百潤股份-今年雞尾酒有何不一樣？-221128（27頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究非白酒 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 百潤股份（002568）今年今年雞尾酒雞尾酒，有何有何不一樣？不一樣？2022 年年 11 月月 28 日日 證券分析師證券分析師 湯軍湯軍 執業證書：S0600517050001 021-60199793 證券分析師證券分析師 王穎潔王穎潔 執業證書：S0600522030001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)35.10 一年最低/最高價 21.10/70.86 市凈率(倍)10.71 流通 A 股市值(百萬元)25,176.51 總市值

2、(百萬元)36,860.61 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)3.28 資產負債率(%,LF)36.80 總股本(百萬股)1,050.16 流通 A 股(百萬股)717.28 相關研究相關研究 百潤股份(002568)：2021 年半年報點評：預調酒持續提速，業績表現亮眼 2021-07-28 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）2,594 2,490 3,144 3,966 同比 35%-4%26%26%歸屬母公司凈利潤（百萬元）666 481 683 870 同比 24%-28%42%27

3、%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.63 0.46 0.65 0.83 P/E（現價&最新股本攤?。?8.43 80.95 56.97 44.74 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#市占率上升市占率上升 Table_Summary 投資要點投資要點 長期空間長期空間仍在仍在，我國我國雞尾酒雞尾酒市場市場未來十年規模未來十年規模 CAGR=20%。從規模來看，全球預調酒零售市場規模從 2007 年的 216.56 億美元增至 2021 年的 400.12 億美元，CAGR=4.5%。我們認為國內雞尾酒行業處于上升期，長期空間較大，根據我們的測算，我國雞尾酒當前出廠價規模在 30-40億左右

4、，中性預期下到 2030 年有望達到 181 億，CAGR=20%。公司公司歷史上兩度成為十倍股，歷史上兩度成為十倍股，行業爆發的行業爆發的背后公司的管理和能力提升不背后公司的管理和能力提升不容忽視。容忽視。2013-2015H1 雞尾酒行業迎來爆發期，RIO 通過營銷快速成長為行業名片，百潤第一次成為十倍股；2015H2 渠道庫存高企疊加行業標準混亂，消費者嘗鮮沒有較好轉化，行業進入三年調整期。2018 年微醺居家消費營銷成功+疫情居家順勢放量，2018-2021H1 百潤第二次成為十倍股。而在新一輪的發展中，公司充分吸取上一輪庫存高企的教訓，生產端持續建設產能、營銷端優勢持續增強、產品有清

5、晰的場景和定位、罐化率之下的性價比持續提升、渠道謹慎下沉、鋪貨更注重復購而非網點數量等，管理層對于渠道、產品、營銷的把控能力進一步增強。今年亮點在于今年亮點在于-強爽爆量強爽爆量！事件營銷持續驅動，未來事件營銷持續驅動，未來也也有望復制其他單有望復制其他單品。品。強爽強爽此次此次成功之處在于注重社媒宣傳，私域流量造勢營銷，進而激成功之處在于注重社媒宣傳，私域流量造勢營銷，進而激勵消費者實現自發宣傳勵消費者實現自發宣傳。過去強爽主要針對男性，以虎撲等平臺作為主要傳播陣地,邀請 KOL 將生活中的真實需求場景演繹出來，從而引起觀者共鳴；2022 年公司繼續緊抓住年輕群體打標簽、愛分享、充滿好奇心等

6、特點，針對強爽主打的“一瓶就到位”高酒勁在網絡平臺發起“RIO強爽 8 度不信邪”挑戰活動、與網易旗下永劫無間進行聯名表情包等多種營銷活動提升強爽熱度，社交和跟風屬性比較容易讓消費者上頭，最終形成了用戶自發表達自身強爽體驗。公司順勢而為，在持續增加的營銷想法、精進的管理、嚴格的渠道把控之下，有望延續強爽的熱度，逐步挖掘核心消費者的沉淀，也有望將經驗復制于其他單品。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：雞尾酒行業仍處于上升期，強爽的爆量表現凸顯出雞尾酒的消費韌性，在消費場景從擴寬到成熟、消費者從嘗鮮到習慣的過程中，雞尾酒業務的彈性持續存在。我們預計 22-24 年公司收入為24.9/31.4/

7、39.7 億元，同比-4/+26%/+26%；歸母凈利潤為 4.8/6.8/8.7 億元，同比-28%/+42%/+27%。我們給予明年 peg=1.8，目標價 49.14 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：經濟疲軟、疫情反復超預期、強爽事件營銷不及預期 -52%-45%-38%-31%-24%-17%-10%-3%4%11%2021/11/292022/3/292022/7/272022/11/24百潤股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/27 內容目錄內容目錄 1.空間未變化：行業

8、仍處于成長期，未來十年行業空間未變化：行業仍處于成長期，未來十年行業 CAGR=20%.5 1.1.對照日本：家居日常飲用為主，有啤酒龍頭持續耕耘.6 1.2.對照美國：預調酒持續高個位數增長，RTD 市占率更集中.7 1.3.空間測算：中性預期下未來十年雞尾酒市場規模 CAGR=20%.9 2.管理進步未變：行業管理進步未變：行業+單品加持兩度成為單品加持兩度成為 10 倍股，公司基本面成長腳步未停倍股，公司基本面成長腳步未停.10 2.1.2013-2015H1：雞尾酒行業迎來爆發期，RIO 快速成長為行業名片.10 2.2.2015H2-2018：渠道庫存高企，行業入冬.12 2.3.2

9、019-2021H1：微醺成功打開居家飲用場景，RIO 帶領行業重回正軌.13 2.4.強調復購，微醺的成長空間有望繼續延申.15 2.4.1.與美日雞尾酒大單品空間對標，微醺仍有空間.15 2.4.2.管理升級，微醺仍處于產品成長期.16 3.單品變化：強爽系列今年成為現象級爆款，是否可復制延申？單品變化：強爽系列今年成為現象級爆款，是否可復制延申？.17 3.1.他山之石從海倫司可樂桶到強爽，營銷加碼強勢占領年輕圈層.18 3.2.產品豐富+管理精進+代言加持+格局改善，不同品類有望繼續抓爆量場景和活動.21 4.盈利預測盈利預測.23 5.風險提示風險提示.25 4XiW8VoWlWkW

10、mOpNoMaQdN6MtRoOoMoMkPqRrQeRnPyR6MpOnNvPrRqMMYnPoR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：預調酒的銷量及 yoy（萬千升，%）.5 圖 2：RIO 銷售額及 yoy（億元，%）.5 圖 3：全球預調酒零售市場銷售額.5 圖 4：全球預調酒零售市場銷售量.5 圖 5：全球主要地區預調酒占比（2021 年）（銷量口徑）.6 圖 6：日本主要 RTD 公司市占率（2021 年）（銷量口徑）.7 圖 7：日本 RTD 大單品市占率（2021 年）

11、（銷量口徑）.7 圖 8：美國 RTD 零售市場規模.8 圖 9：美國 RTD 公司市占率（2021 年）（銷量口徑）.8 圖 10：美國各品類酒銷量變化.8 圖 11：White Claw.8 圖 12：公司股價走勢復盤.10 圖 13：RIO 炫彩瓶.11 圖 14：何以笙簫默廣告植入.11 圖 15：RIO 市占率（銷量口徑）快速提升.12 圖 16：山寨產品占領貨架.12 圖 17：2012-2021 年公司營業總收入（億元）及增速%.13 圖 18：2012-2021 年公司凈利潤（億元）及增速%.13 圖 19：周冬雨代言 RIO 微醺，演繹“微醺戀愛物語”.13 圖 20：RIO

12、 微醺打通三檔“一人生活”綜藝.13 圖 21：公司瓶罐收入比例.14 圖 22：百潤邛崍工廠糖化發酵車間.15 圖 23：百潤邛崍工廠威士忌儲酒區.15 圖 24：公司收入分區域占比.15 圖 25：公司收入分渠道占比.15 圖 26：美日大單品市占率變化（銷量口徑）.16 圖 27：王老吉零售市場銷售額.16 圖 28：天地壹號蘋果醋飲料營業收入.16 圖 29：歡聚美好公寓.17 圖 30：RIOLAB 輕飲實驗室.17 圖 31：強爽 8 度產品消費場景.17 圖 32：強爽 9 度.17 圖 33：公司推出強爽多種口味.18 圖 34：強爽“9 度 0 糖”系列.18 圖 35：強爽

13、聯名永劫無間.20 圖 36：RIO 強爽 8 度不信邪活動.20 圖 37：RIO 強爽 8 度抖音搜索指數.20 圖 38：可樂桶抖音搜索指數.20 圖 39：海倫司可樂桶在抖音平臺的消費者畫像.21 圖 40：強爽在抖音平臺的消費者畫像.21 圖 41：rio 全球品牌代言人肖戰.21 圖 42：rio 微醺亞太品牌代言人張子楓.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/27 圖 43：部分低度酒品牌融資情況概覽.22 表 1：主要酒類的酒稅負擔率（2019 年）.6 表 2：雞尾酒空間測算（出廠口徑）.9 表

14、 3：2014-2015 年雞尾酒行業的新入局者.11 表 4：雞尾酒生產基地產能（萬箱）.14 表 5：海倫司可樂桶與強爽對比.19 表 6：2022 年公司強爽系列營銷活動情況.19 表 7：公司雞尾酒及香精香料業務拆分（單位：百萬元）.23 表 8：盈利預測.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/27 1.空間空間未變化：行業仍處于成長期，未變化：行業仍處于成長期，未來十年行業未來十年行業 CAGR=20%上海百潤投資控股集團股份有限公司原名上海香精香料股份有限公司，始創于 1997年 6 月，2011 年

15、 3 月在深圳證券交易所上市。公司此前業務為香精香料業務，2014 年9 月公司公告發行股份購買資產，以 49.45 億元非公開發行股份收購巴斯克酒業 100%股權，自此公司業務轉為香精香料+預調雞尾酒雙主業，其中雞尾酒收入占比接近 90%。雞尾酒雞尾酒 2013-2015 年年營收營收過山車過山車式式發展，發展，2018 年回歸正軌年回歸正軌。2003 年巴克斯酒業設立，雞尾酒品牌 RIO 出世，但在 2009 年以前巴克斯酒業大部分時間都是虧損的，隨著居民可支配收入的提高、消費方面哈韓日風起，雞尾酒逐步兼具消費基礎和曝光度，在RIO 成功營銷之下公司雞尾酒收入 2012-2015 年從 0

16、.6 億元高速成長到 22.13 億元；2015H2 外界山寨產品頻出+渠道庫存高企，整體行業都進入調整期，2016 年公司雞尾酒收入銳減至 8.1 億元；2018 年新微醺系列進行鋪市，配合居家場景放量，2021 年雞尾酒收入回升到 22.85 億元。圖圖1：預調酒的銷量及預調酒的銷量及 yoy（萬千升，（萬千升，%）圖圖2：RIO 銷售額及銷售額及 yoy（億元，（億元，%）數據來源：Euromonitor、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 對照海外對照海外的成熟雞尾酒市場的成熟雞尾酒市場，我國雞尾酒仍處于發展初期我國雞尾酒仍處于發展初期。根據 Euromonitor 數

17、據，全球預調酒零售市場規模從 2007 年的 216.56 億美元增長至 2021 年的 400.12 億美元，CAGR=4.5%。從銷量口徑來看，2021 年北美地區銷售量占比最高，為 40.05%，是雞尾酒發展最為成熟的區域；亞太地區占比 29.23%，占比位居第二，為增長最快的潛力發展區域。從RTD廠商的競爭格局看來，2021年前三大廠商為Mark Anthony brands（12.7%）、三得利（11.9%）、波士頓啤酒（8.9%），同期巴斯克酒業占比為 2.8%。圖圖3：全球預調酒零售市場銷售額全球預調酒零售市場銷售額 圖圖4：全球預調酒零售市場銷售量全球預調酒零售市場銷售量-60

18、%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%024681012141618預調雞尾酒的銷量（萬千升）yoy-100%0%100%200%300%400%500%05101520252012201320142015201620172018201920202021RIO銷售額（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/27 數據來源：Euromonitor、東吳證券研究所 數據來源：Euromonitor、東吳證券研究所 圖圖5：全球主要地區預調酒占比（全球主要地區預調酒占比（2

19、021 年）（銷量口徑）年）（銷量口徑）數據來源：Euromonitor、東吳證券研究所 1.1.對照對照日本：日本：家居日常飲用為主，家居日常飲用為主，有有啤酒龍頭持續啤酒龍頭持續耕耘耕耘 生產端：生產端：酒酒類稅收改革類稅收改革是是 RTD 快速發展主因快速發展主因，啤酒巨頭，啤酒巨頭進入進入充分推動充分推動 RTD 的的發發展。展。1994 年前啤酒是日本最暢銷的酒類，而日本先后在 1994 年、1996 年和 2003 年實施三次酒稅改革，促使啤酒廠商轉向了發泡酒和預調酒。其中預調酒稅負壓力較?。ò凑?020年執行酒稅政策，預調酒稅收為28日元/350mg顯著低于啤酒酒稅70日元/35

20、0mg和發泡酒酒稅 37.8 日元/350mg），獲得了廠商的青睞，以三得利、朝日、麒麟為主的啤酒巨頭進入耕耘。表表1：主要酒類的酒稅負擔率（主要酒類的酒稅負擔率（2019 年年）品類區分 容量 酒精含量 典型零售價（含稅）酒稅金額 消費稅額 酒稅負擔率（+）/ml%日元 日元 日元%啤酒 350 5.0 228 77 12.27 42.9 發泡酒（麥芽比25%）350 5.5 168 46.99 15.27 37.1 其他釀造酒（發泡型）350 5.0 147 28 13.36 28.1 0500010000150002000025000300003500040000450002007200

21、9201120132015201720192021銷售額（百萬美元）01000000200000030000004000000500000060000007000000800000020072009201120132015201720192021銷售量（千升）29.23%6.11%2.88%6.94%6.01%40.05%8.77%亞太大洋洲東歐拉丁美洲中東和非洲北美西歐 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/27 利口酒（發泡型）350 5.0 147 28 13.36 28.1 清酒 1800 15.0 2055

22、216 186.82 19.6 果實酒 720 11.0 649 57.6 59 18 連續蒸餾燒酒 1800 25.0 1510 450 137.27 38.9 單式蒸餾燒酒 1800 25.0 1878 450 170.73 33.1 威士忌 700 43.0 2068 301 188 23.6 數據來源：日本統計局、東吳證券研究所 消費端：居家消費場景持續增多擴寬消費端：居家消費場景持續增多擴寬 RTD 的消費人群的消費人群。三大啤酒巨頭通過不斷的RTD 品類宣傳和市場培育，在消費場景上定位家庭日常飲用，日本的非即飲占比常年超過 95%；同時擴寬消費人群，隨著日本女性就業率提升，社交和釋

23、放工作壓力需求增強，帶動女性飲酒率上升。場景的擴寬、消費群體結構的變化進一步擴寬 RTD 的消費人群。CR3 市占率超市占率超 70%，啤酒啤酒巨頭巨頭持續持續培育培育市場市場。2007-2021 年日本 RTD 零售市場規模從 25.59 億美元增長至 52.26 億美元（CAGR=5.2%）；人均消費從 20.0 美元增至 41.7美元（CAGR=5.4%）。根據 Euromonitor 預測 2021-2026 年 RTD 市場規模 CAGR 為 3%。三得利、麒麟和朝日 2021 年市占率分別為 39.9%、27%、10.1%，CR3 市占率超過 70%；從產品端看，麒麟的冰潔系列和三

24、得利的-196 strong zero 系列占比最高，2021 年市占率分別為 15.1%和 14.4%。巨頭充分關注行業動向，投入大量研發費用，推出口味豐富、濃度不同的新品，選擇消費者喜歡的明星進行密集的廣告宣傳，提升產品的曝光度和喜愛度，擴展消費人群。圖圖6：日本主要日本主要 RTD 公司市占率（公司市占率（2021 年）（銷量口徑）年）（銷量口徑）圖圖7：日本日本 RTD 大單品市占率（大單品市占率（2021 年）（銷量口徑）年）（銷量口徑）數據來源：Euromonitor、東吳證券研究所 數據來源：Euromonitor、東吳證券研究所 1.2.對照對照美國：美國：預調酒持續高個位數增

25、長，預調酒持續高個位數增長，RTD 市占率更集中市占率更集中 美國預調酒零售市場規模美國預調酒零售市場規模 CAGR=8%，預調酒在酒精飲料占比從預調酒在酒精飲料占比從 2%提升提升 8%。美國是世界上最大的預調酒消費國家，根據 Euromonitor 數據，2007-2021 年美國預調酒零售市場規模從 54.84 億美元增長至 168.77 億美元（CAGR=8.4%）。在美國酒精飲料零售市場中，RTD 的規模占比從過去 2%提升到 2021 年的 8%。39.9%27.0%10.1%7.4%4.2%4.1%7.3%Suntory HoldingsLtdKirin HoldingsCo L

26、tdTakara HoldingsIncAsahi GroupHoldings LtdSapporo HoldingsLtdCoca-Cola Co,TheOther15%14%10%9%7%45%Hyoketsu-196C StrongZeroKodawariSakabanoLemon SourTakaraHoroyoiOther 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/27 美國預調美國預調酒酒 CR2=58%，大單品大單品 White Claw 市占率市占率最高為最高為 23.4%。2021 年美國預調酒企業市占率

27、前二分別為 mark Anthony brands（占比 34.1%）和波士頓啤酒（24.1%），CR2 近 60%。2016 年 Mark Anthony Brands 推出硬蘇打水品牌 White Claw，經過三年積累，2019 年夏天橫掃美國，創造了“White Claw Summer”，并給消費者留下“品牌即品類”的認知，white claw 因此成為美國 RTD 的代表產品。White Claw 得以成功源自以下因素得以成功源自以下因素：1）優質產品力。White Claw 用蔗糖取代麥芽發酵，無麩質，低卡路里，低酒精含量，與消費者對于健康生活方式的追求相契合。產品定位年輕消費者，

28、性價比高，口感清爽，融合水果風味。2）中性化的品牌調性。廣告視頻內容呈現健康力量的生活狀態，符合男女平等的社會認知；產品包裝采用黑白作為主色調，融合不同水果色，更為大氣。3）以線上社交媒體為主的內容營銷。White Claw 在主流社交媒體軟件上均設有官方賬號，并聯動 KOL 進行宣傳營銷。鼓勵粉絲們自創表情包和模仿，進行產品文化滲透，將其個性化、健康化理念與年輕人價值觀產生聯系，進而引發共鳴。圖圖8：美國美國 RTD 零售市場規模零售市場規模 圖圖9：美國美國 RTD 公司市占率（公司市占率（2021 年）（銷量口徑）年）（銷量口徑）數據來源：Euromonitor、東吳證券研究所 數據來源

29、：Euromonitor、東吳證券研究所 圖圖10：美國各品類酒銷量變化美國各品類酒銷量變化 圖圖11：White Claw 數據來源：Euromonitor、東吳證券研究所 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 02000400060008000100001200014000160001800020072009201120132015201720192021銷售額（百萬美元）34.1%24.1%10.7%6.0%25.1%Mark AnthonyGroup IncBoston BeerCo Inc,TheAnheuser-Busch InBevNVDiageo PlcOther0%10%20%

30、30%40%50%60%70%80%90%100%20072009201120132015201720192021WineBeerSpiritsRTDs 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/27 1.3.空間測算：中性預期下未來十年雞尾酒市場規?？臻g測算：中性預期下未來十年雞尾酒市場規模 CAGR=20%對于國內 RTD 市場，我們預計雞尾酒目前出廠端規模仍在 30-40 億之間，當前主要玩家主要是 RIO，市占率接近 80%?；诋斍扒闆r，考慮到競爭程度有所趨緩、經濟呈現慢復蘇的態勢，我們重新對雞尾酒的空間進行合理

31、測算，主要結論為在中性假設下2030 年行業規模（出廠口徑）181 億，對應未來十年行業收入 CAGR=20%。1）基礎假設：當前雞尾酒消費人群主要在一二線城市的 18-35 歲年輕消費者，根據國家統計局的數據顯示，預計 18-35 歲人口的占比 2021 年約為 20%左右，合理假設 2021年一線城市雞尾酒消費人口 3945 萬人，根據歐睿數據，我國當前整體人均消費量 0.4L，倒推一線城市消費人群的人均消費量 2L 左右，同時雞尾酒出廠均價為 20 元/L。2）悲觀假設雞尾酒空間 88 億：我們假設均價每年的提升幅度順應 cpi 酒類的增幅2%，消費人群培育方面均按照過去正常人口的年均復

32、合增速，人均消費量參考日本市場的人均消費量增速發展，日本在培育階段人均消費量增速為 12%，因此悲觀假設下我國人均消費量增速均低于日本的增速。3）中性假設雞尾酒空間 181 億：我們假設均價每年的提升幅度順應 cpi 酒類的增幅2%，消費人群培育的增速略高于正常人口的年均復合增速，日本在啤酒市場逐步讓位RTD 的增長階段 RTD 的人均消費量增速為 16%，在我國 RTD 培育階段采用該增速，成長階段采用美國成長時期增速 20%。4）樂觀假設下雞尾酒空間 246 億：我們假設均價提升幅度略低于百潤 2021 年綜合提價幅度 4%，消費人群培育的增速略高于正常人口的年均復合增速，樂觀假設下的我國

33、培育時期人均消費量采用 20%增速，步入成長期后增速 24%。表表2：雞尾酒空間測算（出廠口徑）雞尾酒空間測算（出廠口徑）2021 2030E 21 年-24E 25E-30E 規模（億元）樂觀假設 一線城市消費人口（萬人）3945 7886 8%8%246 其它城市消費人口（萬人）6077 7262 2%2%一線城市人均消費量（L）2.0 11.8 20%20%其它城市人均消費量（L）0.1 0.4 10%10%均價（元/瓶）20 26 3%3%2021 2030E 21 年-26E 27E-30E 規模（億元）中性假設 一線城市消費人口（萬人）3945 7886 8%8%181 其它城市消

34、費人口（萬人）6077 7262 2%2%一線城市人均消費量（L）2.0 9.3 16%20%其它城市人均消費量（L）0.1 0.3 8%10%均價（元/瓶）20 24 2%2%2021 2030E 21 年-26E 27E-30E 規模（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/27 悲觀假設 一線城市消費人口（萬人）3945 6665 6%6%88 其它城市消費人口（萬人）6077 6646 1%1%一線城市人均消費量（L）2.0 5.3 10%12%其它城市人均消費量（L）0.1 0.3 5%6%均價（元/瓶

35、）20 24 2%2%數據來源：國家統計局、東吳證券研究所測算 2.管理進步管理進步未變未變：行業行業+單品加持單品加持兩度成為兩度成為 10 倍股倍股，公司基本面成長公司基本面成長腳步未停腳步未停 RTD 是作為舶來品，在 20 世紀 90 年代進入中國市場，屬于新興行業，因為滲透率較低，行業景氣度波動較大。我們通過復盤 2013-2021H1 的產業發展和公司股價波動表現，公司和雞尾酒經歷了兩段繁榮和一段調整。圖圖12：公司股價走勢公司股價走勢復盤復盤 數據來源：Wind、東吳證券研究所 2.1.2013-2015H1：雞尾酒行業迎來爆發期，雞尾酒行業迎來爆發期，RIO 快速成長為行業名片

36、快速成長為行業名片 行業層面：行業層面：低門檻低門檻+高盈利高盈利，多方資本入局競爭，多方資本入局競爭推動行業快速擴容推動行業快速擴容。隨著我國的經濟高速增長和居民可支配收入的提高，雞尾酒開始具備更堅實的消費基礎，尤其 2012 年底限制三公消費后起白酒消費進入寒冬時期，因為預調酒低門檻、高盈利的特點也吸引了眾多品牌和資本的介入，雞尾酒進入放量增長階段。根據歐睿數據顯示，2006-2012 年預調酒行業銷售額由 2006 年的 8.14 億元上升至 2013 年的 26.91 億元（CAGR=13%），再快速上升至 2015 年的 70.73 億元（CAGR=60%）。請務必閱讀正文之后的免責

37、聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/27 表表3：2014-2015 年雞尾酒行業的新入局者年雞尾酒行業的新入局者 時間時間 事件事件 2014 年 8 月 古井貢酒成立百味露酒有限公司，推出“佰色”預調雞尾酒 2014 年 9 月 黑牛食品公告為 TAKI 預調雞尾酒簽訂金秀賢為形象代言人 2014 年 11 月 五糧液“德古拉”中式預調雞尾酒在京東商城首發 2015 年 1 月 匯源果汁集團推出“真炫”預調雞尾酒 2015 年 2 月 洋河股份公告推出 DEW（滴誘）預調雞尾酒 其他 貴州茅臺、水井坊、瀘州老窖、金楓酒業等多家公司也在

38、計劃推出預調雞尾酒 數據來源：公司公告、酒業家、東吳證券研究所 公司層面：公司層面：大力營銷提升知名度，配合渠道鋪貨實現高速增長。大力營銷提升知名度，配合渠道鋪貨實現高速增長。1）產品產品端：端：2012 年年 RIO 品牌全面升級，品牌全面升級，炫彩瓶充分吸引年輕消費群體炫彩瓶充分吸引年輕消費群體。RIO 雞尾酒在設計上采取了半透明的磨砂瓶裝，透過玻璃瓶能看到色彩繽紛的 RIO 預調雞尾酒，洋溢出青春、活力、多彩的品牌形象，吸引了大量 90 后、00 后年輕的嘗鮮消費人群。2）品牌品牌端：端：大力營銷推廣，大力營銷推廣，持續植入持續植入 IP。2013 年由周迅代言的雞尾酒廣告一炮而紅，20

39、14 年銳澳又乘勝追擊，深度植入奔跑吧，兄弟 何以笙簫默等熱門綜藝節目和電視劇，大大提升了產品在年輕人群體中的知名度和品牌形象；2015 年首創了國內預調雞尾酒行業的雙代言人模式。圖圖13：RIO 炫彩瓶炫彩瓶 圖圖14：何以笙簫默廣告植入何以笙簫默廣告植入 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 數據來源：搜狐、東吳證券研究所 3）渠道渠道端：端：從即飲轉入非即飲，完成迅速鋪貨。從即飲轉入非即飲，完成迅速鋪貨。公司從原先的夜場等特通渠道轉向大眾渠道，不僅面向各大中型城市的超市、賣場，還向其他偏遠地區、片區型超市推廣。2015 年上半年，公司順勢加大了發貨量，迅速完成對全國市場的鋪貨，產品快速向三

40、四線城市滲透，完成下沉市場布局。4）競爭競爭方面方面：冰銳受制于經銷商管理冰銳受制于經銷商管理，RIO 成為市占率第一成為市占率第一的品牌的品牌。百加得旗下冰銳是 2010 年前后中國預調酒市場的龍頭，市場份額在 2012 年之前遠超 RIO，冰銳對于線下渠道擴張采取了大經銷商制，前期冰銳迅速占據了各大線下渠道貨架的顯眼處，但對經銷商管理能力大大下降，各地串貨嚴重，價格體系出現混亂，銷售額持續走低；請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/27 與此同時，配合營銷持續擴張，RIO 采取“一城一商”，逐步從華東、華北擴展至

41、西北、西南，拿下全國 28 個省的一二三線城市，實現份額反超，成為 RTD 行業龍頭。圖圖15：RIO 市占率（銷量口徑）快速提升市占率（銷量口徑）快速提升 數據來源：Euromonitor、東吳證券研究所 2.2.2015H2-2018：渠道庫存高企，行業入渠道庫存高企，行業入冬冬 行業層面：行業層面：生產、生產、消費兩端遇冷，銷售額快速下降。消費兩端遇冷，銷售額快速下降。生產端，前三年國內預調酒市場的快速擴張，大量品牌和資本進入，導致產品過剩。消費端，嘗鮮性消費并沒有使預調酒真正占領消費者的心智，而且還有山寨產品層出不窮損傷了消費者的熱情和認可度，玻璃瓶的預調酒比普通飲料和啤酒價位更高，消

42、費群體復購率較低。疊加到了 2015H2庫存較高，銷售額快速下降，行業進入調整期。圖圖16：山寨產品占領貨架山寨產品占領貨架 數據來源：搜狐、東吳證券研究所 公司層面：公司層面：快速鋪貨導致渠道庫存高企快速鋪貨導致渠道庫存高企，深度調整期堅決去庫存深度調整期堅決去庫存。終端消費不及預期，代工廠的貨又在持續供應，公司和渠道均保持高企的庫存難以快速消化。公司果斷調整戰略，一方面自建工廠，另一方面控貨去庫存，在不發貨的調整之下，渠道庫存持續下降，有經銷商反饋 2016 年前三季度渠道庫存從 450 萬箱下降至 130 萬箱，終端庫12%11%21%43%64%70%80%84%85%87%0%10%

43、20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011201220132014201520162017201820192020其它動力火車杰克丹尼威士忌紅廣場百加得銳澳 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/27 存也下降到 100 萬箱左右；2016 年公司收入利潤也下滑顯著。圖圖17：2012-2021 年公司營業總收入（億元）及增速年公司營業總收入（億元）及增速%圖圖18：2012-2021 年公司凈利潤（億元）及增速年公司凈利潤（億元）及增速%數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、

44、東吳證券研究所 小品牌快速出清，小品牌快速出清，RIO 市占率進一步提升。市占率進一步提升。冰銳在 2016 年宣布停產，眾多企業也在行業寒冬中折戟，企業數量出清。調整期間，RIO 雖然快速調整了生產和發貨等戰略，但是費用投入、IP 打造方面卻在持續投入，市占率始終保持在行業頭把交椅。2.3.2019-2021H1：微醺微醺成功打開居家飲用場景，成功打開居家飲用場景，RIO 帶領行業帶領行業重回重回正軌正軌 行業層面：行業標準文件出臺，發展日漸規范。行業層面：行業標準文件出臺，發展日漸規范。在經歷調整以后，2017 年 7 月中國酒業協會批準預調雞尾酒團體標準正式立項。此項目是由上海酒業協會聯

45、合上海巴克斯酒業有限公司、百加得洋酒貿易有限公司以及百威英博投資（中國）有限公司共同起草預調雞尾酒團體標準草案。中國酒業協會發布的 預調雞尾酒 團體標準自 2019 年1 月 1 日起實施，規范的出臺將更有利于引導市場競爭秩序理性發展。公司公司的的進步進步：創新定位居家飲用創新定位居家飲用場景，謹慎下沉渠道掌控能力提升場景，謹慎下沉渠道掌控能力提升 1）產品產品有有清晰清晰定位定位&人群人群：成功成功打造雞尾酒“居家自飲”概念打造雞尾酒“居家自飲”概念，跟上跟上營銷活動持續營銷活動持續占領消費者心智占領消費者心智。經歷一年多的調整，公司充分吸收和借鑒海外的路徑，2017 年底公司推出微醺系列，

46、2018 年完成線上到線下的鋪貨，該產品定位居家自飲，尤其是周冬雨代言廣告 一個人的小酒 迅速火出圈，通過演繹“微醺戀愛物語”，抓住年輕人獨處狀態，引出微醺陪伴產品角色；2020 年打通三大視頻平臺明星獨居生活真人秀綜藝，除了影視劇精準植入，也通過各類綜藝節目曝光，將陪伴年輕人享受一個人生活的品牌理念轉化為具體場景，營銷能力進一步提升，同時配合持續推陳出新的口味，進一步占領消費者心智，培養家居飲用微醺的消費習慣。此外，也逐步豐富其他度數，比如 2017 年同年推出 8 度強爽、2021 年推出 5 度清爽，度數矩陣日漸完善。圖圖19：周冬雨代言周冬雨代言 RIO 微醺，演繹“微醺戀愛物語”微醺

47、，演繹“微醺戀愛物語”圖圖20：RIO 微醺打通三檔“一人生活”綜藝微醺打通三檔“一人生活”綜藝-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0510152025302012年2014年2016年2018年2020年營業總收入（億元）同比%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-2-10123456782012年2014年2016年2018年2020年凈利潤（億元）同比%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/27 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 數據來

48、源：公司官網、東吳證券研究所 2）產品）產品有有高高性價比性價比：罐化率罐化率&便攜性便攜性&產品多樣性產品多樣性提升提升，性價比性價比促進促進消費消費。2017 年后，公司加大罐裝產品的推廣力度，易拉罐包裝價格相對炫彩瓶價格便宜近一半，消費者傾向于便宜、存放攜帶相對簡單的易拉罐包裝，性價比大幅提升。老品方面，公司對于過去的經典炫彩瓶也進行包裝更換，更富年輕時尚和動感，還持續推出低糖、0 糖等產品順應當代年輕群體控糖健康的要求，產品功能矩陣日漸完善，充分吸引年輕客群。圖圖21：公司公司瓶罐瓶罐收入收入比例比例 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 3）生產掌握在手：）生產掌握在手：2014 年公

49、司的 OEM 代工占總產量的比重超過 70%，2020 年起公司已實現自產，分別在華北、華東、華南和西南地區布局四大生產基地，總設計產能在 6600 萬箱，四川和廣東的生產并未全面投產，當前產能利用率較低，2021H1 產能利用率為 38.50%，蓄勢待發；此外還有威士忌的項目正在進行時，基酒實現自產，有助于產業鏈的打通，保障產品品質和推動成本下降。表表4：雞尾酒生產基地產能（萬箱）雞尾酒生產基地產能（萬箱）生產基地 產能 投資時間 投產時間 上海浦東 600 2013.9 2015.3 天津武清 2000 2014.5 2016.1 四川邛崍 2000 2016.2 2018.1（2017.

50、12.31 建成）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021E罐比例瓶比例 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/27 廣東佛山 2000 2016.2 2020.1（2019.12.31 建成）數據來源：公司公告、東吳證券研究所 圖圖22：百潤邛崍工廠糖化發酵車間百潤邛崍工廠糖化發酵車間 圖圖23：百潤邛崍工廠威士忌儲酒區百潤邛崍工廠威士忌儲酒區 數據來源：崍州蒸餾廠、東吳證券研究所 數據來源：崍州蒸餾廠、東吳證券研究所 4）渠道下沉更理性：）渠道下沉

51、更理性：此輪公司鋪貨此輪公司鋪貨更為謹慎更為謹慎，持續增強對渠道，持續增強對渠道掌控掌控的能力的能力。公司改變過去廣鋪貨的思路，2018 年公司區域拓展著力點以華東和華南的一二線城市為主，通過一級經銷商向終端鋪貨，不設立二級經銷商，簡化層級，突出重點。華東區域的收入占比從 2015 年的 28%上升到 2021 年的 48%。此外，線上電商渠道也成為重要方向，公司設立電商部門持續耕耘，數字零售渠道收入占比從 2019 年的 17%提升到 2021 年25%。圖圖24：公司收入分區域占比公司收入分區域占比 圖圖25：公司收入分渠道占比公司收入分渠道占比 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來

52、源：公司公告、東吳證券研究所 2.4.強調復購強調復購，微醺的成長，微醺的成長空間空間有望繼續延申有望繼續延申 2.4.1.與美日雞尾酒與美日雞尾酒大單品大單品空間對標空間對標，微醺微醺仍有空間仍有空間 根據歐睿數據，2021 年美國雞尾酒大單品 White Claw 市占率達 23%；日本的 196 Strong Zero 市占率為 15%，Horoyoi 市占率為 6.5%，從成熟市場經驗來看大單品在行業0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021華西華南華東華北0%10%20%30%40%50%60%70%80

53、%90%100%201920202021即飲渠道數字零售渠道線下零售渠道 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/27 總量的占比至少在 15-20%。此外，對比美日成熟預調酒市場，我國市場規模和人均飲酒量均在繼續提升，根據歐睿數據，2021 年我國 RTD 人均飲酒量為 0.2 升，僅為美國的0.4%左右。隨著行業規模進一步擴張和人均飲酒量提升，微醺具有先發優勢，仍有較大發展空間。圖圖26：美日大單品市占率變化（銷量口徑）美日大單品市占率變化（銷量口徑）數據來源：歐睿、東吳證券研究所 2.4.2.管理升級，管理升級，

54、微醺仍處于產品成長期微醺仍處于產品成長期 雞尾酒雞尾酒更具消費粘性更具消費粘性，公司，公司此輪此輪著重于產品的復購著重于產品的復購而非鋪貨而非鋪貨，管理升級，管理升級。從新潮程度和消費場景來看，雞尾酒更偏飲品；從酒精含量和消費人群來看，雞尾酒是一種酒類，因此與飲品的對比中相對消費者會更小眾但更具有消費粘性。對比國內飲品來看，從終端門店的鋪貨角度，飲品終端門店數量 600 多萬家，我們預計微醺當前的鋪貨門店超過60 萬個（2015 年最高達到 80 萬個），但公司在這一輪微醺的發展中著重對單店的表現、產品的復購進行 KPI 考核，著重點并非門店數量，不管從質還是量的角度仍有提升空間。場景處于不斷

55、成熟的階段，場景處于不斷成熟的階段，產品仍生命周期向上產品仍生命周期向上，沉浸式沉浸式。從銷售表現角度，我們看大單品如耕耘多年的王老吉、蘋果醋等的發展，場景定位從構建到成熟的階段，消費者畫像可以不斷獲得擴充。對比來看微醺所處的家庭消費場景還處于往成熟的方向發展：1）線上營銷宣傳：線上媒體的營銷或者贊助思路從流量型節目轉變為內容和調性優先、從注重曝光到注重內容為主，營銷抓痛點，豐富微醺的場景，增加消費者在該場景中的情緒共振帶來進一步對微醺的記憶和認可。此外，持續通過短劇短視頻給消費者帶來沉浸式營銷體驗，逐步走入消費者生活。2）線下場景體驗：2020 年“歡聚美好公寓”的快閃店、RIOLAB、其他

56、吃喝玩樂的聯名款等，持續擴寬場景邊界。抓住痛點的沉浸式營銷之下，微醺場景還有待擴寬，仍處于產品生命周期上升期。圖圖27：王老吉零售市場銷售額王老吉零售市場銷售額 圖圖28：天地壹號蘋果醋飲料營業收入天地壹號蘋果醋飲料營業收入 0%5%10%15%20%25%30%201620172018201920202021White Claw-196 Strong ZeroHoroyoi 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/27 數據來源：歐睿、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 圖圖29：歡聚美好公寓歡聚美好

57、公寓 圖圖30：RIOLAB 輕飲實驗室輕飲實驗室 數據來源：搜狐、東吳證券研究所 數據來源：搜狐、東吳證券研究所 3.單品變化：單品變化：強爽系列強爽系列今年今年成為現象級爆款，是否可復制延申成為現象級爆款，是否可復制延申？拓寬品類邊拓寬品類邊界，打響打響 8-9 度賽道第一槍度賽道第一槍，產品內外持續升級，產品內外持續升級。公司于 2017 年推出的酒精度 8的強爽系列，因為酒精度數越高，越難遮掩掉酒精的苦味，這也是目前市場上 8-9 度雞尾酒產品相對不多的原因，而公司使用九塔蒸餾的伏特加基酒，無雜醇不容易上頭，經過八次層析處理，疊加 6 道過濾，口感更純凈，酒感明顯的同時苦澀度有所降低，

58、兼顧口味與口感。包裝方面，強爽系列包裝和罐裝啤酒、精釀啤酒類似，2021年又全面升級產品外包裝，logo 中設計融入的“閃電”元素，并且同步推出的全新口味蘋果西打味；隨后再次強勢推出新品9 度 0 糖系列，酒精度數提高但含糖量歸零，提供更加強勁酒感的同時減輕負罪感，豐富消費者的選擇程度。圖圖31：強爽強爽 8 度產品消費場景度產品消費場景 圖圖32：強爽強爽 9 度度 0204060801001201401601802002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷售額（億元）0510152025302013 2014 2015 2016

59、 2017 2018 2019 2020 2021營業收入（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/27 數據來源：強爽天貓旗艦店、東吳證券研究所 數據來源：強爽天貓旗艦店、東吳證券研究所 圖圖33：公司推出強爽多種口味公司推出強爽多種口味 圖圖34：強爽“強爽“9 度度 0 糖”系列糖”系列 數據來源：強爽天貓旗艦店、東吳證券研究所 數據來源：強爽天貓旗艦店、東吳證券研究所 3.1.他山之石他山之石從從海倫司海倫司可樂桶到強爽，可樂桶到強爽，營銷營銷加碼加碼強勢占領年輕圈層強勢占領年輕圈層 成立于 2009 年

60、的海倫司作為中國線下最大的連鎖酒館，成功打造為年輕人的社交勝地。通過對比海倫司可樂桶與今年 9 月以來強爽的快速爆量，我們發現成功原因相對有一定相似之處，主要在于以下兩大方面：其一：精準其一：精準年輕消費群體年輕消費群體，抓住年輕群體打標簽、愛分享，抓住年輕群體打標簽、愛分享、充滿好奇心、充滿好奇心等特點等特點。2020年底中國 20-34 歲人口數量已接近 3 億元，占全國總人口比例超過 20%，成為酒水飲料消費的主力大軍。根據2021 年蘇寧易購酒水消費趨勢報告，2021 年酒類消費群體年輕化趨勢明顯，90 后消費人群已經成為酒類消費的中堅力量，其中女性消費人群占比從2019 年的 26%

61、提高到 2020 年 36%，而且“一人飲”“晚安酒”“低醇”“小酌”“高顏值”成為女性酒水消費熱點詞。對比海倫司可樂桶與強爽系列，我們發現兩者均瞄準年輕消費群體，度數雖然高，社交和跟風屬性比較容易讓消費者上頭，也獲得了很多女性消費群體的青睞，進一步擴充消費人群。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/27 其二：注重社媒宣傳，私域流量造勢營銷其二：注重社媒宣傳，私域流量造勢營銷進而激勵消費者實現自發宣傳（主因）。進而激勵消費者實現自發宣傳（主因）。1）海倫司：）海倫司：重視品牌線上推廣，在微博、抖音、微信公眾號等社交

62、媒體上建立官方賬號并發布自制短視頻和推文來吸引年輕人的關注，提升品牌知名度。截至 2021 年 8月 31 日，公司官方微信號、抖音號、微博號累計粉絲超過 750 萬。2020 年 12 月底，“海倫司可樂桶全國統一姿勢”的挑戰刷屏抖音，相關視頻累計播放量超過 10 億次，一方面海倫司通過新媒體宣傳，增強自身的流量優勢；另一方面用戶們在挑戰態勢下，形成自發效應，自主拍攝在店內喝完海倫斯可樂桶的狀態，發布到平臺后吸引新的用戶線下體驗，實現消費者自發推薦后引流，借助社交媒體傳播，品牌影響力得以觸達更廣泛的消費群體。2）強爽：強爽：過去主要針對男性，以虎撲等平臺作為主要傳播陣地，邀請 KOL 以消費

63、者的身份將生活中的真實需求場景強化并演繹出來，通過軟內容滲透喚起 TA 共鳴；2022年針對強爽主打的“一瓶就到位”高酒勁，公司在抖音、小紅書等網絡平臺發起運營“RIO強爽 8 度不信邪”挑戰活動，標語“一罐就到位？RIO 強爽，酒精度 8 度，酒勁強過你的想象，勸你可千萬別不信邪”，充分引爆消費群體的好奇心和好勝心，罐裝的強爽“醉價比”增強，因此截至 11 月 22 日，抖音平臺的“#rio 強爽 8 度不信邪”話題累計播放 17.3 億次，配合上述活動同期舉辦拉環掃碼抽獎，并與網易旗下永劫無間進行聯名，多方位持續提升強爽系列熱度。一方面，公司在品牌自有平臺、用戶群、行業粉絲群等私域流量池分

64、享強爽表情包等各種周邊衍生品；另一方面，體驗過強爽的用戶形成自發效應，積極表達自己的強爽體驗，兩項加成進一步提升宣傳效果，維持熱度。表表5：海倫司海倫司可樂可樂桶與強爽對比桶與強爽對比 名稱名稱 價格價格 口味特點口味特點 主要定位主要定位 海倫司可樂桶 31-40 元/桶 由威士忌和可樂調制而成，酒精味完全被可樂掩蓋，口感偏甜但后勁十足極易上頭。20-30 歲年輕消費群體 強爽系列 8.5 元/330ml 使用九塔蒸餾的伏特加基酒，無雜醇不容易上頭，經過八次層析處理，疊加 6 道過濾，口感更純凈，酒感明顯的同時苦澀度有所降低，兼顧口味與口感。起初定位于 25-35 歲男性群體，2022 年調

65、整為“1825 歲”男性和“2535 歲”女性。數據來源：京東旗艦店、東吳證券研究所 表表6：2022 年公司強爽系列營銷活動情況年公司強爽系列營銷活動情況 時間時間 主要活動及效果主要活動及效果 2022.03 發起運營“RIO 強爽 8 度不信邪”挑戰活動，同期推出舉辦“RIO 強爽 8 度不信邪”拉環掃碼抽獎，獎品包括價值近 4 萬元的本田摩托車、一千多元的 Casio G-shock 手表等。2022.07 贊助綜藝快樂再出發，雙方聯動打出“兄弟沖沖沖，強爽強強強”的宣傳語。2022.08 與網易旗下的熱門游戲永劫無間聯名互動，上市“永劫無間 X RIO 強爽聯名禮盒”，購買的消費者有

66、機會獲得永劫無間定制顯卡和多款游戲內虛擬禮物。2022.09 上線強爽全新 TVC，配合掃碼拉環抽獎活動 2022.10 萬圣節前夕推文“解密網紅酒強爽背后的故事”，在節前打造營銷氛圍 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/27 數據來源：RIO 強爽公眾號、東吳證券研究所 圖圖35：強爽強爽聯名聯名永劫無間永劫無間 圖圖36：RIO 強爽強爽 8 度不信邪活動度不信邪活動 數據來源：微博、東吳證券研究所 數據來源：抖音、東吳證券研究所 圖圖37：RIO 強爽強爽 8 度抖音搜索指數度抖音搜索指數 數據來源：抖音、東

67、吳證券研究所 圖圖38：可樂桶抖音搜索指數可樂桶抖音搜索指數 數據來源：抖音、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/27 圖圖39：海倫司可樂桶在抖音平臺的消費者畫像海倫司可樂桶在抖音平臺的消費者畫像 圖圖40：強爽在抖音平臺的消費者畫像強爽在抖音平臺的消費者畫像 數據來源：抖音、東吳證券研究所 數據來源：抖音、東吳證券研究所 強爽強爽訂單訂單供不供不應求，應求，公司公司順勢而為順勢而為持續持續造勢。造勢。從微醺的發展歷程看，單品到大單品的路徑，第一步先造勢，能夠讓更多消費者先看到并體驗到產品，再持續

68、進行培育，從而在培育中沉淀長期的核心消費者。隨著 9 月強爽爆量缺貨以后，公司一方面面對的強爽訂單供不應求，10-11 月強爽的訂單量表現亮眼，持續加緊生產完成供貨；另一方面，公司乘勢而為，在微信公眾號、小紅書、抖音等平臺上持續話題營銷，比如結合近期結合世界杯賽事宣傳強爽作為看球搭檔的場景、“喝 8 度強爽世界杯只有上半場”挑戰等，持續擴大嘗鮮年輕人的范圍。8-9 度是低度酒里面的相對高度數，消費者會相對更有黏性，公司持續營銷造勢，產品的熱度延續，核心場景和追求“醉價比”的消費者有望隨著時間培育而明晰。3.2.產品豐富產品豐富+管理精進管理精進+代言加持代言加持+格局格局改善改善，不同品類，不

69、同品類有望繼續抓爆量場有望繼續抓爆量場景和活動景和活動 管理層經驗豐富，管理層經驗豐富，有有持續制造話題持續制造話題的的能力能力。從過去兩輪的市場營銷和公司發展來看，管理層累積豐富的經驗，營銷制造話題和爆款的能力強，從廣告營銷互聯網營銷精準互聯網營銷，逐步深入，充分增加 RIO 在目標人群的曝光率，增厚品牌勢能。代言人代言人持續落地，持續落地，對品牌推廣和宣傳網絡的拓展起到積極作用。對品牌推廣和宣傳網絡的拓展起到積極作用。9 月官宣肖戰擔任全球品牌代言人，微博粉絲數量 3119.3 萬人次，其成為 rio 代言人的微博話題總覽閱讀次數達到 20.4 億，共 366.8 萬討論次數；此前 5 月

70、 rio 微醺官宣亞太品牌代言人張子楓，微博粉絲數量 1560.3 萬人次，代言人微博話題總覽月度次數達到 1 億次，不管是張子楓代言的微醺還是周冬雨的微醺戀愛物語，跟微醺產品之間也相當契合。圖圖41：rio 全球品牌代言人肖戰全球品牌代言人肖戰 圖圖42：rio 微醺亞太品牌代言人張子楓微醺亞太品牌代言人張子楓 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/27 數據來源：抖音、東吳證券研究所 數據來源：抖音、東吳證券研究所 產品產品梯隊梯隊逐步逐步完善，完善，經驗經驗復制復制、持續持續培育培育下下不同不同品類品類空間空間

71、仍仍可期可期。1）在產品豐富度上，除了口味、限定款的增加和豐富以外，主品系列中公司也于 2021 年 4 月推出酒精度數為 5%的清爽系列，度數介于微醺和強爽之間，進一步完善 RIO 產品的酒精度梯隊；清爽帶很足的氣泡，酒精味不會很濃，果味清新口感清爽，單瓶的零售價格更低，主要針對二三線城市下沉市場，在各大平臺上持續擴充和嘗試不同消費場景、出聯名款或限定禮盒套裝等，通過持續不管的培育逐步清晰自身的定位和人群。2）崍州威士忌酒廠的基酒已有部分在陳釀，后續仍有望推出以威士忌為基酒的雞尾酒產品，從成熟的海外市場的表現來看，威士忌基酒的雞尾酒產品單價更高、度數更高、消費者更為偏好。產品豐富度不斷提升，

72、在經驗復制、長期持續培育之下，不同產品的空間有可期點。低度酒競爭格局低度酒競爭格局有所有所改善，雞尾酒持續做好自己的賽道。改善，雞尾酒持續做好自己的賽道。此外，在低度酒賽道中，雞尾酒屬于規模最大的細分賽道，過去市場也比較擔心賽道競爭加劇對公司的影響，尤其是隨著新興網絡社交媒體的渲染，很多產品趁著營銷熱度進入賽道，1）一方面，不管新進入者的持續進入或者退出，公司始終專注于雞尾酒賽道，每年推陳出新節奏有致，費用投放的管理精進；2）另一方面，由于今年以來，由于經濟整體較為疲軟，消費者對于新興產品和品牌的接受度有所下降，資本熱度相對也有所下降，根據食業頭條的不完全統計，2022 年低度酒僅有不足 10

73、 個品牌得到融資，不足 2021 年融資次數的四分之一。整體低度酒賽道競爭也有所改善。圖圖43：部分低度酒品牌融資情況概覽部分低度酒品牌融資情況概覽 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/27 數據來源：百度、東吳證券研究所 4.盈利預測盈利預測 收入端：收入端：我們預計 22-24 年公司總收入分別為 24.9/31.4/39.7 億元，同比-4/+26%/+26%。1）預調酒業務，今年上半年受疫情封控影響較大，下半年隨著強爽放量有所恢復，未來隨著強爽繼續表現、清爽持續培育、微醺系列場景擴充等，我們預計 2022-

74、2024 年雞尾酒銷售額同比-4%/+28%/+28%。2）香精香料業務：公司香精香料業務的下游大客戶包括可口可樂、農夫山泉、娃哈哈、統一、伊利等食品飲料公司，今年需求受疫情有所影響，隨著環境的環比改善，客戶需求保持穩步增長，我們預計香精香料業務保持穩定增長，預計 2022-2024 年收入同比增長 0%/+10%/+10%。表表7：公司雞尾酒及香精香料業務拆分（單位：百萬元）公司雞尾酒及香精香料業務拆分（單位：百萬元）業務 2020 2021 2022E 2023E 2024E 雞尾酒業務 收入 1712 2285 2200 2826 3618 yoy 34%33%-4%28%28%銷量（萬

75、箱）1808 2499 2567 3377 4319 yoy 43%38%3%32%28%均價（元/箱）95 91 86 84 84 yoy-6%-3%-6%-2%0%分規格 炫彩瓶 600 344 248 285 356 yoy-6%-43%-28%15%25%330ml 856 1714 1448 1708 2221 yoy 67%100%-16%18%30%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/27 500ml 256 165 505 833 1041 yoy 78%-35%206%65%25%分系列 微醺 8

76、56 1371 968 1162 1452 yoy 67%60%-29%20%25%強爽 50 70 704 1162 1510 yoy-29%40%906%65%30%清爽 343 220 264 330 yoy -36%20%25%香精香料業務 收入 199 273 273 301 332 yoy 10%38%0%10%10%銷量（噸）1934 2853 2876 3020 3171 均價（萬元/噸）10 10 10 10 10 yoy 6%-7%-1%5%5%總計 總收入 1927 2594 2490 3144 3966 yoy 31%35%-4%26%26%歸母凈利潤 536 666

77、481 683 870 yoy 78%24%-28%42%27%數據來源：東吳證券研究所 利潤端：利潤端：我們預計22-24年公司歸母凈利潤為4.8/6.8/8.7億元，同比-28%/+42%/+27%。1）毛利率方面，）毛利率方面，22 年整體受疫情影響，2021 年的漲價提升并未完全體現，隨著后續環境改善，生產規模的逐步擴大，我們仍然預計公司毛利率有望保持小幅提升。我們預計公司 2022-2024 年綜合毛利率為 61.8%/62.3%/62.7%。2）費用方面，）費用方面，2022 年受疫情封控影響，物流費用及其他費用有增加，隨著后續環境改善、全國化網絡逐步建成，以及營銷費用更精準投放，

78、未來費用率仍有相對下降的空間。我們預計 2022-2024 年銷售費用率+管理費用率為 31.2%/29%/29%。表表8：盈利預測盈利預測 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)2,594 2,490 3,144 3,966 同比(%)35%-4%26%26%歸屬母公司凈利潤(百萬元)666 481 683 870 同比(%)24%-28%42%27%EPS 0.63 0.46 0.65 0.83 數據來源：wind、東吳證券研究所 從基本面來看，雞尾酒屬于酒精飲料，行業仍處于上升期，消費者還在陸續地培育；經濟的發展影響培育的速度，但并不影響培育的方向（人均飲用

79、量和飲用習慣上升的趨勢仍在），強爽的爆量表現凸顯出雞尾酒的消費韌性，我們認為在消費場景從擴寬到成熟的過程中，雞尾酒業務的彈性仍然存在?；诠臼切袠I之內唯一一家雞尾酒公司，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/27 沒有業務相同的可比公司；我們從過去歷史復盤來看，在經濟較好、行業景氣的時候公司的成長性較好，peg 超過 2，在經濟下行時候，公司的 peg 在 1.5 左右?；谝陨戏治鲆约爱斍暗氖袌霏h境，短期疫情反復不改長期向好的趨勢，我們給予明年 peg=1.8，目標價 49.14 元，較 11 月 25 日收盤價

80、提升增幅為 40%，首次覆蓋，給予“買入”評級。5.風險提示風險提示 經濟疲軟經濟疲軟，需求下降超預期。，需求下降超預期。經濟相對疲軟導致需求下降，會影響雞尾酒線上線下的銷售。疫情反復超預期疫情反復超預期。疫情因素并不可預期，倘若疫情反復蔓延擴散加劇封控，會影響雞尾酒線上線下的銷售。強爽事件營銷不及預期強爽事件營銷不及預期。強爽銷售起量以后，公司持續進行跟進，倘若持續的事件營銷效果不及預期，雞尾酒的收入表現會相應有所影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/27 百潤股份百潤股份三大財務預測表三大財務預測表 Tab

81、le_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2,813 3,317 4,112 5,060 營業總收入營業總收入 2,594 2,490 3,144 3,966 貨幣資金及交易性金融資產 2,335 2,903 3,615 4,460 營業成本(含金融類)897 951 1,185 1,480 經營性應收款項 212 172 217 272 稅金及附加 145 134 173 222 存貨 184 149 179 215 銷售費用

82、567 600 723 912 合同資產 0 0 0 0 管理費用 136 176 189 238 其他流動資產 82 93 102 113 研發費用 73 85 94 119 非流動資產非流動資產 2,827 2,838 2,938 3,126 財務費用-20-23-29-36 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 44 35 47 59 固定資產及使用權資產 2,130 2,092 2,095 2,135 投資凈收益 0 0 0 0 在建工程 223 273 373 523 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 231 230 228 226 減值損失-2 3 5 4 商譽 0 0

83、 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 2 2 2 2 營業利潤營業利潤 838 605 860 1,095 其他非流動資產 240 241 240 240 營業外凈收支 4 0 0 0 資產總計資產總計 5,640 6,155 7,051 8,186 利潤總額利潤總額 842 606 860 1,096 流動負債流動負債 868 901 1,114 1,380 減:所得稅 178 125 177 226 短期借款及一年內到期的非流動負債 6 6 6 6 凈利潤凈利潤 664 481 683 870 經營性應付款項 542 533 664 829 減:少數股東損益-2 0 0 0

84、 合同負債 24 64 81 102 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 666 481 683 870 其他流動負債 296 298 363 442 非流動負債 982 982 982 982 每股收益-最新股本攤薄(元)0.63 0.46 0.65 0.83 長期借款 0 0 0 0 應付債券 947 947 947 947 EBIT 818 544 780 995 租賃負債 6 6 6 6 EBITDA 924 688 934 1,162 其他非流動負債 29 29 29 29 負債合計負債合計 1,849 1,883 2,095 2,361 毛利率(%)65.43 61.80 62.30

85、 62.70 歸屬母公司股東權益 3,791 4,272 4,955 5,825 歸母凈利率(%)25.67 19.31 21.73 21.93 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 3,791 4,272 4,955 5,825 收入增長率(%)34.66-4.03 26.26 26.17 負債和股東權益負債和股東權益 5,640 6,155 7,051 8,186 歸母凈利潤增長率(%)24.38-27.81 42.09 27.33 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A

86、 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 869 723 966 1,200 每股凈資產(元)4.82 5.46 6.37 7.53 投資活動現金流-881-155-254-355 最新發行在外股份（百萬股）1,050 1,050 1,050 1,050 籌資活動現金流 841 0 0 0 ROIC(%)16.19 8.65 11.11 12.45 現金凈增加額 829 568 712 845 ROE-攤薄(%)17.57 11.26 13.79 14.94 折舊和攤銷 107 144 154 167 資產負債率(%)32.78 30.59 29.72 28.84 資本開支-433

87、-153-253-353 P/E（現價&最新股本攤?。?8.43 80.95 56.97 44.74 營運資本變動 69 110 77 100 P/B（現價）7.69 6.78 5.81 4.92 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資

88、建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告

89、進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/