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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 人工智能領軍者，人工智能領軍者，SenseCore 賦能千行百業賦能千行百業 商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告2022.12.9 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 楊澤原楊澤原 計算機行業首席 分析師 S1010517080002 丁奇丁奇 云基礎設施行業 首席分析師 S1010519120003 公司為人工智能和計算機視覺行業龍頭，獨創“公司為人工智能和計算機視覺行業龍頭，獨創“1 基礎研究基礎研究+1 產品解決方案產品解決方案+X行業”的商業模式，業務涵蓋智慧商業、智慧城市、智慧生活、智能汽車行業”的商業模式，業務涵蓋

2、智慧商業、智慧城市、智慧生活、智能汽車四大四大板塊，平臺模式板塊，平臺模式和通用和通用 AI 大模型大模型帶來的規模效應和帶來的規模效應和硬科技硬科技人才人才構筑構筑了了公司深公司深護城河護城河，未來有望，未來有望驅動驅動收入利潤快速收入利潤快速增長增長。給予公司給予公司 2023 年年 10 倍倍 PS，對應對應市值市值 773 億港幣，對應目標價億港幣，對應目標價 2.3 港幣。港幣。首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司概況：中國最大計算機視覺軟件供應商，賦能千行百業商業化落地。公司概況：中國最大計算機視覺軟件供應商，賦能千行百業商業化落地。以SenseCore 為

3、核心基座，獨創“1（基礎研究）+1（產品及解決方案）+X（行業）”的商業模式，致力于成長為 AI 平臺型企業，業務涵蓋智慧商業、智慧城市、智慧生活、智能汽車四大板塊，涉足金融、商業、工業、教育等多個領域。商湯科技已成為亞洲最大的人工智能軟件供應商及中國最大的計算機視覺軟件供應商，公司軟件平臺的客戶數量已超過 2400 家，其中包括超過 250 家財富500 強企業及其他上市公司，140 個城市以及 30 余家汽車企業，同時賦能了超過 4.5 億部手機及 200 多款手機應用程序。行業概況：視覺行業概況：視覺 AI 商業商業化化加速加速落地，落地，細分行業細分行業競爭激烈。競爭激烈。沙利文（轉引

4、自公司招股說明書）預計數據、算力和算法推動中國計算機視覺軟件市場規模有望達至 1017 億元，2020-2025 年 CAGR 高達 44%。下游細分行業增長潛力巨大，沙利文預計智慧商業 2025 年視覺軟件市場規模有望突破 230 億元，2020-2025年 CAGR 40%，運營服務商競爭激烈；智慧城市建設格局初定，沙利文預計 2025年視覺軟件市場規模有望增長至 366 億元；計算攝影領域攝像頭出貨量上升疊加 AI 算法滲透率擴大，成長空間廣闊；汽車智能化浪潮引領 ADAS 和自動駕駛加速放量，沙利文預計視覺軟件市場規模 2025 年有望突破 150 億，2020-2025年 CAGR

5、高達 66%。核心優勢：以核心優勢：以 SenseCore 大裝置大裝置為基為基，規模效應和人才優勢打造護城河。規模效應和人才優勢打造護城河。公司以 SenseCore 大模型為基座，依靠算力、算法、數據三大支柱解決工程長尾問題，提供模型 AI 通用能力和自動生產流程，實現規?；慨a場景應用 AI 模型，大幅降本增效賦能百業。1）算力：目前公司算力規模達到 4.91+exaFLOPs，全球最大超算中心之一上海臨港 AIDC 投入使用，可快速完成訓練目前全世界參數量最大的 AI 模型，帶動 AI 模型準確率和模型產量快速提升；2）算法：公司量產商業模型數量達到 34000+，模型研發人效至 5.

6、94 個，相比 2019 年提高13 倍；3）數據：集成了先進的隱私計算技術確保數據安全。公司有極強的 AI研發能力，由高校人才和商業專家組成的管理團隊帶領 250 名博士和博士生以及 3984 名科學家和工程師合力研發算法及模型，頂尖的人才優勢筑深硬科技護城河。業務分析：營收規?？焖僭鲩L，業務分析：營收規?？焖僭鲩L，毛利穩步增長現金充裕毛利穩步增長現金充裕。公司 2021 年營收 47億元，同比快速增長 36%，收入體量處于行業領先地位，其中智慧商業和智慧城市為公司營收主要來源，2021 年營收占比 87%，智慧城市實現收入 21.4 億元，同比增長 56%，智慧商業實現收入 19.6 億元

7、，同比增長 32%。公司毛利率穩步增長，2021 年達 69.7%，領跑 AI 行業。費用端，銷售研發率持續優化，經調整虧損凈額 14.2 億元，截至 2021 年年末，公司在手現金 215.2 億元，十分充裕。風險因素：風險因素：行業競爭加??；宏觀經濟影響；持續虧損；疫情影響；中美貿易影響。投資建議：投資建議：公司是國內最大計算機視覺軟件供應商，經過多年大力的研發支持與硬科技人才投入，目前已形成國內頂尖、通用的 SenseCore AI 大模型，致力于賦能千行百業，并逐步賦能智慧商業、智慧城市、智慧生活、智能汽車降本 商湯商湯-W 00020.HK 評級評級 增持（首次）增持（首次）當前價

8、2.20港元 目標價 2.30港元 總股本 33,501百萬股 港股流通股本 25,973百萬股 總市值 737億港元 近三月日均成交額 418百萬港元 52周最高/最低價 8.2/1.17港元 近1月絕對漲幅 22.22%近6月絕對漲幅-61.81%近12月絕對漲幅-60.00%商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 增效，引領 AI 在商業端規?；涞?。我們預計公司 2022-2024 年營業收入為49.44/69.51/93.94 億元，歸母凈利潤為虧損 48.48/28.62/9.79 億元。公司以

9、智慧商業、智慧城市為基本盤，加快智慧生活、智能汽車板塊高速拓展，引領 AI在商業端規?；涞?，長期來看具備高增長潛力。一方面，由于公司短期持續高研發投入和加速銷售推廣，凈利潤正處于釋放初期，短期凈利潤并不能完全代表長期盈利能力；另一方面，由于 AI 公司的核心在于 AI 軟件的通用性和規模效應下的高毛利率壁壘，因此采用 PS 估值和 P/GP(市值/毛利)兩種估值方法更合理。我們審慎采用二者孰低原則，以 PS 估值結果為準?？杀裙具x取 A 股上市公司格林深瞳、創新奇智、海天瑞聲、云從科技，20222024 年可比公司平均 PS 分別為 10/7/5 倍?？紤]公司處于 AI 行業龍頭地位，目前

10、已形成國內頂尖、通用、稀缺的 SenseCore AI 大模型，給予公司相對可比公司 PS 估值 40%的溢價，即 2023 年 10 倍 PS，參考當前港幣兌人民幣匯率 0.8995，對應市值773 億港幣，對應目標價 2.3 港幣。首次覆蓋，給予“增持”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)3,446 4,700 4,944 6,951 9,394 營業收入(百萬港元)3,858 5,571 5,555 7,810 10,555 營業收入增長率 YoY 13.9%36.4%5.2%40.6%35.2%凈利潤(百萬元)(12,15

11、8)(17,140)(4,848)(2,862)(979)凈利潤(百萬港元)(13,611)(20,317)(5,448)(3,216)(1,100)凈利潤增長率 YoY N/A N/A N/A N/A N/A 核心凈利潤(百萬元)(878)(1,418)(4,353)(2,165)(280)核心凈利潤(百萬港元)(983)(1,681)(4,892)(2,433)(315)每股收益 EPS(基本)(元)(0.36)(0.51)(0.14)(0.09)(0.03)每股收益 EPS(基本)(港元)(0.41)(0.61)(0.16)(0.10)(0.03)每股凈資產（元）(0.63)0.95 0

12、.82 0.76 0.75 每股凈資產（港元）(0.70)1.13 0.92 0.85 0.84 核心凈利潤每股收益EPS(基本)(元)(0.03)(0.04)(0.13)(0.06)(0.01)核心凈利潤每股收益EPS(基本)(港元)(0.03)(0.05)(0.15)(0.07)(0.01)毛利率 70.6%69.7%59.0%60.0%61.0%凈利率-352.8%-364.7%-98.1%-41.2%-10.4%核心凈利潤率-25.5%-30.2%-88.1%-31.2%-3.0%凈資產收益率 ROE N/A-53.7%-17.6%-11.3%-3.9%PE-5.4-3.6-13.8-

13、22.0-73.3 PE*-73.3-44.0-14.7-31.4-220.0 PB-3.1 1.9 2.4 2.6 2.6 PS 19.1 13.2 13.3 9.4 7.0 EV/EBITDA-資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 12 月 7 日收盤價，PE*由核心凈利潤計算得到 AVkY9UqUnUnVmOnPmO8OcM6MmOoOnPoMjMqRtRjMnNzQ8OpOpPMYpMrRwMrRqQ 商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 公司概況：人工智能領軍者，大裝

14、置賦能千行百業公司概況：人工智能領軍者，大裝置賦能千行百業.1 締造人工智能硬科技，賦能千行百業商業化落地.1 財務分析：收入毛利率穩步增長，在手現金充沛.5 行業概況：視覺行業概況：視覺 AI 加速千億市場商業化落地加速千億市場商業化落地.7 智慧商業：產業園區智慧化發展提速，軟件平臺服務競爭激烈.9 智慧城市：萬億級賽道智慧化轉型，各領域龍頭企業加速布局.11 計算攝影：AI 算法優化手機解鎖攝影，滲透率逐步提升.13 智能汽車：政策、技術和需求合力催化汽車智能化黃金發展期.15 業務分析：四輪驅動快速增長，全面覆蓋長尾場景業務分析：四輪驅動快速增長，全面覆蓋長尾場景.17 智慧商業：協同

15、數字化智能化轉型，助力企業降本增效.18 智慧城市：搭建方舟開放平臺，推動智慧城市治理.21 智慧生活：深耕娛樂、醫療、教育領域，創新構筑元宇宙.23 智能汽車：絕影平臺賦能智能座艙和自動駕駛，加速汽車智能化落地.28 海外業務：國際化戰略拓展取得成功，營收貢獻占比達 11.74%.31 核心優勢：大模型規模效應核心優勢：大模型規模效應推動推動 AI 落地千行百業落地千行百業.32 人工智能基礎設施 SenseCore 構筑通用大模型，規模效應降本增效.32 科學家創始人帶領頂尖人才團隊，產學研和商業化成績顯著.34 風險風險因素因素.36 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.37 盈利預測

16、.37 估值評級.40 商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：商湯科技軟件平臺部署及商業化 AI 模型流程.1 圖 2：商湯科技創始團隊核心成員.2 圖 3：商湯科技發展歷程.2 圖 4：商湯科技商業模式.3 圖 5：商湯科技股權架構.5 圖 6：商湯科技 2018 年至今營收規模及增速.5 圖 7：商湯科技 2018 年至今利潤及調整虧損規模.5 圖 8：四小龍營收對比.6 圖 9：商湯科技四大板塊營業收入.6 圖 10：商湯科技與其他計算機視覺龍頭銷售毛利率對比.6 圖 11：商湯科技

17、三費費用率.7 圖 12：商湯科技貨幣現金及流動資產比率.7 圖 13：商湯科技研發費用及營收占比.7 圖 14：商湯科技研發人員薪酬占比.7 圖 15：全球及中國計算機視覺軟件市場規模.8 圖 16：計算機視覺產業鏈.8 圖 17：中國計算機視覺三大陣營.9 圖 18：中國計算機視覺軟件市場份額.9 圖 19：中國面向企業應用的計算機視覺軟件市場規模.10 圖 20：中國智慧城市發展歷程.11 圖 21：中國智慧城市累計試點數量.12 圖 22：全球在建智慧城市數量各國占比.12 圖 23：中國智慧城市市場規模.12 圖 24：中國面向城市管理的計算機視覺軟件市場規模.12 圖 25：計算攝

18、影技術賦能手機拍攝.14 圖 26：計算攝影架構及應用.14 圖 27：超畫質技術行業解決方案.14 圖 28：中國 2015-2020 分季度各大手機品牌份額.15 圖 29：中國智能手機攝像頭出貨量及單部手機攝像頭搭載量.15 圖 30：2020 年全球主要國家千人汽車保有量.17 圖 31：2020 年已上市汽車智能化配置情況.17 圖 32：中國智能網聯汽車產業規模.17 圖 33：中國面向汽車的計算機視覺軟件市場規模.17 圖 34：2019-2021 年四大業務營收占比.18 圖 35：智慧商業幫助企業一站化數字轉型.18 圖 36：企業方舟平臺核心架構.19 圖 37：智慧商業客

19、戶數量.19 圖 38：智慧商業營業收入及同比.19 圖 39：企業方舟為上海西岸集團管理沿江岸的綜合開放園區.20 圖 40：企業方舟提供的住宅物業管理系統.20 圖 41：企業方舟幫助一汽集團在金屬沖壓工藝中檢測缺陷.20 圖 42：企業方舟幫助京滬高鐵進行基礎設施維護.20 商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：商湯推出 SenseGo 智能商業解決方案.21 圖 44：“SenseGo智策”賦予大仟里 AI 能力.21 圖 45：商湯智慧城市綜合應用系統.21 圖 46：城市方舟平臺核心架構.22

20、 圖 47：城市方舟累計部署城市數量.22 圖 48：智慧城市營業收入及同比.22 圖 49：城市方舟應用場景.23 圖 50：城市方舟應用于某華東一線城市 A.23 圖 51：城市方舟應用于西安地鐵開通無感過閘.23 圖 52：智慧生活營業收入及同比.24 圖 53：SenseME 軟件平臺架構.24 圖 54：AI 模擬背景虛化.25 圖 55：AI 夜景增強.25 圖 56：SenseMARS 軟件平臺架構.25 圖 57：SenseMARS Reconstruction 進行物理世界的數字重建.26 圖 58：SenseMARS Avatar 生成虛擬化身.26 圖 59：SenseM

21、ARS Agent 生成數字人實現人機交互.26 圖 60：故宮文化躍然紙上.27 圖 61：bilibili 虛擬體驗館.27 圖 62：SenseCare 智慧診療平臺提供的八大解決方案.27 圖 63：SenseCareCardiac 心臟冠脈智能臨床系統.28 圖 64：SenseCare 三維術前評估.28 圖 65：絕影平臺核心架構.28 圖 66：智能汽車收入及同比.30 圖 67：商湯科技與一汽南京簽署戰略合作協議.30 圖 68：商湯科技與偉世通簽署戰略合作協議.30 圖 69：商湯專利提出基于車道線的智能駕駛控制方法.30 圖 70：商湯“虛擬行車伴侶”首秀.30 圖 71

22、：商湯科技分地區營收概況.32 圖 72：SenseCore 核心架構組成.33 圖 73：2018-2021 年商湯算力（百億億次浮點計算/秒）.33 圖 74：公司每年生產商用模型數量.34 圖 75：公司研發人員每人年均生產商用模型數量.34 圖 76：商湯打造的博士后科研工作站.35 圖 77：商湯與高校建立的聯合實驗室.35 圖 78：商湯對于開放世界識別問題重新設計了基準測試.35 圖 79：商湯提出了構造幾何實體的全新表現形式(CSG-Stump).35 圖 80：商湯是全國第一批通過等級保護 2.0 標準的企業.36 圖 81：商湯科技AI 可持續發展白皮書.36 表格目錄表格

23、目錄 表 1：商湯科技投資歷程.3 表 2：商湯科技融資歷程.4 表 3：智慧園區相較傳統園區的優勢.10 商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 4：2021 年智慧園區解決方案提供商.11 表 5：智慧城市相關政策.11 表 6：2019 年智慧城市解決方案提供商 Top20.13 表 7：計算攝影算法主要參與企業.14 表 8：智能網聯汽車功能等級結構.16 表 9：智能汽車相關政策.16 表 10：絕影平臺五大產品.29 表 11：商湯科技業務出海.31 表 12：公司四大板塊商業化落地成果.36 表 1

24、3：公司業務經營模型.38 表 14：公司費用率預測.39 表 15：公司盈利預測.39 表 16：可比公司.40 表 16：可比公司.41 商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概況：人工智能領軍者，大裝置賦能千行百業公司概況：人工智能領軍者，大裝置賦能千行百業 締造人工智能硬科技，賦能千行百業商業化落地締造人工智能硬科技，賦能千行百業商業化落地 公司公司是亞洲最大人工智能軟件供應商及中國最大計算機視覺軟件供應商，深耕智慧城是亞洲最大人工智能軟件供應商及中國最大計算機視覺軟件供應商，深耕智慧城市、智慧商業

25、、智慧生活、智能汽車四大領域。市、智慧商業、智慧生活、智能汽車四大領域。公司成立于 2014 年，專注計算機視覺和深度學習技術，自主研發并建立了專有深度學習平臺和超算中心。業務涵蓋智慧商業、智慧城市、智慧生活、智能汽車四大板塊，涉足金融、商業、工業、教育等多個行業，軟件客戶數量超過 2400 家，成為亞洲最大的人工智能軟件供應商及中國最大的計算機視覺軟件供應商。圖 1：商湯科技軟件平臺部署及商業化 AI 模型流程 資料來源：商湯科技招股書，中信證券研究部 人工智能人工智能領域頂級科學家領域頂級科學家聯合創立，超群的人才團隊搭配經驗豐富的管理團隊。聯合創立，超群的人才團隊搭配經驗豐富的管理團隊。

26、公司創始團隊源于香港中文大學多媒體實驗室，由湯曉鷗教授、徐立博士、王曉剛博士等在人工智能領域享有盛譽的科學家創立，是最早應用深度學習進行計算機視覺研究的華人團隊。公司管理團隊由頂尖 AI 科學家和經驗豐富的商業專業人士組成，截至 2021 年，公司擁有4274 人的研發人才隊伍，占員工總數的 70%。頂尖的管理團隊及豐富的人才資源為公司從研發到生產的全棧式人工智能創新體系奠定堅實基礎。商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：商湯科技創始團隊核心成員 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 創新人臉算法創

27、新人臉算法 AI 識別技術，加速安防、商業、生活、汽車領域商業化落地。識別技術，加速安防、商業、生活、汽車領域商業化落地。公司以計算機視覺起家，創立伊始就專注于技術開發，并取得了多項成果。2014 年自主研發的Deep ID 人臉識別算法全球首次超過人眼識別準確率，之后在多項國際賽事中取得優異成績，刷新行人及車輛識別領域世界紀錄。近年來，公司加速產品商業化落地，產品進入城市安防、手機解鎖、地鐵售票、機場安檢等領域。2021 年公司進一步布局汽車行業，發布智能汽車解決方案。圖 3：商湯科技發展歷程 資料來源：商湯科技招股書，中信證券研究部 商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值

28、分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 獨創“獨創“1（基礎研究）（基礎研究）+1（與產業應用結合的產品及解決方案）（與產業應用結合的產品及解決方案）+X（行業）”商業模（行業）”商業模式，致力成長為式，致力成長為 AI 平臺型企業。平臺型企業。公司建立了專有人工智能基礎設施 SenseCore，可強力縮短開發時長、實現多功能超精度 AI 模型的大規模量產，再以軟件平臺為中心支撐智慧商業等四個行業板塊。這一商業模式：1）可通過收取 AI 應用軟件授權費及訂閱費、解決方案提供費用保持營收持續增長；2）可加速實現從技術、數據到產業的有效閉環，助力公司成為驅動多行業全生態智

29、能化升級的平臺型企業。圖 4：商湯科技商業模式 資料來源：商湯科技招股書，中信證券研究部 投資安防、醫療、自動駕駛等多行業，打造公司四大板塊業務協同效應。投資安防、醫療、自動駕駛等多行業，打造公司四大板塊業務協同效應。創立初期，公司通過并購和自主研發豐富技術，之后進行多行業投資布局。尤其自 2018 年以來，公司加大投資布局，目前已投資智能安防、虛擬現實、自動駕駛、醫療健康、教育等行業。公司不斷將人工智能技術與垂直行業融合，與智慧商業、智慧城市、智慧生活、智能汽車四大業務協同，賦能垂直產業。表 1：商湯科技投資歷程 公司名稱公司名稱 投資時間投資時間 行業行業 輪次輪次 投資金額投資金額 Li

30、nkface 2015.12.01 人臉識別 并購 未透露 新舟銳視 2016.04.20 智能安防 并購 未透露 人商鼎誠 2016.06.25 法律財稅服務 天使輪 未透露 深網視界 2017.05.15 智能安防 并購 7530 萬人民幣 51VR 2017.12.05 虛擬現實 B 輪 2.1 億人民幣 禾連健康 2018.06.21 醫療健康 B 輪 7500 萬美元 蘇寧體育 2018.07.19 體育運動 A 輪 6.21 億美元 影譜科技 2018.08.07 智能影像 D 輪 13.6 億人民幣 特斯聯 2018.10.25 智能物聯網 B 輪 12 億人民幣 物靈科技 20

31、19.01.02 人工智能 戰略投資 未透露 文遠知行 2019.01.04 自動駕駛 A+輪 數千萬美元 衡道病理 2019.01.15 醫療健康 A+輪 未透露 智元匯 2019.08.20 智慧交通 A 輪 1 億人民幣 轟轟機器人 2020.05.11 教育機器人 A 輪 3000 萬人民幣 商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 公司名稱公司名稱 投資時間投資時間 行業行業 輪次輪次 投資金額投資金額 恒大物業 2020.11.23 物業管理 基石輪 72 億港元 云網萬店 2020.12.01 電子商

32、務 A 輪 60 億人民幣 云想數科 2020.12.07 廣告營銷 基石輪 3900 萬美元 海杰亞 2021.04.26 醫療健康 C 輪 5 億人民幣 華棲云 2021.08.18 云服務 B 輪 未透露 凱勵程 2021.09.28 汽車交通 戰略投資 1 億人民幣 資料來源：IT 桔子，中信證券研究部 阿里、軟銀、銀湖等明星資本加持，阿里、軟銀、銀湖等明星資本加持，IPO 國資進場鼎力支持。國資進場鼎力支持。公司自成立以來，共完成 12 輪融資，2021 年 1 月完成最新一輪的 IPO 前融資，融資額為數十億美元。目前公司投資商包括 IDG、鼎暉股份、軟銀公司、阿里巴巴、厚樸投資等

33、多家明星投資機構。多輪融資表明資本看好公司發展戰略，明星資本加持下，公司融資超過 52 億美元，Pre-IPO 公司估值約為 120 億美元。IPO 基石投資陣容同樣亮眼，中國誠通旗下的混合所有制改革基金、徐匯資本、國盛集團、上海人工智能產業投資基金、上汽集團、國泰君安、香港科技園、?，斞劭?、泰州文旅共 9 家基石投資者參與。表 2：商湯科技融資歷程 融資時間融資時間 融資輪次融資輪次 交易金額交易金額 投資方投資方 2014.11.07 A 輪 數千萬美元 IDG 資本 2016.04.26 A+輪 千萬美元 StarVC 2016.12.14 B 輪 1.2 億美元 萬達集團、鼎暉資本、S

34、tarVC、IDG 資本 2017.07.11 B+輪 2.9 億美元 賽領資本、TCL 創投、中金公司、基石資本等 2017.11.15 戰略融資 未披露 高通創投 2017.11.28 戰略融資 15 億人民幣 阿里巴巴 2017.12.26 戰略融資 未披露 松禾資本 2018.04.09 C 輪 6 億美元 阿里巴巴、蘇寧易購、Temasek 淡馬錫 2018.05.31 C+輪 6.2 億美元 銀湖資本、厚樸投資、中銀投資、老虎環球基金、高通創投等 2018.09.10 D 輪 10 億美元 軟銀愿景基金 2020.12.27 Pre-IPO 數十億美元 未披露 資料來源：天眼查，商

35、湯科技招股書，中信證券研究部 實控人湯曉鷗持股實控人湯曉鷗持股 20.61%，主要創始人徐立、王曉剛、徐冰共持股，主要創始人徐立、王曉剛、徐冰共持股 16.74%。截至2022 年 1 月 26 日，公司第一大股東及實控人為湯曉鷗，持有 20.61%的股份。聯合創始人徐立與王曉剛、徐冰通過 SenseTalent 共同持有股權，占比為 11.55%，同時徐立持有股權占比 2.54%，王曉剛持有股權占比 1.59%，徐冰持有股權占比 1.06%，總計 A/B 類股票，主要創始人持股 16.74%。在機構持股方面，軟銀愿景持股 14.12%，阿里巴巴旗下淘寶中國持股 7.2%，中國混合所有制改革基

36、金持股 1.21%，徐匯資本持股 0.9%。商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 5：商湯科技股權架構 資料來源：企查查，中信證券研究部 財務分析：收入毛利率財務分析：收入毛利率穩步穩步增長，在手現金充沛增長，在手現金充沛 收入體量行業第一收入體量行業第一，呈現穩步增長態勢，呈現穩步增長態勢。公司營業收入處于行業第一，營業收入自2018年以來不斷增長，2021 年達到 47 億元，同比增加 36.4%，增速相對 2020 年大幅提升，系疫情影響逐漸減弱，公司軟件平臺部署回歸正常所致。由于公司研發投入較大，上

37、游硬件成本較高，歸母凈利潤持續虧損，經扣除可轉換、可贖回優先股公允價值變動及股權激勵影響因素后，2021 年調整虧損凈額為 14 億元。圖 6：商湯科技 2018 年至今營收規模及增速 資料來源：商湯科技招股書，商湯科技年報，中信證券研究部 圖 7：商湯科技 2018 年至今利潤及調整虧損規模 資料來源：商湯科技招股書，商湯科技年報，中信證券研究部 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%051015202530354045502018201920202021營業總收入（億元）同比增速（%）-右軸-180-160-140-120-100-8

38、0-60-40-2002018201920202021歸母凈利潤（億元）經調整虧損（億元）商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 8：四小龍營收對比(億元)資料來源：商湯科技招股書，曠視科技招股書，云從科技招股書，依圖科技招股書，中信證券研究部 商業城市占據收入主導商業城市占據收入主導，毛利率快速增長。，毛利率快速增長。公司業務主要涵蓋智慧商業、智慧城市、智慧生活、智能汽車四大板塊，通過向用戶收取訂閱費及軟件許可費獲得收入，智慧商業和智慧城市在公司營收中占比較大。1）營收：2021 年，智慧商業營收 19.6

39、 億元，同比增長 31.99%；智慧城市營收 21.4 億元，同比增長 56.32%；智能汽車營收 1.8 億元，同比增長 13.92%，四大業務板塊營收呈現快速增長的態勢。2)毛利率：2018 年至今依靠公司平臺模式帶來的規模效應，公司毛利率不斷增長，2021 年銷售毛利率為 69.73%，一直處于行業領先地位。圖 9：商湯科技四大板塊營業收入（億元）資料來源：商湯科技招股書，商湯科技年報，中信證券研究部 圖 10：商湯科技與其他計算機視覺龍頭銷售毛利率對比 資料來源：商湯科技招股書，中信證券研究部 費用費用端穩步下降端穩步下降，在手現金充足在手現金充足。銷售費用控制較好，公司擴大銷售團隊致

40、使雇員福利開支增加，但銷售費用率始終處于 20%以下的低位。2019 年始，公司財務費用率不斷收縮，至 2021 年降至 0.65%。2021 年公司銀行存款及在手現金總共為 215.2 億元，2019年以來現金及現金等價物穩步增長，2021 年現金及現金等價物 165.3 億元，同比增長44.64%，流動資產比率始終保持在 75%以上，2021 年流動資產比率達到 76.02%，流動性較強，財務表現穩健。05101520253035402018201920202021H1商湯科技曠視科技云從科技依圖科技05101520252018201920202021智慧商業智慧城市智慧生活智能汽車0.0

41、0%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2018201920202021H1商湯科技曠視科技云從科技依圖科技 商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 11：商湯科技三費費用率 資料來源：商湯科技招股書，商湯科技年報，中信證券研究部 圖 12：商湯科技貨幣現金及流動資產比率 資料來源：商湯科技招股書，商湯科技年報，中信證券研究部 高研發投入，持續保持高研發投入，持續保持 AI 的領先能力的領先能力以以降低生產邊際成本。降低生產邊際成本。公司創立伊始就注

42、重對技術及模型研發的投入，2021 年研發投入 36.14 億元，研發費用率為 76.89%。目前公司在各項全球競賽中已獲得 70 多項冠軍，發表了 600 多篇頂級學術論文，并擁有 8000 多項人工智能專利及專利申請。未來公司計劃進一步加大研發投入，將上市籌集資金 60%用于加強研究和開發能力，通過持續保持 AI 的領先能力實現對長尾場景下 AI 模型的規劃化效應，降低生產邊際成本。圖 13：商湯科技研發費用及營收占比 資料來源：商湯科技招股書，商湯科技年報，中信證券研究部 圖 14：商湯科技研發人員薪酬占比 資料來源：商湯科技招股書，中信證券研究部 行業概況：視覺行業概況：視覺 AI 加

43、速加速千億市場千億市場商業商業化落地化落地 數據、算力和算法推動數據、算力和算法推動 2025 年中國市場年中國市場規模規模有望達至有望達至 1017 億元，億元，2020-2025 年年CAGR 高達高達 44%。1）數據：隨著連接 IOT 設備的數量不斷增加，全球數據量預計將由2020 年的 66ZB 增加至 2025 年的 190ZB；2）算力：先進的數字化基礎設施和包括人工智能芯片在內的專業技術的發展，帶動了算力增長；3）算法：深度學習模型的參數通過大量訓練數據的輸入逐步得以優化，并且深度學習框架的開源化也使得人工智能領域的入門技術門檻大幅降低。根據沙利文（引自商湯科技招股書）預測，全

44、球計算機視覺軟件市場規模將由 2020 年的 928 億元增長至 2025 年的 4422 億元，其中中國計算機視覺軟件市場規模將由 2020 年的 167 億元增長至 2025 年的 1017 億元，復合增長率 44%。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%2018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率72.00%74.00%76.00%78.00%80.00%82.00%84.00%0204060801001201401601802018201920202021現金及現金等價物（億元）

45、流動資產/總資產0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%05101520253035402018201920202021研發費用（億元）研發費用率（%）-右軸0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001000150020002018201920202021H1研發人員薪酬(百萬元)研發人員薪酬/研發費用-右軸 商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 15：全球及中國計算機視覺軟件市場規模（億元）資料來源：沙利文咨詢

46、（含預測，轉引自商湯科技招股書），中信證券研究部 產業鏈分為基礎層、技術層和應用層，行業形成三大陣營格局。產業鏈分為基礎層、技術層和應用層，行業形成三大陣營格局。技術層包括各類算法；應用層涵蓋眾多應用場景；基礎層是整個解決方案的基礎設施，承載著所有算法和應用。從產業鏈格局來看，計算機視覺領域已經形成了三大陣營：1）以商湯、曠視、依圖、云從四小龍為首的初創企業，憑借先進的算法逐步向各領域拓展；2）以?？?、大華、宇視為代表的傳統安防巨頭，保持原有優勢的同時積極引入或自研相關算法，提高競爭力；3）以 BAT、華為等互聯網、ICT 領域的巨頭，通過技術輸出和資本擴大布局。圖 16：計算機視覺產業鏈 資

47、料來源：艾媒咨詢，曠視科技招股書，中信證券研究部 167243351523742 1017 9281279 1755 2490 3373 4422 050010001500200025003000350040004500500020202021e2022e2023e2024e2025e中國市場規模全球市場規模 商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 17：中國計算機視覺三大陣營 資料來源：億歐智庫，中信證券研究部 四小龍占據半壁江山，商湯占據最大份額。四小龍占據半壁江山，商湯占據最大份額。國內計算機視覺初創企

48、業具有基于基礎算法進行改進和優化并形成各自特有算法的技術優勢。據 IDC 統計，2019 年商湯科技、曠視科技、云從科技、依圖科技四家企業合計占國內計算機視覺軟件市場 51.4%的份額，其中商湯科技占據 17.4%的份額，位于四小龍首位。圖 18：中國計算機視覺軟件市場份額 資料來源：IDC，商湯科技招股書，中信證券研究部 智慧商業：產業園區智慧化發展智慧商業：產業園區智慧化發展提速提速，軟件平臺服務軟件平臺服務競爭激烈競爭激烈 專注挖掘園區數據價值，實現運營智能化和決策數字化。專注挖掘園區數據價值，實現運營智能化和決策數字化。智慧商業主要面向商業地產、制造企業等類型的企業，通過物聯設備獲取各

49、場景的數據并進行整合分析，實現智能化和決策的數字化，打造智慧園區。例如，在制造業工廠等生產場景，通過對生產人員的工作行為進行識別，從而提前實現預警，保證工廠安全生產。在零售娛樂場景，對物品、行為視頻結構化解析可應用于優化和提升運營效率及為客戶提供更高的服務質量。17.40%15.20%9.80%9%48.60%商湯科技曠視科技云從科技依圖科技其他企業 商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 表 3：智慧園區相較傳統園區的優勢 園區運行更高效 園區管理機構能及時獲取實時數據并在統一管理平臺上呈現 智慧園區的互聯互

50、通網絡底層平臺幫助園區內企業廣泛精準對接園區內外部資源 公共服務體系更便捷 運用人工智能等先進數字技術，提升公共服務的便捷度與效率 生活配套更智能 智慧園區正逐步實現從傳統的互聯網信息化布局向物聯網布局模式的跨越，以信息、人、服務三者的互動為核心，實現信息流動的實時化、交互化，打造智能化服務體系，引導數字生活新方式，提升居住人員對園區的黏性 資料來源：賽迪顧問，中信證券研究部 智慧商業市場智慧商業市場 2025 年規模有望突破年規模有望突破 230 億，億，CAGR 高達高達 40%。各類人工智能模型幫助完善傳統行業的企業運營，帶來了運營效率的提升；同時人工智能技術可以很大程度減少所需的人力投

51、入，提高效率和準確性；企業也可以利用人工智能軟件向終端用戶提供差異化的服務和產品，獲得商業競爭優勢。根據沙利文預測（引自公司招股說明書），中國面向企業應用的計算機視覺軟件市場規模將于 2025 年達至 230 億元，2019 年-2025 年復合增長率達 40%。圖 19：中國面向企業應用的計算機視覺軟件市場規模 資料來源：沙利文咨詢（含預測，轉引自商湯科技招股書），中信證券研究部 軟件平臺軟件平臺服務商賽道競爭激烈，基礎設施集成商龍頭地位相對穩固。服務商賽道競爭激烈，基礎設施集成商龍頭地位相對穩固。目前整體解決方案提供商大體分為兩類：一類是軟件平臺服務商，為園區提供數字化的解決方案和運營服務

52、，頭部企業總體呈現比較年輕的態勢，隨著企業對智慧園區運營管理服務領域關注度的不斷提升，未來賽道玩家數量將會激增；另一類是基礎設施集成商，包括園區硬件設備商、大型通信技術商和大型通信運營商。多數企業已經匯聚了較為豐富的技術經驗與產品資源，整體實力雄厚，后發企業要撼動龍頭地位比較困難。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%050100150200250201820192020e2021e2022e2023e2024e2025e市場規模（億元）同比 商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責

53、條款部分 11 表 4：2021 年智慧園區解決方案提供商 軟件平臺服務商 飛企互聯中國電子南方軟件園智慧園區 四格互聯廈門軟件園 商湯科技SenseFoundary 企業方舟平臺 曠視科技AIoT 智能硬件和云端軟件平臺 基礎設施集成商 華為上海徐匯西岸智慧園區 ?？低曃靼踩A東萬和城智能商業體 中國移動智慧園區管理平臺 資料來源：賽迪顧問，中信證券研究部 智慧城市：萬億級賽道智慧化轉型，各領域龍頭智慧城市：萬億級賽道智慧化轉型，各領域龍頭企業企業加速布局加速布局 推動信息資源共享和業務協同，從智能化向智慧化轉型。推動信息資源共享和業務協同，從智能化向智慧化轉型。智慧城市通過人工智能等新一代

54、信息技術應用實現全面感知、泛在互聯、普適計算與融合應用，對城市地理、資源、人口、經濟等復雜系統進行數字網絡化管理。智慧城市對各類城市管理系統進行有效整合，實現城市各系統間信息資源共享和業務協同。中國智慧城市發展經歷了四個階段，目前處于集成融合期，從智能化向智慧化轉型。圖 20：中國智慧城市發展歷程 資料來源：百度智慧城市白皮書（2021），中信證券研究部 多政策出臺扶持，多政策出臺扶持，“十四五十四五”規劃加快建設步伐。規劃加快建設步伐。國務院發布政策提出要深入推進智慧城市建設，提高城市精細化管理水平。中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要指出要加快數字社

55、會建設步伐，分級分類推進新型智慧城市建設，推進市政公用設施、建筑等物聯網應用和智能化改造，推進智慧社區建設。行業發展受政策驅動明顯。表 5：智慧城市相關政策 時間時間 政策政策 內容內容 2020.1 關于指出國家級新區深化改革創新加快推動高質量發展的指導意見 探索高品質城市治理方式，提升城市精細化管理水平。深入推進智慧城市建設，提升城市精細化管理水平。2020.4 2020 年新型城鎮化建設 重點任務 要求加快實施以促進城鎮化為核心、提高質量為導向的新型城鎮化戰略，提升城市治理水平，推進城鄉融合發展，為全面建成小康社會提供有力支撐。商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析

56、報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 時間時間 政策政策 內容內容 2020.11 實施城市更新行動 提高城市治理水平。城市治理是國家治理體系和治理能力現代化的重要內容，要大幅提升城市科學化、精細化、智能化治理水平，切實提高特大城市風險防控能力。2021.2 國家綜合立體交通網規劃綱要 推動智能網聯汽車和智慧城市協同發展，建設城市道路、建筑、公共設施融合感知體系，打造基于城市信息模型平臺、集城市動態靜態數據于一體的智慧出行平臺。2021.4 2021 年新型城鎮化和城鄉融合發展重點任務 深入實施以人為核心的新型城鎮化戰略，增強城市群和都市圈承載能力，提升城市建設與治理

57、現代化水平，推進以縣城為重要載體的城鎮化建設，加快推進城鄉融合發展，為“十四五”開好局起好步提供有力支撐。資料來源：國務院，國家發展改革委員會，住房和城鄉建設部，中信證券研究部 中國成為最大的智慧城市建設實施國，市場規模有望達到中國成為最大的智慧城市建設實施國，市場規模有望達到25萬億元。萬億元。截止2019年末，我國智慧城市試點數量累計已達 749 個，根據德勤發布的超級智能城市 2.0，人工智能引領新風向，我國智慧城市試點數量超出歐洲全域，約占全球數量的百分之五十，位居全球第一。根據中國智慧城市工作委員會數據，截止到 2020 年，我國智慧城市市場規模已經增長到 14.9 萬億元，預計 2

58、022 年將增長到 25 萬億元。根據沙利文預測（引自公司招股說明書），2025 年中國面向城市管理的計算機視覺軟件市場規模將達到 366 億元，復合增長率達 25%。圖 21：中國智慧城市累計試點數量 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 圖 22：全球在建智慧城市數量各國占比 資料來源：德勤超級智能城市 2.0，中信證券研究部 圖 23：中國智慧城市市場規模 資料來源：前瞻產業研究院預測，中信證券研究部 圖 24：中國面向城市管理的計算機視覺軟件市場規模 資料來源：沙利文咨詢（含預測，轉引自商湯科技招股書），中信證券研究部 6947337597597496606807007207407

59、6078020152016201720182019中國智慧城市累計試點數量（個）48%23%11%7%5%2%2%1%1%中國歐洲印度美國大洋洲日韓加拿大南美中東和非洲0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0510152025302017201820192020e 2021e 2022e中國智慧城市市場規模（萬億）同比00.10.20.30.40.50.60.70.80.91050100150200250300350400市場規模（億元）同比 商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.

60、12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 細分場景應用不斷落地，細分場景應用不斷落地，各領域各領域龍頭龍頭企業企業各展神通各展神通。2020 年智慧城市行業概念企業數量超過 1500 家。智慧城市解決方案提供商在各個領域發揮自身優勢，以 AI 四小龍為代表的越來越多的高科技企業將智慧城市產業經濟作為發展方向。商湯科技的“AI 管家”應用到社區，破解了三十多種物業難題；華為的“一個城市數字平臺+一個智慧大腦+N 個智慧應用”建設思路已有 20 多個成功案例；?？低暤闹腔巯澜鉀Q方案為社會單位提供單位消防自管理平臺，并且為運營維保公司提供區域協同管理服務。表 6：2019 年智慧城市解決

61、方案提供商 Top20 企業名稱企業名稱 相關產品和服務相關產品和服務 ?？低?智慧消防物聯網遠程監控系統 華為 智慧城市時空大數據與云平臺 中國電信 5G 智慧體驗館 中國平安“1+7+C”智慧交通一體化管理平臺 中興通訊 5G 系統展車和 5G 生態展車 新華三 綠洲物聯網平臺 3.0 浪潮 愛城市網 大華股份 智慧城管智能視頻分析應用系統 神州控股 城市大數據解決方案；城市物聯網解決方案 航天信息 港珠澳大橋旅客自助通關通道 廣聯達“數字孿生”規建管一體化整體解決方案 啟明星辰 智慧城市安全運營業務 中科曙光“數字雙胞胎”解決方案 騰訊“WeCity 未來城市”解決方案 科大訊飛“互聯

62、網+政務”阿里巴巴 互聯網+全流程就醫服務 華夏幸福 國際智慧產業新城綜合解決方案 清華同方 百城計劃 四維圖新 自動駕駛解決方案 百度 由無人駕駛、智能巴士等組成的智慧交通系統 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 計算攝影：計算攝影：AI 算法算法優化優化手機解鎖攝影手機解鎖攝影，滲透率逐步提升，滲透率逐步提升 手機光學系統搭載計算機視覺技術，突破光學物理限制從而優化拍攝能力。手機光學系統搭載計算機視覺技術，突破光學物理限制從而優化拍攝能力。計算攝影是結合計算機視覺、計算機圖形、圖像處理技術，配合智能手機的光學系統以及傳感系統，“軟硬結合”突破傳統智能手機光學處理與成像的局限性，借力人

63、工智能算法，通過圖像識別、融合、增強、分割等方式，優化智能手機的拍攝能力、提供豐富的拍攝功能、升級成像質量。商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖 25：計算攝影技術賦能手機拍攝 資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部 融合多項融合多項 AI 算法，超畫質技術凸顯計算攝影優勢。算法，超畫質技術凸顯計算攝影優勢。超畫質技術依靠升級通用算法能力，結合人工智能圖像增強、圖像融合、圖像分割技術，實現手機拍攝能力躍升，解決在不同光照環境下拍攝照片時產生的畫面亮度偏暗、過曝、動態范圍不佳等畫質問題，用計算系統彌補光學系統和

64、傳感系統的不足。目前已成為消費者最直觀衡量手機拍攝性能的維度之一，也是算法廠商展現算法能力的焦點。圖 26：計算攝影架構及應用 資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部 圖 27：超畫質技術行業解決方案 資料來源：艾瑞咨詢，中信證券研究部 算法市場競爭激烈，主要為算法市場競爭激烈，主要為 AI 廠商提供算法和手機廠商自研。廠商提供算法和手機廠商自研。2016 年 Google 推出的 pixel XL 手機是計算攝影在手機上的首次成功應用，憑借強大的 HDR+算法功能達到完美成像效果。當下算法市場格局競爭激烈，包括商湯在內的 AI 頭部企業有著優異的計算攝影算法，同時手機廠商也在部分方案上采用自研算

65、法。表 7：計算攝影算法主要參與企業 類型類型 公司公司 類型類型 手機廠商 自研算法 Google 谷歌 Pixel XL 首次引入計算攝影，利用 HDR+使用短曝光連拍多張照片，使用計算攝影技術進行圖像平均；HDR+增強到如今的帶包圍曝光算法的 HDR+蘋果 從 iPhone 11 開始引入機器學習和計算攝影，根據光線不同，分為智能 HDR、Deep Fusion 和夜景模式三種算法 華為 最新發布的 P50 在原有 XD Fusion 基礎上加入了 XD Optics 計算光學，開創了“全局式”圖像信息復原系統 商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.1

66、2.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 AI 公司 提供算法 曠視科技 2017 年以來助力小米、OPPO、vivo 等領先智能手機公司提供計算攝影解決方案 虹軟科技 為高通、聯發科、三星、展訊等主流硬件平臺提供計算攝影算法 商湯科技 為全球前五大安卓手機廠商提供攝影在內的人工智能軟件 資料來源：商湯科技招股書，曠視科技招股書，虹軟科技官網，艾瑞咨詢，中信證券研究部 計算攝影需求帶動攝像頭出貨量上升，計算攝影需求帶動攝像頭出貨量上升，AI 算法賦能硬件市場空間廣闊。算法賦能硬件市場空間廣闊。智能手機的拍照功能主要由三大因素決定，即攝像頭、芯片和計算攝影算法。隨著消費者對手機拍攝需求的增

67、加，攝像頭數量持續攀升。據智研咨詢披露，單部手機搭載攝像頭數量逐年增加，2020 年已達平均 3.9 顆。而 AI 算法有望進一步賦能硬件，打破未來手機體積對攝像頭數量的限制。除蘋果手機自研人工智能視覺算法外，其他安卓手機廠商采用與 AI 算法公司合作的模式。IDC 數據顯示，2020 年中國智能手機安卓手機市場占有率為 88.9%。根據艾瑞咨詢報告，2019 年 AI 拍攝算法在安卓手機中的滲透率為 91.6%。攝像頭出貨量上升疊加 AI 攝影算法滲透率擴大，市場空間廣闊。圖 28：中國 2015-2020 分季度各大手機品牌份額 資料來源：IDC，中信證券研究部 圖 29：中國智能手機攝像

68、頭出貨量及單部手機攝像頭搭載量 資料來源：智研咨詢，頭豹研究院（含預測），中信證券研究部 智能汽車：政策、技術和需求合力智能汽車：政策、技術和需求合力催化催化汽車智能化汽車智能化黃金發展期黃金發展期 人工智能推動汽車市場革命性變化，人工智能推動汽車市場革命性變化，L1-L2 級別功能仍占據市場主流。級別功能仍占據市場主流。人工智能模型推動汽車市場自動駕駛技術和智能車載軟件的發展，引起了革命性變化，實現車輛對周邊道路、行人、障礙物等的感知，在不同程度上實現車輛智能駕駛。其中，L1-L2 級別的輔助駕駛事作為轉向自動駕駛的過渡產品，以主動安全功能為主，目前處于快速普及期，L4級別目前除 AVP 外

69、暫無更多明確的單一產品形態，L5 級別可完成完全無人駕駛，但由于法規、倫理、技術等限制在短期內難以落地。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4小米華為vivooppo其他蘋果012345605101520智能手機攝像頭出貨量（億顆）單部手機攝像頭搭載量（顆）商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16

70、 表 8：智能網聯汽車功能等級結構 智能化等級 等 級 名稱 等級定義 控制 監視 失 效應對 解決方案 1（DA）駕 駛 輔助 通過環境信息對方向和加減速中的一項操作提供支援，其他駕駛操作都由人操作 人 與系統 人 人 車道內正常行駛，高速公路無車道干涉路段，泊車工況 2（PA）部 分 自動駕駛 通過環境信息對方向和加減速中的多項操作提供支援，其他駕駛操作都由人操作 人 與系統 人 人 高速公路及市區無車道干涉路段，換道、環島繞行、擁堵跟車等工況 3（CA）有 條 件自 動 駕駛 由無人駕駛系統完成所有駕駛操作，根據系統請求，駕駛員需要提供適當的干預 系統 系統 人 高速公路正常行駛工況，市

71、區無車道干涉路段 4（HA）高 度 自動駕駛 由無人駕駛系統完成所有駕駛操作，特定環境下系統會向駕駛員提出響應請求，駕駛員可以對系統請求不進行響應 系統 系統 系統 高速公路全部工況及市區有車道干涉路段 5（PA）完 全 自動駕駛 無人駕駛系統可以完成駕駛員能夠完成的所有道路環境下的操作，不需要駕駛員介入 系統 系統 系統 所有行駛工況 資料來源：國家車聯網產業標準體系建設指南（智能網聯汽車）（2017 年）（工信部），中信證券研究部 國家政策不斷出臺鼓勵扶持，中國即將迎來規?；a。國家政策不斷出臺鼓勵扶持，中國即將迎來規?；a。自 2015 年 智能制造 2025政策出臺后，我國先后制定

72、一系列推動智能駕駛汽車發展的鼓勵政策。2018 年智能汽車創新發展戰略指出，2025 年要實現有條件自動駕駛的智能汽車規?；a。而我國智能駕駛標準化工作也在有序開展，為智能駕駛產業的規?；c高質量發展提供了基礎。表 9：智能汽車相關政策 時間時間 政策政策 政策內容政策內容 2015 年 中國制造 2025 到 2020 年，掌握智能輔助駕駛總體技術及各項關鍵技術，建立智能網絡汽車自主研發體系及生產配套體系，到 2025 年，掌握自動駕駛總體技術及各項關鍵技術，建立完善的智能網聯汽車自主研發體系，生產配套及產業群，基本完成汽車產業的轉型升級。2018 年 國家車聯網產業標準體系建設指南（智能

73、網聯汽車）到 2020 年，初步建立能夠支撐駕駛輔助及低級別自動駕駛的智能網聯汽車標準體系；到 2025 年，系統形成能夠支撐高級別自動駕駛的智能網聯汽車標準體系。2018 年 智能汽車創新發展戰略 到 2025 年，實現有條件自動駕駛的智能汽車達到規?；a，實現高度自動駕駛的智能汽車在特定環境下市場化應用。2030 到 2050 年，中國標準智能汽車體系全面建成。2021 年 國家綜合立體交通網規劃綱要 到 2035 年基本實現國家綜合立體交通基礎設施要素全周期數字化、基本建成泛在先進的交通信息基礎設施，實現交通運輸感知全覆蓋。智能列車、智能聯網汽車（智能汽車、自動駕駛、車路協同）的技術達

74、到世界先進水平。資料來源：工信部、公安部、中國政府網，中信證券研究部 汽車保有量仍有較大提升空間，對智能功能的需求不斷增加。汽車保有量仍有較大提升空間，對智能功能的需求不斷增加。我國目前的千人汽車保有量遠低于美國、日本等發達國家的水平，在整體汽車消費市場上還有較大增長空間，并且智能汽車需求端提升了智能網聯滲透率。隨著電動化的發展，消費者對搭載輔助駕駛功能的新能源車關注度逐漸提高，從已上市在售車型配置情況來看，車聯網、自動頭燈、OTA自適應巡航、AEB、LDW 相對較高。在下游需求旺盛的情況下，我們預計電動化滲透率將持續提升。商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告202

75、2.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 圖 30：2020 年全球主要國家千人汽車保有量（單位：輛）資料來源：世界銀行，前瞻產業研究院，中信證券研究部 圖 31：2020 年已上市汽車智能化配置情況（單位：%）資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 中國面向汽車的計算機視覺軟件市場規模中國面向汽車的計算機視覺軟件市場規模 2025 年有望突破百億年有望突破百億，CAGR 高達高達 66%。根據艾瑞咨詢統計數據，2016-2020 年我國智能網聯汽車產業規模呈現連續上漲趨勢，2020 年產業規模增長到了 2556 億元，同比增長 54.3%。政策、需求和技術的推動也讓我國智能汽車

76、行業迎來了發展的黃金期，到 2025 年，預計我國智能網聯汽車產業規模將達到 5303 億元。而計算機視覺軟件在智能汽車的應用也不斷增長，根據沙利文預測（轉自公司招股說明書），計算機視覺軟件市場規模將從 2020 年的 12 億元增長至 2025 年的 153億元，CAGR 高達 66%。圖 32：中國智能網聯汽車產業規模 資料來源：艾瑞咨詢預測，中信證券研究部 圖 33：中國面向汽車的計算機視覺軟件市場規模 資料來源：沙利文咨詢（含預測，轉引自商湯科技招股書），中信證券研究部 業務分析：四輪驅動快速增長，全面覆蓋業務分析：四輪驅動快速增長，全面覆蓋長尾長尾場景場景 平臺為核心成功落地商業、城

77、市、生活、汽車，驅動營收快速增長。平臺為核心成功落地商業、城市、生活、汽車，驅動營收快速增長。四大軟件平臺如方舟、絕影等通過收取使用平臺及人工智能應用的軟件許可費和軟件訂閱費，同時各業務板塊銷售人工智能軟硬一體產品產生收入。從 2019-2021 年分板塊營收來看，智慧商業和智慧城市是占比較高的兩大板塊，2021 年智慧城市營收占比 45.59%，智慧商業營收占比41.65%，合計高達 87%。0100200300400500600700800900美國澳大利亞意大利日本德國英國中國71.13%65.49%54.23%43.66%38.73%0.00%10.00%20.00%30.00%40.

78、00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0100020003000400050006000產業規模（億元）同比0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%020406080100120140160180市場規模（億元）同比 商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 圖 34：2019-2021 年四大業務營收占比 資料來源：商湯科技招股書，商湯科技年報，中信證券研

79、究部 智慧商業：協同數字化智慧商業：協同數字化智能化智能化轉型，助力企業降本增效轉型，助力企業降本增效 智慧商業協助企業智能化決策，直擊企業數字化轉型痛點。智慧商業協助企業智能化決策，直擊企業數字化轉型痛點。企業在數字化轉型過程中常面臨物聯網設備生成的大量非結構化數據的挑戰，傳統 IT 系統在解決新興應用場景中產生的零散需求面臨靈活性差和成本高的問題。智慧商業結合數字孿生、AR、IOT、大數據等技術，通過空間數字化、數據結構化、工作流程自動化三步幫助企業降本增效，對業務運營形成深入洞察及提供更好的智能決策能力。圖 35：智慧商業幫助企業一站化數字轉型 資料來源：商湯科技招股書，中信證券研究部

80、企業方舟快速賦能企業業務智能化，滿足企業多樣化、高精度、安全可靠的需求。企業方舟快速賦能企業業務智能化，滿足企業多樣化、高精度、安全可靠的需求。SenseFoundry Enterprise 配備了 SensePass、SenseThunder 以及 SenseNebula 等通用硬件，應用于人臉識別、測溫以及園區運營等場景。同時它具備全 AIoT 互聯的能力，支持海量視圖源、IoT 設備和生態接入，通過云邊協同引擎實現多級 AI 協同；利用視覺和多模態 AI 分析、3D 重建、AR 等技術，打造物理空間的多維度感知和全域數字化；構建的流程引擎結合大數據，實現了全面的業務流程自動化和決策智能化

81、。39.75%41.98%13.66%4.60%201943.09%39.72%12.59%4.60%202041.65%45.59%8.84%3.92%2021智慧商業智慧城市智慧生活智能汽車 商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 圖 36：企業方舟平臺核心架構 資料來源：商湯科技微信公眾號，商湯科技官網，中信證券研究部 超過超過 200 個客戶為個客戶為 500 強企業，在中國企業級計算機視覺軟件市場占據最大份額。強企業，在中國企業級計算機視覺軟件市場占據最大份額。公司針對企業方舟及相關人工智能應用的使用

82、收取軟件許可費，以及軟件訂閱費，同時也通過銷售人工智能軟硬一體化產品獲取收入。截至 2021 年，公司有超過 200 個智慧商業的客戶為財富500 強企業或上市公司，包括軟銀集團、阿里云等行業龍頭，單客戶收入提高 21.3%，2021 年收入達 19.6 億元，同比增長 32%，豐富的客戶和穩定的收入增長使得公司成為中國企業級計算機視覺軟件市場的最大玩家。圖 37：智慧商業客戶數量 資料來源：商湯科技招股書，商湯科技年報，中信證券研究部 圖 38：智慧商業營業收入及同比 資料來源：商湯科技招股書，商湯科技年報，中信證券研究部 提供不同場景化能力，在商業空間管理、住宅物業管理、工業質量控制和基礎

83、設施維提供不同場景化能力，在商業空間管理、住宅物業管理、工業質量控制和基礎設施維護方面提供價值。護方面提供價值。1）商業空間管理：提供了人群分析、客流車流分析、SKU 識別等算法能力，為空間管理者、租戶和消費者多方創造價值；2）住宅物業管理：提供方便安全的住宅物業出入管理，進行異常檢測，維護清潔、有序的環境；3）工業質量控制：提供工業視覺缺陷檢測算法，實現生產流程的效率優化；4）基礎設施維護：通過安裝在目標資5398348489220100200300400500600700800900100020182019202020210.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%

84、30.00%35.00%40.00%45.00%05101520252018201920202021收入（億元）同比 商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 產周圍或自動巡邏設備上的 AI 物聯網設備來提高巡檢過程的效率和準確性，幫助客戶節省維護成本。圖 39：企業方舟為上海西岸集團管理沿江岸的綜合開放園區 資料來源：商湯科技招股書，中信證券研究部 圖 40：企業方舟提供的住宅物業管理系統 資料來源：商湯科技招股書，中信證券研究部 圖 41：企業方舟幫助一汽集團在金屬沖壓工藝中檢測缺陷 資料來源：商湯科技招股書

85、，中信證券研究部 圖 42：企業方舟幫助京滬高鐵進行基礎設施維護 資料來源：商湯科技招股書，中信證券研究部 SenseGo 解決方案賦能智慧零售，提供商業分析決策。解決方案賦能智慧零售，提供商業分析決策。2019 年公司在世界人工智能大會上推出 SenseGo 智慧商業解決方案，將線下場景的“人、貨、場”的關系數字化。對于商家而言，門店客流、不同商品區域的流動和停留情況、不同貨品購買率的變化等都可以精準掌握，助力業績提升。2020 年 SenseGo 助力寶安大仟里實現對到店顧客的精準客流分析和人群屬性分析，從而為品牌店鋪有效引流。不僅為這一商業地標達成了精細運營和精準營銷的目標，還為顧客推薦

86、和推送適合的商品信息，帶來實際利益。商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 圖 43：商湯推出 SenseGo 智能商業解決方案 資料來源：商湯科技微信公眾號，中信證券研究部 圖 44：“SenseGo智策”賦予大仟里 AI 能力 資料來源：商湯科技官網，中信證券研究部 智慧城市：搭建方舟開放平臺，智慧城市：搭建方舟開放平臺，推動智慧推動智慧城市治理城市治理 城市數字化提速，智慧城市解決長尾場景難題。城市數字化提速，智慧城市解決長尾場景難題。在城市智慧化提速的過程中，城市管理者需要處理城市物聯網設備產生的海量數

87、據，面臨著人口眾多但資源有限的挑戰，亟需一站式人工智能軟件平臺進行全面數字化分析。同時城市管理過程中有諸多長尾情景，如道路塌陷、火災等緊急情況，由于低頻性、數據不足，尚未得到智能化處理。公司運用城市方舟平臺在 SenseCore 上訓練的大量人工智能模型，賦能城市管理，高效地解決了長尾場景的難題。圖 45：商湯智慧城市綜合應用系統 資料來源：商湯科技微信公眾號，中信證券研究部 城市方舟搭載云邊端一體化，推動城市治理數字化發展。城市方舟搭載云邊端一體化，推動城市治理數字化發展。2019 年，公司提出“AI City端邊云一體化方案”，智慧城市視覺中樞系統依托城市方舟以及“云”、“邊”、“端”全技

88、術棧的創新應用能力，實現城市全場景覆蓋。城市方舟結合 IT 基礎設施，推出SenseFoundry Traffic 和 SenseSkyline 兩類行業平臺應用于出行和交通管理、城市服務等領域，并且運用超過 22,425 個人工智能模型，將城市數據運用在運營洞察、事件報警和管理行動方面，使傳統城市管理由人力密集型向人機交互型、由經驗導向型向數據驅動型、由被動處置型向主動發現型轉變。商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 圖 46：城市方舟平臺核心架構 資料來源：商湯科技官網，商湯科技招股書，中信證券研究部 覆

89、蓋覆蓋 140 個城市，在智慧城市計算機視覺軟件市場占有率第一。個城市，在智慧城市計算機視覺軟件市場占有率第一。公司針對城市方舟及相關人工智能應用的使用主要收取軟件許可費，以及軟件訂閱費，同時也通過銷售人工智能軟硬一體化產品獲取收入。公司主要向公共部門的客戶提供城市方舟，并在云端部署該軟件平臺。截至 2021 年，城市方舟已在國內外 140 個城市部署，其中包括北京、上海等11 個超千萬人口的大型城市，連接了超過 100 萬個物聯網設備。地域范圍覆蓋擴大，連接物聯網設備增多，實現了業務增長，幫助公司成為中國最大的智慧城市計算機視覺軟件供應商。圖 47：城市方舟累計部署城市數量（個）資料來源：商

90、湯科技招股書，商湯科技年報，中信證券研究部 圖 48：智慧城市營業收入及同比 資料來源：商湯科技招股書，商湯科技年報，中信證券研究部 應用于應用于出行出行及及交通管理、城市服務交通管理、城市服務、環境保護以及應急響應領域，覆蓋城市運營痛點。、環境保護以及應急響應領域，覆蓋城市運營痛點。1）出行及交通管理：將分散的交通管理系統集成到一站式系統中，使其與物聯網設備連接，實現實時信息交換；2）城市服務：提供區域、城市或省級綜合感知和決策智能能力，重塑城市服務的流程和應用，推動城市服務的精細化和轉型；3）環境保護：在公共區域衛生、水域監測等領域實現自動檢測、預警、分析和資源調度，從而完成污染源溯源、污

91、染治理、資源分配、成果評價的全流程改造；4）應急響應：通過早期預警、智能事件檢21479414002040608010012014016020182019202020210.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%05101520252019201920202021收入（億元）同比 商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 測和自動事件處理程序，更準確高效地識別、評估和處理緊急情況。圖 49：城市方舟應用場景 資料來源：商湯科技招股書，中信證券

92、研究部 在城市應用、出行和交通管理方面落地取得顯著成果，助力城市管理效率提高。在城市應用、出行和交通管理方面落地取得顯著成果，助力城市管理效率提高。根據公司官網顯示，在中國華東某一線城市，公司基于城市方舟建立視覺分析平臺，運用城市方舟輔助監測違規停放單車和廢棄單車，大約 80%的自行車重新擺放工作由城市方舟自動派發。城市方舟部署一年后，人力需求大幅降低，自行車違規停放行為減少了 35%。此外，西安通過城市方舟開通地鐵無感過閘功能，使乘客過相應閘機只需一次核驗。目前西安已在超過 160 個車站進出口設置無感設備，商湯智慧交通樞紐系統已在西安地鐵 14 號線所有車站上線，使西安成為全國第一個擁有智

93、能地鐵檢票系統的城市。圖 50：城市方舟應用于某華東一線城市 A 資料來源：商湯科技官網，中信證券研究部 圖 51：城市方舟應用于西安地鐵開通無感過閘 資料來源：商湯科技微信公眾號，中信證券研究部 智慧生活：深耕娛樂、醫療、教育領域，創新構筑元宇宙智慧生活：深耕娛樂、醫療、教育領域，創新構筑元宇宙 智慧生活實現人機交互，提供虛實結合用戶體驗。智慧生活實現人機交互，提供虛實結合用戶體驗。各類智能物聯網設備以及各種基于這些設備的軟件應用遍布人們的生活，為進一步釋放數字時代的潛力，相關應用與設備也需進行智能升級。公司通過人工智能賦能軟件平臺、人工智能應用以及嵌入式人工智能硬件實現人機交互，其中 Se

94、nseME、SenseMARS 和 SenseCare 軟件平臺分別賦能物聯網設備、元宇宙和智慧醫療多個新興領域，真正提高用戶體驗，截至 2021 年，智慧生活業務的客戶數量已經由 2018 年的 126 名增加至 257 名。商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 圖 52：智慧生活營業收入及同比 資料來源：商湯科技招股書，商湯科技年報，中信證券研究部 AIoT：SenseME 智能移動終端平臺智能移動終端平臺賦能賦能，促進感知智能和促進感知智能和視覺視覺內容增強內容增強。SenseME 軟件平臺內含超過 3

95、,500 個人工智能模型，憑借包括 SDK、人工智能傳感器及 AI ISP 芯片在內的全系列產品，賦能廣泛的 IoT 設備，協助移動端設備進行圖像分割、姿勢識別、圖像分類、物體檢測。先通過 AI 傳感器接收物理場景中的信號，為 ISP 芯片提供輸入。接著ISP芯片的輸出結果經過SDK進一步處理，為終端用戶提供感知智能和內容增強。ISP芯片與傳感器協同工作，可以在弱光、高速運動場景等極端條件下大規模處理圖像和視頻，提升攝像性能。圖 53：SenseME 軟件平臺架構 資料來源：商湯科技招股書，中信證券研究部 搭載搭載 SDK 手機累計出貨手機累計出貨 15 億億臺，客戶涵蓋全球前五安卓手機廠商。

96、臺，客戶涵蓋全球前五安卓手機廠商。SenseME 通過向客戶收取在手機及其他物聯網設備上使用的 SDK 許可費、AI 傳感器的知識產權許可費以及面向設備制造商的 AI ISP 芯片的銷售收入來實現營收增長。截至 2021 年，搭載公司SDK 的手機累計出貨 15 億臺，客戶涵蓋全球前五大安卓手機廠商、智能電視、智能投影儀及平板計算機等物聯網設備制造商。2021 年公司交付了四款 AI 傳感器，實現 0 到 1 的突破，AI ISP 芯片首個核心 IP 落地，公司預計 2022 年底推向市場。-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%00.511

97、.522.533.544.552018201920202021收入（億元）同比 商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 向領先手機廠商提供向領先手機廠商提供 SDK，在遠景、人像和夜景上實現功能突破。，在遠景、人像和夜景上實現功能突破。1）遠景：SenseME的 AI 超分辨率技術，對連續圖像進行逐像素的智能融合，降低噪聲、放大細節，組合成為一張分辨率更高、細節更豐富的照片；2）人像：SenseME 的人像解決方案自動追蹤面部的位置和特征，并通過 AI 算法提升拍攝人像的清晰度。并且可以通過 AI 景深估計及虛

98、化技術進行精準的 AI 深度計算，模擬出背景虛化效果；3）夜景：搭載 SenseME 的手機會在光線不足的情況下啟動 AI 夜景增強，壓下高光，暗部提亮。圖 54：AI 模擬背景虛化 資料來源：商湯科技微信公眾號，中信證券研究部 圖 55：AI 夜景增強 資料來源：商湯科技公眾號，中信證券研究部 元宇宙：元宇宙：SenseMARS 實現物理世界與數字世界的無縫融合，技術賦能元宇宙。實現物理世界與數字世界的無縫融合，技術賦能元宇宙。SenseMARS 內含超過 3,500 個 AI 模型，深度融合 AI 和 AR/MR 技術，實現沉浸式的虛實融合視覺效果和互動體驗，是元宇宙的技術賦能平臺。它通過

99、 SenseMARS Reconstruction 實現物理世界的數字重構、通過 SenseMARS Avatar 為人們創建虛擬化身及創建虛擬界面入口、通過 SenseMARS Agent 生成軟件智能體，組成了構建元宇宙的三個核心元素。圖 56：SenseMARS 軟件平臺架構 資料來源：商湯科技招股書，中信證券研究部 商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 通過收取通過收取 SDK 許可費與云端內容生成服務費實現收入增長，成為亞洲最大元宇宙賦許可費與云端內容生成服務費實現收入增長，成為亞洲最大元宇宙賦能平

100、臺之一。能平臺之一。SenseMARS 向物聯網設備制造商和移動應用及內容供貨商收取 SDK 許可費，幫助 App 創建數字世界并為用戶生成虛擬化身，為商業地產生成具有各種功能且可與訪客互動的軟件智能體或數字人，為訪客帶來 AR 導航、AR 營銷及 AR 游戲等全新互動體驗，同時從 AI 支持的云端內容生成服務中收取費用。截止 2021 年，SenseMARS 已在 200多個移動應用中使用，成為亞洲最大元宇宙賦能平臺之一。通過三個核心元素支持沉浸式及交互式元宇宙體驗，應用于諸多生活場景。通過三個核心元素支持沉浸式及交互式元宇宙體驗，應用于諸多生活場景。1）物理世界的數字重建：SenseMAR

101、S Reconstruction 令用戶能夠利用消費級移動設備就可有效地重建物理世界的高精度三維模型，并通過 AR 眼鏡、智能手機及智能電視，將視覺內容迭加在物理世界中；2）生成虛擬化身：SenseMARS Avatar 使用戶能夠通過智能手機等物聯網設備，輕松生成自己的虛擬化身，并支持在以前需要專業動作捕捉設備才能實現的功能；3）實現智能人機交互：SenseMARS Agent 通過涵蓋自然語言處理以及語音、手勢、姿勢及視線的感知及決策智能，實現智能人機交互。圖 57：SenseMARS Reconstruction 進行物理世界的數字重建 資料來源：商湯科技招股書，中信證券研究部 圖 58

102、：SenseMARS Avatar 生成虛擬化身 資料來源：商湯科技招股書 圖 59：SenseMARS Agent 生成數字人實現人機交互 資料來源：商湯科技招股書 攜手故宮、攜手故宮、bilibili，落地取得顯著成果。，落地取得顯著成果。故宮基于 SenseMARS 平臺將 AI+AR 技術與 2021 牛年故宮日歷（親子版）封面相結合，實現寓教于樂的效果，并將故宮藏品復制到線上，用 AR 日歷的形式呈現；bilibili 基于 SenseMARS 平臺打造 BilibiliWorld 2021大型線下嘉年華活動的 MR（混合現實）虛擬體驗館。通過 MR 眼鏡盒子，玩家可以即刻進入虛實融

103、合的場景，開啟“元宇宙”之門，與虛擬偶像進行親密互動。商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 圖 60：故宮文化躍然紙上 資料來源：商湯科技微信公眾號 圖 61：bilibili 虛擬體驗館 資料來源：商湯科技招股書 醫療：醫療：SenseCare 平臺提供多種平臺提供多種 AI 臨床診斷服務，全方位輔助醫療行業。臨床診斷服務，全方位輔助醫療行業。SenseCare是公司自主研發的一套集豐富影像后處理技術與領先 AI 算法的高性能輔助診療解決方案。它嵌入諸多人工智能模型，立足于醫療大數據，集合了高并發三維渲染和

104、臨床應用兩大引擎，提供全面的診斷服務，為醫療專業人員和患者提供治療規劃及康復建議。圖 62：SenseCare 智慧診療平臺提供的八大解決方案 資料來源：商湯科技官網，中信證券研究部 軟件許可費和研發服務費驅動業務增長，公開專利位居世界前列。軟件許可費和研發服務費驅動業務增長，公開專利位居世界前列。公司就軟件平臺服務收取軟件許可費，也會向部分提供研發服務收取服務費用。截至 2021 年 6 月 30 日，公司已與中國的 16 家三甲醫院合作，包括數字病理圖像處理軟件在內的 SenseCare 的三個模塊，已經獲得國家藥監局認證，智能醫療平臺的兩項應用 SenseCare-Lung Pro 及S

105、enseCare-Chest DR Pro 也分別獲得歐盟醫療器械認證。在全球知名知識產權媒體IPRDaily 公布的 2020 全球智慧醫療-AI 醫學影像輔助診斷發明專利排行榜中，公司以 536件公開專利領先于西門子醫療、GE 醫療等國際行業巨頭。商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 SenseCare 成功應用于上海成功應用于上海 10+醫院，幫助提升診斷效率以及患者體驗。醫院，幫助提升診斷效率以及患者體驗。為澳門最大的私立醫院之一醫院 A 提供 SenseCare 平臺，基于自動的疾病分析和三維重建功

106、能，對心臟 CTA、肺部 CT 的圖像分析，頸動脈 CTA 和胸部 X 線檢查在內的影像輔助進行日常分析和后處理加工，極大地提升了診斷效率和患者體驗。與全國綜合排名前三的一家三甲醫院上海交通大學醫學院附屬瑞金醫院合作，幫助其實現病理科數字化轉型、優化病理科閱片工作流、提升病理診斷閱片效率及疾病篩查精度。圖 63：SenseCareCardiac 心臟冠脈智能臨床系統 資料來源：商湯科技官網 圖 64：SenseCare 三維術前評估 資料來源：商湯科技官網 智能汽車：絕影平臺賦能智能座艙和自動駕駛，加速汽車智能化智能汽車：絕影平臺賦能智能座艙和自動駕駛，加速汽車智能化落地落地 歷經五年打磨歷經

107、五年打磨 SenseAuto 絕影平臺，深度挖掘車載感知數據價值。絕影平臺，深度挖掘車載感知數據價值。絕影平臺以SenseAuto Empower 絕影賦能引擎為底座，涵蓋超過 1400 個 AI 模型，為汽車廠商提供ADAS 系統、智能車艙系統以及 AI-as-a-Service 服務，從車端、路端、云端，全面賦能汽車智能化，實現與汽車產業和生態的共生共贏。圖 65：絕影平臺核心架構 資料來源：商湯科技微信公眾號，中信證券研究部 商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 五大產品助力未來出行，推動智能汽車產業從

108、單車智能拓展到車與路協同智能。五大產品助力未來出行，推動智能汽車產業從單車智能拓展到車與路協同智能。1）SenseAuto Pilot 絕影智能駕駛解決方案：擁有道路全場景視覺感知能力、激光雷達感知技術以及基于多模態的目標意圖預測技術，輔助車輛做出有效決策和路徑規劃；2）SenseAuto Cabin 絕影智能車艙解決方案：致力于打造便捷、安全、個性化的全場景智能車艙服務；3）SenseAuto Connect 絕影路云感知平臺：打通“車-路-云”的信息連接，使其成為有機整體；4）SenseAuto Empower 絕影賦能引擎：作為 AI 開發關鍵基礎設施提供給車企，以支持其內部AI開發，其

109、中包括公司為汽車行業需求量身定制的AI模型和云端的算力支持；5）SenseAuto Robobus 自動駕駛接駁：用于巴士運營公司的自動班車服務。表 10：絕影平臺五大產品 產品產品 子產品子產品 性能性能 SenseAuto Pilot絕影智能駕駛解決方案 視覺感知方案 道路信息識別、道路目標識別、道路語義識別、目標行為預測 領航駕駛方案 車道居中保持、交通擁堵輔助、駕駛員指令變道、自動超車變道、高速領航智能駕駛 激光雷達感知方案 障礙物檢測、障礙物分類識別、動態物體追蹤 SenseAuto Cabin 絕影智能車艙解決方案 駕駛員感知系統 對駕駛員疲勞分心等危險行為進行高精度實時感知，提供

110、一站式產品落地 座艙感知系統 對汽車座艙內的遺留兒童、寵物以及遺留物體進行檢測 智能進入系統 無感面部解鎖功能 座艙域控制器 支持 DMS/OMS/刷臉開門和三路視頻流同時輸入和實時處理 SenseAuto Connect絕影路云感知平臺 智能車路協同云控平臺 通過對運營車輛和路側設備進行監測和管理，具備數據接入、解析、存儲、分析、分發等能力，并通過運營中心大屏進行實時展示和預警，為未來出行提供進一步平臺級管理保障。SenseAuto Empower 絕影賦能引擎 改善優化現有 SenseAuto Carbin 商湯絕影智能車艙、SenseAuto Pilot 商湯絕影量產智能駕駛相關產品設計

111、，對于大規模智能汽車量產中影響安全的極端案例與長尾問題進行快速優化升級 SenseAuto Robobus自動駕駛接駁 完善的自動駕駛功能和可拓展的 AR 導覽功能，靈活適應于雨霧天氣等復雜環境。資料來源：商湯科技官網，中信證券研究部 按出貨量收取許可費，未來按出貨量收取許可費，未來 2K 萬車定點放量。萬車定點放量。公司收入路徑主要有三條：1）SenseAuto Pilot 和 SenseAuto Cabin 的初次部署費用以及搭載軟件按照汽車出貨量或人工智能應用數量收取許可費；2）SenseAuto Robobus 的出售收入；3）SenseAuto Empower的研發服務費和 AIaa

112、S 的訂閱費。截至 2021 年，公司擁有超過 30 家國內外領先的汽車企業客戶，與一汽南京、偉世通等車企展開緊密合作，優勢互補助推智能汽車量產普及。目前公司的智能駕駛和智能座艙產品累計前裝定點數量達 2,300 萬臺，覆蓋未來五年內量產的 60 多款車型，未來收入增長潛力巨大。商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 圖 66：智能汽車收入及同比 資料來源：商湯科技招股書，商湯科技年報，中信證券研究部 圖 67：商湯科技與一汽南京簽署戰略合作協議 資料來源：商湯科技微信公眾號 圖 68：商湯科技與偉世通簽署戰略

113、合作協議 資料來源：商湯科技微信公眾號 致力于致力于 L4 級自動駕駛技術研發，與本田合作加速智能汽車規?；涞?。級自動駕駛技術研發，與本田合作加速智能汽車規?；涞?。公司自 2016年開始研發絕影平臺，從 2017 年起成為本田汽車的戰略合作伙伴，提供自動駕駛相關的AI 技術，將公司在感知智能方面的優勢轉換為全棧能力。根據 IPRDaily 公布的 2020 年-2021 年 10 月中旬全球智能駕駛專利排行榜，公司與豐田、IBM 等全球汽車科技巨頭共同入列前十，申請專利數達到了 1115 件，領先谷歌、微軟等科技企業。目前這些專利已大規模應用于絕影平臺，助力汽車智能化升級。圖 69：商湯專

114、利提出基于車道線的智能駕駛控制方法 資料來源：商湯科技微信公眾號 圖 70：商湯“虛擬行車伴侶”首秀 資料來源：商湯科技微信公眾號 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%00.20.40.60.811.21.41.61.822018201920202021收入（億元）同比 商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 海外業務：國際化戰略拓展取得成功，營收貢獻占比海外業務：國際化戰略拓展取得成功，營收貢獻占比達達 11.74%創立伊始便布局海外，涉足韓國、日

115、本、東南亞等市場。創立伊始便布局海外，涉足韓國、日本、東南亞等市場。公司在初創階段就已布局海外市場，聚焦亞洲東北部、東南亞及中東等地區，迅速將產品及服務本地化。目前公司已經在香港、上海、北京、新加坡、迪拜等 13 個城市設立了辦公室，并在韓國、馬來西亞、日本、泰國、新加坡等國家和地區均有業務覆蓋，已成為全球領先的人工智能平臺公司和知名 AI 算法提供商。表 11：商湯科技業務出海 國家國家 日期日期 業務推廣情況業務推廣情況 新加坡 2018 年 6 月 與新加坡南洋理工大學等簽訂戰略合作備忘錄，促進人工智能研究，根據行業及社會機構需求打造人工智能解決方案。2020 年 1 月 為第八屆新加坡

116、藝術周(SAW）的微笑表情互動裝置屏提供 AI 技術支持。2020 年 6 月 將無接觸式熱成像測溫一體機推向新加坡市場，助力當地中小企業安全復工。2021 年 7 月 在新加坡隆重舉行國際 AI 創新中心的啟動儀式，分別與通商中國及新加坡工藝教育局簽署合作備忘錄，共同助力新加坡的人工智能人才培養。日本 2017 年 12 月 與日本著名汽車公司本田宣布進行深度合作，共同深耕自動駕駛技術。2019 年 10 月 與日本最大海運公司商船三井株式會社（MOL）達成合作，共同開發新型船舶影像識別和記錄系統，并在游輪上進行驗證試驗。2020 年 3 月 提供的智能視頻分析解決方案將對高速公路上的交通事

117、故和擁堵情況進行實時的測試分析判斷和結果驗證。2021 年 11 月 日本新辦公大樓落戶“AI自動駕駛公園”，加速原創技術落地國際化進程。韓國 2018 年 2 月 韓國總理金東兗參觀商湯科技展臺，體驗商湯 SenseVideo 結構化技術。2020 年 4 月 與韓國 LG CNS 進行合作，將智慧防疫解決方案帶到韓國，在韓國 LG 子公司大樓投入使用無感測溫解決方案。中東 2017 年 4 月 攜手華為為迪拜政府提供智能視頻技術解決方案，助力當地平安城市建設。2019 年 7 月 首次在阿聯酋首都阿布扎比設立 EMEA 人工智能研發中心，重點支持發展醫療、遙感和教育等多個不同行業的人工智能

118、技術。2021 年 7 月 與阿聯酋進行合作，將商湯尖端技術引入到目的地景點和資產中，例如互動照相亭、AR 導航等。馬來 西亞 2019 年 4 月 與馬來西亞科技公司 G3 Global 有限公司、中國港灣工程有限責任公司簽訂戰略合作協議，共同建設馬來西亞首個人工智能產業園。2020 年 6 月 助力馬來西亞 AI 抗疫。泰國 2017 年 5 月 泰國曼谷舉行的“泰國跨境投資與貿易合作洽談會”，商湯是組委會唯一推薦的布展企業，泰國副總理盛贊商湯科技人臉識別系統，同時與中國銀行泰國分行簽署戰略合作關系。2019 年 12 月 與泰國 SKY ICT 公司及泰國知名地產開發商 Sansiri（

119、尚思瑞）公司合作，共同推動“AI Cloud”技術及相關解決方案在泰國地產行業的落地與應用。資料來源：商湯科技微信公眾號，商湯科技官網，中信證券研究部 海外業務逐步擴張，疫情影響下降至海外業務逐步擴張，疫情影響下降至 11.74%。2020 年智慧商業及智慧城市在東南亞及中東等海外市場擴張較大，海外市場收入占比由 2019 年的 15.70%提升至 2020 年的22.12%。其中向日本、韓國等亞洲東北部國家業務擴張較多，營收占比從 2019 年的 6%增至 2020 年的 13%。2021 年由于國外疫情相對國內較嚴重，海外營收占比從 2020 年的22.11%下降至 11.74%。商湯商湯

120、-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 圖 71：商湯科技分地區營收概況（單位：億元）資料來源：商湯科技招股書，商湯科技年報，中信證券研究部 核心優勢：大模型規模效應核心優勢：大模型規模效應推動推動 AI 落地落地千行百業千行百業 人工智能基礎設施人工智能基礎設施 SenseCore 構筑通用大模型構筑通用大模型，規模效應，規模效應降本增效降本增效 長尾場景覆蓋與大規模量產成為長尾場景覆蓋與大規模量產成為 AI 商業化主要挑戰。商業化主要挑戰。1）長尾場景覆蓋：現實生活中，長尾場景數量龐大但單個場景發生頻次低，這就導致

121、可用于訓練高性能人工智能模型的數據不足，大量長尾場景沒有得到智能化處理，從而無法實現真正大規模落地商用，這就要求人工智能必須具備通用性；2）大規模量產：隨著各行各業的數字化進程加快，對人工智能應用的規模、多樣性和高性能都有著更高的要求，但是由于人工智能模型生產效率低且成本高，需要大量的算力和人力，所以如何實現規模效應成為商業化的關鍵。核心基座核心基座 SenseCore 由模型層、深度學習平臺及計算基礎設施構成，提供標準化人由模型層、深度學習平臺及計算基礎設施構成，提供標準化人工智能模型自動生產流程。工智能模型自動生產流程。公司打造了高效率、低成本、規?；男滦腿斯ぶ悄芑A設施SenseCor

122、e，全面構建物理空間數字化搜索引擎和推薦系統。核心架構由算力層、平臺層、算法層三個部分組成，將 AI 能力輸出到企業服務、城市管理和個人生活等三大落地方向中，實現不同場景的算法模型的底層抽象，以模塊化平臺套件打造通用型服務平臺。051015202530354045502018201920202021中國大陸東北亞東南亞其他地區 商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 圖 72：SenseCore 核心架構組成 資料來源：商湯科技招股書，中信證券研究部 數據層：海量數據處理提高模型精度，數據脫敏技術確保數據安全。

123、數據層：海量數據處理提高模型精度，數據脫敏技術確保數據安全。隨著汽車、手機和傳感器在各行業生成的可用訓練數據量迅速增加，公司得以快速提高人工智能模型的能力、準確性和數量，同時公司也搭建了工業級訓練數據平臺以支持該過程。而 SenseCore集成了先進的隱私計算技術，無需傳輸原始數據樣本，就可以直接使用客戶本地存儲的數據進行模型訓練，生產模型同時確保數據安全。并且 SenseCore 也提供數據脫敏和加密工具，為所有經處理的數據添加了額外的隱私及安全保護層。算力層：算力層：AIDC 整合整合 AI 芯片和傳感器提供強大算力基礎，支撐海量數據分析和模型訓芯片和傳感器提供強大算力基礎，支撐海量數據分

124、析和模型訓練。練。截至 2021 年底，公司 23 個投入使用的超算集群總算力為每秒 1.17 百億億次浮點計算；而新建的新一代人工智能計算中心 AIDC 也于 2022 年 1 月在上海臨港正式落成啟用，設計峰值算力可達 3.74 百億億次浮點計算，可以一天之內完成訓練目前全世界參數量最大的 AI 模型，帶動 AI 模型準確率和模型產量快速提升，幫助用戶通過我們的云計算服務、工具及 API 接口，1）訂閱預訓練好的人工智能模型來部署人工智能應用；2）利用其自身的數據在云上生產及部署新的人工智能模型，進而幫助客戶降低成本，提高公司的競爭力。圖 73：2018-2021 年商湯算力（百億億次浮點

125、計算/秒）資料來源：商湯科技招股書，商湯科技年報，中信證券研究部 00.20.40.60.811.21.42018201920202021 商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 算法層：算法層：SenseCore 提供模型自動生產流程，公司規模效應得以實現。提供模型自動生產流程，公司規模效應得以實現。從基模型中導出特定場景模型的訓練方法具有三個優點，即 1）快速而低成本地生產特定場景模型，且特定場景訓練數據需求量小，算力需求最??；2）有效處理缺乏訓練數據的長尾場景；3）對基模型的改進會進一步提高所有特定場景模

126、型的性能，形成模型性能提升的規模經濟。公司每年生產的商用模型數逐步提升，由2020年的9673個提升至2021年的21000多個。圖 74：公司每年生產商用模型數量 資料來源：商湯科技招股書，商湯科技年報，中信證券研究部 圖 75：公司研發人員每人年均生產商用模型數量 資料來源：商湯科技招股書，商湯科技年報，中信證券研究部 科學家創始科學家創始人帶領人帶領頂尖頂尖人才團隊，產學研和商業化人才團隊，產學研和商業化成績成績顯著顯著 管理團隊由商業專家組成，研發含多名頂尖教授、博士明星陣容。管理團隊由商業專家組成，研發含多名頂尖教授、博士明星陣容。目前公司管理團隊由麻省理工學院、香港中文大學、清華大

127、學、北京大學等高校的碩士博士和來自微軟、谷歌、聯想等的商業從業者組成，平均工作經驗超過 20 年，為公司的技術發展和商業變現提供關鍵指引。研發團隊囊括了 40 位教授、250 名博士和博士生以及 3984 名科學家和工程師，研發人員占比公司員工 70%。產學研深度融合形成優勢互補的協同育人機制，大力挖掘研發人才。產學研深度融合形成優勢互補的協同育人機制，大力挖掘研發人才。公司成立的北京博士后科研工作站和深圳博士后創新實踐基地吸引了多所國內頂尖院校的學者參與。不僅有強大的科研導師隊伍支持，博士后人員還能獲得豐富的學術資源，并獲取參加國內外學術會議的資助與交流的機會。2019 年，公司聯合全球 1

128、5 所高校成立“全球高校人工智能學術聯盟”，跨越學科與國家的邊界，持續推動人工智能領域的國際學術與人才交流。此外，公司還與香港中文大學、浙江大學等高校共建 10 多個聯合實驗室，整合學術資源和產業前沿經驗，從多個維度挖掘人才潛力。115296732100005000100001500020000250002019202020210.443.455.9401234567201920202021 商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 圖 76：商湯打造的博士后科研工作站 資料來源：商湯科技微信公眾號 圖 77：商

129、湯與高校建立的聯合實驗室 資料來源：商湯科技官網 學術成果產出成果突出，多篇論文入選學術成果產出成果突出，多篇論文入選 CVPR、ICCV。ICCV（國際計算機視覺大會）與 CVPR（計算機視覺模式識別會議）和 ECCV（歐洲計算機視覺會議）并稱計算機視覺方向的三大頂級會議。2021 年公司及聯合實驗室共有 50 篇論文入選 ICCV，涵蓋模型量化、三維建模、自動駕駛、機器學習系統決策等多個領域，不僅包括各領域基礎研究突破，還直擊行業應用痛點。在 2021 年的 CVPR 中，公司及實驗室同樣以 66 篇論文入選的“霸榜”成績，再次領跑全球。圖 78：商湯對于開放世界識別問題重新設計了基準測試

130、 資料來源：商湯科技微信公眾號 圖 79：商湯提出了構造幾何實體的全新表現形式(CSG-Stump)資料來源：商湯科技微信公眾號 四大業務商業化落地效果顯著，實現降本高效的創新和賦能。四大業務商業化落地效果顯著，實現降本高效的創新和賦能。1）面向智慧商業的SenseFoundry-Enterprise 已經在約 6,000 個客戶站點部署，智聯萬物，為企業的數字化轉型按下加速鍵；2）面向智慧城市的 SenseFoundry 已經落地國內外 140 個城市，有效提升城市管理效率；3）面向智慧生活的 SenseME、SenseMARS 累計賦能超過 4.5 億部手機及 200 多款手機應用程序，讓

131、虛實融合，為元宇宙開拓疆界；醫療領域的 SenseCare智慧診療平臺，全面覆蓋診、療、愈，已與國內 16 家三甲醫院建立合作；4）面向智能汽車的 SenseAuto 目前已累計獲得 1100 項智能汽車技術專利資產，與超過 30 家國內外頭部伙伴合作，定點量產項目覆蓋車輛總數超過 2300 萬輛。商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 表 12：公司四大板塊商業化落地成果 業務板塊業務板塊 商業化應用商業化應用 智慧商業 滿足客戶跨場景、跨行業數據感知和流程自動化業務需求，賦能商業空間管理、住宅業務管理、制造

132、、基礎設施、交通、金融服務等垂直行業。智慧城市 與城市 IT 基礎設施無縫結合，應用于公共設施管理及交通事故、火災等公共事件的追蹤等領域。截至 2021 年，城市方舟已部署國內外 140 個城市。智慧生活 應用于物聯網設備視覺增強、元宇宙世界構建、醫療診斷等多領域。截至 2021 年已服務超過 4.5億部手機超過 200 個手機應用程序，五個 SenseCare 模塊一已取得三項國家藥監局認證及兩個CR 認證。智能汽車 幫助客戶增強自動駕駛能力、為車輛運營商提供無人巴士、實現車輛和道路等設備的互動。截至2021 年，已為國內外 30 家領先汽車企業客戶 60 多個車型提供產品及服務。資料來源：

133、商湯科技招股書，商湯科技年報，中信證券研究部 注重數據安全與注重數據安全與 AI 倫理，發展負責任、可持續的人工智能技術。倫理，發展負責任、可持續的人工智能技術。人工智能的治理是行業發展的核心命題，公司高度重視 AI 發展過程中的數據安全和 AI 倫理。1）產品設計注重數據和隱私保護：公司在平臺和產品設計中加大力度投入與數據安全和隱私保護建設，目前已成為行業第一家 AI 公司，獲得全部三項的隱私保護 ISO 國標認證；2）發展可持續的人工智能：公司用更高效率的算法、傳感器等降低 AI 軟件產品能耗，采用智能能源平臺實現自有辦公室最高效的能源使用；3）發展負責任的人工智能：公司于 2020 年

134、6 月發布關于人工智能可持續發展倫理準則的AI 可持續發展白皮書，納入了聯合國經濟和社會事務部發布的人工智能戰略指南。圖 80：商湯是全國第一批通過等級保護 2.0 標準的企業 資料來源：商湯科技微信公眾號 圖 81：商湯科技AI 可持續發展白皮書 資料來源：商湯科技微信公眾號 風險因素風險因素 1）行業競爭加劇，人工智能及計算機視覺行業正處于高速發展階段，相關 AI 企業競爭激烈，公司面臨較大的競爭壓力，或導致公司各行業業務拓展減緩；2）宏觀經濟影響，公司所處商業、城市、生活、汽車業務與宏觀經濟存在相關性，如果經濟出現不利波動將對公司經營產生一定影響，或導致公司業務開拓減緩；商湯商湯-W（0

135、0020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 3）持續虧損，公司仍處于需大量研發投入和人才儲備，或面臨持續虧損。4）疫情影響，公司業務拓展推進或受疫情影響不及預期，相關客戶可能因疫情影響削減相應 IT 支出，導致公司業務開拓減緩；5）中美貿易關系影響，中美關系或影響硬科技企業短期內發展進程，致使公司底層計算中心算力下降。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測（1）收入端：）收入端：智慧商業智慧商業：公司開發企業方舟作為智慧商業促進和加速企業客戶數字化轉型的軟件平臺，內含 13000+個 AI 模型。1）在需求方面，目

136、前數字技術和實體經濟加速融合，數字化轉型成為眾多企業的重點戰略選擇，有望為公司智慧商業板塊帶來強勁增長。2）在收費模式方面，公司針對使用企業方舟及相關人工智能應用收取軟件許可費和訂閱費，同時銷售支持軟件和相關服務運行的人工智能軟硬一體產品獲得收入，收入具有可持續性。2021年公司智慧商業收入同比增長 31.8%，服務客戶數增長 8.7%，單客戶收入提高 21.3%，呈現良好增長態勢。2022 年存在散點疫情擾動，我們預計商湯的智慧商業業務 2022-2024年營收增速為-7%/25%/20%，且該業務收入占比不斷提升，預計 2022-2024 年占比為36.83%/32.74%/29.07%。

137、智慧城市智慧城市：公司開發的城市方舟是為滿足公共部門客戶需求量身打造的一站式智慧城市管理軟件平臺，內含 22425 個 AI 模型，覆蓋城市交通、應急、防疫等眾多場景。1）在需求方面，智慧城市規模持續擴張，未來有望達到萬億級別，公司將持續通過 AI 賦能城市；2）在收費模式方面，公司同樣采取和企業方舟相同的收費方式，具有可持續性。2021 年伴隨著中國“一網統管”、市域治理現代化等城市治理體系的推廣和建設，公司智慧城市收入同比增長 56.5%，部署城市數增長 48.9%，在中國智慧城市計算機視覺軟件市場份額排名第一?？紤] 2022 年存在局部疫情擾動，我們預計商湯的智慧城市業務 2022-20

138、24 年營收增速為-7%/25%/20%，且該業務收入占比保持穩定，預計 2022-2024 年占比為40.31%/35.84%/31.82%。智慧生活：智慧生活：公司智慧生活板塊主要服務面向消費者的企業，比如手機制造商、移動應用、醫療機構等，主要分為計算攝影、元宇宙、醫療三大板塊。2021 年智慧生活收入同比下降 4.26%，客戶數量同比增加 8.9%。計算攝影：公司最早通過服務手機及 APP 廠商提供 AI SDK，兩年前順應 AI 軟硬一體化的發展趨勢，啟動軟硬一體的研發戰略，并在 2021 年進行轉型升級，通過 AI 傳感器的 IP 授權費和 ISP 芯片銷售獲取收入，2023 年也計

139、劃將 ISP 芯片推出市場，2023 年后有望逐步實現規?；涞?，未來公司軟件優勢結合合作伙伴在半導體硬件上的優勢，將為公司帶來更持續的增長；商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 元宇宙：公司通過 SenseMARS 火星混合現實平臺提供 AI 生成內容、三維世界重建、數字人及虛擬形象等功能模塊，主要以 SDK 許可費作為收入來源，目前已有 200+個應用和游戲內嵌公司的元宇宙引擎，超 60 個大型商場、博物館、機場基于 SenseMARS 開發交互應用。2021 年是元宇宙元年，帶來對 AI 技術更廣泛的需

140、求，隨著公司元宇宙開發生態的成熟，未來有望出現新一批爆款應用。醫療：公司開發的智慧醫療人工智能軟件平臺 SenseCare 以人工智能工具輔助醫生診斷、制定治療規劃和康復建議等，目前以軟件許可費為主要收入來源，截至 2021 年上半年，公司已與國內 16 家三甲醫院合作。由此，我們預計商湯的智慧生活業務2022-2024年營收增速為110%/106%/70%，且該業務收入占比不斷提升，預計 2022-2024 年占比為 17.64%/25.85%/32.52%。智智能汽車能汽車：公司推出絕影智能汽車平臺，在智能駕駛、智能座艙、車路協同、L4 級無人駕駛、無人駕駛小巴推進全線產品化商用，全面賦能

141、國內外車企客戶的智能化升級戰 略和人們的智能出行需求。目前數字時代的智能汽車產業具備廣闊的市場前景，智能化體驗成為影響汽車品牌、定價、消費者認知的核心因素，公司憑借在智能汽車領域的深厚積累有望迎來顯著增長，2021 年公司智能汽車收入同比增長 16.3%，簽約合作超 30 家車企，產品累計前裝定點 2300 萬臺汽車，2023 年后有望逐步為公司業務帶來規?；鲩L潛力。由此，我們預計商湯的智慧汽車業務 2022-2024 年營收增速為 40%/50%/60%，且該業務收入占比保持穩定，預計 2022-2024 年占比為 5.22%/5.57%/6.59%。表 13：公司業務經營模型（單位：百萬

142、元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 總營收總營收 3446.17 4700.26 4943.87 6950.90 9394.32 YoY 13.86%36.39%5.18%40.60%35.15%毛利率 70.57%69.73%59.00%60.00%61.00%智慧商業智慧商業 收入 1485.00 1957.90 1820.85 2276.06 2731.27 YoY 23.43%31.85%-7.00%25.00%20.00%占比 43.09%41.66%36.83%32.74%29.07%智慧城市智慧城市 收入 1368.90 2142.80 1992.80 2

143、491.01 2989.21 YoY 7.73%56.53%-7.00%25.00%20.00%占比 39.72%45.59%40.31%35.84%31.82%智慧生活智慧生活 收入 433.90 415.40 872.34 1797.02 3054.93 YoY 4.93%-4.26%110.00%106.00%70.00%占比 12.59%8.84%17.64%25.85%32.52%智能汽車智能汽車 收入 158.40 184.20 257.88 386.82 618.91 YoY 13.71%16.29%40.00%50.00%60.00%占比 4.60%3.92%5.22%5.57

144、%6.59%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 綜上所述，預計公司綜上所述，預計公司 2022-2024 年營業收入為年營業收入為 49.44/69.51/93.94 億元億元，增速為，增速為 5.18%/40.60%/35.15%，綜合毛利率為，綜合毛利率為 59.00%/60.00%/61.00%。（2）費用端：）費用端：我們預計公司的銷售費用我們預計公司的銷售費用率、研發費用率、研發費用率率、管理費用率、管理費用率隨著規模效應逐步下隨著規模效應逐步下降降。銷售費

145、用：銷售費用：公司的銷售及營銷團隊隨著業務增長而擴張，致使雇員福利開支增加，銷售費用持續增長，其中 2021 年上半年雇員福利開支占銷售費用的 79.5%。但銷售費用率全年則持續維持在 20%以下低位，由 2020 年 15.57%持續下降至 13.1%，總體控制情況較好。因此，我們預計 2022-2024 年公司的銷售費用率將逐步下降，預計 2022-2024 年公司的銷售費用率為 15.00%/13.00%/12.00%。管理費用：管理費用：公司管理費用目前仍增長較快，2021 年同比增長 44.62%，其中同樣是雇員福利開支占據絕大部分，2021 年上半年占管理費用的 79.7%，管理費

146、用率相比 2020 年有所下降，由 2020 年 46.12%下降至 44.16%。因此，我們預計 2022-2024 年公司的管理費用率將逐步下降，預計 2022-2024 年公司的管理費用率為 50.00%/30.00%/20.00%。研發費用：研發費用：公司持續大規模投入研發，專注于人工智能基礎設施 SenseCore 的升級以及算力中心的建設，過去四年累計研發投入超 80億，2021年研發費用同比增長47.33%，研發費用率達 76.89%，未來公司將繼續推進人工智能訓練芯片的研發，針對下一代超大AI 模型的訓練，建立較高的研發壁壘。因此，我們預計 2022-2024 年公司的研發費用

147、率穩中有降，2022-2024 年為 80.00%/60.00%/40.00%。表 14：公司費用率預測（單位：百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用 536.52 681.58 741.58 903.62 1127.32 銷售費用率 15.57%14.50%15.00%13.00%12.00%管理費用 1589.52 2298.36 2471.94 2085.27 1878.86 管理費用率 46.12%48.90%50.00%30.00%20.00%研發費用 2453.87 3614.14 3955.10 4170.54 3757.73 研發費用率 71.

148、21%76.89%80.00%60.00%40.00%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 目前中國進入了以數據資源為關鍵要素的數字經濟加速發展的新經濟周期，數據紅利不斷釋放下公司前瞻性布局新型人工智能基礎設施，推動人工智能技術工業化創新和人工智能模型規?；慨a，奠定業績高成長基調。在 SenseCore 的支撐之下，公司推進 AI 技術在智慧商業、智慧城市、智慧生活和智能汽車四大板塊的加速落地，使得公司保持行業領先地位。隨著公司對 SenseCore 的不斷升級，并觸達更多場景的海量數據，模型生產成本有望持續下降，產能有望持續提升，我們預計公司 2022-2024 年營業收入49.44/6

149、9.51/93.94 億元，歸母凈利潤預測為虧損 48.48/28.62/9.79 億元。表 15：公司盈利預測 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)3446.17 4700.26 4943.87 6950.90 9394.32 商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入增長率 YoY 13.86%36.39%5.2%40.6%35.2%凈利潤(百萬元)-12158.19

150、-17140.09 -4848.28 -2862.16 -978.63 凈利潤增長率 YoY N/A N/A N/A N/A N/A 毛利率 70.57%69.73%59.00%60.00%61.00%凈資產收益率 ROE N/A-53.74%-14.6%-11.0%-3.8%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 估值評級估值評級 一方面，由于公司短期持續高研發投入和加速銷售推廣，凈利潤正處于釋放初期，短期凈利潤并不能完全代表長期盈利能力，因此采用 PS 估值方法；另一方面，由于 AI 公司的核心在于 AI 軟件的通用性和規模效應下的高毛利率壁壘，因此采用 P/GP(市值/毛利)估值方法。1

151、）PS 估值估值結果為結果為 773 億億港港元元 可比公司?？杀裙?。選取格林深瞳、創新奇智、海天瑞聲、云從科技作為可比公司。格林深瞳專注于將先進的計算機視覺技術和大數據分析技術與應用場景深度融合，提供面向城市管理、智慧金融、商業零售、體育健康、軌交運維等領域的人工智能產品及解決方案；創新奇智是專注于制造、金融等行業的 AI 賦能，提供全棧式 AI 產品和解決方案，包括 AI 平臺、算法、軟件及 AI 賦能設備，從而為企業實現降本增效及透過業務經營及信息管理的智能轉型優化決策；海天瑞聲是全球 AI 訓練數據服務商，持續推動智能語音、計算機視覺、自然語言理解等領域的創新與變革；云從科技是一家人

152、工智能科技企業，業務涵蓋智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商業等領域，為客戶提供個性化、場景化、行業化的智能服務?？杀裙靖窳稚钔?、創新奇智、海天瑞聲、云從科技與商湯同屬于 AI 行業，在競爭格局、產品技術發展階段、盈利模式相近。格林深瞳深耕城市管理、智慧金融、商業零售；創新奇智深耕制造和金融行業；海天瑞聲作為 AI 訓練數據服務商；云從科技作為國內領先的人機協同解決方案提供商。這些公司作為國內 AI 頭部算法公司，皆代表國內硬科技先鋒，產品技術發展都處于商業化落地爆發初期的投入階段，研發沉淀通用基礎軟件使公司具備長期增長潛力，和商湯科技具有較高可比性?？杀裙?2022-2024 年平均 P

153、S 分別為10 x/7x/5x。相對估值。相對估值。公司以智慧商業、智慧城市為基本盤，加快智慧生活、智能汽車板塊高速拓展，引領 AI 在商業端規?；涞?，長期來看具備高增長潛力。根據同行業可比公司估值情況，考慮公司處于 AI 行業龍頭地位，目前已形成國內頂尖、通用、稀缺的 SenseCore AI大模型，有望賦能千行百業實現業績高速增長，可享有一定的估值溢價，給予公司相對可比公司 PS 估值 40%的溢價，即 2023 年 10 倍 PS，參考當前港幣兌人民幣匯率 0.8995，對應市值 773 億港幣，對應目標價 2.3 港幣。表 16：可比公司 股票代碼 公司簡稱 市值（億元）營業收入（億

154、元）PS 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688327.SH 云從科技-UW 132 10.8 12.3 18.4 30.0 11 7 4 商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 688787.SH 海天瑞聲 29 2.1 2.7 3.7 5.3 11 8 5 688207.SH 格靈深瞳-U 48 2.9 4.0 5.7 7.6 12 8 6 2121.HK 創新奇智 111 8.6 15.2 24.6 40.1 7 4 3 平均 10 7 5 資料來源：Wi

155、nd，中信證券研究部 注：股價為 2022 年 12 月 6 日收盤價；預測數據采用 Wind 一致預期 2）P/GP（市值（市值/毛利）毛利）估值結果為估值結果為 813 億億港港元元 毛利率水平反映 AI 軟件公司實現 AI 產品化，規模效應、快速部署的核心指標，能夠反映公司在行業內的議價能力及產品的通用性、可標準化復制的能力，因此我們使用 P./GP估值法。我們預計公司 2023 年毛利為 48.75 億元，毛利率高達 64%，參考同行業 AI 公司格林深瞳、創新奇智、海天瑞聲、云從科技平均毛利率為 48.77%，2023 年估值水平 15x P/GP，考慮到公司處于 AI 行業龍頭地位

156、，產品標準化程度高，規模效應強，在行業能有更好的溢價能力以及賦能千行百業的大潛在市場空間，基于保守和審慎性原則，我們給予其 2023 年 15x P/GP，對應市值 813 億港元，對應股價 2.4 港元。表 17：可比公司 股票代碼 公司簡稱 市值（億元）毛利（億元）過去三年 平均毛利率（%）P/GP 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688327.SH 云從科技-UW 132 4.4 5.0 7.4 12.1 40.45%26 18 11 688787.SH 海天瑞聲 29 1.4 1.8 2.5 3.6 67.32%16 11 8 6882

157、07.SH 格靈深瞳-U 48 1.7 2.3 3.2 4.3 56.84%21 15 11 2121.HK 創新奇智 111 2.6 4.6 7.5 12.2 30.47%24 15 9 平均 48.77%22 15 10 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價為 2022 年 12 月 6 日收盤價；預測數據采用 Wind 一致預期 結合結合 PS 估值及估值及 P/GP 估值法，我們審慎采用二者孰低原則，以估值法，我們審慎采用二者孰低原則，以 PS 估值結果估值結果為準為準，對應公司目標市值對應公司目標市值 773 億億港港元，對應目標價元，對應目標價 2.3 港港元元，首次覆蓋，

158、給予“增持”評級。，首次覆蓋，給予“增持”評級。商湯商湯-W（00020.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.12.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 3,446 4,700 4,944 6,951 9,394 營業成本(1,014)(1,423)(2,027)(2,780)(3,664)毛利 2,432 3,278 2,917 4,171 5,731 銷售費用(537)(682)(742)(904)(1,127)管理費用(1,590)(2,298)(2,719)(2,085

159、)(1,879)研發費用(2,454)(3,614)(4,449)(4,171)(3,758)融資收入凈額 62 154 146 152 231 其他收益 858 104 350 437 297 投資收益(522)(518)(439)(493)(483)營業利潤(1,812)(3,730)(5,083)(3,044)(1,219)利潤總額(12,319)(17,142)(4,937)(2,892)(988)所得稅費用 161(36)83 27 8 稅后利潤(12,158)(17,177)(4,853)(2,865)(980)少數股東損益(0)(37)(5)(3)(1)歸屬于母公司股東的凈利潤(

160、12,158)(17,140)(4,848)(2,862)(979)核心凈利潤(878)(1,418)(4,353)(2,165)(280)EBITDA(11,812)(16,638)(4,625)(2,581)(770)資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 11,428 16,530 14,894 22,811 30,723 存貨 716 496 750 1,077 1,291 應收及預付款 13,177 5,776 11,352 17,026 18,709 其他流動資產 6,406 5,283 292 292 292 流動資

161、產 31,726 28,084 27,287 41,207 51,014 物業、廠房及設備 1,906 2,909 3,338 3,545 3,550 無形資產 108 225 225 225 225 其他長期資產 4,738 5,726 5,671 5,662 5,681 非流動資產 6,753 8,860 9,234 9,431 9,456 資產總計 38,479 36,944 36,521 50,638 60,470 短期借款 594 0 0 1 1 應付款及應計費用 6,930 2,290 5,857 8,533 9,080 合同負債 244 172 260 371 447 其他流動負

162、債 2,054 332 1,773 15,253 24,804 流動負債 9,822 2,795 7,891 24,158 34,331 長期借款 423 340 340 340 340 其他長期負債 49,166 1,822 712 712 712 非流動性負債 49,589 2,162 1,052 1,052 1,052 負債合計 59,411 4,957 8,942 25,210 35,383 歸屬于母公司所有者權益合計(21,068)31,893 27,489 25,342 25,002 少數股東權益 136 95 89 86 85 股東權益合計(20,933)31,987 27,57

163、9 25,428 25,087 負債股東權益總計 38,479 36,944 36,521 50,638 60,470 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤(12,158)(17,177)(4,853)(2,865)(980)折舊和攤銷 570 658 457 463 450 營運資金的變化(1,290)(2,026)2,830(3,215)(1,278)其他經營現金流 11,649 16,060 293 341 252 經營現金流合計(1,229)(2,485)(1,273)(5,276)(1,557)資本支出(1,304)(

164、1,257)(800)(600)(400)其他投資現金流(5,767)(291)(470)(553)(558)投資現金流合計(7,070)(1,548)(1,270)(1,153)(958)權益變動 6,847 14,973-負債變動 1,366(310)0 0 0 股息支出-其他融資現金流 4,973(5,285)907 14,347 10,426 融資現金流合計 13,186 9,378 907 14,347 10,426 現金及現金等價物凈增加額 4,755 5,102(1,636)7,918 7,911 期初現金及現金等價物 6,673 11,428 16,530 14,894 22,

165、811 期末現金及現金等價物 11,428 16,530 14,894 22,811 30,723 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率增長率 營業收入(%)13.9%36.4%5.2%40.6%35.2%利潤率利潤率 毛利率(%)70.6%69.7%59.0%60.0%61.0%EBIT Margin(%)-359.3%-368.0%-102.8%-43.8%-13.0%EBITDA Margin(%)-342.8%-354.0%-93.6%-37.1%-8.2%凈利率(%)-352.8%-364.7%-98.1%-41.2%-10.

166、4%核心凈利潤率(%)-25.5%-30.2%-88.1%-31.2%-3.0%回報率回報率 凈資產收益率(%)N/A-53.7%-17.6%-11.3%-3.9%總資產收益率(%)-31.6%-46.4%-13.3%-5.7%-1.6%其他其他 資產負債率(%)154.4%13.4%24.5%49.8%58.5%所得稅率(%)1.3%-0.2%1.7%0.9%0.8%股利支付率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%費用率費用率 銷售費用率(%)15.6%14.5%15.0%13.0%12.0%管理費用率(%)46.1%48.9%55.0%30.0%20.0%研發費用率(%)71.2%

167、76.9%90.0%60.0%40.0%財務費用率(%)-1.8%-3.3%-3.0%-2.2%-2.5%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 C

168、LSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的

169、，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該

170、等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶

171、）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓

172、國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或

173、證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在

174、澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳

175、真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄

176、區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）

177、僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投

178、資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些

179、要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA

180、Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 AS

181、X All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。