呈和科技-公司深度報告：國產成核劑絕對龍頭塑料高端化助力業績再上臺階-230315（29頁）.pdf

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1、國產成核劑絕對龍頭，塑料高端化助力業績國產成核劑絕對龍頭，塑料高端化助力業績再上臺階再上臺階呈和科技（呈和科技（688625688625）深度報告）深度報告1分析師：分析師：楊偉楊偉郵箱：SACNO：S1120519100007聯系電話：證券研究報告|公司深度報告僅供機構投資者使用2023年3月15日評級：評級：增持增持上次評級：首次覆蓋目標價格：最新收盤價：50.47 1386602主要觀點主要觀點公司業績高速增長公司業績高速增長，近三年銷售毛利率均維持高位近三年銷售毛利率均維持高位4343%以上以上，近五年凈利潤近五年凈利潤CAGRCAGR達達3939%，核心產品毛利率均值均高于核心產品毛

2、利率均值均高于5050%。據業績快報顯示，公司2022年實現營業收入6.95億元，同比+21%，2017-2022年五年CAGR達28%；實現歸母凈利潤1.96億元，同比增長25%，2017-2022年五年CAGR達39%。2021年核心產品成核劑和合成水滑石毛利潤合計占比約91%，成核劑占比約69%，毛利率近三年均值超過55%；合成水滑石占比約23%，毛利率近三年均值超過53%。隨著公司產品結構持續優化，公司毛利率有進一步提升空間。塑料高端改性化步伐刺激成核劑和合成水滑石等助劑市場需求增長塑料高端改性化步伐刺激成核劑和合成水滑石等助劑市場需求增長。據中商研究院數據，2016-2021年，中國

3、改性塑料行業的總產量穩定上漲，2021年產量為2193萬噸，同比+6%，較2016年產量增加630萬噸，2016-2021年五年CAGR超過7%；改性化率由2016年的19%升至2021年的24%，但與全球近50%的改性化率相比還有較大的提升空間。我們測算2025年成核劑單劑需求量有望達到1.5萬噸，2021-2025年四年CAGR14.22%；合成水滑石產量年均增長率約保持在15%，到2025年有望達到14萬噸。公司為國內成核劑和合成水滑石主要玩家公司為國內成核劑和合成水滑石主要玩家，國產市場占比大但進口替代率低國產市場占比大但進口替代率低。據公司招股說明書，2017年-2019年，公司成核

4、劑銷量（單劑和復合劑）占國產成核劑比重分別為51.01%、59.73%、68.54%，占國內市場份額由9.52%提升到15.12%；公司合成水滑石是中國石化在使用進口合成水滑石外，目前唯一指定使用的國產合成水滑石，2021年公司實現銷售0.63萬噸，市占率僅7.90%。成核劑和水滑石當前國內擁有充分的國產替代空間。募投和技改項目滿足下游需求募投和技改項目滿足下游需求，橫向布局抗氧化劑實現降本增效橫向布局抗氧化劑實現降本增效。公司現有成核劑和合成水滑石9200噸，其中成核劑3200噸，合成水滑石6000噸/年；復合助劑產能7800噸/年。IPO募投項目擬建設成核劑6400噸、合成水滑石10200

5、噸、復合助劑20000噸/年，預計2023年建成投產。技改項目將現有產線合計產能提升至3.5萬噸/年。項目全部建成投產將擁有助劑產能共7.15萬噸/年。公司近期擬收購的科澳化學為抗氧化劑生產廠商，收購完成后將實現公司產品線從復合助劑到單一抗氧劑產品延伸，有助于公司對成本進一步管控，實現降本增效。qQrQYU9YdXaYoW8ZwV6MaO9PtRnNoMmPfQqQsRfQnMqO6MpPvMxNpNpNxNsPvN3投資建議：投資建議：我們預計2022-2024年公司營業收入分別為6.95/11.00/13.46億元，歸母凈利潤分別為1.96/3.23/4.23億元，EPS分別為1.47/2

6、.42/3.17元，對應2023年3月15日收盤價50.02元PE分別為34/21/16倍。公司為成核劑行業龍頭，隨著下游高端改性塑料需求增加，成核劑和合成水滑石需求量將持續增長，公司國產替代進程加速，我們看好公司未來的成長，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：募投項目和技改項目投產不及預期、下游需求萎縮風險、原材料漲價風險、行業競爭加劇風險、資產注入不及預期風險。投資建議和風險提示投資建議和風險提示 401 01 深耕助劑材料二十載，業績持續高增長深耕助劑材料二十載，業績持續高增長02 高端塑料改性趨勢不變，推升助劑市場需求03 擴產滿足下游需求，橫向布局實現降本增效04 盈利預

7、測&風險提示呈和科技呈和科技contentscontents 1.1 1.1 深耕助劑材料二十載，技術產品均為國內領先深耕助劑材料二十載，技術產品均為國內領先 呈和科技股份有限公司（688625）成立于2002年，于2021年6月科創板上市。公司自設立以來深耕高分子材料助劑領域，主營產品成核劑、合成水滑石和復合助劑是制造高性能樹脂的關鍵材料，技術、產品處于國內領先、國際先進的地位。公司業務發展可分為三個階段：前期研發投入階段前期研發投入階段（20022002年年-20082008年）年）通過自主研發，公司成功開發和量產銷售成核劑產品，實現國產同類產品突破。突破發展階段突破發展階段（200920

8、09年年-20152015年）年）實現成核劑、合成水滑石等重要產品更新換代和新產品的研發生產突破，成功拓展境內外主流的重要能源化工企業客戶，包括中國石化、中海殼牌、北歐化工等?？焖侔l展階段快速發展階段（20162016年至今）年至今）形成了成核劑、合成水滑石以及NDO復合助劑三大系列產品，已覆蓋國內外知名能源化工企業客戶，成為國內領先的成核劑、合成水滑石及復合助劑生產商。圖圖 公司的公司的發展歷程發展歷程 1.2 1.2 股權結構穩定，實控人引領相關產品實現股權結構穩定，實控人引領相關產品實現0 0-1 1圖圖 公司的股權結構公司的股權結構 公司創始人和第一大股東趙文林合計持有公司38.29%

9、的股權，為公司實控人。此外，趙文林為公司核心技術人員，其從事高分子材料助劑研發三十年，創建了廣東省塑料助劑工程技術研究中心、廣州市塑料助劑工程技術研究開發中心，帶領公司在成核劑、合成水滑石和復合助劑產品領域形成了自主核心技術，填補了國內相關產品技術空白，推進產品國產化進程。股權結構穩定，有利于創始人對公司決策權的控制，保證長久穩定發展。圖圖 公司歷年營業收入公司歷年營業收入（百萬元；（百萬元；%）圖圖 公司歷年歸母凈利潤入公司歷年歸母凈利潤入（百萬元；（百萬元；%）1.3 1.3 外部因素擾動影響下，業績仍保持較高速度增長外部因素擾動影響下，業績仍保持較高速度增長公司業績保持高速增長公司業績保

10、持高速增長，近五年凈利潤近五年凈利潤CAGRCAGR超過超過3939%。2021年，公司實現營業收入5.76億元，同比+25%；實現歸母凈利潤1.57億元，同比高增35%。2022年受疫情反復、原材料和能源價格高企影響，公司增速略有下滑，但仍保持較高水平。據業績快報顯示，公司實現營業收入6.95億元，同比+21%，2017-2022年五年CAGR達28%；實現歸母凈利潤1.96億元，同比增長25%，2017-2022年五年CAGR達39%。22%49%29%17%25%21%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800201720182019202

11、020212022營業收入（左）YOY44%45%60%31%35%25%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250201720182019202020212022歸母凈利潤（左）YOY 圖圖 公司歷年利潤率公司歷年利潤率（百萬元；（百萬元；%）圖圖 公司歷年各項費用率公司歷年各項費用率（%）1.4 1.4 銷售毛利率維持高位，凈利率逐年增長銷售毛利率維持高位，凈利率逐年增長近三年公司銷售毛利率均維持高位近三年公司銷售毛利率均維持高位4343%以上以上，凈利率逐年增長凈利率逐年增長。公司凈利率2018年因融資需求支付財務費用略有下降，但自2018年以來逐年上漲

12、，2021年公司實現毛利率為44.22%，凈利率27.25%，較2017年+8.37pct。隨著公司業務規模擴張隨著公司業務規模擴張，期間費用上升但占營業收入比例有所下降期間費用上升但占營業收入比例有所下降，規模效益開始體現規模效益開始體現。2021年公司期間費用率為9.15%，較2017年-8.06pct。具體來看，2021年銷售費用率、管理費用率和財務費用率分別為3.47%、5.51%、0.18%，分別較2017年-4.02、-3.20、-0.84pct。2022年前三季度，公司實現銷售毛利率43.38%，凈利率進一步提升至29.08%，期間費用率維持9.15%。42.88%43.45%4

13、4.16%44.05%44.22%43.38%18.88%18.28%22.77%25.32%27.25%29.08%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201720182019202020212022Q3銷售毛利率銷售凈利率17.21%17.17%13.44%10.62%9.15%9.15%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201720182019202020212022Q3銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率 圖圖 公司歷年分產品收入公司歷年分產品收入（百萬元）（百萬元）圖圖 2 2 公司歷年分產品收入占比（公司歷年分產品收入占比（%）1.5 1

14、.5 核心產品毛利率超核心產品毛利率超50%50%，收入規模迅速提升，收入規模迅速提升成核劑為公司核心產品成核劑為公司核心產品，近年來收入占比均在近年來收入占比均在5050%左右左右。2021年，公司主要產品成核劑/合成水滑石/復合助劑*/貿易商品分別實現收入3.05/1.11/0.69/0.89億元，同比+23%/+29%/+35%/+22%。其中，成核劑為公司核心產品，2021年收入占比達53%，且2018年以來收入占比均超過50%，2017-2021年四年銷售收入CAGR達33%，規模增長迅速；合成水滑石為公司第二大產品，收入占比穩中略升，2021年收入占比19%，2017-2021年四

15、年銷售收入CAGR達32%。*注：此處復合助劑為NDO復合助劑，即未添加自產單一助劑的復合助劑產品，后文未標注同理。98 98 154 154 212 212 249 249 306 306 36 36 54 54 75 75 86 86 111 111 33 33 45 45 44 44 51 51 69 69 35 35 52 52 60 60 73 73 89 89 010020030040050060070020172018201920202021成核劑合成水滑石復合助劑貿易商品48%48%51%51%54%54%54%54%53%53%18%18%18%18%19%19%19%19%

16、19%19%16%16%15%15%11%11%11%11%12%12%17%17%17%17%15%15%16%16%15%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021成核劑合成水滑石復合助劑貿易商品 圖圖 公司歷年分產品毛利潤和占比公司歷年分產品毛利潤和占比（百萬元；（百萬元；%）圖圖 公司分產品毛利率（公司分產品毛利率（%）1.5 1.5 核心產品毛利率超核心產品毛利率超50%50%，收入規模迅速提升，收入規模迅速提升成核劑和合成水滑石均為高毛利率產品成核劑和合成水滑石均為高毛利率產品，公司毛利結構逐漸向兩者傾斜公司毛利

17、結構逐漸向兩者傾斜。2021年，公司主要產品成核劑/合成水滑石/復合助劑/貿易商品分別實現毛利潤1.74/0.57/0.13/0.09億元，同比+26%/+18%/-1%/+248%；毛利率分別為57%/51%/19%/10%。具體來看，成核劑和合成水滑石毛利潤合計占比約91%，為毛利潤主要貢獻產品：其中成核劑占比約69%，毛利率近三年均值超過55%；合成水滑石占比約23%，毛利率近三年均值超過53%；此外復合助劑2021年由于原材料價格上漲幅度較大，2021年毛利率略有下滑，為19%。59 59 89 89 116 116 138 138 174 174 16 16 26 26 39 39

18、48 48 57 57 67%68%68%68%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025030020172018201920202021成核劑 毛利潤合成水滑石 毛利潤復合助劑 毛利潤貿易商品 毛利潤成核劑 占比合成水滑石 占比復合助劑 占比貿易商品 占比60%58%55%55%57%44%48%53%56%51%24%23%29%26%19%13%13%7%4%10%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021成核劑合成水滑石復合助劑貿易商品 1101 深耕助劑材料二十載，業績持續高增長02 02 高端塑

19、料改性趨勢不變，推升助劑市場需求高端塑料改性趨勢不變，推升助劑市場需求03 擴產滿足下游需求，橫向布局實現降本增效04 盈利預測&風險提示呈和科技呈和科技contentscontents 12成核劑、合成水滑石在改性塑料產業鏈的運用成核劑、合成水滑石在改性塑料產業鏈的運用 2.1 2.1 改性塑料需求與日俱增，我國改性化率僅為全球一半改性塑料需求與日俱增，我國改性化率僅為全球一半 2.1 2.1 改性塑料需求與日俱增，我國改性化率僅為全球一半改性塑料需求與日俱增，我國改性化率僅為全球一半高性能樹脂，是指在通用樹脂基礎上，通過添加高分子材料助劑并加工改進后，形成的具備高透明性、高剛性、高韌性、高

20、穩定性、高耐熱性、強抗沖擊性等優越特性的樹脂材料，主要為大型能源化工企業生產。而中游改性塑料廠商也可根據各細分應用場景客戶的具體需求，在高性能樹脂中添加強化特定功能的高分子材料助劑，進一步進行定制化改性加工，最終運用到各個領域。高性能樹脂及改性塑料材料的高分子材料助劑是指為實現增強特定性能而加入目標樹脂及改性塑料材料中的各種性能增進物質。主要包括成核劑、合成水滑石、吸酸劑、增塑劑等較多品種。復合助劑是由多種單一助劑（如成核劑、合成水滑石、抗氧劑、分散劑等），根據客戶的生產工藝特點及其性能需求，按一定配方比例物理混合，采用特殊生產工藝生產的預混高分子材料助劑產品。表表 部分高分子材料助劑部分高分

21、子材料助劑品種品種作用作用成核劑成核劑用于提高聚丙烯、聚乙烯等不完全結晶樹脂材料的結晶度，加快其結晶速率用于提高聚丙烯、聚乙烯等不完全結晶樹脂材料的結晶度，加快其結晶速率合成水滑石合成水滑石PVCPVC生產用的熱穩定劑和聚烯烴樹脂生產用的鹵素吸收劑生產用的熱穩定劑和聚烯烴樹脂生產用的鹵素吸收劑吸酸劑吸收聚烯烴殘存催化劑中的氯離子和酸性物質增塑劑賦予制品柔韌性和延展性潤滑劑改善制品加工性能和表觀性能抗氧化劑延緩制品受氧化并出現老化現象熱穩定劑吸收聚氯乙烯在加工和使用過程中分解產生的HCL，改善聚氯乙烯的加工條件和熱穩定性光穩定劑吸收或減少紫外線透射 改性塑料需求與日俱增改性塑料需求與日俱增，20

22、212021年改性化率與全球相差約年改性化率與全球相差約2626%。隨著國民經濟的穩定健康發展和消費升級使中國的汽車、電子電器等產業進入高速增長期，我國對改性塑料產品的需求與日俱增，成為全球改性塑料最大的應用市場和主要需求增長動力。據中商研究院數據，2016-2021年，中國改性塑料行業的總產量穩定上漲，2021年產量為2193萬噸，同比+6%，較2016年產量增加630萬噸，2016-2021年五年CAGR超過7%；改性化率也由2016年的19%升至2021年的24%，但與全球近50%的改性化率相比還有較大的提升空間。家電和汽車為改性塑料下游主要應用領域家電和汽車為改性塑料下游主要應用領域，

23、20212021年占比合計達年占比合計達5353%。據智研資訊，從改性塑料下游運用來看，家電為改性塑料下游運用占比最大的領域，占比達34%；其次是汽車，占此約19%；此外辦公設備、電動工具、電線電纜分別占比7%、3%、2%。圖圖 中國改性塑料產量及改性化率（萬噸；中國改性塑料產量及改性化率（萬噸；%）圖圖 20212021年改性塑料下游運用占比（年改性塑料下游運用占比（%）2.1 2.1 改性塑料需求與日俱增，我國改性化率僅為全球一半改性塑料需求與日俱增，我國改性化率僅為全球一半19%20%21%20%22%24%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025002

24、016201720182019202020212022E產量（萬噸）改性化率（%）34%19%7%3%2%35%家電汽車辦公設備電動工具電線電纜其他 成核劑是一種用于提高聚乙烯、聚丙烯等不完全結晶樹脂材料的結晶度，加快其結晶速率的高分子材料助劑，可改善樹脂制成品的光學性能，提升產品可視性和美觀度；改善力學性能，增強產品的剛性或抗沖擊性等。產品不僅可應用于食品接觸材料、醫療器械、嬰幼兒用品、鋰電池材料等安全需求突出的行業，而且可滿足汽車部件、家居家電用品、建筑材料等領域的環保需求。隨著國內聚丙烯生產逐步向高端化發展，高性能聚丙烯占聚丙烯整體比重在逐步提升，成核劑作為我國聚丙烯生產升級的重要原材料

25、，需求量也在快速增長。當前美利肯與艾迪科為我國進口成核劑的主要供應商，占據我國成核劑市場主要份額。據呈和科技招股說明書，2017-2019年成核劑國產替代率由18.66%提升至22.06%，未來每年將增長2%。圖圖 我國成核劑進口替代率（我國成核劑進口替代率（%）表表 成核劑的種類和功能成核劑的種類和功能 2.2 2.2 改性塑料高端化發展，成核劑亟待國產替代改性塑料高端化發展，成核劑亟待國產替代19%20%22%24%26%28%30%32%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022E2023E2024E2025E產品系列產品系列

26、功能說明功能說明應用的重點產品方向應用的重點產品方向透明成核劑可顯著提高樹脂的透明性，霧度降低60%以上，同時樹脂的熱變形溫度和結晶溫度提升510，彎曲模量提升10%15%，縮短成型周期，提高生產效率，保持產品尺寸穩定性高熔融指數聚丙烯增剛成核劑可顯著提高樹脂的機械性能,彎曲模量和彎曲強度可提高 20%以上，熱變形溫度可提高1525，結晶溫度、沖擊強度等冬方面均有全方位的均衡提升，平衡收縮，降低制品翹曲變形高熔融指數聚丙烯、新型高剛性高韌性高結晶聚丙烯、車用薄壁改性聚丙烯材料 晶型增韌成核劑可以高效誘導晶型聚丙烯的生成，晶型轉化率達 80%以上，可顯著提高聚丙烯樹脂的抗沖擊強度，提升幅度可達3

27、 倍以上高熔融指數聚丙烯、新型高剛性高韌性高結晶聚丙烯、晶型聚丙烯 2.3 2.3 疫情影響逐漸消退，可選消費需求復蘇在即疫情影響逐漸消退，可選消費需求復蘇在即202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E改性化率（%）24%26%28%30%32%家電彩電產量（萬臺）1849719578193821918818997彩電改性塑料需求量（萬噸）111148158192203空調產量（萬臺）2183622247229152360224310空調改性塑料需求（萬噸）153169187207227冰箱產量（萬臺）8992866488389014919

28、5冰箱改性塑料需求量（萬噸）243263289316343洗衣機產量（萬臺）8619910697441003610337洗衣機改性塑料需求量（萬噸）172230265293322其他家電改性塑料需求量（萬噸）67768696108家電改性塑料需求合計（萬噸）74688698511031202汽車汽車產量（萬輛）26262748280328592916單車改性塑料用量（千克）159160180195210汽車改性塑料用量（萬噸）417440504557612其他領域改性塑料需求（萬噸）10311172132614911670改性塑料總需求量（萬噸）21932498281531523485添加成核

29、劑改性塑料占比（%）20%20%20%21%21%成核劑添加比例（%）0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%成核劑需求量（萬噸）成核劑需求量（萬噸）0.90.91.01.01.11.11.31.31.51.5我們測算我們測算，20252025年成核劑單劑需求量有望達到年成核劑單劑需求量有望達到1 1.5 5萬噸萬噸，較較20212021年增長超過年增長超過0 0.6 6萬噸萬噸，20212021-20252025年四年年四年CAGRCAGR達達1414.2222%。公司年報數據顯示，我國塑料的改性化率由2011年的16.09%上升至2019年的20.42%。我們預計，隨著5G通信、物聯網、人

30、工智能、3D打印等技術的快速發展，智能家居、新能源汽車等的興起，市場對材料性能要求不斷提升，改性塑料行業創新發展力度將會持續增加，塑料改性化率尤其是高端改性塑料占比會逐漸提高，從而帶動成核劑市場快速崛起。17公司為國產成核劑主要玩家，國產份額占比位列首位。公司為國產成核劑主要玩家，國產份額占比位列首位。據呈和科技招股說明書，公司已經進入包括中國石化、中國石油、中海殼牌、延長石油、北歐化工、博祿化工、利安德巴塞爾、TPC、HMC等國內外大型能源化工企業的供應鏈體系。2017年-2019年，公司成核劑銷量（單劑和復合劑）占國產成核劑比重分別為51.01%、59.73%、68.54%，占國內市場份額

31、由9.52%提升到15.12%。國內同業競爭對手中，只楚化學以及上海齊潤也在逐步實現進口替代，且以透明成核劑為主，與公司相比產能規模相對較小。公司近年來復合助劑占比逐漸上升。我們認為，隨著國內成核劑尤其是復合助劑需求量不斷增加，公司市占率有望進一步提升，預計2022-2025年分別達約25%、26%、28%、39%，以單劑：復合助劑銷量=1：1.2計算，成核劑共實現銷量5500、6534、8294、9900噸，2021-2025年四年CAGR約22%。表表 國內成核劑主要生產企業（截止國內成核劑主要生產企業（截止20192019年）年）圖圖預期公司市占率和銷售量（噸）預期公司市占率和銷售量（噸

32、）生產企業生產企業產能規模（噸）產能規模（噸）透明成核劑透明成核劑增剛成核劑增剛成核劑晶型增韌成核劑晶型增韌成核劑呈和科技1800只楚化學700無無上海齊潤未公開無22%23%24%25%26%27%28%29%30%31%02000400060008000100001200020212022E2023E2024E2025E銷量市占率2.4 2.4 成核劑主要玩家，四年銷量成核劑主要玩家，四年銷量CAGRCAGR有望達有望達22%22%18合成水滑石是一種具有層狀結構的、不含鉛等重金屬的化合物，主要作為PVC 生產用的熱穩定劑和聚烯烴樹脂生產用的鹵素吸收劑，根據功能不同可分為通用合成水滑石、高

33、透明合成水滑石和阻燃合成水滑石。水滑石終端運用較為廣泛，包括食品接觸材料、醫療器械、醫藥包裝、嬰幼兒用品、建筑材料等多種領域。作為合成水滑石的主要應用領域，作為合成水滑石的主要應用領域，PVCPVC的穩定發展將帶來合成水滑石需求的增長。的穩定發展將帶來合成水滑石需求的增長。近年來聚氯乙烯行業景氣度較高，據百川數據，2021年我國PVC產量2223萬噸，同比+12.82%；2022年受部分裝置檢修、泊車以及降負荷、疫情影響，開工率有所下降，產量隨之下降至 2166萬噸，同比-2.57%；2018-2022年PVC產量由1928萬噸增長至2165萬噸，四年CAGR約2.95%。我們認為，隨著疫情恢

34、復和經濟企穩回升，PVC行業有望回到原有景氣水平。表表 合成水滑石分類合成水滑石分類圖圖我國我國PVCPVC產量（萬噸；產量（萬噸；%）產品系列產品系列所含金屬元素所含金屬元素功能說明功能說明應用的重點產品方向應用的重點產品方向通用合成水滑石包括鎂、鋁兩種金屬元素在聚氯乙烯樹脂中可作為熱穩定劑，提高聚氯乙烯加工穩定性。相比傳統鉛鋅類熱穩定劑，合成水滑石具有無毒無害，綠色環保的特性高耐環境老化改性聚丙烯、新型改性聚氯乙烯材料高透明合成水滑石包括鎂、鋁、鋅:種金屬元素相比通用合成水滑石，高透明合成水滑石與聚氯乙烯樹脂相突性更加優異，適用于高透明聚氯乙烯中，具有行業領先的透明度，透明度比通用合成水滑

35、石提升 30%50%新型改性聚氯乙烯材料阻燃合成水滑石包括鎂、鋁兩種金屬元素合成水滑石作為阻燃劑，具有無鹵、無毒、不產生有毒和腐蝕性氣體、阻燃和抑煙性能優良等突出優點新型無鹵阻燃材料-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250020182019202020212022產量(萬噸）Yoy2.5 2.5 下游需求逐漸回暖，下游需求逐漸回暖，PVCPVC發展帶動水滑石需求增長發展帶動水滑石需求增長 19合成水滑石產量年均增長率約為合成水滑石產量年均增長率約為15%15%，20252025年有望達到年有望達到1414萬噸。萬噸。近年來我國合成水滑石需求量在不斷

36、提升，國內的供給量也在不斷提升。根據中國塑料加工工業協會塑料助劑專業委員會會刊塑料助劑統計，2021年國內合成水滑石總產量約為8萬噸，2016-2021年國內合成水滑石供應量CAGR為15.49%。我們預計，隨著合成水滑石下游應用不斷普及，未來合成水滑石將保持15%的年均增長率，到2025年產量有望達14萬噸。根據公司招股說明書，目前國內其他合成水滑石生產企業由于產品性能的原因，仍難以進入能源化工的供應體系中。公司合成水滑石是中國石化在使用進口合成水滑石外，目前唯一指定使用的國產合成水滑石。2021年公司實現銷售0.63萬噸，經我們測算市占率達7.90%，我們預計隨著進口替代加速和擴產完成，公

37、司市占率有望進一步提升，產量也隨之增長，公司實現滿產滿銷，2022年-2025年預計實現銷售分別為1.14、1.59、1.95、2.38萬噸。圖圖 全國合成水滑石產量（萬噸）全國合成水滑石產量（萬噸）圖圖 預期公司市占率和銷售量（萬噸）預期公司市占率和銷售量（萬噸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.000.501.001.502.002.5020212022E2023E2024E2025E產量市占率0246810121416202020212022E2023E2024E2025E2.6 2.6 下游需求逐漸回暖，下游需求逐漸回暖，PVCPVC發展帶動水滑石需求增長發展帶動水

38、滑石需求增長 2001 深耕助劑材料二十載，業績持續高增長02 高端塑料改性趨勢不變，推升助劑市場需求03 03 擴產滿足下游需求，橫向布局實現降本增效擴產滿足下游需求，橫向布局實現降本增效04 盈利預測&風險提示呈和科技呈和科技contentscontents 21公司現有成核劑和合成水滑石9200噸，其中成核劑3200噸，合成水滑石6000噸/年；復合助劑產能7800噸/年。公司IPO募投項目擬建設成核劑6400噸、合成水滑石10200噸、復合助劑20000噸/年，預計2023年建成投產。此外公司于2022年4月27日發布關于使用超募資金支付公司高分子材料助劑生產技術改造項目部分投資款的公

39、告，將現有生產線進行技改，將各類助劑產能提升至3.5萬噸/年。我們預計，項目建成投產將更好滿足下游高端塑料改性需求，提升公司市占率水平，加快實現國產替代。3.1 3.1 接續公告募投和技改項目，國產替代有望加速實現接續公告募投和技改項目，國產替代有望加速實現表表公司產能及規劃（噸）公司產能及規劃（噸）現有產能現有產能在建產能在建產能備注備注技改項目技改項目成核劑和合成水滑石9200IPO募投項目，預計2023年建成投產現有產能增產至3.5萬噸，預計2024年年中投產其中：成核劑32006400合成水滑石600010200復合助劑780020000 222023年3月4日，公司發布以簡易程序向特

40、定對象發行A股股票預案（修訂稿），以簡易程序向特定對象發行A股股票擬募集1.5億元，主要用于“收購科澳化學100%股權并增資”、“收購信達豐100%股權”等項目。其中，科澳化學主要生產和銷售特種抗氧劑系列產品，同時還開展與抗氧劑相關的復配和造粒等加工業務，主要產品為中間體 3,5甲酯、抗氧劑 1098、抗氧劑 1024、抗氧劑 MD-697、抗氧劑 1035等，年生產總量達到6000噸。信達豐主要經營特種抗氧劑的國內銷售和出口業務，主要采購和銷售科澳化學的產品。通過收購科澳化學、信達豐，公司將整合其抗氧劑研發生產和銷售業務，實現公司產品線從復合助劑到單一抗氧劑產品延伸，降低公司生產成本，提高產

41、能和資產利用率，進一步完善業務和產品布局，提高公司市場競爭力和抗風險能力。3.2 3.2 橫向收購抗氧劑公司，助力公司降本增效橫向收購抗氧劑公司，助力公司降本增效圖圖 科澳化學主要產品科澳化學主要產品 2301 深耕助劑材料二十載，業績持續高增長02 高端塑料改性趨勢不變，推升助劑市場需求03 擴產滿足下游需求，橫向布局實現降本增效04 04 盈利預測盈利預測&風險提示風險提示呈和科技呈和科技contentscontents 基本假設：基本假設：2022-2025年，銷量同前文數據，售價回到疫情前水平成核劑銷量分別為5500、6534、8294、9900噸，均價分別為6.5、7.2、7.2、7

42、.3萬元/噸；合成水滑石銷量分別為1.14、1.59、1.95、2.38萬噸，均價分別為1.75、1.75、1.75、1.75萬元/噸；NDO復合助劑銷量分別為2336、2803、3364、4037 噸，均價3.6、3.6、3.6、3.6萬元/噸；新購資產科澳參照歷史業績，2023年開始貢獻收入1.5億元，凈利潤約2000萬元。項目項目202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E成核劑營業收入（百萬元）306358457597723營業成本（百萬元）131187216274317毛利（百萬元）174171255323406毛利率(%)57%4

43、8%54%54%56%合成水滑石營業收入（百萬元）111165296362441營業成本（百萬元）5480142174212毛利（百萬元）5785149184224毛利率(%)51%51%51%51%51%貿易商品營業收入（百萬元）89899398103營業成本（百萬元）8080848893毛利（百萬元）9991010毛利率(%)10%10%10%10%10%NDO復合助劑營業收入（百萬元）6982101121145營業成本（百萬元）56657894113毛利（百萬元）1316222732毛利率(%)19%20%22%22%22%其他營業收入（百萬元）22152168184營業成本（百萬元）1

44、19195100毛利（百萬元）1.341627284毛利率(%)71%66%40%43%46%合計營業收入（百萬元）5766951,1001,3461,596營業成本（百萬元）321413611725834毛利潤（百萬元）255282489621762毛利率(%)44%41%44%46%48%業績拆分業績拆分 表表 盈利預測與估值盈利預測與估值表表 可比公司估值表可比公司估值表（可比公司均選取wind一致預期）財務摘要財務摘要2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入（百萬元）460 576 695 1,100 1,346 Yo

45、Y（%）17.4%25.2%20.6%58.3%22.4%歸母凈利潤（百萬元）117 157 196 323 423 YoY（%）30.5%34.8%25.1%64.4%31.0%毛利率（%）44.0%44.2%44.2%45.2%47.0%每股收益（元）1.17 1.35 1.47 2.42 3.17 ROE37.9%17.3%18.6%23.4%23.5%市盈率43.49 37.05 33.94 20.64 15.76 盈利預測與估值盈利預測與估值可比公司估值：可比公司估值：選取彤程新材、利安隆、瑞豐新材作為可比公司估值，三家公司與呈和新材產品結構，下游運用和成長階段與公司相近，其中彤程新

46、材為橡膠助劑龍頭、利安隆為抗老化助劑龍頭、瑞豐新材為潤滑油助劑龍頭，三家可比公司2022-2024年Wind一致預期均值為42/27/20倍。我們認為，相對可比公司，呈和科技盈利能力突出，成核劑和合成水滑石國產替代需求較大，安全邊際較高，行業國內其他競爭者較少，因此給予一定溢價的PE具有合理性。投資建議：投資建議：我們預計2022-2024年公司營業收入分別為6.95/11.00/13.46億元，歸母凈利潤分別為1.96/3.23/4.23億元，EPS分別為1.47/2.42/3.17元，對應2023年3月15日收盤價50.02元PE分別為34/21/16倍。公司為成核劑行業龍頭，隨著下游高端

47、改性塑料需求增加，成核劑和合成水滑石需求量將持續增長，公司國產替代進程加速，我們看好公司未來的成長，首次覆蓋，給予“增持”評級?？偸兄悼偸兄礒PS EPS PEPE證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱億元億元202120212022E2022E2023E2023E2024E2024ETTMTTM2022E2022E2023E2023E2024E2024E603650.SH 彤程新材227.840.400.550.861.1878.28 69.4944.3132.46300596.SZ利安隆113.162.022.593.364.1020.46 19.0114.6212.05300910.SZ 瑞

48、豐新材205.162.423.636.188.4947.82 37.6422.1516.11平均值48.85 42.0527.0320.21688625.SH 呈和科技66.691.35 1.47 2.42 3.17 37.05 33.94 20.64 15.76 風險提示風險提示募投項目和技改項目投產不及預期：募投項目和技改項目投產不及預期：公司募投項目和技改項目均為滿足下游改性塑料需求而建設，若項目建設不及預期，將會影響公司市占率和業績。下游需求萎縮風險：下游需求萎縮風險：公司產品下游主要為改性PVC、聚丙烯等，若因為終端需求下降導致改性塑料需求萎縮，將傳導至上游成核劑和合成水滑石產品，從

49、而對公司業績造成影響。原材料漲價風險：原材料漲價風險：原材料為公司成本主要組成部分，若原材料持續漲價，將會削減公司利潤。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：公司為國內頭部生產廠商，若未來出現新的競爭對手，將會對公司市占率造成擠壓，從而影響公司業績。資產注入不及預期：資產注入不及預期：公司近期擬實施股權收購涉及唐山科澳化學、信達豐股權，若資產注入不及預期，將會減少公司當期利潤。財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2021A20

50、22E2022E2023E2023E2024E2024E營業總收入5766951,1001,346凈利潤157196323423YoY(%)25.2%20.6%58.3%22.4%折舊和攤銷13111213營業成本321388602713營運資金變動120-11827-132營業稅金及附加56912經營活動現金流29083355294銷售費用20293644資本開支-69-55-46-49管理費用32375972投資-368000財務費用1-9-9-18投資活動現金流-433-52-43-42研發費用24284555股權募資507000資產減值損失0000債務募資-40753投資收益46710

51、籌資活動現金流408-4153營業利潤182229375492現金凈流量264-10317255營業外收支0000主要財務指標主要財務指標2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤總額182229375492成長能力（%）成長能力（%）所得稅 25325269營業收入增長率25.2%20.6%58.3%22.4%凈利潤157196323423凈利潤增長率34.8%25.1%64.4%31.0%歸屬于母公司凈利潤157196323423盈利能力（%）盈利能力（%）YoY(%)34.8%25.1%64.4%31.0%毛利率44.2%44.2%45.2%47

52、.0%每股收益1.351.472.423.17凈利潤率27.3%28.3%29.4%31.4%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E總資產收益率ROA13.5%16.1%17.7%20.4%貨幣資金307297613868凈資產收益率ROE17.3%18.6%23.4%23.5%預付款項14132226償債能力（%）償債能力（%）存貨506410895流動比率3.275.223.136.00其他流動資產419430630593速動比率2.984.702.825.53流動資產合計7908031,3731,582現金

53、比率1.271.931.403.30長期股權投資0000資產負債率21.7%13.4%24.5%13.2%固定資產85100105111經營效率（%）經營效率（%）無形資產43525864總資產周轉率0.730.580.720.69非流動資產合計370418456495每股指標（元）每股指標（元）資產合計1,1611,2211,8292,077每股收益1.351.472.423.17短期借款181316每股凈資產6.827.9310.3513.53應付賬款及票據17846303111每股經營現金流2.170.622.662.21其他流動負債6399123136每股股利0.380.000.000

54、.00流動負債合計242154439263估值分析估值分析長期借款0000PE37.0533.9420.6415.76其他長期負債10101010PB8.246.314.833.70非流動負債合計10101010負債合計252164449273股本133133133133少數股東權益0000股東權益合計9091,0571,3801,804負債和股東權益合計1,1611,2211,8292,077財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 28分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介楊偉：華西證券研究所化工行業首席分析師，化學工程碩士，近三年化工實業經驗，證券行業從業經驗九年。2014年水晶球

55、第三名，2015-2016年新財富分析師團隊核心成員。分析師承諾分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明公司評級標準公司評級標準投資評級投資評級說明說明以報告發布日后的以報告發布日后的6 6個月內公司個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基股價相對上證指數的漲跌幅為基準。準。買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15%增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%15%之間賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15%行業評級標準行業評級標準以報告發布日后的以報告發布日后的6 6個月內行業個月內行業指數的漲跌幅為基準。指數的漲跌幅為基準。推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10%中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層網址：http:/