柳藥集團-工業初具規模估值體系有望切換-221125（14頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 柳藥集團柳藥集團(603368 CH)工業初具規模，估值體系有望切換工業初具規模，估值體系有望切換 華泰研究華泰研究 更新報告更新報告 投資評級投資評級(維持維持):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):28.68 2022 年 11 月 25 日中國內地 醫藥商業醫藥商業 批零一體批零一體優勢突出優勢突出，工業工業業務開花結果業務開花結果 公司是廣西醫藥商業龍頭，工業業務逐步進入收獲期，我們預計公司2022-2024 年 EPS 為 1.87/2.28/2.84 元。公司工業凈利潤占比逐步提高，因此我們

2、采用分部估值：我們預計 23 年工業業務 EPS 0.56 元，考慮到工業處于發展初期，凈利率低，我們給予 20 x PE（可比公司 23 年 Wind 一致預期 23x）；我們預計 23 年批發業務 EPS 1.39 元，我們給予 9x PE（可比公司 23 年 Wind 一致預期 9x）；我們預計 23 年零售及其他業務 EPS 0.34元，考慮到公司零售藥店集中在廣西，我們給予 15x PE（可比公司 23 年Wind 一致預期 20 x），對應目標價 28.68 元，維持“買入”評級。工業工業業務業務全面布局中藥全面布局中藥，有望成為利潤重要來源有望成為利潤重要來源 公司四大工業業務未

3、來可期：1）中藥飲片：持續發揮商業渠道優勢，加強進院；2）中藥配方顆粒：快速推進國標備案與進院，2023 年有望快速放量；3）萬通制藥：復方金錢草顆粒、萬通炎康片等老品種有望穩定增長，拓展六味地黃丸等新品種；4）康晟制藥：聚焦院內制劑，逐步改善盈利。我們預計公司2022-2024年工業業務收入和歸母凈利潤分別為7.54/11.52/15.44和 1.40/2.01/2.87 億元，同比增長 41%/53%/34%和 36%/44%/43%。工業業務貢獻歸母凈利潤占比持續提升，我們預計 2024 年將達 28%。醫療器械再添醫療器械再添批發業務批發業務新動力新動力，降本增效優化零售盈利能力降本增

4、效優化零售盈利能力 公司為廣西藥品批發領頭羊，先發優勢明顯，我們預計公司 2021 年在廣西藥品批發市占率 41%（vs 國控廣西 21%）。公司大力發展器械批發業務，成為批發業務第二增長曲線，且規模優勢愈發明顯。我們預計公司批發業務2022-2024 年收入和凈利潤為 154/168/185 億元和 4.4/5.0/5.9 億元，同比增長 11%/9%/10%和 15%/15%/17%。公司零售業務發揮“批零一體化”在品種、客戶資源和渠道等方面的優勢，并降本增效優化盈利能力，我們預計零 售 業 務2022-2024 年 收 入 和 凈 利 潤 為 28.4/31.8/35.3 億 元 和0.

5、97/1.18/1.46 億元，同比增長 4%/12%/11%和 22%/22%/23%。批零一體的廣西醫藥商業龍頭批零一體的廣西醫藥商業龍頭，維持“買入”評級，維持“買入”評級 根據三季度經營情況和未來發展預期，我們調整各業務收入增長預期，預計2022-2024 年歸母凈利潤 6.78/8.27/10.28 億元（前值 6.52/7.48/8.50 億元），同比+20%/+22%/+24%，當前股價對應 PE 11x/9x/7x，調整目標價至 28.68元（前值 19.78 元），維持“買入”評級。風險提示：外部環境影響超預期；工業收入和凈利潤增長不及預期。研究員 代雯代雯 SAC No.S

6、0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究員 孔垂巖，孔垂巖，PhD SAC No.S0570520010001 +(86)21 2897 2228 聯系人 王殷杰王殷杰 SAC No.S0570121060025 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)28.68 收盤價(人民幣 截至 11 月 24 日)19.91 市值(人民幣百萬)7,212 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)92.63 52 周價格范圍(人民幣)13.82-22.61 BVPS(人民幣)16.21 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Win

7、d 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)15,669 17,135 19,039 21,214 23,631+/-%5.46 9.36 11.11 11.43 11.39 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)711.71 563.82 677.62 827.08 1,028+/-%3.84(20.78)20.18 22.06 24.29 EPS(人民幣，最新攤薄)1.96 1.56 1.87 2.28 2.84 ROE(%)14.36 11.04 12.03 13.18 14.52 PE(倍)10.13

8、 12.79 10.64 8.72 7.02 PB(倍)1.41 1.32 1.21 1.10 0.98 EV EBITDA(倍)6.98 7.69 6.80 5.78 4.79 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (9)(4)27121316182123Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)(人民幣)柳藥集團相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 柳藥集團柳藥集團(603368 CH)工業：中藥產業鏈全布局，進入收獲期工業：中藥產業鏈全布局，進入收獲期 9M22 工業板塊收入及歸母凈利潤均高速增長，成為公司凈利潤新增長點。工業板塊收入及歸

9、母凈利潤均高速增長，成為公司凈利潤新增長點。公司醫藥工業業務主要圍繞中藥產業布局，開展中藥飲片生產加工以及中成藥、中藥配方顆粒等現代中藥產品生產研發，旗下目前擁有仙茱中藥科技、仙茱制藥、康晟制藥、萬通制藥等醫藥工業企業。9M22 公司工業業務實現收入 5.1 億元（同比+34.3%），占總收入的 3.6%，歸母凈利潤 1.0 億元（同比+51.1%），占總歸母凈利潤的 17.9%，已成為公司新的利潤貢獻來源。圖表圖表1：2017-2024E 年公司工業收入拆分及同比增速年公司工業收入拆分及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究預測 1）中藥飲片：中藥飲片：仙茱中藥科技主要從事各類中藥飲片生產加

10、工業務。據公司投資者交流，截至 2022 年 11 月，公司已能生產加工 1100 多個品種、近 8000 個品規的中藥飲片。據公司投資者交流，公司估計 2021 年廣西中藥飲片市場規模達 20 億元。公司借助渠道優勢在廣西省內加快飲片市場布局，2021 年仙茱中藥收入 2.43 億元（同比+8.6%），凈利潤 0.40 億元（同比+49.4%）。公司中藥飲片持續推進，考慮到隨著基數增長同比增速有所放緩，因此我們預計 2022-2024 年中藥飲片收入 4.00/5.21/6.77 億元，分別同比增長 65%/30%/30%；我們預計中藥飲片凈利潤 0.72/0.99/1.35 億元，分別同比

11、增長 81%/37%/37%。2）中藥配方顆粒：中藥配方顆粒：仙茱制藥主要從事中藥配方顆粒生產研發業務。據公司投資者交流，公司配方顆粒設計產能約 3000 噸，目前一期產能 1500 噸，公司中藥配方顆粒目前已備案完成 304 個，其中國標 177 個、省標 127 個，能基本覆蓋醫院常用的中藥配方顆粒產品。公司已逐步開展核心醫院市場的配方顆粒產品進院工作，為未來實現業績放量奠定基礎。據公司投資者交流，公司估計 2021 年廣西中藥配方顆粒市場規模達 10 億元。隨著國標的加速推進，品種陸續齊全后，我們認為公司有望實現在 2023 年實現放量銷售，2022 年銷售初期基數較小，我們預計 202

12、3-2024 年隨著基數增長同比增速有所放緩，因此我們預計2022-2024年公司配方顆粒收入0.10/2.00/3.40億元，2023-2024年同比增長 1900%/70%；隨著規模效應擴大，我們認為配方顆粒凈利率逐步提高，預計 2023-2024 年凈利潤 50/1600/4420 萬元，2023-2024 年同比增長 3100%/176%，對應 2022-2024 年凈利率為 5%/8%/13%。3）萬通制藥：萬通制藥：萬通制藥主要開展中成藥生產和研發，旗下擁有復方金錢草顆粒、萬通炎康片（膠囊）等知名品種，公司持股 60%。2021 年萬通制藥收入 2.36 億元（同比+23.5%），

13、凈利潤 0.99 億元（同比+22.1%）。據公司投資者交流，9M22 萬通制藥收入廣西省內和省外分別占比 60%和 40%，公司計劃未來進一步擴大省外銷售。我們預計 2022-2024年萬通制藥收入 2.79/3.35/4.02 億元，分別同比增長 20%/20%/20%；我們預計萬通制藥凈利潤 1.06/1.34/1.65 億元，分別同比增長 7%/26%/23%，2022 年因新產品推廣初期費用率較高，凈利率較低。0.48 1.63 4.14 4.58 5.37 7.54 11.52 15.44 0501001502002503000246810121416182017201820192

14、02020212022E2023E2024E%億元仙茱中藥（中藥飲片）仙茱制藥（中藥配方顆粒）萬通制藥（中成藥）康晟制藥（中成藥）工業收入增速 2YaXvYoU8ZuYtQ6McM7NtRrRoMmOeRoPmNfQnPzR6MmMyRuOoNpPwMrQrQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 柳藥集團柳藥集團(603368 CH)4）康晟制藥：康晟制藥：康晟制藥主要開展中成藥生產和研發，旗下擁有安神養血口服液、歸芪補血口服液等產品，公司持股 70%。據公司投資者交流，2022 年公司調整運營模式，現在側重在院內制劑生產，為廣西醫科大學合作醫院等生產院內制劑。20

15、21 年康晟制藥收入 0.61 億元（同比+32.6%），凈利潤 491 萬元（同比+34.5%）。我們預計 2022-2024年康晟制藥收入 0.64/0.97/1.26 億元，分別同比增長 5%/50%/30%，2022 年因運營模式調整等因素增速相對較低，2023-2024 年有望恢復；我們認為 2023 年規模效應開始體現，預計康晟制藥凈利潤 516/870/1257 萬元，分別同比增長 5%/69%/44%。我們預計我們預計公司工業業務公司工業業務 2022-2024 年貢獻歸母凈利潤占比持續提升。年貢獻歸母凈利潤占比持續提升。由于規模效應逐步體現，我們預計各項工業業務 2022-2

16、024 年凈利率逐年上升。據我們預測，從公司口徑計算2022-2024 年 工 業 業 務 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 1.40/2.01/2.87 億 元，分 別 同 比 增 長36.4%/44.0%/42.6%。工業業務貢獻歸母凈利潤占比持續提升，我們預計 2024 年將達 28%，工業產品布局逐步開花結果。就子業務來看，我們預計 2024 年工業業務收入中，中藥飲片/中藥配方顆粒/萬通制藥/康晟制藥分別占比 44%/22%/26%/8%；柳藥集團口徑工業業務歸母凈利潤中四者分別占比 47%/15%/34%/3%。圖表圖表2：2021-2024E 年公司口徑工業業務歸母凈利潤、同比增速

17、及在總歸母凈利潤占比年公司口徑工業業務歸母凈利潤、同比增速及在總歸母凈利潤占比 注：此處工業凈利潤為柳藥口徑，即考慮子公司持股比例加權后計算 資料來源：公司公告，華泰研究預測 圖表圖表3：2024E 年工業業務收入拆分年工業業務收入拆分 圖表圖表4：2024E 年公司年公司口徑口徑工業業務歸母凈利潤拆分工業業務歸母凈利潤拆分 資料來源：公司公告，華泰研究預測 注：此處工業凈利潤拆分為柳藥口徑，即考慮子公司持股比例加權后計算 資料來源：公司公告，華泰研究預測 1.03 1.40 2.01 2.87 051015202530354045500.00.51.01.52.02.53.03.520212

18、022E2023E2024E%億元工業凈利潤工業凈利潤增速工業凈利潤占歸母凈利潤比例43.8%22.0%26.0%8.1%仙茱中藥（中藥飲片）仙茱制藥（中藥配方顆粒）萬通制藥（中成藥）康晟制藥（中成藥）47.1%15.4%34.4%3.1%仙茱中藥（中藥飲片）仙茱制藥（中藥配方顆粒）萬通制藥（中成藥）康晟制藥（中成藥）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 柳藥集團柳藥集團(603368 CH)批發：批發：廣西廣西藥品批發龍頭地位突出，藥品批發龍頭地位突出，醫療器械貢獻新增長曲線醫療器械貢獻新增長曲線 9M22 批發批發板塊收入及歸母凈利潤板塊收入及歸母凈利潤穩定穩定增

19、長。增長。公司批發業務主要是指公司作為上游供應商的配送商或分銷代理商，將商品配送到各級醫療衛生機構或銷售給其他醫藥流通企業、連鎖藥店等，這是公司業務基本盤。9M22 公司批發業務實現收入 115.86 億元（同比+10.9%），歸母凈利潤 3.79 億元（同比+10.2%）。藥品：廣西藥品：廣西醫藥批發領頭羊醫藥批發領頭羊，市占率，市占率遙遙遙遙領先領先 廣西藥品批發市場廣西藥品批發市場 2021 年市場規?；虺晔袌鲆幠；虺?300 億元億元。據商務部數據，2017 年廣西藥品批發市場規模達 256 億元，考慮到廣西藥品 GPO 政策、外部環境影響等因素，我們審慎假設2018-2021 年廣

20、西藥品批發市場規模 CAGR 按 5%增長，則我們預計 2021 年廣西藥品批發市場規模達 311 億元，2011-2021 年 CAGR 為 19%。公司在廣西藥品批發市場市占率遙遙領先。公司在廣西藥品批發市場市占率遙遙領先。廣西醫藥批發市場主要企業是柳藥集團、國控廣西子公司（國控廣西）以及眾多小型批發商。公司在廣西藥品批發市占率自 2015 年起保持 30%以上，相比國控廣西優勢明顯，龍頭地位突出，我們預計 2021 年公司在廣西藥品批發市占率達 41%?？紤]到廣西 GPO 等政策持續推進，對中小批發商的渠道及盈利能力提出更高要求，我們認為公司未來有望繼續搶占小批發商份額，市占率還有一定提

21、高空間。圖表圖表5：2015-2021E 年廣西藥品批發年廣西藥品批發市場市占率拆分市場市占率拆分 圖表圖表6：2010-2021E 年廣西藥品批發市場規模年廣西藥品批發市場規模 注：商務部未公布 2018 年以后數據，2018 年以后數據按 CAGR=5%假設 資料來源：商務部，公司公告，國藥一致公告，華泰研究估算 注：商務部未公布 2018 年以后數據，2018 年以后數據按 CAGR=5%假設 資料來源：商務部，華泰研究估算 公司藥品批發收入及公司藥品批發收入及 CAGR 亦領先國控廣西。亦領先國控廣西。公司在廣西藥品批發收入 2021 年達 126 億元，大幅領先國控廣西。2016-2

22、021 年公司在廣西藥品批發收入 CAGR 為 13.6%，亦領先國控廣西的 11.1%。圖表圖表7：公司及國控廣西藥品批發收入及同比增速對比公司及國控廣西藥品批發收入及同比增速對比 資料來源：公司公告，國藥一致公告，華泰研究 33.9 31.6 32.2 36.4 42.1 39.2 40.6 20.0 17.9 15.9 19.5 21.9 20.8 21.1 46.1 50.5 51.9 44.1 36.0 40.0 38.3 01020304050607080901002015201620172018E2019E2020E2021E%柳藥集團國控廣西其他46 102 94 137 16

23、0 174 213 256 268 282 296 311 050100150200250300350201020112012201320142015201620172018E2019E2020E2021E億元58.8 67.4 82.2 97.7 118.8 116.0 126.3 34.7 34.2 40.7 52.3 61.7 61.4 65.5(5)0510152025300204060801001201402015201620172018201920202021%億元柳藥集團藥品批發收入國控廣西藥品批發收入柳藥集團藥品批發增速國控廣西藥品批發增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

24、一部分，請務必一起閱讀。5 柳藥集團柳藥集團(603368 CH)器械器械：打造除藥品外的第二增長曲線，且批發毛利率高于藥品打造除藥品外的第二增長曲線，且批發毛利率高于藥品 器械收入基數較低，有望快速增長器械收入基數較低，有望快速增長打造新打造新增長曲線。增長曲線。據公司投資者交流，9M22 公司器械耗材收入 16 億元(同比+80%)，在廣西市占率約 6%，剔除因調撥防疫物資帶來的階段性增量因素，仍保持約 40%的同比增速。目前公司在廣西地區醫療器械耗材市場份額較低，成長空間廣闊。公司發揮渠道資源優勢，積極開展藥械耗材 SPD 項目，提高公司器械耗材品種的市場份額，我們預計 2022-202

25、4 年公司醫療器械批發收入為 21.13/27.46/35.70 億元，分別同比增長 80%/30%/30%，保持快速增長。圖表圖表8：2017-2024E 年公司醫療器械批發收入、同比增速及在批發收入占比年公司醫療器械批發收入、同比增速及在批發收入占比 資料來源：公司公告，華泰研究預測 考慮到批發業務受醫療器械新增長曲線驅動，2022 年同比增速相比 2021 年加快，且隨著器械批發收入基數增長后續同比增速又有放緩，因此我們預計 2022-2024 年公司批發業務收入 153.72/168.01/184.68 億元，分別同比增長 11.4%/9.3%/9.9%，批發業務凈利潤4.38/5.0

26、4/5.91 億元，分別同比增長 15.4%/15.1%/17.3%，對應 2022-2024 年凈利率為2.85%/3.00%/3.20%。2021 年受國家帶量集采品種范圍擴大、醫保按病種付費（DRGs）、廣西 GPO（藥品集團化采購）執行等政策疊加影響，相關藥品價格下降明顯，影響公司批發業務板塊利潤率，隨著公司批發業務規模效應逐漸體現，我們預計從 2022 年開始凈利率逐年提高，從而帶動凈利潤增速快于收入增速。圖表圖表9：2021-2024E 年公司年公司批發批發業務歸母凈利潤業務歸母凈利潤及及同比增速同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究預測 2.92 4.52 6.38 10.63

27、11.74 21.13 27.46 35.70 01020304050607080900510152025303540201720182019202020212022E2023E2024E%億元器械收入同比增速器械收入占批發收入比例3.80 4.38 5.04 5.91 13.514.014.515.015.516.016.517.017.50123456720212022E2023E2024E%億元批發凈利潤同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 柳藥集團柳藥集團(603368 CH)零售：降本增效，提高盈利能力零售：降本增效，提高盈利能力 9M22 零售零

28、售業務業務收入收入同比增速承壓同比增速承壓但仍實現正增長但仍實現正增長，歸母凈利潤歸母凈利潤穩定穩定增長。增長。公司目前主要通過全資子公司桂中大藥房及其旗下藥店面向個體消費者提供醫藥零售服務。9M22 公司零售業務實現收入 20.81 億元（同比+4.0%），歸母凈利潤 0.93 億元（同比+11.3%）。公司充分發揮公司充分發揮各項優勢，各項優勢，提高提高零售業務零售業務盈利能力盈利能力：1）批零一體化優勢明顯：批零一體化優勢明顯：公司子公司桂中大藥房作為廣西藥品零售連鎖藥店龍頭，覆蓋面廣、品牌認知度高，憑借批零一體化優勢，既能在品種、客戶資源和渠道方面能與批發業務協同互補，又能有效承接在醫

29、改背景下醫院客戶端流出品種，推動處方外延、慢病管理、互聯網醫療等“新零售”服務開展。截至 1H22，公司已有門店 730 家，其中DTP 藥房 174 家，占比從 2019 年的 16%提升至 1H22 的 24%，DTP 藥店業務持續推進。圖表圖表10：2017-1H22 公司門店數，公司門店數，DTP 門店數及占比門店數及占比 注：2017 和 2018 年沒有拆分 資料來源：公司公告，華泰研究 2）降本增效降本增效措施持續推進：措施持續推進：公司 2022 年開始持續推進關閉不盈利門店及提高自營品種占比等措施，通過降本增效優化零售業務盈利能力?？紤]到 2022 年受外部環境影響收入同比增

30、速相對較低，2023-2024 年有望恢復，我們預計2022-2024 年公司零售業務收入 28.35/31.76/35.25 億元，分別同比增長 4%/12%/11%，零售業務凈利潤 0.97/1.18/1.46 億元，分別同比增長 22%/22%/23%，對應 2022-2024 年凈利率為 3.4%/3.7%/4.1%，“批零一體+降本增效”驅動零售凈利率持續上升。圖表圖表11：2017-2024E 年年公司零售收入及同比增速公司零售收入及同比增速 圖表圖表12：2021-2024E 年年公司零售凈利潤及同比增速公司零售凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究預測 資料來源：公司公

31、告，華泰研究預測 9712211217450358662755627044360070873973005101520253002004006008001,000201720182019202020211H22%家DTP門店非DTP門店DTP門店數量占比8.68 13.06 18.89 24.88 27.26 28.35 31.76 35.25 01020304050600510152025303540201720182019202020212022E2023E2024E%億元零售收入零售收入增速0.80 0.97 1.18 1.46 2122222323240.00.20.40.60.81.0

32、1.21.41.620212022E2023E2024E%億元零售凈利潤零售凈利潤增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 柳藥集團柳藥集團(603368 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 根據公司三季報經營情況與投資者交流，我們上調批發業務收入預期、降低零售業務收入預期，并調整工業業務收入增長預期，具體假設詳見上文，不再贅述。我們對公司 2022-2024年盈利情況預測如下：圖表圖表13：2019-2024E 年公司盈利預測年公司盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收

33、入 14,857 15,669 17,135 19,039 21,214 23,631 yoy 5.5%9.4%11.1%11.4%11.4%毛利率 12.1%12.4%11.4%12.1%12.9%13.7%批發 12,515 12,666 13,802 15,372 16,801 18,468 yoy 1.2%9.0%11.4%9.3%9.9%占比 84.2%80.8%80.5%80.7%79.2%78.2%毛利率 8.7%8.6%7.9%8.0%7.9%7.9%其中：藥品 11,878 11,603 12,628 13,259 14,055 14,898 yoy -2.3%8.8%5.0

34、%6.0%6.0%占比 79.9%74.1%73.7%69.6%66.3%63.0%毛利率 8.4%8.2%7.6%7.5%7.4%7.3%其中：醫療器械 638 1,063 1,174 2,113 2,746 3,570 yoy 66.7%10.4%80.0%30.0%30.0%占比 4.3%6.8%6.8%11.1%12.9%15.1%毛利率 13.3%13.2%10.9%10.8%10.7%10.6%零售 1,889 2,488 2,726 2,835 3,176 3,525 yoy 31.7%9.6%4.0%12.0%11.0%占比 12.7%15.9%15.9%14.9%15.0%1

35、4.9%毛利率 24.6%23.3%19.4%22.0%24.0%26.0%工業 414 458 537 754 1,152 1,544 yoy 10.8%17.2%40.5%52.8%34.0%占比 2.8%2.9%3.1%4.0%5.4%6.5%毛利率 53.4%51.8%54.0%54.0%51.0%51.0%仙茱中藥（中藥飲片）192 223 243 400 521 677 yoy 16.1%8.6%65.0%30.0%30.0%占比 1.3%1.4%1.4%2.1%2.5%2.9%仙茱制藥（中藥配方顆粒）10 200 340 yoy 1900.0%70.0%占比 0.1%0.9%1.

36、4%萬通制藥（中成藥）191 188 233 279 335 402 yoy -1.1%23.5%20.0%20.0%20.0%占比 1.3%1.2%1.4%1.5%1.6%1.7%康晟制藥（中成藥）31 46 61 64 97 126 yoy 51.4%32.6%5.0%50.0%30.0%占比 0.2%0.3%0.4%0.3%0.5%0.5%其他 39 57 70 77 85 93 yoy 46.2%22.7%10.0%10.0%10.0%占比 0.3%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%毛利率 84.2%69.7%70.5%70.5%70.5%70.5%銷售費用率 2.57%2.72

37、%2.86%3.0%3.3%3.4%管理費用率 2.33%2.51%2.40%2.8%2.9%3.0%研發費用率 0.02%0.06%0.10%0.1%0.1%0.1%歸母凈利潤歸母凈利潤 685 712 564 678 827 1,028 yoy 3.8%-20.8%20.2%22.1%24.3%資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 柳藥集團柳藥集團(603368 CH)估值分析估值分析 根據盈利預測，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 190.39/212.14/236.31 億元，同比+11.1%/+11.4%/

38、+11.4%，2022-2024 年歸母凈利潤分別為 6.78/8.27/10.28 億元，同比+20.2%/+22.1%/+24.3%。隨著公司工業業務逐漸起量，公司三大類業務的盈利能力及市場估值差異較大，因此我們采用分部估值我們采用分部估值，分為工業、批發、零售及其他三部分進行估值，分為工業、批發、零售及其他三部分進行估值。我們對公司 2022-2024 年歸母凈利潤拆分見下表：1）公司各項工業業務目前體量較小，我們預計隨著規模效應逐漸體現，盈利能力改善，2022-2024 年各項工業業務凈利率逐年提升。2）公司批發業務 2021 年受國家帶量集采品種范圍擴大、醫保按病種付費（DRGs）、

39、廣西 GPO（藥品集團化采購）執行等政策疊加影響，相關藥品價格下降明顯，影響公司批發業務板塊利潤率。據公司投資者交流，DRGs 等影響已在 2021 年基本消化，盈利能力有望持續恢復，我們預計 2022-2024 年凈利率逐年提高。3）據我們計算，公司零售及其他業務 2022-2024 年凈利率逐年上升，降本增效等措施成效逐步體現。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 柳藥集團柳藥集團(603368 CH)圖表圖表14：2021-2024E 年公司凈利潤拆分年公司凈利潤拆分 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 收入收入 17,135

40、 19,039 21,214 23,631 yoy 11.1%11.4%11.4%歸母凈利潤歸母凈利潤 564 678 827 1,028 yoy 20.2%22.1%24.3%凈利率 3.3%3.6%3.9%4.4%批發收入 13,802 15,372 16,801 18,468 yoy 11.4%9.3%9.9%批發凈利潤批發凈利潤 380 438 504 591 yoy 15.4%15.1%17.3%凈利率 2.8%2.9%3.0%3.2%零售及其他收入 2,797 2,913 3,261 3,618 yoy 9.9%4.2%11.9%11.0%零售及其他凈利潤零售及其他凈利潤 82 1

41、00 122 150 yoy 22.0%22.0%23.1%凈利率 2.9%3.4%3.7%4.1%工業收入（子公司口徑）537 754 1,152 1,544 yoy 17.2%40.5%52.8%34.0%工業凈利潤（子公司口徑）144 184 258 357 yoy 28.0%40.1%38.6%凈利率（子公司口徑）26.8%24.4%22.4%23.1%仙茱中藥（中藥飲片）收入 243 400 521 677 yoy 65.0%30.0%30.0%仙茱中藥（中藥飲片）凈利潤 40 72 99 135 yoy 81.3%37.2%36.8%凈利率 16.4%18.0%19.0%20.0%

42、仙茱制藥（中藥配方顆粒）收入 10 200 340 yoy 1900.0%70.0%仙茱制藥（中藥配方顆粒）凈利潤 0.5 16 44 yoy 0.0%3100.0%176.3%凈利率 5.0%8.0%13.0%萬通制藥（中成藥，柳藥持股 60%）收入 233 279 335 402 yoy 20.0%20.0%20.0%萬通制藥（中成藥，柳藥持股 60%）凈利潤 99 106 134 165 yoy 7.2%26.3%23.0%凈利率 42.5%38.0%40.0%41.0%康晟制藥（中成藥，柳藥持股 70%）收入 61 64 97 126 yoy 5.0%50.0%30.0%康晟制藥（中成

43、藥，柳藥持股 70%）凈利潤 5 5 9 13 yoy 5.0%68.8%44.4%凈利率 8.0%8.0%9.0%10.0%工業凈利潤（柳藥口徑）工業凈利潤（柳藥口徑）103 140 201 287 yoy 36.4%44.0%42.6%注：工業凈利潤（柳藥口徑）指將萬通制藥及康晟制藥凈利潤按持股比例加權后計算的工業凈利潤 資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 柳藥集團柳藥集團(603368 CH)公司工業凈利潤占比逐步提高，因此我們采用分部估值：我們預計 23 年工業業務 EPS 0.56元，考慮到公司工業處于發展初期，凈利率較

44、低，我們給予 20 x PE（可比公司 23 年 Wind一致預期 23x）；我們預計 23 年批發業務 EPS 1.39 元，我們給予 9x PE（可比公司 23 年Wind 一致預期 9x）；我們預計 23 年零售及其他業務 EPS 0.34 元，考慮到公司零售藥店集中在廣西，我們給予 15x PE（可比公司 23 年 Wind 一致預期 20 x），對應目標價 28.68 元，維持“買入”評級。圖表圖表15：可比公司分部估值可比公司分部估值 業務分部業務分部 彭博代碼彭博代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGR（%）PE（

45、x)2022/11/24 2022/11/24 2022E-2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 醫藥批發 601607 CH 上海醫藥 18.78 522 14.1 10 x 9x 8x 7x 600998 CH 九州通 13.19 247 13.2 10 x 11x 10 x 7x 000028 CH 國藥一致 34.05 136 10.5 10 x 10 x 9x 8x 平均平均 12.6 10 x 10 x 9x 7x 醫藥零售 605266 CH 健之佳 83.28 83 19.5 27x 25x 20 x 16x 603883 CH 老百姓 39.97 234

46、 20.4 35x 30 x 24x 20 x 002727 CH 一心堂 31.43 187 15.6 20 x 19x 16x 13x 平均平均 18.5 28x 24x 20 x 16x 醫藥工業 300026 CH 紅日藥業 6.73 202 21.7 29x 30 x 20 x 16x 600557 CH 康緣藥業 25.28 148 25.4 46x 36x 28x 23x 000999 CH 華潤三九 54.94 543 15.3 27x 23x 20 x 17x 平均平均 20.8 34x 30 x 23x 19x 注：可比公司估值均來自 Wind 一致預期 資料來源：Wind

47、，華泰研究 風險提示風險提示 1）外部環境外部環境影響超預期影響超預期。若外部環境因素對醫院經營影響超預期，那么公司作為批發行業上游很可能同樣受到影響。2）工業收入工業收入和凈利潤和凈利潤增長不及預期增長不及預期。公司工業收入和凈利潤增速較快，是公司業績增長重要驅動力，若未來工業收入增長不及預期，對公司業績增長可能造成影響。圖表圖表16：柳藥集團柳藥集團 PE-Bands 圖表圖表17：柳藥集團柳藥集團 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 015304560Nov 19May 20Nov 20May 21Nov 21May 22(人民幣)柳藥集團5x1

48、0 x15x20 x25x013253850Nov 19May 20Nov 20May 21Nov 21May 22(人民幣)柳藥集團0.9x1.3x1.7x2.1x2.4x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 柳藥集團柳藥集團(603368 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 12,786 13,388 14,723 16,302

49、18,164 營業收入營業收入 15,669 17,135 19,039 21,214 23,631 現金 3,496 3,416 3,704 4,091 4,631 營業成本 13,720 15,179 16,731 18,470 20,395 應收賬款 6,364 7,285 8,095 9,020 10,048 營業稅金及附加 47.70 57.47 63.86 71.16 79.27 其他應收賬款 53.19 31.39 34.88 38.86 43.29 營業費用 426.38 489.71 571.16 700.06 803.46 預付賬款 238.60 279.16 307.70

50、 339.70 375.10 管理費用 394.05 411.66 533.08 615.21 708.94 存貨 1,566 1,805 1,990 2,197 2,426 財務費用 183.34 204.13 214.10 227.11 241.15 其他流動資產 1,068 570.96 591.74 615.49 641.87 資產減值損失 0.00 0.00(14.04)(16.04)(17.82)非流動資產非流動資產 2,021 2,487 2,675 2,878 3,099 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00

51、 0.00 0.00 投資凈收益 4.59 1.99 0.00 0.00 0.00 固定投資 674.22 818.33 975.44 1,142 1,323 營業利潤營業利潤 904.63 753.09 905.41 1,105 1,374 無形資產 208.09 226.82 243.82 259.24 273.23 營業外收入 23.33 6.08 6.08 6.08 6.08 其他非流動資產 1,139 1,442 1,455 1,477 1,503 營業外支出 10.38 4.49 4.49 4.49 4.49 資產總計資產總計 14,808 15,875 17,398 19,180

52、 21,263 利潤總額利潤總額 917.58 754.68 907.00 1,107 1,376 流動負債流動負債 8,212 8,629 9,528 10,548 11,682 所得稅 135.81 113.60 136.52 166.64 207.12 短期借款 2,772 2,711 3,012 3,357 3,739 凈利潤凈利潤 781.77 641.08 770.48 940.43 1,169 應付賬款 2,775 2,888 3,184 3,515 3,881 少數股東損益 70.05 77.27 92.86 113.35 140.88 其他流動負債 2,665 3,029 3

53、,332 3,676 4,062 歸屬母公司凈利潤 711.71 563.82 677.62 827.08 1,028 非流動負債非流動負債 1,152 1,440 1,467 1,498 1,533 EBITDA 1,143 1,064 1,222 1,455 1,759 長期借款 198.00 246.00 273.33 304.56 339.27 EPS(人民幣，基本)1.96 1.56 1.87 2.28 2.84 其他非流動負債 953.52 1,194 1,194 1,194 1,194 負債合計負債合計 9,363 10,068 10,995 12,046 13,215 主要財務

54、比率主要財務比率 少數股東權益 345.98 346.18 439.05 552.39 693.28 會計年度會計年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 362.66 362.36 362.23 362.23 362.23 成長能力成長能力 資本公積 1,967 1,980 2,123 2,123 2,123 營業收入 5.46 9.36 11.11 11.43 11.39 留存公積 2,628 2,975 3,479 4,097 4,869 營業利潤 0.90(16.75)20.23 22.10 24.33 歸屬母公司股東權益 5,099 5,460 5,96

55、4 6,582 7,355 歸屬母公司凈利潤 3.84(20.78)20.18 22.06 24.29 負債和股東權益負債和股東權益 14,808 15,875 17,398 19,180 21,263 獲利能力獲利能力(%)毛利率 12.44 11.42 12.12 12.93 13.69 現金流量表現金流量表 凈利率 4.99 3.74 4.05 4.43 4.95 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 14.36 11.04 12.03 13.18 14.52 經營活動現金經營活動現金 664.69 332.88 676.

56、65 808.47 1,016 ROIC 16.88 14.00 14.69 16.01 17.79 凈利潤 781.77 641.08 770.48 940.43 1,169 償債能力償債能力 折舊攤銷 102.96 123.08 139.29 157.13 176.74 資產負債率(%)63.23 63.42 63.20 62.80 62.15 財務費用 183.34 204.13 214.10 227.11 241.15 凈負債比率(%)7.78 10.66 10.29 9.07 6.52 投資損失(4.59)(1.99)0.00 0.00 0.00 流動比率 1.56 1.55 1.5

57、5 1.55 1.55 營運資金變動(207.87)(822.37)(461.26)(532.24)(588.35)速動比率 1.33 1.31 1.30 1.30 1.31 其他經營現金(190.92)188.95 14.04 16.04 17.82 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(244.42)(292.98)(326.92)(360.44)(397.69)總資產周轉率 1.17 1.12 1.14 1.16 1.17 資本支出(261.81)(264.04)(293.37)(326.89)(364.14)應收賬款周轉率 2.54 2.51 2.48 2.48 2.48 長期投

58、資 0.00(35.20)0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 5.02 5.36 5.51 5.52 5.52 其他投資現金 17.39 6.25(33.55)(33.55)(33.55)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 1,163(240.74)(61.27)(60.67)(79.10)每股收益(最新攤薄)1.96 1.56 1.87 2.28 2.84 短期借款 882.87(60.38)301.22 344.22 382.47 每股經營現金流(最新攤薄)1.83 0.92 1.87 2.23 2.81 長期借款(165.85)48.00 27.33 31

59、.23 34.70 每股凈資產(最新攤薄)14.08 15.07 16.46 18.17 20.30 普通股增加 103.59(0.30)(0.13)0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加(85.72)12.34 143.42 0.00 0.00 PE(倍)10.13 12.79 10.64 8.72 7.02 其他籌資現金 428.01(240.39)(533.11)(436.12)(496.27)PB(倍)1.41 1.32 1.21 1.10 0.98 現金凈增加額 1,583(200.85)288.47 387.36 539.47 EV EBITDA(倍)6.98 7.69

60、 6.80 5.78 4.79 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 柳藥集團柳藥集團(603368 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，代雯、孔垂巖，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶

61、。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA

62、的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預

63、示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其

64、他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需

65、在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本

66、報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 柳藥集團柳藥集團(603368 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公

67、司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就

68、本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師代雯、孔垂巖本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋

69、公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基

70、準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 柳藥集團柳藥集團(603368 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會

71、核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：10003

72、2 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司