宏川智慧-并購式發展助力成長新項目業績增量可期-221128（22頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：19.80 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)4.51 已上市流通 A股(億股)4.28 總市值(億元)89.39 年內股價最高最低(元)26.77/16.07 滬深 300 指數 3733 深證成指 10829 相關報告相關報告 1.并購金聯川落地，靜待項目盈利改善-宏川智慧事件點評，2022.11.8 2.Q3 營收增速提升，并購項目盈利有望 持 續改 善-宏川 智慧 季 報點 評，2022.10.28 3.Q2 業績符合預期，運營罐容持續增長-宏川智慧半年報點評，2022.8.29 4.業績符合預期，并購再下一城-宏川智

2、慧年報一季報點評，2022.4.28 5.石化倉儲領軍企業，并購助力騰飛-宏川智慧深度報告，2021.12.31 鄭樹明鄭樹明 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130521040001 王凱婕王凱婕 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522070001 并購式發展助力成長，新項目業績增量可期并購式發展助力成長，新項目業績增量可期 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)848 1,088 1,246 1,743 2,074 營業收入增長率 74.57%28.25%14.52%39

3、.88%19.01%歸母凈利潤(百萬元)228 272 267 445 611 歸母凈利潤增長率 56.19%19.54%-1.81%66.30%37.48%攤薄每股收益(元)0.513 0.609 0.592 0.985 1.354 每股經營性現金流凈額 1.32 1.74 1.97 2.42 2.83 ROE(歸屬母公司)(攤薄)10.56%11.56%10.62%17.19%21.14%P/E 38.04 42.43 33.44 20.11 14.63 P/B 4.02 4.91 3.55 3.46 3.09 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 石化倉儲龍頭，并購實現核心資

4、產快速擴張。石化倉儲龍頭，并購實現核心資產快速擴張。公司是國內領先的石化品物流綜合服務商，核心業務為碼頭儲罐綜合服務，2021 年營收占比達 89.54%。近年來，公司通過并購實現快速擴張，運營罐容從 2017 年的 107.03 萬 m擴張至 2022H1 的 434.53 萬 m，年復合增長率 32%。公司運營罐容的市占率約為 10%，儲存品種包括油品、醇類和其他化工品。供給增長受限，并購是行業擴張的主要方式供給增長受限，并購是行業擴張的主要方式。煉化一體化項目投產，石化倉儲需求將穩定增長，目前全行業社會化庫容約 4300 萬立方米。行業新建項目審批困難且周期長，行業庫容增長受到限制。并購

5、發展具有周期短、見效快且擴張空間大的優點，成為行業實現擴張的主要方式。目前行業集中度較低，部分企業由于監管和資金壓力難以持續運營，給龍頭企業的并購式發展提供廣闊空間。并購式發展為公司帶來正向收益并購式發展為公司帶來正向收益。復盤公司以往的并購項目，我們發現：1.公司并購標的通常為成熟的石化倉儲企業，能夠在短時間內達到較好的盈利水平，并購標的 ROE 通常能夠達到 10%。2.并購能增強公司區域協同能力，公司可通過客戶共享、改善運營等方式提高標的出租率。參考荷蘭皇家孚寶，作為經營歷史長達 400 年的長壽企業，并購和聯營是其擴張的主要方式，目前皇家孚寶擁有 78 個碼頭罐區，總儲存量達 3658

6、.4 萬 m。新項目帶來業績增量。新項目帶來業績增量。公司近期并購和投產項目均有望帶來利潤增量：1、2022 年 4 月公司收購龍翔集團，其下屬 3 個罐區均為成熟罐區，能夠貢獻穩定業績。2、福建港能二期項目于 2022 年 6 月投產，目前出租率水平處于爬坡階段，隨著運營爬坡以及外輪一事一議申請通過，將貢獻更多利潤增量。3、公司 2022 年 11 月收購金聯川，基金旗下的常熟宏智項目將并表，該項目運營情況較好，可對標南通陽鴻或太倉陽鴻罐區，若按凈利潤與罐容比例進行測算，預計可貢獻年化凈利潤約 5730-6080 萬元。投資建投資建議議 考慮新項目盈利釋放節奏，下調公司 2022-2024

7、年歸母凈利預測至 2.67 億元、4.45 億元、6.11 億元（原 3.02 億元、4.8 億元、6.07 億元）。公司核心資產優質，并購推動規模增長和盈利能力加強，維持“買入”評級。風險風險提示提示 新項目業績不達預期、安全經營風險、股票質押風險、商譽減值風險。05010015020025016.0719.8923.71211129220228220531220831人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 宏川智慧 滬深300 2022 年年 11 月月 28 日日 交通運輸組交通運輸組 宏川智慧(002930.SZ)買入（維持評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 用使箱郵共公司公

8、限有理管金基商招供僅告報此公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、石化倉儲龍頭，并購助推業績增長.4 1.1 石化倉儲龍頭，并購實現資產快速擴張.4 1.2 資產擴張助推業績增長，毛利率維持高位.6 二、供給增長受限，并購是行業擴張主要方式.7 2.1 石化行業增長推動倉儲需求景氣.7 2.2 并購式發展成為行業主要擴張方式.9 三、并購標的優勢顯著，外延并購帶來業績長青.11 3.1 嚴格篩選并購標的，盈利能力強.11 3.2 并購標的為公司帶來正向收益.12 3.3 對標荷蘭皇家孚寶，外延并購實現業績長青.13 四、新項目帶來凈利潤增量.15 4.1 龍翔集團并購

9、完成，成熟罐區帶來業績增量.15 4.2 在建項目投產，福建港能出租率爬坡.16 4.3 并購項目落地，常熟宏智并表.16 五、盈利預測與投資建議.17 5.1 盈利預測.17 5.2 投資建議.19 六、風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司核心業務為碼頭儲罐綜合服務.4 圖表 2：公司儲存品種以油品、化工品為主.4 圖表 3：公司通過并購實現成長.4 圖表 4：2017-2022H1 公司控股及參股公司運營罐容增長 306%.5 圖表 5：公司固定資產近三年復合增長率 50.4%.5 圖表 6：公司 2018 年以來在建工程維持較高水平.5 圖表 7：2018-2022 年 11

10、 月公司新增運營罐容.5 圖表 8：2022Q1-Q3 公司營收同比增長 16.80%.6 圖表 9：2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤同比減少 12.60%.6 圖表 10：公司毛利率及凈利率維持高位.6 圖表 11：公司毛利率高于可比公司.6 圖表 12：石化倉儲是石化產業必不可少的環節.7 圖表 13：石油煉化產能提升支撐石化倉儲需求.7 圖表 14：煉化一體化項目投產帶動倉儲需求增加.7 圖表 15：2021 年成品油表觀消費量同比增長 17.75%.8 圖表 16：原油加工量保持穩定增長.8 圖表 17：甲醇表觀消費量近 5 年復合增長率為 8.48%.9 ZV9UvYqWcVvZm

11、PaQcM7NsQpPtRnPkPpOmNlOmPoO7NrRzQuOmPmMNZsOvN公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 18：乙二醇產量近 5 年復合增長率為 18.27%.9 圖表 19：2015-2021 年水運貨運量年復合增長率 5.0%.9 圖表 20：2020 年?；匪愤\輸方式占比提升至 23%.9 圖表 21：多部門對岸線資源的管理.10 圖表 22：我國石化倉儲行業罐容集中度較低，公司占比 10.2%.11 圖表 23：公司資產規模優勢顯著（截至 2022年 11 月）.11 圖表 24：收購標的公司實現營收增長（萬元）.12 圖表 25：收購標的公司實現

12、凈利潤增長（萬元）.12 圖表 26：2017-2021 公司儲罐出租率維持 82%以上.13 圖表 27：公司出租率顯著高于被并購公司出租率.13 圖表 28：2019 年以來快速擴張帶來管理費用上升.13 圖表 29：2019 年以來管理費用率逐步降低.13 圖表 30：2022H1 皇家孚寶營收為 6.6 億歐元.14 圖表 31：2022H1 皇家孚寶歸母凈利潤為 1.3 億歐元.14 圖表 32：皇家孚寶儲罐容量不斷增加.14 圖表 33：皇家孚寶合資或聯營罐容占比 66.1%（萬 m）.14 圖表 34：皇家孚寶倉儲品類.15 圖表 35：2021 年皇家孚寶油品儲存營收占比最高.

13、15 圖表 36：龍翔集團倉儲及營運數據.15 圖表 37：2021 年龍翔營收 2.12 億元.16 圖表 38：2021 年龍翔實現歸母凈利潤 0.51 億元.16 圖表 39：福建港能二期項目投產.16 圖表 40：常熟宏智項目.16 圖表 41：預測營業收入拆分.17 圖表 42：預測毛利率.18 圖表 43：預測凈利率.18 圖表 44：可比公司估值.19 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 一、石化倉儲龍頭，并購助推業績增長一、石化倉儲龍頭，并購助推業績增長 1.1 石化倉儲龍頭，并購實現資產快速擴張石化倉儲龍頭，并購實現資產快速擴張 公司是我國石化倉儲龍頭，核心業務為碼頭

14、儲罐綜合服務。公司是國內領先的?；肺锪骶C合服務商，主要業務包括碼頭儲罐綜合服務、化工倉庫綜合服務、中轉及其他服務、物流鏈管理服務以及增值服務。其中碼頭儲罐綜合服務是公司的核心業務，2021 年營收占比達 89.54%，公司儲罐市占率約 10%。儲存品種包括油品、醇類和其他化工品。圖表圖表1：公司：公司核心業務為碼頭儲罐綜合服務核心業務為碼頭儲罐綜合服務 主營業務主營業務 業務內容業務內容 2021 年年 營收占比營收占比 2022H1營收占比營收占比 碼頭儲罐 依靠公司碼頭、管線、儲罐、裝車臺為客戶提供貨物一體化服務，業務涉及裝卸及倉儲全過程 89.54%88.59%化工倉庫 依靠公司化工倉

15、庫、分裝設備等為客戶提供貨物一體化服務，業務涉及裝卸及倉儲全過程 4.37%3.93%中轉及其他 包括過駁、中轉、車船直卸、船只補給等業務，不涉及倉儲過程 2.21%2.81%物流鏈管理 利用公司優秀的經營管理能力，通過服務輸出，為客戶提供包括倉儲代理服務、過程管控服務等在內的倉儲物流一體化服務 0.42%0.46%增值服務 包括智慧客服服務、洗艙及污水處理服務、貨物通存通兌服務、?；囕v公路港服務等其他服務 1.52%1.70%來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表2：公司儲存品種以油品：公司儲存品種以油品、化工品、化工品為主為主 類別類別 具體產品具體產品 2019 年營收占比年營收占比

16、 油品 汽油、柴油、煤油等 50.7%醇類 甲醇、乙二醇等 25.5%其他化工品 酮類、酯類、醚類、芳烴類、烯烴類、烷烴類、酚類、酸堿類等 23.8%來源：公司公告，國金證券研究所 公司采取并購為主的成長路徑。2010 年以來，公司先后并購了太倉陽鴻、南通陽鴻、福建港能、中山嘉信、常州宏川、常熟宏川、常熟宏智、龍翔集團和滄州嘉會等公司，并參股了長江石化，加上自建和擴建等工程，公司核心資產儲罐容量不斷擴大。2018 年上市后，公司并購擴張速度顯著加快，運營總罐容也從 2017 年的 107.03 萬 m 擴張至 2022H1 的 434.53 萬m，年復合增長率 32%。圖表圖表3：公司通過并購

17、實現成長：公司通過并購實現成長 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表4：2017-2022H1公司控股及參股公司運營罐容增長公司控股及參股公司運營罐容增長306%來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表5：公司固定資產近三年復合增長率：公司固定資產近三年復合增長率50.4%圖表圖表6：公司公司2018年以來在建工程維持較高水平年以來在建工程維持較高水平 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表7：2018-2022年年11月月公司新增運營罐容公司新增運營罐容 年份年份 項目名稱項目名稱 新增罐容（萬新增罐容（萬 m

18、 ）2018 擴建南通陽鴻 6 2019 并購中山嘉信 6.16 擴建南通陽鴻 19.2 2020 并購常州宏川 54.4 并購常熟宏川 16.01 參股長江石化 40.2 自建東莞宏川、東莞宏元 21.8 2021 福建港能一期部分投產 9.85 并購基金收購常熟宏智 29.38 2022 并購南京龍翔 21 合營濰坊森達美 49.7 合營寧波基地 2.9 福建港能二期投產 33.3 濰坊森達美三期投產 16.4 福建港能一期部分投產 1.2 來源：公司公告，國金證券研究所 107.03 132.23 138.39 270.8 383.63 434.53 050100150200250300

19、350400450500201720182019202020212022H1運營罐容（萬m）11 11 10 10 15 30 34 44-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035404550固定資產（億元）增速（%）0.8 0.4 1.0 6.3 8.8 6.6 6.4 1.8 012345678910在建巟程（億元）公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 1.2 資產擴張助推業績增長，毛利率維持高位資產擴張助推業績增長，毛利率維持高位 公司營收利潤持續增長。2019-2021 年，受益于公司運營罐容快速增長、石化倉儲需求增加帶來出租率和租金單價穩步

20、上升，公司營收由 4.86 億元增長至 10.88 億元，CAGR 達 49.63%；歸母凈利潤由 1.46 億元增長至2.72 億元，CAGR 達 36.64%。2022 年前三季度營收增長，利潤小幅下滑。2022Q1-Q3 公司實現營收9.37 億元，同比增長 16.80%，主要系合并龍翔集團、滄州嘉會帶來收入增長；實現歸母凈利潤 1.84 億元，同比減少 12.60%，主要系合并龍翔產生并購相關費用、募投項目福建港能庫區投產后導致運營成本及可轉債利息費用化有所增加等。圖表圖表8：2022Q1-Q3公司營收同比增長公司營收同比增長16.80%圖表圖表9：2022Q1-Q3公司歸母凈利潤同比

21、減少公司歸母凈利潤同比減少12.60%來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 毛利率與凈利率維持高位。石化倉儲行業由于供給側新增罐容受限，行業競爭格局較好，毛利率和凈利率水平維持高位。公司毛利率 2017 年以來持續上升，2021 年毛利率為 65.29%，凈利率為 27.77%。由于新投產項目經營尚處于爬坡期，以及收購龍翔集團產生一定的中介費用，2022Q1-Q3 公司毛利率下降至 58.43%，凈利率下降至 22.32%。毛利率高于同行。由于公司在罐容區位、自建碼頭、罐容規模等方面優勢明顯，公司毛利率高于同行。2022Q1-Q3，公司毛利率高于恒基達鑫4.2pct，

22、高于保稅科技 34.7pct。圖表圖表10：公司毛利率及凈利率維持高位：公司毛利率及凈利率維持高位 圖表圖表11：公司毛利率高于可比公司：公司毛利率高于可比公司 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 3.32 3.67 3.65 3.98 4.86 8.48 10.88 9.37-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012營收（億元）增速（%）0.8 0.84 0.93 1.03 1.46 2.28 2.72 1.84-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.53歸母凈利潤（億元）增速（%）24.2

23、3%22.86%25.41%25.80%29.54%29.47%27.77%22.32%59.22%56.83%56.59%58.06%61.26%64.33%65.29%58.43%0%10%20%30%40%50%60%70%凈利率（%）毛利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%宏川智慧 恒基達鑫 保稅科技 公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 二、二、供給增長受限，供給增長受限，并購是行業擴張主要方式并購是行業擴張主要方式 2.1 石化行業增長推動倉儲需求景氣石化行業增長推動倉儲需求景氣 石化倉儲是石化產業鏈中的關鍵環節?；瘜W品船靠泊后，液體化工品需要卸船裝入儲罐內

24、存放一段時間，下一個環節或是運往化工生產和貿易企業，或是裝船繼續運輸。隨著國內石化產業快速發展，產生相應的石化倉儲需求。長期來看，石化倉儲行業的需求主要由石化產品的產銷量、石化產品的水運占比驅動。圖表圖表12：石化倉儲是石化產業必不可少的環節：石化倉儲是石化產業必不可少的環節 來源：公司可轉債募集說明書，國金證券研究所 國內石化產業快速發展，支撐石化倉儲需求。近年來，隨著我國以煉化一體化建設開啟石化產業提質升級，國內千萬噸級大型煉廠數量不斷增加，石油煉化能力快速提升。據 BP 數據顯示，我國煉化能力由 2010 年的1,232 萬桶/日增至 2020 年的 1,669 萬桶/日，年復合增速達

25、3.08%。中國煉化產能占全球煉化產能比例亦不斷持續上升，2020 年達 16.37%。圖表圖表13：石油：石油煉化產能煉化產能提升支撐石化倉儲需求提升支撐石化倉儲需求 來源：BP，國金證券研究所 圖表圖表14：煉化一體化項目投產帶動倉儲需求增加：煉化一體化項目投產帶動倉儲需求增加 項目項目 位臵位臵 項目概況項目概況 投產時間投產時間 16.37%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020040060080010001200140016001800200020102011201220132014201520162017201820192020中國煉化產能（萬桶，左軸）占全球煉化

26、產能比例（右軸）公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 浙江石油化工浙江石油化工煉化一體化項煉化一體化項目目 浙江省舟山市 設計加工能力為 4,000 萬噸/年煉油、800 萬噸/年對二甲苯、280 萬噸/年乙烯，分兩期，每期規模為 2,000 萬噸/年煉油、400 萬噸/年對二甲苯、140 萬噸/年乙烯及下游化工裝臵。項目一期于 2019 年5 月投產；項目二期于 2022 年 1 月投產 盛虹煉化煉化盛虹煉化煉化一體化項目一體化項目 江蘇省連云港市 設計原油加工能力 1,600 萬噸/年，芳烴聯合裝臵規模 280 萬噸/年，乙烯裂解裝臵規模110 萬噸/年，并配套碼頭、倉儲等項目。20

27、22 年 5 月投產 恒力石化煉化恒力石化煉化一體化項目一體化項目 遼寧省大連市 原油加工能力為 2,000 萬噸/年，搭配 150 萬噸/年乙烯項目和下游 600 萬噸 PTA項目。2019 年 5 月投產 中石化海南煉中石化海南煉化一體化項目化一體化項目 海南省洋浦開發區 項目設計主要包括新建 100 萬噸/年乙烯及配套工程等。預計 2022 年投產 中化泉州煉化中化泉州煉化一體化項目一體化項目 福建省泉州市 設計將原煉油能力由 1,200 萬噸/年提升至1,500 萬噸/年，新增 100 萬噸/年乙烯產能并配套建設儲運、碼頭等工程。2021 年投產 來源：公司公告，國金證券研究所 長期來

28、看，石化產品產銷增長以及水運占比提升，驅動石化倉儲需求景氣。1、石化產品需求具有剛性。成品油方面，成品油消費量除了 2020 年受疫情影響略有下降，其余年份保持穩定增長，2015-2021 年 CAGR 為 3.6%。隨著我國煉油產能不斷釋放，原油進口量提升，2015-2021 年我國原油加工量 CAGR 達 5.18%。石化產品加工（原材料運輸及儲存）和消費（成品油的運輸及儲存）持續帶來石化倉儲需求。2、國內醇類化工產銷量保持穩定增長。2017-2021 年，甲醇產量年復合增長率為 6.82%，表觀消費量復合增長率為 8.48%；乙二醇產量復合增長率為 18.27%，表觀消費量復合增長率為

29、9.83%。國內醇類化工品產銷量增長能夠帶動石化物流需求相應增加。3、水路運輸占比上升，推動港口儲罐需求。水運具有經濟性以及單次運量大的優點，是石化品運輸的重要方式。在“公轉水”背景下，水運運力和水路運輸占比持續上升。2015-2021 年，水運貨運量從 61.4 億噸上升至82.4 億噸，年復合增長率 5.0%。水路運輸占比從 2018 年 18%上升至2020 年 23%。水運占比提升將推動碼頭儲罐綜合服務業務進一步發展。圖表圖表15：2021年成品油表觀消費量同比增長年成品油表觀消費量同比增長17.75%圖表圖表16：原油加工量保持穩定增長：原油加工量保持穩定增長 來源：國家統計局，國金

30、證券研究所 來源：國家統計局，海關總署，國金證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02015201620172018201920202021 2022H1產量（億噸）表觀消費量（億噸）消費量增速（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02015201620172018201920202021 2022H1原油加工量（億噸）原油進口量（億噸）原油加工增速（%）公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表17：甲醇表觀消費量近甲醇表觀消費量近5年復合增長率年復

31、合增長率為為8.48%圖表圖表18：乙二醇產量近：乙二醇產量近5年復合增長率為年復合增長率為18.27%來源：智研咨詢，國金證券研究所 來源：智研咨詢，國金證券研究所 圖表圖表19：2015-2021年水運年水運貨運量貨運量年復合增長率年復合增長率5.0%圖表圖表20：2020年?；匪愤\輸方式占比提升至年?；匪愤\輸方式占比提升至23%來源：國家統計局，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2.2 并購式發展成為行業主要擴張方式并購式發展成為行業主要擴張方式 石化倉儲企業可以通過擴大倉儲容量、提升租金水平以及創新服務內容三條路徑實現盈利成長。其中，提升租金水平受行業競爭約束，過

32、分提價易導致客源流失，創新服務內容面臨獲客成本和業務成長周期的限制，擴大倉儲規模成為短期內見效最快、最可控的方式。并購式發展是最優發展路徑。石化倉儲企業有 3 種方式實現增加倉儲容量達到擴張的目的，分別是新建項目、擴建已有項目以及并購。在 3 種擴張方式中并購是最優的發展路徑，主要原因在于，新建項目審批困難且周期較長，擴建項目發展受制于可用空間短缺，而并購項目周期短、見效快且擴展空間大。方式方式 1：新建項目：新建項目：政府基于環保和安全要求控制新增供給，資源獲取較難，且前期審批、資源獲取和建設全流程需要花費較長時間?？傮w而言，新建項目并不能夠成為產能擴張的最優解。環保方面，我國對岸線資源管理

33、較為嚴格，2018 年國務院印發關于加強濱海濕地保護嚴格管控圍填海的通知，全面停止新增圍填海項目審批，對沿海石化碼頭及倉儲基地建設形成較大制約?，F存岸線資源由多個部門交叉管轄，且碼頭建設時間通常需要 5-6 年，多因素疊加使碼頭資源緊張，進一步加大了獲取岸線、碼頭資源難度。安全方面，地方將石化倉儲定義為重大危險源與基礎類設施，從安全環保的角度，在已經能基本滿足本地區的發展的情況下，政府將不會再新批建設，行業新增罐容難度極大。此外，由于安全方面要求，除0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00

34、02015201620172018201920202021產量（萬噸）表觀消費量（萬噸）消費量增速（%）-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5002015201620172018201920202021產量（萬噸）表觀消費量（萬噸）消費量增速（%）61.4 63.8 66.8 70.3 74.7 76.2 82.4 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%01020304050607080902015201620172018201920202021水運貨運量（億噸）增速（%）水路,18%鐵路,8%道路,74%2018年 水路,23%鐵路,8%道路,69%2

35、020年 公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 正常的項目投資審批程序外，還須通過安監、消防、氣象防雷等部門的嚴格審查和批準，加大了審批獲取難度。建設方面，石化倉儲項目的建設需經歷評估、立項審批、設計、施工、驗收等主要流程后可投產運營，建設流程中涉及建設周期長、監管部門多、立項審批要求高、驗收標準嚴格等特點。因此，新建項目從項目備案到投產一般需要 7-8 年時間，難以在短時間內擴大規模。圖表圖表21：多部門對岸線資源的管理：多部門對岸線資源的管理 涉及部門涉及部門 職責職責 依據依據 國家發改委 岸線利用的總體平衡和協調 交通部門 港口岸線和規劃管理，核準港口岸線資源 海上交通安全法、

36、港口法 水利部門 沿岸海塘及防洪安全、海岸圍墾、水利工程開發管理 水法、防洪法 漁業部門 沿岸漁業資源的開發與保護管理，漁業使用灘涂的管理，養殖證核發 漁業法及實施細則 旅游部門 濱海旅游開發管理 生態環境部 防止海岸工程和陸源污染損害海洋環境 環境保護法、海洋環境保護法 土地部門 灘涂的規劃利用、資源管理秩序 土地管理法及實施條例 林業部門 沿海灘涂濕地規劃利用、管理保護 濕地保護管理規定 各大流域水利委員會（為水利部的派出機構）指導流域內河流、湖泊及河口灘涂的治理和開發；負責授權范圍內的河段、河道、堤防、岸線管理 珠江河口管理辦法、黃河河口管理辦法、長江口綜合整治開發規劃 來源：政府網站，

37、國金證券研究所 方式方式 2：擴建項目擴建項目：擴建項目在現有成熟項目的基礎上進行，且存在一定的客戶基礎，建成后見效較快。但由于存量土地及碼頭岸線資源有限，擴建項目可擴張空間有限，且近年來伴隨可用資源的消耗，改擴建的空間已受到大幅壓縮。同時，政策對環保的要求進一步壓縮改擴建空間。2019 年交通部、發改委印發的關于嚴格管控長江干線港口岸線資源利用的通知提出，從嚴控制沿江化工企業改擴建和新建自備化工碼頭岸線。方式方式 3：并購項目：并購項目：在前兩種擴張方式存在一定缺陷的情況下，外延并購由于周期短、見效快、擴展空間大的優點成為行業主流擴張方式。外延式并購周期較短。新建項目通常需要 6-8 年的建

38、設周期，擴建項目一般需要 2-3 年的建設周期，而并購式發展省去了審批和建設環節，通常能在 1 年內投入運營，是最快的產能擴張方式。外延式并購見效快。從啟動收購到被收購企業的并表一般能在一年內完成，能夠快速為企業貢獻營收及利潤。并購產生的規模效益、區域協同效應能夠貢獻超出企業本身的價值。外延式并購擴展空間大。并購發展相對于自建能夠擴張更多產能，可供并購產能遠大于可新增產能，且在并購后，企業仍然可以進行擴建。行業集中度低，并購式發展空間廣闊。根據中國物流與采購聯合會?；肺锪鞣謺臄祿?，我國第三方液化儲罐的總體規模約 4275 萬 m，其中約九成是民營企業，行業集中度分散，運營管理能力參差不齊。

39、按照罐容口徑計算市場份額，行業龍頭宏川智慧市場份額僅為 10.2%，市場集中度提升空間廣闊。且行業龍頭管理運營經驗豐富，能夠提高被并購資源的利用率，有望通過并購成為行業整合者。部分企業因監管和資金壓力難以持續運營，提供并購擴張機會。當前環保和安全監管日漸趨嚴，部分“小亂污”化工倉儲企業被關停，應急管理部推進?；钒踩珜ｍ椪渭泄孕袆?，對倉儲管理提出更高要求。由于公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 罐儲項目投資回收周期長，中小企業出租率下降情況下資金壓力較大。兩者壓力下部分企業難以持續運營，為龍頭企業并購擴張提供機會。圖表圖表22：我國：我國石化倉儲石化倉儲行業行業罐容罐容集中度較

40、低，公司占比集中度較低，公司占比10.2%來源：公司公告，中國物流與采購聯合會?；肺锪鞣謺?，國金證券研究所 三、并購標的優勢顯著，外延并購帶來業績長青三、并購標的優勢顯著，外延并購帶來業績長青 3.1 嚴格篩選并購標的，盈利能力強嚴格篩選并購標的，盈利能力強 采用并購方式成長，公司罐容行業領先。2018 年以來，公司通過并購等方式實現罐容擴張，截至 2022 年 11 月，公司運營罐容 434.53 萬 m，相較2017 年增加 305.99%。按持股比例計算，公司權益罐容為 344.21 萬 m。與同行相比，公司在儲罐數量、運營罐容、化工倉庫面積、碼頭數量等方面的優勢顯著。圖表圖表23：公

41、司資產規模優勢顯著（截至：公司資產規模優勢顯著（截至2022年年11月）月）上市公司上市公司 庫區所在地庫區所在地 倉庫倉庫 罐容（萬罐容（萬 m）化工倉庫（萬化工倉庫（萬 m）碼頭碼頭 持股比例持股比例 宏川智慧 蘇州（太倉）太倉陽鴻 60.6-8 萬噸級*1 100.00%蘇州（太倉）長江石化 40.2-8 萬噸級*1 30.40%蘇州（常熟）常熟宏川 16.01 0.09 2 萬噸級*1 100.00%蘇州（常熟）常熟宏智 29.38 1.46 2 萬噸級*1 100.00%南通 南通陽鴻 47.5-8 萬噸級*1 100.00%常州 常州宏川 54.4-5 萬噸級*1，1 千噸級*1

42、56.91%南京 南京龍翔 21-2 萬噸級*1 90.01%中山 中山嘉信 6.16 1.31 5 千噸級*1 100.00%東莞 三江港儲 45.93 0.66 2 萬噸級*2 100.00%泉州 福建港能 44.35 0.25 3 萬噸級*1 94.15%寧波 寧波基地 2.9-60%濰坊 濰坊森達美 66.1-3 萬噸級*1 50%滄州 滄州嘉會-2.72-90%合計合計 905 座儲罐座儲罐 434.53 6.49 13 座座 344.21 恒基達鑫 武漢 武漢恒基 1.02 1.9-70%揚州 揚州恒基 41.75-5 千噸級*1，4 萬噸級*1 75%珠海 珠海恒基 61.3-5

43、 千噸級*1，5 萬噸級*1，8 萬噸級*1 100%合計合計 165 座儲罐座儲罐 104.07 1.9 5 座座 保稅科技 蘇州（張家港）92.39-3 萬噸級*1，5 萬噸級*1，500 噸*2-揚州 18.4-合計合計 214 座儲罐座儲罐 110.79-4 座座 10.16%2.43%2.59%84.81%宏川智慧 恒基達鑫 保稅科技 其他 公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：公司公告，國金證券研究所 注：344.21 萬 m 為根據子公司持股比例計算的權益罐容。并購標的選址嚴格，享受地區經濟優勢。公司選擇的并購標的一般為在運營成熟的罐區，證照齊全且資質有效。并購罐區

44、具備明顯的區位優勢，公司的庫區分布于粵港澳大灣區、長三角、東南福建沿海地區以及環渤海經濟帶，均為我國主要石化品消費區和制造業企業密集地，蘇州、南通、常州、東莞、泉州等主要布局城市均為國內 GDP前 30 城市。擁有深水碼頭，保障能力強。石化碼頭屬稀缺資源，擁有自有碼頭是保障和促進倉儲綜合業務發展的關鍵因素。公司擁有優良的自建碼頭，地理位臵優越，碼頭可靠泊能力與儲罐容量匹配度高，碼頭及儲罐可最大程度地得到合理利用。截止 2022 年 11 月，公司運營罐區擁有 13 座碼頭，其中 8萬噸級碼頭 3 座，2 萬噸級以上碼頭 11 座。若新并購項目位于附近，則有望實現資源協同。項目盈利能力強，ROE

45、 較高。公司并購標的 ROE 較高，以公司披露的主要子公司為例。2021 年，太倉陽鴻 ROE為 26%，南通陽鴻 ROE 為 29%，常州宏川 ROE為 14%。3.2 并購標的為公司帶來正向收益并購標的為公司帶來正向收益 并購標的業績并表，營收凈利潤持續增長。公司收購標的通常為成熟的石化倉儲企業，在收購成功后能夠在短期內達到較好的盈利能力，并表后能夠立即為公司帶來凈利潤。公司于 2012 年并購太倉陽鴻，2015-2021 年，太倉陽鴻營收年復合增長率為 8.0%，歸母凈利潤年復合增長率為 10.1%。公司于 2014 年并購南通陽鴻，2015-2021 年，南通陽鴻營收年復合增長率為 1

46、7.6%，歸母凈利潤年復合增長率為 54.4%。公司于 2015 年 100%并購東莞三江，2015-2021 年，東莞三江營收年復合增長率為 8.0%，歸母凈利潤年復合增長率為 5.7%。公司于 2020 年并購常州宏川，2021 年常州宏川營收同比增長 85.4%，歸母凈利潤同比增長 33.8%。圖表圖表24：收購標的公司實現營收增長（萬元）：收購標的公司實現營收增長（萬元）圖表圖表25：收購標的公司實現凈利潤增長（萬元）：收購標的公司實現凈利潤增長（萬元）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司幫助并購標的提升出租率。公司憑借差異化的存貨通兌服務以及客戶資源優

47、勢，儲罐出租率一直維持在 82%以上，高于被并購標的。完成收購后，公司通過商務中心客戶資源共享機制以及貨物通存通兌服務業務等方式提升并購標的出租率。出租率上升帶來額外營收增量。2019 年 12 月中山嘉信被納入合并范圍，2020Q1 尚處于經營磨合期，隨著經營爬坡，中山嘉信的出租率由 2020 年初的 50%左右上升至 80%左右。中山嘉信被并購時擁有罐容 6.16 萬 m，050001000015000200002500030000350002015201620172018201920202021太倉陽鴻 南通陽鴻 0200040006000800010000120001400020152

48、01620172018201920202021太倉陽鴻 南通陽鴻 公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 以目前公司華南地區平均單位罐容收入 480.45 元/m 計算，對應出租率的提升可額外帶來 887.9 萬元營收增量。圖表圖表26：2017-2021公司儲罐出租率維持公司儲罐出租率維持82%以上以上 圖表圖表27：公司出租率顯著高于被并購公司出租率：公司出租率顯著高于被并購公司出租率 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 標的公司與公司現有庫區相近，具備協同效應。一方面，同一區域的碼頭、基礎設施等可以實現共用，降低單位成本；另一方面，行業競爭均為區域內競爭

49、，同一區域公司罐容增加將擁有更好的競爭格局。并購帶來規模效應，管理費用率降低。并購可以合并減少重復職能，從而降低管理費用。2015-2021 年，并購帶來公司營收增速大部分情況下高于管理費用增速。2018-2019 年，由于并購項目福建港能為在建項目，暫時不能帶來營收增量，故管理費用增速高于營收增速。2019 年以來，公司管理費用率逐年降低。圖表圖表28：2019年以來快速擴張帶來管理費用上升年以來快速擴張帶來管理費用上升 圖表圖表29：2019年以來管理費用率逐步降低年以來管理費用率逐步降低 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 3.3 對標對標荷蘭荷蘭皇家孚寶，外

50、延并購實現業績長青皇家孚寶，外延并購實現業績長青 對標荷蘭皇家孚寶（對標荷蘭皇家孚寶（Vopak），公司未來盈利可期。），公司未來盈利可期?；始益趯毷鞘澜缱畲蟮膶I性港口儲罐經營企業，主要從事液體石化產品的碼頭接卸和倉儲。作為經營歷史長達 400 年的長壽企業，皇家孚寶業務遍布全球六大洲共 23個國家，擁有 78 個碼頭罐區，總儲存量達 3658.4 萬 m。2022H1 皇家孚寶營收為 6.62 億歐元，同比增長 9.8%；歸母凈利潤為 1.28 億歐元，同比下降 13.7%，分別是宏川智慧的 7.8 倍與 7.3 倍。79%80%81%82%83%84%85%86%87%201720182

51、0192020202183%59%61%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%公司 常州宏川 常熟宏川 中山嘉信-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810122015201620172018201920202021管理費用（億元）營業收入（億元）管理費用增速 營收增速 10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%20182019202020212022H1公司管理費用率 公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表30：2022H1皇家孚寶皇家孚寶營收營收為為6.6億歐元億歐元 圖表圖表31

52、：2022H1皇家孚寶皇家孚寶歸母凈利潤歸母凈利潤為為1.3億歐元億歐元 來源：皇家孚寶公司公告，國金證券研究所 來源：皇家孚寶公司公告，國金證券研究所 罐容穩定增長，并購和聯營是罐容擴張主要方式?；始益趯殐奕萘坎粩嘣黾?，截至 2022Q3，皇家孚寶儲罐容量 3658 萬 m，同比增加 1.3%。并購和聯營是皇家孚寶取得罐區經營權的主要方式，目前皇家孚寶全資所有罐容 1239 萬 m，合資或聯營罐容 2419 萬 m，合資聯營罐容占比 66.1%。選址上，皇家孚寶選擇重要石化品運輸港口，例如歐洲鹿特丹、美國休斯頓、中東富查伊拉港等。圖表圖表32：皇家孚寶：皇家孚寶儲罐容量不斷增加儲罐容量不斷

53、增加 圖表圖表33：皇家孚寶皇家孚寶合資或聯營罐容占比合資或聯營罐容占比66.1%（萬（萬m ）來源：皇家孚寶公司公告，國金證券研究所 來源：皇家孚寶公司公告，國金證券研究所 貯藏品類豐富，滿足不同客戶需求?；始益趯殏}儲品類包括化學品、天然氣、石油產品和植物油?；始益趯?78 個罐區中，55 個罐區運營化學品儲罐，40 個罐區運營石油儲罐，24 個罐區運營天然氣儲罐，24 個罐區運營植物油儲罐。2021 年皇家孚寶營收中，30-35%營收來自于油品儲存，20-25%營收來自于化學品儲存，25-30%營收來自于天然氣儲存。13.0 13.3 13.9 13.5 13.1 12.5 12.5 11

54、.9 12.3 6.6-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0營業收入（億歐元）增速（%）3.2 2.9 3.3 3.3 2.9 2.9 3.6 3.0 3.0 1.3 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0歸母凈利潤（億歐元）增速（%）3047 3381 3432 3470 3590 3690 3442 3560 3610 3658 05001000150020002500300035004000儲罐容量（萬m）347 65 5

55、7 770 187 1625 265 343 020040060080010001200140016001800美洲 亞洲及中東 中國及北亞 歐洲及非洲 全資 合資或聯營 公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表34：皇家孚寶倉儲品類：皇家孚寶倉儲品類 分類分類 產品產品 化學品化學品 甲醇、二甲苯、苯乙烯、-烯烴、單乙二醇（MEG）天然氣天然氣 液化天然氣、液化石油氣、乙烯、丁二烯、氨 石油產品石油產品 原油、燃料油、柴油、噴氣燃料、汽油、石腦油 植物油植物油 植物油和生物燃料 來源：皇家孚寶公司公告，國金證券研究所 圖表圖表35：2021年年皇家孚寶皇家孚寶油品儲存營收占比最

56、高油品儲存營收占比最高 來源：皇家孚寶公司公告，國金證券研究所 四、新項目帶來凈利潤增量四、新項目帶來凈利潤增量 4.1 龍翔集團并購完成，成熟罐區帶來業績增量龍翔集團并購完成，成熟罐區帶來業績增量 2022 年 8 月，子公司宏川香港以 15.26 億港元，折合人民幣 12.96 億元的價格完成龍翔集團 100%股權的收購。2022 年 7 月，濰坊森達美三期投入運營，罐容增加至 66.1 萬 m。收購完成后，儲罐增加 129 個，控股及合營罐容增加 90 萬 m，其中并表罐容增加 21 萬 m。2022 年 11 月，公司公告收購金聯川，龍翔集團實現 100%并表。圖表圖表36：龍翔集團倉

57、儲及營運數據：龍翔集團倉儲及營運數據 南京南京 寧波寧波 濰坊濰坊 儲罐數 32 12 85 儲存容量（m）210,000 29,000 661,000 泊位數 3-2 碼頭噸級 2-3 碼頭設計吞吐量（公噸）4,000,000-4,000,000 2021 年碼頭吞吐量 1,734,000-4,357,000 持有子公司股權 90.01%60%50%來源：公司公告，國金證券研究所 并購的龍翔集團 3 個罐區均為在運營罐區，能夠為企業帶來營收和凈利潤增量。龍翔集團的主要客戶為乙醇生產商塞拉尼斯，2020 年簽訂新 10 年服務合同，能夠為龍翔集團帶來穩定收入，保障庫區的營收。龍翔過往營收較為穩

58、定，2021 年營收 2.12 億元，同比增長 4.43%；歸母凈利潤 0.51億元，同比下降 28.17%。0%20%40%60%80%100%120%2014201720192021油品 化學品 物流整合與巟業服務 天然氣 公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表37：2021年龍翔營收年龍翔營收2.12億元億元 圖表圖表38：2021年龍翔實現歸母凈利潤年龍翔實現歸母凈利潤0.51億元億元 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 4.2 在建項目投產，福建港能出租率爬坡在建項目投產，福建港能出租率爬坡 在建項目投產，石化基地保障儲存需求。公司于 20

59、22 年 6 月 22 日發布公告，可轉換公司債券募投項目“港豐石化倉儲項目”二期工程取得了福建省交通運輸廳頒發的中華人民共和國港口經營許可證，二期項目全部投入運營。福建港能項目投產進一步擴大了公司在東南沿海地區的石化倉儲業務規模。二期項目新增儲罐 32 座，新增罐容 33.3 萬 m，投產后福建港能可運營罐容達 43.15 萬 m。福建泉州是國家九大煉油基地之一，隨著湄洲灣石化基地的發展，石化產品儲存需求隨之增加，將為公司項目經營提供保障。外輪可進行“一船一議”審批，出租率有望提升。2022 年 8 月 17 日福建港能項目第 1 艘外輪?？?，標志著靠泊公司碼頭的外輪一船一議方式具備可行性。

60、港區等政府部門推進港口開放進程，目前該項目出租率較低，外輪?？亢蟪鲎饴视型嵘?，基本面也將迎來拐點。產能爬坡完畢后，預計貢獻凈利潤 8100 萬元。在公司客戶資源和運營管理加持下，若福建港能出租率及運營水平提升至南通陽鴻或太倉陽鴻水平（2021 年南通陽鴻單位罐容凈利潤為 206.96 元/m，太倉陽鴻單位罐容凈利潤為 195.03 元/m），按照權益罐容和凈利潤比例進行測算，則福建港能項目一年可貢獻凈利潤約 8100 萬元。圖表圖表39：福建港能二期項目投產：福建港能二期項目投產 項目 新增儲罐數量 新增罐容 投產后儲罐數量 投產后罐容 投產時間“港豐石化倉儲項目”二期工程 32 座 33.

61、3 萬 m 57 座 43.15 萬 m 2022 年 6 月 來源：公司公告，國金證券研究所 4.3 并購項目落地，常熟宏智并表并購項目落地，常熟宏智并表 常熟宏智項目擁有儲罐 118 座，合計罐容 29.38 萬 m。常熟宏智于 2022年 4 月取得了常熟市交通運輸局頒發的中華人民共和國港口經營許可證，常熟宏智合計罐容 10 萬立方米的 28 座儲罐投入運營，投產后常熟宏智項目罐容達 29.38 萬 m。在新項目投入運營后，常熟宏智的碼頭、儲罐、化工倉庫及相關附屬設施已全部投入運營。圖表圖表40：常熟宏智項目：常熟宏智項目 項目 合計儲罐 合計罐容 合計倉容 碼頭 運營儲罐 運營罐容 常

62、熟宏智 118 座 29.38 萬m 1.46 萬m 2 萬噸級 118 座 29.38 萬m 來源：公司公告，國金證券研究所 并購項目落地，常熟宏智并表。公司 2022 年 11 月 8 日發布公告，全資子公司智慧發展、太倉陽鴻擬收購金聯川 70%份額。本次收購已于 2022 年2.27 2.25 2.03 2.32 2.08 2.03 2.12 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.52015201620172018201920202021營收（億元）增速（%）0.65 0.63 0.42 0.59 0.35 0.71 0.51 -60%-40%

63、-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.10.20.30.40.50.60.70.82015201620172018201920202021凈利潤（億元）增速（%）公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 11 月 25 日完成工商變更，常熟宏智項目將于 2022 年 12 月納入公司合并報表范圍。收購常熟宏智項目將進一步提升公司的資產規模、盈利能力和核心競爭力。常熟宏智是較為成熟的罐區，目前下屬庫區已投入運營，且運營情況較好。根據常熟宏智經營情況，可對標公司運營較好的成熟罐區，如南通陽鴻或太倉陽鴻。若按照罐容和凈利潤比例進行測算，則常熟宏智項目貢獻年化凈利潤約 57

64、30-6080 萬元。五、盈利預測與投資建議五、盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 12.46 億元、17.43 億元、20.74億元，增速分別為 14.52%、39.88%、18.53%。主要業務假設如下：碼頭儲罐倉儲業務：預計 2022-2024 年營收為 11.05 億元、15.12 億元、17.67 億元，增速分別為 13.40%，36.86%，16.88%。隨著公司并購項目逐步落地，預計公司將于 2022-2024 年加權罐容分別為267.87 萬 m、344.99 萬 m、384.99 萬 m；出租率為 79.00%、83.

65、00%、85.00%；單價為 43.50 元/月/立方米、44.00 元/月/立方米、45.00 元/月/立方米?；}庫倉儲業務：預計 2022-2024 年營收分別為 0.59 億元、1.26億元、1.75 億元，增速分別為 23.59%、114.59%、38.85%。公司逐步發力第二主業，預計 2022-2024 年公司倉庫面積分別達到 6.49 萬、8.49 萬、10.49 萬；租金保持每年小幅上漲，分別為 178.00 元/月/平方米、180.00 元/月/平方米、181.00 元/月/平方米；出租率分別為75.00%、95.00%、95.00%。圖表圖表41：預測營業收入拆分：預測

66、營業收入拆分 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 1）倉儲綜合服務）倉儲綜合服務 倉儲收入假設：倉儲收入假設：節點罐容（萬立方米）138.39 230.30 240.45 324.99 364.99 404.99 加權罐容（萬立方米）135.31 194.00 229.40 267.87 344.99 384.99 加權出租率 83.31%85.70%84.89%79.00%83.00%85.00%加權單價（元/月/立方米）35.07 39.50 40.70 43.50 44.00 45.00 倉儲年收入倉儲年收入（百萬元）455.61 818.35 974

67、.74 1104.65 1511.88 1767.10 倉庫收入假設：倉庫收入假設：倉庫面積（萬平方米）2.31 2.31 6.49 8.49 10.49 加權倉庫面積（萬平方米）2.31 2.31 3.67 6.49 8.49 租金（元/月/平方米）170.00 178.00 178.00 180.00 181.00 出租率 90.00%96.00%75.00%95.00%95.00%倉庫年收入倉庫年收入（百萬元）42.41 47.37 58.79 126.17 175.18 收入（百萬元）收入（百萬元）455.61 818.35 1045.76 1163.45 1638.05 1942.2

68、9 yoy 23.37%79.62%27.79%11.25%40.79%18.57%倉儲收入占比 93.76%96.47%96.12%93.38%93.99%93.64%2）中轉及其他服務）中轉及其他服務 收入（百萬元）9.10 9.41 24.07 28.88 33.50 37.85 yoy-8.89%3.36%155.79%20.00%16.00%13.00%中轉收入占比 1.87%1.11%2.21%2.24%1.91%1.82%3）物流鏈管理服務）物流鏈管理服務 收入（百萬元）20.51 8.21 4.56 2.73 1.69 1.10 yoy 384.78%-59.99%-44.49

69、%-40.00%-38.00%-35.00%物流鏈管理服務收入占比 4.22%0.97%0.42%0.21%0.10%0.05%公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 4）洗艙及污水處理服務）洗艙及污水處理服務 收入（百萬元）1.82 4.36 6.54 9.28 12.16 yoy 100.00%139.35%50.00%42.00%31.00%洗艙及污水處理服務收入占比 0.21%0.40%0.51%0.53%0.59%5）?；囕v公路港服務?；囕v公路港服務 收入（百萬元）0.44 2.61 3.65 4.90 yoy 100.00%500.00%40.00%34.00%?；囕v公

70、路港服務收入占比 0.04%0.20%0.21%0.24%6）智慧客服服務）智慧客服服務 收入（百萬元）6.18 11.73 16.43 26.28 39.42 yoy 100.00%89.89%40.00%60.00%50.00%智慧客服服務收入占比 0.73%1.08%1.27%1.50%1.90%7）其他業務）其他業務 收入（百萬元）0.72 4.35 21.12 25.34 30.41 36.49 yoy-59.31%507.18%385.05%20.00%20.00%20.00%其他業務收入占比 0.15%0.51%1.94%1.97%1.74%1.76%營業收入合計營業收入合計（百

71、萬元）485.95 848.32 1087.96 1245.98 1742.87 2074.22 yoy 22.07%74.57%28.25%14.52%39.88%18.53%來源：Wind，國金證券研究所 2022 年毛利率略有下降，剔除影響后逐步修復。預計 2022-2024 年公司整體毛利率為 56.48%、59.30%、62.97%。其中，公司倉儲綜合服務高毛利率優勢將延續，隨著并購項目協同效應釋放，毛利率將小幅提升。預計2022-2024 年倉儲毛利率分別為 55.16%、60.00%、61.91%。由于一次性費用支出以及產能爬坡，預計 2022 年毛利率為 56.48%，2023

72、 年排除影響后毛利率將逐步修復。圖表圖表42：預測：預測毛利率毛利率 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 業務拆分毛利率業務拆分毛利率 倉儲綜合服務 62.7%64.5%66.0%55.2%58.2%61.9%中轉及其他服務 72.6%52.5%71.2%71.0%71.0%71.0%物流鏈管理服務 23.6%15.3%9.0%10.0%10.0%10.0%洗艙及污水處理服務 64.3%80.9%80.0%80.0%80.0%?；囕v公路港服務 45.1%45.0%45.0%45.0%智慧客服服務 95.4%91.4%92.0%92.0%92.0%92.0%

73、其他業務毛利率 76.3%98.9%99.2%78.0%78.0%78.0%毛利率毛利率 61.3%64.3%65.3%56.5%59.3%63.0%來源：Wind，國金證券研究所 2023 年凈利率修復，財務費用率逐年下降。預計 2022-2024 年公司凈利率為 21.5%、25.5%、29.5%，由于一次性費用支出以及產能爬坡，預計2022 年凈利率為 21.5%，2023 年排除影響后凈利率將逐步修復。預計2022-2024 年公司銷售費用率為 2.6%、2.5%、2.4%；管理費用率為10.3%、10.1%、9.9%；財務費用率為 13.7%、11.1%、9.6%。圖表圖表43：預測

74、：預測凈利率凈利率 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 期間費用率期間費用率 銷售費用率 2.8%2.6%2.8%2.6%2.5%2.4%管理費用率 13.0%11.3%10.3%10.3%10.1%9.9%財務費用率 6.1%15.2%13.4%13.7%11.1%9.6%研發費用率 0.6%0.4%1.4%1.4%1.3%1.2%凈利率凈利率 30.0%26.8%25.0%21.5%25.5%29.5%公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：Wind，國金證券研究所 5.2 投資建議投資建議 維持“買入”評級?？紤]新項目盈利釋放節奏，下調公司

75、 2022-2024 年歸母凈利預測至 2.67 億元、4.45 億元、6.11 億元（原 3.02 億元、4.8 億元、6.07 億元）。公司區位布局石化產品消費密集地區，核心資產優質持續拉升經營效率，并購項目推動規模增長，化工倉庫倉儲切入新賽道，公司盈利能力進一步加強。維持“買入”評級。圖表圖表44：可比公司估值：可比公司估值 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 股價股價(元元)EPS(萬得一致預測均值萬得一致預測均值)PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603713 密爾克衛 109.07 3.96 5.34 7.03 27.5 20.4 15.

76、5 001205 盛航股份 25.79 1.10 1.52 1.99 23.5 17.0 13.0 603209 興通股份 32.45 1.18 1.71 2.24 27.6 19.0 14.5 平均數 26.2 18.8 14.3 002930 宏川智慧 19.80 0.59 0.98 1.35 33.4 20.1 14.6 來源：Wind，國金證券研究所 注：股價日期為 2022 年 11 月 28日。六、風險提示六、風險提示 新項目業績不達預期。公司通過并購路徑推動規?；l展，若未能對新項目進行有效整合，與公司整體實現同步增值，會對公司業績造成較大影響。安全經營風險。石化物流企業庫區存儲

77、的貨物大部分是易燃或腐蝕性的化學品，若經營過程發生安全事故，將導致公司客源流失，盈利能力受損。股票質押風險。截至 2022H1，公司控股股東股票質押數量占總股本比例超過 20%，若股價出現大幅波動，公司估值將受到影響；商譽減值風險。并購是公司最主要的擴張方式，2022H1，公司商譽接近4.26 億元，是 2021 年凈利潤的 156.6%，若并購資產盈利受損將產生大幅商譽減值損失。公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021

78、 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 486 848 1,088 1,246 1,743 2,074 貨幣資金 139 603 666 1,143 1,116 1,272 增長率 74.6%28.2%14.5%39.9%19.0%應收款項 64 120 194 188 263 313 主營業務成本-188-303-378-542-709-768 存貨 1 4 3 5 7 7%銷售收入 38.7%35.7%34.7%43.5%40.7%37.0%其他流動資產 57 399 105 180 181 182

79、毛利 298 546 710 704 1,034 1,306 流動資產 262 1,126 969 1,515 1,566 1,774%銷售收入 61.3%64.3%65.3%56.5%59.3%63.0%總資產 7.3%17.7%14.1%17.0%16.3%17.0%營業稅金及附加-5-7-10-11-16-19 長期投資 0 0 465 1,015 1,015 1,015%銷售收入 1.0%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%固定資產 2,355 3,688 4,053 4,580 5,139 5,643 銷售費用-14-22-31-32-44-50%總資產 65.8%58.0%58

80、.9%51.5%53.5%54.2%銷售收入 2.8%2.6%2.8%2.6%2.5%2.4%無形資產 948 1,249 1,246 1,563 1,664 1,762 管理費用-63-96-112-128-176-205 非流動資產 3,317 5,232 5,918 7,375 8,032 8,631%銷售收入 13.0%11.3%10.3%10.3%10.1%9.9%總資產 92.7%82.3%85.9%83.0%83.7%83.0%研發費用-3-4-15-17-23-25 資產總計資產總計 3,580 6,358 6,887 8,890 9,598 10,405%銷售收入 0.6%0

81、.4%1.4%1.4%1.3%1.2%短期借款 121 279 478 2,080 2,554 2,952 息稅前利潤（EBIT）213 416 543 514 776 1,007 應付款項 398 230 217 344 452 494%銷售收入 43.9%49.1%49.9%41.3%44.5%48.6%其他流動負債 26 53 61 51 78 101 財務費用-29-129-145-170-193-200 流動負債 546 561 756 2,475 3,084 3,546%銷售收入 6.1%15.2%13.4%13.7%11.1%9.6%長期貸款 1,042 2,753 2,548

82、2,548 2,548 2,548 資產減值損失 8-3-7 0 0 0 其他長期負債 89 654 703 790 775 764 公允價值變動收益 1 3 3 0 0 0 負債 1,677 3,968 4,007 5,813 6,407 6,858 投資收益 0 2 3 35 42 50 普通股股東權益普通股股東權益 1,850 2,156 2,355 2,516 2,585 2,891%稅前利潤 0.1%0.9%0.7%9.0%6.6%5.8%其中：股本 341 444 447 451 451 451 營業利潤 197 295 405 389 636 870 未分配利潤 531 642

83、766 927 1,149 1,455 營業利潤率 40.5%34.7%37.2%31.2%36.5%41.9%少數股東權益 53 234 525 561 606 656 營業外收支 0-4 1 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 3,580 6,358 6,887 8,890 9,598 10,405 稅前利潤 197 290 405 389 636 870 利潤率 40.5%34.2%37.2%31.2%36.5%41.9%比率分析比率分析 所得稅-53-40-103-86-146-209 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 27.1%13

84、.9%25.4%22.0%23.0%24.0%每股指標每股指標 凈利潤 144 250 302 303 490 661 每股收益 0.427 0.513 0.609 0.592 0.985 1.354 少數股東損益-2 22 30 36 45 50 每股凈資產 5.420 4.856 5.270 5.573 5.726 6.403 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 146 228 272 267 445 611 每股經營現金凈流 0.938 1.319 1.744 1.974 2.420 2.832 凈利率 30.0%26.8%25.0%21.5%25.5%29.5%每股股利 0.30

85、0 0.300 0.300 0.237 0.492 0.677 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 7.88%10.56%11.56%10.62%17.19%21.14%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 4.07%3.58%3.95%3.01%4.63%5.87%凈利潤 144 250 302 303 490 661 投入資本收益率 4.92%5.90%6.15%4.76%6.62%7.84%少數股東損益-2 22 30 36 45 50 增長率增長率 非現金支出 106 210 269 300 373

86、431 主營業務收入增長率 22.07%74.57%28.25%14.52%39.88%19.01%非經營收益 31 89 120 182 173 173 EBIT增長率 28.89%95.44%30.33%-5.24%50.79%29.90%營運資金變動 39 37 87 106 57 13 凈利潤增長率 41.96%56.19%19.54%-1.81%66.30%37.48%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 320 586 779 891 1,093 1,279 總資產增長率 24.29%77.63%8.31%29.09%7.96%8.41%資本開支-435-483-646-1,140-1

87、,030-1,030 資產管理能力資產管理能力 投資-195-1,124 1-410 0 0 應收賬款周轉天數 40.7 37.5 37.4 40.0 40.0 40.0 其他 1 8-58-165 42 50 存貨周轉天數 2.8 3.1 3.4 3.5 3.5 3.5 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -629-1,600-703-1,715-988-980 應付賬款周轉天數 269.1 175.3 132.0 125.0 125.0 125.0 股權募資 0 663 261 2-153 0 固定資產周轉天數 1,108.7 1,304.8 1,146.6 1,272.7 1,005.9

88、916.4 債權募資 240 1,057-9 1,606 474 398 償債能力償債能力 其他-107-240-265-296-438-529 凈負債/股東權益 53.84%115.32%101.21%129.35%140.44%133.16%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 133 1,479-13 1,311-116-132 EBIT利息保障倍數 7.2 3.2 3.7 3.0 4.0 5.0 現金凈流量現金凈流量 -176 464 63 488-12 167 資產負債率 46.85%62.41%58.19%65.39%66.75%65.91%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究

89、-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 9 11 22 22 增持 0 0 0 1 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.00 1.00 1.00 1.04 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.0

90、12.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、

91、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知

92、的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時

93、必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高

94、度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402