金晶科技-公司深度研究：產業鏈布局筑發展基礎TCO玻璃迎成長機遇-221125（22頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后免責條款部分 1 2022 年年 11 月月 25 日日 公司公司研究研究 評級：增持評級：增持(維持維持)研究所 證券分析師：盛昌盛 S0350521080005 聯系人 ：彭棋 S0350121080056 產業鏈布局產業鏈布局筑發展筑發展基礎，基礎，T TCOCO 玻璃迎成長機遇玻璃迎成長機遇 金晶科技（金晶科技（600586）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 2022/11/25 表現 1M 3M 12M 金晶科技-4.3%-25.1%-14.4%滬深 300 4.1%-8.3%-22.9%市場數據 2022/11/25 當前價格（元）

2、7.77 52 周價格區間（元）5.20-12.75 總市值（百萬）11,101.54 流通市值（百萬）11,101.54 總股本（萬股）142,877.00 流通股本（萬股）142,877.00 日均成交額（百萬）146.36 近一月換手（%）3.23 相關報告 金晶科技（600586）年報點評：業績符合增長預期，產業鏈布局優勢顯現（增持）*玻璃制造*盛昌盛2022-04-12 投資要點：投資要點：全產業鏈布局，坐擁技術優勢及成本優勢全產業鏈布局，坐擁技術優勢及成本優勢，奠定長期發展基礎，奠定長期發展基礎。公司在玻璃領域深耕多年，尤其在超白浮法玻璃領域是行業的開創者和產品標準制定者之一。經過

3、不斷開拓創新，公司已形成礦山/純堿-玻璃-玻璃深加工產業鏈，同時擁有砂礦資源和純堿產能，具備明顯的成本優勢，另外，公司的產能基地布局多靠近資源及客戶，為長期發展奠定了堅實的基礎。自有純堿控制玻璃成本，同時貢獻可觀利潤。自有純堿控制玻璃成本，同時貢獻可觀利潤。公司純堿業務的運營主體為海天公司，截至 2021 年底，公司純堿年產量為 135 萬噸左右，是華東地區第三大純堿企業，自用比例占 30%，其余全部用于外銷。公司純堿自給率達百分之百，這使其能夠完全把控純堿成本。今年，重質純堿的市場價格最高漲至 3000 元/噸以上的歷史高位，雖有所回落，但仍在較高價位，在此背景下，公司自有的純堿產能不僅為公

4、司控制了純堿成本，還將為公司貢獻可觀的利潤。手握兩大手握兩大太陽能面板太陽能面板核心技術，迎發展新機遇核心技術，迎發展新機遇。金晶科技是世界上極少數同時掌握太陽能面板兩大核心技術的企業之一。（1）TCO 玻璃：2021 金晶科技在太陽能領域完成了 TCO 鍍膜玻璃基片的研發，在高透過率基片基礎上相繼開發成功3.2mm和2.65mmTCO導電膜玻璃，主要應用于薄膜電池組件。公司 TCO 玻璃在國內外均有布局，在山東淄博布局年產 1500 萬平米薄膜組件 TCO 玻璃生產線 2 條。TCO 導電膜玻璃是第二代的碲化鎘薄膜電池和第三代的鈣鈦礦電池組件的重要配件，伴隨著 BIPV 的發展，TCO 玻璃

5、也將迎來新的發展契機，將成為公司新的業績增長點。（2）超白壓延玻璃：公司超白壓延光伏玻璃基地布局在寧夏，靠近上游光伏企業，為長期穩定合作奠定堅實的基礎。優勢：客戶優勢：縱觀下游企業，隆基股份、晶科能源、晶澳科技在寧夏地區均擁有光伏組件產能，公司于2021 年 2 月份與隆基股份簽訂了重大產業配套合作協議。能源優勢：寧夏地區天然氣成本方面有明顯優勢，另外公司成積極向上游延伸，砂礦資源也有保障。節能玻璃節能玻璃市場潛力大，公司產能持續擴張，有望增厚公司利潤。市場潛力大，公司產能持續擴張，有望增厚公司利潤?！半p碳”背景下節能玻璃在建筑領域的滲透率不斷提升，我國節能建筑玻璃具有良好的發展前景，市場潛力

6、大。公司在滕州規劃建設三條高端 Low-E 節能鍍膜玻璃智能制造生產線，待三期全部建設完成后，-0.4316-0.2691-0.10650.05600.21860.3811金晶科技滬深300 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 滕州金晶將成為國內單體最大的鍍膜節能玻璃生產基地，有望大幅增厚公司利潤。盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級。受傳統浮法玻璃價格下滑影響，公司短期業績承壓，我們下調公司盈利預測，預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 5.31 億元、10.29 億元、15.42 億元，對應 EPS 分別為 0.37元、0.72 元、1.08 元，對應 PE 為 20.

7、93X、10.79X、7.20X，我們認為，在“雙碳”背景下，公司在 TCO 玻璃及超白壓延玻璃領域的布局將帶動公司快速發展，維持“增持”評級。風險提示風險提示：鈣鈦礦電池擴張不及預期；公司 TCO 產線投產進度不及預期；光伏玻璃價格下滑；節能玻璃產線建設進度不及預期；房地產市場玻璃需求不及預期；疫情反復影響經濟。預測指標預測指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）6922 7879 8967 12339 增長率(%)42 14 14 38 歸母凈利潤（百萬元）1307 531 1029 1542 增長率(%)295-59 94 50 攤薄每股收益（元）0.92

8、 0.37 0.72 1.08 ROE(%)24 9 16 21 P/E 10.12 20.93 10.79 7.20 P/B 2.41 1.97 1.78 1.50 P/S 1.91 1.41 1.24 0.90 EV/EBITDA 7.84 11.44 7.53 5.32 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 ZVdYqVpVeXqUpMbRcM7NoMnNnPsQiNnMoPfQtRyQaQqQuNNZpMmOMYrMmN 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 內容目錄內容目錄 1、產業鏈優勢明顯，新賽道布局挖掘潛力.5 1.1、歷史悠久，緊跟時代.5 1.2、技術成本優勢

9、共存.6 2、深化產業鏈布局，鞏固核心競爭力.7 2.1、浮法玻璃收入穩健提升，盈利水平有望改善.7 2.2、自有純堿控制玻璃成本，貢獻可觀利潤.8 3、手握兩大太陽能面板技術，迎發展新機遇.10 3.1、薄膜電池迎 BIPV 發展機遇，TCO 玻璃有望成為公司業績新增長點.10 3.1.1、TCO 玻璃行業擁有資源技術雙壁壘.11 3.1.2、薄膜電池在 BIPV 領域的應用更為廣泛.11 3.1.3、低碳建筑政策加碼，推動 BIPV 市場擴容.12 3.1.4、國內首條 TCO 產線在金晶投產，推動公司快速發展.13 3.2、光伏玻璃前景廣闊，公司成本優勢明顯.13 3.2.1、政策推動光

10、伏產業發展，光伏玻璃需求穩定增長.13 3.2.2、地理位置優異，成本優勢明顯.14 4、節能玻璃市場潛力大，公司產能持續擴張.15 4.1、“雙碳”推動節能玻璃應用，前景良好.15 4.1.1、“雙碳”政策強力推動節能玻璃應用.15 4.1.2、國內節能玻璃需求有望大幅提升.15 4.2、持續擴張產能，有望增厚公司利潤.15 5、盈利預測與投資評級.17 6、風險提示.19 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：金晶科技股權結構（截至 2022 年 9 月 30 日）.5 圖 2：近年來公司營業收入及歸母凈利潤變化（億元）.6 圖 3：近年來公司各業務收入

11、占比（%）.6 圖 4：我國房屋竣工面積累計同比變化情況（%）.7 圖 5：浮法玻璃產能（t/d）.7 圖 6：玻璃均價（元/噸）.8 圖 7：浮法玻璃庫存.8 圖 8：公司優質浮法玻璃收入及毛利率變化.8 圖 9：純堿市場價格（元/噸）.9 圖 10：純堿庫存變化.9 圖 11：近年來公司純堿收入及毛利率變化.9 圖 12：TCO 玻璃在碲化鎘電池中的運用.10 圖 13：TCO 玻璃在鈣鈦礦電池中的運用.10 圖 14：2019-2021 年全球碲化鎘薄膜電池產量及增速.12 圖 15：中國光伏裝機總容量及增速.14 圖 16：中國光伏新增裝機容量及增速.14 圖 17：公司近 5 年節能

12、玻璃收入及毛利率變化情況.16 表 1：TCO 玻璃分類.10 表 2：不同技術路線太陽能電池的產業化進展.11 表 3：公司超白壓延光伏玻璃布局情況.14 表 3：金晶科技業務拆分及預測.18 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 1、產業鏈優勢明顯，新賽道產業鏈優勢明顯，新賽道布局布局挖掘潛力挖掘潛力 1.1、歷史悠久，緊跟時代歷史悠久，緊跟時代 金晶科技是中國超白玻璃的首創者，憑借在玻璃行業超過百年的積淀，于 2002年在上交所掛牌上市。公司在全產業鏈進行布局，積累了深厚的技術優勢和資源優勢。經過不斷開拓創新，已形成礦山/純堿-玻璃-玻璃深加工產業鏈，未來隨著光伏玻璃、節能玻璃

13、、深加工產品比重的不斷提升，全產業鏈優勢在未來競爭中將愈加明顯。公司實際控制人為丁茂良先生，擁有東升玻纖 51%的股權，東升玻纖直接控股金晶集團，間接控股山東金晶節能，截至 2022 年 9 月 30 日，山東金晶節能是金晶科技的控股股東，持股比例為 32.03%。金晶科技董事長、高級工程師王剛系金晶集團二股東山東海卓投資以及三股東山東晶卓投資的實際控制人，分別持有兩家公司 99%和 83.48%的股份。王剛先生深耕玻璃建材行業 40 余年，連續當選第九屆、第十屆、第十一屆、第十二屆以及第十三屆全國人大代表，并于 2020 年被選為中國建材聯合會第六屆理事會執行副會長。圖圖 1：金晶科技金晶科

14、技股權結構（截至股權結構（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 公司主營產品有優質浮法玻璃（玻璃原片），深加工玻璃（節能玻璃），技術玻璃（超白玻璃、色玻）和純堿等，由下屬子公司分別管理經營。2021 年，公司實現營業收入69.22億元，同比增長41.72%，其中優質浮法玻璃營收占比32.93%；技術玻璃營收占比 28.98%；純堿營收占比 29.33%。2022 年前三季度，公司實現營業收入 56.83 億元，同比增長 11.63%。圖圖 2：近年來公司營業收入及歸母凈利近年來公司營業收入及歸母凈

15、利潤潤變化（億元）變化（億元）圖圖 3：近年來公司近年來公司各各業務收入占比（業務收入占比（%）資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 1.2、技術成本優勢共存技術成本優勢共存 技術優勢：技術優勢：公司在玻璃領域深耕多年，尤其在超白浮法玻璃領域是行業的開創者和產品標準制定者之一，擁有技術優勢。憑借多年的技術儲備，公司積極布局光伏領域，成為世界上極少數同時掌握太陽能面板兩大核心技術的企業之一。成本成本優勢：優勢：公司同時擁有砂礦資源和純堿產能，具備顯著的成本優勢。（1）砂礦資源：公司于 2012 年收購了亞虹經貿 100股權，擁有了沙地水泥配料用砂巖礦

16、項目，還與山東山源硅砂有限公司建立了穩定的長期合作關系，砂礦資源豐富。此外，公司還積極配套布局海外砂礦資源，2022 年 5 月，公司在馬來西亞取得了砂礦的擁有權和開采權。（2）純堿產能：公司純堿年產量為 135 萬噸左右，自用比例占 30%，其余全部用于外銷，純堿自給率達百分之百，這使其能夠完全把控純堿成本。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 2、深化產業鏈布局，深化產業鏈布局，鞏固核心競爭力鞏固核心競爭力 2.1、浮法玻璃收入穩健提升，盈利水平有望改善浮法玻璃收入穩健提升，盈利水平有望改善 供給端來看，受年內行業盈利能力不斷下滑影響，浮法玻璃生產企業提前冷修以及計劃外冷修線增多

17、，新點火產線也屢有推遲。浮法玻璃產能從 7 月初開始呈下滑趨勢，截至 2022 年 11 月 24 日，全國浮法玻璃生產線共計 304 條，在產 244條，日熔量共計 16.29 萬噸，較上周縮減 1200 噸，較年內最高產能 17.57 萬噸下滑 1.28 萬噸。需求端來看，根據中國玻璃網 2019 年數據顯示，平板玻璃下游應用主要包括房地產、汽車、太陽能。其中建筑玻璃需求最大，占比達 75%，汽車和太陽能需求占比分別為 15%和 5%左右。浮法玻璃是通過浮法工藝生產的平板玻璃，占平板玻璃總量的 90%左右。2022 年，終端訂單較去年有所下滑，尤其建筑玻璃市場需求下行壓力較大，直接影響了社

18、會原片消化能力。此外，深加工行業低毛利運行、對后市信心不足，導致當前多數深加工企業維持偏低原片備貨量，從而進一步影響了原片企業庫存去化速度。但從需求端來看，房地產政策迎來利好。2022 年 11 月 23 日，中國人民銀行在官網公布了人民銀行、銀保監會發布 關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知。該通知包含 16 條內容，涉及開發貸、信托貸款、并購貸、保交樓、房企紓困、貸款展期、建筑企業貸款、租賃融資、個人房貸和征信等房地產上下游多方面的融資，標志著房地產政策開始轉變。我們認為，隨著地產政策優化，浮法玻璃需求將逐步恢復；疊加冷修產線增多，行業產能有所減少，浮法玻璃行業供需格局有望

19、改善，行業盈利水平行業盈利水平有望提升有望提升。圖圖 4：我國房屋竣工面積累計同比變化情況（我國房屋竣工面積累計同比變化情況（%）圖圖 5：浮法玻璃產能（浮法玻璃產能（t/d）資料來源：國家統計局，國海證券研究所 資料來源：卓創資訊，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 圖圖 6：玻璃均價（元玻璃均價（元/噸）噸）圖圖 7：浮法玻璃庫存浮法玻璃庫存 資料來源：卓創資訊，國海證券研究所 資料來源：卓創資訊，國海證券研究所 截至 2021 年底，公司玻璃原片日熔量為 5800t/d（未包含金彪公司 2*600 和金晶圣戈班 1*600），運營主體為金晶科技本部、滕州金晶、

20、寧夏金晶。近年來，公司浮法玻璃原片業務收入持續增長，截至 2021 底，公司浮法玻璃原片實現收入 22.79 億元，同比增長 168.12%億元，毛利率 40.44%，同比增長 26.27 個百分點。圖圖 8：公司優質浮法玻璃收入及毛利率變化公司優質浮法玻璃收入及毛利率變化 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 2.2、自有純堿控制自有純堿控制玻璃玻璃成本，成本，貢獻可觀利潤貢獻可觀利潤 玻璃的原材料主要包括純堿、石英砂、芒硝、白云石、石灰石等。其中純堿占原材料成本比重達到 54%，石英砂達到 27%，其他原材料成本占比不足 20%。公司積極推進硅砂資源及純堿產能，保障原材料資源。公司純堿

21、業務的運營主體為海天公司，截至截至 2021 年底，公司純堿年底，公司純堿年產量年產量為為 135 萬噸萬噸左右左右，是華東地區第三是華東地區第三大純堿企業。大純堿企業。公司生產基地位于山東昌邑，截至 2021 年 1 月，山東鹽產量占全國 1/3，其中山東濰坊、東營、濱州等魯北濱海區域生產的海鹽產量占全國海鹽總產量的 75%以上。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 需求旺盛需求旺盛產能產能新增有限，純堿價格有望新增有限，純堿價格有望維持維持高位。高位。純堿下游應用領域主要有玻璃行業、無機鹽行業、洗滌用品行業、冶金工業、輕工、食品等。需求端，“碳達峰、碳中和”政策下，綠色建筑、綠色

22、能源、綠色生物進入快速發展軌道，太陽能和儲能將迎來快速增長，光伏玻璃和碳酸鋰相關行業產能將進入增長期，對純堿需求形成支撐。供給端，國內純堿未來新增產能有限，且以天然堿法為主，氨堿法、聯堿法新建項目難。遠興能源 780 萬噸純堿占國內新增產能的 74%，且為新建，而剩余氨堿法、聯堿法新增產能多為技改項目。圖圖 9：純堿市場價格（元純堿市場價格（元/噸）噸）圖圖 10：純堿庫存變化純堿庫存變化 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 注：圖 9、圖 10 數據截至 2022 年 11 月 16 日 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 2021 年，公司純堿板塊實現業務收入 20.30 億元

23、，同比增長 22.14%。今年，重質純堿的市場價格最高漲至 3000 元/噸以上的歷史高位，雖有所回落，但仍在較高價位，在此背景下，公司自有的公司自有的純堿產能純堿產能不僅為公司控制了純堿成本，還不僅為公司控制了純堿成本，還將為公司貢獻可觀的利潤。將為公司貢獻可觀的利潤。圖圖 11：近年來近年來公司純堿收入及毛利率變化公司純堿收入及毛利率變化 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 3、手握兩大手握兩大太陽能面板太陽能面板技術，迎發展新機遇技術，迎發展新機遇 金晶科技金晶科技是世界上極少數同時太陽能面板是世界上極少數同時太陽能面板兩大兩大核心

24、技術的企業之一。核心技術的企業之一。公司兩種技術路線的光伏玻璃產品能夠完全適用于晶硅組件與薄膜組件，幫助公司有效把握 BAPV/BIPV 等潛力細分領域發展機遇。3.1、薄膜電池迎薄膜電池迎 BIPV 發展機遇，發展機遇，TCO 玻璃有望玻璃有望成為成為公司業績新增長點公司業績新增長點 TCO 玻璃即透明氧化物導電玻璃，是在平板玻璃表面通過物理或者化學鍍膜的方法均勻地鍍上一層透明的導電氧化物薄膜，實現對可見光的高透過率和高的導電率，按照導電膜材料不同分為 ITO 玻璃、FTO 玻璃和 AZO 玻璃，主要應用在顯示和薄膜電池領域。表表 1：TCO 玻璃分類玻璃分類 ITO 玻璃玻璃 FTO 玻璃

25、玻璃 AZO 玻璃玻璃 導電膜材料 In2O3:Sn SnO2:F ZnO:Al 生產工藝 磁控濺射（PVD）化學氣相沉積法（CVD）磁控濺射（PVD）主要應用領域 顯示 薄膜電池 薄膜電池 資料來源：蒂姆新材料官網，國海證券研究所 TCO 導電膜玻璃是第二代的碲化鎘薄膜電池和第三代的鈣鈦礦電池組件的重要配件。薄膜組件薄膜組件具有成本低、弱光性好、透光性更好、更美觀等優點，具有成本低、弱光性好、透光性更好、更美觀等優點，相比晶相比晶硅組件更適合用于硅組件更適合用于 BIPV（光伏建筑（光伏建筑一體化），伴隨著一體化），伴隨著 BIPV 的發展，的發展，TCO 玻璃玻璃也將迎來新的發展契機。也將

26、迎來新的發展契機。圖圖 12：TCO 玻璃在玻璃在碲化鎘碲化鎘電池電池中的運用中的運用 圖圖 13：TCO 玻璃玻璃在在鈣鈦礦鈣鈦礦電池電池中的運用中的運用 資料來源：光伏智庫 資料來源：中國經濟新聞網 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 3.1.1、TCO 玻璃行業擁有玻璃行業擁有資源技術雙壁壘資源技術雙壁壘 TCO 玻璃玻璃對對原材料原材料要求嚴格要求嚴格，自有砂礦資源成為天然自有砂礦資源成為天然壁壘壁壘。超白玻璃原材料的含鐵量僅為普通玻璃的 1/10 甚至更低，內部雜質更少，透明度要求更高，而生產超白玻璃用量最大的石英原料礦源及儲藏量極其有限，自有超白砂礦資源就成了天然的行

27、業壁壘。TCO 玻璃具有較高的技術壁壘玻璃具有較高的技術壁壘，全球可量產的企業屈指可數全球可量產的企業屈指可數。TCO 玻璃生產工藝難通過市場獲得，需要通過自身的摸索和積累。當前能夠提供 TCO 鍍膜設備的有美國、德國和日本的一些企業。高品質的太陽能 TCO 玻璃基本被日本的旭硝子、板硝子壟斷。3.1.2、薄膜電池薄膜電池在在 BIPV 領域領域的應用更為廣泛的應用更為廣泛 當前太陽能電池市場中應用晶硅技術產品的市場占有率超過 96%，其他 4%為薄膜技術。已經量產的薄膜技術包括碲化鎘（CdTe）和銅銦鎵硒（CIGS）。相對于薄膜技術，晶硅技術的量產成本更低，轉換效率更高，是當前光伏產業的主流

28、，但基于在弱光性、柔韌性、色彩多樣性、透光率及整體經濟性等方面的優勢，薄膜電池在 BIPV 領域的應用更為廣泛。表表 2：不同技術路線太陽能電池的產業化進展不同技術路線太陽能電池的產業化進展 技術路線技術路線 實驗室最高實驗室最高轉換效率轉換效率 量產轉換效率量產轉換效率 量產技術成量產技術成熟度熟度 制造成本制造成本 晶硅 26.70%23-25%非常成熟 低 銅銦鎵硒 23.40%16-18%成熟 高 碲化鎘 22.10%19%成熟 高 砷化鎵 29.10%未量產 不成熟 極高 鈣鈦礦單結 25.70%15-18%（預計）不成熟 低（預計）鈣鈦礦/晶硅疊層 29.80%27-28%（預計）

29、不成熟 低（預計）資料來源：高瓴官方微信公眾號，國海證券研究所（1）碲化鎘薄膜碲化鎘薄膜太陽能太陽能電池電池（CdTe）碲化鎘薄膜太陽能電池是第二代太陽能電池，且已量產，具有輕薄、制備工藝簡單、穩定性更好、更耐潮等優點。極高的技術壁壘也造就了較高的門檻，碲化鎘電池幾乎全部的市場份額都被美國的 First solar 所壟斷，國內碲化鎘最主要的企業是龍焱能源，在國內 BIPV 領域已經小有名氣，現已具備 40 萬光伏幕墻產能。2021 年全球薄膜電池產量約為 8.28GW，同比增長 27.7%，其中碲化鎘薄膜電池產量約為 8.03GW，占比為 97%。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分

30、12 圖圖 14：2019-2021 年全球碲化鎘薄膜電池產量及增速年全球碲化鎘薄膜電池產量及增速 資料來源：纖納光電，CPIA，國海證券研究所（2）鈣鈦礦薄膜）鈣鈦礦薄膜太陽能太陽能電池電池（PSCs）鈣鈦礦電池的科學原理與晶硅電池的原理基本相同，只是由于材料的不同導致光電轉換效率不同，及電池制造的成本不同。在光電轉化效率上，鈣鈦礦電池理論值大幅超越晶硅電池，達到 50%以上，實驗室效率已超 30%；在成本上，鈣鈦礦電池以基礎礦為原料合成產生，再涉及部分玻璃、封裝膠膜等，整體成本較低，約為晶硅電池的 1/2，且生產過程能耗低，約為晶硅電池的 10%，單位產能投資可降低至晶硅產線的一半。國家發

31、改委等政府部門印發的“十四五”可再生能源發展規劃中強調要以規?；袌鐾苿逾}鈦礦電池前沿技術發展，這無疑將推動鈣鈦礦電池的市場擴張。Rethink Energy 預測，2025 年開始，光伏裝機的增長將受到傳統組件市場的供應限制，而從長遠來看，鈣鈦礦有可能將光伏成本降低 80%，加上其無可比擬的高效率，在 2030 年，鈣鈦礦將超過全球市場的 29%。根據英國 IDTechEx公司的研究報告2015-2025 年鈣鈦礦太陽能電池崛起：技術、現狀與市場預測，鈣鈦礦光伏市場將在 2025 年達到 2.14 億美元。3.1.3、低碳低碳建筑政策建筑政策加碼，推動加碼，推動 BIPV 市場擴容市場擴容

32、政策加碼，降低建筑碳排放勢在必行，持續推動政策加碼，降低建筑碳排放勢在必行，持續推動 BIPV 市場擴容。市場擴容。住房和城鄉建設部在 2022 年 3 月印發的“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃中明確提到，到 2025 年，完成既有建筑節能改造面積 3.5 億平米以上，建設超低能耗、近零能耗建筑 0.5 億平米以上，裝配式建筑占當年城鎮新建建筑的比例達到 30%，全國新增建筑太陽能光伏裝機容量 0.5 億千瓦以上。從存量市場來看，中國建研院對 BIPV/光電建筑市場發展情況的分析中提到，我國既有建筑面積 600 億平米，可安裝太陽能光伏電池的面積為其 1/6 即 100 億平米，裝機容量約

33、為 1500GWp。從增量市場來看，根據國家統計局數據，截至 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 2021 年，我國房屋竣工面積呈上升趨勢，未來 BIPV 的應用規模將進一步增加。3.1.4、國內首條國內首條 TCO 產線在金晶投產產線在金晶投產，推動公司快速發展推動公司快速發展 2021 金晶科技在太陽能領域完成了 TCO 鍍膜玻璃基片的研發，在高透過率基片基礎上相繼開發成功 3.2mm 和 2.65mmTCO 導電膜玻璃，主要應用于薄膜電池組件。公司公司 TCO 玻璃在國內外均有布局。玻璃在國內外均有布局。國外布局：早于 2018 年公司就在馬拉西亞布局薄膜太陽能電池專用玻璃

34、產線，為美國 First Solar 配套生產薄膜光伏組件玻璃，一共分兩期建設，分別為 1 條 500T/D 前板玻璃生產線和 1 條 500T/D 背板玻璃配套聯線鋼化深加工生產線，其中背板玻璃已點火生產，前板玻璃也將于年內投產，滿產產能約 2500 萬平米。國內布局：公司在山東淄博布局年產 1500萬平米薄膜組件 TCO 玻璃生產線 2 條。隨著鈣鈦礦電池技術成熟及 BIPV 產業發展，公司將繼續擴張 TCO 玻璃產能，有望持續推動公司快速發展。3.2、光伏玻璃前景廣闊，公司成本優勢明顯光伏玻璃前景廣闊，公司成本優勢明顯 3.2.1、政策推動光伏產業發展，光伏玻璃需求穩定增長政策推動光伏產

35、業發展，光伏玻璃需求穩定增長 政策助推光伏產業發展，驅動超白壓延玻璃市場上行。政策助推光伏產業發展，驅動超白壓延玻璃市場上行。近年來，國家多次出臺政策鼓勵光伏產業發展。如2030 年前碳達峰行動方案中要求到 2030 年非化石能源占一次能源消費比重達到 25%左右、風電太陽能發電總裝機容量達到12 億千瓦以上。2022 上半年我國光伏發電新增裝機 30.88GW，同比增長 137.4%。為響應“碳達峰碳中和”目標，“十四五”新能源發展的重中之重以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地建設也正大力推進，第一批裝機容量約 1 億千瓦的基地項目已經全面開工建設，第二批基地項目清單也已經印發。同

36、時，應對氣候變化已經成為全球的普遍共識，全球能源綠色低碳轉型是大勢所趨。今年海外光伏市場需求持續旺盛，光伏產品實現量價齊升。其中，光伏產品出口總額約 259 億美元，同比增長 113.1%；光伏組件出口量達 78.6GW，同比增長 74.3%。截至 2021 年，我國光伏組件產量全球占比超過 3/4，累計裝機容量穩居世界第一。根據 CPIA 預測，今年全球光伏新增裝機規模在 205GW 至250GW，我國光伏新增裝機規模在 85GW 至 100GW。光伏裝機規模的擴大將帶動超白壓延玻璃的需求增長。光伏裝機規模的擴大將帶動超白壓延玻璃的需求增長。根據 CPIA 預測，預計“十四五”期間光伏玻璃需

37、求量增速平均在 20%左右。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 圖圖 15：中國光伏裝機總容量及增速中國光伏裝機總容量及增速 圖圖 16：中國光伏中國光伏新增裝機新增裝機容量及增速容量及增速 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 3.2.2、地理位置優異，成本優勢明顯地理位置優異，成本優勢明顯 公司超白壓延光伏玻璃布局在寧夏，公司超白壓延光伏玻璃布局在寧夏，靠近靠近上游上游光伏企業，為長期穩定合作奠定光伏企業，為長期穩定合作奠定堅實的基礎。堅實的基礎。優勢：（1）客戶優勢：縱觀下游企業，隆基股份、晶科能源、晶澳科技在寧夏地區及馬來西亞

38、均擁有光伏組件產能，公司于 2021 年 2 月份與隆基股份簽訂了重大產業配套合作協議。（2）能源優勢：寧夏地區和馬來西亞天然氣成本方面有明顯優勢，另外公司積極向上游延伸，砂礦資源也有保障。公司在寧夏布局了超白壓延玻璃生產基地，截至 2022 年 11 月，在產一條 600t/d產線（主要供隆基），同時公司擬擴建 2*1000t/d 超白壓延玻璃生產線。全部建成后，公司將擁有 2600t/d 超白壓延光伏玻璃產能。表表 3：公司超白壓延光伏玻璃布局情況公司超白壓延光伏玻璃布局情況 地區地區 產能產能 建設情況建設情況 寧夏 600t/d 在產 寧夏 兩條 1000t/d 擬建 資料來源：公司公

39、告，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 4、節能玻璃市場潛力大，節能玻璃市場潛力大，公司公司產能持續擴張產能持續擴張 4.1、“雙碳”推動節能玻璃應用“雙碳”推動節能玻璃應用，前景良好，前景良好 Low-E 玻璃，又被叫為低輻射玻璃，以表面鍍膜功能層即銀層的數量來定義（銀層的增加會降低太陽輻射），有效隔熱可分為單銀 Low-E 鍍膜玻璃、雙銀 Low-E鍍膜玻璃、三銀 Low-E 鍍膜玻璃。Low-E 玻璃具有節能環保、保溫隔熱、防塵、美觀等優點。4.1.1、“雙碳”“雙碳”政策政策強力推動節能玻璃應用強力推動節能玻璃應用 近幾年來的“雙碳”背景下，住建部、工信部

40、等部分加大了有關政策力度，推動綠色節能建筑發展，節能玻璃作為節能建筑的重要載體有望受益。根據中國建材報統計數據，在各類建筑能耗中玻璃門窗能耗約占 55%左右，“雙碳”背景下節能玻璃在建筑領域的滲透率不斷提升，節能效果更優的雙層乃至三層玻璃應用逐漸推廣，亦有望提升單位建筑面積對玻璃的需求，公共建筑、民用住宅新建項目，以及龐大的現存建筑節能改造、二次裝修都對節能玻璃有大量的需求，我國節能建筑玻璃具有良好的發展前景，市場潛力大。4.1.2、國內節能玻璃國內節能玻璃需求有望大幅提升需求有望大幅提升 隨著國家政策的推動、社會節能意識不斷提高，未來中國建筑行業節能玻璃滲率會有較大的提升，由此帶來的節能玻璃

41、市場空間也將進一步提升。首先，根據“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃要求到 2025 年，完成既有建筑節能改造面積 3.5 億平米以上，建設超低能耗、近零能耗建筑 0.5 億平米以上，預計到 2025年需要節能玻璃的建筑面積需達到4億平米左右，按窗子面積占建筑面積20%算，則需加裝節能玻璃的建筑面積為 8000 萬平米，平均每年需加裝的建筑面積為2000 萬平米。4.2、持續擴張產能，有望增厚公司利潤持續擴張產能，有望增厚公司利潤 為為順應國家“雙碳順應國家“雙碳”戰略，公司積極布局節能玻璃生產線。戰略，公司積極布局節能玻璃生產線。公司在滕州規劃建設三條高端 Low-E 節能鍍膜玻璃智能制造

42、生產線，可生產單銀、雙銀、三銀等高性能、高附加值鍍膜節能玻璃。今年 6 月 20 日，一期項目建成，Low-E 玻璃總產能達到 2000 萬平米/年，待三期全部建設完成后，滕州金晶將成為國內單體最大的鍍膜節能玻璃生產基地。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 16 圖圖 17：公司近公司近 5 年節能玻璃收入及毛利率變化情況年節能玻璃收入及毛利率變化情況 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 17 5、盈利預測與盈利預測與投資投資評級評級 優質優質浮法玻璃浮法玻璃、技術玻璃、技術玻璃：受玻璃下游需求疲軟影響，浮法玻璃行業庫存高企，公司浮法玻

43、璃原片銷量、價格均有一定程度的下滑，對 2022 年公司收入利潤均產生了一定影響。隨著房地產政策優化及行業產能下降，行業供需格局改善，盈利能力有望提升。公司生產色玻、超白玻璃等差異化產品，比普通浮法玻璃毛利率水平更高，相比行業其他企業擁有更強的盈利能力。據此我們預計 2022-2024年公司優質浮法玻璃營業收入 16.41、18.09、19.9 億元，同比增速-27.99%、10.25%、10.00%，毛利率 6.94%、15.81%、16.65%；2022-2024 年公司技術玻璃營業收入 20.48、22.58、24.84 億元，同比增速 2.09%、10.25%、10.00%，毛利率 2

44、6.21%、33.24%、29.90%。節能玻璃：節能玻璃：公司在滕州規劃建設三條高端 Low-E 節能鍍膜玻璃智能制造生產線，可生產單銀、雙銀、三銀等高性能、高附加值鍍膜節能玻璃，待三期全部建設完成后，滕州金晶將成為國內單體最大的鍍膜節能玻璃生產基地。據此我們預計2022-2024 年公司節能玻璃營業收入 3.12、4.68、5.15 億元，同比增速-9.71%、49.84%、10.00%，毛利率 4.74%、13.81%、9.50%。光伏玻璃：光伏玻璃：（1）TCO 玻璃：公司 TCO 玻璃在國內外均有布局，在山東淄博布局年產 1500 萬平米薄膜組件 TCO 玻璃生產線 2 條。TCO

45、導電膜玻璃是第二代的碲化鎘薄膜電池和第三代的鈣鈦礦電池組件的重要配件，伴隨著 BIPV 的發展，TCO 玻璃也將迎來新的發展契機，將成為公司新的業績增長點。據此我們預計 2022-2024 年公司 TCO 玻璃營業收入 7.95、10.60、27.00 億元，毛利率 36.72%、39.15%、41.11%。（2）超白壓延玻璃：公司超白壓延光伏玻璃基地布局在寧夏，靠近下游光伏企業，為長期穩定合作奠定堅實的基礎。據此我們預計 2022-2024 年公司超白壓延玻璃營業收入 5.38、8.31、22.15 億元，毛利率 12.50%、17.07%、17.07%。純堿：純堿：截至 2021 年底，公

46、司純堿年產量為 135 萬噸左右，是華東地區第三大純堿企業。據此我們預計 2022-2024 年公司純堿營業收入 22.59、21.98、20.23億元，同比增速 11.30%、-2.70%、-7.97%，毛利率 15.16%、15.16%、12.48%。其他：其他：我們預計 2022-2024 年公司其他業務收入 2.86、3.43、4.12 億元，同比增速 9.92%、20.00%、20.00%，毛利率 34.03%、39.53%、44.57%。受傳統浮法玻璃價格下滑影響，公司短期業績承壓，我們下調公司盈利預測，預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 5.31 億元、10.29 億元

47、、15.42 億元，對應EPS 分別為 0.37 元、0.72 元、1.08 元，對應 PE 為 20.93X、10.79X、7.20X，我們認為，在“雙碳”背景下，公司在 TCO 玻璃及超白壓延玻璃領域的布局將帶動公司快速發展，維持“增持”評級。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 18 表表 3：金晶科技業務拆分金晶科技業務拆分及預測及預測 項目項目 2021A 2022E 2023E 2024E 主營業務收入（億元）69.21 78.79 89.67 123.39 YOY 28.80%13.85%13.81%37.59%毛利率 21.13%18.59%23.72%24.70%優質浮

48、法玻璃 營業收入（億元）22.79 16.41 18.09 19.90 營收占比 32.93%20.83%20.18%16.13%YOY 168.12%-27.99%10.25%10.00%毛利率 40.44%6.94%15.81%16.65%深加工玻璃 營業收入（億元）3.46 3.12 4.68 5.15 營收占比 5.00%3.96%5.22%4.17%YOY 25.82%-9.71%49.84%10.00%毛利率 17.73%4.74%13.81%9.50%技術玻璃 營業收入（億元）20.06 20.48 22.58 24.84 營收占比 28.98%25.99%25.18%20.13

49、%YOY 10.46%2.09%10.25%10.00%毛利率 46.87%26.21%33.24%29.90%TCO 玻璃 營業收入（億元）7.95 10.60 27.00 營收占比 10.09%11.82%21.88%YOY -33.33%154.72%毛利率 36.72%39.15%41.11%超白壓延玻璃 營業收入（億元）5.38 8.31 22.15 營收占比 6.82%9.26%17.95%YOY -54.50%166.67%毛利率 12.50%17.07%17.07%純堿 營業收入（億元）20.30 22.59 21.98 20.23 營收占比 29.33%28.67%24.52

50、%16.40%YOY 22.14%11.30%-2.70%-7.97%毛利率 18.25%15.16%15.16%12.48%其他 營業收入（億元）2.60 2.86 3.43 4.12 營收占比 3.75%3.63%3.82%3.34%YOY-7.47%9.92%20.00%20.00%毛利率 30.89%34.03%39.53%44.57%資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 19 6、風險提示風險提示 鈣鈦礦電池擴張不及預期；公司 TCO 產線投產進度不及預期；光伏玻璃價格下滑；節能玻璃產線建設進度不及預期；房地產市場玻璃需求不及預期；疫情

51、反復影響經濟。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 20 附表：金晶科技盈利預測表 證券代碼：證券代碼：600586 股價：股價：7.77 投資評級：投資評級：增持增持 日期：日期：2022/11/25 財務指標財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標與估值每股指標與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指標每股指標 ROE 24%9%16%21%EPS 0.92 0.37 0.72 1.08 毛利率 34%19%24%25%BVPS 3.84 3.94 4.38 5.17 期間費率 9%7%7%7%估值估值 銷售凈利率 1

52、9%7%11%12%P/E 10.12 20.93 10.79 7.20 成長能力成長能力 P/B 2.41 1.97 1.78 1.50 收入增長率 42%14%14%38%P/S 1.91 1.41 1.24 0.90 利潤增長率 295%-59%94%50%營運能力營運能力 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 總資產周轉率 0.64 0.66 0.74 0.89 營業收入營業收入 6922 7879 8967 12339 應收賬款周轉率 37.51 11.48 11.22 11.78 營業成本 4547 6415 6841 9292 存貨周轉率

53、 5.61 7.40 5.92 6.22 營業稅金及附加 95 121 135 184 償債能力償債能力 銷售費用 47 72 73 102 資產負債率 49%52%48%45%管理費用 391 418 477 663 流動比 0.79 0.82 0.90 1.09 財務費用 157 96 92 87 速動比 0.48 0.58 0.57 0.70 其他費用/（-收入）200 219 250 346 營業利潤營業利潤 1661 703 1320 1973 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業外凈收支-41-21-21-21 現金及現金等價

54、物 1722 1611 1384 1456 利潤總額利潤總額 1620 682 1299 1952 應收款項 185 772 811 1163 所得稅費用 285 131 233 357 存貨凈額 1234 1064 1514 1983 凈利潤凈利潤 1335 551 1066 1595 其他流動資產 723 1296 1165 1793 少數股東損益 27 20 37 53 流動資產合計流動資產合計 3865 4743 4874 6395 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1307 531 1029 1542 固定資產 4558 5367 5709 5919 在建工程 882 308 1

55、36 77 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 無形資產及其他 1082 1043 1015 986 經營活動現金流經營活動現金流 1612 860 634 879 長期股權投資 438 448 458 468 凈利潤 1307 531 1029 1542 資產總計資產總計 10824 11908 12192 13844 少數股東權益 27 20 37 53 短期借款 1189 1137 1062 960 折舊攤銷 16 248 204 200 應付款項 2641 3583 3201 3510 公允價值變動 0 0 0 0 預收帳款 0 18

56、 10 16 營運資金變動-300-11-667-890 其他流動負債 1041 1066 1149 1394 投資活動現金流投資活動現金流 -496-398-269-196 流動負債合計流動負債合計 4871 5804 5422 5879 資本支出-591-473-377-356 長期借款及應付債券 287 287 287 287 長期投資 90-10-10-10 其他長期負債 109 109 109 109 其他 5 85 118 170 長期負債合計長期負債合計 395 395 395 395 籌資活動現金流籌資活動現金流 -779-573-592-611 負債合計負債合計 5266 6

57、199 5817 6275 債務融資-220-51-75-102 股本 1429 1429 1429 1429 權益融資 0 0 0 0 股東權益 5558 5709 6375 7570 其它-560-522-516-508 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 10824 11908 12192 13844 現金凈增加額現金凈增加額 297-111-227 72 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 國海證券股份有限公司 請務必閱讀正文后免責條款部分 21 【建材建材小組介紹】小組介紹】盛昌盛，北京大學碩士，建材建筑首席分析師。2019 年新財富第五名。6 年證券研究經驗，6 年建材行業

58、工作經歷。2021 年加入國海證券。孫伯文，清華大學經濟學學士、管理碩士，6 年買方、證券從業經驗，研究覆蓋過大周期行業和 TMT 行業。2021年加入國海證券。彭棋，上海財經大學金融碩士，北京交通大學經濟學學士，2021 年加入國海證券。景丹陽，北京大學碩士，中國人民大學學士，2 年實業從業經驗。2021 年加入國海證券?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】盛昌盛,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或

59、間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級 推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級 買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱

60、“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的

61、報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本

62、公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。