卓易信息-深度研究報告：國內稀缺的X86固件龍頭開啟新成長曲線-221204（28頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 基礎軟件及管理辦公軟件基礎軟件及管理辦公軟件 2022 年年 12 月月 04 日日 卓易信息（688258）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）國內稀缺的國內稀缺的 X86 固件龍頭，開啟新成長曲線固件龍頭，開啟新成長曲線 目標價：目標價：60.9 元元 當前價：當前價：45.05 元元 產品屬性限制了產品屬性限制了 BIOS 固件規模，全球市場被固件規模，全球市場被 AMI、Phoenix、Insyde 壟斷。壟

2、斷。相對較低的價值量與耐用性限制了 BIOS 固件規模，而且 BIOS 對兼容性與穩定性的要求遠高于對性能的提升，廠商低投入意愿使 BIOS 固件代際升級周期相對較長，使得行業不容易出現新的攪局者。截止 2021 年全球 PC BIOS 市場規模 50 億元左右，近十年沒有太多增長，服務器固件規模在 30-40 億元，2012-2021 年服務器 CAGR 在 5%，使得固件增速也相對平穩。國際市場上，目前全球主流的 X86 架構 BIOS 固件產品和技術長期壟斷在美國的 AMI、Phoenix、中國臺灣的 Insyde 三家公司手中。服務器服務器/PC 組件國產化率將提高，疊加國產服務器、組

3、件國產化率將提高，疊加國產服務器、PC（信創、東數西算）放（信創、東數西算）放量周期，國內固件廠商面臨歷史性機遇。量周期，國內固件廠商面臨歷史性機遇。國內市場固件總體規模在二十億左右，在服務器/PC 組件國產化率提升的大背景下，信創帶來 PC、服務器放量，東數西算進一步擴張了需求，預計將帶來國產固件機遇。根據華經產業研究院數據，從已披露的規劃上看，東數西算部分算力樞紐節點計劃在“十四五”期間實現 100%以上的機架數量增長。公司是國內稀缺的公司是國內稀缺的 X86 固件龍頭，效率提升業務擴張構建成長新曲線。固件龍頭，效率提升業務擴張構建成長新曲線。公司是全球四家之一的 X86 架構 CPU 固

4、件獨立供應商，同時具備開發 ARM、MIPS、Alpha 等 CPU 架構用 BIOS 產品能力，能夠滿足國產、自主、可控關鍵環節的需要。公司固件業務主要面向國內整機廠商銷售產品，固件業務中授權費用比例預計將持續提升，從而推動毛利率提升，而且授權提升不需要大量的費用，預期利潤率也將不斷改善。公司 2007 年開始與長城、華為、曙光、兆芯等國內頭部芯片廠商合作，多架構適配能力疊加國產 PC、服務器、IOT 產品放量預計將帶來公司業務高成長。投資建議投資建議：我們預計公司我們預計公司 20222024 年營業收入分別為年營業收入分別為 2.65/3.86/5.47 億元，億元，同比增長同比增長 1

5、1.9%、46.0%、41.7%；歸母凈利潤分別為；歸母凈利潤分別為 0.47/0.76/1.21 億元，同億元，同比增長比增長 10.5%/63.2%/58.8%。我們選取信創龍頭中國軟件、拓維信息，以及政務信息化龍頭南威軟件作為可比公司，考慮到公司是固件行業細分領域龍頭，給予公司 2023 年 70 倍 PE，目標價 60.90 元。首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提示風險提示：無法繼續獲得英特爾授權；下游信創服務器、PC 出貨不及預期；行業競爭加劇。主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)237 265 386 547 同比增速(%)19

6、.2%11.9%46.0%41.7%歸母凈利潤(百萬)42 47 76 121 同比增速(%)-27.4%10.5%63.2%58.8%每股盈利(元)0.48 0.54 0.87 1.39 市盈率(倍)93 84 52 32 市凈率(倍)4.4 4.1 3.8 3.4 資料來源：卓易信息公告，華創證券預測 證券分析師：魏宗證券分析師：魏宗 郵箱： 執業編號：S0360522100001 證券分析師：鄧怡證券分析師：鄧怡 郵箱： 執業編號：S0360522070001 聯系人：戴晨聯系人：戴晨 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)8,695.66 已上市流通股(萬股)4,345.39

7、 總市值(億元)39.17 流通市值(億元)19.58 資產負債率(%)24.80 每股凈資產(元)10.47 12 個月內最高/最低價 56.12/22.01 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-41%-11%20%50%21/1222/0222/0422/0722/0922/112021-12-032022-12-02卓易信息滬深300華創證券研究所華創證券研究所 卓易信息（卓易信息（688258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點

8、 本篇報告闡明了固件的產品屬性對行業規模、行業格局影響，另外闡述了當前行業面臨的服務器、PC 國產化率提升以及服務器、PC 放量帶來的歷史性機遇，點明了公司作為大陸唯一 X86 固件廠商同時具備信創能力的優勢。投資投資邏輯邏輯 國內市場固件總體規模在二十億左右，在服務器/PC 組件國產化率提升的大背景下，信創帶來 PC、服務器放量，東數西算進一步擴張了需求，預計將帶來國產固件機遇。公司是全球四家之一的 X86 架構 CPU 固件獨立供應商，同時具備開發 ARM、MIPS、Alpha 等 CPU 架構用 BIOS 產品能力，能夠滿足國產、自主、可控關鍵環節的需要，有望從良好的行業發展勢頭中獲益。

9、關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 我們預計公司 20222024 年營業收入分別為 2.65/3.86/5.47 億元，同比增長11.9%、46.0%、41.7%；歸母凈利潤分別為 0.47/0.76/1.21 億元，同比增長10.5%/63.2%/58.8%。我們選取信創龍頭中國軟件、拓維信息，以及政務信息化龍頭南威軟件作為可比公司，考慮到公司是固件行業細分領域龍頭，給予公司 2023 年 70 倍 PE，目標價 60.90 元。首次覆蓋，給予“強推”評級。WWcZvYtZ8ZpXsR9PdNbRsQrRnPnPjMnMpNjMrRsPbRnMqQwMpPsRNZnRnQ 卓易

10、信息（卓易信息（688258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、固件行業：行業格局穩固，下游刺激國內市場規模提升.6（一）固件：軟件和硬件之間的橋梁.6 1、BIOS 固件介紹及功能.6 2、BMC 固件介紹及功能.7（二）BIOS 固件行業集中度較高，且格局較為穩固.7 1、固件屬性對行業影響.7 2、固件廠商競爭格局.8（三）中國固件市場規模約二十億元，預計將受益于下游需求提升.10 二、公司亮點：行業內稀缺 X86 與信創固件龍頭.12（一）主營業務：核心固件產品和云服務.12 1、云計算設備核心固

11、件業務.12 2、云服務業務.13（二）發展歷程：于 2012 年開啟雙主線業務.15（三）財務分析：營業增長穩定，研發成本上升.15（四）英特爾授權與合作.17 三、增長邏輯：國產化率提升，疊加服務器、PC 放量.18 四、盈利預測與估值.22 五、風險提示.24 卓易信息（卓易信息（688258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 固件是安裝在只讀存儲器上最基礎最底層的軟件.6 圖表 2 BIOS 是對硬件初始化，為操作系統提供運行時服務的程序.6 圖表 3 BMC 是服務器系統的基本核心功

12、能子系統.7 圖表 4 BIOS 固件可分為 X86 架構和非 X86 架構.8 圖表 5 固件市場主要供應商概況.8 圖表 6 卓易信息與同行業其他地區公司對比（單位：萬元）.9 圖表 7 固件市場主要供應商特征.9 圖表 8 卓易信息對比昆侖太科.10 圖表 9 全球服務器出貨量.10 圖表 10 全球 PC 出貨量.11 圖表 11 中國服務器出貨量預測將穩定增長.11 圖表 12 公司業務與云產業鏈的關系.12 圖表 13 公司 BIOS 固件產品類別及內容.13 圖表 14 BMC 固件產品.13 圖表 15 云計算架構.14 圖表 16 公司云服務產品.14 圖表 17 公司發展歷

13、程.15 圖表 18 公司營業總收入情況（百萬元）.15 圖表 19 公司歸母凈利潤情況（百萬元）.15 圖表 20 按業務拆分公司營業總收入（百萬元）.16 圖表 21 研發人員數量（人）.16 圖表 22 公司業務毛利率細分情況（%）.16 圖表 23 公司主要費率（%）.17 圖表 24 研發費用情況（百萬元）.17 圖表 25 固件廠商商業模式.17 圖表 26 來自英特爾的收入情況（單位：萬元）.18 圖表 27 核心產品服務擁有獨立自主知識產權.18 圖表 28 芯片供應商合作情況.19 圖表 29 俄羅斯在俄烏沖突中受到的科技制裁（不完全統計）.19 圖表 30 美國對中國科技企

14、業的限制事件（不完全統計）.20 圖表 31 國家信創政策梳理.21 圖表 32 信創地方政策.21 圖表 33 中國公有云市場規模及增速.22 卓易信息（卓易信息（688258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 公司分業務盈利預測.23 圖表 35 費用率預測.23 圖表 36 可比公司估值參考.24 卓易信息（卓易信息（688258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、固件行業：行業格局穩固，下游刺激國內市場規模提升固件行業：

15、行業格局穩固，下游刺激國內市場規模提升（一）（一）固件：固件：軟件和硬件之間的橋梁軟件和硬件之間的橋梁 固件（固件（Firmware）是寫入設備內部只讀存儲器中的設備“驅動程序”，是擔任著一個系統）是寫入設備內部只讀存儲器中的設備“驅動程序”，是擔任著一個系統最基礎最底層工作的軟件。最基礎最底層工作的軟件。固件由制造商編程，并直接安裝在數字設備上，當設備開機時，固件會向設備的處理器發送指令以執行。固件普遍應用于各類電子設備，其是位于軟件和硬件之間的橋梁，固件的更新可以確保硬件保持在最新的狀態以及確保其兼容性。圖表圖表 1 固件是安裝在只讀存儲器上最基礎最底層的軟件固件是安裝在只讀存儲器上最基礎

16、最底層的軟件 資料來源：U觀察，華創證券 1、BIOS 固件介紹及功能固件介紹及功能 BIOS（Basic Input/Output System）是安裝在計算機主板上，在通電啟動階段執行硬件）是安裝在計算機主板上，在通電啟動階段執行硬件初始化，為操作系統提供運行時服務的程序。初始化，為操作系統提供運行時服務的程序?，F在的 BIOS 多存儲于閃存芯片上，在特定電腦型號或特定主板型號上執行，其功能是初始化和測試 CPU/RAM、I/O 芯片及系統總線、外圍設備等硬件或硬件組件，從啟動設備（如硬盤）加載啟動程序，并由啟動程序加載操作系統；當加載操作系統后，BIOS 通過系統管理模式為操作系統提供硬

17、件抽象。一方面，BIOS 是底層系統固件，能夠保護、設定硬件并提升性能，且可通過可信計算控制上電；另一方面，BIOS 引導操作系統，同時能夠集成某些增值應用，提升計算設備的開機效率。圖表圖表 2 BIOS 是對硬件初始化，為操作系統提供運行時服務的程序是對硬件初始化，為操作系統提供運行時服務的程序 資料來源：卓易信息招股說明書，華創證券 卓易信息（卓易信息（688258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 2、BMC 固件介紹及功能固件介紹及功能 BMC（Baseboard Management Controller）是安

18、裝在）是安裝在服務器、計算機服務器、計算機主板上的主板上的專門的服專門的服務處理器務處理器，是，是服務器服務器系統系統的基本核心功能子系統的基本核心功能子系統。BMC 調用傳感器監控硬件設備的物理狀態（如溫度、濕度、電源電壓、風扇轉速），并通過獨立連接與系統管理員通信，便于單個管理員對硬件批量遠程監控和管理。BMC 通過 IPMI 接口對計算機、服務器完成電源管理、功耗管理、資產管理、系統日志、錯誤記錄、故障告警等功能?？梢?，可見，BIOS 固固件和件和 BMC 固件是實現計算機和固件是實現計算機和 IT 系統安全、可靠運行的關鍵環節和技術。系統安全、可靠運行的關鍵環節和技術。圖表圖表 3 B

19、MC 是服務器系統的基本核心功能子系統是服務器系統的基本核心功能子系統 資料來源：卓易信息招股說明書（二）（二）BIOS 固件行業集中度較高，且固件行業集中度較高，且格局較為穩固格局較為穩固 1、固件屬性對行業影響固件屬性對行業影響 得益于得益于較高的進入壁壘較高的進入壁壘，BIOS 固件行業集中度較高且格局較為穩固固件行業集中度較高且格局較為穩固。（1）BIOS 固件開發需要支持大量結構和特性不同的 CPU 等硬件設備，進行大量時間、資金和專業技術人員投入，并在硬件技術的長期發展中積累大量技術；（2）BIOS 固件作為連接 CPU 和操作系統的橋梁，開發商業化用途的 BIOS 需要取得上游芯

20、片廠商 CPU 和硬件電路相關參數的核心信息，目前 PC、服務器等采用的芯片主要是英特爾公司的 X86 架構芯片，開發時需要與英特爾簽訂合作協議獲取其 CPU 相關信息的授權。BIOS 固件和固件和 BMC 固件受固件受 CPU 架構影響，可分為主流架構影響，可分為主流 X86 架構和非架構和非 X86 架構。架構。根據DRAMeXchange，ARM 架構芯片在 2021 年開始逐漸滲透市場，然而現下服務器市場仍以 X86 架構芯片為主，出貨占比高達 97%。目前全球主流的 X86 架構 BIOS 固件產品和技術由 IBV（獨立 BIOS 供應商）提供，包括美國的 AMI、Phoenix，中

21、國臺灣的 Insyde和卓易信息共四家公司。BMC 固件廠商主要有美國 AMI 和中國臺灣 Insyde 以及卓易信息。卓易信息（卓易信息（688258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 4 BIOS 固件可分為固件可分為 X86 架構和非架構和非 X86 架構架構 資料來源：卓易信息招股說明書 2、固件廠商競爭格局固件廠商競爭格局 AMI、Phoenix 及及 Insyde 三家廠商均為從事三家廠商均為從事 X86 架構架構 BIOS 和和 BMC 固件業務的老牌固件業務的老牌廠商，資金、技術和經驗積累豐厚。

22、廠商，資金、技術和經驗積累豐厚。由于 AMI、Phoenix 及 Insyde 成立時間較早，并已形成了較強的技術沉淀，在 Intel X86 CPU 架構平臺上形成了完善的產品體系。公司相對 AMI、Phoenix 及 Insyde 等廠商，由于設立時間晚，而 BIOS 固件技術需要長期的技術積累及市場積累，因此在 X86 架構 BIOS 固件市場整體技術實力、資金實力、市場占有率上仍有差距。以 Insyde 為例，2019 年其固件業務收入規模是公司 4 倍，員工人數為 2 倍。圖圖表表 5 固件市場主要供應商固件市場主要供應商概況概況 公司名稱公司名稱 AMI Phoenix Insyd

23、e 卓易信息卓易信息 成立時間成立時間 1985 1979 1998 2008 公司概況公司概況 總部設于美國喬治亞州，是全球最大的 BIOS 固件供應商，員工人員超過了 2,000 人 總部設于美國加利福尼亞州硅谷，是全球最早的 BIOS 固件供應商 總部位于中國臺灣 總部位于江蘇，專注于“自主、安全、可控”的云計算產業鏈業務 主要產品主要產品 Aptio AMI BIOS 固件、IP-SAN 和 NAS 解決方案、BMC 固件和操作系統解決方案等 計算設備 BIOS 固件和核心系統軟件 SecureCore TianoTM PC、類 PC 產品 BIOS 和 BMC 固件 服務器 BIOS

24、 固件、PC 端 BIOS 固件、IoT BIOS 固件；國產服務器平臺 BMC 固件、通用服務器平臺 BMC 固件 資料來源：卓易信息招股說明書、卓易信息2021年年度報告、企查查，華創證券 卓易信息（卓易信息（688258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 6 卓易信息與同行業卓易信息與同行業其他地區其他地區公司對比公司對比（單位：萬元）（單位：萬元）公司名稱公司名稱 收入規模收入規模 業務覆蓋區域業務覆蓋區域 員工人數員工人數 Insyde 17,171.19 57%的收入源于中國臺灣地區，業務涉及中國大

25、陸地區、美國、日本等 416 卓易信息卓易信息 3,918.04 主要集中在國內市場，其中固件技術開發服務業務已逐步向國際市場發展 202 資料來源：卓易信息招股說明書，華創證券 注：AMI 及 Phoenix 為非上市企業，其財務數據無法從公開渠道獲得，員工人數為2019年固件業務相關數據 相較于其他三家相較于其他三家廠商，公司產品在國產化方面具備競爭優勢。廠商，公司產品在國產化方面具備競爭優勢。經過多年技術的積累與成熟，國產固件的技術性能和產品穩定性在聯想、華為等設備上得到了有效驗證。隨著下游國產計算設備自主、可控、安全需求的推進，國產化替代進程明顯加速。公司一方面可以為國產 X86 架構

26、服務器提供 BIOS 固件產品，同時也可為其他非 X86 架構提供 BIOS 固件產品。圖表圖表 7 固件市場主要供應商固件市場主要供應商特征特征 公司名稱公司名稱 AMI Phoenix Insyde 卓易信息卓易信息 對英特爾對英特爾 X86 架構架構 CPU平臺的支持情況平臺的支持情況 支持 支持 支持 支持，但尚未實現全系列覆蓋 對國產對國產 CPU（兆芯（兆芯/飛騰飛騰/龍芯龍芯/津逮津逮/海光海光/申威等）申威等）平臺的支持情況平臺的支持情況 不支持 不支持 不支持 支持全系列國產芯片平臺 服務內容服務內容 計算設備固件開發及銷售，固件工具設備、系統解決方案 計算設備固件開發及銷售

27、，系統管理解決方案 計算設備固件開發及銷售、技術服務支持 計算設備固件開發及銷售、技術服務支持 服務客戶服務客戶 英特爾、AMD、ARM、ASPEED 等 戴爾、宏碁、聯想、惠普等 英特爾、AMD、聯想、戴爾等 英特爾、華為、聯想等 資料來源：卓易信息招股說明書、卓易信息2021年年度報告、企查查，華創證券 卓易信息的主要國內競爭對手是卓易信息的主要國內競爭對手是中國電科集團中國電科集團下屬下屬公司昆侖太科公司昆侖太科。昆侖太科（原名：中電科技）成立于 2005 年 4 月，其為關系國家戰略安全的核心領域、關系國家經濟命脈的重要行業提供自主的昆侖固件系列產品和以應用軟件第三方測評為主導的信息系

28、統質量保障服務。昆侖太科擬打造自身為“國產第一固件品牌”并引領國內固件行業發展。公司相較昆侖太科優勢為既支持國產既支持國產 CPU 廠商芯片，還支持主流國外廠商芯片，還支持主流國外 CPU 廠商芯片，其廠商芯片，其技術主要面向行業。技術主要面向行業。卓易信息（卓易信息（688258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 8 卓易信息對比昆侖太科卓易信息對比昆侖太科 公司名稱公司名稱 卓易信息卓易信息 昆侖太科（原名“中電科技”）昆侖太科（原名“中電科技”）技術技術 具有自主知識產權，在 X86 架構 BIOS 固

29、件開發方面具備一定的優勢，實時響應并快速解決 BMC 固件定制化需求 具有自主知識產權，符合國標、國軍標和行業安全可信標準。BMC 固件提供精細的設備監控和故障定位。市場市場 公司通過多年在 X86 架構下的 BIOS 固件技術積累，在國產 BIOS固件技術上已經與聯想、華為等國際知名的國產品牌形成合作 具有相應的涉軍資質，在軍隊系統具有一定優勢。依托中國電科集團，其在技術應用、客戶開拓方面具備一定優勢，已在黨政領域和關鍵行業大規模推廣使用 主要產品主要產品 BIOS、BMC BIOS、BMC 支持支持 CPU廠商廠商 不僅支持龍芯、飛騰、兆芯、津逮、海光、申威等國產 CPU廠商，還支持國外C

30、PU廠商如英特爾 支持多種芯片架構（包括 X86,ARM,MIPS，Alpha等）支持國產 CPU廠商（龍芯、飛騰、申威、兆芯、海光、鯤鵬）應用領域應用領域 行業 行業、軍工 資料來源：卓易信息招股說明書、卓易信息官網、昆侖太科官網，華創證券（三）（三）中國固件市場中國固件市場規模規模約約二十二十億元億元，預計將受益于下游需求提升，預計將受益于下游需求提升 全球固件市場規模能達到近百億元，國內市場規模全球固件市場規模能達到近百億元，國內市場規模約約二十二十億元億元。根據 IDC 數據，2021 年全球服務器市場出貨量為 1354 萬臺，國內服務器市場出貨量為 388.5 萬臺。根據DRAMeX

31、change 數據，X86 架構芯片出貨占服務器市場比例為 97%,因此 X86 架構服務器基本可代表服務器市場。根據卓易信息招股說明書，每臺 X86 架構服務器 BIOS 固件及 BMC 固件價格為 200-300 元人民幣，據此樂觀測算，全球服務器固件市場空間可以全球服務器固件市場空間可以達到達到 40.62 億元，國內服務器固件市場空間可以達到億元，國內服務器固件市場空間可以達到 11.73 億元億元。根據 IDC 數據，2021年全球 PC 總出貨量創造 2012 年以來新高，達 3.49 億臺。根據 Canalys 數據，國內 PC總出貨量達到 5710 萬臺。根據卓易信息招股說明書

32、披露的每臺 X86 架構 PC 的 BIOS 固件 10-15 元人民幣的行業水平，樂觀估計，全球全球 PC 固件市場空間可以達到固件市場空間可以達到 52.35 億元，億元，國內國內 PC 固件市場空間達到固件市場空間達到 8.57 億億。圖表圖表 9 全球服務器出貨量全球服務器出貨量 資料來源：IDC，華創證券 8989259719551,0181,1791,1741,2201,354-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4001,600201320142015201620172018201920202021全球服務器出貨量（萬臺）同比增速 卓易

33、信息（卓易信息（688258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 10 全球全球 PC 出貨量出貨量 資料來源：IDC、轉引自華爾街見聞，華創證券 國內國內服務器出貨量的穩定增長能有效推動核心固件需求上漲。服務器出貨量的穩定增長能有效推動核心固件需求上漲。根據 IDC 預測，隨著國家十四五規劃的推進以及新基建的投資，未來五年中國服務器市場將保持健康穩定的增長?；谠擃A測，根據 IDC 數據，在 21-25 年間，中國服務器出貨量增速將在 11-13%，25 年出貨量有望達 622.3 萬臺，對應國內服務器固件市

34、場空間有望達到 18.7 億元。圖表圖表 11 中國服務器出貨量預測將穩定增長中國服務器出貨量預測將穩定增長 資料來源：IDC、華經產業研究院，華創證券預測 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.000.501.001.502.002.503.003.504.002012201320142015201620172018201920202021全球PC出貨量（億臺）同比增速318.6 350.0 391.1 438.0 490.6 554.4 626.4 0%2%4%6%8%10%12%14%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.02019202

35、020212022E2023E2024E2025E中國服務器出貨量（萬臺）同比增速 卓易信息（卓易信息（688258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 二、二、公司亮點：公司亮點：行業內稀缺行業內稀缺 X86 與信創與信創固件龍頭固件龍頭（一）（一）主營業務：主營業務：核心固件產品和云服務核心固件產品和云服務 公司主要有兩大核心業務：云計算設備核心固件業務和公司主要有兩大核心業務：云計算設備核心固件業務和云服務業務。云服務業務。其中，固件產品業務由卓易信息全資子公司百敖軟件百敖軟件負責，產品主要包括 BIOS 固件和

36、BMC 固件。固件可以理解為“固化在硬件中的軟件”，因此在軟硬件劃分中，固件屬于基礎軟件部分，核心固件技術屬于信創產業“卡脖子”的核心技術之一。公司的云服務業務架構包括了SaaS 層、PaaS 層及 IaaS 層。圖表圖表 12 公司業務與云產業鏈的關系公司業務與云產業鏈的關系 資料來源：卓易信息招股說明書，華創證券 1、云計算設備核心云計算設備核心固件固件業務業務 BIOS 固件固件是一組固化到計是一組固化到計算設備主板上一個存儲芯片中的系統程序算設備主板上一個存儲芯片中的系統程序。它對于計算機系統正常初始化、啟動和操作系統引導起著不可或缺的作用，是實現計算機系統的安全性、可靠性等關鍵功能的

37、關鍵環節。BIOS 固件產品主要應用于 PC 終端（含臺式機、筆記本電腦、平板電腦等）、服務器及物聯網（IoT）設備中。公司該業務的主要客戶為 CPU 廠商、計算設備廠商，如英特爾、聯想、華為、浪潮、長城等。卓易信息（卓易信息（688258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 13 公司公司 BIOS 固件產品類別及內容固件產品類別及內容 產品類別產品類別 產品內容產品內容 服務器服務器 BIOS 固件固件 基于 UEFI 規范和模塊化、通用化、可定制化等設計理念，采用模塊化固件設計技術，形成自主知識產權的服務

38、器 BIOS 固件產品，為服務器客戶提供支持主流 IntelX86、ARM 服務器平臺和多種國產化平臺的服務器平臺的 BIOS 固件產品和服務。具備滿足從入門級服務器到數據中心各種服務器應用場景需要的能力，結合 IPMI 支持，安全特性，RAS 特性，為服務器提供安全、穩定和可管理的計算平臺固件解決方案。PC 終端終端 BIOS 固件固件 開發基于臺式機、筆記本電腦和平板電腦等 PC 終端設備的 BIOS 產品，為臺式機/筆記本/移動端市場客戶提供支持主流 Intel 和多種國產化 PC 終端平臺的 BIOS 固件產品和服務。具備針對 PC 端需求提供快速、安全和功能豐富的 BIOS 固件產品

39、能力。IoT BIOS 固件固件 基于 UEFI 規范，采用模塊化固件設計技術和 SlimBootloader 技術，形成自主知識產權的 loT BIOS 固件產品，向 loT 市場客戶提供支持主流 Intel loT 平臺和多種國產化架構的 loT 平臺的 BIOS 固件產品和服務區。具備針對零售，DSS，工業，能源，ODM，通訊等垂直行業特點進行優化的能力，支持快速啟動及實時響應等功能，幫助客戶快速開發和部署各類 loT 產品。資料來源：卓易信息招股說明書，華創證券 BMC 固件固件，是一組固化到服務器主板上一個存儲芯片中的系統程序是一組固化到服務器主板上一個存儲芯片中的系統程序。它是服務

40、器的基本核心功能子系統，負責服務器的硬件狀態管理、操作系統管理、健康狀態管理、功耗管理等核心功能，可以實現對服務器的遠程監控，幾乎對整個服務器系統有完全的控制權，是服務器和云計算產業的核心共性技術。公司旗下公司旗下百敖軟件百敖軟件的的 BMC 固件能夠實現固件能夠實現在在不同系統上的應用，提供不同系統上的應用，提供多種形態服務器多種形態服務器的的BMC 固件解決方案，并提供二次開發工具，優化并縮短了產品研發周期。固件解決方案，并提供二次開發工具，優化并縮短了產品研發周期。ByoCore BMC能在不同系統平臺上實現傳感器監控、遠程管理及操作、事件報警、日志記錄及處理、散熱控制等功能，支持的平臺

41、主要包括：英特爾(Intel)、超微(AMD)、兆芯、飛騰、龍芯、申威、海光等。針對各種形態服務器提供解決方案：如機架式服務器、塔式服務器、刀片式服務器，皆可使用百敖 ByoCore BMC 作為主板的管理監控解決方案，同時，ByoCore BMC 產品包中為開發者提供的二次開發配套工具，讓 BMC 的開發者更容易上手，優化并縮短了產品開發流程與開發周期。圖表圖表 14 BMC 固件產品固件產品 產品類別產品類別 產品內容產品內容 典型項目典型項目 典型客戶典型客戶 國產服務器平臺國產服務器平臺 BMC 固件固件 與國內擁有 CPU 自主架構的計算設備廠商以及科研院校作，開發基于可信計算平臺的

42、國產自主平臺 BMC 固件。支持津逮，海光，兆芯，飛騰等多種國產 CPU 架構服務器平臺 支持國產計算機的 BMC 固件開發項目(包括國家核高基項目)以及國產特性服務 BMC 固件開發項目等 聯想、浪潮、曙光、長城、清華大學等 通用服務器平臺通用服務器平臺 BMC 固件固件 開發針對通用服務器平臺的 BMO 固件，支持 Intel X86 等架構。支持 KVM/Virtual Media/Redfish 等功能，滿足企業級服務器和云計算中心服務器管理需求 長城 Intel X86 Purley 服務器項目，星網銳捷服務器項目等 長城、星網銳捷等 資料來源：卓易信息招股說明書，華創證券 2、云服

43、務業務云服務業務 按照云計算的架構按照云計算的架構，可劃可劃分為分為 SaaS、PaaS 和和 IaaS 層層。公司針對不同應用領域，提供不同的產品和服務。卓易信息（卓易信息（688258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 15 云計算架構云計算架構 云計算架構云計算架構 內容內容 SaaS 層層 廠商將客戶需求開發的應用軟件產品部署在服務器上，并提供技術支持，客戶通過互聯網方式使用 SaaS 軟件。PaaS 層層 廠商針對軟件開發者提供開發環境，開發者可以通過互聯網方式在云服務商提供的統一開發平臺中，進行軟

44、件開發。LaaS 層層 廠商提供 IT 基礎設施獲得服務?？蛻艨梢垣@得如存儲和數據庫等方面的服務，不必自己購買建設 IT 基礎設施。資料來源：卓易信息招股說明書，華創證券 根據應用場景根據應用場景，可可將公司業務將公司業務細分為政企云和物聯網云業務。細分為政企云和物聯網云業務。政企云業務，公司目前主要聚焦于縣、區、鎮、園區等客戶，包括提供定制化軟件開發、軟件產品銷售和計算資源租賃、運維；物聯網云業務，公司主要聚焦于安防及環保領域，包括軟硬件整體解決方案、定制化軟件開發及產品銷售和計算資源租賃、運維。圖表圖表 16 公司云服務產品公司云服務產品 資料來源：卓易信息官網，華創證券 卓易信息（卓易信

45、息（688258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 （二）（二）發展歷程發展歷程：于：于 2012 年開啟雙主線業務年開啟雙主線業務 卓易信息于卓易信息于 2012 年開啟核心固件年開啟核心固件+云服務雙主線業務。云服務雙主線業務。公司實際控制人謝乾于 2004 年至 2008 年參與南京百敖籌建并在該公司任職，參與了固件產品業務的工作。2008 年謝乾創建江蘇卓易，2012 年之前，公司以應用軟件的開發與銷售業務為主，2012 年底，卓易信息收購了南京百敖軟件 100%股權，開啟了云計算設備核心固件+云服務的雙主線業

46、務。2019 年公司上市后，其全資子公司南京百敖軟件加入龍蜥社區及歐拉社區，不斷拓展生態伙伴。圖表圖表 17 公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：卓易信息官網，華創證券（三）（三）財務分析財務分析：營業增長穩定，研發成本上升：營業增長穩定，研發成本上升 公司營收穩定增長，公司營收穩定增長，人力成本疊加研發投入上升使凈利潤承壓人力成本疊加研發投入上升使凈利潤承壓。2021 年，公司營業總收入及同比增長分別為 2.37 億元和 19.25%，營收的穩定增長主要得益于云計算設備核心固件板塊收入的快速拉動，相關訂單轉化為實際收入；受人力成本上升及研發費用快速投入的雙重承壓，2021 年公司歸母凈利潤及

47、同比增速分別為 0.42 億元和-27.40%。圖表圖表 18 公司營業總收入公司營業總收入情況（百萬元）情況（百萬元）圖表圖表 19 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤情況（百萬元）情況（百萬元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 云計算云計算核心固件產品核心固件產品收入收入逐年穩增，有望成為公司業績的重要支撐。逐年穩增，有望成為公司業績的重要支撐。得益于下游客戶需-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250201720182019202020212022H1營業總收入YoY（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01

48、0203040506070201720182019202020212022H1歸母凈利潤YoY（%）卓易信息（卓易信息（688258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 求及產品出貨量增加，云計算設備核心固件產品業務在 2021 年實現營業收入 1.34 億元，同比增長 37.91%，2017-2021 年 CAGR 達 11.63%。2017-2021 年云計算設備核心固件業務占總營收比例分別為 20.77%/22.30%/28.51%/48.86%/56.51%，至 2021 年云計算核心固件產品收入超過云服務，我們

49、預計云計算核心固件產品有望成為公司未來業績增長的重要支撐。圖表圖表 20 按業務拆分公司營業總收入（百萬元）按業務拆分公司營業總收入（百萬元）資料來源：Wind，華創證券 受人力成本受人力成本上升上升影響，公司綜合毛利率影響，公司綜合毛利率出現短期下滑出現短期下滑。2021 年公司研發人員數量達 620人，相較于 2020 年增加了 151 人，研發人員占比從 2020 年的 84%提升到 85%，人力成本的上升導致公司整體毛利率由 2020 年同期的 58.73%下降為 2021 年的 52.82%，細分業務板塊來看，毛利率均有不同程度下滑。隨研發投入隨研發投入及人才儲備提升及人才儲備提升，

50、公司公司產品競爭產品競爭力力有望進一步有望進一步加強加強，拉動下游需求增加，拉動下游需求增加，我們我們認為認為公司毛利率只是短期調整，公司毛利率只是短期調整，未來公司未來公司毛利率將毛利率將穩步穩步提升。提升。圖表圖表 21 研發人員數量研發人員數量（人）（人）圖表圖表 22 公司業務毛利率細分情況（公司業務毛利率細分情況（%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 050100150200250201720182019202020212022H1云計算設備核心固件業務云服務（物聯網云服務）云服務（政企云服務）其他業務79%80%81%82%83%84%85%86%0100

51、2003004005006007002019202020212022H1研發人員數量研發人員占比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021云計算設備核心固件業務云服務（物聯網云服務）云服務（政企云服務）其他業務 卓易信息（卓易信息（688258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 公司管理費率及銷售費公司管理費率及銷售費率控制穩定，研發費用率控制穩定，研發費用數值數值逐年提升。逐年提升。公司管理費用率和銷售費用率控制穩定，公司自上市起來，管理費用率常年保持在 12%左右，

52、銷售費用率保持在2.2%左右。公司研發費用及研發費用率逐年增加，分別從 2018 年的 0.20 億元/11.61%增長到 2021 年的 0.53 億元/22.53%。圖表圖表 23 公司主要費公司主要費率（率（%）圖表圖表 24 研發費用情況研發費用情況（百萬元）（百萬元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（四）（四）英特爾授權與合作英特爾授權與合作 公司公司作為作為英特爾全球技術服務商，是繼英特爾全球技術服務商，是繼 AMI、Insyde 后的第三家固件廠商。后的第三家固件廠商。鑒于固件廠商首先需要為 CPU 廠商提供技術開發服務，開發出適配 CPU 的固件產品，

53、才能實現向計算設備廠商提供批量銷售，公司通過加強與英特爾等產業鏈核心企業的技術合作，以對外提供優質技術服務的方式，實現國際市場固件產品批量銷售的突破和增長。隨著雙方合作的深入，公司在國際市場的影響力將逐步提升，進而帶動公司對國際計算設備廠商的市場開發。圖表圖表 25 固件廠商商業模式固件廠商商業模式 資料來源：卓易信息招股說明書，華創證券 0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率010203040506020182019202020212022H1研發費用 卓易信息（卓易信息（688258）深度研究報告）深度研究報

54、告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 英特爾（成都）持有公司英特爾（成都）持有公司 5.22%的股權，的股權，除此之外除此之外英特爾是公司云計算核心固件業務的英特爾是公司云計算核心固件業務的主要客戶之一。主要客戶之一。根據 2022 年三季報，英特爾產品（成都）有限公司持有公司 227 萬股，占流通 A 股比例 5.22%，在十大流通股股東中排名第二。2019-2021 年，來自英特爾收入占公司營收比重逐年上升分別為 12.77%，21.81%，27.99%。圖表圖表 26 來自英特爾的收入情況來自英特爾的收入情況（單位：萬元單位：萬元）項目項目

55、 2019 2020 2021 來自英特爾的收入來自英特爾的收入 2717.04 4326.80 6623.67 占公司營收比例占公司營收比例 12.77%21.81%27.99%資料來源：卓易信息公告，華創證券 三、三、增長邏輯：國產化率提升，疊加服務器、增長邏輯：國產化率提升，疊加服務器、PC 放量放量 1 1、競爭優勢競爭優勢：技術、業務壁壘，疊加：技術、業務壁壘，疊加自主研發能力自主研發能力 技術層面來看，技術層面來看，公司堅持自主研發，核心產品和服務擁有獨立自主知識產權。公司堅持自主研發，核心產品和服務擁有獨立自主知識產權。公司核心技術打破了國際壟斷，滿足國產云計算設備關鍵環節自主安

56、全可控需求，符合國家戰略及產業政策，并建立了完善的研發體系培養了本土的 BIOS 工程師團隊。公司涵蓋的云服務、固件兩大業務一方面具備成熟技術和商業策略，另一方面具備較高的技術和業務門檻。圖表圖表 27 核心產品服務擁有獨立自主知識產權核心產品服務擁有獨立自主知識產權 資料來源：卓易信息招股說明書 核心核心業務來看，業務來看，BIOS 業務形成了較高的技術業務形成了較高的技術、業務、業務壁壘優勢。壁壘優勢。BIOS 產品的核心（基礎）部分代碼內容大量涉及具體的硬件電路參數而不是計算邏輯，了解并掌握 BIOS 固件核心代碼相當困難；其次，BIOS 固件需要支持大量結構和特性均不同的硬件設備，在硬

57、件技術發展的長期發展過程中造成很多技術沉淀，需要長期的工程經驗而不是技術本身；再次，同步設計、更新要求高：BIOS 與 CPU 廠商合作緊密，在 CPU 廠商芯片設計過程中就需要 BIOS 配套支持；而且 CPU 更新換代快，BIOS 技術也需要同步快速更新；最后，開發 BIOS 固件產品需要硬件廠商提供詳細的硬件參數數據，而這些數據為其商業機密，通常硬件廠商傾向于長期合作的 BIOS 廠商，而非新進入者。公司不僅是大陸 卓易信息（卓易信息（688258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 唯一的 X86 架構 BIOS

58、 和 BMC 固件供應商外，公司還是少數同時具備開發 ARM、MIPS、Alpha 等 CPU 架構用 BIOS 產品能力的大陸廠商。公司在 BIOS 固件產品開發領域在國內居于領先地位，具備與國際廠商開展競爭的能力。圖表圖表 28 芯片供應商合作情況芯片供應商合作情況 類別類別 芯片供應商芯片供應商 X86 intel，海光，兆芯，瀾起 非非 X86 飛騰，華為，申威，龍芯 資料來源：卓易信息公告，華創證券 2 2、信創信創產業發展具備清晰確定性，固件產品有望受益產業發展具備清晰確定性，固件產品有望受益 俄烏沖突俄烏沖突中，俄羅斯在“卡脖子”的關鍵領域受到多方科技企業限制。中，俄羅斯在“卡脖

59、子”的關鍵領域受到多方科技企業限制。俄烏沖突以來，美國大幅擴大了對俄羅斯的出口限制范圍，對使用原產于美國的“軟件、技術或設備”生產的產品實施了廣泛的出口許可證要求，無論這些產品是在哪里生產。這些領域涵蓋了基礎硬件芯片，基礎軟件操作系統、數據庫，乃至通信設備、半導體設備、云服務、終端以及相關應用。圖表圖表 29 俄羅斯在俄羅斯在俄烏沖突俄烏沖突中受到的科技制裁（不完全統計）中受到的科技制裁（不完全統計）受制裁領域受制裁領域 參與制裁的科技企業參與制裁的科技企業 內容內容 芯片設計領域芯片設計領域 AMD 對俄羅斯斷供芯片 Intel 停止向俄羅斯供應芯片 Nvidia 對俄羅斯斷供芯片 高通 停

60、止向俄羅斯銷售產品 ARM 暫停向俄羅斯境內的客戶和合作伙伴提供產品和支持 芯片制造領域芯片制造領域 三星 暫停俄羅斯出口手機、芯片等所有產品 臺積電 停止向俄羅斯供應芯片 格芯 斷供俄羅斯芯片 數據庫數據庫 Oracle（甲骨文）斷供俄羅斯 IBM 暫停在俄羅斯的所有業務 操作系統操作系統 微軟 Windows 制造商已暫停在俄羅斯銷售其產品和服務，同時承諾加強其在烏克蘭的網絡安全 云服務云服務 SAP 斷供俄羅斯 通信通信 愛立信 暫停向俄羅斯發貨 消費電子消費電子 蘋果電腦 暫停在俄羅斯的所有產品銷售 戴爾 暫停向俄羅斯發貨 電子地圖電子地圖 谷歌地圖 暫時關閉在烏克蘭的谷歌地圖實時交通

61、信息 世界移動通信大會世界移動通信大會 拒絕對俄羅斯代表團的認證 半導體設備半導體設備 韓國、日本向俄出口被限制 資料來源：智東西、Intel官網、路透社、芯智訊、華創證券 美國對中國高科技企業美國對中國高科技企業不斷加壓不斷加壓，自立創新自立創新成為成為必經之路。必經之路。近年來，美國通過將我國科技企業列入實體清單等方式，限制我國高科技企業的發展。進入 2022年，美國對我國科 卓易信息（卓易信息（688258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 技領域的打壓依舊延續，7月，美國商務部要求禁止向中國大陸提供用于 14n

62、m或以下芯片制造的設備；8 月 9 日拜登簽署通過芯片和科學法案；8 月 14 日，美國商務部將先進芯片 EDA 軟件工具列入商業管制清單；9 月，美國政府要求英偉達及 AMD 向中國出口 3 款高端 GPU 芯片需先獲得許可。圖表圖表 30 美國對中國科技企業的限制事件（不完全統計）美國對中國科技企業的限制事件（不完全統計）時間時間 事件事件 2022 年 9 月 美國限制英偉達限制英偉達向中國出口 GPU 旗艦 A100/H100 2022 年 8 月 美國商務部工業和安全局將金剛石、氧化鎵兩種半導體材料、用于 GAAFET 架構集成電路所必須的 ECAD（EDA）軟件）軟件、用于燃氣渦輪

63、發動機的壓力增益燃燒技術加入到商業管制清單，對其出口進行管控 2022 年 7 月 美國商務部的通知，要求禁止向中國大陸提供 14nm 或更低芯片制造的設備 2021 年 12 月 美國商務部工業與安全局（BIS）以“違反美國外交政策或國家安全利益”為由，將中國的 34 家機構列入“實體清單”“實體清單”2021 年 7 月 美國商務部將 23 家中國實體（22 家公司及 1 名個人）列入出口管制“實體清單”“實體清單”2021 年 1 月 將小米、中微半導體設備、中國航空集團有限公司等 9 家企業列入“與中國軍方相與中國軍方相關”黑名單關”黑名單 2020 年 12 月 美國商務部工業與安全

64、局將 77 個實體列入“實體清單”“實體清單”，其中中國企業達 60 家，大部分為中國船舶制造企業、高校和個人 2020 年 6 月 美國國防部列出一份“中國軍方擁有、控制或有聯系”的公司清單“中國軍方擁有、控制或有聯系”的公司清單，代表企業有華為、?？低暤?2020 年 5 月 北京計算機科學研究中心等 33 家中國科技企業或機構被列入“實體清單”“實體清單”2019 年 10 月 將科大訊飛、?？低暱拼笥嶏w、?？低暤?28 家中國企業列入美國貿易管制黑名單，禁止與美國企業合禁止與美國企業合作作 2019 年 6 月 中科曙光中科曙光等 5 家中國機構被列入“實體清單”“實體清單”，禁

65、止這些機構在未取得美國政府批準購買美國企業零部件 2019 年 5 月 美國商務部將華為及 70 家關聯機構列入“實體清單”“實體清單”，限制其向美國購買元器件 2018 年 8 月 美國商務部將中國 8 家單位及 36 家附屬機構列入出口管制清單，實施技術封鎖實施技術封鎖 2016 年 3 月 美國商務部以違反美國出口管制法規為由，將中興通訊等中國企業列入“實體清單”，對中興采取限制出口措施。（“中興事件”）（“中興事件”）資料來源：快科技、彭博社、眾誠智庫、中新網、央視網、證券日報網，華創證券 國家政策指引，地方政策落實，為信創行業發展奠定堅實土壤。國家政策指引，地方政策落實，為信創行業發

66、展奠定堅實土壤。工信部、科技部、國務院等國家單位，以及總書記相繼要求攻堅核心基礎設施和關鍵技術?！笆奈濉避浖托畔⒓夹g服務業發展規劃提出壯大信息技術應用創新體系，加大重要產品和關鍵核心技術研發力度，開展軟件、硬件、應用和服務的一體化適配，逐步完善技術和產品體系。此外，重點行業發布相關政策支持，開始啟動大范圍試點并進入案例落地推廣階段，產業成熟度不斷提高。北京、上海、廣州、深圳等多地出臺相關產業政策，扶持和鼓勵國產化相關產業落地發展?？傮w而言，目前從國家到地方形成合力，穩步推進信創發展。卓易信息（卓易信息（688258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監

67、許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 31 國家信創政策梳理國家信創政策梳理 時間時間 發布機構發布機構 內容內容 2022 年 1 月 國家發改委 “十四五”推進國家政務信息化規劃提出，到 2025 年要基本實現政務信息化安全可靠應用基本實現政務信息化安全可靠應用。2021 年 12 月 中央網絡安全和信息化委員會 “十四五”國家信息化規劃提出，關鍵核心技術創新能力顯著提升，集成電路、基礎軟件集成電路、基礎軟件、裝備材料、核心元器件等 8 大短板取得重大突破；要加強信息技術基礎研究、強化關鍵信息技術創新。強化市場化和產業化引導，加強重點領域核心技術短板重點突破和集中攻關；加快研發適應

68、國內經濟社會需要的核心技術產品，搭建適配認證平臺并加快軟硬件適配工作。2021 年 11 月 工業和信息化部 “十四五”軟件和信息技術服務業發展規劃發布，提出要壯大信息技術應用創新體系。開展軟開展軟件、硬件、應用和服務的一體化適配件、硬件、應用和服務的一體化適配，逐步完善技術和產品體系。推動軟件企業建立產品質量全生命周期保障機制，通過開展信息技術應用創新產品測試，促進技術創新和產品迭代。2021 年 5 月 總書記重要講話 堅決打贏關鍵核心技術攻堅戰：我國自主創新事業大有可為，廣大科技工作者大有作為，要加強原創性、引領性科技攻關，堅決打贏關鍵核心技術堅決打贏關鍵核心技術攻攻堅戰堅戰?？萍脊リP要

69、堅持問題導向，奔著最緊急最緊迫的問題去，從國家急迫需要和長遠需求出發。2021 年 3 月 國務院 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要中提出強化國家戰略科技力量，在事關國家安全和發展全局的基礎核心領域（人工智能、量子信息、集成電路人工智能、量子信息、集成電路等），制定實施戰略性科學計劃和科學工程。2020 年 9 月 國家發改委 關于擴大戰略性新興產業投資培育壯大新增長點增長級的指導意見領布，提出加快關鍵芯片、芯片、高端元器件、新型顯示器件、關鍵軟件高端元器件、新型顯示器件、關鍵軟件等核心技術攻關，大力推動重點工程及項目建設，積極擴大合理有效投資。20

70、20 年 8 月 國務院 關于新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展若干政策的通知中提出，為進一步優化集優化集成電路產業和軟件產業發展環境成電路產業和軟件產業發展環境，深化產業國際合作，提升產業創新能力和發展質量，制定出臺財稅、投融資、研究開發、進出口、人才、知識產權、市場應用、國際合作等八個方面政策措施。2020 年 3 月 科技部 到 2025 年，布局建設若干國家技術創新中心，突破制約我國產業安全的關突破制約我國產業安全的關鍵鍵技術瓶頸技術瓶頸。關于推進國家技術創新中心建設的總體方案。2020 年 3 月 工信部 數字基礎設施建設數字基礎設施建設是支撐未來經濟杜會發展的新型基礎設施的

71、重心和基礎，將實施國家軟件重大項目，集中力量解決關鍵軟件的限制問題，著力推動工業技術的軟件化，加快推廣軟件定義網絡的應用。資料來源：中央人民政府官網、新華社、央廣網、前瞻產業研究院、億歐智庫，華創證券 圖表圖表 32 信創地方政策信創地方政策 資料來源：前瞻產業研究院 卓易信息（卓易信息（688258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 3 3、國產服務器國產服務器和和 PC 受受數字經濟數字經濟、東數西算刺激進入放量周期、東數西算刺激進入放量周期 數字化已經上升為國家戰略，數字化已經上升為國家戰略，為產業和公司為產業和

72、公司創造了空前的發展機遇。創造了空前的發展機遇。中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要單獨用一個篇章對發展數字經濟、建設數字中國做出重要部署，這必將推動互聯網、大數據、人工智能與實體經濟深度融合，讓數字經濟得以快速發展?！皷|數西算”等政策將極大促進我國云計算市場快速增長，帶動國產服務器等設備放量?！皷|數西算”等政策將極大促進我國云計算市場快速增長，帶動國產服務器等設備放量。2022 年 2 月，我國“東數西算”工程正式全面啟動，該項工程規劃在京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝、內蒙古、貴州、甘肅、寧夏等 8 地啟動建設國家算力樞紐節點，并規劃了 10 個國

73、家數據中心集群，預計將促進我國云計算市場快速增長。根據中國信息通信研究院發布的云計算發展白皮書 2021，2020 年我國云計算整體市場規模達 2091億，增速較上年進一步提升至 56.6%，預計“十四五”末市場規模將突破一萬億元。根據華經產業研究院數據,從已披露的規劃上看，東數西算部分算力樞紐節點計劃在“十四五”期間實現 100%以上的機架數量增長。圖表圖表 33 中國公有云市場規模及增速中國公有云市場規模及增速 資料來源：中國信息通信研究院，華創證券 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值（1）云計算設備核心固件 按照公司重點客戶劃分，英特爾英特爾相關收入和業務增長，芯片版本數相關，目前每年

74、 8000萬左右，明后年預計在 1 個億以上。華為華為服務器出貨量大概在 80100 萬臺，PC150200萬臺之間，公司持續提升在華為出貨量，預計取得 1/3 市占率。公司做了一部分聯想聯想信創業務，預計 2-3 年能做到一定的規模。根據以上判斷，我們預計該業務 2022、2023、2024三年收入增速將維持較高的增長速度，可達 12.19%、53.33%、41.30%。毛利率：固件產品有一次性付費與授權兩種模式，授權模式毛利率更高，預計公司固件業務授權模式比例提升，加上產品款型越來越多，毛利率將有提升，未來三年毛利率預計為 64.84%，67.42%，70.00%。（2）云服務 云計算業務

75、驅動力，主要靠數字孿生來支持，主要的應用領域是建筑和環保，業務體量較大。根據以上判斷，該業務 2022、2023、2024 三年收入增速將維持較高水平，可達10%、38%、43.61%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020040060080010001200140020162017201820192020市場規模（億元）增長率 卓易信息（卓易信息（688258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 毛利率：預計該部分業務整體保持在 30%多的水平，未來三年毛利率預計為 39.45%、37.22%

76、、35%。圖表圖表 34 公司公司分業務盈利預測分業務盈利預測 2021 2022E 2023E 2024E 總營業收入（百萬總營業收入（百萬元）元）236.60 264.7 386.3 547.3 增速增速 19.24%11.86%45.95%41.67%云計算設備核心固件云計算設備核心固件 收入收入 133.70 150.00 230.00 325.00 增速 37.91%12.19%53.33%41.30%毛利率 59.67%64.84%67.42%70.00%云云服務服務 收入收入 99.67 109.64 151.30 217.28 增速 0.78%10.00%38.00%43.61

77、%毛利率 43.89%39.45%37.22%35.00%其他其他 收入收入 3.24 5.04 5.00 4.98 增速 26%56%-1%0%毛利率 45%56%53%52%資料來源：卓易信息公告，華創證券預測 公司費用總體穩定，2022 年由于適配芯片等原因增加了研發人員，明年預計還會增加一些研發、銷售人員，但整體費用率預計將穩中有降。我們對銷售費用率、管理費用率和研發費用率作如下預測：銷售費用率預計 2022-2024 年分別為 2.70%，2.60%，2.50%。管理費用率預計 2022-2024 年分別為 12.30%，12.00%，11.00%。研發費用率預計 2022-2024

78、 年分別為 22.50%，22%，20%。圖表圖表 35 費用率預測費用率預測 項目項目 2022E 2023E 2024E 銷售費用銷售費用 2.70%2.60%2.50%管理費用管理費用 12.30%12.00%11.00%研發費用研發費用 22.50%22%20%資料來源：華創證券預測 我們預計公司20222024年營業收入分別為2.65/3.86/5.47億元，同比增長11.9%、46.0%、41.7%；歸母凈利潤分別為 0.47/0.76/1.21 億元，同比增長 10.5%/63.2%/58.8%。我們選取信創龍頭中國軟件、拓維信息，以及政務信息化龍頭南威軟件作為可比公司，考慮到公

79、司是固件行業細分領域龍頭，給予公司 2023 年 70 倍 PE，目標價 60.90 元。首次覆蓋，卓易信息（卓易信息（688258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 給予“強推”評級。圖表圖表 36 可比公司估值參考可比公司估值參考 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 EPS PE EPS CAGR 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 中國軟件 600536.SH 0.35 0.7 1.13 192.62 95.25 58.76 79.68%拓維信息 002261.SZ 0.11

80、0.17 0.24 63.61 41.96 29.14 47.71%南威軟件 603636.SH 0.38 0.46 0.59 42.31 34.94 27.19 24.60%平均值 0.28 0.44 0.65 99.51 57.38 38.36 50.67%卓易信息 688258.SH 0.54 0.87 1.39 84.09 51.51 32.44 61.00%資料來源：wind、華創證券 卓易信息數據來自于本報告估值建模，其他數據來源于wind一致預期 五、五、風險提示風險提示 無法繼續獲得英特爾授權。無法繼續獲得英特爾授權。若公司違反英特爾規定，英特爾有權單方終止協議，存在無法續簽的

81、風險，將會對公司固件業務產生重大影響。下游信創服務器、下游信創服務器、PC 出貨不及預期。出貨不及預期。公司產品搭載在下游服務器、PC 上，如果服務器、PC行業整體銷量或者公司客戶銷量不及預期，將會影響公司固件等業務。行業競爭加劇。行業競爭加劇。在云計算設備核心固件業務方面，AMI 等行業巨頭技術、資金實力雄厚，市場占有率高，具備壟斷優勢；在云服務業務方面，目前行業處在高速發展期，市場進入者不斷增加，市場競爭加劇。卓易信息（卓易信息（688258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產

82、負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 362 526 659 804 營業收入營業收入 237 265 386 547 應收票據 1 3 2 4 營業成本 112 121 172 241 應收賬款 151 189 237 286 稅金及附加 3 3 4 6 預付賬款 16 10 14 21 銷售費用 5 7 10 14 存貨 22 20 28 41 管理費用 30 33 46 60 合同資產 8 6 12 21 研發費用 53 60 85 109 其他流動資產 213 1

83、37 163 197 財務費用 1-1-1-1 流動資產合計 765 885 1,103 1,353 信用減值損失-8-2-5-7 其他長期投資 137 137 101 81 資產減值損失-1 0 0 0 長期股權投資 6 6 6 6 公允價值變動收益 8 6 10 12 固定資產 189 230 257 282 投資收益 0 0 0 0 在建工程 3 13 23 33 其他收益 12 2 4 2 無形資產 2 2 1 1 營業利潤營業利潤 44 48 78 125 其他非流動資產 31 29 29 28 營業外收入-1 0 0 0 非流動資產合計 368 417 417 431 營業外支出

84、0 0 0 0 資產合計資產合計 1,133 1,302 1,520 1,784 利潤總額利潤總額 43 48 78 125 短期借款 140 250 360 470 所得稅 1 1 2 4 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 42 47 76 121 應付賬款 19 25 39 51 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 0 4 4 4 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 42 47 76 121 合同負債 13 14 21 29 NOPLAT 43 46 76 120 其他應付款 1 1 1 1 EPS(攤薄)（元）0.48 0.54 0.87 1.39 一年內到 期 的 非 流 動

85、負 債 0 0 0 0 其他流動負債 23 25 36 49 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 196 319 461 604 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 19.2%11.9%46.0%41.7%其他非流動負債 31 31 31 31 EBIT 增長率-27.8%8.0%63.9%59.3%非流動負債合計 31 31 31 31 歸母凈利潤增長率-27.4%10.5%63.2%58.8%負債合計負債合計 227 350 492 635 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者

86、權 益 898 944 1,020 1,141 毛利率 52.8%54.2%55.4%55.9%少數股東權益 8 8 8 8 凈利率 17.8%17.6%19.7%22.1%所有者權益合計所有者權益合計 906 952 1,028 1,149 ROE 4.7%4.9%7.4%10.5%負債和股東權益負債和股東權益 1,133 1,302 1,520 1,784 ROIC 5.9%4.8%6.5%8.5%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 20.0%26.9%32.3%35.6%單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比 18.9%29.5%38.0%

87、43.6%經營活動現金流經營活動現金流 52 36 46 63 流動比率 3.9 2.8 2.4 2.2 現金收益 60 66 100 147 速動比率 3.8 2.7 2.3 2.2 存貨影響-8 2-8-13 營運能力營運能力 經營性應收影響-10-33-51-57 總資產周轉率 0.2 0.2 0.3 0.3 經營性應付影響-1 9 15 12 應收賬款周轉天數 232 231 198 172 其他影響 11-8-9-25 應付賬款周轉天數 64 65 66 68 投資活動現金流投資活動現金流 34 14-43-50 存貨周轉天數 57 62 50 52 資本支出-82-71-61-61

88、 每股指標每股指標(元元)股權投資-1 0 0 0 每股收益 0.48 0.54 0.87 1.39 其他長期資產變化 117 85 18 11 每股經營現金流 0.60 0.41 0.53 0.72 融資活動現金流融資活動現金流 67 114 130 132 每股凈資產 10.33 10.86 11.73 13.12 借款增加 110 110 110 110 估值比率估值比率 股利及利息支付-23-2-2-3 P/E 93 84 52 32 股東融資 8 0 0 0 P/B 4 4 4 3 其他影響-28 6 22 25 EV/EBITDA 80 73 49 33 資料來源：卓易信息公告，華

89、創證券預測 卓易信息（卓易信息（688258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 計算機組團隊介紹計算機組團隊介紹 分析師：鄧怡分析師：鄧怡 廈門大學金融碩士。2020 年加入華創證券研究所。2021 年新財富第六名、新浪金麒麟最佳分析師第五名。研究員：戴晨研究員：戴晨 南京大學理學博士，2022 年 5 月加入華創證券研究所，主要覆蓋網絡安全、智能駕駛、電力信息化等領域。助理研究員：梁佳助理研究員：梁佳 上海財經大學經濟學碩士。2022 年加入華創證券研究所。分析師：魏宗分析師：魏宗 中國人民大學金融學碩士。2022

90、年加入華創證券研究所。卓易信息（卓易信息（688258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷

91、售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572

92、551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪

93、戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 卓易信息（卓易信息（688258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準

94、指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而

95、視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值

96、以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522