四方股份-電網二次平臺型龍頭新能源+儲能注入發展新動能-221203（25頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究電網設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 四方股份（601126）電網二次平臺型龍頭，新能源電網二次平臺型龍頭，新能源+儲能注入發展儲能注入發展新動能新動能 2022 年年 12 月月 03 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 研究助理研究助理 謝哲棟謝哲棟 執業證書：S0600121060016 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)15.47 一年最低/最高價 8.83/27.01 市凈率(倍)3.20 流通 A

2、 股市值(百萬元)12,579.77 總市值(百萬元)12,579.77 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)4.83 資產負債率(%,LF)47.80 總股本(百萬股)813.17 流通 A 股(百萬股)813.17 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）4,298 5,103 6,342 7,701 同比 11%19%24%21%歸屬母公司凈利潤（百萬元）452 538 677 822 同比 31%19%26%22%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.56 0.66 0.83

3、1.01 P/E（現價&最新股本攤?。?7.84 23.36 18.59 15.30 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#第二曲線第二曲線#新需求、新政策新需求、新政策 Table_Summary 投資要點投資要點 四方股份是電力繼電保護龍頭企業。四方股份是電力繼電保護龍頭企業。公司由我國電力繼電保護專家楊奇遜院士創立，是電力二次相關設備的龍頭民營企業。管理&研發團隊學術背景深厚，已通過股權激勵深度綁定，解決方案實力強勁。產品囊括繼電保護、變電站監控等電力自動化軟件，同時包含配電開關、SVG 等硬件，可應用于電力系統“發-輸-變-配-用”所有環節業務結構契合新型電力系統建設需求?？蛻舭娋W

4、（國網&南網）、發電集團（華能等）、工業領域（中石油等）的頭部企業。目前電網側業務占主營 50%+、格局穩固；發電側成長性突出，同時儲能技術積淀已久、蓄勢待發，網外業務有望超越電網傳統主業，實現“第二增長曲線”。電網側：“基本盤”業務整體持穩，抓住配網結構性機會。電網側：“基本盤”業務整體持穩，抓住配網結構性機會。電網投資“十四五”維持 CAGR5%的穩健增長，結構性方向傾向于主網特高壓、配網智能化及抽水蓄能等解決新能源消納的方向。1）主網二次設備招投標穩健增長，且國電南瑞、四方股份等 CR6 超 90%、份額維穩；同時公司緊抓集控站等結構性機會。2）配網由自動化向智能化升級，以應對分布式光伏

5、對配網造成的沖擊，一二次融合柱上開關等智能化設備滲透率提升。公司配網開關產品積淀深厚，目前南網份額提升、國網多省順利拓展，有望貢獻增量。3）隨 2023 年電網投資提速，主配網設備招標齊發力，電網側有望實現同比+1015%左右增長。發電側：新能源并網接入設備高凸顯，傳統發電穩增。發電側：新能源并網接入設備高凸顯，傳統發電穩增。新能源裝機快速增長+強配儲能，中長期消納問題逐漸浮現，帶來增量電力軟硬件設備機遇，公司是為數不多的并網完整解決方案供應商，有望充分受益：1）新能源：）新能源：由提供二次設備、SVG 等產品向提供升壓站成套解決方案轉變，單場站價值量有望由 1000 萬提升至 4000 萬+

6、；新能源并網設備景氣度高于電網側，市場空間超 100 億元，我們預計公司新能源側 2022-2024 年營收 CAGR 接近 40%。2）儲能：）儲能：2009 年起即有產品積累，且近期中標南網高壓級聯項目，凸顯技術領先型。當前業務占比較小，靜待商業模式改善。3）傳統電源：）傳統電源：新增火電建設加速+國產替代帶來新機遇，我們預計營收 CAGR 從持平提速到 10-15%。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為5.38/6.77/8.22 億元，同比分別+19%/+26%/+22%，對應現價（12 月 2 日）PE 分別 23 倍、19 倍

7、、15 倍?？紤]到公司發電側貢獻業績彈性且具備較強競爭力，電網側穩中有進，集控站、儲能等新興業務有望帶來新的業績增量，2023 年給予公司 27 倍 PE 作為估值依據，目標價 22.5 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：電網投資不及預期，新能源裝機不及預期，競爭加劇。-63%-56%-49%-42%-35%-28%-21%-14%-7%0%2021/12/32022/4/32022/8/22022/12/1四方股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/25 內容目錄內容目錄 1.繼電保

8、護龍頭企業，新能源業務啟航繼電保護龍頭企業，新能源業務啟航.4 1.1.繼電保護龍頭企業，產品布局完善.4 1.2.股權結構穩定，激勵機制完備.4 1.3.新能源行業高 賦能高增，發電側業務成為“第二增長曲線”.6 2.電網側：主網電網側：主網“穩穩”字當頭，配網迎頭直上字當頭，配網迎頭直上.9 2.1.新型電力系統建設以二次設備為主，一次設備需求趨穩.9 2.2.主網：二次主業穩健，集控站等結構性表現亮眼.11 2.3.配網：一二次融合開關高增，傳統自動化類持穩.14 3.發電側：新能源并網接入設備發電側：新能源并網接入設備 屬性凸顯，傳統發電穩增屬性凸顯，傳統發電穩增.15 3.1.新能源

9、（風電&光伏）.15 3.2.傳統電源（火&水）.18 3.3.儲能：政策驅動市場起量，遠期空間大.18 4.用電側：空間尚未開啟，靜待電力市場改革深化用電側：空間尚未開啟，靜待電力市場改革深化.21 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.21 6.風險提示風險提示.23 3ZdYvYoUeXpXtQ7NbP7NsQrRsQoMfQrQoMjMoOqN9PmMuNwMtQpRNZnRrO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司四大產品品類細分情況.4 圖 2：四方股份股權結構（截

10、至 2022H1）.5 圖 3：2011-2022H1 公司營收及利潤情況（億元）.6 圖 4：電網產品貢獻主要收入，網外業務占比提升較快.7 圖 5：毛利率受原材料和收入結構變化的影響有所下降.8 圖 6：費用管控效果持續好轉.8 圖 7：公司分產品毛利率水平（2019 年年報公司調整口徑）.9 圖 8：電力系統結構及核心主要設備示意圖.10 圖 9：新型電力系統建設重點更多聚焦于二次設備.11 圖 10：國家電網投資額拆分（按一次設備&二次設備）.11 圖 11：國家電網歷史投資情況.12 圖 12：2022 年 1-9 月 110kV 及以上繼電保護中標情況.13 圖 13：2022 年

11、 1-9 月國網變電監控系統中標情況.13 圖 14：四方股份新一代集控站解決方案.13 圖 15：配電網自動化經典拓撲架構.14 圖 16：電網投資結構中，配電網投資占半數以上.14 圖 17：2022 年一二次融合成套柱開市占率情況（以江蘇省第三批配網協議庫存招標為例，招標金額口徑）.15 圖 18：2014-2021 年光伏新增裝機量（GW）.16 圖 19：2014-2021 年風電新增裝機量（GW）.16 圖 20：高壓 SVG 市場規模情況（含新能源+非新能源應用）.18 圖 21：核心 SVG 公司毛利率變化情況.18 圖 22：水電投資額增長趨穩.18 圖 23：火電投資額增速

12、有所反彈.18 圖 24：我國儲能市場需求測算.19 表 1：管理層學術背景深厚.5 表 2：2020 年公司開啟第一次員工股權激勵計劃.6 表 3：公司在新能源發電領域典型中標項目一覽.16 表 4：公司部分儲能示范項目情況.20 表 5：公司盈利預測拆分（分產品）.22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/25 1.繼電保護龍頭企業，新能源業務啟航繼電保護龍頭企業，新能源業務啟航 1.1.繼電保護龍頭企業，產品布局完善繼電保護龍頭企業，產品布局完善 國內電力繼電保護龍頭企業，市場高舉高打，國內電力繼電保護龍頭企業

13、，市場高舉高打，核心產品競爭核心產品競爭力強勁。力強勁。自 1994 年創立以來，四方股份專注從事于繼電保護、自動化相關產品，主要涵蓋輸變電保護&自動化、發電、配用電、電力電子四大品類，客戶覆蓋電網公司（國家電網&南方電網）、發電企業（華能、大唐等）、工業企業（中石油、寶武集團）三類企業。公司繼電保護和變電站自動化等產品的銷售額占有率穩居行業前列，2021 年公司繼電保護類產品和變電監控類產品在國網累計變電設備集采的市占率分別為 23%/16%。圖圖1：公司四大產品品類細分情況公司四大產品品類細分情況 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.2.股權結構穩定，激勵機制完備股權結構穩定，激勵機制

14、完備 股權結構清晰且穩定。股權結構清晰且穩定。公司實控人為楊奇遜院士和王緒昭教授，兩人均為哈德威四方（四方股份的前身）的創始人，自 1994 年開始通力合作，關系穩定。截至 2022H1，楊奇遜院士和王緒昭教授通過直接或間接的方式分別持股 8.65%和 5.02%，大股東四方集團持股 43.1%，公司啟航一號員工持股計劃持股 2.73%，股權結構清晰。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/25 圖圖2：四方股份股權結構（截至四方股份股權結構（截至 2022H1）數據來源：Wind，東吳證券研究所 管理層學術背景深厚。管

15、理層學術背景深厚。公司實控人楊奇遜院士是我國首批工程院院士，是我國電力系統繼電保護的專家，發明了我國第一臺微機繼電保護裝置&成套微機線路保護裝置，掌握電力系統繼電保護的核心知識產權。公司管理層大部分為碩士及以上學歷，多人具備專業高級職稱，專業和學術水平深厚。表表1：管理層管理層學術背景深厚學術背景深厚 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 簡介簡介 楊奇遜 實控人 博士 生于 1937 年，博士研究生學歷，中國工程院院士、電力系統繼電保護專家、華北電力大學教授，他是中國第一臺微機繼電保護裝置的發明人，也是中國第一套成套微機線路保護裝置的發明人。王緒昭 實控人 博士 生于 1951，博士研究生學歷，教授

16、，曾任國家電力公司電力機械局副總工程師。高秀環 董事長、董事 博士 生于 1964 年,博士研究生學歷,特設國際 MBA,高級工程師。張濤 董事 碩士 生于 1971 年,碩士研究生學歷,教授級高級工程師。祝朝暉 董事 本科 生于 1968 年,大學本科學歷,工程師。劉志超 董事、總裁 碩士 生于 1975 年,武漢水利電力大學電力系統及其自動化專業工學碩士,教授級高級工程師。崔翔 獨立董事 博士 生于 1960 年,博士,華北電力大學教授,博士生導師.兼任中國電工技術學會常務理事,中國電機工程學會理事,IEEE 電磁兼容會刊副主編,IET 資深會員(Fellow),IEEE 高級會員等學術職

17、務。錢暉 獨立董事 碩士 生于 1964 年,在職研究生學歷,中國香港理工大學軟件科技理學碩士。孫衛國 獨立董事 本科 生于 1968 年,大學本科學歷,中國注冊會計師,中國注冊評估師,中國注冊稅務師。秦紅霞 副總裁 碩士 生于 1971 年，1996 年畢業于西安交通大學電力系統自動化專業,碩士研究生學歷,高級工程師。郗沭陽 副總裁 本科 生于 1971 年，2000 年 4 月至今在本公司工作,歷任公司法律顧問,上市辦公室副主任,上市辦公室主任,行政中心主任,公司第二屆,第三屆,第四屆,第五屆，第六屆董事會秘書。趙志勇 副總裁 碩士 生于 1971 年,1997 年畢業于清華大學電機系,碩

18、士研究生學歷。胡曉東 副總裁 碩士 生于 1966 年,華北電力學院電力系統及其自動化專業工學碩士,北京大學光華管理學院 MBA,高級工程師。羅海云 副總裁 博士 生于 1970 年,先后就讀于合肥工業大學,華北電力大學,電力系統及其自動化專業,博士,教授級高工。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/25 楊軍 副總裁 本科 生于 1973 年,華北電力大學(保定)電力系統繼電保護及自動遠動技術專業,大學本科。付饒 首席財務官 碩士 生于 1977 年,碩士研究生學歷,具有英國特許注冊會計師資格。錢進文 董事會秘書 碩

19、士 生于 1983 年，碩士研究生學歷。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 員工持股計劃建立公司長效激勵機制。員工持股計劃建立公司長效激勵機制。2020 年 9 月 14 日，公司推出啟航一號員工持股計劃，擬向不超過 300 名員工授予股票，授予數量合計不超過 3174 萬股（占公告時公司總股本的 3.9%）。業績考核方面，以 2019 年的凈利潤為基數，2020-2022 年累計凈利潤增長率分別不低于 15%/30%/45%。公司 2020-2021 年以 2019 年凈利潤為基數分別實現凈利潤同比增長 88.33%/152.51%，遠超解鎖目標。表表2：2020 年公司開啟第一次員工股權激

20、勵計劃年公司開啟第一次員工股權激勵計劃 考核年度考核年度 業績目標業績目標 2020 年 2020 年以 2019 年凈利潤為基數，2020 年凈利潤增長率不低于 15%。2021 年 2021 年以 2019 年凈利潤為基數，2020-2021 年凈利潤累計增長率不低于 30%。2022 年 2022 年以 2019 年凈利潤為基數，2020-2022 年凈利潤累計增長率不低于 45%。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.3.新能源行業高賦能高增，發電側業務成為“第二增長曲線”新能源行業高賦能高增，發電側業務成為“第二增長曲線”公司經營業績穩健增長，公司經營業績穩健增長，2020 年以來

21、顯著提速。年以來顯著提速?？v觀公司上市以來的生命周期：1）高速增長期高速增長期（2010-2014 年年）：電網投資集中在主電網網架建設，帶來較多配套的輸變電繼電保護、自動化等二次設備需求，營收及利潤 CAGR 分別為 25%/22%。2）業績徘徊期業績徘徊期（2015-2020 年年）：）：電網主網架建設基本完成、相關繼電保護等產品招標相對以往有所下降，而電網公司在配電網尤其是農網改造、配網自動化等方面加大投入。公司主業陷入中低速增長期，配網自動化等產品仍有結構性機會，此外開始往電網外（發電側、工商業用戶側、海外電氣設備市場）加大拓展力度。該階段業績 2015-2020 年四方股份營業總收入

22、基本在 30-35 億元區間平臺，歸母凈利潤增速較緩。3）新型電力系統機遇新型電力系統機遇期（期（2021 年年-）：）：國家提出“雙碳”戰略，新能源作為主力電源逐步替代傳統燃煤發電，電網為適應新能源大比例接入，需要提升信息化、智能化水平，給公司帶來增長機遇。此外，終端電氣化程度提升、電力市場深化改革也會給用戶側帶來布局機會。公司網外業務成長性突出，有望超越網內業務、突破瓶頸期，實現“第二增長曲線”。截至 2022Q1-3，公司實現營收 35.99 億元、同比+16%，歸母凈利潤為 4.39億元、同比+14%；其中網外業務增長快于網內，且公司對前期投資的、與主業關聯不大的業務進行調整，如銅銦鎵

23、硒（CIGS）光伏項目等已充分減值。圖圖3：2011-2022H1 公司營收及利潤情況公司營收及利潤情況（億元）（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/25 數據來源：Wind，東吳證券研究所 產品品類產品品類眾多眾多，可歸為，可歸為電網（主網、配網）產品電網（主網、配網）產品+網外產品網外產品，其中電網側營收占大，其中電網側營收占大頭，網外有望“后來居上”頭，網外有望“后來居上”。公司憑借技術創新，圍繞繼電保護&自動化形成豐富的產品品類，其中 1）電網側）電網側營收占主導，傳統優勢業務“繼電保護及變電站自動化系

24、統”占主營 50%+（現已歸入“輸變電保護和自動化系統”），經營穩健、競爭力突出，由配網自動化及配電開關貢獻電網側業績增量；2）網外）網外產品崛起，新能源電站的 SVG/儲能等電力電子應用系統、發電廠自動化系統等增長彈性更大。展望“十四五”分業務增速，展望“十四五”分業務增速，我們認為發電側我們認為發電側用戶側用戶側電網側，網外業務營收體量有望超越電網側。電網側，網外業務營收體量有望超越電網側。圖圖4：電網產品貢獻主要收入，網外業務占比提升較快電網產品貢獻主要收入，網外業務占比提升較快 數據來源：Wind，東吳證券研究所*注：2019 年年報公司調整了業務口徑-40%-20%0%20%40%6

25、0%80%100%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00營收（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy歸母凈利潤yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120122013201420152016201720182019202020212022H1輸變電保護和自動化系統發電與企業電力系統配用電系統電力電子應用系統繼電保護及變電站自動化系統配電開關產品電力系統安全穩定監測控制系統發電廠自動化系統電力電子產品配網自動化系統電網繼電保護及故障信息系統軌道交通自動化系統集成變電站其他主營業務其他業務 請務

26、必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/25 收入結構調整影響毛利率水平，未來以量帶動利潤增長。收入結構調整影響毛利率水平，未來以量帶動利潤增長。2011-2022H1 公司毛利率從 46.5%下降至 34.2%，主要原因有：1）電網側繼電保護及變電站自動化等二次設備附加值高，競爭力優異，毛利率通常在 40%以上；而新能源、軌交、石化等相對低毛利的網外業務占比提升拉低整體毛利率。2）2020 年執行新收入準則，將原計入“銷售費用”的工程實施及服務人員費用，更改為計入“營業成本”，帶來毛利率明顯“下降”。3）二次設備主要偏軟件

27、，利潤水平受原材料價格波動影響較小。未來隨發電側新能源等業務高增，以及價值量較大、毛利率水平相對不高的成套解決方案比例提升，整體毛利率呈穩中略降態勢。費用率水平維持高位，近年來降費增效措施持續推進，后續期間費用水平有望下降。費用率水平維持高位，近年來降費增效措施持續推進，后續期間費用水平有望下降。其中，銷售費用率及研發費用率維持超 10%的水平：1）研發方面研發方面，四方股份自創立以來始終秉承“技術引領，創新發展”的企業宗旨，每年持續高研發投入，技術人員超過員工總數的一半，近 10 年研發投入占營收比例超過 10%。經過多年具有戰略性、前瞻性的技術研究，截止 2021 年底，公司擁有授權發明專

28、利逾 700 項，軟件著作權超 500項，并作為主要起草人或參與起草人先后參加了 400 余項標準的制訂、修訂工作，獲得國家、省部級科技獎超 140 項；2）銷售方面）銷售方面，國網&南網集采項目較多，但新能源、工業企業等項目相對分散，需要大量銷售人員跟進（2020 年部分銷售費用歸入營業成本，故下降較多）。同時公司進一步聚焦主業，剝離非電力設備業務，疊加公司內部降費措施逐步推進，銷售及管理費用率有望呈下降趨勢。圖圖5：毛利率受原材料和收入結構變化的影響有所下降毛利率受原材料和收入結構變化的影響有所下降 圖圖6：費用管控效果持續好轉費用管控效果持續好轉 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據

29、來源：Wind，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%毛利率歸母凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%管理費用率（含研發）銷售費用率財務費用率期間費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/25 圖圖7：公司分產品毛利率水平（公司分產品毛利率水平（2019 年年報公司調整口徑）年年報公司調整口徑）數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.電網側電網側：主網“：主網“穩穩”字當頭字當頭，配網迎頭直上配網迎頭直上 2.1.新型電力系統建設以二次設備為主，一次設

30、備需求趨穩新型電力系統建設以二次設備為主，一次設備需求趨穩 電力系統分為“發電力系統分為“發-輸輸-變變-配配-用”五大環節，電網側重于后四個環節。用”五大環節，電網側重于后四個環節。2002 年“電改 5 號文”提出“廠網分離”后，電網公司聚焦在輸、變、配及用電環節的投資運營。電氣設備通常由一次設備及二次設備組成：電氣設備通常由一次設備及二次設備組成：1）一次設備通常是以機電設備為主的硬件）一次設備通常是以機電設備為主的硬件，直接用于生產、輸送和分配電能過程的電氣設備。包括 1）發電類：）發電類：水力/燃煤發電機、風機等；2）變電類：）變電類：變壓器；3）開）開關類：關類：斷路器、隔離開關、

31、接觸器、組合電器、環網柜；4）補償類：）補償類：電抗器、電容器；5）線材類：）線材類：架空線纜、GIL 等。2）二次設備偏軟件為主（通常嵌入到）二次設備偏軟件為主（通常嵌入到服務器服務器、PCB 等等硬件里）硬件里），技術壁壘、盈利能力高于一次設備。通過信息技術對一次設備進行監測、控制、調節、保護，包括繼電保護系統、監控系統、調度系統、物聯傳感系統等。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/25 圖圖8：電力系統結構及電力系統結構及核心主要核心主要設備示意圖設備示意圖 數據來源：國電南瑞公告，東吳證券研究所 隨隨新型電

32、力系統建設推進，增量二次設備的需求凸顯，而一次設備跟隨電網投資基新型電力系統建設推進，增量二次設備的需求凸顯，而一次設備跟隨電網投資基本同步低速增長。本同步低速增長。從“源網荷儲”四大電力系統要素來看：1）發電量預測軟件、場站協調控制等二次設備提高了“源”的可控性；2）傳統調度、保護類系統在應對新能源大比例接入時，局限性同樣明顯。新一代調度系統、集控站、二次保護&監控等提高了“網”的可靠性；3）EMS（能量管理系統）等信息化、智能化系統提高“荷&儲”的靈活性。雖然二次設備價值量小于一次設備，但技術含量更高、品類較多，故具備平臺化技術實力的二次設備龍頭（四方股份、國電南瑞等）將充分受益于新型電力

33、系統的建設。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/25 圖圖9：新型電力系統建設重點更多聚焦于二次設備新型電力系統建設重點更多聚焦于二次設備 數據來源：東吳證券研究所繪制 圖圖10：國家電網投資額拆分（按一次設備國家電網投資額拆分（按一次設備&二次設備）二次設備）數據來源：國家電網，東吳證券研究所 主網包含輸電&配電配套的二次設備，數字化即調度系統、ERP/財務/營銷等管理類軟件。2.2.主網：二次主業穩健，集控站等結構性表現亮眼主網：二次主業穩健，集控站等結構性表現亮眼 主網主網投資穩定，投資穩定，配套二次設備格局

34、穩定配套二次設備格局穩定，公司輸變電業務基本跟隨電網投資公司輸變電業務基本跟隨電網投資同步同步增增2021A2022E2023E2024E2025E平均投資額（億元）471350125214550958415258YOY6%5%5%5%投資額414742724400453246684392占比88%85%84%82%80%YOY3%3%3%3%投資額5666798149771173840占比12%14%16%18%20%YOY20%20%20%20%投資額（最初占20%）113130149172198152YOY15%15%15%15%投資額（最初占50%）282353441551688463

35、YOY25%25%25%25%投資額（最初占30%）169203243292350203YOY20%20%20%20%國網“十四五”投資額測算國網總投資一次設備二次設備總值配網數字化主網 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/25 長長?！笆奈濉彪娋W投資穩中略增，“十四五”電網投資穩中略增，特高壓外送通道建設特高壓外送通道建設、配網、配網擴容及擴容及電網電網智能化將成智能化將成為重點投資方向為重點投資方向。新董事長辛保安提出“十四五”計劃投入 3500 億美元（電網基建投資口徑，全投資額口徑更高）推進電網轉型升級，

36、我們預計“十四五”期間，國網年均投資額高位穩定在 5000 億元左右，其中 2022 年國網計劃投資 5012 億元、同比+6%。此外，南網也于 2021 年 11 月發布 6700 億元投資規劃?！笆奈濉彪娋W將以建設新型電力系統為主線，圍繞特高壓外送通道建設（解決集中式新能源消納）、配網擴容（分布式新能源消納）以及電網智能化等方面進行重點投入，相關電力設備及產業鏈公司有望迎來快速發展的窗口期。圖圖11：國家電網歷史投資情況國家電網歷史投資情況 數據來源：國家電網，東吳證券研究所 電網側二次設備格局穩固，公司輸變電業務穩增。電網側二次設備格局穩固，公司輸變電業務穩增。公司可提供從 1000k

37、V 特高壓到10kV 低壓全系列保護、自動化產品，如繼電保護、變電站自動化、調度自動化等，技術處于國際先列。根據國網招投標數據顯示，公司 2022 年 1-9 月在國網 110kV 及以上繼電保護和監控系統的中標份額分別為 21%/19%，均位列第三（南瑞包含國電南瑞和南瑞繼保）。作為電網和設備運行安全的第一道防線，各電網公司對二次設備供應商的考核尤其嚴苛，市場成員基本為南瑞繼保、國電南瑞、許繼電氣、四方股份、國電南自、長園深瑞“六大家”。220kV 以上以上保護&監控類產品市場份額基本由六大家占據，CR690%，格局穩固；110kV 及以下及以下思源電氣、金智科技等民企也有參與。我們預計公司

38、主業繼保我們預計公司主業繼保及變電站自動化系統基本維持及變電站自動化系統基本維持 20 億左右營收體量億左右營收體量，且競爭格局穩固，且競爭格局穩固，未來跟隨電網投未來跟隨電網投資增長而略有增長資增長而略有增長。122%113%87%0%20%40%60%80%100%120%140%0100020003000400050006000計劃投資（左軸：億元）實際投資（左軸：億元）完成度（右軸：%）08年“四萬億”基建投資，電網投資09-10年超計劃15年基建再次拉動，電網投資15-16年再超計 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深

39、度研究 13/25 圖圖12：2022 年年 1-9 月月 110kV 及以上繼電保護中標情況及以上繼電保護中標情況 圖圖13：2022 年年 1-9 月國網變電監控系統中標情況月國網變電監控系統中標情況 數據來源：國家電網，東吳證券研究所 數據來源：國家電網，東吳證券研究所 瞄準新一代集控站等細分方向，實現主網業務突破“平臺期”。瞄準新一代集控站等細分方向，實現主網業務突破“平臺期”。盡管主網板塊業績穩定，但公司憑借領先的技術實力、背靠電網側資源，緊抓主網因新能源帶來的局部改造機會。例如新一代集控站：例如新一代集控站：為了適應大規模新能源接入后源荷時空變化更為頻繁和復雜的情況，對設備狀態實時

40、獲取、系統運行動態感知的需求變得愈發迫切。新一代集控系統具備“一體監控、全景展示、數據穿透、一鍵順控、無紙化操作、綜合防誤、智能告警、自動驗收”等關鍵功能，系統建成后將有效解決設備監控強度不足、設備管理細度不足、生產信息化程度不足等問題。據 2022 年公司中報，公司已成功中標陜西西安南郊集控站、安徽省檢集控站、上海市北輔控主站等工程，同時公司在國網輸變電項目第一次設備邀請招標采購中，成功中標 4 個標包，占總標包的 36%，體現了國網對公司在新一代集控站系統產品和技術的認可，未來集控站模式將為公司在傳統電網領域帶來新的業務增長點。圖圖14：四方股份四方股份新一代集控站解決方案新一代集控站解決

41、方案 數據來源：公司資料，東吳證券研究所整理 南瑞39%四方21%南自15%許繼9%長園深瑞9%思源2%東方電子2%積成電子1%其他2%南瑞32%四方19%許繼12%長園深瑞9%南自9%思源7%東方電子3%積成電子3%金智科技2%其他4%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/25 2.3.配網配網：一二次融合開關高增，傳統自動化類持穩：一二次融合開關高增，傳統自動化類持穩 傳統電源下“重輸、次配、輕用”，新能源時代下配網承擔系統平衡“重責”。傳統電源下“重輸、次配、輕用”，新能源時代下配網承擔系統平衡“重責”。由分布

42、式光伏及充電樁等新型負荷的接入對電網帶來的沖擊，本質上都需要在配網側進行對沖，因此配網結構性加大投入。我們預計“十四五”國網在配網的投資接近 1.2 萬億元，占國網投資額約 60%（“十三五”占比約 50%+），CAGR 有望達到 7-8%。從結構上來看，變壓器、柱上開關、環網柜等一次設備隨用電量穩步增長，配網自動化與配網智能化“此消彼長”、形成“剪刀差”關系。圖圖15：配電網自動化經典拓撲架構配電網自動化經典拓撲架構 圖圖16：電網投資結構中，配電網投資占半數以上電網投資結構中，配電網投資占半數以上 數據來源：國家電網，東吳證券研究所 數據來源：國家電網，中電聯，東吳證券研究所 配網自動化建

43、設進入“尾聲”，空間有限。配網自動化建設進入“尾聲”，空間有限。自動化產品以主子站、終端等二次為主。根據國網社會責任報告，2020 年配網自動化率已達 90%，提升空間相對不大。主子站格局穩固，南瑞系處于第一梯隊，其他有許繼電氣、四方股份等，終端產品 DTU、FTU 逐步被一二次融合產品替代。我們預計隨配網自動化整體投資比重下降，四方股份主站、我們預計隨配網自動化整體投資比重下降，四方股份主站、FTU/DTU 等配網自動化產品增速持穩。等配網自動化產品增速持穩。配網智能化開關設備配網智能化開關設備承接未來的承接未來的增量。增量。配網智能化為配網自動化的“2.0 版本”，以提高配電網“可觀、可測

44、、可控”能力。其中，2021 年國網范圍內的省份，新招標的配網開關設備多以一二次融合成套形式出現，替代原有的 FTU+柱上開關，DTU+環網柜設備，主要品類為一二次融合柱上開關&環網柜。國網 2016 年推出配電設備一二次融合技術方案、2020 年推出12kV 一二次融合成套柱上開關。隨標準及各家技術方案完善，疊加新能源大比例接入下配網可靠性考慮，一二次融合成套開關的滲透率有望不斷提升。但配網側產品壁壘相對較低、質量參差不齊，而且地域性較強、低價競爭嚴重，造成格局極為分散，盈利能力一般。2020-2022 年國網及南網逐步開展并深化配網開關標準化工作，通過嚴格的專檢控制部分非合格廠家的準入，未

45、來配網設備集中度有望提升，利潤率水平有望修復。1576 1803 2354 2056 1992 1780 1791 1816 1835 2309 2487 2263 1782 1952 1992 2038 2057 2081 36%38%39%40%46%52%54%56%60%57%53%58%63%62%63%63%64%65%0%10%20%30%40%50%60%70%01000200030004000500060007000其他電網投資（億元）配電網投資（億元）配電網投資占比（右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度

46、研究 15/25 圖圖17：2022 年一二次融合成套年一二次融合成套柱開柱開市占率情況（以市占率情況（以江蘇江蘇省第省第三三批批配網協議庫存配網協議庫存招標為例，招標為例，招標金額口徑）招標金額口徑）數據來源：國家電網，東吳證券研究所 下一階段電網側增長靠配網業務，公司擁有主子站、終端、開關全套解決方案。下一階段電網側增長靠配網業務，公司擁有主子站、終端、開關全套解決方案。公司 2017 年對配網業務進行戰略整合，成立配用電業務單元并加大投入，當年配網自動化合同 2.76 億元、同比+146%，配網開關類合同 2.33 億元、同比+300%。目前客戶以南網為主、國網為輔。2021 年因南網失

47、標而有所下滑，2022H1 配用電系統實現營收 2.32億，同比+17%，增速開始恢復，2022 年有望實現較快增長，后續隨一二次融合環網柜、中置開關等新品成功拓展，業務有望快速放量。公司作為國內電力設備龍頭企業之一，深耕電網二次領域，龍二地位穩固，特高壓+電網智能化方向投資力度增加帶動公司繼電保護及監控系統實現穩健增長，同時公司在配網一二次系統解決方案形成新的優勢產品序列，在南網和國網區域內不斷實現業務的突破，我們預計公司 2022-2024 年電網側營收 CAGR 有望實現 10-15%的增長。3.發電側：新能源并網接入設備屬性凸顯，傳統發電穩增發電側：新能源并網接入設備屬性凸顯，傳統發電

48、穩增 發電側面向新能源及傳統發電領域提供二次設備、發電側面向新能源及傳統發電領域提供二次設備、SVG、儲能等成套解決方案，業、儲能等成套解決方案，業績彈性大于電網側績彈性大于電網側。公司面向傳統電源（火&水電）、風電（海上&陸上風電）、光伏（集中式&分布式）提供并網接入解決方案&風光儲集中調控運維方案，包括繼電保護、監控等二次設備，及 SVG、儲能等硬件設備。2022H1 新能源側實現收入約 4.78 億元（營收占比 20%）、同比+49%，新能源平價時代背景下，公司發電側業務高成長性開始顯現。3.1.新能源新能源（風電（風電&光伏）光伏）新能源平價使得并網接入設備屬性凸顯。新能源平價使得并網

49、接入設備屬性凸顯。新能源進入平價階段，根據外發報告 碳中和大勢所趨，龍頭強者恒強、海風招標重啟，陸風平價新周期-2022 年風電策略報告，我們預計國內 2022-2025 年光伏和風電的 CAGR 分別為 24%/36%，裝機量有望保佳源科技5%艾博白云5%三清互聯5%泉州維盾5%和順電氣5%瑞泰電器4%平高通用4%長高森源4%浙江易匯4%弘樂集團4%中安達4%北京昊創瑞通4%水木源華4%浩源慧能4%乾瑞電氣4%金冠電氣4%其他32%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/25 持較高增長。但新能源發電存在波動性、隨機

50、性且不易控制，中長期看，隨新能源成為替代傳統電源的主力電源，為保持發電功率與負荷功率的平衡：1）電網側）電網側有望出臺更嚴格的新能源并網政策（如配建更高比例及時長的儲能、無功補償裝置）；2）發電側）發電側也會自發配套如發電功率預測、電能質量監測、風場群一體化控制系統、新能源集控系統等增量二次設備，更好地緩沖新能源間歇性、波動性對電網造成的沖擊，以及提高新能源場站參與電力交易的收益率，減少履約、考核等費用。圖圖18：2014-2021 年光伏新增裝機量（年光伏新增裝機量（GW）圖圖19：2014-2021 年風電新增裝機量（年風電新增裝機量（GW）數據來源：中電聯，東吳證券研究所 數據來源：國家

51、能源局，東吳證券研究所 公司新能源側訂單充足公司新能源側訂單充足，由提供產品向，由提供產品向提供提供成套解決方案轉變成套解決方案轉變、單項目價值量提升單項目價值量提升。公司是國內為數不多的、具備風電光伏并網成套解決方案供應商：1）風電方面）風電方面，可提供自上而下的成套解決方案，產品涉及升壓站保護監控、風功率預測&控制、PMU、電能質量監測、無功補償等；2）光伏發電方面）光伏發電方面，產品涉及升壓站保護監控、光功率控制&預測等。根據公司 2021 年年報，2021 年新簽新能源相關合同額超 11 億元，同比+40%。截止到 2022H1，公司中標的典型項目有三峽烏蘭察布智慧聯合集控中心、山東三

52、峽新能源昌邑海上風電項目等。產品方面，由二次設備為主，轉向“二次設備+”的模式，提供增量二次設備（如新能源場站集控系統、SVG 等產品），并外購變壓器、GIS 等一次設備，單場站項目價值量有望從 1000 萬元提升至 4000 萬元以上。通過提供成套方案能力提升，有望加強客戶粘性。表表3：公司在新能源發電領域典型中標項目一覽公司在新能源發電領域典型中標項目一覽 時間時間 中標項目中標項目 2022 三峽包頭風電基地項目、北方上都風電基地、廣西貴港覃塘區 2000MW 多能互補新能源發電項目、三峽山東濰坊昌邑海上風電項目、明陽青洲四海上風電項目、緬甸邦德 100MW 光伏項目等 2021 三峽烏

53、蘭察布智慧聯合集控中心示范項目、華潤蒼南 1 號等海上風電項目、大唐南澳勒門 I 海上風電項目等 2020 山東三峽新能源昌邑海上風電項目 2019 三峽集團福清興化灣二期海上風電、粵電珠海金灣海上風電項目、新疆木壘大石頭南 220kV 風電升壓匯集站、西藏朗明桑珠孜區 50 MW 光伏生態示范工程項目-50%0%50%100%150%200%01020304050602014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021光伏新增裝機（GW）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%0204060802014 2015 2016 2017 2018 20

54、19 2020 2021風電新增裝機（GW）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/25 2017 巴基斯坦風電工程項目、安哥拉柴光伏分布式發電工程、山東希格斯光伏集控系統、國電投安徽分公司新能源集控系統等 2016 鸕鶿島海上風電項目 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 新能源二次設備新能源二次設備+SVG 市場年均規模約市場年均規模約 100 億元億元，空間較大空間較大。從光伏、風電項目審批情況看，新能源裝機將保持長期增長態勢，我們預計“十四五”每年新建約 1000 個風光項目，二次設備+SVG 單項目價值

55、量約 1000 萬元、且價值量隨項目功率變化不大，則年均市場規模為 100 億元，空間廣闊。隨公司供應產品向解決方案轉變，單項目體量有望大幅提升，業務增速將更為可觀。分產品來看：分產品來看：二次設備：發電側競爭格局優于電網側二次設備：發電側競爭格局優于電網側，公司市占率有望提升。公司市占率有望提升。電網側具備較高準入門檻（尤其是二次設備），且客戶單一，故格局集中于二次設備頭部廠商國電南瑞、四方股份、許繼電氣、國電南自等。而發電側客戶相對電網側更分散（如大唐、華能等大型國有企業），門檻相對電網側略低，故“非電網系”第三方廠家拿單能力也較強。電網側格局相對發電側更為穩固，但對于發電側多數競爭對手，

56、四方股份更懂電網調度運行，對并網接入的理解及產品品類的完備性相對其他企業更勝一籌，故四方股份有望在發電側獲得更高的銷售額份額（相對電網側）。SVG：大量風光并網給電能質量帶來負面影響，催生無功補償設備：大量風光并網給電能質量帶來負面影響，催生無功補償設備 SVG 需求。公需求。公司新能源司新能源 SVG 位列國內第一梯隊，產品競爭力較強位列國內第一梯隊，產品競爭力較強。隨著風電、光伏發電占比逐步提升，而此類電源不發出無功功率，導致電力系統面臨更大的電壓波動、諧波污染等影響，催生了無功補償類設備需求。通過不斷降本，SVG 價格已經接近 SVC，具備較好經濟性，為市場主流產品。根據新風光招股書數據

57、，高壓 SVG 市場 2019年 41 億元（我們預計主要為并網側應用）。行業規范通常按 10-20%新能源裝機容量配套無功裝置，隨新能源發電比重提升，我們認為后續建設比重有望再提升至 30-40%，故中長期看，SVG 行業增速快于風光裝機增長。公司電力電子應用業務以高壓鏈式電力電子產品作為主要技術平臺，主要產品是 SVG，下游客戶為新能源電站成套設備商或總包。以 2020 年新能源 SVG 市場規模 30 億元計，思源電氣&新風光銷售額市占率達 55%。SVG 產品成熟度相對較高，標準化程度高，目前國電南瑞、智光電氣、四方股份、特變電工電氣設備廠商均有參與，集中度及利潤率水平呈降低態勢。公司

58、 SVG 產品屬于國內第一梯隊，受益于公司在電力電子領域的技術積累和涉網控制領域的實踐經驗，連續中標華能集團、協鑫能科風電等多個大型框招項目。隨著“十四五”期間新能源新增裝機量的快速增長，我們預計公司 SVG業務有望隨風光行業高實現 20%以上的增長，并且隨著市場競爭格局穩定、招標價格企穩回升，公司 SVG 產品的毛利率有望有所修復。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/25 圖圖20：高壓高壓 SVG 市場規模情況（含新能源市場規模情況（含新能源+非新能源應非新能源應用）用）圖圖21：核心核心 SVG 公司毛利率變

59、化情況公司毛利率變化情況 數據來源：新風光招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.2.傳統電源（火傳統電源（火&水）水）傳統電源整體持穩、國產替代帶來結構性機會。傳統電源整體持穩、國產替代帶來結構性機會。公司為火電及水電廠提供勵磁控制、繼電保護、監控、DCS/PLC 等配套二次設備。其中，1）火電）火電受供給側改革限制產能，整體投資額呈下滑趨勢，但 2016 年發改委及能源局嚴控火電產能、市場整體萎縮的背景下，公司憑借深挖存量改造市場及國產替代，整體銷售額不降反增。同時，為了解決新能源滲透率提升后帶來的系統性穩定問題，根據界面新聞，9 月發改委召開煤炭保供會議，提出

60、今明兩年火電將新開工 1.65 億千瓦，火電投資復蘇，有望帶動公司在火電二次系統的訂單實現穩步增長；2）水電）水電投資穩中略增，結構性方向上抽蓄是電網公司“十四五”投資重點之一。內資公司如四方股份、國電南瑞、許繼電氣等憑借在電網資源優勢、產品掛網運行業績等替代 ABB 等外資，傳統電源領域營收有望穩中略增。圖圖22：水電投資額增長趨穩水電投資額增長趨穩 圖圖23：火電投資額增速有所反彈火電投資額增速有所反彈 數據來源：中電聯，東吳證券研究所 數據來源：中電聯，東吳證券研究所 3.3.儲能：政策驅動市場起量，遠期空間大儲能：政策驅動市場起量，遠期空間大 政策驅動儲能市場起量，我們預計“十四五”各

61、環節規模增速：發電側政策驅動儲能市場起量，我們預計“十四五”各環節規模增速：發電側電網側電網側用用電側。電側。2021 年為儲能“元年”，發電側、電網側、用戶側儲能相關政策頻繁出臺：1）發）發0%10%20%30%40%50%60%70%010203040502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中國高壓SVG市場規模（億元）yoy0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20172018201920202021四方股份（電力電子應用系統）新風光（高壓SVG）思源電氣（無功補償類）-30%-20%-10%0%10%2

62、0%30%40%02004006008001000120014002015201620172018201920202021水電投資（億元）水電投資yoy（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001000120014002015201620172018201920202021火電投資（億元）火電投資yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/25 電側電側按裝機量 10%-20%比重強制配儲、以電化學儲能為主，但當前儲能系統對發電企業而言是成本項，低價采購現象頻現，PCS

63、等產品毛利率通常較低；2）電網側）電網側國網&南網重點投建抽水蓄能，同時部分省份探索共享儲能等形式（電化學儲能為主）；3）用電側）用電側分時電價政策拉大峰谷價差，部分地區進行峰谷套利或存在一定經濟性。公司儲能產品集中在發電側，我們預計公司儲能產品集中在發電側，我們預計 2022-2025 年并網側儲能新增年并網側儲能新增容量容量/電量電量規規模模 CAGR 約約 98%/113%。根據我們對中國集中式光伏風電新增裝機量的判斷，假設按照新建項目配儲比例和配儲時長逐步提升，同時因儲能經濟性提升，存量端儲能滲透率緩慢提高，我們預計到 2025 年我國集中式光伏、分布式光伏和風電儲能新增裝機分別為 3

64、7GW/92.4GWh、6.4GW/14GWh、7GW/14GWh，合計 50.3GW/120.5GWh，2022-2025年 CAGR 分別為 98%/113%。圖圖24：我國儲能市場需求測算我國儲能市場需求測算 數據來源：東吳證券研究所測算 深耕儲能領域深耕儲能領域，業務有望放量。，業務有望放量。儲能處于試點階段時即開始儲能技術儲備及項目試點，公司 2009 年開始研發儲能變流器（PCS）和能量管理系統（EMS）。2021 年起“儲能風起”，公司為優化組織架構與資源配置，成立儲能事業部，大力發展儲能業務。公司 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所

65、東吳證券研究所 公司深度研究 20/25 儲能業務沿著兩種模式展開：1）單品銷售：）單品銷售：銷售儲能電站二次設備、PCS、EMS 等核心產品為主；2）系統集成：）系統集成：基于對電力系統接入及儲能系統設備集成的深入理解，開展實施儲能集成項目（儲能電池等外購）。截至 2022 年，公司在國內外實施了百余個儲能項目，公司的儲能產品在發電側、電網側及用戶側都有廣泛應用。根據南方電網統一供應鏈服務平臺數據顯示，2022 年 10 月公司成功中標南網“液冷式中壓級聯電池儲能系統設備研制與系統集成技術服務”，中標價 3388 萬元，實現公司中壓級聯儲能系統在訂單上的突破。截至 2022Q3，公司儲能在手

66、訂單預計超過 2 億元，隨著儲能行業的快速發展，我們預計 2022-2024 年公司儲能業務營收 CAGR 有望達到 110%。表表4：公司部分儲能示范項目情況公司部分儲能示范項目情況 項目名稱項目名稱 公司所供設備公司所供設備 液冷式中壓級聯電池儲能系統設備研制與系統集成技術服務 10kV/10MW 液冷式中壓級聯儲能系統 貴州安順潘孟村集裝箱儲能項目 一體化解決方案 深圳寶清電池儲能站 GES-500 系列儲能雙向變流器（供貨總容量 1MW）、CSGC3000 監控后臺系統 張北風光儲輸示范工程 12 臺 0.5MWGES-500 儲能變流器、3 套就地監控系統 龍源西藏阿里10MWp 微

67、網光儲發電項目 CSGC-3000/MGMS 微電網管理系統、CSD-580 中央控制器、GES-500 儲能變流器 珠海萬山海島新能源微電網示范項目 CSGC-3000/DMS/MGMS 微網智能系統、GES-500 雙向變流器、CSD-580 中央控制器、CSC-271E 配電終端 廣東佛山集裝箱光儲一體化系統 一體化解決方案 馬爾代夫微網項目 能量管理系統 廣東佛山市三水工業園光儲微電網示范工程 集裝箱儲能系統一二次設備、示范工程監控系統的集成建設及整體聯調 江蘇鎮江艾科工業園儲能電站 CSGC-3000 監控軟件平臺、CSD-580 儲能協調控制器、CSC-211 逆功率保護裝置、CS

68、C-850ED 電能質量檢測裝置、GES-500/250 型儲能雙向變流器（250kW）、系統運行控制策略 廣東中山海州物流園充電站儲能項目 CSGC-3000E 監控軟件平臺、CSD-580 儲能協調控制器、GES-500/125 型儲能雙向變流器（125kW）、多目標經濟運行控制策略&防逆功率保護/控制策略 數據來源：公司官網，公司宣傳資料，東吳證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/25 4.用電側用電側：空間尚未開啟，靜待電力市場改革深化：空間尚未開啟，靜待電力市場改革深化 新型電力系統背景下，

69、用電側呈現以下特征新型電力系統背景下，用電側呈現以下特征：1）負荷電氣化程度提升。）負荷電氣化程度提升。經南網測算，工業/建筑/交通終端用能電氣化水平從 2020 年 30%/30%/5%提升至 2060 年50%/75%/50%；2）隨機沖擊型用電負荷增多。）隨機沖擊型用電負荷增多。我國用電需求呈現冬季和夏季“雙峰”特性，疊加前述電氣化程度提升，峰谷差進一步擴大。用電側穩步提升用電側穩步提升，長期來看孕育機會長期來看孕育機會。公司將電網&發電側保護監控等二次設備優勢延伸至用電側，面向鋼鐵冶金、軌道交通、石化、港口等行業的 TOP 客戶，提供用電系統智能保護與控制（二次設備）、岸電電源、微網管

70、理系統、SVG 等產品及解決方案。在數字化用電方面，公司開始在用電安全監測、能效提升、低碳管理系列產品方面進行布局和研發，推廣智慧用電解決方案在商業經營、辦公場所及工業生產場景中的實際應用，但數字化用電業務尚處于培育期，我們預計 2022-2024 年的營收體量在幾千萬級別，隨著電力市場改革深化+用電側能源管理意識不斷加強，公司用電側業務有望逐漸放量。5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計我們預計 2022-2024 年年公司公司整體整體營收營收增速分別為增速分別為 19%/24%/21%：1）繼電保護及變電站自動化系統）繼電保護及變電站自動化系統下游主要是電網公司，電網年均投資基

71、本趨穩，公司中標份額相對穩定，特高壓項目和新一代集控站有望帶來一定的訂單增量，我們預計 2022-2024 年營收 CAGR 為 8%。2）發電與企業電力系統）發電與企業電力系統順應新能源高景氣而有較快增長，公司產品“從 1 到 N”，由二次設備到集成 SVG、變壓器等設備，解決方案能力提升，項目價值量再提。我們預計 2022-2024 年營收 CAGR 為 32%。3）電力電子產品）電力電子產品（SVG、調相機 SFC、直流配網和直流融冰等）配套新能源項目及用戶側，SVG 相對裝機量增速更快，調相機 SFC、直流融冰等新產品推向市場，有望貢獻彈性，2022-2024 年營收 CAGR 為 1

72、5%。4）配用電系統）配用電系統一二次融合設備承接配網自動化產品實現快速增長，假設國網多省份拓展順利，國網及南網中標份額加速提升，2022-2024 年營收 CAGR 為 23%。5）其他）其他（儲能、智慧用電等）主要包含了公司的新興業務和孵化業務，主要以儲能業務為主，智慧用電業務預計會有少量營收，我們預計2022-2024年營收CAGR為110%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/25 表表5：公司盈利預測拆分（分產品）公司盈利預測拆分（分產品）（單位：億元）（單位：億元）2021A 2022E 2023E 2

73、024E 繼電保護及變電站自動化系統繼電保護及變電站自動化系統 收入 19.64 20.99 23.24 24.62 YoY 0.91%6.90%10.69%5.95%毛利 9.36 10.03 11.27 12.01 毛利率 47.68%47.80%48.50%48.80%發電與企業電力系統發電與企業電力系統 收入 13.79 18.14 24.63 32.07 YoY 53.70%31.60%35.72%30.22%毛利 4.05 5.26 7.26 9.78 毛利率 29.34%29.00%29.50%30.50%電力電子產品電力電子產品 收入 3.94 4.03 4.89 5.96 Y

74、oY 8.85%2.17%21.44%21.92%毛利 0.86 0.58 0.81 1.13 毛利率 21.74%14.50%16.50%19.00%配用電系統配用電系統 收入 5.07 6.54 7.98 9.45 YoY-20.40%28.92%22.09%18.43%毛利 0.99 1.11 1.40 1.70 毛利率 19.62%17.00%17.50%18.00%其他其他 收入 0.53 1.34 2.69 4.91 YoY 166.80%150.34%101.46%82.44%毛利 0.08 0.24 0.50 0.93 毛利率 15.00%18.00%18.50%19.00%合

75、計合計 收入收入 42.98 51.03 63.42 77.01 YoY 11.26%18.73%24.28%21.42%毛利毛利 15.49 17.23 21.24 25.56 毛利率 36.03%33.76%33.48%33.19%數據來源：Wind，東吳證券研究所 費用率假設費用率假設：公司繼續維持高研發投入水平及網外開拓力度，但費用開源節流疊加業務規模效應對費用起到攤薄效果，我們假設公司 2022-2024 年研發費用率分別為9.4%/9.3%/9.2%，銷售費用率分別為9.0%/8.7%/8.5%，管理費用率分別為4.6%/4.5%/4.4%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱

76、讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/25 表表 1：可比公司估值（截至：可比公司估值（截至 2022 年年 12 月月 2 日）日）股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 股價股價 (元元)總股本總股本 (億股億股)總市值總市值 (億元億元)EPS(元元)PE 投資評級投資評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600406.SH 國電南瑞 26.23 66.94 1756 1.02 1.01 1.19 26 26 22 買入 002028.SZ 思源電氣 38.55 7.69 297 1.56 1.56 2.00 25

77、 25 19 買入 000400.SZ 許繼電氣 21.55 10.08 217 0.72 0.88 1.08 30 24 20 未評級 平均值平均值 27 25 20 601126.SH 四方股份四方股份 15.47 8.13 126 0.56 0.66 0.83 28 23 19 買入買入 數據來源：Wind，東吳證券研究所 國電南瑞、思源電氣盈利預測來自東吳證券研究所，許繼電氣盈利預測來自于 Wind 一致預期 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：因公司發電側新能源業務增長較快，儲能業務蓄勢待發，我們 預 計 公 司 2022-2024 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 5.38/

78、6.77/8.22 億 元，同 比 分 別+19%/+26%/+22%，對應現價（12 月 2 日）PE 分別 23 倍、19 倍、15 倍?？杀裙揪请娋W綜合電力設備龍頭企業，且均具備二次設備產品，可比公司 2023 年平均 PE 為 20倍，考慮到公司發電側貢獻業績彈性且具備較強競爭力，電網側穩中有進，集控站、儲能等新興業務有望帶來新的業績增量，2023 年給予公司 27 倍 PE 作為估值依據，目標價 22.5 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。6.風險提示風險提示 1）電網投資不及預期。）電網投資不及預期。公司下游主要是電網行業，國網、南網投資建設不及預期，可能對公司的訂單帶來負面影

79、響。2）新能源裝機不及預期。）新能源裝機不及預期。公司發電側業務主要面向風電、光伏行業，若風電、光伏裝機量不及預期，可能對公司的訂單帶來負面影響。3）競爭加劇。）競爭加劇。若電網及發電集團等招投標價格競爭加劇，可能對公司利潤水平帶來負面影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/25 四方股份四方股份三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 202

80、4E 流動資產流動資產 6,487 7,360 8,576 10,113 營業總收入營業總收入 4,298 5,103 6,342 7,701 貨幣資金及交易性金融資產 2,014 2,202 2,221 2,530 營業成本(含金融類)2,750 3,380 4,219 5,145 經營性應收款項 1,492 1,613 2,001 2,358 稅金及附加 36 46 56 68 存貨 1,559 1,804 2,220 2,663 銷售費用 433 459 552 655 合同資產 1,049 1,261 1,567 1,902 管理費用 212 235 285 339 其他流動資產 37

81、2 480 568 659 研發費用 447 480 590 708 非流動資產非流動資產 884 859 823 780 財務費用-38-46-48-52 長期股權投資 23 23 23 24 加:其他收益 94 122 127 131 固定資產及使用權資產 396 394 380 361 投資凈收益 2 3 3 3 在建工程 8 5 3 2 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 147 128 108 86 減值損失-47-54-40-21 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 1 0 0 0 長期待攤費用 14 12 11 9 營業利潤營業利潤 509 621 779 951 其他非流動

82、資產 297 297 297 297 營業外凈收支 25 25 26 27 資產總計資產總計 7,371 8,219 9,399 10,893 利潤總額利潤總額 534 646 805 978 流動負債流動負債 3,468 4,184 5,107 6,217 減:所得稅 81 107 128 154 短期借款及一年內到期的非流動負債 6 6 6 6 凈利潤凈利潤 452 539 677 823 經營性應付款項 1,808 2,280 2,752 3,403 減:少數股東損益 1 1 1 1 合同負債 1,069 1,149 1,434 1,749 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 452 53

83、8 677 822 其他流動負債 586 749 915 1,059 非流動負債 29 29 29 29 每股收益-最新股本攤薄(元)0.56 0.66 0.83 1.01 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 468 503 641 786 租賃負債 12 12 12 12 EBITDA 573 566 705 852 其他非流動負債 17 17 17 17 負債合計負債合計 3,497 4,212 5,135 6,246 毛利率(%)36.03 33.76 33.48 33.19 歸屬母公司股東權益 3,871 4,003 4,260 4,643 歸母凈利率(%)1

84、0.51 10.55 10.67 10.68 少數股東權益 3 3 4 5 所有者權益合計所有者權益合計 3,874 4,006 4,264 4,647 收入增長率(%)11.26 18.73 24.28 21.42 負債和股東權益負債和股東權益 7,371 8,219 9,399 10,893 歸母凈利潤增長率(%)31.38 19.17 25.67 21.52 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 668 608 440 746 每股凈資產

85、(元)4.76 4.92 5.24 5.71 投資活動現金流-49-13-2 4 最新發行在外股份（百萬股）813 813 813 813 籌資活動現金流-797-407-420-440 ROIC(%)9.85 10.61 12.98 14.80 現金凈增加額-180 188 18 310 ROE-攤薄(%)11.67 13.45 15.88 17.71 折舊和攤銷 106 62 64 65 資產負債率(%)47.44 51.25 54.64 57.34 資本開支-41-17-6-1 P/E（現價&最新股本攤?。?7.84 23.36 18.59 15.30 營運資本變動-3-74-389-1

86、88 P/B（現價）3.25 3.14 2.95 2.71 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所

87、發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/