銀行業：深度銀行角度看債市調整原因剖析、持續性以及對銀行收入影響-20221121（23頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 、深度深度|銀行角度看銀行角度看債市調整債市調整：原因剖析、持續性以及對銀行收入影響：原因剖析、持續性以及對銀行收入影響 銀行 證券研究報告證券研究報告/專題研究報告專題研究報告 20222022 年年 1 11 1 月月 2 21 1 日日 評級：增持（維持）評級：增持（維持）分析師分析師 戴志鋒戴志鋒 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030004 電話：Email： 分析師分析師 鄧美君鄧美君 執業證書編號：執業證書編號：S0740519050002 Email： 分析師分析師 賈靖賈靖 執業證書編號：執業證書

2、編號：S0740520120001 Email： 基本狀況基本狀況 上市公司數 42 行業總市值(百萬8,740,748 行業流通市值(百5,678,217 行業行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 股價(元)EPS PE PEG 評級 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 招商銀行招商銀行 31.87 4.69 5.26 5.81 6.45 6.80 6.06 5.49 4.94 增持 平安銀行平安銀行 11.46 1.83 2.31 2.63 2.98 6.26 4.96 4.36 3.8

3、5 增持 寧波銀行寧波銀行 28.81 2.85 3.41 4.01 4.72 10.11 8.45 7.18 6.10 增持 江蘇銀行江蘇銀行 7.02 1.33 1.67 1.94 2.22 5.28 4.20 3.62 3.16 買入 備注：最新股價對應 2022/11/21 收盤價 投資要點投資要點 從銀行資金端角度從銀行資金端角度拆解，參與債市定價的渠道一個是表內交易盤、表內配臵盤，另拆解，參與債市定價的渠道一個是表內交易盤、表內配臵盤，另一個是表外理財投資一個是表外理財投資。1、表內交易盤規模體量大概在表內交易盤規模體量大概在 16 萬億，資產投向萬億，資產投向以基金為以基金為主、

4、規模體量主、規模體量 8 萬億萬億，其中債基在銀行的配臵中占大頭。2、表外理財表外理財：信用債為：信用債為主、規模主、規模 15 萬億；公募基金規模萬億；公募基金規模 1.3 萬億萬億。銀行行為表現：銀行表內交易盤有主動贖回銀行行為表現：銀行表內交易盤有主動贖回確保確保收益的訴求。表外理財則更多是收益的訴求。表外理財則更多是由由于投資者贖回的于投資者贖回的被動減持被動減持。1、表內自營盤兌現收益動力較強表內自營盤兌現收益動力較強。今年金市對行業收入貢獻較大，臨近年底考核，銀行有比較強的動力確保前 3 季度收益落地，因而會快速拋售資產確保收益兌現。截至今年 3 季度，股份行、城商行和農商行其他非

5、息收入對營收同比增長的貢獻分別為 103%、39%和 133%，在利息收入承壓背景下，行業今年收入端增長對金市依賴度較大。2、表外理財由于底層資產價格下跌帶來的凈表外理財由于底層資產價格下跌帶來的凈值下跌，引發投資者贖回值下跌，引發投資者贖回。拋售資產選擇：表內交易盤拋售基金；表外理財拋售流動性較好以及價格下跌較多拋售資產選擇：表內交易盤拋售基金；表外理財拋售流動性較好以及價格下跌較多的資產的資產。1、銀行表內交易盤為兌現收益，首先會選擇拋售占比大頭的基金資產，、銀行表內交易盤為兌現收益，首先會選擇拋售占比大頭的基金資產，確保前期的收益能夠落地確保前期的收益能夠落地。2、表外理財則會拋售流動性

6、較好且價格下跌較多的資、表外理財則會拋售流動性較好且價格下跌較多的資產，利率債和同業存單最有可能被拋售產，利率債和同業存單最有可能被拋售。從受影響的幾類資產來看，信用債、利率債、同業存單以及公募基金，信用債的配臵有與分支行合作以及維系客戶的考量在，理財不會輕易拋售。公募基金占比不大。利率債和同業存單流動性較好，能在短期內緩釋流動性壓力，且這兩個市場體量較大，拋售部分資產對定價負循環沖擊相對較小。債市調整的持續時間判斷債市調整的持續時間判斷：表內配臵盤逐步進場；表外理財取決于凈值表現。：表內配臵盤逐步進場；表外理財取決于凈值表現。1、表內交易盤：表內交易盤：規模體量大，集中拋售會引發市場非理性下

7、跌，銀行最后可能前期的規模體量大，集中拋售會引發市場非理性下跌，銀行最后可能前期的收益都無法兌現，預計后續機構行為將趨于理性；且利率在合適的點位，預計配臵收益都無法兌現，預計后續機構行為將趨于理性；且利率在合適的點位，預計配臵盤會逐步進場，對市場起到穩定器作用盤會逐步進場，對市場起到穩定器作用（我們選取了 1Q20-3Q22 這一時間段銀行表內交易盤和配臵盤變化情況進行驗證，這一時間段跨越了 1H20-1Q21 的利率上行期和 1H21-至今的利率下行期，可以觀察在完整的利率周期里，銀行資金行為的變化）。2、表外理財：、表外理財：是否會持續贖回增強債市負反饋取決是否會持續贖回增強債市負反饋取決

8、于于產品凈值回撤情況。產品凈值回撤情況。而產品凈值回撤情況取決于利率是否還會大幅上行。我們拉了近兩周理財產品凈值變動情況，可以看到，在 11 月 16 號利率上行至高位、十年期國債收益率盤桓在 2.8%以后，理財凈值表現趨于改善，下跌的產品數量在減少。在強預期、弱現實的背景下，預計資金利率較難重現前兩周急速上行的趨勢。對銀行收入影響對銀行收入影響及投資能力及投資能力分析分析：1、表內交易盤、表內交易盤絕對盈利能力：股份行和城商行絕對盈利能力：股份行和城商行板塊絕對盈利水平最強板塊絕對盈利水平最強；農商行由于資金盤子小，換倉靈活，波段兌現的收益較高；農商行由于資金盤子小，換倉靈活，波段兌現的收益

9、較高。股份行是均衡配臵策略，研究能力相對較強。城商行則是由于底層資產配臵信托資管計劃較高，貢獻較高的收益。2、對收入影響：對收入影響：利率上行期，交易盤對 ROA 的拖累幅度，2020 年利率上行期，全年評估交易盤對總 ROA 拖累 3bp 左右。3、表外、表外理財：理財：破凈比例較低銀行在底層資產配臵上債券占比相對較低，因而這輪沖擊相對破凈比例較低銀行在底層資產配臵上債券占比相對較低，因而這輪沖擊相對較小較??；從當前資產配臵維度，城商行受沖擊相對較??；從當前資產配臵維度，城商行受沖擊相對較小。拉長周期看，從產品配臵均衡度看，大行和優質股份行，以及頭部城商行更為均衡，股票、債券占比均有一定權重

10、，全周期經營能力相對更強。另當前破凈產品占比 7.9%，低于今年 3 月贖回潮的 12.3%。投資建議：投資建議：收入確定性維度，重點推薦寧波銀行和蘇州銀行。收入確定性維度，重點推薦寧波銀行和蘇州銀行。綜合看，營收有較高確定性的標的，有三個特征：1、資產端定價角度，貸款久期短的，明年重定價壓力小。2、資產端投放有抓手的，對公項目的儲備、零售端的投放有抓手。3、負債端的邏輯，能夠抓住核心企業沉淀活期存款的。綜合資產負債端角度看綜合資產負債端角度看，我們評估，我們評估收收入端入端增長確定性最強的仍是城商行增長確定性最強的仍是城商行板塊板塊。重點推薦寧波銀行和蘇州。重點推薦寧波銀行和蘇州銀行；同時看

11、好銀行；同時看好-40.00%-20.00%0.00%20.00%21-0121-0521-0922-0122-0522-09銀行(申萬)滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-專題研究報告專題研究報告 成都、成都、江蘇、南京和常熟銀行。江蘇、南京和常熟銀行。明年的第二條選股主線是地產有回暖，可以關注招行、平安、興業銀行。風險提示事件：風險提示事件：經濟下滑超預期。疫情影響超預期。OYbWiYjWeXhZrRWYkXsV8ObP6MsQqQtRoMkPrQqRiNmOpNbRrRzQNZtQrNNZoNoM 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

12、正文之后的重要聲明部分 -3-專題研究報告專題研究報告 內容目錄內容目錄 一、銀行角度拆解債市調整原因一、銀行角度拆解債市調整原因.-4-1.1 利率快速上行，債券價格下跌.-4-1.2 銀行角度拆解傳導路徑：表內交易盤和表外理財.-4-1.3 資金行為分析：表內交易盤拋售基金；表外理財拋售利率債、同業存單-7-二、債市調整的持續時間判斷：表內配臵盤逐步進場；表外理財取決于凈值表現二、債市調整的持續時間判斷：表內配臵盤逐步進場；表外理財取決于凈值表現-11-2.1 表內交易盤：機構行為將趨于理性；配臵盤逐步進場.-11-2.2 表外理財：核心看產品凈值.-13-三、對銀行收入影響及投資能力分析

13、三、對銀行收入影響及投資能力分析.-15-3.1 表內交易盤投資能力.-15-3.2 表外理財投資能力：底層資產配臵.-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-專題研究報告專題研究報告 一、一、銀行角度拆解銀行角度拆解債市調整債市調整原因原因 1.1 利率快速上行，利率快速上行，債券債券價格下跌價格下跌 債市超預期調整，不同品種各期限債券利率在短時間內大幅上行債市超預期調整，不同品種各期限債券利率在短時間內大幅上行。自 11月 10 日-11 月 16 日短短 4 個交易日，十年期國債收益率上升 13bp 至2.83%，一年期存單收益率攀升 43bp 至

14、2.65%，債券價格在短時間內大幅下降。圖表：圖表：債市超預期大幅調整（債市超預期大幅調整（%）資料來源：Wind，中泰證券研究所 1.2 銀行角度拆解傳導路徑銀行角度拆解傳導路徑：表內交易盤和表外理財：表內交易盤和表外理財 從銀行資金端角度拆解，參與債市定價的渠道一個是表內交易盤、表內從銀行資金端角度拆解，參與債市定價的渠道一個是表內交易盤、表內配臵盤，另一個是表外理財投資配臵盤，另一個是表外理財投資（表內配臵盤以持有票息為主，此次不作展開分析）。1、表內交易盤：、表內交易盤：以以基金配臵基金配臵為主、為主、規模規模 8 萬億萬億 表內交易盤規模體量大概在表內交易盤規模體量大概在 16 萬億

15、，資產投向政府債、金融債、企業萬億，資產投向政府債、金融債、企業債、基金、資管及信托計劃、同業存單分別為債、基金、資管及信托計劃、同業存單分別為 1.2 萬億、萬億、2.7 萬億、萬億、1.2萬億、萬億、8 萬億、萬億、0.8 萬億和萬億和 0.5 萬億萬億（截至 3Q22），占比分別為 7.6%、16.8%、7.7%、50%、5.2%和 3%。由此可見，銀行交易盤委外是大頭，50%投向基金，以債基和貨基為主，近幾年貨基收益率較低，債基在銀行的配臵中占大頭。圖表：圖表：上市銀行交易類資產投向（上市銀行交易類資產投向（2 2021021，億元），億元）1.85001.95002.05002.15

16、002.25002.35002.45002.55002.65002.75002.55002.60002.65002.70002.75002.80002.85002.9000中債國債到期收益率:10年 中債商業銀行同業存單到期收益率(AAA):1年（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-專題研究報告專題研究報告 資料來源：公司財報，中泰證券研究所 圖表：圖表：上市銀行交易類資產占比情況（上市銀行交易類資產占比情況（2 2021021）政府債金融債企業債基金投資同業存單資管信托計劃理財產品股權投資其他合計工商銀行9742,2579721,1220009070

17、6,232建設銀行1712,0276041,16500091,4765,453農業銀行5672,0142726500001,10004,602中國銀行3772,5146741,0290001,02305,616交通銀行1,0041,0094673,0520006342196,385郵儲銀行534901314,4121,82757501807,506招商銀行4687015991,628002449133,481中信銀行586003,9743080167404,958浦發銀行3411401623,987901903822645,260民生銀行453073321,91001290273113,007

18、興業銀行7015358375,929877667195509,098光大銀行493421182,535000417523,837華夏銀行47602731,288206560042,348平安銀行1,0091,2923531,17903502273,897浙商銀行517420488939430324601,792北京銀行116130561,5520004701,901南京銀行643394441,22084682313232,889寧波銀行153125682,270548810303,554江蘇銀行195451871,44202126941822,669貴陽銀行35941185139000327杭

19、州銀行521541059941232400711,523上海銀行152271671,822476016192,346成都銀行0143210235133100507長沙銀行18474870175182049986青島銀行0914000150000559鄭州銀行5949111101240661411西安銀行3321261084050196江陰銀行100810000083無錫銀行800800000088常熟銀行20013500000137蘇農銀行200590000060張家港行2600305202064青農商行4227142250171000479紫金銀行180000100322渝農商行132031

20、61302400387上市銀行7,02615,5877,10046,4332,8114,8486484,5243,68592,661國有行3,14610,3113,11911,4301,82757503,6911,69635,795股份行3,2983,4512,87723,3204651,8281107481,58137,678城商行4841,7661,09010,7565012,2705138340617,868農商行9959149271817424231,320 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-專題研究報告專題研究報告 資料來源：公司財報，中泰證券研

21、究所 債券價格下跌對銀行表內交易盤的影響：債券價格下跌對銀行表內自營債券價格下跌對銀行表內交易盤的影響：債券價格下跌對銀行表內自營盤資產價格有影響的包括政府債、金融債、企業債、基金投資、同業存盤資產價格有影響的包括政府債、金融債、企業債、基金投資、同業存單以及理財產品，合計占比單以及理財產品，合計占比 86%，這些資產或本身價格下跌，如政府債、金融債、企業債、同業存單；或底層資產配臵進一步拆解是以債券為主的，如純債基，以及貨基，貨基底層資產 41%均為債券；以及理財，53%比例投向債券、15%投向同業存單。圖表：圖表：銀行表內交易盤配置情況銀行表內交易盤配置情況 政府債金融債企業債基金投資同業

22、存單資管信托計劃理財產品股權投資其他工商銀行15.6%36.2%15.6%18.0%0.0%0.0%0.0%14.6%0.0%建設銀行3.1%37.2%11.1%21.4%0.0%0.0%0.0%0.2%27.1%農業銀行12.3%43.8%5.9%14.1%0.0%0.0%0.0%23.9%0.0%中國銀行6.7%44.8%12.0%18.3%0.0%0.0%0.0%18.2%0.0%交通銀行15.7%15.8%7.3%47.8%0.0%0.0%0.0%9.9%3.4%郵儲銀行0.7%6.5%1.7%58.8%24.3%7.7%0.0%0.2%0.0%招商銀行13.4%20.1%17.2%4

23、6.8%0.0%0.0%0.7%1.4%0.4%中信銀行11.8%0.0%0.0%80.2%6.2%0.0%0.3%1.5%0.0%浦發銀行6.5%2.7%3.1%75.8%1.7%3.6%0.1%1.6%5.0%民生銀行1.5%10.2%11.1%63.5%0.0%4.3%0.0%9.1%0.4%興業銀行7.7%5.9%9.2%65.2%0.1%8.5%0.7%2.1%0.6%光大銀行1.3%8.9%3.1%66.1%0.0%0.0%0.0%1.1%19.6%華夏銀行2.0%2.6%11.6%54.9%0.9%27.9%0.0%0.0%0.2%平安銀行25.9%33.2%9.0%30.3%0

24、.0%0.9%0.0%0.0%0.7%浙商銀行2.9%4.1%11.4%49.6%2.2%2.4%0.0%1.8%25.7%北京銀行6.1%6.8%2.9%81.6%0.0%0.0%0.0%2.5%0.0%南京銀行2.2%11.7%15.4%42.2%2.9%23.6%1.1%0.1%0.8%寧波銀行4.3%3.5%1.9%63.9%1.5%24.8%0.0%0.1%0.0%江蘇銀行0.7%20.4%7.0%54.0%0.0%0.8%10.1%0.1%6.8%貴陽銀行0.8%17.9%12.4%56.7%0.2%11.9%0.0%0.0%0.0%杭州銀行3.4%10.1%6.9%65.3%8.

25、1%1.6%0.0%0.0%4.7%上海銀行0.6%9.7%7.1%77.7%0.2%3.2%0.0%0.7%0.8%成都銀行0.0%2.7%0.6%41.4%46.4%2.6%6.1%0.0%0.0%長沙銀行0.1%8.6%0.7%49.4%0.0%17.8%18.5%0.0%5.0%青島銀行0.0%1.6%0.2%71.4%0.0%26.8%0.0%0.0%0.0%鄭州銀行14.5%12.0%0.1%27.1%0.0%30.1%0.0%1.4%14.8%西安銀行1.6%16.3%6.0%30.9%0.0%42.8%0.0%2.4%0.0%江陰銀行1.8%0.0%0.0%98.0%0.0%0

26、.0%0.0%0.2%0.0%無錫銀行9.0%0.0%0.0%91.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%常熟銀行1.2%0.0%0.0%98.8%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%蘇農銀行2.7%0.0%0.0%97.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%張家港行39.6%0.0%0.0%47.1%7.6%3.4%0.0%2.4%0.0%青農商行8.7%5.7%2.9%46.9%0.0%35.8%0.0%0.0%0.0%紫金銀行82.9%0.0%0.0%0.0%0.0%3.6%0.0%0.0%13.5%渝農商行0.4%8.3%0.0%81.8%3.3%0.0%6.3%0.0

27、%0.0%上市銀行7.6%16.8%7.7%50.1%3.0%5.2%0.7%4.9%4.0%國有行8.8%28.8%8.7%31.9%5.1%1.6%0.0%10.3%4.7%股份行8.8%9.2%7.6%61.9%1.2%4.9%0.3%2.0%4.2%城商行2.7%9.9%6.1%60.2%2.8%12.7%2.9%0.5%2.3%農商行7.5%4.5%1.0%70.2%1.3%13.2%1.8%0.1%0.2%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-專題研究報告專題研究報告 資料來源：中泰證券研究所 2、表外理財：信用債為主、規模、表外理財：信用債為主、

28、規模 15 萬億；公募基金規模萬億；公募基金規模 1.3 萬億萬億 表外理財產品投資資產合計表外理財產品投資資產合計 31.81 萬億元萬億元，資產投向債券、同業存單、，資產投向債券、同業存單、現金及銀行存款、非標、公募基金規模分別為現金及銀行存款、非標、公募基金規模分別為 17 萬億、萬億、4.6 萬億、萬億、4.5萬億、萬億、2.3 萬億和萬億和 1.3 萬億萬億（截至 1H22），分別占比 53.3%、14.6%、14.1%、7.1%和 4%。其中債券配臵以信用債為主、規模 15.3 萬億，利率債持有規模 1.7 萬億。圖表：圖表：理財產品資產配置情況理財產品資產配置情況（1H221H2

29、2）資料來源：理財報告，中泰證券研究所 債券價格下跌對銀行債券價格下跌對銀行表外理財表外理財的影響：債券價格下跌對銀行的影響：債券價格下跌對銀行表外理財表外理財資產價格有影響的包括資產價格有影響的包括信用債信用債、利率債、利率債、同業存單以及同業存單以及公募基金公募基金，合，合計占比計占比 72%，這些資產或本身價格下跌，如信用債、利率債和同業存單；或底層資產配臵進一步拆解是以債券為主的，如公募基金中的債基。1.3 資金行為分析資金行為分析：表內交易盤拋售基金；表外理財拋售利率債、同業存單：表內交易盤拋售基金；表外理財拋售利率債、同業存單 債基（占比大頭）債券債券（40.5%）現金及銀行存款（

30、33%）銀行交易盤（16萬億）貨基基金投資（50%）政府債（7.6%）金融債（16.8%）企業債（7.7%）同業存單（5.2%）資管信托計劃（3%）理財產品（0.7%）股權投資（4.9%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-專題研究報告專題研究報告 銀行行為表現：銀行表內交易盤有主動贖回銀行行為表現：銀行表內交易盤有主動贖回確保確保收益的訴求。表外理財收益的訴求。表外理財則更多是則更多是由于投資者贖回的由于投資者贖回的被動減持被動減持。1、表內自營盤兌現收益動力較強表內自營盤兌現收益動力較強。今年金市對行業收入貢獻較大，臨近年底考核，銀行有比較強的動力確保前

31、 3 季度收益落地，因而會快速拋售資產確保收益兌現。截至今年 3 季度，股份行、城商行和農商行其他非息收入對營收同比增長的貢獻分別為 103%、39%和 133%，在利息收入承壓背景下，行業今年收入端增長對金市依賴度較大。另外，對于委外資產，銀行對收益率也會有區間收益要求，一旦偏離較大，銀行也會對產品進行贖回。圖表：圖表：上市銀行上市銀行其他非息收入對營收同比增長的貢獻其他非息收入對營收同比增長的貢獻 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-專題研究報告專題研究報告 資料來源：公司財報，中泰證券研究所 2、表外理財由于底層資產價格下跌帶來的凈值下跌，引發投資者贖

32、回表外理財由于底層資產價格下跌帶來的凈值下跌，引發投資者贖回。今年是銀行理財凈值化轉型元年，市場對銀行理財產品仍保持過去剛兌的印象，對于理財凈值下跌甚至破凈接受程度較低。此外，這次凈值大幅下跌產品還包括 R2 等低風險產品，顛覆投資者對于理財穩健收益的印象，引致恐慌性贖回（銀行理財從產品類型以穩健型為主，截至1H22，固定收益類余額 27.4 萬億，混合類余額 1.7 萬億，權益類余額 795 億）。圖表：圖表：銀行理財產品投資者結構（余額占比，銀行理財產品投資者結構（余額占比，2 2017017，%）圖表：圖表：銀行機構和理財公司理財產品類型情況銀行機構和理財公司理財產品類型情況 20211

33、Q221H223Q22工商銀行24.4%-3.8%5.1%-166.7%建設銀行26.3%-164.7%-120.2%-746.5%農業銀行33.2%-41.6%-3.8%-37.0%中國銀行54.9%-79.3%-32.4%-149.6%交通銀行47.3%-181.8%-7.0%-33.6%郵儲銀行29.8%28.5%20.0%33.5%招商銀行7.9%-1.2%-8.6%-2.0%中信銀行51.4%103.4%130.6%94.1%浦發銀行-50.8%-194.2%-4.7%22.5%民生銀行33.7%-24.0%-10.1%-2.3%興業銀行55.1%10.1%79.8%100.2%光大

34、銀行54.8%217.4%50.3%-166.7%華夏銀行865.4%333.3%743.2%731.3%平安銀行30.1%35.8%49.4%52.9%浙商銀行20.6%12.8%30.5%14.8%北京銀行133.3%-176.2%-129.4%-43.8%南京銀行21.7%92.2%107.6%108.1%寧波銀行30.3%31.2%56.3%49.3%江蘇銀行-11.1%-19.1%-0.7%13.5%貴陽銀行4.5%108.9%6.3%2.8%杭州銀行42.1%68.8%44.8%19.4%上海銀行-64.8%-180.6%-49.4%372.5%成都銀行-0.4%-12.5%-13

35、.5%-9.3%長沙銀行43.1%23.2%3.5%-2.0%青島銀行142.9%35.1%83.1%64.4%鄭州銀行-29.9%-5.6%70.1%77.0%西安銀行500.0%33.7%-28.0%-20.1%蘇州銀行24.6%36.8%24.3%20.7%廈門銀行37.0%37.8%48.7%46.7%齊魯銀行29.9%2.8%-21.4%-8.7%重慶銀行79.7%63.1%38.4%16.7%江陰銀行-2265.3%6.3%30.0%28.8%無錫銀行41.5%80.8%87.7%72.0%常熟銀行18.4%9.3%26.5%22.6%蘇農銀行-77.3%31.1%110.1%14

36、3.9%張家港行37.9%27.0%-27.8%15.7%青農商行75.8%14.0%-36.1%6.2%紫金銀行-421.1%142.0%142.3%-9.9%渝農商行28.8%362.1%510.9%-173.9%上市銀行32.9%-9.9%12.6%-18.4%國有行33.5%-41.1%-15.0%-92.9%股份行38.9%53.2%86.6%103.2%城商行20.2%22.0%37.9%39.4%農商行23.8%71.9%91.8%133.2%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-專題研究報告專題研究報告 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：

37、理財報告，中泰證券研究所 拋售資產選擇：表內交易盤拋售基金；表外理財拋售流動性較好以及價拋售資產選擇：表內交易盤拋售基金；表外理財拋售流動性較好以及價格下跌較多的資產格下跌較多的資產。1、銀行表內交易盤為兌現收益，首先會選擇拋售、銀行表內交易盤為兌現收益，首先會選擇拋售占比大頭的基金資產，確保前期的收益能夠落地占比大頭的基金資產，確保前期的收益能夠落地。2、表外理財則會拋、表外理財則會拋售流動性較好且價格下跌較多的資產，利率債和同業存單最有可能被拋售流動性較好且價格下跌較多的資產，利率債和同業存單最有可能被拋售售。從受影響的幾類資產來看，信用債、利率債、同業存單以及公募基金，信用債的配臵有與分

38、支行合作以及維系客戶的考量在，理財不會輕易拋售。公募基金占比不大。利率債和同業存單流動性較好，能在短期內緩釋流動性壓力，且這兩個市場體量較大，拋售部分資產對定價負循環沖擊相對較小。側面驗證：從現券凈買入情況看，此次減持的主要是公募基金以及理財，側面驗證：從現券凈買入情況看，此次減持的主要是公募基金以及理財，基本印證前述銀行的行為模式基本印證前述銀行的行為模式；單周分別拋售；單周分別拋售 3014 億和億和 1072 億億。1、公募基金減持緣于銀行表內交易盤贖回，而被動減持債券公募基金減持緣于銀行表內交易盤贖回，而被動減持債券。截至 1H22，債基和貨基規模分別為 7.4 萬億和 10.6 萬億

39、，其中機構投資者持有債基6.4 萬億、占比 85%，持有貨基 4.4 萬億、占比 42%，二者合計機構持有規模 10.8 萬億，結合我們前面的分析，銀行表內交易盤配臵債基+貨基 8 萬億，表外理財配臵基金 1.3 萬億，可看出銀行是債基和貨基主要機構投資者，尤其是銀行表內交易盤。圖表：圖表：債基和貨基投資者結構（債基和貨基投資者結構（1 1H22H22）49.42 22.01 7.72 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00一般個人客戶產品 機構客戶專屬產品 私人銀行客戶專屬產品 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-專題研究報

40、告專題研究報告 資料來源：Wind，中泰證券研究所 2、銀行理財則是由于投資者贖回引發的被動減持，減持資產以利率債、銀行理財則是由于投資者贖回引發的被動減持，減持資產以利率債和同業存單為主和同業存單為主。從本周的現券凈買入情況跟蹤看，理財產品拋售的主要是利率債和同業存單，單周拋售規模 1072 億。圖表：圖表：各機構現券凈買入情況（億元，各機構現券凈買入情況（億元，2 2022.11.14022.11.14-2022.11.182022.11.18）資料來源：外匯交易中心，中泰證券研究所 二、二、債市調整的持續時間判斷債市調整的持續時間判斷：表內配臵盤逐步進場；表外理財：表內配臵盤逐步進場；表

41、外理財取決于凈值表現取決于凈值表現 2.1 表內交易盤：機構行為將趨于理性；配臵盤逐步進場表內交易盤：機構行為將趨于理性；配臵盤逐步進場 表內交易盤：規模體量大，集中拋售會引發市場非理性下跌，銀行最后表內交易盤：規模體量大，集中拋售會引發市場非理性下跌，銀行最后可能前期的收益都無法兌現，預計后續機構行為將趨于理性；且利率在可能前期的收益都無法兌現，預計后續機構行為將趨于理性；且利率在合適的點位，預計配臵盤會逐步進場，對市場起到穩定器作用合適的點位，預計配臵盤會逐步進場，對市場起到穩定器作用。另外，銀行理財贖回的資金，這部分資金風險偏好非常低，大概率會重新配臵銀行定期存款，意味著表外回撤的資金回

42、到銀行表內，而銀行信貸配臵年初有既定的規劃，所以這些冗余的存款將臨時又會再配臵到資金市場，重新進入的資金也將起到穩定器作用。持有凈值(億元)占比(%)持有凈值(億元)占比(%)債券型基金債券型基金63,576.6663,576.6685.3185.3110,951.3210,951.3214.6914.69 中長期純債型基金43,766.9396.621,530.993.38 短期純債型基金4,393.4753.553,811.4446.45 混合債券型一級基金4,822.4773.681,722.4326.32 混合債券型二級基金6,973.9268.533,202.6031.47 可轉換債

43、券型基金270.2466.15138.3033.85 被動指數型債券基金3,348.5386.26533.5813.74 增強指數型債券基金1.108.4311.9791.57貨幣市場型基金貨幣市場型基金44,212.7244,212.7241.8241.8261,518.8261,518.8258.1858.18全部基金全部基金128,027.48128,027.4848.1348.13137,952.47137,952.4751.8751.87基金類型機構投資者個人投資者利率債信用債同業存單合計大行6722-256482股份行651-135218895城商行107-1591126農村金融機

44、構1,770235782,464外資行12328141基金公司-1,119-598-709-3,014保險公司13486-60523證券公司-1,265199218-809貨幣市場基金73241363711理財產品-349148-496-1,072 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-專題研究報告專題研究報告 我們選取了 1Q20-3Q22 這一時間段銀行表內交易盤和配臵盤變化情況進行驗證，這一時間段跨越了 1H20-1Q21 的利率上行期和 1H21-至今的利率下行期，可以觀察在完整的利率周期里，銀行資金行為的變化。結果發現：結果發現：1、在利率上行期，

45、銀行會調降交易盤、在利率上行期，銀行會調降交易盤比例比例，增加配臵盤，增加配臵盤。在 1H20-1Q21 時期，上市銀行交易盤在內部占比下降 1.7%至 14.8%。大行、股份行、城商行和農商行交易盤比例分別下降 2.2、0.8、1.1 和1.7 個百分點至 9.5%、22.3%、25.6%和 12.9%。大行和農商行交易盤配臵比例不高，船小好掉頭。2、利率上行期，總的投資盤子不會明顯、利率上行期，總的投資盤子不會明顯調降，意味著交易盤調降，意味著交易盤雖然雖然減少，但配臵盤會增多減少，但配臵盤會增多。在 1H20-1Q21 時期，上市銀行總的投資盤子在生息資產占比下降 0.7%至 28.5%

46、。大行、股份行、城商行和農商行金融資產投資比例分別下降 0.5、1.1、1.6 和 0個百分點至 26.5%、29.6%、39.9%和 34.8%。3、從絕對值看，、從絕對值看，截至截至2020 年底，上市銀行交易盤資金比年底，上市銀行交易盤資金比 1H20 減少減少 6055 億；金融投資總盤億；金融投資總盤子子則是則是比比 1H20 增加增加 7334 億億。圖表：圖表：上市銀行表內交易盤占比總的金融資產投資上市銀行表內交易盤占比總的金融資產投資 資料來源：公司財報，中泰證券研究所 1Q201H203Q2020201Q211H213Q2120211Q221H223Q22交易類資產占比金融資

47、產工商銀行13.3%12.2%10.4%9.1%9.4%7.9%7.0%6.7%7.7%7.5%6.7%建設銀行10.8%10.1%9.2%8.3%8.0%8.0%7.2%7.1%7.3%6.7%6.4%農業銀行10.9%11.0%9.8%7.5%6.5%5.9%5.2%5.6%5.2%5.1%5.3%中國銀行9.7%8.4%9.4%9.0%9.0%8.8%9.0%9.1%9.6%8.6%9.5%交通銀行16.1%16.0%15.2%14.9%16.6%17.2%17.0%18.1%17.3%18.0%18.6%郵儲銀行10.8%10.7%10.8%10.7%12.7%12.1%13.0%17

48、.3%17.5%18.1%18.2%招商銀行25.2%23.4%22.4%24.0%25.5%22.3%21.8%16.0%18.7%16.9%18.5%中信銀行19.2%15.2%18.0%19.4%20.5%22.2%20.1%21.3%25.5%23.6%23.1%浦發銀行24.2%21.9%21.7%23.8%21.0%21.3%22.3%22.7%26.1%25.7%25.9%民生銀行26.5%23.5%17.5%15.2%15.7%17.1%15.3%14.8%15.7%17.6%16.7%興業銀行28.7%26.3%24.0%28.5%30.6%32.7%33.4%30.3%30

49、.6%32.6%32.7%光大銀行17.1%19.4%17.9%18.3%20.0%20.5%20.6%20.9%24.0%20.1%20.4%華夏銀行10.3%12.5%12.4%12.3%13.2%16.2%17.4%20.3%22.7%24.2%25.7%平安銀行23.5%23.7%25.2%27.2%25.5%27.5%30.0%30.4%30.6%28.3%29.9%浙商銀行22.2%22.2%21.2%24.5%24.9%26.4%27.4%27.5%27.8%26.1%26.4%北京銀行16.4%19.3%19.7%20.2%22.0%20.7%20.5%19.2%22.1%22

50、.7%24.6%南京銀行27.4%30.3%27.5%24.6%27.6%28.3%32.1%36.3%39.0%39.0%40.4%寧波銀行39.1%33.6%37.8%40.3%40.7%37.3%36.6%36.7%34.1%31.5%32.2%江蘇銀行34.4%32.1%30.1%29.0%29.0%28.3%28.9%29.1%25.7%31.4%33.7%貴陽銀行12.7%12.9%12.7%13.3%12.2%12.1%11.5%11.6%11.5%12.8%12.5%杭州銀行19.0%19.1%20.1%19.9%17.5%20.4%22.1%23.3%22.4%20.7%21

51、.9%上海銀行35.1%35.9%33.2%31.8%29.2%30.6%31.2%22.6%23.7%25.5%27.9%成都銀行26.7%32.0%32.8%27.9%20.7%22.1%19.2%19.1%24.7%11.4%18.4%長沙銀行29.8%29.5%28.0%26.2%26.7%26.0%26.3%27.5%29.5%30.5%29.7%青島銀行17.6%17.4%18.7%20.9%22.4%25.6%27.2%29.4%32.2%29.8%22.4%鄭州銀行22.3%24.1%22.6%20.0%19.3%18.4%19.5%20.8%22.7%23.8%25.8%西安

52、銀行13.0%11.4%11.3%10.0%13.0%12.7%21.1%15.3%16.1%15.9%14.7%蘇州銀行39.9%34.3%26.5%26.4%26.8%31.1%26.1%27.6%30.2%30.6%32.4%廈門銀行12.7%7.7%6.3%15.0%17.1%16.0%15.5%17.5%20.2%15.8%19.2%齊魯銀行18.8%18.6%15.5%15.8%14.2%13.2%12.8%12.9%13.0%14.6%15.1%重慶銀行16.9%16.7%14.6%16.4%15.0%10.7%11.3%11.2%9.5%10.9%11.0%江陰銀行19.4%2

53、1.2%19.3%14.9%14.9%18.4%18.8%16.3%16.4%16.6%14.7%無錫銀行16.9%15.9%15.1%15.0%13.6%14.3%14.3%13.0%13.9%13.9%14.5%常熟銀行18.4%17.7%17.6%18.3%18.4%15.7%19.7%22.8%20.1%20.5%26.6%蘇農銀行24.4%15.9%14.4%13.1%15.3%16.2%22.3%13.6%17.4%17.7%17.1%張家港行5.3%5.4%8.8%8.7%8.1%10.7%10.7%12.2%15.2%9.1%8.8%青農商行39.2%37.8%30.4%30.

54、7%34.1%33.3%32.7%30.9%30.8%31.1%30.7%紫金銀行1.8%7.4%7.8%5.1%4.1%4.7%4.2%4.8%2.0%0.7%0.3%渝農商行7.2%7.1%7.4%7.0%6.5%7.5%9.1%9.3%10.6%11.5%15.2%上市銀行16.5%15.7%14.8%14.5%14.8%14.7%14.6%14.6%15.3%14.9%15.2%國有行11.7%11.2%10.4%9.3%9.5%8.9%8.5%9.1%9.4%9.1%9.0%股份行23.1%21.6%20.4%21.9%22.3%23.2%23.4%22.5%24.5%23.8%24

55、.2%城商行26.7%26.7%26.1%25.7%25.6%25.5%26.1%25.5%26.0%26.2%27.5%農商行14.5%14.6%13.3%12.7%12.9%13.5%14.7%14.2%14.9%15.0%17.3%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-專題研究報告專題研究報告 圖表：圖表：上市銀行總的金融資產投資占比生息資產上市銀行總的金融資產投資占比生息資產 資料來源：公司財報，中泰證券研究所 2.2 表外理財：核心看產品凈值表外理財：核心看產品凈值 表外理財是否會持續贖回增強債市負反饋取決表外理財是否會持續贖回增強債市負反饋取決于

56、于產品凈值回撤情況。產品凈值回撤情況。而而產品凈值回撤情況取決于利率是否還會大幅上行產品凈值回撤情況取決于利率是否還會大幅上行。個人投資者的教育是個長期的工作，而當前讓投資者決策是否贖回產品核心還是看產品凈值表現。我們拉了近兩周理財產品凈值變動情況，可以看到，在 11 月 16號利率上行至高位、十年期國債收益率盤桓在 2.8%以后，理財凈值表現趨于改善，下跌的產品數量在減少。在強預期、弱現實的背景下，預計資金利率較難重現前兩周急速上行的趨勢。圖表：圖表：理財產品理財產品近幾天凈值變動占比情況近幾天凈值變動占比情況 1Q201H203Q2020201Q211H213Q2120211Q221H22

57、3Q22金融資產占比生息資產工商銀行25.9%25.8%26.2%26.4%25.9%25.7%25.9%26.9%26.1%26.8%26.2%建設銀行23.7%24.7%25.2%24.9%24.4%24.5%24.7%25.5%25.0%25.3%24.7%農業銀行29.1%29.9%29.7%28.8%27.6%28.0%27.7%28.3%27.5%27.7%27.5%中國銀行23.5%23.0%22.5%23.8%23.0%22.8%23.5%23.8%23.1%23.0%22.5%交通銀行31.6%31.1%31.0%31.0%30.0%29.9%30.3%30.8%29.7%3

58、0.0%29.8%郵儲銀行35.9%36.1%35.9%34.5%34.7%33.4%33.8%34.6%34.3%33.9%34.5%招商銀行24.4%25.7%25.6%25.1%24.8%24.3%25.2%23.9%25.4%26.1%26.6%中信銀行28.5%28.5%28.8%28.2%29.5%29.0%29.1%29.2%29.0%29.1%29.6%浦發銀行32.0%31.2%31.4%29.7%29.6%28.6%29.2%29.2%27.9%28.7%28.9%民生銀行34.5%34.0%32.8%31.8%31.3%29.8%29.9%30.4%30.0%31.0%3

59、1.5%興業銀行36.8%38.0%37.2%37.2%35.1%34.6%35.8%35.1%34.1%33.8%34.5%光大銀行30.7%30.8%31.2%31.5%31.9%31.2%31.3%31.4%31.1%31.6%32.6%華夏銀行30.2%30.5%30.1%29.6%29.9%30.0%31.0%31.5%31.1%31.5%32.4%平安銀行27.8%27.4%26.4%26.2%25.4%25.3%26.1%26.5%25.9%25.5%25.4%浙商銀行29.4%31.1%29.6%26.9%26.8%27.5%28.9%29.4%28.9%27.8%28.4%北

60、京銀行36.4%35.8%34.9%34.2%33.6%33.1%32.5%32.6%32.4%32.6%33.3%南京銀行43.0%44.5%45.0%44.1%44.0%44.4%45.7%45.7%43.6%42.8%43.3%寧波銀行47.4%48.0%48.0%48.3%48.8%48.2%47.9%49.0%46.6%47.4%46.7%江蘇銀行39.2%38.2%36.3%36.9%36.7%36.3%35.6%35.8%36.1%36.4%35.6%貴陽銀行51.0%49.7%51.2%48.6%47.3%46.4%48.7%48.6%48.2%48.3%48.1%杭州銀行44

61、.4%45.6%44.7%44.9%44.6%45.8%45.0%47.0%45.1%46.0%46.3%上海銀行41.4%40.8%41.3%40.2%39.1%39.6%39.6%39.6%39.5%40.0%39.4%成都銀行45.5%43.4%43.2%40.6%38.2%38.8%36.8%34.3%33.1%29.4%31.2%長沙銀行46.6%45.5%45.4%46.1%46.3%45.8%45.2%45.0%44.1%43.8%44.0%青島銀行39.2%40.3%39.7%40.1%39.5%39.5%38.6%37.5%39.9%39.7%38.1%鄭州銀行49.4%49

62、.5%48.4%44.7%44.8%42.6%39.5%36.6%35.8%34.8%33.1%西安銀行34.6%33.6%34.1%32.5%33.3%34.9%35.6%37.2%36.2%37.7%39.5%蘇州銀行40.7%37.9%38.5%38.9%39.9%40.3%38.6%39.3%39.6%38.9%38.2%廈門銀行38.6%37.5%35.5%33.1%31.6%30.0%27.4%28.4%29.9%28.5%28.6%齊魯銀行41.8%42.3%41.6%40.8%41.1%40.2%40.6%39.9%40.5%40.5%40.1%重慶銀行32.6%32.9%34

63、.2%34.1%33.6%32.6%34.0%35.5%32.2%35.5%36.0%江陰銀行36.5%35.0%33.7%35.8%34.2%29.6%29.9%33.3%32.0%31.5%30.2%無錫銀行35.6%36.8%36.6%35.4%35.3%34.2%32.7%33.5%32.3%30.5%29.3%常熟銀行29.9%28.1%28.1%28.2%29.8%25.8%25.6%24.4%26.7%23.8%25.2%蘇農銀行30.3%30.1%31.3%29.2%30.8%29.0%28.8%28.2%30.2%29.3%28.9%張家港行32.4%29.1%31.5%31

64、.0%32.3%32.9%32.6%32.3%32.4%32.0%33.1%青農商行34.8%35.5%33.4%33.9%34.4%34.6%35.8%36.0%34.3%33.9%34.4%紫金銀行30.6%29.1%28.1%29.8%28.7%25.9%25.5%22.1%20.7%20.0%18.6%渝農商行37.0%36.2%36.8%37.8%37.7%38.5%39.8%41.0%41.3%41.1%41.3%上市銀行29.1%29.3%29.2%29.1%28.5%28.3%28.6%29.0%28.5%28.7%28.5%國有行26.9%27.2%27.2%27.2%26.

65、5%26.4%26.6%27.3%26.6%26.9%26.5%股份行30.7%30.9%30.6%29.9%29.6%29.0%29.7%29.5%29.3%29.5%30.0%城商行41.5%41.2%40.9%40.4%39.9%39.8%39.6%39.8%39.2%39.3%39.2%農商行34.8%34.1%34.1%34.6%34.8%34.2%34.8%35.3%35.1%34.4%34.5%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-專題研究報告專題研究報告 資料來源：Wind，中泰證券研究所 圖表：圖表：理財產品理財產品破凈比例破凈比例 資料來

66、源：Wind，中泰證券研究所 情緒面影響預計延續情緒面影響預計延續 1-2 周，產品到期與新發難以承繼，理財將階段性周，產品到期與新發難以承繼，理財將階段性承壓承壓。情緒面的影響或將延續 1-2 周，隨著理財產品到期，以及個人投資者需要時間消化導致的新發產品減少，理財預計短期內承壓，居民資金配臵由表外理財流入銀行表內。從到期和新發產品跟蹤看：從到期和新發產品跟蹤看：11 月最后兩周到期理財產品 1069 只。而 11.14-11.20 受輿情沖擊這周，新發產品504 只，較上周減少 73 只，較 10 月平均 590 只少 86 只。圖表：圖表：銀行理財產品到期數量銀行理財產品到期數量 圖表：

67、圖表：銀行理財產品新發數量銀行理財產品新發數量 11.16-11.17凈值變動11.10-11.17凈值變動11.07-11.17凈值變動小于-1%1.7%1.9%2.3%-1.0%,-0.5%)5.5%18.7%18.9%-0.5%,-0.3%)3.4%13.2%12.4%-0.3%,-0.1%)16.2%18.8%16.9%-0.1%,0%)28.8%11.3%10.2%無變動5.4%3.7%3.3%0%,0.5%)38.6%29.7%31.4%0.5%,1%)0.3%0.5%0.8%大于1%0.1%2.3%3.6%12.3%7.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.

68、0%14.0%破凈理財產品占比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-專題研究報告專題研究報告 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 三、三、對銀行收入影響對銀行收入影響及投資能力及投資能力分析分析 3.1 表內表內交易盤投資能力交易盤投資能力 2015 年至今，利率經歷三輪利率上行下行周期。第一輪：年至今，利率經歷三輪利率上行下行周期。第一輪：2015-2016年利率下行；2017 年經濟復蘇、利率上行。第二輪：第二輪：2018-1Q20 受貿易摩擦、內需不足影響+疫情貨幣政策寬松托底，利率開啟長周期下行；疫后修復，1H20-1Q

69、21 利率上行。第三輪：第三輪：受限電限產、地產等擾動，經濟走弱，1H21 至今利率再度下行。圖表：圖表：十年期國債收益率情況（十年期國債收益率情況（%）資料來源：Wind，中泰證券研究所 594 475 010020030040050060070080022-01-0222-01-1622-01-3022-02-1322-02-2722-03-1322-03-2722-04-1022-04-2422-05-0822-05-2222-06-0522-06-1922-07-0322-07-1722-07-3122-08-1422-08-2822-09-1122-09-2522-10-0922-1

70、0-2322-11-0622-11-2022-12-0422-12-18非保本型 504 010020030040050060070080090022-01-0222-01-1622-01-3022-02-1322-02-2722-03-1322-03-2722-04-1022-04-2422-05-0822-05-2222-06-0522-06-1922-07-0322-07-1722-07-3122-08-1422-08-2822-09-1122-09-2522-10-0922-10-2322-11-06非保本型 2.30002.50002.70002.90003.10003.30003.

71、50003.70003.90004.1000中債國債到期收益率:10年 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-專題研究報告專題研究報告 銀行表內交易盤投資能力分析：銀行表內交易盤投資能力分析：1、投資資產及對應的收入。、投資資產及對應的收入。從銀行資產端投資類的三類資產結構看，目前主要三類資產，即以公允價值計量且其變動計入當期損益的債券投資（FVTPL）、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的債券投資（FVOCI）、攤余成本法計量的債券投資（AC）。FVTPL 即銀行的交易盤；FVOCI 和 AC 是銀行的配臵盤。交易。交易盤對利潤表的影響主要體現在三個科

72、目：公允價值變動、投資收益和匯盤對利潤表的影響主要體現在三個科目：公允價值變動、投資收益和匯兌損益兌損益。持有資產的賬面價值變動計入公允價值變動。處臵資產獲取的收益計入投資收益。為對沖利率快速上行做的衍生工具對沖，收益和衍生工具的價值變動計入匯兌損益。因而分析銀行的交易能力，主要針對這三個科目進行剖析。圖表：銀行三類投資賬戶圖表：銀行三類投資賬戶 對對 BS 影響影響 對對 IS 影響影響 以攤余成本計量-持有期間收入計入：凈利息收入科目 以公允價值計量且其變動計入損益表-持有期間賬面價值變動計入：公允價值變動；出售資產兌現收益計入：投資收益；有的銀行會使用衍生工具進行賬戶管理，主要是進行對沖

73、操作。由于銀行自營債券投資體量大，當利率快速上行時，自營賬戶或出現較大虧損，銀行可以通過合理運用衍生工具進行對沖操作，鎖定利率風險，鎖住利差。衍生工具的收益和公允價值變動計入：匯兌損益。以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益 賬面價值變動：其他綜合收益；處置時計入：其他綜合收益 持有期間收益計入：利息收入 來源：Wind，中泰證券研究所 2、不同銀行交易盤規模體量及配臵的底層資產情況。交易盤體量基本、不同銀行交易盤規模體量及配臵的底層資產情況。交易盤體量基本可劃分五個梯隊：第一梯隊的可劃分五個梯隊：第一梯隊的大行交易盤體量分別在大行交易盤體量分別在 5000-7000 億億。第第二梯隊股份行在

74、二梯隊股份行在 3000-5000 億億（興業銀行在 9000 億）。第三梯隊東部第三梯隊東部城商行在城商行在 2000-3000 億億。第四梯隊：其余地區城商行在第四梯隊：其余地區城商行在 500 億左右億左右。最最后是農商行，農商行除常熟、青農和渝農外，均在百億以內后是農商行，農商行除常熟、青農和渝農外，均在百億以內。資產投向：資產投向：1、以金融債為主。、以金融債為主。四大行（工農中建）交易盤更多配臵金融債，風險偏好較低。內部給到交易盤的比例也比較低，交易盤占總的金融資產投資在 10 個點以內。2、以委外基金投資為主、以委外基金投資為主。中信、浦發、北京、上海、青島，大部分的農商行（江陰

75、、無錫、常熟、蘇農和渝農），基金投資占比 70%+。農商行盤子小，在百億以內，基本就是全部委外的情況，基金投資占比接近 100%。3、資管信托計劃占較大比例、資管信托計劃占較大比例。華夏、大部分的城商行（南京、寧波、長沙、青島、鄭州、西安）、青農商行，資管信托計劃占比 20%+。區域城商行有底層資產優勢。4、資產配臵相、資產配臵相對均衡。對均衡。交行、郵儲、大部分股份行（招行、民生、興業、光大、平安、浙商）、江蘇、貴陽、杭州和成都銀行。研究能力相對較強的股份行在資 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-專題研究報告專題研究報告 產配臵方面會更加均衡。圖表：圖

76、表：上市銀行交易類資產投向（上市銀行交易類資產投向（2 2021021，億元），億元）資料來源：公司財報，中泰證券研究所 圖表：圖表：上市銀行交易類資產占比情況（上市銀行交易類資產占比情況（2 2021021）政府債金融債企業債基金投資同業存單資管信托計劃理財產品股權投資其他合計工商銀行9742,2579721,12200090706,232建設銀行1712,0276041,16500091,4765,453農業銀行5672,0142726500001,10004,602中國銀行3772,5146741,0290001,02305,616交通銀行1,0041,0094673,052000634

77、2196,385郵儲銀行534901314,4121,82757501807,506招商銀行4687015991,628002449133,481中信銀行586003,9743080167404,958浦發銀行3411401623,987901903822645,260民生銀行453073321,91001290273113,007興業銀行7015358375,929877667195509,098光大銀行493421182,535000417523,837華夏銀行47602731,288206560042,348平安銀行1,0091,2923531,17903502273,897浙商銀行51

78、7420488939430324601,792北京銀行116130561,5520004701,901南京銀行643394441,22084682313232,889寧波銀行153125682,270548810303,554江蘇銀行195451871,44202126941822,669貴陽銀行35941185139000327杭州銀行521541059941232400711,523上海銀行152271671,822476016192,346成都銀行0143210235133100507長沙銀行18474870175182049986青島銀行0914000150000559鄭州銀行5949

79、111101240661411西安銀行3321261084050196江陰銀行100810000083無錫銀行800800000088常熟銀行20013500000137蘇農銀行200590000060張家港行2600305202064青農商行4227142250171000479紫金銀行180000100322渝農商行13203161302400387上市銀行7,02615,5877,10046,4332,8114,8486484,5243,68592,661國有行3,14610,3113,11911,4301,82757503,6911,69635,795股份行3,2983,4512,87

80、723,3204651,8281107481,58137,678城商行4841,7661,09010,7565012,2705138340617,868農商行9959149271817424231,320 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-專題研究報告專題研究報告 資料來源：公司財報，中泰證券研究所 3、交易能力、交易能力評估：選取金市其他非息收入評估：選取金市其他非息收入/金市交易性金融資產指標維金市交易性金融資產指標維度，對金市的盈利能力進行評估度，對金市的盈利能力進行評估。絕對盈利能力：股份行和城商行板塊絕對盈利水平最強絕對盈利能力：股份行和城商行

81、板塊絕對盈利水平最強；農商行由于資；農商行由于資金盤子小，換倉靈活，波段兌現的收益較高金盤子小，換倉靈活，波段兌現的收益較高。股份行是均衡配臵策略，研究能力相對較強。城商行則是由于底層資產配臵信托資管計劃較高，貢獻較高的收益。個股看，中行、招行、平安、浙商和成都銀行，最近兩年平均收益在 5%+。圖表：圖表：上市銀行交易能力評估（其他非息收入占比金市交易類資產）上市銀行交易能力評估（其他非息收入占比金市交易類資產）政府債金融債企業債基金投資同業存單資管信托計劃理財產品股權投資其他工商銀行15.6%36.2%15.6%18.0%0.0%0.0%0.0%14.6%0.0%建設銀行3.1%37.2%1

82、1.1%21.4%0.0%0.0%0.0%0.2%27.1%農業銀行12.3%43.8%5.9%14.1%0.0%0.0%0.0%23.9%0.0%中國銀行6.7%44.8%12.0%18.3%0.0%0.0%0.0%18.2%0.0%交通銀行15.7%15.8%7.3%47.8%0.0%0.0%0.0%9.9%3.4%郵儲銀行0.7%6.5%1.7%58.8%24.3%7.7%0.0%0.2%0.0%招商銀行13.4%20.1%17.2%46.8%0.0%0.0%0.7%1.4%0.4%中信銀行11.8%0.0%0.0%80.2%6.2%0.0%0.3%1.5%0.0%浦發銀行6.5%2.7

83、%3.1%75.8%1.7%3.6%0.1%1.6%5.0%民生銀行1.5%10.2%11.1%63.5%0.0%4.3%0.0%9.1%0.4%興業銀行7.7%5.9%9.2%65.2%0.1%8.5%0.7%2.1%0.6%光大銀行1.3%8.9%3.1%66.1%0.0%0.0%0.0%1.1%19.6%華夏銀行2.0%2.6%11.6%54.9%0.9%27.9%0.0%0.0%0.2%平安銀行25.9%33.2%9.0%30.3%0.0%0.9%0.0%0.0%0.7%浙商銀行2.9%4.1%11.4%49.6%2.2%2.4%0.0%1.8%25.7%北京銀行6.1%6.8%2.9

84、%81.6%0.0%0.0%0.0%2.5%0.0%南京銀行2.2%11.7%15.4%42.2%2.9%23.6%1.1%0.1%0.8%寧波銀行4.3%3.5%1.9%63.9%1.5%24.8%0.0%0.1%0.0%江蘇銀行0.7%20.4%7.0%54.0%0.0%0.8%10.1%0.1%6.8%貴陽銀行0.8%17.9%12.4%56.7%0.2%11.9%0.0%0.0%0.0%杭州銀行3.4%10.1%6.9%65.3%8.1%1.6%0.0%0.0%4.7%上海銀行0.6%9.7%7.1%77.7%0.2%3.2%0.0%0.7%0.8%成都銀行0.0%2.7%0.6%41

85、.4%46.4%2.6%6.1%0.0%0.0%長沙銀行0.1%8.6%0.7%49.4%0.0%17.8%18.5%0.0%5.0%青島銀行0.0%1.6%0.2%71.4%0.0%26.8%0.0%0.0%0.0%鄭州銀行14.5%12.0%0.1%27.1%0.0%30.1%0.0%1.4%14.8%西安銀行1.6%16.3%6.0%30.9%0.0%42.8%0.0%2.4%0.0%江陰銀行1.8%0.0%0.0%98.0%0.0%0.0%0.0%0.2%0.0%無錫銀行9.0%0.0%0.0%91.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%常熟銀行1.2%0.0%0.0%98.8%

86、0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%蘇農銀行2.7%0.0%0.0%97.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%張家港行39.6%0.0%0.0%47.1%7.6%3.4%0.0%2.4%0.0%青農商行8.7%5.7%2.9%46.9%0.0%35.8%0.0%0.0%0.0%紫金銀行82.9%0.0%0.0%0.0%0.0%3.6%0.0%0.0%13.5%渝農商行0.4%8.3%0.0%81.8%3.3%0.0%6.3%0.0%0.0%上市銀行7.6%16.8%7.7%50.1%3.0%5.2%0.7%4.9%4.0%國有行8.8%28.8%8.7%31.9%5.1%1.6%0

87、.0%10.3%4.7%股份行8.8%9.2%7.6%61.9%1.2%4.9%0.3%2.0%4.2%城商行2.7%9.9%6.1%60.2%2.8%12.7%2.9%0.5%2.3%農商行7.5%4.5%1.0%70.2%1.3%13.2%1.8%0.1%0.2%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-專題研究報告專題研究報告 資料來源：公司財報，中泰證券研究所 4、利率上行期，交易盤對、利率上行期，交易盤對 ROA 的拖累幅度的拖累幅度，2020 年利率上行期，全年利率上行期，全年評估交易盤對總年評估交易盤對總 ROA 拖累拖累 3bp 左右左右。在 1

88、H20-1Q21 利率上行期，上市銀行交易盤 ROA（其他非息收入/金市總資產）較利率上行前下降8bp，考慮金市總資產占生息資產比例在 40%左右，對總的 ROA 拖累幅度在 3bp。其中大行、股份行、城商行和農商行分別對總 ROA 拖累幅度在 2bp、6bp、10bp 和 3bp，股份行和城商行由于交易盤比例較大（金融資產內部配比 20%-30%），調倉難度更大，利率上行期受影響也更大。圖表：圖表：上市銀行交易能力評估（其他非息收入占比金市總資產）上市銀行交易能力評估（其他非息收入占比金市總資產）201920201H2120211H223Q22工商銀行1.94%4.51%5.40%7.29%

89、4.63%4.03%建設銀行3.93%3.68%5.37%6.75%1.17%0.65%農業銀行3.84%1.23%3.81%6.13%4.58%4.84%中國銀行8.32%4.40%6.48%7.69%4.54%4.04%交通銀行4.26%3.17%4.11%4.45%3.33%3.33%郵儲銀行5.54%3.79%5.68%4.77%4.55%4.49%招商銀行5.33%4.26%5.44%5.39%6.23%5.99%中信銀行4.45%4.21%5.20%4.38%5.65%5.15%浦發銀行3.92%4.03%5.19%4.42%4.42%3.91%民生銀行5.49%3.68%4.07

90、%3.24%4.05%3.49%興業銀行4.94%2.82%3.42%3.51%4.34%4.15%光大銀行3.16%2.36%3.35%3.49%3.19%3.21%華夏銀行3.76%2.30%3.59%3.96%3.74%3.67%平安銀行6.16%3.79%5.00%4.64%6.04%6.29%浙商銀行5.73%4.68%4.88%5.27%6.19%5.94%北京銀行6.04%3.39%4.34%4.27%3.68%3.84%南京銀行5.17%3.15%3.22%3.46%4.15%4.19%寧波銀行3.99%2.53%3.47%3.50%4.92%4.73%江蘇銀行10.73%3.

91、57%3.88%3.98%4.02%4.42%貴陽銀行8.69%4.04%2.83%3.78%3.15%3.63%杭州銀行8.77%2.68%4.06%3.80%4.48%4.34%上海銀行7.59%2.64%2.78%2.24%3.24%3.43%成都銀行6.76%3.15%4.84%4.80%6.69%6.19%長沙銀行6.09%2.64%3.35%3.54%3.91%3.77%青島銀行6.77%2.30%3.03%3.23%4.52%4.87%鄭州銀行4.97%2.89%1.91%3.63%4.02%4.86%西安銀行6.69%2.60%3.25%3.86%2.58%2.84%蘇州銀行1

92、0.40%3.90%3.92%4.19%3.95%4.00%廈門銀行5.11%4.58%1.19%2.94%3.44%4.18%齊魯銀行8.15%3.83%5.38%5.77%4.38%4.95%重慶銀行6.60%2.92%8.58%7.74%8.00%9.43%江陰銀行17.27%7.13%5.43%4.45%8.11%6.89%無錫銀行5.88%4.16%6.24%6.81%8.16%7.98%常熟銀行10.06%3.82%5.83%5.56%8.21%7.46%蘇農銀行21.32%9.58%8.67%7.72%10.22%9.42%張家港行35.03%19.54%18.20%13.84%

93、11.74%13.83%青農商行4.62%2.26%4.44%3.33%4.44%4.52%渝農商行4.73%2.77%3.73%3.71%4.76%4.22%上市銀行4.78%3.41%4.55%4.83%4.33%4.16%國有行4.15%3.43%5.15%6.22%3.85%3.61%股份行4.81%3.57%4.43%4.16%4.78%4.54%城商行6.63%3.02%3.60%3.62%4.18%4.29%農商行7.20%3.92%5.33%4.64%5.97%5.63%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-專題研究報告專題研究報告 資料來源

94、：公司財報，中泰證券研究所 3.2 表外理財表外理財投資能力：底層資產配臵投資能力：底層資產配臵 近期銀行近期銀行理財下跌和贖回理財下跌和贖回情況：情況：城商行表現最優。分版塊看，城商行表現最優。分版塊看，大行破凈率平均為 11.5%，股份行平均為 5.8%，城商行平均為 3.23%。大行理財產品破凈率較高，股份行中民生、光大、中信、招商理財產品破凈率較低，城商行理財產品破凈率普遍較低，基本都維持在 5.5%以下，青島銀行（含理財）近 800 支理財產品無一破凈，11 月初青銀理財管理產品規模正式突破 2000 億，江蘇、浙商、杭州理財破凈率均在 3%以下。圖表：圖表：上市銀行理財產品破凈情況

95、上市銀行理財產品破凈情況 201920201H2120211H22工商銀行0.12%0.18%0.22%0.32%0.18%建設銀行0.20%0.13%0.21%0.29%0.10%農業銀行0.18%0.09%0.19%0.24%0.12%中國銀行0.26%0.08%0.11%0.16%0.16%交通銀行0.27%0.22%0.30%0.30%0.30%郵儲銀行0.38%0.34%0.51%0.47%0.60%中信銀行0.63%0.62%0.89%0.69%0.92%民生銀行0.76%0.60%1.56%1.29%0.73%光大銀行0.49%0.35%0.55%0.60%0.60%浙商銀行1.

96、24%0.79%0.90%0.99%1.32%北京銀行0.50%0.51%0.72%0.68%0.55%南京銀行0.90%0.71%0.74%0.87%1.34%寧波銀行0.93%0.69%1.02%0.97%1.18%江蘇銀行1.44%0.90%0.89%0.89%0.87%貴陽銀行0.54%0.48%0.33%0.42%0.36%杭州銀行0.73%0.39%0.62%0.59%0.81%成都銀行0.68%0.74%0.87%0.83%0.88%長沙銀行0.97%0.66%0.80%0.86%0.94%青島銀行1.03%0.51%0.67%0.69%1.27%鄭州銀行1.13%0.59%0.

97、32%0.67%0.81%西安銀行0.43%0.22%0.25%0.33%0.21%蘇州銀行1.23%0.99%1.12%1.16%1.14%廈門銀行0.55%0.30%0.10%0.22%0.33%齊魯銀行0.52%0.42%0.56%0.62%0.41%重慶銀行0.76%0.34%0.75%0.59%0.50%江陰銀行1.58%1.10%0.71%0.63%1.14%無錫銀行0.73%0.62%0.80%0.85%0.97%常熟銀行0.51%0.46%0.82%0.80%1.24%蘇農銀行0.48%0.63%0.51%0.46%0.68%張家港行0.88%0.76%1.13%0.96%0.

98、95%青農商行0.94%0.61%1.19%0.88%1.15%紫金銀行0.35%0.40%0.10%0.43%0.32%渝農商行0.16%0.14%0.19%0.20%0.38%上市銀行0.31%0.23%0.33%0.38%0.33%國有行0.21%0.15%0.23%0.28%0.20%股份行0.68%0.55%0.86%0.77%0.84%城商行0.86%0.61%0.74%0.76%0.85%農商行0.43%0.37%0.47%0.45%0.64%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-專題研究報告專題研究報告 資料來源：Wind，中泰證券研究所 數

99、據截止至 11 月 16 日，剔除近六個月無凈值的產品，理財子產品并入母行 與銀行底層資產配臵情況有關：破凈比例較低銀行在底層資產配臵上債與銀行底層資產配臵情況有關：破凈比例較低銀行在底層資產配臵上債券占比相對較低，因而這輪沖擊相對較小券占比相對較低，因而這輪沖擊相對較小。從新發產品配臵均衡度看，大行和優質股份行，以及頭部城商行更為均衡，股票、債券占比均有一定權重，拉長周期看，全周期經營能力相對更強。圖表：圖表：新發理財產品底層資產配置情況新發理財產品底層資產配置情況 資料來源：Wind，中泰證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05,00010,00015,00

100、020,00025,00030,00035,000工商銀行 建設銀行 農業銀行 中國銀行 交通銀行 郵儲銀行 招商銀行 中信銀行 浦發銀行 民生銀行 興業銀行 光大銀行 華夏銀行 平安銀行 浙商銀行 北京銀行 南京銀行 寧波銀行 江蘇銀行 貴陽銀行 杭州銀行 上海銀行 成都銀行 長沙銀行 青島銀行 鄭州銀行 西安銀行 蘇州銀行 1H22非保本理財規模 11.16破凈比 1Q222Q223Q221Q222Q223Q221Q222Q223Q221Q222Q223Q22工商銀行12%9%11%50%54%56%0%0%0%0%0%0%建設銀行14%14%15%52%51%50%0%0%0%0%0%0

101、%農業銀行8%14%16%47%45%46%0%0%0%0%0%0%中國銀行14%11%8%55%58%59%0%0%0%3%8%8%交通銀行14%15%17%42%40%39%17%19%17%0%0%0%郵儲銀行15%13%11%44%45%44%4%5%6%4%5%6%招商銀行13%10%8%35%39%44%13%11%9%13%12%10%中信銀行19%19%18%42%44%46%0%0%0%0%0%0%浦發銀行19%0%0%39%100%100%0%0%0%4%0%0%民生銀行0%0%0%79%87%89%0%0%0%0%0%0%興業銀行0%0%0%97%100%99%0%0%0

102、%0%0%0%光大銀行15%15%16%45%38%36%0%0%1%0%0%0%華夏銀行10%5%13%60%69%56%0%0%0%0%0%0%平安銀行14%15%16%31%34%36%3%4%6%0%0%0%浙商銀行0%0%0%100%100%67%0%0%0%0%0%0%北京銀行23%24%19%48%50%45%0%0%0%0%0%0%南京銀行15%16%15%54%48%42%15%16%15%0%4%13%寧波銀行12%12%6%63%53%81%0%0%0%0%0%0%江蘇銀行19%19%14%54%54%56%0%0%0%0%0%0%貴陽銀行0%0%0%60%25%60%0

103、%0%0%0%0%0%杭州銀行24%24%23%53%49%49%0%0%0%0%0%0%上海銀行0%6%2%68%75%95%0%0%0%0%5%2%成都銀行0%0%0%0%0%100%0%0%0%0%0%0%長沙銀行0%0%0%100%100%95%0%0%0%0%0%0%青島銀行0%1%1%43%42%43%0%0%0%19%18%17%鄭州銀行0%0%0%100%100%100%0%0%0%0%0%0%西安銀行0%0%#DIV/0!100%100%#DIV/0!0%0%#DIV/0!0%0%#DIV/0!蘇州銀行0%0%0%100%100%100%0%0%0%0%0%0%債券股票票據信

104、貸資產 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-專題研究報告專題研究報告 投資建議：投資建議：收入確定性維度，重點推薦寧波銀行和蘇州銀行。收入確定性維度，重點推薦寧波銀行和蘇州銀行。綜合看，營收有較高確定性的標的，有三個特征：1、資產端定價角度，貸款久期短的，明年重定價壓力小。2、資產端投放有抓手的，對公項目的儲備、零售端的投放有抓手。3、負債端的邏輯，能夠抓住核心企業沉淀活期存款的。綜合資產負債端角度看綜合資產負債端角度看，我們評估，我們評估收入端收入端增長確定性最強的仍是增長確定性最強的仍是城商行城商行板塊板塊。重點推薦寧波銀行和蘇州。重點推薦寧波銀行和蘇

105、州銀行；同時看好成都、銀行；同時看好成都、江蘇、南江蘇、南京和常熟銀行。京和常熟銀行。明年的第二條選股主線是地產有回暖，可以關注招行、平安、興業銀行。風險提示事件：風險提示事件：經濟下滑超預期。疫情影響超預期 圖表：圖表：銀行估值表（交易價格：銀行估值表（交易價格：2022-11-21）資料來源：公司財報，中泰證券研究所 20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E工商銀行0.510.470.430.4012.51%12.03%11.54%11.11%建設銀行0.540.490.450.4212.73%12.24%11.80%11.37%農業銀行0.480.44

106、0.400.3712.24%11.88%11.45%11.02%中國銀行0.470.430.400.3711.81%11.45%11.00%10.59%交通銀行0.430.390.360.3411.50%11.16%10.75%10.36%郵儲銀行0.610.560.510.4612.91%13.14%13.37%13.37%招商銀行1.100.970.860.7617.49%17.38%16.95%16.50%中信銀行0.440.400.370.3411.34%11.44%11.17%10.96%浦發銀行0.360.340.310.299.74%9.44%9.18%8.96%興業銀行0.56

107、0.500.450.4014.66%14.63%14.50%14.32%光大銀行0.400.370.340.3211.96%11.47%11.07%10.74%平安銀行0.680.610.540.4811.73%13.23%13.41%13.47%浙商銀行0.490.440.400.3710.55%11.20%10.91%10.80%北京銀行0.400.380.350.3210.62%10.52%10.35%10.11%南京銀行0.880.780.690.6015.22%16.14%16.82%17.59%寧波銀行1.411.261.090.9516.41%16.26%16.73%17.02%

108、江蘇銀行0.680.600.530.4613.57%15.86%16.12%16.10%貴陽銀行0.420.370.330.3014.17%12.82%12.24%11.86%杭州銀行1.030.920.810.7213.52%15.47%15.93%16.10%上海銀行0.440.400.370.3312.39%12.41%12.36%12.19%成都銀行1.120.960.810.6818.22%20.55%21.13%21.38%長沙銀行0.540.480.430.3814.43%13.97%13.96%13.93%青島銀行0.580.530.480.4312.38%12.64%12.8

109、6%13.03%西安銀行0.550.600.550.5010.56%11.32%12.02%11.92%蘇州銀行0.720.660.590.539.96%11.47%12.06%12.49%江陰銀行0.640.590.540.4810.13%11.29%11.87%12.41%無錫銀行0.680.610.550.4912.03%12.78%13.52%14.20%常熟銀行1.000.910.810.7211.59%12.68%13.65%14.31%蘇農銀行0.620.580.530.489.22%9.97%10.66%11.47%張家港行0.680.620.550.4811.48%13.21

110、%14.61%15.54%紫金銀行0.600.560.520.489.83%9.71%10.19%11.01%青農商行0.480.440.410.389.88%9.35%9.60%9.75%渝農商行0.380.370.340.319.67%9.85%9.76%9.65%上市銀行平均0.630.580.520.4612.32%12.70%12.83%12.90%國有銀行0.510.460.430.3912.28%11.98%11.65%11.30%股份銀行0.580.520.470.4212.50%12.68%12.46%12.25%城商行0.730.660.590.5213.45%14.12%

111、14.38%14.48%農商行0.640.590.530.4810.48%11.11%11.73%12.29%PBROE 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-專題研究報告專題研究報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 61

112、2 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員

113、會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意

114、見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。