中藥行業專題：傳承民族瑰寶創新求實前行-221204（44頁）.pdf

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1、0中藥行業專題：傳承民族瑰寶，創新求實前行2022年12月4日證券研究報告|行業專題證券分析師姓名：陳鐵林資格編號：S0120521080001郵箱：證券分析師姓名：張俊資格編號：S0120522080001郵箱：證券分析師姓名：陳進資格編號：S0120521110001郵箱： 1中藥：政策利好+傳承創新，國粹崛起進行中核心邏輯：中藥是民族自信與文化傳承的載體，“政策+業績+估值”三大優勢于一體。頂層設計反復明確支持：發展中醫藥為國家戰略，1）國務院辦公廳于3月發布“十四五”中醫藥發展規劃，支持中醫藥發展政策文件正式出臺，頂層設計確立健全，配套政策有望陸續出臺；2）4月，WHO關于中醫藥治療新

2、冠專家評估會讓中藥登上世界舞臺，大幅提高中醫藥在全球的影響力；3）二十大再次明確要“促進中醫藥傳承發展”，會中提及對中藥的弘揚與推廣，如此密集利好政策強化中藥板塊的重要性。當前環境，我們看好中藥以下方向：抗疫中藥：抗疫三年，中藥作用舉足輕重，巨量需求即將來臨。最新20條政策，指引疫情管控向健康方向發展，將催生龐大的抗病毒治療與緩解癥狀藥物市場，抗疫中藥確定性最高，建議關注抗疫核心品種公司：以嶺藥業、康緣藥業、步長制藥等；品牌OTC：消費復蘇下中藥品牌OTC將有望迎來業績爆發，中藥品牌OTC受益于消費復蘇與健康訴求的日益旺盛，需求端持續旺盛，且OTC品種存在提價空間，量價齊升邏輯清晰。建議關注：

3、太極集團、同仁堂、華潤三九、昆藥集團等；中藥創新藥：政策紅利+新藥邏輯，在支付端受政策優待，醫保談判成功率高，價格調整幅度溫和；審評端上中藥新藥已在申報中單列，申報上市與臨床數量提升顯著，規范化上市審批流程與要求，中藥創新藥臨床認可度持續提升；基藥目錄+品種獨家形成強護城河。建議關注以嶺藥業、康緣藥業等；風險提示：疫情影響風險，醫?；蚣山祪r風險，行業競爭加劇風險等 2YcZoXrXcVoWoNbRcM7NoMqQoMoMiNmNoMkPnNqN6MoPpPNZmMrPvPnQmP2請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。目 錄CONTENTS0102030405政策利好中藥，落地在哪？中藥公

4、司成長性靠什么驅動？中藥板塊估值怎么看？風險提示相關公司 3請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。01政策利好，落地在哪？1.1 政策紅利持續加碼中藥1.2 評審政策支持中藥創新，新藥申報重啟上升趨勢1.3 醫保支付端格局良好，基藥目錄調整在即1.4 中成藥集采：常態化，獨家品種降幅溫和1.5 醫院端：醫療機構及人才發展規劃愈加明晰1.6 地方層面積極落實國家戰略 4資料來源：中國政府網，國家中藥局，新華網，法規司，NMPA，德邦研究所 國家層面政策導向延續，圍繞“十四五”規劃、健康中國頂層戰略頒布全方位配套政策。22年3月國務院發布“十四五”中醫藥發展規劃，中藥頂層設計已初步完善。近期，二

5、十大會議頂層設計再次明確要“促進中醫藥傳承發展”，會中提及中藥；十四五中醫藥人才規劃出臺，看好近期醫保談判及未來可能的基藥目錄調整機會。頂層戰略2016年10月，中共中央、國務院發布了“健康中國2030”規劃綱要，明確未來十五年充分發揮中醫藥獨特優勢2022年3月，國務院發布“十四五”中醫藥發展規劃，到2025年，中醫藥健康服務能力明顯增強，中醫藥高質量發展政策和體系進一步完善中藥審核醫保支付人才建設基層服務2017年10月，中共中央發布關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見，支持中藥傳承和創新，提高中藥臨床研究能力2021年12月，國家醫保局發布關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指

6、導意見，明確完善適合中醫藥特點的支付政策，中藥飲片順加不超25%和中藥自制劑自主定價。2022年6月，國家中醫藥管理局發布關于加強新時代中醫藥人才工作的意見，明確到2025年，實現全部社區衛生服務中心和鄉鎮衛生院設置中醫館、配備中醫醫師2022年3月，中醫藥局發布基層中醫藥服務能力提升工程“十四五”行動計劃，明確實現“一般病在市縣解決，日常疾病在基層解決”提供中醫藥保障圖：頂層戰略全方位助力中醫藥發展1.1 政策紅利持續加碼中藥 51.2 評審政策支持中藥創新，新藥申報重啟上升趨勢 近年中藥注冊管理制度持續優化，中藥創新藥概念得到明確界定。新版中藥注冊分類將“中藥創新藥”單獨列出，進一步明確中

7、藥創新藥概念，涵蓋復方制劑、中藥材及其制劑，新藥材及其制劑。2022年11月藥監局發布的中藥注冊管理專門規定（征求意見稿）中再次提出支持研制基于古代經典名方、名老中醫方、醫療機構中藥制劑等具有豐富中醫臨床實踐經驗的中藥新藥。文件名稱頒布主體時間相關內容中共中央國務院關于促進中醫藥傳承創新發展的意見中共中央國務院2019.10構建中醫藥理論、人用經驗、臨床試驗相結合的中藥注冊審評證據體系中藥注冊分類及申報資料要求國家藥監局綜合司2020.9對中藥注冊分類進行調整，重點優化了體現中藥特點的中藥復方制劑的注冊申報路徑，豐富了古代經典名方中藥復方制劑范圍。中藥新藥毒理研究用樣品研究技術指導原則（試行）

8、國家藥監局藥審中心2022.1指導和規范用于注冊申報的中藥新藥毒理研究用樣品制備、質量控制、配制等環節的研究和過程管理，以保障客觀、準確地評價藥物非臨床安全性基于“三結合”注冊審評證據體系下的溝通交流指導原則（試行）、基于人用經驗的中藥復方制劑新藥臨床研發指導原則（試行）國家藥監局藥審中心2022.4在1.1類中藥研發各關鍵階段，申請人應基于所研發品種的中醫藥治療優勢和特點，緊扣臨床定位，不同研發背景下可以用不同方法和工具來進行藥物評價。中藥注冊管理專門規定（征求意見稿）國家藥監局綜合司2022.11支持研制基于古代經典名方、名老中醫方、醫療機構中藥制劑等具有豐富中醫臨床實踐經驗的中藥新藥；支

9、持研制對人體具有多靶向系統性調節干預功能等的中藥新藥，鼓勵用科學原理闡釋中藥的作用機理。圖：2007版和2020版中藥注冊分類內容資料來源：中國政府網，國家中藥局，國家藥監局，德邦研究所表：近年中藥注冊管理制度 61.2 評審政策支持中藥創新，新藥申報重啟上升趨勢 政策支持下，中藥新藥審批數量開始恢復。隨著對藥品評審理念的適應，中藥研發和注冊審評日趨規范，2015年CDE嚴查臨床數據影響已陸續減弱。2017年以來，中藥新藥上市申報開始恢復，2021年獲批上市的中藥新藥增長至11個品種。平均來看中藥新藥研發跨度比化學藥長，但近兩年審評速度加快。中藥新藥NDA時間超過3年的數量占比為58%，化學藥

10、僅為14%。臨床研發耗時較長的中藥新藥遞交IND時間大都在2005年前，遞交NDA時間大都在2010年前后，可能是由于申報過程中補充資料的要求延長了審評時間；但由于藥品研發規范化、審評資料標準化以及審評中心效率的快速提升，NDA時間在2年以下的中藥新藥大都為近幾年遞交上市申請的品種，中藥審評已有所加速。0%5%10%15%20%25%30%35%40%1年以下11.5年1.52年23年35年5年以上中藥化學藥01020304050602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021圖：20102021年NDA受理中藥新藥數量

11、（個）圖：2015年以來上市中藥新藥NDA時間跨度資料來源：CDE，醫藥魔方，德邦研究所 71.3.1 國家層面：醫保支付端格局良好，價格承壓較小1297137014261486123813391374137447%48%48%49%49%50%50%020040060080010001200140016002017201920202021西藥中成藥中成藥占比 國家層面政策奠定醫保支付基礎。2021年12月，國家醫保局發布關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見，明確完善適合中醫藥特點的支付政策，中藥飲片順加不超25%和中藥自制劑自主定價。醫保目錄內中成藥收錄擴容，中藥飲片數量整體穩定。201

12、7版、2019版、2020版醫保目錄納入的中成藥數量持續上升，占比在50%左右。2021年國家醫保目錄共收入1374個中成藥品種和892個中藥飲片。近年醫保談判中成藥通過率較高，價格降幅溫和，整體格局良好。20172021年期間4次醫保談判中，中藥通過率整體較高。2020年由于通過形式審查的中藥數量較多，通過率相對較低，2017、2019、2021年談判通過率分別為62.5%、95.8%、83.9%.同時，2019、2020、2021年談判降幅均低于西藥平均降幅，價格承壓相對較小。0%20%40%60%80%100%120%0501001502002017201920202021通過形式審查的

13、中藥談判成功的中藥談判通過率0%10%20%30%40%50%60%201920202021中藥平均降幅西藥平均降幅圖：歷年醫保談判納入中藥、西藥平均降幅情況圖：歷年醫藥談判中藥通過率圖：歷年醫保目錄內西藥、中成藥納入數量（個）資料來源：NMPA，醫保局，醫保目錄，健識局，健康界，中國政府網，德邦研究所備注：通過率計算標準為，通過率=談判成功的中藥數量/當年通過形式審查的數量*100%81.3.2 地方層面：中藥飲片、顆粒陸續納入地方醫保中藥配方顆粒試點工作結束后，多省市陸續掛網，全面推開醫保覆蓋；同時，中藥飲片納入各省市醫保支付的進程也逐步加速。表：近年將中藥配方顆粒、飲片納入醫保的省份整理

14、資料來源：各省市政府官網，各省市醫保局，昆明日報等，德邦研究所省份日期文件名內容云南省2018關于推進中藥飲片產業發展的若干意見積極支持國家藥典及我省省級標準收載的中藥飲片、中藥配方顆粒納入國家和省級醫保藥品目錄浙江省2018關于開展基層中醫門診常見病按病種支付方式改革的通知將定點醫療機構開具的建議處方范圍內中藥配方顆粒納入醫保支付范圍。河北省2019關于將部分中藥配方顆粒納入河北省基本醫療保險支付范圍的通知將神威藥業、廣東一方制藥、江陰天江藥業、石家莊以嶺藥業、石藥集團等5家企業生產的573種中藥配方顆粒納入醫保支付范圍山東省2020關于加強醫療保障支持中醫藥發展的若干措施將我省確定的中藥配

15、方顆粒試點企業生產的中藥配方顆粒按相關要求納入醫?；鹬Ц斗秶鷱V東省2021廣東省中醫藥條例第47條明確將符合條件的中醫診療項目、中藥飲片、中成藥和醫療機構中藥制劑納入基本醫療保險基金支付范圍山東省2021關于印發山東省中藥配方顆粒管理細則的通知將配方顆粒執行標準由原來的企業標準上升到國家和省標準，積極引導中藥產業高質量發展。目前，國家配方顆粒標準達到200個，山東省標準達到282個。北京市2021北京市中藥配方顆粒管理實施細則(試行)北京市醫療保障局可綜合考慮臨床需要、基金支付能力和價格等因素，經專家評審后將與可報銷中藥飲片對應的中藥配方顆粒納入支付范圍，并參照乙類管理。福建省2022福建省

16、醫療保障局關于做好中藥配方顆粒醫保管理的通知合條件的中藥配方顆粒，經專家評審后，按照銷售價格的70%納入福建省基本醫?；鹬Ц斗秶?，參照執行對應中藥飲片的限定支付范圍規定。除此以外，公立醫療機構按規定采購的中藥配方顆粒暫按照實際購進價格順加不超過15%銷售。安徽省2022關于將部分中藥配方顆粒納入我省基本醫療保險、工傷保險和生育保險基金支付范圍的通知將巴戟天等343個中藥配方顆粒（其中符合國標196個，省標147個）納入醫療保險支付范圍。2022關于印發的通知（征求意見稿）擬將133個醫療機構制劑（其中中藥制劑108個，化學制劑25個）、81個新增中藥飲片納入我省基本醫療保險、工傷保險和生育保

17、險基金支付范圍?，F向社會公開征求意見。湖南省2022關于做好2022年湖南省新增納入中藥飲片執行工作的通知新增中藥飲片共551種納入醫?；鹬Ц?91.3.3 基藥目錄調整在即 國家基藥目錄調整在即，近年新上市中藥有望納入基藥目錄加速放量。上一次國家基藥目錄調整時間距離較早（2018年），受疫情影響近年調整進度有所延緩，我們認為國家基藥目錄有望在2023年迎來下一次調整。而2018-2021年，共有27款中藥獲批上市，8款已納入醫保并實現快速放量。根據米內網中國公立醫療機構終端的數據，2021年上半年抗糖尿病藥物桑枝總生物堿片銷售額增加9650%，以嶺藥業的新藥連花清咳片2021年上半年銷售額

18、為211萬元。我們認為，近年中藥新藥上市加速，新上市產品有望納入基藥目錄，進一步加速產品放量，促進中成藥市場擴容。資料來源：國家基本藥物目錄，CDE，米內網，德邦研究所目錄組成目錄版本發布年份化藥及生物制品（個）中成藥（個）目錄總數是否納入中藥飲片 中成藥數量占比第一版1981278-278否-第二版199669916992398是-2009版2009205102307是33.2%2012版2012317203520是39.0%2018版現行2018417268685是39.1%圖：歷年基藥目錄中成藥占比統計圖：20172021年NDA獲批中藥新藥數量（個）132311024681012201

19、72018201920202021NDA獲批數量 101.4 中成藥集采：常態化，獨家品種降幅溫和 中成藥集采同樣常態化，降幅較化藥溫和，獨家品種降幅溫和。中成藥大范圍集采開始于2021年9月湖北聯盟第一批19省中成藥省際聯盟采購，到2022年基本已進入常態化。而湖北聯盟集采第一批平均降幅為42.3%，低于第四、五批化學藥品集采平均降幅超過50%、第三批集采平均降幅超過70%。我們認為，當前中藥醫保支付端格局良好，集采降幅較為溫和。此外，獨家品種降幅更低，如據風云藥談測算，2022年4月廣東集采中，非獨家B組、非獨家A組、獨家(15元）、獨家(515元)和獨家(5元)組，平均降幅分別為84.2

20、%、55.3%、24.5%、19.3%、18%。北京2022年11月中成藥集采中，獨家產品連花清瘟顆粒、復方丹參滴丸降幅分別為1%、15%。集采時間參與省份品種數量中標結果湖北聯盟2021年湖北牽頭19省參與76個平均降幅42.27%，最大降幅82.6%廣東聯盟2022年4月廣東牽頭，山西、河南、江西、內蒙古、新疆、新疆生產建設兵團等6個省份參與132個中選品種平均降幅32.5%，最高降幅90.9%北京市集采2022年10月北京市84個如連花清瘟顆粒的兩個規格的中標價格為23.3元和34.95元/盒，與地方集采中標價基本保持穩定；復方丹參滴丸擬中選的價格為22.18元/27mg丸，降幅約15%

21、山東省集采2022年11月山東省67種平均降幅44.31%全國集采2022年9月（集采公告）湖北牽頭，共29個省市參與42個報量中資料來源：各地醫保局，醫藥云端工作室，賽柏藍，第一財經，大武漢，財說等，德邦證券研究所表：中成藥集采情況梳理 111.5 醫院端：醫療機構及人才發展規劃愈加明晰主要指標2020年2025年 CAGR 指標性質中醫醫療機構數（萬個）7.239.56%預期性中醫醫院數（個）548263003%預期性每千人口公立中醫醫院床位數（張）0.680.855%預期性每千人口中醫類別執業（助理）醫師數（人）0.480.625%預期性每千人口中醫類別全科醫生數（人）0.660.794

22、%預期性二級以上公立中醫醫院中醫類別執業（助理）醫師比例%51.58603%預期性二級以上中醫醫院設置康復（醫學）科的比%59.43703%預期性三級公立中醫醫院和中西醫結合醫院設置發熱門診的比例%100約束性二級以上公立中醫醫院設置老年病科的比例%36.576010%預期性縣辦中醫醫療機構（醫院、門診部、診所）覆蓋率%85.861003%預期性公立綜合醫院中醫床位數（萬張）6.758.435%預期性二級以上公立綜合醫院設置中醫臨床科室的比例%86.75901%預期性二級婦幼保健院設置中醫臨床科室的比例%43.567010%預期性社區衛生服務中心和鄉鎮衛生院設置中醫館的比例%81.29力爭20

23、22年達到100%預期性公民中醫藥健康文化素養水平%20.69254%預期性表：“十四五”中醫藥發展規劃目標“十四五”中醫藥發展規劃中提出一系列清晰遠景目標，為中醫藥醫療體系的建設搭建了明確方向。2022年3月，國務院發布的“十四五”中醫藥發展規劃中明確提出到2025年，中醫醫療機構數量達到9.5萬個、每千人口中醫類別執業醫師數達到0.62人，切實從醫療基礎設施層面提出了中醫藥發展的具體目標。西醫與中醫相輔相成、互相促進，堅持中醫與西醫相互取長補短、發揮各自優勢，是我國發展中醫藥的基本原則和主要措施之一。國務院辦公廳2021年印發的關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施提出，完善西醫學習中醫制度

24、，綜合醫院、?？漆t院等機構應支持西醫醫師接受中醫藥專業知識培訓，允許符合標準的西醫醫師在執業活動中采用與其專業相關的中醫藥技術方法，力爭用5至10年時間培養一批高層次中西醫結合人才。資料來源：“十四五”中醫藥發展規劃，關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施，中國政府網等，德邦研究所 121.6 地方層面積極落實國家戰略文件名稱頒布主體時間相關內容關于進一步加強醫療保障支持中醫藥傳承創新發展的若干政策措施湖南省醫療保障局等2022.10.14進一步支持中醫醫藥機構納入醫保定點、全面支持中醫藥服務臨床應用、持續提升中藥醫保支付水平、優先支持中醫特色優勢醫療服務項目納入醫保支付、積極開展支持中醫藥發展

25、的醫保支付改革河南省“十四五”中醫藥發展規劃河南省人民政府辦公廳2022.09.25到2025年，中醫藥發展政策體系進一步完善，中醫藥健康服務水平不斷提升，中醫藥產業化、現代化水平顯著提高，中醫藥高質量發展新格局基本形成，中醫藥強省建設取得積極成效。四川省建設國家中醫藥綜合改革示范區實施方案四川省人民政府2022.08.26建成一批省級區域中醫醫療中心、縣級區域中醫醫療次中心，開辦傳統中醫惠民診所7500家。到2025年，全省中醫藥年診療量要達2.1億人次。吉林省中醫藥發展“十四五”規劃吉林省省人民政府辦公廳2022.07.06到2025年，全省中醫藥現代化治理體系初步建立，治理能力不斷提升；

26、中醫藥傳承與創新能力不斷增強，科學研究水平不斷提高；中醫藥服務體系不斷完善，服務質量得到提升。廣東省建設國家中醫藥綜合改革示范區實施方案廣東省人民政府辦公廳2022.06.14到2025年，“五大高地”全面建成，中醫藥重點領域和關鍵環節改革取得標志性成果，打造成為全國中醫藥綜合改革的示范樣板，引領粵港澳大灣區乃至全國中醫藥高質量發展。湖南省建設國家中醫藥綜合改革示范區實施方案湖南省人民政府辦公廳2022.04.22到2025年，中醫藥管理體系、政策法規體系、標準體系和評價體系建立健全，綜合改革取得一批可復制可推廣的經驗，中醫藥大健康產業發展和中醫藥海外傳播機制取得創新型成果，成為中醫藥體制機制

27、改革創新的示范。安徽省促進中醫藥振興發展行動計劃（20222024年）安徽省人民政府辦公廳2022.04.14力爭通過3年左右的努力，全省基本建成網絡健全、功能完善、特色明顯、治理高效、覆蓋全民全生命周期的中醫藥服務體系，培育一批在全國具有重要影響力的中醫名院、名醫、名科，中藥名企、名藥，打造30個以上產值過億元的中藥大品種、10家以上規模過10億元的企業，全省中藥產業和中醫藥健康服務全產業鏈總產值達到4000億元，產業規模和競爭力進入全國第一方陣。關于浙江省中藥產業高質量發展的實施意見浙江省省經信廳等2021.12.31持傳承精華、守正創新，協同發力、融合發展，一體推進中藥“名品+名企+名產

28、業+名產地”發展，加快中藥領域數字化改革，促進26縣跨越式高質量發展，為加快建設中醫藥強省，推進高質量發展建設共同富裕示范區奠定堅實的產業基礎。到2025年全省中藥材種植總面積達100萬畝，中藥生產企業主營業務收入突破400億元。地方層面積極響應國家號召，利好政策出臺加速。根據我們的不完全統計，自2022年3月以來，有不少于7個省級層面的中醫藥支持政策出臺，各省市基于不同的中醫藥行業發展階段與產業優勢，分別從醫保支付、中醫藥診療體系建設、產業發展規劃等維度發布政策支持中醫藥發展，推動國家層面的政策落實到地方執行層面。資料來源：中國政府網，各省市政府官網等，德邦研究所表：地方政策支持中醫藥發展

29、13請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。02中藥公司成長性靠什么驅動？2.1 中藥創新藥：傳承創新，蓄勢待發2.2 中藥注射劑：困境反轉2.3 中藥效果認可：加大臨床研究，上市后再評價2.4 中藥OTC市場將迎來擴容機會2.5 中藥板塊各公司業績情況2.6 中藥板塊各公司股權激勵計劃，彰顯業績增長信心 14中藥行業：持續規范化，出清分化形成，有望重新起航中藥制造業收入規模超6000億，正本清源時期整體收入承壓顯著。20132016年國內中藥行業收入呈增長趨勢：市場規模從6324億元增長至8653億元；隨著中藥行業監管嚴格，不合規中藥企業被取消執照，不合格品種被吊銷資格證，中藥行業整體收入開

30、始萎縮，2018年降至6370億元；2018年以后中藥政策改革成果初顯，下降趨勢有所緩解并開始恢復：2019年收入小幅增長恢復至6519億規模；2020年受疫情影響，整體規模微降至6196億元。隨著中藥行業規范化持續推進，出清分化形成，我們認為中藥行業有望重新起航。125914951700195721651715193217825065580761676697573646554587441401000200030004000500060007000800090001000020132014201520162017201820192020中藥飲片加工行業收入(億元）中成藥制造行業收入(億元）圖：

31、2013-2020年國內中藥飲片、中成藥收入情況（億元）資料來源：工信部，國家統計局，國家發改委，藥夫微信公眾號，Wind，德邦研究所 152.1 中藥創新藥：傳承創新，蓄勢待發 中藥創新藥：1）支付端：近年醫保談判中藥通過率整體較高，談判納入數量逐年增加，價格調整幅度溫和；2)審評端：新版中藥注冊分類及申報資料要求20年出臺；3）需求端：中醫診療機構異地定點報銷輻射能力擴大，醫保支付帶動患者支付意愿；4）供給端：基藥目錄+品種獨家形成強護城河，國內創新中藥申報占比較高，行業發展促進中藥創新藥研發熱情。資料來源：醫藥魔方、NMPA、德邦證券研究所圖：20102021年NDA中藥新藥獲批數量（個

32、）圖：20102021年國內中藥新藥受理數量（個）024681012141618200102030405060表表：20172021 年上市年上市中藥中藥新藥情況新藥情況 藥物藥物 公司公司 適應癥分類適應癥分類 上市時間上市時間 納入醫保時間納入醫保時間（執行）（執行）化濕敗毒顆粒 一方制藥 呼吸系統 2021 年 2021 年，乙類 宣肺敗毒顆粒 步長制藥 呼吸系統 2021 年 2021 年，乙類 清肺排毒顆粒 中國中醫科學院中醫臨床基礎醫學研究所 呼吸系統 2021 年/玄七健骨片 方盛制藥 骨科 2021 年/益氣通竅丸 天津東方華康醫藥 五官科 2021 年/益腎養心安神片 以嶺藥

33、業 神經系統 2021 年/芪蛭益腎膠囊 山東鳳凰制藥 腎病 2021 年/虎貞清風膠囊 一力制藥 痛風 2021 年/解郁除煩膠囊 以嶺藥業 神經系統 2021 年/銀翹清熱片 康緣藥業 感冒 2021 年/坤心寧顆粒 天士力 內分泌 2021 年/連花清咳片 以嶺藥業 呼吸系統 2020 年 2020 年，乙類 筋骨止痛凝膠 康緣藥業 骨科 2020 年 2020 年，乙類 桑枝總生物堿片 五和博澳藥業 糖尿病 2020 年 2020 年，乙類 小兒荊杏止咳顆粒 方盛制藥 呼吸系統 2019 年 2020 年，乙類 芍麻止痙顆粒 天士力 神經系統 2019 年 2020 年，乙類 金蓉顆粒

34、 廣州奇績醫藥 婦科 2018 年/葛蘭香口服液 哈爾濱醫大藥業 感冒 2018 年/關黃母顆粒 通化萬通藥業 內分泌 2018 年 2021 年，乙類 丹龍口服液 浙江康德藥業 呼吸系統 2017 年/162.1.1 醫保談判：以價換量貢獻業績彈性 醫保談判：中藥機制復雜，許多品種為獨家品種，且專利期較長，在研發上具有較高壁壘；此外，中藥產品的生產受到上游原材料種植、加工不確定性影響，因此在價格方面具有一定議價優勢。資料來源：醫保局、藥智網、醫藥魔方、NMPA等、德邦證券研究所0%50%100%150%0501001502002017201920202021通過形式審查的中藥談判成功的中藥談

35、判通過率圖：歷年醫藥談判中藥通過率通過情況圖：歷年醫藥談判中、西藥平均降幅情況（僅統計公開品種）0%20%40%60%201920202021中藥平均降幅西藥平均降幅表：2022年醫保談判重點新增中成藥列表公司藥物醫保談判情況適應癥方盛制藥玄七健骨片獨家，新增輕中度膝骨關節炎中醫辨證屬筋脈瘀滯證的治療健民集團七蕊胃舒膠囊獨家，新增輕中度慢性非萎縮性胃炎伴糜爛濕熱瘀阻證所致的胃脘疼痛的治療康緣藥業銀翹清熱片獨家，新增外感風熱型普通感冒太極集團益心酮滴丸非獨家，新增用于氣結血瘀,胸悶憋氣,心悸健忘,眩暈耳鳴;冠心病,心絞痛,高脂血癥,腦動脈供血不足屬上述證候者以嶺制藥解郁除煩膠囊獨家，新增輕中度抑

36、郁癥中醫辨證屬氣郁痰阻、郁火內擾證的治療以嶺制藥益腎養心安神片獨家，新增用于失眠癥中醫辨證屬心血虧虛、腎精不足證的治療 17請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。13.1%-9.9%-62.4%3.8%-80%-60%-40%-20%0%20%0200040006000800020172018201920202021銷量（萬支）產量（萬支）銷量YoY（%）數據來源：政府官網，火石創造，Wind，康緣藥業公司公告，賽柏藍，科創板日報，德邦研究所2.2 中藥注射劑：困境反轉表：中藥注射液行業政策變遷圖：康緣藥業熱毒寧注射液產銷量情況110.84115.82118.08102.8798.15-15

37、%-10%-5%0%5%10%05010015020152016201720182019銷售收入（億元）增速圖：2015-2019年重點城市公立醫院終端中藥注射劑銷售趨勢時間事件1963年中國藥典首次收錄中藥注射劑1977年藥典中收錄24種中藥注射劑，達到高峰，并且首次收錄中藥復方注射液1993年衛生部發布中藥注射劑研制指導原則（試行），指導處方、指標工藝、藥理毒理等2000年CFDA發布關于加強中藥注冊管理有關事宜的通知 中藥注射劑指紋圖譜研究的技術要求（暫行），提出指紋圖譜監測標準2009年CFDA發布關于開展中藥注射劑安全性再評價工作的通知，提出通過開展生產工藝和處方核查、全面排查分析評

38、價、藥品再評價和再注冊等2010年關于印發中藥注射劑安全性再評價生產工藝評價等7個技術指導原則的通知發布，指導中藥注射劑安全性再評價工作的開展。2011-2015年 中藥注射劑的不良反應事件開始受到藥監局關注；同時也推進完成了一批中藥注射劑再評價工作。2015年藥典僅收錄5個中藥注射劑，對中藥注射劑安全性的控制收緊。2017年2017年版的國家醫保目錄中，中藥注射劑的使用則受到了限制。例如雙黃連注射液、清開靈注射液、熱毒寧注射液、魚腥革注射液、痰熱清注射液等都限二級及以上醫療機構使用。多省將部分中藥注射液產品納入重點監控藥品目錄關于鼓勵藥品醫療器械創新加快新藥醫療器械上市審評審批的相關政策（征

39、求意見稿）提出口服制劑能夠滿足臨床需求的，不批準注射制劑上市。關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見要求“根據藥品科學進步情況，對已上市藥品注射劑進行再對已上市藥品注射劑進行再評價，力爭用評價，力爭用510年左右時間基本完成年左右時間基本完成”。2018年國家衛生健康委員會將輔助用藥收入占比列為三級公立醫院的考核內容，部分中藥注射劑被納入醫保重點監控目錄。2019年3位全國人大代表提交關于加快推進中藥注射劑安全性有效性再評價的建議，建議將中藥注射劑再評價工作分步實施，建議將中藥注射劑再評價工作分步實施，先加快完成中藥注射劑安全性再評價工作，然后再解決有效性問題。先加快完成中藥注射劑

40、安全性再評價工作，然后再解決有效性問題。2020年新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案（試行）新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案（試行）第六版中喜炎平、血必凈、熱毒寧、痰熱清、醒腦靜等多個中藥注射劑為第六版中喜炎平、血必凈、熱毒寧、痰熱清、醒腦靜等多個中藥注射劑為推薦中成藥推薦中成藥2021年2021年藥品目錄附件“中成藥成分”規定了批注射劑的使用限制及其使用條件，如清開靈注射液，除了要求“限二級及以上醫療機構使用”外，還需要滿足“并有急性中風偏癱患者和上呼吸道感染、肺炎導致的高熱患者”。2022年部分中藥注射液上市后再評價完成。2017年的醫保目錄中對中藥注射劑的使用進行了限制，要求二級以上醫院才可以

41、使用，同時規定只能用在重癥或特定病種上，隨后公立醫院注射劑銷售出現下滑，康緣藥業熱毒寧注射劑銷量2020年觸底，2021年實現3.8%的增長。182.3 中藥效果認可：加大臨床研究，上市后再評價 一品紅：芩香清解口服液與奧司他韋開展頭對頭臨床試驗，臨床結果證明單獨使用芩香清解口服液治療兒童流感可縮短患兒臨床痊愈時間及完全退熱時間，療效與奧司他韋作用相當，且咽痛、便秘等癥狀改善更優，安全性高，依從性好。以嶺藥業：連花清瘟治療新冠臨床試驗，顯示其對改善癥狀有一定效果：發燒改善時間2天 vs 3天（P=0.017）；疲勞改善時間3天 vs 6天（P0.001）；咳嗽改善時間7天 vs 10天（P0.

42、001）；臨床康復比例78.9%vs 66.2%（P0.05）；CT改善比例83.8%vs 64.1%（P0.001）中藥抗疫獲國際認可：2022年4月，世界衛生組織發布世界衛生組織中醫藥救治新冠肺炎專家評估會報告，明確肯定了中醫藥救治新冠肺炎的安全性、有效性，鼓勵世界衛生組織成員國考慮中國中西醫結合模式。圖：連花清瘟膠囊被證實對輔助治療新冠肺炎有效資料來源：K.Hu et al.Efficacy and safety of Lianhuagingwen capsules,a repurposed Chinese herb,in patients with coronavirus diseas

43、e 2019：A multicenter,prospective,randomized controlled trial，Hu et al.Efficacy and safety of Qinxiang Qingjie oral solution for the treatment of influenza in children:a randomized,double-blind,multicenter clinical trial，德邦證券研究所圖：芩香清解口服液vs奧司他韋 19請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明?；瘜W藥,58.3%中成藥,41.8%化學藥中成藥2.4 中藥OTC市場

44、有望迎來擴容機會中藥OTC受益于政策利好疊加集采免疫，在國民消費升級和中藥廠家轉向開拓OTC渠道的背景下，將迎來擴容機會。從中藥銷售渠道分布情況來看：中藥在醫院端銷售比例呈現下降趨勢，從2015年的74.3%下降至2020年的71.8%，下降了2.5 pct，零售端所占比重逐年提升。從藥店中，化藥和中藥占比情況來看：2021年，在實體藥店端，中成藥占比41.8%、在網上藥店端，中成藥占比29.8%。圖：2021年中國城市實體藥店中西藥份額圖：2021年中國網上藥店中西藥份額25.7%24.5%25.7%26.7%28.3%28.2%74.3%75.5%74.3%73.3%71.7%71.8%0

45、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015年2016年2017年2018年2019年2020年零售醫院圖：中藥銷售渠道分布情況（%）資料來源：前瞻產業研究院、米內網、德邦證券研究所化學藥,60.5%中成藥,29.8%產品組合,9.7%化學藥中成藥產品組合 20請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：米內網、醫藥網、前瞻產業研究院、健康界、德邦證券研究所22128860510152025呼吸系統疾病用藥骨骼肌肉系統疾病用藥消化系統疾病用藥五官科用藥兒科用藥產品數量排名排名產品名稱產品名稱銷售額（億元）銷售額（億元）同比增長同比增長治療領域治療領域1阿膠51

46、.42.5%補血用藥2安宮牛黃丸36.830.1%腦血管疾病用藥3感冒靈顆粒21.2-0.4%感冒用藥4藿香正氣口服液15.823.1%祛暑劑5健胃消食片14.7-0.9%健胃消食類6京都念慈庵蜜煉川貝枇杷膏12.59.6%止咳祛痰平喘用藥7舒筋健腰丸12.013.5%風濕性疾病用藥8連花清瘟膠囊10.2-33.5%感冒用藥9腸炎寧片10.018.3%腸道用藥10片仔癀9.96.1%肝病用藥11板藍根顆粒9.5-31.4%清熱解毒用藥12六味地黃丸8.7-6.8%壯腰健腎藥13藍芩口服液8.6-15.2%咽喉用藥14蒲地藍消炎片7.59.8%清熱解毒用藥15益安寧丸7.410.7%補氣用藥16

47、鐵皮楓斗顆粒7.225.1%止咳祛痰平喘用藥17小柴胡顆粒6.82.2%感冒用藥18消痛貼膏6.65.2%消腫止痛用藥19復方丹參滴丸6.63.4%心血管疾病用藥20雙黃連口服液6.5-43.3%感冒用藥圖：2021年銷售過億的中藥OTC產品TOP5大類表：2021年中國城市實體藥店終端中成藥產品TOP20 中成藥在零售端中不乏大單品：2021年中國實體藥店終端中成藥產品銷售額TOP5分別為阿膠（51.4億）、安宮牛黃丸（36.8億）、感冒靈顆粒（21.2億）、藿香正氣口服液（15.8億）、健胃消食片（14.7億）；2.4 中藥OTC市場將迎來擴容機會 21請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲

48、明。2.5 中藥板塊各公司收入情況公司2021收入2021增速2022Q1-3增速公司2021收入2021增速2022Q1-3增速公司2021收入2021增速2022Q1-3增速白云山690.1411.9%2.4%珍寶島41.3021.1%22.8%西藏藥業21.3955.7%25.4%云南白藥363.7411.1%-5.1%東阿阿膠38.4912.9%7.8%萬邦德19.31-85.9%-8.7%步長制藥157.63-1.5%-0.6%九芝堂37.846.3%-17.7%奇正藏藥17.7019.9%19.1%華潤三九153.2012.3%9.1%千金藥業36.641.0%8.5%桂林三金17

49、.4111.2%14.6%同仁堂146.0313.9%2.0%康緣藥業36.4920.3%21.0%太龍藥業16.0513.2%16.0%太極集團121.498.4%10.2%馬應龍33.8521.3%10.1%方盛制藥15.6722.5%22.0%以嶺藥業101.1715.2%-2.0%益佰制藥33.47-1.9%-19.4%佐力藥業14.5733.6%24.7%昆藥集團82.547.0%2.7%健民集團32.7833.5%7.3%精華制藥13.586.0%21.3%片仔癀80.2223.2%8.2%中恒集團31.62-14.0%-29.2%葫蘆娃13.5416.5%16.0%天士力79.5

50、2-41.4%5.7%貴州百靈31.120.8%6.1%上海凱寶11.0121.2%0.6%紅日藥業76.7118.2%-10.7%香雪制藥29.71-3.3%-21.9%濟川藥業76.3123.8%9.0%江中藥業28.7417.7%48.3%達仁堂69.084.6%3.9%亞寶藥業27.646.2%-10.6%信邦制藥64.7210.7%-0.8%羚銳制藥26.9415.5%10.9%康恩貝61.514.1%-2.9%眾生藥業24.2928.1%9.2%仁和藥業49.3620.2%5.1%康躍科技23.6294.5%-21.8%葵花藥業44.6128.9%7.1%吉林敖東23.042.3%

51、19.7%ST康美41.53-23.3%-11.8%ST太安22.64-36.8%-51.7%表：中藥板塊各公司收入及增速情況（僅統計21年收入過10億公司）（億元）2022Q1-3：收入增長15%2022Q1-3：收入增長10%2022Q1-3：收入增長5%資料來源：wind、德邦證券研究所 22請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。2.5 中藥板塊各公司歸母凈利潤情況公司20212021增速2022Q1-3增速公司20212021增速2022Q1-3增速公司20212021增速2022Q1-3增速ST康美79.18-125.5%-13.5%仁和藥業6.6516.9%-13.0%西藏藥業2

52、.09-50.0%5.8%白云山37.2027.6%4.9%昆藥集團5.0811.1%-14.1%壽仙谷2.0132.4%49.5%云南白藥28.04-49.2%-5.9%江中藥業5.066.7%11.8%亞寶藥業1.8774.2%-26.5%片仔癀24.3145.5%2.0%馬應龍4.6510.9%13.1%佐力藥業1.79102.0%55.1%天士力23.59109.5%-122.6%東阿阿膠4.40917.4%70.2%萬邦德1.67-41.6%-2.6%華潤三九20.4728.1%12.1%羚銳制藥3.6211.1%24.1%沃華醫藥1.63-8.7%-42.2%康恩貝20.09343

53、.2%6.8%桂林三金3.4424.1%10.7%精華制藥1.6144.8%31.5%吉林敖東17.814.2%-48.0%珍寶島3.32-23.9%-36.7%貴州三力1.5262.1%-7.4%濟川藥業17.1934.6%25.2%健民集團3.25119.7%26.8%上海凱寶1.4032.0%2.7%以嶺藥業13.4410.3%15.6%康緣藥業3.2121.9%35.8%漢森制藥1.3528.6%14.6%步長制藥12.89-30.7%-0.6%中恒集團3.07-45.5%-72.0%特一藥業1.27189.7%-5.0%同仁堂12.2719.0%9.0%千金藥業3.021.7%-1.

54、1%貴州百靈1.24-18.5%-17.0%達仁堂7.6916.2%10.2%眾生藥業2.78-165.1%-20.7%新光藥業1.1415.5%1.6%奇正藏藥7.1676.5%-44.5%信邦制藥2.7357.3%14.7%恩威醫藥1.023.0%-24.5%葵花藥業7.0520.6%27.0%九芝堂2.71-0.6%44.8%新天藥業1.0135.8%17.9%紅日藥業6.8719.9%-26.1%益佰制藥2.446.6%-34.0%表：中藥板塊各公司歸母凈利潤及增速情況（僅統計21年利潤過億公司）（億元）2022Q1-3：利潤增長15%2022Q1-3：利潤增長10%2022Q1-3：

55、利潤增長5%資料來源：wind、德邦證券研究所 23請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。2.6 中藥板塊各公司股權激勵計劃，彰顯業績增長信心上市公司發布時間指標業績考核目標業績考核基數202220232024健民集團2022/6歸母凈利潤10%21%-以2021年為基數康緣藥業2022/6總收入22%20%18%2022年以2021年為基數2023年以2022年為基數2024年以2023年為基數或凈利潤24%22%20%非注射劑產品收入22%23%22%眾生藥業2022/2總收入10%21%33%以2021年為基數或凈利潤12%25%40%以2021年為基數華潤三九2022/2扣非歸母凈資

56、產收益率10.15%，且不低于對標企業75分位水平10.16%，且不低于對標企業75分位水平10.17%，且不低于對標企業75分位水平扣非歸母凈利潤復合增長率10%，且不低于對標企業75分位水平10%，且不低于對標企業75分位水平10%，且不低于對標企業75分位水平以2020年為基準總資產周轉率0.690.70.72啟迪藥業2022/3凈利潤15%30%45%以2021年為基準總收入20%40%60%以2021年為基準珍寶島2022/2研發支出占營業收入的比例5%5%5%口服制劑收入復合增長率40%40%40%以2021年度經審計財務數據為基準應收賬款周轉率的增長率3%4%5%資料來源：各公司

57、公告，德邦證券研究所表：中藥板塊各公司股權激勵計劃 24請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。03中藥板塊估值怎么看？3.1 中藥板塊十五年估值回顧：當前仍處低位3.2 中藥抗疫：中藥為抗疫主力之一，需求彈性大3.3 品牌中藥：量價齊升，業績兌現進行中3.4 中藥創新藥：傳承創新，蓄勢待發3.5 配方顆粒：試點放開，渠道拓寬，量價齊升 2501020304050607080902007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022SW醫藥生物SW中藥3.1 中藥板塊十五年估值回顧：當前仍處低位圖：中藥板塊十五年估值走勢

58、（市盈率TTM，整體法）資料來源：Wind，德邦研究所中藥持續處于估值低位，當前估值25.8倍。中藥板塊估值自2018年以來持續處于低位，然而當2021年醫藥進入熊市時，中藥板塊估值韌性較強，板塊進入估值修復階段，低估值、高成長為中藥板塊提供強驅動力。截至2022年11月30日，中藥板塊整體估值達25.8倍，同期醫藥板塊整體估值25.7倍，醫藥板塊整體估值同樣進入修復期，中藥板塊享政策利好，看好中藥中有業績持續性或長期邏輯殷實的標的。26公司當前PE（TTM）（2022/11/30)PE（wind一致預期）公司當前PE（TTM）（2022/11/30)PE（TTM）（wind一致預期）2022

59、E2023E2024E2022E2023E2024E眾生藥業144.2769.6760.3152.39達仁堂28.4226.6121.2916.92葫蘆娃114.5882.9269.4754.68昆藥集團27.9923.0919.4616.48特一藥業67.5138.1730.5725.58華潤三九25.9223.4420.2317.67片仔癀62.2156.9547.4239.19桂林三金23.4923.6020.4817.65珍寶島56.9836.7826.1321.58健民集團21.4320.9216.6413.46同仁堂51.4546.9739.9134.02九芝堂20.6915.61

60、12.0410.69以嶺藥業48.8843.3536.5830.95馬應龍20.1717.6414.9612.54貴州三力47.3638.3228.9122.00葵花藥業20.0518.7416.1913.68萬邦德42.7533.2523.2016.55江中藥業18.1115.2812.7211.25東阿阿膠38.8632.0224.5519.56羚銳制藥18.0017.3214.4312.24康緣藥業38.5634.1126.9722.22仁和藥業15.7913.9412.4010.90紅日藥業38.3132.1221.7917.38方盛制藥15.2913.7824.4316.88云南白藥

61、38.2528.4122.6619.19濟川藥業14.7914.2312.5811.18信邦制藥35.0333.6326.4321.33白云山12.2712.8011.60-新天藥業32.5230.2523.2718.42康恩貝6.0339.9218.5815.54天士力32.5116.8015.0513.42太極集團-36.9251.6433.4422.89壽仙谷29.4928.2121.9617.03廣譽遠-55.46332.1084.9352.55佐力藥業29.4327.4120.3615.19資料來源：Wind，德邦研究所；注：當前PE數據時間節點為2022年11月30日3.1 中藥板

62、塊十五年估值回顧：當前仍處低位表：部分重要公司估值與未來估值情況 273.2 中藥抗疫：中藥為抗疫主力之一，需求彈性大35870 050001000015000200002500030000350004000045000圖：中國內地省市新冠肺炎確診圖：中國內地省市新冠肺炎確診+無癥狀總數（人）無癥狀總數（人）圖：世界衛生組織中醫藥救治新冠肺炎專家評估會報告圖：世界衛生組織中醫藥救治新冠肺炎專家評估會報告 新冠疫情持續反復，2022年11/30日全國新增新冠肺炎病例4150例，無癥狀感染者31720例。近日，國內多地出現新冠疫情的局部反復，當前疫情形勢較為嚴峻。截至11月30日，全國現有重癥新冠

63、肺炎患者累計99人?！按笠叱隽挤健?，中藥是國內抗疫的主力之一，獲國際認可。本次抗疫中篩選出的“三藥三方”作用突出，“三方”即清肺排毒顆粒（片仔癀）、化濕敗毒顆粒（廣東一方）、宣肺敗毒顆粒（步長制藥）這三個方劑，均出自經典名方，于2021年3月2日獲緊急批準。2022年4月，世界衛生組織發布世界衛生組織中醫藥救治新冠肺炎專家評估會報告，明確肯定了中醫藥救治新冠肺炎的安全性、有效性，鼓勵世界衛生組織成員國考慮中國中西醫結合模式。資料來源：WHO，Wind，德邦研究所 283.2 中藥抗疫：中藥為抗疫主力之一，需求彈性大資料來源：新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版），醫藥魔方，公司公告表：新型冠狀

64、病毒肺炎診療方案（試行第九版）中醫治療階段臨床表現推薦中成藥相關上市公司1.醫學觀察期臨床表現1：乏力伴胃腸不適藿香正氣膠囊（丸、水、口服液）太極集團、貴州三力、康緣藥業、天士力等臨床表現2：乏力伴發熱金花清感顆粒連花清瘟膠囊（顆粒）以嶺藥業疏風解毒膠囊（顆粒）2臨床治療期（確診病例）2.1 清肺排毒湯、清肺排毒顆粒清肺排毒顆粒、清肺排毒湯片仔癀2.2 輕型（1）寒濕郁肺證寒濕疫方，亦適用于普通型患者（2022年10月獲批為散寒化濕顆粒）康緣藥業2.2 輕型（2）濕熱蘊肺證金花清感顆粒連花清瘟膠囊（顆粒）以嶺藥業2.3 普通型（1）濕毒郁肺證宣肺敗毒顆粒步長制藥2.3 普通型（2）寒濕阻肺證2

65、.3 普通型（3）疫毒夾燥證金花清感顆粒連花清瘟膠囊（顆粒）以嶺藥業2.4 重型（1）疫毒閉肺證化濕敗毒顆粒廣東一方（中國中藥）2.4 重型（2）氣營兩燔證喜炎平注射液血必凈注射液紅日藥業熱毒寧注射液康緣藥業痰熱清注射液上海凱寶醒腦靜注射液大理藥業、天士力2.5危重型 內閉外脫證安宮牛黃丸同仁堂、華潤三九、廣譽遠、太極集團、九芝堂、天士力、貴州三力等蘇合香丸同仁堂、太極集團、貴州三力、中恒集團等血必凈注射液、熱毒寧注射液、痰熱清注射液、醒腦靜注射液同上參附注射液華潤三九生脈注射液華潤三九、益盛藥業等參麥注射液華潤三九、神威藥業、大理藥業等 293.3 品牌中藥：量價齊升，業績兌現進行中 品牌中

66、藥：品牌消費中藥長坡厚雪，受益于疫情后的消費復蘇大趨勢，疊加疫情后人們健康需求上升，抗疫中中藥的表現提升了大眾對中藥的認可程度，尤其知名品種中藥更加深入人心，品種中藥的需求或將迎來爆發；此外，品牌中藥OTC品種集采降價壓力較小，且存在提價空間，量價齊升邏輯清晰；同時，傳統品牌中藥公司正處于國企改革+股權激勵，充分提升公司核心銷售能力與市場信息。建議關注：太極集團（藿香正氣口服液、急支糖漿）、華潤三九（999感冒靈、皮炎平、胃泰）、同仁堂（安宮牛黃丸）、昆藥集團（三七系列、天麻系列）等資料來源：Wind、德邦證券研究所；注：除太極集團22-24年PE采用德邦研究所預測外，其余22-24年PE均采

67、用Wind一致預期計算得；市值數據截至2022年12月1日表：重點品牌中藥相關公司情況一覽公司代碼品牌中藥代表品市值（億元）22Q1-3收入（億元）22Q1-3收入增速22Q1-3利潤（億元）22Q1-3利潤增速22PE23PE24PE太極集團600129.SH藿香口服液、急支糖漿、通天口服液、鼻竇炎口服液等19310510%2.50.4%503221華潤三九000999.SZ999感冒靈、皮炎平、胃泰等5851218%19.511%252119同仁堂600085.SH安宮牛黃丸、同仁牛黃清心丸、同仁烏雞白鳳丸等6741092%109.0%484034片仔癀600436.SH片仔癀系列1538

68、668%20.52.0%564738健民集團600976.SH龍牡、葉開泰等84287%3.227%211714羚銳制藥600285.SH通絡祛痛膏、壯骨麝香止痛膏等792311%4.124%171412九芝堂000989.SZ“九芝堂”系列8125-18%3.945%161211東阿阿膠000423.SZ阿膠系列257318%5.170%322419馬應龍600993.SH馬應龍麝香痔瘡膏1032810%4.213%181513濟川藥業600566.SH蒲地藍消炎口服液302599%15.925%151312昆藥集團600422.SH青蒿系列、三七系列、天麻系列125623%3.7-14%2

69、42017 303.4 中藥創新藥：傳承創新，蓄勢待發 中藥創新藥：1）支付端：近年醫保談判中藥通過率整體較高，談判納入數量逐年增加，價格調整幅度溫和；2)審評端：中藥單獨審批機制20年出臺；3）需求端：中醫診療機構異地定點報銷輻射能力擴大，醫保支付帶動患者支付意愿；4）供給端：基藥目錄+品種獨家形成強護城河，國內創新中藥申報占比較高，行業發展促進中藥創新藥研發熱情。建議關注以嶺藥業、康緣藥業、新天藥業、方盛制藥等；資料來源：NMPA，Wind，CDE官網，各公司公告，醫藥魔方，德邦證券研究所圖：20102021年NDA中藥新藥獲批數量（個）圖：20102021年國內中藥新藥受理數量（個）02

70、4681012141618200102030405060表表：20172021 年上市年上市中藥中藥新藥情況新藥情況 藥物藥物 公司公司 適應癥分類適應癥分類 上市時間上市時間 納入醫保時間納入醫保時間（執行）（執行）化濕敗毒顆粒 一方制藥 呼吸系統 2021 年 2021 年，乙類 宣肺敗毒顆粒 步長制藥 呼吸系統 2021 年 2021 年，乙類 清肺排毒顆粒 中國中醫科學院中醫臨床基礎醫學研究所 呼吸系統 2021 年/玄七健骨片 方盛制藥 骨科 2021 年/益氣通竅丸 天津東方華康醫藥 五官科 2021 年/益腎養心安神片 以嶺藥業 神經系統 2021 年/芪蛭益腎膠囊 山東鳳凰制藥

71、 腎病 2021 年/虎貞清風膠囊 一力制藥 痛風 2021 年/解郁除煩膠囊 以嶺藥業 神經系統 2021 年/銀翹清熱片 康緣藥業 感冒 2021 年/坤心寧顆粒 天士力 內分泌 2021 年/連花清咳片 以嶺藥業 呼吸系統 2020 年 2020 年，乙類 筋骨止痛凝膠 康緣藥業 骨科 2020 年 2020 年，乙類 桑枝總生物堿片 五和博澳藥業 糖尿病 2020 年 2020 年，乙類 小兒荊杏止咳顆粒 方盛制藥 呼吸系統 2019 年 2020 年，乙類 芍麻止痙顆粒 天士力 神經系統 2019 年 2020 年，乙類 金蓉顆粒 廣州奇績醫藥 婦科 2018 年/葛蘭香口服液 哈爾

72、濱醫大藥業 感冒 2018 年/關黃母顆粒 通化萬通藥業 內分泌 2018 年 2021 年，乙類 丹龍口服液 浙江康德藥業 呼吸系統 2017 年/31請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：國家藥典委，國家藥監局，國家中醫藥管理局，護理之師等，德邦研究所 行業趨勢：中藥配方顆粒試點結束，政策持續驅動下行業走向規范化從政策趨勢來看，雖然未來配方顆粒生產不再局限于試點企業，但高標準下行業門檻反而大大提升，隨著銷售渠道的放開與高標準壁壘的建立，頭部配方顆粒公司有望持續受益。相關標的：中國中藥、紅日藥業2021年2月，關于結束中藥配方顆粒試點工作的公告提出，對于中藥配方顆粒未來的監管及定

73、位做出了明確規劃，生產配方顆粒的企業需要具備完整的生產能力及中藥飲片炮制能力，且品種質量要求完全符合國標或省標。同時，中藥配方顆粒的使用由二級及以上中醫院放寬至各符合條件的醫療機構。2021年11月，關于規范醫療機構中藥配方顆粒臨床使用的通知提出，要進一步細化中藥配方顆粒臨床合理規范使用措施，確保中藥飲片的主體地位。同時，鼓勵中藥配方顆粒生產企業加強中藥材資源評估，將質量管理體系延伸到中藥材產地，加強中藥配方顆粒質量源頭控制。截至2022年9月初，國家藥典委分4個批次發布了合計219個中藥配方顆粒國家標準。從價格上看，配方顆粒替換國標之后價格有明顯提升空間，“優質優價”下行業有望加速發展，促進

74、市場規模擴容。3.5 配方顆粒：試點放開，渠道拓寬，量價齊升圖：關于結束中藥配方顆粒試點工作的公告解讀地位明確跨省銷售條件準入門檻提升銷售渠道放開中藥飲片品種已納入醫保支付范圍的，經專家評審后將與中藥飲片對應的中藥配方顆粒納入納入醫保支付范圍，并參照醫保支付范圍，并參照乙類管理。乙類管理?？缡′N售中藥配方顆粒的，生產企業應當報使用地省級藥品監督管理部門備案。中藥配方顆粒生產企業應當具備中藥炮制、提取、分離、濃縮、干燥、制粒等完整的生產能力。應當應當自行炮制用于中藥配方顆自行炮制用于中藥配方顆粒生產的中藥飲片。粒生產的中藥飲片。銷售范圍由原二級及以上中醫醫院（綜合醫院）調整為經審批或備案能夠提供

75、中醫藥服務的醫療機構 32請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。資料來源：各省市醫保局，國家醫保目錄，賽柏藍，昆明日報，極目新聞，醫療器械招標網，德邦研究所整理 支付端：多省明確中藥配方顆粒被納入醫保，支付端拓寬為行業帶來成長空間看過去：國家對于中藥的錄入呈鼓勵態度。醫保目錄每年新增中成藥數量顯著高于西藥?？次磥恚宏P于結束中藥配方顆粒試點工作的公告稱，中藥飲片品種已納入醫保支付范圍的，對應的中藥配方顆粒經專家評審后將有望納入支付范圍，并參照乙類管理。中藥配方顆粒試點工作結束后，多省陸續掛網，推開醫保覆蓋。我們認為未來更多省份將逐步把中藥配方顆粒納入省級醫保，甚至最終納入國家醫保體系，醫保覆蓋

76、的拓寬有望為中藥配方顆粒的增長提供動力。3.5 配方顆粒：試點放開，渠道拓寬，量價齊升圖：近年將中藥配方顆粒納入醫保的省份整理省份省份年份年份文件名文件名內容內容云南省2018關于推進中藥飲片產業發展的若干意見積極支持國家藥典及我省省級標準收載的中藥飲片、中藥配方顆粒納入國家和省級醫保藥品目錄浙江省2018關于開展基層中醫門診常見病按病種支付方式改革的通知將定點醫療機構開具的建議處方范圍內中藥配方顆粒納入醫保支付范圍。河北省2019關于將部分中藥配方顆粒納入河北省基本醫療保險支付范圍的通知將神威藥業、廣東一方制藥、江陰天江藥業、石家莊以嶺藥業、石藥集團等5家企業生產的573種中藥配方顆粒納入醫

77、保支付范圍山東省2020關于加強醫療保障支持中醫藥發展的若干措施將我省確定的中藥配方顆粒試點企業生產的中藥配方顆粒按相關要求納入醫?；鹬Ц斗秶笔?020關于將省內試點企業生產的中藥配方顆粒納入基本醫療支付范圍的通知準予已經認定的省內試點企業生產的中藥配方顆粒納入省內醫保，在全省二級以上定點醫療機構使用廣東省2021廣東省中醫藥條例第47條明確將符合條件的中醫診療項目、中藥飲片、中成藥和醫療機構中藥制劑納入基本醫療保險基金支付范圍北京市2021北京市中藥配方顆粒管理實施細則(試行)北京市醫療保障局可綜合考慮臨床需要、基金支付能力和價格等因素，經專家評審后將與可報銷中藥飲片對應的中藥配方顆粒

78、納入支付范圍，并參照乙類管理。福建省2022福建省醫療保障局關于做好中藥配方顆粒醫保管理的通知合條件的中藥配方顆粒，經專家評審后，按照銷售價格的70%納入福建省基本醫?；鹬Ц斗秶?，參照執行對應中藥飲片的限定支付范圍規定。除此以外，公立醫療機構按規定采購的中藥配方顆粒暫按照實際購進價格順加不超過15%銷售。安徽省2022關于將部分中藥配方顆粒納入我省基本醫療保險、工傷保險和生育保險基金支付范圍的通知將巴戟天等343個中藥配方顆粒（其中符合國標196個，省標147個）納入醫療保險支付范圍。山東省2022關于印發山東省中藥配方顆粒管理細則的通知將配方顆粒執行標準由原來的企業標準上升到國家和省標準，

79、積極引導中藥產業高質量發展。目前，國家配方顆粒標準達到200個，山東省標準達到282個。3304相關公司 344.1 康緣藥業：傳承中藥，守正創新核心看點：散寒化濕顆粒為新冠治療藥物需求巨大；持續發力中藥創新研發；注射劑有望迎來邊際改善；核心邏輯：中藥現代化典型代表：公司是國內倡導中藥現代化的代表企業，在國家鼓勵中藥傳承創新的背景下，中藥現代化創新大有可為。在中藥領域，公司研發投入領先同行，2018-2022Q3，公司的研發費用率由7.7%穩步攀升至14.0%，研發費用率始終高于同行中藥上市公司，截至2022H1，公司擁有藥品生產批件203個，其中有43個中藥獨家品種，2個中藥保護品種，擁有在

80、研中藥新藥30余項、化藥創新藥10余項?；久娴凸纫堰^，新激勵推動公司持續增長：受疫情、醫保降價等因素影響，公司基本面于2021年觸底，預計從2022年開始，在營銷改革、新激勵的推動下，公司營收與利潤有望以較高增速持續增長；股權激勵目標22-24年收入增速達22%、20%、18%或者利潤增速達24%、22%、20%。重磅新冠治療藥方獲批，有望成為公司最大單品：散寒化濕顆粒于10月份獲批，這是繼2021年“三藥三方”后又一重磅抗新冠藥方。在麻杏石甘湯等5個經典名方的基礎上加減化裁得到散寒化濕顆粒方，是繼2021年獲批的“三方”（清肺排毒、宣肺敗毒、化濕敗毒后）的第四重要抗新冠藥方；未來隨著疫情防

81、控策略的調整，未來市場需求將顯著提升，散寒化濕有望帶來極高的收入與利潤彈性。投資建議：預計公司22-24年營收45.1/55.0/66.2億元、歸母凈利潤分別為4.2/5.2/6.3億元，22-24PE為33/26/22倍（不考慮新冠）風險提示：產品銷售不及預期，研發進展不及預期，行業競爭加劇 354.2 以嶺藥業：傳承精華，發展創新核心看點：中醫藥傳承與創新龍頭，持續發力中藥創新研發；連花清瘟系列需求巨大；核心邏輯：連花清瘟銷售不斷走強，疫情防控政策進一步科學精準后需求有望進一步爆發。連花清瘟為確認有效的抗疫明顯品種，流感+新冠雙重壓力下，需求不斷走高，已在全球20 多個國家和地區獲得批準；

82、2020 年，連花清瘟系列銷售已突破 40 億元，我們預計該系列產品有望成為首個全球性的中藥重磅產品。隨著疫情影響穩定，連花清瘟有望重回增長軌道，且考慮未來疫情或將逐步放開，連花清瘟作為核心抗疫品種，需求或將進一步提升。堅實推動中醫藥創新發展。傳承中醫藥精華的基礎上，公司在中醫藥創新領域取得諸多成果。公司在絡病理論的指導下，依靠河北以嶺醫院、絡病研究與創新中藥國家重點實驗室，形成“理論+臨床+新藥+實驗+循證”良性循環發展模式，指導開發了諸多專利中藥。2021 年心腦血管系列用藥“通參芪”在公立醫院心腦血管中成藥領域的合計市占率為 17.1%，在 2021 年中國公立醫療市場中成藥心血管疾病內

83、服用藥TOP10 中分別排名第 2/4/9。八子補腎膠囊是公司未來潛在的重磅品種，圍繞抗衰老作用，公司已獲得多項科研成果并發表多篇學術文章，是中藥創新的典型。投資建議：預計公司22-24年營收119/140/162億元，22-24年歸母凈利17/20.4/24.5億元，22-23PE為41/34/29倍風險提示：產品銷售不及預期，研發進展不及預期，行業競爭加劇 364.3 太極集團：國藥澤華夏，太極濟蒼生核心看點：國藥入主，治理改善顯著；2025年500億收入目標；中國中藥整合預期核心邏輯：“十四五”戰略聚焦中藥，治理改善成效顯著。十四五戰略描繪宏偉藍圖，2025年將力爭實現500億收入規劃，

84、利潤不低于行業平局水平；2022Q1-3，公司工業板塊實現收入 67.3 億元，同比增長 10.1%，其中消化系統板塊收入 17.5 億元，同比增長62.1%，主要系藿香正氣口服液銷售額增長所致；呼吸系統板塊實現收入 10.1 億元，同比增長 62%，其中急支糖漿及鼻竇炎口服液貢獻較大；抗感染藥物實現收入 13.8 億元，同比增長 20.9%；神經系統藥物實現收入9.1 億元，同比增長 34.5%，主要系通天口服液及洛芬待因銷售額增長所致。降本增效成效顯著。Q3單季度公司毛利率45.2%，較去年同期提升2.1pct，較22H1提升0.4pct；銷售費用率31.5%，較22H1減少2.5pct，

85、管理費用率4.9%，較22H1增加0.4pct。深入貫徹公司十四五規劃，優化產能基地布局。公司在“十四五”戰略規劃引領下，堅持“規范治理、聚焦主業、突破銷售、提質增效”的工作方針，規劃布局了12 個產品賽道、6 大治療領域，瞄準自身賽道，確定路徑，協同發展。此外，公司積極優化產能和基地布局，推進“3143”產能戰略規劃落地實施，升級打造 3 個中藥和 1 個化藥智能制造產能中心，提質增效 4 個產能協同廠，專業聚焦 3 個特色藥品生產廠。公司所謀定的“1+3+N”發展戰略，正穩步推進 20 個核心品種、50 個重點品種基地建設，新增訂單種植 2.3 萬畝。投資建議：預計公司22-23年營收14

86、2/170億元，22-24年歸母凈利3.5/5.5/8.4億元，22-23PE為50/32/21倍。風險提示：業績市場進度或低于預期，產品銷售不及預期，治理優化不及預期，費用控制不及預期 374.4 昆藥集團：六百年老字號，龍頭賦能換發新機核心看點：老牌中藥公司底蘊豐厚，迎來困境反轉；華潤三九預控股，有望賦能公司品牌與銷售。核心邏輯：華潤擬控股公司，有望在品牌、銷售、資源等多維度賦能。2022年5月，公司與華潤三九簽署股份轉讓協議，擬將其所持有的公司合計約2.12億股股份（28%）轉讓給華潤三九，股份轉讓完成后華潤三九將控股公司。華潤三九作為國內重要OTC龍頭公司之一，品牌塑造與銷售能力行業頂

87、尖，背靠華潤系資源支持，有望全方位賦能公司，打造出多個大品種中藥產品。產品+渠道轉換，完成3年調整期，“口服+院外”成為公司發展新動能。2019年，針劑產品在公司的工業板塊中占比近50%，中藥注射劑產品使用受到限制后，公司經歷轉型鎮痛期。2019年開始，公司調整發展戰略，2021年完成轉型，口服產品占比超過70%，重磅產品血塞通軟膠囊連續三年實現院外業務快速增長，2021年在中國城市零售藥店終端心腦血管中成藥產品銷售排名第9。經歷3年調整期，公司重磅產品血塞通軟膠囊、參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒等在零售渠道快速放量，已經成為拉動公司業績增長的持續動力。中藥注射劑有望困境反轉，有望貢獻業績邊際增量。

88、2019年，新版醫保目錄對中藥注射劑的使用進行了嚴格的限制，要求二級以上醫療機構才能使用，同時規定只能用在重癥或者特定病種上。公司注射用血塞通（凍干）制劑受到較大的影響，銷售量下滑。2021-2022年，全國多地醫保局陸續下發試點藥品醫保支付標準的通知及相應的實施細則。對于進入該支付試點的產品，按照規則重新確定醫保支付標準，并將支付范圍恢復至藥品說明書范圍。中藥注射劑醫保限制政策邊際放松，公司中藥注射劑有望迎來困境反轉。風險提示：產品銷售不及預期，股權轉讓進展不及預期，行業競爭加劇 384.5 華潤三九：品牌OTC龍頭，配方顆粒買入新時代核心看點：依托知名品牌，拓寬產品品類，延展渠道；配方顆粒

89、或提供增長新動能；多維度股權激勵，全面賦能公司增長。核心邏輯：中藥行業OTC平臺型龍頭企業，依托知名品牌，拓寬產品品類，延展渠道。公司依托知名品牌“999”，持續擴充品牌序列，在“999”品牌的基礎上，陸續補充了“天和”、“順峰”、“好娃娃”、等受消費者認可的品牌。并且，公司建立了覆蓋全國的渠道商業體系，與全國優質經銷商及連鎖終端廣泛合作，截止2021年底，已覆蓋全國超40萬家藥店，并與京東大藥房、阿里健康大藥房等線上平臺公司開展業務合作，賦能線下連鎖終端客戶。配方顆粒進入發展新時代，面向擴容市場，公司優勢突出。中藥配方顆粒于2021年11月結束試點工作，近200個品種開始施行新國標。在結束試

90、點工作后，預計配方顆粒市場將進一步擴容，公司作為最早的配方顆粒試點企業之一，能生產六百余種單味配方顆粒品種，具備先發優勢。并且在多個生產基地積極建設智能制造，具備一定成本優勢。多維度股權激勵，全面賦能公司增長。本次股權激勵業績考核目標為：1）2022-2024 年公司歸母扣非凈資產收益率不低于10.15%/10.16%/10.17%，且不低于對標企業 75分位水平；2）以 2020 年為基準，2022-2024 年公司歸母扣非凈利潤年復合增長率均均不于10.0%，且不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位水平；3）2022-2024 年總資產周轉率不低于0.69/0.70/0.72，多維度股

91、權激勵，全面賦能公司增長。風險提示：產品銷售不及預期，原材料價格或大幅波動，研發不及預期風險 39請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。05風險提示 40風險提示1、疫情影響風險：若新冠疫情不能得到有效控制，將會對行業經營造成不利影響。2、醫?；蚣山祪r風險：醫藥行業集采、醫保政策調整等措施的實施將直接影響藥品終端價格和藥品生產企業的業績。隨著國家醫療衛生體制改革的不斷深化，醫藥政策陸續出臺，可能對行業造成一定的沖擊。3、行業競爭加劇風險：在中藥創新藥的審批端加速、支付端格局良好的背景下，行業參與者數量可能呈現增加趨勢，存在競爭加劇風險。41請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。信息披露分

92、析師與研究助理簡介陳鐵林，德邦證券研究所副所長，醫藥首席分析師。研究方向：國內醫藥行業發展趨勢和覆蓋熱點子行業。曾任職于康泰生物、西南證券、國海證券。所在團隊獲得醫藥生物行業賣方分析師2019年新財富第四名，2018年新財富第五名、水晶球第二名，2017年新財富第四名，2016年新財富第五名，2015年水晶球第一名。投資評級說明1.投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的6個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后6個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；類 別評 級說 明股票投資評級買入相對強于市場表現20%以上；增持相對強于市場表現5%20%；中性相對市場表現在-

93、5%+5%之間波動；減持相對弱于市場表現5%以下。2.市場基準指數的比較標準：A股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。行業投資評級優于大市預期行業整體回報高于基準指數整體水平10%以上；中性預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與10%之間；弱于大市預期行業整體回報低于基準指數整體水平10%以下。42請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。免責聲明分析師聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市

94、場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。法律聲明：。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動

95、。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。43德邦證券股份有限公司地 址：上海市中山東二路600號外灘金融中心N1幢9層電 話：+86 21 68761616 傳 真：+86 21 68767880400-8888-128