），歸母凈利潤減少 3212 萬元（-4.8%）；若主要產品豬用疫苗毛利率較假設下降 1pct，則將對應公司歸母凈利潤下滑1250 萬元（-1.8%）?？魄吧铮?88526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 32/34 證券研究報告 表表26：公司盈利預測表公司盈利預測表 利潤表利潤表 單位單位:百萬百萬 元元 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬百萬 元元 2020A 2021

132、A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 843 1103 1098 1344 1625 流動資產合計流動資產合計 2462 1761 4878 5488 6335 營業成本營業成本 145 223 284 336 392 貨幣資金 1914 555 3941 4336 5154 營業稅金及附加 4 6 6 7 9 應收賬款 153 268 233 285 345 營業費用 113 134 154 175 211 其他應收款 2 3 3 3 4 管理費用 44 75 165 188 163 預付款項 19 10 26

133、30 35 研發費用 59 80 49 60 73 存貨 71 109 139 164 191 財務費用-33 -65 -57 -57 -57 其他流動資產 0 0 0 0 0 資產減值損失-2 -1 0 0 0 非流動資產合計非流動資產合計 649 1964 1155 1222 1237 公允價值變動收益 0 0 20 10 15 長期股權投資 0 0 0 0 0 投資凈收益 4 5 30 35 38 固定資產 204 515 571 625 672 營業利潤營業利潤 524 661 566 702 914 無形資產 53 57 54 52 49 營業外收入 0 0 0 0 0 商譽 0 0

134、 0 0 0 營業外支出 5 1 25 13 19 其他非流動資產 27 986 9 11 13 利潤總額利潤總額 520 660 541 689 895 資產總計資產總計 3111 3725 6034 6710 7572 所得稅 72 89 6 7 9 流動負債合計流動負債合計 354 492 547 646 760 凈利潤凈利潤 448 571 535 682 886 短期借款 60 18 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 應付賬款 145 196 264 312 364 歸屬母公司凈利潤 448 571 535 682 886 預收款項 0 0 0 0 0 EBITDA 58

135、0 713 540 681 894 一年內到期的非流動負債 0 60 20 20 20 EPS（元）（元）1.16 1.23 1.15 1.47 1.90 非流動負債合計非流動負債合計 48 79 1879 1879 1879 主要財務比率主要財務比率 長期借款 0 0 1800 1800 1800 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 應付債券 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 負債合計負債合計 402 571 2426 2525 2639 營業收入增長 66.15%30.81%-0.44%22.42%20.90%少數股東權益 0 0 0 0 0 營業利潤增長 87

136、.89%26.07%-14.38%24.07%30.13%實收資本（或股本）465 465 465 465 465 歸屬于母公司凈利潤增長 84.55%27.45%-6.24%27.52%29.83%資本公積 1104 1115 1115 1115 1115 獲利能力獲利能力 未分配利潤 968 1347 1746 2255 2915 毛利率(%)82.78%79.80%74.10%75.03%75.90%歸屬母公司股東權益合計 2709 3153 3608 4184 4933 凈利率(%)53.11%51.73%48.72%50.75%54.50%負債和所有者權益負債和所有者權益 3111

137、3725 6034 6710 7572 總資產凈利潤(%)14.39%15.32%8.87%10.17%11.70%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬百萬 元元 ROE(%)16.53%18.10%14.83%16.31%17.96%2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 400 531 581 631 832 資產負債率(%)13%15%40%38%35%凈利潤 448 571 535 682 886 流動比率 6.95 3.58 8.92 8.49 8.34 折舊攤銷 37 63 31 35 37 速動比率 6.75 3

138、.36 8.67 8.24 8.08 財務費用-33 -65 -57 -57 -57 營運能力營運能力 應付帳款減少-64 -115 35 -52 -60 總資產周轉率 0.38 0.32 0.23 0.21 0.23 預收帳款增加-11 0 0 0 0 應收賬款周轉率 7 5 4 5 5 投資活動現金流投資活動現金流-1190 -331 1087 -187 66 應付賬款周轉率 6.72 6.46 4.78 4.67 4.82 公允價值變動收益 0 0 20 10 15 每股指標（元）每股指標（元）長期股權投資減少 0 0 0 0 0 每股收益(最新攤薄)1.16 1.23 1.15 1.4

139、7 1.90 投資收益 4 5 30 35 38 每股凈現金流(最新攤薄)0.89 0.17 7.28 0.85 1.76 籌資活動現金流籌資活動現金流 1206 -121 1718 -49 -80 每股凈資產(最新攤薄)5.82 6.78 7.76 9.00 10.61 應付債券增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 長期借款增加 0 0 1800 0 0 P/E 22.22 20.95 22.40 17.56 13.53 普通股增加 105 0 0 0 0 P/B 4.42 3.80 3.32 2.86 2.43 資本公積增加 1037 11 0 0 0 EV/EBITDA 17.46

140、 16.14 18.25 13.91 9.68 現金凈增加額現金凈增加額 416 79 3386 395 818 資料來源：Wind，申港證券研究所 科前生物（688526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 33/34 證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人獨立研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處，不受任何第三方的影響和授意。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關

141、。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險?？魄吧铮?88526.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 34/34 證券研究報告 免責聲明免責聲明 申港證券股份有限公司（簡稱“本公司”）是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性和完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發

142、生任何變更。申港證券研究所已力求報告內容的客觀、公正，但報告中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者不應單純依靠本報告而取代自身獨立判斷，應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載資料、意見及推測僅反映申港證券研究所于發布本報告當日的判斷，本報告所指證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會產生波動，在不同時期，申港證券研究所可能會對相關的分析意見及推測做出更改。本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的

143、證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告僅面向申港證券客戶中的專業投資者，本公司不會因接收人收到本報告而視其為當然客戶。本報告版權歸本公司所有，未經事先許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如轉載或引用，需注明出處為申港證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、發布、轉載和引用者承擔。行業評級體系行業評級體系 申港證券行業評級體系：增持、中性、減持申港證券行業評級體系：增持、中性、減持 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 5以上 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上 市場基準指數為滬深 300 指數 申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持 買入 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 15以上 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 515之間 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上