貝斯美：二甲戊靈景氣維持產業鏈延伸助力公司高速成長-20221204（20頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。貝斯美 300796.SZ 公司研究|首次報告 公司是二甲戊靈龍頭企業公司是二甲戊靈龍頭企業。公司主要產品為二甲戊靈的原藥、中間體和制劑。公司以現有二甲戊靈產業鏈為基礎進行雙向延伸布局，形成“1+3”農藥產品布局和 C5新材料布局，有望進一步提高競爭優勢并開拓高新業務領域。公司深耕挖掘二甲戊靈產業鏈近二十年，已形成強大競爭優勢：公司具備從化工原料到農藥制劑的全產業鏈優勢；公司具備生產工藝連續化和自動化優勢；公司產品純度高雜質少，與客戶建立穩定合作關系。近

2、年來，公司營業收入穩步提升，凈利潤大幅增長。公司主業價格穩定有量增公司主業價格穩定有量增。公司主要產品二甲戊靈具有環保、高效、低毒的特性，可以對乙草胺、氟樂靈等選擇性除草劑形成廣泛替代。隨著其他主流芽前除草劑受到越來越多的禁用和限制，二甲戊靈市場空間有望進一步增長。價格方面，二甲戊靈近年來價格穩定增長，預計 2023 年二甲戊靈原藥平均價格依然能維持在 6 萬元/噸以上。二甲戊靈競爭格局良好，公司現有二甲戊靈原藥產能為 1.2 萬噸/年，是全球主要的原藥供應商。公司正進一步加深與巴斯夫的合作，有望在未來為其提供更多穩定的二甲戊靈原藥供應。產業鏈雙向延伸帶來未來成長性產業鏈雙向延伸帶來未來成長性

3、。公司縱向延伸產業鏈，投建戊酮系列產品項目，在外購工藝包的基礎上自主研發 C5 合成法，以間戊二烯為原料制 3-戊酮并聯 2-戊酮、正戊烯和醋酸甲酯等產品，生產成本低，下游市場空間好。公司 C5 一期項目旨在補充、強化、延伸二甲戊靈產業鏈，提高企業競爭優勢，預計 23 年投產，未來兩年有望成為公司最大的盈利增長點。公司以 C5 一期項目為基礎，有望切入 C5 精細化工新材料領域，打破進口壟斷，打開廣闊的發展空間。公司橫向延伸產業鏈，以二甲戊靈工藝副產物 3-硝為原料開發甲氧蟲酰肼、氟苯蟲酰胺和苯唑草酮合成工藝，致力于形成“1+3”產品布局，以降低生產成本、拓寬產品線、提高抗風險能力。公司募投

4、2000 噸甲氧蟲酰肼項目，預計于 23 年 8 月建成，將為公司未來發展開拓新的盈利增長點。我們預測公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.74、1.23、1.92 元，參考可比公司 2023年調整后平均 21 倍 PE 估值，對應目標價 25.83 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 項目投產不及預期；原材料價格波動；產品價格波動；海外經營不確定性。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)405 530 697 972 1,400 同比增長(%)-18.1%31.0%31.6%39.4%44.0%營業利潤(百萬元)48 68 17

5、3 289 449 同比增長(%)-22.3%41.7%152.8%66.9%55.5%歸屬母公司凈利潤(百萬元)38 56 149 246 385 同比增長(%)-39.7%46.8%165.0%64.6%56.4%每股收益（元）0.19 0.28 0.74 1.23 1.92 毛利率(%)26.3%29.4%38.2%42.6%43.5%凈利率(%)9.5%10.6%21.4%25.3%27.5%凈資產收益率(%)3.8%5.4%11.2%14.3%19.2%市盈率 110.9 75.5 28.5 17.3 11.1 市凈率 4.1 4.0 2.7 2.3 2.0 資料來源：公司數據.東方

6、證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2022年12月02日）21.23 元 目標價格 25.83 元 52 周最高價/最低價 21.95/11.56 元 總股本/流通 A 股（萬股）20,063/20,063 A 股市值（百萬元）4,259 國家/地區 中國 行業 基礎化工 報告發布日期 2022 年 12 月 05 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現-1.02 11.69 22.24 71.39 相對表現-3.54 6.44 26.03 91.68 滬深 300 2.52 5.25-3.79-20.29 萬里揚

7、021-63325888*2504 執業證書編號：S0860519090003 袁帥 執業證書編號：S0860522070002 二甲戊靈景氣維持，產業鏈延伸助力公司高速成長 買入 （首次）貝斯美首次報告 二甲戊靈景氣維持，產業鏈延伸助力公司高速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1.公司是二甲戊靈龍頭企業.4 2.公司競爭力分析.6 2.1 全產業鏈優勢.6 2.2 工藝連續化和自動化優勢.7 2.3 產品質量和客戶粘性優勢.8 3.主業價格穩定需求景氣.8 3.1 二甲

8、戊靈是優秀的環保型除草劑.8 3.2 市場空間有望擴張，價格穩定增長.9 3.3 公司有望提高對巴斯夫的二甲戊靈原藥供應.10 4.產業鏈雙向延伸帶來未來成長性.11 4.1 公司投建 C5 一期項目，生產成本低產品價值高.11 4.2 新材料產品應用廣泛，下游空間好.12 4.3 甲氧蟲酰肼投產助力業績增長.13 5.盈利預測與投資建議.15 5.1 盈利預測.15 5.2 投資建議.16 風險提示.17 貝斯美首次報告 二甲戊靈景氣維持，產業鏈延伸助力公司高速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一

9、頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：貝斯美主營業務及布局.4 圖 2：公司發展歷史.5 圖 3：2016-2021 年公司二甲戊靈原藥產能、產量和產能利用率情況.6 圖 4：公司營業收入及增速.6 圖 5：公司歸母凈利潤及增速.6 圖 6：公司產業鏈.7 圖 7：二二甲戊靈結構式.9 圖 8：二甲戊靈原藥國內市場價格.10 圖 9：2021 年全球二甲戊靈產能占比.11 圖 10：C5 合成二甲基丙酮工藝流程圖.12 圖 11：3-戊酮下游應用.13 圖 12：2-戊酮下游應用.13 圖 13：正戊烯下游應用.13 圖 14：以副產物 3-硝合成三種農藥.14 圖 15：甲氧蟲酰肼價格.14

10、表 1：主要產品產能.4 表 2：公司各產品工藝技術.8 表 3：2021 年公司前五大客戶.8 表 4：全球除草劑市場排名前 15 市場規模（百萬美元）.10 表 5：甲基丙酮生產工藝比較.12 表 6：盈利預測核心假設.16 表 7：可比公司估值（截至 2022/12/2）.17 貝斯美首次報告 二甲戊靈景氣維持，產業鏈延伸助力公司高速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 1.公司是公司是二甲戊靈龍頭二甲戊靈龍頭企業企業 貝斯美是全球二甲戊靈原藥龍頭企業。公司主要產品為環保、高效

11、、低毒農藥二甲戊靈的原藥、中間體、制劑，是國內僅有的具備二甲戊靈原藥、中間體、制劑全產業鏈生產研發能力的農藥企業。公司生產的二甲戊靈原藥濃度高、雜質含量低，能夠滿足發達國家嚴格的標準和要求，并在同類企業中具有成本優勢，從而具備成為跨國農藥企業合格戰略供應商的能力。目前公司具備二甲戊靈原藥產能 12000 噸/年，是全球主要的原藥供應商。除二甲戊靈原藥外，公司還具備中間體4-硝（4-硝基鄰二甲苯）產能 8000噸/年、戊胺（N-(1-乙基丙基)-3,4-二甲基苯胺）產能 15000噸/年以及二甲戊靈乳油產能 4000 千升/年，產品覆蓋整個二甲戊靈產業鏈。表 1：主要產品產能 主要產品主要產品

12、設計產能設計產能 產品用途產品用途 4-硝 年產 8000 噸 是除草劑二甲戊靈的關鍵中間體，也是生產飼料級維生素B2（核黃素）的重要原料。戊胺 年產 15000 噸 是除草劑二甲戊靈的關鍵中間體 二甲戊靈原藥 年產 12000 噸 硝基苯胺類除草劑，主要抑制分生組織細胞分裂，在雜草種子萌發過程中幼芽、莖和根吸收藥劑后起作用。二甲戊靈乳油 年產 4000 千升 二甲戊靈含量 330 克/升，選擇性除草劑，黃色液體 數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司以現有二甲戊靈產業鏈為基礎進行雙向延伸布局，有望進一步提高競爭優勢并開拓高新業務領域。公司橫向延伸產業鏈形成“1+3”農藥產品布局，以二甲戊靈

13、生產過程中的副產物 3-硝為原料開發甲氧蟲酰肼、氟苯蟲酰胺和苯唑草酮三種高附加值農藥的生產工藝。目前公司已成功開發了優秀殺蟲劑甲氧蟲酰肼的低成本全套合成工藝并成功獲得其原藥登記，有效開展了氟苯蟲酰胺、苯唑草酮的全新低成本合成工藝研發。公司縱向延伸產業鏈形成 C5 新材料布局，以間戊二烯為原料生產二甲戊靈的重要原料二甲基丙酮，同時聯產甲基丙基酮、正戊烯等一系列產品，未來 C5產業布局將拓展至新材料領域。圖 1：貝斯美主營業務及布局 數據來源：公司公告，東方證券研究所 貝斯美首次報告 二甲戊靈景氣維持，產業鏈延伸助力公司高速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后

14、部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 貝斯美深耕挖掘二甲戊靈產業鏈近二十年，形成強大競爭力。公司主要團隊來自寧波農藥廠，1999年寧波農藥廠需要進行轉制，后在2002年被寧波中化所收購。2003年，公司團隊選擇創業,成立紹興貝斯美化工有限公司，并開始研發二甲戊靈的生產工藝。2004 年，公司開始規?；a二甲戊靈關鍵中間體 4-硝基鄰二甲苯。2009年，子公司江蘇永安取得農藥生產證書，開始生產二甲戊靈原藥及制劑。2014年，公司開始研發利用副產物 3-硝基鄰二甲苯催化合成甲氧蟲酰肼、氟苯蟲酰胺核心工藝。2017 年，公司取得甲氧蟲酰肼原藥登記。2019 年

15、，公司上市，形成“1+3”產業布局，為公司的長久發展奠定了基礎。經歷近 20年的全產業鏈深耕投入，公司已經成為全球主要的二甲戊靈原藥供應商。圖 2：公司發展歷史 數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司近年來營業收入穩步提升，凈利潤大幅增長。近年來，公司二甲戊靈原藥產能大幅度增長，帶動業績增長，2016 年公司二甲戊靈原藥產能為 4000 噸/年，2017 年和 2019 年分別新增 4000噸/年的原藥產能。營業收入方面，2014 年公司營業收入為 2.39 億元，到 2021 年提升至 5.30 億元，年復合增長率為 12.1%。利潤方面，2014年歸母凈利潤為0.04億元，至 2021年

16、提升至0.56億元，年復合增長率為 45.8%。2019 年受原材料價格上漲和公司產品價格戰略性下調影響，毛利率和凈利潤有所下降；2020 年受疫情影響，行業及上下游開工率普遍較低，公司原藥產能利用率降低至 54.6%，導致業績有所下滑；2021 公司產品產量顯著提升并首次成功批量進入巴斯夫供應體系，業績明顯反彈。2022 年，受益于二甲戊靈原藥價格維持高位及與巴斯夫公司合作進一步加深，公司業績大幅度增長，前三季度實現營業收入 5.46 億元，同比增長 52.41%，歸母凈利潤達1.15 億元，同比增長 161.14%。貝斯美首次報告 二甲戊靈景氣維持，產業鏈延伸助力公司高速成長 有關分析師的

17、申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 圖 3：2016-2021 年公司二甲戊靈原藥產能、產量和產能利用率情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 4：公司營業收入及增速 圖 5：公司歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2.公司競爭力分析公司競爭力分析 2.1 全產業鏈優勢 公司具備從化工原料到農藥制劑的全產業鏈優勢。農藥全產業鏈以化工原料為起點，由中間體廠家生產出關鍵中間體，再由原藥企業加工成原藥，最后制劑生產商完成制劑的生產并供應給終端市場

18、。顯然，企業的產業鏈越長，其綜合競爭力越強。貝斯美使用鄰二甲苯通過低溫連續硝化工藝合成 4-硝基鄰二甲苯，再用自產的 4-硝合成二甲戊靈的關鍵中間體戊胺，各中間體產能足以滿足二甲戊靈原藥的生產需要。子公司江蘇永安以戊胺為原料生產二甲戊靈原藥，大部分用于對外銷售，少部分用于生產二甲戊靈制劑。由于公司具備由化工原料到制劑產品的完整產業鏈，因此可以降低生產成本，保證各生產環節的品質、批次一致性及供貨期，還能節省中間環節的交易成本，從而有效拓展了公司的市場空間和盈利能力。0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020162

19、0172018201920202021產能（噸）產量（噸）產能利用率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.001.002.003.004.005.006.00營業總收入(億元）增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.20.40.60.811.21.4歸母凈利潤（億元）增速 貝斯美首次報告 二甲戊靈景氣維持，產業鏈延伸助力公司高速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 圖 6：公司產業鏈 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2.2

20、工藝連續化和自動化優勢 公司具備工藝連續化和自動化優勢。公司通過自主創新，已經實現了從中間體到原藥的連續化和自動化生產，并獲得多項工藝技術創新的專利授權。連續化和自動化的生產工藝有利于降低生產成本、提高產品穩定性和生產安全性。公司多項生產工藝技術處于國內領先地位。1.中間體 4-硝生產技術：采用自主創新的特殊構造的循環釜式連續反應，實現了工藝的高度自動化，使得工藝更加安全，產品品質更加穩定。公司核心技術團隊完成了催化劑篩選及工藝流程優化，提高 4-硝的產出比例，降低綜合生產成本。2.中間體戊胺生產技術：應用自主創新的低溫、低壓催化加氫工藝，和獨特的兩級連續降膜分離工藝，實現了合成過程的高度智能

21、自動化，使得工藝參數更加穩定，產品品質更加穩定。3.二甲戊靈原藥合成和提純技術公司通過引進消化吸收再創新，創新了二甲戊靈原藥合成工藝，實現了連續化生產、自動化集中控制，通過采用高真空低溫連續薄膜蒸發裝置，大幅降低了蒸餾溫度，提高工藝安全性。4.二甲戊靈乳油復配技術，公司通過自主研發創新了二甲戊靈乳油復配工藝，以低毒、高閃點環保溶劑替代傳統芳烴溶劑，使得產品質量更加穩定，對作物安全性更好，持效期更長。此外，公司通過工藝創新，實現了自動化生產，提高了生產效率和工藝安全性。貝斯美首次報告 二甲戊靈景氣維持，產業鏈延伸助力公司高速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之

22、后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 表 2：公司各產品工藝技術 主要產品主要產品 技術所處的階段技術所處的階段 專利技術專利技術 產品研發優勢產品研發優勢 4-硝 工業化生產 CN105348105B CN103342646B 自主創新連續化反應、工藝路線安全、產品品質穩定。戊胺 工業化生產 CN105348113B 自主創新連續化反應、關鍵中間體 4-硝自我配套、工藝參數穩定，產品品質穩定。二甲戊靈原藥 工業化生產 CN101891634B CN109796347B CN109867607B CN109970573B CN109320424B 等 連

23、續化生產、自動化集中控制、關鍵中間體戊胺自我配套、工藝路線安全、生產管理成熟。二甲戊靈制劑 工業化生產 CN210391803U CN210366921U CN209549218U 等 自主研發，并經過嚴密的活性評價和充分的應用技術研究，保證了更好的安全性和藥效的穩定性。數據來源：公司公告，東方證券研究所 2.3 產品質量和客戶粘性優勢 公司產品純度高雜質少，與客戶建立穩定合作關系。公司二甲戊靈原藥的純度穩定達到 98%以上（國內同行業指標為 96%），同時二甲戊靈原藥中雜質亞硝胺含量指標小于 10ppm（目前歐盟標準為 40ppm，美國標準為 10ppm），能夠滿足歐美客戶的嚴格要求，產品品

24、質得到國內外客戶的一致認可。農藥制劑公司出于對產品品質的保證和參與競爭的需要，越來越注重在原藥采購上的產品質量保障、供貨穩定性和合作的長期性，一般不會輕易更換原藥供應商。公司基于產品的品質優勢，已經與國內外眾多客戶形成了穩定良性的合作關系，客戶粘性高。2021 年，公司前三大分別為 FINCHIMICA、ADAMA 和 BASF，合計占比 38.56%。穩定的合作關系有利于進一步提高公司的市場影響力，形成品牌優勢。表 3：2021 年公司前五大客戶 序號序號 客戶名稱客戶名稱 銷售額（萬元）銷售額（萬元）占年度銷售總額比例占年度銷售總額比例 1 FINCHIMICA S.P.A 9,227.4

25、9 17.41%2 ADAMA AGAN LTD 7,401.79 13.97%3 BASF CORPORATION 3,805.65 7.18%4 山東濱農科技有限公司 2,469.91 4.66%5 臺州新農科技有限公司 2,451.18 4.62%數據來源：公司公告，東方證券研究所 3.主業主業價格穩定需求景氣價格穩定需求景氣 3.1 二甲戊靈是優秀的環保型除草劑 二甲戊靈是美國氰胺公司（現德國巴斯夫公司）開發的旱田除草劑，屬于苯胺類除草劑。二甲戊靈可以抑制分生組織細胞分裂，在雜草種子的萌發過程中幼芽、莖和根吸收藥后起作用。作為芽 貝斯美首次報告 二甲戊靈景氣維持，產業鏈延伸助力公司高速

26、成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 前土壤處理藥劑，二甲戊靈可以破壞雜草種子的胚芽鞘；作為雜草萌發初期的噴霧劑，二甲戊靈可以與雜草體內的微管蛋白結合以抑制其有絲分裂，從而破壞生長點發育，使雜草枯萎死亡。二甲戊靈的優點眾多。二甲戊靈殺草譜廣，對大多數旱田一年生禾本科單子葉雜草有較好防效；作物安全性好，二甲戊靈對作物根系沒有傷害，其在持效期內不影響其他藥劑使用，對作物沒有隱形藥害；毒性低，二甲戊靈對人畜、鳥類、蜜蜂低毒；揮發性低，二甲戊靈的蒸氣壓比氟樂靈低；淋溶性低，二甲戊靈在水中的溶

27、解度為 0.3mg/L，比異丙甲草胺和甲草胺低，受水分影響小，持效期長。圖 7：二二甲戊靈結構式 數據來源：世界農化網，東方證券研究所 3.2 市場空間有望擴張，價格穩定增長 二甲戊靈近年來市場規模穩定提升。2019 年二甲戊靈的市場規模排在全球除草劑的第 12 位，其2020 年市場規模達 3.9 億美元，較 2016 年提高了 0.55 億美元的市場規模。高毒農藥逐步被禁用將為二甲戊靈提供巨大的潛在市場空間。二甲戊靈具有環保、高效、低毒的特性，可以對乙草胺、氟樂靈等選擇性除草劑形成廣泛替代。近年來，各個國家地區對農藥的安全性提出了更高的要求，對于高毒性、高殘留的農藥進行嚴格的生產和使用限制

28、。目前，同屬于苯胺類的芽前除草劑氟樂靈因其致癌性已被歐盟禁用，澳大利亞和南美未來也可能陸續禁用氟樂靈；芽前除草劑乙草胺因其高毒性已被歐盟禁用，并且在 23年第二季度即將被越南禁用；芽前除草劑的莠去津也已被歐盟和其他多個國家及地區禁用。隨著其他主流芽前除草劑受到越來越多的禁用和限制，二甲戊靈市場空間有望進一步增長，而貝斯美作為國內唯一具備二甲戊靈原料藥、中間體、制劑全產業鏈生產研發能力的農藥企業，未來有望受益于二甲戊靈對其他芽前除草劑的替代進程。貝斯美首次報告 二甲戊靈景氣維持，產業鏈延伸助力公司高速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代

29、表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 表 4：全球除草劑市場排名前 15 市場規模（百萬美元）2016 2017 2018 2019 2020 草甘膦草甘膦 4408 5110 5325 5251 5855 草銨膦草銨膦 660 750 916 980 1220 2,4-D 585 671 748 815 910 硝磺草酮硝磺草酮 650 709 780 800 470 莠去津莠去津 560 590 655 668 590 異丙甲草胺異丙甲草胺 590 608 645 630 待確認 百草枯二氯化物百草枯二氯化物 610 568 585 620 850 乙草胺乙草胺 420

30、452 475 452 425 唑啉草酯唑啉草酯 390 421 435 421 440 麥草畏麥草畏 270 341 388 409 700 丙炔氟草胺丙炔氟草胺 350 336 380 402 待確定 二甲戊靈二甲戊靈 335 393 405 397 390 異異噁噁草松草松 300 320 365 375 待確認 烯草酮烯草酮 260 283 309 348 380 氨氯吡啶酸氨氯吡啶酸 260 294 310 321 待確認 數據來源：世界農化網，東方證券研究所 二甲戊靈原藥價格有望維持高位。2020 年至今，二甲戊靈的價格保持在 45000 元/噸以上。2022年以來，二甲戊靈需求維

31、持景氣，但巴斯夫和印度開工不足導致二甲戊靈供應量縮減，二甲戊靈原藥價格大幅度上漲。未來，在二甲戊靈對氟樂靈、乙草胺等除草劑實現低毒替代的前景下，其市場需求將持續增長，而受疫情和能源價格的影響，二甲戊靈供給量在中短期預計會持續受限。因此，我們預計二甲戊靈原藥價格有望維持高位。公司根據國際市場的產品情況與客戶協商產品價格，有望受益于二甲戊靈未來偏緊的供需關系。圖 8：二甲戊靈原藥國內市場價格 數據來源：百川咨詢，東方證券研究所 3.3 公司有望提高對巴斯夫的二甲戊靈原藥供應 0100002000030000400005000060000700002020/2/32020/8/32021/2/320

32、21/8/32022/2/32022/8/3二甲戊樂靈-95%(元/噸)貝斯美首次報告 二甲戊靈景氣維持，產業鏈延伸助力公司高速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 二甲戊靈競爭格局較好，全球供應高度集中。截止至 2021 年底，二甲戊靈全球總產能為 4 萬噸/年，巴斯夫是最大生產商，產能為 2 萬噸/年，貝斯美產能 1.2 萬噸/年位居第二，是國內最大的二甲戊靈生產企業。巴斯夫和貝斯美的產能占全球總產能的 80%。山東華陽、印度 UPL等企業產能合計 8000 噸/年。圖 9：2

33、021 年全球二甲戊靈產能占比 數據來源：華經產業研究院，東方證券研究所 公司有望成為巴斯夫的原藥供應商，產能進一步擴張。2021 年，公司產品首次批量供應巴斯夫，銷售額為 3806 萬元，按 4.75 萬元/噸二甲戊靈原藥價格可折算 801 噸原藥。2022 年上半年公司對巴斯夫的銷售額提升至為 8747 萬元，比 2021 年全年提高了 129.8%，按上半年約 6.3 萬元/噸的二甲戊靈原藥價格可折算 1389 噸原藥（年化 2500-3000 噸）。公司正進一步加深與巴斯夫的合作，有望在未來為其提供更多穩定的二甲戊靈原藥供應。4.產業鏈雙向延伸帶來未來成長性產業鏈雙向延伸帶來未來成長性

34、 4.1 公司投建 C5 一期項目，生產成本低產品價值高 公司以二甲基丙酮為關聯點開發戊酮系列產品項目，縱向延伸現有產業鏈，提高企業競爭優勢。二甲基丙酮（3-戊酮）是合成二甲戊靈的重要化工原料，受國內外廠家產能變化影響，二甲基丙酮的市場價格波動較大，這也導致公司生產成本受市場影響較大，從而影響公司的營業利潤。公司募投戊酮系列產品項目，旨在補充、強化、延伸二甲戊靈產業鏈，進一步降低成本、增厚公司利潤和提高企業競爭優勢。C5 一期項目預計 23 年投產，有望在未來兩年成為公司最大的盈利增長點。我國 C5 新材料下游產品主要市場由日本瑞翁、南非沙索等國外廠商壟斷。公司將以 C5 一期項目為基礎，打破

35、 C5 下游產品進口壟斷，切入 C5 高價值化學品領域，實現產業鏈延伸和戰略性新材料布局，進一步提升核心競爭力，打開廣闊的發展空間。公司在外購工藝包的基礎上自主研發改進C5合成法，工藝優勢強。傳統二甲基丙酮（3-戊酮）合成方法包括異戊二烯法、酸醛法和酸酸合成法等。異戊二烯法反應壓力高，產品純度低，經濟效益差；酸醛法雖然可采用連續化生產，但轉化率低，并且催化劑制作復雜；酸酸合成法具有轉化率高、污染小、能耗低的優點，但生產成本相對較高，目前巴斯夫就是使用酸酸合成法制二甲基丙酮。公司在外購工藝包的基礎上自主研發 C5 合成法，以間戊二烯為原料制二甲基丙酮并聯產一系列高附加值副產物，具有生產成本低、產

36、品品質高的優勢。50%30%20%巴斯夫貝斯美山東華陽、印度UPL等 貝斯美首次報告 二甲戊靈景氣維持，產業鏈延伸助力公司高速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 表 5：甲基丙酮生產工藝比較 生產工藝生產工藝 工藝路線工藝路線 工藝特點工藝特點 異戊二烯法 將原料異戊二烯和水在特定溫壓條件下，用改性分子篩作催化劑進行反 應，經精餾分離得到成品。工藝簡單，但存在反應壓力高、產品純度低、經濟效益差等缺點。酸醛法 將原料酸、醛、水按一定比例混合后預熱到一定溫度，然后通入反應段，在 40

37、0-500下反應，反應器冷凝后，得到混合酮，再經分離得純品。工藝簡單，可采用連續法生產，但轉化率低，催化劑制作比較繁雜。酸酸合成法 將兩種或一種不同的酸在適當的溫度和催化劑作用下，以較高的轉化率和選擇性獲得脂肪族酮，再經分離得到純品。采用連續化反應方式，具有轉化率較高、污染小、能耗低等特點，但原材料成本相對較高。C5 合成法 以碳五餾分中主要成分之間戊二烯為原材料，經過選擇性加氫、酯化、酯交換、脫氫等工序，生成精制成品。具有成本低、品質高、副產品價值高等特點。但工藝路線較長、對工藝流程管理要求較高。數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司二甲基丙酮的 C5 合成工藝的路線較長、副產物豐富，聯產

38、特性明顯。間戊二烯經過加氫生成 2-戊烯，同時副產正戊烯和環戊烯。二戊烯經過酯化生成醋酸戊酯，之后通過酯交換反應交換出二乙基甲醇和甲基丙基醇，并副產醋酸甲酯。二乙基甲醇和甲基丙基醇分別通過脫氫可生成二甲基丙酮和甲基丙基酮。公司占據 3-戊酮下游產業，在應用 C5 合成路線上有獨特優勢。C5 合成工藝可大幅度降低二甲基丙酮的生產成本，并且可以以較低成本生產正戊烯、甲基丙基酮和醋酸甲酯等產品。但由于二甲基丙酮的主要下游二甲戊靈的國內產能已被本公司壟斷，其他精細化工企業若投產這一聯產工藝就很難解決二甲基丙酮的消化問題，從而導致生產成本變高；另一方面大型石化企業對于這類小噸位產品興趣也有限。因此，公司

39、投產的 C5 工藝包填補了市場真空，在這一工藝的應用上具備獨有的競爭優勢。圖 10：C5 合成二甲基丙酮工藝流程圖 數據來源：公司公告、東方證券研究所 4.2 新材料產品應用廣泛，下游空間好 3-戊酮(二甲基丙酮)大部分用于生產除草劑二甲戊靈，小部分用于生產抗流感藥物奧司他韋。公司生產 3-戊酮主要用作生產二甲戊靈原藥，可進一步降低生產成本。隨著高毒農藥的禁用，二甲戊靈未來市場規模預計穩健增長。貝斯美首次報告 二甲戊靈景氣維持，產業鏈延伸助力公司高速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。

40、13 2-戊酮（甲基丙基酮）在醫藥、香料、化工領域均有應用。醫藥方面，2-戊酮是合成西地那非（偉哥）的重要原料；香料方面，2-戊酮可以用于合成 2,3-戊二酮，后者主要用來配制巧克力和奶油型香精；化工方面，2-戊酮主要用于生產 2-戊酮肟，后者用于硅膠交聯劑和涂料抗凝劑等。2-戊酮肟相較于目前常用的丁酮肟，更加安全環保，有望實現對丁酮肟的持續替代。圖 11：3-戊酮下游應用 圖 12：2-戊酮下游應用 數據來源：東方證券研究所繪制 數據來源：東方證券研究所繪制 正戊烯主要用于合成 1,2-戊二醇，1,2-戊二醇可用作化妝品鎖水劑或進一步用于合成殺菌劑丙環唑。丙環唑是全球前十大殺菌劑，2018

41、年，中國丙環唑總產能在 9,500 噸/年左右，全球產能在15,500 萬噸/年左右。目前，國內每年的正戊烯消費量達數千噸，主要從南非 Sasol 公司進口，公司正戊烯產品投產之后，有望依靠較低的生產成本實現國產替代。圖 13：正戊烯下游應用 數據來源：東方證券研究所繪制 醋酸甲酯主要用作有機溶劑，下游包括油漆涂料、膠黏劑、醫藥中間體、香料等領域。根據百川資訊，2022 年國內醋酸甲酯產能為 67 萬噸/年。醋酸甲酯可通過酯化法生產，也可作為 PVA 生產過程中的副產物生產，相比較而言公司通過聯產法副產醋酸甲酯的成本更低。4.3 甲氧蟲酰肼投產助力業績增長 貝斯美首次報告 二甲戊靈景氣維持，產

42、業鏈延伸助力公司高速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 公司以二甲戊靈工藝副產物 3-硝為原料開發三種優秀農藥生產工藝，橫向延伸產業鏈，豐富農藥產品。公司在將鄰二甲苯硝化生產二甲戊靈中間體 4-硝基鄰二甲苯的同時會副產 3-硝基鄰二甲苯，若能將其轉化為高附加值的產品則可以進一步提高公司營業利潤。公司正在開發以 3-硝基鄰二甲苯為原料的甲氧蟲酰肼、氟苯蟲酰胺和苯唑草酮合成工藝，致力于形成“1+3”業內獨有的產品布局。其中，“1”為二甲戊靈原藥，“3”為甲氧蟲酰肼、氟苯蟲酰胺、苯唑草

43、酮三個優秀農藥品種（甲氧蟲酰肼、氟苯蟲酰胺為環保高效殺蟲劑，苯唑草酮為優秀的苗后選擇性除草劑）。公司的這一布局有利于降低整體生產成本、拓寬產品線、提高公司的抗風險能力。圖 14：以副產物 3-硝合成三種農藥 數據來源：東方證券研究所繪制 公司募投 2000噸甲氧蟲酰肼項目，將帶來新的業績增量。甲氧蟲酰肼是第 2代雙酰肼類昆蟲生長調節劑，對鱗翅目害蟲具有高度選擇殺蟲活性。甲氧蟲酰肼附加值高，目前原藥價格在 35 萬元/噸。需求方面，根據江蘇省農藥協會農藥資訊網發布的全球四大跨國公司的 15強農藥產品及最新研發上市產品（顧琳玲、柏亞羅），2018 年科迪華的甲氧蟲酰肼銷售額達 0.95 億美元，全

44、球市場占有率為 81.2%，據此測算全球市場規模為 1.17 億美元。公司通過自主研發，已經掌握利用副產物 3-硝合成甲氧蟲酰肼的全套工藝，并取得了甲氧蟲酰肼的在國內的原藥登記證。公司的二甲蟲酰肼系列項目預計于 23 年 8 月建成，將為公司未來發展開拓新的盈利增長點。圖 15：甲氧蟲酰肼價格 數據來源：Wind，東方證券研究所 010203040506070甲氧蟲酰肼原藥價格-96%（萬元/噸）貝斯美首次報告 二甲戊靈景氣維持，產業鏈延伸助力公司高速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明

45、。15 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測 我們認為公司 2022-2024 年業績增長點主要來自于二甲戊靈業務增長、C5 一期產品放量和甲氧蟲酰肼投產三個方面：1)二甲戊靈業務方面，我們預測公司二甲戊靈的產銷量持續增高，22-24 年產量分別為1.10、1.15、1.20 萬噸/年，外銷量分別為 1.05、1.10、1.15萬噸/年。我們預測二甲戊靈原藥價格維持高位，保守預計 22-24 年平均價格分別為 6.0、6.3、6.3 萬元/噸。據此我們預計22-24年營業收入分別為5.78、6.36、6.65億元，毛利率為40.4%、44.2%、44.6%。2)C5新材料

46、一期項目投產方面，我們預計2023、2024年C5產品的營業收入分別為2.26、4.53 億元，毛利率均為 44.6%。3)甲氧蟲酰肼項目預計于 24年迎來利潤增量，我們預計其營業收入為 1.82億元，毛利率為 45.1%。費用方面，我們預測公司 2022-2024 年的銷售費用率分別為 1.85%、1.64%、1.42%，管理費用率分別為 5.97%、5.38%、4.71%；研發費用率分別為 5.54%、4.98%、4.35%。綜上，我們預計22-24年公司營業收入為6.97、9.72、14.00億元，實現歸母凈利潤1.49、2.46、3.85 億元。貝斯美首次報告 二甲戊靈景氣維持，產業鏈

47、延伸助力公司高速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 表 6：盈利預測核心假設 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 二甲戊靈原藥二甲戊靈原藥 銷售收入（百萬元）242.9 399.1 578.0 635.8 664.7 增長率-33.5%64.3%44.8%10.0%4.5%毛利率 27.4%30.5%40.4%44.2%44.6%二甲戊靈制劑二甲戊靈制劑 銷售收入（百萬元）41.7 46.9 33.9 33.9 33.9 增長率 25.1%12.5%-27

48、.8%0.0%0.0%毛利率 1.4%1.6%3.9%4.7%5.1%農藥中間體農藥中間體 銷售收入（百萬元）119.9 83.8 85.5 75.8 66.2 增長率 25.8%-30.1%2.0%-11.2%-12.7%毛利率 32.5%39.2%37.0%39.9%41.1%其他其他 銷售收入（百萬元）0.1 0.2-0-0-0 增長率-60.0%77.6%-100.0%毛利率 100.0%100.0%甲氧蟲酰肼甲氧蟲酰肼 銷售收入（百萬元）-0-0-0-0 182.0 增長率 毛利率 45.1%C5 產品產品 銷售收入（百萬元）-0-0-0 226.4 452.8 增長率 100.0%

49、毛利率 44.6%44.6%合計合計 404.5 530.0 697.3 971.9 1,399.6 增長率-18.1%31.0%31.6%39.4%44.0%綜合毛利率 26.3%29.4%38.2%42.6%43.5%數據來源：公司數據，東方證券研究所預測 5.2 投資建議 我們預測 22-24 年貝斯美每股 EPS 為 0.74、1.23 和 1.92 元?？杀裙痉矫?，我們選擇了以農藥和醫藥中間體為主要業務的聯化科技，具有農藥全產業鏈業務結構的安道麥和揚農化工，以農藥原藥和制劑銷售為主要業務的中農立華，以及主要生產化妝品活性成分和香料的精細化工品生產商科思股份。參考可比公司 2023

50、年調整后平均 21 倍 PE 估值，對應目標價為 25.83 元，首次覆蓋給予“買入”評級。貝斯美首次報告 二甲戊靈景氣維持，產業鏈延伸助力公司高速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 表 7：可比公司估值（截至 2022/12/2）公司公司 代碼代碼 最新價格最新價格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2022/12/2 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 聯化科技 002250 17.50 0.34 0.

51、53 0.78 0.96 51.23 32.75 22.31 18.23 安道麥 A 000553 9.71 0.07 0.41 0.49 0.50 143.64 23.78 19.82 19.29 揚農化工 600486 105.15 3.94 6.41 7.24 8.05 26.67 16.40 14.52 13.06 科思股份 300856 55.15 0.78 2.05 2.49 2.94 70.28 26.87 22.15 18.77 中農立華 603970 29.28 0.89 1.14 1.47 1.98 33.01 25.68 19.92 14.79 最大值 143.64 32

52、.75 22.31 19.29 最小值 26.67 16.40 14.52 13.06 平均數 64.97 25.10 19.74 16.83 調整后平均 51.51 25.45 20.63 17.26 數據來源：朝陽永續，東方證券研究所 風險提示風險提示 1）項目投產不及預期項目投產不及預期：公司未來利潤增長十分依賴新產品的投產和銷售，若公司 C5 一期項目和甲氧蟲酰肼項目未能如期投產，則會對公司未來盈利水平產生較大影響。2）原材料價格波動原材料價格波動：公司農藥生產原料鄰二甲苯和 C5 項目原料間戊二烯均來自于石油，若國際油價大幅度增長，公司主要原料將會受到較大影響，從而使得生產成本增加，

53、影響營業利潤。3）產品價格波動產品價格波動：二甲戊靈原藥價格目前處于高位，可能會影響下游需求。C5 一期項目產品和甲氧蟲酰肼的市場規模不大，穩定性較低。若未來主要產品價格大幅下降，則會影響公司盈利水平。根據 C5一期項目的敏感性分析結果，若產品價格下降 10%，則會使該項目 2023年的預期營收下降 10%，預期毛利潤下降 22%，進一步使得公司預期凈利潤下降 0.17 億元。4）海外經營不確定性海外經營不確定性：公司二甲戊靈銷售量主要來自于大廠訂單，22 年上半年，公司對巴斯夫的銷售收入占二甲戊靈原藥總銷售收入的 30.1%，若公司與巴斯夫等海外企業的商業合作進展不利，則會影響公司產品銷售量

54、，從而影響公司營業收入。貝斯美首次報告 二甲戊靈景氣維持，產業鏈延伸助力公司高速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 416 333 602 622 909 營業收入營業收入 405 530 697 972 1,400 應收票據、賬款及款項融資 175 16

55、3 180 251 361 營業成本 298 374 431 558 790 預付賬款 23 9 26 36 52 營業稅金及附加 4 4 5 8 11 存貨 64 63 84 109 155 銷售費用 9 11 13 16 20 其他 54 69 69 71 74 管理費用及研發費用 51 69 80 101 127 流動資產合計流動資產合計 731 637 961 1,089 1,551 財務費用 5 2(3)2 1 長期股權投資 45 73 87 87 87 資產、信用減值損失(1)2 2 3 5 固定資產 299 395 425 604 680 公允價值變動收益 0 1 0 1 1 在

56、建工程 133 73 172 159 83 投資凈收益 2(2)(0)(0)(1)無形資產 37 177 168 159 150 其他 7 2 4 4 3 其他 61 43 156 156 156 營業利潤營業利潤 48 68 173 289 449 非流動資產合計非流動資產合計 575 761 1,008 1,166 1,157 營業外收入 2 0 5 2 2 資產總計資產總計 1,306 1,398 1,970 2,254 2,708 營業外支出 8 4 4 5 4 短期借款 100 105 105 105 105 利潤總額利潤總額 43 65 174 286 447 應付票據及應付賬款

57、100 86 132 171 242 所得稅 5 8 20 33 52 其他 68 91 79 91 110 凈利潤凈利潤 38 57 154 253 395 流動負債合計流動負債合計 268 283 316 367 457 少數股東損益(0)1 4 7 11 長期借款 0 26 26 26 26 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 38 56 149 246 385 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.19 0.28 0.74 1.23 1.92 其他 0 0 0 0 0 非流動負債合計非流動負債合計 0 26 26 26 26 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 26

58、8 309 342 393 483 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 11 20 24 31 42 成長能力成長能力 實收資本（或股本）121 121 201 201 201 營業收入-18.1%31.0%31.6%39.4%44.0%資本公積 680 671 984 984 984 營業利潤-22.3%41.7%152.8%66.9%55.5%留存收益 226 277 419 646 999 歸屬于母公司凈利潤-39.7%46.8%165.0%64.6%56.4%其他 0 0 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 1,038 1,08

59、9 1,627 1,861 2,225 毛利率 26.3%29.4%38.2%42.6%43.5%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,306 1,398 1,970 2,254 2,708 凈利率 9.5%10.6%21.4%25.3%27.5%ROE 3.8%5.4%11.2%14.3%19.2%現金流量表 ROIC 4.3%5.2%9.8%13.5%18.0%單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 38 57 154 253 395 資產負債率 20.5%22.1%17.4%17.4%17.8%折舊攤銷 31 16

60、 52 68 87 凈負債率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用 5 2(3)2 1 流動比率 2.73 2.25 3.04 2.97 3.39 投資損失(2)2 0 0 1 速動比率 2.48 2.03 2.77 2.67 3.05 營運資金變動 8(17)(5)(60)(90)營運能力營運能力 其它 8 35(112)3 4 應收賬款周轉率 4.3 6.7 6.8 7.0 7.0 經營活動現金流經營活動現金流 88 96 86 265 398 存貨周轉率 4.3 5.8 5.8 5.7 5.9 資本支出(102)(188)(173)(225)(79)總資產周轉率 0.3 0.

61、4 0.4 0.5 0.6 長期投資(45)(28)(14)0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他(42)(25)2 1 0 每股收益 0.19 0.28 0.74 1.23 1.92 投資活動現金流投資活動現金流(189)(241)(184)(224)(79)每股經營現金流 0.73 0.79 0.43 1.32 1.98 債權融資 10 66(20)0 0 每股凈資產 5.12 5.33 7.99 9.12 10.88 股權融資 0(9)392 0 0 估值比率估值比率 其他 39 1(4)(21)(32)市盈率 110.9 75.5 28.5 17.3 11.1 籌資活動現金流籌資活動

62、現金流 49 58 368(21)(32)市凈率 4.1 4.0 2.7 2.3 2.0 匯率變動影響(2)0-0-0-0 EV/EBITDA 44.4 43.5 16.9 10.5 7.0 現金凈增加額現金凈增加額(54)(88)269 20 287 EV/EBIT 70.4 53.1 22.1 12.9 8.4 資料來源：東方證券研究所 貝斯美首次報告 二甲戊靈景氣維持，產業鏈延伸助力公司高速成長 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容

63、的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+

64、5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益

65、率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的

66、范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所

67、載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來

68、的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址：