電子行業深度：PCB板塊復盤：成本壓力緩解盈利修復顯現-20221205（31頁）.pdf

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1、 電子設備行業專題研究 PCB板塊復盤：成本壓力緩解，盈利修復顯現 2022 年 12 月 05 日 【投資要點投資要點】PCB 行業變化趨勢主要受到供給端和需求端的影響，除此以外，宏觀經濟、政策及政治活動會直接作用于大宗商品價格以及下游需求的景氣程度，進而影響 PCB 行業整體的走勢。我們認為當供給、需求或宏觀經濟、政策發生變化時，財務數據的反應相對較快（供給側改變時，毛利率最先反應；需求側改變時，營收增速最先反應），股價屬于滯后指標，其反應速度晚于財務指標大概 1-3 個月，主要原因是 PCB 屬于成熟度較高的板塊，往往財務指標的顯著變化更能刺激投資者的投資熱情，進而帶動板塊股價的提升。供

2、給端：供給端：原材料價格變化會在一個季度左右傳導至原材料價格變化會在一個季度左右傳導至 P PCBCB 企業，毛利率企業，毛利率是最先反應的指標。是最先反應的指標。銅箔企業盈利能力的改變幾乎與銅價同步，銅價上漲，同期毛利率也會增長；覆銅板行業集中度較高，企業議價能力較強，成本端的壓力可以快速向下游傳導，盈利能力提升與銅價上漲不完全同步，會落后 1-2 個月；PCB 指數與銅價呈負相關關系，PCB板塊行業集中度較低，上游成本端的壓力幾乎不能向下游傳導，基于原材料的庫存周期，公司盈利能力的顯著變化大概要晚于銅價變化 1個季度。從不同指標的反應速度來看，財務指標的反應速度快于股價的反應速度。需求端：

3、下游需求變化首先對財務指標，尤其是營收增速產生顯著影需求端：下游需求變化首先對財務指標，尤其是營收增速產生顯著影響，股價反應相對落后。響，股價反應相對落后。通信、消費電子、汽車等是 PCB 的主要下游應用領域，需求的景氣程度是 PCB 板塊走勢的重要指引。通過對 2019年 5G 基站初步建設、2021 年新能源汽車銷量增速提升以及 2022 年消費電子需求下滑等典型需求周期的復盤，我們發現：需求復蘇會拉動板塊走勢的上行；就相關指標的反應速度來看，需求變化首先會提前1-2 個月影響相關企業營收增速，隨后毛利率和凈利率會有變化（更主要受到成本端的影響），股價反應落后于財務指標。PCBPCB 行業

4、盈利能力有明顯改善，行業盈利能力有明顯改善，行業估值處于底部。行業估值處于底部。2022 年第三季度PCB 行業營收同比增速低于電子行業，但歸母凈利潤同比增速領先；2022 年 PCB 板塊毛利率和凈利率水平在前三季度逐漸改善，2022 年Q3 毛利率達到 21.53%，凈利率達到 9.91%，均高于電子行業，PCB 板塊盈利能力表現良好，成本端壓力逐漸緩解，等待下游需求恢復帶動板塊復蘇。PCB 板塊公司估值水平已經普遍低于歷史平均與中位數水平，接近半數企業估值低于 20%分位數水平，行業估值整體接近歷史底部，我們認為 PCB 行業從估值上來看已經具備較大投資價值。強于大市強于大市（維持）東方

5、財富證券研究所東方財富證券研究所 證券分析師：周旭輝 證書編號：S1160521050001 聯系人：劉琦 電話：021-23586475 相對指數表現相對指數表現 相關研究相關研究 新能源提效在即，碳化硅優勢顯現開啟全新增長極 2022.11.15 Mini LED 日趨成熟，或迎加速發展期 2022.11.07 光學光電子系列報告之二：電子紙產業逆勢成長，產業應用格局已打開 2022.10.19 電子 2022 年中報預告總結分化，持續擁抱高景氣，開始關注反轉跡象 2022.08.03 汽車電子系列報告 1：激光雷達從0 到 1，投資將走向業績驅動 2022.08.01-42.03%-32

6、.88%-23.73%-14.58%-5.42%3.73%12/32/34/36/38/310/3電子設備滬深300 行業研究/電子設備/證券研究報告 挖掘價值挖掘價值 投資成長投資成長 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 2 電子設備行業專題研究電子設備行業專題研究 【配置建議】【配置建議】高端產品國產替代進程加快，下游需求有望進一步恢復。封裝基板方面，謹慎看好：深南電路、興森科技；汽車板方面，謹慎看好：世運電路、景旺電子；服務器板方面，謹慎看好：滬電股份；其他創新業務方面，謹慎看好：博敏電子；積極尋求轉型方面，謹慎看好：中富電路、澳弘電子、四會富仕。

7、【風險提示】【風險提示】下游需求不及預期。高端產品國產替代進程不及預期。原材料價格大幅上漲。20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 3 電子設備行業專題研究電子設備行業專題研究 正文目錄正文目錄 1.市場回顧：指數低位運行，估值亟待拐點.6 1.1.市值規模：高端產品國產替代，封裝基板快速增長.6 1.2.指數行情：PCB 指數表現低迷，有上揚趨勢.7 1.3.PE 估值：行業估值處于低位，靜待拐點.7 2.行業復盤：“宏觀+供給+需求”多輪催化.8 2.1.宏觀因素：PCB 指數與宏觀經濟指標同步變動.9 2.2.供給端：原材料價格變動的影響路徑.11 2

8、.3.需求端：下游需求景氣度變動的影響路徑.16 2.3.1.2019 年 5G 基站建設開啟上漲周期.17 2.3.2.2021 年新能源汽車銷量加速迎來周期拐點.18 2.3.3.2022 年消費電子需求下滑開啟下行周期.19 2.4.行業復盤總結.20 3.數據追蹤：毛利率和凈利率穩步提升，估值處于底部.21 3.1.財務方面：盈利能力改善.21 3.2.估值方面：擁抱估值修復.23 4.行業機會.24 4.1.新趨勢：封裝基板國產替代.24 4.2.新價值：汽車 PCB 價值量升級.25 4.3.新機遇：服務器迭代.27 4.4.新業務：陶瓷襯板業務創新.28 5.風險提示.29 20

9、172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 4 電子設備行業專題研究電子設備行業專題研究 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：全球 PCB 市場規模及增速.6 圖表 2：2021 年全球 PCB 地區占比情況.6 圖表 3：全球 PCB 分產品產值增速情況（億美元）.6 圖表 4：預計 SLP 地區增長速度（2022-2027）.6 圖表 5：PCB 指數（申萬）和電子指數（申萬）變化情況對比圖.7 圖表 6：PCB 指數（申萬）的 PE（TTM）（截至 2022 年 11 月 29 日）.7 圖表 7：PCB 指數（申萬）的 PE Band（截至 2022 年 11 月

10、29 日）.8 圖表 8：近五年 PCB 指數（左）與龍頭公司（東山精密）市值（右）復盤.8 圖表 9：近五年 PCB 指數與電子指數和滬深 300 的走勢比較.9 圖表 10：近五年 PCB 指數（左）與 GDP 季度數據（右）.10 圖表 11：PCB 行業發展政策.10 圖表 12：PCB 成本構成.11 圖表 13：覆銅板成本構成.11 圖表 14：LME 銅價（標準化處理后：左）和美元指數（標準化處理后：右）變化情況(偏離).12 圖表 15：PCB 指數（標準化處理后：左）和 LME 銅價（標準化處理后：右）變化情況.12 圖表 16：銅箔企業營收同比（左：%）和毛利率（右：%）.

11、13 圖表 17：銅箔企業股價變化.13 圖表 18：銅箔采購價格變化.13 圖表 19：銅球采購價格變化.13 圖表 20：覆銅板企業市場份額（2020）.14 圖表 21：PCB 企業市場份額（2021）.14 圖表 22：覆銅板企業營收同比（左：%）和毛利率（右：%）.14 圖表 23：覆銅板企業股價變化.14 圖表 24：PCB 企業營收同比（左：%）和毛利率（右：%）.15 圖表 25：PCB 企業股價變化.15 圖表 26：覆銅板采購價格.15 圖表 27：PCB 產品售價（元/平米）.15 圖表 28：覆銅板企業存貨周轉天數變化.16 圖表 29：PCB 企業存貨周轉天數變化.1

12、6 圖表 30：PCB 下游應用領域占比（2021）.16 圖表 31：PCB 下游應用領域增長情況.16 圖表 32：PCB 企業板塊劃分（選取代表企業，截至 2022 年 11 月 23 日）.16 圖表 33：通信服務器板塊 PCB 企業營收同比（左）及毛利率和凈利率（右）.17 圖表 34：通信服務器板塊 PCB 企業股價變化（左）及 5G 概念指數變化（右）.18 圖表 35：汽車板塊 PCB 企業營收同比（左）及毛利率和凈利率（右）.18 圖表 36：汽車板塊 PCB 企業股價變化（左）及新能源汽車指數變化（右）19 圖表 37：中國新能源汽車月度銷量（左）及同比增速（右）.19

13、圖表 38：消費電子板塊 PCB 企業營收同比（左）及毛利率和凈利率（右）19 圖表 39：消費電子板塊 PCB 企業股價變化（左）及消費電子指數變化（右）.20 圖表 40：中國智能手機月度銷量（左）及同比增速（右）.20 圖表 41：PCB 板塊投資邏輯.20 圖表 42：PCB 板塊與電子板塊營收同比增速對比（%）.21 圖表 43：PCB 板塊（左）與電子板塊（右）歸母凈利潤同比增速對比（%）21 圖表 44：PCB 板塊與電子板塊毛利率對比（%）.21 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 5 電子設備行業專題研究電子設備行業專題研究 圖表 45

14、：PCB 板塊與電子板塊凈利率對比（%）.21 圖表 46：PCB 板塊存貨周轉天數變化.22 圖表 47：PCB 板塊與電子板塊期間費用率對比（%）.22 圖表 48：PCB 板塊與電子板塊銷售費用率對比（%）.22 圖表 49：PCB 板塊與電子板塊管理費用率對比（%）.22 圖表 50：PCB 板塊與電子板塊財務費用率對比（%）.22 圖表 51：PCB 板塊當前 PE（TTM）與歷史估值對比（截至 2022 年 11 月 29 日）.23 圖表 52：全球封裝基板市場競爭格局.24 圖表 53：全球封測廠商市場競爭格局.24 圖表 54：PCB 在傳統汽車領域的主要應用.25 圖表 5

15、5：PCB 在新能源汽車領域的主要應用.25 圖表 56：汽車電子占整車的比例.26 圖表 57：各類型車輛汽車電子價值占比.26 圖表 58：覆銅板電性能等級.27 圖表 59：Intel 和 AMD 服務器升級情況.27 圖表 60：不同工藝陶瓷基板市場規模及應用領域.28 圖表 61：碳化硅器件 2022-2026 年市場規模變化情況（按應用領域劃分）28 圖表 62：行業重點關注公司（截至 2022 年 11 月 30 日）.29 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 6 電子設備行業專題研究電子設備行業專題研究 1 1.市場回顧：指數低位運行，估

16、值亟待拐點市場回顧：指數低位運行，估值亟待拐點 1 1.1.1.市值規模：高端產品國產替代，封裝基板快速增長市值規模：高端產品國產替代，封裝基板快速增長 P PCBCB 市場規模穩定增長市場規模穩定增長，PCBPCB 產業的國產替代步伐穩健產業的國產替代步伐穩健。根據臻鼎公司披露的 Prismark 統計數據，全球 PCB 市場規模從 2017 年的 588.43 億美元增長到了 2021 年的 804.49 億美元，2021 年同比增長率達到 23.35%，Prismark 預計2026年全球PCB市場規模將超過1000億美元，2021-2026年的CAGR為4.77%。就區域占比來看，中國

17、大陸 PCB 市場規模占比在 2021 年達到 54%，PCB 產業的國產替代步伐穩健。圖表圖表 1 1：全球全球 PCBPCB 市場規模及增速市場規模及增速 圖表圖表 2 2：2 2021021 年全球年全球 P PCBCB 地區占比情況地區占比情況 資料來源：Prismark，臻鼎，東方財富證券研究所 資料來源：Prismark，臻鼎，東方財富證券研究所 封裝基板增長速度較快封裝基板增長速度較快，亞太地區增速領先，亞太地區增速領先。就 PCB 的產品結構來看，2021年，多層板仍然是占比最高的類型，HDI 板和封裝基板市場占比逐漸提升，Prismark 預計 2026 年封裝基板和 HDI

18、 板的市場規模分別可以達到 214.35 億美元和 150.12 億美元，2021-2026 年的 CAGR 分別為 8.60%和 4.90%；以類載板的區域增速看，根據 Mordor Intelligence 的統計結果，亞太地區是類載板增速較高的地區，在類載板的技術基礎上，封裝基板的增速也將相應處于較高水平，高端產品的國產替代進程也將逐步加快。圖表圖表 3 3：全球全球 PCBPCB 分產品產值增速情況（億美元）分產品產值增速情況（億美元）圖表圖表 4 4：預計預計 S SLPLP 地區增長速度地區增長速度（2 2022022-20272027）產品類型產品類型 20202020 2021

19、2021 2026E2026E 20212021-20262026 產值產值 產值產值 產值產值 C CAGRAGR 紙基板 8.62 9.49 10.26 1.60%單雙面板 226.73 282.56 386.14 6.45%多層板 651.94 804.49 1015.59 4.77%HDI 98.74 117.91 150.12 4.90%封裝基板 101.90 141.98 214.35 8.60%軟板 124.83 140.58 171.79 4.10%資料來源：Prismark，深南電路公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：Mordor Intelligence，東方財富證券研

20、究所 588.43623.96613.11652.19804.49845.96883.01923.34962.181015.59-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800100012002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E全球PCB市場規模（億美元）YOY54%4%3%9%30%中國大陸美洲歐洲日本亞洲（日本、中國大陸除外）20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 7 電子設備行業專題研究電子設備行業專題研究 1 1.2 2.指數行情指數行情：PCBPCB 指數表現低迷，有上

21、揚趨勢指數表現低迷，有上揚趨勢 P PCBCB 指數表現低迷，跑輸電子行業大盤指數表現低迷，跑輸電子行業大盤，2 2022022Q Q4 4 以來差距縮小以來差距縮小。2021 年至2022 年 11 月 29 日，PCB 指數呈現波動下滑趨勢，期末較期初下跌 25.86%。相較于電子指數（申萬），PCB 行業指數表現較為低迷，整體低于電子行業指數，但是 2022 年 Q4 以來，PCB 指數與電子行業指數差距逐漸所需。圖表圖表 5 5：P PCBCB 指數（申萬）和電子指數（申萬）變化情況對比圖指數（申萬）和電子指數（申萬）變化情況對比圖 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 1 1.

22、3 3.PEPE 估值估值：行業估值處于低位，靜待拐點：行業估值處于低位，靜待拐點 P PCBCB 行業估值處于低位行業估值處于低位。2017 年初至 2022 年 11 月 29 日，PCB 行業的 PE（TTM）整體下跌明顯，2022 年 11 月 25 日，PCB 行業的 PE（TTM）低至 24 倍，處于 2011 年以來 5.7%分位數處，行業估值處于歷史低位，亟待拐點出現。圖表圖表 6 6：P PCBCB 指數（申萬）的指數（申萬）的 P PE E（T TTMTM）（截至）（截至 2 2022022 年年 1 11 1 月月 2929 日）日）資料來源：Choice，東方財富證券研

23、究所 25003000350040004500500055006000PCB指數電子(申萬)020406080100120140 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 8 電子設備行業專題研究電子設備行業專題研究 圖表圖表 7 7：P PCBCB 指數（申萬）的指數（申萬）的 P PE BE Bandand（截至（截至 2 2022022 年年 1 11 1 月月 2929 日）日）資料來源：Choice，東方財富證券研究所 2.2.行業復盤行業復盤：“宏觀：“宏觀+供給供給+需求”多輪催化需求”多輪催化 三類因素共同作用于三類因素共同作用于 P PCBC

24、B 指數。指數。PCB 指數與龍頭公司市值變化幾乎同步，通過對兩者進行復盤，我們發現影響 PCB 指數的因素分為三大類，包括上游供給端的影響、下游需求端的影響、宏觀經濟政策及政治動等的影響。圖表圖表 8 8：近五年近五年 P PCBCB 指數（左）與龍頭公司（東山精密）市值（右）復盤指數（左）與龍頭公司（東山精密）市值（右）復盤 對板塊產生不利影響的因素 對板塊產生有利影響的因素 字體 宏觀因素 字體 供給因素 字體 需求因素 資料來源：Choice，公開資料，東方財富證券研究所 02000400060008000100001200014000160001800020000收盤價116.42x

25、/區間最大值91.93x/75%分位67.44x/50%分位42.95x/25%分位18.46x/區間最小值 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 9 電子設備行業專題研究電子設備行業專題研究 指數變化拐點概述。指數變化拐點概述。PCB 指數與行業龍頭公司市值變化的經典拐點包括供給端：2017 年和 2021 年銅價的上漲等；需求端：2019 年 5G 需求爆發、2021年新能源汽車銷量加速、2022 年消費電子需求不及預期等；宏觀方面：2016年棚改政策、2018 年和 2019 年的中美貿易戰、2022 年的俄烏沖突等，相關事件對 PCB 指數的影響存

26、在一些規律，本報告主要對宏觀因素的影響進行簡單概述，并就供給端和需求端對 PCB 板塊的影響程度以及傳導路徑進行剖析。2 2.1 1.宏觀宏觀因素：因素：P PCBCB 指數與宏觀經濟指標同步變動指數與宏觀經濟指標同步變動 PCBPCB 應用領域的廣泛性決定了其與宏觀經濟緊密關聯。應用領域的廣泛性決定了其與宏觀經濟緊密關聯。通過將 2017 年至今的 PCB 指數與滬深 300 走勢以及與 GDP 季度數據進行比較，發現：PCB 指數的漲跌與滬深 300 指數以及季度 GDP 的漲跌趨勢基本同步，例如 2018 年中美貿易戰開端、2019 年 5 月美國對華為的制裁（中美貿易戰加碼）、2020

27、 年初新冠疫情大規模爆發、2022 年初俄烏沖突等，這些事件對宏觀經濟均產生一定不利影響，GDP 有所回落、滬深指數出現下行拐點，相應的 PCB 指數也有同樣表現；但是在 2020 年下半年至 2021 年末 PCB 指數與滬深 300 和 GDP 趨勢存在顯著差異，差異產生的原因主要是銅價大幅上漲對 PCB 板塊產生顯著不利影響。圖表圖表 9 9：近五年近五年 P PCBCB 指數與電子指數和滬深指數與電子指數和滬深 3 30000 的走勢比較的走勢比較 趨勢存在顯著差異的時間段 資料來源：國家統計局，Choice，東方財富證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%10

28、0%120%140%PCB(申萬)滬深300電子(申萬)20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 10 電子設備行業專題研究電子設備行業專題研究 圖表圖表 1010：近五年近五年 P PCBCB 指數（左）與指數（左）與 G GDPDP 季度數據（右）季度數據（右）趨勢存在顯著差異的時間段 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 國家政策的發布也會對國家政策的發布也會對 P PCBCB 行業產生較大影響。行業產生較大影響。在供給和需求沒有發生顯著變化的前提下，國家政策的出臺會對行業發展產生較為明顯的影響，通過梳理 2017 年至今的 PCB 行業發展政策，

29、可以發現確實存在行業利好政策激發行業指數拐點的機會，例如 2017 年初戰略新興產業政策加碼，促進 PCB 行業拐點的到來；2019 年末的產業結構調整，將 PCB 列入鼓勵類產業，加速 PCB 指數的漲勢；2020 年 3 月末，工信部發布推動 5G 加快發展的通知，PCB 指數結束了自 2020 年 2 月以來的下跌走勢，有一定程度的反彈；2021 年 5 月末，國家統計局發布數字經濟及其核心產業統計分類(2021)，將覆銅板、銅箔和 PCB作為數字經濟核心產業，指數在自 2020 年下半年的下跌走勢中開始出現反彈。圖表圖表 1111：P PCBCB 行業發展政策行業發展政策 發布時間發布

30、時間 名稱名稱 發布主體發布主體 主要內容主要內容 2017/1/25 戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄 國家發改委“高密度互連印制電路板、柔性多層印制電路板、特種印制電路板”列入戰略性新興產業相關子方向 2018/11/26 戰略性新興產業分類（2018）國家統計局 將“高密度互連印制電路板、特種印制電路板、柔性多層印制電路板”作為電子核心產業列入指導目錄 2019/11/6 產業結構調整指導目錄（2019 年本）國家發改委 高密度印刷電路板、柔性電路板、高頻微波印制電路板、高速通信電路板、高性能覆銅板等制造”列入鼓勵類產業 2020/3/24 工業和信息化部關于推動 5G 加快發展的通

31、知 工信部 提出從加快 5G 網絡部署、豐富 5G 技術應用場景、持續加大 5G 技術研發力度、著力構建 5G 安全保障體系和加強組織實施五方面出發推動 5G 網絡加快發展 2020/12/27 鼓勵外商投資產業目錄(2020 年版)國家發改委 商務部 高密度互連積層板、單層、雙層及多層撓性板、剛撓印刷電路板及封裝載板、高密度高細線路（線寬線距0.05mm）柔性電路板等被列入全國鼓勵外商投資產業目錄 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000010002000300040005000600070002017-01-032018-01-03

32、2019-01-032020-01-032021-01-032022-01-03GDP（億元）印制電路板(申萬)20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 11 電子設備行業專題研究電子設備行業專題研究 2021/1/15 基礎電子元器件產業發展行動計劃(2021-2023年)工信部 鼓勵發展高頻高速、高層高密度印制電路板、集成電路封裝基板、特種印制電路板 2021/5/27 數字經濟及其核心產業統計分類(2021)國家統計局 覆銅板及銅箔材料、印制電路板歸為 01 數字產品制造業，作為數字經濟核心產業 資料來源：國家發改委，國家統計局，北大法寶，工信部，東方財

33、富證券研究所 2 2.2 2.供給端供給端：原材料價格變動的影響路徑：原材料價格變動的影響路徑 銅價是銅價是 P PCBCB 成本的重要成本的重要影響因素影響因素。PCB 成本結構中覆銅板占比達到 30%，銅箔、磷銅球、油墨占比分別為 9%、6%和 3%；覆銅板中銅箔占比超過 40%，環氧樹脂占比超過 26%，玻纖布占比超過 19%，進而銅箔、環氧樹脂和玻纖布直接或間接成為 PCB 的重要原材料，銅價也成為影響 PCB 成本的重要因素。圖表圖表 1212：P PCBCB 成本構成成本構成 圖表圖表 1313：覆銅板成本構成覆銅板成本構成 資料來源：前瞻產業研究院，東方財富證券研究所 資料來源：

34、前瞻產業研究院，東方財富證券研究所 銅價受到供給、需求以及貨幣政策等多重因素影響。銅價受到供給、需求以及貨幣政策等多重因素影響。2017 年銅價主要受到了銅礦大廠罷工等因素影響而出現一波價格上揚；2020 年，為應對疫情影響，美聯儲降息 50 個基點至 1.00%-1.25%，這是自 2008 年以來的最大幅度降息，同時美聯儲宣布實行開放式量化寬松政策，多舉措降低了美元指數，此時銅的金融屬性得到強化，避險資金大量流入，推高了資產的價格，疊加疫情對銅礦企業開工率的影響，銅價開始了為期一年多的上漲周期。30%9%6%3%40%12%覆銅板銅箔磷銅球油墨人工制造費用其他42%26%19%3%6%4%

35、銅箔樹脂玻纖布其他原材料制造人工 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 12 電子設備行業專題研究電子設備行業專題研究 圖表圖表 1414：L LMEME 銅價（標準化處理后：左）和美元指數（標準化處理后：右）變化情況銅價（標準化處理后：左）和美元指數（標準化處理后：右）變化情況(偏離偏離)PCB 指數與宏觀經濟走勢差距較大的時間段 資料來源：Choice，銳觀網，中證網，東方財富證券研究所 P PCBCB 指數指數與銅價呈負相關關系，與銅價呈負相關關系，P PCBCB 指數變化落后于銅價變化指數變化落后于銅價變化。通過比較2017年至今PCB指數與LME

36、銅價的變化情況，我們發現兩者整體呈負相關關系，且銅價的變化總是先于 PCB 指數的變化。以幾個重要節點為例，銅價自 2019年 3 月開始下滑，PCB 指數自 2019 年 5 月開始上升；銅價自 2020 年 3 月開始上漲周期，PCB 指數 2020 年 7 月開始回落；銅價自 2022 年 3 月開始回落，PCB指數自 2022 年 5 月開始上漲。從上述時間節點銅價和 PCB 指數的變化情況可看出，PCB 指數變化落后于銅價大概一個季度。圖表圖表 1515：P PCBCB 指數（標準化處理后：左）和指數（標準化處理后：左）和 L LMEME 銅價（標準化處理后：右）變化情況銅價（標準化

37、處理后：右）變化情況 PCB 指數與宏觀經濟走勢差距較大的時間段 資料來源：Choice，東方財富證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%PCBLME銅 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 13 電子設備行業專題研究電子設備行業專題研究 本文以一輪銅價上漲周期為例進行傳導分析。本文以一輪銅價上漲周期為例進行傳導分析。銅價自 2020 年 5 月開始為期一年的上漲，之后維持高位，自 2022 年二季度開始有所回落，在此周期中，可以看出銅價在PCB產業鏈最上游銅箔企業、

38、直接上游覆銅板企業以及中游PCB企業財務和股價等指標中的傳導過程。銅箔企業盈利能力的變化幾乎與銅價同步銅箔企業盈利能力的變化幾乎與銅價同步，股價反應速度慢于盈利能力，股價反應速度慢于盈利能力。以超華科技和諾德股份為代表，2020 年 Q2 銅價開始上漲，銅箔企業毛利率開始有所表現，當 2021 年 Q2 銅價漲價周期結束后，直至 2022 年一季度，銅價均在高位震蕩，銅箔企業毛利率也基本在高位，自 2022 年二季度開始銅價有所回落，相應銅箔企業毛利率水平開始下跌。從指標傳導過程來看，從銅價 2020年 5 月上漲開始，首先是毛利率快速反應，幾乎同步，此時營業收入同比增速有小幅上漲但是不顯著，

39、營收快速上漲在 2021 年 Q1，此時銅價已經處于高位；股價大概在 2020 年 Q3 開始股價出現上漲趨勢，略慢于盈利能力的變化，本輪銅箔企業股價上漲也受到了鋰電銅箔業務的拉升。圖表圖表 1616：銅箔企業營收同比（左：銅箔企業營收同比（左：%）和毛利率（右：）和毛利率（右：%）圖表圖表 1717：銅箔企業股價變化：銅箔企業股價變化 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 銅價變化對銅箔企業產品價格影響顯著。銅價變化對銅箔企業產品價格影響顯著。從銅箔和銅球的采購價格變化情況來看，2020 年有小幅提升，2021 年價格提升明顯，以銅球采購價格

40、為例，景旺電子、崇達技術和世運電路 2021 年同比增長率分別達到 35.19%、36.00%和 37.81%，2022 年 Q1 相關采購價格始終保持高位，由此可見銅價的上漲對于銅箔企業產品價格影響非常顯著。圖表圖表 1818：銅箔采購價格變化銅箔采購價格變化 圖表圖表 1919：銅球采購價格變化銅球采購價格變化 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 051015202530-50050100150200超華科技營收同比諾德股份營收同比超華科技毛利率諾德股份毛利率同比051015202530諾德股份超華科技0204060801001202017201

41、82019202020212022Q1景旺電子（元/公斤）崇達技術（元/公斤）世運電路（元/公斤）010203040506070201720182019202020212022Q1景旺電子（元/公斤）崇達技術（元/公斤）世運電路（元/公斤）20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 14 電子設備行業專題研究電子設備行業專題研究 覆銅板企業的盈利能力與銅價密切相關，但并不是完全同步。覆銅板企業的盈利能力與銅價密切相關，但并不是完全同步。以生益科技和金安國紀為例，在 2020 年 Q2 銅價開始上漲，覆銅板企業毛利率在 2020 年Q3 和 Q4 開始出現一定程度

42、回升，在 2021 年 Q1 和 Q2 毛利率均呈現上升態勢，覆銅板行業集中度相對較高，2021 年中國覆銅板企業 CR5 達到 70%，覆銅板企業對 PCB 廠商擁有較高的話語權，成本轉嫁能力良好，面對上游原材料價格上漲，其對盈利能力產生的不利影響可以向下游 PCB 廠商轉移，但是此轉移存在周期，不能無限制的完全轉移；2021 年 Q2 至 2022 年 Q2 銅價保持高位，此時覆銅板企業漲價受阻，相應的 2021 年 Q3 至 2022 年 Q3 毛利率開始出現下滑。從指標傳導過程來看，2020 年 Q3 和 Q4 企業毛利率率先反應，營收增速快速上漲出現在 2021 年 Q1，隨后是股價

43、在 2021 年一季度末開始出現大幅上漲；在2021 年 Q2-2022 年 Q2 銅價維持高位時，毛利率自 2021 年 Q2 和 Q3 開始回落，股價幾乎同步發生變化，營收增速回落出現于 2022 年 Q1。圖表圖表 2020：覆銅板企業市場份額覆銅板企業市場份額（2 2020020）圖表圖表 2121：PCBPCB 企業市場份額企業市場份額（2 2021021）資料來源：CCLA，前瞻產業研究院，東方財富證券研究所 資料來源：N.T.Information，東方財富證券研究所 圖表圖表 2222：覆銅板企業營收同比（左：覆銅板企業營收同比（左：%）和毛利率）和毛利率（右：右：%）圖表圖表

44、 2323：覆銅板企業股價變化覆銅板企業股價變化 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 P PCBCB 企業的盈利能力受銅價上漲企業的盈利能力受銅價上漲的負面的負面影響影響較為較為明顯。明顯。在 2020 年 Q2 開始的上漲周期中，PCB 企業盈利能力自 Q3 和 Q4 開始大幅下滑，在銅價高位運行階段，相關企業毛利率水平也處于下滑態勢，PCB 行業集中度較低，CR10 僅不到 35%，競爭者眾多，PCB 產業鏈上游的成本壓力幾乎不能向下游企業轉移，因此上游原材料漲價對 PCB 企業的影響存在滯后效應且影響較大；在 2022 年Q2 銅價開始

45、高位回落，PCB 企業盈利能力自 2022 年 Q2 和 Q3 開始有回暖跡象。從 PCB 企業指標傳導過程來看，其毛利率水平自 2020 年 Q3 和 Q4 開始受到較34%15%8%7%6%30%建滔積層板生益科技南亞電子（昆山）金安國紀臺光電子其他7%5%4%3%3%3%3%3%3%2%64%臻鼎（鵬鼎控股）欣興東山精密旗勝華通電腦健鼎科技迅達科技深南電路揖斐電瀚宇博德其他05101520253035-50050100150生益科技營收同比金安國紀營收同比生益科技毛利率金安國紀毛利率-100%-50%0%50%100%150%200%金安國紀華正新材建滔積層板 20172017 敬請閱讀

46、本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 15 電子設備行業專題研究電子設備行業專題研究 大影響，股價幾乎同步反映，自 2020 年 7 月開始出現下滑走勢，營收增速除個別企業以外，整體從 2020 年 Q4 開始略有下滑，趨勢持續至 2021 年 Q2，此后營收增速略有回升，此指標變化規律不是很顯著，由此可見營收增速指標與銅價變化的關聯度不高，PCB 企業在上游原材料端漲價的過程中很難通過提價的方式向下游傳導成本壓力。圖表圖表 2424：P PCBCB 企業營收同比（左：企業營收同比（左：%）和毛利率（）和毛利率（右：右：%）圖表圖表 2525：P PCBCB 企業股價變化企業股價變

47、化 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 P PCBCB 企業產品漲價困難企業產品漲價困難。通過對覆銅板采購價格和 PCB 產品售價的分析，我們發現：在上游銅價上漲時覆銅板價格漲幅較大，2021 年景旺電子、崇達技術和世運電路覆銅板采購價格的同比增長率分別為 44.23%、28.23%和 37.58%，而同期 PCB 產品售價變化不明顯，2021 年崇達技術和世運電路 PCB 售價同比增長率分別為 5.16%和 3.08%，漲幅明顯低于覆銅板的采購價格，進一步體現出覆銅板企業上游成本壓力向下游傳導比較通暢，而 PCB 企業的成本壓力幾乎都自己消

48、化，很難傳導至下游終端。圖表圖表 2626：覆銅板采購價格覆銅板采購價格 圖表圖表 2727：P PCBCB 產品售價（元產品售價（元/平米）平米）資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 原材料漲價周期內原材料漲價周期內 P PCBCB 企業會加大原材料儲存。企業會加大原材料儲存。通過對覆銅板和 PCB 企業存貨周轉天數的分析，我們發現：在漲價周期中，覆銅板企業存貨周轉天數有所下降，而 PCB 企業存貨周轉天數有所上升，整體表明在原材料價格上漲的過程中覆銅板企業會減少原材料的堆積而 PCB 企業會增加原材料的儲存；當 2021年 Q2 銅價逐漸趨于平穩時

49、，PCB 企業的存貨周轉天數明顯減少出現在 Q4，PCB企業原材料庫存周期大概 1 個季度。010203040-200204060深南電路營收同比滬電股份營收同比景旺電子營收同比深南電路毛利率滬電股份毛利率景旺電子毛利率-60%-30%0%30%60%90%景旺電子滬電股份深南電路-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140160180201720182019202020212022Q1景旺電子（元/平米）崇達技術（元/平米）世運電路（元/張）景旺電子YOY崇達技術YOY世運電路YOY1251.121207.49 1218.11146.871206.04136

50、3.39736.27779.61753.69776.89915.18-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001000120014001600201720182019202020212022Q1崇達技術世運電路崇達技術YOY世運電路YOY 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 16 電子設備行業專題研究電子設備行業專題研究 圖表圖表 2828：覆銅板企業存貨周轉天數變化覆銅板企業存貨周轉天數變化 圖表圖表 2929：P PCBCB 企業存貨周轉天數變化企業存貨周轉天數變化 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 資料來源：Ch

51、oice，東方財富證券研究所 2 2.3 3.需求端需求端：下游需求景氣度變動的影響路徑：下游需求景氣度變動的影響路徑 PCBPCB 的下游應用領域較廣泛。的下游應用領域較廣泛。消費電子、通信、服務器、汽車、工業控制、醫療等均是 PCB 重要的下游應用場景，其中通訊、計算機占比整體較高，比例均超過 30%，汽車占比達到 10%；從各應用領域市場規模增長情況來看，汽車領域增長最快，2026 年相比于 2021 年 CAGR 達到 7.52%，其次通訊和消費類增長也比較快速，CAGR 分別為 5.59%和 4.89%。下游多場景應用也決定了 PCB 板塊的變動與個別重要應用領域需求的情況緊密相關。

52、圖表圖表 3030：P PCBCB 下游應用領域占比下游應用領域占比（2 2021021）圖表圖表 3131：P PCBCB 下游應用領域增長情況下游應用領域增長情況 資料來源：Prismark，公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：Prismark，公司公告，東方財富證券研究所 P PCBCB 企業重要板塊中典型企業企業重要板塊中典型企業列示列示。按 PCB 公司產品的應用領域以及特色產品類型進行了板塊的劃分，以此可以更準確表明下游不同需求變動對 PCB 企業的影響程度。消費電子板塊包含鵬鼎控股、東山精密、弘信電子、駿亞科技等企業，通信服務器板塊包含深南電路、滬電股份、崇達技術、生益電子等

53、企業，汽車板塊包含世運電路、依頓電子、協和電子、金祿電子等企業，FPC 板塊包含鵬鼎控股、東山精密、弘信電子、奕東電子等企業，封裝載板包含深南電路、興森科技等企業。圖表圖表 3232：P PCBCB 企業板塊劃分（企業板塊劃分（選取代表企業，選取代表企業，截至截至 2 2022022 年年 1 11 1 月月 2 23 3 日）日）板塊板塊 企業名稱企業名稱 市值市值 消費電子 鵬鼎控股 697 東山精密 467 050100150生益科技金安國紀華正新材南亞新材050100150景旺電子滬電股份深南電路鵬鼎控股10%31%34%15%6%4%汽車通訊計算機消費類工業/醫藥軍事0%2%4%6%

54、8%0500010000150002000025000300003500020212026CAGR 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 17 電子設備行業專題研究電子設備行業專題研究 弘信電子 55 駿亞科技 37 通信服務器 深南電路 398 滬電股份 244 崇達技術 97 生益電子 87 汽車 世運電路 86 依頓電子 69 協和電子 20 金祿電子 45 FPC 鵬鼎控股 697 東山精密 467 弘信電子 55 奕東電子 54 封裝載板 興森科技 198 深南電路 398 資料來源：公司公告，Choice，東方財富證券研究所 下游需求的變化對下

55、游需求的變化對 P PCBCB 板塊會產生重要影響。板塊會產生重要影響。本文以下述幾個重要的時間節點來分析需求的行業的影響以及相關指標的反應速度：2019 年下半年開始5G 基站建設、2021 年新能源汽車銷量加速、2022 年消費電子需求下滑。2.3.1.2019 年 5G 基站建設開啟上漲周期 營收增速快速反應，毛利率凈利率略滯后。營收增速快速反應，毛利率凈利率略滯后。2019 年 6 月，我國正式開始5G 商用，相關基礎設施建設進程進一步加快，而 2020 年由于疫情等多因素的影響，我國 5G 基站建設進程放緩。從通信服務器板塊 PCB 企業的財務指標來看，營收增速有明顯提升開始于 20

56、18 年 Q4，營收增速處于高位的周期大約為一年，營收增速明顯提升快于 5G 基站全面建設開始時間主要原因是客戶提前采購儲備相關原材料；毛利率和凈利率整體自 2019 年 Q2 開始顯著提升，較營收增速晚大概兩個季度。2020 年由于疫情等因素影響，我國 5G 基站建設進程略有放緩，2019 年 Q4 開始，營收增速、毛利率和凈利率等指標開始回落。圖表圖表 3333：通信服務器板塊通信服務器板塊 P PCBCB 企業營收同比（左）及毛利率和凈利率（右）企業營收同比（左）及毛利率和凈利率（右）0510152025303540-1001020304050602018Q1 2018Q2 2018Q3

57、 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3深南電路營收同比滬電股份營收同比崇達技術營收同比深南電路毛利率滬電股份毛利率崇達技術毛利率深南電路凈利率滬電股份凈利率崇達技術凈利率 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 18 電子設備行業專題研究電子設備行業專題研究 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 股價反應速度慢于財務指標股價反應速度慢于財務指標，與，與 5 5G G 概念指數幾乎同步概念指數幾乎同步。從股價表現來看，2019 年年初股價有小幅抬升，自 2019 年 6 月初，通信

58、服務器板塊股價以及 5G概念指數開始長達三個季度的上漲周期，兩者幾乎同步，反應速度慢于相關公司財務指標。2020 年 2 月開始，股價和指數開始回調，整體反應速度依然慢于財務指標。圖表圖表 3434：通信服務器板塊通信服務器板塊 P PCBCB 企業股價變化（左）及企業股價變化（左）及 5 5G G 概念指數變化（右）概念指數變化（右）資料來源：Choice，東方財富證券研究所 2.3.2.2021 年新能源汽車銷量加速迎來周期拐點 營收增速率先反應。營收增速率先反應。2021 年 6 月開始，中國新能源汽車銷量同比增速保持在 100%以上的高位，汽車銷量的增長也帶動了汽車板塊 PCB 企業盈

59、利能力的提升。從財務指標來看，汽車板塊 PCB 企業營收增速顯著提升開始于 2021 年一季度，營收增速提升開始時間早于汽車銷量顯著提升的時間大概 1-3 個月，進一步表明下游客戶庫存周期大概為一個季度；去除原材料價格變化的影響，毛利率和凈利率水平自 2021 年 Q2 開始有所改善，反應時間略晚于營收增速。圖表圖表 3535：汽車板塊汽車板塊 P PCBCB 企業營收同比（左）及毛利率和凈利率（右）企業營收同比（左）及毛利率和凈利率（右）資料來源：Choice，東方財富證券研究所-42%-32%-22%-12%-2%8%18%28%38%48%-100%0%100%200%300%400%5

60、00%深南電路滬電股份崇達技術5G概念-20-10010203040-40-200204060802020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3世運電路營收同比依頓電子營收同比協和電子營收同比世運電路毛利率依頓電子毛利率協和電子毛利率世運電路凈利率依頓電子凈利率協和電子凈利率 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 19 電子設備行業專題研究電子設備行業專題研究 股價反應速度慢于財務指標，與新能源汽車指數幾乎同步。股價反應速度慢于財務指標，與新能源汽車指

61、數幾乎同步。從股價角度來看，2021 年 6 月初，汽車板塊 PCB 公司的股價開始觸底反彈，股價與新能源汽車指數開始了兩個季度的上漲周期，兩者幾乎同步，反應時間晚于相關公司財務指標，2022 年 1 月開始，股價和指數開始回調。圖表圖表 3636：汽車板塊汽車板塊 P PCBCB 企業股價變化（左）及新能企業股價變化（左）及新能源汽車指數變化（右）源汽車指數變化（右）圖表圖表 3737：中國新能源汽車月度銷量（左）及同比增中國新能源汽車月度銷量（左）及同比增速（右）速（右）資料來源：Choice，東方財富證券研究所 資料來源：中國汽車工業協會，Choice，東方財富證券研究所 2.3.3.2

62、022 年消費電子需求下滑開啟下行周期 毛利率和凈利率反應速度慢于毛利率和凈利率反應速度慢于營收增速營收增速指標。指標。2022 年消費電子表現持續低迷，以智能手機出貨量為例，自 2 月開始，智能手機出貨量同比增速幾乎在-10%以下，消費電子需求不景氣對消費電子板塊 PCB 企業盈利能力產生較大影響。從財務指標來看，除了果鏈相關企業，其余企業營收同比增速自 2021 年 Q4 開始顯著下滑，毛利率和凈利率的整體下滑出現在 Q1，晚于營收增速反應時間；Q2 智能手機出貨量同比增速略有回升，Q3 持續下滑，營收增速在兩個季度表現持續低迷，毛利率和凈利率由于原材料端的影響開始有所回升。圖表圖表 38

63、38：消費電子板塊消費電子板塊 P PCBCB 企業營收同比（左）及毛利率和凈利率（右）企業營收同比（左）及毛利率和凈利率（右）資料來源：Choice，東方財富證券研究所 股價反應速度慢于財務指標，與消費電子指數幾乎同步。股價反應速度慢于財務指標，與消費電子指數幾乎同步。從股價角度來看，0%50%100%150%200%250%300%350%400%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%世運電路依頓電子協和電子新能源汽車指數(100)(50)0501001502002503000100000200000300000400000500000600000700000800000Ja

64、n-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22銷量（輛）YOY（%）-5051015202530-30-20-10010203040506070802020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3鵬鼎控股營收同比東山精密營收同比駿亞科技營收同比鵬鼎控股毛利率東山精密毛利率駿亞科技毛利率鵬鼎控股凈利率東山精密凈利率駿亞科技凈利率 20172017 敬請閱

65、讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 20 電子設備行業專題研究電子設備行業專題研究 消費電子板塊 PCB 企業股價和消費電子指數自 2022 年年初開始下滑，持續至2022 年 4 月末，Q2 股價有小幅回調，兩者幾乎同步，整體股價的反應速度慢于財務指標。圖表圖表 3939：消費電子板塊消費電子板塊 P PCBCB 企業股價變化（左）及企業股價變化（左）及消費電子指數變化（右）消費電子指數變化（右）圖表圖表 4040：中國智能手機月度銷量（左）及同比增速中國智能手機月度銷量（左）及同比增速（右）（右）資料來源：Choice，東方財富證券研究所 資料來源：工業和信息化部，Choi

66、ce，東方財富證券研究所 2 2.4 4.行業復盤總結行業復盤總結 PCBPCB 板塊的投資要關注多個指標板塊的投資要關注多個指標。從宏觀經濟和產業鏈的角度來看，政策和銅價屬于前置指標，這兩類指標的變化會引發 PCB 板塊其余指標的后續變動；毛利率、凈利率和營收同比增速等財務指標屬于次前置指標，無論是需求端還是供給端的變化，其最先影響的指標是財務指標，這也與 PCB 板塊的成熟度有關，PCB 屬于成熟度較高的板塊，往往高增業績、高毛利率等財務的利好表現才能刺激投資者對 PCB 板塊的熱情；GDP 和需求屬于同步指標，財務指標的反應總在需求和 GDP 數據之前，主要是因為 PCB 客戶需求的補充

67、以及經濟的快速發展需要提前采購 PCB；股價的反應總是在財務數據反應后，其與 PCB 指數幾乎同步，顯著晚于財務指標，屬于滯后指標。圖表圖表 4141：P PCBCB 板塊投資邏輯板塊投資邏輯 指標指標 前置指標前置指標 次前置指標次前置指標 同步指標同步指標 滯后指標滯后指標 政策 GDP 銅價 需求 毛利率 凈利率 營收增速 股價 資料來源：東方財富證券研究所-40%-20%0%20%40%60%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%鵬鼎控股東山精密駿亞科技消費電子指數(100)(50)050100150050010001500200025003000350040004500

68、銷量（萬部）YOY（%）20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 21 電子設備行業專題研究電子設備行業專題研究 3.3.數據追蹤：毛利率和凈利率穩步提升，估值處于底部數據追蹤：毛利率和凈利率穩步提升，估值處于底部 3 3.1 1.財務方面：財務方面：盈利能力改善盈利能力改善 營收和歸母凈利潤增長情況靜待需求拐點。營收和歸母凈利潤增長情況靜待需求拐點。2022 年初至今，PCB 板塊營收同比增速和歸母凈利潤同比增速整體呈現下滑趨勢，目前沒有看見營收增速拐點，整體需求端沒有呈現復蘇跡象；相比于電子板塊，目前電子板塊營收同比增速在 Q3 已經出現上揚趨勢，PCB

69、板塊仍需要靜待下游消費電子、汽車電子等需求改善。圖表圖表 4242：P PCBCB 板塊與電子板塊營收同比增速對比（板塊與電子板塊營收同比增速對比（%）圖表圖表 4343：P PCBCB 板塊（左）與電子板塊（右）歸母凈板塊（左）與電子板塊（右）歸母凈利潤同比增速對比（利潤同比增速對比（%）資料來源：Choice，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 供給端壓力緩解帶來供給端壓力緩解帶來盈利能力盈利能力的的改善。改善。相比于 2021 年，2022 年 PCB 板塊毛利率和凈利率水平在前三季度逐漸改善，2022 年 Q3 毛利率達到 21.53%，凈利率達到 9.91

70、%，主要受益于上游原材料端壓力的緩解以及人民幣貶值所帶來的匯兌收益；相比于電子板塊，目前電子板塊毛利率和凈利率在 Q3 均有小幅下跌，PCB 行業盈利能力領先于電子行業。圖表圖表 4444：P PCBCB 板塊與電子板塊毛利率對比（板塊與電子板塊毛利率對比（%）圖表圖表 4545：P PCBCB 板塊與電子板塊凈利率對比（板塊與電子板塊凈利率對比（%）資料來源：Choice，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 存貨周轉天數整體存貨周轉天數整體減少減少。從存貨周轉天數的變化情況來看，2022 年存貨周轉天數整體高于2021年，Q1-Q3存貨周轉天數穩步減少，我們總結出

71、兩點結論：一是原材料端漲價趨勢緩解，PCB 企業原材料的儲存在減少；二是公司產銷的逐漸平衡，減少產品囤積；分析前兩年的發展規律，Q4 是行業需求較好的期間，-1001020304050PCB電子(100)0100200300400-20-1001020304050PCB電子10152025PCB電子024681012PCB電子 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 22 電子設備行業專題研究電子設備行業專題研究 存貨周轉天數會大幅減少，有利于公司收入的轉化。圖表圖表 4646：P PCBCB 板塊存貨周轉天數變化板塊存貨周轉天數變化 資料來源：Choice

72、，東方財富證券研究所 費用率下降，成本管控能力提升。費用率下降，成本管控能力提升。從費用端來看，公司期間費用率在 2022年顯著降低，PCB 公司的成本管控能力逐漸顯現。具體來看，銷售費用在 2022年前三季度沒有明顯變化，管理費用呈現小幅下降趨勢，財務費用受益于匯兌收益下降較為明顯。圖表圖表 4747：P PCBCB 板塊與電子板塊期間費用率對比（板塊與電子板塊期間費用率對比（%）圖表圖表 4848：P PCBCB 板塊與電子板塊銷售費用率對比（板塊與電子板塊銷售費用率對比（%）資料來源：Choice，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 圖表圖表 4949：P P

73、CBCB 板塊與電子板塊管理費用率對比（板塊與電子板塊管理費用率對比（%）圖表圖表 5050：P PCBCB 板塊與電子板塊財務費用率對比（板塊與電子板塊財務費用率對比（%）資料來源：Choice，東方財富證券研究所 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 60657075808590952020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3存貨周轉天數4.005.006.007.008.009.00PCB電子0.000.501.001.502.002.503.00PCB電子2.002.503

74、.003.504.004.505.005.50PCB電子(2.00)(1.00)0.001.002.003.00PCB電子 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 23 電子設備行業專題研究電子設備行業專題研究 3 3.2 2.估值方面：擁抱估值修復估值方面：擁抱估值修復 歷史估值低位，具有投資價值。歷史估值低位，具有投資價值。通過對A股PCB公司2017年至今的PE（TTM）進行梳理，并將每個公司 2022 年 11 月的數值與歷史最大值、歷史平均值、中位數、20%分位數和歷史最小值進行對比，我們發現：除了個別具有新邏輯的公司以外（例如，博敏電子有 AMB

75、 氮化硅陶瓷襯板業務邏輯，興森科技有高端封裝載板業務邏輯），PCB 公司的估值水平已經普遍低于歷史平均與中位數水平，接近半數企業估值低于 20%分位數水平，行業估值整體接近歷史底部區間，綜上所述我們認為 PCB 行業從估值上來看已經具備較大投資價值。圖表圖表 5151：P PCBCB 板塊當前板塊當前 P PE E（T TTMTM）與歷史估值對比（）與歷史估值對比（截至截至 2 2022022 年年 1 11 1 月月 2 29 9 日日）公司名稱公司名稱 歷史值歷史值 比較結果比較結果 最新最新 最大值最大值 平均值平均值 中位數中位數 20%20%分位數分位數 最小值最小值 最大值最大值

76、平均值平均值 中位數中位數 20%20%分位數分位數 最小值最小值 博敏電子博敏電子 45 89 40 34 26 20 低于 高于 高于 高于 高于 興森科技興森科技 32 65 39 39 28 19 低于 低于 低于 高于 高于 深南電路深南電路 23 65 41 42 32 23 低于 低于 低于 低于 高于 景旺電子景旺電子 17 42 29 30 24 17 低于 低于 低于 低于 高于 滬電股份滬電股份 20 86 32 32 22 17 低于 低于 低于 低于 高于 世運電路世運電路 23 49 31 29 26 21 低于 低于 低于 低于 高于 澳弘電子澳弘電子 19 33

77、 23 23 19 18 低于 低于 低于 低于 高于 四會富仕四會富仕 17 59 33 34 19 16 低于 低于 低于 低于 高于 中京電子中京電子 (80)272 64 43 33(80)低于 低于 低于 低于 高于 方邦股份方邦股份 (67)818 106 62 53(111)低于 低于 低于 低于 高于 弘信電子弘信電子 (27)258 39 41(12)(57)低于 低于 低于 低于 高于 崇達技術崇達技術 16 46 27 27 22 14 低于 低于 低于 低于 高于 超聲電子超聲電子 14 67 23 20 16 12 低于 低于 低于 低于 高于 鵬鼎控股鵬鼎控股 14

78、 49 28 27 20 14 低于 低于 低于 低于 高于 奧士康奧士康 16 42 29 30 23 15 低于 低于 低于 低于 高于 勝宏科技勝宏科技 18 45 31 32 24 16 低于 低于 低于 低于 高于 東山精密東山精密 20 274 55 37 22 15 低于 低于 低于 低于 高于 金百澤金百澤 45 70 53 51 46 44 低于 低于 低于 低于 高于 明陽電路明陽電路 23 57 39 39 32 23 低于 低于 低于 低于 高于 生益電子生益電子 26 51 34 32 28 25 低于 低于 低于 低于 高于 中富電路中富電路 32 52 38 36

79、 31 28 低于 低于 低于 高于 高于 天津普林天津普林 81 519 129 87(37)(59)低于 低于 低于 高于 高于 迅捷興迅捷興 32 42 34 33 30 28 低于 低于 低于 高于 高于 滿坤科技滿坤科技 33 43 36 34 33 33 低于 低于 低于 高于 高于 金祿電子金祿電子 34 45 37 35 33 33 低于 低于 低于 高于 高于 中英科技中英科技 45 107 56 54 43 36 低于 低于 低于 高于 高于 華正新材華正新材 36 75 40 38 25 13 低于 低于 低于 高于 高于 生益科技生益科技 21 52 27 24 19

80、13 低于 低于 低于 高于 高于 駿亞科技駿亞科技 26 440 75 46 22 18 低于 低于 低于 高于 高于 依頓電子依頓電子 27 55 27 24 17 14 低于 低于 高于 高于 高于 奕東電子奕東電子 36 39 32 33 27 25 低于 高于 高于 高于 高于 協和電子協和電子 38 44 31 30 27 24 低于 高于 高于 高于 高于 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 24 電子設備行業專題研究電子設備行業專題研究 南亞新材南亞新材 38 58 36 38 19 15 低于 高于 高于 高于 高于 本川智能本川智能

81、57 63 47 46 40 38 低于 高于 高于 高于 高于 科翔股份科翔股份 68 102 61 57 47 42 低于 高于 高于 高于 高于 金安國紀金安國紀 438 444 39 26 14 10 低于 高于 高于 高于 高于 超華科技超華科技 1350 1480 58 66(129)(424)低于 高于 高于 高于 高于 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 4.4.行業機會行業機會 4 4.1 1.新趨勢：封裝基板國產替代新趨勢：封裝基板國產替代 封裝基板等高端產品被中國臺灣、日本和韓國壟斷。封裝基板等高端產品被中國臺灣、日本和韓國壟斷。目前全球封裝基板市場已形成日本、韓

82、國、中國臺灣三足鼎立的市場格局，三者的市場份額占據絕對領先地位，根據集微咨詢披露的 Prismark 統計數據，2020 年全球十大封裝基板企業掌握了超過 80%的市場份額，其中欣興、揖斐電和三星電機市場份額分別為 14.78%、11.20%和 9.86%，位居前三。圖表圖表 5252：全球封裝基板市場競爭格局全球封裝基板市場競爭格局（2 2020020）公司名稱公司名稱 地區地區/國家國家 封裝基板情況封裝基板情況 2 2020020 年年市場份額市場份額 欣興 中國臺灣 WBCSP、WBBGA、FCCSP、FCBGA、PoP 15%揖斐電 日本 FCBGA、FCCSP 11%三星電機 韓國

83、 FCCSP、FCBGA 和射頻模組封裝基板 10%景碩科技 中國臺灣 WBCSP、WBBGA、FCCSP、FCBGA、COP、COF 9%南亞電路 中國臺灣 FC、WB 封裝基板 9%新光電氣 日本 FC 基板 8%信泰 韓國 FBGA/CSP、BOC、MCU/UTCSP、FCCSP 7%京瓷 日本 FC 基板和模塊基板 5%大德 韓國 IC 載板 5%日月光材料 中國臺灣 IC 載板 4%資料來源：Prismark，集微咨詢，東方財富證券研究所 中國大陸封測廠商市占率超過中國大陸封測廠商市占率超過 2 20%0%。根據總部所在地劃分，前十大委外封測公司中，中國臺灣有五家（日月光、力成科技、

84、京元電子、南茂科技、頎邦），2021 年市占率為 40.7%，較 2020 年的 42.1%減少 1.4pct；中國大陸有三家（長電科技、通富微電、華天科技），2021 年市占率為 20.08%，較 2020 年的 19.43%微增 0.65pct；美國一家（安靠），2021 年市占率為 13.5%，相較 2020 年的 13.3%基本持平；新加坡一家（智路封測，原聯合科技），2021 年市占率為 3.2%，較2020 年增加 0.88pct。中國大陸封裝基板市占率較低，國產替代空間巨大。中國大陸封裝基板市占率較低，國產替代空間巨大。在我國封裝基板的市場發展上，目前國內芯片封測代工在全球占比已

85、經超過 20%，但中國的 IC 載板營業收入占全球市場比例不到 4%，從長遠看，我國國內封裝基板行業仍然具有較大的國產替代空間。圖表圖表 5353：全球封測廠商市場競爭格局全球封測廠商市場競爭格局（2 2021021）20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 25 電子設備行業專題研究電子設備行業專題研究 公司名稱公司名稱 地區地區/國家國家 封裝基板情況封裝基板情況 2 2020020 年年市場份額市場份額 日月光 中國臺灣 27.40%27.00%安靠 美國 13.31%13.50%長電科技 中國大陸 11.27%10.82%力成科技 中國臺灣 7.45%

86、6.61%通富微電 中國大陸 4.59%5.08%華天科技 中國大陸 3.57%4.18%智路封測 新加坡 2.32%3.20%京元電子 中國臺灣 2.83%2.72%南茂 中國臺灣 2.25%2.21%頎邦 中國臺灣 2.18%2.18%中國大陸合計中國大陸合計 19.43%19.43%20.08%20.08%資料來源：芯思想研究院，東方財富證券研究所 深南電路：深南電路：公司生產的封裝基板產品覆蓋種類廣泛多樣，包括模組類封裝基板、存儲類封裝基板、應用處理器芯片封裝基板等，主要應用于移動智能終端、服務/存儲等領域；現有深圳 2 家、無錫 1 家運作的封裝基板工廠，其中深圳封裝基板工廠主要面模

87、組類封裝基板產品；無錫封裝基板工廠主要面向存儲類封裝基板，且具備 FC-CSP 產品技術能力并已實現批量生產。除了現有工廠以外，公司在無錫、廣州各有在建及規劃中的封裝基板項目，其中，無錫高階倒裝芯片用 IC 載板產品制造項目主要面向 FC-CSP 封裝基板及部分高端存儲類封裝基板產品，無錫基板二期工廠已于 2022 年 9 月下旬連線投產并進入產能爬坡階段；廣州封裝基板項目主要面向 FC-BGA 封裝基板、RF 封裝基板及FC-CSP 封裝基板產品，項目目前處于建設過程中，部分廠房及配套設施主體結構已封頂，尚需完成相關附屬配套工程建設。興森科技：興森科技：公司 IC 封裝基板業務以 CSP 封

88、裝基板、BT 材料為主，存儲類載板是 CSP 封裝基板領域最大的下游市場，應用占比約 2/3，是公司目前主要目標市場。在 BT 載板方面，廣州工廠已經基本實現滿產滿銷，珠海工廠正在擴產中，與大基金合作的 IC 封裝基板項目分二期投資，第一期規劃的產能為4.5 萬平方米/月，正處于產能爬坡階段。公司 FCBGA 封裝基板項目仍在建設過程中，尚未投產。珠海 FCBGA 封裝基板項目規劃產能為 200 萬顆/月（約 6,000平米/月），預計于 2022 年底之前完成產線建設，計劃 2023 年一季度進入樣品試產階段，二季度啟動客戶認證，三季度開始進入小批量試生產階段；廣州FCBGA 封裝基板項目在

89、正常推進中，預計于 2023 年 9 月完成產線建設，四季度進入試產，較原定計劃有所提前。4 4.2 2.新價值：新價值：汽車汽車 P PCBCB 價值量升級價值量升級 P PCBCB 廣泛應用于汽車零部件中。廣泛應用于汽車零部件中。在傳統汽車領域，PCB 產品廣泛應用于安全氣囊部件、轉向控制部件、中控、車燈控制部件、雷達、電子儀表盤、導航系統、天窗控制部件、繼電器、座椅控制部件、后視鏡及車窗控制部件等。在新能源汽車領域，電池、電機、電控是重要應用方向。圖表圖表 5454：PCBPCB 在傳統汽車領域的主要應用在傳統汽車領域的主要應用 圖表圖表 5555：PCBPCB 在在新能源新能源汽車領域

90、的主要應用汽車領域的主要應用 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 26 電子設備行業專題研究電子設備行業專題研究 資料來源：金祿電子招股說明書，東方財富證券研究所 資料來源：金祿電子招股說明書，東方財富證券研究所 汽車電子化水平日益提高汽車電子化水平日益提高帶動車用帶動車用 P PCBCB 需求提升需求提升。根據中國產業信息網的數據，1950 年至 2030 年汽車電子占整車的比例不斷提升，從 0.91%提升至接近 50%；新能源汽車電子成本占整車成本的比例遠高于傳統汽車，也是帶動汽車電子未來快速發展的增長動力。根據中國產業發展研究網的數據，目前中高檔轎

91、車中汽車電子成本占比達到 28%，混合動力車為 47%，純電動車高達 65%，汽車電子在整機制造成本的占比不斷提升，帶動車用 PCB 的需求增長。圖表圖表 5656：汽車電子占整車的比例汽車電子占整車的比例 圖表圖表 5757：各類型車輛汽車電子價值占比各類型車輛汽車電子價值占比 資料來源：中國產業信息網，智研咨詢，東方財富證券研究所 資料來源：中國產業發展研究網，金祿電子招股說明書，東方財富證券研究所 世運電路：世運電路：公司是車用 PCB 領軍者，具有優質的客戶資源，目前特斯拉是公司最大的汽車終端客戶，2021 年公司與特斯拉簽署了采購供應合約，公司為特斯拉提供涵蓋電動車三電領域關鍵零部件

92、產品的供應，其中新能源汽車主機也已在認證中，光伏、儲能等新產品項目已實現批量供貨；2021 年公司成功開拓國內“造車新勢力”之一的小鵬汽車，這是公司在國內汽車板塊上取得的突破。公司積極進行產品的創新，目前應用于汽車駕駛輔助系統、高速數據通訊系統和物聯網相關設備的汽車用高頻高速 3 階、4 階 HDI 和 HDI 軟硬結合板以及應用于新能源汽車能量管理系統和高壓充電樁的耐離子遷移電高壓厚銅 PCB實現量產，汽車用高散熱埋銅塊 HDI、高頻高速汽車遠程雷達 PCB 進入打樣或小批量供貨階段。景旺電子：景旺電子：公司汽車板占比顯著提升，積累了包括海拉、天馬、博世、Jabil、德爾福、法雷奧等優質客戶

93、資源。目前汽車自動駕駛輔助系統 ADCU 板及毫米波雷達板、HPC 高速線纜光模塊板、MiniLED 等產品上已經實現了量產。在汽車板的產能擴張上，珠海景旺 HLC、HDI（含 SLP）項目是公司技術升級的主要載體，產品廣泛應用于 5G 通信設備、服務器、汽車電子、智能終端產品等，0.91%3.18%3.64%10.00%15.23%19.09%29.55%34.32%49.55%0%10%20%30%40%50%60%19501960197019801990200020102020203015%28%47%65%0%10%20%30%40%50%60%70%緊湊轎車中高檔轎車 混合動力轎車

94、純電動轎車 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 27 電子設備行業專題研究電子設備行業專題研究 達產后將形成 60 萬平方米的 HDI 板（含 mSAP 技術）生產能力；龍川軟板二期項目是公司布局多層軟板、軟硬結合板產能的智能化制造基地，主要應用于車載顯示、TWS、觸摸屏、OLED 等產品。公司在汽車板的客戶以及產品上均努力開拓，有望受益于新能源汽車帶來的 PCB 價值量提升。4 4.3 3.新機遇：新機遇：服務器迭代服務器迭代 高頻高速成為市場主要需求。高頻高速成為市場主要需求。高頻高速時代的到來也要求覆銅板及 PCB 解決高頻信號穿透力差、衰減速度快

95、的問題。傳輸速率越高對應需要的 Df 值越低，以 5G 通信為例，其理論傳輸速度 10-20Gbps，對應覆銅板的介質損耗性能至少需達到中低損耗等級。Df 越低，材料的技術難度越高。PCB 是 PCle 總線中的關鍵組件，總線標準的提升需要 PCB 層數和基材的支持，因此服務器平臺的升級往往會提高對于 PCB 技術的要求。圖表圖表 5858：覆銅板電性能等級覆銅板電性能等級 資料來源：南亞新材招股說明書，東方財富證券研究所 服務器平臺更新帶來服務器平臺更新帶來 P PCBCB 行業發展新機遇行業發展新機遇。從材料結構角度來細分，服務器內部涉及 PCB 板的主要部件包括 CPU、內存、硬盤、硬盤

96、背板等，所用 PCB板以高多層板為主，且隨著未來服務器整體數字化結構轉型發展，PCB 板將呈現高層數板塊為主趨勢，8-18 層板、12-14 層板、12-18 層板將是未來服務器PCB 板的主流材料。Intel 和 AMD 服務器的更新迭代推動 PCB 產品層數以及產品性能的提升，進而帶動服務器用 PCB 價值量的提升，更高的傳輸速度為 PCB行業創造新的發展機遇。圖表圖表 5959：IntelIntel 和和 A AMDMD 服務器升級情況服務器升級情況 平臺平臺 PurleyPurley WhitleyWhitley Eagle StreamEagle Stream 總線標準 PCIe 3

97、.0 PCIe 4.0 PCIe 5.0 內存 DDR 4 DDR 4 DDR 5 架構架構 ZenZen ZenZen 2 2 ZenZen 3 3 ZenZen 4 4 總線標準 PCIe 3.0 PCIe 4.0 PCIe 4.0 PCIe 5.0 內存 DDR 4 DDR 4 DDR 4 DDR 5 資料來源：Intel 官網，AMD 官網，電子工程專輯，快科技，東方財富證券研究所 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 28 電子設備行業專題研究電子設備行業專題研究 滬電股份：滬電股份：公司通訊市場板領域價值增長的驅動力已由 5G 無線側向高速網絡

98、設備和數據中心側遷移，與其相關的高頻高速 PCB 產品潛在的結構性增量需求強勁。在研發產品方面，公司基于 PCIE 5.0 接口和 200/400G 端口的高階智能網卡產品已進入客戶樣品打樣階段，單通道 112Gpbs 相關工藝技術已開發完成，并對基于硅光新架構下 PCB 的可靠性技術開展技術儲備。目前，公司已具備新一代服務器平臺用 PCB 批量生產能力，有望受益于服務器更新迭代帶來的市場增量。4 4.4 4.新新業務業務：陶瓷襯板業務創新陶瓷襯板業務創新 A AMBMB 基板市場規模增長較快，逐漸成為主流?；迨袌鲆幠Ｔ鲩L較快，逐漸成為主流。根據艾邦半導體披露的 GII統計數據，陶瓷基板分工

99、藝來看，LTCC 市場規模相對較大，2020 年市場規模達到 65 億美元，GII 預計 2026 年可以達到 127 億美元，CAGR 為 10.1%；AMB基板市場規模增長最快，2020 年其市場規模為 4 億美元，GII 預計 2026 年 AMB陶瓷基板市場規?？梢赃_到 16 億美元，CAGR 可以達到 25%，AMB 工藝因其可靠性更優，將逐漸成為主流。圖表圖表 6060：不同工藝陶瓷基板市場規模及應用領域不同工藝陶瓷基板市場規模及應用領域 陶瓷基板（分工陶瓷基板（分工藝）藝）圖片示例圖片示例 全球市場規模（億美元）全球市場規模（億美元）應用領域應用領域 2 2020020 2 20

100、26026E E C CAGRAGR AMB 基板 4.0 16.0 25%IGBT 功率器件、汽車行業、家用電器、航空航天 DBC 基板 2.89 4.03 8.6%IGBT 功率器件、汽車領域、聚光光伏（CPV）、航天航空及其他領域 DPC 基板 12.0 17.0 5.2%LED 產品、激光器 LD、VCSEL LTCC 基板 65.0 127.0 10.1%手機、汽車、藍牙、GPS 模塊、WLAN模塊、WIFI 模塊 HTCC 基板 5.06 8.9 7.0%高頻無線通信領域、航空航天、存儲器、驅動器、濾波器、傳感器以及汽車電子 資料來源：GII，艾邦半導體，公司公告，東方財富證券研究

101、所 新能源汽車帶動碳化硅功率器件的空間提升。新能源汽車帶動碳化硅功率器件的空間提升。隨著新能源汽車滲透率不斷提升，疊加 800V 高壓平臺的逐步實現，SiC 器件市場將高速增長。根據 Yole的披露數據，2021-2027 年，全球 SiC 功率器件市場規模將由 10.9 億美元增長到 62.97 億美元，CAGR 為 34%；新能源車是 SiC 最大的下游應用，占比由 62.8%增長到 79.2%?；?AMB 氮化硅陶瓷基板的高熱導率、高載流能力以及低熱膨脹系數，AMB 氮化硅有望成為 IGBT 和 SiC 功率器件基板應用新趨勢。圖表圖表 6161：碳化硅器件碳化硅器件 2 202202

102、2-20262026 年市場規模變化情況（按應用領域劃分）年市場規模變化情況（按應用領域劃分）20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 29 電子設備行業專題研究電子設備行業專題研究 資料來源：Yole，東方財富證券研究所 博敏電子：博敏電子：公司目前已經實現 AMB 氮化硅基板量產，穩步向航空、汽車等多個領域“進軍”。公司自研的釬焊料具備更高可靠的性能，可達到 1,000 次冷熱沖擊測試，滿足航空航天的性能要求；相比于 DBC 工藝的陶瓷襯板，具備更高的導熱性、可靠性，產線設計產能 8 萬張/月，相關產品已在軌道交通、工業級、車規級等領域取得認證，產品先后在

103、航空體系、中車體系、振華科技、國電南瑞、比亞迪半導體等客戶中開展樣板驗證和量產使用，預計 2023 年底達到 20 萬張/月的產能規模。行業內還有部分小市值、發展穩健且正在積極尋求轉型的企業，例如中富電路努力發展光伏板、汽車板及類載板業務；澳弘電子和四會富仕均努力拓展汽車板業務，此類公司業務結構的變化有望帶來營收及業績的快速增長。圖表圖表 6262：行業重點關注公司（截至：行業重點關注公司（截至 2 2022022 年年 1111 月月 3030 日）日）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE（倍）（倍）評級評級 2022E2022E 2023E

104、2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 002916 深南電路 387 3.60 4.47 5.22 20.98 16.90 14.47 增持 002436 興森科技 202 0.46 0.60 0.80 26.04 19.97 14.98 增持 603920 世運電路 84 0.77 1.11 1.48 20.39 14.14 10.61 增持 603228 景旺電子 177 1.36 1.82 2.33 15.33 11.46 8.95 增持 002463 滬電股份 241 0.66 0.90 1.10 19.21 14.09 1

105、1.53 增持 603936 博敏電子 76 0.43 0.68 1.02 34.72 21.96 14.64 增持 300814 中富電路 30 0.60 0.73 0.89 28.77 23.64 19.39 增持 605058 澳弘電子 29 1.14 1.35 1.64 17.50 14.78 12.16 增持 300852 四會富仕 35 2.52 3.64 4.64 13.44 9.31 7.30 增持 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 5.5.風險提示風險提示 下游需求不及預期。下游需求不及預期。PCB 行業復蘇重點在于下游需求的爆發，2022 年消費電子需求不及預期等

106、情況對行業產生較大不利影響。20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 30 電子設備行業專題研究電子設備行業專題研究 高端產品國產替代進程不及預期。高端產品國產替代進程不及預期。PCB 行業高端產品例如封裝基板等仍然被中國臺灣、韓國、日本等壟斷，中國大陸多家企業也在積極研發并擴產中，產品研發、投產、驗證等的節奏關系著高端產品國產替代進程的快慢。原材料價格大幅上漲。原材料價格大幅上漲。原材料價格的上漲將給公司帶來較大的成本壓力，重點關注銅、環氧樹脂等原材料價格的變動。20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 31 電子設備行業專

107、題研究電子設備行業專題研究 東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀

108、和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資建議的評級標準：投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后3 3到到1212個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的3 3到到1212個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：券市場代表性指數的漲跌幅作為基

109、準。其中：A A股市場以滬深股市場以滬深300300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普普500500指數為基準。指數為基準。股票評級股票評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%5%15%15%之間；之間；中

110、性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-5%5%5%5%之間；之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-15%15%-5%5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅15%15%以上。以上。行業評級行業評級 強于大市強于大市：相：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%10%10%之間；之間；

111、弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%10%以上。以上。免責聲明：免責聲明：本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。發布。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整本

112、研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時可能會因某些規定而無法做到。除了一些定

113、期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及

114、推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其

115、包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。承擔風險。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。用、刪節和修改。