醋化股份-深度報告：冉冉升起的食品添加劑龍頭-221202（22頁）.pdf

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1、證券研究報告|深度報告|化學制品 http:/ 1/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 醋化股份(603968)報告日期：2022 年 12 月 02 日 冉冉升起的食品添加劑龍頭冉冉升起的食品添加劑龍頭 醋化股份醋化股份深度報告深度報告 投資要點投資要點 醋酸及吡啶衍生物細分龍頭，公司業績持續高質量增長醋酸及吡啶衍生物細分龍頭，公司業績持續高質量增長 公司前身為成立于 1959 年的南通醋酸化工廠，實際控制人為公司管理層成員六名自然人。公司以雙乙烯酮和吡啶為“母核”，深耕高附加值精細化工產業。經過多次擴建，公司已形成四大系列多個產品，目前主要應用于食品和飼料添加劑、醫藥及農藥中間體、以及

2、顏（染）料中間體三個領域。受益于產品下游需求穩定增長，公司上市以來營收和凈利潤年復合增速分別為 15.8%和 20.8%。公司經營現金流充裕且常年維持較高比例分紅，公司持續保持高質量增長。山梨酸鉀需求平穩增長，原材料價格下跌盈利反轉山梨酸鉀需求平穩增長，原材料價格下跌盈利反轉 山梨酸及山梨酸鉀是國際糧農組織和衛生組織推薦的高效安全的防腐保鮮劑，因其低毒、高效和廣譜，具備良好的發展前景。根據國際市場咨詢機構 P&S Intelligence 發布的研究報告顯示，全球山梨酸鉀市場預計將從 2020 年的 3.64 億美元增長到 2030 年的 5.76 億美元，年復合增長率為 4.7%。公司是我國

3、山梨酸（鉀）市場的龍頭企業，行業產能占比約 27%，且作為負責人起草了多項國家、行業和企業標準，確立了公司主要產品在行業中的技術引導地位。2021年受多個因素影響導致原材料價格大幅上漲公司利潤空間壓縮，2022年原材料價格下降，疊加下游需求穩定，公司盈利能力快速回升。食品添加劑業務再添食品添加劑業務再添新員，安賽蜜助力公司再成長新員，安賽蜜助力公司再成長 新型高倍甜味劑因其不參與新陳代謝、不增加熱量，能夠替代蔗糖有效地緩解人體對糖的攝入，市場前景良好，其中安賽蜜從價甜比、安全性和易用性等幾個維族具備綜合競爭優勢。隨著傳統甜味劑逐步退出市場，安賽蜜的市場容量將快速擴大，預測在中性情況下，以安賽蜜

4、和三氯蔗糖為代表的新型甜味劑仍有翻倍的空間。當前安賽蜜行業為寡頭壟斷格局，金禾實業占據約 60%左右產能。公司技術領先，預計產品收率在行業中存在比較優勢，疊加與公司傳統產品存在客戶協同，穩定的合作關系有助公司快速切入新市場。聯手聯手 DWC 公司，進軍亞洲固雅木市場公司，進軍亞洲固雅木市場 公司與 DWC 公司共同投資成立合資公司，擬打造目前亞洲獨家生產固雅木的生產基地。合資工廠將商業化生產固雅木木材,利用醋化股份原材料等優勢生產銷售優質改性木材，初期設計產能為每年 16 萬立方米。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司是食品防腐劑行業龍頭，格局穩定盈利穩定增長。隨著公司新項目安賽蜜和固雅木等投產

5、，推動公司收入和利潤保持快速增長。預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 34.89、38.11、46.78 億元，同比增速分別為 16.34%、9.22%、22.74%，歸母凈利潤分別為 4.23、5.23、6.28 億元，同比增速分別為 143.05%、23.63%、20.02%，對應當前股價 PE分別為 11、9、7倍。參照可比公司估值，首次覆蓋，并給予公司“買入”評級。風險提示風險提示 原材料價格上漲超預期、安賽蜜產品投產不及預期、安全生產風險 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：李輝分析師：李輝 執業證書號：S1230521120003 基本數據基本數據 收盤價￥2

6、2.05 總市值(百萬元)4,508.78 總股本(百萬股)204.48 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 2,999 3,489 3,811 4,678 (+/-)(%)23.73%16.34%9.22%22.74%歸母凈利潤 174 423 523 628 (+/-)(%)-29.69%143.05%23.63%20.02%每股收益(元)0.85 2.07 2.56 3.07 P/E 25.90 10.66 8.62 7.18 資料來源：浙商證券研究所 -19%-5%9%2

7、4%38%52%21/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11醋化股份上證指數醋化股份(603968)深度報告 http:/ 2/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)盈利預測：盈利預測：我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 34.89、38.11、46.78 億元，同比增速分別為 16.34%、9.22%、22.74%，歸母凈利潤分別為 4.23、5.23、6.28 億元，同比增速分別為 143.05%、23.63%、20.

8、02%。2)估值指標：估值指標：我們選取從事食品飼料添加劑業務的華康股份、百龍創園、三元生物和金禾實業作為可比公司，2022-2024 年同行業平均 PE 分別為 21、16、12倍，預計公司 2022-2024 年 PE 分別為 11、9、7 倍，綜合行業平均情況和公司的高成長性，我們給予公司 2023 年 13 倍 PE估值。3)目標價格目標價格：33.28元，對應當前股價有 51%的空間。4)投資評級投資評級：首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1)原材料價格假設：原材料價格假設：預計未來醋酸、巴豆醛等原材料價格相對穩定 2)產品售價假設：產品售價假設：預計山梨酸價格穩定，安賽

9、蜜價格略有下降 3)安賽蜜項目進度：安賽蜜項目進度：預計公司產品四季度進入試生產階段，并且產品銷售順利 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場擔心市場擔心隨著公司產能投產，隨著公司產能投產，安賽蜜價格安賽蜜價格將大幅下跌將大幅下跌，導致該產品無法為公司貢導致該產品無法為公司貢獻利潤獻利潤。我們認為：1、公司具備雙乙烯酮-三氧化硫連續化生產技術的自主知識產權，產品收率高于行業平均水平，下游客戶與山梨酸鉀存在一定重疊，具備較強的成本優勢和客戶渠道優勢；2、安賽蜜行業集中度較高，市場前景良好，價格大幅下跌概率并不高；3、即使不考慮這產品的業績貢獻，公司當前的估值處于歷史低位。市場并沒有給

10、予公司安賽蜜業務估值，投產后一旦價格好于市場預期，股價有較大上行空間。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1)醋酸等原材料價格持續下跌超預期；2）安賽蜜產品投產和銷售順利；風險提示風險提示 1)公司安賽蜜項目試生產不順利，產銷量或價格低于預期；2)原材料價格大幅上升，影響公司盈利能力；3）安全生產風險，影響公司正常生產經營 5WiW8VqUiZjZmOmOnP8O9R9PnPnNtRmOlOnMpNjMoOsPaQqQzQxNpPwPMYmPmM醋化股份(603968)深度報告 http:/ 3/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司簡介：醋酸及吡啶衍生物細分龍頭

11、，公司業績持續高質量增長公司簡介：醋酸及吡啶衍生物細分龍頭，公司業績持續高質量增長.5 1.1 公司管理層成員核心控股，精磨細琢鑄就醋酸及吡啶衍生物龍頭.5 1.2 以雙乙烯酮和吡啶為“母核”，深耕高附加值精細化工產業.6 1.3 經營現金流充裕疊加穩定高分紅，公司業績持續高質量增長.7 2 山梨酸鉀：下游需求平穩增長，原材料價格下跌盈利反轉山梨酸鉀：下游需求平穩增長，原材料價格下跌盈利反轉.9 2.1 山梨酸鉀低毒、高效、廣譜，防腐劑產品中優勢明顯.9 2.2 山梨酸鉀順應新發展趨勢，預計未來全球市場穩健增長.10 2.3 公司具備產品和技術優勢，原材料下跌盈利反轉.10 3 安賽蜜：食品添

12、加劑業務再添新員，安賽蜜助力公司再成長安賽蜜：食品添加劑業務再添新員，安賽蜜助力公司再成長.12 3.1 新型高倍甜味劑市場前景良好，安賽蜜具備綜合競爭優勢.12 3.2 潛在替換市場空間廣泛，安賽蜜市場空間預計保持較快增長.13 3.3 安賽蜜行業寡頭壟斷，醋化股份收率具備優勢.14 4 固雅木：聯手固雅木：聯手 DWC 公司，進軍亞洲固雅木市場公司，進軍亞洲固雅木市場.16 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.18 5.1 業務拆分與盈利預測.18 5.2 估值分析及投資建議.19 6 風險提示風險提示.20 醋化股份(603968)深度報告 http:/ 4/22 請務必閱讀正文之

13、后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：醋酸及吡啶衍生物細分龍頭，安賽蜜項目投產助力公司邁上新臺階.5 圖 2：公司實際控制人為公司管理層成員六名自然人.6 圖 3：以雙乙烯酮和吡啶為“母核”，深耕高附加值精細化工產業.6 圖 4：2016-2021 年公司營收結構.7 圖 5：2016-2021 公司毛利占比情況.7 圖 6：公司 2015 年-2022 年 Q3 營收及增速.8 圖 7：公司 2015 年-2022 年 Q3 歸母凈利潤及增速.8 圖 8：公司 2015 年-2022 年 Q3 資產負債率和 ROE 情況.8 圖 9：公司 2015 年-2022 年 Q3 綜合毛利率和

14、凈利率情況.8 圖 10：公司盈利長期保持高質量增長，分紅穩定.9 圖 11：公司資產投入迅猛擴張，預計未來將有較大產能釋放.9 圖 12：全球防腐劑市場規模及增長預測.10 圖 13：全球山梨酸鉀市場規模及增長預測.10 圖 14：中國主要山梨酸鉀企業產能及相對占比.11 圖 15：山梨酸鉀制備流程.11 圖 16：醋酸原材料價格 2022 年出現明顯回落.12 圖 17：山梨酸鉀產品毛利率受原材料價格影響明顯.12 圖 18：中國 2021 年醋酸行業市場競爭格局（單位：萬噸）.12 圖 19：2017-2021年中國醋酸產能.12 圖 20：安賽蜜需求增長較快.14 圖 21：中性預測下

15、替代邏輯推動新型甜味劑需求翻倍.14 圖 22：當前金禾實業全球產能占比約 63%.14 圖 23：金禾實業安賽蜜價格毛利維持較高水平.14 圖 24：雙乙烯酮占據安賽蜜成本比例為 29%.15 圖 25：安賽蜜價格逐年攀升，中長期看價格將維持穩健增長.15 圖 26：氨基磺酸-三氧化硫法具有反應條件溫和、產品收率高、純度高的特征.15 圖 27：全行業氨基磺酸-二乙烯酮法收率穩步上行，醋化股份收率仍具優勢.15 圖 28：醋化新增 1.5萬噸安賽蜜產能完全釋放后預計驅動公司凈利潤增長超 89%.16 圖 29：乙?；幚硎构萄拍靖黜椥阅艽蟠髢炗谄渌〔牡奶烊粯浞N.17 表 1：公司主要產品可

16、分為四大系列，并主要應用于食品和飼料的防腐、醫藥及農藥的生產、顏（染）料的生產三個領域.7 表 2：山梨酸鹽是世界公認的具有發展前景的防腐劑.9 表 3：公司山梨酸鉀產品的競爭優勢.11 表 4：安賽蜜較其它增甜物質有顯著的優勢.13 表 5：固雅木在多個維度上相比傳統木材具有顯著優勢.16 表 6：公司與 DWC公司簽訂合資經營合同共同出資設立合資公司.17 表 7：公司業務拆分（單位：百萬元，%）.18 表 8：可比公司估值表.19 表附錄：三大報表預測值.21 醋化股份(603968)深度報告 http:/ 5/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司簡介：公司簡介：醋酸及吡啶衍

17、生物細分龍頭，公司業績持續高質量醋酸及吡啶衍生物細分龍頭，公司業績持續高質量增長增長 1.1 公司管理層成員核心公司管理層成員核心控股控股，精磨細琢鑄就醋酸及吡啶衍生物，精磨細琢鑄就醋酸及吡啶衍生物龍頭龍頭 醋酸及吡啶衍生物醋酸及吡啶衍生物細分細分龍頭，安賽蜜項目投產助力公司邁上龍頭，安賽蜜項目投產助力公司邁上新臺階。新臺階。公司前身為成立于 1959 年的南通醋酸化工廠，并于 2001年由國有持股主體精華集團作為主發起人聯合 9位自然人共同發起設立南通醋酸化工股份有限公司。公司于 2015 年 5 月在 A 股主板掛牌上市，主要從事以醋酸衍生物、吡啶衍生物為主體的高端專用精細化學品的研發、生

18、產和銷售。經過多次擴建，公司已形成四大系列多個產品，目前主要應用于食品和飼料的防腐，醫藥及農藥的生產，顏（染）料的生產三個領域。公司是全國 15 個精細化工基地之一，也是國家火炬計劃化工新材料骨干企業，同時是國內雙乙烯酮衍生產品規模最大，品種最齊全的生產廠家。2020 年 4 月，公司開始籌劃投資建設 1.5 萬噸安賽蜜項目，隨著項目開始試生產并逐步達產，公司未來發展有望邁上新臺階。圖1：醋酸及吡啶衍生物細分龍頭，安賽蜜項目投產助力公司邁上新臺階 資料來源：醋化股份招股說明書、公司公告、浙商證券研究所 公司實際控制人為公司實際控制人為公司管理層成員公司管理層成員，從業二十余年行業經驗豐富。，從

19、業二十余年行業經驗豐富。公司控股股東、實際控制人為公司管理層成員六名自然人：顧清泉(董事)、丁彩峰(副董事長、總經理)、慶九(董事長)、帥建新(副總經理)、錢進(副總經理)、薛金全(副總經理)，均系公司改制之前員工，六人為一致行動人。截至 2022 年第三三季度，該六名自然人合計持有公司 6934 萬股股份，占總股本的 33.67%。此外，南通國資委旗下的新源投資、南通產控和國泰創投分別持有公司 8.69%、7.77%和 1.88%的股權。目前，公司旗下有五家全資控股子公司，分別為立洋化學、天泓貿易、三奧集團、宏信化工和上海三奧，以及多家參股公司，其中江蘇龍木新材有限公司系與鉆石木中國有限公司

20、（DWC 公司）合資設立，主要從事固雅木木材的生產。醋化股份(603968)深度報告 http:/ 6/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司實際控制人為公司管理層成員六名自然人 資料來源：Wind、浙商證券研究所 注：截至 2022年三季報 1.2 以雙乙烯酮和吡啶為以雙乙烯酮和吡啶為“母核母核”，深耕高附加值精細化工產業深耕高附加值精細化工產業 深耕多種醋酸衍生物深耕多種醋酸衍生物、吡啶衍生物等高端精細化工產品吡啶衍生物等高端精細化工產品。公司以雙乙烯酮和吡啶為“母核”，積極發展雙乙烯酮和吡啶的下游產品，目前，公司是行業內少數具備能生產多種醋酸衍生物、吡啶衍生物高端精細化工產品

21、生產能力的廠家，能夠生產 40 多種產品。公司主要產品可分為四大系列，具體可分為：1）基本有機化工產品（雙乙烯酮、乙烯酮）；2）醫藥和農藥中間體（乙酰乙酸甲/乙酯）；3）食品和飼料添加劑（山梨酸鉀、脫氫乙酸鈉等）；4）顏料和染料中間體（乙酰乙酰苯胺類產品），并主要應用于食品和飼料的防腐、醫藥及農藥的生產、顏（染）料的生產三個領域。此外，公司應客戶需求還經營部分其他有機化學產品銷售（包括部分貿易業務）。圖3：以雙乙烯酮和吡啶為“母核”，深耕高附加值精細化工產業 資料來源：醋化股份招股說明書、公司公告、浙商證券研究所 醋化股份(603968)深度報告 http:/ 7/22 請務必閱讀正文之后的免

22、責條款部分 表1：公司主要產品可分為四大系列，并主要應用于食品和飼料的防腐、醫藥及農藥的生產、顏（染）料的生產三個領域 類別類別 主要產品名主要產品名稱稱 用途介紹用途介紹 2021 年已有年已有產能產能（噸）（噸）2021 年產量年產量（噸）（噸）2021 年營收年營收（單位：（單位：億）億）2021 年營年營收收 占比占比 毛利率毛利率 食品、飼料 添加劑 山梨酸（鉀）廣泛應用于食品、飲料、化妝品、醫療保健品以及煙草行業的防腐劑禾保鮮劑。32000 22563.2 9.57 31.91%21.96%脫氧乙酸（鈉）廣泛應用于肉類、魚類、蔬菜類、水果類、飲料類、糕點等的防腐保鮮。4750 29

23、47.85 醫藥、農藥 中間體 乙酰乙酸甲酯 主要應用于合成維生素，合成維生素 E、-胡蘿卜素的中間體；醫藥領域主要應用于頭孢類抗生素，心血管擴張類藥物，以及合成抗癲癇類藥物；農藥領域主要應用殺蟲劑和除草劑，如二嗪磷。34000 39273.4 7.67 25.59%11.09%乙酰乙酸乙酯 廣泛應用于醫藥、染料、農藥等領域，也用于食品添加劑和香精香料中。氰基吡啶 在農藥領域主要應用于合成除草劑、殺菌劑、殺蟲劑；在醫藥領域用于合成煙酰胺。-顏（染）料 中間體 乙酰乙酰苯胺類產品 用于顏料、色素及有機合成 19000 16298.2 3.95 13.17%14.02%基本有機 化工產品 雙乙烯酮

24、 主要用于生產醫藥、農藥中間體的主要合成物 51448 55944.56 3.41 11.36%11.16%資料來源：公司公告、Wind、浙商證券研究所 圖4：2016-2021年公司營收結構 圖5：2016-2021公司毛利占比情況 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 1.3 經營現金流充裕疊加穩定高分紅經營現金流充裕疊加穩定高分紅，公司業績持續高質量增長，公司業績持續高質量增長 受益于產品下游需求穩定增長，受益于產品下游需求穩定增長，公司公司營收營收和凈利潤呈持續增長態勢。和凈利潤呈持續增長態勢。公司上市以來不斷推進產品拓展和技術轉型升級，疊加與國內外重

25、點客戶建立了穩定的合作關系，2015-2021 年，公司的營業收入從 12.42 億元提升至 29.99 億元，增長 141.55%，CAGR 為 15.83%；歸母凈利潤從 0.99 億元提升至 3.23 億元，增長 226.26%，CAGR 為 20.78%。其中，公司2021 年凈利潤出現-30%的下滑，主要系主要原材料冰醋酸的價格持續高位運行影響。隨著47.72%40.69%41.31%40.82%38.94%31.91%25.34%32.03%32.05%22.25%19.29%25.59%20.82%19.15%16.47%14.31%14.67%13.17%0.56%0.31%1

26、.14%10.66%11.03%12.47%5.56%7.82%8.61%11.19%13.49%11.36%-5%15%35%55%75%95%201620172018201920202021食品飼料添加劑醫藥農藥中間體染料顏料中間體其他商品其他有機物53.07%44.09%48.23%57.57%63.15%50.76%28.46%34.07%33.73%17.37%7.60%20.55%18.27%19.28%15.89%11.28%10.20%13.38%0.90%0.41%0.32%2.61%2.09%5.46%-0.70%2.15%0.79%10.71%16.65%9.19%-5%

27、15%35%55%75%95%201620172018201920202021食品飼料添加劑醫藥農藥中間體染料顏料中間體其他商品其他有機物醋化股份(603968)深度報告 http:/ 8/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 冰醋酸成本下行及下游需求景氣，公司 2022 年三季度實現營收 27.80 億元，同比增長31.42%；實現歸母凈利潤 3.23億元，同比大幅增長 226.65%。圖6：公司 2015年-2022年 Q3營收及增速 圖7：公司 2015年-2022年 Q3歸母凈利潤及增速 資料來源：iFind、浙商證券研究所 資料來源：iFind、浙商證券研究所 除除 21 年受原料

28、大幅漲價外公司盈利能力持續穩定運行年受原料大幅漲價外公司盈利能力持續穩定運行。盡管公司的資產負債率較低，常年低于 40%，但除 2021 年外，公司歷年 ROE 均維持 12%以上水平，且呈現穩步提升態勢。其中 2021 年主要系原材料價格大幅上升導致公司的毛利率和凈利率下滑，兩者分別從2020 年的 22%和 10%下降至 14%和 6%。2022 年隨著原材料價格的下降和下游市場需求穩定，公司的盈利能力迅速回升，前三季度綜合毛利率和凈利率為 21%和 12%，恢復往年的盈利水平，前三季度 ROE達 17%，超過往年全年水平。圖8：公司 2015年-2022年 Q3資產負債率和 ROE情況

29、圖9：公司 2015年-2022年 Q3綜合毛利率和凈利率情況 資料來源：iFind、浙商證券研究所 資料來源：iFind、浙商證券研究所 經營現金流充裕經營現金流充裕持續高分紅持續高分紅，在建工程占比提升助力未來發展在建工程占比提升助力未來發展。公司經營性現金流和歸母凈利潤自 2015 年到 2020 始終保持較高增速的增長態勢，且公司經營現金流占歸母凈利潤比例始終高于 100%，盈利質量較高。此外，公司股利分紅穩定，2017 年到 2021 年凈利潤分紅比例基本穩定在 50%左右，且 2021 年并未受到利潤下滑的影響，當年度分紅 1.14億元，分紅比例達到 65%。在產業布局方面，202

30、0 年開始，公司在建工程比例快速上升，其中 2021 年安賽蜜項目投入 1.9 億元，公司資產投入迅猛擴張，預計未來幾年隨著產能逐步釋放，公司業績有望實現較快增長。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05101520253035營業收入(億元)營收增速-50%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.53.03.5歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤增速35%28%26%26%25%29%36%35%13%13%12%14%15%15%10%17%0%10%20%30%40%資產負債率ROE18%21%19%19%22%22%14

31、%21%8%11%10%10%10%10%6%12%0%5%10%15%20%25%綜合毛利率凈利率醋化股份(603968)深度報告 http:/ 9/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：公司盈利長期保持高質量增長，分紅穩定 圖11：公司資產投入迅猛擴張，預計未來將有較大產能釋放 資料來源：iFind、浙商證券研究所 資料來源：iFind、浙商證券研究所 我們認為，公司食品防腐劑業務行業格局我們認為，公司食品防腐劑業務行業格局和和盈利穩定盈利穩定增長，增長，隨著新項目安賽蜜和固雅隨著新項目安賽蜜和固雅木等投產，木等投產，推動公司推動公司收入和利潤保持快速增長。收入和利潤保持快速增長

32、。2 山梨酸鉀山梨酸鉀：下游下游需求平穩增長，原材料價格下跌盈利反轉需求平穩增長，原材料價格下跌盈利反轉 2.1 山梨酸鉀低毒、高效、廣譜，防腐劑山梨酸鉀低毒、高效、廣譜，防腐劑產品產品中中優勢明顯優勢明顯 山梨酸鹽是世界公認的具有發展前景的防腐劑。山梨酸鹽是世界公認的具有發展前景的防腐劑。食品防腐劑是食品添加劑的主要門類，主要是苯甲酸鹽、丙酸鹽類、對羥基苯甲酸酯類和山梨酸鹽四大類。苯甲酸鹽是國際上廣為使用的食品防腐劑，歷史久遠，數量大宗，但它具有不良口味和疊加中毒現象，盡管還在使用卻有逐步淘汰的趨勢；丙酸及丙酸鹽主要用于面包及糕點等食品防腐，對于飼料、糧食也有較好的防腐效果；對羥基苯甲酸酯類

33、抗菌性能強、毒性較低,是國外通用的防腐劑；山梨酸及山梨酸鉀是國際糧農組織和衛生組織推薦的高效安全山梨酸及山梨酸鉀是國際糧農組織和衛生組織推薦的高效安全的防腐保鮮劑的防腐保鮮劑，它的防腐效果明顯高于苯甲酸類，是苯甲酸鹽的 510；產品毒性低，是苯甲酸鹽的 1/4,與食鹽相當；不改變食品特性，參與人體的新陳，代謝，產生二氧化碳和水；使用范圍廣泛，在醫藥、煙草、造紙、化妝品、牙膏、飼料等行業均有很大應用。表2：山梨酸鹽是世界公認的具有發展前景的防腐劑 類別類別 代表產品代表產品 特征特征 主要應用領域主要應用領域 市場前景市場前景 酸性防腐劑 苯甲酸及其鹽類 苯甲酸鈉的水溶性好，在堿性介質中無殺菌和

34、抑菌作用；廣泛使用，數量大宗 碳酸飲料、淀粉制品、醬類、蜜餞、酒類和調味料等 有逐步淘汰的趨勢 山梨酸及其鹽類 參與人體新陳代謝作用，最后被氧化成水和二氧化碳，不會在人體內蓄積；防腐效果明顯，產品毒性低，使用范圍廣泛宗 碳酸飲料、淀粉制品、醬類、蜜餞、酒類、調味料、肉類制品和魚干制品等 世界公認具有發展前景 丙酸及其鹽類 能與水混溶，溶于乙醇、氯仿和乙醚；對飼料、糧食也有好的防腐效果 豆類制品、面包、糕點、-生濕面制品等 酯類防腐劑 對羥基苯甲酸脂 易溶于醇、醚和丙酮，極微溶于水；抗菌性能強，毒性低 肉制品、調味品、腌制品、飲料、糖果和啤酒等-無機鹽防腐劑 二氧化硫、亞硝酸鹽和亞硫酸鹽 三者均

35、有毒性，但在一定限量內不會對人體產生危害，肉類食品的腌制-資料來源：醋化股份招股說明書、浙商證券研究所 0%50%100%150%200%0.001.002.003.004.002015201620172018201920202021經營現金流（億元）歸母凈利潤（億元）當年分紅（億元）經營現金流/凈利潤（%）當年分紅/凈利潤（%）0%10%20%30%40%50%60%0.002.004.006.008.002015201620172018201920202021固定資產（億元）在建工程（億元）在建工程/固定資產（%）醋化股份(603968)深度報告 http:/ 10/22 請務必閱讀正文之

36、后的免責條款部分 2.2 山梨酸鉀順應新發展趨勢，預計未來全球市場穩健山梨酸鉀順應新發展趨勢，預計未來全球市場穩健增長增長 未未來十年全球山梨酸鉀市場預計保持來十年全球山梨酸鉀市場預計保持5%左右年復合增長。左右年復合增長?，F代社會工作時間的增加要求食品生產廠家提供方便消費和更長保質期的食品。因此，食品防腐劑在食品和飲料行業中的作用越來越重要。根據國際市場研究機構 Markets and Markets 的預測，全球食品防腐劑市場預計將從 2021 年的 33 億美元增長到 2026 年的 40.3 億美元，年復合增長率為 4.1%。此外，為了提高食品防腐安全水平以及保證人們生命健康，食品防腐

37、劑的發展呈現新的趨勢：1）由毒性較低的產品替代毒性較高的產品；2）由單向防腐向廣譜防腐方向發展。山梨酸鉀因其低毒性和廣譜抗菌性，具備良好的發展潛力。當前山梨酸鉀的消費市場主要集中在歐美區域。根據潤普食品招股說明書，美國人均山梨酸鉀耗量約為 60g/年，而中國人均山梨酸鉀耗量約為 10g/年，國內山梨酸鉀市場具備良好的發展潛力。根據國際市場咨詢機構 P&S Intelligence 發布的研究報告顯示，全球山梨酸鉀市場預計將從 2020 年的 3.6億美元增長到 2030 年的 5.8億美元，年復合增長率為 4.7%。圖12：全球防腐劑市場規模及增長預測 圖13：全球山梨酸鉀市場規模及增長預測

38、資料來源：潤普食品招股說明書、Markets and Markets、浙商證券研究所 資料來源：潤普食品招股說明書、P&S Intelligence、浙商證券研究所 2.3 公司公司具備產品和技術優勢，原材料下跌盈利反轉具備產品和技術優勢，原材料下跌盈利反轉 山梨酸鉀產能行業集中度較高山梨酸鉀產能行業集中度較高，國內企業寡頭壟斷國內企業寡頭壟斷。從市場格局來看，全球山梨酸鉀的產能主要分布在中國，且行業集中度較高，主要生產企業包括潤普食品、寧波王龍、醋化股份和金能科技。根據瑞普食品公司公告和中經市場研究網，四家企業對應的年理論產能分別 1.35 萬噸、5.0 萬噸、3.2 萬噸和 1.2萬噸，合

39、計 10.75萬噸，國外方面，生產企業主要有日本大賽璐、德國 Nutrinova 等，規模均為幾千噸，產品主要供應本國市場。公司行業生產經驗豐富，山梨酸鉀產品優勢明顯公司行業生產經驗豐富，山梨酸鉀產品優勢明顯。醋化股份是我國山梨酸鉀市場的龍頭企業，也是國內最早研發生產山梨酸鉀的公司。公司以乙烯酮為母核，憑借多年的技術開發，山梨酸鉀產品質量始終處于國內領先地位，生產的山梨酸鉀通過了 UKAS、FAMI-QS 和 CGMP 認證，并被認定為“江蘇省高新技術產品”和“國家重點新產品”，具備較高的安全性和穩定性。此外，公司作為負責人牽頭起草了山梨酸、山梨酸鉀的國家標準及多項行業、企業執行標準，確立了公

40、司主要產品在行業中的技術引導地位。33.0 34.4 35.8 37.2 38.8 40.3 0.010.020.030.040.050.020212022E2023E2024E2025E2026E規模(萬美元)3.5 3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 5.0 5.3 5.5 5.8 0.01.02.03.04.05.06.07.0規模(億美元)醋化股份(603968)深度報告 http:/ 11/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：中國主要山梨酸鉀企業產能及相對占比 圖15：山梨酸鉀制備流程 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研

41、究所 表3：公司山梨酸鉀產品的競爭優勢 產品產品 產品質量產品質量 行業地位 獲獎情況獲獎情況 研發現狀研發現狀 山梨酸鉀 溶液通過 0.8m濾膜無可見雜質熱穩定性在 105 C，90min 無顏色變化，粒徑均勻內控指標：透光度90%公司牽頭起草了山梨酸鉀（GB 13736-2008）的國家標準 江蘇省高新技術產品 在現有聯產工藝的基礎上進行工藝改進，縮短工藝流程節能降耗，進行球狀山梨酸鉀和超細化粉狀山梨酸鉀開發 國家重點新產品 通過了 UKAS、FAMI-QS和 CGMP 認證 資料來源：醋化股份招股說明書、浙商證券研究所 2021 年受原材料價格影響公司利潤空間壓縮，年受原材料價格影響公司

42、利潤空間壓縮，2022 年原材料價格下降下游需求穩定公年原材料價格下降下游需求穩定公司盈利能力回升司盈利能力回升。山梨酸鉀的主要原材料為醋酸、氫氧化鉀、丁烯醛，根據潤普食品公司公告，原材料成本占比約 75%，其價格波動對企業盈利能力影響較大。2021 受醋酸廠家停產和檢修影響，加之國外裝置開工率降低，國內冰醋酸出口同比大幅增加，導致國內冰醋酸貨源緊張，冰醋酸價格從三季度開始大幅攀升，由1月初的最低3700元/噸波動上升至10月中上旬的9200元/噸。雖然各家企業及時調整策略，但由于原材料增長幅度大，醋化股份和金能科技等主要企業相關產品毛利率均出現較大下滑（瑞普食品毛利率提升主要系山梨酸開始自產

43、所致，但提升后毛利率仍與醋化股份和金能科技相當）。隨著冰醋酸價格回歸正常，疊加下游市場需求較好，山梨酸鉀產品盈利能力迅速回升。潤普食品,1.35,13%醋化股份,3.20,30%金能科技,1.20,11%寧波王龍,5.00,46%醋化股份(603968)深度報告 http:/ 12/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：醋酸原材料價格 2022年出現明顯回落 圖17：山梨酸鉀產品毛利率受原材料價格影響明顯 資料來源：百川贏孚、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 注：醋化股份為食品飼料添加劑毛利率，金能科技 2021年為精化產品毛利率，2022H1僅潤普食品披露山梨酸鉀

44、毛利率 醋酸行業在建產能穩步提升，未來醋酸價格醋酸行業在建產能穩步提升，未來醋酸價格預計相對穩定預計相對穩定。醋酸國內產能較為集中，2021 年前五大醋酸廠家總產能占到國內總產能的接近一半，主要生產廠家包括江蘇索普、塞拉尼斯、兗礦魯南、廣西華誼和華魯恒升，五家廠家對應的產能分別為 140萬噸、120萬噸、110 萬噸、120 萬噸、60 萬噸，合計 550 萬噸，占比約 51%。2017 年到 2021 年國內醋酸產能從 855萬噸提升至 1081萬噸，年復合增速 4.8%。隨著華魯恒升為代表的醋酸主要生產廠家的擴產計劃陸續推進，預計 2023 年和 2024 年國內醋酸產能增長至 1161萬

45、噸和 1241萬噸，平均增速為 7.0%，高于前五年增速，醋酸行業產能的增加使得未來醋酸價格難以重現去年醋酸價格大漲的情形。圖18：中國 2021年醋酸行業市場競爭格局（單位：萬噸）圖19：2017-2021年中國醋酸產能 資料來源：百川贏孚、浙商證券研究所 資料來源：百川贏孚、浙商證券研究所 注：2023和 2024年為百川盈孚預測數據 3 安賽蜜安賽蜜：食品添加劑業務再添新員食品添加劑業務再添新員，安賽蜜助力公司再成長安賽蜜助力公司再成長 3.1 新型高倍甜味劑市場前景良好，安賽蜜新型高倍甜味劑市場前景良好，安賽蜜具備具備綜合競爭優勢綜合競爭優勢 新型高倍甜味劑新型高倍甜味劑市場前景良好市

46、場前景良好，安賽蜜安賽蜜具備較強具備較強綜合綜合優勢。優勢。甜味劑是指滿足人們對食品甜味需求的食品添加劑。甜味劑種類較多，一般可分為人工合成甜味劑、天然甜味劑和糖醇類甜味劑。其中人工合成甜味劑，也叫高倍甜味劑，包括糖精、甜蜜素、阿巴斯甜、23%41%31%35%22%38%39%19%00.10.20.30.40.52019202020212022H1潤普食品醋化股份金能科技江蘇索普,13%塞拉尼斯,11%兗礦魯南,10%廣西華誼,11%華魯恒升,6%其他,49%855900935945100610811161124102004006008001000120014002017 2018 201

47、9 2020 2021 2022E2023E2024E醋酸產能(萬噸)醋化股份(603968)深度報告 http:/ 13/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 安賽蜜、三氯蔗糖等，因其不參與新陳代謝、不增加熱量，能夠替代蔗糖有效地緩解人體對糖的攝入，市場前景良好。在人工合成甜味劑中，綜合價甜比、安全性和易用性幾個角度，安賽蜜作為一種重要的新型甜味劑，對其他甜味劑尤其是糖精、甜蜜素等傳統甜味劑，有顯著的替代趨勢。從價甜比角度看，四代甜味劑安賽蜜僅僅次于糖精和紐甜。但是從安全性的角度看，糖精有致腫瘤的風險，我國已經禁止糖精在嬰幼兒食品中使用，并采取了用量限制，因此糖精使用市場有限。從易用性角度

48、看，紐糖雖然價甜比高，但是甜度過高，用量不好控制，往往只能用于飼料，市場空間也有限。綜合來看，安賽蜜是目前甜味劑市場的最優選擇之一。表4：安賽蜜較其它增甜物質有顯著的優勢 類別類別 甜味劑甜味劑 易用性易用性 安全性安全性 價格價格 元元/kg 甜度甜度 價甜比價甜比 倍數倍數 元元/甜度甜度 人工合成甜味劑 一代甜 味劑 糖精 我國禁止嬰幼兒食品使用，采取用量限制 安全性不好，有致腫瘤的風險 50 300-500 0.13 二代甜 味劑 甜蜜素 多國禁止，我國采取用量限制 安全性不好，有引發多種疾病風險 20 30-50 0.5 三代甜 味劑 阿斯巴甜 多用于復配，不能用于烘焙食品，苯丙酮尿

49、患者不可使用 安全性受到質疑 150 200 0.75 四代甜 味劑 安賽蜜 多用于復配 安全，對人體和動物安全無害 70 200 0.35 五代甜 味劑 三氯蔗糖 多用于復配 安全性較好 400 600 0.67 六代甜 味劑 紐甜 甜度過高，用量不好控制，多用于飼料 安全性較好 350 6000 0.06 天然甜味劑 蔗糖-安全，使用時產生大量熱量 5.9 1 5.9 甜菊糖苷 使用較少 安全性受到一定質疑 100 200 0.5 糖醇類甜味劑 赤蘚糖醇 多用于復配 安全無毒 14 0.6-0.7 20 資料來源：金禾實業招股說明書，浙商證券研究所 3.2 潛在潛在替換替換市場空間市場空間

50、廣泛廣泛，安賽蜜市場空間預計安賽蜜市場空間預計保持較快增長保持較快增長 全球安賽蜜全球安賽蜜等新型甜味劑替代空間廣闊，預計未來需求保持較快增長等新型甜味劑替代空間廣闊，預計未來需求保持較快增長。根據觀研報告網統計，安賽蜜 2015 年到 2019 年 CAGR 為 9.87%。以 2019 年為基準年，新型甜味劑（安賽蜜、三氯蔗糖）當年需求為 2.4 萬噸，傳統甜味劑 2019 年需求為 11.6 萬噸。在暫不考慮甜味劑市場對成品糖的替代作用、成分構造的替代性以及甜味劑行業的內生增長的情況下，從行業內部產品更替的角度，預測在中性情況下，以安賽蜜和三氯蔗糖為代表的新型甜味劑仍有翻倍的空間。而安賽

51、蜜由于本身價格較低，安全性較好，有望逐步替代包括蔗糖、糖精、甜蜜素等中低端傳統甜味劑。隨著傳統甜味劑逐步退出市場，安賽蜜的市場容量將快速擴大。根據醋化股份公司公告，2020 年安賽蜜的全球需求量約為 3 萬噸，每年以 5%-10%的速度增長，具有良好的市場發展前景。醋化股份(603968)深度報告 http:/ 14/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：安賽蜜需求增長較快 圖21：中性預測下替代邏輯推動新型甜味劑需求翻倍 資料來源：觀研報告網、浙商證券研究所 注：單位為萬噸 資料來源：觀研報告網、公司公告、浙商證券研究所 注：單位為萬噸 3.3 安賽蜜行業寡頭壟斷，安賽蜜行業寡頭壟

52、斷，醋化股份收率具備醋化股份收率具備優勢優勢 安安賽蜜行業為賽蜜行業為寡頭壟斷寡頭壟斷格局，格局，金禾實業金禾實業盈利能力較強。盈利能力較強。目前安賽蜜全球總產能約為22000 噸，其中超過 80%的產能集中在中國。有賴于成本優勢，預計未來安賽蜜主要產能將會進一步集中在中國地區。目前金禾實業產能達 14000 噸，約占全球產能 63%。隨著醋化股份 15000 噸安賽蜜投產，預計未來全球安賽蜜市場仍將呈現頭部企業寡頭壟斷的格局。受益于行業競爭格局良好，金禾實業的安賽蜜價格和毛利率都維持在較高水平，盈利能力高于行業平均水平。圖22：當前金禾實業全球產能占比約 63%圖23：金禾實業安賽蜜價格毛利

53、維持較高水平 資料來源：公司公告、百川贏孚、浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚、Wind、浙商證券研究所 雙乙烯酮雙乙烯酮成本占比成本占比較較高，三氧化硫限制安賽蜜高，三氧化硫限制安賽蜜大幅大幅擴產擴產。氨基磺酸-三氧化硫法具有反應條件溫和、產品收率高、純度高的特征，是目前國內外企業制備安賽蜜普遍采用的工業化生產方法。從安賽蜜成本構成結構看，雙乙烯酮占據安賽蜜成本比例為 29%，顯著高于其他原材料占比，預計具備自主生產雙乙烯酮能力企業有助力降低安賽蜜成本。另一方面，三氧化硫作為原材料在氨基磺酸-三氧化硫法制備安賽蜜中應用較多，隨著環保與安全生產理念的不斷普及，三氧化硫自帶的?；穼傩灶A計將限制

54、相關企業后續的安賽蜜擴產速度與規模，行業未來擴產步伐將顯著趨緩。這將有利于已布局企業維持安賽蜜產品的高價格和高毛利。安賽蜜價格從 2012 年的 3 萬元/噸價格一路上漲到 2022 年 8 萬元/噸價格，價格漲幅近 300%，價格上升趨勢明顯，反映了安賽蜜市場的高景氣度。中長期看，安賽蜜市場有望保持良好發展前景，價格預計維持較高水平。1.11.21.31.51.69.09%8.33%15.38%6.67%0%5%10%15%20%0.000.501.001.502.0020152016201720182019安賽蜜需求增長率11.610.448.125.82.43.565.888.20246

55、810121416不替代替代10%替代30%替代50%傳統甜味劑（糖精、甜蜜素）新型甜味劑（安賽蜜、三氯蔗糖）金禾實業,63%德國NUTRINOVA,16%亞邦化工,14%江蘇維多,7%0%10%20%30%40%50%0246810202020212022E金禾實業價格（年平均，單位：萬/噸）行業毛利率金禾實業食品添加劑毛利率醋化股份(603968)深度報告 http:/ 15/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖24：雙乙烯酮占據安賽蜜成本比例為 29%圖25：安賽蜜價格逐年攀升，中長期看價格將維持穩健增長 資料來源：華經產業研究院、浙商證券研究所 資料來源：華經產業研究院、浙商證券

56、研究所 公司技術領先確保成本優勢，穩定客戶資源助力新產品投產。公司技術領先確保成本優勢，穩定客戶資源助力新產品投產。目前行業內制備安賽蜜主要采用間歇技術，收率普遍較低，且主要企業提高安賽蜜收率依靠的合成反應器設計及控制技術，中和反應控制技術都屬于非專利技術。根據公司環境影響報告書披露，醋化股份 15000 噸安賽蜜產線將采用連續工藝，預計產品收率較間歇工藝會提高約 15%。此外，醋化股份提高安賽蜜收率依靠的主要技術雙乙烯酮-三氧化硫連續化生產技術具有自主知識產權，有利于在行業內形成競爭優勢。公司 2019 年 11 月披露的以氨基磺酸計，安賽蜜總收率 75.67%，比 2018 年行業收率水平

57、高出 15.57%。即使假設醋化股份安賽蜜產線收率不變，2021 年公司安賽蜜收率仍高于行業平均水平。此外，公司新拓展的安賽蜜產品與此前產品存在客戶協同，經過長期的業務合作，公司與國內外重點客戶建立了穩定的合作關系，深受下游行業重點客戶及國際大型公司的認同，為本公司進一步開拓市場創造了有利條件。圖26：氨基磺酸-三氧化硫法具有反應條件溫和、產品收率高、純度高的特征 圖27：全行業氨基磺酸-二乙烯酮法收率穩步上行，醋化股份收率仍具優勢 資料來源：金禾實業招股說明書、浙商證券研究所 資料來源：環境影響報告書、金禾實業招股說明書、百川盈孚、浙商證券研究所 醋化新增醋化新增 1.5 萬噸安賽蜜產能完全

58、釋放后預計驅動公司凈利潤增長超萬噸安賽蜜產能完全釋放后預計驅動公司凈利潤增長超 89%。取最新一年行業平均數據，安賽蜜均價在 7.5 萬元/噸左右，成本在 5.9萬元/噸左右。綜合考慮醋化股份 1.5 萬噸項目的技術優勢、原材料成本優勢和規模優勢，保守估計醋化新增 1.5 萬噸安賽蜜產能完全釋放后將給公司增厚毛利潤超 2.4億元/年。依照營業成本的 10%計算其他成本，1.5 萬噸安賽蜜完全投產后公司凈利潤預計將較 2021 年的 1.7 億元增長超 89%。雙乙烯酮,29%三氧化硫,7%氨基磺酸,8%氫氧化鉀,7%制造費用,14%人工費用,10%其他,25%3.1 3.1 3.0 3.1 3

59、.6 4.0 4.6 5.1 6.3 7.0 7.5 012345678安賽蜜價格（單位：萬元/噸）61%60%63%65%74%75%76%76%76%76%50%55%60%65%70%75%80%201720182019202020212022E安賽蜜行業平均收率醋化股份2019年披露安賽蜜收率醋化股份(603968)深度報告 http:/ 16/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：醋化新增 1.5萬噸安賽蜜產能完全釋放后預計驅動公司凈利潤增長超 89%資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 注：其他成本按照安賽蜜營業成本的 10%計算 4 固雅木固雅木：聯手：聯手 D

60、WC 公司，進軍亞洲固雅木市場公司，進軍亞洲固雅木市場 固雅木在多個維度上相比傳統木材具有顯著優勢。固雅木在多個維度上相比傳統木材具有顯著優勢。固雅木是一種新型環保材料，利用獲得 FSC 認證的可持續循環種植的軟木樹種，通過清潔的制造技術，轉變成具有類似高性能硬木或者更好的特性的木材，制作過程中產生的物料并可重復回收利用。相對于生長緩慢的硬木（一般來自不可持續發展的資源）、用有毒的化學藥品處理過的防腐木以及塑料、鋼鐵和混凝土等不可再生的碳密集材料，固雅木具有無可比擬的綠色環保優勢有賴于固雅木在包括尺寸穩定性，杰出耐久性以及完美上色性等一系列指標上的優良表現，固雅木的應用場景正在不斷延伸，在窗框

61、、橋梁和市政工程建筑等領域的應用都取得了一些進展。表5：固雅木在多個維度上相比傳統木材具有顯著優勢 名稱名稱 主要優勢主要優勢 優勢特征優勢特征 應用場景應用場景 固雅木 尺寸穩定性 膨脹和收縮較其他木材減少 75%以上，有效降低維護成本 窗框，百葉和門；外墻板，壁板和建筑護欄；門廊和戶外地板；甲板和游船碼頭；戶外家具和設備；橋梁和市政工程建筑 杰出耐久性 地上使用壽命達 50年，水下使 用壽命達 25年，1級耐久性，超過柚木 完美上色 表明涂層使用壽命延長 2倍，易于涂裝 天然絕緣 相較于其他硬木和軟木，絕緣性能更佳 易于機械加工 易于機械和加工 防蟲蛀 各類昆蟲都無法消化，包括白蟻 完全改

62、性 由表及里的改性，貫穿所有 橫截面，品質穩定可測 天然美感 乙?；幚聿灰誀奚?木材的天然美感為妥協 可再生 取材于通過 FSC，PEFC 認證和其他區域認證的農場，可自然再生 保留木材的強度和硬度 強度/重量比率高 無毒無害 避免了普通化學處理的危害，可重復利用、回收再利用和直接焚燒 赤腳無灼傷 吸收熱量少，用做戶 外地板時，更少開裂 資料來源：Diamondwood官網，浙商證券研究所 1.71.701.500.511.522.533.52021年凈利潤安賽蜜產能完全釋放后凈利潤其他部分凈利潤（單位：億元）安賽蜜部分凈利潤（單位：億元）醋化股份(603968)深度報告 http:/ 17

63、/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 乙?；幚硎构萄拍靖黜椥阅艽蟠髢炗谄渌〔牡奶烊粯浞N。乙?；幚硎构萄拍靖黜椥阅艽蟠髢炗谄渌〔牡奶烊粯浞N。木材通過和醋酸酐（稀釋后為醋酸）發生化學反應完成乙?；?。乙?；幚碛行У貙⒛静闹械牧u基自由基轉化成乙?；?，該過程大大降低了木材的吸水性，同時增強了固雅木的尺寸穩定性和超強的耐久性。乙?；嬖谟诟鞣N天然木材中，這意味著乙?；幚頉]有在木材中增加任何異物，但改變了木材的化學結構，從而造就了一個全新的最終產品：其各項性能大大優于其所取材的天然樹種。固雅木是百分百的完全改性，貫穿木材的所有橫截面。然而，相比之下，所有處理方式只是在木材里注入化學品（如油、

64、氨水或金屬混合物）以部分提升木材的耐久性，但尺寸穩定性沒有任何改變。圖29：乙?；幚硎构萄拍靖黜椥阅艽蟠髢炗谄渌〔牡奶烊粯浞N乙?；幚硎构萄拍靖黜椥阅艽蟠髢炗谄渌〔牡奶烊粯浞N 資料來源：Diamondwood官網、浙商證券研究所 醋化股份與醋化股份與 DWC 公司強強聯手或打開亞洲固雅木市場公司強強聯手或打開亞洲固雅木市場。鉆石木中國有限公司（Diamond Wood China Limited，以下稱“DWC 公司”）擁有 Accsys Technologies PLC 的全資子公司 Titan Wood Limited 在中國生產及銷售固雅木的獨家技術授權，可在中國生產和銷售固雅木木

65、材。但目前 DWC 公司只能進口少量固雅木在中國和東盟市場銷售，遠不能完全滿足目前市場對固雅木的需求。醋化股份與 DWC 公司共同投資成立合資公司，擬打造目前亞洲獨家生產固雅木的生產基地，初期設計產能為每年 16 萬立方米，并視市場情況最終擴大產能到 48 萬立方米。合資工廠將商業化生產固雅木木材,利用醋化股份原材料等優勢生產銷售優質改性木材。合資公司生產的固雅木木材將供應給中國和亞洲其他國家的需求量較大的木材產品生產商，這些生產商在門窗、地板和戶外家具市場均占據主導地位。表6：公司與 DWC公司簽訂合資經營合同共同出資設立合資公司 公司名稱公司名稱 設計產能設計產能 出資情況出資情況 投資目

66、的投資目的 初期 遠期 江蘇龍木新材有限公司 16萬立方米 48萬立方米 DWC 出資 1122萬歐元，占比51%，醋化股份出資 1078萬歐元，占比 49%預計建成亞洲獨家生產固雅木的生產基地，生產的固雅木木材將供應給中國和亞洲其他國家的需求量較大的木材產品生產商 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 醋化股份(603968)深度報告 http:/ 18/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 業務拆分與盈利預測業務拆分與盈利預測 公司以雙乙烯酮和吡啶為“母核”，深耕高附加值精細化工產業，產品主要應用于三大領域，具體可分為：1）食品和飼料添加劑

67、（山梨酸鉀、脫氫乙酸鈉等）；2）醫藥和農藥中間體（乙酰乙酸甲/乙酯，氰基吡啶類）；3）顏料和染料中間體（乙酰乙酰苯胺類產品）。我們綜合行業和公司過去幾年經營情況，做出以下關鍵假設：（1）食品飼料添加劑：）食品飼料添加劑：公司核心業務，21年營收占比超30%，毛利占比約50%。作為公司業績基石，公司食品飼料添加劑業務立足山梨酸（鉀）等食品防腐劑，同時不斷向高倍甜味劑（安賽蜜）方向擴展。山梨酸（鉀）：山梨酸（鉀）：未來十年全球山梨酸鉀市場空間有望持續提升，且該行業競爭格局穩定，公司作為龍頭企業，具備較強的競爭優勢，預計盈利穩定增長。安賽蜜安賽蜜：當前安賽蜜潛在替換市場空間廣泛，未來有望實現較快增長

68、，公司基于“雙乙烯酮母核”，拓展安賽蜜產品矩陣，未來有望通過技術及客戶資源優勢順利切入新市場。公司食品飼料添加劑業務受益于山梨酸（鉀）穩步發展，疊加安賽蜜項目逐步達產，預計 22-24 年公司食品飼料添加劑業務收入分別為 12.30、14.35、15.74 億元，同比增速分別為 28%、17%、10%，毛利率隨著原材料價格下降及產品結構變化整體較21 年有所提升，分別為 31%、35%、32%。（2）醫藥農藥中間體：）醫藥農藥中間體：公司乙酰乙酸甲（乙）酯和氰基吡啶主要用于合成醫藥、農藥產品，隨著下游農藥、醫藥新產品的開發帶來相應中間體產品需求穩步增長，預計 2022-2024 年顏（染）料中

69、間體業務收入分別為 8.96、9.65、10.51 億元，同比增速分別為 17%、8%、9%，受益于原材料價格下降，預計毛利率較 21 年回升，分別為22%、20%、21%。（3）顏（染）料中間體：）顏（染）料中間體：公司乙酰乙酰苯胺類產品是用于合成有機顏料的中間體，考慮下游需求和公司產能規劃，預計 2022-2024 年顏（染）料中間體業務收入分別為4.30、4.30、4.30 億元，同比增速分別為 9%、0%、0%。受益于原材料價格下降，預計毛利率回升到 21%左右水平。（4）其他有機化學品：）其他有機化學品：主要用于生產醫藥、農藥中間體的主要合成物，該業務發展較平穩，預計 2022-20

70、24 年其他有機化學品業務收入分別為 3.86、4.25、4.67 億元，同比增速分別為 13%、10%、10%。受益于原材料價格下降，預計毛利率回升到21%左右水平。（5）貿易：）貿易：非公司核心業務，預計未來幾年營收規模和毛利率保持相對穩定。（6）其他：）其他：當前營收較小，預計 24 年固雅木項目投產帶來其他業務營收提升。表7：公司業務拆分（單位：百萬元，%）項目項目 2021A 2022E 2023E 2024E 合計 營業收入 2999 3489 3811 4678 YOY（%）24%16%9%23%營業成本 2585 2719 2910 3607 毛利率（%）14%22%24%23

71、%食品飼料添加劑 營業收入 957 1230 1435 1574 醋化股份(603968)深度報告 http:/ 19/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 YOY（%）1%28%17%10%營業成本 747 854 936 1065 毛利率（%）22%31%35%32%醫藥農藥中間體 營業收入 767 896 965 1051 YOY（%）64%17%8%9%營業成本 682 698 768 834 毛利率（%）11%22%20%21%顏（染）料中間體 營業收入 395 430 430 430 YOY（%）11%9%0%0%營業成本 340 341 341 341 毛利率（%）14%21%

72、21%21%其他有機化學品 營業收入 341 386 425 467 YOY（%）4%13%10%10%營業成本 303 305 335 369 毛利率（%）11%21%21%21%貿易 營業收入 374 374 374 374 YOY（%）40%0%0%0%營業成本 351 351 351 351 毛利率（%）6%6%6%6%其他 營業收入 165 173 182 782 YOY（%）165%5%5%330%營業成本 162 170 179 647 毛利率（%）2%2%2%17%資料來源：Wind、浙商證券研究所 綜上，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 34.89、38.1

73、1、46.78 億元，同比增速分別為 16%、9%、23%，毛利率分別為 22%、24%和 23%。5.2 估值分析及投資建議估值分析及投資建議 首次覆蓋并給予首次覆蓋并給予“買入買入”評級評級。我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 34.89、38.11、46.78 億元，同比增速分別為 16.34%、9.22%、22.74%，歸母凈利潤分別為 4.23、5.23、6.28 億元，同比增速分別為 143.05%、23.63%、20.02%，對應當前股價 PE分別為 11、9、7 倍。我們選取從事食品飼料添加劑業務的華康股份、百龍創園、三元生物和金禾實業作為可比公司，2022-2

74、024年同行業平均 PE分別為 21、16、12倍。綜合行業平均情況和公司的成長性，我們基于審慎原則，給予公司 2023 年 13 倍 PE，對應市值 68 億元，目標價33.28 元，對應當前股價有 51%的空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。表8：可比公司估值表 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 2022/12/1 PE估值估值 PB 總市值（億總市值（億元）元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 605077.SH 華康股份 67 22 28 20 15 12 2.6 605016.SH 百龍創園 41 43 40 22 14 10 3.2 301206.SZ 三

75、元生物 78 34 15 32 26 18 1.7 002597.SZ 金禾實業 199 28 17 11 9 8 3.0 平均值 32 25 21 16 12 2.6 603968.SH 醋化股份 45 18 26 11 9 7 2.2 資料來源：Wind、浙商證券研究所 醋化股份(603968)深度報告 http:/ 20/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 風險提示風險提示 原材料價格上漲超預期。原材料價格上漲超預期。公司主營的精細化工產品耗用的原材料為各類有機化工和無機化工原料，如果原材料市場價格大幅上漲的情況下，但公司產品售價的滯后調整，將會對公司盈利水平構成影響。安賽蜜產品

76、投產不及預期安賽蜜產品投產不及預期。盡管公司安賽蜜產品具有良好的發展前景，且公司具備較強的競爭優勢，但如果國家宏觀經濟政策或市場狀況發生較大的變化，或者公司的組織模式、管理制度和技術水平未能跟上公司內外環境的變化，導致產品不能按計劃投放市場，將對公司未來業績增長產生不利影響。安全生產風險。安全生產風險。公司生產所需部分原料、半成品為危險化學品。在運輸、儲存、生產環節均存在發生危險化學品事故的風險。如果出現操作不當以及自然災害等原因而造成意外安全事故，會影響生產經營的正常進行。醋化股份(603968)深度報告 http:/ 21/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeFo

77、rcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1,846 1,905 2,619 3,064 營業收入營業收入 2,999 3,489 3,811 4,678 現金 282 594 1,243 1,819 營業成本 2,585 2,719 2,910 3,607 交易性金融資產 692 592 372 172 營業稅金及附加 12 17 15 19 應收賬項 486 458 670 702 營業費用 25 35 36 42 其它應

78、收款 1 5 2 7 管理費用 112 140 149 180 預付賬款 71 82 87 108 研發費用 88 103 112 138 存貨 191 139 210 222 財務費用 15 7 3 (9)其他 122 34 34 34 資產減值損失(1)(2)(4)(5)非流動資產非流動資產 938 1,009 1,084 1,164 公允價值變動損益(1)0 0 0 金額資產類 48 48 48 48 投資凈收益 31 22 23 29 長期投資 54 54 54 54 其他經營收益 19 17 19 23 固定資產 451 557 647 726 營業利潤營業利潤 203 498 61

79、5 738 無形資產 91 89 86 84 營業外收支(2)0 0 0 在建工程 241 209 196 198 利潤總額利潤總額 202 498 615 738 其他 53 53 53 53 所得稅 28 75 92 111 資產總計資產總計 2,784 2,914 3,703 4,228 凈利潤凈利潤 174 423 523 628 流動負債流動負債 726 516 822 759 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 70 80 90 90 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 174 423 523 628 應付款項 524 291 582 500 EBITDA 264 587 714

80、 833 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.85 2.07 2.56 3.07 其他 132 144 150 168 非流動負債非流動負債 268 288 248 208 主要財務比率 長期借款 200 220 180 140 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 68 68 68 68 成長能力成長能力 負債合計負債合計 994 803 1,069 966 營業收入 23.73%16.34%9.22%22.74%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤-32.43%144.62%23.63%20.02%歸屬母公司股東權益 1,790 2,111 2,634 3,2

81、61 歸屬母公司凈利潤-29.69%143.05%23.63%20.02%負債和股東權益負債和股東權益 2,784 2,914 3,703 4,228 獲利能力獲利能力 毛利率 13.80%22.07%23.64%22.89%現金流量表 凈利率 5.80%12.12%13.72%13.42%(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E ROE 9.73%20.04%19.86%19.25%經營活動現金流經營活動現金流 165 432 619 584 ROIC 7.83%17.56%17.96%17.59%凈利潤 174 423 523 628 償債能力償債能力 折舊攤銷 75 86

82、 97 108 資產負債率 35.71%27.57%28.88%22.86%財務費用 9 12 12 10 凈負債比率 55.54%38.07%40.60%29.63%投資損失(31)(22)(23)(29)流動比率 2.54 3.69 3.19 4.04 營運資金變動(76)(77)(2)(148)速動比率 2.13 3.20 2.78 3.56 其它 14 10 13 15 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(623)(35)72 42 總資產周轉率 1.16 1.22 1.15 1.18 資本支出(189)(157)(171)(187)應收賬款周轉率 10.02 10.12

83、10.23 10.21 長期投資(38)100 220 200 應付賬款周轉率 10.06 10.00 10.00 10.00 其他(397)22 23 29 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(151)(84)(42)(50)每股收益 0.85 2.07 2.56 3.07 短期借款(238)10 10 0 每股經營現金 0.81 2.11 3.03 2.85 長期借款 200 20 (40)(40)每股凈資產 8.75 10.32 12.88 15.95 其他(114)(114)(12)(10)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(614)312 649 575 P

84、/E 25.90 10.66 8.62 7.18 P/B 2.52 2.14 1.71 1.38 EV/EBITDA 14.51 7.21 4.98 3.52 資料來源：浙商證券研究所 醋化股份(603968)深度報告 http:/ 22/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。

85、行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有

86、限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應

87、同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E座 4層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/