銀行行業貨幣和信用環境展望：強信心與寬信用-221128（25頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年1111月月2828日日超配超配貨幣和信用環境展望貨幣和信用環境展望強信心與寬信用強信心與寬信用核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題銀行銀行超配超配維持評級維持評級證券分析師：王劍證券分析師：王劍證券分析師：田維韋證券分析師：田維韋021-60875165021-S0980518070002S0980520030002證券分析師：陳俊良證券分析師：陳俊良021-S0980519010001市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告行業快評-長期與短期視角下的銀行板塊行情演繹

2、 2022-11-21行業快評-數字貨幣mBridge或將深刻影響全球跨境貨幣結算2022-11-08銀行業 2022 年 11 月投資策略-行業承壓，精選個股 2022-11-07個人養老金實施辦法及配套政策點評-個人養老金迎優惠，吸引市場長線資金 2022-11-07銀行業流動性 10 月報-預計社融增速 10.6%，信貸投放機構分化 2022-11-02寬信用動能將逐步恢復寬信用動能將逐步恢復，穩增長仍是主線穩增長仍是主線。隨著疫情防控措施持續優化和房地產政策持續加碼，居民信心有望逐步恢復，房地產基本面筑底，經濟已過最壞時刻，寬信用動能也將逐步恢復。但房地產反轉仍需等到銷售端明顯改善，疫

3、情反復下居民信心恢復也需要一個過程，加上我國出口下行壓力逐步加大，因此經濟仍存在較大壓力，預計四季度和2023 年穩增長仍是主線，政策會持續加碼進一步疏通寬信用堵點，助力經濟企穩復蘇。預計預計 20222022 年新增社融約年新增社融約 3434 萬億元；萬億元；20232023 年社融增速確定性上行，但寬信年社融增速確定性上行，但寬信用路徑和幅度不確定用路徑和幅度不確定。疫情擾動下預計四季度穩增長政策繼續加碼，全年新增社融約34萬億元，其中新增信貸約21萬億元，新增政府債券約7.3 萬億元。2022 年主要是政府部門加杠桿，財政力度遠超往年。信貸投向上，大幅壓降房地產信貸投放，傳統基建領域信

4、貸投放比例也有所下降，但持續加大了對新基建領域和制造業等實體經濟的信貸支持。展望2023 年，若疫情對經濟沖擊大幅減弱，則經濟內生性將得到很好恢復，預計政策支持力度將減弱，加杠桿主體由政府部門切換到實體部門；若疫情對經濟沖擊仍較大，預計財政政策會繼續加碼，但力度較2022 年減弱?？傮w而言，我們認為2023 年穩增長仍是政策主線，雖然力度和方向會受到疫情不確定性影響，因此預計2023 年社融增速將有所提升，但寬信用路徑存在不確定性。貨幣政策將逐步回歸常態化貨幣政策將逐步回歸常態化，核心是疏通傳導機制核心是疏通傳導機制。我國貨幣政策始終堅持“以我為主”主基調，貨幣政策與經濟周期相匹配，經濟增長和

5、通脹是影響貨幣政策的核心因素。隨著我國經濟逐步企穩復蘇，人民幣匯率已不具備持續大幅貶值的條件；另外，我國通脹目前整體可控，不會對貨幣政策形成明顯掣肘。因此，我們判斷貨幣政策仍以穩增長為主基調，但核心變成疏通傳導機制，預計2022 年末M2 增速為11.6%，2023 年M2 和社融增速會逐步收斂，銀行間市場利率圍繞政策利率震蕩運行。投資建議：維持投資建議：維持“超配評級超配評級”，精選個股。，精選個股。當前銀行板塊估值處在歷史地位，經濟已過最壞時刻，有望迎來估值修復行情，維持行業“超配”評級。個股上，中長期角度重點布局經營能力較強，基本面持續優異的個股，包括寧波銀行、常熟銀行、蘇農銀行、張家港

6、行和成都銀行。短期角度，若房地產風險擔憂緩解，布局涉房風險敞口較大估值受到壓制的個股，包括招商銀行、興業銀行和平安銀行。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億億元）元）20202222E E20202323E E20202222E E20202323E E002142寧波銀行買入30.552,0173.464.208.87.3601128常熟銀行買入7.742120.991.217.86.4603323蘇農銀行增持4.74850.770.896.15.3002839張家港行

7、增持4.711020.941.125.04.2601838成都銀行買入15.015532.563.085.94.9600036招商銀行增持33.028,3285.235.896.35.6601166興業銀行增持17.013,5344.424.923.83.5000001平安銀行增持12.172,3622.162.585.64.7資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄寬信用動能逐步恢復，路徑仍有不確定性寬信用動能逐步恢復，路徑仍有不確定性.5 5三季度寬信用動能邊際改善，但 10 月疫情沖擊下減弱.5信心是

8、寬信用的關鍵，經濟內生動能將逐步恢復.64 季度政策繼續加碼，預計全年新增社融約 34 萬億.132023 年：社融增速確定性上行，但路徑和幅度不確定.17貨幣政策逐步回歸常態，核心是疏通傳導機制貨幣政策逐步回歸常態，核心是疏通傳導機制.1818貨幣政策仍將堅持“以我為主”主基調.18穩增長是主線，核心是疏通傳導機制.19預計 M2 和社融增速逐步收斂.22投資建議投資建議.2222風險提示風險提示.2323WWdYqVrX8ZuYsR6M9R8OsQmMpNmOkPoPrQeRsQuN7NrRuNvPpNxOuOrNoR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖

9、表圖表目錄目錄圖1：三季度新增企業中長期融資規模同比多增.5圖2：企業中長期融資余額增速反彈.5圖3：10 月 PMI 指數降到 49.2%.5圖4：制造業生產和需求景氣度均有所回落.5圖5：居民融資疲軟，存款大增.6圖6：存款定期化趨勢明顯.6圖7：前三季度金融機構新增貸款投向房地產的比例為 4.7%.7圖8：房地產貸款同比增速降至 0%.7圖9：信托投向房地產規模仍在持續下降中.7圖10：30 城商品房成交面積同比降幅小幅收窄.9圖11：房屋新開工面積和土地購置費同比增速.9圖12：2022 年基建持續高增.9圖13：金融機構新增企事業中長期貸款投向基建的比例.10圖14：基建中長期貸款增

10、速高于貸款總額增速.10圖15：2022 年上半年信息傳輸、軟件和信息技術服務業貸款余額增速.10圖16：信息傳輸、軟件和信息技術服務業 GDP 貢獻持續提升.11圖17：我國出口歐美的比重合計接近 30%.11圖18：我國歐美出口增速自 7 月持續下降.11圖19：美國消費支出折年數同比增速.12圖20：美國庫存增速仍處在高位.12圖21：美國房地產景氣度和居民消費存在明顯的正相關性.12圖22：美國 30 年期按揭利率處在高位.13圖23：美國成屋銷售持續回落.13圖24：預計 2022 年末社融增速 10.4%.14圖25：六大行新增貸款占新增貸款總額比重持續提升.14圖26：六大行新增

11、貸款占新增貸款總額比重持續提升.15圖27：上市大行和股份行對公信貸余額結構.16圖28：預計 2021 年國債新增融資規模約為 3.05 萬億元.17圖29：2022 年財政凈支出處在高位.18圖30：我國經濟企穩復蘇后，人民幣不具備持續大幅貶值的條件.19圖31：中美十年期國債利差倒掛.19圖32：今年以來 M2 增速持續高于社融增速.20圖33：財政支出力度大是今年 M2 和社融背離的重要原因.20圖34：R007/DR007 逐步回歸政策利率運行.21圖35：十年期和一年期國債利率走勢.21圖36：我國 CPI 和 PPI 仍處在較低水平.21圖37：預計 2022 年 M2 增速約為

12、 11.6%.22請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：部分上市銀行對公房地產不良率.8表2：預計 2022 年全年新增社融約 33.9 萬億元.13表3：2022 年 M2 增量預測.22請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5寬信用動能逐步恢復，路徑仍有不確定性寬信用動能逐步恢復，路徑仍有不確定性三季度寬信用動能邊際改善，但三季度寬信用動能邊際改善，但 1010 月疫情沖擊下減弱月疫情沖擊下減弱我們在三季度實體部門資金運轉：邊際改善信號顯現，預計 4 季度經濟溫和復蘇中指出實體部門實體部門資金來源規模同比多增。其中，（1）

13、企業部門：企業中長期融資規模同比多增，且中長期融資余額增速反彈，主要是政策發力帶來基建投資增速高增。但企業債券融資大幅下降，這或許反映了企業融資方式只是由債券轉向貸款，企業主動加杠桿意愿仍然是比較弱的。但企業中長期融資改善釋放了企業部門融資邊際好轉的跡象。（2）居民部門：居民融資仍偏弱且存款大增，居民仍在去杠桿中，但較上半年邊際改善。因此，從實體部門資金運轉結果來看，穩增長效果在逐步呈現，寬信用動能有所恢復。三季度經濟數據也出現明顯改善，三季度我國實際 GDP 增長 3.9%，前三季度我國實際 GDP 合計增長 3.0%。圖1：三季度新增企業中長期融資規模同比多增圖2：企業中長期融資余額增速反

14、彈資料來源：人民銀行，國信證券經濟研究所整理資料來源：人民銀行，國信證券經濟研究所整理但 10 月疫情反復，寬信用動能又有所減弱，有效信貸需求大幅下降，經濟出現下行。10 月制造業 PMI 為 49.2%，環比下降 0.9 個百分點，又降到榮枯線之下。其中，生產指數和新訂單指數分別為 49.6%和 48.1%，比 9 月下降 1.9 個百分點和1.7 個百分點，制造業生產和需求景氣度均有所回落。圖3：10 月 PMI 指數降到 49.2%圖4：制造業生產和需求景氣度均有所回落資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理。（單位：%）資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理。（單位：%）請務必閱

15、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6信心是寬信用的關鍵，經濟內生動能將逐步恢復信心是寬信用的關鍵，經濟內生動能將逐步恢復疫情防控措施優化有助于提振居民信心疫情防控措施優化有助于提振居民信心今年前三季度居民融資需求偏弱，但存款大增，且存款定期化趨勢明顯，表示居民對經濟預期偏弱，居民處在持續去杠桿中。10 月受疫情多地散發擾動，居民融資需求進一步下降。居民信心大幅減弱是制約經濟內生動能恢復的核心因素之一。近期疫情防控措施持續優化，居民消費需求有望持續恢復。一方面是疫情防控措施優化后消費場景恢復，直接拉動居民消費；另一方面是居民對收入預期的不確定性擔憂將有所緩解，有效支撐居

16、民消費。但預計居民消費短期難以大幅反彈，將呈現持續緩慢恢復的格局，主要考慮到我國當前疫情仍處于持續散發態勢，疫情防控優化也不意味著完全放開，因此仍會對居民消費帶來一定制約。同時，經濟目前雖然已度過了最壞的時刻，但外需逐步減弱，房地產筑底后反彈力度仍存在不確定性，預計經濟呈現溫和復蘇態勢。我們認為未來在外需面臨下行壓力下，提振內需仍是工作重點，政策會進一步加大力度鼓勵居民消費。圖5：居民融資疲軟，存款大增圖6：存款定期化趨勢明顯資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理。（單位：億元）資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理政策持續發力，房地產基本面筑底已明朗政策持續發力，房地產基本面筑底已明

17、朗2022 年房地產融資環境大幅惡化，房地產風險有所蔓延。2022 前三季度金融機構新增貸款投向房地產的比例僅 4.7%，處在歷史低位。對公房地產貸款和按揭貸款增速都大幅下降至 0 附近。另外，信托資金投向房地產的規模也仍處在持續壓降中，2022 年 6 月末信托資金投向房地產的余額為 1.4 萬億元，占信托資金余額的9.5%，均持續下降。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖7：前三季度金融機構新增貸款投向房地產的比例為 4.7%資料來源：人民銀行，國信證券經濟研究所整理圖8：房地產貸款同比增速降至 0%圖9：信托投向房地產規模仍在持續下降中資料來源：WIN

18、D，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理根據部分上市銀行披露的開發貸不良率數據來看，開發貸不良率已提升至歷史比較高的水平，房地產風險有所蔓延，這又進一步抑制金融機構向房地產企業投放貸款的意愿。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8表1：部分上市銀行對公房地產不良率2019/12/312020/12/312021/12/312022/6/30工商銀行1.712.324.795.47建設銀行0.941.311.852.98中國銀行NA4.685.055.67農業銀行1.451.813.393.97交通銀行0.331.351.251.90郵

19、儲銀行0.020.020.021.01招商銀行0.440.301.412.82中信銀行1.193.353.632.89民生銀行0.280.692.662.99興業銀行0.840.921.082.15浦發銀行2.632.072.753.83光大銀行0.450.731.232.56華夏銀行0.070.010.660.62平安銀行1.180.210.220.77浙商銀行0.290.090.620.90南京銀行0.820.000.081.01寧波銀行1.021.370.930.87江蘇銀行0.580.041.471.70貴陽銀行1.466.333.772.59杭州銀行0.272.793.783.46上

20、海銀行0.102.393.052.89成都銀行0.020.011.182.70鄭州銀行0.151.253.473.36蘇州銀行NA1.366.655.58資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理。單位（%）房地產基本面筑底已明朗，但反彈時間和反彈力度仍存在較大不確定性。近期房地產支持政策密集出臺，11 月 8 日，中國銀行間市場交易商協會發布“第二支箭”延期并擴容 支持民 營企業債券融資再加力，支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資”；11 月 10 日，交易商協會受理龍湖集團 200 億元儲架式注冊發行，中債增進公司同步受理企業增信業務意向；11 月 11 日，央行和銀保監會發布關于做好

21、當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知，共涉及16 條具體舉措。伴隨政策持續加碼落地，房地產基本面筑底已明朗，當前 30 城商品房銷售面積同比降幅也小幅收窄。但我們認為與往年相比，此輪房地產反彈時間和力度仍存在較大的不確定性，一是我國近年來持續堅持房住不炒，該基調并沒有變化，居民對房地產預期已經明顯改變；二是疫情對居民收入預期帶來了比較大的沖擊，當前在防控措施優化等環境下雖然邊際復蘇，但疫情反復使得居民信心恢復需要比較長的時間。因此，房地產反轉仍需要銷售端數據明顯改善來驗證，目前仍存在較大的不確定性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖10：30 城商

22、品房成交面積同比降幅小幅收窄圖11：房屋新開工面積和土地購置費同比增速資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理基建持續高增，銀行加大新基建支持力度基建持續高增，銀行加大新基建支持力度2022 年下半年以來，基建領域穩增長工具持續推出，主要包括，（1）新增 8000億政策性銀行信貸額度；（2）政策性開發性金融工具超 6000 億元，用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金；（3）盤活 5000 多億專項債額度。同時，政策引導金融機構進一步加大對實體經濟的信貸投放和降低貸款利率。展望四季度和明年一季度，我們認為上述工具帶來的撬動效應將逐步顯現，在政策

23、支持下基建仍將維持高增長。圖12：2022 年基建持續高增資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理。注明：基建包括電力、熱力、燃氣及水生產和供應業，交通運輸、倉儲和郵政業，水利、環境和公共設施管理業，下同?；ǜ咴鲋饕獊碜杂谪斦Y金支持，三季度銀行加大了基建領域信貸投放。與2021 年全年相比，今年企事業單位中長期貸款投向基建的比例以及基建中長期貸款余額增速都有所下降，主要是今年財政力度遠超往年，廣義財政資金對基建高增帶來支撐。但逐季來看，2022 年 9 月末基建中長期貸款余額同比增速為 12.5%，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10高于貸款余額整體增

24、速。前三季度金融機構新增中長期貸款投向基建的比列為35.4%，較一二季度略有抬升。表明三季度配套政策性開發性金融工具，商業銀行和政策性銀行加大了對基建領域的信貸投放。圖13：金融機構新增企事業中長期貸款投向基建的比例圖14：基建中長期貸款增速高于貸款總額增速資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理銀行加大新基建支持力度，其中信息傳輸、軟件和信息技術業信貸高增，對 GDP貢獻度持續提升。以建設銀行、農業銀行、招商銀行和興業銀行為代表的中大型銀行持續加大新基建領域信貸投放，上半年信息傳輸、軟件和信息技術業貸款余額分別增長了 21.7%、23.7%、35.

25、5%和 24.7%。2022 年前三季度信息傳輸、軟件和信息技術業對累計 GDP 貢獻為 4.1%，近年來呈現持續上升態勢。新基建對 GDP和信貸貢獻絕對值處在低位，但增長迅猛，未來貢獻度將持續提升。圖15：2022 年上半年信息傳輸、軟件和信息技術服務業貸款余額增速資料來源：WIND，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖16：信息傳輸、軟件和信息技術服務業 GDP 貢獻持續提升資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理出口面臨較大下行壓力，但不改經濟溫和復蘇態勢出口面臨較大下行壓力，但不改經濟溫和復蘇態勢隨著歐美經濟下行，

26、我國出口壓力逐步凸顯。我國對歐盟和美國出口增速自今年7 月以來持續快速下行。目前美國個人消費支出中商品消費二三季度同比已有所下降，考慮到美聯儲大力度收緊貨幣政策，未來經濟也會面臨較大的下行壓力，預計美國消費支出仍將進一步下行。雖然銷售增速已經回落，但美國批發商和零售商庫存增速都處于高位，因此預計未來我國外需下行壓力會進一步增大。圖17：我國出口歐美的比重合計接近 30%圖18：我國歐美出口增速自 7 月持續下降資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理。注明：2021 年增速為2020-2021 年兩年平均復合增速。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下

27、所有內容證券研究報告證券研究報告12圖19：美國消費支出折年數同比增速圖20：美國庫存增速仍處在高位資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理美國房地產市場景氣度下行，也會對居民消費帶來一定制約。房地產市場是經濟中對利率變化最敏感的領域之一，隨著美聯儲收緊貨幣政策，房地產市場景氣度已經有所下行。美國成屋銷售折年數環比和同比自 2022 年 2 月以來已經連續 8個月持續下行。美國房地產景氣度與居民消費者信心指數走勢高度正相關，我們預計隨著房地產景氣度的持續回落，美國居民消費也將有所下降。圖21：美國房地產景氣度和居民消費存在明顯的正相關性資料來源：WI

28、ND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖22：美國 30 年期按揭利率處在高位圖23：美國成屋銷售持續回落資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理4 4 季度政策繼續加碼，預計全年新增社融約季度政策繼續加碼，預計全年新增社融約 3434 萬億萬億預計 2022 年全年新增社融 33.9 萬億元（不考慮 2023 年專項債額度提前發行的情況），同比多增約 2.56 萬億元，對應年末社融增速 10.4%。具體來看，2022 年新增人民幣貸款約 21.0 萬億元，加回核銷和 ABS 后新增貸款約

29、 22.15 萬億元，同比多增約 0.9 萬億元。政府債券新增約 7.3 萬億元，同比多增 3000 億元；企業債券新增 3.05 萬億元，同比少增約 2400 億元；新增委托貸款和新增信托貸款合計減少約 2105 億元，同比少減約 1.97 萬億元。表2：預計 2022 年全年新增社融約 33.9 萬億元全年新增社融人民幣貸款（加回核銷和 ABS）委托貸款+信托貸款未貼現銀行承兌匯票企業債券股票融資政府債券其他(包括外幣貸款）2019 年255,752183,420-12,862-4,75733,3843,47947,2045,8862020 年347,918214,641-14,9731,

30、74736,94712,47383,21713,8662021 年313,408212,485-21,769-4,91732,86512,13370,1568,2492022年（E)339,043221,510-2,105-1,25030,50811,32773,0995,954資料來源：人民銀行，WIND，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖24：預計 2022 年末社融增速 10.4%資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理信貸：全年新增約信貸：全年新增約 21.021.0 萬億元，機構行業分化加大萬億元，機構行業分化加大

31、預計全年新增信貸 21.0 萬億元，其中四季度新增 3.1 萬億元，同比基本持平。從不同類型機構來看，大型銀行信貸實現較好增長，部分中小銀行面臨有效信貸需求不足的問題。2022 年前三季度六大行新增貸款占金融機構新增貸款總額的53.5%，處在高位。主要是今年經濟面臨壓力較大，政策引導大型銀行全力支持實體經濟、穩住宏觀經濟大盤。圖25：六大行新增貸款占新增貸款總額比重持續提升資料來源：公司公告，WIND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15信貸投向上，投向房地產領域的比重大幅下降；傳統基建領域信貸投放比例也有所下降。前三季度金融機構新增貸

32、款投向房地產的比重僅為 4.7%，較 2021 年末下降了 14.4 個百分點。前三季度金融機構新增企事業單位中長期貸款投向基建領域的比重為 35.4%，比 2021 年全年低了 6.0 個百分點，主要是今年財政資金投放力度大。另外，自 2020 年疫情以來，金融機構新增企事業中長期貸款投向服務業的比例持續下行。圖26：六大行新增貸款占新增貸款總額比重持續提升資料來源：公司公告，WIND，國信證券經濟研究所整理。注：基建包括電力、熱力、燃氣及水生產和供應業，交通運輸、倉儲和郵政業，水利、環境和公共設施管理業。從上市大行和股份行信貸投向來看，2022 年上半年房地產、基建和租賃商務服務業的貸款余

33、額比重有所下降，制造業、批發零售業和建筑業微增，上述六大行業外的其他行業貸款比重提升了約 2.0 個百分點。其他行業主要包括信息傳輸、軟件和信息技術服務業，農、林、牧、漁業，衛生和社會工作等；如建設銀行 2022年上半年信息傳輸、軟件和信息技術服務業信貸余額較年初增長了 21.7%，新增規模占新增對公貸款總額的 2.5%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖27：上市大行和股份行對公信貸余額結構資料來源：公司公告，WIND，國信證券經濟研究所整理。注明：不包括中國銀行和平安銀行。政府債券：全年新增約政府債券：全年新增約 7.37.3 萬億元萬億元預計 20

34、22 年國債凈融資額約 3.05 萬億元。根據兩會公布數據，2022 年我國年赤字率擬按 2.8%左右安排，中央財政赤字 2.65 萬億元。2015-2019 年國債凈融資規模約為中央財政赤字的 95%。但 2020 年該比例為 145%，2021 年該比例為 85%。假設 2022 年該比例為過去兩年均值，即 115%，則對應的 2022 年國債凈融資額為3.05 萬億元。預計 2022 年地方政府債凈融資規模為 4.26 萬億元。經第十三屆全國人民代表大會第五次會議審議批準，2022 年全國地方政府債務限額為 3.76 萬億元，其中一般債務限額 1.58 萬億元，專項債務限額 2.18 萬

35、億元。另外，國務院指出要依法盤活用好 5000 多億元專項債地方結存限額，預計 2022 年合計地方債凈融資規模約 4.26 萬億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖28：預計 2021 年國債新增融資規模約為 3.05 萬億元資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理20232023 年：社融增速確定性上行，但路徑和幅度不確定年：社融增速確定性上行，但路徑和幅度不確定上文我們提到，信心是寬信用的關鍵，疫情則是影響信心的核心因素之一。我國疫情防控措施優化后對經濟影響將有所減弱，并且預計未來防控措施會進一步優化。但 2023 年疫情如何演繹仍存在較大的不

36、確定性，防控措施的優化并不能完全消除疫情對經濟的影響，經濟內生動能恢復程度也難以預估。因此我們暫不對2023 年社融和信貸做具體的數值預測，主要基于疫情對經濟沖擊強弱兩種情況來分析 2023 年寬信用趨勢和方向。（1）如果 2023 年疫情明顯改善，對經濟沖擊大幅減弱，該情境下經濟內生性將得到很好恢復，預計財政和貨幣政策支持力度都將減弱。該情形下，加杠桿主體將由政府部門切換到居民和非銀金融企業。（2）如果 2023 年疫情繼續蔓延，防控措施優化后仍對經濟帶來較大沖擊，該情境下包括政策性開發性金融工具等穩增長工具預計會持續加碼，政府部門繼續大幅加杠桿，但預計幅度較 2022 年略有減弱。整體來看

37、，我們認為 2023 年穩增長仍是主線，但政策力度會受到疫情不確定性影響?？紤]到疫情管控措施持續優化后，不管疫情如何演繹，疫情對經濟沖擊力度都將有所減弱，經濟內生性會逐步恢復，政策也會為經濟復蘇保駕護航，金融機構會進一步加大信貸投放。因此，我們判斷 2023 年社融增速將有所提升，但上行幅度仍存在不確定性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖29：2022 年財政凈支出處在高位資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理。（單位：億元）貨幣政策逐步回歸常態貨幣政策逐步回歸常態，核心是疏通傳導機制核心是疏通傳導機制貨幣政策仍將堅持貨幣政策仍將堅持“以我為主以我

38、為主”主基調主基調我們在 2022 年 3 月報告海外流動性系列三：美聯儲歷次加息，我國貨幣政策如何應對？中回顧了 1990 年以來美聯儲四輪加息周期下我國央行的應對方式，表明我國貨幣政策始終堅持“以我為主”主基調，貨幣政策與我國經濟周期相匹配，經濟增長和通脹是影響我國貨幣政策的核心因素。人民幣匯率趨勢核心決定因素是我國經濟基本面，不具備繼續大幅貶值的條件。美聯儲進入貨幣緊縮周期后，市場一直擔憂人民幣貶值和中美利差大幅收窄會掣肘我國貨幣政策。但從下半年央行操作來看，我國貨幣政策堅持了“以我為主”的主基調，穩增長大背景下貨幣政策延續了偏寬松態勢。另外，我們認為人民幣匯率走勢核心決定因素是我國經濟

39、預期。目前在疫情防控政策持續優化和房地產政策持續加碼等背景下，我國經濟已過了最壞的時刻，未來穩增長仍是主線，經濟進入穩步復蘇階段。同時，我國外匯管理工具仍有充足的空間，因此我們認為匯率已經過了趨勢性大幅貶值的最壞時刻，不會對我國貨幣政策形成明顯掣肘。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖30：我國經濟企穩復蘇后，人民幣不具備持續大幅貶值的條件資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理圖31：中美十年期國債利差倒掛資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理穩增長是主線，核心是疏通傳導機制穩增長是主線，核心是疏通傳導機制今年以來 M2 的增長速度明顯快于社融，并

40、且 M2 整體呈現不斷抬升的態勢，但社融逐步走弱。2022 年 10 月末，M2 增速 11.8%，較社融增速高了 1.5 個百分點。我們認為主要是今年財政支持力度較大是帶來今年 M2 和社融背離的核心原因，財政支出會增加企業和居民戶存款，推動 M2 升高，但并不完全與社融對應（財政資金來源為發政府債的部分有對應社融，其他部分無對應社融）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖32：今年以來 M2 增速持續高于社融增速資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理圖33：財政支出力度大是今年 M2 和社融背離的重要原因資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理實

41、體經濟融資需求偏弱，寬貨幣向寬信用傳導不暢是今年 M2 和社融背離的又一因素。今年 4 月份以來，R007/DR007 持續在政策利率之下運行，表明了銀行間市場流動性充裕。主要是穩增長背景下，我國采取偏寬松的貨幣政策，但受疫情和房地產景氣度大幅下滑等沖擊，實體經濟有效融資需求偏弱，因此部分流動性淤積在銀行間市場。近期銀行間市場利率逐步向政策利率靠攏，反映貨幣政策正在逐步回歸常態化。8月以來央行通過持續凈回籠 MLF 等方式釋放了貨幣政策邊際收緊的信號，市場預請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21期的降準也一直未落地，銀行間市場利率呈現持續抬升的態勢。10 月面

42、臨繳稅等壓力，同時國有大行積極對負債端提前布局，減少資金融出，導致銀行間市場利率出現大幅上行。圖34：R007/DR007 逐步回歸政策利率運行圖35：十年期和一年期國債利率走勢資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理預計穩增長仍是未來貨幣政策的主線，但核心是疏通傳導機制。我國貨幣政策一貫堅持“以我為主”的主基調，經濟增長和通脹是決定我國貨幣政策的核心因素。上文我們分析到 2023 年穩增長仍是全年的主線，央行三季度貨幣政策報告提到了對通脹的擔憂，雖然隨著經濟企穩復蘇，我國通脹壓力有所上升，但仍不會對貨幣政策形成明顯掣肘。目前 PPI 仍處于下行階段

43、且 10 月同比增速降到-1.3%，CPI雖然有所抬升，仍處在較低水平。因此，我們判斷貨幣政策仍將保持偏寬松的態勢，配合財政政策和信用政策以實現穩增長的目標。不過隨著經濟逐步企穩復蘇，貨幣政策的核心逐步轉向疏通傳導機制，增強實體經濟有效融資需求?？傮w而言，我們判斷貨幣政策將逐步回歸常態化，總量上保持貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配。圖36：我國 CPI 和 PPI 仍處在較低水平資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22預計預計 M2M2 和社融增速逐步收斂和社融增速逐步收斂我們預測 2022 年 M2

44、新增約 26.3 萬億元，對應年末增速約為 11.6%。其中，人民幣貸款（加回核銷和 ABS）新增約 22.1 萬億元；財政凈支出投放 M2 月 9.4 萬億元，同比大幅增加，是支撐今年 M2 增速高增的核心因素。表3：2022 年 M2 增量預測M2M2 增量增量外占外占銀行自營購買企銀行自營購買企業債券業債券人民幣貸款（加人民幣貸款（加回核銷和回核銷和 ABSABS）財政凈支出財政凈支出 其他其他（非銀非銀+非標等非標等）2019 年159,253-239-2,528183,42055,341-76,7412020 年195,483-1,0097,248214,64187,203-112,

45、6002021 年194,9171,559-28,752212,48559,420-49,7952022 年（E）263,629374-3,948221,45294,116-48,365資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理和預測圖37：預計 2022 年 M2 增速約為 11.6%資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理和預測展望 2023 年，和上文社融預測同理，由于 2023 年疫情對經濟的影響仍存在較大的不確定性，因此難以對 M2 具體數值做出預測。但我們判斷 M2 和社融增速背離態勢會逐步收斂，一是政策發力持續疏通寬信用堵點，經濟逐步企穩復蘇，實體經濟有效融資需求將持續恢復；二

46、是貨幣政策逐步回歸常態化，不斷強化寬貨幣向寬信用傳導機制。投資建議投資建議隨著疫情防控措施持續優化和房地產政策持續加碼，居民信心有望逐步恢復，房地產基本面筑底已明朗，經濟已過最壞時刻，寬信用動能也將逐步恢復。但房地產反轉仍需等到銷售端明顯改善，疫情反復使得居民信心恢復也需要一個過程，加上我國出口下行壓力逐步加大，因此經濟仍存在較大壓力，預計四季度和2023年穩增長仍是主線，政策會持續加碼進一步疏通寬信用堵點。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23當前銀行板塊估值處在歷史地位，未來隨著寬信用動能逐步恢復以及經濟企穩復蘇，預計銀行板塊將迎來估值修復行情。個股方面，

47、中長期角度，建議在估值底部布局未來業績有望保持相對更快增長的標的，重點推薦網點擴張空間相對較大、以制造業或基建城投為主要貸款投向且高 ROE 的城農商行，首推寧波銀行，同時推薦成都銀行、常熟銀行、張家港行、蘇農銀行等。短期角度，若房地產風險持續擔憂減輕，建議關注股份行中的招商銀行、平安銀行、興業銀行等。風險提示風險提示若穩增長力度較弱帶來宏觀經濟復蘇不及預期，可能從多方面影響銀行業，比如經濟下行時期貨幣政策寬松對凈息差的負面影響、經濟下行導致不良貸款增加等。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判

48、斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國

49、證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新

50、和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇

51、員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032