【研報】世代新消費系列之四：布局網紅經濟下的休閑食品投資機會-20200601[28頁].pdf

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1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 分析師分析師：陳龍陳龍 執業證書編號：S0740519040002 Email： 分析師：徐馳分析師：徐馳 執業證書編號：S0740519080003 Email： 研究助理：張文宇研究助理：張文宇 Email： 相關報告相關報告 投資要點投資要點 “世代新消費”是我們“世代新消費”是我們 2020 年推薦的投資主線之一。年推薦的投資主線之一。我們認為，2020 年或是消費形態加速變化的拐點。 “新冠疫情”加速了“線上生活”在社 會居民生活中的普及；消費渠道的升級與變革培育了新世代的消費習慣， 電商、直播帶貨等新的消費形態或更加

2、成為主流。消費結構朝著健康、 娛樂等服務消費的轉變方向加速演變。 1）以直播帶貨、社交零售等為代表的“新消費” ，及供應鏈整合、渠道 營銷創新能力強的消費品公司，中長期的投資機遇或不容忽視； 2）符合新世代人群消費特征，契合直播帶貨等新消費業態中， “低毛利、 高周轉”的消費品類或受新消費模式推廣而有明顯需求增長，如：云游 戲等線上泛娛樂消費、休閑食品、美妝及小家電。 1、宏觀視角：休閑食品符合“新世代人群”便捷化、健康化的消費特征宏觀視角：休閑食品符合“新世代人群”便捷化、健康化的消費特征 隨著我國宏觀經濟高速增長以及新一代信息技術的普及，放大了年輕世 代的消費行為更加追求便捷、高效的變化，

3、催生了新消費的興起。消費 升級趨勢下，主食消費量減少，滿足味覺快感卻又不產生飽腹感的休閑 零食受到青睞，我國休閑食品人均消費額及人均消費量都遠遠低于海外 水平。享受互聯網電商享受互聯網電商 “便捷紅利”的新世代人群作為休閑食品的消費“便捷紅利”的新世代人群作為休閑食品的消費 主力人群，后疫情時代，線上消費習慣驅動休閑食品消費向各年齡層次主力人群，后疫情時代，線上消費習慣驅動休閑食品消費向各年齡層次 滲透。滲透。我們認為，中長期健康化的消費趨勢保持不變，休閑食品以電商 為渠道的消費布局較早，或充分享受后疫情時代線上經濟的持續景氣。 2、行業視角：品牌效應凸顯行業視角：品牌效應凸顯，各子行業，各子

4、行業龍頭龍頭企業初現企業初現 中國休閑食品銷售額達到中國休閑食品銷售額達到 1.03 萬億元，萬億元，2013-2018 年年復合增速超過年年復合增速超過 10%。休閑食品行業。休閑食品行業整體來看整體來看市場化程度高，產品同質化，行業整體毛市場化程度高，產品同質化，行業整體毛 利率較低。利率較低。但是，部分優質休閑食品企業通過利用其在品牌、研發、規 ?；少?、銷售渠道等方面的優勢，降低采購成本，提升管理效率，發 展中高端產品，以不斷提高利潤水平和行業競爭力。其中鹵制品、堅果鹵制品、堅果 類及烘焙食品為發展較快子行業類及烘焙食品為發展較快子行業，烘焙食品市場規模增長潛力大，中長烘焙食品市場規模

5、增長潛力大，中長 期受益健康化趨勢。期受益健康化趨勢。 3、休閑食品迎“新消費”風口，多元銷售渠道逐漸走向融合發展休閑食品迎“新消費”風口，多元銷售渠道逐漸走向融合發展 休閑食品行業休閑食品行業整體來看整體來看集中度較低，地域口味差異及獲客成本較高影響集中度較低，地域口味差異及獲客成本較高影響 供應鏈整合效率供應鏈整合效率，其中其中線上集中度高于線下，線上龍頭地位穩固線上集中度高于線下，線上龍頭地位穩固。我們 認為，2020 年是新興消費業態加速變革的拐點之年，伴隨網紅經濟、直 播帶貨及淘寶 C2M 模式的崛起，大企業規模效應不斷凸顯，未來休閑食 品線上龍頭市占率將進一步提升。 2020 年以

6、直播帶貨為渠道的消費模式迎爆發式增長，這種模式更適應于這種模式更適應于 “高周轉、低凈利”的線上休閑食品龍頭“高周轉、低凈利”的線上休閑食品龍頭而非“低周轉、高凈率”的線 下休閑食品龍頭。從網紅經濟崛起的背后來看，品牌企業為了刺激最大 證券研究報告證券研究報告/ /專題策略專題策略 20202020 年年 0 06 6 月月 0 01 1 日日 世代新消費系列之世代新消費系列之四四 ：布局網紅經濟下的布局網紅經濟下的休閑食休閑食 品品投資機會投資機會 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 專題策略專題策略 銷量的上升，必然面臨背后供應鏈的壓縮及周轉率的提

7、高。在新消費的 風口，休閑食品龍頭企業或朝著多元渠道的融合發展。中長期來看，線 上線下結合的全渠道將是休閑食品行業經營模式的發展方向，但后疫情 時代線上企業在布局線下時具備明顯優勢。 4、收入分化的背景下，休閑食品龍頭企業或率先享受需求回補收入分化的背景下，休閑食品龍頭企業或率先享受需求回補 2015-18 年休閑食品的高增長背后受益于整體居民的消費升級，而 2018 年以來居民整體收入放緩及不同收入群體收入增速加大，休閑食品的行 業仍能保持 15%左右的銷售增速，這背后以 95 后及 00 后的新世代或成 為消費增長的引領，圍繞“網紅經濟” 、 “社交營銷”等新消費貢獻不可 低估。存量經濟分

8、化加大龍頭品牌市場份額提升，疫情后休閑食品龍頭 企業強者恒強的效應會更加明顯，線上線下融合的趨勢或會加速。 5、投資建議、投資建議 存量經濟分化加大龍頭品牌市場份額提升，龍頭企業受益于集中度提升 邏輯或率先享受需求回補。 1）擁有全國性品牌及渠道下沉優勢，特別是其產品線中擁有積淀的線下）擁有全國性品牌及渠道下沉優勢，特別是其產品線中擁有積淀的線下 產品的休閑食品消費品龍頭；產品的休閑食品消費品龍頭； 2）迎合新消費風口，關注高景氣度的線上渠道根基深厚的中高端消費品）迎合新消費風口，關注高景氣度的線上渠道根基深厚的中高端消費品 龍頭。龍頭。 風險提示：風險提示：食品安全風險暴露，國內經濟超預期下

9、行。 nMtMpOmPnQrQvMtRuMtPxP9P9R8OnPoOmOoOfQpPrPeRnNtQ6MqQuNvPnOtRxNsPtP 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 專題策略專題策略 內容目錄內容目錄 內容目錄內容目錄 . - 3 - 圖表目錄圖表目錄 . - 4 - 一、宏觀視角：休閑食品符合一、宏觀視角：休閑食品符合“新世代人群新世代人群”便捷化、健康便捷化、健康化的消費特征化的消費特征 . - 6 - 1.1 互聯網原住民和疫情新晉網購群體的發力，電商滲透率或有進一步提高互聯網原住民和疫情新晉網購群體的發力，電商滲透率或有進一步提高 .

10、 - 6 - 1.2 “宅經濟宅經濟”推升休閑食品供給端或更加注重品牌營銷推升休閑食品供給端或更加注重品牌營銷 . - 8 - 1.3 與國外相比，休閑食品行業人均消費量提升空間較大與國外相比，休閑食品行業人均消費量提升空間較大 . - 9 - 二、行業視角：品牌效應凸顯，各子行業龍頭企業初現二、行業視角：品牌效應凸顯，各子行業龍頭企業初現 . - 10 - 2.1 休閑食品的行業復合增速超休閑食品的行業復合增速超 10%，龍頭集中度提高，龍頭集中度提高 . - 10 - 2.2 鹵制品、堅果類及烘焙食品符合新世代人群消費偏好鹵制品、堅果類及烘焙食品符合新世代人群消費偏好 . - 11 - 2

11、.2.1 鹵制品是休閑行業中增長最快的板塊，連鎖化率低，競爭格局分散鹵制品是休閑行業中增長最快的板塊，連鎖化率低，競爭格局分散. - 12 - 2.2.2 堅果行業平均增速超堅果行業平均增速超 10%，但人均消費量提升空間巨大，但人均消費量提升空間巨大 . - 14 - 2.2.3 烘焙食品市場規模增長潛力大，中長期受益健康化趨勢烘焙食品市場規模增長潛力大，中長期受益健康化趨勢 . - 16 - 三、休閑食品迎三、休閑食品迎“新消費新消費”風口，多元銷售渠道逐漸走向融合發展風口，多元銷售渠道逐漸走向融合發展 . - 17 - 3.1 品牌集中度相對較低，產品線擴張的難度較大品牌集中度相對較低，

12、產品線擴張的難度較大 . - 17 - 3.2 休閑食品線上集中度高于線下，線上龍頭地位穩固休閑食品線上集中度高于線下，線上龍頭地位穩固 . - 18 - 3.3 “新消費新消費”風口下，休閑食品多元銷售渠道逐漸走向融合發展風口下，休閑食品多元銷售渠道逐漸走向融合發展. - 19 - 四、收入分化的背景下，休閑食品龍頭企業或率先享受需求回補四、收入分化的背景下，休閑食品龍頭企業或率先享受需求回補 . - 23 - 4.1 2015-18 年消費升級驅動休閑食品行業營收高增長年消費升級驅動休閑食品行業營收高增長 . - 23 - 4.2 收入分化下，龍頭企業高端品發力支撐業績收入分化下，龍頭企業

13、高端品發力支撐業績 . - 24 - 五、投資建議：把握休閑食品龍頭企業線上擴張發展機遇五、投資建議：把握休閑食品龍頭企業線上擴張發展機遇 . - 26 - 風險提示：風險提示： . - 27 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 專題策略專題策略 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：中國不同世代人群的消費特征：中國不同世代人群的消費特征 . - 7 - 圖表圖表 2：2019 我國休閑食品銷售渠道占比我國休閑食品銷售渠道占比. - 8 - 圖表圖表 3：2015-19 年電商滲透率從年電商滲透率從 3%提高至提高至 12% . - 8 - 圖表圖表 4

14、：2014-19 年電商雙十一成交額及增速年電商雙十一成交額及增速 . - 9 - 圖表圖表 5：2018-19 年京東平臺休閑食品銷售額高達年京東平臺休閑食品銷售額高達 40 億元億元 . - 9 - 圖表圖表 6：2019 年各國休閑零食人均消費額（單位：元）年各國休閑零食人均消費額（單位：元） . - 10 - 圖表圖表 7：2019 年各國休閑零食人均消費量（單位：千克）年各國休閑零食人均消費量（單位：千克） . - 10 - 圖表圖表 8：2012-2018 年中國休閑食品行業市場規模及同比增速年中國休閑食品行業市場規模及同比增速 . - 11 - 圖表圖表 9：不同產品類別的中國休

15、閑食品行業零售規模（十億元）：不同產品類別的中國休閑食品行業零售規模（十億元） . - 11 - 圖表圖表 10：鹵制品行業市場規模及增速：鹵制品行業市場規模及增速. - 12 - 圖表圖表 11：鹵制品行業格局及各品牌市場份額（：鹵制品行業格局及各品牌市場份額（%） ） ） . - 12 - 圖表圖表 12：消費者咸鮮、麻辣餐飲口味偏好為鹵制品打開市場奠定消費基礎：消費者咸鮮、麻辣餐飲口味偏好為鹵制品打開市場奠定消費基礎 . - 14 - 圖表圖表 13：消費偏好向享受型發展，休閑鹵味美味又不飽腹的特點拓寬了消費場景：消費偏好向享受型發展，休閑鹵味美味又不飽腹的特點拓寬了消費場景- 14 -

16、 圖表圖表 14：2010-2019 年中國堅果炒貨行業銷售規模年中國堅果炒貨行業銷售規模. - 14 - 圖表圖表 15：2014 各主要經濟體人均堅果消費量對比（千各主要經濟體人均堅果消費量對比（千克克/人人/年）年）. - 14 - 圖表圖表 16：2018 堅果行業市占率堅果行業市占率(公司堅果炒貨業務營收公司堅果炒貨業務營收) . - 15 - 圖表圖表 17：中國包裝型堅果產品占比為：中國包裝型堅果產品占比為 28.3%，與發達國家包裝型占比相比較低，與發達國家包裝型占比相比較低- 16 - 圖表圖表 18： 2013-2018 我國烘焙行業市場規模我國烘焙行業市場規模 . - 1

17、6 - 圖表圖表 19：中國烘焙市場品牌企業市占率：中國烘焙市場品牌企業市占率 . - 16 - 圖表圖表 20：2012-19 年達利食品營收及增速年達利食品營收及增速 . - 17 - 圖表圖表 21： 2012-19 年桃李面包營收及增速年桃李面包營收及增速 . - 17 - 圖表圖表 22：國內廠商為主的休閑零食品類集中度較低：國內廠商為主的休閑零食品類集中度較低 . - 18 - 圖表圖表 23：2019 年阿里系平臺休閑食品品牌市占率年阿里系平臺休閑食品品牌市占率. - 19 - 圖表圖表 24：2019 年京東平臺休閑食品線上品牌中三只松鼠龍頭地位凸顯年京東平臺休閑食品線上品牌中

18、三只松鼠龍頭地位凸顯 . - 19 - 圖表圖表 25：休閑食品主要生產方式有兩種：自主生產和：休閑食品主要生產方式有兩種：自主生產和 OEM 代工生產代工生產 . - 20 - 圖表圖表 26：鹵制品龍頭企業毛利率：鹵制品龍頭企業毛利率 30%以上，線上毛利率低于線下以上，線上毛利率低于線下 . - 20 - 圖表圖表 27：線上龍頭表現出明顯的高：線上龍頭表現出明顯的高 ROE 及高資產周轉率及高資產周轉率 . - 21 - 圖表圖表 28：線上休閑食品龍頭洽洽食品銷售費用率低于線上：線上休閑食品龍頭洽洽食品銷售費用率低于線上龍頭龍頭 . - 22 - 圖表圖表 29：2018-20 年直

19、播電商行業規?；蛴曛辈ル娚绦袠I規?；蛴氨l式爆發式”增長增長 . - 22 - 圖表圖表 30：2018 年以來休閑食品品類銷售量快速抬升年以來休閑食品品類銷售量快速抬升 . - 24 - 圖表圖表 31：2018 年中等收入群體的分化也開始加劇年中等收入群體的分化也開始加劇. - 25 - 圖表圖表 32：城鎮及農村的可支配收入放緩后開始分化：城鎮及農村的可支配收入放緩后開始分化 . - 25 - 圖表圖表 33：2018 年以來休閑食品板塊累計超額收益率明顯高達年以來休閑食品板塊累計超額收益率明顯高達 70% . - 25 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部

20、分部分 - 5 - 專題策略專題策略 圖表圖表 34：把握休閑食品龍頭企業線上擴張發展機遇：把握休閑食品龍頭企業線上擴張發展機遇 . - 26 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 專題策略專題策略 卷首語：卷首語：“世代新消費” 是我們“世代新消費” 是我們 2020 年推薦的投資主線之一。年推薦的投資主線之一。 我們認為， 2020 年或是消費形態加速變化的拐點?！靶鹿谝咔椤?加速了 “線上生活” 在社會居民生活中的普及；同時，2020 年是 5G 手機普及加速及商用化 落地的技術 “拐點之年” ， 網絡寬帶及延遲對信息傳輸的掣肘被一定程度 上消

21、除。消費渠道的升級與變革培育了新世代的消費習慣，電商、直播 帶貨等新的消費形態或更加成為主流。消費結構朝著健康、娛樂等服務 消費的轉變方向加速演變。 線上經濟是疫情沖擊下刺激消費“回血”的有效手段，線上經濟是疫情沖擊下刺激消費“回血”的有效手段，符合新世代人群符合新世代人群 消費偏好的行業及品類或受益消費偏好的行業及品類或受益。傳承“世代財富”的 95 后00 后或決 定了其所領軍的“新消費”將日趨成為中國未來的主流消費模式，滿足 其成長于互聯網紅利下更加依賴線上便捷式的多元消費驅動力新興消費 業態的景氣。 我們認為：1）以直播帶貨、社交零售等為代表的“新消費” ，及供應鏈 整合、渠道營銷創新

22、能力強的消費品公司，中長期的投資機遇或不容忽 視； 2） 符合新世代人群消費特征， 契合直播帶貨等新消費業態中，“低毛利、 高周轉”的消費品類或受新消費模式推廣而有明顯需求增長，如：云游 戲等線上泛娛樂消費、休閑食品、美妝及小家電。 一、宏觀視角：休閑食品符合“新世代人群”便捷化、健康化的消費特征一、宏觀視角：休閑食品符合“新世代人群”便捷化、健康化的消費特征 我們在報告中國進入第四消費時代了嗎？中通過對中國不同“世代 間”財富效應剖析，新世代人群對于線上消費的引導背后是世代財富效 應；同時，我們在世代新消費系列之三：布局消費券下新消費的投資 機會對比日本消費習慣變遷，中國消費趨勢在收入分化的

23、背景下，依 然不改向著便捷化、健康化的趨勢。特別是，本次疫情后各階層居民對 線上消費習慣的培養，加速了諸多品類的市場規模增長，符合“有錢有 閑”的新世代消費習慣的“宅經濟” 、 “網紅經濟”的消費品類或日趨火 爆。我們認為，這其中，休閑食品以電商為渠道的消費布局較早，或充 分享受后疫情時代線上經濟的持續景氣。 1.1 互聯網互聯網原住民和疫情新晉網購群體的發力，電商滲透率或有進一步提高原住民和疫情新晉網購群體的發力，電商滲透率或有進一步提高 從新世代人群的消費特征來看： 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 專題策略專題策略 1）不同個體表現出越來越多樣

24、的消費需求，偏向于更加彰顯個性、符合 自身生活品味的產品； 2） 同一個體在不同生活場景或領域的消費需求也存在較大差異， 如出行 旅游、居家看劇、節日送禮等場景下的消費需求也大相徑庭； 3）作為獨生子女的一代，家庭結構的變化使得其在工作上，更加追求人 性化及扁平化。 此外，在消費文化觀念上，在中國宏觀經濟高速增長的成長背景驅使新 世代人群有很強的民族自信、文化自信。新一代信息技術的普及，放大 了年輕世代的消費行為更加追求便捷、高效的變化，催生了傳統消費模 式的變革，即新消費的興起。 圖表圖表1：中國不同世代人群的消費特征：中國不同世代人群的消費特征 來源：Wind，中泰證券研究所 從消費趨勢的

25、便捷化來看， 休閑食品大多是密封包裝， 易于存儲和運輸， 其憑借健全的物流網絡與電商渠道適配度較高， 2015-19 年電商滲透率 從 3%提高至 12%。 雖然由于流量成本和平臺費用的升高有放緩的跡象， 但此次疫情或許能為電商渠道布局帶來提速，且長期來看電商滲透率仍 有較大提升空間。 我們認為，享受互聯網電商我們認為，享受互聯網電商 “便捷紅利”的新世代人群作為休閑食品“便捷紅利”的新世代人群作為休閑食品 的消費主力人群，后疫情時代，線上消費習慣驅動休閑食品消費向各年的消費主力人群，后疫情時代，線上消費習慣驅動休閑食品消費向各年 齡層次滲透。齡層次滲透。以直播帶貨為代表的內容電商的興起，引導

26、觸點增加，在 休閑食品消費無序性沖動性的催化下，電商直播轉化率高。隨著新消費 基礎設施的完善，物流系統等已經下沉到下線城市，電商也能享受到消 費下沉帶來的消費群體擴大紅利。 世代世代出生階段出生階段 進入社會時進入社會時 間段間段 GDP增速GDP增速經濟社會發展背景經濟社會發展背景主要消費特征主要消費特征 50后50后 （建國以來遭受三年（建國以來遭受三年 自然災害）自然災害） 1950-59年1970年6-8% 60后60后 （建國以來首次“嬰（建國以來首次“嬰 兒潮”）兒潮”） 1960-69年1980年6-8% 70后70后 （逐步開始計劃生（逐步開始計劃生 育）育） 1970-79年

27、1992年11-13% 改革開放，城鎮化及區域經 濟發展最快的時期 加入WTO 的貿易紅利、房地產 紅利，財富占比較高消費升級 的代表，出境游及高端消費品 的消費主力 80后-90后80后-90后 （首次“嬰兒潮”的（首次“嬰兒潮”的 子女）子女） 1980-94年2003年9-10% 素質教育普及時期，向中心 城市安家落戶的新一代 房貸負擔者，更注重家庭消費 及品質升級，家裝家電等支出 較高 95后-00后95后-00后 （互聯網紅利的一（互聯網紅利的一 代）代） 1995年及以后 2018年及以后6-8% 成長于中國經濟迅速騰飛、 信息技術發展最快的時期 享受互聯網紅利，消費趨勢的 弄潮兒

28、；新品類的個性化、多 元化的主力消費人群 享受改革開放紅利，財富積累 人群，醫療服務支出較高，銀 發經濟的代表，享受型消費的 人群，未來5年群體快速擴大 土改完成后，建國以來參與 完成工業化建設及改革開放 建設的主力人群 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 專題策略專題策略 1.2 “宅經濟”推升休閑食品供給端或更加注重品牌營銷“宅經濟”推升休閑食品供給端或更加注重品牌營銷 從行業趨勢來看，需求端的“宅經濟”推升休閑食品供給端或更加注重 品牌營銷，休閑食品行業線上與線下龍頭競爭加劇，差異化及定制化產 品符合新消費的多元化、健康化趨勢。我們在中國進入第四

29、消費時代 了嗎？指出中國平均的收入水平處于消費升級的“第三消費時代” ，具 有消費個性化、多元化的特征，品牌傾向明顯。 休閑食品企業將進一步細分目標客戶群體，以滿足不同群體的不同個性休閑食品企業將進一步細分目標客戶群體，以滿足不同群體的不同個性 化需求；并主動拓寬消費場景，化需求；并主動拓寬消費場景，更加注重品牌營銷更加注重品牌營銷以開發新的增長點。以開發新的增長點。 比如同樣是堅果產品，對于健身減肥的白領推出堅果代餐粉，滿足其對 高蛋白低熱量的攝入需求；對于居家休閑的“宅一族”開發多種不同口 味，與果脯干混合搭配提升口感，以滿足嘗鮮解饞需求。 圖表圖表2：2019我國休閑食品銷售渠道占比我國

30、休閑食品銷售渠道占比 圖表圖表3：2015-19年電商滲透率從年電商滲透率從3%提高至提高至12% 來源：Wind，中泰證券研究所 來源： Wind，中泰證券研究所 51.7% 23.0% 12.8% 12.5% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 超市個體零售經銷商電商渠道其他渠道 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2010201120122013201420152016201720182019 線上渠道零售額占比線上渠道零售額占比商超渠道零售額占比商超渠道零售額占比 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重

31、要聲明部分部分 - 9 - 專題策略專題策略 1.3 與國外相比，休閑食品行業人均消費量提升空間較大與國外相比，休閑食品行業人均消費量提升空間較大 消費升級的趨勢下，主食消費量減少，滿足味覺快感卻又不產生飽腹感消費升級的趨勢下，主食消費量減少，滿足味覺快感卻又不產生飽腹感 的休閑零食受到青睞。的休閑零食受到青睞。2010 年中國人均 GDP 為 4434 美元，到 2020 年人均 GDP 已突破 1 萬美元，十年內人均 GDP 增長超過 125%。人均 收入增長背景下居民飲食習慣也發生變化，主食消費量不斷減少。根據 國家統計局的統計數據，我國居民年均糧食消費量從 2013 年的 148.7

32、公斤減少至 2017 年的 130.1 公斤。 與海外對比， 我國人均休閑食品消費額提升空間大。 根據艾媒數據披露， 2019 年美國休閑零食人均消費額最高為 860 元;其次是英國為 742.1 元; 中國 2019 年休閑零食人均消費額則為 75.3 元。從 2019 年各國休閑零 食人均消費量來看，2019 年中國休閑零食人均消費量為 2.2 千克，遠遠 低于海外水平。我們認為，以堅果類休閑食品為例，中長期健康化的消 費趨勢保持不變，中國休閑食品消費量有翻倍提升空間。 圖表圖表4：2014-19年電商雙十一成交額及增速年電商雙十一成交額及增速 圖表圖表5：2018-19年京東平臺休閑食品

33、銷售額高達年京東平臺休閑食品銷售額高達 40億元億元 來源：Wind，中泰證券研究所 來源： Wind，中泰證券研究所 -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 201420152016201720182019 全網雙十一成交額全網雙十一成交額( (億元億元) )增長率（增長率（% %，右軸），右軸） 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 京東休

34、閑食品銷售額（億元）京東休閑食品銷售額（億元） 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 10 - 專題策略專題策略 二、行業視角：二、行業視角：品牌效應凸顯品牌效應凸顯，各子行業，各子行業龍頭龍頭企業企業初現初現 2.1 休閑食品的行業復合增速超休閑食品的行業復合增速超 10%，龍頭集中度提高，龍頭集中度提高 從休閑食品市場規模來看，從休閑食品市場規模來看，根據根據 Frost 數據，數據，中國休閑食品銷售額達到中國休閑食品銷售額達到 1.03 萬億元，萬億元，2013-2018 年年復合增速超過年年復合增速超過 10%。以五年為一發展期 來看，2010-2015

35、 年休閑鹵制品、糖果及蜜餞、面包/蛋糕及糕點、膨化 食品、 炒貨及餅干的復合增長率分別為： 17.6%、 12.0%、 13.8%、 16.7%、 9.4%、10.2%，其中休閑鹵制品的增速最快；預計 2016-2020 年休閑鹵 制品、糖果及蜜餞、面包/蛋糕機糕點、膨化食品、炒貨及餅干的復合增 長率分別為 24.1%、12.5%、14.4%、21.2%、13.4%、12.4%。 圖表圖表6：2019年各國休閑零食人均消費額（單位：年各國休閑零食人均消費額（單位： 元）元） 圖表圖表7：2019年各國休閑零食人均消費量（單位：年各國休閑零食人均消費量（單位： 千克）千克） 來源：Euromon

36、itor，中泰證券研究所 來源：日本食品服務協會，中泰證券研究所 860 742.1 501.4 75.3 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 美國英國日本中國 人均消費額 13 9.5 5.6 2.2 0 2 4 6 8 10 12 14 美國英國日本中國 人均消費量 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 11 - 專題策略專題策略 圖表圖表8：2012-2018年中國休閑食品行業市場規模年中國休閑食品行業市場規模及同比增速及同比增速 來源：Frost，中泰證券研究所 整體來看，休閑食品行業整體來看，休閑食品行

37、業市場化程度高，產品同質化，行業整體毛利率市場化程度高，產品同質化，行業整體毛利率 較低。較低。休閑食品行業進入門檻相對較低，市場對行業的資源配置起主導 作用，行業的市場化程度高，競爭充分，主體較多，產品同質化較為嚴 重。這使得本行業的整體毛利率水平較低。但是，部分優質休閑食品企 業通過利用其在品牌、研發、規?；少?、銷售渠道等方面的優勢，降 低采購成本，提升管理效率，發展中高端產品，以不斷提高利潤水平和 行業競爭力。 圖表圖表9：不同產品類別的中國休閑食品行業零售規模（十億元）不同產品類別的中國休閑食品行業零售規模（十億元） 來源：中國產業研究院，中泰證券研究所 2.2 鹵制品、堅果類及烘焙

38、食品符合新世代人群消費偏好鹵制品、堅果類及烘焙食品符合新世代人群消費偏好 5145 5976 6623 7355 8224 9191 10297 12.36% 16.15% 10.83% 11.05% 11.82%11.76% 12.03% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2012201320142015201620172018 市場規模（億元）同比增速（%，右軸） 123.5 414.8 266.3 168.9 105.3 101.7 117.9 休閑鹵制品 糖果及蜜餞 面包、蛋糕及糕點 膨化

39、食品 炒貨 餅干 其他 2020E20152010 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 12 - 專題策略專題策略 鹵制品、堅果類及烘焙食品鹵制品、堅果類及烘焙食品符合符合新世代新世代人群消費偏好：人群消費偏好： 鹵制品重鹽重辣的屬性能夠刺激味蕾，極易吸引到追求新鮮和刺激的新 生代消費者。 堅果個頭小易儲存且熱量高，與多種消費場景適配。如外出旅行時攜帶 小包裝堅果既不占位置又能迅速補充能量；居家休閑時，堅果豐富的口 味和口感使之成為優秀的追劇伴侶。禮盒型堅果社交屬性強，價格適中 且包裝精美，是新生代社交送禮的首選之一。 而烘焙食品的流行與當今快節奏的生活方式密

40、不可分。烘焙食品一般具 有極強的飽腹感，可以作為沒有時間用餐的都市人群的代餐食品。在工 作忙碌時，隨手打開的一包烘焙小面包就可以與饑餓對抗，而無需花過 多時間定外賣或者外出用餐，極大地節省了時間。 2.2.1 鹵制品是休閑行業中增長最快的板塊，連鎖化率低，競爭格局分散鹵制品是休閑行業中增長最快的板塊，連鎖化率低，競爭格局分散 除去短期疫情影響，中長期可支配收入增長驅動鹵制品銷量提升。鹵制 品消費與必需食品相比有一定可選消費性。疫情期間收入預期降低，加 上鹵制品保質期短，首要渠道為線下臨街店鋪，但伴隨全國各地防控解 除，未來鹵制品或受到需求回補帶來的反彈。 鹵制品消費者的消費偏好轉向享受型， 規

41、模優勢明顯， 從消費需求角度， 支持行業長期能保持高景氣度的原因有以下幾個： 1）吃辣過程中，身體分泌內啡肽鎮定辣痛感并產生快感，由此成為辣味 上癮性。2017 年餐飲口味偏好調查中，辣味合計占到 27.6%，辣上癮奠 圖表圖表10：鹵制品行業市場規模及增速鹵制品行業市場規模及增速 圖表圖表11：鹵制品行業格局鹵制品行業格局及各品牌市場份額（及各品牌市場份額（%） ） ） 來源：中國產業研究所，中泰證券研究所 來源：Forest烘焙:16.04%;肉制 品:12.11% 603719.SH良品鋪子325.1791.8920.9742.6848.58% 糖果糕點:24.07%;肉類零食:23.3

42、6%;堅 果炒貨:17.94% 603517.SH絕味食品419.9653.9618.4125.060.14%禽類制品:75.94%;蔬菜產品:10.28% 002847.SZ鹽津鋪子140.9572.5726.3481.5815%左右 魚糜制品:14.26%;豆制品:13.82%;肉制 品:12.12% 002557.SZ洽洽食品295.8342.3515.2539.4410% 葵花子類:68.27%;堅果類:17.06%;薯 片:4.54% 002695.SZ煌上煌131.9457.9311.5627.453.95%鮮貨產品:76.35%;米制品業務:15.83% 603777.SH來伊份64.69317.762.862.5912.88% 肉制品及水產品:30.32%;炒貨及豆制 品:27.79%;糕點及膨化食品:15.15% 603697.SH有友食品61.8228.57-8.440.481.68%