華凱易佰：泛品業務筑基精品+服務平臺打造新的增長點-20221128（30頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 泛品業務筑基，精品+服務平臺打造新的增長點 主要觀點：主要觀點：跨境出口電商跨境出口電商市場空間廣闊市場空間廣闊，B2C 賣家集中度賣家集中度有待提升有待提升 根據海關總署數據，2021 年跨境出口電商額達到 1.92 萬億元（20192021CAGR 為 22.1%），受益于我國完善制造業產業鏈、國外跨境電商需求增多、跨境電商政策支持、RCEP 協定降低關稅壁壘以及數字化賦能等多重利好，跨境電商出口市場規模有望保持持續增長。根據跨境弗若斯特沙利文數據，2021 年中國跨境出口 B2C 電商市場 CR5 約為 6.5%，集中度較低。隨著競爭加劇，

2、借助數字化賦能，具有運營效率的企業或者具有溢價能力的品牌賣家，更有望提升市場份額?！半p藍海雙藍?！辈呗圆呗藻e位競爭，泛品業務夯實基本盤錯位競爭，泛品業務夯實基本盤 泛品業務是公司目前運作最成熟、規模和效益最突出的業務，SKU 眾多，對單一品類依賴性較弱，且能夠快速響應需求，開發新品類。在品類選擇上，公司戰略性避開服裝、消費電子等紅海市場，優先拓展仍處于藍海市場、產品生命周期相對較長、更新換代相對較慢的家居園藝、工業及商業用品等品類，形成差異化競爭。公司不斷加大研發投入，未來有望通過數字化、智能化進一步優化流程效率和體驗，實現降本增效。精品精品+跨境電商綜合服務，打造新的跨境電商綜合服務，打造新

3、的增長增長曲線曲線 精品業務：精品業務：公司抓住 2021 年封號潮導致的行業動蕩期，組建全新精品團隊，優先涉足客單價相對較高且競爭程度較低的品類，有望充分發揮在泛品類業務過程中所積累的供應鏈和運營管理經驗，孵化自有品牌，提升溢價能力?？缇畴娚叹C合服務平臺跨境電商綜合服務平臺：2021 年公司依托自身在泛品類業務中長期沉淀的供應鏈資源和信息系統稟賦，創立“億邁”一站式跨境電商綜合服務平臺，為大量涌入的中小賣家提供全方位的跨境業務解決方案。2022 年精品業務虧損逐步收窄，跨境電商綜合服務平臺開始貢獻利潤，未來有望成為公司新的增長點。投資建議投資建議：短期來看，海運價格下調、海外倉去庫存接近尾聲

4、等利好下，公司業績有望釋放彈性；長期來看，精品業務、跨境綜合電商業務逐步培育，有望貢獻新的增長點。我們預計公司20222024年EPS分別為0.69、0.91、1.12 元/股，對應當前股價 PE 分別為 21、16、13 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 海運價格大幅上漲；亞馬遜平臺政策出現不利變化；國際貿易不確定性。重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 2075 4231 5085 5989 收入同比（%）1435.1%103.9%20.2%17.8%歸屬母公司凈利潤-87 20

5、0 263 324 凈利潤同比（%）-39.9%329.3%31.1%23.4%Table_StockNameRptType 華凱易佰（華凱易佰（300592）公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2022-11-28 收盤價（元）14.74 近 12 個月最高/最低（元）21.35/12.93 總股本（百萬股）289 流通股本（百萬股）157 流通股比例（%）54.45 總市值（億元）43 流通市值（億元）23 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：王洪巖分析師：王洪巖 執業證書號：S0010521010

6、001 郵箱： 相關報告相關報告 -46%-31%-15%0%16%11-212-225-228-22華凱易佰滬深300Table_CompanyRptType1 華凱易佰（華凱易佰（300592）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/30 證券研究報告 毛利率（%）37.2%37.5%38.8%40.2%ROE（%）-4.2%8.8%10.3%11.3%每股收益（元）-0.43 0.69 0.91 1.12 P/E 21.27 16.22 13.14 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 華凱易佰（華凱易佰（300592）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

7、 3/30 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 輕裝上陣，聚焦跨境出口電商輕裝上陣，聚焦跨境出口電商.6 2 市場潛力巨大，市場潛力巨大，B2C 賣家集中度有待提升賣家集中度有待提升.9 2.1 多維度協同發力，跨境電商市場空間廣闊多維度協同發力，跨境電商市場空間廣闊.9 2.2 B2C 以第三方平臺為主，競爭格局較為分散以第三方平臺為主，競爭格局較為分散.15 3“泛品泛品+精品精品+跨境電商綜合服務跨境電商綜合服務”，持續提升自動化、智能化，持續提升自動化、智能化.18 3.1 泛品筑基泛品筑基+精品孵化品牌，精品孵化品牌，“雙藍海雙藍?！辈町惢偁幉町惢偁?18 3.2 綜合服務平臺賦

8、能中小賣家，打造新的增長點綜合服務平臺賦能中小賣家，打造新的增長點.21 3.3 自主研發信息系統，智能化提升運營效率自主研發信息系統，智能化提升運營效率.24 盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：.26 盈利預測盈利預測.26 投資建議投資建議.28 風險提示：風險提示：.28 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.29 Table_CompanyRptType1 華凱易佰（華凱易佰（300592）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/30 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程.6 圖表圖表 2 董事會與高管層成員介紹（截至董事會與高管層成員介紹（截至 2

9、022H1）.6 圖表圖表 3 員工持股計劃授予分配對象員工持股計劃授予分配對象.7 圖表圖表 4 員工持股計劃考核要求員工持股計劃考核要求.8 圖表圖表 5 2016-2022Q3 公司營收及同比增速公司營收及同比增速.8 圖表圖表 6 2016-2022Q3 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速.8 圖表圖表 7 2021Q3-2022Q3 公司單季度營收公司單季度營收.9 圖表圖表 8 2021Q3-2022Q3 公司單季度歸母凈利潤公司單季度歸母凈利潤.9 圖表圖表 9 2021Q3-2022Q3 公司單季度毛凈利率公司單季度毛凈利率.9 圖表圖表 10 2021Q3-20

10、22Q3 公司單季度費用率公司單季度費用率.9 圖表圖表 11 2019-2021 年跨境電商進出口額及增速年跨境電商進出口額及增速.10 圖表圖表 12 跨境跨境電商出口額在跨境電商進出口總額中占比電商出口額在跨境電商進出口總額中占比.10 圖表圖表 13 跨境電商產業鏈跨境電商產業鏈.10 圖表圖表 14 中國、美國制造業增加值對比（萬億美元）中國、美國制造業增加值對比（萬億美元）.11 圖表圖表 15 跨境電商跨境電商 VS 傳統外貿產業鏈條對比傳統外貿產業鏈條對比.11 圖表圖表 16 疫情下的各國消疫情下的各國消費者在線購物時間增長情況費者在線購物時間增長情況.12 圖表圖表 17

11、2020-2025E 全球線上買家數量全球線上買家數量.12 圖表圖表 18 2020-2025E 全球電商零售銷售規模及增速全球電商零售銷售規模及增速.12 圖表圖表 19 2019-2025E 全球電商零售占比全球電商零售占比.12 圖表圖表 20 技術支持技術支持.13 圖表圖表 21 跨境電商綜合實驗區各批次數量（個）跨境電商綜合實驗區各批次數量（個）.13 圖表圖表 22 跨境電商政策跨境電商政策.13 圖表圖表 23 跨境電商制度完善跨境電商制度完善.15 圖表圖表 24 RCEP 其他締約方對中國降稅承諾其他締約方對中國降稅承諾.15 圖表圖表 25 B2B、B2C 模式分類模式

12、分類.16 圖表圖表 26 跨境出口跨境出口 B2C 電商市場份額電商市場份額.16 圖表圖表 27 跨境電商注冊數量及增速跨境電商注冊數量及增速.16 圖表圖表 28 主要第三方電商平臺上中國賣家主要第三方電商平臺上中國賣家 GMV（十億美元）（十億美元）.17 圖表圖表 29 跨境出口跨境出口 B2C 電商市場規模（電商市場規模（GMV，萬億元），萬億元）.17 圖表圖表 30 第三方平臺、獨立站對比第三方平臺、獨立站對比.17 圖表圖表 31 精品、泛品策略對比精品、泛品策略對比.18 圖表圖表 32 2021H2、2022H1 各業務收入（億元）各業務收入（億元）.19 圖表圖表 33

13、 2021H2、2022H1 各業務收入占比（各業務收入占比（%）.19 圖表圖表 34 泛品和精品介紹泛品和精品介紹.19 圖表圖表 35 開啟精品業務線開啟精品業務線.20 圖表圖表 36 2021H2、2022H1 亞馬遜平臺收入占比亞馬遜平臺收入占比.20 圖表圖表 37 2021H2 各倉收入占比（各倉收入占比（%）.20 圖表圖表 38 倉儲倉儲方式對比方式對比.20 圖表圖表 39“億邁億邁”跨境電商綜合服務平臺跨境電商綜合服務平臺.22 圖表圖表 40 6000+品牌供應商、品牌供應商、1000+物流渠道、物流渠道、200+服務渠道服務渠道.22 圖表圖表 41 全鏈條供應鏈服

14、務全鏈條供應鏈服務.23 Table_CompanyRptType1 華凱易佰（華凱易佰（300592）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/30 證券研究報告 圖表圖表 42 智能化數字化系統驅動高效運營智能化數字化系統驅動高效運營.23 圖表圖表 43 智能管理系統智能管理系統.24 圖表圖表 44 全流程運營培訓，全流程運營培訓，1 對對 1 管理指導管理指導.24 圖表圖表 45 2021Q3-2022Q3 研發費用及研發費用率研發費用及研發費用率.25 圖表圖表 46 2022H1 技術研發人員占比及學歷分布技術研發人員占比及學歷分布.25 圖表圖表 47 公司部分核心技術公司部分核心

15、技術.25 圖表圖表 48 智能應用系統模塊智能應用系統模塊.26 圖表圖表 49 盈利預測盈利預測.27 Table_CompanyRptType1 華凱易佰（華凱易佰（300592）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/30 證券研究報告 1 輕裝上陣，聚焦跨境出口電商輕裝上陣，聚焦跨境出口電商 湖南華凱文化創意股份有限公司(后簡稱“公司”或“華凱易佰”)前身為湖南美景創意展示展覽有限公司，成立于 2009 年，成立之初主要從事空間環境藝術設計業務，后根據市場環境變化調整自身業務范圍，轉型為跨境出口電商：（1）2009-2017：專注空間環境藝術設計業務：專注空間環境藝術設計業務：公司成立之

16、初一直專注于裝修裝飾業務，形成了以城市文化館、博物館、企業文化館、教育基地等大型主題館展示系統為主要內容的業務體系，2017 年成功在深交所上市。（2）2018-2020：抓住電商發展契機，謀求轉型升級。：抓住電商發展契機，謀求轉型升級。2018 年以來，受政策調控影響，部分項目壓縮或擱置，導致公司經營業績持續下滑。2019 年公司啟動重大資產重組事項，擬收購跨境出口電商行業優秀標的，謀求轉型升級，獲取新的利潤增長點。（3）2021 年及以后：收縮空間環境藝術設計業務，專注跨境出口電商業務。年及以后：收縮空間環境藝術設計業務，專注跨境出口電商業務。2021 年，公司成功并購易佰網絡，同時收縮空

17、間環境藝術設計業務，實現戰略轉型，跨境出口電商業務成為公司主營業務。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：招股說明書，公司公告，華安證券研究所 引進引進原原易佰網絡核心管理層易佰網絡核心管理層，助力公司轉型，助力公司轉型。公司總經理兼實際控制人周新華具有豐富的管理經驗，敏銳捕捉市場發展機遇，積極推動公司轉型。2021.7 公司以發行股份及支付現金相結合的方式（其中現金 2.4 億元，股份對價 12.7 億元），收購易佰網絡 90%股權（2022.6 公司用 3.38 億元現金收購剩余 10%股權）。2021.8公司更換管理層，引入原易佰網絡核心管理人員，有望借助其豐富的跨境電商運營

18、經驗，抓住市場機遇、跟進運營策略，助力公司完成業務轉型升級。圖表圖表 2 董事會與董事會與高管層成員介紹（截至高管層成員介紹（截至 2022H1）姓名姓名 職務職務 任職時間任職時間 履歷介紹履歷介紹 周新華 董事長、總經理 2014.3 中共黨員，長江商學院 EMBA?，F任湖南華凱文化創意股份有限公司董事長、總經理，深圳市易佰網絡科技有限公司董事長，深圳市華易鑫達投資有限公司執行董事、總經理，湖南神來科技有限公司執行董事，兼任湖南省總商會副會長，長沙市工商聯副主席，長沙市文化創意產業協會會長，湖南省文化基金會副主席 Table_CompanyRptType1 華凱易佰（華凱易佰（300592

19、）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/30 證券研究報告 胡范金 副董事長 2021.8 碩士研究生學歷，曾任深圳市易博發貿易有限公司執行董事、總經理，深圳市易佰網絡科技有限公司董事長；現任湖南華凱文化創意股份有限公司副董事長，深圳市易佰網絡科技有限公司副董事長、總經理，廈門芒勵多股權投資合伙企業（有限合伙）執行事務合伙人 莊俊超 董事 2021.8 本科學歷，曾任深圳前海新佰辰科技有限公司監事，深圳市易佰網絡科技有限公司執行董事、總經理；現任湖南華凱文化創意股份有限公司董事，深圳市易佰網絡科技有限公司董事、副總經理、廈門超然邁倫股權投資合伙企業（有限合伙）執行事務合伙人，深圳前海新佰辰科技有

20、限公司監事 王安祺 董事、董事會秘書 2014.3 本科學歷，中南大學 EMBA。持有深圳證券交易所董事會秘書資格證書，曾任張家界旅游開發股份有限公司董秘辦主任、董事會秘書、常務副總裁，湖南華凱文化創意股份有限公司董事、副總經理、董事會秘書；現任湖南華凱文化創意股份有限公司董事、董事會秘書，深圳市易佰網絡科技有限公司董事，張家界駝峰有限公司監事 賀日新 董事、財務總監 2021.8 碩士研究生學歷，注冊會計師。曾任德勤華永會計師事務所（特殊普通合伙）審計部高級審計員、審計經理、高級審計經理，深圳市易佰網絡科技有限公司董事、財務總監；現任湖南華凱文化創意股份有限公司董事、財務總監，深圳市易佰網絡

21、科技有限公司財務總監 劉俊杰 董事 2021.8 本科學歷，注冊會計師，會計師職稱。曾任嘉漢木業（河源）有限公司財務主管；廣東正中珠江會計師事務所（特殊普通合伙）審計經理；北京群鮮薈萃科技有限公司高級財務經理；現任湖南華凱文化創意股份有限公司董事，深圳市易佰網絡科技有限公司董事、財務副總監 資料來源：公司公告，華安證券研究所 員工持股計劃有效綁定核心管理層，員工持股計劃有效綁定核心管理層，激發激發員工積極性。員工積極性。2022 年公司發布員工持股計劃（草案），參與對象為公司中高級管理人員、核心骨干員工等，2021 年易佰網絡扣非后歸母凈利潤為 2.16 億元，考核目標為 20222023 年

22、易佰網絡扣非歸母凈利潤同比增速分別不低于 25.16%、22.22%。公司通過激勵計劃，深度綁定管理層和公司的長遠利益，有利于激發管理層積極性，提高經營效率，助力公司成功轉型。圖表圖表 3 員工持股計劃授予分配對象員工持股計劃授予分配對象 持有人持有人 職務職務 擬認購份額上限擬認購份額上限（萬份）（萬份）占本員工持占本員工持股計劃比例股計劃比例 擬獲份額對應股擬獲份額對應股份數量（萬股）份數量（萬股）擬獲份額對應股份數擬獲份額對應股份數量占目前總股本比例量占目前總股本比例 周新華 董事長、總經理 927.36 15.75%126 0.44%胡范金 副董事長 1,692.80 28.75%23

23、0 0.80%莊俊超 董事 1,126.08 19.13%153 0.53%王安祺 董事、董事會秘書 368 6.25%50 0.17%賀日新 董事、財務總監 257.6 4.38%35 0.12%張敏 職工代表監事 257.6 4.38%35 0.12%劉俊杰 董事 198.72 3.38%27 0.09%王芳 監事會主席 154.56 2.63%21 0.07%董事、監事、高級管理人員小計 4,982.72 84.63%677 2.34%中層管理人員及核心骨干員工（不超過 7 人）905.28 15.38%123 0.43%Table_CompanyRptType1 華凱易佰（華凱易佰（3

24、00592）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/30 證券研究報告 合計 5,888.00 100.00%800 2.77%資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 4 員工持股計劃考核要求員工持股計劃考核要求 易佰網絡扣非歸母凈利潤（易佰網絡扣非歸母凈利潤（A）解鎖安排解鎖安排 對應考核年度對應考核年度 目標值（目標值（Am）觸發值（觸發值（An）第一批解鎖 2022 年 易佰網絡 2022 年扣非歸母凈利潤2.7 億元，YOY25.16%第二批解鎖 2023 年 易佰網絡 2022-2023 年扣非歸母凈利潤累計6 億元，YOY22.22%易佰網絡 2022-2023 年扣非歸母凈利潤

25、累計不低于 5.7 億元 考核指標考核指標 業績完成度業績完成度 解鎖比例解鎖比例 易佰網絡非歸母凈利潤 AAm X=100%AnAAm X=A/Am*100%AAn X=0%資料來源：公司公告，華安證券研究所 注：以經審計的歸屬于易佰網絡股東的扣除非經常性損益的凈利潤，并剔除公司全部在有效期內的股權激勵計劃（若有）及員工持股計劃所涉及的股份支付費用影響后的數值作為計算依據 經營環境邊際改善，有望釋放業績彈性。經營環境邊際改善，有望釋放業績彈性。2021 年，公司收縮空間環境藝術設計業務，并購易佰網絡，轉型跨境電商業務。2021H2 公司跨境電商業務實現營收 19.53億元，占2021年全年總

26、營收的94.1%。但由于2021年下半年國內外新冠疫情反復、海運價格急劇上漲、人民幣匯率頻繁波動、歐洲 VAT 線上代扣代繳、亞馬遜變更庫存政策導致眾多賣家清理過剩備貨而低價甩賣庫存使市場競爭加劇等原因，公司暫時虧損。2021Q3、2021Q4 毛利率分別為 59.9%、15.8%，凈利率分別為 0.7%、-6.7%。2022 年亞馬遜放寬庫容、海運價格回暖，行業去庫存接近尾聲，經濟環境改善，公司 2022 前三季度凈利率明顯改善，Q1Q3 凈利率分別為 4.2%、5.4%、6.2%，2022 前三季度實現歸母凈利潤 1.44 億元。圖表圖表 5 2016-2022Q3 公司營收及同比增速公司

27、營收及同比增速 圖表圖表 6 2016-2022Q3 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，華安證券研究所 注：易佰網絡 2022.7.1 納入合并報表 資料來源：公司公告，華安證券研究所 注：易佰網絡 2022.7.1 納入合并報表-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%05101520253035營業收入(億元）營收增速（右軸）-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-1012歸母凈利潤(億元）歸母凈利潤增速（右軸）Table_CompanyRp

28、tType1 華凱易佰（華凱易佰（300592）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/30 證券研究報告 圖表圖表 7 2021Q3-2022Q3 公司公司單季度單季度營收營收 圖表圖表 8 2021Q3-2022Q3 公司單季度歸母凈利潤公司單季度歸母凈利潤 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 9 2021Q3-2022Q3 公司公司單季度單季度毛凈利率毛凈利率 圖表圖表 10 2021Q3-2022Q3 公司公司單季度費用率單季度費用率 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2 市場潛力市場潛力巨大，巨大，B2C

29、 賣家集中度有待提升賣家集中度有待提升 2.1多維度協同發力多維度協同發力，跨境電商跨境電商市場市場空間空間廣闊廣闊 跨境電商主要分為跨境出口電商和跨境進口電商，根據海關總署數據，20192021 年跨境出口電商額在跨境電商進出口總額中占比從 61.85%提升至72.35%，2021 年跨境出口電商額達到 1.92 萬億元，20192021CAGR 為 22.1%，高于跨境進口電商額 CAGR4%。供給端、需求端、政策端催化疊加技術進步，推動跨境電商出口市場規模持續增長。891011122021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3-0.80-0.60-0.40-0.200.00

30、0.200.400.600.802021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3毛利率凈利率-10%0%10%20%30%40%50%60%2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率Table_CompanyRptType1 華凱易佰（華凱易佰（300592）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/30 證券研究報告 圖表圖表 11 2019-2021 年跨境電商進出口額及增速年跨境電商進出口額及增速 圖表圖表 1

31、2 跨境跨境電商出口電商出口額在跨境電商進出口總額中額在跨境電商進出口總額中占比占比 資料來源：海關總署，華安證券研究所 資料來源：海關總署，華安證券研究所 圖表圖表 13 跨境電商產業鏈跨境電商產業鏈 資料來源：億邦動力，華安證券研究所 供給端：（供給端：（1）制造業強大，制造業強大，產業鏈完備。產業鏈完備。中國加入世界貿易組織后，逐步以“生產加工制造中心”的定位融入了全球供應鏈體系，制造業增加值 2010 年趕超美國后一直處于領先地位，全球供應鏈也逐漸形成了以美國、德國和中國為局部核心的“三中心”格局，產業鏈的完善使得國內企業能夠為全球輸送優質商品。-10%0%10%20%30%40%50

32、%0123201920202021進出口（萬億元）出口（萬億元）進口（萬億元）進出口同比（右軸）出口同比（右軸）進口同比（右軸）0%20%40%60%80%100%120%201920202021出口占比進口占比Table_CompanyRptType1 華凱易佰（華凱易佰（300592）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/30 證券研究報告 圖表圖表 14 中國、美國制造業增加值對比（萬億美元中國、美國制造業增加值對比（萬億美元）資料來源：快易數據，華安證券研究所 （2）相比于傳統外貿，跨境電商減少流通環節，提高了供應鏈效率。）相比于傳統外貿，跨境電商減少流通環節，提高了供應鏈效率?？缇畴?/p>

33、商主要依托第三方跨境電商平臺等渠道開展交易，直接面向境外終端消費者，有效提高供應鏈效率。同時，跨境電商主要為小規模、多批次交易，降低了傳統外貿“集裝箱訂單”模式對中小企業的門檻。圖表圖表 15 跨境電商跨境電商 VS 傳統傳統外貿外貿產業鏈條對比產業鏈條對比 資料來源：億邦動力，華安證券研究所 需求端：需求端：疫情改變消費習慣，線上消費有望持續增長。疫情改變消費習慣，線上消費有望持續增長。疫情沖擊下，海外消費者被迫從線下購物轉到線上消費，全球平均在線購物時長增長 47%。20202021 年全球線上消費人數分別同比增長 12.30%、4.80%，電商零售銷售額分別同比增長26.40%、16.3

34、0%。2021 年海外疫情逐步放開后，線上購物人數保持增長，線上消費習慣逐步養成，預計線上買家數量 20212025CAGR 為 2.8%，帶動 2025 年全球電商零售銷售額達到7.4萬億美元（20212025CAGR為10.6%），占比提高至23.6%。012345中國美國Table_CompanyRptType1 華凱易佰（華凱易佰（300592）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/30 證券研究報告 圖表圖表 16 疫情下的各國消費者在線購物時間增長情況疫情下的各國消費者在線購物時間增長情況 圖表圖表 17 2020-2025E 全球線上買家數量全球線上買家數量 資料來源：億歐智庫，

35、華安證券研究所 資料來源：eMarketer，華安證券研究所 圖表圖表 18 2020-2025E 全球電商零售銷售規模及增速全球電商零售銷售規模及增速 圖表圖表 19 2019-2025E 全球電商零售占比全球電商零售占比 資料來源：eMarketer，華安證券研究所 資料來源：eMarketer，華安證券研究所 技術：技術：數字技術快速發展，提升供應鏈效率。數字技術快速發展，提升供應鏈效率。隨著大數據、云計算、人工智能、區塊鏈等數字技術快速發展，在生產、采購、倉儲、營銷、交易、支付、物流等環節深度應用，提升跨境電商物流效率、支付安全性及營銷轉化率等，從而實現降本增效。0%10%20%30%

36、40%50%全球平均新加坡美國巴西英國德國加拿大意大利印度日本澳洲非洲西班牙法國新西蘭0%2%4%6%8%10%12%14%2122232425262728202020212022E2023E2024E2025E全球線上買家數量（億人）線上買家數量同比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%012345678202020212022E2023E2024E2025E全球電商零售銷售額（萬億美元）增速（右軸）13.9%17.9%19.0%20.3%21.5%22.5%23.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022E2023E202

37、4E2025E電商零售占比非電商零售占比Table_CompanyRptType1 華凱易佰（華凱易佰（300592）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/30 證券研究報告 圖表圖表 20 技術支持技術支持 資料來源：36 氪研究院，華安證券研究所 政策：政策：多重利好，激發活力。多重利好，激發活力。（1）自 2015 年設立中國（杭州）跨境電商綜合實驗區之后，國務院多次增設跨境電商綜合實驗區，截至 2022 年，共有 132 個綜合實驗區，實現了江蘇、浙江、廣東三省地級市全覆蓋，且持續向中部、西部地區傾斜，并逐漸擴展至三四線城市。圖表圖表 21 跨境電商綜合實驗區各批次數量（個）跨境電商綜

38、合實驗區各批次數量（個）資料來源：國務院，華安證券研究所 （2）海關總署、財政部、外匯管理局等相關部門，圍繞稅收、通關檢疫、支付結算、結匯等關鍵瓶頸問題出臺針對性政策，已基本形成完善的制度體系，支持中國跨境電商企業合法、合規、低成本開展跨境電商業務。2021 年國務院發布關于加快外發展貿新業態新模式的意見，明確提出要“支持運用新技術新工具賦能外貿發展，完善跨境電商發展支持政策，培育一批優秀海外倉企業”，到 2025 年，使跨境電商等新業態的外貿占比提升至 10%。圖表圖表 22 跨境電商政策跨境電商政策 時間時間 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 1122224462705101520253

39、0354045502015.32016.12018.72019.122020.42022.2Table_CompanyRptType1 華凱易佰（華凱易佰（300592）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/30 證券研究報告 2018.12 關于跨境電子商務零售進出口商品有關監管事宜的公告 進一步全面規定了跨境電子商務企業管理、零售進出口商品通關管理等事項。為跨境電子商務零售進出口監管工作提供了詳細的法律依據，促進跨境電子商務的健康有序發展 2020.06 關于開展跨境電子商務企業對企業出口監管試點的公告海關總署公告 2020 年第 75 號 增列海關監管方式代碼“9710”，全稱“跨境電子

40、商務企業對企業直接出口”，簡稱“跨境電商 B2B 直接出口”，適用于跨境電商 B2B 直接出口的貨物；增列海關監管方式代碼“9810”，全稱“跨境電子商務出口海外倉”，簡稱“跨境電商出口海外倉”，適用于跨境電商出口海外倉的貨物 2020.08 國務院辦公廳關于進一步做好穩外貿穩外資工作的意見國辦發（2020）28 號 提出支持貿易新業態發展，包括充分利用外經貿發展專項資金、服務貿易創新發展引導基金等現有渠道，支持跨境電商平臺、跨境物流發展和海外倉建設等；鼓勵進出口銀行、中國出口信用保險公司等各類金融機構在風險可控前提下積極支持海外倉建設；深入落實外貿綜合服務企業代辦退稅管理辦法，不斷優化退稅服

41、務，持續加快退稅進度。加大對外貿綜合服務企業的信用培育力度，使更多符合認證標準的外貿綜合服務企業成為海關“經認證的經營者”（AEO）2020.11 關于推進對外貿易創新發展的實施意見國辦發（2020）40 號 積極推進跨境電商綜合試驗區建設，不斷探索好經驗好做法，研究建立綜合試驗區評估考核機制。支持建設一批海外倉。擴大跨境電商零售進口試點。推廣跨境電商應用，促進企業對企業（B2B）業務發展 2021.07 國務院辦公廳關于加快發展外貿新業態新模式的意見國辦發（2021）24 號 全國適用跨境電商企業對企業（B2B）直接出口、跨境電商出口海外倉監管模式，完善配套政策。便利跨境電商進出口退換貨管理

42、。優化跨境電商零售進口商品清單。穩步開展跨境電商零售進口藥品試點工作。引導企業用好跨境電商零售出口增值稅、消費稅免稅政策和所得稅核定征收辦法。研究制定跨境電商知識產權保護指南，引導跨境電商平臺防范知識產權風險 2021.07“十四五”商務發展規劃 推動外貿創新發展。開展跨境電商“十百千萬”專項行動、規則和標準建設專項行動等，到 2025 年，使跨境電商等新業態的外貿占比提升至 10%2021.10“十四五”電子商務發展規劃 培育跨境電商配套服務企業，支撐全球產業鏈供應鏈數字化，帶動品牌出海。繼續推進跨境電商綜試區建設，探索跨境電商交易全流程創新。加快在重點市場海外倉布局，完善全球服務網絡。補足

43、貨運航空等跨境物流短板，強化快速反應能力和應急保障能力 資料來源：國務院，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 華凱易佰（華凱易佰（300592）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/30 證券研究報告 圖表圖表 23 跨境電商制度完善跨境電商制度完善 資料來源：財政部、稅務總局、海關總署，華安證券研究所 （3）2020 年 11 月，我國同東盟十國以及日本、韓國、澳大利亞、新西蘭簽署“區域全面經濟伙伴關系協定(RCEP)”。根據 RCEP 協定的關稅承諾，各成員之間承諾大部分貨物貿易立即降至零關稅或者 10 年內降至零關稅。關稅減免有望降低我國跨境電商出口企業生產、流通

44、環節稅費成本，進而提高出口商品競爭力。RCEP協定鼓勵搭建跨境電商發展服務平臺，推動配套物流服務體系建設以及支持和建設更多的海外倉，有望促進區內跨境電商市場規范發展。圖表圖表 24 RCEP 其他締約方對中國降稅承諾其他締約方對中國降稅承諾 降稅模式（比例）降稅模式（比例）立即降為零立即降為零 最終降為零最終降為零 部分降稅部分降稅 例外產品例外產品 日本 57%88%0%12%韓國 50.4%86%1.1%12.9%東盟 馬來西亞、越南、新加坡、泰國、印尼、菲律賓、文萊 74.9%90.5%5.5%4%老撾、柬埔寨、緬甸 29.9%86.3%0%13.7%澳大利亞 75.3%98.2%1.1

45、%0.7%新西蘭 65.4%91.8%8.2%0%資料來源：億歐智庫，華安證券研究所 2.2 B2C 以以第三方平臺第三方平臺為主為主，競爭格局較為分散競爭格局較為分散 跨境出口電商主要分為跨境出口電商主要分為 B2B 和和 B2C 兩類，兩類，其中 B2B 占比約為 70%。（1）B2B主要分為信息服務平臺和交易服務平臺，信息服務平臺主要收取會員費和增值服務費，比如阿里巴巴國際站，交易服務平臺主要收取交易傭金和展位費，比如敦煌網。（2）B2C 主要分為平臺型電商和自營型電商，其中平臺型電商主要以亞馬遜、eBay、AliExpress 等第三方平臺為主，為跨境電商賣家及消費者提供交易場所；自營

46、型電商主要分為入駐第三方平臺賣家和獨立站賣家，主要以買賣差價為盈利點。Table_CompanyRptType1 華凱易佰（華凱易佰（300592）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/30 證券研究報告 圖表圖表 25 B2B、B2C 模式分類模式分類 出口出口 模式模式 平臺分類平臺分類 商業模式商業模式 主要盈利來源主要盈利來源 代表企業代表企業 B2B 信息服務平臺 黃頁信息展示功能：為供應商發布信息或幫助分銷商、零售商搜索信息，并為雙方交易提供撮合服務 會員費+增值服務費 阿里巴巴國際站等 交易服務平臺 除黃頁功能外，還可以實現供需雙方之間的網上交易和在線電子支付 交易傭金+展示費

47、敦煌網等 B2C 平臺型 開放商品、店鋪、交易、物流、營銷推廣等各環節和流程的業務 交易傭金/扣點+會 員費+增值服務等 亞馬遜、eBay、AliExpress 等 自營型（入駐平臺）入駐亞馬遜等海外第三方電商平臺，對經營的產品進行統一生產和采購，并進行在線展示、在線交易及通過物流將產品配送到消費者手中 購銷差價 三態股份（貿易服務型）、安克創新（產品創新型）等 自營型（獨立站）自有平臺，對經營的產品進行統一生產和采購，并進行在線展示、在線交易及通過物流將產品配送給消費者 購銷差價 蘭亭集勢、SHEIN等 資料來源：三態股份招股說明書，華安證券研究所 圖表圖表 26 跨境出口跨境出口 B2C

48、電商市場份額電商市場份額 圖表圖表 27 跨境電商注冊數量及增速跨境電商注冊數量及增速 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 資料來源：企查查，華安證券研究所 平臺型跨境電商競爭格局平臺型跨境電商競爭格局穩定，自營型跨境電商穩定，自營型跨境電商較為分散。較為分散。平臺型電商集中度較高，主要以亞馬遜、eBay、Wish、速賣通為主，競爭格局較為穩定。而自營型跨境電商市場競爭格局較為分散，隨著跨境電商出口規模增長，跨境電商企業快速增多，截至 2021 年末，跨境電商注冊企業數量達 10871 家（20182021CAGR 為50.3%），根據跨境弗若斯特沙利文數據，2021 年中國跨境出口 B2C

49、電商市場 CR5約為 6.5%，集中度較低。隨著大數據等信息技術在跨境電商行業中的應用逐步深入，具備數字化、智能化的自營型跨境電商有望在運營效率、資源整合方面更具競爭優0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%跨境出口B2B電商市場份額跨境出口B2C電商市場份額0%10%20%30%40%50%60%70%80%020004000600080001000012000201620172018201920202021跨境電商企業注冊數量（家）增速Table_CompanyRptType1 華凱易佰（華凱易佰（300592）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/30 證券研究

50、報告 勢，進一步擠壓中小企業的市場份額，從而提升市場集中度。自營型跨境電商自營型跨境電商以以平臺平臺賣家賣家為主，獨立站逐步崛起。為主，獨立站逐步崛起。亞馬遜、速賣通等第三方平臺憑借成熟的運營模式、自帶流量的優勢吸引了中小賣家，占據了較高市場份額，且隨著跨境電商企業增多，平臺 GMV 有望保持較快增速。而較為成熟的跨境電商賣家為了擺脫平臺模式的同質化競爭和單一營銷模式，開始自建獨立站，積累私域流量，塑造品牌形象，提升溢價能力。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年 B2C 出口跨境電商 GMV 達到 2.7 萬億元，20172021CAGR 達 31.2%，其中平臺賣家約占 74.5%，但獨立站

51、增速更快，20172021CAGR 達 36.1%。隨著跨境電商競爭加劇，媒體資源被巨頭壟斷，獲客成本提高，獨立站打造私域流量或成為有望逐步提高，預計 20212026 獨立站 GMV 的 CAGR 約為 16.4%。圖表圖表 28 主要第三方電商平臺上中國賣家主要第三方電商平臺上中國賣家 GMV（十億美元）（十億美元）圖表圖表 29 跨境出口跨境出口 B2C 電商市場規模（電商市場規模（GMV，萬億元），萬億元）資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所 注：市場規模指跨境出口 B2C 市場平臺賣家（出口）和自營網站（出口）產生的 GMV 圖表圖表 3

52、0 第三方平臺、獨立站對比第三方平臺、獨立站對比 特點特點 第三方平臺第三方平臺 獨立站獨立站 產品 產品品類齊全，平臺商對入駐商家產品品質進行把控，入駐后商家自主選品 分為垂直類與全品類，商家自主設計生產，設計上捕捉消費趨勢，產品迭代快，生產上采取小單快返模式 營銷 平臺流量，PPC 廣告 搜索流量；通過社交平臺、短視頻、媒體、問答平臺等進行靈活、差異化的廣告投放，實現客戶積累和交叉銷售 物流 三方物流、賣家物流 自發貨 0100200300400500600亞馬遜eBayWish全球速賣通0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0123456自營網站平臺賣家B2CYOY（右

53、軸）Table_CompanyRptType1 華凱易佰（華凱易佰（300592）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/30 證券研究報告 優勢 入門簡單：入門簡單：第三方平臺具備成熟的運營模式，適合剛起步、供應鏈資源較弱的中小賣家 自帶流量：自帶流量：第三方平臺一般具備自帶的品牌效應實現流量引入 打造私域流量：打造私域流量：留存買家數據，挖掘數據價值，提高復購率 塑造品牌形象：塑造品牌形象：不斷積累品牌，并且可以采取靈活的方式進行營銷、宣傳 運營方式靈活：運營方式靈活：不收第三方平臺規則約束、自主權高，營銷活動選擇更加靈活 劣勢 同質化競爭激烈：同質化競爭激烈：第三方平臺同類賣家競爭激烈，品

54、牌化弱、產品特性不足的中小賣家很難獲得關注 營銷方式受限：營銷方式受限：第三方平臺規則較嚴，營銷方式選擇受限 無法獲取一手數據：無法獲取一手數據：賣家可以通過平臺獲得公域流量，但是無法轉換為私域流量 流量成本高：流量成本高：獨立站流量依靠自主引流，跨境電商競爭激烈，媒體資源被巨頭壟斷，獲客成本提高 運營難度大：運營難度大：獨立站從建站到運營維護，再到產品交付，都需要賣家自己設計和決策，對運營能力要求較高 資料來源：Morketing，華安證券研究所 B2C 跨境出口電商跨境出口電商按照選品策略按照選品策略，可以分為，可以分為精品精品模式模式和泛品和泛品模式模式。（1）精品電商深度挖掘消費者需求

55、，精選高性價比優質產品，自主參與研發、設計與生產，提供差異化產品和服務，塑造品牌形象，比如安克創新、SHEIN。精品模式下，產品研發能力尤為關鍵。（2）泛品電商采用多品類策略，SKU 數量多達幾十萬，從而滿足不同層次消費需求，產品品牌壁壘較低，對運營管理和規?；囊筝^高，從而實現降本增效。圖表圖表 31 精品、泛品策略精品、泛品策略對比對比 選品策略選品策略 精品精品 泛品泛品 模式 第三方平臺 獨立站 第三方平臺 獨立站 本質 品牌商 平臺 經銷商 平臺 代表企業 安克創新 SHEIN、Zaful 有棵樹、通拓科技 蘭亭集勢 sku 數量 2001000 幾十萬 品牌壁壘 較高 高 低

56、 較高 競爭力 產品設計開發能力、營銷力、品牌力 運營管理、規模效應 資料來源：華安證券研究所整理 3“泛品泛品+精品精品+跨境電商綜合服務跨境電商綜合服務”，持續提升自，持續提升自動化、智能化動化、智能化 3.1 泛品泛品筑基筑基+精品精品孵化品牌孵化品牌，“雙藍海雙藍?！辈町惢偁幉町惢偁?采用采用“雙藍海雙藍?！辈呗圆呗?，錯位競爭，錯位競爭。公司戰略性避開服裝、消費電子等處于紅海市場的品類，優先拓展仍處于藍海市場、產品生命周期相對較長、更新換代相對較慢的家居園藝、工業及商業用品、汽車摩托配件、健康美容品類，2022H1 分別實現營收 4.38、3.64、2.84、2.32 億元，占比為

57、 22.5%、18.7%、14.6%、11.9%，其中家居園藝業務占比最大，主要因為公司之前主要從事空間環境藝術設計業務，對家Table_CompanyRptType1 華凱易佰（華凱易佰（300592）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/30 證券研究報告 居園藝較為熟悉。對于其他品類，公司主要集中在有穩定市場且相對冷門的細分領域，形成差異化競爭。圖表圖表 32 2021H2、2022H1 各業務收入各業務收入（億元）（億元）圖表圖表 33 2021H2、2022H1 各各業務收入占比（業務收入占比（%）資料來源：公司公告，華安證券研究所 注：2021.7.1 易佰網絡納入合并范圍 資料來

58、源：公司公告，華安證券研究所 注：2021.7.1 易佰網絡納入合并范圍 深耕深耕泛品業務泛品業務，發揮發揮“壓艙石壓艙石”作用作用。泛品是公司目前運作最成熟、規模和效益最突出的業務，產品客單價較低，SKU 眾多，不存在單一品類產品銷量驟減而影響持續經營的情況，同時能夠快速響應需求，及時開發新產品，提高抗風險能力，發揮“壓艙石”作用。未來有望通過數字化、智能化進一步優化流程效率和體驗，實現降本增效。抓住機遇布局抓住機遇布局精品業務精品業務，打造新的增長點打造新的增長點。2021 年，亞馬遜對濫用評分反饋或評論以及違反銷售排名規則等行為的跨境電商企業實施“封號”，大量精品類賣家經營受到嚴重沖擊，

59、專業人才、供應鏈資源在市場上頻繁流動。公司以泛品為主且經營規范，并沒有受到封號潮的直接影響，抓住行業動蕩的重要窗口組建了全新精品團隊，涉足客單價相對較高且競爭程度較低的品類，未來有望充分發揮在泛品類業務過程中所積累的供應鏈和運營管理經驗，孵化自有品牌，打造中長期增長點。圖表圖表 34 泛品和精品介紹泛品和精品介紹 業務模式業務模式 定義定義 主要品類主要品類 泛品業務 泛品指客單價較低、不具備品牌屬性、SKU 眾多的商品 主要有家居園藝、工業及商業用品、汽車摩托車配件、健康美容、戶外運動等品類 精品業務 SKU 數量較少，品牌辨識度較高，客單價較高的商品 精品品類以廚房家電、智能家居、寵物用品

60、為主 資料來源：公司公告，華安證券研究所 0123452022H12021H222.5%20.4%18.7%18.3%14.6%14.3%11.9%11.6%0%20%40%60%80%100%2022H12021H2家居園藝工業及商業用品汽車摩托車配件健康美容戶外運動3C電子產品工藝收藏其他Table_CompanyRptType1 華凱易佰（華凱易佰（300592）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/30 證券研究報告 圖表圖表 35 開啟精品業務線開啟精品業務線 資料來源：公司公告，華安證券研究所 以亞馬遜為主，以亞馬遜為主，堅持多平臺運營模式。堅持多平臺運營模式。公司深耕亞馬遜平臺，

61、2022H1 亞馬遜平臺營業收入占比 79%，同時公司積極布局 eBay、速賣通、Cdiscount、Shopee、Lazada、Wish 和 WalMart 等第三方電商平臺，逐步拓展 Tik Tok 和拼多多平臺。圖表圖表 36 2021H2、2022H1 亞馬遜平臺收入占比亞馬遜平臺收入占比 圖表圖表 37 2021H2 各倉各倉收入占比（收入占比（%）資料來源：公司公告，華安證券研究所 注：2021.7.1 易佰網絡納入合并范圍 資料來源：公司公告，華安證券研究所 注：2021.7.1 易佰網絡納入合并范圍 平臺倉、第三方海外倉、國內倉，協同發展。平臺倉、第三方海外倉、國內倉，協同發展

62、。公司以亞馬遜等第三方電商平臺銷售為主，為了有效提高站內排名、提高店鋪曝光度，主要采用 FBA 等平臺倉發貨，2021H2 平臺倉占比 60.3%。為了提升亞馬遜等平臺倉補給速度，降低物流、倉儲運費，公司進一步設置第三方海外倉。同時為了進一步提高 SKU 覆蓋范圍，降低資金周轉壓力，還采用國內倉發貨作為補充。公司最大化地發揮各種模式的優勢和特點，動態應對市場變化，有效分散經營風險。圖表圖表 38 倉儲方式對比倉儲方式對比 位置位置 作用作用 管理方式管理方式 優點優點 缺點缺點 國內倉 東莞虎門 向海外倉集貨轉運和向海外消費者直郵發貨 租賃方式自營管理 適用更廣范圍的 SKU，更容易進行庫存管

63、理 配送時間較長 2021H2,71%2022H1,79%亞馬遜營收占比其他平臺占比23.4%16.3%60.3%國內倉發貨第三方海外倉發貨平臺倉發貨Table_CompanyRptType1 華凱易佰（華凱易佰（300592）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/30 證券研究報告 平臺倉（以 FBA倉為主）位于美國、英國、德國等地 向倉庫所在國家的消費者配送商品 由亞馬遜等第三方電商平臺管理 1.提高 Listing 排名，幫助賣家成為特色賣家和搶奪購物車，提高客戶的信任度，提高銷售額；2.多年豐富的物流經驗，倉庫遍布全世界，智能化管理；3.配送時效超快(倉庫大多靠近機場);1.對海外倉商

64、品的品類選擇、倉儲成本和商品動銷率管控要求更高 2.成本高于國內倉，對于體量大的物品，成本還高于第三方海外倉 3.亞馬遜 FBA 倉不會為賣家提供頭程清關服務 第三方平臺倉 由谷倉、萬邑通等專業的大型第三方倉儲物流服務商運營管理 1.降低物流成本和清關費 2.部分第三方海外倉服務商會給賣家提供頭程清關服務 3.海外倉從當地直接發貨，快速補貨到亞馬遜倉庫，提高時效性 成本高于國內倉 資料來源：公司公告，華安證券研究所 3.2 綜合服務平臺綜合服務平臺賦能中小賣家，打造賦能中小賣家，打造新新的的增長點增長點 建立跨境電商綜合服務平臺，賦能建立跨境電商綜合服務平臺，賦能中小賣家中小賣家運營管理。運營

65、管理。2020 年疫情爆發以來，跨境出口電商市場井噴式增長，大量中小賣家相繼涌入，但在 2021 年復雜多變的市場環境中，又面臨生死存亡的重大考驗。公司依托自身在泛品類業務中長期沉淀的供應鏈資源和信息系統稟賦，于 2021 年創立“億邁”（EasySeller）一站式跨境電商綜合服務平臺，為賣家提供全方位的跨境業務解決方案，包括長鏈條供應鏈服務、優質全球物流服務、全流程數據化運營管理、一站式跨境服務培訓等。Table_CompanyRptType1 華凱易佰（華凱易佰（300592）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/30 證券研究報告 圖表圖表 39“億邁億邁”跨境電商綜合服務平臺跨境電商

66、綜合服務平臺 資料來源：億邁科技官網，華安證券研究所 多場景業務解決方案，多場景業務解決方案，滿足不同發展階段賣家差異化需求。滿足不同發展階段賣家差異化需求。億邁打造“長鏈條供應鏈服務”、“智能數字化管理系統”、“孵化成長培訓體系”三大產品服務體系，匹配多種業務場景需求，解決不同體量賣家業務痛點?？蛻舭咐蛻舭咐?1：千萬級跨境賣家（：千萬級跨境賣家（100 人團隊）人團隊）客戶痛點：客戶痛點：千萬級跨境賣家存在倉儲成本高、供應鏈管控困難的問題。解決方案：解決方案：公司借助億邁上百萬商品庫資源及供應鏈配套服務，縮小賣家自有倉規模，降低產品開發難度，減輕供應鏈負擔，實現綜合成本降低?？蛻羰找妫嚎?/p>

67、戶收益：最終達成客戶月均人效 2w+美元以上，退貨率環比下降 2%，作廢訂單比例和缺貨率均下降。圖表圖表 40 6000+品牌供應商、品牌供應商、1000+物流渠道、物流渠道、200+服務渠道服務渠道 資料來源：億邁科技官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 華凱易佰（華凱易佰（300592）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/30 證券研究報告 圖表圖表 41 全鏈條供應鏈服務全鏈條供應鏈服務 資料來源：億邁科技官網，華安證券研究所 客戶案例客戶案例 2：中級跨境電商賣家（：中級跨境電商賣家（30 人團隊）人團隊）客戶痛點：客戶痛點：中級跨境電商賣家存在供應鏈成本

68、高，人均產出低的難題。解決方案：解決方案：公司針對該問題，在億邁生態重新梳理業務體系，解決業務系統選用、供應鏈資源匱乏與產品同質化，管理成本高等問題，打通業務鏈路并形成管理閉環，提高管理水平與出單效率?？蛻羰找妫嚎蛻羰找妫簩崿F客戶月銷售額 70w+USD。圖表圖表 42 智能化數字化系統驅動高效運營智能化數字化系統驅動高效運營 資料來源：億邁科技官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 華凱易佰（華凱易佰（300592）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/30 證券研究報告 圖表圖表 43 智能管理系統智能管理系統 資料來源：億邁科技官網，華安證券研究所 客戶案例客戶

69、案例 3：個創大學生（：個創大學生（5 人以下）人以下）客戶痛點：客戶痛點：個創大學生無跨境電商經驗。解決方案：解決方案：公司通過億邁 1 對對 1 運營培訓指導運營培訓指導，讓賣家沉浸式學習 1 個月，投入較少的資金成本與時間成本，熟練掌握跨境運營技能，從小包直發到FBA的沉淀，實現穩定出單?？蛻羰找妫嚎蛻羰找妫嚎蛻粼趦蓚€月時間實現月訂單量 500+。圖表圖表 44 全流程運營培訓，全流程運營培訓，1 對對 1 管理指導管理指導 資料來源：億邁科技官網，華安證券研究所 3.3 自主研發信息系統，智能化提升運營效率自主研發信息系統，智能化提升運營效率 Table_CompanyRptType1

70、 華凱易佰（華凱易佰（300592）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/30 證券研究報告 持續加大研發投入持續加大研發投入，掌握核心技術，掌握核心技術。公司研發人員素質較高，截至 2022H1，易佰網絡專門從事系統設計開發和數據算法研究的技術研發團隊共 210 人，占公司總人數的 10%。其中，數據算法研發人員共 40 人，本科及以上學歷超過 90%。為了保證核心人員的穩定，公司提供具有較強競爭力和吸引力的薪酬待遇和激勵機制，2022H1 研發費用為 2412.62 萬元，研發費用率為 1.23%。憑借研發端不斷投入，公司已掌握多項核心技術，覆蓋跨境出口電商業務全鏈條，截至 2022H1，

71、公司擁有境內專利 26 項，境外專利 29 項，計算機軟件著作權 91 項。圖表圖表 45 2021Q3-2022Q3 研發費用及研發費用率研發費用及研發費用率 圖表圖表 46 2022H1 技術研發人員占比及學歷分布技術研發人員占比及學歷分布 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 47 公司部分核心技術公司部分核心技術 核心技術名稱核心技術名稱 技術特點描述技術特點描述 在業務環節應用情況在業務環節應用情況 平臺分類自動推薦 基于大數據，機器學習實現分類推薦 應用于公司各刊登系統平臺分類、屬性推薦，提高刊登效率 標題描述信息自動生成 基于自然語言處

72、理、機器學習、神經網絡實現內容重組 應用于公司各平臺刊登系統文案內容生成、排重，提高刊登效率 廣告自動報價 基于大數據、機器學習、推薦算法實現廣告關鍵字自動報價、調價，提升投放回報率 應用于公司各平臺廣告推廣，為用戶提供基于預測的報價信息，提升操作效率，提高投放回報率 售前售后自動應答回復 通過大數據、機器學習、自然語言處理，根據上下文實現語義分析，文本分類，實現自動應答 應用于公司客服系統，自動回復客戶留言，提升公司客戶服務效率，降低成本 分布式任務調度 采用分布式任務調度，實現全鏈路追蹤，對Listing 操作實現有效的監控并管理 應用于公司各平臺 Listing 調價，庫存更新，上下架操

73、作 平臺郵件、消息等智能篩選自動回復服務 通過對郵件、消息大數據的采集分析，對數據進行分類歸納，下沉細分，智能匹配對應的業務場景自動回復 應用于公司客服系統對各種業務場景的自動應答，節約大量客服資源，在應對單一場景簡單情況時，有較好的自動回復表現 資料來源：公司公告，華安證券研究所 0%1%2%0246810121416182021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3研發費用（百萬）研發費用率（右軸）50%碩士研究生或985/211院校本科畢業生其他學歷Table_CompanyRptType1 華凱易佰（華凱易佰（300592）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/30 證券

74、研究報告 自主研發信息化系統，持續提升自動化、智能化運營水平。自主研發信息化系統，持續提升自動化、智能化運營水平。公司信息系統涵蓋系統基礎架構、基礎業務系統模塊及智能應用系統模塊。智能應用系統模塊包含智能刊登系統、智能調價系統、智能廣告系統及智能備貨計劃系統四大系統，有效提升了核心業務環節的運營效率。圖表圖表 48 智能應用系統模塊智能應用系統模塊 資料來源：公司公告，華安證券研究所 盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：盈利預測盈利預測 收入：收入：泛品業務較為成熟，在公司發展中起到“壓艙石”作用，有望保持穩定增Table_CompanyRptType1 華凱易佰（華凱易佰（300592）

75、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/30 證券研究報告 長；精品業務和跨境電商綜合服務，是公司中長期發展的重要著力點，已經逐步步入正軌，有望迎來放量增長。成本：成本：相比于 2021 年，2022 年海運價格下調，但相對于疫前水平仍然較高，未來仍有下降空間，且公司借助“易佰云”數字化賦能，強化內部精細化管理，降本增效，毛利率水平有望提升。費用：費用：公司著力發展精品業務、培育自有品牌，推出跨境電商綜合服務，打造新的增長點，在業務拓展初期，預計公司費用投入方面略有上升。圖表圖表 49 盈利預測盈利預測 2022E 2023E 2024E 營收（億元）42.31 50.85 59.89 YOY（

76、%）103.9%20.20%17.77%成本（億元）26.44 31.12 35.82 YOY（%）103.01%17.72%15.10%毛利率（%）37.52%38.81%40.19%分業務營收分業務營收 跨境出口電商 42.29 50.84 59.87 YOY（%）116.57%20.20%17.77%泛品業務 35.79 40.85 46.47 YOY（%）83.29%14.13%13.76%精品業務 4.70 7.29 9.83 YOY（%）55.00%35.00%跨境電商綜合服務 1.80 2.70 3.56 YOY（%）50.00%32.00%其他業務 0.02 0.02 0.02

77、 YOY（%）5.00%5.00%5.00%分業務成本分業務成本 跨境出口電商 26.43 31.11 35.81 YOY（%）120.50%17.72%15.10%泛品業務 21.93 24.43 27.13 YOY（%）82.95%11.44%11.03%精品業務 3.00 4.50 5.85 YOY（%）50.00%30.00%跨境電商綜合服務 1.50 2.18 2.83 YOY（%）45.00%30.00%其他業務 0.01 0.01 0.01 YOY（%）4.50%4.20%4.00%毛利率（毛利率（%）跨境出口電商 37.52%38.81%40.19%泛品業務 38.74%40.

78、19%41.62%精品業務 36.17%38.23%40.52%跨境電商綜合服務 16.67%19.44%20.66%Table_CompanyRptType1 華凱易佰（華凱易佰（300592）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/30 證券研究報告 其他業務 35.58%36.07%36.68%資料來源：公司公告，wind，華安證券研究所 投資建議投資建議 短期來看，海運價格下調、海外倉去庫存接近尾聲等利好下，公司業績有望釋放彈性；長期來看，精品業務、跨境綜合電商業務逐步培育，有望貢獻新的增長點。我們預計公司 20222024 年 EPS 分別為 0.69、0.91、1.12 元/股，對應

79、當前股價PE 分別為 21、16、13 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級 風險提示：風險提示：海運價格大幅上漲：海運價格大幅上漲：海運成本在總成本中占比較大，若海運價格大幅上漲，會擠壓公司利潤空間，導致公司盈利能力下降。亞馬遜平臺政策出現不利變化：亞馬遜平臺政策出現不利變化：公司目前主要以亞馬遜平臺為主要銷售渠道，如果亞馬遜出現類似 2021 年下調入駐賣家庫容等政策，導致大量賣家甩貨，銷售價格下跌，可能會對公司經營造成沖擊。國際貿易不確定性國際貿易不確定性：跨境電商受全球局勢影響較大，國際形勢復雜多變，國外貿易政策不確定性提高。Table_CompanyRptType1 華凱易佰（華凱易佰（3

80、00592）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/30 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1701 2154 2739 3195 營業收入營業收入 2075 4231 5085 5989 現金 485 651 781 1030 營業成本 1302 2644 3112 3582 應收賬款 267 250 399 432 營業稅金及附加 3 4 6 6 其他應收款 30

81、 40 73 44 銷售費用 580 1087 1317 1581 預付賬款 30 130 113 153 管理費用 150 199 254 329 存貨 583 709 933 1057 財務費用 30 0 1 1 其他流動資產 306 373 440 480 資產減值損失-10 0 0 0 非流動資產非流動資產 1268 1160 1150 1123 公允價值變動收益 2 0 0 0 長期投資 17 15 23 25 投資凈收益 3 0 0 0 固定資產 273 206 213 219 營業利潤營業利潤-58 246 324 400 無形資產 119 105 79 53 營業外收入 0 1

82、 0 0 其他非流動資產 859 834 836 826 營業外支出 1 0 0 0 資產總計資產總計 2969 3313 3888 4318 利潤總額利潤總額-59 247 324 400 流動負債流動負債 589 748 1068 1179 所得稅 23 37 49 60 短期借款 1 66 66 66 凈利潤凈利潤-82 210 275 340 應付賬款 455 514 730 822 少數股東損益 5 9 12 15 其他流動負債 133 168 272 291 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-87 200 263 324 非流動負債非流動負債 192 167 147 127 EBI

83、TDA 5 269 363 434 長期借款 5 0 0 0 EPS（元）-0.43 0.69 0.91 1.12 其他非流動負債 187 167 147 127 負債合計負債合計 781 915 1215 1305 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 101 111 123 139 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 289 289 289 289 成長能力成長能力 資本公積 1745 1745 1745 1745 營業收入 1435.1%103.9%20.2%17.8%留存收益 53 253 516 840 營業利潤 8.5%523.6%31.4%2

84、3.4%歸屬母公司股東權益 2087 2287 2550 2875 歸屬于母公司凈利-39.9%329.3%31.1%23.4%負債和股東權益負債和股東權益 2969 3313 3888 4318 獲利能力獲利能力 毛利率（%）37.2%37.5%38.8%40.2%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）-4.2%4.7%5.2%5.4%會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）-4.2%8.8%10.3%11.3%經營活動現金流經營活動現金流 323 158 180 280 ROIC（%）-1.6%8.3%9.9%10.9%凈利潤-82 210

85、275 340 償債能力償債能力 折舊攤銷 31 23 37 34 資產負債率（%）26.3%27.6%31.2%30.2%財務費用 29 2 3 3 凈負債比率（%）35.7%38.2%45.4%43.3%投資損失-3 0 0 0 流動比率 2.89 2.88 2.56 2.71 營運資金變動 272 -76 -136 -97 速動比率 1.60 1.63 1.43 1.51 其他經營現金流-279 285 411 436 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-257 -29 -27 -7 總資產周轉率 1.07 1.35 1.41 1.46 資本支出-40 83 -20 -5 應

86、收賬款周轉率 8.67 16.36 15.65 14.40 長期投資-221 -113 -7 -3 應付賬款周轉率 3.76 5.45 5.00 4.62 其他投資現金流 4 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 287 38 -23 -23 每股收益-0.43 0.69 0.91 1.12 短期借款-69 65 0 0 每股經營現金流?。?.12 0.55 0.62 0.97 長期借款-58 -5 0 0 每股凈資產 7.22 7.91 8.82 9.94 普通股增加 167 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1576 0 0 0 P/E 21.27

87、 16.22 13.14 其他籌資現金流-1328 -22 -23 -23 P/B 2.59 1.86 1.67 1.48 現金凈增加額現金凈增加額 338 167 129 249 EV/EBITDA 1035.34 13.91 9.92 7.66 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 華凱易佰（華凱易佰（300592）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/30 證券研究報告 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本

88、報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下

89、，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用

90、或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持

91、未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。