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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 22 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 尋找尋找疫后免稅增長疫后免稅增長新新動力動力 上海機場（600009.SH）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 扈世民扈世民 物流和出行服務行業首席分析師 S1010519040004 疫情防控疫情防控政策持續優化終將醞釀轉向，對比海外政策持續優化終將醞釀轉向，對比海外料料磨合期磨合期(23 個月個月)后有望迎后有望迎拐點，拐點，上海上海兩場整合后兩場整合后龍頭地位龍頭地位強化，上海機場免稅價值的回歸強化，上海機場免稅價值的回歸

2、或或為為 2023 年年市場市場明確的主線明確的主線之一之一。2019H2 公司即啟動挖掘免稅增長的第二曲線，對標海公司即啟動挖掘免稅增長的第二曲線，對標海外機場，后疫情外機場，后疫情時代精品布局時代精品布局為進一步挖掘客流變現能力的關鍵為進一步挖掘客流變現能力的關鍵。若。若 2026 年年重新簽訂合同，重新簽訂合同，重回扣點分成模式或為驅動上海機場業績釋放的關鍵重回扣點分成模式或為驅動上海機場業績釋放的關鍵。對比疫對比疫情期間情期間國內國內二線機場免稅合同，公司憑借區位優勢有望簽得近二線機場免稅合同，公司憑借區位優勢有望簽得近 30%提成比例，提成比例，扣點維持合理水平扣點維持合理水平將將利

3、于利于保持免稅保持免稅價格價格優勢、同時優勢、同時做大整體銷售額，有望構筑做大整體銷售額，有望構筑長期優勢。長期優勢。復盤復盤海外，機場奢侈品海外，機場奢侈品引入帶動客單價提升，引入帶動客單價提升，我們預測我們預測 2025 年公年公司免稅銷售額中精品占比將升至司免稅銷售額中精品占比將升至 12%左右，有望驅動左右，有望驅動 2026 年單客免稅銷售額年單客免稅銷售額有望較有望較 2019 年翻倍年翻倍、彈性顯著。、彈性顯著。政策持續政策持續優化優化終將醞釀轉向終將醞釀轉向，對比海外磨合期，對比海外磨合期(23 個月個月)后有望迎拐點，后有望迎拐點，兩場整兩場整合后合后龍頭地位龍頭地位強化，強

4、化，上海機場上海機場免稅價值的回歸有望成為免稅價值的回歸有望成為 2023 年市場明確的主線年市場明確的主線之一之一?！岸畻l”精準防控框架政策頒布以來預期持續發酵，近期北上廣深等多地優化疫情防控措施，料疫情防控新階段逐漸開啟，在經歷政策調整再醞釀、病例達峰后，2023 年航空機場有望逐步轉向右側。2022 年冬春航季，中外航司共執行國際航班 840 班次/周，恢復至 2019 年同期的約 4.6%，我們預計至年底行業國際航班量將恢復至疫情發生前同期的 10%左右，2023 年夏秋航季或進一步提升。從海外經驗來看從海外經驗來看，中國中國香港、新加坡、歐美等地區開放邊境時均出香港、新加坡、歐美等

5、地區開放邊境時均出現了新增病例大幅上升的階段，新加坡及美國約現了新增病例大幅上升的階段，新加坡及美國約 23 個月后確診病例達到峰值個月后確診病例達到峰值，料經過短期出行心理建設期和病例高增階段后，料經過短期出行心理建設期和病例高增階段后，2023 年航空機場基本面有望逐年航空機場基本面有望逐漸轉入右側。漸轉入右側。上海機場是長三角地區最大的出入境口岸，兩場整合后龍頭地位強化，公司免稅價值的回歸有望成為 2023 年市場波動中明確的主線。2019H2 公司即啟動挖掘免稅增長的第二曲線，對標海外機場，公司即啟動挖掘免稅增長的第二曲線，對標海外機場，后疫情時代后疫情時代精品精品布局為進一步布局為進

6、一步提升提升客流變現能力的關鍵?？土髯儸F能力的關鍵。浦東機場 2019 年免稅客單價 358 元，較首都、白云機場高出 15.1%、235.5%，受益于長三角出境龍頭優勢的持續、旅客變現能力更強、以及香化熱銷商品更完備、價格優勢突出。為探尋中期增長動力，公司疫情前即發力布局精品業態，將免稅優勢從香化擴展至其他品類。據 Generation Research 統計，2018 年全球樞紐機場免稅精品銷售額占比約20%30%，我們預計 2019 年上海機場該占比僅約 3%左右。對標海外，公司在精品布局方面有較大提升空間，或成為進一步挖掘客流變現能力的關鍵。復盤復盤海外，機場奢侈品引入帶動客單價的提升

7、，我們海外，機場奢侈品引入帶動客單價的提升，我們預測預測 2025 年公司免稅銷售年公司免稅銷售額中精品占比額中精品占比將升至將升至 12%左右左右，有望驅動，有望驅動 2026 年單客免稅銷售額較年單客免稅銷售額較 2019 年翻年翻倍。倍。受益于香化復蘇及精品銷售增量的拉動，我們預計公司 2026 年單客免稅銷售額有望較 2019 年翻倍，整體免稅銷售額有望接近 400 億元。海外機場龍頭香化銷售額通常占比 30%40%，且疫情后精品銷售占比預計將一步提升，或主要由于奢侈品消費更具韌性，歐洲奢侈品免稅銷售轉化率從 2019 年的 40%上升至 47%，我國樞紐機場免稅業態存在較大調整空間。

8、以仁川機場為例，其 T2航站樓匯聚多個高奢精品店，2019 年客單價較 T1 高出 16.4%，奢侈品引入帶動客單價的提升。公司精品銷售基數相對較低，我們預測，2025 年公司免稅銷售額中精品占比的中樞值將升至 12%（vs.2019 年約 3%），中長期有望上升至 30%，與國際樞紐機場的水平接近。我們預計在精品銷售的拉動下，公司 2026年單客免稅銷售額有望較 2019 年翻倍，整體免稅銷售額有望接近 400 億元。若若 2026 年重回扣點分成模式或為驅動上海機場業績釋放的關鍵，對比疫情期間年重回扣點分成模式或為驅動上海機場業績釋放的關鍵，對比疫情期間二線機場免稅合同，公司憑借區位優勢有

9、望簽得近二線機場免稅合同，公司憑借區位優勢有望簽得近 30%提成比例，提成比例，預計預計 2026年免稅收入或接近年免稅收入或接近 120 億元億元，彈性凸顯，彈性凸顯。區別于市場觀點，我們認為免稅銷售 上海機場上海機場 600009.SH 評級評級 買入（維持）買入（維持）當前價 53.71元 目標價 62.00元 總股本 2,488百萬股 流通股本 1,093百萬股 總市值 1,337億元 近三月日均成交額 848百萬元 52周最高/最低價 62.43/43.46元 近1月絕對漲幅-10.14%近6月絕對漲幅 10.77%近12月絕對漲幅 20.37%上海機場（上海機場（600009.SH

10、）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 額做大后，2026 年重回扣點分成模式或為驅動上海機場業績釋放的關鍵。疫情間二線機場簽訂的免稅合同平均扣點率接近 30%，假設公司 2026 年簽得20%/25%/30%的扣點比例，則我們預計當年公司可獲得免稅租金收入79.4/99.3/119.1 億元，較 2019 年提升 55.4%/94.3%/133.0%，具備較大的業績彈性。我們認為應當辯證的看待扣點率與免稅銷售額的平衡關系，扣點維持合理水平有利于公司維持價格優勢，做大整體銷售額，有望構筑長期優勢。風險因素：風險因素：國內局部疫情反復影響

11、超預期；國際客流量恢復不及預期；公司精品戰略推進不及預期；四期擴建工程資本開支超預期；新免稅合同簽訂情況不及預期。投資建議投資建議：對比海外，中國香港、新加坡、歐美等地區開放邊境時也均出現了新增病例大幅上升的階段，新加坡及美國約 23 個月后確診病例達到峰值，料經過短期出行心理建設期和病例高增階段后，2023 年航空機場基本面有望逐漸轉入右側。2019H2 公司即啟動挖掘免稅增長的第二曲線，對標海外機場，后疫情時代精品布局為進一步挖掘客流變現能力的關鍵。2026 年新簽免稅合同重回扣點分成模式或成為驅動上海機場業績釋放的關鍵，對比疫情期間二線機場免稅合同，公司憑借區位優勢有望簽得近 30%提成

12、比例，扣點維持合理水平有利于公司維持價格優勢，做大整體銷售額，有望構筑長期優勢。復盤海外，機場奢侈品引入帶動客單價的提升，我們預測 2025 年公司免稅銷售額中精品占比將升至 12%左右，有望驅動 2026 年單客免稅銷售額較 2019 年翻倍。我們維持上海機場 2022/23/24 年 EPS 預測-1.01/0.96/1.88 元，慮整合后資產會增厚的業績，公司 2025 年有望實現凈利潤 7075 億元，考慮疫情之前 3 年公司估值中樞，我們給予公司 2025 年 25 倍 PE 估值（可比白云機場、深圳機場疫情之前 3年 PE 估值中樞 24x、28x），維持一年內目標價 62 元（假

13、設公司 2026 年簽訂30%免稅扣點，免稅租金將實現同比近翻倍的增長，業績存在顯著的上行空間），維持“買入”評級。維持“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)4,303 3,728 5,964 13,229 16,840 營業收入增長率 YoY-60.7%-13.4%60.0%121.8%27.3%凈利潤(百萬元)(1,267)(1,711)(2,520)2,377 4,680 凈利潤增長率 YoY-125.2%N/A N/A N/A 96.9%每股收益 EPS(基本)(元)(0.51)(0.69)(1.01)0.96 1.

14、88 毛利率-53.4%-63.0%-64.9%17.6%31.7%凈資產收益率 ROE-4.3%-6.2%-5.1%4.6%8.3%每股凈資產（元）11.74 11.05 19.74 20.69 22.57 PE-105.3-77.8-53.2 55.9 28.6 PB 4.6 4.9 2.7 2.6 2.4 PS 31.1 35.9 22.4 10.1 7.9 EV/EBITDA-238.8-227.1-91.8 27.8 16.9 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 12 月 2 日收盤價 2YaXqVrXdUqUoNbRaO9PsQmMsQtRiNmNpN

15、kPoOsNaQpPuNvPnRtOwMqQmO 上海機場（上海機場（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄“換了人間換了人間”，防控或進入新階段，防控或進入新階段.5 各地疫情防控持續優化，對比海外磨合期后有望迎拐點.5 上機兩場整合后國際線流量或迎加速復蘇.8 挖掘中期新增長動力，挖掘中期新增長動力，25 年精品銷售額或升至年精品銷售額或升至 12%.9 對標海外機場，精品銷售或開辟第二成長曲線對標海外機場，精品銷售或開辟第二成長曲線.14 消費者偏好變化，海外機場免稅精品銷售占比 30%以上.14 復盤

16、海外成熟機場免稅發展，高奢引入驅動客單價提升.15 打造區域最大免稅渠道，若扣點恢復價值迎重構打造區域最大免稅渠道，若扣點恢復價值迎重構.17 風險因素風險因素.19 盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級.19 上海機場（上海機場（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2022Q3 全國民航旅客周轉量同比下降 17.4%.6 圖 2：2022Q3 全國民航飛機起降架次同比下降 8.9%.6 圖 3：各主要機場航班量恢復至 2019 年的 8.3%56.3%.7 圖 4：11 月 21 日-1

17、1 月 27 日浦東機場航班量恢復至 2019 年的 50.8%.7 圖 5：海外開放邊境后均有病例反復的情況.7 圖 6：上海兩場遠期規劃旅客吞吐量 1.8 億人次.9 圖 7：2017 年以來上海機場非航收入占比超 50%.9 圖 8：2019 年免稅收入貢獻上海機場利潤總額的 78.1%.9 圖 9：近年上海機場免稅銷售額預期.10 圖 10：上海機場單客銷售額變化（單位：元）.10 圖 11：浦東機場國際航線中歐美+日韓時刻占比 52%.10 圖 12：首都機場國際航線中歐美+日韓時刻占比 49%.10 圖 13：白云機場國際航線中歐美+日韓時刻占比 20%.11 圖 14：深圳機場國

18、際航線中歐美+日韓時刻占比 22%.11 圖 15：2018 年上海浦東和北京首都機場香化占比分別 84%、75%.11 圖 16：限額以上化妝品累計零售額及同比增速.11 圖 17：2019H2 香化降速加速公司挖掘免稅增長的第二成長曲線.13 圖 18：已入駐浦東衛星廳的部分精品品牌.14 圖 19：公司計劃于 2025 年精品占比達 12%，目標占比 30%.14 圖 20：全球不同品類免稅零售額（單位：十億美元）.15 圖 21：香化品類份額有所下降.15 圖 22：非洲、中東地區 2022 受歡迎的品類.15 圖 23：2022 歐洲消費者購買意向減弱的品類.15 圖 24：Gebr

19、 Heinemann 主要免稅品類份額變化.15 圖 25：仁川機場品類結構變化.15 圖 26：奢侈品本身客單價相對較高.16 圖 27：2018 年仁川機場免稅銷售額增速超過國際旅客量增速.16 圖 28：2019 年仁川機場 T1 航站樓免稅店不同品牌平均單筆交易額.16 圖 29：法國戴高樂機場人均消費額（單位：歐元）.17 圖 30：巴黎機場目標 2015 年人均消費額總計在 19 歐元.17 表格目錄表格目錄 表 1：近期北上廣深等重點城市優化疫情防控措施.5 表 2：國際線“小步快跑不?！?，國際線航班量 Q2 由 2019 年 2%3%提升至目前近 5%.6 表 3：2019 年

20、海內外龍頭高端免稅香化單品價格對比（單位：元）.12 表 4：2025 年上海機場免稅精品銷售額占比.13 表 5：倫敦希思羅機場零售收入變化.17 表 6：上海機場免稅收入測算.18 表 7：疫情后各機場簽訂免稅合同概況.18 表 8：上海機場盈利預測與估值表.20 上海機場（上海機場（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 “換了人間“換了人間”，防控或進入新階段”，防控或進入新階段 各地疫情防控持續優化，對比海外磨合期后有望迎拐點各地疫情防控持續優化，對比海外磨合期后有望迎拐點 近期近期北上廣深等北上廣深等多地優

21、化疫情防控措施，料疫情防控新階段逐漸開啟，多地優化疫情防控措施，料疫情防控新階段逐漸開啟，在經歷政策在經歷政策調調整再整再醞釀、病例達峰后，醞釀、病例達峰后，2023 年航空機場有望逐步轉向右側年航空機場有望逐步轉向右側。11 月 11 日國務院聯防聯控機制綜合組發布關于進一步優化新冠肺炎疫情防控措施科學精準做好防控工作的通知，公布進一步優化防控工作的二十條措施，推動疫情防控工作更加科學、精準、高效。其中國際線政策迎來進一步優化：入境隔離時長縮短至“5+3”、取消入境航班熔斷政策、明確入境人員陽性判定標準為核酸檢測 Ct 值35 等。我們認為此次政策調整將有利于提升跨境旅客出行意愿并為國際航班

22、量的進一步增加奠定基礎。12 月 1 日以來北京、廣州、上海多地調整疫情管控措施，料短期各地因防控政策收緊導致國內客流波動或已筑底，料目前國內客流僅為 2019 年同期 30%左右，多地疫情管控更加精準疊加醫療疾控部門對病毒傳播特征進一步分析和宣傳、有望逐漸緩解疫情對出行帶來緊張情緒，料在經歷政策醞釀、病例達峰后，2023 年航空機場有望逐步轉向右側。表 1：近期北上廣深等重點城市優化疫情防控措施 日期日期 政策調整政策調整 具體內容具體內容 2022.1.24 上海完善入境人員解除14天集中隔離后的7天健康監測管理服務 入境目的地為本市的人員，在解除 14 天集中隔離后，進行居家健康監測。2

23、022.5.4 北京市縮短人員集中隔離時間 由“14+7”調整為“7+7”。2022.5.15 北京市再次縮短人員集中隔離時間 對入境地點、目的地均為北京的人員實施“7+7”隔離政策。2022.6 多省市調整入境政策 南京、武漢：由“14+7”調整為“7+7”；成都、廈門：試點實行“10+7”。2022.6.29 新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）發布 對入境人員實施“7+3”管控政策 2022.11.11 國務院聯防聯控機制綜合組公布進一步優化防控工作的二十條措施 對入境人員實施“對入境人員實施“5+3”管控政策；”管控政策；取消入境航班熔斷政策；取消入境航班熔斷政策；明確入境人員陽性判定標

24、準為核酸檢測明確入境人員陽性判定標準為核酸檢測Ct值值35；登機前登機前48小時核酸陰性檢測證明次數由小時核酸陰性檢測證明次數由2次減至次減至1次。次。2022.11.29 加強老年人新冠病毒疫苗接種工作方案 加快提升 80 歲以上人群接種率，繼續提高 6079 歲人群接種率。2022.12.0204 北京、上海、深圳等城市調整疫情防控措施 北京：如無外出需求，可以不參加社區核酸篩查；公交、地鐵無需 48 小時核酸陰性證明。上海：軌道交通、地面公交等市內交通工具，全市公園、景區等室公共場所不再查驗核酸檢測陰性證明。深圳：公交、地鐵、出租車、網約車等市內交通工具不再查驗核酸陰性檢測證明；進入公園

25、、植物園不再查驗核酸陰性檢測證明。浙江省 杭州、寧波、紹興、溫州、金華等地調整疫情防控措施 1.不再開展常態化核酸檢測，實行“愿檢盡檢”；2.除養老院、福利院、中小學、幼兒園等特殊場所外，乘坐地鐵、公交車等公共交通工具，進入公共場所，不再查驗核酸檢測證明、不再掃“場所碼”資料來源：國家衛健委官網，各省市衛健委官網，中信證券研究部 2023 年國內線出行需求年國內線出行需求有望有望反彈反彈且且國際線國際線有望有望進一步松動進一步松動，國際航班量國際航班量 2022 年底年底或或恢復至恢復至 2019 年年的的 10%以上以上，料料 2023 年有望進一步釋放年有望進一步釋放至至 2019 年年

26、30%40%。自 2022年下半年以來國際航班有序加密、增班，2022 年冬春新航季國內外航司共計劃每周執行 上海機場（上海機場（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 國際客運航班 840 班，同比增長 105.9%，恢復至 2019 年水平的約 4.6%，國航/南航/東航分別計劃執行 52/42/42 條國際航線，環比上航季增長 206%/68%/110%。我們預計至2022 年底行業國際航班量有望恢復至 2019 年同期的 10%以上，2023 年國內線出行需求有望反彈、且國際線有望進一步松動，料 2023 年或

27、進一步釋放至 2019 年國際線航班量30%40%。表 2：國際線“小步快跑不?！?，國際線航班量 Q2 由 2019 年 2%3%提升至目前近 5%國家國家 增班情況增班情況 英國 8 月 10 日，英國交通部和中國民航局已經正式達成共識，恢復英中之間雙向直航客運服務。泰國 泰國民航局（CAAT）稱，中國民航局提議將泰國和中國的航班頻率從每周 3 班增加到每周 15 班。馬來西亞 9 月 29 日，馬來西亞交通部長魏家祥表示，中馬航班將會在不久之后，增加至一個星期 30 班。韓國 9 月 30 日，經中韓政府部門商定，往返于兩國間的航班量將由目前的每周 27 班（往返記為 1 班）增至 64

28、班。中韓兩國航空公司將分別增開 32 個航班，預計于 10 月底正式啟運。2022 年冬春新航季國內外航司共計劃每周執行國際客運航班 840 班，同比增長 105.9%，恢復至 2019 年水平的約 4.6%資料來源：民航資源網，中信證券研究部 短期國內線航班量仍地位短期國內線航班量仍地位徘徊徘徊，但國內防疫政策，但國內防疫政策或或已出現明顯調整，已出現明顯調整，2023 年需求反年需求反彈有望進入兌現階段彈有望進入兌現階段。在二十條發布后、局部疫情仍反復背景下，多地臨時調緊疫情防控措施，上周（11 月 2127 日）日均航班量低于 4000 班次，首都/浦東/白云/美蘭/深圳機場航班起降量為

29、 2019 年同期水平的 11.8%/50.8%/8.3%/47.6%/63.0%，我們預計短期航班量仍將低位徘徊。但目前國內防控政策已出現重要調整，11 月 29 日國務院聯防聯控機制綜合組印發 加強老年人新冠病毒疫苗接種工作方案，要求加快提高老年人疫苗接種率，政策有望再進一步，對標美國，期待壓制因素解除后出行恢復。圖 1：2022Q3 全國民航旅客周轉量同比下降 17.4%資料來源：Wind，民航局，中信證券研究部 圖 2：2022Q3 全國民航飛機起降架次同比下降 8.9%資料來源：Wind，民航局，中信證券研究部 0200400600800100012001月2月3月4月5月6月7月8

30、月9月10月11月12月旅客周轉量（億人公里）20192020202120220204060801001201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月起降架次（萬架次）2019202020212022 上海機場（上海機場（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 3：各主要機場航班量恢復至 2019 年的 8.3%56.3%資料來源：航班管家，中信證券研究部 注：11 月 21 日-11 月 27日 圖 4：11 月 21 日-11 月 27 日浦東機場航班量恢復至 2019 年的5

31、0.8%資料來源：航班管家，中信證券研究部 對比海外，對比海外，短期政策調整和群眾出行意愿短期政策調整和群眾出行意愿將將經歷經歷磨合磨合期，期，但政策放松的趨勢已經明確但政策放松的趨勢已經明確。料經過短期出行心理建設期和病例高增階段后，料經過短期出行心理建設期和病例高增階段后，2023 年航空機場年航空機場行業行業基本面有望逐漸轉基本面有望逐漸轉入右側入右側。據 2022 年 11 月 22 日國務院聯防聯控機制新聞發布會，“近期，全國本土疫情呈現傳播范圍廣、傳播鏈條多、疫情波及面擴大的嚴峻復雜態勢?！睆V州、北京、鄭州、武漢等城市日均新增感染者數目較大，但相較于上半年上海采用的靜默措施來看，在

32、“二十條”基礎上本輪疫情的防控政策已經出現放松。對比海外，對比海外，中國中國香港、香港、新加坡新加坡、歐美等地區開放邊境時也、歐美等地區開放邊境時也均均出現了新增病例大幅上升出現了新增病例大幅上升的階段的階段，新加坡及美國約新加坡及美國約 23 個月后確診病例達到峰值個月后確診病例達到峰值，預計我國或表現出類似的趨勢。由于新加坡疫苗完全接種率超過 90%，11 月底新冠死亡率降至 0.01%。我們認為國內政策推進調整的效果和群眾的出行意愿均會經歷一段磨合期，2023 年國內線出行需求有望反彈且國際線有望進一步松動，二者有望共振。圖 5：海外開放邊境后均有病例反復的情況 0%20%40%60%8

33、0%100%120%重點機場航班量恢復情況首都浦東白云美蘭深圳0%10%20%30%40%50%60%70%80%010002000300040005000600070002022/1/32022/1/242022/2/142022/3/72022/3/282022/4/182022/5/92022/5/302022/6/202022/7/112022/8/12022/8/222022/9/122022/10/32022/10/242022/11/14周度實際航班量（架次）執飛率02004006008001,0001,2001,4001,6001,800中國香港:確診病例:新冠肺炎:當日新增9

34、月23日，“0+3”入境政策宣布9月26日，政策生效 上海機場（上海機場（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 資料來源：Wind，國家衛健委，Our World in Data，中信證券研究部 上機兩場整合后國際線流量或迎加速復蘇上機兩場整合后國際線流量或迎加速復蘇 2023 年年 3 月航班換季時國際線有望再度迎來較大調整，我們預計月航班換季時國際線有望再度迎來較大調整，我們預計 2024 年浦東機場國年浦東機場國際地區吞吐量約恢復至際地區吞吐量約恢復至 2019 年的年的 110%。國際航線逐步放松的趨勢已經較

35、為明確，我們預計 2023 年 3 月兩會過后、也即夏秋換航季時，國際航班量或再次迎來較大幅度的增長。2019 年浦東機場國際及地區旅客吞吐量占比 50.6%，在樞紐機場中占比最高（首都/白云為 27.7%/25.5%），我們認為浦東機場國際航班恢復進度將領先行業。我們預計 2024 年浦東機場國際及地區旅客吞吐量有望恢復增長至 2019 年水平的 110%，即 4236 萬人次。遠期遠期上海兩場旅客吞吐量有望達到上海兩場旅客吞吐量有望達到 1.8 億人次，億人次，其中國際旅客接近其中國際旅客接近 7000 萬。萬。疫情前2019 年浦東機場全年旅客吞吐量 7614.8 萬人，衛星廳/T3 航

36、站樓投產后，年吞吐能力增加 3000 萬/5000 萬人次，浦東機場整體規劃 2030 年旅客吞吐量合計 1.3 億人次。若旅客結構保持不變，則對應浦東機場國際地區旅客吞吐量將超過 6500 萬人次。虹橋機場暫無擴建計劃，我們預計遠期旅客吞吐量有望升至 5000 萬人次，其中國際旅客吞吐量或超過0200,000400,000600,000800,0001,000,0002021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-01美國:確診病例:新冠肺炎:當日新增2021年11月8日，美國放松入境限制02,0004,0006,0008,

37、00010,00012,00014,0002022-08-012022-09-012022-10-012022-11-01新加坡:確診病例:新冠肺炎:當日新增 上海機場（上海機場（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 400 萬人次。即遠期來看，公司整體有望實現年旅客吞吐量 1.8 億人次，其中國際地區旅客接近 7000 萬人次，國內第一大出境機場樞紐優勢持續保持。圖 6：上海兩場遠期規劃旅客吞吐量 1.8 億人次 資料來源：上海機場公告，中信證券研究部 挖掘挖掘中期中期新增長動力新增長動力，2025 年年精品精品銷

38、售額銷售額或升至或升至12%2019 年公司非航收入占比超六成，免稅租金年公司非航收入占比超六成，免稅租金或或公司利潤的八成公司利潤的八成左右，長三角壟斷優左右，長三角壟斷優勢凸顯勢凸顯。20172018 年國內樞紐機場迎來集中免稅招標，其中 2018 年 9 月上海機場和日上上海簽得綜合扣點率 42.5%的免稅合同，大幅高出上一輪合同中約 20%25%的提成比率。受益于新合同相關條款，2019 年上機非航收入同比提升 28.4%至 68.6 億元（vs.同期總營收同比增 17.5%），占總營收比例升至 62.7%，其中免稅收入 52.1 億元，貢獻同期利潤總額的 78.1%。圖 7：2017

39、 年以來上海機場非航收入占比超 50%資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 8：2019 年免稅收入貢獻上海機場利潤總額的 78.1%資料來源：公司公告，中信證券研究部 20162019 年公司免稅銷售額從 58 億元提升至 138 億元，對應 CAGR 33.5%，同期免稅客單價 CAGR 27.1%。我們認為單客銷售額的快速增長一方面受益于購物額度的上升，49.2%49.5%53.8%57.4%62.7%59.9%50.3%0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070802015201620172018201920202021非航收入商業餐飲收入非航收入占

40、比43.2%45.6%52.8%63.8%78.1%0%20%40%60%80%100%120%2015201620172018201920202021免稅收入/非航免稅收入/商業餐飲免稅收入/利潤總額 上海機場（上海機場（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 另一方面受益于公司與日上強化香化免稅產品銷售力度、享受國內香化消費爆發期的紅利。對比來看，2019 年公司免稅客單價 358 元，較首都機場、白云機場高出 15.1%、235.5%，我們認為主要原因在于：1）長三角出境壟斷優勢持續長三角出境壟斷優勢持續，變現

41、變現能力更強能力更強；2）香化品類占比）香化品類占比更高；更高；3）熱銷商品更完備、價格熱銷商品更完備、價格優勢突出。優勢突出。圖 9：近年上海機場免稅銷售額預期 資料來源：中信證券研究部預測 圖 10：上海機場單客銷售額變化（單位：元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 1.長三角出境壟斷優勢持續，長三角出境壟斷優勢持續，消費能力更強消費能力更強 一方面，一方面，上海機場上海機場為為長三角長三角區域最重要的出入境口岸，輻射長三角核心優質區域最重要的出入境口岸，輻射長三角核心優質公商務公商務客客流，旅客消費能力更強流，旅客消費能力更強：上海城鎮居民人均可支配收入始終居于國內前列，2021 年為

42、 8.2萬元（vs.全國平均水平 4.7 萬元）。且 Mob 研究院報告顯示，2019 年上海奢侈品消費者占比 8.4%，僅次于北京（9.7%）。另一方面，另一方面，公司出入境國際客流結構中歐洲、北美、日韓線占比公司出入境國際客流結構中歐洲、北美、日韓線占比 52%，在樞紐機場中在樞紐機場中領先領先。根據 Pre-flight，疫情前的 2019 年冬春航季，上海機場日韓航線占比 29%，位于各主要機場之首；歐洲/北美航線占比 12%/11%，僅次于首都機場（16%/13%）。歐美與日韓航線旅客消費能力較高，上海機場的航線結構優勢為單客消費額的提升奠定基礎。圖 11：浦東機場國際航線中歐美+日

43、韓時刻占比 52%資料來源：Pre-flight，中信證券研究部 圖 12：首都機場國際航線中歐美+日韓時刻占比 49%資料來源：Pre-flight，中信證券研究部 024681012141月2月3月 4月5月6月7月8月 9月 10月 11月 12月浦東機場免稅銷售額(億元)2019年2020年2021-2.3%5.7%33.8%27.8%20.1%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350400201420152016201720182019人均免稅銷售額yoy12%11%29%26%22%浦東機場國際航班結構歐洲北美日韓東南亞其他

44、16%13%20%22%29%首都機場國際航班結構歐洲北美日韓東南亞其他 上海機場（上海機場（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 13：白云機場國際航線中歐美+日韓時刻占比 20%資料來源：Pre-flight，中信證券研究部 圖 14：深圳機場國際航線中歐美+日韓時刻占比 22%資料來源：Pre-flight，中信證券研究部 2.香化品類占比高香化品類占比高 20172019 年年中國中國香化消費迎來爆發期香化消費迎來爆發期，疫情前上機免稅銷售額中香化占比約九成，疫情前上機免稅銷售額中香化占比約九成。以日本

45、為例，1978 年前后人均 GDP 突破 8500 美元，香化消費增速達到峰值。我國 2017年 人 均 GDP 約 9239 美 元，2017/19/20 年 限 額 以 上 化 妝 品 零 售 額 同 比 增 速13.5%/9.7%/12.6%，中國香化需求進入爆發期。上海機場在品類結構上海機場在品類結構的投放的投放上積極迎合上積極迎合國內國內香化消費高增香化消費高增長長的趨勢的趨勢，以消費升級帶動增長。，以消費升級帶動增長。據 Generation Research 統計，公司2018 年免稅銷售額品類中香化占比高達 84.4%，我們測算 2019 年進一步提升至近九成，明顯高于首都機場

46、（75.3%）和白云機場（50.0%）的香化銷售額占比，也明顯高出中國（49.2%）和全球（33.7%）整體的水平。圖 15：2018 年上海浦東和北京首都機場香化占比分別 84%、75%資料來源：Generation Research，中信證券研究部 圖 16：限額以上化妝品累計零售額及同比增速 資料來源：Wind，國家統計局，中信證券研究部 3.熱銷商品更完備，價格優勢突出熱銷商品更完備，價格優勢突出 熱銷香化商品更齊全，對比海內外價格優勢突出，有效刺激熱銷香化商品更齊全，對比海內外價格優勢突出，有效刺激旅客旅客購買需求。購買需求。香化品類為日上免稅優勢領域，我們在報告交通運輸行業化妝品和

47、機場聯合專題研究非航增長從扣點提升轉向香化消費升級（2019-07-30）中提到，2019 年首都機場 T3、浦東機場 T2 香化類品牌超過 70 種（vs.白云機場 60 種），且據浦東機場熱門香化商品更齊全，7%4%9%61%19%白云機場國際航班結構歐洲北美日韓東南亞其他7%1%14%64%14%深圳機場國際航班結構歐洲北美日韓東南亞其他0%20%40%60%80%100%精品煙酒香化其他-20-10010203040500500100015002000250030003500400045002015-22015-72015-122016-62016-112017-52017-10201

48、8-42018-92019-32019-82020-22020-72020-122021-62021-112022-5限額以上化妝品累計零售額（億元）同比（%）上海機場（上海機場（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 可媲美韓國仁川、中國香港國際機場等海外龍頭。對比國內主要出境口岸香化免稅商品價格，疫情前日上上海價格優勢明顯，且常年全部 95 折，其中護膚較國內有稅零售專柜低 30%45%，彩妝和香水約低 30%40%。對比免稅市場最發達的韓國，我們選取 26 種有效樣本中，日上上海具有價格優勢品類比重近77%，其

49、他部分則多接近韓國新羅、樂天銷售價格，其中護膚品優勢尤為明顯。表 3：2019 年海內外龍頭高端免稅香化單品價格對比（單位：元）品牌品牌 品類品類 品項品項 國內國內 專柜價專柜價 中國內地中國內地 韓國韓國 泰國泰國 日本日本 日上上海 日上中國(首都）廣州白云(中免)三亞海棠灣 新羅 樂天 King Power 關西 迪奧 香水 小姐花漾淡香水 100ml 1080 779 820 820 863 829 787 迪奧 彩妝 烈焰藍金唇膏 315 215 226 226 230 211 迪奧 彩妝 恒久鉆肌粉底液 440 342 360 390 375 316 444 迪奧 彩妝 魅惑潤唇

50、膏 295 208 219 219 223 204 Marc Jacobs 香水 Marc Jacobs 雛菊花語女士淡香水 125ml 910 551 695 580 576 雅詩蘭黛 彩妝 傾慕唇膏魅色系列 270 184 181 180 249 204 紀梵希 彩妝 輕盈無痕明星四色散粉12g 535 327 344 345 393 390 410 415 SK-護膚 護膚精華露 330ml 1540 1314 1383 1390 1516 1462 1468 1845 1641 SK-護膚 護膚面膜 740 639 673 790 813 667 SK-護膚 肌因光蘊采鉆白精華露50m

51、l 1540 1142 1145 1199 1116 1108 1362 1283 雅詩蘭黛 護膚 ANR 特潤修護眼霜15ml 510 371 390 390 385 427 427 517 383 雅詩蘭黛 護膚 ANR 特潤修護肌透精華50ml 850 589 620 620 645 686 681 900 689 海藍之謎 護膚 全新修護精萃液 150ml 1100 811 854 855 880 998 991 977 894 海藍之謎 護膚 精華面霜 60ml 2550 1776 1869 1870 2146 1975 1975 2563 紀梵希 護膚 高級定制天鵝絨唇膏3.4g

52、345 195 205 235 229 284 249 嬌韻詩 護膚 黃金雙瓶雙萃煥活修護精華露 50ml 960 611 643 745 715 693 科顏氏 護膚 牛油果眼霜 14g 310 193 203 220 222 221 217 211 科顏氏 護膚 高保濕面霜 125ml 560 332 349 380 419 384 384 440 396 科顏氏 護膚 金盞花植物爽膚水500ml 570 335 353 390 413 505 502 517 377 蘭蔻 護膚 精華肌底液 100ml 1440(75ml)839 839 885 995 1201 1201 1364 11

53、94 蘭蔻 護膚 小黑瓶安瓶精華 20ml 690 476 501 505 495 568 563 689 倩碧 護膚 面部及眼部卸妝膏125ml 260 188 200 212 187 186 297 191 倩碧 護膚 勻凈卓研淡斑雙效精華露 50ml 730 571 601 570 580 580 576 653 638 資料來源：日上免稅行、中免 APP，樂天、新羅免稅官網、關西機場免稅店官網、KingPower 免稅官網，中信證券研究部 注：匯率按照2019 年 7 月 29 日收盤價，涂紅加粗為最低價。（本表節選自交通運輸行業化妝品和機場聯合專題研究非航增長從扣點轉向香化消費升級（

54、2019.07.30）上海機場（上海機場（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 為探尋中期增長動力，為探尋中期增長動力，公司公司疫情前即疫情前即發力布局發力布局精品精品業態，業態，將免稅優勢從香化擴展至其將免稅優勢從香化擴展至其他品類他品類，較全球樞紐機場相比精品布局有較大提升空間，較全球樞紐機場相比精品布局有較大提升空間。20172019 年公司對香化產品的布局恰逢其時，但 2019 年免稅銷售額增速出現下滑，當年 8/9/10 月同比增速降至6.5%/7.5%/6.6%，我們預計疫情前免稅消費轉化率約 25%，

55、基本達到階段性頂點，調整調整銷售品類或成為促進銷售額進一步提升的關鍵銷售品類或成為促進銷售額進一步提升的關鍵。2019 年浦東機場已與愛馬仕簽訂開設 2 家免稅店的合同（屆時浦東將成為全球第一座擁有 2 家愛馬仕免稅店的機場），同時也與 Dior、GUCCI 等品牌開啟了引入其免稅精品店的洽談工作。2019 年 9 月浦東機場衛星廳啟用，免稅面積增加近 9 千，免稅店引入Gucci 手表、Qeelin 等精品品牌，并在內地機場行業率先引入周大福免稅金店。據中國民航網，疫情前公司原計劃 2022 年年底前引進 19 個奢侈時裝皮具品牌和 7個頂級珠寶腕表品牌。我們料 2019 年上海機場免稅銷售

56、額中精品僅占比約 3%左右，而據Generation Research 統計，全球主要樞紐機場免稅精品銷售額占比約 20%30%，公司在精品布局方面有較大提升空間。圖 17：2019H2 香化降速加速公司挖掘免稅增長的第二成長曲線 資料來源：中信證券研究部預測 我們對我們對 2025 年公司免稅精品類銷售額占比年公司免稅精品類銷售額占比進行預測進行預測，中樞值約，中樞值約 12%，中長期有望上，中長期有望上升至升至 30%。若考慮購物轉化率，我們測算上機 2019 年免稅客單價在 1500 元左右（主要是香化商品），我們假設 2025 年上機免稅香化類客單價上升至 2000 元，對應 CAGR

57、 約5%，由于腕表、珠寶、箱包等精品商品的單價約是普通香化產品的 10100 倍，我們假設精品客單價為香化的 1.54 倍（由于旅客一般一次性購買多件香化產品，而一次性購買精品的件數將顯著更少，所以我們假設的客單價倍數明顯小于商品單價倍數）、購買精品的旅客滲透率為 2%8%、而購買精品的旅客中有 50%的旅客同時購買香化類商品。在我們測算結果中（表 5），2025 年上機免稅精品銷售額占比中樞值（11.4%、13.3%）的中位數為 12.3%，約為 2019 年水平的 4 倍?？紤]長三角出入境旅客領先的購買力，我們認為公司中長期免稅精品銷售額占比有望向國際水平看齊，或達到約 30%的水平，約為

58、2019 年水平的 10 倍。表 4：2025 年上海機場免稅精品銷售額占比 精品客單價（元）精品客單價（元）/較香化客單價比例較香化客單價比例 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月浦東免稅銷售額增速單月同比累計同比 上海機場（上海機場（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 精品客單價（元）精品客單價（元）/較香化客單價比例較香化客單價比例 3000/1.5x 4000/2x 5000/2.5x 6000/3x 7000/3.5x 8000

59、/4x 滲透率 2%2.9%3.9%4.8%5.7%6.6%7.5%3%4.4%5.7%7.1%8.4%9.6%10.9%4%5.8%7.5%9.3%10.9%12.5%14.0%5%7.1%9.3%11.4%13.3%15.2%17.0%6%8.5%11.0%13.4%15.7%17.8%19.8%7%9.8%12.7%15.4%17.9%20.2%22.5%8%11.1%14.3%17.2%20.0%22.6%25.0%資料來源：中信證券研究部預測 圖 18：已入駐浦東衛星廳的部分精品品牌 資料來源：上海機場官網，各品牌官網 圖 19：公司計劃于 2025 年精品占比達 12%，目標占比

60、30%資料來源：中信證券研究部預測 對標對標海外海外機場機場，精品銷售精品銷售或開辟第二成長曲線或開辟第二成長曲線 消費者偏好變化消費者偏好變化，海外機場免稅精品銷售占比海外機場免稅精品銷售占比 30%以上以上 從近兩年全球免稅銷售額結構看，香化品類份額有所下降從近兩年全球免稅銷售額結構看，香化品類份額有所下降，時尚精品，時尚精品及煙酒及煙酒類市場份類市場份額有所提高。額有所提高。2021 年，全球免稅銷售額為 553.1 億美元，其中香水和化妝品類銷售額 315億美元，市場份額 56.9%，香化品類仍為免稅市場份額最大的品類。但從市場份額變化看，香化品類占比已從 60.7%降至 56.9%，

61、降幅 3.8pcts。煙酒及時尚精品類市場份額有小幅提升。從主要免稅運營商和機場免稅數據看，香化品類份額通常在從主要免稅運營商和機場免稅數據看，香化品類份額通常在 30%40%。以德國免稅運營巨頭 Gebr Heinemann 為例，2015-2021 年，公司香化品類份額穩定在 33%左右，精品百貨類份額自 2015 年的 10%提升至 15%。仁川機場香化品類份額維持在 35%40%。2019 年仁川機場“精品及其它”品類占比為 36%，奢侈品銷售 4.3 億美元。免稅免稅消費者偏好消費者偏好或或推動機場免稅推動機場免稅品類結構進一步調整，時尚精品類品類結構進一步調整，時尚精品類以更高客單

62、價挖掘以更高客單價挖掘潛在需求潛在需求，上海上海機場仍有較大調整空間機場仍有較大調整空間。根據 DFNI 調研數據，2022 年，消費者對于香化類產品的免稅購物意向有所減弱；尤其是在歐洲地區，過去大約 27%的消費者有意向購買香水產品，而 2022 年的調查數據顯示，有購買香水意愿的消費者占比已下降至 17%；亞洲地區過去有 24%的消費者有意向購買護膚品，2022 年該比例下降至 16%；伴隨消費者對香化品類購買意愿的下降，時尚精品的購買意向更加強烈，歐洲地區奢侈品免稅區域客3%12%30%0%5%10%15%20%25%30%35%20192025E目標 上海機場（上海機場（600009.

63、SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 流轉化率自 2019 年的 40%提升至 47%。消費者偏好的變化拉動機場免稅結構的進一步調整，相較于海外機場免稅品類結構和業態，上機仍有較大的調整空間。圖 20：全球不同品類免稅零售額（單位：十億美元）資料來源：DFNI，Generation Research，中信證券研究部 圖 21：香化品類份額有所下降 資料來源：DFNI，Generation Research，中信證券研究部 圖 22：非洲、中東地區 2022 受歡迎的品類 資料來源：DFNI，中信證券研究部 圖 23：2022 歐

64、洲消費者購買意向減弱的品類 資料來源：DFNI，中信證券研究部 圖 24：Gebr Heinemann 主要免稅品類份額變化 資料來源：DFNI，Generation Research，中信證券研究部 圖 25：仁川機場品類結構變化 資料來源：Moodie Davitt Report，中信證券研究部 復盤海外成熟復盤海外成熟機場免稅發展，高奢引入驅動客單價提升機場免稅發展，高奢引入驅動客單價提升 05101520253035202020212.6%-3.8%0.3%0.4%0.4%0.1%0.1%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%份額變化14%16%16%17%30%30%0%5%

65、10%15%20%25%30%35%手表珠寶酒類服裝飾品平均份額2022份額24%27%17%17%5%10%15%20%25%30%酒類香水平均份額2022份額55%33%12%52%33%15%5%15%25%35%45%55%65%煙酒&糖香化精品百貨201520192020202135%38%39%40%41%18%16%22%23%23%47%46%39%37%36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20072014201620182019香化煙酒精品及其它 上海機場（上海機場（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7

66、 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 奢侈品本身客單價較高，高奢品牌奢侈品本身客單價較高，高奢品牌驅動驅動機場免稅客單價機場免稅客單價提升提升。從 Pi Insight 的調研數據看，2021 年歐洲免稅消費者平均支出結構中，奢侈品支出數額最高，為 243 美元。從2019 年韓國仁川機場免稅店不同品牌平均單筆交易額數據看，單筆交易額較高的品牌也主要集中在手表珠寶、時尚精品等奢侈品品牌。2018 年，仁川機場 T2 航站樓投運，免稅銷售同比增加 16.5%至 24 億美元，同期國際旅客同比增加 10.0%至 6768 萬人次，客單價提升 5.9%。仁川機場 T2 航站樓投運時匯聚 20

67、個高奢精品店，我們測算 2019 年 T2 客單價為 38.4 美元/人，較 T1 的 33 美元/人高出 16.4%，較 2017 年 T1 客單價 33.5 元/人提升 14.7%，集中投放的奢侈品業態驅動單客消費水平的提升。以仁川以仁川機場機場引入引入 LV 為例，為例，LV 每年約為機場帶來每年約為機場帶來 8000 萬美元的銷售額，約占同期機萬美元的銷售額，約占同期機場免稅銷售額的場免稅銷售額的 3%-5%。2011 年 9 月，全球首家 LV 機場店在仁川機場開業，開店前 45個月日均銷售額約 30 萬美元，2012H1 日均銷售額 24 萬美元；20122014 年 LV 仁川機

68、場店完成銷售額 66289536 萬美元，占同期機場整體免稅銷售額的 3.3%5.5%。LV 入駐后，每年為仁川機場免稅額貢獻約 8620 萬美元。從仁川機場免稅銷售總額看，20112013年，免稅銷售額增速分別為 21.4%/13.1%/9.8%，均高于同期國際旅客吞吐量增速。圖 26：奢侈品本身客單價相對較高 資料來源：DFNI，Pi Insight，中信證券研究部 圖 27：2018 年仁川機場免稅銷售額增速超過國際旅客量增速 資料來源：Moodie Davitt Report，中信證券研究部 圖 28：2019 年仁川機場 T1 航站樓免稅店不同品牌平均單筆交易額 資料來源：Choi

69、J H，Park Y，Wang K 等 Whether low-cost-carrier passengers spend more on duty-free goods at the airport?Evidence from Incheon International Airport，中信證券研究部 851161867243050100150200250300酒類美妝類糖果類香煙奢侈品2021歐洲免稅消費者平均支出（美元）16.5%10.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20112012201320142015201620172018免稅銷售額增速國際旅客吞吐量增速

70、10231066124213181413158416091751193352125300274533224705000100001500020000250003000035000FENDIMONCLERCHANELLOEWECARTIERPANERAIROLEX平均每筆交易額（美元）上海機場（上海機場（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 20132015 年伴隨免稅精品店不斷投入，巴黎戴高樂機場人均免稅銷售額年伴隨免稅精品店不斷投入，巴黎戴高樂機場人均免稅銷售額增長增長 16.1%。2013 年，受 A-C 樞紐

71、和 4 號衛星廳區域免稅店投運和精品時尚銷售額增長的影響，巴黎戴高樂機場人均免稅零售額提升了 3%至 31 歐元。20142015 年，巴黎機場（AdP）提出了擴大奢侈品和高端酒類產品的計劃，包括在 2E 航站樓引入愛馬仕、香奈兒、卡地亞、迪奧等奢侈品牌以及全球首家高端酒品牌 MHD 的機場精品店，同時制定了 2015 年人均消費額 19 歐元的目標。受益于 2014 年四季度 2E 航站樓新零售區奢侈品免稅店開業對人均免稅銷售額快速拉動，實際經營結果超出預期，2015Q1 巴黎機場每位乘客零售額增長了 9.7%，達到 19.80 歐元，其中人均免稅銷售額達 36 歐元。希思羅機場希思羅機場奢

72、侈品免稅店重新開放刺激單客免稅業務的增長。奢侈品免稅店重新開放刺激單客免稅業務的增長。2017 年上半年，倫敦希思羅機場人均零售額增長 11.8%至 8.43 英鎊，3.9%的客運量增長及英鎊貶值刺激了人均零售額的增長，奢侈品免稅店的重建也為人均零售額增長貢獻了增量。2017 年上半年希思羅機場免稅業務增長 12.9%，高于人均零售額增速。機場表示，2016 年底完成的 4號航站樓奢侈品免稅店重新開放刺激了單客免稅業務的增長。圖 29：法國戴高樂機場人均消費額（單位：歐元）資料來源：Moodie Davitt Report，中信證券研究部 圖 30：巴黎機場目標 2015 年人均消費額總計在

73、19 歐元 資料來源：Moodie Davitt Report，中信證券研究部；2015 年為人均消費額目標 表 5：倫敦希思羅機場零售收入變化 2016H1（百萬英鎊）（百萬英鎊）2017H1（百萬英鎊）（百萬英鎊）變化變化 免稅銷售 62 70 12.9%登機區專賣店 51 63 23.5%外匯兌換 24 24-餐飲 22 26 18.2%其它零售收入 37 43 16.2%停車收入 55 58 5.5%其它服務收入 29 29-總零售收入 280 313 11.8%資料來源：Moodie Davitt Report，Heathrow Airport，中信證券研究部 打造區域最大免稅渠道，

74、若扣點恢復價值迎重構打造區域最大免稅渠道，若扣點恢復價值迎重構 2026 年公司免稅銷售額有望增長至近年公司免稅銷售額有望增長至近 400 億元。億元。綜上我們假設：1）2024 年上海機6.36.87.131323616.817.719.80510152025303540201220132015Q1有稅免稅總計9.810.711.612.414.315.116.817.7190%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02468101214161820人均消費額（歐元）Yoy（右軸）上海機場（上海機場（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 請務必閱

75、讀正文之后的免責條款和聲明 18 場國際+地區旅客吞吐量恢復至超過 2019 年水平，20252026 年保持正增長；2）2025年免稅精品銷售額占比升至 12%；3）2025 年、2026 年免稅銷售滲透率升至約 30%、32%。則 2025 年、2026 年上海機場免稅銷售額有望達到 328 億元、397 億元，其中按照補充協議，2025 年免稅租金收入為 62.9 億元，對應綜合扣點率僅有 19%。表 6：上海機場免稅收入測算 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 國際+地區旅客（萬人）3,472 3,757 3,8

76、51 486 168 470.0 2,696 4,236 4,699 5,084 Yoy 8.2%2.5%-87.4%-65.5%-10.0%473.6%57.1%10.9%8.2%與 2019 年比值 12.6%4.4%12%70%110%122%132%預測免稅銷售額（億元）83.0 113.6 138.0 19.5 2.5 16.8 125.3 246.2 327.6 397.0 Yoy 37%21%-86%-87%-14%646%96%33%21%人均免稅銷售額（元/人次）239 302 358 401 149 358 465 581 697 781 Yoy 26%19%12%-63%

77、140%30%25%20%12%綜合扣點率 31%31%37%59%194%42%28%21%19%30%免稅租金收入（億元）25.7 35.2 51.1 11.6 4.9 7.0 35.0 51.6 62.9 119.1 Yoy 37%45%-77%-58%-39%400%47%22%89%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 政策限制下政策限制下口岸口岸 40%+免稅免稅高扣點高扣點時代時代已經過去已經過去，若若 2025 年年重簽合同重簽合同公司公司取得取得 30%的的免稅免稅銷售額銷售額提成比例，提成比例，則則 2026 年年免稅收入免稅收入將將同比提升同比提升 89%。2018 年

78、 3 月，財政部、商務部等多部門聯合發布關于印發口岸進境免稅店管理暫行辦法補充規定的通知，規定租金單價原則上不得高于同一口岸出境免稅店或國內廳含稅零售商業租金平均單價的1.5 倍；銷售提成不得高于同一口岸出境免稅店或國內廳含稅零售商業平均提成比例的 1.2倍（含稅商業提成比例一般為 15%25%）。我們判斷再次招標時扣點率將因為新規的實施而有所受限，且疫情下國內免稅格局出現離島、市內、線上等更多渠道，我們判斷口岸免稅 40%+的高扣點時代已經過去，但從疫情間成都、青島、寧波等二線機場簽訂的免稅合同來看，平均扣點率接近 30%。上海機場作為國際客占比最高的出入境口岸，坐享長三角最優質的優質公商務

79、旅客，我們認為保守來看，至少可簽得 25%的免稅銷售提成比例。假設公司簽得 20%/25%/30%的扣點比例，即 2026 年公司可獲得免稅租金收入 79.4/99.3/119.1 億元免稅收入，較 2025 年提升26.2%/57.9%/89.3%，具備較大的業績彈性。表 7：疫情后各機場簽訂免稅合同概況 機場機場 公告時間公告時間 免稅商免稅商 合同期限合同期限 保底租金（元保底租金（元/月）月）扣點扣點 成都雙流 2022.8 中免（第一中標候選人）10 年 2300 28.60%深圳寶安 2022.8 深免 5 年（含免租期 3 個月）3280（最高）出境：最高 24%進境：最高 30

80、%寧波櫟社 2020.12 中免 3+X 年（X3）3960 31.92%南昌昌北 2020.11 中出服 自場地交付之日起 5 年（含免租期 2 個月）2516 33.00%南京祿口 2020.11 中出服 28.44%青島膠東 2020.9 中免 1850 24.00%平均平均 28.6%資料來源：中國招標投標公共服務平臺，中信證券研究部 上海機場（上海機場（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 機場機場免稅收入免稅收入為為扣點率與銷售額共同作用的結果，扣點率與銷售額共同作用的結果，二者相互作用實現免稅租金最大

81、化二者相互作用實現免稅租金最大化。市場普遍比較關心免稅協議中約定的扣點率水平，但我們認為，過高的扣點率或帶來免稅商品價格的競爭力相對下降，影響免稅銷售額的增長。在國內免稅銷售業態更加豐富背景下，適度降低扣點率、與免稅商共同做大蛋糕，可以擴大免稅銷售額基數，實現免稅收入的可持續增長。風險因素風險因素 宏觀經濟增速不及預期：宏觀經濟增速不及預期：休閑及商務航空旅客數均與宏觀經濟環境密切相關，若經濟增速明顯下滑，將影響公司業績。國內局部國內局部疫情影響超預期：疫情影響超預期：若疫情再次出現局部反復或防疫政策轉向趨嚴，可能影響公司航班起降量和客流量，影響公司業績。國際旅客吞吐量恢復緩慢：國際旅客吞吐量

82、恢復緩慢：若國際客流持續低迷，可能導致相關航空性收入與非航收入表現不及預期。免稅恢復低于預期：免稅恢復低于預期：若公司精品戰略實施進度不及預期，可能導致免稅業務單客銷售額遭遇瓶頸，使免稅租金與非航收入增長不及預期。四期工程資本開支超預期：四期工程資本開支超預期：若浦東機場四期擴建工程資本開支超預期，可能導致公司利潤端承壓。新免稅合同簽訂情況不及預期：新免稅合同簽訂情況不及預期：免稅銷售收入是公司主要的利潤來源，若 2026 年新簽署合同的相關條款不及預期，將影響公司業績。盈利預測盈利預測與估值評級與估值評級“對比海外，中國香港、新加坡、歐美等地區開放邊境時也均出現了新增病例大幅上升的階段，新加

83、坡及美國約 23 個月后確診病例達到峰值，料經過短期出行心理建設期和病例高增階段后，2023 年航空機場基本面有望逐漸轉入右側。疫情前公司憑借香化產品布局和價格優勢實現免稅銷售額 CAGR34%，但 2019 年免稅銷售轉化率約 25%，或已達階段性頂點。公司疫情前即積極布局精品業態，有望接棒香化成為疫后免稅增長的新動能，我們預測 2025 年公司精品銷售額占比有望提升 4 倍至 12%，帶動公司 2026 年免稅銷售額增長至近 400 億元。若新合同簽得 20%/25%/30%的扣點比例，則我們預計 2026 年公司可獲得免稅租金收入 79.4/99.3/119.1 億元，具備明顯的業績彈性

84、。我們維持上海機場 2022/23/24 年 EPS 預測-1.01/0.96/1.88 元，慮整合后資產會增厚的業績，公司 2025 年有望實現凈利潤 7075 億元，考慮疫情前 3 年公司估值中樞，我們給予公司 2025 年 25 倍 PE 估值（可比公司白云機場、深圳機場疫情之前 3 年的 PE 估值中樞為 24x、28x），維持一年內目標價 62 元（注意若公司 2026 年簽訂合同獲得的 30%免稅扣點，免稅租金將實現同比近翻倍的增長，業績存在顯著的上行空間），維持“買入”維持“買入”上海機場（上海機場（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 請務

85、必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 評級。評級。表 8：上海機場盈利預測與估值表 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)4,303 3,728 5,964 13,229 16,840 營業收入增長率 YoY-60.7%-13.4%60.0%121.8%27.3%凈利潤(百萬元)(1,267)(1,711)(2,520)2,377 4,680 凈利潤增長率 YoY-125.2%N/A N/A N/A 96.9%每股收益 EPS(基本)(元)(0.51)(0.69)(1.01)0.96 1.88 毛利率-53.4%-63.0%-64.9%1

86、7.6%31.7%凈資產收益率 ROE-4.3%-6.2%-5.1%4.6%8.3%每股凈資產（元）11.74 11.05 19.74 20.69 22.57 PE-108.9-80.5-55.0 57.8 29.5 PB 4,303 3,728 5,964 13,229 16,840 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 12 月 2 日收盤價 上海機場（上海機場（600009.SH）庖丁解牛系列（三）庖丁解牛系列（三）2022.12.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 202

87、4E 營業收入 4,303 3,728 5,964 13,229 16,840 營業成本 6,601 6,077 9,834 10,894 11,499 毛利率-53.4%-63.0%-64.9%17.6%31.7%稅金及附加 4 6 6 16 17 銷售費用 0 0 0 0 0 銷售費用率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%管理費用 233 258 209 463 505 管理費用率 5.4%6.9%3.5%3.5%3.0%財務費用(276)435(395)(590)(635)財務費用率-6.4%11.7%-6.6%-4.5%-3.8%研發費用 0 0 0 0 0 研發費用率 0.0%

88、0.0%0.0%0.0%0.0%投資收益 590 777 413 495 520 EBITDA(563)(592)(1,465)4,842 7,964 營業利潤率-35.17%-61.04%-54.01%22.81%35.95%營業利潤(1,514)(2,275)(3,221)3,017 6,054 營業外收入 1 1 1 1 1 營業外支出 3 5 6 5 5 利潤總額(1,516)(2,280)(3,226)3,013 6,049 所得稅(347)(658)(783)764 1,582 所得稅率 22.9%28.9%24.3%25.3%26.2%少數股東損益 98 89 77(128)(2

89、13)歸屬于母公司股東的凈利潤(1,267)(1,711)(2,520)2,377 4,680 凈利率-29.4%-45.9%-42.2%18.0%27.8%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 7,656 9,941 25,960 27,682 36,740 存貨 17 25 31 36 40 應收賬款 1,648 1,144 1,673 4,278 5,112 其他流動資產 504 483 509 705 778 流動資產 9,824 11,593 28,173 32,701 42,670 固定資產 19,039 18,02

90、0 21,991 20,005 18,074 長期股權投資 2,966 3,081 3,081 3,081 3,081 無形資產 494 452 485 485 485 其他長期資產 878 18,282 25,558 25,758 25,758 非流動資產 23,378 39,833 51,115 49,329 47,398 資產總計 33,202 51,426 79,288 82,030 90,068 短期借款 0 0 0 0 3,213 應付賬款 618 716 1,046 1,154 1,265 其他流動負債 3,002 7,252 7,719 8,104 8,351 流動負債 3,6

91、20 7,967 8,765 9,258 12,828 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 23 15,753 21,125 21,125 21,125 非流動性負債 23 15,753 21,125 21,125 21,125 負債合計 3,643 23,720 29,891 30,383 33,954 股本 1,927 1,927 2,488 2,488 2,488 資本公積 2,575 2,575 26,148 26,148 26,148 歸屬于母公司所有者權益合計 29,215 27,505 49,119 51,496 56,176 少數股東權益 343 201 279 151

92、-62 股東權益合計 29,559 27,706 49,398 51,647 56,114 負債股東權益總計 33,202 51,426 79,288 82,030 90,068 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤-1,169-1,622-2,442 2,250 4,467 折舊和攤銷 1,327 1,342 2,233 2,291 2,336 營運資金的變化-408 550 234-2,313-552 其他經營現金流-968 41-822-1,086-1,155 經營現金流合計-1,218 311-797 1,142 5,0

93、96 資本支出-1,325-1,503-7,081-505-405 投資收益 590 777 413 495 520 其他投資現金流 951-132 0 0 0 投資現金流合計 216-858-6,668-10 115 權益變化 0 0 24,134 0 0 負債變化 0 4,000-1,045 0 3,213 股利支出-1,522 0 0 0 0 其他融資現金流-180-1,167 395 590 635 融資現金流合計-1,702 2,833 23,485 590 3,847 現金及現金等價物凈增加額-2,704 2,285 16,019 1,722 9,058 主要財務指標 指標名稱指標

94、名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入-60.7%-13.4%60.0%121.8%27.3%營業利潤-122.7%N/A N/A N/A 100.7%凈利潤-125.2%N/A N/A N/A 96.9%利潤率（利潤率（%）毛利率-53.4%-63.0%-64.9%17.6%31.7%EBITDA Margin-13.1%-15.9%-24.6%36.6%47.3%凈利率-29.4%-45.9%-42.2%18.0%27.8%回報率（回報率（%）凈資產收益率-4.3%-6.2%-5.1%4.6%8.3%總資產收益率-3.8%-3.3%-3.

95、2%2.9%5.2%其他（其他（%）資產負債率 11.0%46.1%37.7%37.0%37.7%所得稅率 22.9%28.9%24.3%25.3%26.2%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%30.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 22 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或

96、其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提

97、及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它

98、業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向

99、發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做

100、市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%

101、以上 23 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited

102、（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dal

103、amal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者

104、保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7

105、233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加

106、坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 1

107、10 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不

108、具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”

109、適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。