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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 08 月 24 日 增持增持（首次）（首次）消費電子業績復蘇消費電子業績復蘇強勁強勁，關注關注 AI 創新及創新及 A 客戶業務客戶業務拓展拓展 TMT 及中小盤/電子 當前股價：32.75 港元 伴隨伴隨消費電子消費電子需求回暖需求回暖及創新加速及創新加速，2024 年公司多項產品線業績明顯復蘇，展年公司多項產品線業績明顯復蘇，展望未來，望未來，高端聲學高端聲學/光學、散熱、折疊屏轉軸等新興產品線有光學、散熱、折疊屏轉軸等新興產品線有望受益于望受益于 AI、折疊、折疊機等創新浪潮，其中機等創新浪潮，其中 A 客戶業務望受益蘋果硬件創新與客戶業務望受

2、益蘋果硬件創新與 AI 共振驅動的三年向上共振驅動的三年向上周期，未來周期，未來公司公司有望圍繞有望圍繞 A 客戶拓展新產品線客戶拓展新產品線。公司在汽車、。公司在汽車、XR 領域亦有布領域亦有布局，局，收購收購 PSS 為拓展為拓展國際化國際化高端車載業務打下基石。高端車載業務打下基石。我們我們看好公司看好公司業績復蘇的業績復蘇的彈性以及未來多項業務彈性以及未來多項業務成長空間成長空間，首次覆蓋，首次覆蓋，給予“增持”評級。給予“增持”評級。瑞聲科技：感知體驗解決方案領導者，瑞聲科技：感知體驗解決方案領導者，圍繞消費電子及車載領域布局多產品圍繞消費電子及車載領域布局多產品線線。瑞聲科技以聲學

3、業務起家，以打造感官體驗技術的未來為企業目標，產品線逐漸拓展到聲學、電磁傳動及精密結構件、光學和 MEMS 四大板塊，2023年收購 PSS 拓展國際化高端車載聲學業務。過去幾年公司業績承壓，主要系手機等終端需求不振及零組件創新放緩，23H2 隨著手機市場復蘇，公司各項業務的需求、盈利能力逐漸恢復。2024 年上半年公司實現收入 112.5 億元，同比+22.0%；凈利潤 5.37 億元，同比+257.3%；毛利率 21.5%，同比+7.4pcts；凈利率 4.58%，同比+4.0pcts，其中新并購的車載聲學龍頭 PSS 貢獻并表收入 15.2 億元/毛利率 25.0%。多項多項產品線業績明

4、顯復蘇產品線業績明顯復蘇，關注關注高端聲學高端聲學/光學光學、散熱、折疊屏轉軸、散熱、折疊屏轉軸等等新興新興產產品品線線的的創新前景創新前景。今年安卓手機出貨望延續去年下半年來的復蘇趨勢，公司多項業務上半年實現了需求復蘇和產品結構改善，24H1 公司聲學/光學/電磁傳動及精密結構件業務收入分別增長 4.1%/24.9%/1.1%，毛利率提升了4.4/21.7/3.6pcts。我們看好未來多類產品的創新趨勢：1）聲學聲學：23H2 行業恢復升規趨勢，SLS 大師級揚聲器等新品具備成長空間，AI 驅動了手機語音交互技術迅速迭代，MEMS 麥克風業務亦有望升級；2）光學光學：22-23 年拖累公司盈

5、利的主要因素，隨著安卓手機光學需求回暖以及光學創新，疊加自身產品結構優化，預計 24 年光學業務或大幅減虧，建議關注高端鏡頭及模組營收占比的增長及玻塑混合產品客戶拓展進度；3）電磁傳動及精密結構件電磁傳動及精密結構件：轉軸、散熱和筆電機殼未來具備較大成長空間。折疊手機從創新走向實用，公司轉軸獲得客戶認可，24H1 出貨已近 50 萬個，未來望拓展更多新客戶；散熱業務 24H1 收入增長近 100%，終端 AI 化升級推動算力提高，單機功耗有提升趨勢，帶動單機散熱材料規格及用量升級，散熱業務有望維持高增長。A 客戶客戶業務業務望受益蘋果硬件創新與望受益蘋果硬件創新與 AI 共振驅動的三年向上周期

6、，共振驅動的三年向上周期，并并有望有望圍繞圍繞A 客戶客戶拓展新拓展新產品線產品線。公司 A 客戶業務主要為聲學、馬達、筆電機殼，我們認為未來三年蘋果 AI 端側創新將推動相關產業鏈發展，例如 AI 語音交互需求帶動聲學創新，公司麥克風業務有望受益；公司在揚州的新建產能開始放量，筆電機殼業務的份額有望穩步增長；未來 A 客戶按鍵方案的潛在變化有望驅動馬達用量的增長。同時未來幾年公司有望拓展新產品線，例如公司散熱產品已覆蓋多家安卓頭部手機廠商，未來或將導入 A 客戶散熱供應鏈。投資建議：投資建議：公司消費電子業務迎來復蘇，多項產品線受益于 AI、折疊屏等消費電子創新，A 客戶業務望受益蘋果硬件創

7、新與 AI 共振驅動的三年向上周期，未來有望圍繞 A 客戶拓展新產品線，車載、XR 亦有長線成長看點。我們預計公司 24-26 年營收 252.0/288.9/331.3 億，歸母凈利潤 14.4/18.5/21.7 億，對應 PE 為 18.6/14.5/12.3 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行宏觀經濟下行、行業競爭加劇行業競爭加劇、需求不及預期需求不及預期、貿易摩擦加劇貿易摩擦加劇?；A數據基礎數據 總股本（百萬股）1199 香港股（百萬股）1199 總市值（十億港元）39.3 香港股市值（十億港元）39.3 每股凈資產（港元）20.3 ROE（TTM）5

8、.1 資產負債率 48.5%主要股東 摩根大通集團 主要股東持股比例 11.98%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 1 67 103 相對表現 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 鄢凡鄢凡 S1090511060002 王恬王恬 S1090522090002 涂錕山涂錕山 研究助理 -50050100150Aug/23Dec/23Apr/24Jul/24(%)瑞聲科技恒生指數瑞聲科技瑞聲科技（02018.HK）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百

9、萬元)20625 20419 25198 28887 33125 同比增長 17%-1%23%15%15%營業利潤(百萬元)794 521 1386 1878 2319 同比增長-57%-34%166%35%23%歸母凈利潤(百萬元)821 740 1438 1846 2173 同比增長-38%-10%94%28%18%每股收益(元)0.84 0.76 1.48 1.90 2.23 PE 32.7 36.1 18.6 14.5 12.3 PB 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 資料來源：公司數據、招商證券 oWhYyRnNuNcWeU8OdN7NtRmMoMsOkPpPuMjMmOrP6

10、MqRoOvPnRtRwMsOyQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、瑞聲科技：感知體驗解決方案領導者，立足消費電子并向汽車電子領域拓展.5 二、聲學：消費電子業務望受益 AI 端側創新，車載聲學打開聲學業務新空間.7 1、AI 驅動下手機聲學重回升級趨勢，老牌聲學龍頭有望受益.7 2、收購全球領先的音箱品牌供應商 PSS，開啟車載聲學新篇章.9 三、光學：行業景氣回暖+自身產品結構優化，24 年光學業務有望大幅減虧.11 三、電磁傳動及結構件：受益于 AI、折疊屏等創新，散熱、轉軸、機殼、馬達等業務有望成長.14 1、電磁傳動：馬達及電機模組技術領先，有望受益于

11、按鍵、伸縮鏡頭等創新.14 2、結構件：受益 AI 端、折疊屏創新，公司散熱、鉸鏈及金屬件業務均有較大成長空間.16 四、盈利預測、估值及風險因素.18 1、盈利預測.18 2、估值分析.19 3、風險提示.19 圖表圖表目錄目錄 圖 1：瑞聲科技的發展歷程及主要產品.5 圖 2：瑞聲科技營業收入及增速.6 圖 3：瑞聲科技凈利潤及增速.6 圖 4：瑞聲科技揚聲器產品介紹.7 圖 5：瑞聲科技 MEMS 麥克風產品介紹.7 圖 6：全球 AI 手機出貨量預測（Canalys）.8 圖 7：全球 GenAI 手機出貨量預測（Counterpoint）.8 圖 8：瑞聲科技聲學業務收入及增速.8

12、圖 9：瑞聲科技聲學業務毛利率.8 圖 10：車載聲學音箱系統發展趨勢.9 圖 11：PSS 基本介紹.10 圖 12：PSS 產品矩陣.10 圖 13：瑞聲科技具備鏡頭+模組+傳動+算法垂直整合能力.11 圖 14：瑞聲科技 WLG 技術玻璃鏡片產品.11 圖 15：瑞聲科技光學收入及收入占比.12 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 16：瑞聲科技光學業務毛利率.12 圖 17：18Q1-24Q2 全球智能手機出貨量.12 圖 18：18Q1-24Q2 中國智能手機出貨量.12 圖 19：智能手機需求展望（第三方機構或廠商）.13 圖 20：小米 MIX Fold 3 采用公司的

13、 WLG 1G6P 鏡頭.13 圖 21：瑞聲科技的馬達產品.15 圖 22：蘋果固態按鍵專利.15 圖 23：華為 Pura70 伸縮鏡頭（1）.16 圖 24：華為 Pura70 伸縮鏡頭（2）.16 圖 25：智能手機 AI 功能應用場景.16 圖 26：瑞聲科技散熱產品.16 圖 27：中國折疊屏季度出貨量及增長率.17 圖 28：瑞聲科技聯合榮耀研發轉軸產品.17 圖 29：蘋果 Mac 季度銷量趨勢.17 圖 30：瑞聲科技金屬件產品.17 表 1：瑞聲科技全球化布局.6 表 2：汽車聲學產品競爭格局.9 表 3：轉子馬達和線性馬達對比.14 表 4：瑞聲科技營收及毛利率預測（百萬

14、元，%）.18 表 5：瑞聲科技盈利預測.19 表 6：可比公司估值表.19 附：財務預測表.21 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、瑞聲科技：一、瑞聲科技：感知體驗解決方案領導者感知體驗解決方案領導者，立足消費，立足消費電子并向汽車電子領域拓展電子并向汽車電子領域拓展 瑞聲科技瑞聲科技是是感知體驗解決方案領導者，消費電子零組件多領域布局感知體驗解決方案領導者，消費電子零組件多領域布局。瑞聲科技AAC 是感知體驗解決方案的領導者，以打造感官體驗技術的未來為企業目標。瑞聲科技堅持技術創新，注重全球布局，經過數十年的行業深耕，公司與國內外終端客戶建立緊密、長期、穩定的戰略合作關系，在聲

15、學、光學、觸感、傳感器及半導體、精密制造等領域擁有強大的綜合競爭力。公司業務分為聲學、電磁傳動及精密結構件（馬達、散熱、金屬件、轉軸）、光學和 MEMS 四大板塊，2023年收入占比分別為 37%、40%、18%和 5%，產品主要應用于智能手機/PC/平板/穿戴/XR 等消費電子領域，并積極向汽車電子領域拓展，23 年收購高端車載聲學廠商 PSS。圖圖 1：瑞聲科技的發展歷程及主要產品瑞聲科技的發展歷程及主要產品 資料來源：公司官網，公司公告，招商證券；注：收入占比數據來源為 2023 年 23H2-24H1，隨隨消費電子消費電子行業需求回暖行業需求回暖，公司，公司各業務各業務業績明顯復蘇業績

16、明顯復蘇。2017 年以前，公司積極把握智能手機創新趨勢，聲學及馬達等業務發展迅速，推動公司營收和利潤快速增長。后續源于智能手機聲學、馬達等零組件創新放緩，聲學行業競爭加劇，同時公司新拓展的光學業務因行業競爭激烈發展較為緩慢，導致近年業績承壓。2023 年公司營收 204.2 億元同比下降 1.0%，凈利潤 7.4 億元同比下降 9.9%，但 2023 年下半年隨著消費電子行業需求回暖，公司下半年各業務有所復蘇，23H2 營收 112.0 億元同比持平，凈利潤 5.9 億元同比增長 25.2%。2024年上半年公司實現收入 112.5 億元，同比+22.0%；凈利潤 5.37 億元，同比+25

17、7.3%；毛利率 21.5%，同比+7.4pcts；凈利率 4.58%，同比+4.0pcts，其中新并購的車載聲學龍頭 PSS 貢獻并表收入 15.2 億元，毛利率為 25.0%。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 2：瑞聲科技營業收入及增速：瑞聲科技營業收入及增速 圖圖 3：瑞聲科技凈利潤及增速：瑞聲科技凈利潤及增速 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 公司生產基地全球布局，公司生產基地全球布局，持續持續加強全球化供應能力。加強全球化供應能力。AAC 擁有多元化生產基地，在中國生產基地主要位于江蘇、廣東、廣西、重慶、安徽，同時不斷加強海外基地建設，主要包括

18、越南、新加坡、馬來西亞、捷克，持續提升全球化供應能力。另外，新收購的 PSS 總部位于比利時，在墨西哥、德國、匈牙利、中國東莞、馬來西亞擁有先進的車載揚聲器生產和組裝基地，研發中心主要位于比利時、中國深圳等地。表表 1：瑞聲科技全球化布局：瑞聲科技全球化布局 地點地點 布局布局 AAC 中國江蘇 生產基地：聲學、電磁傳動、光學、精密結構件 中國安徽 生產基地：零件 中國重慶 生產基地：光學 中國廣西 生產基地：聲學、電磁傳動、光學、傳感器及半導體、精密結構件 中國廣東 生產基地：傳感器及半導體、自動化裝備 捷克 生產基地：光學模具 馬來西亞 生產基地：傳感器及半導體 越南 生產基地：北寧：聲學

19、；永福（發展中）：Ba Thien IP 工業園；北江（發展中）：Hoa Phu 工業園 新加坡 淡濱尼（發展中）：淡濱尼晶圓廠工業園 PSS 比利時 總部、管理職能、揚聲器組裝生產、研發中心、銷售組織 中國東莞 揚聲器組裝生產 中國寧海 揚聲器組裝生產 中國深圳 管理職能、研發中心、銷售組織 德國 揚聲器組裝生產、銷售組織 匈牙利 揚聲器組裝生產 馬來西亞 揚聲器組裝生產 墨西哥 揚聲器組裝生產 美國 銷售組織 資料來源：公司公告，招商證券 -20%-10%0%10%20%30%40%0500010000150002000025000營業收入-百萬元YoY-100%-50%0%50%100%

20、150%200%250%300%0100020003000400050006000凈利潤-百萬元YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 二、聲學二、聲學：消費電子：消費電子業務望受益業務望受益 AI 端側創新，車載端側創新，車載聲學打開聲學業務新空間聲學打開聲學業務新空間 1、AI 驅動下手機聲學驅動下手機聲學重回升級重回升級趨勢趨勢，老牌聲學龍頭，老牌聲學龍頭有有望受望受益益 公司以聲學產品起家，公司以聲學產品起家，消費電子消費電子聲學聲學產品產品齊全、技術領先齊全、技術領先。1993 年公司前身江蘇遠宇成立，開啟自研自產微型聲學器件之路；2007 年量產 MEMS 麥克風，助推新

21、興前沿技術在智能手機上的大規模應用；2017 年推出超線性 SLS 聲學平臺，繼續引領聲學技術發展。公司目前已形成涵蓋高性能線性揚聲器、多揚聲器陣列、獨創的演算法等移動終端聲學整體解決方案，且仍在不斷探索智能手機聲學前沿技術，其 SLS 大師級揚聲器憑借“小腔體+超薄”設計結合 NLC 和指向性算法的解決方案廣受客戶好評，2023 年全年 SLS 大師級揚聲器出貨量突破千萬支；同時高品質 Opera 方案在同等體積下，聲場增大較顯著。2023 年聲學業務收入 75.0 億元同比下降 15.4%，下降主因 2023 年上半年智能手機等終端需求恢復不及預期，盡管下半年需求復蘇，但是全年聲學產品出貨

22、量仍同比下滑；毛利率為 28.4%同比小幅提升 0.3pcts。公司為公司為 A 客戶和安卓陣營聲學客戶和安卓陣營聲學產品核心產品核心供應商供應商。目前，A 客戶的聲學市場已經形成了瑞聲科技、歌爾股份和立訊精密的較為穩定的格局，同時公司安卓客戶包括華為、小米、OPPO、vivo 等主流手機廠商，在安卓客戶高端聲學方案中占據主要的地位。圖圖 4：瑞聲科技揚聲器產品介紹瑞聲科技揚聲器產品介紹 圖圖 5：瑞聲科技瑞聲科技 MEMS 麥克風產品介紹麥克風產品介紹 資料來源：公司官網，招商證券 資料來源：公司官網，招商證券 我們認為公司消費電子聲學類產品受益于行業復蘇及我們認為公司消費電子聲學類產品受益

23、于行業復蘇及 AI 創新帶動的產品升級趨創新帶動的產品升級趨勢，未來產品結構及盈利能力望迎來提升。勢，未來產品結構及盈利能力望迎來提升。行業角度，行業角度，AI 驅動下驅動下 iPhone 聲學有望升級，安卓聲學聲學有望升級，安卓聲學在復蘇背景下在復蘇背景下創新也有望創新也有望跟進。跟進。過往 iPhone 在聲學器件和功能方面持續創新，包括立體聲、防水、空間音頻、通話降噪、語音突出等，但近年聲學創新有所放緩。目前 AI 對于語音交互的需求提升，將帶來高信噪比、高性能麥克風的導入，預計麥克風價值量有望提升。我們預計 iPhone 16 的部分機型有望升級麥克風，或與 AI 語言助手有關，同時安

24、卓端聲學從 2023 年年初的降規逐漸向升規演進，AI 驅動下安卓的聲學創 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 新也有望加速。2024 年有望為年有望為 AI 手機的元年，手機的元年，AI 手機滲透率未來手機滲透率未來有望有望持續提升。持續提升。Canalys 預計2024年全球16%的智能手機出貨為AI手機，到2028年，這一比例將激增至54%。受消費者對 AI 助手和端側處理等增強功能需求的推動，2023 年至 2028 年間，AI 手機市場以 63%的 CAGR 增長。預計這一轉變將先出現在高端機型上，然后逐漸為中端智能手機所采用，反映出端側生成式 AI 作為更普適性的先進技術滲透

25、整體手機市場的趨勢。Counterpoint 認為 2024 年是生成式 AI 智能手機的元年，預計 2024 年下半年將看到更多基于端側和云端的生成式 AI 模型支持的應用和功能問世。同時，越來越多的智能手機將支持本地或云端部署的 AI 大模型，預測到 2027 年生成式 AI 智能手機將占全球智能手機出貨市場的 40%以上，保有量將超過 10 億部。除了除了 AI 的驅動之外，折疊機的興起驅動了輕薄小型化聲學產品的升級，同時的驅動之外，折疊機的興起驅動了輕薄小型化聲學產品的升級，同時 SLS、聲學電磁二合一等高端揚聲器的需求也在提升，聲學電磁二合一等高端揚聲器的需求也在提升，圖圖 6：全球

26、全球 AI 手機出貨量預測（手機出貨量預測（Canalys）圖圖 7：全球全球 GenAI 手機出貨量預測（手機出貨量預測（Counterpoint）資料來源：Canalys，招商證券 資料來源：Counterpoint，招商證券 公司公司角度，公司角度，公司高端聲學產品出貨量明顯提升，高端聲學產品出貨量明顯提升，A 客戶聲學產品望迎來升級客戶聲學產品望迎來升級，產，產品組合望持續改善品組合望持續改善。2024 年上半年公司聲學收入 34.6 億元，同比增長 4.1%；毛利率 29.9%，同比增長 4.4pcts。SLS 大師級揚聲器保持了高速增長勢頭，出貨超 1,200 萬只，同比增長接近

27、200%；創新型聲學電磁二合一產品 Combo 系列出貨超 450 萬只，為客戶提供了豐富的產品方案。折疊機市場方面，集團推出行業內薄度領先的高性能揚聲器，助力公司聲學產品在多個客戶的折疊機型中取得主要份額。除此之外，公司作為 iPhone 麥克風的主要供應線，有望受益于iPhone 麥克風升級帶動的價值量提升，圖圖 8：瑞聲科技聲學業務收入及增速：瑞聲科技聲學業務收入及增速 圖圖 9：瑞聲科技聲學業務毛利率：瑞聲科技聲學業務毛利率 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券-20%-10%0%10%20%020004000600080001000020192020202120

28、222023聲學收入-百萬元YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20192020202120222023聲學毛利率 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 2、收購收購全球領先的音箱品牌供應商全球領先的音箱品牌供應商 PSS，開啟車載聲學新，開啟車載聲學新篇章篇章 聲學是智能座艙人機交互的核心方式，聲學方案配置較傳統車明顯升級。聲學是智能座艙人機交互的核心方式，聲學方案配置較傳統車明顯升級。車載聲學主要由主機、汽車音響系統、麥克風組成，其中汽車音響系統中的功放、AVAS、揚聲器是聲學系統的核心子部件。智能電動車將車載聲學定義為智能座艙人機交互的核

29、心方式，聲學方案配置較傳統車明顯升級，同時豪華聲學配置不斷下放。隨著高階座艙聲學技術的不斷迭代升級，預計隨著高階座艙聲學技術的不斷迭代升級，預計 2025 年全球車載聲學系統市場將年全球車載聲學系統市場將突破突破 900 億元。億元。作為車載聲學音響系統核心子部件，功放產品將朝向獨立化、數字化方向發展，AVAS 則朝集成化和定制化發展，而揚聲器則注重數量疊加和空間環繞布局。據蓋世汽車預計，2025 年全球車載聲學系統市場將突破 900 億元。圖圖 10：車載聲學音箱系統發展趨勢：車載聲學音箱系統發展趨勢 資料來源：蓋世汽車，招商證券 車載聲學市場廠商眾多，國產替代持續演進。車載聲學市場廠商眾多

30、，國產替代持續演進。海外普瑞姆、艾思科、豐達電機、偉世通、德爾福、電裝、現代摩比斯、先鋒電子、阿爾派等汽車零部件企業及電聲企業布局較早，在車載揚聲器、功放等領域具備先發優勢，與 OEM 合作密切。國內廠商起步較晚但發展快速，主要廠商包括上聲電子、瑞聲科技、國光電器、歌爾股份、共達電聲、德賽西威、華陽集團等。表表 2：汽車聲學產品競爭格局：汽車聲學產品競爭格局 零部件配套體系零部件配套體系 代表性供應商代表性供應商 競爭情況競爭情況 歐美體系 普瑞姆、艾思科集團、豐達電機、上聲電子、偉世通、德爾?？萍?具備全球化配套能力，在技術水平、質量水平、快速的響應能力、價格等方面具備一定的優勢 日韓體系

31、豐達電機、先鋒電子、電裝、現代摩比斯、阿爾派 存在本土資本血緣關系，在當地更具競爭力 本土企業 上聲電子、瑞聲科技、歌爾股份、國光電器、共達電聲、德賽西威、航盛電子、華陽集團、泛亞微透、吉林航盛、臺郁電子 在合資及自主品牌汽車制造廠商中與全球供應商形成競爭關系 資料來源：上聲電子招股書，招商證券 成功收購成功收購 PSS，開啟車載聲學新篇章。，開啟車載聲學新篇章。2024 年 2 月 9 日，公司順利完成了與 PSS 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 的首批交易，PSS 現已成為公司擁有 80%權益的間接附屬公司。圖圖 11：PSS 基本介紹基本介紹 資料來源：公司官網，招商證券 P

32、SS 是一家擁有是一家擁有 50 年歷史的年歷史的汽車汽車聲學解決方案技術領導者，覆蓋國內外眾多中聲學解決方案技術領導者，覆蓋國內外眾多中高端汽車品牌。高端汽車品牌。PSS 擁有 50 年以上的歷史，是一家規模龐大的領先白牌汽車揚聲器制造商，直接向全球 OEM 供貨，同時也是全球音響品牌的領先硬件供應商，2022 財年收入達 4.64 億歐元。PSS 的產品組合包括汽車揚聲器、箱式聲學系統、安全揚聲器和系統以及基于傳感器的觸覺系統，已在全球高端消費電子品牌和汽車市場中占據領先地位。其全球研發和生產布局遍布比利時、墨西哥、德國、匈牙利、中國東莞及馬來西亞，研發中心設在比利時和中國深圳。PSS 客

33、戶覆蓋國內外眾多中高端汽車品牌，如前期發售的華為M9以及理想Mega等車型均為PSS獨供的全車聲學系統解決方案。收購收購 PSS 開啟高端車載聲學新發展，并提升汽車業務國際化影響力開啟高端車載聲學新發展，并提升汽車業務國際化影響力。此次收購不僅豐富了集團的產品結構，還標志著公司在汽車行業實現多元化拓展及提升音響解決方案組合的戰略舉措。公司將整合 PSS 豐富的產品、全球生產布局及與全球 OEM 廠商建立的穩固供應關系，提供創新的高品質音頻系統解決方案。成功收購 PSS，公司不僅進一步鞏固了在全球車載聲學市場的領先地位，也開啟了車載聲學新發展。圖圖 12：PSS 產品矩陣產品矩陣 資料來源：公司

34、官網，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 三三、光學：光學：行業景氣回暖行業景氣回暖+自身產品結構優化，自身產品結構優化，24 年年光學業務有望大幅減虧光學業務有望大幅減虧 公司子公司公司子公司辰瑞光學辰瑞光學為具備為具備鏡頭鏡頭+模組模組+傳動傳動+算法算法垂直整合能力的廠商。垂直整合能力的廠商。公司2017 年開始量產塑膠鏡頭，2019 年躋身全球智能手機塑膠鏡頭三大供應商，2020 年采用 WLG 晶圓級玻璃鏡片的玻塑混合鏡頭在全球首次成功量產，目前已經成長為業界少有的光學鏡頭、攝像頭模組及光學傳動三大部件以及算法垂直整合能力的廠商。圖圖 13：瑞聲科技瑞聲科技具備具備

35、鏡頭鏡頭+模組模組+傳動傳動+算法算法垂直整合能力垂直整合能力 資料來源：公司官網，招商證券 公司公司 WLG（晶圓級玻璃）鏡頭（晶圓級玻璃）鏡頭技術行業領先，良率提升帶來產能的穩步提升技術行業領先，良率提升帶來產能的穩步提升。玻塑混合鏡頭和傳統塑膠鏡頭相比，具備更大光圈、高解析力、低厚度等優勢，玻塑混合鏡頭提升了對玻璃鏡片的需求。晶圓級玻璃（Wafer-level Glass）技術，是一種先進的玻璃鏡片制造技術，通過將玻璃鏡片直接在晶圓上進行加工，實現了高精度、大規模的生產，從而在光學性能、生產成本等方面具有顯著優勢。目前 WLG 技術的發展瓶頸在于生產良率低、產能少，公司經過多年的發展，W

36、LG良率穩步提升，并切入了小米、傳音等品牌機型中，2023 年公司 WLG 產品出貨 304 萬只，同比增長約 22%。圖圖 14：瑞聲科技瑞聲科技WLG 技術玻璃鏡片產品技術玻璃鏡片產品 資料來源：公司官網，招商證券 另外，公司亦將光學產品拓展至汽車、另外，公司亦將光學產品拓展至汽車、XR 等領域。等領域。公司還將光學產品及解決方案應用于汽車、XR 等領域。在智能汽車領域，包括前視、環視、智能座艙感知 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 鏡頭、激光雷達接收鏡頭等系列產品，能夠系統支撐車身 360 度場景感知。在XR 領域，公司 3P Pancake VR 光學模組目前已實現量產，在主

37、流 VR 產品上成功進行了規?；瘧?，并且聯合光波導廠商 Dispelix 共同開發單層彩色光波導鏡片。光學業務是光學業務是 2022-2023 年拖累公司盈利的主要因素。年拖累公司盈利的主要因素。過去幾年光學業務收入及占比持續提升，2022 和 2023 年光學業務收入占比已經分別達到 16%和 18%，但是毛利率為負，主要系安卓手機需求疲軟、手機光學降規降配、競爭加劇等行業因素，影響公司光學產品銷量和平均售價。圖圖 15：瑞聲科技光學收入及收入占比瑞聲科技光學收入及收入占比 圖圖 16：瑞聲科技光學業務毛利率瑞聲科技光學業務毛利率 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券

38、 我們認為我們認為 2024 年公司光學產品線盈利能力有望明顯復蘇，主要考慮到：年公司光學產品線盈利能力有望明顯復蘇，主要考慮到：1）行）行業層面，安卓復蘇及光學創新重啟，行業競爭環境業層面，安卓復蘇及光學創新重啟，行業競爭環境優化優化，鏡頭及模組公司的盈利，鏡頭及模組公司的盈利能力明顯復蘇；能力明顯復蘇；2）個股層面，公司產品結構改善，）個股層面，公司產品結構改善，高端產品如高規格塑膠鏡頭、高端產品如高規格塑膠鏡頭、WLG 鏡頭出貨量提升。鏡頭出貨量提升。行業層面，行業層面，安卓復蘇及創新重啟帶動產業鏈安卓復蘇及創新重啟帶動產業鏈 24H1 普遍超預期普遍超預期，鏡頭及模組公司，鏡頭及模組公

39、司的盈利能力明顯復蘇的盈利能力明顯復蘇。24 年安卓機需求呈現弱復蘇趨勢，整體出貨量有望實現各位數增長，結合光學創新加速，安卓光學鏈公司營業收入及產品結構皆有提升。從競爭格局來看，過去兩年鏡頭及模組廠普遍處于較低稼動率狀態，價格競爭異常激烈，各家都有不少虧損項目，隨著行業復蘇及創新重啟，行業競爭明顯放緩，部分料號有所漲價，帶動鏡頭和模組廠的盈利能力回升。圖圖 17：18Q1-24Q2 全球智能手機出貨量全球智能手機出貨量 圖圖 18：18Q1-24Q2 中國智能手機出貨量中國智能手機出貨量 資料來源：IDC，招商證券 資料來源：IDC，招商證券 0%5%10%15%20%05001,0001,

40、5002,0002,5003,0003,5004,00020192020202120222023光學收入-百萬元光學收入占比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20192020202120222023光學毛利率-30%-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500全球智能手機出貨量(百萬部)YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120中國智能手機出貨量(百萬部)YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 19：智能手機需求展望（第三方機構或廠商）：智能手機需求展望（第三方機構或廠商）資料來

41、源：各第三方機構官網，各公司公告、業績說明會，招商證券整理 智能手機光學行業創新重啟，中高端鏡頭及模組的需求量回升智能手機光學行業創新重啟，中高端鏡頭及模組的需求量回升。過去兩年安卓光學在低景氣度背景下持續降規降配，隨著景氣復蘇及 H 回歸，安卓光學回歸創新趨勢，根據我們的產業鏈跟蹤，目前產業比較關注的創新包含潛望式、大像面、可變光圈、防抖、輕薄小型化等。綜合來看會提升高 p 數的鏡頭、玻塑混合鏡頭、高端攝像模組的市場需求。公司公司層面，層面，公司自身產品結構持續優化，公司自身產品結構持續優化，24H1 盈利能力亦有明顯提升盈利能力亦有明顯提升。2024H1公司光學業務收入 22.1 億元，同

42、比增長 24.9%，毛利率為 4.7%，顯著提升21.7pcts。公司塑膠鏡頭高端化進展順利，24H1 6P 鏡頭出貨占比保持在 15%以上，并獲得了 7P 鏡頭的項目定點，光學模組方面，受益于出貨量和單價均穩步提升，24H1 收入增長了 29%，OIS 模組突破了新客戶。24H1 1G6P 玻塑混合鏡頭出貨約 140 萬支，同比增長 40%。WLG 工藝的出色表現得到了手機廠商的積極反饋，在小米、傳音等品牌的手機中順利出貨。圖圖 20：小米小米 MIX Fold 3 采用公司的采用公司的 WLG 1G6P 鏡頭鏡頭 資料來源：辰瑞光學官方微信公眾號，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公

43、司深度報告 三、電磁傳動三、電磁傳動及結構件：及結構件：受益于受益于 AI、折疊屏等創新，、折疊屏等創新，散熱、轉軸、機殼、馬達等業務有望成長散熱、轉軸、機殼、馬達等業務有望成長 1、電磁傳動：馬達、電磁傳動：馬達及及電機模組技術領先電機模組技術領先，有望受益于按鍵、，有望受益于按鍵、伸縮鏡頭等創新伸縮鏡頭等創新 對比轉子馬達，線性馬達具有響應速度更快、振動效果更真實干脆、功耗更低等對比轉子馬達，線性馬達具有響應速度更快、振動效果更真實干脆、功耗更低等特點，旗艦機一般采用線性馬達。特點，旗艦機一般采用線性馬達。線性馬達的工作原理類似于打樁機，實際上是一個依靠線性形式運動的彈簧質量塊，將電能直接

44、轉換為直線運動機械能的發動模塊。線性馬達依靠交流電壓驅動壓靠與彈簧連接的移動質量塊的音圈，音圈在彈簧的共振頻率下被驅動時，使整個傳動器振動。由于直接驅動質量塊做線性運動，所以響應速度非?？?，振感也非常強，振動頻率與振幅可控。因此，相比傳統轉子馬達，線性馬達具有響應速度更快、振動效果更真實干脆、功耗更低等特點，能夠明顯改善用戶的體驗，旗艦機一般采用線性馬達。表表 3：轉子馬達和線性馬達對比：轉子馬達和線性馬達對比 馬達類型馬達類型 工作原理工作原理 優點優點 缺點缺點 轉子馬達 利用電磁感應原理，電磁力來驅動馬達軸心的轉動，從而帶動偏心鐵或偏心錘的轉動，產生的離心力使得快速旋轉的馬達振動 技術成

45、熟、成本低、結構簡單 響應速度慢、功耗大、無法完成復雜的振動、難以輕薄化 線性馬達 以線性形式運動的彈簧質量塊，將電能直接轉換成直線運動機械能，不需通過中間任何轉換裝置 響應速度快，振動頻率與 振幅可控，形成復雜的振 動，批量一致性好，降低功耗 體積較大、設計難度大、調試復雜、成本較高 資料來源：創極客公眾號，招商證券 公司公司深耕馬達行業深耕馬達行業 15 年以上，年以上，打造“硬件打造“硬件+算法算法+芯片”全鏈路解決方案芯片”全鏈路解決方案，為為 A客戶和安卓陣營馬達產品供應商?？蛻艉桶沧筷嚑I馬達產品供應商。公司 2008 年就推出世界首顆 X 軸觸控馬達，2018 年推出 RichTa

46、p 觸感解決方案，是全球領先的全品類設備觸感整體解決方案，可幫助設備制造商和游戲、影音、社交互動等內容商，一站式實現多維度、全場景的高品質觸覺反饋體驗，達成聽覺、視覺、觸覺的一致性。公司馬達產品主要包括超線性馬達、超薄馬達、超寬頻馬達等類型，應用于手機、平板、筆記本電腦等各類移動設備、IoT 設備、汽車等終端。公司 2023 年發布了首款自主研發的馬達驅動芯片 RT6010，打造“硬件+算法+芯片”全鏈路解決方案。公司和立訊精密目前為 A 客戶馬達產品的核心供應商，而在安卓陣營，公司馬達產品亦全面覆蓋華為、三星、小米、OPPO 和 vivo 等頭部安卓手機客戶。憑借在啟停速度、振動頻率和轉化效

47、率方面的優勢，公司 2023 年橫向線性馬達出貨量同比增長 13.3%。敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 21：瑞聲科技的馬達產品瑞聲科技的馬達產品 資料來源：公司官網，招商證券 未來大客戶按鍵方案或將升級，公司馬達業務有望受益未來大客戶按鍵方案或將升級，公司馬達業務有望受益。參考蘋果專利及媒體報道，iPhone 未來有可能采用固態側邊按鍵，靠 Taptic Engine 線性馬達模擬實體按鍵，給予用戶操作的振感反饋。公司作為大客戶的線性馬達供應商，有望受益于未來的按鍵升級。圖圖 22：蘋果固態按鍵專利蘋果固態按鍵專利 資料來源：蘋果，Patently Apple，招商證券 公

48、司公司憑借在電機模組領域的技術積累，在憑借在電機模組領域的技術積累，在彈出式伸縮鏡頭彈出式伸縮鏡頭模組等前沿領域有較佳模組等前沿領域有較佳卡位卡位。華為 Pura70 彈出式伸縮鏡頭引發業內關注，搭配大底傳感器和大光圈鏡頭，成像質量相比傳統攝像頭更佳。根據“微機分 WekiHome”拆解，華為超聚光伸縮攝像頭模組通過步進電機帶動齒輪轉動，從而實現攝像頭的伸縮。瑞聲科技（誠瑞光學）擁有研發鏡頭+馬達+防抖系列解決方案，可應用于彈出式伸縮鏡頭。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 23：華為：華為 Pura70 伸縮鏡頭（伸縮鏡頭（1）圖圖 24：華為：華為 Pura70 伸縮鏡頭（伸

49、縮鏡頭（2）資料來源：華為官網，招商證券 資料來源：華為官網，招商證券 2、結構件：受益、結構件：受益 AI 端、折疊屏創新端、折疊屏創新，公司，公司散熱、散熱、鉸鏈鉸鏈及金及金屬件業務屬件業務均有較大成長空間均有較大成長空間 公司結構件業務主要產品包括散熱公司結構件業務主要產品包括散熱、鉸鏈鉸鏈、金屬中框金屬中框與筆電機殼，三大產品線均與筆電機殼，三大產品線均具有具有較大成長空間較大成長空間。1）伴隨伴隨 AI 終端加速推出，單機散熱材料規格及用量有望進一步提升，公司為終端加速推出，單機散熱材料規格及用量有望進一步提升，公司為安卓安卓 VC 行業行業 Top3 散熱方案供應商，未來有望切入散

50、熱方案供應商，未來有望切入 A 客戶供應鏈?？蛻艄?。隨著邊緣端設備 AI 化加速升級，所需算力不斷提高，單機功耗有進一步提升趨勢，單機散熱材料規格及用量有望進一步提升，例如 VC 應用范圍望迎來擴大趨勢。公司散熱產品包括超薄銅 VC、沖壓不銹鋼 VC、鋼銅復合材料蝕刻 VC等。散熱業務發展迅速，2023 年收入同比增長 100%，24H1 收入同比增長近 100%至 1.5 億元。公司已經覆蓋小米、vivo、OPPO 等安卓頭部手機廠商，已躋身安卓 VC 行業 Top3 散熱方案供應商，具備切入 A 客戶散熱供應鏈的實力，我們預計公司散熱業務未來有望受益 AI 手機需求提升及自身業務拓展實

51、現高速發展。圖圖 25：智能手機智能手機 AI 功能應用場景功能應用場景 圖圖 26：瑞聲科技散熱產品瑞聲科技散熱產品 資料來源：Canalys，招商證券 資料來源：公司官網，招商證券 2）折疊屏手機市場保持高速增長，滲透率持續提升折疊屏手機市場保持高速增長，滲透率持續提升，公司鉸鏈業務高速發展，公司鉸鏈業務高速發展，未來望從榮耀拓展至其他新客戶群未來望從榮耀拓展至其他新客戶群。自 2018 年以來，安卓頭部廠商密集發布折疊屏，蘋果亦有相關規劃，輕薄化+價格下探+鉸鏈更新迭代趨勢下，折疊屏從創新走向實用。短期來看，據 IDC 數據，24Q2 中國折疊機手機市場 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公

52、司深度報告 出貨量約 257 萬臺同比+105%；中長期看，據 TrendForce 預估，24 年全球折疊屏手機出貨量約 1780 萬臺同比+12%，滲透率在 1.5%，隨著鉸鏈和屏幕等相關技術日漸完善且產品價格持續下探，預計到 28 年滲透率有望達到4.8%。伴隨折疊屏新品不斷推出，技術成熟以及成本持續下探，有望推動折疊需求中長期保持快速增長，從而推動相關廠商業績持續兌現。公司聯合榮耀研發全新鉸鏈，創新引入高強材料，助力榮耀 Magic V2 鉸鏈技術全面進化。相較榮耀 Magic V，Magic V2 所搭載的鉸鏈金屬重構度達 91%，寬度降低 27%，實現了更輕薄和堅固可靠的折疊體驗。

53、公司目前主要客戶為榮耀，轉軸 23 全年出貨量接近 70 萬個，24H1 出貨已近 50 萬個，未來有望拓展其他客戶群。圖圖 27：中國折疊屏季度出貨量及增長率中國折疊屏季度出貨量及增長率 圖圖 28：瑞聲科技聯合榮耀研發轉軸產品瑞聲科技聯合榮耀研發轉軸產品 資料來源：IDC，招商證券 資料來源：公司官網，招商證券 3）公司金屬中框為安卓中高端機型及折疊機核心供應商，公司金屬中框為安卓中高端機型及折疊機核心供應商，筆電筆電機殼機殼業務新建產業務新建產能釋放望推動海外客戶份額穩步提升能釋放望推動海外客戶份額穩步提升。公司金屬中框已成為核心客戶的中高端機型及折疊機的高價值結構件主力供應商，金屬中框

54、 23 年收入同比增長34.3%，其出貨量和 ASP 均實現雙位數提升；筆電機殼方面，2021 年公司收購東陽精密，東陽精密為 A 客戶筆電機殼主要供應商，憑借東陽精密豐富的歐美客戶服務經驗，公司將進一步擴大客戶基礎，金屬件業務也從原有的高端手機中框逐步拓展至筆記本、平板等領域。Mac 需求今年上半年同比看有改善，主要由配置 M3 芯片的 MacBook Air 增長推動，新興市場表現強勁，以及去年基數較低；隨著 Mac 融入更多的 AI 功能及迭代創新，Mac 需求有望持續改善，公司在揚州的新建產能開始放量，海外客戶筆電機殼業務的份額有望穩步增長。圖圖 29：蘋果蘋果 Mac 季度銷量趨勢季

55、度銷量趨勢 圖圖 30：瑞聲科技金屬件產品瑞聲科技金屬件產品 資料來源：IDC，招商證券 資料來源：公司官網，招商證券 -50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%05001000150020002500300022Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2出貨量(千臺)YoY-50%0%50%100%150%024681019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2Mac出貨量(百萬臺)YoY 敬請

56、閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 四、盈利預測、估值及風險因素四、盈利預測、估值及風險因素 1、盈利預測、盈利預測 瑞聲科技是感知體驗解決方案領導者，主要產品包括聲學、觸控馬達及精密結構件、光學，立足消費電子領域，并積極向汽車電子領域拓展，綜合行業需求及競爭格局、公司自身業務布局，我們預測如下：1）聲學：）聲學：AI 終端創新對于語音交互的需求提升，AI 驅動下 iPhone 聲學有望升級，安卓廠商也有望跟進，公司作為老牌聲學龍頭，目前為 A 客戶和安卓陣營聲學產品核心供應商，中高端市場份額穩中有升，產品組合持續改善，有望充分受益于聲學創新趨勢；汽車聲學方面，公司收購全球領先的音箱品牌供

57、應商 PSS，PSS 覆蓋國內外眾多中高端汽車品牌。我們認為公司消費電子聲學類產品受益于行業復蘇及AI創新帶動的產品升級趨勢，未來產品結構及盈利能力望迎來提升，同時 PSS 將打開聲學業務新成長曲線，預測 24-26 年聲學業務營收 116.23、133.67、153.72 億元，毛利率 29.0%、30.0%、30.0%。2）電磁傳動及精密結構件：）電磁傳動及精密結構件：公司深耕馬達行業 15 年以上，打造“硬件+算法+芯片”全鏈路解決方案，為 A 客戶和安卓陣營馬達產品供應商，望受益于行業需求回暖；結構件領域，終端 AI 化、折疊屏推動散熱、轉軸等結構及功能件迎來升級，主要產品包括散熱、鉸

58、鏈、金屬中框與筆電機殼，近年來發展態勢較佳，未來有望受益于 AI 終端及折疊屏手機創新趨勢。我們預測 24-26 年電磁傳動及精密結構件業務營收 83.28、95.77、110.13 億元，毛利率 23.0%、23.5%、24.0%。3）光學：）光學：去年下半年至今，受益于安卓手機景氣回暖、終端廠商庫存去化及新機拉貨需求帶動，光學公司普遍迎來業績修復。公司為業內少有的具備鏡頭+模組+傳動+算法垂直整合能力的光學廠商，但目前光學業務仍在虧損，隨著手機光學需求回暖以及光學創新，光學業務盈利能力望迎來改善，今年有望減虧。另外，公司亦將光學產品拓展至汽車、XR 等領域。我們預測 24-26 年光學業務

59、營收43.52、50.05、57.65 億元，毛利率 6.0%、8.0%、10.0%。表表 4：瑞聲科技營收及毛利率預測（百萬元，瑞聲科技營收及毛利率預測（百萬元，%）2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 20625 20419 25198 28887 33125 聲學 8868 7499 11623 13367 15372 電磁傳動及精密結構件 7278 8245 8328 9577 11013 光學 3217 3627 4352 5005 5756 傳感器及半導體 1256 1025 871 915 961 其他 5 23 23 23 23 合計

60、合計 YoY 16.7%-1.0%23.4%14.6%14.7%聲學 3.3%-15.4%55.0%15.0%15.0%電磁傳動及精密結構件 29.1%13.3%1.0%15.0%15.0%光學 34.7%12.7%20.0%15.0%15.0%傳感器及半導體 24.0%-18.4%-15.0%5.0%5.0%其他-88.6%358.9%0.0%0.0%0.0%綜合毛利率綜合毛利率 18.3%16.9%22.5%23.5%24.0%聲學 28.1%28.4%29.0%30.0%30.0%電磁傳動及精密結構件 21.3%20.1%23.0%23.5%24.0%光學-13.0%-13.0%6.0%

61、8.0%10.0%傳感器及半導體 11.6%13.6%15.0%14.0%14.0%敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他 11.2%-9.5%0.5%0.5%0.5%資料來源：Wind，招商證券預測 我們預測瑞聲科技 24-26 年歸母凈利潤為 14.38/18.46/21.73 億元，對應 PE 為18.6/14.5/12.3 倍，對應 EPS 為 1.48/1.90/2.23 元。表表 5：瑞聲科技瑞聲科技盈利預測盈利預測 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營收入(百萬元)2062

62、5 20419 25198 28887 33125 同比增長 17%-1%23%15%15%營業利潤(百萬元)794 521 1386 1878 2319 同比增長-57%-34%166%35%23%歸母凈利潤(百萬元)821 740 1438 1846 2173 同比增長-38%-10%94%28%18%每股收益(元)0.84 0.76 1.48 1.90 2.23 P/E(倍)32.7 36.1 18.6 14.5 12.3 P/B(倍)0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 資料來源：Wind，招商證券預測 2、估值分析、估值分析 我們選取了港股比亞迪電子、舜宇光學科技和 A 股立訊精密

63、、歌爾股份、領益智造作為可比公司，24-26 年可比公司平均 PE 為 21.0/16.1/13.2 倍，根據我們預測，瑞聲科技對應 PE 為 18.6/14.5/12.3 倍，低于可比公司均值。鑒于公司消費電子業務迎來復蘇，多項產品線受益于 AI、折疊屏等消費電子創新，A 客戶業務望受益蘋果硬件創新與 AI 共振驅動的三年向上周期，未來有望圍繞 A 客戶拓展新產品線，車載、XR 亦有長線成長看點。我們看好公司業績復蘇的彈性以及未來多項業務成長空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 6：可比公司估值表可比公司估值表 公司公司 代碼代碼 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百

64、萬元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 比亞迪電子 0285.HK 622 5,061 6,349 7,548 12.3 9.8 8.2 舜宇光學科技 2382.HK 477 2,252 2,739 3,243 21.2 17.4 14.7 立訊精密 002475.SZ 2,729 13,730 17,226 20,805 19.9 15.8 13.1 歌爾股份 002241.SZ 699 2,526 3,490 4,302 27.7 20.0 16.2 領益智造 002600.SZ 503 2,117 2,923 3,619 23.8 17.2 1

65、3.9 平均值 21.0 16.1 13.2 中位值 21.2 17.2 13.9 資料來源：Wind，招商證券；注 業績預測取自 Wind 一致預期，截至 2023 年 08 月 24 日 3、風險提示、風險提示 宏觀經濟宏觀經濟下行的下行的風險：風險：全球經濟增長放緩可能導致消費者和企業的購買力下降，從而減少對產品的需求。特別是在消費電子領域，如手機、平板電腦等產品的銷售直接受到消費者信心和可支配收入的影響。如果宏觀經濟環境不佳，公司可能面臨銷售量下降和價格競爭加劇的風險。行業競爭加劇行業競爭加劇的的風險：風險：隨著技術進步和全球化趨勢，行業內的競爭可能會進一步加劇。競爭加劇可能導致產品價

66、格下降，從而影響公司的盈利能力。此外，競爭 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 對研發投入和市場推廣的壓力也可能加大，如果公司無法有效應對競爭，其市場份額和盈利能力可能會受到影響。需求不及預期需求不及預期的的風險：風險：如果市場需求的復蘇速度不及預期，可能導致公司產品庫存積壓、銷售額下滑以及利潤率收縮。此外，由于供應鏈的復雜性，如果市場需求變化迅速或不穩定，公司可能面臨供應鏈管理方面的挑戰，如原材料供應成本增加。貿易摩擦加劇貿易摩擦加劇的的風險：風險：公司業務遍布全球，面臨著全球貿易環境變化的風險。貿易摩擦的加劇可能導致跨國貿易壁壘增加、關稅上升或者其他貿易限制措施的實施，這些措施可能

67、會影響到公司的生產成本、供應鏈穩定性和市場準入。敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 17116 16527 16495 20033 23899 現 金 及 現 金 等 價 物 6814 6825 4773 6649 8582 交易性金融資產 0 3 3 3 3 其他短期投資 350 11 11 11 11 應收賬款及票據 4287 5372 6629 7600 8715 其它應收款 1264 1310 1616 1853 2125 存貨 4401

68、2992 3444 3897 4440 其他流動資產 0 15 19 21 24 非流動資產非流動資產 23227 22384 21243 20272 19443 長期投資 667 1001 1001 1001 1001 固定資產 19264 18033 16892 15920 15092 無形資產 2836 2700 2700 2700 2700 其他 460 650 650 650 650 資產總計資產總計 40343 38911 37738 40305 43342 流動負債流動負債 9055 10129 7705 8706 9904 應付賬款 3266 4093 4711 5331 60

69、73 應交稅金 118 101 101 101 101 短期借款 1833 3422 0 0 0 其他 3838 2514 2894 3275 3731 長期負債長期負債 9093 6410 6410 6410 6410 長期借款 7815 5388 5388 5388 5388 其他 1278 1022 1022 1022 1022 負債合計負債合計 18148 16540 14115 15116 16314 股本 98 97 97 97 97 儲備 22135 22175 22747 24183 25985 少數股東權益 539 490 305 69 (210)歸 屬 于 母 公 司 所

70、有 者 權 益 21656 21882 23317 25120 27238 負債及權益合計負債及權益合計 40343 38911 37738 40305 43342 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 4372 4633 2772 3287 3378 凈利潤 821 740 1438 1846 2173 折舊與攤銷 2751 2756 2665 2496 2353 營運資本變動 420 1247 (1022)(662)(734)其他非現金調整 379 (111)(309)(393)(414)投資活動現金流投資

71、活動現金流(2349)(1512)(1075)(1013)(1013)資本性支出(1925)(1540)(1537)(1537)(1537)出售固定資產 6 13 13 13 13 投資增減 615 610 0 0 0 其它 185 (94)449 512 512 籌資活動現金流籌資活動現金流(1439)(3171)(3748)(399)(432)債務增減(852)(894)(3422)0 0 股本增減(128)(354)0 0 0 股利支付 0 130 2 43 55 其它籌資(459)(1793)(324)(355)(376)其它調整 0 (261)(4)(86)(111)現金凈增加額現金

72、凈增加額 762 11 (2051)1875 1933 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 20673 20483 25198 28887 33125 主營收入 20625 20419 25198 28887 33125 營業成本 16850 16967 19529 22099 25175 毛利 3775 3452 5670 6788 7950 營業支出 3030 2995 4284 4911 5631 營業利潤 794 521 1386 1878 2319 利息支出 403 391 324 355 376 利息收入 54 208 2

73、96 359 359 權益性投資損益(1)(0)0 0 0 其 他 非 經 營 性 損 益 163 153 153 153 153 非經常項目損益 254 332 332 332 332 除稅前利潤 861 823 1843 2366 2786 所得稅 232 252 590 757 892 少數股東損益(192)(170)(184)(237)(279)歸屬普通股東凈利潤 821 740 1438 1846 2173 EPS（元）（元）0.84 0.76 1.48 1.90 2.23 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業收入

74、17%-1%23%15%15%營業利潤-57%-34%166%35%23%凈利潤-38%-10%94%28%18%獲利能力獲利能力 毛利率 18.3%16.9%22.5%23.5%24.0%凈利率 4.0%3.6%5.7%6.4%6.6%ROE 3.8%3.4%6.2%7.3%8.0%ROIC 2.3%2.0%4.3%5.3%5.9%償債能力償債能力 資產負債率 45.0%42.5%37.4%37.5%37.6%凈負債比率 23.9%22.6%14.3%13.4%12.4%流動比率 1.9 1.6 2.1 2.3 2.4 速動比率 1.4 1.3 1.7 1.9 2.0 營運能力營運能力 資產

75、周轉率 0.5 0.5 0.7 0.7 0.8 存貨周轉率 3.3 4.6 6.1 6.0 6.0 應收帳款周轉率 3.5 3.3 3.4 3.3 3.3 應付帳款周轉率 4.5 4.6 4.4 4.4 4.4 每股資料每股資料(元元)每股收益 0.84 0.76 1.48 1.90 2.23 每股經營現金 44.75 47.61 28.48 33.78 34.71 每股凈資產 221.66 224.89 239.64 258.17 279.94 每股股利 0.02 0.02 0.44 0.57 0.67 估值比率估值比率 PE 32.7 36.1 18.6 14.5 12.3 PB 0.1

76、0.1 0.1 0.1 0.1 EV/EBITDA 3.4 3.5 2.9 2.6 2.5 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國

77、市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制，僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容

78、的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。