瑞聲科技-消費電子多元賽道布局能手盈利改善可期-221129（24頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 Table_StockInfo 2022 年年 11 月月 29 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：17.88 港元 瑞聲科技（瑞聲科技（2018.HK）信息技術信息技術 目標價：22.30 港元 消費電子消費電子多元賽道布局能手多元賽道布局能手，盈利改善可期盈利改善可期 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：王湘杰 執業證號：S1250521120002 電話：0755-26671517 郵箱： 分析師：楊鎮宇 執業證號：S1250517090003 電話：023-67563

2、924 郵箱： 相對指數相對指數表現表現 數據來源：Wind 基礎數據基礎數據 52 周區間(港元)11.14-34.15 3 個月平均成交量(百萬)8.88 流通股數(億)12.05 市值(億)215.41 相關研究相關研究 Table_Report 推薦邏輯推薦邏輯：1）攝像頭一體化布局，玻塑混合鏡頭實現量產，子公司誠瑞光學擬A股上市或提升估值水平；2）全球聲學龍頭，車載聲學業務取得定點突破；3）觸控馬達在安卓市場加速滲透，大客戶項目貢獻結構件業績增長；4）公司主動降本增效，產能利用率有望回升，未來兩年凈利潤復合增速 25%。光學一體化布局光學一體化布局，誠瑞光學上市或提升估值，誠瑞光學上

3、市或提升估值。公司構建了光學鏡頭模組 VCM一體化布局體系。1）公司 5P及以上塑料鏡頭成為出貨主力，7P鏡頭預計 2023年實現出貨。公司 WLG技術優勢明顯，1G5P和 1G6P的玻塑混合鏡頭已量產交付。21年塑料鏡頭整體出貨超 5億只。2）攝像模組發展迅猛，21年和 22Q1出貨量約 6700 萬/4200 萬只。3）音圈馬達實現小批量出貨，潛望式馬達、升降式馬達等完成試制。4）子公司誠瑞光學擬 A股上市，或提升瑞聲估值水平。全球全球聲學聲學龍頭地位穩固，龍頭地位穩固，靜候下游靜候下游需求需求復蘇復蘇。作為全球聲學龍頭，公司是北美大客戶聲學第一供應商，安卓市場份額不斷提升，并積極拓展平板

4、、筆電、可穿戴設備市場。公司推出 Combo 及 Opera 同軸方案，聲學與線性馬達的二合一產品在性能、空間、重量等方面具備明顯優勢，未來或有力提升公司在聲學市場的占有率。隨著安卓手機去庫存推進，未來重點關注下游市場復蘇進展。觸控馬達觸控馬達二次成長二次成長可期可期，大客戶項目大客戶項目帶動帶動結構件結構件增長增長。公司是北美大客戶的觸控馬達主供應商，安卓市場的滲透正加速推進，并向汽車、游戲手柄、VR/AR等新應用場景推廣，或拉動觸控馬達業務的二次成長曲線。公司收購的東陽精密與現有結構件業務協同效應顯現，東陽二期工廠將提升結構件產能水平，預計明年大客戶新項目將為精密結構件業務貢獻更多業績。車

5、載聲學車載聲學獲獲多個定點多個定點，新興應用，新興應用靜待發力靜待發力。公司整車聲學解決方案已于 2022Q3量產交付。目前公司已獲得多個車載聲學項目定點，未來有望貢獻更多收入。公司深化 VR/AR領域布局，與 Dispelix 合作加速光波導方案落地。公司已成功開發新款 3P VR Pancake 光機模組，將于 2022 年內完成量產產線搭建。盈利預測與評級：盈利預測與評級：預計公司 23-24年歸母凈利潤復合增速 25%。公司是全球聲學和觸控馬達龍頭，未來光學和精密結構件份額增長或進一步提升競爭力。給予公司 2023年 23倍 PE，對應目標價 22.3港元，首次覆蓋給予“買入”評級。風

6、險提示風險提示：智能手機等消費電子終端需求或不及預期，行業競爭加劇的風險，新項目推進或不及預期，誠瑞光學上市進程受阻的風險，訴訟失利的風險。指標指標/年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元人民幣)17140.22 17666.97 20271.25 22761.87 24983.96 增長率-4.16%3.07%14.74%12.29%9.76%歸屬母公司凈利潤(百萬元人民幣)1506.71 1316.28 844.61 1070.91 1324.09 增長率-32.20%-12.64%-35.83%26.79%23.64%每股收益EPS 1.2

7、5 1.09 0.70 0.89 1.10 凈資產收益率 7.12%6.04%3.73%4.51%5.29%PE 12.47 14.28 22.25 17.55 14.19 數據來源：公司公告，西南證券 -80%-60%-40%-20%0%20%21/1121/1222/122/222/322/422/522/622/722/822/922/1022/11瑞聲科技 恒生指數 公司研究報告公司研究報告/瑞聲科技（瑞聲科技（2018.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 多元賽道布局能手多元賽道布局能手.1 2 光學一體化布局，誠瑞光學上市或提升估值光學一體化布局，誠瑞光學上市或提

8、升估值.3 2.1 手機主打賣點+新興應用滲透，光學賽道仍有可為.3 2.2 鏡頭模組 VCM 一體化布局，誠瑞光學上市或提升估值.5 3 全球聲學龍頭，靜候下游需求復蘇全球聲學龍頭，靜候下游需求復蘇.7 3.1 第一梯隊企業主導聲學格局.7 3.2 聲學龍頭地位穩固，靜候下游需求復蘇.8 4 觸控馬達二次成長可期，大客戶項目帶動結構件增長觸控馬達二次成長可期，大客戶項目帶動結構件增長.10 4.1 觸控馬達龍頭，或迎來二次成長曲線.10 4.2 收購東陽精密，大客戶項目帶動結構件增長.12 5 車載聲學獲多個定點，新興應用靜待發力車載聲學獲多個定點，新興應用靜待發力.13 5.1 車載聲學：

9、技術領先遷移在望，取得多個項目定點.13 5.2 VR/AR：藍海市場，靜待發力.15 6 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.16 7 風險提示風險提示.17 AVhVdYuYnUkWmOpNnP8O9R7NoMmMnPtRkPmNnPjMrRoQ6MpPyRNZmNoMNZmPnM 公司研究報告公司研究報告/瑞聲科技（瑞聲科技（2018.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：瑞聲科技發展歷史.1 圖 2：公司營收及增速.1 圖 3：公司歸母凈利潤及增速.1 圖 4：瑞聲科技產品線收入結構.2 圖 5：瑞聲科技分業務收入規模（億元）.2 圖 6：瑞聲科技生產基地.

10、2 圖 7：瑞聲科技研發投入.2 圖 8：智能手機后置多攝滲透率變化.3 圖 9：智能手機單機搭載鏡頭變化.3 圖 10：全球光學鏡頭市場規模.4 圖 11：光學鏡片分類對比.4 圖 12：2021手機鏡頭競爭格局.4 圖 13：2021年主要鏡頭廠商出貨量增速.4 圖 14：主流攝像模組封裝技術比較.5 圖 15：2021年國內攝像模組出貨量格局.5 圖 16：音圈馬達 VCM 示意圖.5 圖 17：2021年手機攝像頭馬達市場格局.5 圖 18：瑞聲科技塑料鏡頭出貨量（百萬只）.6 圖 19：小米 Civi2搭載了瑞聲科技的 WLG 技術.6 圖 20：誠瑞光學業績.7 圖 21：誠瑞光學

11、歷史銷量（百萬件）.7 圖 22：中國聲學器件市場規模（億元）.8 圖 23：瑞聲科技聲學解決方案.9 圖 24：瑞聲科技聲學業務業績.9 圖 25：瑞聲科技 SLS 超線性揚聲器.9 圖 26：瑞聲科技 NLC 低頻算法.9 圖 27：電磁傳動及精密結構件業務收入情況.10 圖 28：電磁傳動及精密結構件業務毛利率.10 圖 29：轉子馬達.10 圖 30：線性馬達.10 圖 31：X軸線性馬達性能優勢明顯.11 圖 32：橫向線性馬達產品系列及規格.11 圖 33：公司觸控馬達的主要客戶.12 圖 34：公司觸控馬達的合作案例.12 圖 35：3D 玻璃方案.13 圖 36：金屬方案.13

12、 圖 37：中國乘用車及智能駕駛汽車銷量（萬輛）.14 圖 38：車載聲學器件數量增多和配置升級是未來趨勢.14 圖 39：車載聲學解決方案開始量產交付.15 公司研究報告公司研究報告/瑞聲科技（瑞聲科技（2018.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：車載光學布局.15 圖 41：VR 出貨量（萬臺）.15 圖 42：AR 出貨量（萬臺）.15 表表 目目 錄錄 表 1：光學業務收入（百萬元）及占比.6 表 2：部分車型揚聲器搭載數量.14 表 3：分業務收入及毛利率.16 表 4：可比公司估值情況.17 附：財務報表.18 公司研究報告公司研究報告/瑞聲科技（瑞聲科技（2018.

13、HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 多元賽道布局能手多元賽道布局能手 瑞聲科技于 1993 年成立，起初專于聲學業務，經過近三十年的發展，公司布局智能設備聲學、光學、精密結構件和傳動馬達等多元賽道，并成為相關行業的 TOP 廠商。目前公司的下游應用涵蓋智能手機、平板、PC、智能汽車、VR/AR、IoT等多個領域。圖圖 1：瑞聲瑞聲科技科技發展歷史發展歷史 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司 2017 年營收 211.1 億元，同比增速 36%。隨后受消費電子市場競爭加劇影響，收入規模連續三年下降。公司積極拓展業務，聲學與傳動器件在安卓領域滲透率不斷提高，光學產品進入收獲期逐漸放量

14、，2021 年營收重回正向增長，同比增長 3%至 176.6 億元。2022年前三季度實現收入 147.9 億元，同比增長 15%，且每個單季度均實現收入同比正向增長。公司積極推進精細化管理，持續降本增效，2022Q3 歸母凈利潤為 2.3 億元，同比增長 27.9%，近五個季度以來首次實現盈利回升。圖圖 2：公司營收及增速：公司營收及增速 圖圖 3：公司：公司歸母歸母凈利潤及增速凈利潤及增速 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/瑞聲科技（瑞聲科技（2018.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 公司主營業務分為四大板塊：聲學、光學

15、、電磁傳動和精密結構件、傳感器及半導體，主要應用涵蓋智能手機，并積極向非手機的消費電子、智能汽車、AR/VR、智能家電等市場拓展。聲學、電磁傳動和精密結構件業務板塊作為公司的成熟業務，貢獻了大部分營收。受行業競爭加劇影響，電磁傳動和精密結構件業務收入占比近幾年有所下降，但隨著公司收購東陽精密和結構件新業務的擴展，該業務 2022 年重回增長態勢，2022 前三季度收入 49.9億元，同比增長 30.4%。聲學業務方面，瑞聲憑借技術優勢，積極優化客戶結構，安卓機型的滲透率逐步提高，逐漸抵消北美客戶引入競爭對手的影響，收入占比維持在 45%左右。光學業務方面，公司在 2019 年順利躋身全球塑料鏡

16、頭出貨量前三，玻塑混合鏡頭在高端機型滲透率提升，攝像頭模組出貨量逐年上漲，光學業務比重不斷增大，2022 年前三季度光學收入 24.2 億元，營收占比達到 16.4%。傳感器及半導體業務主要產品為 MEMS 麥克風，營收規模近兩年維持在 10 億元左右。圖圖 4：瑞聲科技瑞聲科技產品線收入結構產品線收入結構 圖圖 5：瑞聲科技分業務收入規模（億元）瑞聲科技分業務收入規模（億元）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司的生產基地遍布國內沿海省份和內陸重慶安徽等地，并在東歐和東南亞建立了海外生產基地，以應對越來越多的海外市場需求。公司重視研發投入，2017 年以來研

17、發投入不低于 15 億元，研發占收入比重高于 7.5%。公司打造技術通用平臺，實現研發資源的集約利用和高度整合，并保持優勢領域的技術領先性和創新能力。公司在全球建立了 18 個研發中心，獲取專利及專利申請超過 1 萬件。公司股權結構平穩，集中度較高。公司創始人潘政民憑借直接和間接控股的方式擁有41.2%的股份，為公司實際控制人。圖圖 6：瑞聲科技生產基地：瑞聲科技生產基地 圖圖 7：瑞聲科技：瑞聲科技研發投入研發投入 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/瑞聲科技（瑞聲科技（2018.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 2 光學一體

18、化光學一體化布局布局，誠瑞光學上市或提升估值，誠瑞光學上市或提升估值 2.1 手機主打賣點手機主打賣點+新興應用新興應用滲透滲透，光學賽道仍有可為，光學賽道仍有可為 智能手機多攝方案逐漸由旗艦高端機型向中低端機型普及，根據 Frost&Sullivan 數據顯示，2018 年起后置多攝方案逐漸登場，2019-2020 年迅速爆發滲透率提升至 50%左右，預計 2024 年后置多攝方案滲透率近 90%。據 counterpoint 統計，全球手機平均單機攝像頭數量從 2015 年的 2 顆上升至 2020 年的 3.7 顆。高端機型追求鏡頭升級、中低端機型鏡頭數量提升的趨勢抵消了手機行業整體出貨

19、量疲軟的影響，拉動光學產業鏈出貨增長。此外，隨著數據時代的到來，VR/AR/MR 有望成為繼手機之后的消費電子新戰場，智能駕駛技術升級也不斷推動車載攝像頭需求的提升，光學賽道仍大有可為。圖圖 8：智能手機后置多攝滲透率變化智能手機后置多攝滲透率變化 圖圖 9：智能手機單機搭載鏡頭變化智能手機單機搭載鏡頭變化 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 數據來源：counterpoint，西南證券整理 2.1.1 玻塑混合玻塑混合鏡頭鏡頭前景可期前景可期 攝像頭主要由 CIS 傳感器、光學鏡頭、模組、音圈馬達（VCM）、紅外濾光片等組成，其中 CIS 傳感器、光學鏡頭和攝像模組價值量最

20、高。根據頭豹科技統計，光學鏡頭市場規模由 2015 年 181.6 億元增長到 2021 年 548.3 億元，年復合增速達到 20.2%，預計 2023 年全球光學鏡頭行業市場規模將達到 683 億元。光學鏡頭的鏡片主要分為玻璃和塑料鏡片。光學玻璃鏡片具有高透光性，高折射率等優點，但其工藝復雜使之規?；a成本較高，而光學塑料質量輕，造價相對更低適用于大規模生產。目前玻璃鏡片主要用于相機生產，而塑料鏡片多用于智能手機等領域。受智能手機的厚度限制，高精度、更輕薄的鏡頭需求推動了玻璃+塑料混合鏡片技術的發展。公司研究報告公司研究報告/瑞聲科技（瑞聲科技（2018.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明

21、部分 4 圖圖 10：全球光學鏡頭市場規模全球光學鏡頭市場規模 圖圖 11：光學鏡片分類對比光學鏡片分類對比 玻璃鏡片玻璃鏡片 塑料鏡片塑料鏡片 玻塑混合玻塑混合 鏡頭鏡頭 透光性 最好 較好 介于兩者中 熱膨脹系數 高 低 介于兩者中 工藝難度 高 低 高 成本 高 低 較低 量產難度 較高 低 高 應用場景 相機、高端掃描儀等 手機、平板等 手機、車載攝像頭等 數據來源：頭豹科技，西南證券整理 數據來源：西南證券 手機鏡頭市場集中度較高，CR3 超過 50%。臺灣大立光憑借多年耕耘，早期一直牢牢占據龍頭地位。大陸廠商逐漸發力，瑞聲科技在 2019 年躋身全球塑料鏡頭出貨量前三，2020年舜

22、宇光學出貨量逐漸反超大立光，并在 2021 年坐穩行業龍頭地位，但大立光、玉晶光在高端鏡頭市場仍有較大話語權。圖圖 12：2021手機鏡頭競爭格局手機鏡頭競爭格局 圖圖 13：2021年主要鏡頭廠商出貨量增速年主要鏡頭廠商出貨量增速 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 數據來源：旭日大數據，西南證券整理 2.1.2 攝像模組攝像模組市場競爭激烈市場競爭激烈 攝像模組是將鏡片、CIS 等元器件通過一定的工藝組合在一起，利用光學成像原理形成影像并使用對應的存儲單元記錄影像的設備。攝像模組目前主流工藝有 CSP、COB、FC、MOB/MOC 等類型。國內攝像模組廠商方面，舜宇光學仍

23、占據攝像模組龍頭地位，歐菲光、丘鈦緊隨其后，前三地位穩固。三贏科技、盛泰、合力泰等廠商出貨量明顯少于第一梯隊。值得注意的是瑞聲科技市場份額迅速擴大，2020 年底其模組業務開始量產，2022 年已經進入出貨量前十。公司研究報告公司研究報告/瑞聲科技（瑞聲科技（2018.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 14：主流攝像模組封裝技術比較主流攝像模組封裝技術比較 圖圖 15：2021年年國內國內攝像模組出貨量格局攝像模組出貨量格局 CSP COB/COF MOB/MOC FC 封裝技術 芯片尺寸封裝 板上芯片封裝/覆晶薄膜 板上成型/芯片成型 倒裝 成像質量 較差 相對好 相對好 相對

24、好 模組厚度 高 薄 更低 薄 封裝成本 高 低 低 高 數據來源：COIE，西南證券整理 數據來源：旭日大數據，西南證券整理 2.1.3 音圈馬達音圈馬達國產化加速國產化加速 音圈馬達（VCM）是通過移動調整鏡頭位置實現對焦防抖、獲取清晰圖像功能的器件，其主要原理是通過改變永久磁場內馬達線圈的直流電流大小，改變線圈受力情況以控制彈簧片的拉伸位置，實現調整鏡頭位置。VCM 市場競爭激烈，集中度不高，近幾年中國廠商市場份額逐步提升。根據旭日大數據統計，2018 年國產廠商市場份額僅 28%，2021 年升至 51%。VCM 市場格局較為分散，2022 年 1-2 月手機攝像頭馬達出貨量前三名阿爾

25、卑斯、三星、三美分別占據 13%、12%、12%的市場份額，中藍、新思考等廠商份額也相差不大。圖圖 16：音圈馬達：音圈馬達 VCM 示意圖示意圖 圖圖 17：2021年年手機攝像頭馬達市場格局手機攝像頭馬達市場格局 數據來源：新思考電機，西南證券整理 數據來源：旭日大數據，西南證券整理 2.2 鏡頭模組鏡頭模組 VCM 一體化布局一體化布局，誠瑞光學上市或提升估值，誠瑞光學上市或提升估值 公司依托十多年來光學技術積累，不僅具備光學模具設計、鏡片制造、光學傳動和攝像頭模組的完整產業鏈體系，還可提供相應的高精度光學算法，以實現垂直整合、“軟硬”兼備的全套解決方案。從光學業務收入構成可發現，公司的

26、光學一體化戰略初見成效。2019年光學鏡頭業務占據光學收入 100%，至 2021 年鏡頭業務占比已下降至 62.2%，攝像模組業務占比達 37.8%，而光學傳動（VCM）業務也開始發力。公司研究報告公司研究報告/瑞聲科技（瑞聲科技（2018.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 表表 1：光學業務收入（百萬元）及占比：光學業務收入（百萬元）及占比 產品產品 2021 2020 2019 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 光學鏡頭 149.1 62.17%.160.1 96.68%103.8 100%光學模組 90.7 37.82%5.5 3.32%/光學傳動 0

27、.024 1%/合計 239.82 100%165.6 100%103.8 100%數據來源：誠瑞光學招股說明書，西南證券整理 公司構建了高中低端全覆蓋的光學鏡頭體系。產品方面，從主攝、超廣角、長焦到景深等各種鏡頭齊全；鏡頭像素上也從 200 萬像素覆蓋至 2 億像素；工藝方面，公司不僅可生產 3P-6P 的塑料鏡頭，還可產出 1G5P、1G6P 的玻塑混合鏡頭，同時具備 7P 及以上高端塑料鏡頭的設計制造能力。公司的塑料鏡頭出貨量呈現增長趨勢，2021 年總出貨量超過 5 億只，其中 6p 塑料鏡頭出貨量占比 10%。公司預計 2023 年內實現 7P 塑料鏡頭出貨，將改善塑料鏡頭的產品組合

28、。盡管玻璃鏡片的折射率、熱穩定性、色散等諸多方面都領先塑料鏡片，但其成本高量產難度大。公司具備 WLG（晶圓級玻璃鏡片）技術，通過在玻璃片上用一套模具壓印出具備多個相同鏡片的矩陣技術，其鏡片相比塑料鏡片具有更大光圈、高解析力、低厚度、低溫漂等優良性能，能夠降低暗光拍攝條件下的圖像噪點，改進邊緣和近焦畫質，擴大有效邊緣視場；又比傳統光學玻璃技術更具生產效率，降低了量產難度。WLG 玻塑混合鏡頭業務進展順利。目前公司的 1G5P 及 1G6P 產品已穩定量產并實現交付。公司正積極推進多項 WLG 鏡片在車載、AR/VR 設備、半導體生產及檢測等工業領域的應用項目落地。公司成功開發了新款 3P VR

29、 Pancake 光機模組，或于 2022 年內完成量產產線的搭建。除此之外，環視及艙內車載玻塑混合光學產品也已通過頭部廠商認證。圖圖 18：瑞聲科技：瑞聲科技塑料塑料鏡頭出貨量（百萬只）鏡頭出貨量（百萬只）圖圖 19：小米小米 Civi2 搭載了瑞聲科技的搭載了瑞聲科技的 WLG技術技術 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：小米官網，西南證券整理 公司攝像模組業務發展迅猛，目前中低端產品量產，高端產品如 108M 主攝模組已獲客戶認可交付。2021 年全年公司攝像模組的出貨量約 6700 萬只，2022 年第一季度出貨量達到 4200 萬只。攝像頭馬達方面，公司將已有精密制造和馬達傳

30、動等領先技術向光學拓展，生產的光學傳動產品具有高精度、大推力等特點，50M AF VCM 產品將實現量產，潛望式馬達、升降式馬達等產品完成研發試制。攝像模組和 VCM 的產品優化，將有力推動公司在光學領域的垂直一體化整合能力。公司研究報告公司研究報告/瑞聲科技（瑞聲科技（2018.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 公司計劃分拆光學業務在 A 股上市，上市主體為其控股的光學制造企業誠瑞光學。通過建立獨立的融資平臺為光學業務發展提供支撐，彰顯公司對光學業務戰略地位的高度重視。公司光學業務的客戶結構良好，主要客戶均為全球頭部光學廠商和智能手機廠商，與小米、OPPO、vivo、榮耀等國內頭部終

31、端客戶建立了深度合作關系。2021 年誠瑞光學前五大客戶覆蓋了丘鈦微電子、寧波舜宇光電、龍旗電子、華貝電子、小米科技等。2019-2021 年，誠瑞光學對前五大客戶的銷售額占營收比例分別為 85.7%、84.3%、69.2%。子公司誠瑞光學擬 A 股上市，或帶動母公司瑞聲科技的估值水平的提升。圖圖 20：誠瑞光學業績：誠瑞光學業績 圖圖 21：誠瑞光學歷史銷量：誠瑞光學歷史銷量（百萬件）（百萬件）數據來源：誠瑞光學招股說明書，西南證券整理 數據來源：誠瑞光學招股說明書，西南證券整理 3 全球聲學龍頭，全球聲學龍頭，靜候下游需求復蘇靜候下游需求復蘇 3.1 第一梯隊企業主導第一梯隊企業主導聲學格

32、局聲學格局 2015-2019 年，中國聲學器件市場規模自 145 億元增長至 284.8 億元，年復合增長率達到 18.4%。一方面受到 TWS 耳機在消費電子市場的需求驅動，另一方面主要系智能音箱在消費市場的滲透率提升，進而促進聲學器件市場規模的增長。預計 2024 年國內聲學器件市場規模將達到 437.9 億元，年復合增速達到 16.5%，高于全球市場平均增速。根據智研咨詢統計，全球聲學 2018 年市場規模為 140 億美元左右，預計至 2024 年全球聲學市場或達到208 億美元，年復合增速為 6.8%。聲學器件主要由揚聲器、麥克風、音頻 IC 組成，麥克風負責數據采集，音頻 IC

33、負責編碼解碼處理等，揚聲器負責實現播放等功能。揚聲器是聲學器件里價值量最高的，占聲學市場的近 70%；音頻 IC 市場占比約 25%，麥克風市場占比近 5%。公司研究報告公司研究報告/瑞聲科技（瑞聲科技（2018.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 22：中國聲學器件市場規模（億元）中國聲學器件市場規模（億元）數據來源：中科領創zokelink公眾號，西南證券整理 當前中國聲學器件競爭格局呈現出以精密加工技術為主導的技術導向型格局，下游用戶更多采用第一梯隊廠商的聲學產品。根據市場份額以及品牌認可度，中國聲學器件主要廠商可分為三個梯隊：（1）以瑞聲科技、歌爾股份、立訊精密為代表的第一

34、梯隊，在國內及國際市場以其具備的核心技術占據了大量的市場份額；（2）第二梯隊雖然市場份額和業務品類不及第一梯隊，但擁有一定的技術優勢，能夠迎合消費市場產品生命周期短的特點；（3）初創型企業，此類企業在技術經驗、市場份額以及資金規模等方面均較弱。3.2 聲學聲學龍頭龍頭地位穩固地位穩固，靜候下游需求復蘇靜候下游需求復蘇 瑞聲科技的聲學解決方案主要有立體聲方案、全面屏聲學、防水防塵方案、低頻低失真方案以及大振幅揚聲器與高頻率受話器，將會根據客戶的不同需求進行不同的產品及解決方案匹配。受智能手機市場需求量下降和競爭加劇的影響，公司 2017-2020 年聲學業務收入持續下降。下游終端出貨量下滑疊加原

35、材料成本上升影響，聲學器件毛利率有所下降。公司積極推進聲學產品向安卓市場滲透，拓展平板、筆電、可穿戴設備市場，并充分利用產線自動化優勢，積極降本增效，2021 年和 2022 年前三季度聲學收入分別為 85.8 億元和 64.6 億元，同比增長 13.5%和 2%，聲學業務重回增長。公司研究報告公司研究報告/瑞聲科技（瑞聲科技（2018.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 23：瑞聲科技聲學解決方案瑞聲科技聲學解決方案 圖圖 24：瑞聲科技聲學業務業績瑞聲科技聲學業務業績 解決方案解決方案 特點特點 立體聲方案 RCV 兼做 SPK：高輸出聲壓級與高功率 全面屏聲學 無需出聲孔：視

36、覺上更美觀；更易防塵防水 防水防塵方案 防塵防水設計 大振幅揚聲器 高頻率受話器 超線性產品實現更大振幅、更寬頻帶，較大幅度提升中低頻 小體積、大音量、高音質，可以在小尺寸揚聲器上實現較大尺寸的傳統揚聲器的聲音輸出 產品達到高可靠性與一致性 超線性產品與智能功放的完美匹配，可承受更高的功率 低頻低失真 方案 追求更大的線性空間 采用合適的聲學填充材料；更卓越的低頻，更小巧的腔體，毫不影響天線特性 增加耐壓能力，配合合適的算法，得到更多的低頻提升 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司目前客戶主要包括北美大客戶和安卓客戶。北美客戶聲學產品由瑞聲科技、歌爾股份以及

37、立訊精密供應，形成了相對穩定的競爭格局。公司在保持北美大客戶現有品類份額的前提下，持續提升產品力，保證穩定的交付能力，積極支持大客戶在新興領域的拓展。安卓客戶以國內頭部智能手機廠商如華為、小米、OPPO、Vivo 等為主，并積極拓展了海外安卓大客戶。公司的 SLS 超線性揚聲器已全面覆蓋安卓市場，NLC 低頻算法得到推廣應用，“軟件+硬件”及聲音調試一體化的解決方案獲得安卓客戶認可。公司利用在聲學及電磁傳動領域的雙重優勢，推出了 Combo 及 Opera 同軸方案，聲學與 X軸線性馬達的二合一產品在性能、空間、重量等方面具備明顯的優勢，并能有效降低生產成本。該方案能提高消費者在影音、游戲、豎

38、屏等特殊場景聽覺觸覺雙重體驗，客戶反饋良好，未來或有力提升公司在聲學市場的占有率。公司積極將聲學產品從智能手機拓展至平板、筆電、可穿戴設備、智能汽車市場，預計2022 年非手機市場收入占安卓聲學比例有望達到 5%。此外，2022 年預計公司的標準化小腔體揚聲器模組出貨量實現增長，將帶動聲學業績進一步提升。圖圖 25：瑞聲科技瑞聲科技 SLS 超線性揚聲器超線性揚聲器 圖圖 26：瑞聲科技：瑞聲科技 NLC低頻算法低頻算法 數據來源：公司官微，西南證券整理 數據來源：公司官微，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/瑞聲科技（瑞聲科技（2018.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 4 觸

39、控觸控馬達馬達二次成長二次成長可期可期，大客戶項目帶動結構件，大客戶項目帶動結構件增長增長 電磁傳動和精密結構件主要分為觸控馬達和結構件兩大業務。受行業競爭加劇影響，電磁傳動和精密結構件業務收入占比近幾年有所下降，但隨著公司收購東陽精密和結構件新業務的擴展，該業務 2022 年重回增長態勢，2022 前三季度收入 49.9 億元，同比增長 30.4%。圖圖 27：電磁傳動及精密結構件業務收入情況電磁傳動及精密結構件業務收入情況 圖圖 28：電磁傳動及精密結構件業務毛利率電磁傳動及精密結構件業務毛利率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 4.1 觸控馬達觸控馬達龍

40、頭，或龍頭，或迎來迎來二次二次成長成長曲線曲線 4.1.1 觸控馬達觸控馬達競爭競爭格局穩定格局穩定 觸控馬達主要分為轉子馬達和線性馬達。轉子馬達通過電機帶動偏心轉子轉動，從而產生振動。其結構簡單，體積小，但缺點明顯響應速度慢，很大程度上會影響手機用戶的觸覺體驗。線性馬達由定子和動子構成，通電的線圈在磁場中受到洛倫茲力作用，帶著動子沿固定方向往復運動產生振感。線性馬達具有響應速度快，振感強以及具備振動方向的特點，其振動頻率和波形可作調整，因而能夠實現更為復雜和各種定制化的振動效果。目前，市場主流發展方向是為線性馬達適配更多的應用和系統。不僅需要系統的優化適配，還需要針對不同場景進行針對性優化，

41、對于不同界面的交互操作進行定制化設計。除此之外，驅動芯片搭載的音頻解碼器也支持音頻隨振，對于游戲 4D 振感和鈴聲隨振都能實現較好的觸覺效果。圖圖 29：轉子馬達：轉子馬達 圖圖 30：線性馬達：線性馬達 數據來源：小米，西南證券整理 數據來源：小米，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/瑞聲科技（瑞聲科技（2018.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 根據 QYR 統計和預測，2021 年全球觸控馬達市場規模為 74 億美元，預計到 2028 年市場規?？蛇_ 167 億美元，年復合增速為 12.3%。游戲震感反饋等需求推動了觸控馬達滲透率的持續提升，蘋果是智能手機內置觸控馬達的設計

42、趨勢引領者，更多的安卓終端也不斷跟進。A 客戶供應端早期以瑞聲科技、日本 Nidec 以及金龍電機三大供應商為主，之后金龍電機逐步退出 A 客戶馬達供應鏈。自 2018 年立訊精密成功進入 A客戶供應鏈以來，日本 Nidec的馬達市場份額大幅縮減。目前瑞聲科技是 A 客戶觸控馬達的第一供應商。安卓客戶方面受制于觸控馬達的低滲透率影響，市場目前有向中低端安卓手機配置的趨勢。觸控馬達市場的競爭格局目前相對穩定。4.1.2 觸控馬達龍頭，未來觸控馬達龍頭，未來成長可期成長可期 瑞聲科技觸控馬達業務以 RichTap 的跨平臺觸覺反饋解決方案為主要產品。作為全球領先的觸覺反饋解決方案，RichTap

43、集成了硬件、軟件、算法和觸感設計方案，實現了跨平臺的高品質觸覺反饋應用，打造一站式硬件調試、軟件集成、觸感設計和咨詢服務，為用戶帶來多重沉浸的應用體驗和全新的互動方式。相比其他馬達方案，RichTap 的 X軸線性馬達啟停時間更快，有效頻寬更廣，可以實現更加豐富的振動反饋和音視頻效果，且馬達的形態設計空間大，可適配多種終端設備，支持智能手機、平板觸控、VR/AR、智能汽車等多元應用場景。游戲領域，RichTap 方案適用于各類游戲，兼容性高支持 iOS 和安卓雙系統，通過控制游戲中的方位、距離、大小、材質和速度等基礎操作、特殊技能釋放、反饋命中及打擊感等道具效果，來實現更豐富的場景玩法，打造更

44、真實的交互體驗。RichTap 方案支持雙馬達機型，可營造方向感和環繞感，使游戲體驗瞬間立體。RichTap 方案通過提供設計工具、游戲專屬 SDK、主流游戲引擎集成插件支持、創意服務、應用指導等，高效便捷地為開發者提供設計基礎工具，打造多樣化游戲設計與集成體驗。音視頻領域，RichTap 方案為第三方開發者和內容創作者提供音視頻振動 SDK、Muse體驗 APP、Muse 算法包和桌面端 Pro 工具。RichTap 方案具備 AI算法自動分析功能，可根據音視頻內容自動生成振動，支持多種風格/參數調節，可減少人工制作工作量，提升內容制作者的工作效率。圖圖 31：X 軸線性馬達性能優勢明顯軸線

45、性馬達性能優勢明顯 圖圖 32：橫向線性馬達產品系列及規格橫向線性馬達產品系列及規格 數據來源：RichTap，西南證券整理 數據來源：RichTap，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/瑞聲科技（瑞聲科技（2018.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 作為 A 客戶觸控馬達的第一供應商，公司的份額近 60%，并有望繼續維持這一比例。面對安卓客戶，公司主要占據高端旗艦機的市場份額。目前觸控馬達在安卓市場有向中低端智能機滲透的趨勢，公司順應趨勢推出入門款的線性馬達產品，并積極向汽車、游戲手柄、PC、VR/AR、穿戴設備等新應用場景推廣。此外，為了進一步滲透中下游市場，公司利用在馬達和

46、聲學領域的創新能力，推出了標準化設計的“聲學+馬達”Combo 產品，有效節省堆疊體積、減重，并節約成本，增進了供應鏈的高效管理。預計公司在觸控馬達的市場份額和出貨量將進一步上升。2021 年公司觸控馬達在安卓客戶端實現了 6730 萬只的出貨，同比增長 235.3%。2022年一季度，公司在安卓客戶端的觸控馬達出貨量為 1700 萬只左右，二季度出貨量約 2540萬只，環比增長 49.4%。目前公司已經實現了北美大客戶、三星 Galaxy Z Fold3、iQOO 8、Reno6 Pro+、拯救者 2Pro 以及一加 9r 等機型的觸控解決方案設計及交付。圖圖 33：公司觸控馬達的主要客戶公

47、司觸控馬達的主要客戶 圖圖 34：公司觸控馬達公司觸控馬達的合作案例的合作案例 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 4.2 收購東陽精密，大客戶項目帶動結構件收購東陽精密，大客戶項目帶動結構件增長增長 公司的精密結構件以 3D 玻璃方案和金屬方案為主。公司 2021 年 12 月以近 4.5 億元完成對東陽精密的全資收購，進一步開拓了歐洲以及北美的客戶市場。東陽精密主要制造平板電腦、可穿戴設備及筆記本電腦的金屬框架、底殼及零部件，東陽精密與北美大客戶筆電結構件業務達成了長期且密切的合作關系。東陽精密 2019-2021H1 年凈利潤為 1736 萬元、7923

48、萬元和 4471 萬元。2022 年一季度，公司金屬中框產品出貨量同比增長 38.9%。受益于主要客戶重點項目價格以及份額提升、海外安卓客戶平板以及可穿戴項目進展順利，精密結構件業務收入同比增長 52%。由于新客戶拓展和東陽精密業績貢獻，精密結構件業務二季度同比增長 40%，產能利用率提升和成本管控推動了毛利率增長 5.2 個百分點。公司手機金屬中框獲得客戶新機份額，產品結構不斷改善。東陽精密與公司現有精密結構件業務的協同效應充分展現，筆記本電腦業務在大客戶方面拓展順利，而東陽精密二期工廠將進一步提升結構件產能水平，預計 2023 年大客戶新項目將會為精密結構件業務帶來更多收入貢獻，并進一步提

49、高該分部業務整體利潤水平。公司研究報告公司研究報告/瑞聲科技（瑞聲科技（2018.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 圖圖 35：3D玻璃方案玻璃方案 圖圖 36：金屬方案金屬方案 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 5 車載聲學獲多個定點，新興應用車載聲學獲多個定點，新興應用靜待發力靜待發力 5.1 車載聲學：技術領先遷移在望車載聲學：技術領先遷移在望，取得多個項目定點，取得多個項目定點 5.1.1 車載聲學車載聲學是智能座艙重要賣點之一是智能座艙重要賣點之一 根據中汽協數據，2021 年中國汽車銷量達 2624.8 萬輛，其中乘用車銷量達 2146.

50、8 萬輛。據汽車之家研究院數據統計，2021 年 L2 及以上的智能汽車銷量約 438 萬輛，市占率為20.4%，其中新能源汽車比例較高，銷量約 350 萬輛。按照汽車之家研究院對發展趨勢的預測，預計 2025 年國內 L2 及以上的智能汽車占比達 49.3%，規?？蛇_千萬輛。汽車智能化趨勢和智能座艙需求帶動車載聲學發展，表現為聲學設備數量增多和配置升級。新能源智能駕駛汽車廠商把智能音響系統作為賣點之一，相比傳統汽車揚聲器數量增加數倍，特斯拉 Model S/X揚聲器數可達 22 個，蔚來 ET7 高配版揚聲器數為 23 個，小鵬 P7同樣達到 18 個。造車新勢力掀起浪潮，傳統車企迅速跟進，

51、奔馳 S 高配版可選配置 7.7 萬元音響系統，揚聲器可達 31 個，吉利的領克 09 同樣搭載 14 個揚聲器等。除了聲學設備增多，配置升級也是未來車載聲學的發展趨勢。智能駕駛汽車作為下一代互聯網接入終端，人機交互時間將大大增加，智能座艙系統的發展標志汽車安全性和娛樂性大幅增大，車內家庭影院、沉浸式游戲、情感交互類設計是未來趨勢，對汽車聲學性能的要求也就愈發提高。高品質音效帶來的立體感和通透感，需要增加獨立功放、頭枕音響等配置才能實現。此外，未來音響數字化發展也是大趨勢，硬件搭配相應軟件算法能有效對整車聲效進行調整，實現高保真、降噪聲、抗干擾等優點。公司研究報告公司研究報告/瑞聲科技（瑞聲科

52、技（2018.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 37：中國乘用車及智能駕駛汽車銷量（萬輛）：中國乘用車及智能駕駛汽車銷量（萬輛）圖圖 38：車載聲學器件數量增多和配置升級是未來趨勢車載聲學器件數量增多和配置升級是未來趨勢 數據來源：汽車之家，西南證券整理 數據來源：上聲電子招股說明書，西南證券整理 表表 2：部分車型揚聲器搭載數量部分車型揚聲器搭載數量 車型車型 中低配中低配 高配高配 車型車型 中低配中低配 高配高配 特斯拉 Model X/S 22 22 比亞迪漢 8 12 蔚來 ET5/ET7 23 23 長安 UNI-K 7 14 小鵬 P7 8 18 吉利 領克 09

53、 10 14 理想 one 12 12 奔馳 S 15 31 數據來源：汽車之家，西南證券整理 5.1.2 車載聲學獲得多個項目定點車載聲學獲得多個項目定點 公司發展車載聲學業務上具備以下優勢：第一，公司在智能終端聲學業務積累了較高的技術壁壘，有望遷移至車載市場。以手機為例，為適配智能手機輕薄化趨勢，公司研發出小腔體聲學模塊技術，在保持高音質同時可縮小體積近 20%-30%。憑借領先技術，公司實現技術遷移的時間將大幅縮減。第二，公司在聲學方面“軟硬結合”，能為智能汽車提供聲學全套解決方案。目前車載聲學業務廠商大多以硬件制造為主。公司在聲學業務深耕 20 余年，除了具備硬件設備制造優勢外，還提供

54、相關的算法處理平臺，能更好接入智能座艙體系，為智能汽車提供聲學全套解決方案。第三，公司的多元業務為入場車載聲學提供助力。由于汽車駕駛環境多樣化，汽車聲學系統面臨的環境也更加復雜多變，車載聲學系統不僅僅涉及聲學，還涉及震動、電磁等諸多領域。公司在聲學、傳動、光學、觸覺、MEMS 等諸多領域都具備技術和生產優勢，能很好地將不同領域的技術統合在一起，實現技術遷移和轉變。公司已涉足車載市場，目前合作對象覆蓋了造車新勢力、傳統車企以及海外中高端汽車品牌，合作內容從硬件、軟件到全車聲學解決方案。整車聲學解決方案已于 2022 年三季度量產交付，該套系統通過高位安裝揚聲器構建高空聲道，結合“3D 聲場增強”

55、算法，將平面的環繞聲效轉換成 720立體空間音效。此外，公司的頭枕揚聲器預計 2023 年也會正式量產交付。公司已獲得多個車載聲學項目定點，未來車載聲學業務有望貢獻更多收入。公司研究報告公司研究報告/瑞聲科技（瑞聲科技（2018.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 除了車載聲學業務已開始獲得定點外，公司還積極拓展光學、電磁傳動等業務在車載領域的客戶和項目。2022 年三季度，公司的環視及艙內車載玻塑混合光學產品通過了頭部廠商的認證。圖圖 39：車載聲學解決方案開始量產交付車載聲學解決方案開始量產交付 圖圖 40：車載：車載光學光學布局布局 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公

56、司公告，西南證券整理 5.2 VR/AR：藍海市場，靜待發力：藍海市場，靜待發力 VR/AR 有望成為繼智能手機之后下一個消費電子大市場。根據 IDC、VR 陀螺數據，2020年全球 VR 設備出貨量達 670 萬臺，2021 年達到 1095 萬臺。VR 生態處于迅速發展的關鍵節點。隨著沉浸式游戲、觀影、教育、辦公等多樣化的應用場景落地，IDC 預計在 2024 年VR 設備出貨量可達 3560 萬臺。AR 雖然迎來快速發展，但目前整體出貨量不大。當前 AR 上游硬件性能普遍還未能滿足下游需求，加之軟件生態較為單一，主要 AR 設備多面向 2B 市場，2C 市場仍然需要一定時間的培育。相比

57、VR 技術，AR 技術除了可以疊加現實世界與虛擬環境帶來的顛覆性體驗外，還可以作為可穿戴至戶外的移動設備，具有更強的交互性和更多的應用環境，諸多科技巨頭公司如 Google、Meta、微軟等都進行了深入布局。圖圖 41：VR出貨量（萬臺）出貨量（萬臺）圖圖 42：AR出貨量（萬臺）出貨量（萬臺）數據來源：IDC，VR陀螺，西南證券整理 數據來源：IDC，VR陀螺，西南證券整理 公司具有豐富的光學設計、加工和制造經驗，可為 AR 顯示光機、VR 超短焦鏡頭、AR/VR 傳感鏡頭提供全方位的產品解決方案。公司目前正與 AR/VR 設備光波導顯示技術龍頭Dispelix 合作，運用瑞聲獨有的 WLG

58、 技術，可加速光波導設計和高精度制造方案的落地，預計 2024 年會有相關產品出現。公司已成功開發新款 3P VR Pancake 光機模組，并將于2022 年內完成量產產線的搭建。公司的觸控馬達、聲學器件同樣也在 VR/AR 市場加速轉化之中。公司研究報告公司研究報告/瑞聲科技（瑞聲科技（2018.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 6 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：下游智能手機出貨量維持正增長，公司的手機聲學器件和觸控馬達維持全球市占率第一的份額；假設 2：東陽精密產能擴產按計劃完成，大客戶新項目順利交付，未來精密結構件市場份額有望持續提升；假

59、設 3：預計 2023 年起 6P 及以上鏡頭批量出貨，WLG 玻塑混合鏡頭有望放量，光學產能利用率提升，帶動光學產品毛利率逐步回升至 2024 年 10%左右?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024 年分業務收入成本如下表：表表 3：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元人民幣單位：百萬元人民幣 2021A 2022E 2023E 2024E 聲學產品 收入 8,582.09 8,710.82 8,885.04 9,329.29 增速 13.52%1.50%2.00%5.00%毛利率 29.66%27.00%26.00%26.00%光學產品 收入 2,389.37 2,

60、962.82 3,259.10 3,519.83 增速 46.19%24.00%10.00%8.00%毛利率 17.22%-5.00%2.00%10.00%電磁傳動 及精密結構件 收入 5,638.78 7,330.41 9,163.02 10,537.47 增速-17.65%30.00%25.00%15.00%毛利率 21.65%21.00%25.00%25.00%傳感器及半導體 收入 1,013.35 1,216.02 1,398.42 1,538.27 增速-6.39%20.00%15.00%10.00%毛利率 15.15%10.00%12.00%12.00%其他 收入 43.37 51

61、.18 56.29 59.11 增速 173.63%18.00%10.00%5.00%毛利率 77.36%50.00%40.00%35.00%合計 收入 17,666.97 20,271.26 22,761.88 24,983.97 增速 3.07%14.74%12.29%9.76%毛利率 24.71%19.19%21.34%22.48%數據來源：公司公告，西南證券 我們選取了消費電子產業鏈的 4 家可比公司，2023 年平均估值為 17 倍 PE（可比公司業績取 wind 一致預期）。公司是全球聲學和觸控馬達龍頭，未來光學和精密結構件業務份額的增長或進一步提升競爭力。預計公司 2023-20

62、24 年歸母凈利潤復合增速 25%左右，結合業績增速，我們給予公司 2023 年 23 倍 PE，對應 PEG 為 0.92，對應目標價 22.3 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司研究報告公司研究報告/瑞聲科技（瑞聲科技（2018.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 表表 4：可比公司估值情況：可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 股價股價（元人民幣（元人民幣/港元）港元）市值市值（元人民幣（元人民幣/港元）港元）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 002475.SZ 立訊精密 31.35 2225 49 23 17 13 002241.SZ 歌

63、爾股份 17.92 613 43 13 11 9 2382.HK 舜宇光學科技 90.05 988 44 29 21 17 0285.HK 比亞迪電子 24.55 553 23 27 18 13 平均值 40 23 17 13 2018,HK 瑞聲科技 17.88 215 14.28 22.25 17.55 14.19 數據來源：Wind，西南證券整理 7 風險提示風險提示 智能手機等消費電子終端需求或不及預期；行業競爭加劇的風險；新項目推進或不及預期；誠瑞光學上市進程受阻的風險；訴訟失利的風險。公司研究報告公司研究報告/瑞聲科技（瑞聲科技（2018.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18

64、 附：財務報表附：財務報表 資產負債 表（百萬元資產負債 表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 6053.59 5767.63 7650.69 9991.89 營業額 17666.97 20271.25 22761.87 24983.96 應收賬款 4497.32 4749.39 5332.92 5853.54 銷售成本 13302.03 16380.89 17905.50 19366.72 預付款項 853.77 782.14 878.24 963.97 銷售費用 332.51 3

65、43.72 397.80 443.49 存貨 5695.25 5593.05 6113.61 6612.52 管理費用 2549.77 2554.18 3302.75 3697.63 其他流動資產 854.71 1024.34 1150.20 1262.48 財務費用 414.30 377.24 311.32 303.93 流動資產總計 17954.63 17916.55 21125.65 24684.41 營業利潤 1067.44 615.21 844.51 1172.20 長期股權投資 4.46 4.46 4.46 4.46 其他非經營損益 345.44 371.31 406.34 374

66、.37 固定資產 19987.45 18964.41 17802.71 16539.68 稅前利潤 1412.88 986.53 1250.85 1546.56 無形資產 2417.43 2264.53 2061.62 1808.72 所得稅 119.77 147.98 187.63 231.98 其他非流動資產 1658.09 1656.59 1655.10 1653.60 稅后利潤 1293.11 838.55 1063.22 1314.58 非流動資產合計 24067.43 22890.00 21523.90 20006.46 歸屬于非控制股股東利潤-23.17 -6.07 -7.69

67、-9.51 資產總計 42022.07 40806.54 42649.55 44690.87 歸屬于母公司股東利潤 1316.28 844.61 1070.91 1324.09 應付賬款 4263.68 5001.22 5466.70 5912.82 EBITDA 4376.73 5341.21 6028.28 6867.93 其他流動負債 2501.57 2612.33 2926.64 3207.26 NOPLAT 1361.97 843.59 982.46 1254.71 流動負債合計 9667.63 7613.56 8393.34 9120.08 EPS(元)1.09 0.70 0.89

68、 1.10 長期債務 6903.18 6903.18 6903.18 6903.18 其他非流動負債 2949.25 2949.25 2949.25 2949.25 非流動負債合計 9852.44 9852.44 9852.44 9852.44 負債合計 19520.07 17466.00 18245.78 18972.52 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司權益 21810.67 22655.28 23726.19 25050.28 銷售收入增長率 3.07%14.74%12.29%9.76%少數股東權益 691.33 685.27 677.

69、58 668.07 EBIT 增長率-1.35%-25.36%14.55%18.46%股東權益合計 22502.00 23340.55 24403.77 25718.35 EBITDA 增長率 4.12%22.04%12.86%13.93%負債和股東權益合計 42022.07 40806.54 42649.55 44690.87 稅后利潤增長率-13.85%-35.15%26.79%23.64%毛利率 24.71%19.19%21.34%22.48%凈利率 7.32%4.14%4.67%5.26%ROE 6.04%3.73%4.51%5.29%現金流量 表（百萬元現金流量 表（百萬元）2021

70、A 2022E 2023E 2024E ROA 3.13%2.07%2.51%2.96%稅后經營利潤 977.80 522.93 717.83 996.37 ROIC 5.60%3.01%3.71%4.84%折舊與攤銷 2549.56 3977.44 4466.10 5017.44 P/E 14.28 22.25 17.55 14.19 財務費用 414.30 377.24 311.32 303.93 P/S 1.06 0.93 0.83 0.75 其他經營資金-1745.58 600.44 -546.26 -490.82 P/B 0.86 0.83 0.79 0.75 經營性現金凈流量 21

71、96.07 5478.05 4949.00 5826.92 股息率 0.00 0.00 0.00 0.00 投資性現金凈流量-4245.82 -2484.38 -2754.61 -3181.79 EV/EBIT 4.24 3.94 2.39 0.87 籌資性現金凈流量 612.91 -3279.63 -311.32 -303.93 EV/EBITDA 1.77 1.01 0.62 0.23 現金流量凈額-1436.84 -285.97 1883.07 2341.20 EV/NOPLAT 5.68 6.38 3.80 1.28 數據來源：公司公告，西南證券 公司研究報告公司研究報告/瑞聲科技（瑞

72、聲科技（2018.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作

73、為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月

74、內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017

75、年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不

76、一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的

77、引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/瑞聲科技（瑞聲科技（2018.HK）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機

78、構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 汪藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 張玉梅 銷售經理

79、 18957157330 18957157330 李煜 銷售經理 18801732511 18801732511 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926