和黃醫藥：厚積薄發以差異化產品優勢面向全球市場-20221126（58頁）.pdf

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1、證券研究報告海外公司深度藥品及生物科技(HS)東吳證券研究所東吳證券研究所 1/58 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 和黃醫藥（00013.HK）厚積薄發，厚積薄發，以差異化產品優勢面向全球市場以差異化產品優勢面向全球市場 2022年年11月月26日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元)16.88 一年最低/最高價 11.36/59.80 市凈率(倍)18.25 港股流通市值(百萬港元)14,597.41 基礎數據基礎數據 每股凈資產(港元)0.92 資產負債率(%)2

2、8.68 總股本(百萬股)864.78 流通股本(百萬股)864.78 買入（首次）盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬美元）356.13 409.00 477.00 641.00 同比 56.21%14.85%16.63%34.38%歸屬母公司凈利潤（百萬美元）-194.65 -302.14 -296.10 -237.34 同比-54.81%-56.25%2.64%19.85%每股收益-最新股本攤?。涝?股）-0.23 -0.40 -0.41 -0.51 P/E（現價最新股本攤?。?Table_T 關鍵詞：關鍵詞：#新產品、新技術、

3、新客戶新產品、新技術、新客戶 投資要點投資要點 n 三款商業化產品銷售不斷放量，今年三款商業化產品銷售不斷放量，今年腫瘤業務腫瘤業務收入收入預計為預計為1.6-1.9億美元：億美元：2022 年上半年盡管受到部分地區新冠疫情影響，公司腫瘤/免疫業務綜合收入依然達到 0.9 億美元，同比增長 113%。其中，核心產品呋喹替尼市場銷售額為 0.5 億美元（+26%）；索凡替尼為 0.14 億美元（+69%）。賽沃替尼2021 年 6 月上市，今年上半年市場銷售額為 0.23 億美元（相比去年增長46%）。今年全年的腫瘤業務收入目標為 1.6-1.9 億美元，有望達成預期。n 差異化優勢產品進入收獲

4、期，解決多個適應癥的臨床痛點：差異化優勢產品進入收獲期，解決多個適應癥的臨床痛點：1.呋喹替尼是靶向特異性最好的抗血管生成口服小分子，2018 年獲批治療三線結直腸癌，安全性好于競品瑞戈非尼，去年四季度市場占有率已經超越瑞戈非尼，且差距在不斷擴大。和其他 PD1 聯用的潛力大，有望進一步提高晚期結直腸癌患者的療效。二線胃癌 III 期達到主要終點 PFS。2.索凡替尼是國內唯一一個治療所有晚期中低級別 NET 的口服激酶抑制劑，相比競品覆蓋患者人群更廣。安全性對比其它小分子口服藥更好，價格也相對進口藥物有優勢，競爭格局極佳。聯合 PD1 單抗潛力較大，有望填補 NEC 治療領域空白。3.賽沃替

5、尼是國內首個獲批的 MET 抑制劑。MET 外顯子 14 跳變每年大概有 1 萬多新增患者，但中國每年有超過 12 萬的各類 MET 驅動的患者。因此，賽沃替尼擁有較大的潛在市場，與奧希替尼的聯合療法有望解決三代EGFR TKI 耐藥性問題，恢復對 EGFR TKI 的敏感性，并且聯合療法可能成為一線 MET 異常/EGFR 突變的 NSCLC 治療的選擇。阿斯利康助力其全球商業化，和黃擁有特許權收入中國 30%，中國以外 9-18%。n 海外管線持續推進，明年催化劑不斷落地：海外管線持續推進，明年催化劑不斷落地：今年賽沃替尼參加醫保公司醫保談判意愿強，作為國內唯一上市的 cMet 抑制劑，有

6、望獲得溫和的降價幅度幫助明年持續放量；呋喹替尼的三線結直腸癌適應癥全球多中心 OS 為終點的臨床數據申報美國 NDA,明年上市的可能性大；呋喹替尼二線胃癌明年有望國內申報 NDA。n 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計 20222024 年公司國內腫瘤業務收入為12.28、17.15 和 28.86 億元人民幣，2027 年達到銷售峰值為 63 億元人民幣，由于其他收入主要來源于上海和黃，未來可能會剝離，暫不予以考慮。給予 2027 年 9 倍 PS，對應目標市值 567 億元人民幣，按 10%折現后對應2023 年目標市值 387 億元人民幣，較當前市值有較大增長空間。首次覆蓋

7、，給予“買入”評級。n 風險提示：風險提示：產品研發不及預期；競爭格局加??；商業化不及預期；海外新藥注冊審批進度不及預期。-79%-71%-63%-55%-47%-39%-31%-23%-15%-7%1%11/26/20213/27/20227/26/202211/24/2022和黃醫藥恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 2/58 內容目錄內容目錄 1.差異化產品優勢，全球化市場布局助力其領跑差異化產品優勢，全球化市場布局助力其領跑TKI市場市場.5 1.1.立足自主研發，面向國際市場.5 1.2.國際化管理團

8、隊經驗豐富，人員穩定.6 1.3.和黃股權結構分析.7 1.4.以高質量 TKI 為核心，向聯用治療探索.8 1.5.強大的商業架構，助力中國銷售額增長.10 1.6.和跨國藥企強強聯手，助力核心產品全球銷售.11 2.三款差異化優勢產品已上市，邁入管線收獲期三款差異化優勢產品已上市，邁入管線收獲期.12 2.1.呋喹替尼靶向特異性最好的抗血管生成 TKI，聯合用藥前景廣闊.12 2.1.1.呋喹替尼特異性靶向 VEGFR1/2/3,抗血管生成安全有效.12 2.1.2.抗血管生成藥物適應癥廣，市場容量大，安全性欠缺.12 2.1.3.呋喹替尼潛在適應癥范圍廣，多項試驗充分挖掘其臨床價值.13

9、 2.1.4.呋喹替尼成為國內轉移性結直腸癌三線治療核心藥物.14 2.1.5.呋喹替尼有望成為二線胃癌治療又一重要產品.17 2.1.6.呋喹替尼國際多中心數據優異，海外申報 NDA 獲批可能性大.18 2.1.7.呋喹替尼與 PD-1 聯用治療多種實體瘤，潛在用藥市場大.21 2.1.8.呋喹替尼未來市場測算.22 2.2.索凡替尼針對所有來源 NET 唯一獲批的靶向藥，國內商業化加速.23 2.2.1.通過抗血管和免疫調節的雙重機制攻克神經內分泌腫瘤.23 2.2.2.NET 存量患者較多，NEC 缺乏有效治療手段.25 2.2.3.索凡替尼更新 NET 治療指南，有效性和安全性俱佳.2

10、8 2.2.4.索凡替尼聯合療法潛力較大，有望填補 NEC 治療領域空白.31 2.2.5.索凡替尼的未來市場測算.31 2.3.賽沃替尼國內首個 MET 抑制劑，AZ 助力其全球商業化.32 2.3.1.MET 突變在多癌種中常見，靶向抑制劑市場空間大.33 2.3.2.賽沃替尼結構優化后擁有更低的腎臟毒性.34 2.3.3.賽沃替尼多適應癥布局，全方位探索其臨床價值.35 2.3.4.賽沃替尼國內競爭具備先發優勢，海外適應癥可順接奧希替尼市場資源.36 2.3.5.賽沃替尼治療 NSCLC 療效顯著，相比競品外周水腫發生率顯著降低.38 2.3.6.賽沃替尼在多種實體瘤中具備治療潛力.40

11、 2.3.7.賽沃替尼未來市場測算.40 3.豐富的血液瘤產品管線，療效數據優勢初顯豐富的血液瘤產品管線，療效數據優勢初顯.43 3.1.安迪利塞有望成為全球安全性最佳的 PI3K 抑制劑.44 3.1.1.安迪利塞安全性優勢明顯，競爭格局良好.44 3.1.2.安迪利塞未來市場測算.47 3.2.索樂匹尼布有望成為國內首個治療成人 ITP 的 Syk 抑制劑.48 3.2.1.國內首個 Syk 口服抑制劑，有望成為全球同類最佳的 Syk 抑制劑.49 3.2.2.索樂匹尼布的空間測算.51 3.3.全球首個獲批的 EZH2 抑制劑，競爭格局良好.52 4.盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級

12、.54 5.風險提示風險提示.56 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 3/58 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司部分管理團隊.7 圖 3：公司股權結構（截至 2022 年 03 月 01 日）.7 圖 4：處于臨床階段的公司產品研發概況.9 圖 5：和黃醫藥在研管線瘤種覆蓋情況（單藥+聯合）.10 圖 6：公司 2022 年主要產品銷售額指引.11 圖 7：公司重點合作伙伴.12 圖 8：呋喹替尼是具備高效靶點選擇性的 VEGFR1/2/3 的特異性抑制劑.12 圖 9：中美已上市的抗血管生成藥

13、物.13 圖 10：呋喹替尼主要有效性研究臨床試驗匯總.14 圖 11：晚期轉移性結直腸癌標準治療方法.14 圖 12：晚期轉移性結直腸癌三線標準治療藥物臨床數據比較.15 圖 13：呋喹替尼，瑞戈非尼，曲氟尿苷替匹嘧啶，亞組有效性分析.15 圖 14：呋喹替尼和瑞戈非尼和曲氟尿苷替匹嘧啶的安全性對比.16 圖 15：晚期轉移性結直腸癌三線標準治療藥物的價格比較.16 圖 16：呋喹替尼聯合用藥結直腸癌臨床試驗數據.17 圖 17：2022 版 CSCO 指南二線胃癌的治療方法.18 圖 18：二線胃癌標準治療方法數據比較.18 圖 19：呋喹替尼美國結直腸癌 Ib 期劑量擴展臨床試驗數據.1

14、8 圖 20：呋喹替尼美國結直腸癌 III 期臨床試驗數據.19 圖 21：FRESCO-2 試驗細節.19 圖 22：呋喹替尼總生存期 KM 曲線.19 圖 23：FRESCO-2 在患者亞組中的獲益情況總結.20 圖 24：美國晚期轉移性結直腸癌治療指南.21 圖 25：全球多中心患者人群中呋喹替尼，瑞戈非尼，曲氟尿苷替匹嘧啶三藥數據比較.21 圖 26：呋喹替尼聯合信迪利單抗在部分實體瘤中的臨床進展.22 圖 27：呋喹替尼未來幾年適應癥研發進度一覽.22 圖 28：呋喹替尼未來市場測算.23 圖 29：CSF-1R 抑制劑原理.24 圖 30：國內外開展的索凡替尼相關的臨床試驗匯總（更

15、新至 2022 年 10 月）.24 圖 31：索凡替尼銷售收入（百萬元）及同比變化.25 圖 32：接受索凡替尼治療的新患者人數及同比變化.25 圖 33：神經內分泌腫瘤的主要分類和分級.26 圖 34：國內針對轉移性 NET 的抗腫瘤增殖治療方案.26 圖 35：NET G3 與 NEC 的鑒別.26 圖 36：國內轉移性 NEC 的治療.27 圖 37：2016-2030 年全球 NET 市場（億美元）.27 圖 38：針對神經內分泌腫瘤的在研藥物的競爭格局分析.28 圖 39：針對 NET 適應癥，索凡替尼與競品的有效性數據比較.29 圖 40：針對 NET 的適應癥，索凡替尼與競品的

16、安全性比較.29 圖 41：針對 NET 的用藥費用比較.30 圖 42：國內已上市舒尼替尼的仿制藥匯總.30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 4/58 圖 43：索凡替尼及其主要競品的銷售額比較.31 圖 44：索凡替尼聯合特瑞普利單抗針對 NEC 的臨床研究結果.31 圖 45：索凡替尼的銷售預測.32 圖 46：c-Met 通路.33 圖 47：不同腫瘤類型下 MET 的異?；罨?33 圖 48：歐美及東亞人群中 c-Met 突變的患者占比.34 圖 49：EGFRm+NSCLC 獲得耐藥性全球患者的治療范式.

17、34 圖 50：賽沃替尼被設計為消除第一代 MET 選擇性抑制.35 劑所帶來的腎毒性.35 圖 51：呋喹替尼的激酶抑制圖譜.35 圖 52：賽沃替尼目前開展的臨床試驗匯總.36 圖 53：MET 靶向療法的競爭格局.36 圖 54：賽沃替尼在 MET 突變患者中可逆轉奧希替尼耐藥.37 圖 55：針對 MET 14 外顯子跳躍突變的晚期 NSCLC 患者臨床數據比較.38 圖 56：MET 驅動的奧希替尼耐藥患者臨床數據比較.39 圖 57：MET 抑制劑不良反應匯總.39 圖 58：特泊替尼導致的嚴重外周水腫案例.39 圖 59：賽沃替尼其他 MET 突變實體瘤數據匯總.40 圖 60：

18、賽沃替尼未來幾年適應癥研發進度一覽.41 圖 61：賽沃替尼的銷售預測.42 圖 62：和黃醫藥血液瘤管線.43 圖 63：B 細胞信號轉導在血液瘤中至關重要.44 圖 64：安迪利塞針對濾泡性淋巴瘤劑量遞增階段安全性數據比較.45 圖 65：針對濾泡性淋巴瘤安迪利塞有效性數據競爭格局.46 圖 66：針對邊緣區淋巴瘤安迪利塞有效性數據競爭格局.46 圖 67：安迪利塞的空間測算.48 圖 68：ITP 的發病機制.48 圖 69：成人 ITP 治療方案梳理.49 圖 70：索樂匹尼布開展的臨床試驗匯總.49 圖 71：針對成人慢性 ITP 適應癥 2 線治療的競爭格局分析有效性.50 圖 7

19、2：針對成人慢性 ITP 適應癥競爭格局分析安全性.50 圖 73：2018 年-2022H1 院內銷售額（億元）.51 圖 74：2018 年-2022H1 院外銷售額（億元）.51 圖 75：索樂匹尼布的空間測算.52 圖 76：EZH2 在癌癥中參與多種信號通路的轉導.52 圖 77：他澤司他針對 ES 的臨床 II 期研究結果（亞組分析）.53 圖 78：他澤司他針對 3 線 FL 治療的臨床數據分析.53 圖 79：針對 EZH2 靶點的全球競爭格局分析.54 圖 80：和黃醫藥營業總收入預測（百萬美元）.55 圖 81：可比公司估值情況.55 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必

20、閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 5/58 1.差異化產品優勢，全球化市場布局助力其領跑差異化產品優勢，全球化市場布局助力其領跑TKI市場市場 和黃醫藥是中國最先開始創新藥研發并進行全球化布局的藥企之一，并已在納斯達克，港交所以及倫敦證交所成功上市。在產品研發方面，和黃現有 13 款創新抗癌藥物正在全球開展臨床研究，其中的 12 款藥物由和黃自主研發，并有三款具備各自差異化特色的創新藥品種已經上市，分別為療效性和安全性全面優于競品的抗血管生成抑制劑呋喹替尼（商品名為愛優特）、同時具備免疫激活和抗血管生成機制的索凡替尼（商品名蘇泰達）和國內第一款 cMet

21、抑制劑塞沃替尼（商品名沃瑞沙），其中索凡替尼以 52%的降幅首次被納入醫保，呋喹替尼以 5%的降幅成功續約，三款優質產品推動未來業績穩步增長。此外，其血液瘤管線內產品逐漸豐富，臨床數據已初步證明其優異的療效。其大分子管線也將迎來第一款進入臨床階段的產品。在商業化方面，和黃已逐漸搭建起自己的海內外商業化團隊，穩步邁向腫瘤治療領域頭部創新藥企業。1.1.立足自主研發，面向國際市場立足自主研發，面向國際市場 和黃醫藥創立于 2000 年，是中國最早一批進行小分子創新藥研發的藥企，早在 2006年即在倫敦交易所上市，2016 年在納斯達克上市，2021 年正式在港交所上市，實現中、美、歐的“三地”上市

22、。2006 年即開始立項進行 VEGFR 小分子免疫抑制劑的研發，在2011 年成功將自己的 cMet 抑制劑塞沃替尼的海外權益及國內商業化的權利授權給阿斯利康，2013 年和禮來達成協議共同開發 VEGFR 特異性抑制劑呋喹替尼。在當時那個國產創新藥的荒漠時代，展現了自己卓越的研發能力，并早早獲得了國際大藥企的認可。截至 2021 年年底，和黃已擁有一個 820 人的研發團隊，專注于腫瘤和免疫系統疾病創新藥物的研發。其管線內產品均具備各自獨特的療效、安全性或機制上的優勢。2018 年呋喹替尼獲批上市進入三線結直腸癌的治療，這是一款安全性很好的 VEGFR1/2/3 特異性靶向的抗血管生成抑制

23、劑；2020 年索凡替尼上市，進入神經內分泌瘤的治療，是目前國內唯一一個適用于所有器官類型神經內分泌瘤的靶向藥物，競爭格局好；2021 年國內第一款 cMet 抑制劑獲批用于治療 Met 14 跳變的非小細胞肺癌。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：投資人演示資料，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 6/58 1.2.國際化管理團隊經驗豐富，人員穩定國際化管理團隊經驗豐富，人員穩定 和黃擁有一個國際化且經驗豐富的管理團隊，從成立至今，在倫敦交易所上市的 14年，以及納斯達克上市的 5 年時間內，零

24、治理問題。團隊成員穩定，14 位高級管理人員，團隊內任職時間中位數為 11 年，充分彰顯了公司極具吸引力的管理環境，以及內部職員對公司未來發展的充足信心，擁有陪伴公司成長的決心。首席首席執行官和首席執行官和首席科學官科學官為為蘇慰國博士蘇慰國博士，2005 年加入和黃，2012 年起于和黃擔任首席科學家，2017 年起擔任執行董事。加入和黃后，負責制定科學研發策略，領導所有藥物研發，亦負責發掘管線中的每一種小分子候選藥物。此前，他于輝瑞美國中央研究院工作，于 2017 年獲得中國醫藥創新促進會（PhIRDA）授予“最具影響力的藥物研發領軍人物”獎。擁有復旦大學化學學士學位，哈佛大學化學博士學位

25、，且師從諾貝爾獎得主 E.J.Corey 教授，擁有很強的專業能力和豐富的藥物研發經驗。全球全球首席醫學官首席醫學官及研發負責人及研發負責人為為石明石明博士博士，石明博士在諾華任職 15 年多，擔任過多個高管職位，包括諾華全球項目臨床負責人，并在多個新型腫瘤/血液病產品的臨床開發中發揮了關鍵領導作用，包括從臨床概念驗證到成功執行全球關鍵試驗、產品注冊和生命周期管理。石博士是美國臨床腫瘤學學會、歐洲臨床腫瘤學學會、美國血液學學會、美國癌癥研究協會、中美醫藥協會的成員，也是美中抗癌協會（USCACA）的執行委員會成員。首席首席營銷官營銷官為為陳洪先生陳洪先生，負責為腫瘤及免疫業務建立政府事務和商業

26、化團隊。他最初以白云山和黃中藥副總經理的身份加入和黃醫藥，負責監督非處方藥產品的生產，營銷和分銷。2012 年，他開始兼任主營保健品業務的和黃健寶總經理。2014 年，他從白云山和黃中藥離任，成為新成立的國控和黃的總經理，專注于為第三方生產的處方藥提供營銷、分銷和物流服務。2018 年，陳先生晉升為和黃醫藥中國區首席商務官。加入和黃醫藥之前，陳先生曾于百時美施貴寶公司任職 12 年，任其中國區的全國銷售和營銷總監。美國商業化負責人為美國商業化負責人為Tom Held，2020 年開始擔任和黃高級副總裁，主要負責建立和領導和黃醫藥的美國商業化運營團隊。Tom Held 先生在醫藥行業擁有 30

27、年以上的經驗，專注于腫瘤商業化領域。曾擔任第一三共 ADC 戰略平臺副總裁，1997-2017 年于諾華負責腫瘤商業化，并在實體瘤尤其是神經內分泌瘤領域擁有寶貴的經驗，幫助和黃即將在美上市的索凡替尼進行商業化推廣。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 7/58 圖圖2：公司部分管理團隊公司部分管理團隊 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 注：xx/xx 代表行業經驗/于和黃醫藥任職年數，Marek Kania 已卸任，全球臨床開發將由石明博士接管。1.3.和黃股權結構分析和黃股權結構分析 截至 2022 年 03 月 01

28、 日，公司最大的股東為長江和記實業有限公司（38.5%），公眾股東包括 The Capital Group Companies 和高盛集團有限公司等。首席執行官蘇慰國先生持股近 1%。雖然股東中 The Capital Group Companies 和高盛集團近期減持較大比例股份，但我們認為和公司基本面無關，主要為外資公司對國內投資的戰略性投資收緊，這也釋放了一定的流動性，有利于港股投資者進入。第一大股東長江和記實業的持股比例較穩定。圖圖3：公司股權結構公司股權結構（截至（截至2022年年03月月01日日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后

29、的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 8/58 值得注意的是控股子公司上海和黃藥業是一家擁有 74 個產品的中藥公司，核心產品為麝香保心丸、膽寧片和正氣片等。2021 年全年營業收入為 3.3 億美元（同比+20%），凈利潤約 0.89 億美元，銷售額和凈利潤保持逐年增長。這部分資產和和黃的主營創新藥業務相距較大，后續和黃將擇機以合適的價格出售這部分業務，由于這部分優質資產的價值不容小覷，也將為和黃醫藥擴充大量現金流，加快后續創新藥管線的推進。1.4.以高質量以高質量TKI為核心，向聯用治療探索為核心，向聯用治療探索 以高質量的以高質量的TKI產品為基礎產品為基礎：和黃的

30、在研管線主要為一系列小分子激酶抑制劑，涉及 cMet、VEGFR、CSF-1R、PI3K和 Syk 等重要靶點。呋喹替尼：公司首個上市的產品，其有效劑量小，安全性好，適合聯合用藥。2018年國內獲批治療三線結直腸癌，關鍵性全球3期研究已達到總生存期（OS）這一主要終點。計劃于 2023 年在美國、歐洲和日本遞交上市申請。索凡替尼：可通過抑制血管生成以及提高免疫活性兩種途徑抗腫瘤，2020 年底和 2021 年 6 月分別獲批了非胰腺和胰腺來源的神經內分泌瘤，是全球唯一一個可以治療所有來源神經內分泌瘤的小分子靶向藥。塞沃替尼：目前已在國內上市的首款 cMet 抑制劑，獲批 MET 14 外顯子跳

31、變的非小細胞肺癌（NSCLC）的治療，它改善了一代產品的腎臟毒性且具有更好的療效；探索更多聯合用藥方案探索更多聯合用藥方案：除了單藥治療，由于和黃小分子藥物優越的分子結構，使其具備良好的安全性，從而成為聯合用藥的潛在搭檔。當前和黃也在積極探索其管線內產品和多個 PD1 以及 PDL1 的聯合用藥方案，從而覆蓋更廣泛的癌種：賽沃替尼和 PDL1 單抗英飛凡搭檔用于治療乳頭狀腎癌；塞沃替尼和 EGFR TKI泰瑞沙搭檔用于治療一線及二線非小細胞肺癌；索凡替尼和 PD1 單抗替雷利珠單抗、特瑞普利單抗、信迪利單抗聯用用于治療多種實體瘤；呋喹替尼替尼和 PD1 單抗替雷利珠單抗、杰諾單抗、信迪利單抗聯

32、用用于治療多種實體瘤?？梢钥闯鐾粋€產品針對不同適應癥和黃選擇了不同的PD(L)-1抑制劑作為聯合用藥的搭檔，核心目的是為了控制合作搭檔對項目重視程度以及試驗用藥供給的不確定性核心目的是為了控制合作搭檔對項目重視程度以及試驗用藥供給的不確定性風險，保證自己小分子產品的聯用開發計劃及適應癥上市腳步不會由于任何一個單一合風險，保證自己小分子產品的聯用開發計劃及適應癥上市腳步不會由于任何一個單一合作對象的原因被作對象的原因被大范圍大范圍耽擱耽擱，展現了和黃縝密的臨床設計思路。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 9/58 圖圖4

33、：處于臨床階段的公司產品研發概況處于臨床階段的公司產品研發概況 數據來源：公司官網，東吳證券研究所，數據更新至 2022 年 8 月 注：AITL：血管免疫母細胞 T 細胞淋巴瘤；AML：急性骨髓性白血??；BTC：膽管癌；BTK：布魯頓酪氨酸激酶；CMML：慢性粒-單核細胞白血??；CSF-1R：集落刺激因子-1 受體；EGFR：表皮生長因子受體；EGFRm：表皮生長因子受體突變；EMC：子宮內膜癌；ERK：細胞外信號調節激酶；EZH2：zeste 基因增強子同源物 2；FGFR1：成纖維細胞生長因子受體 1；HCC：肝癌；HL：霍奇金淋巴瘤；IDH 1/2：異檸檬酸脫氫酶 1/2；MAA：上市

34、許可申請；MAPK：絲裂原活化蛋白激酶；mCRC：轉移性結直腸癌；MET：間充質上皮轉化因子；MDS：骨髓增生異常綜合癥；MPN：骨髓增生性腫瘤；MSS：微衛星穩定；NET：神經內分泌瘤；NHL：非霍奇金淋巴瘤；NSCLC：非小細胞肺癌；PD-1：請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 10/58 程序性死亡蛋白-1；PD-L1：程序性死亡配體-1；PI3K：磷脂酰肌醇 3-激酶亞型；RCC：腎細胞癌；SCLC：小細胞肺癌；SYK：脾酪氨酸激酶；TC：甲狀腺癌；TGCT：腱鞘巨細胞瘤；TKI：酪氨酸激酶抑制劑；TNBC：三陰

35、性乳癌；VEGFR：血管內皮生長因子受體；wAIHA=溫抗體性自身免疫性溶血性貧血；*有待與監管部門商討 II 期注冊意向研究；*計劃中。圖圖5：和黃醫藥在研管線瘤種覆蓋和黃醫藥在研管線瘤種覆蓋情況（單藥情況（單藥+聯合）聯合）數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.5.強大的商業架構，助力中國銷售額增長強大的商業架構，助力中國銷售額增長 公司充分利用其經營處方藥業務的經驗，建立了一支專注于腫瘤和免疫業務的合規性很強的營銷團隊。截至 2021 年 12 月 31 日，公司設有中國約 630 名員工、美國約 30名員工的腫瘤商業團隊，為愛優特、蘇泰達、沃瑞沙及其他候選藥物的商業化提供支持，并計劃

36、于 2023 年底將中國的自有腫瘤藥物銷售團隊擴張至 700 人。截至今年 6 月 30日，公司已覆蓋全國約 325 個城市、3,000 家醫院以及超過 30,000 名腫瘤科醫生。自 2020 年 10 月起，團隊開始負責愛優特（呋喹替尼膠囊）在全國的所有醫學信息溝通、推廣以及本地和區域市場活動。2020 年實現腫瘤/免疫業務綜合收入 3,022 萬美元，2021 年收入同比增長 296%至 1.20 億美元。盡管 2022 年上半年受到上海等地新冠疫情影響，公司腫瘤/免疫業務綜合收入依然達到 9,110 萬美元，同比 2021 年上半年增長 113%。2022 年全年腫瘤業務綜合收入指引為

37、 1.61.9 億美元，鑒于公司強大的銷售能力以及產品處于快速放量期，我們預計今年全年很有可能超額完成目標。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 11/58 圖圖6：公公司司2022年主要產品銷售額指引年主要產品銷售額指引 數據來源：投資者演示 PPT，東吳證券研究所 1.6.和跨國藥企強強聯手，助力核心產品全球銷售和跨國藥企強強聯手，助力核心產品全球銷售 與禮來與禮來針對呋喹替尼在國內的針對呋喹替尼在國內的合作合作：和黃中國醫藥科技于 2013 年 10 月起，就呋喹替尼在中國的專利許可、合作開發及商業化與禮來簽訂協議。

38、海外：和黃醫藥擁有所有權利；國內：禮來將以特許權使用費、制造費以及商業化服務費的形式向和黃醫藥支付約呋喹替尼 70-80%的銷售總額。自執行協議以來，和黃醫藥已收取首付款項以及后續開發和注冊的里程碑付款。自呋喹替尼于 2018 年 11 月底上市起，公司亦已開始分批從其凈銷售額中取得許可費。與阿斯利康合作助力其與阿斯利康合作助力其cMet抑制劑塞沃替尼海內外銷售抑制劑塞沃替尼海內外銷售：和黃中國醫藥科技于2011 年與阿斯利康就賽沃替尼簽訂全球專利許可、合作開發及商業化協議。根據原始條款，和黃和阿斯利康共同承擔賽沃替尼在中國的研發成本，阿斯利康負責賽沃替尼在其他世界各地的研發費用。阿斯利康擁有

39、全球銷售權（和黃醫藥將收取中國區銷售額的30%，以及海外銷售額的 9-18%）。阿斯利康憑借其一代（易瑞沙）和三代（泰瑞莎）EGFR-TKI 和在非小細胞肺癌治療領域和縣域市場深耕多年，擁有廣泛的創新資源和市場覆蓋。而和黃的 MET 抑制劑賽沃替尼能夠解決由于 MET 基因突變驅動的非小細胞肺癌，阿斯利康給予塞沃替尼商品名“沃瑞莎”，延續了兩款重磅 EGFR-TKI 的商品名，也說明了塞沃替尼在阿斯利康 NSCLC 疾病領域的重要地位。在此合作中和黃主要負責生產和供應賽沃替尼，而阿斯利康則負責憑借自己在 NSCLC 領域的銷售資源積累，最大程度得挖掘賽沃替尼的商業化價值。請務必閱讀正文之后的免

40、責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 12/58 圖圖7：公司重點合作伙伴公司重點合作伙伴 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2.三款差異化優勢產品已上市，邁入管線收獲期三款差異化優勢產品已上市，邁入管線收獲期 2.1.呋喹替尼呋喹替尼靶向特異性最好的抗血管生成靶向特異性最好的抗血管生成TKI，聯合用藥前景廣闊，聯合用藥前景廣闊 2.1.1.呋喹替尼特異性靶向呋喹替尼特異性靶向VEGFR1/2/3,抗血管生成安全有效抗血管生成安全有效 和黃的第一款上市產品呋喹替尼（愛優特）在中國獲批準用于晚期轉移性結直腸癌（mCRC）的三線治療，它是一種高選

41、擇性及強效的血管內皮生長因子受體(VEGFR 1、2 及 3)的口服抑制劑，對 VEGFR3 的選擇性是非 VEGFR 靶點的 250 倍，相比于其他的抗血管生成激酶抑制劑具有更好的靶點選擇性，良好的安全性。呋喹替尼通過抑制血管內皮細胞表面的 VEGFR 磷酸化及下游信號轉導，抑制血管內皮細胞的增殖、遷移和管腔形成，從而抑制腫瘤新生血管的形成，腫瘤便無法獲得腫瘤血管提供的生長所必需的營養和氧氣，達到“餓死腫瘤”的目的。圖圖8：呋喹替尼是具備高效靶點選擇性的呋喹替尼是具備高效靶點選擇性的VEGFR1/2/3的特異性抑制劑的特異性抑制劑 數據來源：投資者演示 PPT，東吳證券研究所 2.1.2.抗

42、血管生成藥物適應癥廣，市場容量大，安全性欠缺抗血管生成藥物適應癥廣，市場容量大，安全性欠缺 VEGF/VEGFR 抑制劑由于其抗瘤內血管生成的作用，而成為多種發病人群廣的實 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 13/58 體瘤治療的常用藥物。根據弗若斯特沙利文估計 2020 年 VEGF/VEGFR 療法的全球市場約 200 億美元，其中包括在約 26 種腫瘤類型中獲批準的大分子和小分子藥物。預期至2030 年，全球 VEGF/VEGFR 療法市場將增至 521 億美元。目前，腫瘤領域中美獲批上市的抗 VEGF/VEGF

43、R 類藥物約 14 個，其中 3 個大分子藥物，其余均為小分子 TKI,獲批的適應癥多為結直腸癌、肝癌、胃癌、腎癌、甲狀腺癌、肺癌等實體瘤。較早上市的小分子抗血管生成抑制劑如索拉非尼、舒尼替尼的全球銷售峰值達 10 億美金以上，新一代的侖伐替尼 2020 年全球銷售額達 18 億美金，國內安羅替尼的銷售額高達 40 億人民幣，抗血管生成抑制劑的適用患者范圍廣，市場容量大。圖圖9：中美已上市的抗血管生成藥物中美已上市的抗血管生成藥物 數據來源：醫藥魔方，東吳證券研究所 2.1.3.呋喹替尼潛在適應癥范圍廣，多項呋喹替尼潛在適應癥范圍廣，多項試驗試驗充分挖掘其臨床價值充分挖掘其臨床價值 腫瘤血管生

44、成作為促進腫瘤生長的主要機理之一，其抑制劑的臨床適用范圍廣，單藥用于末線和聯用用于前線都有很大的潛力，和黃為充分挖掘呋喹替尼的臨床價值，在國內申請了多項注冊性臨床試驗。核心適應癥為晚期結直腸癌、晚期胃癌、晚期乳腺核心適應癥為晚期結直腸癌、晚期胃癌、晚期乳腺癌，其中：癌，其中：核心適應癥結直腸癌：核心適應癥結直腸癌：已于 2018 年在國內上市，2020 年 3 月在全球開展多中心 III 期臨床(FRESCO-2)，該試驗已完成患者入組，2022 年 8 月宣布該臨床試驗已經達到主要OS終點，即將在國際學術會議上公布這項數據，并盡快向FDA申報上市，預計 2023 年底或 2024 年年初可在

45、美上市。胃食管癌：胃食管癌：此外其和紫杉醇聯用治療胃及胃食管結合部癌正于國內處于 III 期臨床階段，已完成患者招募，當前已入約 700 名患者，數據即將披露。和和PD1聯用探索多項實體瘤：聯用探索多項實體瘤：和信達的信迪利單抗聯用探索多種晚期實體瘤，包括二線肝癌、二線子宮內膜癌、二線腎癌，其中二線腎癌適應癥 III 期臨床試驗已經開展；和百濟的替雷利珠單抗聯用探索多種晚期實體瘤以及三陰性乳腺癌；隨著這些 PD1 逐漸占領市場，也將帶動呋喹替尼的臨床使用及商業化銷 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 14/58 售。圖圖

46、10：呋喹替尼主要有效性研究臨床試驗匯總呋喹替尼主要有效性研究臨床試驗匯總 數據來源：醫藥魔方，Clinical Trials，藥物臨床試驗登記與信息公示平臺，東吳證券研究所 2.1.4.呋喹替尼成為呋喹替尼成為國內國內轉移性結直腸癌三線治療轉移性結直腸癌三線治療核心藥物核心藥物 呋喹替尼在 2018 年獲批用于既往接受過氟尿嘧啶、奧沙利鉑和伊立替康為基礎化療以及既往接受過或不適合接受抗 VEGF、EGFR 治療的轉移性結直腸癌患者的三線治轉移性結直腸癌患者的三線治療療。根據 Global Cancer Observatory 的數據，結直腸癌（CRC）是全球發病人數第三，我國發病人數第二的癌

47、癥，2020 年全球發病人數約 193 萬，而其中超過 25%為中國人，CRC 亦是全球死亡人數第二的癌癥。2020 年，美國約有 15.5 萬個新發 CRC 患者，而中國高達 55.5 萬。其中轉移性結直腸癌（mCRC）約占美國新確診的 CRC 患者的 23%，mCRC 的預后并不理想，患者生存期短，五年總生存率約 14.7%。而中國新發的 CRC 患者中約 27.5%為轉移期，五年生存率僅 10%，存在極大未滿足臨床需求。圖圖11：晚期轉移性結直腸癌標準治療方法晚期轉移性結直腸癌標準治療方法 數據來源：CSCO，NCCN，東吳證券研究所 呋喹替尼現已呋喹替尼現已成為成為CSCO指南中，指南

48、中，mCRC三線治療的三線治療的I級推薦級推薦用藥，成為用藥，成為mCRC患者三線治療的又一標準用藥，其已上市的核心競品為瑞戈非尼以及曲氟尿苷替匹嘧啶患者三線治療的又一標準用藥，其已上市的核心競品為瑞戈非尼以及曲氟尿苷替匹嘧啶(TAS-102)。從臨床數據的比較中可以看出：從療效上看從療效上看，同為亞洲人群，呋喹替尼相對于安慰劑為患者帶來的 PFS 獲益優于瑞戈非尼和曲氟尿苷替匹嘧啶（HR=0.26 vs.0.31&0.43），但從 OS 的角度看 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 15/58 呋喹替尼帶來的生存獲益稍

49、劣于瑞戈非尼而優于曲氟尿苷替匹嘧啶。單獨比較呋喹替尼的FRESCO和瑞戈非尼的CONCUR兩項III期臨床的患者基線水平，兩個臨床患者基線水平類似，呋喹替尼的患者組中之前接受三次以上治療的患者比例低于瑞戈非尼患者組，但多發性轉移患者比例高于瑞戈非尼患者組。圖圖12：晚期轉移性結直腸癌三線標準治療藥物臨床數據比較晚期轉移性結直腸癌三線標準治療藥物臨床數據比較 數據來源：柳葉刀，ASCO，丁香用藥助手，醫藥魔方，東吳證券研究所 進一步對不同亞組的患者分析生存獲益情況，結果顯示各個亞組呋喹替尼患者生存均可以獲益且 HR 數值和瑞戈非尼差異不大，但明顯優于曲氟尿苷替匹嘧啶，特別是在中國患者亞組。綜合來

50、看，我們認為呋喹替尼和瑞戈非尼在亞洲患者人群中的療效并無呋喹替尼和瑞戈非尼在亞洲患者人群中的療效并無明顯差異，均對三線結直腸癌患者具有顯著療效，且二者的療效均優于曲氟尿苷替匹嘧明顯差異，均對三線結直腸癌患者具有顯著療效，且二者的療效均優于曲氟尿苷替匹嘧啶，但呋喹替尼的用藥劑量僅啶，但呋喹替尼的用藥劑量僅5mg/d 遠遠低于其他抗血管生成藥物遠遠低于其他抗血管生成藥物。圖圖13：呋喹替尼，瑞戈非尼，曲氟尿苷替匹嘧啶，亞組有效性分析呋喹替尼，瑞戈非尼，曲氟尿苷替匹嘧啶，亞組有效性分析 數據來源：Journal of Oncology，The Lancet,JAMA，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之

51、后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 16/58 從安全性上看從安全性上看，瑞戈非尼和呋喹替尼總體安全性相似，呋喹替尼最常見的高級別不良反應是尿蛋白，而瑞戈非尼則會帶來嚴重的手足皮膚反應和肝毒性（出而瑞戈非尼則會帶來嚴重的手足皮膚反應和肝毒性（出現了現了2%的五級膽紅素血癥以及的五級膽紅素血癥以及1%的的5級級AST升高，有患者因為肝毒性死升高，有患者因為肝毒性死亡）亡），這可能和瑞戈非尼多靶點抑制所帶來的毒性相關，且且FDA給與瑞戈非尼給與瑞戈非尼嚴重致死性肝毒性黑框警告嚴重致死性肝毒性黑框警告，因此使用瑞戈非尼的患者需要重點關注其肝功

52、能變化。肝功能異常的結直腸癌患者可能更適合使用呋喹替尼，此外由于呋喹替尼靶點特異性好，其有效劑量僅為瑞戈非尼的三十分之一，藥物使用的安全性更高。圖圖14：呋喹替尼和瑞戈非尼和曲氟尿苷替匹嘧啶的安全性對比呋喹替尼和瑞戈非尼和曲氟尿苷替匹嘧啶的安全性對比 數據來源：醫藥魔方，產品說明書，東吳證券研究所 從價格的角度來看從價格的角度來看，呋喹替尼醫保續約談判后，其年治療費用僅 9.8 萬，假設醫保報銷 70%，患者僅需自費 3 萬元，對腫瘤患者而言是完全可以接受的。而瑞戈非尼醫保后的年費約 18.8 萬。呋喹替尼存在較大的價格優勢，同時保持和瑞戈非尼相似的療效且肝毒性優于瑞戈非尼，這種競爭格局下，呋

53、喹替尼的商業化優勢極大，有助于其放量。圖圖15：晚期轉移性結直腸癌三線標準治療藥物的價格比較晚期轉移性結直腸癌三線標準治療藥物的價格比較 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 17/58 數據來源：醫藥魔方，東吳證券研究所 和和PD1聯用聯用拓展呋喹替尼拓展呋喹替尼療效邊界療效邊界。2022 年 ASCO 上公布了呋喹替尼聯合特瑞普利單抗在微衛星穩定（MSS,這類患者占 95%左右，且對免疫檢查點單藥治療不敏感）三線結直腸癌種的單臂單中心 II 期臨床試驗結果，該臨床共入組30 個患者，接受 240mg Q3W 特瑞普利單

54、抗+5mg 呋喹替尼，在 24 位符合統計標準的患者中，患者的 ORR 高達 16.7%，DCR 為 54.1%，中位無進展生存期為 6 個月，中位總生存期為 8 個月。安全性方面，三級以上 TRAE 發生率為25%，12.5%的患者因為不良反應停藥。2021 年 ASCO 公布呋喹替尼聯合信迪利單抗在三線結直腸癌種的療效，5mg劑量組ORR為27.3%，DCR高達95.5%，PFS 達 6.8 個月。這些數據顯示了呋喹替尼聯合 PD1 能夠明顯提升其在晚期結直腸癌患者中的療效，顯示二者聯用的潛力。圖圖16：呋喹替尼聯合用藥結直腸癌臨床試驗數據呋喹替尼聯合用藥結直腸癌臨床試驗數據 數據來源：醫

55、藥魔方，ASCO，東吳證券研究所 2.1.5.呋喹替尼呋喹替尼有望成為二線胃癌治療又一重要產品有望成為二線胃癌治療又一重要產品 呋喹替尼另一個重要適應癥為二線胃癌，目前正在開展呋喹替尼聯合紫杉醇對比安慰劑聯合紫杉醇的隨機雙盲對照臨床，主要終點為 PFS 和 OS 的雙終點，只要任何一個達到統計學顯著性，整個研究就達到了統計學陽性。這個臨床試驗目標入組 700 個人，截至 2022 年 11 月 15 日，數據已快要完成分析，即將公布數據，和黃將用此數據申報二線胃癌的適應癥。我國胃癌發病率高，晚期患者二線及之后治療總生存期僅我國胃癌發病率高，晚期患者二線及之后治療總生存期僅5個月左右存在大量未滿

56、個月左右存在大量未滿足臨床需求。足臨床需求。根據弗若斯特沙利文的統計，2019 年我國胃癌患者人數約 45.6 萬人，復合年增長率為 3.1%,2030 年患者人數可達 61.4 萬人。一線接受過含鉑化療的患者，二線的可選手段比較少，I 級推薦均為紫杉醇/多西他賽/伊立替康單藥治療，2022 雷莫西尤單抗聯合紫杉醇進入二線胃癌的一級推薦，目前二線胃癌治療手段依然比較欠缺。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 18/58 圖圖17：2022版版CSCO指南二線胃癌的治療方法指南二線胃癌的治療方法 數據來源：CSCO，東吳證券

57、研究所 呋喹替尼前期臨床數據顯示在二線胃癌上顯著的 ORR，在 RP2D 劑量組呋喹替尼聯合紫杉醇患者的 ORR 可高達 35.7%，表觀數字高于伊立替康和雷莫蘆單抗聯合紫杉醇。且在伊立替康和紫杉醇的頭對頭臨床試驗（WJOG 4007 Trial）中伊立替康相比紫杉醇也并未顯示出顯著的 OS 和 PFS 獲益，在雷莫蘆單抗聯合紫杉醇對比安慰劑聯合紫杉醇的 III 期臨時試驗中（RAINBOW-Asia）在亞洲人群中雷莫蘆單抗組在 OS 上也無顯著獲益，僅在 PFS 組存在顯著獲益（HR=0.765）且 ORR 僅為 26.5%。呋喹替尼的二線胃癌 III 期同樣是 PFS 和 OS 雙終點，只

58、需一個達到終點即可判斷臨床試驗陽性，期待呋喹替尼早日披露數據上市獲批成為二線胃癌治療又一個安全有效的選擇。圖圖18：二線胃癌標準治療方法數據比較二線胃癌標準治療方法數據比較 數據來源：醫藥魔方，柳葉刀，ASCO，東吳證券研究所 2.1.6.呋喹替尼國際多中心數據優異，海外申報呋喹替尼國際多中心數據優異，海外申報NDA獲批可能性大獲批可能性大 2022 年 ASCO GI 會議上公布呋喹替尼單藥治療難治性末線結直腸癌患者的美國 Ib期（NCT03251378），開放標簽劑量擴展臨床試驗的數據，截止 2021 年 7 月 27 日，共入組 81 位結直腸癌患者，臨床數據顯示呋喹替尼在美國末線結直腸

59、癌患者中具有顯著的療效，對三線標準療法瑞戈非尼和曲氟對三線標準療法瑞戈非尼和曲氟尿苷替匹嘧啶治療進展后的患者依然具有緩解尿苷替匹嘧啶治療進展后的患者依然具有緩解效果，疾病控制率可達效果，疾病控制率可達68.3%，和可耐受的安全性。圖圖19：呋喹替尼美國結直腸癌呋喹替尼美國結直腸癌Ib期劑量擴展臨床試驗數據期劑量擴展臨床試驗數據 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 19/58 數據來源：醫藥魔方，ASCO，東吳證券研究所 為了將呋喹替尼推入海外市場，和黃開展了名為 FRESCO-2（NCT04322539）的國際多中心 I

60、II 期臨床，該臨床試驗納入來自美國、歐洲、澳大利亞、日本等地的晚期難治性轉移性結直腸癌患者(大多為三線及以上),共入組約 691 名患者，探索呋喹替尼加最佳支持治療對比安慰劑加最佳支持治療的療效差異，2022 年 ESMO 和黃公布此項數據，該研究中入組患者為之前接受過包括奧沙利鉑、伊立替康、曲氟尿苷替匹嘧啶、瑞戈非尼治療進展或者對曲氟尿苷替匹嘧啶、瑞戈非尼治療不耐受的難治性晚期 CRC 患者，主要終點 OS 上呋喹替尼相比安慰劑組顯著提升患者生存時間 2.6 個月，次要終點中位無進展生存期顯著延長 1.9 個月，ORR 和 DCR 也有顯著提升。這個數據顯示了呋喹替尼在三線及以上結直腸癌患

61、者中顯著的療效，和上述的 Ib 期數據一樣，也顯示了呋喹替尼在瑞戈非尼、曲氟尿苷替匹嘧啶進展或不耐藥患者上的療效。圖圖20：呋喹替尼美國結直腸癌呋喹替尼美國結直腸癌III期臨床試驗數據期臨床試驗數據 數據來源：醫藥魔方，ESMO，東吳證券研究所 圖圖21：FRESCO-2試驗細節試驗細節 圖圖22：呋喹替尼總生存期呋喹替尼總生存期KM曲線曲線 數據來源：公司投關材料，東吳證券研究所 數據來源：公司投關材料，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 20/58 這個臨床試驗顯示患者 OS 的獲益是很顯著的，在歐美

62、入組的患者人數占比近 90%，白人占比高達 80%，且各個患者亞組均顯示明顯獲益，即使在既往已經接受了 VEGF 治療的患者中 PFS（HR=0.335）和 OS(HR=0.683)都能顯著獲益,數據在 2022 年 ESMO 會議上口頭匯報，臨床數據質量高。和黃也將基于此國際多中心的 III 期以 OS 為終點的臨床（FRESCO-2）向美國 FDA、歐盟 EMA 及日本 PMDA 同步提交上市申請，公司預計2023 年完成提交。圖圖23：FRESCO-2在患者亞組中的獲益情況總結在患者亞組中的獲益情況總結 數據來源：公司投關材料，東吳證券研究所 一方面是改臨床數據的高質量，另一方面根據 2

63、022 年 NCCN 指南，對于無驅動基因突變陽性以及非 MSI-H 的結直腸癌患者，三線及以上治療的藥物主要是瑞戈非尼，曲氟尿苷替匹嘧啶（聯合以及不聯合貝伐珠）等抗血管生成為機制的藥物以及化療，三線結直腸癌患者的療法有限，對比這三個藥物的全球多中心多人種試驗的數據，可見呋喹呋喹替尼具有更好的安全性替尼具有更好的安全性和有效性，患者的生存獲益大幅度領先競品和有效性，患者的生存獲益大幅度領先競品，且且對瑞戈非尼及曲對瑞戈非尼及曲氟治療進展或者其他氟治療進展或者其他VEGF治療后的患者依然有顯著的療效，顯示其良好的市場前景治療后的患者依然有顯著的療效，顯示其良好的市場前景。在 FRESCO-2 高

64、質量全球多中心數據的支持下，FDA同意批準的可能性大，有望為和同意批準的可能性大，有望為和黃獲取美國市場收益。黃獲取美國市場收益。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 21/58 圖圖24：美國晚期轉移性結直腸癌治療指南美國晚期轉移性結直腸癌治療指南 數據來源：NCCN，東吳證券研究所 圖圖25：全球多中心患者人群中呋喹替尼，瑞戈非尼，曲氟尿苷替匹嘧啶三藥數據比較全球多中心患者人群中呋喹替尼，瑞戈非尼，曲氟尿苷替匹嘧啶三藥數據比較 數據來源：ESMO，NEJM，公司投關材料，東吳證券研究所 2.1.7.呋喹替尼與呋喹替尼與

65、PD-1聯用治療多種實體瘤聯用治療多種實體瘤，潛在用藥市場大，潛在用藥市場大 呋喹替尼聯合信迪利單抗（VEGFR+PD-1）用于治療晚期子宮內膜癌、肝細胞癌和腎細胞癌的 II 期初步臨床結果顯示了明顯的抗腫瘤療效和持續的有效性，為這些實體瘤的二線治療提供了一種新的選擇。我們認為呋喹替尼和免疫療法的聯合使用未來潛力較大，有待覆蓋更多實體瘤瘤種，特別是子宮內膜癌，呋喹替尼聯合 PD1 在一線子宮內膜癌患者上 ORR 可高達 100%，經過一線化療治療后的患者 ORR 可達 32%，目前呋喹目前呋喹 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外

66、公司深度 22/58 替尼聯合替尼聯合PD1在二線子宮內膜癌上的單臂在二線子宮內膜癌上的單臂以以ORR為終點的為終點的注冊性臨床研究已經于注冊性臨床研究已經于2021年年10月完成首例患者入組，月完成首例患者入組，公司公司預計預計2023年底出數據報上市。年底出數據報上市。圖圖26：呋喹替尼聯合信迪利單抗在部分實體瘤中的臨床進展呋喹替尼聯合信迪利單抗在部分實體瘤中的臨床進展 數據來源：2021CSCO 指南，東吳證券研究所 2.1.8.呋喹替尼未來市場測算呋喹替尼未來市場測算 上市時間假設：上市時間假設：呋喹替尼暫時確定性比較強的適應癥是三線結直腸癌以及二線胃癌，結直腸癌已上市，二線胃癌預計

67、2023 年初提交 NDA，預計 2024 年二線胃癌適應癥開始產生收入。圖圖27：呋喹替尼未來幾年適應癥研發進度一覽呋喹替尼未來幾年適應癥研發進度一覽 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 藥物降價幅度假設：藥物降價幅度假設：呋喹替尼目前的年治療費用約為 9.8 萬一年，2021 年剛續約談判，2022 年不談判，2023 年需要續約降價，由于占用醫保資金比較少，假設續約降價 10%，2024 年上半年二線胃癌適應癥上市，當年新增適應癥參與談判，二線胃癌相比三線結直腸癌醫保資金的額外多出的金額不多假設降幅為15%，假設后續續約談判維持 10%的降幅。滲透率假設：滲透率假設：三線結直腸癌療法更加

68、有限，呋喹替尼上市時間更早，這個市場的三線治療的結直腸癌患者中峰值滲透率會更高，假設峰值滲透率為 35%；二線胃癌的療法更多，競爭更加激烈，假設能夠成功上市，我們預計在二線治療 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 23/58 的胃癌患者中峰值滲透率低于三線結直腸癌，可以達到 20%?；谏鲜黾僭O，我們預計呋喹替尼在三線結直腸癌以及二線胃癌上的峰值銷售額有望在 2026 年達到 21 億人民幣。圖圖28：呋喹替尼未來市場測算呋喹替尼未來市場測算 數據來源：公司官網，東吳證券研究所測算 2.2.索凡替尼索凡替尼針對所有來源針

69、對所有來源NET唯一獲批的靶向藥，國內商業化加速唯一獲批的靶向藥，國內商業化加速 2.2.1.通過通過抗血管和免疫調節的抗血管和免疫調節的雙重機制攻克神經內分泌腫瘤雙重機制攻克神經內分泌腫瘤 索凡替尼是一種新型的酪氨酸激酶抑制劑，靶向 VEGFR、FGFR 和 CSF-1R，具有獨特抗血管生成及免疫調節雙重活性。索凡替尼選擇性抑制與 VEGFR 和 FGFR 相關的激酶活性來阻斷血管生成，同時通過抑制 CSF-1R 調節腫瘤相關巨噬細胞（TAM）。TAM通過分泌促血管生長因子及釋放免疫抑制細胞因子抑制 T 細胞效應功能來促進腫瘤增長。若干腫瘤類型已顯示伴有過表達 CSF-1。索凡替尼通過抑制

70、TAM 的 CSF-1R，解除免疫抑制作用，促進人體對腫瘤細胞的免疫應答。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 24/58 圖圖29：CSF-1R抑制劑原理抑制劑原理 數據來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 目前，索凡替尼在國內外開展的核心臨床試驗共計十余項。其中，除了單藥治療神經內分泌瘤（NET）患者的臨床試驗外，公司正在積極探索索凡替尼聯合 PD-1 單抗用于治療神經內分泌癌（NEC）和部分實體瘤的應用方案。其中，索凡替尼聯合特瑞普利單抗（PD-1 單抗）用于治療二線晚期 NEC 的臨床 III 期試驗（SURTOR

71、I-01），是全球首個針對 NECs 患者進入臨床 III 期的聯合療法。若研究結果達到主要終點（總生存期），預計將于 2024 年國內遞交上市申請。圖圖30：國內外開展的索凡替尼相關的臨床試驗匯總（更新至國內外開展的索凡替尼相關的臨床試驗匯總（更新至2022年年10月）月）數據來源：醫藥魔方，公司官網，ClinicalTrials 官網，藥物臨床試驗登記與信息公示平臺，東吳證券研究所 索凡替尼歐美出海受阻索凡替尼歐美出海受阻，日本橋接實驗進行中，日本橋接實驗進行中：在美國，FDA 于 2019 年 11 月授予 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所

72、東吳證券研究所 海外公司深度 25/58 索凡替尼用于治療胰腺 NET 的孤兒藥資格，并于 2020 年 4 月授予索凡替尼用于治療胰腺 NET 和非胰腺 NET 的快速通道資格。然而，美國 FDA 拒絕了索凡替尼的上市申請，主要是認為基于中國人的數據無法判斷對歐美人群的適用性，缺乏國際多中心臨床試驗，但對索凡替尼對中國患者的安全性/有效性數據沒有疑問。公司也在歐洲撤回了索凡替尼的上市許可申請。目前，公司正在與監管機構積極溝通中。在日本，索凡替尼用于晚期 NET 的注冊性橋接實驗正在進行中，將于 2023 年研究結果公布后向日本醫藥品和醫療器械局(PMDA)申請上市。入醫保后快速放量，入醫保后

73、快速放量，2022H1銷售額同比增長銷售額同比增長69%：索凡替尼于 2021 年起在中國正式商業化，用于治療非胰腺 NET（2020 年 12 月獲批）和胰腺 NET（2021 年 6 月獲批）?，F由和黃自有的商業化團隊以商品名“蘇泰達”在國內銷售，公司擁有索凡替尼的全球權益。索凡替尼自 2022 年 1 月起納入國家醫保藥品目錄，醫保后價格為 2035 元/盒，較 21 年標價降價 52%，產品銷售因此得以迅速放量，惠及更多患者。2022年上半年上半年年索凡替尼索凡替尼銷售額為銷售額為0.93億元，同比增長億元，同比增長69%。接受索凡替尼治療的新患接受索凡替尼治療的新患者者人數同比人數同

74、比增長增長280%。圖圖31：索凡替尼銷售收入（百萬元）及同比變化索凡替尼銷售收入（百萬元）及同比變化 圖圖32：接受索凡替尼治療的新患者人數及同比變化接受索凡替尼治療的新患者人數及同比變化 數據來源：公司投關材料，東吳證券研究所 數據來源：公司投關材料，東吳證券研究所 2.2.2.NET存量患者較多，存量患者較多，NEC缺乏有效治療手段缺乏有效治療手段 NET為為長期疾病，長期疾病，存量患者較多存量患者較多：神經內分泌腫瘤（NEN）是一種始于神經內分泌細胞（一種特殊細胞）的癌癥。神經內分泌細胞同時具有神經細胞和內分泌細胞的相似特性。神經內分泌腫瘤分為神經內分泌瘤（NET）和神經內分泌癌（NE

75、C）。WHO 將神經內分泌腫瘤按照組織分化程度和細胞增殖活性進行分級：G1（低級別：核分裂象數2/10 高倍視野或 Ki-67 指數2%）；G2（中級別：核分裂象數 220/10 高倍視野或 Ki-67指數 320%）；G3（高級別：核分裂象數20/10 高倍視野或 Ki-67 指數20%）。根據腫瘤是否具有激素分泌功能和有無出現激素引起的臨床癥狀，也可將 NEN 分為非功能性（約占 80%）和功能性（約占 20%）兩大類。NET 可發生于人體的各類器官，具有復雜且零散的流行病學特征，其中胰腺神經內分泌腫瘤（p-NENs）占比約為 10%，非胰腺神經內分泌腫瘤（ep-NENs）占比約為 90%

76、。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 26/58 圖圖33：神經內分泌腫瘤的主要分類和分級神經內分泌腫瘤的主要分類和分級 數據來源：WHO，東吳證券研究所 索凡替尼覆蓋索凡替尼覆蓋中中/低級別低級別NET全人群，擴充了全人群，擴充了NET的治療方案：的治療方案：目前，針對轉移性晚期 NET 治療方案有限，盡管長效生長抑素類似物(SSA)在治療 NET 患者中占有一席之地，但仍需要其它治療方案。由于化療治療 NET 的療效有限，故不常用于 NET 的治療。索凡替尼在中國注冊之前，NET 的批準靶向療法僅限于舒尼替尼及依維莫

77、司，而這兩種藥物僅針對 NET 的部分亞類患者。在中國，舒尼替尼獲批用于治療胰腺 NET，依維莫司獲批用于治療胰腺、肺部及胃腸道的非功能性 NET。然而，兩種藥物僅涵蓋約一半晚期 NET 患者的需求。圖圖34：國內針對轉移性國內針對轉移性NET的抗腫瘤增殖治療方案的抗腫瘤增殖治療方案 數據來源：2021CSCO 指南，東吳證券研究所 注：SSA=生長抑素類似物；CAPTEM=卡培他濱/替莫唑胺 神經內分泌癌（NEC）是惡性程度最高的神經內分泌腫瘤，分為小細胞型和大細胞型。與 NET 相比腫瘤分化程度差，癌細胞增殖活性更高，疾病進展更快。G3 級別的 NET有一部分仍為 NET，一部分持續惡化，

78、發展成 NEC。圖圖35：NET G3與與NEC的鑒別的鑒別 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 27/58 數據來源：2021CSCO 指南，東吳證券研究所 注：SCNEC=小細胞神經內分泌瘤：，LCNEC=大細胞神經內分泌瘤；PRRT=肽受體放射性療法 目前，國內針對惡性程度高的 G3 級別 NET 和神經內分泌癌（NEC）尚無獲批的靶向藥物療法。一線治療仍以化療為主，二線治療缺乏標準治療方案，針對 dMMR/MSI-H 或 TMB-H 的這部分患者，可考慮應用 PD-1 單抗（帕博利珠單抗）。圖圖36：國內轉移性國

79、內轉移性NEC的治療的治療 數據來源：2021CSCO 指南，東吳證券研究所 根據 Frost&Sullivan 公司的數據，2020 年美國共有 19,700 例新確診的 NET 病例，與之相比，中國的新發確診病例為 71,300 例。NET 發病率逐年上升，估計 2020 年 NET療法的全球市場約為 60 億美元，至 2030 年預計增至 215 億美元。重要的是，與其他腫瘤相比，G1G2 級（低、中級別）的 NET 患者有相對較長的生存期，1 年生存率可達72.8%，5 年生存率達 50%。因此，雖然發病率不高，但是有大量的存量 NET 患者。圖圖37：2016-2030年全球年全球N

80、ET市場（億美元）市場（億美元）數據來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 28/58 2.2.3.索凡替尼索凡替尼更新更新NET治療指南治療指南，有效性和安全性俱佳，有效性和安全性俱佳 同類同類靶向藥物靶向藥物競爭格局良好，競爭格局良好，國內第三國內第三：目前，國內只有 3 款小分子口服抑制劑獲批上市。索凡替尼第三個上市，并且覆蓋 NET 所有患者。后續小分子藥物玩家不多，且處在臨床早期開發階段。索凡替尼的競爭格局良好，在國際上處在第一梯隊中。圖圖38：針對神經內分泌腫瘤

81、的在研藥物的競爭格局分析針對神經內分泌腫瘤的在研藥物的競爭格局分析 數據來源：醫藥魔方，東吳證券研究所 針對針對NET治療指南的不同藥物競爭格局分析：索凡替尼現已成為治療指南的不同藥物競爭格局分析：索凡替尼現已成為2021年年CSCO指南中，指南中，針對針對無法手術切除的局部晚期或轉移性無法手術切除的局部晚期或轉移性G1G2級別的級別的NET治療的治療的IA類推薦類推薦用藥，成為了用藥，成為了NET患者的又一標準患者的又一標準療法。療法。核心競品為核心競品為小分子靶向藥小分子靶向藥舒尼替尼舒尼替尼和和依維莫依維莫司。司。從臨床數據的比較中可以看出：索凡替尼索凡替尼在在國內國內批準用于批準用于治

82、療治療中低級別中低級別NET的各種亞型，覆蓋人群更廣的各種亞型，覆蓋人群更廣，是是首個治療所有首個治療所有器官來源的器官來源的晚期晚期中低級別中低級別NET的口服激酶抑制劑。的口服激酶抑制劑。有效性方面：非頭對頭的臨床數據顯示，索凡替尼在反映有效性的客觀緩解率（ORR）上略有優勢，中位無進展生存期（mPFS）與舒尼替尼及依維莫司相比都為 9-11 個月左右，療效相當。此外，患者基線數據顯示索凡替尼臨床試驗招募了腫瘤病灶數量更多和更多級別高的晚期患者，既往接受過抗腫瘤血管生成治療的患者比例也更高，表明腫瘤增殖能力更強、既往已接受過抗血管治療的患者仍然受益于索凡替尼。因此，索凡替尼具有療效略優于舒

83、尼替尼和依維莫司的潛力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 29/58 圖圖39：針對針對NET適應癥，索凡替尼與競品的有效性數據比較適應癥，索凡替尼與競品的有效性數據比較 數據來源：公司官網，ClinicalTrials 官網，醫藥魔方，東吳證券研究所 從安全性看，從安全性看，索凡替尼的安全性最佳。索凡替尼的安全性最佳。舒尼替尼安全性欠佳，有肝毒性的黑框警告，肝功能相關和血液相關不良反應發生率較高，而索凡替尼沒有明顯的肝毒性。依維莫司的口腔炎和高血糖相關不良反應發生率較高。因此，整體來看索凡替尼的安全性是針對 NET

84、治療的小分子靶向藥中最佳的。良好的安全性數據有助于索凡替尼在醫院的快速推廣，有利于快速搶占國內 NET 市場。圖圖40：針對針對NET的適應癥，索凡替尼與競品的安全性比較的適應癥，索凡替尼與競品的安全性比較 數據來源：公司官網，ClinicalTrials 官網，醫藥魔方，東吳證券研究所 注：以上實驗不是頭對頭對照臨床試驗的比較 從價格看，索凡替尼價格優勢明顯。從價格看，索凡替尼價格優勢明顯。國產藥物索凡替尼進入醫保后，每盒藥物的價格約為 2035 元（降幅 52%）。12 個月用藥費用為 8.16 萬元。相比舒尼替 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研

85、究所東吳證券研究所 海外公司深度 30/58 尼的原研藥（輝瑞）12 個月用藥費用 16.97 萬元和諾華公司的依維莫司 12 個月用藥費用區間 8.9-11.7 萬元，具有明顯的價格優勢。圖圖41：針對針對NET的用藥費用比較的用藥費用比較 數據來源：公司官網，ClinicalTrials 官網，醫藥魔方，東吳證券研究所 注：以上實驗不是頭對頭對照臨床試驗的比較 舒尼替尼的仿制藥預計不會對索凡替尼的銷售造成較大影響舒尼替尼的仿制藥預計不會對索凡替尼的銷售造成較大影響。原研藥舒尼替尼的專利于 2021 年在全球范圍內陸續到期。目前，國內已有 5 家公司的舒尼替尼仿制藥通過一致性評價獲得上市。共

86、有 4 家企業的舒尼替尼的仿制藥經過第七批全國集采后，平均降幅 80%以上，12 個月的用藥費用不足 2 萬。舒尼替尼仿制藥的低廉價格會影響部分價格敏感的患者，但是考慮到舒尼替尼僅獲批用于胰腺 NET 患者，這部分患者僅占 NET 的 10%。因此，我們推測對索凡替尼的銷售影響較小。圖圖42：國內已上市舒尼替尼的仿制藥匯總國內已上市舒尼替尼的仿制藥匯總 數據來源：公司官網，藥品說明書，國家藥品監督管理局官網，東吳證券研究所 從銷售額看從銷售額看，索凡替尼銷售額快速增長。雖然目前索凡替尼僅在國內市場銷售，但自從 2022 年進入醫保后，銷售額同比大幅度增長 69%，而舒尼替尼和依維莫司近幾年銷售

87、額逐年下滑。索凡替尼有望在國內繼續搶占舒尼替尼和依維莫司的市場。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 31/58 圖圖43：索凡替尼及其主要競品的銷售額比較索凡替尼及其主要競品的銷售額比較 數據來源：公司官網，醫藥魔方，東吳證券研究所 2.2.4.索凡替尼聯合療法潛力索凡替尼聯合療法潛力較大較大，有望填補，有望填補NEC治療領域空白治療領域空白 目前，國內針對惡性程度高的 G3 級別 NET 和神經內分泌癌（NEC）尚無獲批的靶向藥物療法。一線治療仍以化療為主。索凡替尼/PD-1 聯合療法是目前進展最快的治療NEC 的二線

88、療法，用于填補 NEC 治療空白：針對 NEC 的治療目前只有化療和 K 藥，且療效不夠理想，存在極大未被滿足的臨床需求。目前，索凡替尼與君實的 PD-1 單抗（特瑞普利單抗）聯用正在國內開展二線及以上 NEC 的 III 期臨床試驗，已于 2021 年9 月完成首例患者入組。是目前國內最先進入臨床 3 期的靶免聯合療法。特瑞普利單抗單藥在治療復發或轉移性神經內分泌腫瘤已顯示出抗腫瘤活性和安全性。根據索凡替尼與特瑞普利單抗 II 期研究在 2021 年 CSCO 上首次公布的研究結果顯示，21 例患者中的 ORR 為 23.8%（特瑞普利單抗單藥 18.7%），mPFS 為 4.1 個月（特瑞

89、普利單抗單藥 2.5 個月），相較于帕博利珠單抗療效優勢更加明顯，證明了索凡替尼與特瑞普利單抗聯用的合理性。圖圖44：索凡替尼聯合索凡替尼聯合特瑞普利單抗特瑞普利單抗針對針對NEC的臨床研究結果的臨床研究結果 數據來源：公司官網，ClinicalTrials 官網，醫藥魔方，東吳證券研究所 2.2.5.索凡替尼的索凡替尼的未來市場測算未來市場測算 上市時間假設：上市時間假設：2020 年底和 2021 年 6 月國內分別獲批了非胰腺和胰腺來源的G1/2 級別的晚期 NET 的適應癥。國內針對二線 NEC 的適應癥正在開展 III 期臨床試驗，預計 2025 年獲批，預計成功概率為 70%?；?/p>

90、流行病學的用藥患者人數假設：基于流行病學的用藥患者人數假設：根據 Frost&Sullivan 公司的預測，2020 年約有新增確診病例 7.13 萬人。根據多項回顧性研究顯示，國內確診病例數逐年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 32/58 增加。如：北京協和醫院腫瘤內科的數據顯示 2010 年-2020 年，復合年增長率為 11.59%。由于國內缺乏 NET 的流行病學數據，根據 SEER 數據庫估計，NET患者的 1 年生存率較高，可達到 72.8%。其中，G1/2 級別的 NET 患者約占總NET 患者的 44

91、.44%。NEC 患者平均無進展生存期為 4 個月，故不考慮存量患者的數量。一線治療 NET 患者的疾病控制率約為 69%，控制失敗后考慮可能成為潛在的 NEC 患者。年用藥費用假設：年用藥費用假設：索凡替尼 2022 年進入國家醫保目錄，每兩年進行一次價格調整。醫保前索凡替尼每盒價格為 4250 元（50mg x 42 粒），醫保后每盒價格為 2035 元。每日口服一次，每次口服 300mg（6 粒），連續服用直到病情進展。12 個月用藥費用為 9.79 萬元?？紤]到 NET 患者的平均無進展生存期為 10 個月，NET 患者的平均用藥時長為 10 個月，NEC 患者為 4 個月。因此，20

92、22-2023 年醫保后索凡替尼針對 NET 的年用藥費用為 8.16 萬元。2024 年預計索凡替尼簡易續約談判，降價幅度為 5%；之后以 25%-10%的降幅每兩年降價。銷售峰值預測：銷售峰值預測：暫不考慮索凡替尼在海外上市貢獻的收入。由于針對實體瘤的相關臨床試驗目前仍處在臨床早期，也暫不考慮這部分貢獻的收入。預計 2030年達到銷售峰值，峰值銷售額為 14.14 億元。圖圖45：索凡替尼的銷售預測索凡替尼的銷售預測 數據來源：公司官網，BMC endocrine Disorders 等，東吳證券研究所 2.3.賽沃替尼賽沃替尼國內國內首個首個MET抑制劑，抑制劑，AZ助力其全球商業化助力

93、其全球商業化 賽沃替尼是一種強效、高選擇性的口服 MET 抑制劑，2021 年 6 月在國內上市，成為國內第一款也是目前唯一一款 MET 抑制劑，2021 年下半年銷售額為 0.159 億美金，2022 年上半年在有疫情且未進醫保的情況下環比增長 46%，獲得 0.233 億美金的銷售 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 33/58 額。塞沃替尼大概率參與 2022 年醫保談判。這款產品核心適應癥是非小細胞肺癌，產品的商業化權益給了阿斯利康，AZ 在肺癌科室的資源豐富，助力賽沃替尼銷售。2.3.1.MET突變在多癌種中常

94、見，靶向抑制劑市場空間大突變在多癌種中常見，靶向抑制劑市場空間大 MET 是一種受體酪氨酸激酶，MET 信號的異常在一系列不同癌癥包括腎癌、肺癌、胃癌、結直腸癌、食道癌及腦癌的的增長、存活、侵襲、轉移、抑制細胞死亡以及腫瘤血管生成起重要作用(主要通過 MET 基因擴增、過表達及基因突變等方式參與)。MET也在多種腫瘤類型中針對耐藥性起作用，例如，在抗 EGFR 治療后耐藥的 NSCLC 及CRC 患者中發現 MET 基因擴增而導致的耐藥性。因此因此MET抑制劑也被研究用于治療抑制劑也被研究用于治療原發原發MET突變的腫瘤，或者靶向藥耐藥后的突變的腫瘤，或者靶向藥耐藥后的MET突變的患者。突變的

95、患者。許多癌癥類型中都存在 Met 基因的異常表達，如：非小細胞肺癌、胃癌、結直腸癌和腎癌等。2020 年，僅在 NSCLC 的患者中，與 MET 異常表達相關的全球新增人數就達到了 187.58 萬人。圖圖46：c-Met通路通路 圖圖47：不同腫瘤類型下不同腫瘤類型下MET的異?；罨漠惓；罨?數據來源：中國肺癌雜志，東吳證券研究所 數據來源：Cancer Science，Cancer Discover，東吳證券研究所 根據 Global Cancer Observatory 的數據，2020 年我國新發肺癌患者達到 81.5 萬人，美國新發 22.7 萬人，全球新發 220.6 萬人。根

96、據弗若斯特沙利文數據，全球非小細胞肺癌新患人數復合年增長率為 2.8%。根據 2021 年發表在 Journal of Thoracic Oncology 上的文章顯示，在新發的非小細胞肺癌中，歐美人群中 MET 突變的患者占比為 4-5%，東亞人群中占比為 5-6%。此外，EGFR 突變的患者在使用 EGFR-TKI 后會出現耐藥，耐藥的這部分患者中有 20%左右的患者都是由于激活 MET 這一旁路信號通路。此外，MET擴增也被發現是 ALK 融合陽性 NSCLC 患者對 ALK 抑制劑耐藥的機制之一。因此，MET 抑制劑除了可以作用于一線原發 MET 突變的患者，還可以作用于一代二代 EG

97、FR-請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 34/58 TKI 耐藥后且患者具有 MET 突變的患者，MET抑制劑在非小細胞肺癌領域每年新增的抑制劑在非小細胞肺癌領域每年新增的MET突變的突變的適用患者人數在中國大約為適用患者人數在中國大約為8-10萬人（一線萬人（一線+耐藥耐藥MET突變）。突變）。除了除了MET突變之外，突變之外，MET過表達的患者也有潛力使用過表達的患者也有潛力使用MET抑制劑，而抑制劑，而MET過表達占過表達占NSCLC患者的占比根據檢測方法以及篩選標準的不同介于患者的占比根據檢測方法以及篩選標準的

98、不同介于22%-75%之間是很大一部分患者市之間是很大一部分患者市場。場。圖圖48：歐美及東亞人群中歐美及東亞人群中c-Met突變的患者占比突變的患者占比 數據來源：Journal of Thoracic Oncology，東吳證券研究所 圖圖49：EGFRm+NSCLC獲獲得耐得耐藥藥性全球患者的性全球患者的治療范式治療范式 數據來源：公司投關材料，東吳證券研究所 2.3.2.賽沃替尼結構優化后擁有更低的腎臟毒性賽沃替尼結構優化后擁有更低的腎臟毒性 第一代的第一代的Met抑制劑都含有喹啉環抑制劑都含有喹啉環結構，在人體內代謝過程中產生的喹啉銅代謝結構，在人體內代謝過程中產生的喹啉銅代謝物溶解

99、度較低，可能會在腎臟中結晶從而導致不可忽視的腎臟毒性。物溶解度較低，可能會在腎臟中結晶從而導致不可忽視的腎臟毒性。第一代選擇性 MET抑制劑獲得不錯的臨床前數據，具有高度 MET 選擇性及藥代動力學和毒理特征，但由于腎毒性過大而進展不大。賽沃替尼采用不同的環設計，同時在多類 MET 畸變中保持高度的 MET 抑制特性。根據阿斯利康與和黃醫藥在全球合作超過 1200 名患者進行的研 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 35/58 究，賽沃替尼迄今未顯示腎毒性，也沒有出現第一代 MET 化合物的代謝物結晶問題。具備顯著的安全

100、性優勢。圖圖50：賽沃替尼被設計為消除第一代賽沃替尼被設計為消除第一代MET選擇性抑制選擇性抑制 劑所帶來的腎毒性劑所帶來的腎毒性 圖圖51：呋喹替尼的激酶抑制圖譜呋喹替尼的激酶抑制圖譜 數據來源：公司投關材料，東吳證券研究所 數據來源：公司投關材料，東吳證券研究所 2.3.3.賽沃替尼多適應癥布局，全方位探索其臨床價值賽沃替尼多適應癥布局，全方位探索其臨床價值 塞沃替尼 2021 年 6 月上市了 14 外顯子跳變的二線非小細胞肺癌，目前在探索多個適應癥的臨床試驗：非小細胞肺癌：非小細胞肺癌：非小細胞肺癌是塞沃替尼最核心的適應癥，和黃在此布局了多項臨床，在國內主要包括單藥治療 14 外顯子跳

101、變 NSCLC 的（一線和二線以上，二線治療已獲批上市）；聯合度伐利尤單抗治療 MET 驅動 EGFR 野生型NSCLC（二線及以上，SOUND 研究），以及聯合奧希替尼探索 EGFR 突變且MET 陽性患者的一線治療（SANOVO 研究，III 期）以及 MET 擴增導致 EGFR TKI 耐藥患者的二線治療（SACHI 研究，III 期）。而賽沃的海外臨床試驗主要由阿斯利康主導，主要探索聯合奧希替尼治療奧希替尼進展后且伴有 MET 過表達/擴增等突變的患者（SAFFRON 研究，關鍵性 III 期），聯合奧希替尼二線/三線治療 EGFR 突變陽性奧希替尼難治性且 MET 陽性的 NSCLC

102、。由于阿斯利康在非小細胞肺癌領域優異的商業化能力，以及出于延長核心產品奧希替尼患者用藥時長以及生命周期的考慮，賽沃替尼對 AZ 具有重要戰略價值，會作為重點品種快速推進。腎癌：腎癌：乳頭狀腎細胞癌，占腎癌的 15%-20%，其中 MET 突變的是乳頭狀腎細胞癌的主要驅動基金，和黃在腎癌上開展了多項全球研究，包括 SAVOIR 單藥全球多中心研究、SAMETA 聯合度伐利尤單抗一線治療全球多中心研究、CALYPSO 聯合度伐利尤單抗國內 II 期。SAVOIR 和 CALYPSO 兩項數據顯示優異數據。T 胃癌胃癌：MET 擴展的胃癌占胃癌患者的 5%，患者的預后很差，目前和黃主要在 請務必閱讀

103、正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 36/58 二線及以上的胃癌患者中布局該適應癥，且主要在中國推廣。在和黃此前的大型傘式研究 VIKTORY 研究中，顯示塞沃替尼單藥治療 MET 擴增的胃癌，ORR可高達 50%，PFS 達到 4-6 個月，在后續的注冊性研究中有望取得優異的數據上市。圖圖52：賽沃替尼目前開展的臨床試驗匯總賽沃替尼目前開展的臨床試驗匯總 數據來源：醫藥魔方，Clinical Trials，東吳證券研究所 2.3.4.賽沃替尼賽沃替尼國內競爭具備先發優勢，國內競爭具備先發優勢，海外適應癥可順接奧希替尼市場海外適應

104、癥可順接奧希替尼市場資源資源 整理國內和海外目前在研即將上市的 MET 靶向療法：國內市場國內市場:2022 年 2 月，3 月，9 月海和藥物的谷美替尼、默克的特泊替尼、以及浦潤奧的伯瑞替尼分別提交了上市申請，預計相繼于 2023 年上市，國內賽沃替尼具備先發優勢，今年若成功談入醫保，快速進院，在阿斯利康商業化能力的加持下，依然能成為市占比第一的 MET 抑制劑。圖圖53：MET靶向療法的競爭格局靶向療法的競爭格局 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 37/58 數據來源：公司官網，醫藥魔方，ClinicalTrial

105、s 官網，東吳證券研究所 注：NSCLC：非小細胞肺癌 海外海外市場：市場：2020 年和 2021 年分別獲批諾華的卡馬替尼和默克的特泊替尼。這兩個產品獲批的均為 14 外顯子跳變的適應癥，因此我們看到賽沃替尼并沒有在海外申報此適應癥從而避免了競爭。賽沃替尼的海外臨床主要聚集在和奧希替尼聯用治療一線和二線奧希替尼耐藥的 NSCLC 患者，從 2022 年 WCLC 發表的 SAVANNAH 研究即可看出，賽沃替尼的加入可以逆轉奧希替尼耐藥，延長奧希替尼用藥時長。這樣的臨床設計，一方面可以延長奧希替尼的用藥時長，一方面可以延長奧希替尼的用藥時長，從從阿斯利康的阿斯利康的角度出發，角度出發，推動

106、推動賽沃臨床以及商業化的賽沃臨床以及商業化的意愿大；意愿大；另一方面可以直另一方面可以直接順接奧希替尼的龐大的市場資源，商業化易推廣。接順接奧希替尼的龐大的市場資源，商業化易推廣。圖圖54：賽沃替尼賽沃替尼在在MET突變患者中可逆轉奧希替尼耐藥突變患者中可逆轉奧希替尼耐藥 數據來源：公司投關材料，東吳證券研究所 注：NSCLC：非小細胞肺癌 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 38/58 2.3.5.賽沃替尼賽沃替尼治療治療NSCLC療效顯著，療效顯著，相比競品相比競品外周水腫發生率顯著降低外周水腫發生率顯著降低 我們對

107、比了賽沃替尼在 14 外顯子跳變的非小細胞肺癌患者中的臨床數據：有效性：有效性：賽沃替尼的II期單臂數據顯示在14跳變初治一線和經治二線患者中，ORR 均可達 40%以上，DCR 可高達 80%以上，PFS 維持 5-6 個月。盡管看上去相比其他 MET 抑制劑數據直觀上小一些，但我們對比患者基線發現，賽沃替尼的患者 92.9%均為 IV 期肺癌患者且近四分之一發生了腦轉移，腦轉移以及患者的肺癌分級很影響患者的生存時間，這也是導致賽沃替尼表觀數據相比其他 MET 抑制劑小一些的原因。賽沃替尼和其他已經上市以及即將上市的賽沃替尼和其他已經上市以及即將上市的MET抑制劑一樣，具備顯著的療效，抑制劑

108、一樣，具備顯著的療效，且且非頭對頭患者基線差異較大的數據非頭對頭患者基線差異較大的數據無無法看出法看出明顯療效差異。明顯療效差異。根據根據2022CSCO指南推薦，賽沃替尼是一線未用靶向指南推薦，賽沃替尼是一線未用靶向治療治療,MET14 外顯子跳變外顯子跳變NSCLC的后線治療指南中的的后線治療指南中的II級推薦，等級推薦級推薦，等級推薦高于特泊替尼和卡馬替尼。高于特泊替尼和卡馬替尼。圖圖55：針對針對MET 14外顯子跳躍突變的晚期外顯子跳躍突變的晚期NSCLC患者臨床數據比較患者臨床數據比較 數據來源：醫藥魔方，Clinical Trials，Pubmed，東吳證券研究所 注：NSCLC

109、：非小細胞肺癌 針對三代 EGFR TKI 耐藥后的患者可以通過再活檢明確耐藥原因再治療。賽沃替尼有望成 MET 異常引起的耐藥的治療策略中的理想選擇。SAVANNAH 研究探索了塞沃替尼聯合奧希替尼治療奧希替尼耐藥后伴有 MET 異?；颊叩寞熜?，結果顯示賽沃替尼可以逆轉患者對奧希替尼的耐藥，在 MET 高表達的患者中，PFS 達到 7 個月以上，額外延長了 7 個月的用藥時間。這個臨床試驗也為 SAFFRON 這個國際多中心 III 期臨床提供了數據依據，阿斯利康也在海外推進這個注冊性 III 期，賽沃聯合奧希對比雙藥含鉑化療治療奧希替尼耐藥且 MET 高表達的患者。目前，全球范圍內進展較快

110、的針對三代EGFR TKI 耐藥后的用藥探索包括：特泊替尼聯合奧希替尼；卡馬替尼聯合奧希替尼；EGFR-MET 雙抗聯合拉澤替尼和貝伐珠單抗的三藥療法。暫時數據還不夠充分，不足以鑒別哪種療法更具有優勢。但是，賽沃替尼聯合奧希替尼的 SAVANNAH 研究已經初步 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 39/58 證實了賽沃替尼在解決三代 EGFR TKI 耐藥問題上的較大潛力。圖圖56：MET驅動的奧希替尼耐藥患者臨床數據比較驅動的奧希替尼耐藥患者臨床數據比較 數據來源：醫藥魔方，Clinical Trials，Pubme

111、d，東吳證券研究所 注：NSCLC：非小細胞肺癌 安全性：安全性：匯總了進度比較快的 MET 抑制劑的不良反應發生情況，結果顯示，賽沃替尼腎毒性小賽沃替尼腎毒性小，嚴重嚴重外周水腫發生率顯著外周水腫發生率顯著低于卡馬替尼和特泊替尼。低于卡馬替尼和特泊替尼。外周水腫是 MET 抑制劑常見的毒性，嚴重的水腫會導致患者下肢腫大，關節活動受限，組織損傷潰瘍壞死等，嚴重影響患者生活質量，也是導致患者停藥和換藥的重要原因。此外，卡馬替尼和特泊替尼此外，卡馬替尼和特泊替尼會引起比較嚴重的間質性肺炎等呼會引起比較嚴重的間質性肺炎等呼吸系統不良反應。吸系統不良反應。賽沃替尼的安全性優勢可以幫助其未來的商業推廣和

112、放量。圖圖57：MET抑制劑不良反應匯總抑制劑不良反應匯總 圖圖58：特泊替尼導致的嚴重外周水腫案例特泊替尼導致的嚴重外周水腫案例 數據來源：藥品說明書，FDA，丁香用藥助手，東吳證券研究所 數據來源：胸腺癌，東吳證券研究所 賽沃在國內具備先發優勢賽沃在國內具備先發優勢+阿斯利康在非小細胞肺癌領域的商業化資源，相比國內阿斯利康在非小細胞肺癌領域的商業化資源，相比國內其他即將上市的競品商業化前景更值得期待。在海外其他即將上市的競品商業化前景更值得期待。在海外適應癥布局適應癥布局聚焦于逆轉奧希替尼耐聚焦于逆轉奧希替尼耐 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究

113、所東吳證券研究所 海外公司深度 40/58 藥延長用藥時間藥延長用藥時間，助力海外，助力海外順接奧希替尼的患者順接奧希替尼的患者和商業資源和商業資源。2.3.6.賽沃替尼在賽沃替尼在多種實體瘤中具備治療潛力多種實體瘤中具備治療潛力 賽沃替尼在腎癌和胃癌中也展現出了治療潛力。2021 年美國估計新增 7.6 萬腎癌。腎細胞癌占腎癌的 90%，乳頭狀腎細胞癌占腎細胞癌患者的 15%。MET 驅動的患者占所有乳頭狀腎細胞癌患者的 63%。這部分患者（21 年美國新增 0.65 萬例）目前對于 MET驅動（突變/擴增/過表達）的腫瘤患者無獲批的治療方法。2021 年已經啟動了賽沃替尼+度伐利尤單抗（P

114、D-L1）聯合療法對比度伐利尤單抗單藥或標準療法舒尼替尼，針對MET 驅動的晚期/轉移性乳頭狀腎細胞癌的全球 III 期研究（SAMETA）。前期的全球 II期臨床（CALYPSO）結果顯示出令人鼓舞的結果：ORR 達 57%，mPFS 達 10.5 個月，mOS 為 27.4 個月，安全性良好。有望在 2025 年遞交上市申請。MET 擴增的胃癌患者占所有胃癌患者的 4-6%，中國每年新增 2.4 萬例 MET 擴增的胃癌病例。這部分患者通常預后較差，公司已于去年在國內啟動了具有注冊潛力的單臂研究（VIKTORY），用于 2 線及以上 MET 擴增的胃癌。初步的數據顯示 ORR 達 50%。

115、圖圖59：賽沃替尼其他賽沃替尼其他MET突變實體瘤數據匯總突變實體瘤數據匯總 數據來源：公司官網，醫藥魔方，ClinicalTrials 官網，東吳證券研究所 注：NSCLC：非小細胞肺癌 在 2021 年 CSCO 年會上，2021 版 CSCO 非小細胞肺癌診療指南（后稱 指南）的更新內容得到了正式公布。其中，在晚期 NSCLC 的靶向治療中，指南 新增了指南 新增了MET14號外顯子跳躍突變的用藥推薦，在號外顯子跳躍突變的用藥推薦，在II級推薦中推薦了賽沃替尼（級推薦中推薦了賽沃替尼（3類證據）作為一線未類證據）作為一線未用靶向治療患者的治療選擇。用靶向治療患者的治療選擇。TATTON

116、研究納入 EGFR 抑制劑耐藥后 MET 擴增患者，接受賽沃替尼+奧希替尼治療。結果顯示，對于一/二代 EGFR-TKI 治療耐藥的患者，無論有無 T790M 突變，賽沃替尼+奧希替尼治療的 ORR 均可達到 64%-67%，中位 PFS 為 10 個月左右。對于奧希替尼耐藥合并 MET 擴增人群，通過賽沃替尼聯合奧希替尼治療的 ORR 為 20%，中位PFS 為 5.4 個月。該研究結果提示，賽沃替尼+奧希替尼能有效地治療 EGFR 抑制劑耐藥合并 MET 擴增的患者，有望成為患者一線用藥的選擇。2.3.7.賽沃替尼未來市場測算賽沃替尼未來市場測算 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀

117、正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 41/58 上市時間假設：上市時間假設：賽沃替尼單藥用于 MET 外顯子 14 跳變的 NSCLC 已經上市，后續國內確定性比較強的適應癥是：2L 治療 MET 擴增的 EGFR TKI 難治性NSCLC 和 1L 治療 MET 過表達的 EGFR 突變的 NSCLC 預計 2025 年上市；美國：2/3L 治療 MET 異常的奧希替尼難治性 NSCLC 預計 2026 年上市。圖圖60：賽沃替尼未來幾年適應癥研發進度一覽賽沃替尼未來幾年適應癥研發進度一覽 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 流行病學假設：流行病學假設：在中國

118、：根據中華腫瘤雜志的文章報道：2021 年國內每年新增的 NSCLC 患者預計約為 72 萬人，并且以每年 3.3%的速度增加。其中，晚期 NSCLC 患者占 75%。EGFR 突變占 NSCLC 的 50%。MET 外顯子 14 跳變占 NSCLC 的 3-4%，MET 過表達占 NSCLC 的 42%。MET 擴增導致的一二代 EGFR TKI 耐藥患者占 16%，MET 擴增導致的三代 EGFR TKI 耐藥患者占30%。在美國：2021 年美國每年新增的 NSCLC 患者預計約為 23.58 萬人，并且以每年 0.38%的速度增加。其中，晚期 NSCLC 患者占 70%。EGFR 突變

119、占NSCLC 的 50%，MET 異常占前線使用奧希替尼的患者的 34%。滲透率假設：滲透率假設：賽沃替尼是國內第一款上市的 MET 抑制劑，針對 MET 外顯子14 跳變的 NSCLC 具有先發優勢，安全性和有效性俱佳，今年有望進入醫保，在阿斯利康的商業化助推下，明年開始有望快速放量，假設峰值滲透率為 40%。針對 EGFR TKI 耐藥的 2 線治療峰值滲透率假設為 21%。在美國，針對奧希替尼耐藥的 MET 異常的患者可以認為大部分都會使用賽沃替尼治療，假設峰值滲透率為 80%。價格變化假設：價格變化假設：塞沃替尼目前贈藥后的年治療費用約為 15 萬一年，今年有望進醫保，考慮到競爭格局較

120、好，是目前唯一上市的 MET 抑制劑，假設降價 13%，2025 年針對 NSCLC 的 1 線和 2 線兩個適應癥上市，當年新增適應癥參與談判，假設降價 20%。后續考慮以 25%和 15%的降幅繼續降價?；谏鲜黾僭O，我們預計塞沃替尼在 NSCLC 和 MET 驅動的其它適應癥上的國內峰值銷售額有望在 2029 年達到 32.23 億人民幣，屆時中美兩地總銷售額將達到 64.53 億 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 42/58 人民幣。圖圖61：賽沃替尼的銷售預測賽沃替尼的銷售預測 數據來源：公司官網，東吳證券研

121、究所測算 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 43/58 3.豐富的血液瘤產品管線，療效數據優勢初顯豐富的血液瘤產品管線，療效數據優勢初顯 血液瘤是一種影響骨髓、血細胞或淋巴系統的癌癥類型，可以分為白血病、淋巴瘤、骨髓瘤和骨髓增生異常綜合征。據 Data Bridge Market Research 報告，2021 年全球血液瘤藥物市場規模達到 437.1 億美元，并將在 2029 年達到 896.8 億美元，年復合增長率達到 9.40%。和黃積極布局并建立了豐富的血液瘤管線，其 6 個臨床階段的創新藥物覆蓋了幾乎整個血

122、液腫瘤亞型。圖圖62：和黃醫藥血液瘤管線和黃醫藥血液瘤管線 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 B 細胞受體信號傳導異常激活與 B 細胞血液癌癥的發生密切相關，B 細胞血液癌約占所有非霍奇金淋巴瘤病例的 85%。靶向 B 細胞信號通路正成為治療血液癌及免疫疾病的潛在可行性療法。其中，抑制 B 細胞信號通路中的兩類激酶 PI3K及 BTK 已經證實對血液癌具有臨床療效。Syk 是 B 細胞信號通路中 PI3K及 BTK 上游的關鍵激酶，因此被認為是調節 B 細胞信號傳導的重要靶點。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 44/

123、58 圖圖63：B細胞信號轉導在血液瘤中至關重要細胞信號轉導在血液瘤中至關重要 數據來源：招股書，東吳證券研究所 3.1.安迪利塞安迪利塞有望成為全球有望成為全球安全性安全性最佳最佳的的PI3K抑制劑抑制劑 2020 年全球 PI3K 市場達 2 億美元，預計 2025 年 PI3K 療法的全球市場將升至 3.6億美元。安迪利塞（HMPL-689）是一種新型、高選擇性及強效的小分子抑制劑，靶向PI3K亞型。針對前序產品的主要臨床問題，尤其是安全性問題，進行了針對性篩選，肝臟和消化道表現出來的毒性明顯降低。臨床前藥代動力學研究證實 HMPL-689 具有良好的口服吸收、適度的組織分布和低清除率的

124、藥代動力學特征，我們也預計 HMPL-689 在兼具較低的藥物蓄積以及藥物間相互作用風險的同時，具備很強的藥效，特別是在全血水平時。和黃開展了一項 Ib 期臨床研究（NCT03128164），用于探究 HMPL-689 針對不同淋巴瘤亞型的療效，并在濾泡性淋巴瘤（FL）和邊緣區淋巴瘤（MZL）中展現了初步的療效和良好的安全性。預計 2023年和 2024 年分別遞交針對 FL 和 MZL 適應癥的上市申請。目前，全球共有 4 款 PI3K抑制劑獲批上市，國內已有 3 款獲批，預計和黃的安迪利塞將成為國內第 4 款上市的PI3K抑制劑。3.1.1.安迪利塞安安迪利塞安全性優勢明顯，競爭格局良好全

125、性優勢明顯，競爭格局良好 安迪利塞安迪利塞安全性優勢顯著：安全性優勢顯著：與目前已上市（部分有黑框警告）和多個處于臨床階段的 PI3K 抑制劑相比，HMPL-689 雖然可評估的人數較少，但安全性數據表明血血液毒性、液毒性、消化道和肝臟毒性消化道和肝臟毒性均均明顯降低，展現明顯降低，展現了了“best in class”的的潛力。潛力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 45/58 圖圖64：安迪利塞針對濾泡性淋巴瘤劑量遞增階段安全性數據比較安迪利塞針對濾泡性淋巴瘤劑量遞增階段安全性數據比較 數據來源：公司官網，Clin

126、icalTrials 官網，東吳證券研究所 注：非頭對頭研究，TEAE=治療相關不良反應，ASH=劑量遞增數據，紅色代表藥物存在安全性風險的數據 安迪利塞安迪利塞針對三線針對三線FL 的有效性數據亮眼：的有效性數據亮眼：從國內 Ib/II 期的數據可以看到，安迪利塞的客觀緩解率（ORR）達到 82%，優于目前已上市和多個臨床階段的PI3K 抑制劑的潛力。于 2021 年 9 月被 CDE 納入三線濾泡性淋巴瘤突破性治療藥物。目前，公司已于 2021 年 4 月在中國啟動一項 II 期注冊性臨床研究（NCT04849351），并計劃在 2023 年初提交新藥上市申請。請務必閱讀正文之后的免責聲明

127、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 46/58 圖圖65：針對濾泡性淋巴瘤安迪利塞有效性數據競爭格局針對濾泡性淋巴瘤安迪利塞有效性數據競爭格局 數據來源：公司官網，醫藥魔方，東吳證券研究所 安迪利塞安迪利塞針對二線針對二線MZL的有效性數據良好：的有效性數據良好：針對二線 MZL 適應癥的安迪利塞的I 期臨床結果有效性數據較好（ORR=50%），但相對部分競品（如拜耳、Incyte/信達和恒瑞/瓔黎藥業的 PI3K 抑制劑）優勢不夠明顯?？紤]到患者人數較少，需要更大規模的人群數據比較，暫時還無法看出哪家產品具備顯著的有效性優勢。圖圖66：針對邊緣區

128、淋巴瘤安迪利塞有效性數據競爭格局針對邊緣區淋巴瘤安迪利塞有效性數據競爭格局 數據來源：ClinicalTrials 官網，醫藥魔方，東吳證券研究所 注：以上試驗為非頭對頭臨床試驗 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 47/58 3.1.2.安迪利塞安迪利塞未來市場測算未來市場測算 上市時間假設：上市時間假設：安迪利塞在國內均處在 II 期注冊臨床階段。預計 2023 年和 2024年分別在國內遞交針對 FL 和 MZL 適應癥的 NDA，有望于 2024 年和 2025 年成功上市，考慮到針對 FL 適應癥的有效性數據較

129、好，預計上市成功概率分別為 80%和 70%?；诹餍胁W的用藥患者人數假設：基于流行病學的用藥患者人數假設：根據 Frost&Sullivan 公司的預測，2023 年國內 FL 和 MZL 的新舊病例患者總數分別為 3.6 和 4.7 萬人。一般來說，FL 復發率在 20%-50%左右，我們取均值為 35%。利妥昔單抗聯合來那度胺治療 r/r FL 的 ORR 為 74%。我們推算兩藥連用失敗的患者，即 3 線 r/r FL 患者的比例為 26%?？紤]到 MZL 患者一線使用利妥昔單抗的 ORR 為 88%，我們推算復發難治性患者的比例占 MZL 患者的 12%。此外，利妥昔單抗聯用化療的

130、 ORR為 87%，即后線使用小分子靶向藥安迪利塞（2 線患者）的比例為 13%。年用藥費用假設：年用藥費用假設：參考競品之一 Idelalisib 定價為 4.9 萬元/瓶（150 mg*60 粒）。根據藥品用量說明，每個月服用 1 瓶可以推算出全年的治療費用為 59 萬?？紤]到中美定價的差異，假設中國定價是美國的 1/4，即安迪利塞國內上市后前兩年的年用藥費用約為 15 萬元?？紤]到競爭格局良好，安全性優勢明顯，適應癥較小，安迪利塞上市后可以考慮不進醫保，或者以降幅緩和的價格進入醫保目錄。產品滲透率假設：產品滲透率假設：針對復發難治性 FL 和 MZL 目前仍缺乏有效的治療手段。安迪利塞競

131、爭格局良好?？紤]到其安全性的優勢，預計針對 FL 和 MZL 的市占率有望達到 35%和 45%。銷售峰值預測：銷售峰值預測：暫不考慮安迪利塞在歐美上市貢獻的收入。預計 2030 年針對FL 和 MZL 的適應癥達到銷售峰值，峰值銷售額為 1.46 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 48/58 圖圖67：安迪利塞的空間測算安迪利塞的空間測算 數據來源：弗若斯特沙利文分析，公司官網等，東吳證券研究所 3.2.索樂匹尼布索樂匹尼布有望成為國內首個有望成為國內首個治療治療成人成人ITP的的Syk抑制劑抑制劑 原發免疫性

132、血小板減少癥（ITP）是一種獲得性自身免疫性出血性疾病，以無明確誘因的孤立性外周血血小板計數減少為主要特點。ITP 主要發病機制是血小板自身抗原免疫耐受性丟失，導致體液和細胞免疫異?；罨?，包括 APC（巨核細胞在內的）激活并將血小板自身抗原呈遞給自身反應性 T 細胞，然后開始一系列級聯反應（刺激自身抗體產生和細胞毒性 T 細胞活化）。這兩種機制導致外周血小板破壞和骨髓中的巨核細胞抑制。此外，受到自身抗體攻擊的血小板可能還會受到補體級聯的攻擊，共同介導血小板破壞加速及巨核細胞產生血小板不足。圖圖68：ITP的發病機制的發病機制 數據來源：eBioMedicine，東吳證券研究所 腎上腺糖皮質激素

133、治療為一線治療最常見的手段，長期使用會有股骨頭壞死等不良 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 49/58 反應。使用激素治療后會有一半患者治療無效或復發。二線治療手段包括：1）促血小板生成藥物（TPO），如羅米司亭和艾曲泊帕等；2）利妥昔單抗；3）脾切除；4）免疫抑制劑，如環孢素等?，F有二線療法中，免疫抑制劑整體效率不高，感染風險大；脾切除存在短期和遠期并發癥的風險。利妥昔單抗的原理是減少產生血小板抗體的 B 細胞，缺點是可能導致乙肝病毒再激活，活動性乙肝患者需慎用。艾曲泊帕最常見的嚴重不良反應包括出血，此外易引起肝臟毒

134、性、肝臟損傷和骨髓纖維化。因此，現有二線療法都不盡完善，各有風險。圖圖69：成人成人ITP治療方案梳理治療方案梳理 數據來源：中華內科雜志，東吳證券研究所 3.2.1.國內首個國內首個Syk口服抑制劑，有望成為全球同類最佳的口服抑制劑，有望成為全球同類最佳的Syk抑制劑抑制劑 索樂匹尼布（HMPL-523）是一種新型、高選擇性靶向 Syk 的口服抑制劑。針對成人免疫性血小板減少癥的國內關鍵性 III 期試驗已于去年啟動，預計 2023 年遞交 NDA。美國及歐洲 I 期劑量遞增研究即將完成。Syk 作為 B 細胞受體信號通路中的關鍵組成部分，除了針對成人 ITP，也是多種亞型 B 細胞淋巴瘤的

135、成熟治療靶點。由于 B 細胞惡性腫瘤具有異質性，且在目前療法下患者容易復發，因此迫切需要新的療法。Syk 同時控制巨噬細胞和 T 細胞，可與其他 PI3K、BTK 進行聯用，后續還會以 CD47 單抗等進行聯合以提升針對淋巴瘤的治療效果，因此聯用前景廣闊。同靶點競爭格局方面，索樂匹尼布國同靶點競爭格局方面，索樂匹尼布國內第一，全球內第一，全球前列前列。目前全球處在臨床階段的 Syk 抑制劑有近 20 種，但處在臨床后期（III 期以上）或上市的產品較少。針對 ITP，只有美國針對此適應癥批準了多靶點的 Syk 抑制劑福坦替尼，是目前唯一獲批上市的 Syk 抑制劑。針對 ITP 適應癥，索樂匹尼

136、布國內臨床進展第一，全球第三。除此之外，Syk 抑制劑還被廣泛用于淋巴瘤和自身免疫性疾病的探索。圖圖70：索樂匹尼布開展的臨床試驗匯總索樂匹尼布開展的臨床試驗匯總 數據來源：醫藥魔方，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 50/58 有效性方面，有效性方面，索樂匹尼布索樂匹尼布優于同靶點抑制劑福坦替尼優于同靶點抑制劑福坦替尼。國內 Ib 期臨床數據顯示索樂匹尼布的應答率（80%）和持續應答率（40%）目前都高于福坦替尼。有望成為全球 best-in class 的 Syk 抑制劑。成為 ITP 的 2 線治

137、療中除 TPO 治療以外的有效選擇。圖圖71：針對成人慢性針對成人慢性ITP適應癥適應癥2線治療的競爭格局分析線治療的競爭格局分析有效性有效性 數據來源：ClinicalTrials 官網，醫藥魔方，東吳證券研究所 注：以上試驗為非頭對頭臨床試驗 持續應答：24 周隨機雙盲治療期間，6 次方案既定訪視中至少 4 次血小板計數50109/L 安全性方面，索樂匹尼布優于福坦替尼。安全性方面，索樂匹尼布優于福坦替尼。針對成人 ITP 適應癥，全球唯一獲批的 Syk 抑制劑福坦替尼嚴重不良反應達 31%。國內臨床 Ib 期試驗披露的數據顯示：索樂匹尼布耐受性和安全性良好，沒有發生劑量限制性毒性，暫未發

138、現SAE 報告，沒有治療相關死亡。在美國上市的艾曲泊帕（靶點 MPL、TPO 受體激動性）不僅有肝毒性的黑框警告，也存在其他安全性相關風險。在國內針對 ITP 上市的藥物中，阿伐曲泊帕（靶點 MPL）、羅米司亭（靶點 MPL）和海曲泊帕（靶點 TPO）安全性較好，沒有黑框警告。圖圖72：針對成人慢性針對成人慢性ITP適應癥競爭格局分析適應癥競爭格局分析安全性安全性 數據來源：ClinicalTrials 官網，醫藥魔方，東吳證券研究所 注：以上試驗為非頭對頭臨床試驗 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 51/58 ITP

139、適應癥空間適應癥空間逐年逐年增加增加，國產品種有望快速放量：國產品種有望快速放量：艾曲泊帕于 2008 年和 2018年分別在美國和中國上市（除獲批 ITP 還獲批了再生障礙性貧血），上市以來，增速最快，21 年在國內達到銷售峰值。海曲泊帕 2021 年 6 月國內上市，迅速瓜分艾曲泊帕市場。索樂匹尼布作為同樣優秀的國產品種，有望繼續瓜分 ITP適應癥市場。圖圖73：2018年年-2022H1院內銷售額（億元）院內銷售額（億元）圖圖74：2018年年-2022H1院外銷售額（億元）院外銷售額（億元）數據來源：開思數據庫，東吳證券研究所 數據來源：開思數據庫，東吳證券研究所 3.2.2.索樂匹尼

140、布的空間測算索樂匹尼布的空間測算 上市時間假設：上市時間假設：索樂匹尼布（HMPL-523）針對成人免疫性血小板減少癥的國內關鍵性 III 期試驗已于去年啟動。預計 2023 年遞交 NDA，2024 年國內獲批，國內上市成功概率假設為 80%?；诹餍胁W的用藥患者人數假設：基于流行病學的用藥患者人數假設：目前國內尚無基于人口基數的 ITP 流行病學數據。根據國外文獻報道成年原發 ITP 的發病率估計為每年每 10 萬成人中有 3.3 名。根據我國第七次全國人口普查數據顯示，我國 15 歲以上人口近 11.6億。預計國內患者數量為 11 萬人，每年新增患者 3.8 萬人?？紤]到 ITP 患者

141、一線糖皮質激素治療無效的患者比例為 67%，TPO 治療無效的患者比例為 50%。我們估計復發/難治性 ITP 患者的 2 線治療患者占比為 33.5%。年用藥費用假設：年用藥費用假設：參考競品之一促血小板生成藥物艾曲泊帕醫保前年用藥費用22 萬，即假設上市之初索樂匹尼布的年用藥費用為 22 萬。預計上市第 2 年進入國家醫保目錄，降價幅度為 50%，之后幾年小幅度降價。產品滲透率假設：產品滲透率假設：針對復發難治性 ITP 目前仍缺乏有效的治療手段?？紤]到索樂匹尼布安全性優于艾曲泊帕，是國內首個 Syk 抑制劑，競爭格局良好，預計針對 ITP 的市占率有望達到 20%。銷售峰值預測：銷售峰值

142、預測：暫不考慮索樂匹尼布在歐美上市貢獻的收入。預計 2029 年針 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 52/58 對 ITP 適應癥達到銷售峰值，峰值銷售額為 1.83 億元。圖圖75：索樂匹尼布的空間測算索樂匹尼布的空間測算 數據來源：公司官網，ITP 治療指南（2020 年版），東吳證券研究所 3.3.全球首個獲批的全球首個獲批的EZH2抑制劑，競爭格局良好抑制劑，競爭格局良好 表觀遺傳學是指在不改變基因序列的情況下對基因表達進行廣泛的調節。EZH2 是一種組蛋白甲基轉移酶，通過催化組蛋白 H3 賴氨酸 27 位（

143、H3K27）的甲基化以控制各種基因表達，從而調節細胞的正常生理功能。在多種癌癥中，如濾泡性淋巴瘤和彌漫性大 B 細胞淋巴瘤中均存在 EZH2 的失調，并與臨床的不良預后和療效相關。此外，EZH2失調還常見于乳腺癌、肺癌、結直腸癌、前列腺癌及胃癌等實體瘤中。因此，可以通過抑制 EZH2 調節參與細胞周期調控和終末分化基因的轉錄，從而抑制腫瘤細胞增殖。圖圖76：EZH2在癌癥中參與多種信號通路的轉導在癌癥中參與多種信號通路的轉導 數據來源：Cancer Research and Treatment，東吳證券研究所 他澤司他是由他澤司他是由Epizyme研發的研發的FDA批準的第一個口服批準的第一個

144、口服EZH2小分子抑制劑，是一小分子抑制劑，是一種高活性、高選擇性的表觀遺傳學藥物。分別于種高活性、高選擇性的表觀遺傳學藥物。分別于2020年年1月和月和6月獲得月獲得FDA批準上批準上市，用于治療上皮樣肉瘤（市，用于治療上皮樣肉瘤（ES）和濾泡性淋巴瘤（）和濾泡性淋巴瘤（FL）。）。2021 年 8 月，和黃醫藥宣布與Epizyme 達成合作，負責他澤司他于大中華區（包括中國大陸、香港、澳門和臺灣地區）的研究、開發、生產和商業化權利。Epizyme 公司將獲得 2500 萬美元的首付款、不超過2.85 億美元的潛在里程碑付款，以及額外的特許權使用費。2022 年 5 月，他澤司他的臨床急需進

145、口藥品申請獲批，于海南先行區使用，與 FDA 批準的適應癥一致。用于三線以上治療復發/難治性的 FL 的橋接試驗正在進行中，預計 2024 年遞交上市申請。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 53/58 ES 是一種罕見的、極具侵襲性的軟組織肉瘤，其特征是 INI1 表達缺失，約占所有軟組織肉瘤的 1%。INI1 是 SWI/SNF 染色質重構復合體的一個亞基，與 EZH2 的功能相反。當 INI1 失去其調控功能時，EZH2 活性異常激活，從而促進下游原癌基因高表達。目前治療 ES 的手段主要包括：手術、放療和化療。手

146、術切除治療復發率高，放射療法主要用于術前縮小腫瘤、術后降低復發風險，而化療對 ES 的治療效果較差。復發或轉移患者生存期不超過 1 年。他澤司他作為美國 FDA 批準的第一個 EZH2 抑制劑，也是治療 ES 患者的首個療法，在達到較高安全性的情況下，將患者的中位生存期延長到了19 個月，開啟了 ES 治療的新篇章。圖圖77：他澤司他針對他澤司他針對ES的臨床的臨床II期研究結果（亞組分析）期研究結果（亞組分析）數據來源：ClinicalTrials 官網，醫藥魔方，東吳證券研究所 根據發表在“Cancer Cell”的文章報道，EZH2 突變約占 FL 患者總人數的 25%-30%。2020

147、 年 6 月，他澤司他再獲美國 FDA 加速批準，用于治療 2 種不同的 FL 適應癥：（1）經 FDA 批準的檢測方法證實為 EZH2 突變陽性、先前接受過至少 2 種系統療法的復發或難治性（r/r）FL 成人患者；（2）沒有令人滿意的替代治療選擇的 r/r FL 成人患者。根據 2020 年 NCCN 治療指南，他澤司他是唯一一款用于 EZH2 突變陽性的 r/r FL 的 2線以上治療藥物。他澤司他單藥針對 EZH2 突變型和野生型均取得了不錯的效果。尤其是 EZH2 突變型 FL，療效顯著（ORR=78%，mPFS=13.8 個月）。安全性良好，無治療相關死亡，3 級及以上的 AE 發

148、生率為 8%。和黃和 Epizyme 同時也在積極探索他澤司他與其他藥物的聯合療法，全球 Ib/III 期研究 SYMPHONY-1 旨在評估他澤司他聯合 R療法（來那度胺+利妥昔單抗）在治療 2 線復發/難治性 FL 患者的安全性和療效。根據已披露的中期分析，他澤司他聯合 R在腫瘤可評估人群中展現了卓越的治療效果（ORR=94.7%，CR=50%），療效遠遠優于目前指南推薦的 R2療法（ORR=73-78%）。圖圖78：他澤司他針對他澤司他針對3線線FL治療的臨床數據分析治療的臨床數據分析 數據來源：FDA 官網，醫藥魔方，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

149、免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 54/58 此外，多個研究證實 EZH2 過表達廣泛的存在于許多癌癥種類之中，包括但不限于前列腺癌、乳腺癌、肺癌、肝癌、胃癌。因此，作為全球領先的 EZH2 抑制劑，他澤司他展現出很強的應用前景。圖圖79：針對針對EZH2靶點的全球競爭格局分析靶點的全球競爭格局分析 數據來源：Clinical trials 官網，醫藥魔方，東吳證券研究所 MHLW：日本厚生勞動(Japans Ministry of Health,Labour and Welfare)ATL:T 細胞白血病/淋巴瘤 PTCL：外周 T 細胞淋巴瘤 CRPC：去勢抵抗性前

150、列腺癌 4.盈利預測與估值盈利預測與估值評級評級 盈利預測：盈利預測：我們認為現階段的腫瘤業務收入來源于三個核心產品：呋喹替尼（國內結直腸癌 3 線治療、國內胃癌 2 線治療）、索凡替尼（國內神經內分泌瘤、國內神經內分泌癌）和賽沃替尼（國內：外顯子 14 跳變的 NSCLC、2 線治療 MET 擴增的 EGFR TKI 難治性 NSCLC、1 線治療 MET 過表達的 EGFR 突變的 NSCLC、MET 異常的其它適應癥；美國：2/3 線治療 MET 過表達奧希替尼難治性 NSCLC）（詳細假設和計算細節參見 2.1.8、2.2.5 和 2.3.7）。我們暫時沒有將 2024 年開始陸續上市

151、的針對血液瘤的產品（安迪利塞、索樂匹尼布和他澤司他）計入估值，也沒有將索凡替尼海外市場計入估值。其他收入主要來源于上海和黃藥業的中藥銷售。因此，公司腫瘤業務銷售峰值為 63 億元人民幣（888 百萬美元，人民幣美元匯率按 1:0.14 計算）。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 55/58 圖圖80：和黃醫藥營業總收入預測（百萬美元）和黃醫藥營業總收入預測（百萬美元）數據來源：公司官網，東吳證券研究所測算 估值評級：估值評級：公司目前仍處在未盈利狀態，不適合傳統的 P/E 相對估值方法。已經步入商業化階段，實現了產品的銷

152、售收入，因此我們選取 P/S 作為相對估值計算方式。我們選取了部分港股創新藥公司作為可比公司，包括百濟神州、信達生物、君實生物、榮昌生物和諾誠健華，可比公司 2021 年、2022 年和 2023 年的 P/S 平均值為 13.39、18.75 和 10.87。和黃醫藥 2021 年、2022 年和 2023 年的 P/S 分別為 5.94、10.99 和 7.86，在可比公司中處于低位水平。截至 2022 年 11 月 25日，和黃醫藥的市值為 134 億元人民幣（146 億港元，人民幣港元匯率按 1:1.09 計算），該市值已處于底部區間，我們預計 20222024 年公司國內腫瘤業務收入

153、（其它收入主要來源于子公司上海和黃的中藥品種銷售，未來可能被剝離，暫不考慮）為 12.28、17.15 和 28.86 億元（人民幣美元匯率按 1:0.14 計算）。20222024 年收入對應的 PS 分別為 11、8 和 5 倍。公司三大核心產品差異化優勢顯著，預計 2027 年國內腫瘤業務收入達到銷售峰值，按 PS 估值法保守估計，2027 年可以給予 9 倍 PS，即對應 2027 年市值567 億元人民幣，按 10%折現后對應 2023 年目標市值 387 億元人民幣。綜上，從 PS 估值角度看我們認為和黃醫藥是一家被低估、未來成長性較好的創新型國際化藥企，首次覆蓋給予“買入”評級。

154、圖圖81：可比公司估值情況可比公司估值情況 數據來源：各公司官網，Wind，東吳證券研究所測算 附：除和黃醫藥以外各公司營業收入數據來源于 Wind 一致預測。以 2022 年 11 月 24 日市值計算；和黃醫藥的營業主要考慮國內腫瘤業務收入，暫不考慮未來可能被剝離的上海和黃的銷售收入；人民幣港元匯率按 2022 年 11月 24 日的 1:1.09 計算。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 56/58 5.風險提示風險提示 產品研發不及預期：核心產品呋喹替尼、索凡替尼和賽沃替尼目前大多都是針對的二線和三線適應癥上市。

155、聯合療法針對前線患者的臨床試驗能夠獲得陽性結果并獲得批準，直接影響對于 2025 年之后的銷售預測。競爭格局加?。横槍寡苌傻乃幬锔偲份^多，除了口服小分子，還有很多包括針對 VEGF 或 VEGFR 的單抗類產品，若生物類似物集采后，單抗類似物的價格降幅較大，可能會影響呋喹替尼的商業化。針對 MET 靶點的在研藥物或許會有臨床效果更好的對手瓜分市場。商業化不及預期：可能受到疫情或者未能進入醫保談判等事件影響，產品的銷售不及預計。海外新藥注冊審批進度不及預期：海外注冊難度大，對全球多中心臨床數據的要求越來越嚴格。影響核心產品在海外的獲批和商業化速度。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀

156、正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 57/58 和黃醫藥和黃醫藥三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬資產負債表（百萬美美元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬利潤表（百萬美美元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1,212 947 748 679 營業總收入營業總收入 356 409 477 641 現金及現金等價物 378 732 468 329 營業成本 258 326 411 523 應收賬款及票據 84 78 107 139 銷售費用 38 41 45

157、 45 存貨 36 27 55 51 管理費用 89 86 86 90 其他流動資產 715 109 119 160 研發費用 299 300 290 280 非流動資產非流動資產 161 146 143 126 其他費用 0 0 0 0 固定資產 41 43 46 49 經營利潤經營利潤-328 -344 -355 -297 商譽及無形資產 15 18 22 25 利息收入 2 8 15 9 長期投資 76 57 48 24 利息支出 1 2 2 2 其他長期投資 0 0 0 0 其他收益 172 73 83 84 其他非流動資產 27 27 27 27 利潤總額利潤總額-155 -265

158、-259 -205 資產總計資產總計 1,373 1,093 891 805 所得稅 12 14 10 10 流動負債流動負債 312 310 377 507 凈利潤凈利潤-167 -278 -269 -216 短期借款 27 27 27 27 少數股東損益 28 26 27 22 應付賬款及票據 41 55 64 87 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-195 -304 -296 -237 其他 244 228 286 394 EBIT-328 -344 -355 -297 非流動負債非流動負債 21 21 21 21 EBITDA-321 -338 -348 -290 長期借款 0 0 0

159、 0 其他 21 21 21 21 負債合計負債合計 333 332 399 529 股本 86 86 86 86 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 53 78 105 127 每股收益(美元)-0.23 -0.35 -0.34 -0.27 歸屬母公司股東權益 987 683 387 149 每股凈資產(美元)1.20 0.88 0.57 0.32 負債和股東權益負債和股東權益 1,373 1,093 891 805 發行在外股份(百萬股)865 865 865 865 ROIC(%)-43.86 -38.97 -56.43 -75.89

160、ROE(%)-19.72 -44.55 -76.58 -158.96 現金流量表（百萬現金流量表（百萬美美元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)27.49 20.30 13.85 18.35 經營活動現金流-204 -325 -342 -230 銷售凈利率(%)-54.66 -74.36 -62.08 -37.03 投資活動現金流-306 681 79 93 資產負債率(%)24.27 30.36 44.77 65.70 籌資活動現金流 650 -2 -2 -2 收入增長率(%)56.21 14.85 16.63 34.38 現金凈增加額 142 355 -265

161、 -139 凈利潤增長率(%)-54.81 -56.25 2.64 19.85 折舊和攤銷 7 6 7 7 P/E-資本開支-16 -11 -13 -14 P/B 0.12 0.16 0.25 0.44 營運資本變動 39 19 1 60 EV/EBITDA 0.72 1.73 0.92 0.62 數據來源:Wind,東吳證券研究所，三大財務預測表相關數據的貨幣單位均為美元美元，人民幣美元匯率按人民幣美元匯率按2022年年11月月24日的日的1:0.14，人民幣港元匯率按人民幣港元匯率按2022年年11月月24日的日的1:1.09。預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲

162、明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不

163、會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/