移卡-原主業步入利潤釋放期到店業務成新增長極-221202（29頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市價（港幣）：20.250 元 目標（港幣）：29.30 元 市場數據市場數據(港幣港幣)流通港股(百萬股)448.00 總市值(百萬元)9,072.07 年內股價最高最低(元)28.150/13.460 香港恒生指數 18675.35 股價表現股價表現(%)3 個月個月 6 個月個月 12 個月個月 絕對 14.15 6.58-27.81 相對香港恒生 18.14 18.00-6.31 陸意陸意 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522080009 馬曉婷馬曉婷 聯系人聯系人 原主業步入利潤釋放期，到店業務成新增長極原主業步入利潤釋放期，到店

2、業務成新增長極 主要財務指標主要財務指標 項目項目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,293 3,059 3,528 4,782 6,161 營業收入增長率 1.56%33.37%15.33%35.55%28.85%歸母凈利潤(百萬元)438.91 420.93 144.38 396.60 625.02 歸母凈利潤增長率 418.42%-4.09%-65.70%174.69%57.59%攤薄每股收益(元)0.98 0.93 0.32 0.89 1.40 每股經營性現金流凈額-0.01 -0.36 -0.86 0.44 1.44 ROE(歸屬母公司

3、)(攤薄)14.07%12.92%4.55%9.45%15.72%P/S 6.73 3.50 2.34 1.72 1.34 P/B 4.94 3.28 2.78 2.45 2.07 來源：公司年報、國金證券研究所 基本結論基本結論 頭部聚合支付服務提供商：支付頭部聚合支付服務提供商：支付+商戶解決方案商戶解決方案+到店到店業務業務協同協同發展發展。公司以支付服務起家，聚焦中小商戶，業績增長穩健，17-21 年 GPV占非銀行支付機構網絡支付金額的比例提升 0.4pct，據易觀分析，21 年公司綜合能力位于中國非銀行獨立二維碼支付市場第 1，1H22 疫情影響下業績強韌性，收入同比+21.8%；

4、1H22 商戶解決方案收入因營銷服務收縮同比-33.4%，毛利率隨 SaaS 收入占比提升而同比+34.1pct 至 82.1%；借抖音發力及復用支付商戶資源，到店發展迅速，1H22 GMV同比+1790.1%，收入同比+259.4%。到店電商：抖音到店電商：抖音 效應效應+自身強自身強，發展勢頭強勁。，發展勢頭強勁。預計 23E 到店電商收入同比+130.6%。1）抖音 效應強：22 年前 10 個月的 GMV較 21 年前 11 個月增長約 300%，發展迅速。行業空間廣且格局分散，以 GMV 計美團到店份額約 7.9%，抖音入局預計更多切入增量市場，目前其本地生活加載率、點擊率均低于廣告

5、，提升后有望驅動 GMV 翻倍，千千惠 GMV 占抖音約6.2%，作為其頭部服務商將受益。2）公司優勢突出：主要在于支付服務商戶資源可高效復用，團隊經驗豐富，人效從 21 年的 7.4 增至 1H22 的 21.5萬元/年，新城市拓展順利，截至 3Q22 單月近盈虧平衡，貢獻利潤可期。原主業步入利潤釋放期。原主業步入利潤釋放期。1）支付服務：利潤有望隨費率提升快速釋放。21年公司把握個人碼轉換時機主動降費率獲客，支付商戶數同比+32.5%至730.8 萬，打開費率提升空間。1H22 隨費率提升，毛利率同比+2.1pct 至20.9%，當前 11.96bps 的水平較 20 年疫情影響下的 12

6、.53bps 仍有提升空間。2）商戶解決方案：高毛利 SaaS 規模效應顯現推動利潤增長，商戶主要是支付服務自然轉化，1H22 活躍商戶數 150 萬，占支付商戶 19.7%，隨支付商戶增長、滲透率提高，該業務商戶量有望驅動利潤釋放；且 1H22 平均商戶收入 278.4 元/年，預計 SaaS產品收費較低，價格提升空間較大。投資建議投資建議 預計 22-24 年營收 35.28/47.82/61.61 億元，對應 PS 為 2.34/1.72/1.34X，歸母凈利 1.44/3.97/6.25 億元。采用分部估值法給予 24 年目標市值 131.1億港元，對應目標價 29.3 港元。首次覆蓋

7、，給予“買入”評級。風險提示風險提示 支付服務費率提升不及預期；疫情反復拖緩業務開展；支付及到店行業競爭加??；按公允值計入損益的金融資產或金融負債公允值變動；數據統計誤差 05010015020025030013.4617.6721.8826.09211202220302220602220902221202港幣(元)成交金額（百萬元）成交金額 移卡 香港恒生 證券研究報告 2022 年年 12 月月 02 日日 傳媒與互聯網組傳媒與互聯網組 移卡(09923.HK)買入 (首次評級)港股公司深度研究港股公司深度研究 用使箱郵共公司公限有理管金基商招供僅告報此港股公司深度研究-2-敬請參閱最后一

8、頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、移卡：支付+商戶解決方案+到店業務生態高度協同.5 1.1 一站式支付服務起家，業態拓展至“支付+商戶 SaaS+到店.5 1.2 支付基本盤穩健擴大，到店電商規模高增長.6 1.3 到店業務發力使凈利率短期內下滑，原主業盈利水平提升.9 二、支付服務：把握個人碼轉換時機降費率獲客，現步入費率回升利潤釋放期9 2.1 政策推動+主動降費率推動商戶數創新高，打開費率提升空間.10 2.2 放長看，總支付金額擴大帶來自然增量，個人碼及銀行直連轉換或將拓寬增長邊界.11 2.3 競爭優勢：聚焦中小商戶，渠道覆蓋廣且深度沉淀利于新商戶開拓.12 三、商戶解決方案業務：

9、借支付服務引流，高毛利的 SaaS貢獻增量.15 3.1 高毛利的 SaaS產品占商戶解決方案收入的比重提高.15 3.2 借支付服務引流，SaaS產品有望快速放量釋放利潤.16 四、到店電商業務：抖音 效應+自身強，有望成第二增長曲線.17 4.1 抖音本地生活 GMV短期內有望翻倍，千千惠作為其頭部服務商將受益 17 4.2 競爭優勢：依托支付服務高效觸達商家新城市拓展順利，背靠上市公司資金雄厚支撐業務規模擴張.20 五、盈利預測.22 5.1 盈利預測.22 5.2 投資建議.25 六、風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司各項業務營收（百萬元）及其同比增速.5 圖表 2：公司

10、業務生態：一站式支付服務+商戶解決方案+到店電商協同發展.6 圖表 3：一站式支付服務收入及其同比增速.6 圖表 4：一站式支付服務收入結構.6 圖表 5：支付服務毛利率及支付服務費率對比.7 圖表 6：公司與拉卡拉、新國都支付服務毛利率對比.7 圖表 7：公司與拉卡拉支付服務費率對比.7 圖表 8：商戶解決方案收入及其同比增速.7 圖表 9：2017-20 年商戶解決方案收入結構.8 圖表 10：公司各業務毛利率對比.8 圖表 11：公司商戶解決方案與拉卡拉商戶科技服務毛利率對比.8 圖表 12：公司到店電商 GMV、收入及其同比增速.8 圖表 13：公司到店電商毛利率與凈虧損率變動.8 圖

11、表 14：公司費用率變動.9 圖表 15：公司綜合毛利率及經調整凈利率變動.9 FYjXcZoWkXiYtRsQtR6M8Q9PoMnNmOtRiNrQsQjMqQsP6MmMyRNZmOmRNZoPwP港股公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 16：公司扣除到店電商凈虧損及部分非經常性損益后的經調整凈利潤及其占收入比重.9 圖表 17：公司與拉卡拉、新國都歸母凈利率對比.9 圖表 18：第三方支付價值鏈.10 圖表 19：公司支付服務費率變動.10 圖表 20：公司活躍支付服務商戶數及其同比增速.10 圖表 21：基于應用程序的支付服務與傳統支付服務 GPV（億元）及其同比增速比

12、較.11 圖表 22：傭金及營銷成本占一站式支付服務+商戶解決方案收入比例與費率對比.11 圖表 23：電子支付金額及其同比增速.11 圖表 24：非銀行支付機構電子支付滲透率.11 圖表 25：智能手機滲透率持續提高.12 圖表 26：2022 年中國用戶選擇移動支付方式占比.12 圖表 27：個人碼轉換政策或規范.12 圖表 28：同時持有全國銀行卡收單許可證及移動電話支付許可證的公司.12 圖表 29：公司與拉卡拉、新國都支付業務收入對比.13 圖表 30：公司支付服務 GPV占非銀行支付機構網絡支付金額比重.13 圖表 31：公司與拉卡拉活躍支付服務商戶數量對比.14 圖表 32：公司

13、與拉卡拉平均單活躍支付商戶交易額對比.14 圖表 33：公司與拉卡拉支付服務費率對比.14 圖表 34：公司與拉卡拉支付服務 GPV及收入增速對比.14 圖表 35：公司支付服務銷售代理數量及其同比增速.14 圖表 36：公司傭金成本占比及平均每銷售代理傭金情況.14 圖表 37：商戶解決方案涵蓋的模塊分布.15 圖表 38：支付服務為商戶解決方案入口，為其引流.15 圖表 39：公司商戶 SaaS產品收入占比及商戶解決方案毛利率對比.16 圖表 40：公司活躍商戶解決方案商戶數及其同比增速.16 圖表 41：公司活躍商戶解決方案商戶數對活躍支付商戶的滲透率.16 圖表 42：公司平均單商戶解

14、決方案收入及其同比增速.16 圖表 43：商戶解決方案收入空間測算：假設活躍商戶解決方案商戶數量增長，平均單商戶收入不變.17 圖表 44：商戶解決方案收入空間測算：假設活躍商戶解決方案商戶數量不變，平均單商戶收入增長.17 圖表 45：中國本地生活市場規模.18 圖表 46：各品類本地生活線上化率.18 圖表 47：抖音本地生活 GMV情況.18 圖表 48：單價不變下，抖音本地生活 GMV空間測算.18 圖表 49：美團、阿里及抖音本地生活費率對比.19 港股公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 50：抖音本地生活商家數量同比增速.19 圖表 51：抖音、快手、飛豬等 APP流

15、量對比.19 圖表 52：抖音 KOL 類型占比 TOP5.19 圖表 53：千千惠與大眾點評套餐價格對比.19 圖表 54：公司本地生活 GMV及其占抖音的比例（1H22）.20 圖表 55：公司到店業務存貨單位數量及平均每存貨單位 GMV.21 圖表 56：公司到店業務付費消費者數及平均每付費消費者 GMV.21 圖表 57：千千惠、聯聯周邊游、食物主義對比.21 圖表 58：千千惠下單用戶城市分布.21 圖表 59：公司本地生活團隊人員數及人均創收.21 圖表 60：食物主義 2021 年融資情況.22 圖表 61：1H22 公司流動資產（百萬元）明細.22 圖表 62：公司應收款項賬齡

16、分布.22 圖表 63：公司到店 GMV同比增速及 take rate 變化.22 圖表 64：到店電商凈虧損及其占 GMV比例.22 圖表 65：一站式支付服務收入拆分預測.23 圖表 66：商戶解決方案收入拆分預測.23 圖表 67：到店電商收入拆分預測.24 圖表 68：總營收預測.24 圖表 69：毛利率拆分預測.24 圖表 70：銷售費率、管理費率及研發費率預測.25 圖表 71：非經常項目損益預測.25 圖表 72：可比公司估值.26 港股公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 一、一、移卡：移卡：支付支付+商戶解決方案商戶解決方案+到店業務生態到店業務生態高度協同高度協同 1

17、.1 一站式支付服務起家，業態拓展至“支付一站式支付服務起家，業態拓展至“支付+商戶商戶 SaaS+到店到店 從業務布局看發展歷程：從一站式支付到商戶解決方案，再到到店電商。公司成立于 2011 年，以支付服務起家，是獨立非銀行二維碼支付服務市場的頭部服務商（易觀分析數據顯示以交易規模及服務商戶數等綜合能力看，21 年公司位于中國非銀行獨立二維碼支付市場第一）。后續逐步布局商戶解決方案、到店電商業務，構建起各業務彼此協同的生態。圖表圖表1：公司各項業務營收（百萬元）及其同比增速：公司各項業務營收（百萬元）及其同比增速 來源：公司財報，國金證券研究所 2011-2014 年：主營一站式支付服務。

18、創始人劉穎麒（公司董事會主席&執行董事&行政總裁）曾在騰訊旗下第三方支付平臺財付通任總經理（06 年 8 月-11 年 12 月），經驗豐富。13 年成立樂刷科技后推出面向小微商戶的支付服務，14 年取得支付業務許可證，可在全國范圍內開展銀行卡收單、移動電話支付業務，支付業務起步。截至 3Q22 支付服務覆蓋商戶 790 萬，分布于全國 300 余個城市。2015-2020 年：支付服務+商戶解決方案并行。15 年公司推出智掌柜等 SaaS 產品，切入商戶解決方案，19 年投資富匙科技（擁有好生意SaaS 平臺）深化布局；16 年成立子公司飛泉提供金融服務，19、20年分別收購拓展寶金融、創信

19、眾完善營銷服務布局，商戶解決方案收入因此在 19 年躍升，在 20 年疫情影響下仍保持高達 161.91%的同比增速；2020 年公司于港交所上市。2021-至今：支付服務+商戶解決方案+到店電商三業務協同。20 年 10月推出到店電商服務（即本地生活服務），21 年 10 月收購成都鼎鼎文旅 60%的股權，將千千惠納入業務版圖，深化到店電商業務，千千惠21 年 5 月成為抖音本地生活服務商，發展迅速，1H22 公司到店電商GMV 同比增長接近 18 倍，達到 13.6 億元，占抖音本地生活 GMV 的6.16%左右，是抖音頭部服務商之一。-100%0%100%200%300%400%500%

20、600%700%-50005001000150020002500300035002011-2017201720182019202020211H22一站式支付服務 商戶解決方案 到店電商服務 同比增速-支付服務（右軸）同比增速-商戶解決方案（右軸）同比增速-到店（右軸）布局到店電商布局到店電商（即本地生活），（即本地生活），形成三業務協同的生態：形成三業務協同的生態：20年底開始布局，21年收購千千惠，GMV快速增長。商戶解決方案布局完善：商戶解決方案布局完善：2019年收購拓展寶金融，2020年收購創信眾85%的股份，加快營銷服務布局。布局商戶解決方案（布局商戶解決方案（2015年）：年）：推

21、出智掌柜等SaaS產品。港股公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2：公司業務生態：一站式支付服務：公司業務生態：一站式支付服務+商戶解決方案商戶解決方案+到店電商協同發展到店電商協同發展 來源：公司公告，各參控股公司官網，國金證券研究所 1.2 支付基本盤穩健擴大，到店支付基本盤穩健擴大，到店電商電商規模高增長規模高增長 支付服務收入增長穩健，貢獻 70%+的總營收，盈利水平隨服務費率波動。1）收入端：1H22 疫情影響下逆勢增長，收入同比+21.8%至 12.7 億元，彰顯業績韌性，尤其是基于應用程序的支付服務（主要是聚合二維碼支付），當前 77%以上的支付服務收入都來自基于

22、應用程序的支付服務。2H20 基于應用程序的支付服務收入修復不及傳統支付服務（主要是 POS 機支付）快，主要由于傳統 POS 機支付的商戶規模相對較大，首次疫情沖擊下的韌性較強。圖表圖表3：一站式支付服務收入及其同比增速一站式支付服務收入及其同比增速 圖表圖表4：一站式支付服務收入結構一站式支付服務收入結構 來源：公司財報，國金證券研究所 來源：公司財報，國金證券研究所 2）盈利端：1H22 服務費率提升，毛利率隨之環比 21 年提升 4.16pct至 20.9%。17-19 年服務費率的降低主要由于自 16 年“96 費改”后，收單側費率由原來固定的占總處理費的 20%變為市場化計價；21

23、 年再一站式支付服務商戶解決方案到店電商服務附帶商戶SaaS等服務，推動自然轉化推廣到店業務，比如優惠券等的宣發引流；提供商戶的關鍵、具體信息，提高BD效率到店業務新商戶反哺支付服務交叉銷售提高商戶粘性新商戶反哺千千惠鼎鼎文旅業務：到餐+酒旅+到綜樂刷商圈樂商圈業務：一站式本地生活服務平臺持股60%持股65%業務：廣告營銷飛泉融資擔保飛泉小貸飛泉云數據飛泉保理業務：金融服務樂拓寶樂聚圈前海掃掃創信眾科技樂售云樂售&約惠圈業務：店鋪管理SaaS優惠券平臺富匙持股100%聯營公司好生意智掌柜業務：商戶SaaS創信眾持股85%，其余均100%持股持股100%樂刷科技樂刷業務：聚合支付，銀行卡收單持股

24、100%參控股公司/聯營公司v旗下主要產品v業務-50%0%50%100%150%200%250%300%-40004008001200160020002400傳統支付服務（左軸：百萬元）基于應用程序的支付服務（左軸：百萬元）同比增速-基于應用程序（右軸：%）同比增速-傳統支付（右軸：%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%基于應用程序的支付服務 傳統支付服務 港股公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 度降低主要由于公司主動降低費率獲客所致；1H22 開始提費率，該業務成本主要是傭金分成，費率提升后傭金分成下降空間打開。圖表圖表5：支付服務毛利率及支付服務費

25、率對比：支付服務毛利率及支付服務費率對比 圖表圖表6：公司與拉卡拉、新國都支付服務毛利率對比公司與拉卡拉、新國都支付服務毛利率對比 來源：公司財報，國金證券研究所 來源：公司財報，國金證券研究所，注：上圖為移卡支付服務業務、拉卡拉個人支付業務及新國都收單業務（21 年為收單及增值服務業務數據）數據 高激勵下毛利率略低于可比公司，但 1H22 提升明顯。公司支付服務毛利率介于拉卡拉及新國都之間，更高服務費率下毛利率低于拉卡拉的原因主要在于給 BD（Business Development：商務拓展）人員的激勵較高。圖表圖表7：公司與拉卡拉支付服務費率對比：公司與拉卡拉支付服務費率對比 圖表圖表8

26、：商戶解決方案收入及其同比增速：商戶解決方案收入及其同比增速 來源：各公司財報，國金證券研究所 來源：公司財報，國金證券研究所 商戶解決方案：借助支付服務交叉銷售，高毛利率下盈利水平高。1）收入端：SaaS 產品收入占比提高。公司商戶解決方案包括 SaaS產品、營銷服務及金融科技服務，1H22 公司主動收縮營銷服務（主要是 KA 客戶），保障業務圍繞中小商戶展開，導致收入規模同比-33.3%至 2.1 億元，而商戶 SaaS產品收入占比提高。2）盈利端：收入結構變化使毛利率提升。17-20 年毛利率降低主要由于毛利率較低的營銷服務收入占比提高，1H22 主動收縮營銷服務業務后，毛利率同比提升

27、34.1pct 至 82.1%，與拉卡拉商戶科技服務毛利率的差距縮小。0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%0.16%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%支付服務毛利率（左軸）支付服務費率（右軸）0%10%20%30%40%50%60%拉卡拉 新國都 移卡 0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%移卡-綜合支付服務費率 移卡-基于應用程序的支付服務費率 移卡-傳統支付服務費率 拉卡拉-200%0%200%400%600%800%-2000200400600800商戶

28、解決方案收入（左軸：百萬元）同比增速（右軸：%）港股公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表9：2017-20年商戶解決方案收入結構年商戶解決方案收入結構 圖表圖表10：公司各業務毛利率對比公司各業務毛利率對比 來源：公司財報，國金證券研究所，注：2021 年開始不披露細分項收入 來源：公司財報，國金證券研究所，注：2021 年開始不披露細分項收入 圖表圖表11：公司商戶解決方案與拉卡拉商戶科技服務毛利率對比：公司商戶解決方案與拉卡拉商戶科技服務毛利率對比 來源：各公司財報，國金證券研究所 到店電商：規模高速擴大，單月接近盈利，扭虧為盈可期。1）收入端：處于快速增長期。1H22 到

29、店電商 GMV 同比增長 1790.1%至 13.55 億元，收入同比增長 259.4%至 1.62 億元，高速增長主要由于抖音（千千惠為其本地生活頭部服務商之一）發力本地生活的主力，加之千千惠聚焦中小商戶、具有打造限時高性價比爆款套餐的優勢。圖表圖表12：公司到店電商：公司到店電商GMV、收入及其同比增速收入及其同比增速 圖表圖表13：公司到店電商毛利率與凈虧損率變動公司到店電商毛利率與凈虧損率變動 來源：公司財報，國金證券研究所 來源：公司財報，國金證券研究所 2）盈利端：毛利率明顯提升，凈虧損率收窄。1H22 毛利率同比+54.8pct 至 57.1%，主要由于規模效應及以凈值計入收入的

30、部分占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 20201H19 2H19 1H20 2H20商戶SaaS產品 營銷服務 金融科技服務 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%商戶解決方案 支付服務 到店電商 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020211H192H191H202H201H212H211H22拉卡拉商戶科技服務毛利率 移卡商戶解決方案毛利率 0%100%200%300%400%500%05001000150020211H212H211H

31、22到店收入（百萬元）到店GMV（百萬元）同比增速-收入（右軸）同比增速-GMV（右軸）-99.00%-97.96%-99.45%-98.65%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%20211H212H211H22毛利率 凈虧損率（右軸）港股公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 提高；1H22 凈虧損率 98.65%，環比降幅收窄 0.80pct。截至 3Q22，到店電商單月接近盈利。隨 GMV 規模擴大，BD 費用、固定成本有望攤薄，扭虧為盈可期（美團 21 年本地生活業務經營利潤率為 43.32

32、%）。1.3 到店業務發力使凈利率短期內下滑，原主業盈利水平提升到店業務發力使凈利率短期內下滑，原主業盈利水平提升 到店業務發力導致費率提升，經調整凈利率下滑。20 年底公司布局到店業務后，人員增加，薪酬支出及辦公費用提高，同時推廣費用提升，導致銷售費率、研發費率、行政費率均有所增長，因而 1H22 毛利率回升至 32.2%（同比+7.4pct）的情況下，經調整凈利潤下滑至 2.96%，同比-19.72pct。圖表圖表14：公司費用率變動：公司費用率變動 圖表圖表15：公司綜合毛利率及經調整凈利率變動：公司綜合毛利率及經調整凈利率變動 來源：公司財報，國金證券研究所 來源：公司財報，國金證券研

33、究所，注：經調整凈利率=期內利潤-可轉換可贖回優先股的公允價值變動-以股份為基礎的薪酬開支-上市開支 原主業盈利水平略低于可比公司，但提升趨勢明顯。從經調整凈利潤中扣除到店電商凈虧損及部分非經常性損益，公司盈利水平低于可比公司，主要由于毛利率介于拉卡拉及新國都之間，同時費用開支較高所致。但隨經營效率提升，1H22 費率提升下，原主業凈利潤 1.40 億元（1H21 僅184.40 萬元），占收入 8.50%，同比+8.37pct，盈利水平接近可比公司。圖表圖表16：公司扣除到店電商凈虧損及部分非經常性損益：公司扣除到店電商凈虧損及部分非經常性損益后的后的經調整凈利潤及其占收入比重經調整凈利潤及

34、其占收入比重 圖表圖表17：公司與拉卡拉、新國都歸母凈利率對比：公司與拉卡拉、新國都歸母凈利率對比 來源：公司財報，國金證券研究所，注：扣除到店電商凈虧損及部分非經常性損益后的經調整凈利潤=經調整凈利潤-到店電商凈虧損-出售前附屬公司權益收益-按公允值計入損益的金融資產或金融負債的公允值變動凈額 來源：各公司財報，國金證券研究所，注：移卡歸母凈利率為扣除到店電商凈虧損及部分非經常性損益的經調整凈利潤率 二、支付服務：把握個人碼轉換時機降費率獲客，現步入費率回升利二、支付服務：把握個人碼轉換時機降費率獲客，現步入費率回升利潤釋放期潤釋放期 支付服務商業模式：作為支付服務提供商，公司專注收單側業務

35、，獲取提供支付服務的服務費，直接影響收入的因素是總支付交易金額及服務費率。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%銷售開支率 行政開支率 研發開支率-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%綜合毛利率 經調整凈利潤率-20%-10%0%10%20%30%40%-200-1000100200300400扣除到店電商凈虧損及部分非經常性損益后的經調整凈利潤 占收入比重（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%拉卡拉 新國都 移卡 港股公司深度研究-10-敬請參閱最后

36、一頁特別聲明 圖表圖表18：第三方支付價值鏈：第三方支付價值鏈 來源：移卡招股說明書，支付寶及微信支付官網，拉卡拉財報，國金證券研究所，注：移卡及拉卡拉費率均為收入/GPV，微信和支付寶費率為官網顯示主要費率 2.1 政策推動政策推動+主動主動降降費率費率推動推動商戶數創新高商戶數創新高，打開費率提升空間打開費率提升空間 21 年央行發布文件推動個人碼轉商戶碼，公司以低費率換流量的策略卓有成效，打開費率提升空間。21 年公司支付服務費率同比-1.86bps 至10.68bps，活躍支付商戶數同比+32.5%至 730.8 萬，同比增速較 20 年提升 27.66pct。圖表圖表19：公司支付服

37、務費率變動：公司支付服務費率變動 圖表圖表20：公司活躍支付服務商戶數及其同比增速：公司活躍支付服務商戶數及其同比增速 來源：公司財報，國金證券研究所 來源：公司財報，國金證券研究所 商戶規模擴大打開服務費率提升空間，有望推動收入規模繼續擴大。商戶數達到一定規模后公司議價能力提高，1H22 公司推動服務費率同比+1.42pct 至 11.96bps，相較疫情影響下的 20 年的費率水平仍有 0.57bps的提升空間。以 21 年全年的 GPV 看，0.57bps 的提升會為公司帶來 2.94億元的收入增量。我們認為，公司聚焦中小商戶錯位競爭，費率穩步、小幅提升對中小商戶帶來的成本增量較小，隨商

38、戶規模的進一步擴大結構性提升服務費率的阻力或較??；加之，高服務費率的聚合二維碼支付的 GPV擴張速度高于傳統 POS機支付，費率有結構性提升空間。清算機構（中國銀聯及網聯）清算機構（中國銀聯及網聯）消費者消費者商戶商戶支付服務提供商支付服務提供商（移卡、拉卡拉等）（移卡、拉卡拉等）確認支付完成就商品及/或服務向商戶支付生成支付請求轉發支付結果轉發授權處理支付請求及傳遞支付信息轉發支付信息發卡機構（支付行發卡機構（支付行/電子錢包公司）電子錢包公司）收款行收款行驗證信息及批準交易開戶開戶前端前端后端后端數據流資金流支付行支付行：費率借記卡金額的0.35%貸記卡金額的0.45%微信微信：費率0.6

39、%支付寶支付寶：費率0.6%移卡：移卡：費率0.12%拉卡拉：拉卡拉：費率0.11%網絡轉接費費率0.0325%-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00基于應用程序的支付服務費率（bps）傳統支付服務費率（bps）-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%-1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02017 20181H19 20191H20 20201H21 20211H223Q22活躍支付服務商戶數量（左軸：百萬）同比增速（右軸：%）港股公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖

40、表圖表21：基于應用程序的支付服務與傳統支付服務：基于應用程序的支付服務與傳統支付服務GPV（億元）及（億元）及其同比增速比較其同比增速比較 圖表圖表22：傭金及營銷成本占一站式支付服務：傭金及營銷成本占一站式支付服務+商戶解決方商戶解決方案收入比例與費率對比案收入比例與費率對比 來源：各公司財報，國金證券研究所 來源：公司財報，國金證券研究所，注：2020 年前傭金及營銷成本項為傭金項 費率提升帶來傭金分成比例下降的空間，毛利率有望隨之提升。公司一站式支付服務的成本主要是給 BD 人員的傭金分成，2H21 之前傭金及營銷成本主要來自一站式支付服務及商戶解決方案，該成本占比與服務費率變動相反，

41、主要由于費率提升推動收入增長，即使傭金分成比例下降，BD 也可收到較大激勵，因而給予傭金分成比例一定下降空間。若服務費率在 1H21的 11.96bps 的基礎上提高 1bps（同比+8.36%），傭金分成同比+5%，其他成本占收入比例不變，則毛利率將提升約 3.10pct。2.2 放長看，總支付金額擴大放長看，總支付金額擴大帶來帶來自然自然增量增量，個人碼及銀行直連轉換或將拓寬，個人碼及銀行直連轉換或將拓寬增長邊界增長邊界 隨 GDP增長，移動支付交易規模有望持續擴大，進而推動聚合支付自然增長。電子支付便利性高，基礎設施逐步完善下，交易金額持續擴大，隨智能手機滲透率提高，微信、支付寶等非銀行

42、支付機構快速發展，對電子支付的滲透率提高。據艾媒咨詢，91.9%的中國用戶選擇手機支付為移動支付方式，當前消費者已形成通過微信等非銀行支付機構消費的心智，而公司聚合支付產品將多碼牌合一，能提供流水管理等額外服務，便利性及數字化程度高，有望隨 GDP增長而增長。圖表圖表23：電子支付金額及其同比增速：電子支付金額及其同比增速 圖表圖表24：非銀行支付機構電子支付滲透率：非銀行支付機構電子支付滲透率 來源：中國人民銀行，國金證券研究所 來源：中國人民銀行，國金證券研究所，注：滲透率=非銀行支付機構網絡支付金額或筆數/電子支付金額或筆數 -100%0%100%200%300%400%-6000060

43、00120001800024000傳統支付服務GPV 基于應用程序的支付服務GPV 同比增速-基于應用程序的支付服務（右軸）同比增速-傳統支付服務（右軸）0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%0.16%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%傭金及營銷成本占一站式支付服務+商戶解決方案收入比例 一站式支付服務費率（右軸）-15.00%0.00%15.00%30.00%45.00%60.00%75.00%90.00%-700.000.00700.001400.002100.002800.003500.002014 2015

44、 2016 2017 2018 2019 2020 2021電子支付金額（左軸：萬億元）同比增速（右軸：%）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%20142015201620172018201920202021非銀行支付機構滲透率 按交易金額 按交易筆數 港股公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表25：智能手機滲透率持續提高：智能手機滲透率持續提高 圖表圖表26：2022年中國用戶選擇移動支付方式年中國用戶選擇移動支付方式占比占比 來源：工信部，艾媒咨詢，國金證券研究所 來源：艾媒咨詢，國金證券研究所，注：調研時間是 2022 年

45、 2 月，樣本量N=1700 由于個人碼及銀行直連轉換，聚合支付市場份額有望提高帶來增量。據艾媒咨詢，21 年聚合支付滲透率約 29.6%，其余市場由銀行直連、商戶收款碼占據，聚合支付滲透率仍有提升空間。政策推動二維碼收款趨于規范化，個人收款碼轉換有望繼續推進。憑借一站式支付服務的優勢，公司易切入個人碼轉換的增量中。公司已與近 100 家商業銀行合作，雙方資源互相支持，共同開發商戶獲取系統，幫助商戶激活銀行賬戶及支付通道搭建，有望將部分銀行直連轉向聚合支付。圖表圖表27：個人碼轉換政策或規范：個人碼轉換政策或規范 時間時間 文件名文件名 發布機構發布機構 主要內容主要內容 2021/10/13

46、 關于加強支付受理終端及相關業務管理的通知 中國人民銀行 自 2022 年 3 月 1 日起：1、限制個人靜態收款碼遠程收款；2、個人收款碼不得用于經營收款；3、收款條碼要制定分類管理制度，區分個人和特約商戶，有經營活動的劃入特約商戶范圍。2022/2/2 關于優化條碼支付服務的公告 中國人民銀行 1、新設“個人經營收款碼”，用戶可自由選擇使用。用戶使用“個人經營收款碼”，服務不減、體驗不變，賦碼過程免費，并可享受更高效的交易對賬等服務；2、現行“個人收款碼”不關閉、不停用、功能不變；3、尊重用戶的知情權和選擇權，會員單位要暢通渠道，加強對用戶的溝通和解釋，避免不法分子借機詐騙。2022/10

47、/28 個人經營收款碼信用卡收款功能指引 微信收款助手 根據管理規范，2022 年 11 月 1 日起，個人收款碼不再提供“信用卡收款”服務。如需繼續使用，可申請“個人經營收款碼”。手續費方面，信用卡收款按實際付款金額的 0.38%收取服務費。非信用卡收款單筆 5 元以下不收交易服務費，其余部分按 0.1%交易費率收取服務費。來源：中國人民銀行官網，微信收款助手公眾號，國金證券研究所整理 2.3 競爭優勢：聚焦中小商戶，渠道覆蓋廣且深度沉淀利于新商戶開拓競爭優勢：聚焦中小商戶，渠道覆蓋廣且深度沉淀利于新商戶開拓 牌照發放有限，形成行業進入壁壘。目前持有全國銀行卡收單許可證及移動電話支付許可證的

48、公司共計 19 家。14 年公司旗下樂刷科技獲批，22 年5 月 11 日成功換證，24 年 7 月 9 日到期。17 年以來全國銀行卡收單牌照未發放新的，形成進入壁壘。圖表圖表28：同時持有全國銀行卡收單許可證及移動電話支付許可證的公司：同時持有全國銀行卡收單許可證及移動電話支付許可證的公司 序號序號 公司名稱公司名稱 首次獲全國銀行卡收單許可日期首次獲全國銀行卡收單許可日期 最近換證日期最近換證日期 有效期有效期 1 樂刷科技有限公司 2014/7/10 2022/5/11 2024/7/9 2 支付寶（中國）網絡技術有限公司 2011/5/3 2022/8/26 2026/5/2 3 財

49、付通支付科技有限公司 2013/7/6 2021/5/3 2026/5/2 4 銀聯商務股份有限公司 2011/5/3 2021/5/3 2026/5/2 5 聯通支付有限公司 2011/12/22 2021/12/22 2026/12/21 80.00%82.00%84.00%86.00%88.00%90.00%92.00%94.00%96.00%98.00%201420152016201720182019智能手機滲透率 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2022年中國用戶移動支付方式占比 港股公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 序號序號 公司

50、名稱公司名稱 首次獲全國銀行卡收單許可日期首次獲全國銀行卡收單許可日期 最近換證日期最近換證日期 有效期有效期 6 中移電子商務有限公司 2011/12/22 2022/12/22 2026/12/21 7 天翼電子商務有限公司 2011/12/22 2021/12/22 2026/12/21 8 北京錢袋寶支付技術有限公司 2014/7/10 2021/5/3 2026/5/2 9 平安付電子支付有限公司 2011/5/3 2021/10/14 2026/5/2 10 快錢支付清算信息有限公司 2011/5/3 2021/7/28 2026/5/2 11 銀盛支付服務股份有限公司 2011/

51、5/3 2021/5/3 2026/5/2 12 易生支付有限公司 2016/5/3 2021/7/28 2026/5/2 13 上海付費通信息服務有限公司 2011/5/3 2021/5/3 2026/5/2 14 聯動優勢電子商務有限公司 2014/7/10 2022/6/27 2026/8/28 15 捷付睿通股份有限公司 2013/7/6 2021/8/29 2026/8/28 16 上海盛付通電子支付服務有限公司 2012/6/27 2021/5/3 2026/5/2 17 廣州合利寶支付科技有限公司 2014/7/10 2022/5/11 2024/7/9 18 資和信網絡支付有限

52、公司 2016/5/3 2021/5/3 2026/5/2 19 上海電銀信息技術有限公司 2011/12/22 2021/12/22 2026/12/21 來源：中國人民銀行官網，國金證券研究所整理 公司是聚合支付的龍頭，具有規模效應，更易吸引新商戶入駐。對比拉卡拉及新國都支付業務收入，公司收入規模與新國都接近，低于拉卡拉，但增長勢頭優于這兩家公司，證明公司競爭力較強。2017-21 年，公司支付服務 GPV占非銀行支付機構網絡支付金額比重提高，市場份額提升，據易觀分析，以交易規模、服務商戶數量等綜合能力看，21 年公司位于中國非銀行獨立二維碼支付服務市場第 1，廣泛覆蓋下（3Q22 商戶數

53、 790 萬，覆蓋城市 300+），商戶或將口口相傳，產生規模效應。圖表圖表29：公司與拉卡拉、新國都支付業務收入對比：公司與拉卡拉、新國都支付業務收入對比 圖表圖表30：公司：公司支付服務支付服務GPV占非銀行支付機構網絡支付占非銀行支付機構網絡支付金額比重金額比重 來源：各公司財報，國金證券研究所，注：上圖為移卡支付服務業務、拉卡拉個人支付業務及新國都收單業務（21 年為收單及增值服務業務數據）數據 來源：公司財報，中國人民銀行，國金證券研究所 聚焦中小商戶，規避開拓 KA 商戶所需的高投入及激烈競爭下收益的不確定性。對比拉卡拉，1H22 公司覆蓋商戶數約為其 79.17%，平均單活躍商戶

54、交易金額（27.98 萬元/年）僅為其 57.64%，主要由于公司聚焦中小商戶，拉卡拉主營 POS 機支付，多服務于 KA 商戶。聚焦中小商戶的優勢主要是：錯位競爭保障盈利能力，公司支付服務費率高于拉卡拉，尤其是基于應用程序的支付服務；商戶分散，疫情沖擊更小，1H22 公司支付服務GPV和收入逆勢增長。-50%0%50%100%150%200%250%-1200012002400360048006000移卡 拉卡拉 新國都 同比增速-移卡（右軸）同比增速-拉卡拉（右軸）同比增速-新國都（右軸）0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%20172018201

55、920202021移卡支付服務GPV占非銀行支付機構網絡支付金額比重 港股公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表31：公司與拉卡拉活躍支付服務商戶數量對比：公司與拉卡拉活躍支付服務商戶數量對比 圖表圖表32：公司與拉卡拉平均單活躍支付商戶交易額對比：公司與拉卡拉平均單活躍支付商戶交易額對比 來源：各公司財報，國金證券研究所 來源：各公司財報，國金證券研究所 圖表圖表33：公司與拉卡拉支付服務費率對比：公司與拉卡拉支付服務費率對比 圖表圖表34：公司與拉卡拉支付服務：公司與拉卡拉支付服務GPV及收入增速對比及收入增速對比 來源：各公司財報，國金證券研究所 來源：各公司財報，國金證

56、券研究所 支付服務銷售代理數量高且長期沉淀，高激勵下有望拓展更多商戶。據國家工商局數據，21 年個體工商戶 1.03 億，以截至 3Q22 的 790 萬活躍支付商戶數量計，滲透率約 7.67%，存在較大提升空間。1H22 公司獨立銷售代理接近 1.6 萬，且許多代理商已合作多年，建立了良好的關系；公司提供高傭金激勵，1H22 平均每銷售代理的傭金是 13.38 萬元/年，傭金占支付服務收入比例 84.21%，高激勵下銷售人員有望開拓更多商戶。圖表圖表35：公司支付服務銷售代：公司支付服務銷售代理數量及其同比增速理數量及其同比增速 圖表圖表36：公司傭金成本占比及平均每銷售代理傭金情況：公司傭

57、金成本占比及平均每銷售代理傭金情況 來源：公司財報及招股說明書，國金證券研究所 來源：公司財報，國金證券研究所，注：以傭金及營銷費用代理傭金費用 0246810122017 2018 2019 2020 20211H19 1H20 1H21 1H22 3Q22活躍支付服務商戶數量（百萬）對比 移卡 拉卡拉 01020304050607080901002017 2018 2019 2020 20211H19 1H20 1H21 1H22 3Q22平均單活躍商戶交易金額（萬元/年）移卡 拉卡拉 0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%移卡-綜合支付服務費率 移卡-基于應用程序的

58、支付服務費率 移卡-傳統支付服務費率 拉卡拉-100%0%100%200%300%2018 2019 2020 20211H202H201H212H211H22支付服務總交易金額及收入同比增速對比 GPV-移卡 支付服務收入-移卡 支付手續費收入-拉卡拉 GPV-拉卡拉 0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82017 2018 2019 2020 20211H20 1H21 1H22銷售代理數量（左軸：萬）同比增速（右軸：%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05101520

59、252017 2018 2019 2020 20211H20 1H21 1H22平均每銷售代理傭金（左軸：萬元/年）傭金占支付服務收入比例（右軸：%）港股公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 三、商戶解決方案業務：借支付服務引流，高毛利的三、商戶解決方案業務：借支付服務引流，高毛利的 SaaS 貢獻增量貢獻增量 公司商戶解決方案主要是 SaaS+營銷+金融，支付服務能作為入口起到導流作用。1）SaaS 產品主要包括樂售、好生意和智掌柜，功能涵蓋收款、運營、管理等；2）營銷可通過支付等業務積累的數據在消費者支付后精準投放；3）金融產品主要是服務于商家的借貸等服務。商戶端支付 APP 可直

60、接下拉到商戶解決方案模塊，一站式體驗的界面設計及簡易直觀的操作為 SaaS低成本引流，減少 BD 費用，同時可強化活躍支付商戶粘性。圖表圖表37：商戶解決方案涵蓋的模塊分布：商戶解決方案涵蓋的模塊分布 來源：公司 1H22 投資者演示材料，國金證券研究所 圖表圖表38：支付服務為商戶解決方案入口，為其引流：支付服務為商戶解決方案入口，為其引流 來源：公司 1H22 投資者演示材料，國金證券研究所 3.1 高毛利的高毛利的 SaaS產品占商戶解決方案收入的比重提高產品占商戶解決方案收入的比重提高 商戶 SaaS 產品收入占比提高。1H22 公司收縮營銷服務，推動業務圍繞中小商戶展開，導致商戶解決

61、方案同比-33.35%至 2.08 億元，但毛利率提升港股公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 到 82.10%，歷史數據顯示公司商戶 SaaS產品收入占比與商戶解決方案毛利率正向變動。圖表圖表39：公司商戶公司商戶SaaS產品收入占比及商戶解決方案產品收入占比及商戶解決方案毛利率對比毛利率對比 圖表圖表40：公司：公司活躍商戶解決方案商戶數及其同比增速活躍商戶解決方案商戶數及其同比增速 來源：公司財報，國金證券研究所 來源：公司財報，國金證券研究所 3.2 借支付服務引流，借支付服務引流，SaaS產品產品有望有望快速放量釋放利潤快速放量釋放利潤 支付服務引流+收費提升，SaaS 產品

62、有望快速釋放業績。1）公司商戶解決方案客戶主要來自支付服務商戶自然轉化，18-1H22，活躍商戶解決方案商戶數從 8 萬增至 150 萬，但對活躍支付商戶的滲透較低（1H22 為19.74%），借支付服務交叉銷售有望高效轉化快速放量。2）中小商戶日常經營管理有收款、流水管理、營銷推廣、借貸周轉資金等數字化需求，且購買 SaaS 后粘性一般較強。公司商戶 SaaS 產品收費較低，1H22 平均單商戶解決方案收入僅 278.41 元/年，均價有提升空間。圖表圖表41：公司活躍商戶解決方案商戶數對活躍支付商戶公司活躍商戶解決方案商戶數對活躍支付商戶的滲透率的滲透率 圖表圖表42：公司：公司平均單商戶

63、解決方案收入及其平均單商戶解決方案收入及其同比增速同比增速 來源：公司財報，國金證券研究所，注：滲透率=活躍商戶解決方案商戶數量/活躍支付服務商戶數量 來源：公司財報，國金證券研究所 商戶解決方案收入空間測算：1）假設平均單商戶收入不變，靠支付服務商戶自然轉化驅動：若活躍支付服務商戶數增長 1 倍，滲透率小幅提升至 20%，該業務收入即有1 倍以上增長空間。0%20%40%60%80%100%0%5%10%15%20%25%商戶SaaS產品收入占商戶解決方案收入的比例（左軸）商戶解決方案毛利率（右軸）0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%0.00.20.40.60

64、.81.01.21.41.62018 2019 2020 20211H19 1H20 1H21 1H22活躍商戶解決方案商戶數（左軸：百萬）同比增速（右軸：%）0%5%10%15%20%25%2017 2018 2019 2020 20211H19 1H20 1H21 1H22對活躍支付商戶數的滲透率-50%-25%0%25%50%75%100%125%150%-240-120012024036048060072020182019202020211H191H201H211H22平均單商戶收入（左軸：元/年）同比增速（右軸：%）港股公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表43：商戶

65、解決方案收入空間測算：假設活躍商戶解決方案商戶數量增長，平均單商戶收入不變：商戶解決方案收入空間測算：假設活躍商戶解決方案商戶數量增長，平均單商戶收入不變 來源：公司財報，國金證券研究所測算 2）該業務活躍商戶數達到一定規模后，價升有望接力驅動收入增長。商戶數量增長到一定規模且使用粘性較強時，公司的議價能力有望提升，屆時或將具備提升平均單商戶收入的條件。結合個人碼的轉化及與銀行合作互相支持，假設活躍支付服務商戶數穩態為 1200 萬，活躍商戶解決方案商戶穩態滲透率為 35%，若平均單活躍商戶收入增長1.5 倍，則該業務收入增長空間為 6.00 倍。圖表圖表44：商戶解決方案收入空間測算：假設活

66、躍商戶：商戶解決方案收入空間測算：假設活躍商戶解決方案商戶數量不變，平均單商戶收入增長解決方案商戶數量不變，平均單商戶收入增長 來源：公司財報，國金證券研究所測算 SaaS 產品高利潤率，收入增長將帶動利潤快速釋放。1H22 公司商戶解決方案業務毛利率高達 82.10%，在借助支付服務業務自然轉化商戶下，預計該業務費用支出較低，凈利潤率較高。四、到店電商業務：抖音效應四、到店電商業務：抖音效應+自身強，有望成第二增長曲線自身強，有望成第二增長曲線 4.1 抖音本地生活抖音本地生活 GMV短期內有望翻倍，千千惠作為其頭部服務商將受益短期內有望翻倍，千千惠作為其頭部服務商將受益 本地生活市場空間廣

67、闊，我們認為，抖音入局更多是在做增量市場，有望加快市場擴容。1）本地生活市場達萬億級，但競爭格局較分散。據前瞻產業研究院數據，21 年中國本地生活市場 2.6 萬億，根據美團 21 年到店業務的傭金收入（101.93 億元）及服務費率（假設綜合費率為 5%）測算，美團到店業務 GMV占比約 7.84%。2）本地生活線上化率預計 20%+，擴容空間大。據阿里本地生活新服務研究中心數據，21 年餐飲業線上化率 21.4%，酒店業 44.3%，家政業 4.1%，結合國家統計局數據顯示 21 年旅游業收入+限額以上企業餐飲收入總額已達 3.96 萬億元，慮及本地生活還包括劇本殺、美容護理等到綜業務，預

68、計 21 年本地生活線上化率 20%+，提升空間大，前瞻產業研究院預計 25 年達到 4 萬億，增量空間萬億級。0.000.250.500.751.001.251.501.752.0020.00%0.010.270.520.771.031.281.531.792.0422.50%0.140.430.711.001.281.571.852.142.4225.00%0.270.580.901.221.531.852.172.482.8027.50%0.390.741.091.441.792.142.482.833.1830.00%0.520.901.281.662.042.422.803.183.

69、5632.50%0.651.061.471.882.292.713.123.533.9435.00%0.771.221.662.102.552.993.433.884.3237.50%0.901.381.852.332.803.283.754.234.7040.00%1.031.532.042.553.053.564.074.575.08活躍支付服務商戶增長空間滲透率以1H22數據為基數，收入增長空間0.000.501.001.502.002.503.00活躍支付服務商戶數量增長倍數57.89%滲透率增長倍數77.33%以1H22年數據為基數，收入增長空間平均單活躍解決方案商戶收入增長空間1.

70、803.204.606.007.408.8010.20假設：活躍支付服務商戶數量1200萬；活躍商戶解決方案商戶對活躍支付商戶滲透率35%。港股公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表45：中國本地生活市場規模：中國本地生活市場規模 圖表圖表46：各品類本地生活線上化率：各品類本地生活線上化率 來源：艾媒咨詢，前瞻產業研究院，國金證券研究所 來源：阿里本地生活新服務研究中心，國金證券研究所 22 年前 10 個月抖音本地生活 GMV較 21 年前 11 個月增長約 300%，明年GMV 有望翻倍。依據 GMV=總 VV*本地生活加載率*本地生活點擊率*本地生活轉化率*單價測算空間

71、。據 Quest Mobile，22 年 9 月抖音 MAU 同比+5.2%，保守假設總 VV增長 5%；在本地生活內容加載率增長 40%，點擊率增長 35%，轉化率增長 5%，單價不變的假設下，GMV可增長 108.37%。圖表圖表47：抖音本地生活：抖音本地生活GMV情況情況 圖表圖表48：單價不變下，抖音本地生活單價不變下，抖音本地生活GMV空間測算空間測算 來源：36 氪，電商報，Tech 星球，國金證券研究所整理 來源：Quest Mobile，國金證券研究所測算 抖音本地生活競爭優勢在于：較低的服務費率更易吸引商家入駐；流量池大，千人千面算法提高曝光效率；折扣率整體較低，吸引消費者

72、消費。1）供給端：抖音本地生活服務費率更低，吸引商家入駐。抖音美食類商戶服務費率 2.5%，美團和阿里分別約 3.5%、5.0%，住宿類抖音、美團、阿里服務費率分別約為 4.5%、7.0%、5.5%。當前抖音本地生活商家數在快速增長，根據國金指數，22 年 10 月抖音本地生活商家數量同比+171%，10 月抖音生活服務舉辦的全國服務商伙伴大會表示抖音生活服務已經覆蓋全國 377 個城市。0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50中國本地生活市場規模（萬億元）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%本地生活各品類線上化率 20202021

73、不足0.4億元 100 100+110-120 180+020406080100120140160180200抖音本地生活GMV（億元）增速增速假設依據假設依據總總VV5%Quest Mobile數據顯示22年9月抖音MAU同比+5.2%本地生活內容本地生活內容加載率加載率40%國金指數顯示廣告加載率是本地生活的1.63倍本地生活內容本地生活內容點擊率點擊率35%國金指數顯示廣告點擊率是本地生活點擊率的1.55倍本地生活內容本地生活內容轉化率轉化率5%國金指數顯示購物轉化率是本地生活轉化率的1.09倍單價單價0%假設不變，僅由抖音流量驅動下，GMV增長空間GMV108.37%抖音本地生活GMV

74、=總VV*本地生活加載率*本地生活點擊率*本地生活轉化率*單價港股公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表49：美團、阿里及抖音本地生活費率對比：美團、阿里及抖音本地生活費率對比 圖表圖表50：抖音本地生活商家數量同比增速：抖音本地生活商家數量同比增速 來源：各平臺官網，國金證券研究所 來源：國金證券研究所 2）平臺支持端：抖音流量池龐大，千人千面算法下興趣為導向，曝光效率更高。抖音、快手、高德地圖、小紅書、百度等互聯網廠商均基于原有生態切入本地生活，據 Quest Mobile，抖音 22 年 9 月 MAU 7.06 億，月均使用時長 33.9 小時，平均每天使用時長超 1

75、小時，流量規模高于競對。且 KOL 量大，內容供給充足，Quest Mobile 數據顯示22 年 4 月美食類 KOL 占比排名第三。圖表圖表51：抖音、快手、飛豬等：抖音、快手、飛豬等APP流量對比流量對比 圖表圖表52：抖音抖音KOL類型占比類型占比TOP5 來源：Quest Mobile，國金證券研究所 來源：Quest Mobile，國金證券研究所 3）需求端：抖音不乏折扣高于大眾點評的套餐，對消費者吸引力大。從兩個平臺的到店餐飲、到店綜合、酒旅分別選取同時入駐的商家（其中公司旗下千千惠已入駐抖音，GMV 占比約 6.16%），對比同樣的套餐，整體而言，千千惠較大眾點評的價格低 20

76、-50%。圖表圖表53：千千：千千惠與大眾點評套餐價格對比惠與大眾點評套餐價格對比 地理位臵地理位臵 店鋪名店鋪名 套餐套餐 千千惠價格（元）千千惠價格（元）大眾點評價格（元）大眾點評價格（元）千千惠價格折扣千千惠價格折扣 到店餐飲到店餐飲 上海 狠牛自助料理 火鍋自助套餐 138 148 6.76%上海 漫步客牛排餐廳 雙人自助餐 158 175 9.71%杭州 文昕冰室 晚市 2-4 人餐 99 178 44.38%杭州 富園 3 人套餐 138 199 30.65%到店綜合到店綜合 杭州 仟禾染護沙龍 時尚染發 99 132+25.00%杭州 潘多拉 Hairsalon 時尚染發 188

77、 292+35.62%上海 憨大叔韓式兒童攝影 兒童攝影套餐 399 899 55.62%上海 袋鼠王蹦床公園 60 枚游戲幣 19.8 49.9 60.32%上海 美影國際影城 電影通兌券 2 張 59.9 86+30.35%酒旅酒旅 嘉興 烏鎮開元頤居酒店 3 天 2 夜套餐 488 844+42.18%杭州 風遛妙居客棧 2 天 1 晚套餐 138 271 49.08%杭州 湘湖悅章酒店 2 天 1 晚套餐 498 530+6.04%來源：抖音，大眾點評，國金證券研究所，注：數據統計時間是 2022 年 11 月 27 日 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%1

78、2.00%美團 阿里（口碑/餓了么/飛豬）抖音 10010203040抖音 快手 美團 飛豬 餓了么 高德地圖 百度地圖 滴滴出行 小紅書 2022年9月本地生活參與者主要APP流量 MAU（左軸：億）月人均使用時長（右軸：小時）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%影視娛樂 音樂舞蹈 美食 游戲 搞笑 2022年4月抖音KOL類型占比TOP5 港股公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 隨抖音發力本地生活，千千惠作為頭部服務商有望受益。千千惠為公司到店電商主要平臺，成立于 2020 年，21 年 10 月 60%的股權被公司收購，21 年 GM

79、V 13.56 億元，占抖音本地生活 GMV 6.16%，慮及約 25%的商家由第三方服務商平臺在抖音經營，千千惠主要 SKU 是餐飲類，與抖音有所不同，我們認為，千千惠在抖音本地生活的實際份額高于 6.16%。圖表圖表54：公司本地生活：公司本地生活GMV及其及其占抖音占抖音的比例（的比例（1H22）來源：公司財報，Tech 星球，國金證券研究所 千千惠已入駐快手，快手于低線城市的優勢有望為公司帶來增量?？焓指劢瓜鲁潦袌?，與千千惠更多服務于中小商戶的特點匹配，隨快手本地生活基礎設施搭建完成，流量等資源支持本地生活發展，千千惠有望借助快手觸達異于抖音的市場和消費者。4.2 競爭優勢：依托支付

80、服務高效觸達商家新城市拓展順利，背靠上市公司資競爭優勢：依托支付服務高效觸達商家新城市拓展順利，背靠上市公司資金雄厚支撐業務規模擴張金雄厚支撐業務規模擴張 公司到店電商經營模式：限時嚴選 SKU，KOL 種草，無須預付廣告費。1）限時嚴選 SKU，保障曝光效果。千千惠商戶主要是中小商家，這些商家在大眾點評貨架式的本地生活平臺上的曝光度不足，限時嚴選能保障集中觸達用戶，達到最好效果；同時，能培養消費者持續性在平臺上探索優質套餐的心智。從數據端看效果較好，21 年-1H22 平均每存貨單位從 2503.14 元升至 6601.07 元，增長 1 倍以上；21 年-3Q22 平均每付費消費者數量從

81、51.21 元增至 161.80，增長 2 倍以上。2）KOL 種草：公司 KOL 近 450 萬名，利用社交裂變和視頻等營銷素材展示提高營銷效果，且抖音發力本地生活，有望給予本地生活 KOL流量支持。3）無須預付廣告費用，吸引商家入駐，同時帶來更大折扣空間。商家原本的廣告預算可劃至產品折扣上，提供性價比更高的產品。據公司公告，千千惠折扣力度比其他提供標準化競價排名的廣告服務的主流平臺低 30-50%，與前文所統計千千惠較美團的折扣力度相符。0%1%2%3%4%5%6%7%0200400600800100012001400160020211H212H211H223Q22公司本地生活GMV及占抖

82、音本地生活比重 到店GMV（左軸：百萬元）占抖音本地生活GMV的比重（右軸：%）港股公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表55：公司到店業務存貨單位數量及平均每存貨單位：公司到店業務存貨單位數量及平均每存貨單位GMV 圖表圖表56：公司到店業務付費消費者數及平均每付費消費：公司到店業務付費消費者數及平均每付費消費者者GMV 來源：公司財報，國金證券研究所 來源：公司財報，國金證券研究所 借支付服務引流，新城市進展順利。1）到店電商業務與支付服務協同，活躍支付商戶資源可復用。對比聯聯周邊游和食物主義，雖然千千惠與聯聯周邊游 GMV 規模有一定差異，但千千惠借助支付服務觸達的 79

83、0 萬商戶，可以低成本高效開拓商家，食物主義商家數量僅 10 萬+；千千惠覆蓋城市及站點數也高于聯聯周邊游，站點更分散，防御疫情點狀爆發的能力較強。2）借自身優勢及抖音、快手平臺支持，新城市有望貢獻更多增量。據國金指數，22 年 1-10 月千千惠用戶下單 TOP10 城市占比呈下降趨勢，而TOP30 外的城市占比呈上升趨勢，從 30%+增至 40%+。圖表圖表57：千千惠、聯聯周邊游、食物主義對比：千千惠、聯聯周邊游、食物主義對比 成立時間成立時間 2021 年年GMV 規模規模 覆蓋城市覆蓋城市 KOL 數量數量 商戶數量商戶數量 站點數站點數 千千惠 2020 13.56 億 300 4

84、50 萬-768 聯聯周邊游 2017 60 億 212 2400 萬-284 食物主義 2020-120+1 萬+10 萬+-來源：公司財報，聯聯周邊游官網，食物主義官網，國金證券研究所 圖表圖表58：千千惠下單用戶城市分布千千惠下單用戶城市分布 圖表圖表59：公司本地生活團隊人員數及人均創收公司本地生活團隊人員數及人均創收 來源：國金證券研究所，注：高于 35%水平的線為 TOP30 城市外“其他”數據 來源：公司財報，國金證券研究所，注：人均創收=到店電商收入/人員數量 本地生活 BD 團隊經驗豐富，經爬坡期后人效有望繼續提高。2021-1H22，人均本地生活業務收入從 7.41 萬元升

85、至 21.54 萬元/年，增長 190.67%；在大量的活躍支付服務商戶和高效 BD 團隊支持下，后續有望快速放量。GMV 快速擴張需資金儲備，千千惠背靠上市公司具有資金優勢。1）從應收賬款賬齡看，本地生活業務回款需一定時間。公司布局該業務后 3 個月以內賬齡的應收賬款占比從 20 年末的 97.0%降至 1H22 的 76.2%；2）業務擴張的投入與傭金回收的期限錯配使快速擴張需要資金支持。以食物主0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.000.000.050.100.150.200.2520212H211H22存貨單位數量及平均

86、每存貨單位GMV 存貨單位（左軸：百萬）平均每存貨單位GMV（右軸：元）02040608010012014016018002468101220211H212H211H223Q22付費消費者數量（左軸：百萬）平均每付費消費者GMV（右軸：元）05101520250500100015002000250020211H22本地生活團隊人員數量（左軸：人）人均創收（右軸：萬元/年）05101520250500100015002000250020211H22本地生活團隊人員數量（左軸：人）人均創收（右軸：萬元/年）港股公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 義為例，21 年其進行的 3 輪融資每次融

87、資額均在千萬級美元。公司 1H22現金及現金等價物 13.5 億元，流動資產近 50 億元，資金實力較雄厚。圖表圖表60：食物主義：食物主義2021年融資情況年融資情況 序號序號 披露日期披露日期 融資金額融資金額 融資輪次融資輪次 1 2021/2/8 數千萬美元 A輪 2 2021/3/23 千萬級美元 A+輪 3 2021/12/15 千萬級美元 B 輪 來源：天眼查，國金證券研究所 圖表圖表61：1H22公司流動資產（百萬元）明細公司流動資產（百萬元）明細 圖表圖表62：公司應收款項賬齡分布：公司應收款項賬齡分布 來源：公司財報，國金證券研究所 來源：公司財報，國金證券研究所 抖音 效

88、應+自身，假設 take rate 維持 12%的水平不變，收入將隨 GMV翻倍增長，有望貢獻利潤。1）當前公司到店電商業務處于 GMV 快速擴張的時期，我們預計 take rate 短期內不會有明顯提高，維持 1H22 近 12%的水平下，收入增速將隨 GMV 增長；若 take rate 提升將會帶來更大幅度的收入增長。2）1H21-1H22 公司到店業務凈虧損從 0.44 億元擴大到 1.59億元，但占 GMV 的比例從 61.41%降至 11.76%。截至 3Q22 底，該業務單月接近盈虧平衡。隨 GMV 增長，成本端 KOL 分成占比存在下降空間，費用端本地生活團隊浮動薪酬比例也有望

89、下調，而固定成本將被攤薄，隨人效的繼續提升，到店業務預計將實現盈虧平衡，進而貢獻利潤。圖表圖表63：公司到店：公司到店GMV同比增速及同比增速及take rate變化變化 圖表圖表64：到店電商凈虧損：到店電商凈虧損及其占及其占GMV比例比例 來源：公司財報，國金證券研究所 來源：公司財報，國金證券研究所 五、盈利預測五、盈利預測 5.1 盈利預測盈利預測 我們預計公司 22-24 年營業收入分別為 35.3/47.8/61.6 億元，分別同比+15.3%/+35.6%/+28.8%，歸母凈利潤分別為 1.44/3.97/6.25 億元，分別同比-65.7%/+174.7%/+57.6%。主要

90、假設如下：05001000150020002500-20%0%20%40%60%80%100%20201H2120211H22最多3個月 3-6個月 6-12個月 超過1年 信貸虧損撥備 0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2000%0%10%20%30%40%50%60%70%20211H212H211H22到店GMV同比增速（右軸）收入/GMV-80%-60%-40%-20%0%-200-150-100-50020211H212H211H22到店電商凈虧損及其占GMV比例 到店電商凈虧損（左軸：百萬元）凈虧損/GMV（右軸：%）港股公司深度

91、研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 營業收入：1）一站式支付服務：基于應用程序的支付服務：1H22 其 GPV同比+22.6%，預計全年 GPV 同比+22.8%，慮及受益支付交易量增長，及個人碼轉換及向銀行直連滲透帶來增量，且疫情修復后對 BD 影響將減弱，預計 23-24 年 GPV 同比+25.0%/15.0%。隨商戶規模擴大、公司議價權提高，費率有望提升，預計 22-24 年其收入為 21.3/27.4/31.8億元；傳統支付服務：1H22 受疫情影響較大，GPV 同比-18.2%，預計全年 GPV同比-16.1%，慮及該細分市場競爭較激烈且由于信用卡刷單面臨監管風險，預計 23-2

92、4 年 GPV 增速較緩，費率有望維持穩定，預計 22-24 年傳統支付服務收入 5.9/6.5/6.9 億元。因而預計 22-24 年一站式支付服務收入同比+19.8%/24.8%/13.9%至 27.2/33.9/38.7 億元。圖表圖表65：一站式支付服務收入拆分預測：一站式支付服務收入拆分預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 一站式支付服務收入（百萬元）一站式支付服務收入（百萬元）1829.41 2268.27 2718.08 3393.32 3866.45 同比%-12.09%23.99%19.83%24.84%13.94%基于應用程序的支付服務收入（百萬元）

93、基于應用程序的支付服務收入（百萬元）1293.17 1573.07 2127.76 2742.64 3176.73 同比%-16.98%21.64%35.26%28.90%15.83%基于應用程序的支付服務交易額（億元）基于應用程序的支付服務交易額（億元）8086.18 12851.41 15785.00 19731.25 22690.94 同比%-10.43%58.93%22.83%25.00%15.00%基于應用程序的支付服務費率基于應用程序的支付服務費率%0.1599%0.1224%0.1348%0.1390%0.1400%傳統支付服務收入（百萬元）傳統支付服務收入（百萬元）536.24

94、 695.20 590.32 650.68 689.72 同比%2.46%29.64%-15.09%10.22%6.00%傳統支付服務交易額（億元）傳統支付服務交易額（億元）6509.82 8390.59 7041.98 7746.18 8210.95 同比%8.93%28.89%-16.07%10.00%6.00%傳統支付服務費率傳統支付服務費率%0.0824%0.0829%0.0838%0.0840%0.0840%來源：公司財報，國金證券研究所預測 2）商戶解決方案收入：截至 3Q22 公司活躍支付商戶數 790 萬，預計全年商戶數 803 萬，慮及個人碼轉換影響逐步減弱，且商戶基數越來越

95、大，預計 23-24 年支付商戶數增長穩??；隨商戶解決方案完善度提升，對活躍支付商戶的滲透率有望提高，預計 22-24 年該業務商戶數 157/182/198 萬。22 年營銷服務收縮+疫情，1H22 平均每活躍商戶收入同比-47.0%，預計全年同比-46.1%，為保障客戶粘性、吸引支付服務商戶轉化，預計 23-24 年平均每活躍商戶收入小幅下滑。預計22-24 年該業務收入同比-38.8%/+13.7%/+7.0%至 3.9/4.5/4.8 億元。圖表圖表66：商戶解決方案收入拆分預測：商戶解決方案收入拆分預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 商戶解決方案收入（百萬元

96、）商戶解決方案收入（百萬元）463.49 642.16 392.98 447.01 478.30 同比%161.91%38.55%-38.80%13.75%7.00%活躍商戶數量（百萬）活躍商戶數量（百萬）0.90 1.38 1.57 1.82 1.98 同比%108.82%53.33%13.47%16.31%8.52%活躍支付商戶數量（百萬）活躍支付商戶數量（百萬）5.52 7.31 8.03 8.67 9.19 同比%4.51%32.49%10.00%8.00%6.00%對活躍支付商戶數量滲透率對活躍支付商戶數量滲透率%16.32%18.88%19.50%21.00%21.50%平均每活躍

97、商戶收入（元平均每活躍商戶收入（元/年）年）514.99 465.33 250.97 245.45 242.00 同比%25.43%-9.64%-46.07%-2.20%-1.40%來源：公司財報，國金證券研究所預測 3）到店電商：22 年前三季度 GMV為 23.9 億元，公司全年 GMV目標28-35 億元，預計全年 GMV 為 34.1 億元，慮及該業務受益抖音發力本地生活及切入快手等渠道的增量，預計 23-24 年 GMV快速增長。隨GMV 增長 KOL 成本有望攤薄，服務費率或提高。預計 22-24 年該業務收入同比+175.4%/130.6%/92.9%至 4.1/9.4/18.2

98、 億元。港股公司深度研究-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表67：到店電商收入拆分預測：到店電商收入拆分預測 2021 2022E 2023E 2024E 到店電商收入（百萬元）到店電商收入（百萬元）148.21 408.23 941.39 1816.29 同比%175.44%130.60%92.94%到店電商到店電商 GMV（億元）（億元）3.98 34.11 7531.14 14459.79 同比%757.01%120.80%92.00%到店電商服務費率到店電商服務費率%37.24%11.97%12.50%12.56%來源：公司財報，國金證券研究所預測 圖表圖表68：總營收預測：總營

99、收預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總收入（百萬元）總收入（百萬元）2292.90 3058.63 3519.30 4781.73 6161.04 同比%1.54%33.40%15.06%35.87%28.85%一站式支付服務收入（百萬元）一站式支付服務收入（百萬元）1829.41 2268.27 2718.08 3393.32 3866.45 同比%-12.09%23.99%19.83%24.84%13.94%占總營收%79.79%74.16%77.23%70.96%62.76%商戶解決方案收入（百萬元）商戶解決方案收入（百萬元）463.49 642.16 392

100、.98 447.01 478.30 同比%161.91%38.55%-38.80%13.75%7.00%占總營收%20.21%20.99%11.17%9.35%7.76%到店電商收入（百萬元）到店電商收入（百萬元）148.21 408.23 941.39 1816.29 同比%175.44%130.60%92.94%占總營收%4.85%11.48%22.72%33.86%來源：公司財報，國金證券研究所預測 毛利率：我們預計公司 22-24 年毛利率為 32.3%/35.8%/38.9%。拆分各項成本來看：1）傭金及營銷成本：該成本主要來自一站式支付服務及到店電商的傭金分成。隨支付商戶規模擴大，

101、服務費率提升有望帶來傭金成本的相對下滑；到店電商傭金主要分給平臺及 KOL，隨 GMV 擴大存在下調空間，預計 22-24 年該成本占收入比下降，為 65.3%/62.0%/59.1%。2）非流動資產攤銷及原材料耗材：該兩項成本主要來自非流動資產的購買、售賣，隨傳統支付服務收入及商戶解決方案收入占比下滑，總營收體量增加，預計該兩項成本占成本比例下滑后趨穩。3）其他：主要指支付給第三方數據提供商的客戶鑒權費、稅金及附加、原材料及耗材以及服務器租金成本。預計隨總營收提高占比有所下滑。圖表圖表69：毛利率拆分預測：毛利率拆分預測 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E

102、2024E 總營業成本總營業成本 1549.22 2244.01 2383.73 3071.73 3762.49 占總營收%67.57%73.37%67.73%64.24%61.07%傭金及營銷成本傭金及營銷成本 1433.61 2060.31 2298.33 2965.84 3642.61 占總營收%62.52%67.36%65.31%62.02%59.12%非流動資產攤銷非流動資產攤銷 57.37 36.52 29.76 38.25 46.21 占總營收%2.50%1.19%0.85%0.80%0.75%原材料及耗材原材料及耗材 28.35 107.28 14.79 19.13 23.41

103、 占總營收%1.24%3.51%0.42%0.40%0.38%其他其他 29.90 39.90 40.85 48.51 50.26 占總營收%1.30%1.30%1.16%1.01%0.82%毛利率毛利率%32.43%26.63%32.27%35.76%38.93%來源：公司財報，國金證券研究所預測 港股公司深度研究-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 費用率：1）銷售費率：1H22 為 14.3%，22 年是公司到店電商業務快速發展期，預計全年費率升至 13.6%；隨到店 GMV 提高，BD 團隊浮動薪酬比例有下降空間，預計 23-24 年銷售費率較 22 年下滑，慮及 24 年疫情影響進一步減

104、弱，展業費用及 BD 薪酬或將提高，預計 24 年銷售費率有所回升，為 12.9%。2）管理費率：由于員工人數增加導致薪酬福利及其他行政費用提高，1H22 費率為 9.23%，預計全年為 8.6%；由于管理費用主要是辦公費用、人員成本，支出相對剛性，預計 23 年隨收入快速增長降幅較大，為7.3%，24 年小幅下滑降至 7.18%。3）研發費率：1H22 由于新業務及產品開發增加，員工人數有所增加，費率為 8.2%，預計全年為 7.8%。隨研發成果逐步顯現，營收快速增長，預計 23 年費率降幅較快，為 6.6%，24年小幅下滑至 6.44%。圖表圖表70：銷售費率、管理費率及研發費率預測：銷售

105、費率、管理費率及研發費率預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費率%3.21%8.47%13.58%12.26%12.94%管理費率%7.91%8.80%8.57%7.30%7.18%研發費率%5.57%7.86%7.81%6.57%6.44%來源：公司財報，國金證券研究所預測 非經常項目損益：1）按公允價值計入損益的金融資產或金融負債的公允值變動凈額主要由聯營公司富匙科技的公允值變動帶來，假設其未來運營穩定，該項損益 22 年水平與 1H22 保持一致，23-24 年均為 0；2）出售前附屬公司權益收益為 21 年一次性損益；3)可轉換可贖回優先股于上市后全部轉為

106、普通股；4）假設金融資產減值 23-24 年均為-0.02 億元，其他收入均為 0.22 億元，22 年全年均延續 1H22 的水平。因而，假設 22-24 年公司非經常項目損益為 0.65/0.20/0.20 億元。圖表圖表71：非經常項目損益預測：非經常項目損益預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非經常項目損益非經常項目損益 161.79 498.18 65.35 20.00 20.00 占總營收%7.06%16.29%1.84%0.42%0.32%其中：按公允值計入損益的金融資產或金融負債的公按公允值計入損益的金融資產或金融負債的公允值變動凈額允值變動凈額 9.

107、83 156.40 68.44 0.00 0.00 占總營收%0.43%5.11%1.93%0.00%0.00%出售前附屬公司權益收益出售前附屬公司權益收益 0.00 332.17 0.00 0.00 0.00 占總營收%0.00%10.86%0.00%0.00%0.00%可轉換可贖回優先股的公允價值變動可轉換可贖回優先股的公允價值變動 125.82 0.00 0.00 0.00 0.00 占總營收%5.49%0.00%0.00%0.00%0.00%金融資產減值金融資產減值-50.19-60.36-29.95-2.00-2.00 占總營收%-2.19%-1.97%-0.84%-0.04%-0.

108、03%其他收入其他收入 76.33 69.96 26.85 22.00 22.00 占總營收%3.33%2.29%0.76%0.46%0.36%來源：公司財報，國金證券研究所預測 5.2 投資建議投資建議 一站式支付服務 GPV有望隨電子支付規模擴大自然增長，同時個人碼轉換、滲透銀行直連市場有望帶來增量，費率提升加速利潤釋放；借助支付服務交叉銷售 SaaS 產品，主動收縮營銷服務+商戶量增長驅動 SaaS 收入放量，SaaS 產品收入占比有望提升進而推動商戶解決方案利潤釋放；抖音發力本地生活的 效應+公司自身的 優勢，到店電商規模迅速增長可期，因而我們預計 22-24 年公司營收為 35.19

109、/46.34/60.02 億元，當前股價對應PS 為 2.34/1.72/1.34X，采用分部估值法對公司估值，給予 24 年 118.3 億元人民幣的市值估值，對應港元 131.5 億（匯率：1 港元=0.9027 人民幣），對應目標價 26.4 元人民幣、29.3 港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。港股公司深度研究-26-敬請參閱最后一頁特別聲明 一站式支付及商戶解決方案業務：商戶解決方案與支付服務高度協同，將兩項業務看作一個分部估值。結合前文分析，22-24 年一站式支付服務+商戶解決方案營收分別為 31.11/38.40/43.45 億元，選取拉卡拉、新國都、新大陸為可比公司，參考可比

110、公司 24 年 PS 1.19X的中位值和 1.15X 的均值，慮及公司是聚合支付頭部服務商，具有規模效應，受益個人碼轉商戶碼及對銀行直連的滲透，給予移卡一站式支付+商戶解決方案業務 24 年 1.26 倍 PS 值，對應分部市值為 54.7 億元人民幣。到 店 電 商業 務：結 合前 文 分析，預 計 22-24 年 到 店電 商營 收4.08/9.41/18.16 億元，選取本地生活為主營業務的美團、攜程為可比公司，慮及美團及攜程本地生活業務已發展到一定規模，而移卡到店業務還處于快速發展期，可比公司 24 年 PS中位值和均值為 3.18，給予該分部 24 年 PS為 3.50 倍，對應分

111、部估值 63.6 億元人民幣。圖表圖表72：可比公司估值：可比公司估值 板塊板塊 公司簡稱公司簡稱 市值市值（億元）（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）P/S 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 一站式一站式支付服支付服務及商務及商戶解決戶解決方案方案 拉卡拉拉卡拉 122 55.33 65.72 61.56 72.86 86.90 2.20 1.85 1.98 1.67 1.40 新國都新國都 67 26.24 36.02 47.05 60.96 77.86 2.56 1.87 1.43 1.10 0.86 新大

112、陸新大陸 142 63.16 69.84 86.92 101.89 119.84 2.25 2.04 1.64 1.40 1.19 中位值 2.25 1.87 1.64 1.40 1.19 平均值 2.34 1.92 1.68 1.39 1.15 到店電到店電商商 美團美團 9,429 1147.95 1791.28 2188.66 2838.70 3533.80 8.21 5.26 4.31 3.32 2.67 攜程集團攜程集團 1,447 183.16 200.23 212.32 320.29 392.34 7.90 7.23 6.81 4.52 3.69 中位值 8.06 6.24 5.

113、56 3.92 3.18 平均值 8.06 6.24 5.56 3.92 3.18 移卡移卡 82 22.93 30.59 35.19 47.82 61.61 3.59 2.69 2.34 1.72 1.34 來源：wind，國金證券研究所，注：數據日期為 2022 年 11 月 30 日，除移卡 22-24 年數據為國金證券研究所預測外，其余均為 wind一致預期 六、風險提示六、風險提示 支付服務費率提升不及預期風險：若該業務服務費率不及預期，則將直接影響到其盈利水平，進而導致利潤釋放不及預期。疫情反復拖緩業務開展風險：公司到店電商業務處于成長期，若疫情反復則影響商戶的拓展，也將影響到店消

114、費，進而對業務擴張帶來不利影響。支付及到店電商行業競爭加劇風險：抖音、快手、高德、百度等互聯網廠商紛紛入局本地生活業務，平臺上也不乏聯聯周邊游、食物主義等本地生活服務提供商；同時，公司一站式支付業務也面臨其他收單側參與者的競爭，若行業競爭加劇，則對公司到店電商業務造成不利影響。按公允值計入損益的金融資產或金融負債公允值變動風險。該項主要由富匙科技構成，其收益情況影響公允值變動，進而影響公司凈利潤表現。數據統計誤差風險：報告部分結論基于我們的線上數據跟蹤，數據的樣本情況以及統計方式與實際情況有可能有所偏差。港股公司深度研究-27-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測

115、摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 2,258 2,293 3,059 3,528 4,782 6,161 貨幣資金 441 2,542 2,058 1,750 1,766 2,273 增長率 127.4%1.5%33.4%15.3%35.6%28.8%應收款項 970 2,051 1,714 2,335 3,056 3,918 主營業務成本 1,611 1,5

116、49 2,244 2,385 3,093 3,797 存貨 7 16 10 13 17 20%銷售收入 71.3%67.6%73.4%67.6%64.7%61.6%其他流動資產 441 404 1,846 1,581 2,035 2,531 毛利 647 744 815 1,143 1,689 2,364 流動資產 1,860 5,014 5,628 5,679 6,874 8,741%銷售收入 28.7%32.4%26.6%32.4%35.3%38.4%長權益性投資 31 25 125 133 139 145 其他收入 0 1 0 0 0 0 固定資產 13 12 35 32 34 36%銷

117、售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%無形資產 197 420 559 547 567 587 銷售費用 67 74 259 479 586 798 非流動資產 414 609 1,128 1,409 1,545 1,661%銷售收入 3.0%3.2%8.5%13.6%12.3%12.9%資產總計資產總計 2,274 5,623 6,756 7,088 8,419 10,403 管理費用 130 181 269 302 349 442 應付款項 74 240 261 520 584 772%銷售收入 5.7%7.9%8.8%8.6%7.3%7.2%短期借款 175 218 5

118、10 590 640 690 研發費用 78 128 240 275 314 397 其他流動負債 1,126 1,867 2,641 2,963 3,778 4,867%銷售收入 3.5%5.6%7.9%7.8%6.6%6.4%流動負債 1,376 2,324 3,412 4,073 5,001 6,329 財務費用 4 2 9 8 11 13 長期債務 0 0 0 11 11 11%銷售收入 0.2%0.1%0.3%0.2%0.2%0.2%其他長期負債 1,454 132 143 156 172 183 息稅前利潤（EBIT）372 361 46 86 440 727 非流動負債 1,45

119、4 132 143 167 183 194%銷售收入 16.5%15.8%1.5%2.4%9.2%11.8%負債 2,830 2,457 3,555 4,240 5,184 6,523 按公允值計入損益的金融資產或金融負債的公允值變動凈額 0 10 156 68 0 0 普通股股東權益普通股股東權益-555 3,120 3,259 2,969 3,365 3,990%稅前利潤 0.0%2.2%35.0%60.5%0.0%0.0%少數股東權益 0 47 -59 -120 -130 -110 稅前利潤 151 454 446 113 430 717 負債股東權益合計負債股東權益合計 2,274 5

120、,623 6,756 7,088 8,419 10,403 利潤率 6.7%19.8%14.6%3.2%9.0%11.6%所得稅 66 14 63 31 43 72 比率分析比率分析 所得稅率 43.9%3.0%14.1%27.1%10.0%10.0%2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 凈利潤 85 441 383 83 387 645 每股指標每股指標 少數股東損益 0 2 -37 -62 -10 20 每股收益 0.982 0.931 0.322 0.885 1.395 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 85 439 421 144 397 62

121、5 每股凈資產 6.979 7.212 6.626 7.512 8.907 增長率 146.3%418.4%-4.1%-65.7%174.7%57.6%每股經營現金凈流 -0.011 -0.363 -0.860 0.440 1.436 凈利率 3.7%19.1%13.8%4.1%8.3%10.1%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回報率回報率 現金流量表（人民幣百現金流量表（人民幣百萬元）萬元）凈資產收益率-15.24%14.07%12.92%4.86%11.79%15.66%2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總資產收益

122、率 3.72%7.81%6.23%2.04%4.71%6.01%凈利潤 85 439 421 144 397 625 投入資本收益率-54.91%10.36%1.06%1.82%10.18%14.28%少數股東損益 0 2 -37 -62 -10 20 增長率增長率 非現金支出 279 -63 -324 -111 -12 19 主營業務收入增長率 127.42%1.54%33.40%15.33%35.55%28.85%營運資金變動 -388 -470 -358 -418 -187 -1 EBIT增長率 1050.65%-2.96%-87.33%87.65%411.58%65.32%其他變動 7

123、6 87 134 62 10 -20 凈利潤增長率 146.32%418.42%-4.09%-65.70%174.69%57.59%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 53 -5 -164 -385 197 643 總資產增長率 28.54%147.29%20.14%4.92%18.77%23.56%資本開支-8 -15 -42 15 -22 -22 資產管理能力資產管理能力 投資-8 -12 -25 372 -219 -168 應收賬款周轉天數 3.5 29.5 42.0 45.0 43.9 43.9 其他-122 -56 -99 50 28 23 存貨周轉天數 0.9 2.7 2.1 1.7

124、 1.7 1.7 投資活動現金凈流投資活動現金凈流-139 -82 -166 437 -213 -167 應付賬款周轉天數 23.1 36.5 40.2 59.0 64.3 64.3 股權募資-74 2,280 -388 -435 0 0 固定資產周轉天數 1.9 2.0 2.8 3.4 2.5 2.0 債權募資 121 19 266 11 0 0 償債能力償債能力 其他 0 0 -8 64 32 31 凈負債/股東權益 1.35 2.16 1.65 1.39 1.37 1.38 籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 47 2,299 -130 -360 32 31 EBIT利息保障倍數 1.20

125、 2.15 1.44 1.12 1.08 1.09 現金凈流量現金凈流量-39 2,101 -484 -308 16 507 資產負債率-213.83%-69.68%-45.04%-35.45%-29.77%-36.36%港股公司深度研究-28-敬請參閱最后一頁特別聲明 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究-29-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有

126、限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能

127、與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受

128、匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交

129、易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭

130、受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402