《百潤股份-預調雞尾酒行業龍頭強爽與清爽蓄力成長-221206（40頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《百潤股份-預調雞尾酒行業龍頭強爽與清爽蓄力成長-221206（40頁）.pdf（40頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20222022年年1212月月0606日日百潤股份百潤股份（002568.SZ）預調雞尾酒行業龍頭，強爽與清爽蓄力成長預調雞尾酒行業龍頭，強爽與清爽蓄力成長公司研究公司研究 深度報告深度報告 食品飲料食品飲料 其他酒類其他酒類投資評級：增持（首次覆蓋）投資評級：增持（首次覆蓋）證券分析師：陳青青證券分析師：廖望州聯系人：劉勻召0755-22940855/0755-819830570755-229409110755-S0980520110001S0980521010001證券研究報告證券研究報告|請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容投資投資摘

2、要摘要n公司概況：快速成長的預調酒龍頭，經典瓶與微醺接替放量成就兩輪公司概況：快速成長的預調酒龍頭，經典瓶與微醺接替放量成就兩輪“十倍股十倍股”。百潤以香精業務起家，2003年進軍預調酒市場，現已發展為預調酒行業絕對龍頭，旗下RIO品牌知名度極高，公司核心單品包括微醺、經典、強爽及清爽系列，并構建了完備的3、5、8度產品矩陣。近年來在單品放量和渠道擴張的驅動下，公司業績快速成長，銷售區域逐漸從華東快速輻射到全國，過去10年營收和利潤CAGR分別為36.2%和30.5%，而憑借經典瓶與微醺系列的接替放量，公司于2013-2015年、2018-2021年間兩度成為“十倍股”。n預調酒行業：仍處于快

3、速增長期，百潤預調酒行業：仍處于快速增長期，百潤“一超一超”地位穩固。他山之石：地位穩固。他山之石：日本預調酒人均消費量全球第一，回顧其預調酒發展，酒稅政策的持續變化使得預調酒價格優勢凸顯，因而三得利等酒類巨頭加速拓展預調酒新品并進行廣告宣傳，預調酒飲用人群和飲用場景逐步拓寬，預調酒行業實現了快速增長。而隨著人們對于健康的重視程度增加及消費群體由年輕女性向男性擴展，主打健康、高度的預調酒近年來受到日本消費者的熱捧。反觀我國，預調酒相較于啤酒并無明顯稅率優勢，但預調酒酒精度數低、包裝新穎且添加果汁疊加龍頭企反觀我國，預調酒相較于啤酒并無明顯稅率優勢，但預調酒酒精度數低、包裝新穎且添加果汁疊加龍頭

4、企業的持續培育，預調酒受到了剛步入社會及女性消費群體的追捧。業的持續培育，預調酒受到了剛步入社會及女性消費群體的追捧。目前我國預調酒市場規模超70億元，過去10年CAGR接近20%，未來隨著消費人群及消費場景擴容，行業規模有望持續增長，預計到2026年我國預調酒行業市場規模將突破130億，未來5年CAGR接近15%。格局上，RIO抓住冰銳的戰略失誤，明確產品定位的同時逐步增加營銷投入，成為行業絕對龍頭，2021年市場份額已接近90%。n產品與品牌具備先發優勢，強爽與清爽將接替微醺打開新的增量空間。產品與品牌具備先發優勢，強爽與清爽將接替微醺打開新的增量空間。公司管理層深耕行業20年，在產品研發

5、及品牌建設方面積累了豐富經驗。品牌端：品牌端：公司善于抓住快速變化的營銷趨勢并持續投入品牌宣傳，RIO已形成了品牌即品類的認知，率先搶占消費者心智。產品產品端：端：香精業務憑借積累的產品、技術等優勢可賦能預調酒研發。公司現已布局業內最完善的產品矩陣，并前瞻性推出多款單品，同時精準定位特定消費人群：微醺：微醺：精準定位女性消費群體與獨飲場景，“一個人的小酒”定位深入人心，未來在品類拓展及渠道延申仍具較大空間。強爽：強爽：定位追求高酒精度和醉感的人群，強調一罐到位，近期強爽放量充分反映了公司培育單品的恒心和強大的營銷能力，隨著未來營銷端進一步發力，強爽長期空間可看更高。清爽：清爽：酒精度數、果汁含

6、量有所提高且售價更低，面向更廣泛飲酒人群且性價比更高，利于公司產品下沉至低線城市，目前空中廣告與地面推廣活動已陸續進行，未來有望搶奪氣泡飲料和啤酒份額，拓展空間廣闊。n盈利預測與估值：盈利預測與估值：2022H2公司主動在管理、激勵及營銷等方面積極調整，疊加強爽與清爽近期銷售火爆，預計公司2022Q4業績有望實現大幅改善。中長期看，預調酒行業仍處于成長期，消費人群及消費場景擴容有望帶動行業規模持續擴大，RIO具備明顯先發優勢，未來產品延伸和渠道拓展空間廣闊，預調酒業務業績彈性充足。預計2022-24年收入分別為27.5/34.6/42.8億元（6%/26%/24%）歸母凈利分別為5.1/7.5

7、/9.9億元（-23%/+45%/+33%），EPS為0.49/0.71/0.75元，當前股價對應PE為81/56/42倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。n風險提示：風險提示：預調酒行業滲透不及預期；低度酒競爭加??；新品推廣不及預期；食品安全風險；費用投放超預期及投放效果不及預期；疫情持續反復；宏觀經濟增速放緩；原材料價格上行超預期。WW9UrUpVcVqUsRbR8Q6MsQqQmOoMiNrQtRfQmMqP8OqQxOwMsRrNNZmMtM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容一、一、公司概況：快速成長的預調雞尾酒龍頭公司概況：快速成長的預調雞尾酒龍頭請務必閱讀正文之后的免責聲明及

8、其項下所有內容百潤以香精業務起家，百潤以香精業務起家，逐步成長為預調雞尾酒龍頭逐步成長為預調雞尾酒龍頭n百潤股份成立于百潤股份成立于19971997年，公司以香精業務起家，經多年發展逐步發展為國內香精與預調雞尾酒龍頭年，公司以香精業務起家，經多年發展逐步發展為國內香精與預調雞尾酒龍頭企業：企業：香精香料業務：香精香料業務：1997年上海百潤香精香料股份有限公司成立（公司前身），成立初期以食用香精及煙草香精兩大類香精的研發、生產、銷售為主。經過多年的發展，公司已成為國內本土香精研發、制造、銷售和服務的領先者，中國輕工業香料香精行業十強企業，并于2011年在A股上市，成為國內首家香精香料上市公司。

9、預調雞尾酒業務：預調雞尾酒業務：2003年公司成立了子公司巴斯克酒業進軍預調酒市場，2005年RIO預調雞尾酒全面開拓市場，而由于當時預調酒業務發展不及預期，公司于2009年將預調酒業務剝離。而從2011年開始，預調雞尾酒市場進入快速增長期，RIO雞尾酒開始加大廣告宣傳力度，銷量快速增長，并于2015年達到銷量高峰，同年公司通過增發換股的形式，將原來剝離至體外的預調酒業務（巴克斯酒業）重新裝入上市公司，目前公司已成為國內預調雞尾酒行業的絕對龍頭，市占率超過80%。圖：圖：百潤股份歷史沿革圖百潤股份歷史沿革圖數據來源：公司公告、公司官網，國信證券經濟研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項

10、下所有內容圖：圖：20212021年百潤及可比公司毛利率與凈利率年百潤及可比公司毛利率與凈利率對比對比數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 營收、利潤近年來快速增長，盈利能力營收、利潤近年來快速增長，盈利能力突出突出圖：上市后百潤圖：上市后百潤股份毛利率及凈利率變化股份毛利率及凈利率變化數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 n營收：營收：2021年公司收入為25.9億元，同比+34.7%，過去十年CAGR為36.2%，在預調酒業務快速增長的帶動下公司收入體量持續增長。2022年前三季度實現收入16.5億元，同比下滑14.1%，收入下滑主要受疫情影響、銷售團隊變動以及頭部主播停播等不

11、利因素影響。n利潤：利潤：2021年公司歸母凈利潤為6.7億元，同比+24.4%，過去十年CAGR為30.5%，2022年前三季度實現歸母凈利潤3.05億元，同比下滑45.9%，利潤下滑較多主要系原材料成本上漲所致。n盈利能力突出：盈利能力突出：2021年公司毛利率、凈利率分別為65.4%、25.7%，均大幅高于啤酒行業、軟飲料行業中樞，公司期間費用率中銷售費用率占比較高，主要系廣告費用及市場推廣費用較高，2021年公司銷售費用率為21.9%，其中廣告費率、市場活動費率分別為5.8%、3.9%。圖：圖：2011-20212011-2021年百潤銷售費用及管理費用年百潤銷售費用及管理費用情況情況

12、數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 圖：圖：2011-20222011-2022年百潤股份收入年百潤股份收入利潤及增速（百萬元，利潤及增速（百萬元，%）數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-5000500100015002000250030002016201720182019202020212022Q1-3營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營業收入yoy%歸母凈利潤yoy%-20%0%20%40%60%80%100%2011201220132014201520162017201820192020

13、2021毛利率%凈利率%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20112012201320142015201620172018201920202021銷售費用率管理費用率0%10%20%30%40%50%60%70%百潤股份青島啤酒重慶啤酒農夫山泉東鵬飲料李子園燕京啤酒珠江啤酒凈利率毛利率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：銳澳預調雞尾酒核心圖：銳澳預調雞尾酒核心產品產品數據來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理 香精業務體量小但香精業務體量小但成長成長穩定，預調酒過去穩定，預調酒過去9 9年收入年收入CAGRCAGR為為50.2%50.2%產品系列產品系列經典

14、經典微醺微醺強爽強爽清爽清爽本榨本榨輕享輕享產品產品圖示圖示產品產品簡介簡介最早推出的系列，包括藍玫瑰+威士忌，水蜜桃+白蘭地等眾多口味，果汁含量3%2017H2推出，定位年輕女性，包括白桃、葡萄、西柚、檸檬等眾多口味，果汁含量3%2016年推出，定位30歲以上男性酒精度數提升，再加上氣泡，酒勁更足，果汁含量3%2021年推出，定位年輕消費者和下線城市，果味濃郁，口味眾多，果汁含量4%采用進口天然果汁，搭配高品質基酒，果香濃郁，含有西柚、芒果、菠蘿三種口味果汁含量20-40%有白桃白蘭地、葡萄白蘭地、檸檬朗姆、西柚伏特加等多重口味，果汁含量2%4%不等酒精度數酒精度數3.8%vol3%vol8

15、%vol5%vol3.5-5.5%vol3%vol零售價零售價15.7元/275ml9.9元/330ml7.5元/330ml、9.9元/500ml8.8元/330ml13元/330ml15元/500ml圖：圖：2012-20212012-2021年預調酒及香精業務收入及增速年預調酒及香精業務收入及增速情況情況數據來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理-100%0%100%200%300%400%500%050010001500200025002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 預調酒收入（百萬元）香精收入（百萬元）預調酒同比%香精

16、同比%n香精業務穩定成長：香精業務穩定成長：2021年收入為2.7億元，同比+37.7%，收入占比為10.5%，過去9年收入CAGR為5.9%，增長較為穩定。n預調酒業務是目前主要收入構成，雖歷經波動但長期成長性優異：預調酒業務是目前主要收入構成，雖歷經波動但長期成長性優異：2021年公司預調酒業務收入為22.9億元，同比+33.5%，收入占比為88.1%，過去9年收入CAGR為50.2%。2013-2015年在持續的廣告宣傳帶動下，公司預調酒收入呈現爆發式增長（2015年預調酒收入達到22.1億元），但受到渠道庫存積壓、山寨產品泛濫等影響，公司2016年預調酒收入下降至8.1億元，預調酒業務

17、也進入三年深度調整期（2016-2018年）。2019年以來隨著渠道庫存回歸良性、行業標準的出臺以及微醺產品放量，公司預調酒銷量持續回升。n公司目前已建立豐富且完善的預調酒產品矩陣：公司目前已建立豐富且完善的預調酒產品矩陣：針對不同的消費人群，公司產品矩陣從最開始的經典系列（3.8度瓶裝，定位18-25歲年輕消費者）逐漸延申出微醺系列（3度罐裝，定位18-23歲年輕女生，“一個人的小酒”）、清爽系列（5度罐裝，定位年輕消費者）強爽系列（8度罐裝，定位30歲+男性、輕熟女性，強調“一罐到位”）等眾多產品。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：202011-202111-2021年華

18、東區域收入及增速（百萬元，年華東區域收入及增速（百萬元，%）數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 華東地區是公司核心基本盤，數字零售渠道近年來快速華東地區是公司核心基本盤，數字零售渠道近年來快速成長成長圖：圖：2019-20212019-2021年各渠道收入占比情況變化年各渠道收入占比情況變化數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 n20212021年公司華東區域收入占比為年公司華東區域收入占比為48.3%48.3%，是公司核心基本盤市場：，是公司核心基本盤市場：2021年百潤華東區域收入為12.3億元，同比+47.1%，過去10年CAGR為36.3%。華南區域收入占比排名第二，20

19、21年華南區域收入為5.9億元，占比為23.2%，過去10年CAGR為47.6%。n公司主要以線下渠道銷售為主，數字零售渠道近年來快速成長：公司主要以線下渠道銷售為主，數字零售渠道近年來快速成長：公司的銷售模式是以經銷模式為主，直銷模式為輔，2021年公司線下渠道、數字零售渠道、即飲渠道收入占比分別為71%、25%、4%，線下渠道仍是公司的核心銷售渠道，但占比逐年下降。數字零售渠道近年來增長較快，2021年貢獻收入6.5億元。圖：圖：202019-202119-2021年數字零售渠道收入及增速（百萬元，年數字零售渠道收入及增速（百萬元，%）數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 圖：圖：2

20、016-20212016-2021年各區域收入占比情況變化年各區域收入占比情況變化數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700201920202021數字零售渠道收入（百萬元）同比%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021華東地區收入（百萬元）同比%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：核

21、心高管主要工作經歷及持股數（截止到圖：核心高管主要工作經歷及持股數（截止到20222022年中報）年中報）數據來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理 百潤百潤股權高度集中，股權高度集中，核心高管管理經驗豐富、對行業理解核心高管管理經驗豐富、對行業理解深刻深刻姓名姓名職務職務年齡年齡持股數（萬股）持股數（萬股）主要工作經歷主要工作經歷劉曉東董事長、總經理5542558.851997年至今,在上海百潤投資控股集團股份有限公司工作,任董事長兼總經理。林麗鶯董事、副總經理46376.781999年至2013年7月,在上海百潤投資控股集團股份有限公司工作,歷任行政助理、工廠經理;2013年8月至今,在上

22、海巴克斯酒業有限公司工作,任總經理。2015年6月至今,任公司董事、副總經理。張其忠監事會主席53636.601999年至2021年11月,在上海百潤投資控股集團股份有限公司工作,歷任董事、副總經理、財務負責人;2021年11月至今,任公司監事會主席。馬良董事、副總經理、財務負責人45-2014年至2015年6月,在上海巴克斯酒業有限公司工作,任董事長助理。2015年6月至今,在上海百潤投資控股集團股份有限公司工作,歷任公司副總經理、董事會秘書。2021年11月至今,任公司董事、副總經理、財務負責人。高原董事52392.76曾在上海外高橋保稅區稅務局、上海外高橋開發股份有限公司、上海東上海國際

23、文化交流有限公司、上海艾普廣告有限公司任職;2013年3月至今任公司董事。耿濤董事會秘書45-2000年至2007年,在上海申洲醫療器械有限公司,任部門經理;2007年至今,在上海百潤投資控股集團股份有限公司工作,歷任副總助理、證券事務代表;2018年9月至今,任公司董事會秘書。圖：圖：百潤股份股權結構圖（截止百潤股份股權結構圖（截止20222022年年中報）中報）數據來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 n劉曉東先生為公司的董事長兼實際控制人，目前持有40.5%的公司股份。劉曉東先生是公司的創立者和中國預調酒行業的開創者，于1997年創立公司，而創立巴斯克酒業之初，劉曉東先生在市場調研及業

24、務開拓等方面親力親為，2003年先主導公司推出RIO雞尾酒，即使在行業低谷期也依然堅持進行預調酒市場的培育和產品的推陳出新，而后RIO在國內實現快速發展。因此，劉先生對預調酒行業理解極為深刻，并具備豐富的管理經驗。n此外，公司核心高管也具備豐富的管理經驗，馬良于2014年-2015年就職于上海巴克斯酒業有限公司，任董事長助理，現任公司副總經理、財務負責人。林麗鶯1999年至2013年一直在公司工作，歷任行政助理、工廠經理，2015年至今，任公司董事、副總經理。耿濤2007年-2010年曾任上海百潤投資控股集團股份有限公司副總助理、證券事務代表，現任公司董事會秘書。請務必閱讀正文之后的免責聲明及

25、其項下所有內容股價復盤：經典瓶與微醺的成功，鑄就百潤成為兩次十倍股價復盤：經典瓶與微醺的成功，鑄就百潤成為兩次十倍牛股牛股圖：百潤股份股價圖：百潤股份股價復盤復盤數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 0100020003000400050006000010203040506070802011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/03百潤股份收盤價（元，左軸）滬深300指數（右軸）第一個第一個“十倍十倍”：公司預調酒業務快速發展，收購巴克斯酒業，公司抓住競爭對手的失誤并在營

26、銷的驅動下，經典瓶大幅放量，業績快速增長。2011-142011-14年：股價橫盤。年：股價橫盤。上市后由于主營香精香料業務增長疲緩，業績表現一般。第二個第二個“十倍十倍”：預調酒市場競爭格局優化，公司通過開拓細分市場、深耕渠道、推進產能布局重回良性增長軌道，憑借微醺的大幅放量，公司業績持續走高。2016-182016-18年：大幅跑輸大盤。年：大幅跑輸大盤。嘗鮮式需求減退，預調酒行業進入深度調整期，整體銷量大幅下降，公司業績承壓，股價深度調整。2021-22Q32021-22Q3：股價走弱，多因：股價走弱，多因素致業績承壓明顯。素致業績承壓明顯。由于疫情+宏觀需求疲軟+原材料漲價+運輸費用上

27、升，公司業績放緩。近期：單品放量，近期：單品放量，股價快速股價快速上漲。上漲。由于中秋后強爽的放量及清爽官宣代言人后銷量表現亮眼，股價快速上漲。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容二、預調酒二、預調酒行業：仍處于快速增長期，百潤行業：仍處于快速增長期，百潤“一超一超”地位穩固地位穩固請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容020000004000000600000080000001000000012000000196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200

28、52007200920112013201520172019清酒合成清酒味醂啤酒果酒起泡酒利口酒(包含RTD)威士忌燒酒他山之石：酒稅政策驅動品類結構變化，他山之石：酒稅政策驅動品類結構變化，日本預調酒蓬勃日本預調酒蓬勃發展發展n回顧日本酒水行業發展，我們發現酒水消費的結構變化和酒稅政策的調整密不可分，酒稅政策的變化直接推動了眾多品類的問世，在稅負回顧日本酒水行業發展，我們發現酒水消費的結構變化和酒稅政策的調整密不可分，酒稅政策的變化直接推動了眾多品類的問世，在稅負壓力下，預調酒因此在日本實現了蓬勃發展，日本也成為了世界最大的預調酒壓力下，預調酒因此在日本實現了蓬勃發展，日本也成為了世界最大的預

29、調酒消費國：消費國：19941994年之前：二戰結束后日本經濟快速發展，啤酒消費快速擴容：年之前：二戰結束后日本經濟快速發展，啤酒消費快速擴容：二戰之后日本人均GDP由1963年的0.07萬美元快速上漲至1994年4.0萬美元，在此背景下，疊加電冰箱和自動售貨機的不斷普及，日本啤酒行業實現快速擴容，啤酒銷量由162.1萬噸增長至705.7萬噸，CAGR達4.9%。1994-20031994-2003年：啤酒稅率提高，起泡酒、預調酒快速增長：年：啤酒稅率提高，起泡酒、預調酒快速增長：1994年日本政府將啤酒稅金提升至222日元/升，而麥芽濃度在25-67%的發泡酒稅率則是153日元/升，麥芽濃度

30、在25%以下稅率是82日元/升。（1996年日本要求50%-67%濃度的發泡酒也按啤酒一樣征稅），在此背景下，日本啤酒企業為了享有低稅率能帶來的低價優勢，開始開發麥芽濃度含量更低的起泡酒和預調酒，起泡酒和預調酒快速增長。20032003年之后：低濃度發泡酒稅率再提高，預調酒迎來蓬勃發展：年之后：低濃度發泡酒稅率再提高，預調酒迎來蓬勃發展：2003年，日本政府為了增加稅收收入，對麥芽濃度25%以下的發泡酒再次提稅，因此起泡酒價格優勢降低，銷量由2003年的240.3萬噸下降至2009年的82.4萬噸，而麥芽濃度為0及以預調酒為主的第三類啤酒持續搶占啤酒和發泡酒的市場。圖：圖：日本各品類酒水歷史銷

31、量統計日本各品類酒水歷史銷量統計(單位：噸單位：噸)數據來源：日本國稅廳，國信證券經濟研究所整理 圖：圖：日本酒類稅金政策變化情況（日元日本酒類稅金政策變化情況（日元/升）升）酒類酒類19941994199619962003200320182018202020202023E2023E2026E2026E啤酒（麥芽濃度67%+）222222222220200181155起泡酒（麥芽濃度50-67%）153222222220200181155起泡酒（麥芽濃度25-50%）153153178178167167155起泡酒（麥芽濃度25%以下）83105134134134134155第三類啤酒6980

32、108134155預調酒69808080100數據來源：日本國稅廳，國信證券經濟研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0%10%20%30%40%50%60%70%20-29歲30-39歲40-49歲50-59歲60-69歲20092018圖：近年來圖：近年來日本預調雞尾酒銷量及增速（含日本預調雞尾酒銷量及增速（含預測）預測）數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 他山之石：酒稅政策驅動品類結構變化，日本預調酒蓬勃發展他山之石：酒稅政策驅動品類結構變化，日本預調酒蓬勃發展圖：圖：1994-20211994-2021年日本女性勞動力人數及年日本女性勞動力人數及占比占比數據來

33、源：Wind，國信證券經濟研究所整理 n除酒稅政策的變化外，主流消費群體的變化也帶動了預調酒需求提高：除酒稅政策的變化外，主流消費群體的變化也帶動了預調酒需求提高：90年代以來女性勞動力占比及就業率持續提升，而隨著女性群體社交飲酒和壓力釋放需求增加，日本女性飲酒率也持續提高。同時進入21世紀后，80、90后的年輕消費者逐漸成為主要消費者，RTD憑借酒精度數低、果味/甜味突出，口味多樣化且易于飲用等特點，逐漸成為年輕消費者尤其是女性消費者的飲酒首選，預調酒行業也因此持續擴容。n20212021年日本預調酒銷量為年日本預調酒銷量為17.917.9億升，是全球最大的預調酒消費國，過去億升，是全球最大

34、的預調酒消費國，過去5 5年年CAGRCAGR為為10.5%10.5%，仍保持蓬勃，仍保持蓬勃發展趨勢。發展趨勢。根據歐睿預測，預計到2026年日本預調酒將達到接近20億升，未來5年仍將維持穩定增長趨勢。圖：圖：2013-20192013-2019年年日本女性飲酒率（日本女性飲酒率（%）數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 38%39%40%41%42%43%44%45%2500 2600 2700 2800 2900 3000 3100 19941996199820002002200420062008201020122014201620182020日本女性勞動力年度平均人數（萬人）日本

35、女性勞動力占比7.0%7.2%7.4%7.6%7.8%8.0%8.2%8.4%8.6%8.8%9.0%2013201420152016201720182019女性平均飲酒率0%2%4%6%8%10%12%14%05101520252007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E日本預調雞尾酒銷量（億升）同比%圖：圖：近年來日本消費者購買預調酒的頻次近年來日本消費者購買預調酒的頻次持續增加持續增加數據來源：三得利官網，國信證券經濟研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項

36、下所有內容他山之石：日本廠商加速布局預調酒，深度培育消費者他山之石：日本廠商加速布局預調酒，深度培育消費者飲用習慣飲用習慣n三得利引領日本預調酒發展，推出多款暢銷產品，預調酒銷量持續增長：三得利引領日本預調酒發展，推出多款暢銷產品，預調酒銷量持續增長：1995年日本第一次稅改之后，三得利推出Super Chu-hi；1996年日本第二次稅改后，三得利推出Totteoki Kajitsu no Osake，引領了預調酒的發展；2005年三得利推出大單品-196系列（目前是日本第二大單品），此后又推出包括和樂怡、Highball系列等經典產品。大單品推出之后三得利集團不斷做品類延伸，持續推出新口味

37、、季節性口味和限定款產品，2017年推出Lemon Sour、2022年推出GREEN 1/2，以迎合多樣化消費需求，預調酒受眾持續擴大的同時公司預調酒銷量也快速增長。n麒麟公司培育出日本預調酒第一大單品冰結，預調酒銷量亦持續增長：麒麟公司培育出日本預調酒第一大單品冰結，預調酒銷量亦持續增長：2001年麒麟公司推出Chu-hi Hyoketsu（冰結），收到了女性消費者的青睞，并進一步推動了日本預調酒發展，之后麒麟公司在此系列中推出無糖、Strong、Zero等種類，以迎合多樣化消費需求，Hyoketsu現已成為日本預調酒第一大單品；2018年公司推出the strong、2020年推出發酵檸

38、檬等產品，目前麒麟與三得利牢牢占據日本預調酒市場前兩位。19951995年三得利推出年三得利推出Super Chu-hiSuper Chu-hi19961996年三得利推年三得利推出出 T o t t e o k i T o t t e o k i Kajitsuno Kajitsuno OsakeOsake20012001年年麒麟公司麒麟公司推 出推 出 C h u-h i C h u-h i HyoketsuHyoketsu（冰結）（冰結）20052005年麒麟公司年麒麟公司推出推出Hon-Shibori Hon-Shibori Chu-hiChu-hi（本（本榨）榨）20092009年三

39、得利推出年三得利推出-196-196 Strong Strong ZeroZero20102010年三得利推出年三得利推出HoroyoiHoroyoi20112011年三得利推出年三得利推出Non arukibunNon arukibun20102010年三得利推出年三得利推出Troys HighballTroys Highball20172017年三得利推出年三得利推出Lemon SourLemon Sour20182018年麒麟公司推年麒麟公司推出出the strongthe strong20202020年麒麟公司推年麒麟公司推出發酵檸檬酸出發酵檸檬酸20222022年三得利推出年三得利推

40、出GREEN 1/2GREEN 1/2圖：自圖：自9090年代以來日本酒龍頭企業持續推出預調酒年代以來日本酒龍頭企業持續推出預調酒產品產品數據來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：酒精度圖：酒精度7%7%以上以上RTDRTD銷量及占比持續提升（單位：萬銷量及占比持續提升（單位：萬箱）箱）數據來源：三得利官網，國信證券經濟研究所整理 他山之石：高酒精度及檸檬口味的他山之石：高酒精度及檸檬口味的預調酒產品更受預調酒產品更受青睞青睞圖：日本消費者最常喝的圖：日本消費者最常喝的RTDRTD口味（單位：口味（單位：%）數據來源：三得利官網，國信證券經濟研

41、究所整理 n20102010年以前日本預調酒產品更強調健康的產品：年以前日本預調酒產品更強調健康的產品：由于上世紀90年代以來，日本人口逐漸呈現老齡化的趨勢，人們的食品安全意識也持續提升，因此日本預調酒產品在剛推出時除了多樣化的口味之外，主要品牌還會通過主打健康屬性（特別是低糖、無糖）來吸引消費者（尤其是女性消費者）。n20102010年以來日本預調酒中高酒精度數的年以來日本預調酒中高酒精度數的RTDRTD受到消費者熱捧：受到消費者熱捧：日本酒精度7%以上的高度預調酒產品銷量由2010年的0.27億箱提升到2021年的1.39億箱，過去11年CAGR為16.1%，占比從23.7%提升至50%+

42、，而酒精度7%以下的預調酒消費占比則持續降低，預計主要系男性及老年人群進入逐漸接受預調酒產品所致。n20192019年以來檸檬口味年以來檸檬口味RTDRTD呈現爆發式增長：呈現爆發式增長：根據三得利集團披露的消費者調查數據，近年來檸檬味的RTD逐漸成為日本消費者最常喝的口味，西柚、橙子、葡萄味的RTD排名2-4名，2021年檸檬味RTD銷量達到1.45億箱，過去3年實現翻倍以上增長（CAGR為27.6%），而非檸檬味RTD的銷量逐漸降低。圖：檸檬味圖：檸檬味RTDRTD銷量及占比（單位：萬箱，銷量及占比（單位：萬箱，%）數據來源：三得利官網，國信證券經濟研究所整理 0%10%20%30%40%

43、50%60%0200040006000800010000120001400016000180002010201120122013201420152016201720182019202020212022E檸檬味RTD銷量（萬箱）檸檬味RTD占比%0%10%20%30%40%50%60%檸檬味西柚味橙子味葡萄味干味可爾必思李子味桃子味青檸味050001000015000200002500030000350002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E酒精度數4%以下RTD酒精度數5%以上6%以下RTD酒精度數7

44、%以上RTDhighball請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容三得利預調酒成功的啟示：精準把握消費趨勢三得利預調酒成功的啟示：精準把握消費趨勢+出眾的出眾的營銷能力營銷能力n三得利、麒麟份額領跑日本預調酒市場：三得利、麒麟份額領跑日本預調酒市場：自2012年開始，三得利憑借-196C Strong Zero、和樂怡、檸檬酸、Highball系列等熱門單品份額持續領跑，份額從35.5%提升至目前39.9%。麒麟公司憑借日本第一大單品麒麟冰結份額排名第二（份額為27.0%）。n三得利預調酒大獲成功的原因：三得利預調酒大獲成功的原因：1 1）精準把握消費趨勢：）精準把握消費趨勢：三得利每年

45、都會進行消費者調研，為迎合消費者追求健康、高度數的趨勢，2009年推出9%的超級單品Strong Zero；為迎合女性喜愛水果口味的預調酒，2010年公司推出主打水果口味的大單品Horoyoi；由于近年來日本消費者更偏好檸檬口味，2019年三得利推出Lemon Sour后大獲成功，以上大單品推出后，三得利不斷研發新口味并進行產品迭代；2 2）營銷能力出眾：）營銷能力出眾：新品推出后，公司會根據不同產品的受眾進行差異化的營銷，并且在宣傳時高舉高打，通過電視、梯媒、公交等渠道進行全方位的營銷。Horoyoi因為女性飲酒市場，在尋找代言時選擇邀請澤尻英龍華、崛北真希這類輕熟風格女藝人；Strong

46、Zero由于酒精度數更高，公司與天海佑希女王和西島俊秀等代表成熟、霸氣風格的藝人達成代言合作。圖：圖：2012-20212012-2021年日本年日本TOP4TOP4預調酒公司份額預調酒公司份額變化變化數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 圖：圖：2012-20212012-2021年日本重點預調酒單品份額年日本重點預調酒單品份額變化變化數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 圖：圖：天海佑希、西島俊秀代言天海佑希、西島俊秀代言-196-196產品產品數據來源：三得利官網，國信證券經濟研究所整理 圖：圖：三得利對預調雞尾酒產品三得利對預調雞尾酒產品HoroyoiHoroyoi進行廣告

47、投放進行廣告投放數據來源：三得利官網，國信證券經濟研究所整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2012201320142015201620172018201920202021SuntoryKirinTakaraAsahi0%20%40%60%80%100%2012201320142015201620172018201920202021麒麟冰結三得利-196C Strong Zero三得利Kodawari Sakabano Lemon SourTakara三得利和樂怡麒麟Hon-Shibori Chu-hi三得利Kaku Highball麒麟可口可樂Lemon-Do三得利

48、TorysAsahi 其他請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容契合年輕、女性契合年輕、女性消費群體飲酒場景，消費群體飲酒場景，中國中國預調酒規?？焖兕A調酒規?？焖贁U張擴張n中國預調酒行業正處于快速發展期，截止到2021年行業市場規模超70億元（同比增長37.6%），過去10年CAGR接近20%。其中2021年消費量為21.5萬千升（同比增長38.2%），過去10年CAGR為23.1%。n由于近年來我國家庭小型化趨勢明顯疊加現在年輕人宅家時間增加，家庭飲酒場景更偏向于個性化，預調酒酒精度數低、包裝新穎且添加果汁，對剛步入社會及女性消費群體來說，口感更好且更符合審美。同時，因此目前中國預調

49、酒消費主要以18-34歲的年輕消費者為主，同時相比于白酒、啤酒、葡萄酒等品種，預調酒更受到女性消費者的青睞。n未來隨著預調酒市場的逐步培育和消費群體的擴大，中國預調酒規模有望持續增長，根據歐睿預測，到2026年我國預調酒行業市場規模將突破130億，未來5年CAGR接近15%。圖：圖：2007-2026E中國預調酒銷售規模及增速（含中國預調酒銷售規模及增速（含預測）預測）數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 圖：圖：2007-2021年中國預調酒銷售年中國預調酒銷售量及增速量及增速數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 圖：圖：低度酒消費人群年齡結構（低度酒消費人群年齡結構（20202

50、020年）年）數據來源：中國產業信息網，國信證券經濟研究所整理 圖：圖：預調酒在我國更受女性消費者預調酒在我國更受女性消費者青睞青睞數據來源：中國產業信息網，國信證券經濟研究所整理-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02000400060008000100001200014000160002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國預調雞尾酒規模展望（百萬元）yoy%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%

51、120%140%160%0500001000001500002000002500003000003500004000004500002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國預調雞尾酒銷量展望（千升）yoy%18-24歲25-29歲30-34歲35-39歲40-44歲45-49歲50-54歲55歲以上0%10%20%30%40%50%60%70%80%預調酒白酒啤酒葡萄酒女男請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容百潤三得利百加得HalewoodBrown-F

52、ormanVanguard其他預調酒消費場景以非現飲為主，銳澳預調酒消費場景以非現飲為主，銳澳國內國內“一超一超”地位地位穩固穩固n中國預調酒以非現飲渠道為主：中國預調酒以非現飲渠道為主：隨著預調酒飲用場景的逐步拓寬，行業即飲渠道占比逐漸減少，非即飲渠道占比持續提升，從2007年的64.2%提升至目前的92.2%。拆分非即飲渠道來看，2021年超市、大賣場、電商及便利店渠道占非即飲渠道的比例分別為45.4%、25.8%、19.3%及9.3%，電商渠道占比持續提升?？紤]到日本非即飲渠道占比達到97%+，未來我國非即飲渠道占有仍有提升空間。n2012年及以前，由于國內預調酒仍處于孕育期，海外品牌占

53、據主導地位，百加得市占率超過60%。而隨著隨著RIORIO雞尾酒逐步增加營銷投入，雞尾酒逐步增加營銷投入，20132013年以來其知名度及份額持續提升，年以來其知名度及份額持續提升，20212021年百潤份額為年百潤份額為89.4%89.4%，三得利排名第二，份額為2.4%，RIO在國內預調酒行業“一超”地位穩固，而百加得市場份額縮小至0.5%。圖：圖：2007-2021年中國預調酒現飲與非現飲年中國預調酒現飲與非現飲渠道比例渠道比例數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 圖：圖：2007-2021年中國非現飲渠道結構年中國非現飲渠道結構變化變化數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理

54、圖：圖：2012-20212012-2021年年百潤百潤市占率變化市占率變化數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021百潤市占率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20072008 20092010 201120122013 20142015 20162017 20182019 20202021非即飲渠道即飲渠道0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009201020112

55、012201320142015201620172018201920202021便利店大賣場超市傳統雜貨店電子商務圖：圖：20212021年中國預調酒年中國預調酒競爭格局競爭格局數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容資本快速涌入低度酒賽道，細分領域資本快速涌入低度酒賽道，細分領域百花齊放百花齊放圖：圖：低度酒行業近兩年重要融資低度酒行業近兩年重要融資梳理梳理品牌品牌融資日期融資日期輪次輪次金額金額機構機構貝瑞甜心2021.5.28A+輪1億元中信產業基金、經緯中國等貝瑞甜心2021.9.23戰略融資1000萬元碧桂園創投、中信產業基金等貝瑞甜心2

56、021.12.27戰略融資數千萬元百威英博厚雪酒業空卡2021.8.18戰略融資/湖畔山南資本厚雪酒業空卡2022.3.3戰略融資/元生資本蘭舟2021.10.20A輪數千萬元百威英博賦比興2021.8.24B輪近億元鐘鼎資本、銀河系創投軒博啤酒2021.11.15A輪數千萬元野草創投、星燭資本孟婆醉2022.9.19種子輪數百萬元/利口白2020.5.13種子輪數百萬美元真格基金大于等于九2022.4.13A輪1億人民幣大鉦資本烈奇2022.7.15天使輪數百萬元人山資本初氣2022.1.20天使輪數百萬元來伊份ZEYA2022.4.20種子輪數百萬元卡慕酒業十點一刻2021.10.14Pr

57、e-A輪/虎撲、騰訊投資、嘉御基金數據來源：IT桔子，國信證券經濟研究所整理 圖：低度酒細分領域百花圖：低度酒細分領域百花齊放齊放數據來源：天貓，國信證券經濟研究所整理 價格區間價格區間產品產品圖示圖示細分細分領域領域代表代表品牌品牌預調雞尾酒預調雞尾酒果啤果啤啤酒啤酒果酒果酒米酒米酒梅酒梅酒百威、青啤、重啤、雪花RIO、和樂怡、杰克丹尼百威、嘉士伯、海倫司貝瑞甜心、嘉士伯夏日紛米克米酒、花田巷子、蘇州橋梅見、梅乃宿、三得利3-15元5-20元5-20元30-60元6-40元30-500元請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容三、產品與品牌具備先發優勢，強爽與清爽將打開新的增三、產品與品

58、牌具備先發優勢，強爽與清爽將打開新的增量空間量空間請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容百潤前瞻性推出百潤前瞻性推出眾多產品，引領行業推陳出新、開辟眾多產品，引領行業推陳出新、開辟新場景新場景n預調酒從生產工藝角度看并無絕對壁壘，但好喝是關鍵，對企業來講研發的難點在于平衡基酒的苦味與果汁的甜味，同時需對行業的預調酒從生產工藝角度看并無絕對壁壘，但好喝是關鍵，對企業來講研發的難點在于平衡基酒的苦味與果汁的甜味，同時需對行業的口味變化具備較高的敏銳度，針對不同類型的消費者適時推出不同產品，以滿足不同消費人群需求。百潤前瞻性布局多款單品，產品口味變化具備較高的敏銳度，針對不同類型的消費者適時推

59、出不同產品，以滿足不同消費人群需求。百潤前瞻性布局多款單品，產品矩陣完善、消費者定位精準。矩陣完善、消費者定位精準。公司自2003年首次推出經典瓶產品后，先后推出強爽、微醺、本榨、夜獅、輕享、清爽等多款單品，包括50多種口味、275/330/500ml等不同容量的玻璃瓶裝和易拉罐裝產品，以滿足不同消費者和不同消費場景的需求。經典瓶（經典瓶（3.83.8度）：度）：推出后效仿百加得冰銳進入夜場渠道銷售，被多品牌圍剿后轉戰零售渠道，2009年精準定位“小姐妹聚會的青春小酒”，隨后抓住百加得管理混亂疊加大力品牌建設，快速搶占市場，2015年開始由于渠道庫存積壓、山寨產品橫行，銷售體量逐漸降低。強爽（

60、強爽（8-98-9度）：度）：早于微醺推出，定位追求高酒精度和醉感的人群（特別是男性），強調一罐到位，近年來銷量快速增長，2021年推出0糖系列，定位關注健康的人群。微醺（微醺（3 3度）：度）：主打“一個人的小酒”，精準定位女性消費群體與獨飲場景，并通過罐裝便攜優勢加強非即飲市場開拓。微醺自2017年推出后銷量快速增長，2021年銷售額約15億元，目前是公司第一大單品。清爽（清爽（5 5度）：度）：酒精度數、果汁含量均有所提高，口感清爽純凈，廣譜性更強，并以更低的價格面向低線城市推廣，利于公司渠道下沉。20032003年年首次推出首次推出經典瓶產品，定經典瓶產品，定位年輕消費群體，位年輕消費

61、群體，飲用場景豐富，飲用場景豐富，聚會、獨飲聚會、獨飲均可均可20162016年推出強年推出強爽系列，定位爽系列，定位追求醉感的男追求醉感的男性群體，強調性群體，強調一罐一罐就醉就醉20172017年推出微年推出微醺系列，定位醺系列，定位女性消費群體女性消費群體與個人獨飲與個人獨飲場場景，主打景，主打“一一個人的小酒個人的小酒”20172017年推出果年推出果汁含量更高的汁含量更高的本榨系列，內本榨系列，內含果肉含果肉沉淀沉淀20192019年推出夜年推出夜獅系列，高品獅系列，高品質果汁與純凈質果汁與純凈伏特加共同調伏特加共同調配，主打清爽、配，主打清爽、不甜膩不甜膩口感口感20202020年

62、推出微年推出微醺小美好系列，醺小美好系列，定位年輕消費定位年輕消費者與自飲場景，者與自飲場景，在家也可以享在家也可以享受低度受低度小酒小酒20212021年推出強年推出強爽爽0 0糖系列，原糖系列，原有產品酒精度有產品酒精度數數+1+1，主打健，主打健康、康、零糖概念零糖概念20212021年推出清年推出清爽系列，飲用爽系列，飲用場景豐富，強場景豐富，強調豐富氣泡、調豐富氣泡、清爽清爽口感口感圖：圖：RIORIO自成立以來持續進行產品研發、自成立以來持續進行產品研發、迭代迭代數據來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理 圖：圖：202021年百潤主要產品年百潤主要產品占比占比數據來源：公司公告，

63、國信證券經濟研究所整理 微醺經典瓶強爽、清爽等其他預調酒香精等其他業務請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容香精香料賦能預調酒產品開發，研發高投入助力新品迭代香精香料賦能預調酒產品開發，研發高投入助力新品迭代加速加速n香精香料業務與預調酒業務聯動，香精香料業務與預調酒業務聯動，賦能預調酒產品研發：賦能預調酒產品研發：香精香料對預調酒最終產品口感影響同樣關鍵，公司為國內香精銷量行業龍頭，先后通過ISO9001質量管理體系、FSSC22000食品安全管理體系等多項認證。公司香精香料部門與預調酒部門合作緊密，預調酒產品在研發早期，香精香料部門會提供專利技術支持，并派調香師等參與項目研發。因此憑

64、借香精香料業務已積累的產品、技術等優勢，公司可針對性地研發符合消費群體口感需求的預調雞尾酒產品，并帶給消費者良好的飲用體驗。n研發投入領先行業，助力新品迭代加速：研發投入領先行業，助力新品迭代加速：2021年公司研發費用超過7300萬元，研發費用率為2.8%，研發費用率在低度酒及軟飲料可比公司中排名第一，公司2021年營業收入26億元，公司研發費用已超過部分龍頭品牌。另外，公司也借鑒三得利的成功經驗，2016年成立專門的消費者調研中心。公司在微信、微博等渠道長期招募不同年齡層次的消費者進行產品測試，并通過搜集消費者對產品概念、口味、包裝的反饋意見，同時組織內外部口味測評、試喝活動以及線上試銷。

65、當線上測試達到一定好評率后，公司會在線下進行初步推廣，初步推廣后收集經銷商、零售商的反饋意見，各環節完成后再進行全面推廣。圖：圖：百潤預調酒產品研發百潤預調酒產品研發流程流程數據來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 圖：圖：202021年百潤及可比公司研發費用率年百潤及可比公司研發費用率對比對比數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%百潤股份燕京啤酒青島啤酒重慶啤酒東鵬飲料李子園養元飲品農夫山泉研發費用率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容RIORIO品牌冠絕預調酒行業，品牌冠絕預調酒行業，精細化、場景化營銷強化品牌精細化、

66、場景化營銷強化品牌認知認知n經過多年發展，百潤RIO在國內預調酒市占率超過80%，并多年位居國內預調酒品牌排名第一名。RIO已逐漸成為預調酒的代名詞，消費者想買預調酒時，會直接想到買RIO的產品。n營銷不吝惜投入，投放從粗放走向精細。營銷不吝惜投入，投放從粗放走向精細。從2013年公司邀請周迅代言開始，公司于2013-16年間贊助或植入多檔綜藝、電影及熱播劇，廣告費用大幅增長的同時品牌認知快速提升。2016年行業進入調整期，公司營銷策略也開始調整，2019年以來營銷投入更聚焦消費人群和消費場景，公司在選擇代言人、綜藝及影視劇贊助時更貼近年輕消費者，同時會根據不同系列產品的定位選擇不同營銷方案，

67、通過營造消費場景及刻畫品牌故事等方式培育年輕人消費習慣。圖：圖：20222022年預調雞尾酒前十大年預調雞尾酒前十大品牌品牌數據來源：maigoo，國信證券經濟研究所整理 圖：圖：RIORIO品牌主要營銷事件品牌主要營銷事件梳理梳理時間時間具體營銷事件具體營銷事件2013年邀請周迅為公司產品代言2013年贊助深圳衛視綜藝男左女右2014年贊助韓劇Three Days、Doctor異鄉人、你們被包圍了2014年贊助奔跑吧兄弟、快樂大本營、最強天團等國內熱門綜藝2014年贊助步步驚情、杉杉來了、青年醫生、匆匆那年等熱播劇、電影2015年贊助何以笙簫默、惡棍天使等熱播劇、電影及熱門綜藝天天向上201

68、5年簽約楊洋、郭采潔，啟動雙代言人模式2016年贊助微微一笑很傾城、放棄我、抓緊我、鬼怪等劇2017年贊助春風十里不如你、那片星空那片海等劇2018年簽約周冬雨代言微醺系列，廣告片和微電影微醺戀愛物語上線2018年微醺贊助女團青春成長節目創造1012019年微醺贊助加油，你是最棒的、九州縹緲錄及七月與安生等劇與電影2019年簽約鄧倫代言公司產品2020年微醺冠名贊助愛奇藝推出的獨居生活治愈系觀察綜藝我要這樣生活2020年微醺贊助二十不惑、三十而已等熱播劇2021年微醺贊助理想之城，是劇中唯一指定植入低度酒2021年簽約周柯宇代言清爽系列2022年微醺官宣張子楓為亞太區品牌新代言人2022年強爽

69、贊助綜藝快樂再出發、微醺贊助心動的信號2022年簽約肖戰代言清爽系列2022年微醺贊助我們的婚姻、心居等電視劇數據來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理 6870727476788082銳澳RIOHOROYOI和樂怡JACK DANIELSBacardi百加得LuxeroseWATREKORDERLIG瑞可德林mikes麥克斯FourLoko四洛克百調品牌指數請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容RIORIO品牌冠絕預調酒行業，品牌冠絕預調酒行業，精細化、場景化營銷強化品牌精細化、場景化營銷強化品牌認知認知n公司歷史上選擇的周迅、郭采潔、楊洋、周冬雨、張子楓及肖戰等代言人均為受年輕人歡迎

70、的優質偶像，貼合公司的品牌形象代言人均為受年輕人歡迎的優質偶像，貼合公司的品牌形象。同時公司在選擇綜藝和影視劇時眼光獨到同時公司在選擇綜藝和影視劇時眼光獨到。除早些年的奔跑吧、何以笙簫默、微微一笑很傾城，到近年來創造101、三十而已、理想之城、我們的婚姻、心居等熱播綜藝和劇都有RIO的身影。n推出聯名、限定款產品：推出聯名、限定款產品：為順應時代潮流，公司曾聯合六神、英雄、霸王、Hello Kitty等品牌推出限量款產品；2019年開始每年春季結合櫻花熱點，應景推出限定春季櫻花風味，2020、2021年于圣誕節推出圣誕紅酒口味預調酒，成為熱議話題之一。n新媒介傳播力度加大：新媒介傳播力度加大：

71、除邀請頭部主播帶貨之外，公司也通過抖音、微博、小紅書等媒介增加品牌曝光度，引發話題討論。圖：圖：RIORIO與六神、英雄、霸王等品牌發布限定聯名產品，同時推出春季、冬季限定與六神、英雄、霸王等品牌發布限定聯名產品，同時推出春季、冬季限定產品產品數據來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理 圖：圖：RIORIO通過植入電視劇、邀請大主播帶貨、新媒體營銷等方式通過植入電視劇、邀請大主播帶貨、新媒體營銷等方式宣傳品牌宣傳品牌數據來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理 圖：圖：RIORIO先后邀請周迅、郭采潔、楊洋、周冬雨、張子楓、肖戰代言，代言人形象先后邀請周迅、郭采潔、楊洋、周冬雨、張子楓、肖戰代言

72、，代言人形象優質優質數據來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容強爽近期放量的背后：產品的持續迭代強爽近期放量的背后：產品的持續迭代+營銷策略試錯后的轉變營銷策略試錯后的轉變n強爽系列推出早于微醺，公司近年來不斷對產品品質、口味及包裝進行迭代升級。營銷上，由于強爽的酒精度數更高（8-9度），因此目標消費群體以年輕男性和對酒精度有一定需求的女性消費群體為主，剛推出時強爽系列主打配餐場景，2018年和2020年公司兩度推動強爽系列進入餐飲渠道，但效果并不顯著，我們認為核心原因我們認為核心原因在于：在于：餐飲渠道面臨啤酒企業的競爭，做好需成立專門的團隊并輔

73、以足夠的費用支持，而公司過往費用投放的重點在微醺和清爽上；n20212021年開始針對強爽的營銷思路更加精準：年開始針對強爽的營銷思路更加精準：2021年強爽逐步轉向零售渠道跟隨微醺系列鋪貨，并主打“酒勁十足，一罐就到位”，2022年公司針對強爽的營銷也有所變化：1）線上渠道：今年通過小紅書種草+抖音“不信邪挑戰”以吸引年輕消費者，截至目前抖音話題播放量超過17.6億次；同時通過與永劫無間的聯名+綜藝快樂再出發、網絡劇你安全嗎？等的植入進一步催化放量。2）線下渠道：公司針對高校、青年公寓、餐飲街等渠道同步進行精準推廣。圖：圖：強爽系列推出后產品持續強爽系列推出后產品持續迭代迭代數據來源：公司官

74、網，國信證券經濟研究所整理 圖：強爽圖：強爽8 8度不信邪挑戰熱度度不信邪挑戰熱度空前空前數據來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 20162016年強爽首次年強爽首次推出推出20172017年更換包裝，并推出年更換包裝，并推出適合餐飲銷售瓶裝適合餐飲銷售瓶裝產品產品20182018年年口味升級口味升級20192019年年包裝升級包裝升級20202020年推出新口味，年推出新口味，包裝包裝再次升級再次升級20212021年推出年推出0 0 糖 產 品，糖 產 品，酒精度酒精度+1+120222022年推年推出出 荔 枝 口荔 枝 口味味請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容男60%女4

75、0%期待未來營銷端進一步發力，強爽系列期待未來營銷端進一步發力，強爽系列中長期空間可看中長期空間可看更高更高n-196 Strong Zero-196 Strong Zero與烏蘇啤酒火爆的啟示：具備鮮明且差異化的賣點與烏蘇啤酒火爆的啟示：具備鮮明且差異化的賣點+精準營銷：精準營銷：-196 Strong Zero-196 Strong Zero：三得利旗下的百億單品。：三得利旗下的百億單品。通過使用-196液氮急速冷凍水果鎖住風味，再將其一整只壓碎成沫浸泡在酒中，使酒中水果風味持久、綿長。同時Strong代表高酒精度（9度），Zero代表0糖。近年來，日本消費者在健康重視程度增加的同時工作壓

76、力排解需求增加，三得利通過調研后推出Strong Zero精準定位此類需求。營銷上，定位日常居家配餐飲用，并通過天海佑希、西島俊秀代言來表現產品和啤酒都具有“大人之味”，逐步替代部分啤酒市場。烏蘇：爆紅初期有一定偶然性，后續差異化營銷夯實品牌調性。烏蘇：爆紅初期有一定偶然性，后續差異化營銷夯實品牌調性。初期憑借高酒精度、高麥芽濃度迎合了年輕消費者嘗鮮和獵奇心理，被網友調侃為“奪命大烏蘇”，后續在抖音、B站等平臺相關話題不斷發酵成為網紅產品。而在烏蘇成為網紅之后，公司在營銷上充分挖掘產品硬核、具備新疆風情等特點（邀請UFC女子世界冠軍張偉麗和影視明星吳京代言），快速占領消費者心智。同時，憑借高渠

77、道利潤切入燒烤店、拉面館、新疆餐飲店等餐飲渠道，打開了疆外空白市場的增長空間。n強爽：營銷尚未完全發力，未來拓展空間廣闊。強爽：營銷尚未完全發力，未來拓展空間廣闊。有部分投資者認為本次強爽爆量更多是嘗鮮性消費占主導，對后期復購有所擔憂，同時可能會壓縮公司第一單品微醺的成長空間，我們認為：1）強爽與微醺用戶畫像并不重疊：強爽的主要消費人群是18-35歲偏男性的年輕人。2）度數越高的產品消費粘性越強、復購率越高，由于強爽酒精度數更高，因此強爽的復購表現強于微醺和清爽等其他單品。展望未來，我們認為強爽仍有較大拓展空間：1）男性仍是我國飲酒的主力人群+參考日本高度預調酒更受男性歡迎；2）雖然近期強爽的

78、銷量大幅增長，但公司對于強爽并未傾注過多資源，預計未來公司將在營銷端進一步發力，并把握強爽當下的熱點進行新一輪的拉新；3）強爽渠道利潤率高于微醺（微醺高于啤酒），加上近期產品的火爆，經銷商進貨意愿明顯提高，目前強爽終端覆蓋率約為微醺的60%，未來在居家獨飲、配餐、游戲、露營及聚會等場景仍有較大滲透空間。圖：強爽系列用戶圖：強爽系列用戶畫像畫像數據來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 圖：強爽與烏蘇熱度圖：強爽與烏蘇熱度變化變化數據來源：百度指數，國信證券經濟研究所整理 烏蘇烏蘇強爽強爽請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容微醺系列：未來在品類拓展及渠道延微醺系列：未來在品類拓展及渠道延

79、伸仍具伸仍具有較大有較大空間空間n為何微醺系列于為何微醺系列于20222022年增長出現年增長出現放緩？我們認為，微醺系列增速有所放緩主要受疫情及宏觀經濟影響：放緩？我們認為，微醺系列增速有所放緩主要受疫情及宏觀經濟影響：1）近兩年受疫情影響，居民消費能力及消費意愿有所減弱（特別是年輕人），而微醺定位獨飲場景，其核心消費人群是年輕人并且屬于提升生活質量的產品，因而經濟下行時銷售會受到影響；2）上半年受疫情影響，公司針對微醺的部分營銷活動受阻。n如何看待微醺短中長期的增長空間？短看疫情、消費力及營銷活動的恢復，中長期微醺在品類拓展及渠道延申仍具有較大空間：如何看待微醺短中長期的增長空間？短看疫情

80、、消費力及營銷活動的恢復，中長期微醺在品類拓展及渠道延申仍具有較大空間：1 1）品）品類拓展：類拓展：目前微醺系列已經包含十個長線口味、線上專供系列及春季櫻花和冬季熱紅酒兩個季節限定系列，但對比日本和樂怡Horoyoi仍有較大拓展空間（僅官網列示的口味種類就有23種，不包括限定款產品）。2 2）渠道延）渠道延伸：伸：相對于上一輪經典瓶通過粗放的營銷+人海戰術的推動渠道下沉，而對于本輪微醺的擴張，公司率先在電商渠道試銷，后推動微醺系列在重點城市的大型商超進行售賣，鋪貨的同時不斷升級渠道，擴張更為理性且扎實。目前微醺經過幾年的推廣，已成功教育部分年輕消費者（尤其是女性）飲用低度預調酒，公司現已覆蓋

81、50萬左右終端網點，相比上一輪頂峰（80萬+）與元氣森林（100萬），仍有接近翻倍空間。同時，我們認為近期強爽與清爽的放量以及低度酒玩家的進入，將進一步擴大低度酒的引用人群并教育消費者飲用低度酒習慣，微醺銷售體量有望持續擴大。（參考日本和樂怡：其市場份額近年雖并未出現增長，但受益于飲用人群擴大，銷量仍能保持穩健增長，并未因為其他品類的擴張而出現下滑）圖：圖：2013-192013-19年三得利預調酒主要品類銷量（年三得利預調酒主要品類銷量（單位：萬箱）單位：萬箱）數據來源：三得利官網，國信證券經濟研究所整理 圖：三得利的和樂怡產品已推出眾多圖：三得利的和樂怡產品已推出眾多口味口味數據來源：三得

82、利官網，國信證券經濟研究所整理 圖：微醺終端網點數仍有較大拓展空間（單位：圖：微醺終端網點數仍有較大拓展空間（單位：萬個）萬個）數據來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 02000400060008000100002013201420152016201720182019-196StrongHighball和樂怡無醇RTDKokushibori本榨KodawariSakabanoLemonSour020406080100120RIO（2021年）RIO（2015年）元氣森林（2021年）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容清爽系列：具備高性價比且消費場景更清爽系列：具備高性價比且消費場

83、景更豐富豐富，未來成長可期未來成長可期n清爽系列是公司清爽系列是公司358358度產品矩陣關鍵一環，面向更廣泛飲酒人群且性價比更高。度產品矩陣關鍵一環，面向更廣泛飲酒人群且性價比更高。清爽系列以硬蘇打水為基底，在含糖量上相比微醺明顯下降，但酒精度數有所提升（5度），并加入氣泡，有鮮明強烈的氣泡感，口感更加清爽。清爽目前包括白桃、草莓、青橘、陽光玫瑰葡萄、青蘋果伏特加五種口味，包裝更中性，性價比也更高（零售價8.8元/330ml），面向對酒精有較高需求的群體和下沉市場。n清爽系列清爽系列未來有望切割氣泡飲料和啤酒市場份額，同時下沉市場拓展空間廣闊。未來有望切割氣泡飲料和啤酒市場份額，同時下沉市場

84、拓展空間廣闊。清爽系列除了滿足居家獨飲的消費場景，還可以作為配餐酒飲用。從終端陳列來看，清爽的陳列并沒有局限在飲料區域，部分終端將其陳列在啤酒區域，以切割部分啤酒市場的份額。同時清爽憑借氣泡概念，滿足了近些年氣泡飲料受眾群體不斷變寬的趨勢，并承接部分需求。雖然定位下沉市場，但目前清爽系列的鋪貨并沒有局限在三四線城市，選擇優先進入原有渠道，并已在高線城市取得良好銷售，清爽代言人肖戰已落地，公司圍繞肖戰已做40個城市的互動大屏廣告，并同步做了很多線下的落地推廣活動，效果顯著。而公司下沉工作因2022年上半年疫情影響有所延后，現已恢復正常下沉工作節奏，未來下沉市場拓展空間廣闊，清爽有望成為另一大單品

85、。圖：圖：RIORIO清爽清爽-肖戰肖戰4040城大屏廣告已城大屏廣告已落地落地數據來源：三得利官網，國信證券經濟研究所整理 圖：近年來氣泡水市場快速圖：近年來氣泡水市場快速擴容擴容數據來源：中國產業信息網，國信證券經濟研究所整理 0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001201401602015201620172018201920202021E銷售規模（億元）增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容產能充足可保障長期發展，布局威士忌基酒產能充足可保障長期發展，布局威士忌基酒助力遠期助力遠期增長增長n前瞻布局預調酒產能，當下預調酒產能充足可保障長期發

86、展。前瞻布局預調酒產能，當下預調酒產能充足可保障長期發展。由于外協生產存在質量隱患且成本較高，公司近年來前瞻性布局多個預調酒工廠，目前公司擁有上海、天津、四川、廣州四個生產基地，2020年四處基地全部投產后公司自有產能達到6600萬箱，并實現全部預調酒的自產，四處基地可保證全國預調酒的供應，現有產能可支撐公司達到60億左右的收入體量，保證長期擴張需要。同時，公司生產基地均是柔性產線，所有產品均可生產，公司可根據市場銷售情況進行調配。n威士忌、伏特加等烈酒是預調雞尾酒產品的重要原料基酒，2017年公司開始建設烈酒生產線項目，通過自有資金在四川省邛崍市建設伏特加及威士忌工廠，共計規劃3.1萬噸伏特

87、加和0.5萬噸威士忌產能；2020年公司通過非公開募集不超過10.06億元用于投資3.45萬噸威士忌（酒精度70度）陳釀熟成項目；2021年公司通過發行可轉債募資不超過11.28億元用于投資3.375萬噸麥芽威士忌陳釀熟成項目（酒精度70度）。公司通過布局上游基酒產能可以降低生產成本，保證公司預調酒產品質量。威士忌目前是全球消費金額占比最高的蒸餾酒，近年來中國的威士忌消費正快速成長，因此也吸引多個國際威士忌巨頭在華建廠，而從目前的建設和投資情況來看，公司旗下的崍州蒸餾廠是產能規模最大，投資規模最大的威士忌酒廠，也為公司更長遠的增長做好儲備。圖：公司預調酒產能圖：公司預調酒產能分布分布數據來源：

88、公司公告，國信證券經濟研究所整理 圖：全球烈酒各品類消費額占比圖：全球烈酒各品類消費額占比數據來源：中國產業信息網，國信證券經濟研究所整理 圖：中國進口威士忌數量及同比（單位：千升，圖：中國進口威士忌數量及同比（單位：千升，%）數據來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 威士忌23%伏特加18%白蘭地10%朗姆9%龍舌蘭7%金酒5%其他28%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 201320142015201620172018201920202021中國進口威士忌數量（千升）同比%請務必閱讀正文之后的免

89、責聲明及其項下所有內容股權激勵方案調整，有望充分激發管理團隊股權激勵方案調整，有望充分激發管理團隊活力活力n2021年12月4日，公司推出2021年限制性股票激勵計劃，計劃首次授予300萬股限制性股票，約占股本0.4%，授予價格30.34元/股，業績考核目標是以2021年為基數，2022/23/24年營收增速不低于25%/53.75%/84.50%。2022年9月24日，公司調整2021年限制性股票激勵計劃，主要調整內容為將營業收入考核基數年度從2021年調整至2022年，即考核目標為2023/24/25年營收增長率分別不低于 25%/53.75%/84.50%，對應23/24/25年營收同比

90、增長分別為25%/23%/20%。n百潤曾于百潤曾于20172017年底推出過首期股權激勵，但由于資本市場環境影響，公司于年底推出過首期股權激勵，但由于資本市場環境影響，公司于20182018年底終止了股權激勵。我們認為，近兩年公司再推股年底終止了股權激勵。我們認為，近兩年公司再推股權激勵并適時調整將有效激發管理團隊活力：權激勵并適時調整將有效激發管理團隊活力：1）本次激勵覆蓋了公司更多核心骨干員工，有利于穩定軍心，提振骨干和員工積極性，同時吸引和留住優秀人才。2）考慮到今年疫情反復對公司供應鏈、新品推廣及渠道下沉帶來諸多影響，公司將激勵考核基準遞延一年符合實際，公司未來發展空間大，新產品的開

91、拓和渠道的擴張需要更具活力的組織推動，股權激勵的推出有望將員工利益與公司中長期發展深度綁定，利于公司保持成長快車道。圖：限制性股票在激勵對象間的分配情況圖：限制性股票在激勵對象間的分配情況類別類別獲授的限制性獲授的限制性股票數量（萬股）股票數量（萬股）占授予限制性股票占授予限制性股票總量的比例總量的比例占公司占公司總股本的比例總股本的比例核心管理人員、核心技術人 員、骨干業務人員合計227人24080%0.32%預留部分6020%0.08%合計合計300300100%100%0.40%0.40%數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 圖：圖：限制性股票的解除限售條件及各期解除限售時間安排限

92、制性股票的解除限售條件及各期解除限售時間安排解除限售期解除限售期解除限售條件解除限售條件解除限售時間解除限售時間解除限售解除限售比例比例第一個解除限售期以2022年營業收入為基數，2023年營業收入增長率不低于25%自授予日起24個月后的首個交易日起至授予日起36個月內的最后一個交易日當日止30%第二個解除限售期以2022年營業收入為基數，2024年營業收入增長率不低于53.75%自授予日起36個月后的首個交易日起至授予日起48個月內的最后一個交易日當日止30%第三個解除限售期以2022年營業收入為基數，2025年營業收入增長率不低于84.50%自授予日起48個月后的首個交易日起至授予日起60

93、個月內的最后一個交易日當日止40%數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容四、估值與四、估值與盈利預測盈利預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容假設前提：強爽與清爽快速放量，假設前提：強爽與清爽快速放量，2022Q42022Q4業績將實現大幅改善業績將實現大幅改善我們的盈利預測基于以下假設條件：收入端：收入端：2022年上半年受到疫情反復、銷售團隊變動、頭部主播停播等多重因素影響，業績承壓明顯。而隨著6月以來生產物流持續恢復、營銷活動的陸續開展以及強清爽9月中下旬以來銷售火爆，預計2022Q4公司業績有望實現環比大幅改善，強爽、清爽均有

94、望實現翻倍增長。中長期看，公司香精業務研發能力強，預計未來仍將保持量價齊升趨勢；預調雞尾酒行業空間廣闊，公司經典系列將保持平穩銷售，微醺系列仍有望實現雙位數以上增長，強爽、清爽憑借精準定位有望實現快速放量。分品類看：1）香精香料：預計2022-2024年收入增速分別為-1.1%/15.0%/13.0%；2）預調酒：預計2022-2024年收入增速分別為5.6%/27.0%/24.6%；3）其他業務：預計2022-2024年收入增速分別為70.0%/40.0%/35.0%。圖：百潤股份業務拆分及預測圖：百潤股份業務拆分及預測數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測 20192019202

95、02020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E香精香料香精香料 收入（億元）收入（億元）1.8 2.0 2.7 2.7 3.1 3.5 增速增速0.4%9.7%37.7%-1.1%15.0%13.0%毛利率毛利率66.9%66.3%65.2%63.0%65.0%65.5%預調酒預調酒 收入（億元）收入（億元）12.8 17.1 22.9 24.1 30.7 38.2 增速增速22.4%33.8%33.5%5.6%27.0%24.6%毛利率毛利率68.6%65.4%65.9%63.1%65.7%67.0%其他業務其他業務 收入（億元）收入（億元）0.1 0

96、.2 0.4 0.6 0.9 1.1 增速增速74.6%98.5%120.4%70.0%40.0%35.0%毛利率毛利率53.0%70.3%39.7%43.5%45.0%46.0%合計合計 總營收（億元）總營收（億元）14.7 19.3 25.9 27.5 34.6 42.8 增速增速19.4%31.2%34.7%5.8%26.1%23.8%毛利率毛利率68.3%65.5%65.4%62.7%65.2%66.3%圖：百潤預調酒業務收入預測（單位：百萬元，圖：百潤預調酒業務收入預測（單位：百萬元，%）數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測0%5%10%15%20%25%30%35%40

97、%050010001500200025003000350040002019 2020 2021 2022E2023E2024E預調酒業務收入（百萬元）同比%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容假設前提：受益于規模效應及基酒產量提升，凈利率將持續提升假設前提：受益于規模效應及基酒產量提升，凈利率將持續提升成本端：成本端：受原材料價格變化及產品結構變化等綜合影響，公司2022年毛利率預計將有所波動。中長期看，隨著產能優化，公司規模效應將得到持續體現，毛利率有望持續提升。分品類看：1）香精香料：預計2022-2024年毛利率分別為63.0%/65.0%/65.5%；2）預調酒：預計2022-

98、2024年毛利率分別為63.1%/65.7%/67.0%；3）其他業務：預計2022-2024年毛利率分別為43.5%/45.0%/46.0%。費用端：費用端：2022年受疫情影響，營銷推廣活動有所受阻，同時公司通過數字化、精準化營銷等措施加強費用控制，預計費用使用效率將有所提升，預計2022-2024年公司銷售費用率為24.3%/23.8%/23.4%，受股份激勵費用攤銷影響，預計2022-2024年公司管理費用率為6.8%/6.5%/6.2%，2022-2024年公司研發費用率為3.3%/3.2%/3.1%。按上述假設條件，我們得到公司22-24年收入分別為27.45/34.61/42.8

99、4億元，歸屬母公司凈利潤5.14/7.45/9.93億元，歸母凈利潤年增速分別為-22.78%/44.91%/33.19%。每股收益22-24年分別為0.49/0.71/0.95元。圖：圖：3 3年盈利預測表年盈利預測表數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測 圖：圖：情景分析（樂觀情景分析（樂觀、中性、悲觀）、中性、悲觀）數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測 202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入2594 2745 3461 4284 營業成本營業成本897102412051444銷售費用銷售費用56766782410

100、02管理費用管理費用136 187225266研發費用研發費用7391111133營業利潤營業利潤838 645 935 1247 利潤總額利潤總額842 650 941 1254 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤666 514 745 993 EPSEPS0.89 0.49 0.71 0.95 ROEROE17.57%12.55%16.39%19.31%20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E樂觀預測樂觀預測 營業收入營業收入(百萬元百萬元)1927 2594 2756 3525 4422(+/-%)(+/-%)31.2%34.7%6.

101、2%27.9%25.4%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)5366666469201224(+/-%)(+/-%)78.3%24.4%-3.0%42.5%33.0%攤薄攤薄EPSEPS1.0 0.9 0.6 0.9 1.2 中性預測中性預測 營業收入營業收入(百萬元百萬元)19272594274534614284(+/-%)(+/-%)31.2%34.7%5.8%26.1%23.8%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)536666514745993(+/-%)(+/-%)78.3%24.4%-22.8%44.9%33.2%攤薄攤薄EPS(EPS(元元)1.0 0.9 0.5 0.7 1.0 悲觀預測悲觀預測

102、 營業收入營業收入(百萬元百萬元)19272594273533984149(+/-%)(+/-%)31.2%34.7%5.4%24.3%22.1%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)536666388581780(+/-%)(+/-%)78.3%24.4%-41.8%49.8%34.2%攤薄攤薄EPSEPS1.0 0.9 0.4 0.6 0.7 總股本（百萬股）總股本（百萬股）536749.791,0501,0501,050請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容絕對估值絕對估值我們將公司分為可預測期（2022-24年）、過渡期（2025-31年）和永續期（2032年起）三個階段，采用FCFF估值

103、法反映公司的長期成長價值：1 1）可預測期（）可預測期（2022-20242022-2024年）：年）：參考前述盈利預測拆解，我們預計 2022-2024 年公司營收同比增長5.8%/26.1%/23.8%至27.45/34.61/42.84億元，預計2022-2024年公司歸母凈利潤同比分別為-22.78%/44.91%/33.19%至5.14/7.45/9.93 億元。2 2）過渡期（）過渡期（2025-20312025-2031年）：年）：假設公司2025-2027年營收增速仍能保持在約15-20%增速水平，2028年后逐年收窄。3 3）永續期（）永續期（20322032年起）：年起）：

104、預調雞尾酒行業成長空間廣闊，百潤作為國內預調雞尾酒的行業龍頭，在產品與品牌等多方面比其他預調酒酒企優勢更明顯。我們看好百潤大單品的持續放量和渠道的持續深耕，并向預調雞尾酒巨頭邁進。綜上，我們預測FCFF永續增長率為2.0%。無杠桿beta系數我們根據行業理解給予1.00 x；無風險利率選取10年期國債收益率2.72%，股票風險溢價率取5.50%；債務成本采用5年以上人民幣貸款基準利率5.3%；由此計算出WACC為8.23%。根據以上主要假設條件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理價值區間為34.23-50.50元。圖：圖：公司盈利預測假設條件（公司盈利預測假設條件（%）數據來源：Wind，國

105、信證券經濟研究所整理及預測 2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入增長率營業收入增長率19.39%31.20%34.66%5.82%26.08%23.77%22.00%20.00%16.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入31.73%34.50%34.57%37.30%34.82%33.72%33.00%33.00%32.00%管理費用管理費用/營業收入營業收入5.78%4.95%5.01%6.82%6.49%6.21%6.10%5.90%5.70%研發

106、費用研發費用/營業收入營業收入4.34%3.31%2.82%3.30%3.20%3.10%3.10%3.10%3.10%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入29.22%22.22%21.85%24.30%23.80%23.40%22.50%22.00%21.50%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入4.91%5.20%5.60%5.50%5.50%5.50%5.50%5.50%5.50%所得稅稅率所得稅稅率21.20%20.65%21.13%21.00%21.00%21.00%21.00%21.00%21.00%股利分配比率股利分配比率69.13%58.56%40.15%40.00%40.

107、00%40.00%40.00%40.00%40.00%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容絕對估值絕對估值我們將公司分為可預測期（2022-24年）、過渡期（2025-31年）和永續期（2032年起）三個階段，采用FCFF估值法反映公司的長期成長價值：1 1）可預測期（）可預測期（2022-20242022-2024年）：年）：參考前述盈利預測拆解，我們預計 2022-2024 年公司營收同比增長5.8%/26.1%/23.8%至27.45/34.61/42.84億元，預計2022-2024年公司歸母凈利潤同比分別為-22.78%/44.91%/33.19%至5.14/7.45/9.9

108、3 億元。2 2）過渡期（）過渡期（2025-20312025-2031年）：年）：假設公司2025-2027年營收增速仍能保持在約15-20%增速水平，2028年后逐年收窄。3 3）永續期（）永續期（20322032年起）：年起）：預調雞尾酒行業成長空間廣闊，百潤作為國內預調雞尾酒的行業龍頭，在產品與品牌等多方面比其他預調酒酒企優勢更明顯。我們看好百潤大單品的持續放量和渠道的持續深耕，并向預調雞尾酒巨頭邁進。綜上，我們預測FCFF永續增長率為2.0%。無杠桿beta系數我們根據行業理解給予1.00 x；無風險利率選取10年期國債收益率2.72%，股票風險溢價率取5.50%；債務成本采用5年以

109、上人民幣貸款基準利率5.3%；由此計算出WACC為8.23%。根據以上主要假設條件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理價值區間為40.51-43.13元。圖：圖：資本成本假設資本成本假設數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測 圖：圖：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測 無杠桿無杠桿BetaBeta1.00 T T21.00%無風險利率無風險利率2.72%Ka Ka8.22%股票風險溢價股票風險溢價5.50%有杠桿有杠桿BetaBeta1.02 公司股價（元）公司股價（元）3

110、5.83 Ke Ke8.33%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）1050 E/(D+E)E/(D+E)97.53%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)37627 D/(D+E)D/(D+E)2.47%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)953 WACC WACC8.23%KdKd5.30%永續增長率（永續增長率（1010年后）年后）2.0%WACCWACC變化變化4141.77.77 8.03%8.13%8.23%8.23%8.33%8.43%永續永續增長增長率變率變化化2.3%45.1644.2443.3542.4941.662.2%44.5743.6742.8141.97

111、41.162.1%44.0043.1342.2841.4740.682.0%2.0%43.4542.6041.7741.7740.9840.211.9%42.9242.0941.2840.5139.751.8%42.4041.5940.8140.0539.311.7%41.9041.1140.3439.6038.88請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容相對估值相對估值由于目前A股無與百潤具備類似預調雞尾酒業務的同類型上市公司，我們選取與公司業務較為類似的瓶裝水和軟飲料龍頭農夫山泉以及啤酒公司青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒作為可比公司，可比公司2023年PE均值為48.3X。我們認為預調雞

112、尾酒行業成長空間廣闊，公司產品、品牌和渠道優勢明顯，公司目前正處于新的產品放量周期，強爽、清爽產品有望接力微醺成為公司后續的大單品，因此我們看好百潤未來3年保持高增長趨勢，并向預調雞尾酒巨頭邁進，品牌知名度和覆蓋終端網點數有望持續提升，因此應享有估值溢價。公司上市以來PE-TTM平均水平維持在60倍左右，高于啤酒及軟飲料行業平均估值。根據我們的預測，預計公司22-24年歸母凈利分別為5.1/7.5/9.9億元，增速分別為-22.8%/44.9%/33.2%，EPS分別為0.49/0.71/0.95元，對應當前股價PE為81/56/42X，當前估值處于過去3年百潤股份歷史PE 50%分位數以下。

113、投資建議：我們認為，短期看，2022下半年公司主動在管理、激勵及營銷等方面積極調整，疊加強爽、清爽9月中下旬以來銷售火爆，預計2022年Q4公司業績有望實現環比大幅改善。中長期看，預調雞尾酒行業仍處于上升期，公司產品與品牌和具備先發優勢，未來產品延申和渠道拓展空間依然較大，中長期成長動能充足，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖：圖：百潤股份可比百潤股份可比估值表估值表數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理，注：農夫山泉市值單位為港元，盈利預測取自Wind一致預期 代碼代碼 公司簡稱公司簡稱 PE-TTMPE-TTM 股價股價 EPSEPSPEPE總市值總市值（億元億元）投資評級投資評級22E2

114、2E23E23E24E24E22E22E23E23E24E24E002568.SZ百潤股份101.9 39.58 0.490.710.9580.855.841.9416 增持9633.HK農夫山泉53.1 42.85 0.710.850.9954.945.839.14819 未評級600600.SH青島啤酒37.5 104.64 2.563.093.6140.833.829.01428 買入000729.SZ燕京啤酒87.4 10.46 0.120.170.2387.860.744.8295 買入600132.SH重慶啤酒45.0 121.42 2.843.484.1442.834.829.3

115、588 買入請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容五、風險五、風險提示提示請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示估值的風險估值的風險采取的絕對估值和相對估值方法是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權資本成本（采取的絕對估值和相對估值方法是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權資本成本（WACCWACC）的計算、）的計算、TVTV增長率的增長率的假定和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多個人的判斷：假定和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多個人的判斷：1、可能由于對公司顯性期和半

116、顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、加權資本成本（WACC）對公司估值影響非常大，我們在計算WACC時假設無風險利率為2.7%、風險溢價5.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致WACC計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定未來10年后公司TV增長率為2.0%，公司所處行業可能在未來10年后發生較大的不利變化，持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；4、相對估值時我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，選取了可比公司2023年平均動態PE做為相對估值的參考，同時考慮公司增發的因素、公司成

117、長性，但可能未充分考慮市場整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險1、行業競爭格局加劇。目前預調雞尾酒行業呈現“一超多強”的競爭格局，百潤競爭優勢明顯，但相較于飲料和啤酒龍頭，公司品牌、渠道力仍然偏弱，未來飲料或酒類巨頭大規模進入可能將加劇行業競爭，導致公司產品毛利率、凈利率下降和渠道擴張不及預期；2、新產品推廣不及預期。市場的開拓取決于公司產品結構與口味的調整進度，若未來預調雞尾酒行業出現新的口味及產品風口，公司沒有及時跟進，將使得公司錯過快速發展期，收入及利潤增速將會受到影響。經營風險經營風險1、食品安全風險。原材料質量直接關系到公司產品的質量安全，若原材料質量安全出現問題，則會導

118、致公司產品質量不合格的風險。2、公司推進渠道擴張及品牌建設時費用支出超出預期的風險。產品、品牌推廣時會帶來費用開支的大幅度增加，若控制不力，會對利潤形成較大吞噬。市場風險市場風險1、疫情反復及全球經濟增速放緩。新冠疫情如持續蔓延或者無法得到有效控制，可能導致公司物流、運輸持續受阻，全球經濟增長也會因此放緩。預調雞尾酒行業與經濟環境相關性較大，如果經濟下行，消費放緩，預調雞尾酒行業也將承壓。2、主要原材料價格波動的風險。如果公司主要原材料供求情況發生變化或者價格產生異常波動，而公司產品價格不能及時做出調整，將直接影響公司產品的毛利率水平和盈利能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容附表

119、：財務預測與附表：財務預測與估值估值資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物15032335261631153810 營業收入營業收入1927192725942594274527453461346142844284應收款項131187196247293 營業成本665897102412051444存貨凈額105184182213258 營業稅金及附加1001451

120、51190236其他流動資產88107110138167 銷售費用4285676678241002流動資產合計流動資產合計1827182728132813310331033713371345294529 管理費用101136196234275固定資產16092343241524632491 研發費用647391111133無形資產及其他234231223215206 財務費用(8)(20)(28)(38)(53)投資性房地產216253253253253 投資收益00000資產總計資產總計00000 其他收入31(31)(91)(111)(133)短期借款及交易性金融負債38873887564

121、05640599459946643664374797479 營業利潤6728386459351247應付款項06666 營業外凈收支34567其他流動負債372542532642772 利潤總額利潤總額67567584284265065094194112541254流動負債合計流動負債合計279320360438535 所得稅費用139178136198263長期借款及應付債券6516518688688998991087108713131313 少數股東損益(0)(2)(1)(2)(2)其他長期負債0947947947947 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤5365366666665145

122、14745745993993長期負債合計長期負債合計1835506580 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計18189829829979971012101210271027 凈利潤凈利潤536666514745993少數股東權益66966918491849189518952098209823392339 資產減值準備(1)1000股東權益20(0)(1)(3)折舊攤銷91101237262281負債和股東權益總計負債和股東權益總計32163791409945475142 公允價值變

123、動損失00000 財務費用(8)(20)(28)(38)(53)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E 營運資本變動179383792120每股收益1.000.890.490.710.95 其它1(2)(1)(1)(1)每股紅利0.590.360.200.280.38 經營活動現金流經營活動現金流8058058058057887881098109813931393每股凈資產6.005.063.904.334.90 資本開支0(830)(301)(301)(301)ROIC17.70%15.90%14%28

124、%36%其它投資現金流00000ROE16.65%17.57%13%16%19%投資活動現金流投資活動現金流0 0(830)(830)(301)(301)(301)(301)(301)(301)毛利率66%65%63%65%66%權益性融資(1)0000EBIT Margin30%30%22%26%28%負債凈變化00000EBITDA 34%34%31%33%34%支付股利、利息(314)(267)(206)(298)(397)收入增長31%35%6%26%24%其它融資現金流8381392(0)00凈利潤增長率78%24%-23%45%33%融資活動現金流融資活動現金流2102108578

125、57(206)(206)(298)(298)(397)(397)資產負債率17%33%32%32%31%現金凈變動現金凈變動10151015832832281281499499695695股息率1.1%0.9%0.7%1.0%1.3%貨幣資金的期初余額4881503233526163115P/E39.644.680.855.841.9 貨幣資金的期末余額15032335261631153810P/B6.67.810.19.18.1 企業自由現金流0(78)4607611044EV/EBITDA33.135.951.037.729.8 權益自由現金流013144827921086資料來源：Win

126、d、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復

127、制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相

128、關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業

129、務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客

130、戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別定義定義股票投資評級股票投資評級買入預計6個月內，股價表現優于市場指數20%以上增持預計6個月內，股價表現優于市場指數10%-20%之間中性預計6個月內，股價表現介于市場指數10%之間賣出預計6個月內，股價表現弱于市場指數10%以上行業投資評級行業投資評級超配預計6個月內，行業指數表現優于市場指數10%以上中性預計6個月內，行業指數表現介于市場指數10%之間低配預計6個月內，行業指數表現弱于市場指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032