呈和科技-投資價值分析報告：國內成核劑龍頭國產替代有望加速-221128（29頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 28 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 國內成核劑龍頭，國內成核劑龍頭，國產替代國產替代有望加速有望加速 呈和科技（688625.SH）投資價值分析報告2022.11.28 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 劉易劉易 主題策略首席 分析師 S1010520090002 田鵬田鵬 主題策略分析師 S1010521010003 王濤王濤 主題策略分析師 S1010521060002 王丹王丹 主題策略分析師 S1010521110002 呈和科技深耕高分子助劑二十載，呈和科技深耕高分子助劑二十載，主要產品為

2、成核劑、合成水滑石主要產品為成核劑、合成水滑石，客戶覆蓋客戶覆蓋主流大型化工企業。主流大型化工企業。塑料改性化率提升、聚丙烯擴產趨勢下國內成核劑市場不塑料改性化率提升、聚丙烯擴產趨勢下國內成核劑市場不斷擴容，斷擴容，PVC 環保趨勢下合成水滑石快速發展環保趨勢下合成水滑石快速發展，公司公司有望有望憑借產品憑借產品成本性能成本性能+本地化服務優勢，客戶不斷積累，形成卡位優勢本地化服務優勢，客戶不斷積累，形成卡位優勢。隨著技改和募投產能逐步釋。隨著技改和募投產能逐步釋放，未來有望加速對外國巨頭的替代。放，未來有望加速對外國巨頭的替代。我們預計公司我們預計公司 2022-2024 年年 EPS 分別

3、分別為為 1.52/2.06/2.77 元。元。綜合考慮絕對估值法及相對估值法，我們認為公司的合綜合考慮絕對估值法及相對估值法，我們認為公司的合理估值為理估值為 80.82 億元，對應億元，對應 2023 年年 30 倍倍 PE，對應目標股價，對應目標股價 61 元元。首次覆首次覆蓋，給予“買入”評級。蓋，給予“買入”評級。國內成核劑龍頭，營收凈利快速增長國內成核劑龍頭，營收凈利快速增長。呈和科技成立于 2002 年，二十年來專注于改性塑料高分子助劑，公司的成長發展可以分為前期投入、客戶突破以及快速發展三個階段：早期通過自主研發，產品逐漸打破國外壟斷；中期憑借技術改良和突破，開始進入中石油、中

4、石化、北歐化工等全球大型石化能源企業；近年來公司在行業穩定擴容的同時，憑借產品優勢和本地化服務優勢，快速實現國產替代，2017-2021年公司營收、歸母凈利潤年均復合增長率分別為29.6%、42.6%，遠超行業增速。成核劑市場不斷擴容，成核劑市場不斷擴容，公司產品國產替代有望超預期公司產品國產替代有望超預期。成核劑是制造高性能樹脂和改性塑料的關鍵材料，隨著改性塑料在家電、汽車等領域應用增加，中國塑料改性化率不斷提升，由 2017 年的 20%提升至 2021 年的 24%?？紤]到中國聚丙烯產量占全球比重逐年上升，擴產背景下將形成對成核劑等助劑需求的支撐，我們保守預測 2021-2025 年國內

5、成核劑需求量 CAGR 為 10%，2025 年國內成核劑市場規模有望達到 3.9 億美元，需求量將占全球的 47%。公司深耕成核劑 20 余年，掌握了先進的生產工藝，在成本上顯著領先國際品牌，性能上比肩國際品牌。憑借產品+本地化服務優勢，客戶不斷積累，形成卡位優勢，公司成核劑國內市場份額由 2017 年的 9.5%逐步提升至 2021 年的 18.7%。隨著技改和募投產能逐步釋放，未來有望加速對外國巨頭的替代。環保環保趨勢下合成水滑石快速發展，國產替代趨勢下合成水滑石快速發展，國產替代+應用領域拓寬打開公司應用領域拓寬打開公司成長成長天花天花板板。合成水滑石主要用于 PVC生產中的熱穩定劑和

6、聚烯烴生產中的鹵素吸收劑，以提高加工穩定性，主要特點是無毒環保。PVC 環保趨勢下，國內合成水滑石市場快速增長，2016-2020 年市場規模和產量 CAGR 分別達 19.2%和 15.6%。我們預測未來 3 年國內合成水滑石產量年均復合增速 15%有望繼續保持，2025年國內市場規模將達到 20.87 億元。公司合成水滑石性能達到國際領先水平，是中國石化在使用進口合成水滑石外，目前唯一指定使用的國產合成水滑石。憑借產品優勢，公司市場份額持續提升，并在高端領域逐漸替代進口產品，我們測算公司合成水滑石市場份額由 2018 年的 5.6%，提升至 2021 年的 8.0%，未來隨著產能釋放，市場

7、份額有望持續增長。此外公司積極探索合成水滑石在農膜、電纜等領域的應用，相關產品已進入市場推廣階段，未來有望打破成長天花板。風險因素：風險因素：合成水滑石新品市場開拓不及預期；局部疫情超預期反復；技術落后的風險；原材料價格上漲風險；技改和募投項目建設不及預期。投資建議投資建議：呈和科技深耕高分子助劑二十載，主要產品為成核劑、合成水滑石，客戶覆蓋主流大型化工企業。塑料改性化率提升、聚丙烯擴產趨勢下國內成核劑市場不斷擴容，PVC 環保趨勢下合成水滑石快速發展，公司有望憑借產品成本性能+本地化服務優勢，客戶不斷積累，形成卡位優勢。隨著技改和募投產能逐步釋放，未來有望加速對外國巨頭的替代。我們預計公司

8、2022-2024 年 EPS分別為 1.52/2.06/2.77 元。采用絕對估值法計算公司合理估值范圍為 呈和科技呈和科技 688625.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 49.45元 目標價 61.00元 總股本 133百萬股 流通股本 81百萬股 總市值 66億元 近三月日均成交額 25百萬元 52周最高/最低價 60.15/31.73元 近1月絕對漲幅 5.44%近6月絕對漲幅 20.79%近12月絕對漲幅-13.55%呈和科技（呈和科技（688625.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 74.83-87.

9、87 億元，采用相對估值法，考慮可比公司估值水平（可比公司利安隆、瑞豐新材和凱盛新材 2022-2024 年 Wind 一致預期平均 PE 約為 33/23/18 倍），以及呈和科技相對于可比公司在以下方面的獨特性：1）所處行業細分小眾，技術壁壘高企；2）競爭格局良好，國產替代趨勢明確，安全邊際較高；3）盈利能力突出，銷售毛利率、凈利率穩定在 44%、28%左右；4）未來業務在其他領域拓展有望進一步打開成長天花板，給予公司 2023 年 30 倍 PE，對應目標市值為 82.24 億元。綜合考慮絕對估值法及相對估值法，我們認為公司的合理估值為 80.82 億元，對應目標股價 61 元，首次覆蓋

10、，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)460 576 723 986 1,341 營業收入增長率 YoY 17.4%25.2%25.4%36.5%35.9%凈利潤(百萬元)117 157 202 274 370 凈利潤增長率 YoY 30.5%34.8%28.9%35.4%34.9%每股收益 EPS(基本)(元)0.87 1.18 1.52 2.06 2.77 毛利率 44.0%44.2%43.1%44.7%44.8%凈資產收益率 ROE 37.9%17.3%19.1%21.5%23.7%每股凈資產（元）2.31 6.

11、82 7.96 9.56 11.72 PE 56.8 41.9 32.5 24.0 17.9 PB 21.4 7.3 6.2 5.2 4.2 PS 14.3 11.4 9.1 6.7 4.9 EV/EBITDA 44.6 34.2 26.4 18.7 14.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 11 月 25 日收盤價 FYjX8VpXjYiYsQoMnP7NdN6MpNpPmOoMeRqRmNfQnPuNbRoOxOwMmRtNxNrMoM 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條

12、款和聲明 3 目錄目錄 國內成核劑龍頭，營收凈利快速增長國內成核劑龍頭，營收凈利快速增長.6 深耕改性塑料高分子助劑 20 余載，產品逐漸打破國外壟斷.6 營收凈利快速增長，費用管控能力出眾.7 成核劑市場不斷擴容，公司產品國產替代有望超預期成核劑市場不斷擴容，公司產品國產替代有望超預期.9 塑料改性化率持續提升，改性塑料市場規?？焖僭鲩L.9 成核劑市場穩定擴容，競爭格局集中.11 公司憑借產品+本地化服務優勢，客戶不斷積累，國產替代有望超預期.14 環保趨勢下合成水滑石快速發展，國產替代環保趨勢下合成水滑石快速發展，國產替代+應用領域拓寬打開公司成長天花板應用領域拓寬打開公司成長天花板.17

13、 PVC 環?；厔菹?，合成水滑石作為輔助熱穩定劑占比不斷提升.17 合成水滑石市場規?？焖僭鲩L，海外龍頭占據高端市場.19 公司推動高端合成水滑石國產替代，后續應用領域拓寬打破成長天花板.20 風險因素風險因素.22 盈利預測盈利預測.22 收入端.22 利潤端.23 估值評級估值評級.24 絕對估值法.24 相對估值法.25 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：深耕改性塑料高分子助劑 20 余載，產品逐漸打破國外壟斷.6 圖 2：公司股權結構穩定（截至 2022 年

14、2 季度）.7 圖 3：呈和科技 2017-2021 年營收 CAGR 為 29.6%.8 圖 4：呈和科技 2017-2021 年歸母凈利 CAGR 為 42.6%.8 圖 5：成核劑、合成水滑石營收快速增長.8 圖 6：成核劑營收占比在 50%左右.8 圖 7：公司盈利能力突出.9 圖 8：公司費用管控能力良好.9 圖 9：聚合物添加成核劑結晶過程.9 圖 10：成核劑主要用于增強型樹脂和改性塑料的生產.10 圖 11：改性塑料主要應用于家電、汽車等領域.10 圖 12：中國塑料改性化率持續提升.10 圖 13：2017-2021 年我國改性塑料產量 CAGR 為 12.1%.11 圖 1

15、4：改性塑料市場規?？焖僭鲩L，預計 2022 年將達 4152 億元.11 圖 15：2021 年全球成核劑市場規模達 7.85 億美元.11 圖 16：2021 年全球成核劑產量約為 2.2 萬噸.11 圖 17：國內聚丙烯產量快速增長.12 圖 18：中國聚丙烯產量占全球比重逐年上升.12 圖 19：2025 年國內成核劑市場規模預計將達到 3.9 億美元.13 圖 20：2025 年國內成核劑需求量預計將達 1.2 萬噸，約占全球的 47%.13 圖 21：成核劑市場競爭格局集中，2020 年 CR5 占比約 76%.14 圖 22：公司憑借產品+本地化服務優勢，客戶不斷積累.14 圖

16、23：公司人均創收逐年快速增長.16 圖 24：公司人均創利逐年快速增長.16 圖 25：公司推動成核劑國產替代率穩步提升.16 圖 26：合成水滑石是具有層狀結構的、不含鉛等重金屬的化合物.17 圖 27：PVC 分子中烯丙基氯等不穩定結構受熱易消去 HCL.17 圖 28：熱穩定劑產品在化學助劑中僅次于增塑劑.18 圖 29：我國仍有相當一部分鉛鹽類熱穩定劑產品.18 圖 30：我國 PVC 產量逐漸增長，開工率在 78%左右.19 圖 31：2020 年我國 PVC 主要應用于管材、管件、型材、門窗中.19 圖 32：2020 年我國合成水滑石市場規模為 9.4 億元.19 圖 33：2

17、020 年我國合成水滑石產量約為 6.88 萬噸.19 圖 34：2020 年全球環保 PVC 熱穩定劑市場規模為 30.1 億美元.20 圖 35：我們預計國內合成水滑石 2025 年市場規模超 20 億元.20 圖 36：公司高透明水滑石熱穩定性能更加優異.21 圖 37：公司通用和高透明合成水滑石粒徑更小.21 表格目錄表格目錄 表 1：公司產品以成核劑為主，客戶覆蓋主流大型化工企業.7 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表 2：多個聚丙烯擴產項目預計將在 2022 年達產.12 表 3：

18、當前成核劑市場的主要玩家.13 表 4：公司成核劑技術工藝先進，產品比肩國際先進品牌.15 表 5：先進的技術支撐起公司完善的成核劑產品矩陣.15 表 6：熱穩定劑主要可以分為鉛鹽類、金屬皂類和有機錫類三種.17 表 7：海外國家塑料制品環保法規明確的重金屬含量上限.18 表 8：我國政策支持聚氯乙烯制品使用無毒、環保、多功能穩定劑.18 表 9：日本協和化學為合成水滑石行業龍頭.20 表 10：與國際先進品牌相比，公司水滑石產品粒徑更小、比表面積更大.21 表 11：公司積極探索合成水滑石在農膜、電纜等領域的應用.21 表 12：呈和科技營收預測.23 表 13：呈和科技凈利潤預測.23 表

19、 14：公司 DCF 結果.25 表 15：公司 DCF 估值過程.25 表 16：公司 DCF 估值敏感性分析.25 表 17：可比公司估值情況.26 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 國內成核劑龍頭，營國內成核劑龍頭，營收凈利快速增長收凈利快速增長 深耕改性塑料高分子助劑深耕改性塑料高分子助劑 20 余載，產品逐漸打破國外壟斷余載，產品逐漸打破國外壟斷 呈和科技成立于 2002 年，20 年來專注于高分子材料助劑，主要產品為成核劑、合成水滑石。公司的成長發展可以分為三個階段：1）前期投入階段

20、前期投入階段（2002-2008 年），公司通過自主研發，成功開發和量產銷售成核劑，實現國產同類產品突破，客戶為樹脂材料加工零售企業；2）客戶突破階段客戶突破階段（2009-2015 年），公司不斷實現技術的改良和突破，獲得FDA 等國外認證和主流聚丙烯生產工藝準入資格，開始進入全球大型石化能源企業如中石油、中石化、北歐化工、博祿化工、利安德巴賽爾的供應鏈；3）快速發展階段快速發展階段（2016 年至今），公司技術積累不斷增強，具備超過 200 種不同型號的成核劑、合成水滑石及復合助劑產品規?；a能力，在行業穩定擴容的同時，憑借產品優勢和本地化服務優勢，快速實現國產替代，2017-2021

21、年公司營收、歸母凈利潤年均復合增長率分別達 29.6%、42.6%。圖 1：深耕改性塑料高分子助劑 20 余載，產品逐漸打破國外壟斷 資料來源：呈和科技招股說明書，中信證券研究部 產品產品以以成核劑為主，客戶覆蓋主流大型化工企業。成核劑為主，客戶覆蓋主流大型化工企業。公司主營產品可以分為成核劑、合成水滑石和 NDO 復合助劑三類，其中 NDO 復合助劑為不含前兩種單品產品的統稱。1）成核劑，主要用于生產增強型樹脂和改性塑料，可顯著改善通用樹脂的光學、力學性能并提升樹脂產品穩定性，制成的高性能樹脂可以應用于家電、汽車、食品包裝、醫療等多個領域，下游客戶主要為大型能源化工企業。2）合成水滑石，主要

22、用于 PVC 生產的熱穩定劑以及 PP、PVC 塑料改性，下游客戶主要為 PVC 熱穩定劑加工企業。3）NDO 復合助劑，主要是幫助大型能源化工企業生產由多種單一助劑組成的輔料包。呈和科技（呈和科技（688625.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 表 1：公司產品以成核劑為主，客戶覆蓋主流大型化工企業 產品大類產品大類 產品系列產品系列 功能說明功能說明 應用方向應用方向 產品下游產品下游 終端應用領域終端應用領域 成核劑 透明成核劑 顯著提高樹脂的透明性，縮短成型周期，保持產品尺寸穩定 高熔融指數聚丙烯 能源化工企業、樹脂改性

23、加工企業等 食品接觸材料、醫療器械、嬰幼兒用品、家居家電用品等 增剛成核劑 可顯著提高樹脂的機械性能、結晶溫度、沖擊強度等各方面均有全方位的均衡提升 高熔融指數聚丙烯、車用薄壁改性聚丙烯 汽車部件、家居家電用品等 晶型增韌成核劑 高效誘導晶型聚丙烯生成，顯著提高聚丙烯樹脂的抗沖擊強度，提升幅度可達 3 倍 高熔融指數聚丙烯、晶型聚丙烯 醫療器械、汽車部件、鋰電池材料、家居家電用品、建筑材料等 合成水滑石 通用合成水滑石 作為熱穩定劑，提高聚氯乙烯加工穩定性。無毒無害，綠色環保 高耐環境老化改性聚丙烯、新型改性聚氯乙烯 PVC 熱穩定劑加工、樹脂改性加工、能源化工企業 食品接觸材料、醫療器械、醫

24、藥包裝、建筑材料等 高透明合成水滑石 相比通用合成水滑石，高透明合成水滑石與聚氯乙烯樹脂相容性更加優異 新型改性聚氯乙烯材料 食品接觸材料、醫療器械、醫藥包裝、家居家電用品等 NDO 復合助劑 根據客戶需求合成 由多種單一助劑，如成核劑等物理混合而成，產品性能穩定 能源化工、樹脂改性加工企業 多種應用領域 資料來源：呈和科技招股說明書，中信證券研究部 股權結構穩定，董事長系公司核心技術人員。股權結構穩定，董事長系公司核心技術人員。截至 2022 年 2 季度，公司第一大股東和實際控制人為董事長趙文林先生，合計持股 38.29%。此外，趙文林先生還擔任公司的總工程師和核心技術人員，一直奮戰在科研

25、一線，被評為我國塑料加工行業“十三五先進科技工作者”、廣東省科技創業領軍人才、廣州市杰出產業人才、廣州市新材料技術專家庫專家。圖 2：公司股權結構穩定（截至 2022 年 2 季度）資料來源：Wind，中信證券研究部 營收凈利快速增長，費用管控能力出眾營收凈利快速增長，費用管控能力出眾 營收凈利營收凈利呈現快速增長趨勢呈現快速增長趨勢，2017-2021 年營收、歸母凈利年均復合增長率分別為年營收、歸母凈利年均復合增長率分別為29.6%、42.6%，遠超行業，遠超行業增速增速。公司成長能力優秀，營收由 2017 年的 2.04 億元增至 2021年的 5.76 億元，年復合增速為 29.6%，

26、而同期成核劑、合成水滑石行業的整體增速水平 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 在 10%-15%區間。2021 年公司歸母凈利達到 1.82 億元，同比增長 34.1%。圖 3：呈和科技 2017-2021 年營收 CAGR 為 29.6%圖 4：呈和科技 2017-2021 年歸母凈利 CAGR 為 42.6%資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 各各產品營業收入逐年增加，產品營業收入逐年增加，成核劑產品成核劑產品營收占比在營收占比在 50%左右左右。公司主營

27、收入來源于成核劑、合成水滑石和不含以上兩種產品復合助劑的銷售，其他業務收入主要為代客戶采購化工產品的貿易收入。公司 2017-2021 年成核劑、合成水滑石和 NDO 復合助劑的營收年復合增速分別為 33%、32%和 20%，各業務均呈現出較好的成長能力。從產品結構來看，成核劑和合成水滑石營收占比分別在 50%和 20%左右。圖 5：成核劑、合成水滑石營收快速增長 圖 6：成核劑營收占比在 50%左右 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 盈利能力突出，費用管控能力良好。盈利能力突出，費用管控能力良好。從毛利端看，公司毛利率穩定在 40%以上，遠高于同行業可比

28、公司。從費用端來看，公司“銷管財”三費率呈現逐漸下降的趨勢，研發費用率則穩定在 4%左右。憑借良好的費用管控能力，公司凈利率逐漸上升，目前已接近 30%，處于化工企業領先水平。2.043.043.924.605.763.300%10%20%30%40%50%60%01234567201720182019202020212022H1營業收入（億元）YOY0.380.560.891.171.570.980%10%20%30%40%50%60%70%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820172018201920202021 2022H1歸母凈利（億元）YOY0.991.54

29、2.122.493.060.370.540.750.861.110.340.450.440.510.690.360.520.600.730.890123456720172018201920202021成核劑合成水滑石復合助劑貿易產品其他業務(億元)48%51%54%54%53%18%18%19%19%19%16%15%11%11%12%17%17%15%16%15%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021成核劑合成水滑石復合助劑貿易產品其他業務 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的

30、免責條款和聲明 9 圖 7：公司盈利能力突出 圖 8：公司費用管控能力良好 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 成核劑市場不斷擴容，公司產品國產替代有望超預期成核劑市場不斷擴容，公司產品國產替代有望超預期 塑料改性化率持續提升，改性塑料市場規?？焖僭鲩L塑料改性化率持續提升，改性塑料市場規?？焖僭鲩L 成核劑成核劑是制造高性能樹脂和改性塑料的關鍵材料是制造高性能樹脂和改性塑料的關鍵材料，運用于聚丙烯、聚乙烯等聚烯烴樹脂材料結晶過程中，以增加成核數量、提高結晶溫度、細化球晶或改變晶型，進而調整樹脂材料制品的透明度、光澤度、強度、剛度、耐熱性和成型周期。圖 9：聚合

31、物添加成核劑結晶過程 資料來源：呈和科技招股說明書 從產業鏈來看，成核劑的主要客戶為大型能源化工企業和改性塑料廠商。從產業鏈來看，成核劑的主要客戶為大型能源化工企業和改性塑料廠商。高性能樹脂和改性塑料應用領域廣泛，由于不同行業客戶對于樹脂材料的性能需求不同，改性塑料的生產往往需要經過大型能源化工企業和改性塑料廠商兩個階段，最終應用于航空航天、精密儀器到汽車家電、食品包裝等國民經濟的各個領域。0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022H1毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率財務費用率

32、研發費用率 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 10：成核劑主要用于增強型樹脂和改性塑料的生產 資料來源：呈和科技招股說明書，中信證券研究部 家電、汽車等領域應用家電、汽車等領域應用增加增加，中中國塑料改性化率將持續提高。國塑料改性化率將持續提高。改性塑料憑借其輕量化、耐腐蝕、阻燃性、耐熱性、絕緣等性能，已經越來越多地應用在食品接觸材料、醫療器械、醫藥包裝、嬰幼兒用品、汽車內外飾等各個領域。根據華經產業研究院，2020 年家電、汽車用改性塑料分別占市場的 34%和 19%。在汽車輕量化、家電

33、材料高性能化等趨勢下，我國塑料改性化率持續提高，由 2017 年的 20%提升至 2021 年的 24%，但相比全球近 50%的塑料改性化率仍有很大空間。圖 11：改性塑料主要應用于家電、汽車等領域 圖 12：中國塑料改性化率持續提升 資料來源：華經產業研究院，中信證券研究部 資料來源：國家統計局，中商產業研究院，中信證券研究部 改性塑料改性塑料市場規模持續擴容，有望帶動成核劑等添加助劑快速增長。市場規模持續擴容，有望帶動成核劑等添加助劑快速增長。根據中商產業研究院，2017-2021 年我國改性塑料的產量由 1676 萬噸增加到 2650 萬噸，年均復合增速為 12.1%。2021 年我國改

34、性塑料市場規模突破 3600 億元，隨著下游應用領域的逐漸拓展以及在家電、汽車等領域應用加深，改性塑料行業預計仍將呈現快速發展，并帶動成核劑等添加助劑市場快速增長，2022年改性塑料市場規模有望達到4152億元，同比增長15%。34%19%7%3%2%35%2020年中國改性塑料下游應用市場占比家電汽車辦公設備電動工具電線電纜其他18%19%20%21%22%23%24%25%20172018201920202021中國塑料改性化率 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 13：2017-202

35、1 年我國改性塑料產量 CAGR 為 12.1%圖 14：改性塑料市場規?？焖僭鲩L，預計 2022 年將達 4152 億元 資料來源：中商產業研究院（含預測），中信證券研究部 資料來源：中商產業研究院（含預測），中信證券研究部 成核劑市場成核劑市場穩定穩定擴容，擴容，競爭格局集中競爭格局集中 全球成核劑市場全球成核劑市場穩定穩定擴容，預計擴容，預計 2025 年將突破年將突破 10 億美元。億美元。根據 QYResearch，2021年全球成核劑市場規模達到 7.85 億美元，預計 2025 年將達到 10.21 億美元，2021-2025年 CAGR 為 4.2%。假定成核劑銷售單價保持穩定

36、，我們測算全球成核劑產量將由 2021年的 2.2 萬噸增加到 2025 年的 2.65 萬噸左右。圖 15：2021 年全球成核劑市場規模達 7.85 億美元 圖 16：2021 年全球成核劑產量約為 2.2 萬噸 資料來源：QYResearch（含預測），中信證券研究部 資料來源：QYResearch，中信證券研究部預測 中中國聚丙烯產量占全球比重逐年上升國聚丙烯產量占全球比重逐年上升，擴產背景下將形成對成核劑等助劑的支撐，擴產背景下將形成對成核劑等助劑的支撐。聚丙烯作為改性塑料的重要上游原材料，其產量和產能的變化對于成核劑有重要影響。近年來，國內聚丙烯產量快速增長，2016-2021 年

37、聚丙烯產量 CAGR 達 10.1%，占全球的比重也從 26.3%提升到 34.5%，在產能不斷擴張的同時產能利用率始終維持在 90%以上。在產能利用率居高不下的背景下，各廠商紛紛實施擴產計劃，預計 2022 年投產產能將超過700 萬噸，約占 2021 年的 22%。我們認為全球聚丙烯產能正在向國內轉移，在塑料改性化率提升的趨勢下，將形成對國內成核劑市場的有效支撐。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500100015002000250030003500201720182019202020212022E中國改性塑料產量YOY(萬噸)0%5%10%15%20%25%050

38、01000150020002500300035004000450020182019202020212022E中國改性塑料市場規模YOY(億元)0%2%4%6%8%10%12%14%16%024681012全球成核劑市場規模YOY(億美元)0%2%4%6%8%10%12%05000100001500020000250003000035000全球成核劑需求量YOY(噸)呈和科技（呈和科技（688625.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 17：國內聚丙烯產量快速增長 圖 18：中國聚丙烯產量占全球比重逐年上升 資料來源：華經產業

39、研究院，CNCET，中信證券研究部 資料來源：華經產業研究院，CNCET，中信證券研究部 表 2：多個聚丙烯擴產項目預計將在 2022 年達產 企業名稱企業名稱 擴充擴充聚丙烯聚丙烯產能（萬噸）產能（萬噸）預計投產時間預計投產時間 聯泓新材料 8 已投產 浙江石化 90 已投產 寧夏潤豐 30 已投產 中石化鎮海煉化 30 已投產 大慶海鼎新材料 10 已投產 濰坊舒服康 30 已投產 大慶石化 10 已投產 渤?；?30 已投產 大榭石化 30 已投產 中景石化二期一線 60 已投產 中景石化二期 60 2022 年 4 季度 京博石化 60 2022 年 4 季度 廣東石化 50 202

40、2 年 4 季度 中石化海南煉化 45 2022 年 4 季度 東華能源 40 2022 年 4 季度 東莞巨正源 60 2022 年 4 季度 鴻誼新材料 30 2022 年 4 季度 華亭煤業 20 2022 年 合計合計 703 資料來源：金聯創，隆眾資訊，中信證券研究部 2025 年國內成核劑市場規模有望達到年國內成核劑市場規模有望達到 3.9 億美元，需求量億美元，需求量將將占全球的占全球的 47%。綜合考慮上游主要原材料聚丙烯的發展趨勢、國內塑料改性化率提升趨勢以及全球成核劑市場發展趨勢，我們保守預測 2021-2025 年國內成核劑需求量 CAGR 為 10%，以此估算 2025

41、年國內成核劑需求量預計將達到 1.2 萬噸，約占全球的 47%，假設單噸價格穩定，由此測算出我國成核劑市場規模將在 2025 年達到 3.9 億美元。70%75%80%85%90%95%05001000150020002500300035002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021國內聚丙烯產能國內聚丙烯產量開工率(萬噸)20%25%30%35%40%02000400060008000100002018201920202021全球聚丙烯產能全球聚丙烯產量中國聚丙烯產量占全球比重(萬噸)呈和科技（呈和科技（688625.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.

42、11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 19：2025 年國內成核劑市場規模預計將達到 3.9 億美元 圖20：2025年國內成核劑需求量預計將達1.2萬噸，約占全球的47%資料來源：QYResearch，卓創資訊，中信證券研究部預測 資料來源：QYResearch，卓創資訊，中信證券研究部預測 國外企業具備先發優勢國外企業具備先發優勢，國內企業加速追趕，國內企業加速追趕替代替代。當前成核劑市場的主要玩家包括美利肯、艾迪科、新日本理化等國外企業和呈和科技、只楚化學等國內企業。由于高性能樹脂與改性塑料產業起源于歐美發達國家，因此以美利肯為代表的海外龍頭長期占據著全球成核劑市場的

43、主導地位。我國成核劑企業成立于 21 世紀初期，在經歷了長時間的產品開發和研發投入后，正在逐步形成對外國品牌的替代。當前外國企業的優勢主要在于其進入中國的時間較長，已經與國內大型化工企業形成了一定的客戶黏性。隨著國內企業產能不斷釋放，未來有望憑借地緣銷售和本土成本優勢進一步提升成核劑國產化率。表 3：當前成核劑市場的主要玩家 公司名稱公司名稱 國別國別 成立時間成立時間 公司情況公司情況 主營業務主營業務 成核劑產品市場地位成核劑產品市場地位 Milliken&Company 美利肯 美國 1865 年 美利肯是世界最大的紡織品和化工產品制造商之一，廣泛涉足于特種化學品、地毯和高性能材料等眾多

44、領域 紡織品、地板、化工產品等 美利肯為全球最早實現成核劑商業化應用為全球最早實現成核劑商業化應用的企業之一，長期占據全球成核劑市場的的企業之一，長期占據全球成核劑市場的主導地位，主導地位，為我國成核劑主要進口供應商 Adeka 艾迪科 日本 1919 年 原名旭電化工業株式會社，產品包括無機、油脂、有機中間體及高分子材料助劑，下游領域涵蓋纖維、造紙、汽車等的多個領域 主營業務分為化工、食品、生命科學等 艾迪科成核劑具有良好的增透和增剛性能，能有效提高聚丙烯的機械性能，產品產品處于全球領先地位處于全球領先地位，為我國成核劑主要進口供應商之一 New Japan Chemical 新日本理化 日

45、本 1919 年 總部位于日本大阪，從事石油化學品和化工產品的生產和銷售，其中化工產品包括增塑劑、苯的衍生物、成核劑等 石油化學品和化工產品 新日本理化成核劑產品包括透明成核劑以及晶型增韌成核劑等，為我國晶型增為我國晶型增韌成核劑主要進口供應商韌成核劑主要進口供應商 呈和科技 中國 2002 年 位于廣東廣州，20 年來專注于高分子材料助劑，主要產品為成核劑、合成水滑石和其他復合助劑 成核劑、合成水滑石和其他復合助劑 呈和科技成核劑產品矩陣完善產品矩陣完善，包括增透、增剛和晶型增韌成核劑，下游客戶主要為國內外大型能源化工企業國內外大型能源化工企業 只楚化學 中國 2002 年 位于山東煙臺，主

46、要業務領域為精細化學品、醫藥中間體、化工新材料等 芳香醛、成核劑等 只楚化學成核劑產品以透明成核劑為主以透明成核劑為主,下游客戶主要包括國外大型能源化工企業國外大型能源化工企業及國內改性塑料加工企業國內改性塑料加工企業 上海齊潤 中國 2003 年 位于山東淄博，致力于成核劑、光穩劑、抗氧劑以及各類復配造粒助劑的研制、開發與生產 成核劑、光穩定劑、抗氧劑等化工產品 上海齊潤成核劑包括透明成核劑與增剛成透明成核劑與增剛成核劑核劑，下游客戶主要以國內大型能源化工國內大型能源化工企業企業為主 資料來源：呈和科技招股說明書，中信證券研究部 全球成核劑市場份額主要集中在頭部企業中，全球成核劑市場份額主要

47、集中在頭部企業中，2020 年年 CR5 占比約占比約 76%。成核劑產品開發難度大，客戶主要以大型化工企業為主，進入壁壘較高，因此當前全球市場份額主要0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520202021E 2022E 2023E 2024E 2025E中國成核劑市場規模YOY(億美元)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020004000600080001000012000140002020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E國內成核劑產量占全球的(噸)呈和科技（呈和科技（6886

48、25.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 集中在頭部企業之中。根據 QYResearch，2020 年美利肯占據全球成核劑市場約 25%，CR5 占到 76%。國內企業中呈和科技市場份額占比最高，2020 年占到全球的 4.5%左右。我們認為，成核劑為化工領域的細分小眾市場，技術壁壘高企，食品級認證及主流工藝包準入門檻阻攔了絕大部分想要進入者，此外大型能源化工企業對產品的穩定性要求高，一般不輕易更換成核劑提供商，因此客戶突破后將形成卡位優勢，這兩方面因素導致了成核劑市場競爭格局集中。圖 21：成核劑市場競爭格局集中，2020 年

49、 CR5 占比約 76%資料來源：QYResearch，中信證券研究部 公司憑借產品公司憑借產品+本地化服務本地化服務優勢，客戶不斷積累，國產替代優勢，客戶不斷積累，國產替代有望超預期有望超預期 我們認為，公司深耕成核劑 20 多年，掌握了先進的生產工藝，在成本上顯著領先國際品牌，性能上比肩國際品牌。憑借產品+本地化服務優勢，客戶不斷積累，形成卡位優勢，公司成核劑國內市場份額由 2017 年的 9.5%逐步提升至 2021 年的 18.7%。隨著技改和募投產能逐步釋放，未來有望加速對外國巨頭的替代。圖 22：公司憑借產品+本地化服務優勢，客戶不斷積累 資料來源：呈和科技 2021 年年報，中信

50、證券研究部；注：Logo 來自各公司官網 25.35%61.29%75.86%0%10%20%30%40%50%60%70%80%美利肯CR3CR52020年全球成核劑市場份額 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 技術工藝先進，產品技術工藝先進，產品成本優勢明顯，性能成本優勢明顯，性能比肩國際先進品牌比肩國際先進品牌。在生產工藝方面，公司創新合成工藝、精制提純方法以及表面處理工藝，一方面促進了生產效率以及環保水平的提升、生產成本的下降；另一方面也提升了產品品質。在產品成本方面，公司的生產線均為采

51、購組裝件后根據公司自主研發的生產工藝路線自行組裝搭建，固定生產成本低，此外常溫常壓的生產工藝也降低了三廢的處理成本。在產品性能方面，公司自主研發的四氫苯酐晶型增韌成核劑是行業首創，較傳統晶型增韌成核劑性能有較大提升；采用改進工藝路線產出的透明成核劑白度高，在霧度、彎曲模量和彎曲強度等關鍵性能上已經達到國際先進品牌水平。表 4：公司成核劑技術工藝先進，產品比肩國際先進品牌 技術技術工藝工藝 產品產品 23沖擊強沖擊強度度 KJ/m2 0沖擊強沖擊強度度 KJ/m2 晶型含晶型含量量%晶型增韌成核劑 四氫苯酐金屬鹽作為晶型增韌成核劑經科技查新為行業首創四氫苯酐金屬鹽作為晶型增韌成核劑經科技查新為行

52、業首創，采用四氫苯酐金屬鹽作為聚丙烯增韌成核劑對聚丙烯具有高效的晶型成核效率。不添加成核劑 2.9 0.99-國際先進品牌 3.7 1.01 90.91 公司產品公司產品 4.8 1.68 94.71 技術技術工藝工藝 產品產品 霧度霧度%彎曲模量彎曲模量Mpa 彎曲強度彎曲強度Mpa 透明成核劑 1）對傳統技術進行改進，通過多重技術參數控制反應速度，減少芳香醛被包覆的量，產品無醛臭味。利用特有的界面調節劑和復合催化體系，比傳統反應時間縮短一半以上，提高產品回收率比傳統反應時間縮短一半以上，提高產品回收率；2）采用獨創的水乳體系精制提純方法取代傳統溶劑洗滌方法，具有工藝簡單、生產成本低、環境友

53、好、節能環保工藝簡單、生產成本低、環境友好、節能環保等優點。不添加成核劑 66.5 1,450 44.8 競品 A 13.3 1,640 49.8 競品 B 19.5 1,610 49 公司產品公司產品 13.4 1,650 49.1 技術技術工藝工藝 產品產品 彎曲模量彎曲模量Mpa 彎曲強度彎曲強度Mpa 沖擊強度沖擊強度KJ/m2 增剛成核劑 1）公司采用一步法合成高效非均相羧酸鹽成核劑工藝采用一步法合成高效非均相羧酸鹽成核劑工藝，選擇特殊的分散劑和堿性介質中，合成的羧酸鹽沉淀更微細化，消除了團聚或包心現象，與聚丙烯樹脂具有良好的相容性和分散性；2）生產過程中無需使用有機溶劑作反應介質無

54、需使用有機溶劑作反應介質，一步合成純度和產出效率高，不需經有機溶劑純化，簡化了生產流程，節能環保簡化了生產流程，節能環保。不添加成核劑 1,450 44.8 3.1 國際先進品牌 1,550 48.2 2.6 公司產品公司產品 1,550 49.1 3.2 資料來源：呈和科技招股說明書，中信證券研究部 表 5：先進的技術支撐起公司完善的成核劑產品矩陣 產品系列產品系列 功能說明功能說明 應用的重點產品方向應用的重點產品方向 終端應用領域終端應用領域 透明成核劑 可顯著提高樹脂的透明性，霧度降低可顯著提高樹脂的透明性，霧度降低 60%以上以上，同時樹脂的熱變形溫度和結晶溫度提升 510，彎曲模量

55、提升 10%15%，縮短成型周期，提高生產效率，保持產品尺寸穩定性。高熔融指數聚丙烯 食品接觸材料、醫療器械、嬰幼兒用品、家居家電用品、汽車部件、建筑材料等 增剛成核劑 可顯著提高樹脂的機械性能，彎曲模量和彎曲強度可提高可顯著提高樹脂的機械性能，彎曲模量和彎曲強度可提高 20%以上以上，熱變形溫度可提高 1525，結晶溫度、沖擊強度等各方面均有全方位的均衡提升，平衡收縮，降低制品翹曲變形。高熔融指數聚丙烯、新型高剛性高韌性高結晶聚丙烯、車用薄壁改性聚丙烯材料 晶型增韌成核劑 可以高效誘導晶型聚丙烯的生成，晶型轉化率達可以高效誘導晶型聚丙烯的生成，晶型轉化率達 80%以上以上，可顯著提高聚丙烯樹

56、脂的抗沖擊強度，提升幅度可達 3 倍以上。高熔融指數聚丙烯、新型高剛性高韌性高結晶聚丙烯、晶型聚丙烯 資料來源：呈和科技招股說明書，中信證券研究部 銷售與技術團隊參與客戶產品開發、生產全過程，本地化服務優勢顯著。銷售與技術團隊參與客戶產品開發、生產全過程，本地化服務優勢顯著。公司深耕成核劑領域 20 余年，形成了以豐富技術經驗人員為主的銷售團隊，在產品研發和應用上均以客戶為導向，增強客戶黏性。在產品研發方面，銷售團隊根據客戶需求和市場動態，為客戶提供定制化的復合助劑開發服務；在產品應用方面，銷售團隊協助解決客戶生產過程中的技術問題，同時為客戶開發樹脂材料專用料提供配方技術支持，實現產品的落地。

57、近年來公司專注國內市場，人均創收和人均創利快速增長，相比海外巨頭，公司銷售與技術團隊更了解國內能源化工企業的生產運作體系，響應速度上也更有優勢，未來有望快速實 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 現對進口產品的替代。圖 23：公司人均創收逐年快速增長 圖 24：公司人均創利逐年快速增長 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 客戶資源不斷積累客戶資源不斷積累，形成卡位優勢。，形成卡位優勢。公司產品目前已經通過 FDA、TFS 評估、聚丙烯主流工藝包 Novolen

58、 和 Unipol 等高規格認證，憑借多年積累，與中石油、中石化、中海油、北歐化工等大型能源化工廠商建立了密切的合作關系，形成了一定的客戶忠誠度和品牌效應。大型能源化工企業具有較高的進入門檻，其對于合格供應商的認證時間長、程序復雜，且相比材料助劑的產品價格，更注重產品品質和服務能力，因此一旦進入將形成卡位優勢。隨著產能進一步釋放，憑借隨著產能進一步釋放，憑借產品產品優勢與規模優勢，優勢與規模優勢，公司成核劑公司成核劑國產替代有望國產替代有望超預期超預期。近年來公司成核劑單劑產能利用率一直維持在高位，2021 年產能利用率為 100%，2018-2021 年平均產能利用率為 97%。公司成核劑國

59、內市場份額由 2017 年的 9.5%逐步提升至 2021 年的 18.7%，推動成核劑國產替代率穩步提升。在塑料改性化率提升的大趨勢下，隨著技改產能和募投產能進一步釋放，預計公司將憑借產品優勢加速對外國巨頭的替代，同時憑借規模優勢進一步提升產品成本優勢，加速客戶積累，國產替代進程有望超預期。圖 25：公司推動成核劑國產替代率穩步提升 資料來源：呈和科技招股說明書，呈和科技 2021 年公司年報，卓創資訊，中信證券研究部預測 0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025030035020172018201920202021人均創收YOY(萬元)0%10%20%30%

60、40%50%60%70%02040608010020172018201920202021人均創利YOY(萬元)9.5%12.6%15.1%16.6%18.7%18.7%21.1%22.1%24.5%27.1%0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021E呈和科技市場份額成核劑國產化程度 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 環保趨勢下環保趨勢下合成水滑石快速發展，國產替代合成水滑石快速發展，國產替代+應用領應用領域拓寬打開公司域拓寬打開公司成長成長天花板天花板 P

61、VC 環?；厔莪h?；厔菹孪?，合成水滑石合成水滑石作為輔助熱穩定劑作為輔助熱穩定劑占比不斷提升占比不斷提升 合成水滑石主要用于合成水滑石主要用于 PVC 生產中的生產中的熱穩定劑和熱穩定劑和聚烯烴生產中的聚烯烴生產中的鹵素吸收劑，以提高鹵素吸收劑，以提高加工穩定性加工穩定性，主要特點是無毒環保，主要特點是無毒環保。合成水滑石是一種具有層狀結構的、不含鉛等重金屬的化合物。作為 PVC 熱穩定劑時，合成水滑石可以中和吸收 PVC 因熱降解而釋放的 HCl，抑制 PVC 熱降解的自動催化作用，且無毒無害，安全環保；作為鹵素吸收劑時，合成水滑石可以有效消除聚烯烴樹脂中的鹵素及催化劑殘留物，從而避免樹

62、脂產生凝膠體、設備被腐蝕。圖 26：合成水滑石是具有層狀結構的、不含鉛等重金屬的化合物 圖 27：PVC 分子中烯丙基氯等不穩定結構受熱易消去 HCL 資料來源：呈和科技招股說明書 資料來源：吳茂英PVC 熱穩定劑的發展趨勢與技術進展 PVC 熱穩定劑主要分為鉛鹽類、金屬皂類和有機錫類三種，合成水滑石作為金屬皂類熱穩定劑主要分為鉛鹽類、金屬皂類和有機錫類三種，合成水滑石作為金屬皂類的輔助穩定劑，市場占比有望持續增長。的輔助穩定劑，市場占比有望持續增長。根據中國塑料加工工業協會發布的中國塑料工業年鑒，當前熱穩定劑在我國塑料助劑銷售中排名第二，僅次于增塑劑。在熱穩定劑當中，占比最高的為金屬皂類熱穩

63、定劑，其次為鉛鹽類熱穩定劑。由于鉛鹽類和有機錫類熱穩定劑均具有毒性，對環境有一定破壞作用，未來金屬皂類熱穩定劑將占據更大的市場份額。合成水滑石作為硬脂酸鹽的輔助穩定劑，既具備比常用有機金屬鹽高得多的熱穩定效能，同時還具有非常優異的透明性。表 6：熱穩定劑主要可以分為鉛鹽類、金屬皂類和有機錫類三種 種類種類 特點特點 鉛鹽類熱穩定劑 具有良好的長期熱穩定效能，適用于 PVC 制品的加工，最大的缺點是其具有毒性最大的缺點是其具有毒性 金屬皂類熱穩定劑 代表品種包括硬脂酸鈣及硬脂酸鋅等金屬鹽類及其混合物，硬脂酸鈣和硬脂酸鋅作為主熱穩定劑單獨使用效果較差，與輔助熱穩定劑使用具有良好的耐熱效果，且兼具無

64、毒、與輔助熱穩定劑使用具有良好的耐熱效果，且兼具無毒、環保特性環保特性 有機錫類熱穩定劑 適用于高透明性制品，但價格昂貴，且具有一定的毒性且具有一定的毒性 資料來源：呈和科技招股說明書，中信證券研究部 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 28：熱穩定劑產品在化學助劑中僅次于增塑劑 圖 29：我國仍有相當一部分鉛鹽類熱穩定劑產品 資料來源：中國塑料工業年鑒（2021）（中國塑料加工工業協會），中信證券研究部 資料來源：中國塑料工業年鑒（2021）（中國塑料加工工業協會），中信證券研究部 歐美國

65、家已實現了對鉛鹽類歐美國家已實現了對鉛鹽類穩定劑穩定劑的替代，我國的替代，我國政策鼓勵政策鼓勵使用無毒、環保的熱穩定劑使用無毒、環保的熱穩定劑。海外主要國家均出臺了塑料制品法規以明確各重金屬含量上限，歐盟則于 2016 年 1 月 1日開始全面禁止使用鉛鹽類熱穩定劑。當前，我國僅對給水管材限制使用鉛鹽類熱穩定劑。環保趨勢下，中國塑料加工工業協會發布的塑料加工業“十四五”發展規劃指導意見提出推進聚氯乙烯穩定劑等助劑的環保替代，塑料加工業“十四五”科技創新指導意見也將聚氯乙烯制品用無毒、環保、多功能穩定劑列為重點發展產品。隨著環保金屬皂類熱穩定劑對含毒性熱穩定劑的替代，合成水滑石的市場規模將逐漸擴

66、大。表 7：海外國家塑料制品環保法規明確的重金屬含量上限（單位：mg/kg）法規法規 重金屬含量上限重金屬含量上限 鉛（鉛（Pb）鎘（鎘（Cd）汞（汞（Hg)砷（砷（As）鉻（鉻（Cr）硒（硒（Se）銻（銻（Sb）鋇（鋇（Ba）EN71（歐）90 75 60 25 60 500 60 1000 ASTM963-96（美）90 75 60 25 60 500 60 1000 AS1647（澳）90 75 60 25 60 500 250 1000 ST96（日）90 75 60 25 60 500 60 1000 EN1122（歐）/5/EPA3050B（美）50/資料來源：吳茂英PVC 熱穩定

67、劑的發展趨勢與技術進展，中信證券研究部 表 8：我國政策支持聚氯乙烯制品使用無毒、環保、多功能穩定劑 政策文件政策文件 詳細內容詳細內容 塑料加工業“十三五”發展規劃指導意見 推進環保型助劑在塑料制品的替代推進環保型助劑在塑料制品的替代，推動無鉛推動無鉛 PVC 異型材和管材的生產異型材和管材的生產和應用和應用 國家鼓勵的有毒有害原料（產品）替代品名錄（2016 年版）鼓勵鈣基復合穩定劑及鋅基穩定劑替代鉛鹽穩定劑及鋇鎘鋅穩定劑鼓勵鈣基復合穩定劑及鋅基穩定劑替代鉛鹽穩定劑及鋇鎘鋅穩定劑，并明確鈣基復合穩定劑及鋅基復合熱穩定劑主要成分為水滑石 塑料加工業“十四五”發展規劃指導意見 綠色發展取得進步

68、，推進聚氯乙烯穩定劑等助劑的環保替代推進聚氯乙烯穩定劑等助劑的環保替代 塑料加工業“十四五”科技創新指導意見 塑料助劑方向中，聚氯乙烯制品用無毒、環保、多功能穩定劑聚氯乙烯制品用無毒、環保、多功能穩定劑被列為“十四五”期間重點發展產品（符合生態環保部已發布的優先控制化學品名錄要求，不含鉻、鉛、鋇以及壬基酚等化學品）資料來源：工業和信息化部，中國塑料工業年鑒（2021）（中國塑料加工工業協會），中信證券研究部 近年來近年來我國我國 PVC 產量產量穩定穩定增長，主要應用于管材、管件、型材、門窗中增長，主要應用于管材、管件、型材、門窗中。根據智研咨詢統計，2021年我國PVC產量為2130萬噸，開

69、工率為78.5%，2016-2021年產量CAGR2019年我國熱穩定劑行業各產品占比情況增塑劑熱穩定劑阻燃劑、抗沖改性劑、加工改性劑其他2019年我國熱穩定劑行業各產品占比情況鉛鹽類金屬皂類有機錫類其他 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 為 3.12%。從下游應用來看，2020 年我國 PVC 主要應用于管材、管件中，占比 31.5%，其次為型材、門窗，占比 17.5%。圖 30：我國 PVC 產量逐漸增長，開工率在 78%左右 圖 31：2020 年我國 PVC 主要應用于管材、管件、型材

70、、門窗中 資料來源：智研咨詢，中信證券研究部 資料來源：中國塑料工業年鑒（2021）（中國塑料加工工業協會），中信證券研究部 合成水滑石市場規模合成水滑石市場規?？焖僭鲩L，海外龍頭占據高端市場快速增長，海外龍頭占據高端市場 國內合成水滑石市場快速增長國內合成水滑石市場快速增長，2016-2020 年市場規模年市場規模和產量和產量 CAGR 分別分別達達 19.2%和和 15.6%。根據智研咨詢和呈和科技招股說明書，2020 年國內合成水滑石市場規模為 9.4億元，對應產量達 6.88 萬噸，市場規模和產量年均復合增速均超過 15%。圖 32：2020 年我國合成水滑石市場規模為 9.4 億元

71、圖 33：2020 年我國合成水滑石產量約為 6.88 萬噸 資料來源：智研咨詢，中信證券研究部 資料來源：呈和科技招股說明書，中信證券研究部 環保環保 PVC 熱穩定劑熱穩定劑市占率將繼續提高市占率將繼續提高，預計國內合成水滑石，預計國內合成水滑石 2025 年市場規模超年市場規模超 20億元。億元。根據中國塑料工業協會發布的 中國塑料工業年鑒（2021），2020 年全球環保 PVC穩定劑的市場規模為30.1億美元，預計2027年將達到37.4億美元，年均復合增速為3.15%。作為金屬皂類環保熱穩定劑的輔助穩定劑，合成水滑石近年來在國內市場快速發展。綜合考慮國內 PVC 熱穩定劑使用占比以

72、及合成水滑石應用領域的擴展，我們認為未來 3 年國66%68%70%72%74%76%78%80%82%050010001500200025003000201620172018201920202021中國聚氯乙烯產能中國聚氯乙烯產量產能利用率(萬噸)管材、管件,31.5%型材、門窗,17.5%薄膜,10.6%PVC地板,8.6%壁紙、建筑革、發泡材料,8.2%其他,23.60%4.655.706.727.919.400%5%10%15%20%25%01234567891020162017201820192020中國合成水滑石市場規模YOY(億元)3.854.505.185.986.880%5%

73、10%15%20%25%01234567820162017201820192020中國合成水滑石產量YOY(萬噸)呈和科技（呈和科技（688625.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 內合成水滑石產量年均復合增速 15%有望繼續保持，假設單噸價格以 2%逐年提高，由此測算出 2025 年國內合成水滑石市場規模將達到 20.87 億元。圖 34：2020 年全球環保 PVC 熱穩定劑市場規模為 30.1 億美元 圖 35：我們預計國內合成水滑石 2025 年市場規模超 20 億元 資料來源：中國塑料工業年鑒（2021）（中國塑料加

74、工工業協會（含預測），中信證券研究部 資料來源：智研咨詢，中信證券研究部預測 日本日本協和化學為行業龍頭，國內企業從低端到高端逐漸替代。協和化學為行業龍頭，國內企業從低端到高端逐漸替代。日本協和化學于 20 世紀 80 年代首次研發出合成水滑石在 PVC 熱穩定劑的應用，此后在生產和應用中一直處于領先地位。與日本相比，我國對合成水滑石的研究開發及商業化應用起步晚，生產廠商主要集中在低端市場中。在高端的應用領域，包括能源化工企業的聚丙烯樹脂生產領域以及高透明聚氯乙烯的生產領域，國內企業使用的仍然以進口合成水滑石為主，主要從日本的協和化學、堺化學等企業進口。經過多年的發展，我國企業呈和科技已成功研

75、制出三元高透明合成水滑石，并逐漸在高端市場中替代日本企業。表 9：日本協和化學為合成水滑石行業龍頭 生產企業生產企業 2019 年產能規模年產能規模（噸）（噸）占占2019年國內合成水滑石總產量的份額年國內合成水滑石總產量的份額 協和化學 30,000-丹東松元化學有限公司（協和化學在國內的子公司）10,000 16.72%呈和科技 5,000 8.36%邵陽天堂助劑化工有限公司 3,000 5.02%世京（衡水）新型材料有限公司（韓國世京集團在國內的子公司）3,000 5.02%山東萬新威納材料科技有限公司 1,500 2.51%中山華明泰科技股份有限公司 1,000 1.67%資料來源：呈

76、和科技招股說明書，中信證券研究部 公司公司推動高端合成水滑石推動高端合成水滑石國產替代，國產替代，后續后續應用領域拓寬應用領域拓寬打破成長打破成長天花板天花板 公司公司合成水滑石合成水滑石性能性能達到國際領先水平達到國際領先水平，推動高端合成水滑石國產替代。推動高端合成水滑石國產替代。公司生產的合成水滑石分為通用和高透明合成水滑石，相比國際領先品牌，公司生產的合成水滑石粒徑更小、比表面積更大，高端合成水滑石在聚氯乙烯材料透明度和相容性的提升方面更加優異。目前公司產品是中國石化在使用進口合成水滑石外，目前唯一指定使用的國產合成水滑石。憑借產品優勢，公司市場份額持續提升，并在高端領域逐漸替代進口產

77、品，我們30.137.4051015202530354020202027E全球環保PVC熱穩定劑市場規模CAGR=3.15%(億美元)11.0212.9315.1717.7920.8705101520252021E2022E2023E2024E2025E中國合成水滑石市場規模(億元)呈和科技（呈和科技（688625.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 測算公司合成水滑石市場份額由 2018 年的 5.6%，提升至 2021 年的 8.0%，未來隨著技改和募投產能進一步釋放，市場份額有望持續增長。表 10：與國際先進品牌相比，公司

78、水滑石產品粒徑更小、比表面積更大 技術工藝技術工藝 產品產品 霧度霧度%熱空氣老化熱空氣老化 高透明合成水滑石 公司掌握了高透明合成水滑石生產工藝，并通過獨特的表面處理工藝，生產的高透明合成水滑石粒徑比國際上同類產品更小，比表面積更大，在聚氯乙烯材料在聚氯乙烯材料透明度和相容性的提升方面更加優異透明度和相容性的提升方面更加優異，而且在聚氯乙在聚氯乙烯熱空氣老化測試中明顯優于國際先進品牌。烯熱空氣老化測試中明顯優于國際先進品牌。國際先進品牌 9.7 測試 60 分鐘時樣品大面積碳化變黑 公司產品公司產品 4.6 測試測試 60 分鐘時分鐘時樣品為深褐色樣品為深褐色 技術工藝技術工藝 產品產品 平

79、均粒徑平均粒徑m 比表面積比表面積/g 通用合成水滑石 公司通用合成水滑石產品采用獨有的表面處理工藝，實現了在吸酸性能與國際先進水平相當的情況下，產品粒徑更小，比表面積更是達國際產品粒徑更小，比表面積更是達國際先進水平的先進水平的 2 倍以上倍以上，因此與樹脂材料有更好的相容性，可更好地確保產出的聚烯烴材料不存在晶點等表面瑕疵問題。國際先進品牌 5.875 10.3 公司產品公司產品 0.465 33.63 資料來源：呈和科技招股說明書，中信證券研究部 圖 36：公司高透明水滑石熱穩定性能更加優異 圖 37：公司通用和高透明合成水滑石粒徑更小 資料來源：呈和科技招股說明書 資料來源：呈和科技招

80、股說明書 公司積極探索合成水滑石在農膜、電纜等領域的應用，公司積極探索合成水滑石在農膜、電纜等領域的應用，應用領域拓寬應用領域拓寬打破打破公公司司成長成長天天花板花板。隨著農業產業化發展，高端農用設施的需求趨于多樣化，比如需具備流滴消霧、高保溫、轉光、散光、長壽命、防塵性和高透光等各類特性，合成水滑石因其優越的產品性能被廣泛應用于農業設施領域，比如高端產品領域中使用期限長的地膜、大棚膜等農業設施。公司 2021 年年報中披露，農膜用合成水滑石、電線電纜用合成水滑石和聚丙烯膜料吸酸劑已經完成驗收，進入市場推廣階段，未來有望打破公司成長天花板。表 11：公司積極探索合成水滑石在農膜、電纜等領域的應

81、用 項目名稱項目名稱 進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 農膜用水滑石的研發 完成并已驗收 通過控制反應濃度和反應速度，制得粒徑小，比表面積大，具有高熱穩定性、優異保溫性能的農膜專用水滑石 國內領先 用于 PVC 農膜保溫 電線電纜用水滑石的研發 完成并已驗收 改進產品性能結構，使得產品粒徑細小，分布窄，并通過特殊的表面處理，提高絕緣性 國內領先 用于 90 度以上電線電纜的鈣鋅穩定劑 聚丙烯膜料吸酸劑的研發 完成并已驗收 通過控制反應濃度和反應速度，制得粒徑小，比表面積大，具有高熱穩定性的聚丙烯膜料吸酸劑 國內領先 CPP膜專用

82、料的專用吸酸劑 水熱法合成高熱穩定性水滑石的研發 項目完成試生產，產品完全達到預定指標，待驗收 采用預熱到一定溫度的水及介質與無機鹽合成水滑石，產品穩定性優良、在 PVC 熱穩定劑中分散性好、初期著色性、靜態老化和剛果紅實驗均應達到高端 PVC 的要求 國內領先的合成工藝，節能降耗 用于 PVC 鈣鋅穩定劑，提高 PVC 制品的熱穩定性 資料來源：呈和科技 2021 年報，中信證券研究部 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 風險因素風險因素 合成水滑石新品市場開拓不及預期：合成水滑石新品市場開拓

83、不及預期：當前公司農膜用合成水滑石、電線電纜用合成水滑石和聚丙烯膜料吸酸劑等新品已經進入市場推廣階段，如果后續進展不及預期，將影響公司業績成長性。局部疫情超預期反復：局部疫情超預期反復：如果局部疫情超預期反復，可能導致封控政策升級，影響公司海外市場的拓展，進而影響公司業績。技術落后的風險：技術落后的風險：目前公司產品在性能上已經達到國際領先水平，如果在后續技術迭代中落后于海外巨頭，將影響公司的客戶開拓。原材料價格上漲風險原材料價格上漲風險：若未來公司主要原材料價格大幅增長，且公司無法將價格傳導至下游客戶，將對公司利潤造成不利影響。技改和募投技改和募投項目建設不及預期：項目建設不及預期：項目建設

84、容易受到政策、調試、人員等多方面因素影響，如果后續技改和募投項目不能順利達產，將影響公司產品的銷售節奏。盈利預測盈利預測 收入端收入端 成核劑業務：成核劑業務：中國聚丙烯產量占全球比重逐年上升，擴產背景下將形成對成核劑等助劑的支撐，我們預測 2025 年國內成核劑市場規模有望達到 3.9 億美元，需求量將占全球的 47%。公司深耕成核劑 20 多年，掌握了先進的生產工藝，在成本上顯著領先國際品牌，性能上比肩國際品牌。憑借產品+本地化服務優勢，客戶不斷積累，形成卡位優勢，隨著技改和募投產能逐步釋放，未來有望加速對外國巨頭的替代，我們預計公司成核劑業務將迎來快速增長期，2022-2024 年收入同

85、比增速分別為 28.03%、40.25%、38.67%。合成水滑石合成水滑石業務業務：PVC 環保趨勢下，國內合成水滑石市場快速增長，2016-2020 年市場規模和產量 CAGR 分別達 19.2%和 15.6%。我們預測未來 3 年國內合成水滑石產量年均復合增速 15%有望繼續保持，2025 年國內市場規模將達到 20.87 億元。公司合成水滑石性能達到國際領先水平，是中國石化在使用進口合成水滑石外，目前唯一指定使用的國產合成水滑石。憑借產品優勢，公司市場份額持續提升，并在高端領域逐漸替代進口產品。此外公司積極探索合成水滑石在農膜、電纜等領域的應用，相關產品已進入市場推廣階段，我們預計公司

86、合成水滑石業務將迎來業績加速釋放階段，2022-2024 年收入同比增速分別為 22.05%、36.70%、39.02%。NDO 復合助劑復合助劑業務：業務：NDO 復合助劑為不含公司自產的成核劑或合成水滑石的復合助劑統稱，較客戶采購多種單一助劑后自行混合，公司提供復合助劑既有利于客戶簡化生產流程，提高生產效率，并保障其不同批次產品的性能穩定。公司復合助劑的核心競爭力體現在產品配方設計的先進性以及加工工藝控制的先進性，目前產品已大量銷往中國石化、呈和科技（呈和科技（688625.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 中國石油等大型

87、能源化工企業中。我們預計公司 NDO 復合助劑業務將與成核劑、合成水滑石業務一起實現快速增長，預計 2022-2024 年收入同比增速分別為 27.29%、38.75%、35.00%。貿易產品貿易產品業務：業務：為了增強客戶粘性，公司除銷售高分子材料助劑外，還開展化工產品貿易業務，包括為賺取差價的自主銷售，以及根據客戶要求，代客戶進行采購并賺取交易代理費用的代理采購兩種具體方式。我們預計公司貿易業務將保持穩定增長趨勢，預計2022-2024 年收入同比增速分別為 19.85%、21.06%、20.97%。其他其他業務：業務：其他業務主要為部分物業出租所產生的收入，我們預計未來其他業務收入將保持

88、穩定，2022-2024 年同比增速分別為-8.58%、11.01%、0.00%。表 12：呈和科技營收預測（單位：百萬元）業務板塊業務板塊 2020 2021 2022E 2023E 2024E 成核劑 收入 248.87 305.84 391.55 549.13 761.48 YoY 17.32%22.89%28.03%40.25%38.67%合成水滑石 收入 86.34 111.05 135.54 185.28 257.57 YoY 15.62%28.62%22.05%36.70%39.02%NDO 復合助劑 收入 51.08 68.82 87.61 121.55 164.10 YoY

89、17.39%34.73%27.29%38.75%35.00%貿易產品 收入 72.64 88.62 106.21 128.57 155.53 YoY 21.32%22.00%19.85%21.06%20.97%其他業務 收入 1.34 1.89 1.73 1.92 1.92 YoY-31.19%40.78%-8.58%11.01%0.00%合計 收入 460.26 576.22 722.64 986.46 1,340.61 YoY 17.37%25.19%25.41%36.51%35.90%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 利潤利潤端端 毛利率方面，公司 2019-2021 年毛利率均穩

90、定在 44%左右，考慮到后續高透明合成水滑石等高毛利產品銷售增加，以及原材料價格的邊際改善，預計 2022 年后整體毛利率將呈現小幅增長趨勢。費用率方面，公司費用端管控能力優秀，在營收端快速放量背景下，規模效應顯現帶來費用率整體優化。綜上，預計 2022-2024 年公司整體毛利率分別為 43.12%、44.73%、44.81%，凈利潤率分別為 28.07%、27.79%、27.58%；預計 2022-2024 年凈利潤分別為 2.02 億元、2.74億元、3.70 億元，凈利同比增速分別為 28.93%、35.41%、34.86%。表 13：呈和科技凈利潤預測 2020 2021 2022E

91、 2023E 2024E 營業收入 百萬元 460.26 576.22 722.64 986.46 1340.61 YoY%17.37%25.19%25.41%36.51%35.90%毛利率%44.05%44.22%43.12%44.73%44.81%凈利率%25.32%27.25%28.07%27.79%27.58%毛利潤 百萬元 202.74 254.81 311.62 441.28 600.70 YoY%17.07%25.68%23.49%40.24%36.12%呈和科技（呈和科技（688625.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

92、明 24 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 百萬元 116.53 157.03 202.45 274.14 369.71 YoY%30.52%34.75%28.93%35.41%34.86%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 估值評級估值評級 絕對估值法絕對估值法 由于公司主營產品技術壁壘高企，行業參與玩家有限，競爭格局良好，國產替代趨勢確定，預計在未來一段時間內將保持穩定快速增長，采用絕對估值法有一定合理性。以下，我們將對 DCF 模型中所涉及的參數進行合理假設，并計算公司合理股權價值。1）Rf：為無風險利率，參照近 6 個月（2022 年 4 月 29 日

93、-2022 年 10 月 28 日）10年期國債收益率的平均水平，參數設為 2.74%；2）Rm：為市場投資組合預期收益率，參照滬深 300 指數基日以來（2004 年 12 月31 日-2022 年 10 月 28 日）收益率的復合增長率，參數設為 7.57%。Rm-Rf 即可得到股權風險收益率，數值為 4.83%；3）系數：為公司相對于市場的風險系數，其近一年（2021 年 10 月 29 日-2022 年10 月 28 日）相對滬深 300 的值為 1.72；4）Ke：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型算出為 11.05%；5）Kd：即公司債權收益率，在貸款市場報價利率 LPR 的基

94、礎上適度上浮，數值為4.5%；6）所得稅稅率：公司于 2020 年被認定為高新技術企業，2020-2022 年適用 15%的企業所得稅率。公司位列第三批國家級“專精特新小巨人企業”名單，同時公司重視研發，投入高、技術儲備多，預計公司 15%的企業稅優惠有望得到延續。2019-2021 年，公司合并利潤表計算稅率分別為 14.0%/14.1%/13.6%，考慮到一定的稅收優惠，我們在計算 WACC 時以 14%作為所得稅稅率；7）D/(D+E)：公司 2021 年資產負債率為 21.7%，我們假設長期目標參數為 20%8）WACC：根據公式計算得出 WACC=9.61%；9）永續增長率：公司目前

95、處于業績增長期，假設成熟期后永續增長率為 1%。根據根據 DCF 估值模型，我們計算公司發行后的合理股權價值為估值模型，我們計算公司發行后的合理股權價值為 80.82 億元。億元。按照上述 DCF 模型的基本假設，我們對關鍵參數加權平均資本成本 WACC 進行敏感性分析，在 2031 年以后永續增長率為 0.40%-1.60%，WACC 圍繞中心假設小幅變動，即WACC 為 8.11%-11.11%的假設下，測算公司 DCF 估值結果在 65.17-106.48 億元。我們我們認為，在永續增長率認為，在永續增長率 0.8%-1.2%、WACC 為為 9.11%-10.11%的假設下測算得到的估

96、值可以的假設下測算得到的估值可以 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 認為是公司的合理估值，即公司合理估值范圍為認為是公司的合理估值，即公司合理估值范圍為 74.83-87.87 億億元。元。表 14：公司 DCF 結果 Rf 2.74%永續增長率 1%Rm 7.57%預測期現值（百萬元）3059 系數 1.72 永續期現值（百萬元）4578 Ke 11.05%企業價值（百萬元）7637 Kd 4.50%債務總額（百萬元）41 稅率 14.00%現金（百萬元）486 D/(D+E)20.00%股

97、權價值（百萬元）8082 WACC 9.61%資料來源：中信證券研究部測算 表 15：公司 DCF 估值過程（百萬元）DCF 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E EBIT 237.98 317.40 425.41 564.09 667.46 768.01 845.36 910.16 964.91 1,022.35 所得稅率 14%14%14%14%14%14%14%14%14%14%EBIT*(1-所得稅率)204.94 273.43 366.76 486.02 574.02 660.49 727.01 782

98、.74 829.82 879.22 加：折舊和攤銷 11.65 34.70 38.71 41.09 42.67 44.25 45.84 47.42 49.00 49.53 減：運營資金的追加-32.73 51.40 22.64 16.80 39.44 18.99 14.72 19.49 10.98 13.06 資本性支出 112.00 395.00 72.00 41.00 26.00 24.00 24.00 24.00 24.00 24.00 FCF 137.32-138.27 310.84 469.31 551.25 661.76 734.13 786.67 843.85 891.69 FC

99、F 現值 137.32-126.14 258.71 356.35 381.87 418.22 423.27 413.79 404.95 390.38 TV 10,457.50 TV 現值 4,578.28 企業價值 7,637.00 債務總額 41.04 現金 486.49 股權價值 8,082.45 資料來源：中信證券研究部測算 表 16：公司 DCF 估值敏感性分析（百萬元）Perpetual Growth 0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%WACC 8.11%9506.46 9671.40 9845.36 10029.10 10223.48 10429

100、.44 10648.05 8.61%8850.44 8990.41 9137.54 9292.40 9455.63 9627.90 9810.00 9.11%8272.14 8391.84 8517.31 8648.96 8787.26 8932.74 9085.97 9.61%7758.83 7861.92 7969.68 8082.45 8200.58 8324.47 8454.54 10.11%7300.40 7389.73 7482.89 7580.15 7681.76 7788.05 7899.32 10.61%6888.74 6966.58 7047.59 7131.97 7219

101、.94 7311.72 7407.58 11.11%6517.24 6585.41 6656.22 6729.84 6806.42 6886.16 6969.26 資料來源：中信證券研究部測算 相對估值法相對估值法 考慮公司客戶及產品結構、下游應用領域、成長階段等因素，選取國內抗老化助劑龍頭利安隆、潤滑油助劑龍頭瑞豐新材、氯化亞砜龍頭凱盛新材作為可比公司，三家公司在成長邏輯、競爭格局以及主營業務上均與呈和科技有一定相似之處，其中瑞豐新材自 2021年開始向復合助劑轉型，進軍潤滑油助劑高端市場，目前正處于快速國產替代階段；利安隆產品系列齊全，客戶資源幾乎涵蓋全球主要的高分子材料企業，過去 5 年

102、實現了穩定快 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 速增長，2016-2021 年營收和歸母凈利復合增速分別達 33.6%和 35.7%；凱盛新材以氯化亞砜為基礎，產業鏈向下延伸擴建聚醚酮酮（PEKK），聚醚酮酮為高分子聚合物，與通用型塑料相比，具有更高的耐熱性、剛性、機械性，技術壁壘較高。相對于可比公司，我們認為呈和科技在以下方面依然有其獨特性，1）所處行業細分小眾，技術壁壘高企；2）競爭格局良好，國產替代趨勢確定，安全邊際較高；3）盈利能力突出，銷售毛利率、凈利率穩定在 44%、29%左右；4

103、）未來業務在其他領域的拓展有望進一步打開成長天花板。在 PE 估值法中，同行業可比上市公司 2022-2024 年 wind 一致預期平均 PE 約為33/23/18倍?？紤]公司的獨特性及未來三年業績增長的高確定性（我們預計公司2021-2024年營收、凈利潤 CAGR 分別為 32.5%、33%），給予公司 2023 年 30 倍 PE，對應目標市值為 82.24 億元。綜合考慮絕對估值法及相對估值法，我們認為公司的合理估值為 80.82 億元，對應2023 年 30 倍 PE，對應目標股價 61 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 17：可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱

104、 幣種幣種 收盤價收盤價 EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）（元）（元）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300596 利安隆 CNY 57.95 2.04 2.61 3.35 4.12 28.41 22.20 17.30 14.07 300910 瑞豐新材 CNY 138.73 1.34 3.58 5.67 7.55 103.53 38.75 24.47 18.37 301069 凱盛新材 CNY 28.85 0.46 0.75 1.11 1.41 62.72 38.47 25.99 20.46 平均 64.88 33.14 2

105、2.59 17.63 資料來源：Wind、中信證券研究部 注：股價為 2022 年 11 月 25 日收盤價，可比公司盈利預測為 Wind 一致預期 呈和科技（呈和科技（688625.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 460 576 723 986 1,341 營業成本 258 321 411 545 740 毛利率 44.0%44.2%43.1%44.7%44.8%稅金及附加 4 5 6 9 12 銷售費用 22 20 25

106、35 47 銷售費用率 4.8%3.5%3.5%3.5%3.5%管理費用 24 32 36 51 70 管理費用率 5.2%5.5%5.0%5.2%5.2%財務費用 2 1 3(1)(3)財務費用率 0.5%0.2%0.4%-0.1%-0.3%研發費用 18 24 31 43 58 研發費用率 3.9%4.1%4.3%4.4%4.3%投資收益 0 4 18 8 5 EBITDA 148 193 250 352 464 營業利潤率 29.55%31.56%32.56%32.28%32.00%營業利潤 136 182 235 318 429 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 1 0 0

107、0 0 利潤總額 136 182 235 318 429 所得稅 19 25 33 44 59 所得稅率 14.1%13.6%13.9%13.9%13.8%少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 117 157 202 274 370 凈利率 25.3%27.3%28.0%27.8%27.6%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 43 307 486 382 624 存貨 35 50 67 82 116 應收賬款 78 111 117 172 237 其他流動資產 115 322 258 222 260 流動

108、資產 271 790 928 858 1,236 固定資產 86 85 116 554 583 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 44 43 43 47 47 其他長期資產 8 243 312 231 235 非流動資產 138 370 471 831 864 資產總計 409 1,161 1,399 1,689 2,100 短期借款 47 1 36 30 40 應付賬款 12 14 18 24 32 其他流動負債 39 227 274 351 456 流動負債 98 242 328 404 528 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 3 10 10 10 10 非流動性負債

109、 3 10 10 10 10 負債合計 101 252 337 414 538 股本 100 133 133 133 133 資本公積 9 459 459 459 459 歸屬于母公司所有者權益合計 308 909 1,061 1,275 1,562 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 308 909 1,061 1,275 1,562 負債股東權益總計 409 1,161 1,399 1,689 2,100 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 117 157 202 274 370 折舊和攤銷 10 11 12

110、35 39 營運資金的變化-44 120 33-51-23 其他經營現金流 4 2-18-10-9 經營現金流合計 86 290 229 248 376 資本支出-6-69-112-395-72 投資收益 0 4 18 8 5 其他投資現金流-15-368 63 101 1 投資現金流合計-21-433-31-286-66 權益變化 0 507 0 0 0 負債變化-40-40 35-7 11 股利支出 0-15-50-61-82 其他融資現金流-43-44-3 1 3 融資現金流合計-83 408-18-66-68 現金及現金等價物凈增加額-18 265 180-105 242 主要財務指標

111、 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 17.4%25.2%25.4%36.5%35.9%營業利潤 30.8%33.7%29.4%35.3%34.7%凈利潤 30.5%34.8%28.9%35.4%34.9%利潤率（利潤率（%）毛利率 44.0%44.2%43.1%44.7%44.8%EBITDA Margin 32.2%33.6%34.5%35.7%34.6%凈利率 25.3%27.3%28.0%27.8%27.6%回報率（回報率（%）凈資產收益率 37.9%17.3%19.1%21.5%23.7%總資產收益率 28.5%13

112、.5%14.5%16.2%17.6%其他（其他（%）資產負債率 24.7%21.7%24.1%24.5%25.6%所得稅率 14.1%13.6%13.9%13.9%13.8%股利支付率 25.7%31.8%30.0%30.0%30.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 28 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告

113、由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建

114、議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和

115、分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息

116、。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的

117、）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市

118、場代表性指數跌幅 10%以上 29 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由

119、CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分

120、發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律

121、賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話

122、：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：

123、新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁

124、免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活

125、動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方

126、。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。