唯賽勃-國內膜材料龍頭鹽湖提鋰業務有望爆發-221122（23頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2022 年年 11 月月 22 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：22.85 元 唯唯 賽賽 勃（勃（688718）基礎化工基礎化工 目標價：27.84 元（6 個月）國內膜材料龍頭國內膜材料龍頭，鹽湖提鋰業務有望爆發，鹽湖提鋰業務有望爆發 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：高宇洋 執業證號：S1250520110001 電話：021-58351839 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：Wind 基礎

2、數據基礎數據 總股本(億股)1.74 流通 A 股(億股)0.54 52 周內股價區間(元)12.02-38.98 總市值(億元)39.70 總資產(億元)7.81 每股凈資產(元)3.94 相關相關研究研究 Table_Report 推薦邏輯推薦邏輯：1.我國膜產業高速發展，過去 6年 CAGR達 13%，目前我國膜材料市場國內廠商供應占比僅為 18%左右。公司是國內膜材料領先企業，已實現對國際龍頭產品的替代，隨著膜材料在國家戰略層面重視程度提升，公司將受益國產替代增量。2.鋰鹽供需缺口短期難以緩解，我國碳酸鋰價格超 50萬元每噸。在下游鋰電池需求旺盛的背景下，上游鋰礦產能將快速擴張，鹽湖提

3、鋰空間廣闊。3.公司是國內為數不多具備鹽湖提鋰反滲透膜生產能力的企業，已與鹽湖提鋰領域知名企業啟迪清源開展長期合作，未來將極大受益鹽湖鋰礦擴產建設。我國高端膜行業我國高端膜行業高速發展，國產化空間廣闊。高速發展，國產化空間廣闊。我國已將高性能分離膜材料列入關鍵性戰略材料，系未來發展的重點領域。據中國膜工業協會，過去 6 年我國膜行業復合增速達 13%，預計 2022年我國膜產業生產總值將超 3600億元，其中反滲透膜和納濾膜占比超過 50%。目前，我國反滲透膜國產化率僅為 18%左右，市場被海外巨頭所壟斷，未來隨著我國膜產業的高速發展，國產替代空間廣闊。公司作為國內高端膜產業的領先企業，有望受

4、益國產替代帶來的增量。碳酸鋰價格維持高位，上游鋰礦擴產規模有望擴大。碳酸鋰價格維持高位，上游鋰礦擴產規模有望擴大。受鋰礦擴產放緩等因素影響，鋰礦供需缺口擴大，據隆眾化工，截至 22年 9月，我國電池級碳酸鋰市場價已達到 50.5萬元每噸，超去年同期價格的 4倍以上。我們認為，上下游擴產周期錯配導致的供需缺口在短期內難以緩解，鋰鹽市場出清還需要較長時間，在下游新能源車市場需求保持旺盛的背景下，上游鋰礦產能將快速擴張。公司是國內少數具備鹽湖提鋰膜生產能力的企業，已與客戶開展長期合作公司是國內少數具備鹽湖提鋰膜生產能力的企業，已與客戶開展長期合作。我國鋰礦資源較為豐富，其中超 80%鋰礦資源集中在青

5、海和西藏的鹽湖中，受環境和環保等因素的影響，鹽湖膜法提鋰將成為主要開采方式。公司針對各個鹽湖不同特點進行定制化研發，已開發出“低溫預處理鹽湖鹵水納濾膜”、“高鹽鹵水濃縮膜”等專用技術。公司在鹽湖膜法提鋰領域具備技術領先優勢，已與下游知名廠商啟迪清源簽署長期戰略合作協議，隨著公司膜法鹵水提鋰相關項目的落地，鹽湖提鋰業務有望成為公司強勁增長引擎。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2022-2024 年 EPS分別為 0.31元、0.87元、1.28元，公司鹽湖提鋰項目落地后業績有望爆發。參考行業可比公司，給予公司 2023年 32 倍估值，對應目標價 27.84 元，首次覆蓋給予“買入

6、”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動、鹽湖提鋰項目推進不及預期、疫情影響等。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）379.19 425.83 906.41 1212.18 增長率 20.92%12.30%112.86%33.73%歸屬母公司凈利潤（百萬元）50.48 53.14 151.85 223.13 增長率 7.96%5.28%185.73%46.94%每股收益EPS（元）0.29 0.31 0.87 1.28 凈資產收益率 ROE 7.38%7.32%17.53%21.01%PE 79 75 26 18 PB 5.80 5.47 4

7、.58 3.74 數據來源：Wind，西南證券 -80%-60%-40%-20%0%20%21/1121/1222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/1022/11唯賽勃 滬深300 公司研究報告公司研究報告/唯唯 賽賽 勃（勃（688718）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 膜分離技術核心部件供應商，膜分離技術核心部件供應商，多元化策略鞏固產業鏈地位多元化策略鞏固產業鏈地位.1 2 我國膜產業高速增長，鹽湖提鋰空間廣闊我國膜產業高速增長，鹽湖提鋰空間廣闊.5 2.1 我國膜產業高速增長，國產替代加速推進.5 2.2 全球需求高漲推高鋰價，鹽

8、湖提鋰空間廣闊.8 3 國內膜材料領先企業，鹽湖提鋰業務有望爆發國內膜材料領先企業，鹽湖提鋰業務有望爆發.11 3.1 公司是國內膜材料領先企業，國產替代空間廣闊.11 3.2 鹽湖膜法提鋰具備優勢，公司實現技術突破業績或迎爆發.13 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.15 4.1 盈利預測.15 4.2 相對估值.16 5 風險提示風險提示.16 2Y8VvYoUfWoWnO7N8Q7NtRqQtRmOiNrQrQeRtRzRbRrRyRwMtRpQwMmMrN 公司研究報告公司研究報告/唯唯 賽賽 勃（勃（688718）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司歷史沿革

9、.1 圖 2：公司股權結構情況（截止 2022Q3）.2 圖 3：公司主要產品結構情況.2 圖 4：公司原材料采購占比（2020）.3 圖 5：公司前五大供應商占比情況（2021）.3 圖 6：公司前五大客戶占比情況（2020）.3 圖 7：公司直銷經銷占比情況（2021）.3 圖 8：公司 2017-2022Q3營收情況.4 圖 9：公司 2017-2022Q3歸母凈利潤情況.4 圖 10：公司 2017-2022Q3毛利率及凈利率情況.4 圖 11：公司 2017-2022Q3三項費用率情況.4 圖 12：公司 2017-2022Q3研發費用情況.5 圖 13：公司員工構成（2021）.5

10、 圖 14：納濾膜應用示意圖.5 圖 15：國內膜產業生產總值.6 圖 16：我國膜產業產品占比情況（2020）.6 圖 17：膜材料處于膜產業鏈的上游關鍵位置.7 圖 18：我國反滲透膜行業市場份額（2020）.7 圖 19：全球新能源車銷量.8 圖 20：全球智能手機（左軸）、筆記本電腦和平板出貨情況.8 圖 21：全球鋰需求結構（2020）.9 圖 22：全球鋰需求預測（碳酸鋰當量）.9 圖 23：碳酸鋰（電池級）價格走高（元/噸）.9 圖 24：我國碳酸鋰產量情況.9 圖 25：全球主要國家探明鋰資源儲量.10 圖 26：我國主要省份鋰資源分布情況.10 圖 27：公司各類型產品已達到

11、國際先進水平.12 圖 28：公司各產品營收情況.13 圖 29：公司各產品營收增速情況.13 圖 30：納濾膜反滲透提鋰流程示意圖.14 公司研究報告公司研究報告/唯唯 賽賽 勃（勃（688718）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：各種類膜材料應用技術簡要情況.6 表 2：膜材料領域主要供應商.7 表 3：鋰行業相關重點政策.10 表 4：公司在膜材料領域掌握核心技術.11 表 5：公司產品主要應用領域.12 表 6：公司產品在客戶項目中已實現替代.13 表 7：公司在研的鹽湖提鋰項目情況.14 表 8：公司在研的鹽湖提鋰項目情況.14 表 9：分業務收入及毛利率.1

12、5 表 10：可比公司估值.16 附表：財務預測與估值.17 公司研究報告公司研究報告/唯唯 賽賽 勃（勃（688718）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 膜分離技術核心部件供應商膜分離技術核心部件供應商，多元化策略鞏固產業鏈地多元化策略鞏固產業鏈地位位 國內國內膜分離技術核心部件膜分離技術核心部件領先領先供應商供應商.上海唯賽勃環?？萍脊煞萦邢薰境闪⒂?2001年，于 2021 年 7 月在創業板上市。公司是一家擁有高性能卷式分離膜及相關專業配套裝備的高新技術企業，致力于成為國際領先的膜分離技術核心部件供應商。公司目前主要產品包括反滲透膜及納濾膜系列產品、膜元件壓力容器、復合材料壓力

13、罐等，是國內極少數同時開展三大類產品研發及規?；a的企業。圖圖 1：公司歷史沿革公司歷史沿革 數據來源：公司官網，西南證券整理 股權結構股權結構集中集中，實控人實控人穩定穩定，子公司專注各自業務領域。子公司專注各自業務領域。公司實際控制人謝建新通過香港唯賽勃、上海華加控制公司 89.9%股份的表決權，股權高度集中。上市以來，公司核心技術人員未發生過變更，管理層穩定，利于公司長期發展。上海唯賽勃承擔總部管理職能，專注于高性能膜材料研發、生產、銷售；汕頭奧斯博專注于反滲透膜及納濾膜系列產品的研發、生產；汕頭津貝特為公司產品提供配件；汕頭善純與唯賽勃環保設備分別作為反滲透膜及納濾膜系列產品與復合材

14、料壓力罐和膜元件壓力容器擴產基地；上海奧斯博為反滲透膜及納濾膜系列產品的銷售平臺。公司研究報告公司研究報告/唯唯 賽賽 勃（勃（688718）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：公司股權結構情況（截止公司股權結構情況（截止 2022Q3）數據來源：公司公告，西南證券整理 產品體系結構清晰產品體系結構清晰，通過三大類產品研發及規?；a通過三大類產品研發及規?；a的的多元化產品策略，鞏固公司在多元化產品策略，鞏固公司在膜產業鏈上游的地位膜產業鏈上游的地位。公司處于膜分離技術產業鏈的上游，為下游各類型膜分離技術應用領域提供核心部件，是膜產業鏈中的核心價值環節。公司主要產品包括反滲透膜及

15、納濾膜系列產品、膜元件壓力容器和復合材料壓力罐。廣泛應用于人居水處理、市政供水、零排放、海水淡化、超純水制備等水處理領域以及鹽湖提鋰、生命科學、食品飲料等物料分離領域。圖圖 3：公司主要產品結構情況公司主要產品結構情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 原材料原材料結構穩定，結構穩定，無紡布為主要原料無紡布為主要原料。公司主要原材料包括無紡布、聚乙烯、聚砜、玻璃纖維、環氧樹脂等，原材料結構較為穩定。反滲透膜和納濾膜均為多層復合結構，由無紡布基材、支撐層和脫鹽層組成，其中，無紡布是生產反滲透膜及納濾膜的基礎材料，主要起到生產加工承載的作用，后續工藝、流程均在無紡布上繼續操作。公司研究報告公司研究

16、報告/唯唯 賽賽 勃（勃（688718）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 4：公司原材料采購占比（：公司原材料采購占比（2020）圖圖 5：公司前五大供應商占比情況公司前五大供應商占比情況（2021）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 產品品種和市場布局產品品種和市場布局不斷完善，已不斷完善，已切入國際切入國際知名知名客戶供應體系客戶供應體系。公司復合材料容器已切入國際水處理界知名客戶克拉克集團、康麗根、倍世和蘇伊士的供應體系，同時國內市場占有率不斷提升。家用膜系列產品方面，公司避開價格戰的低端市場，定位高端市場，優質大客戶占比持續提升。工業膜和納濾膜方

17、面，公司積極拓展相關產品在工業零排放和鹽湖提鋰領域的應用，開發和生產了多款針對性的產品，并在不同的項目上通過了運行測試和小批量銷售，進一步豐富了公司的產品和客戶結構。針對目標客戶和銷售市場的不同，公司采取直銷和經銷相結合的模式來實現公司產品的銷售，直銷模式下主要包含自有品牌銷售模式和 ODM，2021 年公司直銷占比 78%，經銷占比 22%。圖圖 6：公司：公司前五大客戶占比情況前五大客戶占比情況（2020）圖圖 7：公司公司直銷經銷直銷經銷占比情況（占比情況（2021）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 疫情影響緩和，公司業績增速恢復。疫情影響緩和，公司業績

18、增速恢復。22 年前三季度，公司實現營收 2.3 億元，同比下降15%，實現歸母凈利潤 2240.7 萬元，同比下降 45.7%。營收方面，高性能膜行業高速增長，公司營收波動主要是受到疫情影響，公司在手項目停工或延后，訂單出現萎縮。但隨著疫情好轉以及公司積極開拓下游應用，營收增速逐步恢復，Q3單季度公司實現營收 9402.7萬元，同比增長 12%。公司研究報告公司研究報告/唯唯 賽賽 勃（勃（688718）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 利潤方面，公司受海內外疫情、海運價格和上游原材料價格影響，歸母凈利潤產生了較大波動。但隨著外部不利影響消退，公司利潤快速恢復，22Q3 單季度公司實現歸母

19、凈利潤1551.7 萬元，同比增長 51.4%，實現了較大幅度的反彈。我們認為，公司專注高性能膜行業，具有較高的技術壁壘，產品價格能夠保持在較高水平，公司利潤有望快速回升。圖圖 8：公司：公司 2017-2022Q3 營收情況營收情況 圖圖 9：公司公司 2017-2022Q3 歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 受受上半年原材料價格走高上半年原材料價格走高和疫情影響，公司和疫情影響，公司前三季度前三季度利潤率承壓。利潤率承壓。22 年前三季度，公司毛利率為 30.2%，凈利率為 9.6%，同比分別減少 7.5pp/5.4pp。公司

20、利潤率下滑的主要原因是上游大宗商品價格上升、海運價格走高導致的成本端壓力提升，以及疫情導致的訂單萎縮和工廠停產。目前，原材料漲價逐步緩解、海運費用大幅下降，公司在成本端的壓力有所緩解。未來，隨著疫情影響消退和鹽湖提鋰產品批量出貨，公司利潤率具有較高提升空間。公司加大高層次人才引進，持續優化人才結構，公司加大高層次人才引進，持續優化人才結構，相關相關費用有所增加。費用有所增加。22 年前三季度，公司管理費用率為 13.5%，銷售費用率為 1.6%，財務費用率為-2.7%。公司不斷加大團隊建設力度，人力成本上升導致公司管理費用率有所增長。公司致力于降生產成本、提設備效率、優化人力結構、提高人均產值

21、，除管理費用外，公司其余各項費用均控制良好。圖圖 10：公司：公司 2017-2022Q3 毛利率及凈利率情況毛利率及凈利率情況 圖圖 11：公司公司 2017-2022Q3 三項費用率情況三項費用率情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 研發持續投入，技術團隊擴大。研發持續投入，技術團隊擴大。2022 年前三季度，公司研發費用達 1711 萬元，研發費用率提升至 7.3%，比 21 年全年提升 1pp。員工構成方面，截至 21 年，公司技術人員占比17%，研發人數達到 82 人，其中博士 2 人，碩士 7 人，研發團隊不斷擴大。公司研究報告公司研究報告/唯唯

22、 賽賽 勃（勃（688718）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 12：公司：公司 2017-2022Q3 研發費用情況研發費用情況 圖圖 13：公司員工構成（公司員工構成（2021）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 2 我國我國膜產業高速增長，鹽湖提鋰空間廣闊膜產業高速增長，鹽湖提鋰空間廣闊 2.1 我國我國膜產業高速增長膜產業高速增長，國產替代加速推進，國產替代加速推進 膜是具有選擇性分離功能的材料膜是具有選擇性分離功能的材料。當膜兩側存在推動力時（如壓力差、濃度差、電位差等），原料組分選擇性地透過膜。利用膜的選擇性分離可以實現不同液體或氣體組分的分

23、離、分級、濃縮與提純。圖圖 14：納濾膜應用示意圖納濾膜應用示意圖 數據來源：碧水源，西南證券整理 膜分離技術是利用膜材料實現物質分離的技術。膜分離技術是利用膜材料實現物質分離的技術。膜分離技術是以膜材料為核心，利用膜的選擇性分離功能實現的基于分子量級別的精細分離技術。膜分離技術可以根據目標物質分子量不同而實現分離，精度可以達到納米級別，適用于產品的精制和深加工，已廣泛應用于石油化工、醫藥、食品、電子、水處理與凈化等領域。膜材料的性質和化學結構對膜分離性能起決定性地作用，根據膜孔徑的大小或阻留微粒的表觀尺寸從大到小可分為微濾膜、超濾膜、納濾膜和反滲透膜。公司研究報告公司研究報告/唯唯 賽賽 勃

24、（勃（688718）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 表表 1：各種類膜材料應用技術簡要情況各種類膜材料應用技術簡要情況 膜分離技術膜分離技術 孔徑范圍孔徑范圍 過濾效果過濾效果 微濾（MF）0.11.0 m 從溶液中截留懸浮物、細菌類、微粒子、大分子有機物等，以達到凈化、分離、濃縮的目的 超濾（UF）0.010.1 m 截留分子量在 1,000300,000，能對膠體、各類大分子（如蛋白質、各類醇、細菌、病毒、微粒子等）進行分離 納濾（NF）0.0010.01 m 截留分子量在 2001,000的范圍內，能對小分子有機物，二價離子等與水、無機鹽進行分離 反滲透（RO）0.001 m（半滲透

25、性）通過對溶液施加壓力克服溶劑的滲透壓，能夠過濾掉溶液中的金屬鹽、有機物、細菌、膠體粒子、熱原物質等 數據來源：公司公告，西南證券整理 我國膜產業高速增長，預計我國膜產業高速增長，預計 22 年我國膜總產值超年我國膜總產值超 3600 億元。億元。近年來，國家戰略層面對新材料領域高度重視，重點領域技術路線圖將新材料列為未來發展的重點領域，并將高性能分離膜材料列入關鍵性戰略材料。在國家層面政策的驅動下，國內膜技術應用快速發展，加快向美日等技術優勢國家追趕步伐，據中國膜工業協會，近 15 年來中國膜產業高速增長，2019 年我國膜市場總產值達到 2773 億元，預計 2022 年我國膜產業總產值將

26、超過 3600 億元。按產品結構來看，2020 年，反滲透膜與納濾膜占據了我國膜產品50%的市場，超濾、微濾與電滲析各占 10%，剩下 20%被氣體分離膜、無機陶瓷膜、透氣膜及其他類型所占據。圖圖 15：國內膜產業生產總值：國內膜產業生產總值 圖圖 16：我國膜產業產品占比情況（我國膜產業產品占比情況（2020）數據來源：中國膜工業協會，西南證券整理 數據來源：前瞻產業研究院，西南證券整理 高性能膜材料是支撐下游多領域的戰略材料，國產化提升空間廣闊。高性能膜材料是支撐下游多領域的戰略材料，國產化提升空間廣闊。在水資源處理、能源、工業升級、污染治理等領域，高性能膜材料在其中均起到關鍵作用。從膜行

27、業整體競爭格局來看，國外巨頭仍占據著全球高端分離膜的主要市場份額，基本主導了工業膜、海水淡化膜、物料分離膜等膜產品的市場。以反滲透膜為例，國內企業只占了全部市場份額的 18%左右，隨著國家對高性能膜材料技術重視程度的提升，國內廠商的市場份額有望快速增長。公司研究報告公司研究報告/唯唯 賽賽 勃（勃（688718）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 17：膜材料處于膜產業鏈的上游關鍵位置膜材料處于膜產業鏈的上游關鍵位置 圖圖 18：我國反滲透膜行業市場份額（我國反滲透膜行業市場份額（2020）數據來源：前瞻產業研究院，西南證券整理 數據來源：Frost&Sullivan，前瞻產業研究院，西

28、南證券整理 海外廠商占據先發優勢，海外廠商占據先發優勢，國內廠商已實現部分趕超。國內廠商已實現部分趕超。海外廠商投入研發時間較早，在技術儲備、行業經驗、品牌知名度、資金規模方面具備較強優勢，在國內市場具備壟斷地位。國內以唯賽勃、時代沃頓、三達膜為主的膜材料廠商在相關技術方面實現突破，在產水通量和脫鹽率等關鍵性能指標方面實現了趕超，隨著國內廠商品牌力和行業經驗的積累，有望打破國外廠商壟斷局面。表表 2：膜材料領域主要供應商：膜材料領域主要供應商 企業名稱企業名稱 簡介簡介 杜邦水處理 杜邦水處理于 2019 年 4 月由陶氏水處理與杜邦安全與建筑事業部合并正式成立，是世界上最大的高性能卷式分離膜

29、供應商之一，其FILMTEC品牌反滲透膜和納濾膜以突出性能和穩定性良好著稱，在全球范圍內廣泛應用。日本東麗 日本東麗（TORAY）株式會社成立于 1926 年，是一家以有機合成化工、高分子化學，以及生物化學為核心技術的綜合高科技企業，是世界上最早從事 RO膜技術的企業之一，早在二十世紀 60年代就開始了膜技術的研究，研究領域包括原材料的選用、制膜技術的開發以及膜元件構造的設計等。蘇伊士 蘇伊士是一家法國公用事業公司，主要從事水處理和廢物管理行業。2017年 9 月 30日，蘇伊士正式完成了對通用電氣水處理及工藝過程處理業務的收購，并將該業務與蘇伊士工業水務業務整合成為全新的業務單元“蘇伊士水務

30、技術與方案”(Suez Water Technologies&Solutions)，產品涉及超濾、反滲透膜元件、納濾膜元件、濾芯、控制閥、高壓泵、膜處理整機、家用飲用水系統等，是全球最大的水務公司之一。海德能 美國海德能公司創立于 1963年，1978年實現了中空纖維和卷式反滲透膜的商品化，自此進入到 RO膜領域，并于 1987年被日東電工集團收購，成為日東全球膜事業部的成員。經過數十年的發展，海德能已成為全球擁有豐富經驗的膜產品公司之一?？剖?科氏成立于 1918年，業務遍及電力供應、原油開采、煉化、貿易、管道運輸、農業和畜牧業、金融服務、道路瀝青等。1977年，科氏收購了 ABCOR100

31、%的股權，于 1985年改名科氏濾膜系統公司。1998年，科氏收購了 Fluid System流體公司，該公司是世界上首支卷式反滲透膜(1963年)和聚酰胺復合膜(1977年)的發明者。南方匯通 中國南車集團南方匯通股份有限公司是以膜法水處理業務為主、植物纖維綜合利用和股權投資運營為輔的控股型上市公司。2001年，旗下控股子公司時代沃頓全套引進美國反滲透膜全流程生產線和工藝技術，通過消化、吸收和創新，研發制造的工業通用膜元件、海水淡化膜元件、抗污染膜元件、抗氧化膜元件和家用膜元件等產品廣銷海內外。三達膜 三達膜成立于 2005年，是中國膜技術開發與應用領域的開拓者，早在 20世紀 90年代，就

32、開始在中國從事過程工業先進膜分離應用工藝開發，將國外先進膜技術引入國內并進行大規模工業化應用。主要業務涉及工業料液分離、產品分離純化、廢水資源化、飲用水安全保障等領域，應用于食品飲料、醫藥化工、生物發酵、冶金石化、水質凈化、環境保護等多個行業，面向實體制造業、市政管理部門和終端凈水家庭用戶等，是國內知名的集先進膜材料研發、特種分離膜技術應用、膜法水處理 公司研究報告公司研究報告/唯唯 賽賽 勃（勃（688718）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 企業名稱企業名稱 簡介簡介 和水務投資運營為一體的科技創新型企業。沃頓科技 成立于 1999年，是一家以膜法水處理業務為主、植物纖維綜合利用和股權投

33、資運營為輔的控股型上市公司。公司子公司時代沃頓科技有限公司研發制造的復合反滲透膜已經廣泛應用于飲用純水、食品飲料、醫療制藥、市政供水處理、工業用高純水、鍋爐補給水、海水淡化、電子行業超純水、廢水處理與回用及物料濃縮提純等行業，已經成為全球第二家擁有干式膜元件規?；a能力的制造商。唯賽勃 成立于 2021年，是一家擁有高性能膜材料及相關專業配套裝備原創技術、自主核心知識產權、核心產品研發制造能力的高新技術企業，致力于成為國際領先的膜分離技術核心部件供應商。主要產品包括反滲透膜及納濾膜系列產品、膜元件壓力容器、復合材料壓力罐等，是國內極少數同時具備三大類產品研發及規?；a能力的企業。數據來源：

34、公司公告，西南證券整理 2.2 全球需求高漲推高全球需求高漲推高鋰價，鹽湖提鋰空間廣闊鋰價，鹽湖提鋰空間廣闊 新能源車和新能源車和 3C 電子銷售增長，電子銷售增長，鋰電池需求將維持。鋰電池需求將維持。鋰離子電池具有能量密度高、比容量高、循環壽命長等優勢，能夠滿足車載動力電池和消費電子電池的各項需求，被廣泛應用于新能源汽車和各類電子產品中。據 IEA 等，預計到 2025 年全球新能源汽車銷量將超 2000萬輛，22-25 年 CAGR 達 34.7%，全球智能手機、筆記本電腦和平板電腦的市場需求也將維持在較高水平，綜合來看，全球鋰電池的需求將持續提升。圖圖 19：全球新能源車銷量：全球新能源

35、車銷量 圖圖 20：全球全球智能手機智能手機（左（左軸）軸）、筆記本電腦和平板出貨情況、筆記本電腦和平板出貨情況 數據來源：IEA，西南證券整理 數據來源：IDC、Strategy Analytics，西南證券整理 全球新能源轉型推高鋰礦需求，全球新能源轉型推高鋰礦需求，供需缺口或擴大供需缺口或擴大。據 SMQ，動力鋰電池對鋰礦資源的需求占總體需求的 75%，新能源汽車的爆發極大地拉動了全球鋰礦需求。據 IEA，到 2030年全球鋰需求將達到 268.2 萬噸的碳酸鋰當量，按照當前在建的鋰礦產能，屆時全球將出現50%的鋰需求缺口。公司研究報告公司研究報告/唯唯 賽賽 勃（勃（688718）請務

36、必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 21：全球鋰需求結構全球鋰需求結構（2020）圖圖 22：全球鋰需求預測全球鋰需求預測（碳酸鋰當量）（碳酸鋰當量）數據來源：SQM，西南證券整理 數據來源：IEA，西南證券整理 碳酸鋰價格居歷史高位，鋰礦開采規模有望擴大。碳酸鋰價格居歷史高位，鋰礦開采規模有望擴大。受物流運輸受限、鋰礦開采進度低于預期等因素影響，鋰礦供需缺口擴大，據隆眾化工，截至 2022 年 9 月 19 日，我國電池級碳酸鋰市場價已達到 50.5 萬元每噸，超去年同期價格的 4 倍以上。我們認為，上下游擴產周期錯配導致的供需缺口在短期內難以緩解，鋰鹽市場出清還需要較長時間，在下游新能源

37、車市場需求保持旺盛的背景下，上游鋰礦產能將快速擴張。圖圖 23：碳酸鋰（電池級）價格：碳酸鋰（電池級）價格走高（元走高（元/噸）噸）圖圖 24：我國碳酸鋰產量情況我國碳酸鋰產量情況 數據來源：隆眾化工，西南證券整理 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 我國鹽湖鋰資源主要集中在青海和西藏兩地我國鹽湖鋰資源主要集中在青海和西藏兩地，鹽湖提鋰或迎爆發，鹽湖提鋰或迎爆發。根據自然資源部發布的中國礦產資源報告 2022，我國已探明鋰礦（氧化物）儲量約為 404.7 萬噸，其中鹽湖鋰資源占比約 85%。青海和西藏兩地鹽湖鋰資源儲量占全國鋰資源總儲量的 80%左右，其中青海鹽湖鋰資源基礎資源量約為 75

38、3 萬噸，占我國鋰資源總量的 50%，西藏鹽湖鋰資源基礎資源量約為 431 萬噸，占比 28%。公司研究報告公司研究報告/唯唯 賽賽 勃（勃（688718）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 25：全球主要國家探明鋰資源儲量全球主要國家探明鋰資源儲量 圖圖 26：我國我國主要省份鋰主要省份鋰資源分布情況資源分布情況 數據來源：美國地質調查局，西南證券整理 數據來源：金屬百科，西南證券整理 國家和地方對鋰礦開采鼓勵政策頻出，鹽湖提鋰大環境良好。國家和地方對鋰礦開采鼓勵政策頻出，鹽湖提鋰大環境良好。國家發改委等部委通過鼓勵地方和外資進行產業投資和產業結構調整，同時我國鋰資源豐富的省份也都發

39、布了相關的引導政策，例如青海省發布了關于應發青海省 2021 年度省級科技計劃項目申報指南的通知，提出要開展鹽湖提鋰和電池材料關鍵技術研究和產業化示范，22 年 1 月，青海省省長也在省十三屆人大七次會議中提出，加快建設世界級鹽湖產業基地是青海省 2022 年工作的首要重任。我國鋰資源富集省份支持政策頻出，鹽湖提鋰發展態勢良好。表表 3：鋰行業相關重點政策鋰行業相關重點政策 時間時間 部門部門 政策政策 重點內容重點內容 2022.3.3 科技部等 九部門 關于印發“十四五”東西部科技合作實施方案的通知 打造世界級鹽湖產業基地。深化青海與天津、山東、安徽、重慶等省事合作，健全鹽湖產業上下游協同

40、創新機制，提高鹽湖鉀、鎂、鋰等資源高值化開發利用技術與產業化水平，增強鹽湖化工企業創新發展能力，推動數字鹽湖、智慧鹽湖建設，加快海西鹽湖化工特色循環經濟創新型產業集群發展，提升鹽湖產業競爭力。2021.1.18 國務院、國家發改委 西部地區鼓勵類產業目錄 在云南省發展滇中鋰資源開發利用及產業鏈發展，在青海省開展鉀、鈉、鎂、鋰等鹽湖資源綜合利用、系列產品開發及副產物利用。2020.12.27 國家發改委、商務部 鼓勵外商投資產業目錄 鼓勵外商投資綜合利用海水淡化后的濃海水制鹽、提取鉀、鎂、鋰機器深加工等海水化學資源高附加值利用技術研發，以及鋰資源加工和相關鋰產品的研發、制造。2020.9.9 自

41、然資源部 自然資源部對十三屆全國人大三次會議第 2577 號建議的答復 完善深層地下鹵水資源綜合開發利用研究工作。優化鹽田工藝參效和鹽類分離提取方法，重點優化完善提鋰技術方法，為推動地下鹵水鋰押資源走向產業化提供技術支撐。2020.9.8 國家發改委等四部門 關于擴大戰略性新興產業投資培育壯大新增長點增長極的指導意見 實施新材料創新發展行動計劃，提升稀土、釩鈦、鎢鉬、鋰等特色資源在開采、冶煉、深加工等環節的技術水平。2020.6.29 青海省科學 技術廳 關于應發青海省2021年度省級科技計劃項目申報指南的通知 開發與完善電池級碳酸鋰、新型鋰電池正極材料、負極材料、電解液、隔膜材料、箔材科等技

42、術以及高能量密度鋰電池動力、儲能電池技術，開展高鎂鋰比鹽湖高效集鋰與制取電池級鋰鹽關鍵技術和基于鹽湖鋰鹽的鋰高子電池材料合成與改性技術研究與產業化示范。數據來源：前瞻產業研究院，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/唯唯 賽賽 勃（勃（688718）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 3 國內膜材料領先企業，鹽湖提鋰業務有望爆發國內膜材料領先企業，鹽湖提鋰業務有望爆發 3.1 公司是國內膜材料領先企業，公司是國內膜材料領先企業，國產替代空間廣闊國產替代空間廣闊 公司在膜材料研制、膜元件生產和復合材料壓力容器領域具備技術優勢。公司在膜材料研制、膜元件生產和復合材料壓力容器領域具備技術優勢。公

43、司長期深耕膜材料領域，自 2011 年起開始進行膜材料產品的自主研發，已形成了完善的反滲透膜、納濾膜產品體系。目前，公司產品的核心技術均來自自主研發，截至 22 年 6 月，公司已擁有知識產權 153 項，其中發明專利 8 項，實用新型專利 130 項，外觀專利 10 項，軟件著作權5 項，已形成了完善的研發體系，具備技術優勢。表表 4：公司在膜材料領域掌握核心技術：公司在膜材料領域掌握核心技術 技術領域技術領域 技術名稱技術名稱 技術先進性技術先進性 技術來源技術來源 膜材料研制 鑄膜涂膜一體化生產線設備設計技術 協同設計由放卷、涂布、清洗、烘干、收卷等工藝設備構成的一體化反滲透膜生產線，布

44、局合理，空間占用少，生產效率高 協同設計、集成創新 聚酰胺反滲透膜/納濾膜配方設計 通過改良配方生產的膜材料具有脫鹽率高、產水通量高、穩定性強的特點 自主研發 高分子改性技術 改性技術能夠改善膜的親水性、耐久抗污染性、物化穩定性（耐腐蝕性、耐熱性和機械強度）自主研發 精密涂布技術 該方法涂布的膜片的厚度具有均一性，且表面光滑度更高，膜片聚砜支撐層厚度維持在理想范圍 自主研發 膜清洗機構設計技術 縮小清洗設備的長度以及占用面積，提高膜片的清洗效率 自主研發 膜烘干技術 烘干效率高，成品膜片質量穩定 協同設計、集成創新 膜元件生產 膜元件生產機構設計及加工工藝技術 優化切邊、涂膠、焊接卷膜及質檢等

45、工藝流程，提高膜元件生產效率，使膜元件成品性能維持在高水平 自主研發 復合材料壓力容器結構設計 結構設計技術 擁有定制化設計和生產能力，承壓性能等指標通過 NSF、ASME等國際權威機構測試或認證 自主研發 復合材料加工制造 程序控制纖維纏繞技術 自主研發 程序控制烘干固化技術 自主研發 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司產品實現了多個領域的拓展應用，市場空間廣闊。公司產品實現了多個領域的拓展應用，市場空間廣闊。公司膜及膜元件產品在下游民用、商業、市政、工業領域均實現了大規模批量應用，據公司招股說明書，2019 年公司產品應用的主要下游領域市場總規模已接近百億元。隨著人們生活品質的逐步提升

46、、環保標準的逐步提高，公司膜產品下游空間將保持提升趨勢。國家發改委在 2021 年發布關于推進污水資源化利用的指導意見，提出到 2025 年全國地級及以上缺水城市再生水利用率達到 25%以上，京津冀地區達到 35%以上；工業用水重復利用、畜禽糞污和漁業養殖尾水資源化利用水平顯著提升;到 2025 年建成若干國家高新區工業廢水近零排放科技創新試點工程?！傲闩欧拧币话悴捎秒p膜法（反滲透“零排放”一般采用雙膜法（反滲透+納濾膜），將納濾膜），將顯著拉動膜需求顯著拉動膜需求。據住建部，2021 年我國污水處理廠處理能力 2 億立方米/日，以單只反滲透膜元件日均產水量 25 立方米、單價 3000 元計

47、算，我國水處理膜市場存量約 240 億元。假設每年替換其中 30%的膜元件，則我國每年水處理膜需求達 72 億元。公司研究報告公司研究報告/唯唯 賽賽 勃（勃（688718）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 表表 5：公司：公司產品主要應用領域產品主要應用領域 應用領域應用領域 具體應用場景具體應用場景 人居水處理 人居水處理系統一般包括前置過濾器、凈水機、軟水機、直飲機等設備，通過逐級過濾使水質達到飲用水或其他生活用水標準。污水處理 污水深度處理以達到更高的處理與排放要求或污水回用為目的，其中膜分離技術可以大幅度提高產水水質，是水深度處理尤其是再生水的主要工藝，可應用于市政污水、工業廢水

48、處理。市政供水 原水通過混凝沉淀、砂濾、碳濾等預處理程序后，經高壓泵施壓通過納濾系統，納濾膜能夠截留低分子有機物及重金屬，并保留一定鈉離子、氯離子等一價離子，產水達到生活用水及飲用水標準。海水淡化 海水通過混凝沉淀、機械過濾或超濾、保安過濾等預處理環節后，通過反滲透系統去除水中的可溶性鹽，產生淡水。濃縮分離 納濾膜在制藥領域中抗生素樹脂解析液的脫鹽濃縮、維生素濃縮；食品領域中低聚糖、淀粉糖分離純化、果汁濃縮、植物提??；在工業領域中金屬、酸堿回收與凈化、鹽湖提鋰等。其他領域 超純水制備，主要應用于半導體、液晶面板制造等尖端電子產業 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司產品性能達到國際先進水平，

49、具備替代國際品牌實力。公司產品性能達到國際先進水平，具備替代國際品牌實力。產水通量和脫鹽率是衡量反滲透和納濾膜產品性能的核心指標，目前國際先進水平的代表廠商有杜邦水處理/陶氏化學、日本東麗/藍星東麗、蘇伊士/GE。一般，脫鹽率在一定水平上繼續提高會導致產水通量的大幅下降，在保持高產水通量的同時，維持高脫鹽率具有較大的技術難度，因而公司產品兼具高脫鹽率和高產水通量，體現了公司產品核心技術的先進性，具備國產替代實力。圖圖 27：公司各類型產品已達到國際先進水平公司各類型產品已達到國際先進水平 數據來源：招股說明書，西南證券整理 憑借技術實力及產品性能，公司已實現下游項目的國產替代。憑借技術實力及產

50、品性能，公司已實現下游項目的國產替代。海外廠商憑借行業壟斷地位及品牌效應，占據了大部分國內膜材料市場，膜材料領域國產廠商份額不足 20%。公司憑借技術實力和產品性能，市場認可度不斷提升，已在下游大型客戶項目中實現對國外龍頭廠商的替代。公司研究報告公司研究報告/唯唯 賽賽 勃（勃（688718）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 表表 6：公司產品在客戶項目中已實現替代：公司產品在客戶項目中已實現替代 項目所屬項目所屬 領域領域 客戶名稱客戶名稱 產品類型產品類型 歷史采購境外品牌歷史采購境外品牌（已實現替代）（已實現替代）應用項目應用項目/場景場景 人居水處理 佛山市順德區盈灃泰環?？萍加邢?/p>

51、公司 高通量反滲透膜片 H型號 法國蘇伊士 用于凈水機反滲透濾芯 污水處理 上海電氣電站水務工程公司 反滲透膜元件 FR-8040 美國杜邦水處理 用于寶雞眾喜金陵河水泥有限公司廠內污水處理回用，該項目產水量達16立方米/小時 華能汕頭海門發電有限責任公司 反滲透膜元件 FR-8040 美國海德能 華能海門電廠發電用水凈化 揭陽市表面處理生態工業園有限公司 反滲透膜元件SW-8040-400/FR-8040-400（34）美國杜邦水處理 金屬生態園電鍍污水處理 重慶國際復合材料有限公司 反滲透膜元件 FR-8040 美國海德能 生產加工污水凈化處理 呼倫貝爾金新化工有限公司 反滲透膜元件 SW

52、-8040 美國杜邦 采用超濾+反滲透+海水淡化的工藝實現零排放 海水淡化 廣東粵電靖海發電有限公司 反滲透膜元件 SW-8040 美國海德能 用于廣東粵電靖海發電有限公司海水淡化供內部使用，項目產水量達165立方米/小時 濃縮分離 荊州市科融環保設備股份有限公司 反滲透膜元件 SW-8040 美國杜邦水處理 用于精氨酸濃縮分離 數據來源：招股說明書，西南證券整理 疫情影響修復，各業務收入快速反彈。疫情影響修復，各業務收入快速反彈。公司 20 年各業務線均受疫情影響，增速下滑。隨著疫情影響消退，公司加速研發和項目開展進度，各產品線有望恢復到較高增速。21 年公司反滲透膜、復合材料、膜元件業務線

53、分別實現營收 1.6 億元/1.5 億元/0.4 億元，分別同比增長 14.9%/28.5%/18%，未來隨著國產替代和市場擴容，公司產品將保持高增速。圖圖 28：公司各產品營收情況：公司各產品營收情況 圖圖 29：公司各產品營收增速情況公司各產品營收增速情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 3.2 鹽湖膜法提鋰具備優勢，公司實現技術突破業績或迎爆發鹽湖膜法提鋰具備優勢，公司實現技術突破業績或迎爆發 鹽湖含離子濃度差異決定提鋰技術路線的異同。鹽湖含離子濃度差異決定提鋰技術路線的異同。鹽湖提鋰一般是在生產過納、鉀后的老鹵中進行的，進行鋰富集后經過蒸發、除鎂、濃

54、縮后提取鋰離子進而制備碳酸鋰，鹽湖含鋰量、雜質比和制備成本決定了不同鹽湖采取的提鋰技術路線。公司研究報告公司研究報告/唯唯 賽賽 勃（勃（688718）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 表表 7：公司在研的鹽湖提鋰項目情況：公司在研的鹽湖提鋰項目情況 技術路線技術路線 適合鹵水濃度適合鹵水濃度 比較優勢比較優勢 實施難度實施難度 煅燒法 鋰濃度大于8-9g/L 利于綜合利用鋰鎂等資源，原料消耗少 設備腐蝕損耗大、燃燒產生廢氣污染、能源消耗大 萃取法 適合處理高鎂高鋰，鋰濃度大于 2g/L 適合從相對較高鎂鋰比鹽湖鹵水中提取鹽酸鋰 對設備腐蝕損耗大、物料分離難度高、需要配套產酸設施，污染嚴重

55、、萃取劑殘留污染環境 沉淀法 鋰濃度大于0.5g/L 直接晾曬即可得到粗礦 修建鹽田需要大面積平坦地形，高原鹽湖往往不具備合適條件 膜分離 高鎂鋰比（300:1），鋰濃度高于 1g/L 膜分離技術兼有分離、濃縮、純化和精膜分離技術兼有分離、濃縮、純化和精制的功能，能達到高效、節能、環保、制的功能，能達到高效、節能、環保、分子級過濾，適用于高分子級過濾，適用于高鎂鋰比鹵水。鎂鋰比鹵水。膜污染高、維護成本高 吸附法 高鎂低鋰（500:1），鋰濃度大于 0.1g/L 適用于高鎂低鋰鹵水中鋰的分離 淡水消耗高、溶損嚴重、選擇性弱 數據來源：OFweek，西南證券整理 膜法膜法鎂鋰分離效果好，鎂鋰分離效

56、果好，鹽湖提鋰鹽湖提鋰膜空間廣闊。膜空間廣闊。青海鹽湖鹵水鋰資源總量雖高，但由于鎂鋰比高，雜質多等特點，鋰含量品位低，直接影響我國對鋰資源的開采。膜分離工藝具有鎂鋰分離效果好，工藝綠色環保，無高壓、易燃、易爆等危險工序，工藝安全度高，工藝流程短，生產成本低等特點。膜分離技術已成為鹽湖提鋰的主流技術路線，能夠降低后續提鋰的難度，隨著我國鹽湖提鋰產能增長，膜產業將迎來巨大增量。圖圖 30：納濾膜反滲透提鋰流程示意圖納濾膜反滲透提鋰流程示意圖 數據來源：招股說明書，西南證券整理 公司積極在青海和西藏鹽湖地區布局，定制化研發鹽湖提鋰反滲透膜。公司積極在青海和西藏鹽湖地區布局，定制化研發鹽湖提鋰反滲透膜

57、。西藏和青海地區鹽湖資源豐富，膜法提鋰空間廣闊。公司積極在兩地鹽湖布局，針對每個鹽湖不同特點進行定制化研發，已開發出“低溫預處理鹽湖鹵水納濾膜”、“高鹽鹵水濃縮膜”、“鋰礦石回收提鋰裝置”等專用技術并申請了相關專利。公司在膜領域技術領先，鹽湖提鋰有望成為公司未來成長的強勁引擎。表表 8：公司在研的鹽湖提鋰項目情況：公司在研的鹽湖提鋰項目情況 項目名稱項目名稱 預計投入規模預計投入規模 階段性成果階段性成果 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 應用前景應用前景 用于工業零排放及鹽湖提鋰的高壓納濾膜的開發 335 萬元 開發了數款膜元件，已在實際鹽湖鹵水試用 實現鎂鋰分離，硼鋰分離分鹽（Na

58、SO/NaCl）國內領先，國際一流水平 工業零排放，鹽湖提鋰 數據來源：Wind，西南證券整理 公司已成為啟迪清源青海鹽湖項目關鍵供應商，未來有望加速拓展。公司已成為啟迪清源青海鹽湖項目關鍵供應商，未來有望加速拓展。2019 年，公司成為啟迪清源“青海湖 2 萬噸/年碳酸鋰膜法分離濃縮精制 BOT項目”關鍵部件供應商，2020年，公司與啟迪清源簽署戰略合作協議，在膜法鹵水提鋰、冶金行業水處理及特種分離領域開展長期戰略合作。公司已在鹽湖膜法提鋰領域實現關鍵突破，未來公司有望抓住鋰電產業發展機遇，快速推動鹽湖提鋰領域的技術研發和產業化應用，相關業務有望爆發。公司研究報告公司研究報告/唯唯 賽賽 勃

59、（勃（688718）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：我國膜產業高速發展，公司作為我國反滲透膜領先企業，在人居水處理、市政供水等傳統水處理領域具備競爭優勢，隨著國內膜產業進口替代的持續推進，預計公司傳統水處理業務銷售增速保持穩定。22-24 年復合材料壓力罐銷售增速為 19%/20%/21%；膜元件及壓力容器銷量增速均為 19%，隨著玻璃纖維等主要原材料價格下降，兩類產品毛利率預計均將有所回升。假設 2：我國 80%的鋰礦資源集中在青海和西藏鹽湖中，鹽湖膜法提鋰的空間廣闊。公司自 2019 年進軍鹽湖

60、提鋰業務，針對西藏鹽湖公司研發了低溫預處理鹽湖鹵水納濾膜、高鹽鹵水濃縮膜等產品，據證券時報，西藏扎布耶鹽湖、結則茶卡鹽湖已引進該系列納濾膜測試。據西藏礦業，扎布耶鹽湖二期將在 23 年投產。我們預計公司鹽湖提鋰領域產品有望在23 年轉化業績，相關膜產品銷量將迎來爆發增長，22-24 年反滲透及納濾膜片銷售增速為10%/250%/30%，反滲透及納濾膜元件銷售增速為 5%/200%/60%。鹽湖提鋰膜產品為公司獨家開發并申請了專利保護，毛利率將高于傳統產品，預計上述兩類產品毛利率均逐步提升?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024 年分業務收入成本如下表：表表 9：分業務收入及毛利率：分業

61、務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 復合材料壓力罐 收入 153.7 177.4 206.5 242.4 增速 28.6%15.4%16.4%17.4%毛利率 30.0%30.0%32.0%32.0%反滲透及納濾膜片 收入 116.8 124.6 457.8 613.0 增速 13.4%6.7%267.5%33.9%毛利率 42.0%42.0%43.5%45.0%反滲透及納濾膜元件 收入 44.8 49.4 155.6 256.4 增速 19.1%10.3%215.0%64.8%毛利率 35.5%36.0%37.0%38.0%膜元件及壓力容

62、器 收入 49.9 57.6 67.2 79.2 增速 18.0%15.4%16.6%17.8%毛利率 23.3%25.0%25.0%25.0%配件及其他 收入 14.1 16.9 19.4 21.4 增速 20.1%20.0%15.0%10.0%毛利率 68.1%61.9%65.0%63.4%合計 收入 379.2 425.9 906.5 1212.3 增速 20.7%12.3%112.9%33.7%毛利率 34.9%34.8%38.9%39.9%數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/唯唯 賽賽 勃（勃（688718）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 4.2 相對估值相

63、對估值 我們選取國內膜行業中與公司業務相近的三家公司作為可比公司，分別為久吾高科、藍曉科技和沃頓科技，三家公司 23 年平均 PE 為 31.92 倍。結合可比公司估值和公司在鹽湖提鋰業務的成長性，我們在給予公司 2023 年 32 倍 PE，對應目標價 27.84 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 10：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）22E 23E 24E 22E 23E 24E 300631.SZ 久吾高科 32.10 0.48 0.83 1.17 66.88 38.67 27.44 300487.S

64、Z 藍曉科技 74.00 1.58 2.26 2.85 46.84 32.74 25.96 000920.SZ 沃頓科技 9.74 0.33 0.40 0.51 29.52 24.35 19.10 平均值 47.75 31.92 24.17 688718.SH 唯賽勃 22.85 0.31 0.87 1.28 74.71 26.15 17.79 數據來源：Wind，西南證券整理，截至2022年11月22日 5 風險提示風險提示 原材料價格波動、鹽湖提鋰項目推進不及預期、疫情影響等。公司研究報告公司研究報告/唯唯 賽賽 勃（勃（688718）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 附表：財務預測與

65、估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 379.19 425.83 906.41 1212.18 凈利潤 50.48 53.14 151.85 223.13 營業成本 246.71 277.67 554.24 728.04 折舊與攤銷 25.07 56.30 56.30 56.30 營業稅金及附加 4.35 3.97 8.83 12.35 財務費用 2.30 1.67 4.64 4.84 銷售費用 6.13 10.65 18.13

66、24.24 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理費用 78.87 69.41 145.03 185.46 經營營運資本變動-52.51 -15.04 -171.10 -118.39 財務費用 2.30 1.67 4.64 4.84 其他 15.42 0.06 1.98 -1.01 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 40.75 96.14 43.66 164.86 投資收益-0.18 0.00 0.00 0.00 資本支出-166.09 0.00 0.00 0.00 公允價值變動損益 0.00 0.06 0.06 0

67、.05 其他 53.77 -15.33 -6.15 -9.22 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-112.33 -15.33 -6.15 -9.22 營業利潤營業利潤 62.18 62.52 175.61 257.29 短期借款-19.64 -14.98 0.00 0.00 其他非經營損益-4.48 -1.77 -2.02 -2.22 長期借款-0.80 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 57.71 60.75 173.58 255.07 股權融資 202.80 0.00 0.00 0.00 所得稅 7.23 7.61 2

68、1.74 31.94 支付股利 0.00 -10.91 -11.49 -27.35 凈利潤 50.48 53.14 151.85 223.13 其他 2.83 -1.72 -3.84 -4.04 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 185.18 -27.61 -15.33 -31.39 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 50.48 53.14 151.85 223.13 現金流量凈額現金流量凈額 112.27 53.20 22.19 124.25 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財

69、務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 130.75 183.95 206.14 330.39 成長能力成長能力 應收和預付款項 96.95 116.48 236.92 319.98 銷售收入增長率 20.92%12.30%112.86%33.73%存貨 84.63 95.25 188.12 248.74 營業利潤增長率 17.30%0.54%180.89%46.51%其他流動資產 38.89 49.90 91.06 119.47 凈利潤增長率 7.96%5.28%185.73%46.94%長期股權投資 4.64 4.64 4.64 4.64 EBIT

70、DA 增長率 13.84%34.55%96.32%34.62%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 333.04 285.19 237.33 189.48 毛利率 34.94%34.79%38.85%39.94%無形資產和開發支出 67.82 59.68 51.53 43.39 三費率 13.07%19.19%18.51%17.70%其他非流動資產 23.80 31.99 40.19 48.38 凈利率 13.31%12.48%16.75%18.41%資產總計資產總計 780.52 827.07 1055.93 1304.48 ROE 7.

71、38%7.32%17.53%21.01%短期借款 14.98 0.00 0.00 0.00 ROA 6.47%6.43%14.38%17.10%應付和預收款項 42.57 58.91 115.21 149.33 ROIC 11.21%10.06%25.45%30.73%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 23.62%28.30%26.10%26.27%其他負債 38.64 42.44 74.65 93.31 營運能力營運能力 負債合計負債合計 96.19 101.36 189.86 242.64 總資產周轉率 0.56 0.53 0.96 1.03 股本

72、173.75 173.75 173.75 173.75 固定資產周轉率 2.10 2.43 7.12 15.27 資本公積 250.58 250.58 250.58 250.58 應收賬款周轉率 5.25 5.03 6.59 5.50 留存收益 259.15 301.38 441.74 637.51 存貨周轉率 3.33 3.09 3.88 3.31 歸屬母公司股東權益 684.33 725.71 866.07 1061.84 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 85.26%少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 684.33 725.

73、71 866.07 1061.84 資產負債率 12.32%12.26%17.98%18.60%負債和股東權益合計 780.52 827.07 1055.93 1304.48 帶息債務/總負債 15.57%0.00%0.00%0.00%流動比率 4.09 4.94 4.06 4.43 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 3.11 3.89 3.00 3.35 EBITDA 89.55 120.49 236.55 318.43 股利支付率 0.00%20.53%7.57%12.26%PE 78.65 74.71 26.15 17.79 每股指標

74、每股指標 PB 5.80 5.47 4.58 3.74 每股收益 0.29 0.31 0.87 1.28 PS 10.47 9.32 4.38 3.28 每股凈資產 3.94 4.18 4.98 6.11 EV/EBITDA 42.76 31.09 15.71 11.25 每股經營現金 0.23 0.55 0.25 0.95 股息率 0.00%0.27%0.29%0.69%每股股利 0.00 0.06 0.07 0.16 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/唯唯 賽賽 勃（勃（688718）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業

75、協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（

76、針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業

77、整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信

78、息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出

79、修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研

80、究報告/唯唯 賽賽 勃（勃（688718）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽

81、總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 汪藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 李煜 銷售經理 18801732511 1880173251

82、1 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926