建科股份-建工建材檢測翹楚布局拓寬加速成長-221122（29頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2022 年 11 月 22 日 建科股份建科股份（301115.SZ）建工建材建工建材檢測檢測翹楚翹楚，布局拓寬加速成長布局拓寬加速成長 建工建材檢測建工建材檢測翹楚翹楚，近年來近年來展現優異成長性展現優異成長性。公司前身為常州建科所，以建工建材檢測為主業（2021 年收入占比 43%），開拓特種工程、新型建材兩大協同板塊（2021 年收入占比 25%/24%），同時積極切入環保領域檢驗檢測（2021 年收入占比 7%）。近年來公司持續加大異地擴張及業務領域拓展，經營規?？焖僭鲩L，2019-2021 年營收及業績

2、復合增速分別為19%/42%，且主業毛利率、ROE 均優于同業可比，經營現金凈流入持續提升，盈利質量優異。截至 2022Q3 末公司在手現金 18 億，流動性充裕，有息負債率僅 0.69%，擴表空間大，預計將有力支撐公司收購、設立區域公司等擴張戰略實施。行業需求空間廣闊，龍頭蓄勢待發。行業需求空間廣闊，龍頭蓄勢待發。2021 年我國檢驗檢測市場規模約4090 億元，近 8 年 CAGR 達 14%，需求增長穩健，其中建筑建材為第一大細分領域（合計占比約 26%）。受工程質量標準趨嚴及地產“競品質”趨勢驅動，第三方工程檢測滲透率持續提升，同時既有建筑危房排查、安全監測有望為行業提供廣闊存量空間，

3、行業長期增長動力充足。當前我國檢驗檢測整體行業格局分散（全行業 CR4 僅 2.6%），且具備較強區域化經營特征（約 73%機構僅為省內提供檢測業務）。部分頭部公司正加快兼并擴張及區域布局，市場份額持續提升，后續有望驅動行業整合，提升整體集中度。一體化服務、一體化服務、民營機制民營機制及及品牌品牌公信力構筑核心優勢。公信力構筑核心優勢。1）一體化優勢：公司在手資質豐富，可檢測參數覆蓋度廣，綜合服務能力突出，同時基于檢測主業開拓特種工程及新型材料板塊，形成“檢驗檢測發現問題”-“特種工程及新型材料解決問題”一站式服務鏈，業務一體化優勢顯著。2）民營機制優勢：公司作為優質民營企業，自主決策空間大、

4、激勵體系充分市場化，人均創收及創利指標明顯優于同業國企龍頭，有望更高效推動擴張戰略實施。3）品牌公信力：公司持續重視品牌聲譽維護，業內口碑優異，在房建、基建等細分領域均有較多標桿性項目落地，已形成專業領域較強公信力優勢。區域區域與與品類擴張品類擴張、智慧檢測、智慧檢測打開中長期成長空間打開中長期成長空間。1）異地擴張：近年來公司省外擴張穩步推進，2018-2021 年省外收入 CAGR 達 18%。根據招股書規劃，公司擬投資 1.34 億于五省份建立區域實驗室，并規劃 3 年內實現全國化布局，省外開拓進程有望明顯提速。2）參數擴充、領域拓展：公司研發體系完備，技術實力較強，后續有望持續擴充檢驗

5、檢測參數，同時開拓建筑、環保以外檢測領域，強化中長期成長動力。3）智慧檢測：公司持續加大業務數字化投入，對內賦能主業提升檢測效率，對外已落地橋梁健康、危房監測等多領域智慧監測系統平臺產品，有望打造新業務增長點。投資建議：投資建議：我們預測公司 2022-2024 年的歸母凈利潤分別為 1.9/2.3/2.9億元，同比增長 15%/25%/25%，對應 EPS 分別為 1.03/1.29/1.62 元。當前股價對應 PE 分別為 25/20/16 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：檢驗檢測公信力下降風險，異地業務開拓不及預期風險等。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022

6、E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）906 1,096 1,231 1,541 1,928 增長率 yoy（%）17.4 21.0 12.3 25.2 25.1 歸母凈利潤（百萬元）125 162 186 232 291 增長率 yoy（%）56.9 29.7 14.9 24.9 25.3 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.69 0.90 1.03 1.29 1.62 凈資產收益率（%）18.9 21.0 19.7 19.8 19.8 P/E（倍）37.9 29.2 25.4 20.4 16.2 P/B（倍）7.3 6.3 5.0 4.0 3.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：

7、股價為 2022 年 11 月 18 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 專業服務 11 月 18 日收盤價(元)26.26 總市值(百萬元)4,726.80 總股本(百萬股)180.00 其中自由流通股(%)22.68 30 日日均成交量(百萬股)1.70 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 何亞軒何亞軒 執業證書編號：S0680518030004 郵箱： 分析師分析師 程龍戈程龍戈 執業證書編號：S0680518010003 郵箱： 分析師分析師 廖文強廖文強 執業證書編號：S0680519070003 郵箱： 研究助理研究助理 李楓婷李楓婷 執業證書編號：S068

8、0122060010 郵箱： 相關研究相關研究 -32%-16%0%16%2022-08建科股份滬深300 2022 年 11 月 22 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 883 974 1293 1640 1894 營業收入營業收入 906 1096 1231 1541 1928 現金 189

9、207 458 574 718 營業成本 568 682 758 941 1175 應收票據及應收賬款 564 649 704 919 1009 營業稅金及附加 7 6 8 10 13 其他應收款 19 11 23 19 34 營業費用 37 46 52 68 89 預付賬款 11 9 14 15 21 管理費用 96 113 128 163 202 存貨 21 33 27 47 46 研發費用 42 57 65 85 108 其他流動資產 78 66 66 66 66 財務費用 4 5 3 5 5 非流動資產非流動資產 246 345 395 442 498 資產減值損失 0-1 0 0 0

10、 長期投資 8 9 9 9 9 其他收益 8 11 0 0 0 固定資產 125 153 183 214 257 公允價值變動收益 0 2 1 1 1 無形資產 24 49 69 86 102 投資凈收益-1 1 2 1 1 其他非流動資產 88 134 134 133 129 資產處置收益 1 0 0 0 0 資產資產總計總計 1129 1319 1688 2081 2392 營業利潤營業利潤 144 185 220 270 337 流動負債流動負債 456 526 662 821 839 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 1 25 141 185 131 營業外支出 1 0 2 2

11、 1 應付票據及應付賬款 235 273 291 410 466 利潤總額利潤總額 144 185 219 269 336 其他流動負債 221 228 230 226 242 所得稅 17 24 31 34 44 非流動非流動負債負債 8 27 27 27 27 凈利潤凈利潤 126 161 188 235 293 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 1-1 2 3 2 其他非流動負債 8 27 27 27 27 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 125 162 186 232 291 負債合計負債合計 464 553 689 848 866 EBITDA 167 212 252 3

12、14 391 少數股東權益 15 15 17 19 21 EPS（元/股）0.69 0.90 1.03 1.29 1.62 股本 135 135 180 180 180 資本公積 149 149 149 149 149 主要主要財務比率財務比率 留存收益 360 461 649 883 1176 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 650 751 982 1214 1505 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1129 1319 1688 2081 2392 營業收入（%）17.4 21.0 12.3 25.2 25.1

13、 營業利潤（%）50.1 28.7 18.9 22.8 24.9 歸屬母公司凈利潤（%）56.9 29.7 14.9 24.9 25.3 獲利獲利能力能力 毛利率（%）37.3 37.8 38.4 38.9 39.0 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）13.8 14.8 15.1 15.1 15.1 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）18.9 21.0 19.7 19.8 19.8 經營活動現金流經營活動現金流 121 138 189 173 321 ROIC（%）18.4 19.3 16.6 16.6 17.6 凈利潤 126

14、161 188 235 293 償債償債能力能力 折舊攤銷 29 32 38 50 64 資產負債率（%）41.1 41.9 40.8 40.7 36.2 財務費用 4 5 3 5 5 凈負債比率（%）-27.1-18.8-30.4-30.5-37.8 投資損失 1-1-2-1-1 流動比率 1.9 1.9 2.0 2.0 2.3 營運資金變動-54-81-37-116-39 速動比率 1.7 1.6 1.8 1.8 2.1 其他經營現金流 16 23-1-1-1 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-43-74-86-95-119 總資產周轉率 0.9 0.9 0.8 0.8 0.

15、9 資本支出 40 81 50 46 56 應收賬款周轉率 1.7 1.8 1.8 1.9 2.0 長期投資-11-3 0 0 0 應付賬款周轉率 2.6 2.7 2.7 2.7 2.7 其他投資現金流-14 5-36-49-63 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 24-46 31-5-5 每股收益（最新攤?。?.69 0.90 1.03 1.29 1.62 短期借款-27 25 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.67 0.77 1.05 0.96 1.78 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.61 4.17 5.21 6.50 8.11 普

16、通股增加 15 0 45 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 73 0 0 0 0 P/E 37.9 29.2 25.4 20.4 16.2 其他籌資現金流-37-70-14-5-5 P/B 7.3 6.3 5.0 4.0 3.2 現金凈增加額現金凈增加額 100 19 135 72 197 EV/EBITDA 27.3 21.6 17.7 14.0 10.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 11 月 18 日收盤價 SUcZkWhUfWhZnNWYkXvWaQ8Q7NoMpPoMnPiNqRmNfQtRpN8OqQuNuOsRsRxNpOqO 2022 年

17、11 月 22 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.公司概況：建工建材檢測翹楚，成長性優異.5 1.1.公司簡介：前身常州建科所，業務底蘊深厚.5 1.2.財務分析：營收業績快速增長，盈利質量優異.6 2.行業分析：檢驗檢測需求持續提升，龍頭蓄勢待發.10 2.1.行業概況：收入規模穩步擴張，長期增長動力充足.10 2.2.細分領域：建工建材規模領先，存量檢測需求廣闊.12 2.3.競爭格局：行業格局分散，龍頭加速布局.15 3.競爭優勢：一體化服務能力突出，經營機制靈活高效.17 3.1.一體化優勢：檢驗參數覆蓋面廣，一站式解決方案能力突出.1

18、7 3.2.制度優勢：民營決策機制靈活，激勵體系充分.21 3.3.品牌公信力：項目經驗豐富，業內口碑優異.22 4.成長動力：區域與品類擴張、智慧檢測打開成長空間.23 4.1.異地擴張：加快省外開拓，規劃 3 年實現全國化布局.23 4.2.參數擴充、領域拓展：豐富可檢參數，開拓新檢測領域.24 4.3.智慧檢測：數字化賦能主業，智慧監測打造新增長點.24 5.盈利預測、估值與投資建議.26 6.風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司歷史沿革.5 圖表 2：公司股權結構.6 圖表 3：2018-2021 年公司主營業務結構.6 圖表 4：2018-2021 年公司檢驗檢測業務結構

19、.6 圖表 5：公司營業總收入及同比增速.7 圖表 6：公司歸母凈利潤及同比增速.7 圖表 7：公司綜合毛利率同業對比（單位：%）.7 圖表 8：公司檢驗檢測業務毛利率同業對比（單位：%）.7 圖表 9：公司分業務毛利率及綜合毛利率變動趨勢（單位：%）.8 圖表 10：公司歸母凈利率變動趨勢.8 圖表 11：公司 ROE 同業對比（單位：%）.8 圖表 12：公司 ROE 杜邦拆解（金額單位：億元）.8 圖表 13：公司經營性現金流凈額及凈利潤現金比率.9 圖表 14：2022Q1-3 公司經營情況.9 圖表 15：截至 2022Q3 末公司資產負債率同業可比（單位：%）.10 圖表 16：2

20、018-2022Q3 公司有息負債率同業可比（單位：%）.10 圖表 17：我國檢驗檢測行業營業收入及同比增速.10 圖表 18：我國檢驗檢測服務機構出具報告數量及單價變動趨勢.11 圖表 19：我國檢驗檢測行業企業制機構和事業單位制占比情況.12 圖表 20：建筑工程檢測市場規模及同比增速.12 圖表 21：建筑材料檢測市場規模及同比增速.13 圖表 22：2021 年檢驗檢測市場結構.13 圖表 23：我國建筑工程檢驗檢測行業監管政策.14 2022 年 11 月 22 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：檢驗檢測領域市場格局.15 圖表 25：建筑工

21、程檢測領域市場格局（營收單位：億元）.15 圖表 26：不同省份檢驗檢測市場營收規模（單位：億元）.16 圖表 27：全球檢驗檢測龍頭經營規模.16 圖表 28：檢驗檢測行業 CR4 變動趨勢.17 圖表 29：2019-2021 年公司檢驗檢測參數數量及同比增速.17 圖表 30：公司主要檢測參數.18 圖表 31：公司檢驗檢測業務覆蓋領域.18 圖表 32：公司特種工程業務優勢領域.19 圖表 33：公司新型工程材料主要產品.20 圖表 34：2019-2021 年公司前五大客戶情況.20 圖表 35：2019-2021 年公司人均創收.21 圖表 36：2021 年公司人均創收同業對比.

22、21 圖表 37：2018-2021 年公司人均創利及同業對比（單位：萬元）.22 圖表 38：2018-2021 年公司管理費用率及同業對比（單位：%）.22 圖表 39：公司各領域重大工程.22 圖表 40：公司營收結構（分區域）.23 圖表 41：公司江蘇省內營收結構.23 圖表 42：公司江蘇省外境內市場營收及同比增速（單位：億元）.23 圖表 43：公司常州市外營業收入及同比增速（單位：億元）.23 圖表 44：2019-2021 年研發費用及研發費用率.24 圖表 45：2019-2021 年檢驗檢測固定資產原值.24 圖表 46：公司智慧檢測業務儲備及典型案例.25 圖表 47：

23、公司智慧檢測系統平臺.25 圖表 48：公司主營業務拆分預測.27 圖表 49：可比 A 股公司估值.27 2022 年 11 月 22 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.公司概況：公司概況：建工建材建工建材檢測檢測翹楚翹楚，成長性，成長性優異優異 1.1.公司簡介公司簡介：前身常州建科所前身常州建科所，業務底蘊深厚業務底蘊深厚 公司前身為常州建科所，始建于 1959 年，2003 年 1 月實施改制并成立常州市建筑科學研究院有限公司，2011 年轉為股份制。公司早期主業聚焦建筑建材檢測領域，近年來逐步拓展至特種工程、新型建筑材料等產業鏈相關環節，同時積極開拓環

24、保檢測業務，經營規模持續擴張；經營區域從江蘇常州延伸至北京、上海、浙江、安徽、河南等多個省市地區，并初步拓展至越南等周邊國際市場。當前公司已逐步發展為建工建材檢測領域領軍企業，業務規模、檢測公信力、客戶資源等優勢顯著，業內影響力領先。圖表 1：公司歷史沿革 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 決策權集中于管理層，股權結構相對穩定決策權集中于管理層，股權結構相對穩定。公司現任董事長楊江金為公司第一大股東、實際控制人，直接持股比例 12.79%，同時通過蘇州奔牛、蘇州石莊兩大員工持股平臺間接持有公司 1.86%股份，合計控制權達 14.65%；前董事長余榮漢直接持有公司 6.18%股份，其女余方

25、持有 2.78%公司股份；副董事長周劍鋒控制權比例 4.75%，決策權集中于管理層，股權結構相對穩定。公司下設 25 家子公司，其中 8 家經營檢驗檢測服務；江蘇尼高、綠瑪特負責新型工程材料研究、制造及銷售；江蘇鼎達經營特種工程專業服務；其余子公司（如江蘇融富、中維建投、香港智禾等）業務涉及檢驗檢測信息化、智能化設備、設計、投資以及境外業務拓展等。2022 年 11 月 22 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司股權結構 資料來源：Wind、招股說明書，國盛證券研究所 1.2.財務分析：財務分析：營收業績營收業績快速增長快速增長，盈利質量優異，盈利質量優

26、異 建工建材檢測建工建材檢測為核心主業，營收占比持續提升。為核心主業，營收占比持續提升。公司主營業務包括檢驗檢測、特種工程專業服務和新型工程材料三大板塊，2021 年收入占比分別為 50%/25%/24%，毛利占比分別為 69%/15%/16%，檢驗檢測業務貢獻主要利潤。檢驗檢測業務主要包括建工建材及環保檢測兩大領域，2021 年分別占業務收入的 87%/13%。近年來公司檢驗檢測主業收入增長強勁、占比持續提升（2019-2022 年營收增速分別為 36%/26%/35%）；特種工程業務占比明顯下滑，預計主要系工程業務利潤率偏低，公司主動控制業務規模；新型材料業務占比保持平穩。圖表 3：201

27、8-2021 年公司主營業務結構 圖表 4：2018-2021 年公司檢驗檢測業務結構 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 36%42%45%50%40%32%29%25%23%26%25%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021其他業務新型工程材料特種工程專業服務檢驗檢測業務84%82%85%87%16%18%15%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021環境保護檢測建設工程檢測 2022 年 11 月 22 日 P.7 請仔細閱

28、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 近三年公司營收業績快速增長。近三年公司營收業績快速增長。從歷史數據看，2015-2018 年為公司業績低迷期，期間歸母凈利潤持續下滑，主要系業務結構調整及計提較多商譽減值。2017 年起公司營收增長逐步恢復，同時受益業務結構優化及主業毛利率提升，公司歸母凈利潤在 2019 年大幅回彈，當年實現業績增速達 294%。2019-2021 年公司營收及業績 CAGR 分別達19%/42%，盈利較快增長。圖表 5：公司營業總收入及同比增速 圖表 6：公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 主業盈利水平突

29、出，毛利率穩步上行。主業盈利水平突出，毛利率穩步上行。2019-2021 年公司綜合毛利率持續上升，主要系檢驗檢測營收占比及盈利能力共同向上所致。2019-2021 年公司檢驗檢測業務毛利率分別為 50%/52%/52%，盈利水平持續提升，主要因：1）樁基檢測領域監管加強，部分無資質、技術水平低的中小企業出清，公司相關業務議價能力提升（2019-2021 年樁基檢測業務單價分別為 28.62/35.75/36.31 元/噸）；2）激勵體系充分，人均創收持續提升。其他業務方面，特種工程業務毛利率基本保持平穩；新型工程材料毛利率近三年小幅下降，主要系 2020 年新收入準則施行后，業務產品運輸費由

30、銷售費用科目調整至主營業務成本科目。對比同業可比公司，受利潤率偏低的工程及材料業務開拓影響，公司綜合毛利率略低于同業均值，但檢驗檢測主業毛利率處于行業中上游，盈利能力較強。圖表 7：公司綜合毛利率同業對比（單位：%）圖表 8：公司檢驗檢測業務毛利率同業對比（單位：%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -20-100102030400246810122012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業總收入（億元）同比增速（%）-5005010015020025030035000.20.40.60.811.2

31、1.41.61.82012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021歸母凈利潤（億元）同比增速（%）28.827.936.037.337.815202530354045505520172018201920202021建科股份蘇博特建研院壘知集團建科院國檢集團253035404550556065201920202021建科股份蘇博特建研院壘知集團建科院國檢集團 2022 年 11 月 22 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：公司分業務毛利率及綜合毛利率變動趨勢（單位：%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 凈利

32、率恢復促凈利率恢復促 ROE 明顯回升，盈利質量優于同業可比。明顯回升，盈利質量優于同業可比。2019 年起公司歸母凈利率逐步恢復，近三年分別為 10.3%/13.8%/14.8%，帶動 ROE 大幅回升。2019-2021 年公司 ROE分別為 18.1%/21.9%/23.1%，較同業可比均值分別高出約 4.9/8.9/11.4 個 pct，盈利質量明顯優于可比公司。圖表 10：公司歸母凈利率變動趨勢 圖表 11：公司 ROE 同業對比（單位：%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 12：公司 ROE 杜邦拆解（金額單位：億元）資料來源：Wind，

33、國盛證券研究所 28.827.936.037.337.8010203040506020172018201920202021檢驗檢測特種工程新型工程材料綜合毛利率12.2%10.8%9.0%9.2%7.9%5.4%3.1%10.3%13.8%14.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021歸母凈利率歸母凈利率051015202520172018201920202021建科股份蘇博特建研院壘知集團建科院國檢集團歸母凈利率歸母凈利率總資產周轉率總資產周轉率權益乘數權益乘數201222.2%12.2

34、%1.001.834.034.042.21201317.4%10.8%0.891.814.705.282.91201416.0%9.0%0.961.855.916.153.33201512.2%9.2%0.711.874.896.883.6920168.8%7.9%0.611.814.327.033.8920177.7%5.4%0.771.855.617.323.9620185.1%3.1%0.802.066.568.173.96201918.1%10.3%0.872.027.718.884.40202021.9%13.8%0.881.819.0610.305.70202123.1%14.8%

35、0.901.7510.9612.247.01時間時間ROE杜邦分析拆解杜邦分析拆解營收營收平均總資產平均總資產平均股東權益平均股東權益 2022 年 11 月 22 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 現金流持續優異?，F金流持續優異。公司近年來經營現金流維持凈流入，且規模自 2017 年起穩步提升。2019-2021 年公司實現經營性現金流凈流入 0.82/1.21/1.38 億元，分別占歸母凈利潤的103%/97%/85%，凈利潤現金率維持高位，表現持續優異。圖表 13：公司經營性現金流凈額及凈利潤現金比率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 22Q1-3 營收營收

36、穩穩健增長健增長，毛利率上行促業績高增毛利率上行促業績高增。22Q1-3 公司實現營業收入 8.9 億元，同增 12%，實現歸母凈利潤 1.3 億元，同增 23%；Q3 單季實現營業收入 3.3 億元，同增 15%，實現歸母凈利潤 0.6 億元，同增 45%，業績增速較快主要系單季毛利率明顯提升。22Q1-3 公司綜合毛利率 39.2%，YoY+2.5 個 pct；Q3 毛利率 41.8%，同比大幅提升6個pct，預計主要系檢驗檢測業務占比提高。22Q1-3公司期間費用率21.3%，YoY+1.1個 pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別同比變動+0.8/+0.15/+0.6/-0.4

37、個 pct，銷售費用率上行主要系銷售區域擴大和人員增加；財務費用率下行主要系應收賬款保理利息減少。圖表 14：2022Q1-3 公司經營情況 金額金額單位：百萬元單位：百萬元 2021Q1-3 2022Q1-3 2021Q3 單季單季 2022 Q3 單季單季 營業收入 792 889 291 333 同比增速 12.3%14.8%毛利率毛利率 36.74%39.19%35.94%41.84%銷售費用率 4.26%5.05%3.74%4.95%管理費用率 10.33%10.48%10.14%11.28%研發費用率 5.07%5.66%5.10%5.41%財務費用率 0.53%0.10%0.62

38、%-0.28%期間費用率期間費用率 20.19%21.30%19.60%21.37%資產資產(含信用含信用)減值損失減值損失-14-17-3-8 歸母凈利潤 107 131 39 56 同比增速 22.7%44.5%凈利率凈利率 13.47%14.73%13.28%16.72%資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%00.20.40.60.811.21.41.62012201320142015201620172018201920202021經營性現金流凈額（億元）經營現金流/歸母凈利潤 2022 年 11 月 22 日 P.

39、10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 在手現金充裕在手現金充裕、擴表空間擴表空間大，有望較好支撐公司擴張戰略大，有望較好支撐公司擴張戰略。公司上市募集資金已于 Q3 到賬，截至 2022Q3 末公司賬面現金（貨幣資金+交易性金融資產）合計 18 億元，流動性充裕；且資產負債率僅 15.79%（其中有息負債率 0.69%），大幅低于同業可比，擴表空間大，預計將有力支撐公司收購、設立區域公司等擴張戰略實施。圖表 15：截至 2022Q3 末公司資產負債率同業可比（單位：%）圖表 16：2018-2022Q3 公司有息負債率同業可比（單位：%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資

40、料來源：Wind，國盛證券研究所 2.行業分析：行業分析：檢驗檢測需求持續提升，龍頭蓄勢待發檢驗檢測需求持續提升，龍頭蓄勢待發 2.1.行業概況行業概況：收入收入規模規模穩步擴張，穩步擴張，長期長期增長動力充足增長動力充足 量價齊升量價齊升驅動驅動行業行業增長增長，近，近 8 年年營收營收 CAGR 達達 14%。根據國家認證認可監督管理委員會統計數據顯示，截至 2021 年底我國共有檢驗檢測服務機構 51949 家，較 2020 年增長 6.2%；全年行業出具報告 6.84 億份，同增 21%；實現營業收入 4090 億元，同增14%。按總營收/報告份數測算，近年來我國檢驗檢測行業業務量、客

41、單價均呈現穩步提升態勢，驅動行業規模穩健增長，2013-2021 年行業營收復合增速達 14.4%。圖表 17：我國檢驗檢測行業營業收入及同比增速 資料來源：建科股份、譜尼測試、國檢集團招股說明書，央視新聞，澎湃新聞，國盛證券研究所 55.4648.3636.9125.7525.7222.5015.790102030405060建科院 國檢集團廣電計量譜尼測試華測檢測 建研院 建科股份05101520253035404520182019202020212022Q3建科院國檢集團廣電計量譜尼測試華測檢測建研院建科股份1399158618002065237728113225358640900%2%

42、4%6%8%10%12%14%16%18%20%050010001500200025003000350040004500201320142015201620172018201920202021檢驗檢測行業營業收入（億元）同比增速 2022 年 11 月 22 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：我國檢驗檢測服務機構出具報告數量及單價變動趨勢 資料來源：建科股份招股說明書，國盛證券研究所*注：單價根據行業營業收入除以報告份數計算 需求端：需求端：行業增長動力明確，中長期景氣度行業增長動力明確，中長期景氣度有望持續向好有望持續向好。我們分析過往檢驗檢測行業增

43、長主要受益于：1）下游消費升級、制造業標準提升，帶動產品質量檢測需求上行；2）民生領域監管加強，房屋市政、鐵路、水利、環境、建材等多領域出臺質量檢測管理方法，要求切實保障人民生命安全，加強質量管理。從當前發展趨勢看，我們認為行業中從當前發展趨勢看，我們認為行業中長期仍將保持較快增速，主要基于：長期仍將保持較快增速，主要基于：1）新能源鋰電、生物安全等領域快速發展，催生檢驗檢測行業新需求，有望打造行業新增長點。2）存量基礎設施、機械設備逐年增加，修葺、維護均需配套檢測業務，促行業需求穩步增長。供給端：供給端：行業行業市場化改革持續推進市場化改革持續推進，民營機構占比大幅提升，民營機構占比大幅提升

44、。1989 年前我國商品檢驗檢測業務由國家機構統一負責，民間機構無權參與；1989 年我國頒布中國人民共和國進出口商品檢驗法，逐步放開民間資本參與商品檢驗檢測市場權力，第三方檢測機構逐步興起。2014 年國務院轉發中央編辦、質檢總局發布的關于整合檢驗檢測認證機構的實施意見，明確逐步推進檢驗檢測認證機構與主管部門脫鉤、轉企改制，并提出應大力推進整合，優化布局結構，推動檢驗檢測認證高技術服務業做強做大，該意見實施標志著檢驗檢測行業正式鼓勵民營資本進入。2019 年國務院印發全國深化“放管服”改革優化營商環境電視電話會議重點任務分工方案，提出要推動檢驗檢測認證機構與政府部門徹底脫鉤，鼓勵社會資本進入

45、檢驗檢測認證市場。2021 年國家市場監督管理總局印發關于進一步深化改革促進檢驗檢測行業做優做強的指導意見，再次明確要求“堅定不移推進經營性檢驗檢測機構市場化改革”、“堅持市場主導，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用”。隨著“放管服”改革持續推進，我國檢驗檢測行業民營機構占比持續提升，2021 年企業制/事業單位制檢測結構占比分別為 73%/21%，較 2013 年分別變動+19/-22 個 pct，市場化改革成效顯著。2.833.113.293.563.764.285.275.676.84400450500550600650700012345678201320142015201620172

46、018201920202021檢驗檢測服務機構出具報告數量（億份）報告單價（元/份）2022 年 11 月 22 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：我國檢驗檢測行業企業制機構和事業單位制占比情況 資料來源：國家市場監管總局，國盛證券研究所 2.2.細分領域細分領域：建工建材規模領先建工建材規模領先，存量，存量檢測檢測需求廣闊需求廣闊 根據國家認證認可監督管理委員會統計，2021 年我國檢驗檢測市場中營收排名前三的細分領域分別為建筑工程（713 億元）、環境監測（415 億元）及建筑材料（367 億元），占檢驗檢測市場總規模的 17.4%/10.1%/9

47、.0%。建筑工程為第一大檢測市場，且近年來規模穩健增長，2015-2021 年 CAGR 達 13%；建材檢測市場規模位居第三，2015-2021 年CAGR 達 22%，維持較快增速。兩大市場合計規模達 1080 億元，占行業總量的 26.4%。圖表 20：建筑工程檢測市場規模及同比增速 資料來源：國家市場監管總局，國盛證券研究所 55566063646668707342413835312825232101020304050607080201320142015201620172018201920202021企業制機構占比（%）事業單位制機構占比（%）2014年年中央編辦、質檢總局發布關于整合

48、檢驗檢測認證機構的實施意見，標志著檢驗檢測行標志著檢驗檢測行業正式鼓勵民營資本進入。業正式鼓勵民營資本進入。2019年國務院印發年國務院印發全國深化“放管服”改革優化營商環境電視電話會議重點任務分工方案，提出推動檢驗檢測認證提出推動檢驗檢測認證機構與政府部分徹底脫鉤。機構與政府部分徹底脫鉤。2021年國家市場監督管年國家市場監督管理總局印發理總局印發關于進一步深化改革促進檢驗檢測行業做優做強的指導意見，再次明確推進再次明確推進市場化改革。市場化改革。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008002015201620172018201920

49、202021建筑工程檢測市場規模（億元）同比增速 2022 年 11 月 22 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：建筑材料檢測市場規模及同比增速 資料來源：國家市場監管總局，國盛證券研究所 圖表 22：2021 年檢驗檢測市場結構 資料來源：國家市場監管總局，國盛證券研究所 規范標準持續完善，行業監管趨嚴規范標準持續完善，行業監管趨嚴。2005 年，住建部頒布 建設工程質量檢測管理辦法，要求檢驗檢測機構以及承建單位依據國家有關法律、法規和工程建設強制性標準，對涉及結構安全項目的抽樣檢測和對進入施工現場的建筑材料、構配件的見證取樣檢測。該條例為工程檢測首

50、個強制性管理辦法，初步規范了工程質量檢測行業標準。2005 年起水利部、住建部、鐵路部等多部門陸續出臺細分領域檢測標準，包括水利工程、房屋建筑、市政基建、鐵路工程、公路水運等，行業體系持續完善。同時，2022 年 11 月住建部發布建設工程質量檢測機構資質標準（征求意見稿），將工程質量檢測機構分為綜合資質及專項資質兩類，專項資質包括建筑材料構配件、主體結構、鋼結構、地基基礎、建筑節能、建筑幕墻、市政工程、道路工程及橋梁地下工程九大領域，綜合資質機構整體要求更高，可承接所有獲得檢驗檢測參數的業務；專項資質僅可承接專項領域對應的已獲參數業務。該標準落地有望優化行業資質管理，同時進一步區分綜合檢測及

51、中小型檢測機構，有望強化龍頭資質壁壘優勢，提升議價能力。0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003504002015201620172018201920202021建筑材料檢測市場規模（億元）同比增速建筑工程,17.4%環境監測,10.1%建筑材料,9.0%其他,8.9%機動車檢驗,6.5%電子電器,5.5%食品及食品接觸材料,4.6%特種設備,4.5%機械（包含汽車）,4.1%衛生疾控,2.7%計量校準,2.3%其他,24.4%2022 年 11 月 22 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：我國建筑工程檢驗檢

52、測行業監管政策 方向方向 時間時間 部門部門 政策文件政策文件 政策內容政策內容 頂層頂層管理管理 2005 年 11 月 住建部 建設工程質量檢測管理辦法 對全國質量檢測活動實施監督管理，并負責制定檢測機構資質標準。2019 年 4 月 國務院 建設工程質量管理條例 該政策于 2000 年頒布，2019 年修訂，強調應加強對建設工程質量的管理，保證建設工程質量，保護人民生命和財產安全。分領分領域規域規范范 2009 年 1 月 水利部 水利工程質量檢測管理辦法 加強水利工程質量檢測管理，規范水利工程質量檢測行為。2011 年 4 月 住建部 房屋建筑和市政基礎設施工程質量檢測技術管理規范 規

53、范房屋建筑及市政基建領域檢測管理。2015 年 5 月 鐵路總公司 鐵路工程質量監督檢測管理辦法 加強鐵路建設工程質量監督管理，保證鐵路建設工程質量。2019 年 11 月 交通運輸部 公路水運工程試驗檢測管理辦法 規范公路水運工程試驗檢測活動，保證公路水運工程質量。資質資質管理管理優化優化 2022 年 11 月 住建部 建設工程質量檢測機構資質標準（征求意見稿）將工程質量檢測機構分為綜合資質及專項資質兩類，其中綜合資質對檢測機構要求更高，可承擔所有已取得檢測參數的檢測業務；專項資質可承擔專項資質范圍內已取得檢測參數的檢測業務。資料來源：公司招股說明書、住建部，國盛證券研究所 新建領域新建領

54、域第三方第三方工程工程檢測滲透率有望檢測滲透率有望持續持續提升。提升。當前建筑工程領域質量監管趨嚴、工程標準持續細化，帶動檢測工作專業溢價逐步提升。建筑企業由于存在人手短缺、檢測專業度較低等限制，將更傾向于分包檢測環節給專業檢測機構，以保障工程順利竣工交付。目前全國已有部分省份（如廣東、廣西、湖北等）強制要求將部分地基沉降檢測業務委托具備相關資質的第三方檢測機構完成。檢驗標準趨嚴疊加政府對工程質量要求提升有望驅動第三方檢測滲透率上行。同時，在地產“競品質”趨勢下，龍頭開發商對住宅品質重視度持續提升，有望進一步提振第三方工程檢測需求。存量存量領域領域潛在潛在檢測市場空間廣闊。檢測市場空間廣闊。根

55、據住建部數據統計，我國城鎮存量建筑面積達 650億平方米，其中約一半建設于 2000 年前。由于歷史原因，我國不同年代建造的建筑物在建筑結構設計的安全水準設置和施工質量上存在較大差異，建筑物總體安全水平相對較低，既有建筑中舊房、危房安全隱患較大。2020 年 4 月，國務院印發全國安全生產專項整治三年行動計劃，要求對煤礦、非煤礦山、危險化學品、消防、道路運輸、民航鐵路等交通運輸、工業園區、城市建設、危險廢物等 9 個行業領域，組織開展安全整治。部分地區如江蘇省同步印發 省政府辦公廳關于切實加強既有建筑安全管理工作的通知，要求加強既有建筑安全管理，開展危房排查行動。同時，由于存量危房通常要求定期

56、監測房屋傾斜、地基牢固度等指標，有望為建筑檢測提供長期穩定、規?？捎^的市場空間。2022 年 11 月 22 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3.競爭格局：競爭格局：行業行業格局分散格局分散，龍頭加速布局龍頭加速布局 檢驗檢測市場格局分散，檢驗檢測市場格局分散，CR4 不不超超 3%。由于我國檢驗檢測民營市場起步較晚，市場整體呈現“小、散、弱”的競爭態勢，業內企業市占率普遍較低，且部分市場仍被外資龍頭（如法國必維、英國天祥集團、瑞士通用公證行等）占據?；?2021 年檢驗檢測市場規模測算，我國檢驗檢測頭部企業華測檢測/廣電計量/譜尼測試/國檢集團市占率分別

57、約1.06%/0.55%/0.49%/0.46%，合計僅約 2.56%，CR4 不足 3%；建筑建材領域五大頭部企業集中度僅 3.1%，龍頭集中度整體較低。圖表 24：檢驗檢測領域市場格局 2021 年檢測業務收入（億元）年檢測業務收入（億元）市場占比市場占比 優勢領域優勢領域 華測檢測 43.29 1.06%食品、環境 廣電計量 22.47 0.55%計量、環境可靠性 譜尼測試 20.07 0.49%健康、電子 國檢集團 19.00 0.46%建筑建材 蘇交科 10.58 0.26%建筑建材 建研院 5.88 0.14%建筑建材 壘知集團 5.12 0.13%建筑建材 建科股份 4.76 0

58、.12%建筑建材 建科院 2.07 0.05%建筑建材 其他 3957 96.74%-市場總額市場總額 4090 100%-資料來源：Wind、各公司公告、國家市場監管總局，國盛證券研究所 圖表 25：建筑工程檢測領域市場格局（營收單位：億元）資料來源：Wind、各公司公告、國家市場監管總局，國盛證券研究所 區域化經營特征明顯。區域化經營特征明顯。根據國家認證認可監督管理委員會統計顯示，2021 年我國約有73.16%的檢驗檢測機構僅在本省區域內提供檢驗檢測服務，跨區域經營機構較少。分區域看，當前廣東省為檢測行業規模第一大省，2021 年全省檢測營收達 626 億元，其次為江蘇（388 億元）

59、、北京（333 億元）及上海（331 億元）。其他,1044,97%蘇交科,10.58,0.98%國檢集團,7.14,0.66%建研院,5.88,0.54%壘知集團,5.12,0.47%建科股份,4.76,0.44%建科院,2.07,0.19%頭部,36,3%2022 年 11 月 22 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：不同省份檢驗檢測市場營收規模（單位：億元）資料來源：國家市場監管總局，國盛證券研究所 他山之石：全球檢驗檢測龍頭多為綜合檢測布局，兼并收購為主要擴張模式他山之石：全球檢驗檢測龍頭多為綜合檢測布局，兼并收購為主要擴張模式 從全球范圍看，

60、歐美地區較早成立的檢驗檢測龍頭多為綜合檢驗檢測機構，業務范圍覆蓋農產品、大宗商品、建筑工程、化工等多個領域，且基本已實現全球化區域布局。發展初期多以兼并收購為主要開拓策略，通過快速拓寬業務領域占據市場份額，并依托優異管理能力實現各業務板塊有效協同。目前如法國必維、瑞士通用公證、天祥集團等營收規模均達數百億級，且占據國內檢驗檢測市場較多份額（天祥集團 2021 年中國地區收入約 47 億人民幣，占檢驗檢測市場總額的 1.14%）。圖表 27：全球檢驗檢測龍頭經營規模 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 業務領域業務領域 營收規模營收規模（億人民幣）（億人民幣）利潤規模利潤規模（億人民幣）（億人民

61、幣）法國必維 1828 船舶與海上設施、農產品和大宗商品、工業、建筑工程與基礎設施、認證、消費品領域 366 59 瑞士通用公證行 1878 石油、化學、建筑、工業、環境、汽車等多個行業 478 49 英國天祥集團 1885 紡織和鞋類、玩具、電子電氣、建筑、醫療設備和制藥、化學品和石油、食品和農產品等行業 236 38 德國萊茵集團 1866 電子電氣、航空、汽車、醫療、食品、能源等 154 12 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 可以攻玉：可以攻玉：我國檢驗檢測行業頭部我國檢驗檢測行業頭部效應初步顯現效應初步顯現，有望孕育綜合檢驗檢測本土龍頭，有望孕育綜合檢驗檢測本土龍頭 根據國家認證

62、認可監督管理委員會統計數據，2021 年全國規模以上（營收 1000 萬以上）檢驗檢測機構數量達 7021 家，同增 9.5%；營業收入達 3228 億元，同增 16.4%，機構數量僅占全行業的 13.52%，但營收占比高達 78.93%，且較 2020 年進一步提升 1.53 個pct。同時，按國檢、華測、廣電及譜尼四大龍頭收入合并計算，行業 CR4 近年來持續提升，2021 年達 2.64%，集中度有所提升。當前國內檢測龍頭正積極通過新設、并購等形式拓寬業務范圍及區域布局，擴大市場份額（如國檢集團先后收購北京奧達清、安徽拓維、廣州京誠進軍環境、食品檢測；華測檢測通過收購寧波唯質、河南數字證

63、書、浙江方圓電器等進軍消費品、電子電器檢測等）。參考海外檢測行業發展軌跡，我們預計當前我國檢驗檢測行業處于兼并整合前期，后續有望逐步孕育綜合檢驗檢測本土龍頭。6263883333313002131771451291250100200300400500600700廣東省江蘇省北京市上海市浙江省山東省四川省湖北省河南省安徽省 2022 年 11 月 22 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：檢驗檢測行業 CR4 變動趨勢 資料來源：Wind、國家市場監管總局，國盛證券研究所 3.競爭優勢：競爭優勢：一體化服務能力突出，經營機制靈活一體化服務能力突出，經營機制

64、靈活高效高效 3.1.一體化優勢：一體化優勢：檢驗參數檢驗參數覆蓋覆蓋面面廣，廣，一站式解決方案能力突出一站式解決方案能力突出 檢驗檢測參數持續擴項，檢驗檢測參數持續擴項，綜合服務能力突出綜合服務能力突出。我國檢驗檢測行業實施資質認定行政許可準入制度，第三方檢測機構需具備 CMA（中國計量認證資質認定證書）、CNAS（中國合格評定認可委員會實驗室認可證書）兩大資質，且檢測機構承接具體檢測業務前需經過相關檢測參數的資質認定，因此豐富的可檢測參數為行業龍頭核心優勢之一。公司經多年積累已取得較多專業資質，截至 2021 年末合計擁有檢測參數 7861 個，且每年持續擴大參數申請范圍以提升檢測能力（近

65、兩年可檢測參數同比增長 29%/24%）。當前公司檢測業務覆蓋房建、市政、水利、鐵路、交通、城市軌交、環保等多個領域，潛在可開拓市場豐富。豐富的可檢測參數有望從多個方面助力公司發展：1）拓寬業務覆蓋范圍；2）對于具備多元需求的單一客戶，公司可提供綜合檢驗檢測業務，客戶轉換成本及粘性增強；3）減少業務對外分包，降低成本；4）分散下游領域，增強經營抗風險能力。圖表 29：2019-2021 年公司檢驗檢測參數數量及同比增速 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%0204060801001202015201620172018201

66、920202021四大龍頭營收合計（億元）CR449296338786129%24%0%5%10%15%20%25%30%35%0100020003000400050006000700080009000201920202021檢測參數數量（個）同比增速 2022 年 11 月 22 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：公司主要檢測參數 產品名稱產品名稱 產品標準（檢測依據）產品標準（檢測依據）檢測參數檢測參數 水泥 通用硅酸鹽水泥（GB175-2007）比表面積、標準稠度用水量、凝結時間、安定性、強度、氯離子含量 防水卷材 彈性體改性瀝青防水卷材（GB1

67、8242-2008）拉力、延伸率、耐熱性、低溫柔性、可溶物含量、不透水性 交通標志、標線、波形梁鋼護欄 公路工程質量檢驗評定標準（JTGF80/1-2017）立柱豎直度、基礎頂面平整度、逆反射亮度系數 RL、抗滑值（BPN）、立柱中距、立柱埋置深度、螺栓終擰扭矩 基樁 建筑基樁檢測技術規范（JGJ106-2014）豎向抗壓承載力、豎向抗拔承載力、樁身完整性、樁底沉渣厚度、樁身強度、均勻性 生活飲用水 生活飲用水衛生標準（GB5749-2006）總大腸菌群、耐熱大腸菌群、大腸埃希氏菌、菌落總數、砷、鎘、鉻（六價）、鉛、汞、硒、氰化物、氟化物、硝酸鹽（氮）、三氯甲烷、四氯化碳、溴酸鹽、甲醛、亞氯酸

68、鹽、氯酸鹽、色度、渾濁度、臭和味、肉眼可見物、pH、鋁、鐵、錳、銅、鋅、氯化物、硫酸鹽、溶解性總固體、總硬度、耗氧量、揮發酚類、陰離子合成洗滌劑、總放射性、總放射性 環境空氣 環境空氣質量標準GB3095-2012 二氧化硫、二氧化氮、一氧化碳、臭氧、顆粒物（PM10）、顆粒物（PM2.5）、總懸浮顆粒物（TSP）、氮氧化物（NOx）、鉛（Pb）、苯并（a）芘 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 圖表 31：公司檢驗檢測業務覆蓋領域 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 由“問題發現”向“問題發現由“問題發現”向“問題發現-解決”一體化服務商轉變。解決”一體化服務商轉變。近年來公司在檢驗檢測

69、主業基礎上積極開拓特種工程及新型材料兩大產業鏈協同業務。其中：其中：1）特種工程業務主要針對工程檢測質量缺陷為客戶針對性提供質量提升服務。該業務近年來伴隨檢驗檢測主業共同發展，當前已形成既有建筑加固改造、道路非開挖注漿修復、防滲漏修復、基坑支護等多個優勢領域，并在道路聚合物注漿、深基坑支護、節能保溫 2022 年 11 月 22 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 防護等領域積累豐碩技術成果。圖表 32：公司特種工程業務優勢領域 服務類型服務類型 業務內容業務內容 技術成果技術成果 典型項目典型項目 加固改造加固改造 商業業態調整、結構改造、增加荷載、結構質量事故處

70、理，專業加固設計及施工，造價咨詢，施工方案編制。授權專利 10 件（其中發明專利 6 件）主要獎項：主要獎項：“既有建筑綠色化改造綜合檢測評定技術及推廣機制研究”榮獲華夏建設科學技術獎勵委員會頒發的 2018 年度“華夏建設科學技術獎”一等獎。G312 國道新武宜運河橋火災后維修加固工程 道路非開道路非開挖注漿加挖注漿加固固 道路病害排查分析、道路免開挖修復設計及施工，采用改性地聚合物注漿技術先處理路基和路面基層病害，再采用路面再生技術或常規施工處理面層，更能充分發揮路面養護技術的作用。形成了一套城市道路病害綜合診治關鍵技術，并具有作業便捷、交通妨礙小、工程造價低的技術優勢，能夠有效整體提升城

71、市道路使用水平，顯著延長城市道路使用壽命；申報的地聚合物注漿處治道路病害施工工法 被評為 2015 年度江蘇省工程建設省級工法。主編江蘇省道路路基地聚合物注漿技術規程已于2017 年 11 月發布，于 2018 年 2 月正式實施。已遍及常州、南通、泰州、揚州、上海、蘇州、昆山、徐州、鄭州、濟南、臨沂、馬鞍山各地 防滲漏修防滲漏修復復 重大滲漏搶險結危、滲漏源頭排查、專業滲漏方案設計及施工，應急施工處理。完成較多大難度滲漏處理項目，取得多項發明及實用新型專利。-深基坑支深基坑支護護 為保證地下結構施工及基坑周邊環境的安全，對基坑側壁及周邊環境采用的支擋、加固與保護措施，包括深基坑、地基加固、邊

72、坡加固、地下室抗浮及預應力土（巖）層錨桿（索）等業務。自主研發了 H 型鋼排樁、軟土地區大直徑鋼管樁、可回收預應力錨索等工法；同時獲得多項授權專利。中華恐龍園迪諾水鎮基坑支護工程 外保溫改外保溫改造與修復造與修復處理處理 建筑外立面的安全排查、檢測鑒定、專業的修復方案設計、改造修復施工以及全過程的咨詢管理服務等。針對不同的外墻保溫缺陷開發了置換法、嵌縫修補法、注漿加固法、表層加固法、墊層加固法、保溫裝飾板機械錨固法等六大修復技術體系。公司主編的既有建筑外墻外保溫改造技術規程（T/CECS574-2019）已實施，對既有建筑外墻保溫系統質量進行診斷與評估，從系統材料、修復工藝、修復質量、驗收等方

73、面對既有外墻保溫工程改造技術進行規范和指導。-資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 2）新型材料業務以防止質量通病、提升工程品質為導向，主要包括特種功能材料、保溫及干粉建材、環保裝飾新材等干粉類工程材料以及混凝土外加劑。產品多為公司自主研發，廣泛應用于京滬高鐵、大瑞鐵路、六安城南樞紐水利、澄川高速公路等多個項目。2022 年 11 月 22 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：公司新型工程材料主要產品 產品類型產品類型 產品具體情況產品具體情況 干粉類工干粉類工程材料程材料 特種功能材料特種功能材料 特種功能材料主要包括：粘度改性材料，用于 CRSTIH

74、 板充填層自密實混凝土，可有效改善該灌注材料的微膨脹性、流態性、均質性；改性地聚合物注漿材料，用于道路注漿，具有快凝、超快硬、早強度高、微膨脹性能；公路壓漿料/劑，用于各種橋梁預應力孔道灌漿，具有微膨脹性、高流動性、低泌水率；保水稠化劑，用于預拌砂漿，可改善預拌砂漿施工性能和力學性能。保溫及干粉建材保溫及干粉建材 保溫及干粉建材主要包括節能保溫材料和預拌砂漿等，主要用于建筑物的砌筑、抹灰工程、裝飾裝修工程和節能保溫工程，具有不空鼓脫落、高耐火性、粘結強度高、無毒無害等特點。環保裝飾新材環保裝飾新材 環保裝飾新材主要有包括膩子、防水灰漿、瓷磚膠、石膏砂漿等，主要用于建筑內墻、樓板、地面找平抹灰、

75、墻面及頂棚的基層表面批光處理、衛生間防水等，具有環保、粘結度高、不空鼓開裂等特點?；炷镣饧觿┗炷镣饧觿?混凝土外加劑主要包括減水劑、速凝劑、引氣劑、減膠劑和膨脹劑等，主要用于高性能混凝土，改善混凝土的工作性能、力學性能、抗裂性能和耐久性中的一種或多種。資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 依托工程及材料板塊開拓，公司當前已形成“檢驗檢測發現問題”-“特種工程及新型材料解決問題”的一站式服務鏈，業務一體化優勢顯著。優質客戶資源豐富，優質客戶資源豐富，前五大貢獻營收占比約前五大貢獻營收占比約 20%。依托一體化服務優勢，公司近年來與多個大型客戶建立了穩定、長久的合作關系，新城控股、龍湖集團已連

76、續 3 年為公司前五大客戶，前五大合計營收貢獻比維持在 20%左右。公司下游客戶池覆蓋央企（中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國電建等）、大型國企、各級政府平臺公司、政府監管部門、環保主管部門、公共服務機構、實體上市企業（天合光能、維爾利等）及地產龍頭（龍湖集團、新城控股），優質客戶資源豐富，為公司檢測主業提供穩定收入來源。圖表 34：2019-2021 年公司前五大客戶情況 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 2022 年 11 月 22 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2.制度優勢：民營決策機制靈活，制度優勢：民營決策機制靈活，激勵體系充分激勵體系充分

77、決策機制靈活，決策機制靈活，戰略實施效率高戰略實施效率高。公司于 2003 年改制為民營企業，對比同業國企制度靈活度更高，在異地業務承接、新領域開拓等方面具備更大自主決策空間，有望更高效推動擴張戰略實施。員工持股覆蓋面廣，激勵體系充分。員工持股覆蓋面廣，激勵體系充分。公司自改制后由核心員工全面持股，同時制定了市場化的管理及經營機制。2018-2020 年公司通過多次核心員工入股進一步擴大員工持股范圍：根據招股說明書披露，截至 2022 年 8 月，公司持股員工人數達 133 人，持股比例合計達 86.11%（預計上市后持股比例攤銷至約 65%）。上市后首個上市后首個股權激勵股權激勵方案方案落地

78、，核心骨干深度綁定。落地，核心骨干深度綁定。11 月 11 日公司已完成上市后首批限制性股票授予計劃，以 12.88 元/股的授予價格向 399 人授予 508.5 萬股第一類限制性股票，并預留 30 萬股，合計占總股本的 3%。授予對象含副董事長周劍鋒（7.4%）、財務總監劉小玲（3.7%）、董秘吳海軍（3.7%）及核心骨干 396 人（79.6%）。激勵考核目標為以 2022 年歸母凈利潤為基數，2023-2025 年歸母凈利潤增長率分別不低于15%/30%/45%。此次激勵方案落地有望進一步帶動核心骨干積極性。人均人均創收創收、人均創利、人均創利顯著優于同業可比顯著優于同業可比，管理效率

79、突出管理效率突出。得益于公司靈活的決策機制及市場化激勵體系，公司近年來檢驗檢測業務人均創收持續提升，2019-2021 年分別為65.15/69.39/75.39 萬元；整體人均創利（含檢測以外業務）分別為 7.0/9.4/10.4 萬元，顯著優于同業可比公司。從費用端看，2019-2021 年公司管理費用率逐年下降，且低于國檢集團、建研院等建工建材檢測企業，管理效率突出。圖表 35：2019-2021 年公司人均創收 圖表 36：2021 年公司人均創收同業對比 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：招股說明書、各公司公告，國盛證券研究所 49658672965.1569.3975

80、.39606264666870727476780100200300400500600700800201920202021檢測員工人數（人）人均創收（萬元）75.3955.1555.4443.1439.0342.1027.5401020304050607080建科股份 建研院建科院 國檢集團華測檢測廣電計量譜尼測試2021年人均創收（萬元）2022 年 11 月 22 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：2018-2021 年公司人均創利及同業對比（單位：萬元）圖表 38：2018-2021 年公司管理費用率及同業對比（單位：%）資料來源：Wind，國盛證

81、券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.3.品牌品牌公信力：項目經驗豐富，業內口碑優異公信力：項目經驗豐富，業內口碑優異 公司創立以來持續重視公信力及品牌聲譽維護，針對檢驗檢測業務建立了完善的質控體系，被江蘇省住建廳認定為“工程質量檢測機構信用等級 A 級”，獲評“AAA 級江蘇省信譽咨詢企業（機構）”稱號和全國建設工程質量檢測行業先進單位，業內口碑優異。目前公司在房建、基建、環境保護等細分領域均有多個標志性項目落地，曾參與汶川地震后四川綿竹市房屋安全排查鑒定、長江堤防工程等大型工程，優質項目經驗豐富，已形成專業領域較強公信力優勢。圖表 39：公司各領域重大工程 房屋建筑工程檢測房屋

82、建筑工程檢測 基礎設施工程檢測基礎設施工程檢測 環境保護檢測環境保護檢測 加蓬國家體育場鋼結構工程檢測 木壘縣老君廟風區風力發電項目 江蘇省婦幼保健醫院手術部檢測 汶川地震后四川綿竹市房屋安全排查鑒定 蘇州市春申湖路快速化改造工程基坑監測三標段 常州市天成貴金屬電鍍有限公司監督性檢測 常州天寧寶塔使用期間可靠性鑒定及監測 長江堤防工程 江蘇蘇全固體廢物處置有限公司固廢填埋場地下水質檢測 常州現代傳媒中心 杭州市軌道交通杭州地鐵 4 號線二期項目 江蘇球星有限公司磨削液過濾殘渣危險特性鑒別 青果巷修繕項目 云南省墨臨治臨滄公路項目 常州金壇建設產業集團有限公司濱湖新城錢資湖風光帶（一期）環?！叭?/p>

83、同時”驗收 常州文化廣場 常州市大明路跨滬蓉高速大橋連續梁（56+90+56）m 轉體施工監控 常州市天寧區重點行業企業用地調查 南京青奧中心雙子塔 沿江高鐵項目 南通東方石油化工港儲有限公司LDAR 檢測 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 2.007.049.4010.410246810122018201920202021建科股份建研院建科院國檢集團華測檢測廣電計量譜尼測試024681012141618202018201920202021建科股份建研院建科院國檢集團華測檢測廣電計量譜尼測試 2022 年 11 月 22 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.

84、成長動力：成長動力：區域區域與與品類擴張品類擴張、智慧檢測智慧檢測打開成長空間打開成長空間 4.1.異地擴張異地擴張：加快省外開拓，：加快省外開拓，規劃規劃 3 年實現全國化布局年實現全國化布局 近年來公司近年來公司異地異地擴張穩步推進擴張穩步推進。公司成立于江蘇常州，歷年江蘇省內/常州市內營收占全年總營收的 80%/48%左右。近年來公司依托設立異地子公司、并購等方式積極開拓異地市場，業務區域逐步延伸至北京、上海、江蘇、浙江、安徽、河南、山東、江西、云南等多個地區，并逐漸拓展到越南等周邊國際市場，參與非洲加蓬中加友誼體育場、京滬高速、滬杭高鐵、寧杭高鐵、海南亞特蘭蒂斯酒店、港珠澳大橋等國內外

85、眾多重點工程。2018-2021 年公司省外境內/常州市外營收總體呈增長態勢，三年復合增長率分別為18.0%/18.4%，異地開拓初見成效。圖表 40：公司營收結構（分區域）圖表 41：公司江蘇省內營收結構 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 42：公司江蘇省外境內市場營收及同比增速（單位：億元）圖表 43：公司常州市外營業收入及同比增速（單位：億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 擬于五省份建設區域實驗室，三年實現全國化布局。擬于五省份建設區域實驗室，三年實現全國化布局。根據招股說明書募投項目顯示，公司擬將 1

86、.34 億元募投資金投向區域實驗室建設項目，計劃在云南、四川、湖北、河南、浙江五省份建設涵蓋建設工程和環境保護業務的區域檢驗檢測實驗室，同時配置相關設備和專業人才團隊進行本地化業務管理和經營，并規劃 3 年內實現全國化布局。當前公司在建筑建材檢測領域已具備顯著規模及公信力優勢，有望從多方面助力省外開拓戰略80%76%80%82%16%21%18%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021境外市場省外境內市場江蘇省內60%60%61%59%40%40%39%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201

87、8201920202021常州市外常州市內1.061.581.601.740%10%20%30%40%50%60%00.20.40.60.811.21.41.61.822018201920202021省外境內市場同比增速3.404.164.665.650%5%10%15%20%25%01234562018201920202021常州市外同比增速 2022 年 11 月 22 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 實施：1）公司檢驗參數覆蓋度廣，可承接業務范圍大，有望通過與本土中小檢測機構合作打開當地市場；2）公司與新城控股、龍湖集團、中國中鐵等大型客戶建立了長期、穩定

88、的合作關系，有望依托客戶資源承接省外工程項目，同時依托省外標志性工程落地撬動當地資源。我們預計未來 3 年內公司省外業務規模有望快速擴張，帶動整體營收高增。4.2.參數參數擴充擴充、領域、領域拓展拓展：豐富可檢豐富可檢參數，開拓新參數，開拓新檢測檢測領域領域 研發研發實力雄厚，助力實力雄厚，助力擴充可檢參數擴充可檢參數。公司持續重視研發投入，截至 2021 年末公司檢驗檢測研發人員合計 134 人，占檢驗檢測員工的 10.14%。公司下設工業（建材）產品質量控制和技術評價實驗室、江蘇省綠色建筑材料工程技術研究中心、常州市環境污染物診斷與防治工程技術研究中心等多個研發平臺，研發體系完備，技術實力

89、較強。近年來公司持續推動檢驗檢測業務擴容（2019-2021年檢驗檢測固定資產原值CAGR達27%），后續依托技術研發及成果轉化，公司有望持續提升檢驗檢測能力，擴充檢驗檢測參數，同時借助超募資金通過并購開拓建筑、環保以外檢測領域，進一步強化規模優勢，逐步向綜合檢驗檢測機構轉型。圖表 44：2019-2021 年研發費用及研發費用率 圖表 45：2019-2021 年檢驗檢測固定資產原值 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 4.3.智慧檢測：數字化賦能主業，智慧監測打造新增長點智慧檢測：數字化賦能主業，智慧監測打造新增長點 數字化賦能檢測主業，數字化賦能檢測主

90、業，檢測檢測效率有望大幅提升。效率有望大幅提升。近年來公司自主研發應用“檢測云”、“智檢云”系統，加強檢驗檢測數字化管理，并通過設備智能化改造、監測設備開發持續推動檢測業務智能化發展。根據招股書披露，公司擬將 3709 萬元募集資金投向信息中心升級項目，通過新建 PLM 系統、全面預算系統、數據管理平臺、BI 商業智能分析、智能數據大屏系統等信息化模塊，進一步加強業務流程信息化水平，有望大幅降低對人工檢測質量依賴，提高檢測準確度，同時實現部分業務環節自動化處理，提升管理效率。開發開發智慧檢測智慧檢測平臺平臺，打造新業務增長點。，打造新業務增長點?；跈z測數字化研發成果，公司將各模塊集成至數據中

91、臺，并針對不同檢測場景開發智慧監測平臺，涵蓋橋梁健康、邊坡安全、基坑安全等七大應用場景，可實現索塔傾斜、房屋不均勻沉降等多個指標實時監測，目前已初步應用于無錫蓉湖大橋、常州地鐵 1 號線博愛路站隧道變形等項目。隨著開發成果逐步轉化，公司智慧檢測技術有望推廣至多個應用場景，業務規模有望逐步擴張，形成檢測主業新增長點。4.8%4.6%5.2%4.3%4.4%4.5%4.6%4.7%4.8%4.9%5.0%5.1%5.2%5.3%01000200030004000500060007000201920202021研發費用（萬元）研發費用率0.971.221.5726%29%24%25%25%26%26

92、%27%27%28%28%29%29%00.20.40.60.811.21.41.61.8201920202021檢驗檢測固定資產（億元）同比增速 2022 年 11 月 22 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 46：公司智慧檢測業務儲備及典型案例 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 圖表 47：公司智慧檢測系統平臺 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 2022 年 11 月 22 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 營收增速方面，當前公司積極推進省外市場開拓及檢測參數擴項

93、，主業成長動力明確，預計未來三年營收增速有望持續上行，測算時假設 2022-2024 年建筑檢測業務營收分別增長 22%/45%/40%（其中 2022 年受疫情反復及地產調控影響增速有所下行，2023-2024 年隨著省外布局拓寬收入增長有望在低基數上明顯提速）；環保檢測業務給予12%/18%/18%的增速假設，綜合計算得檢驗檢測業務 2022-2024 年分別增長20.65%/41.63%/37.71%。特種工程及新型建材系檢驗檢測協同業務，增速假設趨勢與主業一致，其中特種工程 2022-2024 年營收預計分別增長 1.5%/3.0%/2.5%；新型建材營收分別增長 7%/9%/8%。在

94、上述假設基礎上，我們預測公司 2022-2024 年營收分別為 12.31/15.41/19.28 億元，同增 12.3%/25.2%/25.1%。毛利率方面，我們預計在異地開拓初期，項目執行成本將有所增加，測算時假設 2022-2024 年各業務毛利率小幅下滑，其中檢驗檢測業務分別為 52%/50%/48%；特種工程業務分別為 20%/19%/18%；新型工程材料業務分別為 25%/24%/23%。綜合測算得2022-2024 年公司毛利率分別為 38.4%/38.9%/39.0%。費用率方面，我們預計在公司業務擴張初期，銷售費用率將明顯提升，測算時假設 2022-2024 年分別為 4.2

95、%/4.4%/4.6%；管理費用率受股份支付費用影響，2023 年預計小幅提升，2024 年回落，測算時假設 2022-2024 年分別為 10.4%/10.6%/10.5%；研發費用率 方 面，考 慮 到 公 司 持 續 重 視 研 發 投 入，我 們 預 計 2022-2024 年 分 別 為5.28%/5.50%/5.60%。2022 年 11 月 22 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 48：公司主營業務拆分預測 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入（億元）（億元）6.56 7.71 9.06

96、10.96 12.31 15.41 19.28 增長率 17.53%17.43%20.99%12.29%25.23%25.09%檢驗檢測 2.38 3.23 4.07 5.50 6.64 9.40 12.94 增長率 35.71%26.01%35.14%20.65%41.63%37.71%特種工程專業服務 2.64 2.48 2.67 2.76 2.80 2.89 2.96 增長率 -6.06%7.66%3.37%1.50%3.00%2.50%新型工程材料 1.53 1.99 2.31 2.68 2.87 3.13 3.38 增長率 30.07%16.08%16.02%7.00%9.00%8.

97、00%其他業務 0.01 0.01 0.01 0.02 0.00 0.00 0.00 毛利毛利（億元）（億元）1.83 2.77 3.38 4.14 4.73 6.00 7.52 檢驗檢測 0.99 1.61 2.12 2.87 3.45 4.70 6.21 特種工程專業服務 0.51 0.52 0.54 0.60 0.56 0.55 0.53 新型工程材料 0.33 0.64 0.71 0.66 0.72 0.75 0.78 毛利率毛利率 27.94%35.96%37.27%37.78%38.42%38.92%39.02%檢驗檢測 41.43%49.70%52.16%52.17%52.00%

98、50.00%48.00%特種工程專業服務 19.27%20.93%20.37%21.84%20.00%19.00%18.00%新型工程材料 21.69%32.24%30.59%24.78%25.00%24.00%23.00%期間費用率期間費用率 20.34%22.16%19.82%20.18%20.09%20.85%20.96%銷售費用率 4.39%5.26%4.13%4.19%4.20%4.40%4.60%管理費用率 9.58%11.55%10.64%10.35%10.40%10.60%10.50%研發費用率 5.62%4.79%4.64%5.22%5.28%5.50%5.60%財務費用率

99、0.76%0.57%0.41%0.42%0.21%0.35%0.26%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）0.20 0.80 1.25 1.62 1.86 2.32 2.91 增長率 294.48%56.90%29.69%14.92%24.86%25.33%資料來源：Wind，國盛證券研究所 我們預測公司 2022-2024 年的歸母凈利潤分別為 1.9/2.3/2.9 億元，同比增長15%/25%/25%，對應 EPS 分別為 1.03/1.29/1.62 元。當前股價對應 PE 分別為 25/20/16倍，考慮到公司主業優勢顯著、成長性優異，且當前估值明顯低于同業可比均值（參考公司招股書選

100、取國檢集團、華測檢測、廣電計量、譜尼測試、建研院作為同業可比），首次覆蓋給予“買入”評級。圖表 49：可比 A 股公司估值 股票簡稱股票簡稱 股價股價 EPS PE PB 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 國檢集團 11.07 0.35 0.39 0.49 0.61 31.9 28.56 22.5 18.3 5.09 華測檢測 21.22 0.44 0.55 0.69 0.85 47.84 38.57 30.94 24.84 6.86 廣電計量 18.70 0.32 0.43 0.64 0.84 59.05 43.58 29.32

101、22.24 3.18 譜尼測試 36.55 0.77 1.09 1.45 1.92 47.62 33.47 25.23 19.05 3.09 建研院 4.90 0.28 0.18 0.28 0.34 17.68 27.21 17.53 14.39 1.76 平均值平均值 40.8 34.3 25.1 19.8 4.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所*注：收盤價截至 2022/11/18 2022 年 11 月 22 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.風險提示風險提示 檢驗檢測公信力下降風險檢驗檢測公信力下降風險，異地業務開拓不及預期風險異地業務開拓不及預期

102、風險等。等。1）檢驗檢測公信力下降風險檢驗檢測公信力下降風險：公信力為第三方檢測機構發展源動力，若出現質量問題導致公司公信力及品牌聲譽受損，可能會對公司業務開拓造成不利影響。2）異地業務開拓不及預期風險異地業務開拓不及預期風險：當前公司積極開拓省外市場布局，若省外開拓策略實施不及預期，可能會影響公司規模擴張進程。2022 年 11 月 22 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司

103、不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報

104、告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖

105、原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三

106、板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：